發(fā)布時間：2023-09-10 14:49:32
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的風險投資的投資對象樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
(一)風險投資對公司治理的影響
投資者和經(jīng)營者極易出現(xiàn)的信息不對稱和風險投資注重公司成長的特點決定了風險投資機構(gòu)必定參與公司治理，對企業(yè)進行監(jiān)督和培育。風險投資介入公司治理的方式一般有兩種，一種是分階段注入資金，有利于降低投資風險、激勵企業(yè)家，另一種是通過選擇金融工具來約束和激勵企業(yè)。其途徑一般也有兩種，一種是進入董事會，對公司重大的決策發(fā)表意見、參與公司的戰(zhàn)略，另一種是進入管理層，滲入企業(yè)的具體經(jīng)營管理中去。國外學(xué)者Baker和Gompers以1116家上市公司為樣本，研究表明有無風險投資的公司的董事會結(jié)構(gòu)存在顯著不同，其治理結(jié)構(gòu)更加合理。國內(nèi)學(xué)者張國豐以深圳中小板上市公司為樣本，在獨立董事等指標上對有無風險投資的企業(yè)進行對比，研究發(fā)現(xiàn)二者在公司治理方面的差別不顯著。
(二)風險投資對企業(yè)業(yè)績的影響
風險投資機構(gòu)通過進入公司的董事會甚至管理層來介入公司治理，使公司在各方面得到巨大提升，直接體現(xiàn)在公司的業(yè)績上。風險投資對企業(yè)IPO既有正面作用也有負面作用。正面作用是，風險投資的介入傳達了公司前途良好的信號（認證/監(jiān)督理論），有助于企業(yè)IPO并在上市后業(yè)績持續(xù)良好。負面作用是，風險投資機構(gòu)過早推動尚未發(fā)展成熟的公司上市后快速撤資，損害了企業(yè)的長遠發(fā)展能力（逆向選擇/逐名理論），因此使公司IPO后業(yè)績大幅下降。國際學(xué)者Hhellmann，Thomas和Puri提出風險投資對被投資企業(yè)的發(fā)展具有重要作用，如減少信息不對稱、對企業(yè)具有監(jiān)督、核證和提供資源基礎(chǔ)的作用。國內(nèi)學(xué)者王海人等以深圳中小板上市公司為對象，研究風險投資對企業(yè)IPO及IPO后長期績效的影響。
(三)風險投資對成長能力的影響
風險投資的長期性和注重培育企業(yè)的特征，決定了其對企業(yè)成長能力的重視。具體而言，風險投資的進入拓寬了融資渠道、提供成長所需要的資金，促進技術(shù)創(chuàng)新以實現(xiàn)科技成果轉(zhuǎn)化，并進行專業(yè)化的管理和扶持以提供保障。國內(nèi)外研究較少，國內(nèi)學(xué)者王振南以主成分法得到成長性綜合得分，分析了與風險投資變量的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)風險投資對企業(yè)成長起到了一定的積極作用，但仍有不足之處。
二、“網(wǎng)宿科技”案例分析
(一)“網(wǎng)宿科技”相關(guān)概述
本文選擇2009年創(chuàng)業(yè)板上市的高新技術(shù)企業(yè)網(wǎng)宿科技股份有限公司（300017.SZ）（簡稱“網(wǎng)宿科技”）為研究對象。網(wǎng)宿科技是一家互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)平臺提供商，主要向客戶提供內(nèi)容分發(fā)與加速、服務(wù)器托管與租用等互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)平臺解決方案。網(wǎng)宿科技于2000年成立，在2007年引入6個VC/PE機構(gòu)，2008年又引入2個VC/PE機構(gòu)，2009年年中IPO。
(二)風險投資對“網(wǎng)宿科技”各方面的影響
風險投資往往在企業(yè)初創(chuàng)或初步發(fā)展時注入，一般都是在上市前，其財務(wù)數(shù)據(jù)和核心戰(zhàn)略數(shù)據(jù)難以得到。風險投資的增值服務(wù)對企業(yè)的影響如同一個“暗箱”，并不能直接看到。因此，需要通過分析企業(yè)的外在表現(xiàn)來間接判斷其作用。
1、風險投資對公司治理的影響
風險投資采用聯(lián)合投資和分階段投資的方式將資金注入公司，直接后果是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)改變。介入公司治理的具體途徑，則體現(xiàn)在董事會監(jiān)事會的構(gòu)成比例上。
(1)風險投資注入的方式選擇從風險投資引入的方式上看，多家VC/PE機構(gòu)進行聯(lián)合投資，共擔風險，降低了投資風險，同時也促進了公司的多元治理。2007年和2008年，達晨系基金進行了兩輪投資，屬于分階段注資，在降低投資風險的同時也對企業(yè)起到激勵作用。
(2)風險投資引入對股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，在2007年風險投資注入之前，陳寶珍和劉成彥擁有100%的股權(quán)，在引入VC/PE、特別是IPO后，陳寶珍和劉成彥的持股比例不斷下降，雖然仍是第一大股東，但已無法絕對控制。VC/PE機構(gòu)的持股比例約20%，具有相當?shù)囊?guī)模，可以有效避免內(nèi)部操控。
(3)風險投資介入公司治理的途徑，網(wǎng)宿科技的董事會9名成員中，除了3名獨立董事，剩下的6名董事中有3名實際出自VC/PE機構(gòu)。監(jiān)事會5名成員中，有2名來自VC/PE機構(gòu)。這證明了風險投資機構(gòu)通過參加董事會和監(jiān)事會介入公司治理，參與公司重大決策并加強監(jiān)督。
2、風險投資對企業(yè)業(yè)績和成長性的影響
對企業(yè)業(yè)績和成長性的影響，具體可分為業(yè)績水平、創(chuàng)新能力、成長能力、資本結(jié)構(gòu)四個方面。
(1)對公司業(yè)績水平的影響，各項業(yè)績指標在VC注入和IPO當年明顯下降，而在IPO之后第2年開始上升。說明大量資本的突然涌入雖然滿足了資金需求，但在短期內(nèi)只是增加了股東權(quán)益，并未來得及形成足夠的獲利能力，直到IPO后第2年，募集資金在技術(shù)項目上的投資和風險投資增值服務(wù)對企業(yè)的作用才開始顯現(xiàn)，業(yè)績好轉(zhuǎn)并高速增長，體現(xiàn)了風險投資的長期性的特點，風險投資機構(gòu)和被投資企業(yè)都需要注重長遠利益，才能求得穩(wěn)定發(fā)展。
(2)對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，研發(fā)投入持續(xù)增長，在2006年時，研發(fā)費用還很少，但在2007年和2008年風險投資進入的帶動下，投入開始迅速增加，用于項目建設(shè)，經(jīng)過2009年和2010年的平穩(wěn)過渡，在2011年終于形成成果，增長的業(yè)績開始反哺研發(fā)，形成良性循環(huán)，之后研發(fā)投入激增。可見，風險投資在企業(yè)發(fā)展初期急需資金來發(fā)展核心技術(shù)的階段，對企業(yè)核心競爭力的提升和后續(xù)的崛起起到了極大的帶動作用。
(3)對企業(yè)成長能力的影響高新技術(shù)企業(yè)的成長性實際上是由其創(chuàng)新能力決定的，而營業(yè)收入和凈利潤的金額和增長率可以進行外在的反映。營業(yè)收入和凈利潤穩(wěn)步增長，但增長率變化不一，總體上看，在從VC注入和IPO后第2年以后實現(xiàn)了加速增長，這與風險投資機構(gòu)介入公司治理、參與公司經(jīng)營管理的重大戰(zhàn)略決策的制定是分不開的。
(4)對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響網(wǎng)宿科技的風險投資方式是普通股，股權(quán)融資有利于企業(yè)債務(wù)融資能力的提升。VC注入和IPO當年，大量股權(quán)資本流入企業(yè)，資產(chǎn)負債率和長期資本負債率下降，從非流動負債占比可以看出企業(yè)的債務(wù)融資額很低，存有極大的的融資空間。2011年起，企業(yè)發(fā)展壯大，此時適當利用債務(wù)融資有利于提升企業(yè)價值。
(三)深入探討“網(wǎng)宿現(xiàn)象”
網(wǎng)宿科技于2009年在創(chuàng)業(yè)板上市后，迅速“變臉”，被媒體稱為“交出創(chuàng)業(yè)板公司最差成績單”，2010年業(yè)績?nèi)匀槐憩F(xiàn)不佳，在此期間，高管紛紛離職，網(wǎng)宿科技陷入輿論漩渦，被質(zhì)疑包裝上市和陰謀“二次套現(xiàn)”。然而，從2011年起業(yè)績急轉(zhuǎn)而上，直至2014年。網(wǎng)宿科技在IPO后，業(yè)績迅速“變臉”，為大家所不解，于是被稱為“網(wǎng)宿現(xiàn)象”。
1、業(yè)績下降的原因分析
通過杜邦分析體系考察2006到2014年網(wǎng)宿科技的業(yè)績變動。觀察表中各個分解項目可知，導(dǎo)致09年和10年權(quán)益凈利率大幅度降低的因素是銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，進一步將銷售凈利率分解后，可知是由于經(jīng)營利潤率突然大幅降低所致。從上述分析中可知，業(yè)績降低是由于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和創(chuàng)利能力上出了問題。可以推測，盡管已經(jīng)IPO，但先前注入企業(yè)的大量風險投資資本和IPO募集的資本并沒有有效形成生產(chǎn)力，研發(fā)投入多，而成本并沒有有效控制，這是短期內(nèi)業(yè)績下降的主要原因。
2、公司治理的強制性優(yōu)化
以管理層洗牌來被迫解決問題2010年3月10日，公司董事、總經(jīng)理彭清因個人原因辭職，同時宣布辭職的還有擔任獨立董事的南京財經(jīng)大學(xué)副校長、教授王開田。彭清之后在接受媒體采訪時表示，辭職與業(yè)績壓力有關(guān)。風險投資機構(gòu)將資金投入被投資企業(yè)，勢必極其關(guān)注企業(yè)業(yè)績，在09年業(yè)績不佳的情況下，投資者很可能對經(jīng)營者不滿，產(chǎn)生嚴重的問題，不斷施壓造成高管壓力過大請辭，最終網(wǎng)宿科技以管理層洗牌的方式被迫解決了問題，強制性的對公司治理進行優(yōu)化。
三、結(jié)論與啟示
【關(guān)鍵詞】傾向匹配得分（PSM）；分步滯后模型；風險投資；戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新
一、引言
