發(fā)布時間：2023-07-12 16:35:50
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的項目投資退出方式樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
【關(guān)鍵詞】風(fēng)險投資；退出機制
1.退出方式的比較研究
創(chuàng)業(yè)資本的退出方式主要有：首次公開發(fā)行（ipo）、銷售（sale）、轉(zhuǎn)售（secondarysale）、企業(yè)回購（buy2back），而投資失敗則進(jìn)行沖銷（write2off）或清算（liquidation）。ipo是指受資企業(yè)第一次向公眾公開發(fā)行股票。不過，創(chuàng)業(yè)投資家通常不能在ipo時立即拋售持有的全部股票（甚至是部分股票），而必須等待一段時間（通常是180天），這就是鎖定期（lock2upperiod）的規(guī)定。銷售是指將整個企業(yè)賣給收購者。在實踐中，這種退出方式有很多形式。例如，將企業(yè)賣給收購者以換取現(xiàn)金、收購者的股份或其它資產(chǎn)。轉(zhuǎn)售是指創(chuàng)業(yè)投資家將持有的股份賣給第三方——典型的戰(zhàn)略收購者，或另一個創(chuàng)業(yè)投資家。與銷售不同，它是創(chuàng)業(yè)投資家將自己持有的股份賣給第三方，而企業(yè)家和其它投資者仍持有企業(yè)的股份。回購是指企業(yè)家和/或企業(yè)買回創(chuàng)業(yè)投資家持有的股份。沖銷（write2off）通常在企業(yè)經(jīng)營失敗的情況下發(fā)生，不過創(chuàng)業(yè)投資家仍繼續(xù)持有企業(yè)的股份。清算則是創(chuàng)業(yè)投資家在企業(yè)前景渺茫時理性的選擇。ipo一直是研究者關(guān)注的熱點，因為通過ipo實現(xiàn)退出最理想。研究表明，創(chuàng)業(yè)投資回報的倍數(shù)（（返回額-投資額）/投資額），ipo為1.95，銷售為0.40，企業(yè)回購為0.37，轉(zhuǎn)售為0.41，而清算和沖銷分別是-0.34和-0.37。盡管通過ipo實現(xiàn)退出最理想，但在實踐中銷售（包括轉(zhuǎn)售）也是非常重要的甚至是創(chuàng)業(yè)投資家優(yōu)先考慮的形式。
2.美國風(fēng)險投資的退出
從世界各國或地區(qū)的風(fēng)險投資基金發(fā)展歷程、規(guī)模組織運營模式及在促進(jìn)科技創(chuàng)新方面所起的作用來看，美國的風(fēng)險投資發(fā)展較好，有許多值得借鑒的寶貴經(jīng)驗。
美國風(fēng)險投資的退出機制非常健全，無論是企業(yè)上市還是購并都為風(fēng)險投資機構(gòu)的成功退出提供了便利的條件?；钴S的風(fēng)險投資是美國得以在高科技領(lǐng)域保持領(lǐng)先地位的重要原因，而納斯達(dá)克股票市場為風(fēng)險投資機構(gòu)最終能通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓來收回其投資并獲得投資收益提供了一種退出的市場機制。
自nasdaq市場建立后，美國的風(fēng)險投資機構(gòu)的資本大部分都是通過ipo方式退出的。但從2001年開始，美國風(fēng)險投資機構(gòu)以ipo退出的數(shù)量急劇下降。2000年，以ipo退出的項目數(shù)有262個，2001年猛跌到41個，到2003年只有29個項目以ipo方式退出。近年來，美國風(fēng)險投資機構(gòu)以兼并收購方式（m&a）退出的數(shù)量占退出數(shù)的比例越來越高。美國的大股東多為機構(gòu)投資者，在持股公司業(yè)績不好時，機構(gòu)投資者一般不直接干預(yù)公司運轉(zhuǎn)，而是改變自己的股票組合，在證券市場賣出該公司的股票，使得公司接管與兼并事件頻頻發(fā)生。盡管如此，來自廣東的一份調(diào)查顯示，廣東風(fēng)險投資機構(gòu)中上市出售股份這種退出方式只占到11%，企業(yè)并購及股權(quán)轉(zhuǎn)讓等退出方式卻高達(dá)60%以上，說明最有效的退出方式受到了抑止。從退出的數(shù)量分布來看，2004年廣東風(fēng)險投資機構(gòu)項目退出數(shù)量占全國項目退出數(shù)量的68%（其中深圳占50%），遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于北京的17%和上海的14%，說明與國內(nèi)其他地區(qū)相比，盡管廣東風(fēng)險投資的進(jìn)入與退出較為活躍，但是其退出機制還是不暢通。
3.我國風(fēng)險投資機構(gòu)的退出機制研究
影響風(fēng)險投資退出的主要障礙因素是中國缺乏一個完善的多層次資本市場體系。而今隨著創(chuàng)業(yè)板的推出，極大的推動了成長型中小企業(yè)成長，是支持國家自主創(chuàng)新核心戰(zhàn)略的重要平臺。但其作用還要在以后的發(fā)展中才能凸顯。
從現(xiàn)有的退出情況來看，我國風(fēng)險投資退出比例比較小，有相當(dāng)大比例的風(fēng)險投資被固化在風(fēng)險項目上，不能退資。我國上市、被其他企業(yè)購并和企業(yè)內(nèi)部回購等三種撤出方式之間的比例大致為4:1:5。上市和被其他企業(yè)購并所占比例明顯低于國外，上市偏低的原因是眾所周知的，被其他企業(yè)購并偏低的原因主要是：國外的資本市場具有極強的資源配置功能，國外企業(yè)間的購并主要是利用資本市場的資源配置功能，通過“股權(quán)置換方式”或者“以股權(quán)置換為主、現(xiàn)金投入為輔”的方式進(jìn)行，中國資本市場的主要功能是融資，而并非資源配置功能，這在一定程度上導(dǎo)致了中國企業(yè)間的購并以現(xiàn)金收購方式為主，結(jié)果是，不僅大大增加了企業(yè)購并的難度和風(fēng)險，更使得中國風(fēng)險投資機構(gòu)難以借助企業(yè)購并的方式進(jìn)行資本變現(xiàn)。
另外，國內(nèi)區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場的退出作用有限。在國外，場外交易市場是多層次資本市場的重要組成部分。目前我國產(chǎn)權(quán)交易市場相當(dāng)于國外的場外交易市場。產(chǎn)權(quán)交易市場是指各類企業(yè)作為獨立的產(chǎn)權(quán)主體從事以產(chǎn)權(quán)有償轉(zhuǎn)讓的交易場所。狹義的產(chǎn)權(quán)市場是指實物產(chǎn)權(quán)交易市場；廣義的產(chǎn)權(quán)市場既包括實物型產(chǎn)權(quán)交易市場，也包括證券市場。與上市發(fā)行相比，產(chǎn)權(quán)交易的優(yōu)勢體現(xiàn)在：產(chǎn)權(quán)交易的門檻比ipo低得多，限制條件少，只要時機恰當(dāng)，遇到合適的買方，風(fēng)險投資機構(gòu)就能夠?qū)崿F(xiàn)資本退出。然而，風(fēng)險投資在產(chǎn)權(quán)交易市場退出的成功案例并不多。
最后，由于中國特殊的法律法規(guī)限制與規(guī)定，許多帶有國資色彩的本土風(fēng)險投資，通常需要通過產(chǎn)權(quán)交易市場交易方式實現(xiàn)退出。目前國內(nèi)風(fēng)險投資機構(gòu)最大的退出途徑是通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但政府控股的風(fēng)險投資機構(gòu)在產(chǎn)權(quán)交易市場轉(zhuǎn)讓投資的項目時須經(jīng)過上報各地國資委審批等較多程序，過程繁瑣。根據(jù)我們的調(diào)查，這樣的產(chǎn)權(quán)交易對價格有許多的限制（甚至包括最高價的限制），因此容易導(dǎo)致估值偏低，與風(fēng)險投資追求高風(fēng)險高回報的本性相違背，因為風(fēng)險投資通過不同的高風(fēng)險高收益項目進(jìn)行組合，來降低風(fēng)險，實現(xiàn)穩(wěn)定盈利。如果沒有高收益的項目來填補低收益、甚至虧損的項目，則風(fēng)險投資就無法實現(xiàn)穩(wěn)定盈利，從而驅(qū)使它們選擇從事低風(fēng)險項目。
摘要風(fēng)險投資退出是風(fēng)險投資過程中最后一步也是最關(guān)鍵的一步，風(fēng)險投資的退出存在風(fēng)險，但風(fēng)險并非僅存在退出這一個階段，從選擇投資項目開始就存在風(fēng)險。從風(fēng)險投資的項目選擇、風(fēng)險資本注入企業(yè)后的管理、風(fēng)險投資退出時機和風(fēng)險投資退出方式的選擇四個方面來闡述對風(fēng)險投資退出風(fēng)險的控制。
關(guān)鍵詞風(fēng)險投資風(fēng)險控制退出時機退出方式