近年來在政府大力支持下，我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)規(guī)模迅速增長，但新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)自主創(chuàng)新能力較弱和金融支持力度不強的問題仍然未能得到較好的解決。為解決戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新問題，發(fā)展多元金融尤其是科技銀行及風險投資成為學(xué)者們的共識，對此政府層面也出臺了一系列政策對金融支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的問題進行政策調(diào)控，如2016年4月21日，銀監(jiān)會、科技部、央行三部委聯(lián)合的《關(guān)于支持銀行業(yè)金融機構(gòu)加大創(chuàng)新力度開展科創(chuàng)企業(yè)投貸聯(lián)動試點的指導(dǎo)意見》以及2016年9月20日國務(wù)院的《國務(wù)院關(guān)于促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》等。風險投資作為一種重要的金融創(chuàng)新機構(gòu)，其專業(yè)性、高風險偏好和投資長期性的特點對解決我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)融資難和創(chuàng)新能力薄弱問題具有高度針對性，二者在資金、管理、企業(yè)發(fā)展等多個方面的配合，可以極大促進戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展。迄今為止，理論層面上學(xué)者關(guān)于風險投資對新興產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用研究較為豐富，從資源互補性、公司治理機制的適應(yīng)性等多個角度出發(fā)，論證了風險投資對新興企業(yè)發(fā)展不可或缺的重要作用和作用機制[1-3]。實證方面學(xué)者研究主要集中在宏觀和產(chǎn)業(yè)層面，企業(yè)層面研究較少。并且由于各國金融市場與新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的差異性，在企業(yè)研究方面意見并不統(tǒng)一[4-6]。借鑒于眾多學(xué)者在理論上關(guān)于風險投資對新興企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的理論研究和實證分析，本文力圖通過對我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)微觀數(shù)據(jù)，從企業(yè)層面上論證風險投資對我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。
二、文獻評述與假設(shè)
目前國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于企業(yè)層面上風險投資與新興企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的文獻較少。理論上，對于風險投資與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系也有著不一致的看法。1.風險投資能夠促進新興企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。認為風險投資能夠促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的理論主要有以下幾個：一是認證、監(jiān)督理論，風險投資通過對新興企業(yè)資金注入和提供增值服務(wù)，有對被投企業(yè)進行監(jiān)督的需求，并且聲譽越佳的風投所產(chǎn)生的對企業(yè)的背書越能吸引其它資金方對被投企業(yè)進行資本注入和服務(wù)提供[7]；二是逐名理論，風險投資一般的存續(xù)期為7—10年，新成立風險投資為了向其資金供給方證明自身實力，會有動力為新興企業(yè)盡快上市，并在企業(yè)IPO時證明企業(yè)價值[8]。2.風險投資對新興企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有負面影響。持有負面影響觀點的學(xué)者們認為：第一，受市場上信息不對稱的影響，容易產(chǎn)生檸檬市場效應(yīng)，優(yōu)質(zhì)新興企業(yè)更傾向于選擇內(nèi)源融資，而較差的新興企業(yè)才會選擇風險投資[9]；第二，風險投資為了讓企業(yè)快速上市，會加快新興企業(yè)商業(yè)化步伐的同時減少企業(yè)創(chuàng)新投入以達到較好的經(jīng)營績效，破壞企業(yè)長期發(fā)展?jié)摿10]。實證研究上，受限于各國金融市場和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的差異性，關(guān)于風險投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的結(jié)果也多有不同。龍勇（2012）從吸收能力的角度出發(fā)，認為風險投資能夠提高企業(yè)的動態(tài)吸收能力和靜態(tài)吸收能力，吸收能力的增強能夠提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績效，降低企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新風險[4]。陳偉（2013）利用創(chuàng)業(yè)板前280家上市公司的數(shù)據(jù)，也得出了類似的結(jié)論，風險投資有利于企業(yè)創(chuàng)新資源的增加，但只有民營背景的風險投資能夠促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效益[5]。國外方面則以認為風險投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響為中性的學(xué)者居多，EngelandKei（2007）利用Probit模型，分析了德國274個風險投資支持企業(yè)和50574個對照企業(yè)，發(fā)現(xiàn)獲得風險投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出并沒有增加，但表現(xiàn)出了更高的成長率，作者認為這是風險投資為了企業(yè)價值最大化，促使創(chuàng)業(yè)企業(yè)將精力更多地投入到已有創(chuàng)新的商業(yè)化方面，而不是放在繼續(xù)創(chuàng)新上[2]?；趯ΜF(xiàn)有文獻的總結(jié)，本文認為風險投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新尚存在較大分歧。分歧主要在于對風險投資家投資新興產(chǎn)業(yè)的動機問題，若風險投資家過度短視，追求短期利益則有損企業(yè)創(chuàng)新，反之若風險投資家擁有長遠的戰(zhàn)略眼光和資源則有利于企業(yè)自主創(chuàng)新。事實上基于理性經(jīng)濟人的角度，風險投資出于對高投資回報的要求，有理由讓人相信風險投資家會做出對將上市公司自主創(chuàng)新不利的舉措。基于此，本文以戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市后仍留在上市公司內(nèi)部的風險投資家為研究對象，有理由相信這些在被投企業(yè)上市后仍留在上市公司的風險投資家，具有較為長遠的眼光且無資本迅速變現(xiàn)的壓力。因此本文假設(shè)：上市公司上市后仍留在公司的風險投資能夠提升該上市公司的技術(shù)創(chuàng)新水平。
三、研究設(shè)計與數(shù)據(jù)處理
（一）數(shù)據(jù)來源
本文通過WIND數(shù)據(jù)庫中戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)概念中個股分類，挑選出七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司306家，在剔除了數(shù)據(jù)缺失、極端值樣本點后獲取了2004—2015年12年間306家企業(yè)有效年樣本點1700個。
（二）研究指標
1.被解釋變量。技術(shù)創(chuàng)新指標的選取上出于數(shù)據(jù)的可得性問題，多數(shù)學(xué)者研究都是選取公司的專利數(shù)據(jù)和研發(fā)投入數(shù)據(jù)。專利數(shù)據(jù)有一定滯后性但較之研發(fā)投入數(shù)據(jù)更能反應(yīng)企業(yè)創(chuàng)新水平，因此本文選取公司專利數(shù)據(jù)（Pat）作為被解釋變量。2.解釋變量。本文采用二值虛擬變量Vc表示上市公司是否含有風投背景。3.控制變量。本文控制變量參考趙瑋、溫軍對控制變量的處理，將控制變量分為三個維度[11]。一是公司基本特征，包括公司規(guī)模（Size）、公司年齡（Age）、企業(yè)性質(zhì)（Nat）、企業(yè)創(chuàng)新能力（Pat）、所屬行業(yè)（Ind）五個指標，分別使用公司資產(chǎn)規(guī)模、公司存續(xù)期、是否國企和專利數(shù)表示；二是公司內(nèi)部治理機制，本文選取董事長和總經(jīng)理兩職兼任（Dub）、獨立董事數(shù)量（Ibr）兩個指標；三是公司財務(wù)特征，本文選取銷售凈利率（Sgro）、銷售增長率（Gros）、資產(chǎn)負債率（Dar）三個指標。
（三）變量的描述性統(tǒng)計分析
表1是7大戰(zhàn)略行新興產(chǎn)業(yè)概念上市公司數(shù)量和風投介入次數(shù)，1700個年樣本中風投介入次數(shù)為392次，介入比例為23.06%。表2是主要變量的描述性統(tǒng)計分析，1700個年樣本平均專利數(shù)量為67.23件，平均89.5%的上市公司是民營企業(yè)，獨立董事數(shù)量均值為36.28%，董事長和總經(jīng)理兩職兼任的情況平均占比28.24%。
（四）上市公司風險投資內(nèi)生性問題處理