風(fēng)險投資作為一種創(chuàng)新性的金融投資工具對經(jīng)濟的巨大推動作用，風(fēng)險投資退出是因為其關(guān)鍵環(huán)節(jié)引起了廣泛關(guān)注。目前，國外關(guān)于風(fēng)險投資退出研究理論的理論體系主要著眼于各種退出方式的比較選擇和公開發(fā)行股票上市相關(guān)的研究。國內(nèi)則主要是介紹和比較各種退出方式的優(yōu)劣、適用條件以及我國的使用障礙等，對退出的風(fēng)險控制研究則較少涉及。風(fēng)險投資存在風(fēng)險，而風(fēng)險投資的退出本身也存在風(fēng)險，這種風(fēng)險在風(fēng)險投資的項目選擇、風(fēng)險資本注入企業(yè)后的管理、風(fēng)險投資退出環(huán)節(jié)均存在。因此，本文從風(fēng)險投資的項目選擇、風(fēng)險資本注入企業(yè)后的管理、風(fēng)險投資退出時機和風(fēng)險投資退出方式的選擇四個方面來闡述對風(fēng)險投資退出的風(fēng)險控制。
1風(fēng)險投資退出的風(fēng)險分類
風(fēng)險投資退出所面臨的風(fēng)險有來自被投資企業(yè)外部的和內(nèi)部的風(fēng)險以及風(fēng)險投資退出方式和退出時機的選擇所帶來的風(fēng)險。
（1）來自被投資企業(yè)外部的風(fēng)險有：政策風(fēng)險、利率風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險、環(huán)境風(fēng)險等。政策風(fēng)險主要指政府在指導(dǎo)經(jīng)濟工作時所做的突然性政策轉(zhuǎn)變，這對于一個企業(yè)的經(jīng)營有致命的威脅。利率風(fēng)險是指由于利率的變動導(dǎo)致投資收益率的變動，從而使投資人的收益受到影響。通貨膨脹風(fēng)險是指當(dāng)物價上漲時，貨幣的購買力下降可能給投資人帶來的風(fēng)險。環(huán)境風(fēng)險指企業(yè)的復(fù)雜多變的外部環(huán)境給企業(yè)的發(fā)展帶來不確定因素，形成的風(fēng)險。
（2）來自被投資企業(yè)的內(nèi)部風(fēng)險有：技術(shù)風(fēng)險、管理風(fēng)險、道德風(fēng)險等。技術(shù)風(fēng)險是指由于即技術(shù)不成熟、不完善給產(chǎn)品開發(fā)帶來的問題，影響高新技術(shù)產(chǎn)品的成功。管理風(fēng)險指企業(yè)經(jīng)營管理不善造成的企業(yè)破產(chǎn)、虧損給投資者帶來的風(fēng)險。風(fēng)險投資家能否成功運作風(fēng)險資金與管理是否到位密切相關(guān)，如果創(chuàng)業(yè)者素質(zhì)差、獨斷專行，員工無凝聚力、管理松散，必然使管理風(fēng)險增大。道德風(fēng)險是指企業(yè)的經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的分離，經(jīng)營管理者擁有企業(yè)投資者所不具有的內(nèi)部信息（信息不對稱）從而犧牲投資人的利益來換取自己的私利。
（3）風(fēng)險投資退出時機和方式的選擇帶來的風(fēng)險。選擇何時退出和選擇采用什么樣的方式退出對風(fēng)險投資的成功退出非常關(guān)鍵，其中也并存很大風(fēng)險，無論哪一環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題都可能導(dǎo)致投資者的收益受到影響甚至投資失敗。
2風(fēng)險投資退出的風(fēng)險控制
風(fēng)險投資中存在著多種風(fēng)險，一般來說，外部風(fēng)險屬于系統(tǒng)性風(fēng)險，是風(fēng)險資本家和風(fēng)險企業(yè)家所無法控制的，風(fēng)險資本家主要采取盡可能回避的態(tài)度。因此，風(fēng)險投資家主要關(guān)注的是來自風(fēng)險企業(yè)的內(nèi)部風(fēng)險和退出環(huán)節(jié)的風(fēng)險。因此如何控制風(fēng)險投資退出所面臨的利率風(fēng)險、通脹風(fēng)險和環(huán)境風(fēng)險等所有企業(yè)經(jīng)營所必須面對風(fēng)險，在此不予分析。由于選擇風(fēng)險投資項目和投資后對企業(yè)管理對于風(fēng)險投資的退出非常關(guān)鍵，直接影響退出績效。本文并非單純分析退出這一個環(huán)節(jié)的風(fēng)險控制，而是從選擇風(fēng)險投資項目、投資后對企業(yè)的監(jiān)督指導(dǎo)和管理、風(fēng)險投資退出時機和退出方式的選擇四個方面來分析風(fēng)險投資退出的風(fēng)險控制。
2．1風(fēng)險投資項目時的風(fēng)險控制
選擇什么樣的項目進(jìn)行投資是風(fēng)險投資操作的首要問題，也是整個風(fēng)險投資過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，它直接關(guān)系到風(fēng)險投資是否能順利退出。風(fēng)險投資家在選取項目時要對項目做具體的、長遠(yuǎn)的分析。風(fēng)險資本家在分析某個投資建議是否可行時應(yīng)該從管理者、市場和技術(shù)三個方面考慮。風(fēng)險資本家應(yīng)從各個角度去考察企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者是否在他從事的領(lǐng)域里具有敏銳的洞察力，是否掌握市場全貌并懂得如何去開拓市場，是否懂得利用各種手段去籌措資金，是否有將自己的技術(shù)設(shè)想變?yōu)楝F(xiàn)實的能力，是否有較強的綜合管理能力，是否能組建一個由具有各方面專長的人才組成的相輔相成的管理層。風(fēng)險資本家還應(yīng)該根據(jù)自己的經(jīng)驗和對市場的認(rèn)識，分析判斷待投資項目和技術(shù)的市場前景。該項技術(shù)能否形成產(chǎn)品并有廣闊的市場。
2．2投資后對企業(yè)監(jiān)督指導(dǎo)和管理中的風(fēng)險控制
投資項目確定后，根據(jù)協(xié)議，風(fēng)險投資家就要為風(fēng)險企業(yè)注入必要的資金，支持風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展。一般在這一階段，風(fēng)險投資家對風(fēng)險企業(yè)不僅僅只是不斷地注入資金，滿足其發(fā)展的資金需求，而是要完全地參與到風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展中去，參與對企業(yè)的經(jīng)營管理，幫助企業(yè)開拓市場。因為，對于風(fēng)險企業(yè)，其創(chuàng)建者多是一些技術(shù)專家，相比來說，企業(yè)的經(jīng)營管理是他們的弱項，他們一般都缺乏經(jīng)營管理方面的知識和技能。而風(fēng)險投資家正好和風(fēng)險企業(yè)家形成了互補，他們擁有市場研究、生產(chǎn)規(guī)劃、經(jīng)營戰(zhàn)略、財務(wù)法律方面的優(yōu)勢，并且在社會上有廣泛的信息與關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，可為風(fēng)險企業(yè)提供各種咨詢和服務(wù)，幫助企業(yè)規(guī)范管理。因此，風(fēng)險投資的資金投入階段，是風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)相互合作、共同發(fā)展的階段，風(fēng)險投資家必須要全面的融入到風(fēng)險企業(yè)中去，利用自己在管理、財務(wù)方面的專長，使企業(yè)有更好的發(fā)展，為其風(fēng)險投資的順利退出奠定基礎(chǔ)。
2．3選擇風(fēng)險投資退出時機的風(fēng)險控制
從理論上看，風(fēng)險投資的最佳退出時機應(yīng)為收益最大化的那一點，但由于在退出中涉及到諸多復(fù)雜因素，如政策、市場和法律等的影響和干擾，實際退出時機與理論的最佳退出時機之間存在一定偏差。下面從企業(yè)的產(chǎn)業(yè)周期、企業(yè)股權(quán)價值和退出方式這三個方面分析風(fēng)險投資家應(yīng)如何選擇退出時機來控制退出風(fēng)險。
（1）從企業(yè)的產(chǎn)業(yè)周期看，普遍認(rèn)為風(fēng)險投資應(yīng)該在被投資企業(yè)的“成熟期”退出。而針對一些由于技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險在成長期就破產(chǎn)的企業(yè)和發(fā)展一般的企業(yè)應(yīng)該盡早退出；針對那些發(fā)展到成長期后期，由于技術(shù)替代以及改進(jìn)等使得競爭加劇，盈利降低的投資項目也應(yīng)該在競爭對手產(chǎn)品入市前盡早退出以獲取高回報、早回報。針對少數(shù)闖過技術(shù)風(fēng)險與市場風(fēng)險的在成熟期的前期發(fā)展成為中型企業(yè)，在符合正式股票上市標(biāo)準(zhǔn)時，可上市退出以便獲取高額回報。
（2）風(fēng)險投資家根據(jù)企業(yè)股權(quán)價值決定退出時機。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)的財務(wù)狀況存在嚴(yán)重問題時，如計算出的股權(quán)持有價值小于零時，風(fēng)險投資家應(yīng)立即退出。如果市場中出現(xiàn)某一項目給風(fēng)險投資家?guī)淼墓蓹?quán)持有價值大于現(xiàn)有項目的股權(quán)價值，風(fēng)險投資家就應(yīng)果斷實施退出，撤出資金進(jìn)入下一個風(fēng)險投資項目。