研究風險投資對上市公司創(chuàng)新效應(yīng)需要注意兩個問題：一是風險投資與企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)生性問題；二是反事實樣本缺失問題。對此本文采用目前多數(shù)學(xué)者的對該問題的處理方法，采用傾向匹配得分對風投樣本進行匹配，將風投是否介入上市公司由非隨機性問題轉(zhuǎn)換為隨機性問題。傾向匹配分析主要步驟如下：一是建立企業(yè)是否被風險投資介入的Logit模型，確定哪些因素對風投介入企業(yè)有影響；二是對企業(yè)被風險投資介入的概率進行打分；三是通過各樣本評分值對風投介入樣本進行匹配，使得風投介入上市公司的行為具有隨機性。本文采用stata對樣本進行傾向值匹配（PSM）分析。本文選取如下變量：時間（Year）、公司規(guī)模（Size）、公司年齡（Age）、企業(yè)性質(zhì)（Nat）、企業(yè)創(chuàng)新能力（Pat）、所屬行業(yè)（Ind）、董事長和總經(jīng)理兩職兼任（Dub）、獨立董事數(shù)量（Ibr）、銷售凈利率（Sgro）、銷售增長率(Gros)、資產(chǎn)負債率（Dar）等11個變量建立Logit模型，模型如下：Logit（vc=1|z）i=覫（β0+β1Sizei+β2Yeari+β3Pati+β4Agei+β5Nati+β6Indi+β7Dubi+β8Ibri+β9Sgroi+β10Grosi+β11Dari）（1）表3是logit模型回歸的結(jié)果，變量均采用相應(yīng)變量滯后一期值?？傮w而言，表3的結(jié)果表明，風投是否介入與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負債率、專利數(shù)量、公司規(guī)模、公司年齡、銷售增長率、銷售凈利率等公司基本指標和財務(wù)指標基本沒有關(guān)聯(lián)，上市公司性質(zhì)為國有股東會較大地影響風投介入，但是統(tǒng)計結(jié)果不夠顯著。在公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)上，董事長和總經(jīng)理兩職兼任情況和獨立董事數(shù)量占比與風投介入顯著負相關(guān)，說明風險投資的介入更多的是看重公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。在對風投是否介入上市公司進行l(wèi)ogit回歸打分后，需要按照一定的規(guī)則對樣本進行匹配。本文根據(jù)樣本數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，選擇臨近匹配法（Nearest-neighbormatching）對樣本進行匹配消除風投介入的非隨機性問題，匹配效果見表4。從表4的情況上看，在對樣本進行臨近匹配后，各項指標都有了明顯的差異，但公司年齡、銷售增長率、所屬新興產(chǎn)業(yè)行業(yè)指標差異變化情況不明顯，說明風險投資是否進入戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司與公司年齡、銷售增長率及所屬新興產(chǎn)業(yè)沒有關(guān)聯(lián)。
四、實證分析
（一）模型設(shè)定
在對樣本進行傾向值得分匹配后，風投介入上市公司大致滿足隨機性分布。本文采用分步滯后模型對風險投資與上市公司專利關(guān)系進行分析。模型設(shè)定如下：Yit=β1VCit+β2VCit-1+β3VCit-2+β4VCit-3+β5VCit-4+β5μt+εit（2）上述模型中，Y為被解釋變量，即上市公司專利數(shù)（Pat），μt為個體固定效應(yīng)虛擬變量，εit為隨機擾動項。本文采用stata軟件對該固定效應(yīng)面板模型進行回歸分析。
（二）模型結(jié)果分析
從分布滯后模型的結(jié)果來看，vc介入當年直至介入的第4年，其對上市公司的專利產(chǎn)出情況均有負向作用，其中第三年數(shù)據(jù)較為顯著。但在VC介入后的第5年其對企業(yè)專利狀況影響明顯改善，顯著正相關(guān)，并且從風投介入的第三年開始，其上市公司的專利影響逐步變得正向。一般來說風險投資企業(yè)的存續(xù)時間為7年左右，4年時間投資加上3年時間推出。也就是說在VC投后的第五年，也就是VC將撤出投資的第一年，其對企業(yè)的專利影響才較為顯著，因此我們可以認為VC在進入上市公司后，促使上市公司加大了對創(chuàng)新的投入，這種投入使得風險投資在推出的時候上市公司已經(jīng)有了較好的創(chuàng)新產(chǎn)出，從而使得風險投資獲得較好的退出溢價。
五、主要結(jié)論與政策建議
關(guān)鍵詞：風險投資 委托關(guān)系 政府對策
風險投資指風險資本投資于高新科技企業(yè)或高風險型企業(yè)，以獲取高收益的一種投資方式。風險投資體系是以資金的流動為紐帶，從資本供應(yīng)者(投資者)流向資金運作者(風險資本家，基金管理人)，然后由風險資本家通過對風險投資項目的選擇，投向風險企業(yè)(創(chuàng)業(yè)者)。通過風險企業(yè)經(jīng)營與發(fā)展，使風險資本價值增值，流回風險投資公司，風險投資公司將收益再作為使用資金的回報支付給投資者。
在這個運作體系中，涉及投資者、風險資本家、創(chuàng)業(yè)者三者利益主體，這三方利益主體通過風險資本這條紐帶組成了雙重委托關(guān)系。一是投資者和風險投資家之間的委托；二是風險投資家與創(chuàng)業(yè)者(風險企業(yè)家)之間的委托，由此而產(chǎn)生相應(yīng)的委托風險。風險資本的高效運作，必須建立起促進各利益主體之間形成相互協(xié)調(diào)，相互制約的激勵約束機制，克服信息不對稱帶來的風險，有效地解決風險投資中委托的風險問題。
一、政府的影響
我國目前的大多數(shù)風險投資機構(gòu)主要是以政府投資為主體，采用由各級政府和科技主管部門發(fā)起，國有大企業(yè)、銀行等參加，主要是財政撥款和科技開發(fā)貸款，一般以國有控股或參股的公司制形式來運作。因此，我國的風險投資中委托關(guān)系是多重關(guān)系鏈。正是這種特殊的委托鏈，使得逆向選擇和道德風險問題更加嚴重，成本居高不下。
第一層――委托關(guān)系的變化。本來應(yīng)該由市場自發(fā)形成的第一層委托關(guān)系被政府的行政命令所替代。政府既是主要投資者又是資金管理者，政府官員一方面代表國家具體行使人的職責，有責任保證國家金融資產(chǎn)的保值增值，以維護金融資產(chǎn)的安全；另一方面也在風險投資公司中作為委托人，通過國家財政撥款，把部分資金作為風險投資委托風險投資公司進行管理。事實上，由于這兩層關(guān)系都是通過政治權(quán)利對資金的分配來形成，因此標準的委托模型并不適用。也可以認為，某些風險投資公司實際上是政府職能在投資領(lǐng)域的一定延伸，其投資行為多是政府行政命令的結(jié)果，其資本運營過程無法擺脫政府的行政干擾。在現(xiàn)實中，多數(shù)風險投資家認為風險資金是由政府來買單，即使項目失敗，也只是為自己的投資失誤負責，而不用賠償巨額的投資損失，所以會無視項目所蘊藏的高風險，盲目出資。而有的風險投資家雖然意識到某些項目可以帶來可觀的收益，但這些收益與自身的收益、職位提升關(guān)系不大，所以往往選擇與自己發(fā)展關(guān)系密切的項目?？傊捎陲L險投資內(nèi)部沒有也不可能形成有效的激勵機制，“官辦官營”模式并不能有效地推動風險投資的發(fā)展。同時，風險投資公司的主要管理者大都是政府委派或聘請的，以深厚的社會背景和政治背景見長，不具備風險資本家所必需的知識、能力、品質(zhì)和經(jīng)驗，無法對風險投資活動進行有效管理。因此，形式上的風險投資公司僅僅是作為國家投資的代言人，無法真正起到推動科技產(chǎn)業(yè)化和活躍市場經(jīng)濟的作用。
第二層――委托關(guān)系的變化。西方的風險投資有一條經(jīng)驗：一流的技術(shù)配合二流的管理，這種項目往往失??；二流的技術(shù)配合一流的管理，則可能成功。這正說明了管理在風險投資中的重要作用。風險投資公司把資本投入風險企業(yè)，并積極參與企業(yè)的管理運作，以保證投資的高回報。成功的投資過程其實是資本和科技的結(jié)合，也是金融和管理的結(jié)合。
一種情況是，我國已有的風險投資公司，不僅在確定投資對象時缺乏系統(tǒng)、細致的挑選，而且確定投資對象后，只對高科技產(chǎn)業(yè)進行股權(quán)投資，很少參與企業(yè)的經(jīng)營管理。有的甚至不參與風險企業(yè)的經(jīng)營管理，直接以發(fā)放貸款的形式進行投資。這種僅限于科技信貸的投資形式，實際上與銀行的傳統(tǒng)貸款方式?jīng)]有太大的區(qū)別。這時候，原來的委托關(guān)系被簡化為單一的信貸關(guān)系了。另外，由于缺少高素質(zhì)的風險投資專業(yè)人員，投資經(jīng)理人市場尚未形成，傳統(tǒng)的經(jīng)營方式很難適應(yīng)新的風險投資管理體制和國際規(guī)范的運作方式，造成被投資方與投資方在投資理念方面存在較大差異，投資效率低下?，F(xiàn)實的情況是，如何更好地運作和管理，以科學(xué)研究促進不斷的創(chuàng)新并不是企業(yè)家所關(guān)心的問題，真正讓他們傷腦筋的是如何更好地與政府部門打交道拉關(guān)系，如何使自己的項目更符合當?shù)卣咭匀〉觅Y金。在這種情況下，風險企業(yè)家“圈錢”的意圖顯然會強于創(chuàng)業(yè)的意圖。其結(jié)果是大部分的資金并未真正用于支持高新科技企業(yè)或具有商業(yè)創(chuàng)新模式的企業(yè)，風險投資的主旨被摒棄，為部分利益集團所利用以牟取私利。
另一種情況，有人認為，為了促進風險投資的發(fā)展，政府不僅要管投融資，而且要管運營，要管人、財、物，總之是要“一管到底”。這顯然是對風險投資和政府職能的誤解。風險投資的一個顯著特點是“專業(yè)投資”。從國際上看，各國政府主要是負責風險投資法律規(guī)范和制度的建設(shè)，為風險投資的發(fā)展提供良好的政策環(huán)境，管理和監(jiān)督風險投資機構(gòu)的行為。而在我國，各級政府成立各種風險投資機構(gòu)及基金后，往往沒有按照出資人與管理人分離的原則，不是將基金交給成熟的專業(yè)公司去運營，而是成立官辦公司，出資人與管理人一體化。這樣就使風險投資易受政府的行政干預(yù)，利益激勵機制難以強化，“一管到底”的結(jié)果往往是資金有時必須投向與行政傾向聯(lián)系密切的項目，如用于幫助國有企業(yè)脫困等。在缺少規(guī)范的管理辦法和有效的激勵措施的情況下，風險投資公司容易產(chǎn)生資金周轉(zhuǎn)困難。在項目篩選、評估和決策過程中，也不是以市場為導(dǎo)向、以盈利為目的。這樣很容易導(dǎo)致基金管理缺乏效率，沒有相應(yīng)健全的監(jiān)督機制和制度保證，甚至出現(xiàn)人為因素或產(chǎn)生錢權(quán)交易。
二、政府的對策
一個風險投資項目的成功一般涉及到風險投資機構(gòu)外部的諸多因素，而風險投資機構(gòu)是無法掌控這些要素的，必須借助政府的力量來完善風險投資的外部大環(huán)境。特別是在面對風險投資市場的失靈，即壟斷、外部性和信息不對稱問題時，政府應(yīng)及時采取相應(yīng)的監(jiān)管、應(yīng)急措施來減少市場失靈的成本從而保護投資者的利益，促進社會福利水平的增加。因此，要降低這特殊的委托關(guān)系所帶來的高額成本，最為核心的部分就是政府。
第一，在解決第一層委托關(guān)系時應(yīng)積極轉(zhuǎn)變政府職能，實現(xiàn)風險投資由“官辦官營”向“官助民營”轉(zhuǎn)變。政府應(yīng)主導(dǎo)制定培育風險資本市場的總體規(guī)劃，鼓勵形成一個完善的市場體系，主要包括私人風險市場，風險資本與科技板股票市場，大力鼓勵科技成果和科技人才市場化。其中，要弱化政府在資本市場中的份額，積極培養(yǎng)鼓勵民
間資本進入風險資本市場，應(yīng)逐步允許和引導(dǎo)企業(yè)、個人、保險公司、證券公司及其他非銀行金融機構(gòu)涉足風險投資業(yè)，鼓勵銀行在實施風險管理和風險控制的前提下開展與風險投資相配合的科技貸款業(yè)務(wù)，允許養(yǎng)老、保險基金等民間資本進入風險投資領(lǐng)域。
第二，在解決第二層委托問題時關(guān)鍵在于風險投資家。風險投資家在風險投資中起到了關(guān)鍵的作用，從融資、投資到退資的全過程都有參與，其業(yè)務(wù)素質(zhì)和個人能力將直接影響到風險投資項目的最終產(chǎn)出。風險投資需要大批掌握金融知識、懂經(jīng)營管理，有一定科技知識的復(fù)合型風險投資企業(yè)家。目前我國十分缺乏風險投資從業(yè)人員，應(yīng)積極創(chuàng)造條件，建立起完善的風險投資人才教育培養(yǎng)體系，同時提供包括經(jīng)濟的、政治的、科技的等各方面完善的配套機制，為風險投資人才的快速成長提供必要的機會。應(yīng)建立一個風險投資人才流動升遷的市場機制，為風險投資人才資源的優(yōu)化配置創(chuàng)造一個寬松的市場環(huán)境。
第三，制定配套的法律法規(guī)。根據(jù)我國風險投資實踐的要求和國外風險投資立法的經(jīng)驗，積極修訂現(xiàn)有的法律、法規(guī)，建立系統(tǒng)、完善的風險投資法律體系，逐步塑造以法律監(jiān)管為主，行政監(jiān)管為輔的格局。國家應(yīng)盡快制定和出臺有關(guān)風險投資的法律法規(guī)，嚴格規(guī)定風險投資機構(gòu)的性質(zhì)、經(jīng)營目標、投資方式、投資方向、組織形式、運作方式等。明確風險投資機構(gòu)對風險企業(yè)的權(quán)利與責任等，使風險資本的運作有法可依，為風險資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展提供強有力的法律保障。特別要注意修訂、建立關(guān)于在風險資金進入、運作和退出過程中發(fā)生的委托與關(guān)系的法律法規(guī)，如《公司法》、《風險投資公司法》、《合同法》、《信托法》，從而使委托人與人權(quán)利、義務(wù)明確，并有法可依。
關(guān)鍵詞：風險投資；高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)；技術(shù)創(chuàng)新
中圖分類號：F2
文獻標識碼：A
doi：10.19311/ki.16723198.2016.16.001
1 前言
21世紀是知識經(jīng)濟時代，知識經(jīng)濟在國民經(jīng)濟中占有主導(dǎo)地位，作為知識經(jīng)濟典型代表的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)無疑成為各國保持經(jīng)濟持續(xù)增長的關(guān)鍵點。作為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展核心的技術(shù)創(chuàng)新能力也就關(guān)系著現(xiàn)代國家經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長的動力與國際競爭力。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動需要大量的資金支持，而技術(shù)創(chuàng)新過程的不確定性高、技術(shù)專業(yè)性強以及商業(yè)化周期長的特點決定了其融資的困難。風險投資作為一種新型融資渠道的引入，其高風險、高收益的投資動機剛好符合高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)市場化過程中呈現(xiàn)的高技術(shù)、高投入、高風險、高收益特點。
根據(jù)各國以往的理論和經(jīng)驗，都表明風險投資能夠提升高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力。然而，我國風險投資對技術(shù)創(chuàng)新的影響程度仍有待實證檢驗，或者說與R&D相比，我國風險投資在促進高新技術(shù)成果產(chǎn)業(yè)化的過程中是否具有更高的效率仍需探討?；谶@些問題的研究對我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、改善高新技術(shù)企業(yè)融資環(huán)境以及我國金融體系的完善都具有重要的意義。
2 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀
2.1 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀
國外的風險投資起步較早，學(xué)術(shù)界在理論與實證上就風險投資與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新方面進行了廣泛深入的研究。Kortum and Lerner（2000）以美國1965-1992年20個產(chǎn)業(yè)的數(shù)據(jù)為樣本，將專利生產(chǎn)函數(shù)作為研究模型，研究發(fā)現(xiàn)風險投資能夠顯著的促進技術(shù)創(chuàng)新變量的增加，并且其對技術(shù)創(chuàng)新的效率為R&D的3倍。Romain and Potterie （2004）將16個OECD國家1990-2001年的數(shù)據(jù)作為樣本，研究結(jié)論為風險資本能夠通過促進TFP的增長、提高R&D的效果來影響技術(shù)創(chuàng)新。Ueda and Hirukawa（2006） 在 Kortum and Lerner研究的基礎(chǔ)上將樣本時段擴展至2001年，研究結(jié)果表明在美國的樣本層面上，隨時間推移風險投資仍能夠顯著的促進技術(shù)創(chuàng)新，并且效果更強。
我國學(xué)者結(jié)合風險投資仍處于成長階段的國情對風險投資與技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系作了大量相關(guān)研究，但研究結(jié)論的差異較大。龍勇（2009）以我國1997-2006年的數(shù)據(jù)為樣本，將專利申請量與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)出口額作為衡量技術(shù)創(chuàng)新能力的指標，將滯后變量線性對數(shù)模型作為研究方法，研究發(fā)現(xiàn)過去兩期的風險投資與R&D支出對本期的技術(shù)創(chuàng)新能力均具有明顯的促進作用。張翔（2013）以2006-2010年我國深圳中小企業(yè)板首次公開募股上市中小企業(yè)的面板數(shù)據(jù)為研究樣本，將R&D投入強度作為衡量企業(yè)創(chuàng)新能力的變量，研究結(jié)果表明風險投資對創(chuàng)新能力的提升具有顯著的正向效應(yīng)，并且滯后作用明顯。
另一方面，也有大量的專家學(xué)者的研究成果表明，風險投資對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新沒有明顯的促進作用，也不是技術(shù)創(chuàng)新的主要原因。陳見麗（2011）將截至2010年5月底在創(chuàng)業(yè)板上市的76家高新技術(shù)企業(yè)作為樣本，并對企業(yè)有背景的風險投資作為一個虛擬變量，研究發(fā)現(xiàn)，風險投資參與度的增加不能促進高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。謝偉平（2013）以截至 2010年底在創(chuàng)業(yè)板上市的 189 家 IPO 企業(yè)作為樣本，實證研究風險投資與企業(yè)價值之間的相關(guān)關(guān)系，最后檢驗結(jié)果表明R&D與企業(yè)價值顯著正相關(guān)，而風險投資不顯著正相關(guān)。
2.2 文獻評述
綜上所述，不論在宏觀層面還是微觀層面，國內(nèi)外學(xué)者就風險投資對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響程度這一問題，并沒有達成一致觀點。運用多元回歸分析方法檢驗各經(jīng)濟變量之間的相互關(guān)系時，要求必須使用平穩(wěn)的時間序列，這樣回歸才具有良好的預(yù)測功能，非平穩(wěn)序列可能具有較好的擬合優(yōu)度，但統(tǒng)計檢驗失效，使回歸失去意義。前人所做的研究大都忽視了這一問題，因此研究說服力并不強。
3 風險投資對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響機制
對于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動，風險投資具有銀行貸款等傳統(tǒng)融資方式無法比擬的適應(yīng)性，非常符合技術(shù)創(chuàng)新的特點，并已成為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的主要資金來源。在注資后，行業(yè)經(jīng)驗豐富的風險投資家也可以協(xié)助、監(jiān)督目標高新企業(yè)高效的利用資金進行技術(shù)創(chuàng)新活動。
3.1 風險投資契約式注資有利于培養(yǎng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的動力
風險投資在選擇投資項目時，會就項目的可行性與經(jīng)濟價值性進行嚴格的考察與評估，這樣實質(zhì)上的篩選過程即降低了投資風險又是項目創(chuàng)新成功的保障。其次，風險投資契約式分階段的注資模式可以有效降低風險。由于可能存在道德風險的問題，風險資本家與高新企業(yè)的權(quán)利與義務(wù)都會以金融契約的形式規(guī)定，風險資本家也會在早期提供少量的資本，并保留終止該項投資的權(quán)利。這樣可以使風險資本家通過監(jiān)管獲得所需信息、識別風險，并對被投資企業(yè)施加影響，減少企業(yè)內(nèi)部的機會主義行為，放棄一些市場前景不明朗的創(chuàng)新項目，提高企業(yè)的經(jīng)營效率。因此契約式的合同使風險資本和被投資企業(yè)雙方為實現(xiàn)目標而共同努力，這對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)自主技術(shù)創(chuàng)新動力的提高起到了很好的催化作用。
3.2 風險投資可以為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)提供資本與非資本增值服務(wù)，提升高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新效率