（3）最佳退出時機與適宜的退出方式相配合，才能達(dá)到最佳效果。采用何種方式退出往往與當(dāng)時的金融環(huán)境有關(guān)。若金融環(huán)境良好，風(fēng)險投資家一般優(yōu)先考慮公開發(fā)行股票上市的方式退出。那么在企業(yè)符合上市標(biāo)準(zhǔn)后，可以獲得最大收益時應(yīng)選擇退出。在行業(yè)和經(jīng)濟衰退時期，并購活動增加，信息不對稱程度高。這個時期對于公開發(fā)行股票上市退出并不有利，對于收購有利。若風(fēng)險投資采用出售方式退出，風(fēng)險企業(yè)的出售應(yīng)該選在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高才時，這時風(fēng)險企業(yè)獲得的利潤最大，最有利于風(fēng)險投資者的投資利益。
綜上所述，風(fēng)險投資退出時機的選擇受到被投資企業(yè)的經(jīng)營狀況，所處的金融環(huán)境，風(fēng)險投資家和被投資企業(yè)的預(yù)期收益等各方面的影響，因此要綜合考慮各個方面選擇時機退出。
2．4選擇退出方式時的風(fēng)險控制
風(fēng)險投資家在進(jìn)行風(fēng)險投資時總是希望通過投入最少的資本，獲得最大的資本收益，而高收益也意味著高風(fēng)險。因此慎重選擇風(fēng)險退出方式是控制風(fēng)險投資退出風(fēng)險中及其關(guān)鍵的一步。各種退出方式中，公開發(fā)行上市的回收倍數(shù)最高，其次是股份回購，再次是收購，最后是清算。然而，現(xiàn)實中最優(yōu)先考慮的并非一定是公開發(fā)行上市，最后考慮的也并非都是清算。為使投資風(fēng)險降低，風(fēng)險投資家在選擇時，需綜合考慮各方因素，主要有：
（1）風(fēng)險企業(yè)自身經(jīng)營狀況。風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營狀況較差，或者行業(yè)不景氣時，必然要采取清算退出。當(dāng)經(jīng)營狀況較好，達(dá)到預(yù)期目標(biāo)時，采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式。其中，能否采用公開發(fā)行股票上市退出，還要看企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)是否達(dá)到上市要求，企業(yè)家是否有足夠的資金支持上市的各種費用。能否采取出售和回購，還要分別看企業(yè)家能否找到合適的接收方，以及風(fēng)險企業(yè)家的購買能力。
（2）風(fēng)險投資家的偏好。希望減少退出的復(fù)雜程度和花費，實現(xiàn)資本一次性迅速退出的投資者，可以選擇出售或者回購作為退出方式。而愿意承擔(dān)上市復(fù)雜的手續(xù)、高昂的費用、不能一次退出但是希望得到最高回報的投資者，可以選擇公開發(fā)行股票上市退出。
（3）經(jīng)濟金融環(huán)境。如果資本市場不完善，或是資本市場活躍度不夠，風(fēng)險資本家在考慮退出時，就要謹(jǐn)慎選擇公開發(fā)行股票上市方式。產(chǎn)權(quán)市場的混亂也會給采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實現(xiàn)退出的企業(yè)造成很大阻礙。風(fēng)險資本家在選擇時，需要考慮經(jīng)濟金融的綜合環(huán)境。
作為風(fēng)險投資家，在決定退出投資時，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的自身特點和當(dāng)時的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式，規(guī)避由于退出方式選擇不當(dāng)帶來的投資風(fēng)險。
3結(jié)語
風(fēng)險投資的退出對于整個投資環(huán)節(jié)非常重要，風(fēng)險投資退出風(fēng)險的控制也尤為關(guān)鍵。目前關(guān)于風(fēng)險投資退出風(fēng)險的控制方面的研究還不夠完善，還需要我們在今后的時間中不斷總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)去發(fā)展和完善。
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關(guān)鍵詞 風(fēng)險投資 退出方式 退出機制
1 引言
風(fēng)險投資一詞來源于英文venture capital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品，并以其長期積累的經(jīng)驗、知識信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營以獲取資本增值的投資行為。
風(fēng)險投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風(fēng)險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風(fēng)險企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險相對應(yīng)的高額利潤，這就要求風(fēng)險投資家要在一定時間以一定的方式結(jié)束對風(fēng)險企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風(fēng)險投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險企業(yè)成功后將風(fēng)險資本變現(xiàn)至關(guān)重要。
退出機制正是風(fēng)險投資變現(xiàn)的機制， 是風(fēng)險資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險投資提供必要的流動性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機制，風(fēng)險投資就難以發(fā)展；退出機制不健全，風(fēng)險投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險投資運作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險投資的退出機制是否有效，風(fēng)險投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機制與風(fēng)險投資可以相互促進(jìn)，互相強化，退出機制對于風(fēng)險投資健康發(fā)展具有重要意義。
2 風(fēng)險投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風(fēng)險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：
2.1 公開上市
公開上市（initial public offering，簡稱“ipo”），是指將風(fēng)險企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行，從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。許多國家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場，如美國的納斯達(dá)克（nasdaq）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的easdaq市場、英國的aim市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的nasdaq市場最為成功，約30%的美國風(fēng)險投資都經(jīng)由這一市場退出。風(fēng)險投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發(fā)達(dá)的美國，那斯納克（nasdaq）市場使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國風(fēng)險投資業(yè)的統(tǒng)計，風(fēng)險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優(yōu)點，它不僅為風(fēng)險投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險企業(yè)籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險企業(yè)會選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個時期的風(fēng)險企業(yè)正處于發(fā)展擴張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險企業(yè)可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險，提高風(fēng)險企業(yè)的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險。通常為了維護投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險投資的退出時間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時變現(xiàn)，無疑增加了投資風(fēng)險。