風險投資作為一種能夠承受高風險、追求高回報的權(quán)益性投資非常符合高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動的融資需求，在解決高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)初期大量資本需求的同時，還可能夠通過參與董事會、制定發(fā)展戰(zhàn)略、監(jiān)管公司財務(wù)等手段以及風險資本豐富的社會渠道資源為產(chǎn)業(yè)提供運營、財務(wù)、市場、人才引進、再融資等方面的管理和咨詢建議。而高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中大量的企業(yè)仍處于初創(chuàng)期，存在內(nèi)部體系不完善、缺乏管理運營方面的經(jīng)驗等問題，直接影響到技術(shù)創(chuàng)新的效率，風險投資提供的多樣化增值服務(wù)恰好可以對這些企業(yè)相關(guān)問題的完善提供很大的幫助。
3.3 風險投資有利于降低信息不對稱，加強高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)內(nèi)部知識的擴散，加速產(chǎn)業(yè)內(nèi)知識升級
影響高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的一個關(guān)鍵問題就是知識，相關(guān)科技知識的獲得、吸收、轉(zhuǎn)化和應(yīng)用無疑會在很大程度上影響技術(shù)創(chuàng)新活動。由于在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)內(nèi)投資者與企業(yè)間存在信息不對稱、逆向選擇的問題，特別是當企業(yè)為了保持技術(shù)優(yōu)勢不愿公布太多信息時，會導(dǎo)致一些創(chuàng)新程度高、成功可能性大的項目無法獲得充足的資金。風險資本家的專業(yè)才能可以很好的解決這一問題，風險資本家一般精通所投行業(yè)的相關(guān)知識，能夠更高效的處理信息，因此能夠有效降低信息不對稱。風險投資注資的同時，也會為企業(yè)帶來行業(yè)相關(guān)的知識資源積累，加快創(chuàng)新進度。同一時段內(nèi)同一產(chǎn)業(yè)大量企業(yè)的創(chuàng)新活動也會推動技術(shù)創(chuàng)新市場的發(fā)展，有利于加快創(chuàng)新技術(shù)與企業(yè)信息的透明化進而加快產(chǎn)業(yè)內(nèi)創(chuàng)新知識的擴散，促進整個產(chǎn)業(yè)內(nèi)知識體系的升級，提升技術(shù)創(chuàng)新的速度。
4 研究設(shè)計與實證分析
4.1 樣本數(shù)據(jù)和變量設(shè)置
為保證研究結(jié)果的可信度與數(shù)據(jù)的準確性，本文所研究變量的數(shù)據(jù)都來自權(quán)威統(tǒng)計年鑒，相關(guān)相關(guān)數(shù)據(jù)分別來自國家專利局、《中國風險投資年鑒》等。由于我國風險投資行業(yè)起步較晚，限于資料的可得性，本文樣本期間為1994-2013年。根據(jù)文獻的研究成果以及風險投資對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響的機理分析，本文設(shè)置的變量如下列表1所示：
（1）解釋變量。VC代表風險投資每年在我國的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)方面的實際投入；研究與發(fā)展經(jīng)費（R&D）是指在科學(xué)技術(shù)領(lǐng)域，為增加知識以及運用這些知識為創(chuàng)造新的應(yīng)用所進行的系統(tǒng)活動，其投入也是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新活動的必要條件，所以本文把它作為另一個解釋變量。
用何種指標來衡量技術(shù)創(chuàng)新一直是學(xué)者們討論的熱點。本文選取專利申請受理量作為第一個被解釋變量，首先因為在以往經(jīng)驗研究中專利已顯示出其在創(chuàng)新分析中的重要性，常用專利來評價技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出，其次是因為其具有很強的開發(fā)與應(yīng)用價值。另外，專利只是技術(shù)創(chuàng)新的中間產(chǎn)品作為衡量指標也存在很多缺陷，因此本文選取高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)出口額作為另一個被解釋變量，因為其能直接反映技術(shù)創(chuàng)新為國家?guī)淼慕?jīng)濟效益，可以很好的反映高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力。
（3）控制變量。除了風險投資與R&D支持以外，還有很多因素也影響技術(shù)創(chuàng)新，如法律、人力投入、環(huán)境等。本文選取一個可以量化的指標，即研究與發(fā)展人員全時工作當量，這一指標是科技統(tǒng)計中衡量人力投入的通用指標，是指參與研究與發(fā)展的全時研究人員加非全時人員按工作量折算為全時人員數(shù)的總和。
4.2 研究設(shè)計
如前文所述，在進行回歸分析之前，應(yīng)先對時間序列數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗。本文通過Eviews7.2軟件運用ADF單位根檢驗來檢驗原序列與差分后序列的平穩(wěn)性。平穩(wěn)性檢驗結(jié)果如表2所示。
表2中的結(jié)果顯示，風險投資額VC的數(shù)據(jù)序列存在單位根，對其進行一階差分后的序列D（VC）拒絕存在單位根的假設(shè)，因此風險投資額VC序列是一階單整序列）。按照同樣的處理步驟，可以得到：研究與發(fā)展支出RD序列是一階單整序列；R&D人員全時工作當量RDP序列是一階單整序列；高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)出口額VE序列是一階單整序列；專利申請受理量P序列是二階單整序列。
從上表可以看出，在95%的置信水平下，除了專利申請受理量P為二階單整I（2），其他所有變量都是一階單整的I（1），即一階差分序列是平穩(wěn)的。從協(xié)整理論分析，可以將高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)出口額VE的原序列和專利申請受理量P的一階差分序列D（P）與其他變量分別進行協(xié)整性檢驗。
若單位根檢驗的結(jié)果表明所研究的變量都是一階單整，則可以利用協(xié)整性檢驗進一步檢驗變量之間是否存在長期的均衡關(guān)系。一般而言，對于多變量（>2）之間的協(xié)整檢驗，一般利用Johansen檢驗方法。結(jié)果如表3、4所示
檢驗發(fā)現(xiàn)，在95%的置信水平下，以上兩個檢驗均拒絕沒有協(xié)整關(guān)系和至多有一個協(xié)整關(guān)系的假設(shè)，而接受最多有兩個協(xié)整關(guān)系的假設(shè)。說明各解釋變量、控制變量分別與被解釋變量存在協(xié)整關(guān)系，即存在長期均衡的關(guān)系。
存在長期均衡關(guān)系的變量即使不是平穩(wěn)的，但只要存在協(xié)整關(guān)系，便可以利用多元回歸方程進行建模。本文分別將D（P）和VE作為被解釋變量，代表高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力與水平；將VC和RD作為解釋變量，代表風險投資水平和R&D支出水平；將RDP作為控制變量，代表R&D的人員投入水平?？梢缘玫絻蓚€多元線性回歸模型：
模型I：VE=β0+β1VC+β2RD+β3RDP+ε
模型II：D（P）=β0+β1VC+β2RD+β3RDP+ε。
4.3 實證研究結(jié)果與分析
對上述兩個模型的回歸結(jié)果如表5所示。
上述結(jié)果顯示，兩個模型整體顯著性檢驗（F檢驗）的結(jié)果均在1%的顯著性水平下通過拒絕整體零假設(shè)的檢驗，說明回歸模型擬合樣本具有較好的整體效果，本文所選擇的解釋變量與被解釋變量間具有顯著的線性關(guān)系；模型調(diào)整后的擬合優(yōu)度Adjusted R2 分別為0.970832和0.937686，處于較高水平，說明模型具有較高的估計精度，被解釋變量由解釋變量解釋的程度很高；模型殘差的自相關(guān)性檢驗Durbin-Watson stat取值分別為1.486584和2.188866，均接近于2，經(jīng)查表后結(jié)果也表明殘差間不存在一階自相關(guān)性，說明回歸模型的參數(shù)估計是無偏有效的。模型的回歸結(jié)果具體分析如下：
（1）在模型I中，風險投資額VC對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)出口額VE具有負向影響，但t檢驗結(jié)果顯示這種影響并不顯著；研究與發(fā)展經(jīng)費RD具有顯著的負向影響；R&D人員全時工作當量RDP則具有顯著的正向影響。模型I的檢驗結(jié)果表明，風險投資額不利于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)出口額的增加，但這種影響并不顯著。
（2）在模型II中風險投資額VC對專利申請受理量DP具有顯著的正向影響，估計系數(shù)為82.86054，且在1%的顯著性水平下通過t檢驗；研究與發(fā)展經(jīng)費RD對專利申請受理量具有負向影響，但這種影響并不顯著；R&D人員全時工作當量RDP對專利申請量的積極影響，這種影響也不顯著。模型的檢驗結(jié)果表明，風險投資在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的專利申請受理量的增加應(yīng)具有顯著的效果。
綜合模型回歸結(jié)果，高新技術(shù)專利申請行業(yè)的投資風險具有顯著的正效應(yīng)，且對高新技術(shù)出口產(chǎn)業(yè)的抑制作用明顯增強，對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的整體投資風險具有顯著的促進作用，尤其是是在創(chuàng)新的中間產(chǎn)品環(huán)節(jié)。此外，與其他大量前人的研究成果不同，本文檢驗得出研究與發(fā)展經(jīng)費并不能顯著的推動高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，反而具有輕微的負向作用。
5 結(jié)論及建議
5.1 主要結(jié)論
本文采用理論與實證分析相結(jié)合的方法，研究結(jié)果顯示：高新技術(shù)專利申請產(chǎn)業(yè)投資風險具有顯著的正效應(yīng)，且對高新技術(shù)出口產(chǎn)業(yè)的抑制作用明顯加大，對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的整體投資風險具有顯著的促進作用。此外，根據(jù)本文的回歸結(jié)果，R&D的作用并不明顯，表明相較于單純的研究與發(fā)展支出（R&D），風險投資在促進高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新上具有更高的效率。
5.2 相關(guān)建議
正如前文所述，技術(shù)創(chuàng)新在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展中起著重要的作用，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也是我國未來經(jīng)濟和技術(shù)發(fā)展的重要動力。為了提高風險投資的利用效率，促進技術(shù)創(chuàng)新，促進風險投資在促進高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的作用，本文提出如下一些建議：
（1）從政府的角度來看：①通過設(shè)立專項引導(dǎo)基金、稅收優(yōu)惠和財政補貼的方式，提高風險投資在早期注資高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的積極性；②調(diào)整宏觀經(jīng)濟環(huán)境，通過完善新三版市場與多種退出機制來拓寬風險權(quán)益的交易與退出渠道、通過出臺相應(yīng)的法律法規(guī)進而逐步完善金融市場，從而降低前文所提到的信息不對稱問題，發(fā)揮出市場的價值發(fā)現(xiàn)功能。
（2）從企業(yè)的角度來看：由于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)是基于新興科技技術(shù)從事生產(chǎn)研發(fā)活動的企業(yè)集合，因此本文所提出的建議是針對產(chǎn)業(yè)內(nèi)的基本單位即企業(yè)來說的：①通過與風險投資機構(gòu)的接觸與合作，對風險投資形成正確理解，引進風險投資注資并與其對公司控制權(quán)建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而使風險投資的增值服務(wù)達到效用最大化，共同協(xié)作為企業(yè)創(chuàng)造新價值；②本文的研究結(jié)果表明R&D人員投入也對技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生正向影響，因此企業(yè)應(yīng)優(yōu)化自身的人員結(jié)構(gòu)，引進高端技術(shù)人才，從而提升企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力。
（3）從風險投資機構(gòu)的角度來看：①風險投資這一獨特的運作管理模式要求風險資本家對某一科技領(lǐng)域的發(fā)展具有充分的了解與敏銳的洞察力，這需要專業(yè)的、高素質(zhì)的從業(yè)人員來對全局進行掌控，因此加強培養(yǎng)和引進高級復(fù)合型人才就顯得尤為重要；②風險投資機構(gòu)通過不斷提高自身發(fā)現(xiàn)風險與價值的能力，能夠?qū)ふ业匠鮿?chuàng)期的、風險相對可控、收益相對理想的投資項目，并通過不斷提升增值服務(wù)的水平，在投資過程中不斷創(chuàng)造新的價值，與被投資企業(yè)共擔風險、共同成長，最終取得理想的收益。
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(一)風險投資的涵義
風險投資是一些職業(yè)的風險投資家將從投資者那里募集來得資金投資到新興的、發(fā)展迅速穩(wěn)健、具有巨大的潛力的他們認為具有豐厚同報的企業(yè)。憑借其雄厚的資本及豐富管理經(jīng)驗和多年的營銷模式改變企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，待企業(yè)發(fā)展成熟后，選擇其對自己最有利的方式退出公司的一種高風險高同報的中長期投資行為。國內(nèi)外很多企業(yè)都是依靠風險投資快速發(fā)展壯大的比如英特爾、蘋果、微軟、聯(lián)邦快遞。
(二)風險投資的特點
風險投資所投資的項目一般都是高風險、高同報具有發(fā)展前景的未上市的中小型企業(yè)，投資期限通常在10年以上。1993年馬石在創(chuàng)立阿里巴巴最初時，有人說他是騙子，不肯投資他的電商。到了1999年10月份完成第一輪投資。2014年阿里巴巴在紐交所上市后軟銀狂賺71倍。從1999第一次融資到2014年上市歷時15年。風險投資實際上是一種專門投資處于發(fā)展早期階段的中小型新興企業(yè)，最終目的是獲得巨額的股息、紅利、資本利得。
二、風險投資的好處
(一)擴寬融資渠道
傳統(tǒng)的金融體系是以銀行金融資本、政府基金為基礎(chǔ)。我們由這種單一的融資模式逐漸過渡到以資本市場為核心的多種融資渠道。逐漸形成了由銀行金融資本到現(xiàn)代金融體系的轉(zhuǎn)變。風險投資在傳統(tǒng)融資模式上大大彌補了金融市場融資困難的缺陷。創(chuàng)造了一個新興的、快速成長的具有高風險、高收益的行業(yè)為中小型企業(yè)提供了多樣化的融資服務(wù)機制。風險投資包括政府基金、企業(yè)基金、金融機構(gòu)基金、個人。
(二)提升企業(yè)的管理水平
被投資公司往往對其自己的開發(fā)的產(chǎn)品或服務(wù)有養(yǎng)非常全而的了解，但是他們?nèi)狈Φ氖侨绾翁嵘髽I(yè)的管理水平。風險投資機構(gòu)確實這方而的專家，他們具有豐富管理經(jīng)驗和營銷方式讓企業(yè)上市，風險投資機構(gòu)作為其股東勢必會參加到企業(yè)項目的管理和監(jiān)督，并對企業(yè)的制度進行修改和完善。從而改變其企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)勢。例如蘋果的風險投資人麥克馬庫拉，他曾在英特爾，仙童半導(dǎo)體任職。他把在因特爾、仙童半導(dǎo)體的經(jīng)營經(jīng)驗、營銷策略、財務(wù)管理帶到蘋果。
三、風險投資所面臨問題
(一)導(dǎo)致股權(quán)分散
大量引進風險投資會導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)分散。股權(quán)結(jié)構(gòu)分散就是大股東人數(shù)多，但是他們各自所占股權(quán)比例很小。其次就是憑他的個人的持股比例不能夠左右股東會的意志。當時新浪微博還不叫新浪微博，它的前身叫四通利方，經(jīng)過一系列的引進風險投資和并購后改名新浪。在納斯達克上市時前五大股東股權(quán)只剩39%。當時的創(chuàng)業(yè)者工志東從最初持股21%不斷稀釋到6%。新浪上市后股份更是被稀釋到3. 8%}最終失去對公司的控制，并導(dǎo)致出局。可以看出新浪微博股權(quán)過于分散，工志東憑他的個人的持股比例不足以左右董事會意志。而股權(quán)結(jié)構(gòu)很大程度上決定了董事會的人選、以及公司日常經(jīng)營重大事項的決定權(quán)。當時就是因為工志東與部分股東意見不合，自己的股權(quán)占的比重并不大，最終被踢出新浪。由于股權(quán)過于的分散，很有可能面臨被收購的危險。
(二)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營面臨威脅
大量的引進風向投資可能會導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者的股權(quán)不斷被稀釋，當創(chuàng)業(yè)者面臨股東會的驅(qū)逐時，經(jīng)營面臨威脅。創(chuàng)業(yè)者的團隊、員工會跟隨創(chuàng)業(yè)者，會造成大量的人才流失和員工罷工。雷士照明是一家中國領(lǐng)先的照明產(chǎn)品供應(yīng)商，雷士擁有廣東、重慶、浙江、上海等制造基地2008年03月雷士被認定為中國馳名商標雷士照明在香港聯(lián)交所主板上市時吳長江失去了對公司的控股權(quán)。雷士在上市前期不斷募集資金，吳長江的股權(quán)由最初的100%的控股權(quán)，到最后的15%。由于股權(quán)不斷被攤薄，最后導(dǎo)致失去控制權(quán)，最后辭去公司董事長等一切職務(wù)。由于吳長江的辭職導(dǎo)致，雷士照明股價大幅跳水，盤中最大跌幅曾達33%后以20%的跌幅收盤。
(三)風險投資提供資金有限
風險投資資金力量薄弱，提供資金有限。企業(yè)的日常經(jīng)營和研發(fā)需要大量的資金，由于資本投入的力量較小，資金鏈容易斷裂，當今市場競爭激烈，如果出現(xiàn)資金鏈斷裂，企業(yè)將面臨養(yǎng)破產(chǎn)，企業(yè)的研發(fā)對企業(yè)的未來有決定性的作用。如果企業(yè)沒有籌集到足夠的資金，就無法對新產(chǎn)品或服務(wù)進行設(shè)計和研發(fā)，如果無法研發(fā)出新產(chǎn)品或服務(wù)就無法為企業(yè)帶來高額的同報與利潤。例如雅虎，1995年4月，雅虎首次引進風險投資，紅杉資本提供了200萬美元的資金幫助給雅虎，它是雅虎的首家風險資本投資者。但是200萬美元很快花完。由于一項科技如果研發(fā)成功的話需要10年以上，其需要花費的資金大，且風險投資的資金有限，一般只能支持到最初的研發(fā)階段或者中間的試驗階段，對后期的投入較少，甚至幾乎沒有資金投入其后期的研發(fā)。
(四)風險投資偏愛成熟企業(yè)
風險投資偏愛成熟企業(yè)，使中小企業(yè)在發(fā)展融資時不能及時、足額的籌集資金，發(fā)展其產(chǎn)品和服務(wù)。風險投資雖然是高風險高同報的企業(yè)，但而對當今社會，風險投資的成功率不足10%，大部分風險投資都是處于失敗的結(jié)果。當然如果成功率是100%。不是風險投資了。風險投資有時候也會規(guī)避風險，選擇有著相對成熟產(chǎn)品和服務(wù)己經(jīng)獲得一定市場認可度的公司。
四、對策及建議
(一)企業(yè)融資需把握節(jié)奏
企業(yè)融資需要把握節(jié)奏，以免股權(quán)被過分稀釋。創(chuàng)業(yè)者應(yīng)在單獨控制權(quán)與公司發(fā)展速度上做出取舍，兩者無法兼得。50%內(nèi)授權(quán)是絕對控股界限，控股股東持股比例界限是20%-25%為合適。創(chuàng)業(yè)者應(yīng)當有長期的發(fā)展戰(zhàn)略，避免大量的引進風險投資，致使公司過分依賴于風險投資而導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散與稀釋。首先要把重心放在企業(yè)的經(jīng)營上，讓企業(yè)能夠占有較高的市場份額。股東以及中小投資者看見企業(yè)處于一個良好的發(fā)展階段，就不會隨便的其控股權(quán)和拋售企業(yè)的股票。也就不會被投機者炒來炒去，發(fā)生被并購的危險和爭奪公司控制權(quán)的事件的幾率就會下降。