在我國，到目前為止還沒有開設(shè)完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風(fēng)險投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風(fēng)險企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場，實現(xiàn)風(fēng)險投資的退出。實際上，我國目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在nasdaq市場上市并取得了巨大成功，為中國風(fēng)險企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（nasdaq）的大門再次向中國企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機構(gòu)實現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。
2.2 股份回購
如果風(fēng)險企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險，已經(jīng)成長為一個有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權(quán)回購的方式實現(xiàn)退出。
股份回購一般包括兩種回購方式:創(chuàng)業(yè)者回購風(fēng)險投資者的股份和風(fēng)險企業(yè)回購風(fēng)險投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險投資簽訂投資協(xié)議時，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)給予風(fēng)險投資家一項選擇權(quán)，他可以在今后某一時間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)一項選擇權(quán)，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風(fēng)險投資家手中的股票。在股權(quán)回購時到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進(jìn)行，這主要看風(fēng)險企業(yè)對風(fēng)險投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險企業(yè)急需引入風(fēng)險投資，則可能會采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購的。一般而言，在風(fēng)險投資投入時投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購的協(xié)議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。
股份回購對于大多數(shù)風(fēng)險投資者來說，是一個備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險企業(yè)從風(fēng)險投資家手中回購股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國，從企業(yè)數(shù)目來看，風(fēng)險企業(yè)回購已成為風(fēng)險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢看，股份回購應(yīng)該是未來我國風(fēng)險投資基金退出的一種現(xiàn)實選擇。
2.3 兼并與收購
兼并與收購（merge and acquisition， m&a）是風(fēng)險資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險投資商在時機成熟的時候，通過并購的方式將自己在風(fēng)險企業(yè)中的股份賣出，從而實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強的公司占主導(dǎo)地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。
風(fēng)險企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者將風(fēng)險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購”則是指風(fēng)險投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險公司，由其繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計，在風(fēng)險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為ipo的1／5。
無論采用那種方式并購，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風(fēng)險投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把公司出售。這時風(fēng)險投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國風(fēng)險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風(fēng)險投資行業(yè)調(diào)查分析報告》顯示，我國風(fēng)險投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對風(fēng)險投資退出項目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險投資機構(gòu)的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國風(fēng)險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報告》表明，2004年中國風(fēng)險投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點。在中國風(fēng)險投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統(tǒng)計結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險投資機構(gòu)近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內(nèi)企業(yè)收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內(nèi)風(fēng)險資本退出的主渠道。
股權(quán)并購在我國如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險企業(yè)中退出，因此具有強大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險投資本身具有高風(fēng)險性，這就使得一些風(fēng)險投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現(xiàn)其風(fēng)險資本的退出。
2.4 破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是在風(fēng)險投資不成功或風(fēng)險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業(yè)中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據(jù)統(tǒng)計，美國由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風(fēng)險投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3 結(jié)語
從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報率最高的方式，風(fēng)險企業(yè)被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風(fēng)險投資能夠收回的一個基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險投資公司，在決定退出投資時，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的自身特點和當(dāng)時的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。
目前，在我國風(fēng)險投資的退出活動還不是十分活躍，風(fēng)險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時，風(fēng)險投資機構(gòu)在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國的實際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機構(gòu)的幫助下設(shè)計并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。
參考文獻(xiàn)
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退出機制正是風(fēng)險投資變現(xiàn)的機制，是風(fēng)險資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險投資提供必要的流動性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機制，風(fēng)險投資就難以發(fā)展；退出機制不健全，風(fēng)險投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險投資運作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險投資的退出機制是否有效，風(fēng)險投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機制與風(fēng)險投資可以相互促進(jìn)，互相強化，退出機制對于風(fēng)險投資健康發(fā)展具有重要意義。
2風(fēng)險投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風(fēng)險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：
2.1公開上市
公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風(fēng)險企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行，從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。許多國家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場，如美國的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風(fēng)險投資都經(jīng)由這一市場退出。風(fēng)險投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發(fā)達(dá)的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國風(fēng)險投資業(yè)的統(tǒng)計，風(fēng)險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優(yōu)點，它不僅為風(fēng)險投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險企業(yè)籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險企業(yè)會選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個時期的風(fēng)險企業(yè)正處于發(fā)展擴張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險企業(yè)可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險，提高風(fēng)險企業(yè)的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險。通常為了維護投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險投資的退出時間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時變現(xiàn)，無疑增加了投資風(fēng)險。
在我國，到目前為止還沒有開設(shè)完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風(fēng)險投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風(fēng)險企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場，實現(xiàn)風(fēng)險投資的退出。實際上，我國目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風(fēng)險企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機構(gòu)實現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。
2.2股份回購
如果風(fēng)險企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險，已經(jīng)成長為一個有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權(quán)回購的方式實現(xiàn)退出。
股份回購一般包括兩種回購方式:創(chuàng)業(yè)者回購風(fēng)險投資者的股份和風(fēng)險企業(yè)回購風(fēng)險投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險投資簽訂投資協(xié)議時，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)給予風(fēng)險投資家一項選擇權(quán)，他可以在今后某一時間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)一項選擇權(quán)，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風(fēng)險投資家手中的股票。在股權(quán)回購時到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進(jìn)行，這主要看風(fēng)險企業(yè)對風(fēng)險投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險企業(yè)急需引入風(fēng)險投資，則可能會采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購的。一般而言，在風(fēng)險投資投入時投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購的協(xié)議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。
股份回購對于大多數(shù)風(fēng)險投資者來說，是一個備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險企業(yè)從風(fēng)險投資家手中回購股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國，從企業(yè)數(shù)目來看，風(fēng)險企業(yè)回購已成為風(fēng)險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢看，股份回購應(yīng)該是未來我國風(fēng)險投資基金退出的一種現(xiàn)實選擇。
2.3兼并與收購
兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險投資商在時機成熟的時候，通過并購的方式將自己在風(fēng)險企業(yè)中的股份賣出，從而實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強的公司占主導(dǎo)地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者將風(fēng)險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購”則是指風(fēng)險投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險公司，由其繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計，在風(fēng)險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