(二)企業(yè)經(jīng)營而應(yīng)注重利益相關(guān)者并完善相應(yīng)制度
創(chuàng)業(yè)者與其團隊和員工的關(guān)系是非常重要的，吳長江的同歸是因為員工的幫助只有公司擁有團隊協(xié)作精神，才能保證企業(yè)穩(wěn)健、快速的發(fā)展，最終才能最大程度實現(xiàn)企業(yè)價值最大化、股東財富最大化，引入戰(zhàn)略投資者時應(yīng)當謹慎。吳長江最初引進戰(zhàn)略投資者法國施耐德的本意是學(xué)習先進的技術(shù)及進軍國際市場。結(jié)果差點被戰(zhàn)略投資者張開鵬吞并，最終辭去董事長、執(zhí)行董事、CEO等一切職務(wù)，黯然離場。公司的創(chuàng)業(yè)者應(yīng)當和風險投資建立相互信任的關(guān)系，這個需要創(chuàng)業(yè)者和風險投資者有著良好的溝通。風險投資有權(quán)了解公司的運營狀況，并對公司的日常經(jīng)營和管理提出寶貴建議。如果因為信息不對稱造成投資者和創(chuàng)業(yè)者產(chǎn)生矛盾，對公司以后的經(jīng)營和發(fā)展有所限制。
關(guān)鍵字：互聯(lián)網(wǎng)；風險投資；增值服務(wù)；新三板企業(yè)；影響
互聯(lián)網(wǎng)風險投資主要指企業(yè)發(fā)展過程中采用信息化技術(shù)進行改善，逐步提高當前各種技能，最大限度地促進當前各種技能的改善，同時在當前經(jīng)濟發(fā)展要求中，對當前各種增值服務(wù)進行改善，不斷促進各種增值業(yè)務(wù)的完善，其中包括各種服務(wù)業(yè)務(wù)的改善。本文研究重點主要通過對當前新三板企業(yè)的研究，不斷拓展各種戰(zhàn)略思想，最大限度促進各種增值服務(wù)。根據(jù)以往研究可知，當前新三板企業(yè)的理論構(gòu)建主要包括以下幾個方面，其中有新風險業(yè)績理論，資源分配理論，戰(zhàn)略定位理論。本文通過提高互聯(lián)網(wǎng)文化素養(yǎng)，借助當前新三板市場機遇，不斷深化改革，提高當前市場利率，最大限度實現(xiàn)混合所有制的改革，促進金融機構(gòu)的優(yōu)化升級，構(gòu)建全景式資產(chǎn)管理平臺，同時根據(jù)當前的實際情況，構(gòu)建混合所有制經(jīng)濟體系，拓展資產(chǎn)管理體系，打造驅(qū)動性經(jīng)濟運營模式，構(gòu)建高成長的價值投資組合。
一、新三板企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀
根據(jù)當前市場的運營狀況可知，A股市場主要注重利用市場差價賺取利潤，而投資新三板則需要關(guān)注當前公司的成長，通過探究兩者的盈利模式與投資理念，不斷優(yōu)化當前目標投資群體，最大限度挖掘各種潛能，同時根據(jù)當前企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，更多企業(yè)跟隨新三板企業(yè)的發(fā)展緊張，最大限度提升自身的融資空間。根據(jù)以往的相關(guān)研究可知，當前新三板企業(yè)面臨著各種機遇與挑戰(zhàn)。
（一）新三板企業(yè)面臨的挑戰(zhàn)
根據(jù)當前的市場調(diào)研可知，當前新三板企業(yè)面臨著一定的挑戰(zhàn)，其中具體包括以下3個方面：（1）新三板市場的掛牌上市公司經(jīng)營規(guī)模小，處在發(fā)展的初步階段，而且多為剛剛起步的新興公司，在市場準入機制方面，還存在種種限制，不能夠及時調(diào)整各種挑戰(zhàn)，同時不設(shè)立財務(wù)門檻，申請掛牌的公司可以處在不盈利的狀態(tài)。由于新三板市場蘊藏著高概率的風險，如政策風險、技術(shù)開發(fā)風險、市場風險等諸多項目，才一定程度上將會影響企業(yè)的高速發(fā)展。（2）新三板的整體流動性比較差，如果這個問題無法得到改善，將嚴重影響市場的順利發(fā)展。在新三板企業(yè)的發(fā)展過程中，只有不斷促進當前各種技術(shù)的發(fā)展，才能夠最大限度促進當前企業(yè)的整體性流動，在一定程度上將會影響當前預(yù)期，根據(jù)以往的發(fā)展要求，能夠不斷完善市場，最終促進各種預(yù)期收益的實現(xiàn)。（3）根據(jù)當前市場條件可知，風投機構(gòu)一般不采取合適的條件促進當前機制的發(fā)展，而且通過不斷提高各種市場競爭力，促進當前市場準入率。根據(jù)當前美國風險投資機構(gòu)投資機會成功率的測算，一般均在十投一中左右，當然這一中的回報率必須是極高的，足以平衡九輸?shù)奶潛p。這也是當前風險投資收益的利潤點。
（二）新三板企業(yè)面臨的機遇
根據(jù)當前市場發(fā)展機制，新三板企業(yè)在當前各種情況下，其也面臨一定機遇，其具備包括以下兩個方面：（1）新三板企業(yè)是新型的市場融資的主體，當個體在面臨選擇的過程中，會創(chuàng)新各種融資方式，促進當前企業(yè)融資的合理性；（2）新三板企業(yè)能夠通過多元的融資手段，促進當前各種融資效果的擴展，根據(jù)以往的相關(guān)研究，風險投資主要采取多元的手段，最大限度促進各種機制的改善，而且可以通過風險投資的增值服務(wù)，最大限度實現(xiàn)企業(yè)的盈利。
二、風險投資增值服務(wù)對新三板企業(yè)的影響方式
（一）投資項目來源
根據(jù)當前各種融資信息可知，新三板企業(yè)為當前的創(chuàng)業(yè)者提供平臺，通過各種消息，將聚集大量的投行、律師、會計師等進行集中，同時對優(yōu)勢資源進行科學(xué)分配，為當前新三板市場為創(chuàng)投企業(yè)提供了公開而又巨大的項目資源庫。根據(jù)以往的相關(guān)研究可知，新三板企業(yè)已經(jīng)完成財務(wù)、信息公開、治理等方面的初步工作，在一定程度上可以為當前的各種投資項目進行融合，這在一定程度可以減少當前的創(chuàng)業(yè)成本。
（二）項目推出機制
根據(jù)當前對風險投資增值服務(wù)的探究可知，新三板企業(yè)可以為當前各種大小企業(yè)提供各種融合空間，為其提供更為便捷的退出通道，同時能夠增加各種收購機制，如并購、回購、轉(zhuǎn)讓、境內(nèi)外IPO等。新三板企業(yè)為各種創(chuàng)業(yè)項目提供良好的資本流轉(zhuǎn)平臺，徹底打開了創(chuàng)投的退出通道，為投資機構(gòu)帶來良好的投資收益。（三）私募股權(quán)投資根據(jù)當前金融市場的融合規(guī)則，有些債券的融合行為比較傾向各種企業(yè)，在當前大多數(shù)企業(yè)經(jīng)營過程中，進行多方位的融合。根據(jù)當前的各種研究可知，中小企業(yè)的融合行為不夠理想，其中還有一些典型的例子。根據(jù)當前中小企業(yè)的融合行為，促進當前的融合行為，同時在當前新三板企業(yè)過程中，采取多元的融合方式，如增資擴股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等，最大限度促進當前融資行為的完成。
三、新三板企業(yè)的應(yīng)對措施
（一）設(shè)立新三板市場基金
根據(jù)當前融資的規(guī)定，個人投資規(guī)模需要達到市值500萬的規(guī)模才能融合到第三方投資系統(tǒng)中。根據(jù)當前互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，社會資本可以通過專業(yè)機構(gòu)對當前的基金、理財市場進行調(diào)研。根據(jù)當前的發(fā)展要求，通過設(shè)立專門的投資基金，為新三板掛牌及擬掛牌企業(yè)開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)的專業(yè)性基金。
（二）實行多元股份轉(zhuǎn)讓機制
在當前風險投資增值服務(wù)項目中，只有不斷采取多元股份轉(zhuǎn)讓，才能夠?qū)崿F(xiàn)新三板企業(yè)的盈利。風險投資家采取多元的運作模式，采用高風險高回報方式進行深入探索，不斷實現(xiàn)各種股權(quán)轉(zhuǎn)讓。新三板主要為了更好促進企業(yè)發(fā)展、資本投入和退出服務(wù),增加風險投資的退出方式，加快各種資金的周轉(zhuǎn)，并具備較高的市場價值。
（三）提升企業(yè)的綜合收益
由于轉(zhuǎn)板機制的建立，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場、券商柜臺等在內(nèi)的多層次資本市場體系的形成，風投企業(yè)可以采取有優(yōu)化的方式實現(xiàn)新三板企業(yè)的獲益，同時也可以逐步提高當前企業(yè)的融合，推動當前市場股權(quán)投資收益，實現(xiàn)各種聯(lián)動效益。
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【關(guān)鍵詞】風險投資 研究綜述 公司治理 政策建議
風險投資最早產(chǎn)生于20世紀30年代的美國,他的繁榮發(fā)展并為人們所耳熟能詳則始于20世紀八九十年代互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展。我國風險投資業(yè)起步則較晚,20世紀80年代中期是其萌芽階段。我國風險投資行業(yè)最初是在政府主導(dǎo)下發(fā)展起來的。隨著2004年深圳中小板的開啟以及接下來2009年創(chuàng)業(yè)板的推出,為我國風險投資行業(yè)的快速發(fā)展提供了大好機遇,風投如雨后春筍般迅速成長。隨著越來越多的風險投資機構(gòu)進入到企業(yè)的初創(chuàng)階段，為其發(fā)展壯大、成功上市發(fā)揮著重要作用，風險投資對于推動科技創(chuàng)新和經(jīng)濟發(fā)展以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方面的巨大促進作用已經(jīng)得到廣泛認同。
國內(nèi)外學(xué)者們目前主要從風險投資的介入方式和途徑來研究風險投資對企業(yè)公司治理的影響。階段性資本注入、可轉(zhuǎn)換證券、企業(yè)聯(lián)合投資這三種方式是風險投資最常用的介入方式。對于風險投資介入公司治理的途徑,學(xué)者們一般認為風險投資家通過持有企業(yè)股權(quán)從而對企業(yè)董事會和管理層進行監(jiān)督甚至加入到其公司董事會和管理層中來發(fā)揮其對公司治理的作用。本篇文章主要就風險投資能否提升公司業(yè)績、能否幫助公司建立更有效的董事會結(jié)構(gòu)、對公司投融資行為的影響等這些角度來分析其對公司治理的影響。
一、風險投資與公司業(yè)績
對于風險投資的介入對公司業(yè)績的影響，國內(nèi)外學(xué)者一般認為其對公司業(yè)績具有促進作用，但我國也有學(xué)者實證分析結(jié)果表明，風投介入與非風投介入企業(yè)公司業(yè)績并無顯著差別。
（一）國外研究結(jié)果