無論采用那種方式并購，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風(fēng)險投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把公司出售。這時風(fēng)險投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國風(fēng)險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風(fēng)險投資行業(yè)調(diào)查分析報告》顯示，我國風(fēng)險投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對風(fēng)險投資退出項目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險投資機構(gòu)的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國風(fēng)險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報告》表明，2004年中國風(fēng)險投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點。在中國風(fēng)險投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統(tǒng)計結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險投資機構(gòu)近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內(nèi)企業(yè)收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內(nèi)風(fēng)險資本退出的主渠道。
股權(quán)并購在我國如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險企業(yè)中退出，因此具有強大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險投資本身具有高風(fēng)險性，這就使得一些風(fēng)險投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現(xiàn)其風(fēng)險資本的退出。
2.4破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是在風(fēng)險投資不成功或風(fēng)險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業(yè)中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據(jù)統(tǒng)計，美國由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風(fēng)險投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3結(jié)語
從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報率最高的方式，風(fēng)險企業(yè)被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風(fēng)險投資能夠收回的一個基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險投資公司，在決定退出投資時，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的自身特點和當(dāng)時的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。
目前，在我國風(fēng)險投資的退出活動還不是十分活躍，風(fēng)險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時，風(fēng)險投資機構(gòu)在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國的實際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機構(gòu)的幫助下設(shè)計并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。
摘要：風(fēng)險投資的退出機制是風(fēng)險投資運作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)。風(fēng)險投資的退出機制是否完善有效，退出方式的選擇是否適當(dāng)，是決定風(fēng)險投資能否獲得成功的關(guān)鍵所在。就風(fēng)險投資幾種主要的退出方式進(jìn)行了相關(guān)的分析與比較。
關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資退出方式退出機制
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舒爾茨等經(jīng)濟學(xué)家所創(chuàng)立的人力資本理論,揭示了人力資本是推動經(jīng)濟增長和經(jīng)濟發(fā)展的真正動力,被視為西方經(jīng)濟學(xué)界20世紀(jì)經(jīng)濟理論的重大發(fā)現(xiàn)與“經(jīng)濟史上的革命”。其后的學(xué)者們在研究人力資本時,驗證了人力資本投資的高收益性與正外部效應(yīng)性,并普遍將外部性作為人力資本投資不足的重要原因。但這些研究對于人力資本投資個人收益率雖高,投資卻不足的事實沒有太多關(guān)注。
實際上,造成人力資本投資個人收益率高的原因在于人力資本的投資的風(fēng)險與財務(wù)約束,也正是這些因素抑制了對于人力資本的投入。據(jù)此,作者提出在人力資本投資中引入風(fēng)險投資機制,構(gòu)建人力資本風(fēng)險投資。
所謂人力資本風(fēng)險投資是一種由具有資金、專業(yè)經(jīng)驗或其它資源的機構(gòu)或個人(簡稱投資機構(gòu))組織開展的,以人力資本作為投資標(biāo)的物的風(fēng)險投資活動。在這個過程中,投資機構(gòu)通過對潛在的投資對象進(jìn)行充分測評,發(fā)現(xiàn)一些具有經(jīng)濟投資價值的人員(或團體),雙方建立一定的合同,并依據(jù)合同對投資對象進(jìn)行人力資本的投資,與此同時對投資對象加以指導(dǎo)與管理,增加投資對象創(chuàng)造財富的能力與機會,最終投資機構(gòu)從被投資對象所創(chuàng)造的超額個人財富中,取得一部分作為投資回報。退出,是人力資本風(fēng)險投資最重要的環(huán)節(jié)之一。
二、人力資本風(fēng)險投資的退出機制
(一)風(fēng)險投資退出動機
1、資本的退出是人力資本風(fēng)險投資的制度特征
風(fēng)險投資者提供的金融資本為個人的發(fā)展提供了必要的經(jīng)濟支持,從而保證了個人價值的最大發(fā)展。但隨著個人事業(yè)的逐步發(fā)展,人力資本價值的不斷提高,在風(fēng)險投資者的幫助下逐漸獲得了自己的管理經(jīng)營與能力,并建立了他自己的聲譽,與此同時,原來的風(fēng)險投資者提供價值增值服務(wù)的邊際價值逐漸縮小,風(fēng)險投資者的資本應(yīng)從現(xiàn)有的投資項目中退出,并重新投資于新一輪的人力資本投資活動。
退出不僅給風(fēng)險投資者帶來超額回報,而且是維持其繼續(xù)參與資本市場、將資本再投入到新的風(fēng)險項目的動力。風(fēng)險投資的一個重要特點是資本和投資活動的周期性流動性,風(fēng)險投資者以資金與管理作為其投入,在收獲季節(jié)以資本收益,然后再將增值資本投入到新的人力資本投資項目中去,進(jìn)入新的一輪人力資本的投資循環(huán)周期。
因此,有效的投資退出機制使投資不斷循環(huán)下去,是人力資本風(fēng)險資本的生命力所在,這種風(fēng)險投資運作的前提,它對于人力資本風(fēng)險投資的雙方都有重要的激勵作用。
2、風(fēng)險投資退出是投資者實現(xiàn)獲利的必經(jīng)渠道
從風(fēng)險投資者角度來看,退出是獲得預(yù)期投資回報的唯一途徑。風(fēng)險投資者為其所投資對象投入金融資本與非金融資本,并按契約對于人力資本擁有相當(dāng)?shù)氖找鏅?quán),他們投資的最終目的是成功地從投資項目中退出,其投資回報主要來自于投資的人力資本的增值與人力資本在運用中所創(chuàng)造的效益。因此退出是投資者實現(xiàn)獲利的必經(jīng)渠道。
3、風(fēng)險投資退出符合投資對象的利益
人力資本的投資是分階段的。一項投資活動的完成往往意味著下一輪人力資本投資活動的開始。人力資本的新一輪投資可能已經(jīng)超出了原有投資主體的投資范圍,投資對象有必要從其他渠道獲得投資,原有投資的退出有利于爭取到新的投資者。而且此時,個人也可能積累了一定的資信能力去吸引銀行貸款、或者投資對象具有一定的個人財富收入,從而使原有風(fēng)險資本退出成為可能。