Nahata 2008年的實證分析表明，風險投資對被投資公司業(yè)績表現(xiàn)有促進作用，并且被有聲譽的風投所投資的公司有著更高的產(chǎn)能、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，固定資產(chǎn)投資力度也更大，但并不一定有更大的公司規(guī)模。他從風險投資聲譽的角度分析，發(fā)現(xiàn)高聲譽風險投資有著更高的IPO比率從而成功撤離，聲譽高的風險投資同時也能夠加速被投資公司的IPO進程。這比較符合聲譽效應(yīng)理論。聲譽越高的風險投資往往會更加注重其投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)。
（二）國內(nèi)研究結(jié)果
陳見麗以我國創(chuàng)業(yè)板134家上市公司為研究樣本，結(jié)果表明，有風險投資背景的公司業(yè)績增長顯著高于無風險投資背景公司，但隨著風險投資參與度的增大,創(chuàng)業(yè)板公司的業(yè)績增長并未出現(xiàn)明顯提升,相反,當風險投資持股比例超過30%后,創(chuàng)業(yè)板公司的業(yè)績增長狀況明顯變差,這表明我國風險投資的運營與發(fā)展尚未成熟,創(chuàng)業(yè)企業(yè)對風險投資的引入應(yīng)當適度。趙炎、盧穎選取深圳證券交易所中小企業(yè)板的89家上市公司為研究樣本，分析了風險投資對上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響。研究結(jié)果卻顯示，風險企業(yè)與非風險企業(yè)在經(jīng)營業(yè)績上并無顯著差別。作者指出這樣的結(jié)果有可能受到樣本選取的影響，但風險投資的退出、風險投資家實際參與管理的時間少也是其中原因。
二、風險投資與公司董事會結(jié)構(gòu)
主流觀點認為，風險投資的介入會影響到公司董事會結(jié)構(gòu)，提高公司獨立董事的比率,增強公司董事會的獨立性。
Baker and Gompers以1116家上市公司為樣本,研究發(fā)現(xiàn)在上市時,有風險投資支持的公司,董事會結(jié)構(gòu)和無風險投資支持的公司明顯不同,在風投進入的公司董事會中,內(nèi)部董事有較少的席位,而獨立董事占較多的董事席位。而且,風險投資的聲譽越高,獨立董事占比越多。
三、風險投資與公司投融資行為
吳超鵬等人的研究表明，風險投資的加入不僅可以抑制公司對自由現(xiàn)金流的過度投資，而且可以增加公司的短期有息債務(wù)融資和外部權(quán)益融資，并在一定程度上緩解因現(xiàn)金流短缺所導(dǎo)致的投資不足問題。進一步研究還發(fā)現(xiàn)不同特征的風險投資機構(gòu)均可起到抑制自由現(xiàn)金流過度投資的作用，但只有高持股比例、高聲譽、聯(lián)合投資或非國有背景的風險投資機構(gòu)才能夠顯著地改善外部融資環(huán)境，緩解現(xiàn)金短缺公司的投資不足問題。風險投資對公司投融資行為的影響機制是企業(yè)上市后仍然可以利用風險投資機構(gòu)的監(jiān)督職能、聲譽資源和融資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)來解決問題和信息不對稱問題，從而促進企業(yè)投融資行為的規(guī)范化和理性化。
四、結(jié)語
學(xué)術(shù)界對于風險投資對公司治理影響的研究已經(jīng)取得了很多成果，但是仍有如下問題有待深入研究：
（一）國內(nèi)對于風險投資的研究主要集中在企業(yè)上市前，而對企業(yè)上市后風險投資的影響作用涉及不多。很多學(xué)者只是假設(shè)風投在企業(yè)成功IPO后便迅速撤離，但實際情況往往是風投由于股份鎖定、繼續(xù)持有可以持續(xù)獲利等原因而并不撤退，繼續(xù)對企業(yè)的公司治理產(chǎn)生影響。對于風險投資對企業(yè)上市后的影響研究依然具有重要現(xiàn)實意義。
（二）國內(nèi)有些學(xué)者的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國風投介入對公司治理的效果并不明顯,風投的介入除了提升市場價值,對治理水平和企業(yè)績效的影響都不顯著,這說明我國風險投資業(yè)還需要更好的完善。
參考文獻
[1] 吳超鵬.風險投資對上市公司投融資行為影響的實證研究[J].經(jīng)濟研究，2012（1）.
[2] 陳見麗.風險投資對我國創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績增長的影響[J].財經(jīng)科學(xué)，2012（3）.
【關(guān)鍵詞】風險投資；創(chuàng)業(yè)板IPO泡沫；影響
一、前言
當企業(yè)處于創(chuàng)業(yè)階段，投資人一旦認定其擁有高成長性，便會進行長期股權(quán)投資，這就是風險投資?，F(xiàn)階段，在應(yīng)用風險投資的過程中，能夠促使商品化同新技術(shù)成果之間的距離縮短，而主要的投資回報方式體現(xiàn)在被投資企業(yè)不斷增值的資本。而創(chuàng)業(yè)板IPO之所以同風險投資具有緊密的聯(lián)系，是風險投資的特性決定的。近年來，在市場經(jīng)濟不斷進步的背景下，積極加強風險投資對我國創(chuàng)業(yè)板IPO泡沫的影響研究勢在必行。
二、IPO概述
在進行風險投資的過程中，IPO被作為一個有效的退出方式被廣泛應(yīng)用，在應(yīng)用這一手段過程中，投資人不僅能夠在消費者心中樹立良好的形象，還能夠贏得較大的投資回報，鑒于此，在對風險投資價值增加作用進行研究的過程中，IPO過程中企業(yè)的市場表現(xiàn)已經(jīng)成為重要的依據(jù)。現(xiàn)階段，在對IPO進行研究的過程中，包含兩方面重點研究內(nèi)容，分別為創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營過程中的長期業(yè)績以及IPO抑價。
現(xiàn)階段，認證理論在以上相關(guān)研究中得到了廣泛的認可，它認為公司經(jīng)營中如果擁有良好的質(zhì)量，那么是很容易對風險投資產(chǎn)生吸引力的，在對公司實際價值進行傳達的過程中，如果沒有一個良好的市場途徑，那么發(fā)行風險投資的企業(yè)所持有的股份將作為認證發(fā)行公司的重要依據(jù)，也是投資者對公司前途判斷的重要依據(jù)。
投資企業(yè)的簽訂工作需要由創(chuàng)業(yè)者以及風險投資者共同完成，在實施投資以后，投資企業(yè)不僅需要對一定的資金進行提供，同時也擁有參與企業(yè)經(jīng)營和管理的權(quán)利，促使企業(yè)在經(jīng)營過程中能夠提升綜合競爭力，并促進IPO的成功，最后，從中獲得一定的回報。認證理論在對IPO和風險投資進行研究的過程中發(fā)現(xiàn)，風險投資方在日常運行過程中，參與到了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的內(nèi)部管理中，享受到了“內(nèi)部人”的職能。正因為如此，在擁有風險投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)當中，內(nèi)部監(jiān)控能力更強，信息更加對稱，能夠更加真實的展現(xiàn)公司的價值，因此企業(yè)在經(jīng)營過程中，將對證券承銷商以及優(yōu)秀的會計師等產(chǎn)生吸引力，這一過程中，可以促使抑價程度在IPO當中得以降低。
三、風險投資對我國創(chuàng)業(yè)板IPO泡沫的影響
（一）風險投資同抑價
在對公司IPO進行研究的過程中，一個重要的指標就是抑價，應(yīng)用抑價能夠?qū)Α摆A家詛咒”進行有效克服，減少信息不對稱帶來的不利，由此可見，在對抑價造成影響的過程中，風險投資可以對不對稱的信息進行改變，然而在解決信息不對稱的過程中，不同種類的風險投資呈現(xiàn)出來的能力各不相同，因此會對抑價造成影響。
過橋投資者是政府背景下風險投資的主要特點，它在應(yīng)用過程中，無法深入公司管理內(nèi)部，因此在面對信息不對稱現(xiàn)象的過程中，呈現(xiàn)出較弱的解決問題的能力：而長期投資者以及活躍投資者是獨立風險投資以及企業(yè)背景風險投資的主要特點，因此在解決信息不對稱問題的過程中，這兩種風險投資的功能更加強大。
如果風險投資是企業(yè)和政府背景之下的，在對其進行應(yīng)用的過程中，其目標是實現(xiàn)最大化的投資回報，然而政府背景L險投資在應(yīng)用過程中，促進就業(yè)以及產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是投資的最終目標：促進母公司的發(fā)展是企業(yè)背景風險投資的關(guān)鍵，這一出發(fā)點同普通投資者擁有本質(zhì)區(qū)別，因為普通投資者更加關(guān)注最大化的收益，鑒于此，他們在應(yīng)用的過程中，是無法對信息不對稱現(xiàn)象進行有效解決的。
（二）風險投資同IPO后收益
在對投資者收益進行衡量的過程中，一個重要的指標就是IPO后收益，IPO后收益會受到多種因素的影響，風險投資作為一個特殊的投資者，其影響力不容忽視。
首先，不同激勵機制的差別。智力密集型行業(yè)是風險投資的主要特點，投資經(jīng)理以及風險投資機構(gòu)是該行業(yè)領(lǐng)域的兩個重要組成成分，前者需要擁有相對專業(yè)和深奧的知識和能力，后者需要對風險進行有效的控制。在這種情況下，要想將投資經(jīng)理的功能充分發(fā)揮出來，需要充分應(yīng)用各種激勵和約束機制，而這也是風險投資機構(gòu)成功的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一。
其次，較差的政府背景風險投資激勵機制。一方面，投資項目經(jīng)理在政府背景風險投資當中，會擁有過多的顧及，因為其一旦投資失誤，需要承擔的各種非經(jīng)濟責任較多，因此其常常將業(yè)績同收入分開，并將資產(chǎn)與懲罰分離：另一方面，政府出資人在工作過程中，為了禁止國有資產(chǎn)流失現(xiàn)象的產(chǎn)生，因此將較少的權(quán)利賦予風險投資者。
再次，多重性是企業(yè)背景風險投資目標的主要特點。財務(wù)投資回報在獨立風險投資當中相對單純，這種現(xiàn)象是無法準確衡量投資業(yè)績的，同時，同獨立風險投資基金相比，企業(yè)背景風險投資經(jīng)理工作中將受到更少的激勵，因此嚴重缺乏激勵機制背景下，無法有效吸引大量的基金管理專業(yè)人才。
最后，增值能力的差異。在應(yīng)用風險投資的過程中，提供資金是其主要的特點，與此同時，其還需要能夠深入到企業(yè)運行當中的各項經(jīng)營活動當中，從自身的角度出發(fā)，對企業(yè)的發(fā)展前景進行分析和預(yù)測，并將重要的信息以及資料提供給企業(yè)，同時在企業(yè)需要的情況下，還會提供一定的幫助，促使其生產(chǎn)經(jīng)營中能夠創(chuàng)造更多的價值。