可見,風(fēng)險投資的成功退出,不僅對風(fēng)險投資機構(gòu)的持續(xù)發(fā)展是必需的,對個人而言,也同樣是必需的。
(二)人力資本風(fēng)險投資退出方式的分析
人力資本風(fēng)險投資者面臨的主要風(fēng)險是不能及時收回投資,他們的投資回報要通過退出來變現(xiàn),因此一個理想的退出途徑對風(fēng)險資本市場的發(fā)展起著非常重要的作用。
1、分享投資對象創(chuàng)造的價值是人力資本風(fēng)險投資的基本回收方式
人的勞動是社會財富的源泉,對人力資本的投資回報源于個體勞動所創(chuàng)造的財富的價值。因此,參與分享投資對象所創(chuàng)造的個人財富是人力資本風(fēng)險投資資本退出的基本方式,其他任何形式的退出方式不過是這種方法的衍生與技術(shù)處理。
在風(fēng)險投資者看來,以分享收益的方式可以為投資機構(gòu)帶來持續(xù)與穩(wěn)定的回報,分次收回投資而不是在一次完成,可以在稅收上得到一定的優(yōu)惠,而且風(fēng)險投資者在參與投資與管理多名投資對象的過程中存在一定的規(guī)模經(jīng)濟,降低每名投資對象的投資成本,建立穩(wěn)定的社會關(guān)系。
對于投資對象而言,如果得到同一投資者持續(xù)的關(guān)注,表明投資者對于投資對象的認(rèn)可。因此投資對象可能同樣希望能以與投資機構(gòu)分享其所創(chuàng)造的價值方式實現(xiàn)風(fēng)險投資的退出,以便能得到投資機構(gòu)長期不斷的支持與幫助。
盡管人力資本的所有權(quán)是天然地歸屬于人力資本的載體,是不可能被分割,也不存在轉(zhuǎn)讓的意義,但人力資本的收益權(quán)卻是可以分割與轉(zhuǎn)讓的。并且由于人力資本的特殊性,附著于自然人的人力資本會隨著人的滅失而滅失,與此同時,人力資本存在高度的信息不對稱性,致使這種收益權(quán)較難評估與定價,為此構(gòu)想中的人力資本風(fēng)險投資的最基本的退出方式是按照契約在一定期間內(nèi)分享投資對象所創(chuàng)造的財富。
2、投資對象向風(fēng)險投資機構(gòu)贖回人力資本的收益權(quán)
經(jīng)過人力資本風(fēng)險投資的相關(guān)各方一段時間的共同努力,個人的人力資本積累到一定的水平,與此同時,個人通過運用人力資本積累了一定數(shù)量的個人財富,在這種情況下,風(fēng)險投資可以通過個人贖回人力資本收益權(quán)的形式撤出。
按照贖回方式完成風(fēng)險投資的退出,首先必須在制訂投資契約時,就應(yīng)當(dāng)有贖回條款,按照條款風(fēng)險投資公司可以要求投資對象依據(jù)議定的價格贖回風(fēng)險投資公司人力資本收益權(quán)。贖回也可以是主動的,比如個人自己融資贖回風(fēng)險投資機構(gòu)所掌握的收益權(quán)。這種方式存在著一定的風(fēng)險,當(dāng)投資不成功時,由于投資對象無力按照條款支付價款,即使是在投資前簽署了回購條款,贖回也是不可能順利實施的。
3、投資機構(gòu)間轉(zhuǎn)讓人力資本的投資、收益權(quán)
人力資本的投資、收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓,指的是人力資本的收益權(quán)與控制權(quán)在兩個或更多人力資本風(fēng)險投資機構(gòu)之間轉(zhuǎn)移。
人力資本風(fēng)險投資機構(gòu)在需要退出時可以尋找另一個風(fēng)險投資者,第一個風(fēng)險投資機構(gòu)可能是對早期項目投資感興趣的風(fēng)險投資基金;而接手的投資機構(gòu)則可能是對后期投資感興趣的投資者。新的投資者將提供資金,購買第一個風(fēng)險投資者的權(quán)益。就像一個接力棒一樣,共同完成對于特定投資對象的人力資本投資。這種接力式的進(jìn)入與退出方式在普通的風(fēng)險投資項目中并不新鮮。
引發(fā)投資機構(gòu)間轉(zhuǎn)讓人力資本的投資、收益權(quán)的原因主要有以下幾種情況:原有投資機構(gòu)的財務(wù)狀況的變化,無力繼續(xù)承擔(dān)人力資本開發(fā)所需要的費用;原有投資機構(gòu)的內(nèi)部出現(xiàn)人員流動,而導(dǎo)致人才選拔培養(yǎng)能力出現(xiàn)大的變化,原有投資培養(yǎng)傾向已經(jīng)不太適合;原有的投資機構(gòu)在投資決策上出現(xiàn)了失誤;新的投資機構(gòu)的投資對象被其他投資機構(gòu)看中。
(三)人力資本風(fēng)險投資項目退出決策
人力資本風(fēng)險投資機構(gòu)投資的根本目的在于使風(fēng)險資本增值最大化。為了達(dá)到這樣的目的,退出時機選擇方法有以下兩類:
1、基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)的投資決策方法
在傳統(tǒng)的投資分析方法中,使用最為頻繁的方法是貼現(xiàn)現(xiàn)金流(Discounted Cash Flow,簡稱DCF)法,其中又以凈現(xiàn)值 (NPV) 法應(yīng)用最為普遍。這種方法通過測算人力資本風(fēng)險投資項目未來的凈現(xiàn)值,來決定資本是否退出人力資本投資項目。下式為凈現(xiàn)值的計算公式:
式中:NPV為凈現(xiàn)值,表示t年內(nèi)對人力資本投資產(chǎn)生的收益的現(xiàn)值;Et是各期凈現(xiàn)金流量, 為人力資本產(chǎn)生的收益減去成本;r為資金折現(xiàn)率;It為各期收益;Ct為各期人力資本投入成本。
2、基于實物期權(quán)的評價方法
人力資本的收益存在不確定性與波動性, 同時人力資本管理活動具有明顯的多階段性,因此人力資本風(fēng)險投資可以被認(rèn)為是一種特殊的“看漲期權(quán)”,采用基于實物期權(quán)的評價方法對投資項目進(jìn)行評價。
運用實物期權(quán)的分析方法,人力資本投資過程中的每一個階段都可以看作下一階段的實物買權(quán)。比如,在人力資本的投資過程中,若前一階段投資活動達(dá)到了預(yù)期的目標(biāo),則獲取到下一投資選擇的選擇權(quán)。針對投資對象的每個階段的投資都與一個里程碑事件,以及一定的風(fēng)險相聯(lián)系,投資者評估各階段可支付產(chǎn)品的盈利能力,來決定是否執(zhí)行這一買權(quán),繼續(xù)對人力資本進(jìn)行投資。如果環(huán)境條件發(fā)生不利變化,導(dǎo)致投資活動最終無利可圖,投資者可以放棄執(zhí)行此選擇權(quán)。
針對實物期權(quán),理論界探討了很多定價模型。這些方法又大體分成連續(xù)時間模型和離散時間模型兩大類。連續(xù)時間模型主要包括以Black-Scholes期權(quán)定價模型為代表,而離散時間模型則主要包括以二叉樹為基礎(chǔ)的二項式模型。
對于人力資本風(fēng)險投資項目來說,這兩種評價方法所得到的結(jié)果并不總是一致的,有時差異還比較大。相比較而言,基于現(xiàn)金貼現(xiàn)流的決策方法因為簡單實用,而應(yīng)用廣泛;基于實物期權(quán)的評估方法能夠體現(xiàn)出人力資本管理中的序列投資特點,從而更能反映出人力資本投資項目的真實價值,它的使用處于一個迅速推廣的過程之中。具體采用基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流的方法或是基于實物期權(quán)的方法作為標(biāo)準(zhǔn)來選擇風(fēng)險投資項目退出時機,依賴于風(fēng)險資本家的偏好與決策環(huán)境。
從總體來看,人力資本風(fēng)險投資最重要的一個環(huán)節(jié)就是退出。退出不僅給投資者帶來超額回報,同時確保了增值資本投入到新的人力資本投資項目中去,從而開始新的一輪人力資本風(fēng)險投資的循環(huán)周期。
創(chuàng)業(yè)投資與私募股權(quán)研究機構(gòu)清科研究中心近日數(shù)據(jù)顯示：2013年一季度，中國創(chuàng)投市場的活躍度再次下滑，創(chuàng)投市場共新募集完成21支基金，募資總額5.95億美元，同比分別下滑72.7%和74.5%，為2009年以來的季度最低點，同時投資和退出金額也均回落至2010年以來的季度最低點。由于國內(nèi)A股自2012年11月16日起暫停，IPO通道暫時關(guān)閉，國際市場的IPO形勢也很糟糕，原本指望靠上市退出的資本尷尬駐留，并給整個資本市場帶來了連鎖反應(yīng)――退出形勢若好，則募資容易，投資速度就快；如果退出不好，募資肯定很困難，則造成融資也困難。在創(chuàng)投市場中表現(xiàn)最為活躍的互聯(lián)網(wǎng)及TMT行業(yè)的創(chuàng)業(yè)者們，不得不在考驗中等待春天。
創(chuàng)業(yè)者需轉(zhuǎn)變心態(tài)
對于當(dāng)前的資本退出困境話題，很多投資界人士不愿多談，婉拒采訪，從中不難揣測到一絲無奈的心情。業(yè)內(nèi)人士透露，現(xiàn)在創(chuàng)投市場上到處都是亟待出售的項目，F(xiàn)A（投資中介公司）忙得不可開交，整個市場似乎進(jìn)入了大甩賣時代，從IPO退出轉(zhuǎn)向并購?fù)顺龀蔀楫?dāng)前的大趨勢。在此大環(huán)境下，相比中晚期投資方，做項目中早期的投資者沒有太多壓力，心態(tài)相對輕松。“目前PE受到的影響很大，我們做項目早期投資的現(xiàn)在不會面臨這個問題?！鄙虾＞傲仲Y產(chǎn)管理有限公司合伙人石宏說，從旁觀者的角度來看，他認(rèn)為當(dāng)前的IPO困境也不失為很多創(chuàng)業(yè)者轉(zhuǎn)變心態(tài)的一個契機。
事實上，在國外成熟市場上，并購?fù)顺龅姆绞绞制毡?。Google收購YouTube、Ebay收購Skype、微軟收購云計算監(jiān)測創(chuàng)業(yè)公司MetricsHub等都是人們熟悉的并購案例，而相關(guān)創(chuàng)投機構(gòu)也通過并購方式獲得了高額收益。美國創(chuàng)投市場上，反而是通過上市退出所占比例較小，因為以IPO方式退出好比靠天吃飯，如果市場行情不好，VC/PE就要遭殃，非常被動。但是在國內(nèi)創(chuàng)投領(lǐng)域，IPO仍是最主要的退出通道，甚至是不少創(chuàng)業(yè)者的“迷信”。此次因IPO暫停造成的混亂局面，可謂上市退出之被動程度的恰當(dāng)注解。
石宏認(rèn)為，國內(nèi)創(chuàng)投市場的并購交易活躍程度遠(yuǎn)不如美國有兩大方面原因，一是創(chuàng)業(yè)者中很多更看重上市而非并購，“很多創(chuàng)業(yè)者幾乎把創(chuàng)業(yè)項目當(dāng)兒子一樣看待，不愿意把它賣掉，心理上不能接受。”石宏說，這可能有文化方面的影響，創(chuàng)業(yè)者認(rèn)為把項目賣掉就意味著自身經(jīng)營出了大問題，是不成功的表現(xiàn)，有損尊嚴(yán)；另一方面，國內(nèi)創(chuàng)投領(lǐng)域的大環(huán)境也存在不健康因素，如不少收購方理念上有偏見，對尋求售出的創(chuàng)業(yè)項目常戴著有色眼鏡打量，給出的估值自然不理想，這必然打擊創(chuàng)業(yè)團隊的熱情以及并購市場的熱鬧程度。此外，還有眾所周知的巨頭壟斷問題，這造成創(chuàng)業(yè)者的生存環(huán)境非常惡劣，想賣掉項目也得不到機會。上述種種問題何時才能厘清解決？石宏說：“只能慢慢來?！?/p>
“2012年由于整體市場不太好，特別是中國概念股退出機制受到影響之后，使得很多投資人都更加小心了?！苯鹕辰瓌?chuàng)投董事總經(jīng)理丁健說，市場盤整其實意味著回歸正常，是件好事。也有投資分析人士認(rèn)為，目前的資本市場形勢讓很多人清楚地看到，中國VC/PE未來以IPO為主要的退出渠道將會越走越窄，市場在不斷成熟，退出方式也需要多層次、多元化，而并購?fù)顺龇绞綄⑹遣诲e的選擇。當(dāng)然，要人們轉(zhuǎn)變觀念還需要時間，石宏表示，他和很多投資界人士一直在宣傳并購?fù)顺龇绞剑膭顒?chuàng)業(yè)者接受并購，因為上市是一個漫長的過程，而且很多創(chuàng)業(yè)者都是技術(shù)出身，并無多少管理能力，更缺乏管理上市公司的能力，“創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該認(rèn)清自己，做出理性選擇?！?/p>
盤整秩序細(xì)思方向
滄海橫流方顯英雄本色，資本困境下的創(chuàng)投雙方恐怕都需要重新思考方向。
一位做創(chuàng)投中介工作的人士曾表示，他非常不看好移動領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)項目，“90%都會死掉”；還有一位投資公司的老板也有相同看法，“這個領(lǐng)域雖然很熱鬧，但是底氣不足”。而石宏表示，他個人仍然非?？春靡苿踊ヂ?lián)網(wǎng)，因為移動時代到來的趨勢不可阻擋，一切都會移動化。但是，那些簡單的APP或者游戲產(chǎn)品類，前途將是有限的，因為門檻太低。必須有核心技術(shù)有高門檻的應(yīng)用或者產(chǎn)品，才能在移動時代站穩(wěn)腳跟，這樣的技術(shù)和產(chǎn)品也必然具備良好的投資價值。同理，電商項目也是如此，石宏認(rèn)為，傳統(tǒng)模式的電商項目現(xiàn)在已經(jīng)不被看好，但能獨辟蹊徑并把體驗做到極致的項目，依然有極大的潛力，值得投資。“所以不能以一個籠統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)來談某個領(lǐng)域看好還是不看好，我認(rèn)為成敗在于細(xì)節(jié)?！苯鹕辰瓌?chuàng)投的丁健也表示，他的投資重點還是放在互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，其中的機會還是存在的。
【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)；退出；產(chǎn)權(quán)交易市場
私募股權(quán)基金一般是指從事私人股權(quán)（非上市公司股權(quán)）投資的基金。除單純的股權(quán)投資外，出現(xiàn)了變相的股權(quán)投資方式，如以可轉(zhuǎn)換債券或附認(rèn)股權(quán)公司債等方式投資，和以股權(quán)投資為主、債權(quán)投資為輔的組合型投資方式。自2007年6月1日《合伙企業(yè)法》的施行，為我國私募股權(quán)的發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)，尤其是其提出的有限合伙人的合伙方式，為資本大量進(jìn)入私募股權(quán)基金提供了堅實的法律基礎(chǔ)。
產(chǎn)權(quán)交易所是指固定地、有組織地進(jìn)行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的場所，是依法設(shè)立的、不以贏利為目的的法人組織。產(chǎn)權(quán)交易所作為產(chǎn)權(quán)交易的中介服務(wù)機構(gòu)，它本身并不參與產(chǎn)權(quán)交易，只是為產(chǎn)權(quán)交易雙方提供必要的場所與設(shè)施及交易規(guī)則，保證產(chǎn)權(quán)交易過程順利進(jìn)行?，F(xiàn)在，產(chǎn)權(quán)交易所已經(jīng)逐漸成為項目源與投資人的對接平臺。產(chǎn)權(quán)交易所主要為私募股權(quán)提供標(biāo)的企業(yè)，為私募股權(quán)退出時的二次轉(zhuǎn)讓提供平臺，為私募股權(quán)基金的高效退出服務(wù)。
通過國內(nèi)外的經(jīng)驗表明，私募股權(quán)基金的退出主要有上市、出售、股權(quán)回購和清算四種。上市退出方式有較高的退出收益，但是其操作性往往不強，絕大部分私募股權(quán)基金無法通過上市的方式退出。股權(quán)回購方式退出是私募股權(quán)基金退出的主要方式，其主要優(yōu)點是退出方便快捷，退出成本小，退出收益較高。清算退出的方式一般適用于股權(quán)投資失敗，這是投資者最不想看到的結(jié)局。股權(quán)出售退出機制往往由于投資方與項目方的信息不對稱，導(dǎo)致不能很好地運用這一方式進(jìn)行退出，但是產(chǎn)權(quán)交易所的出現(xiàn)和壯大為私募股權(quán)的退出提出了一個新的途徑。
一、我國私募股權(quán)投資于產(chǎn)權(quán)交易市場對接的前景分析
目前滬深股市共近2500家上市公司，但是全國非上市公司數(shù)量卻達(dá)到500萬家左右，這些公司中的很大一部分具有很高的投資價值，是我國資本市場中的有生力量。建立產(chǎn)權(quán)交易市場，將對資源的優(yōu)化配置、股份流動性的提高起到積極作用。對于私募股權(quán)而言，這是一塊巨大的沒有經(jīng)過開發(fā)的市場，這些非上市公司必將會成為私募股權(quán)投資的主要方向。對企業(yè)而言，眾多中小企業(yè)將不再受資產(chǎn)規(guī)模、資金狀況、人員素質(zhì)、盈利能力的嚴(yán)格限制，將在更廣闊的范圍內(nèi)通過直接融資快速壯大，發(fā)展成為優(yōu)良的企業(yè)；對投資者而言，一些具有實力的投資者和絕大部分私募股權(quán)投資者有了更廣闊的的投資渠道。隨著非上市公司產(chǎn)權(quán)交易平臺的搭建，隨著私募股權(quán)投資與產(chǎn)權(quán)交易市場的逐漸對接，產(chǎn)權(quán)交易所、私募股權(quán)投資機構(gòu)、融資企業(yè)等各方都將會有一個美好的發(fā)展前景。
二、我國私募股權(quán)投資與產(chǎn)權(quán)交易市場對接的思路
第一，在前期私募股權(quán)篩選項目的過程中，可以通過產(chǎn)權(quán)交易所掛牌的各種交易信息，根據(jù)私募股權(quán)投資基金的投資方向、類別進(jìn)行篩選，找到合適的項目以后，通過利用產(chǎn)權(quán)交易平臺信息透明的特點，對項目進(jìn)行詳盡的調(diào)查，評估。調(diào)查合格的項目，投資人需向產(chǎn)權(quán)交易委員會遞交舉牌申請，產(chǎn)權(quán)交易委員會根據(jù)具體情況決定轉(zhuǎn)讓的方式。
第二，在產(chǎn)權(quán)交易市場中期管理上，產(chǎn)權(quán)交易市場可以有針對性的為私募股權(quán)基金提供項目方的具體信息，比如項目方第三方審計報告，提高項目轉(zhuǎn)讓的效果。也可以為項目方有針對性的提供私募股權(quán)基金的具體信息，比如對私募股權(quán)的第三方評級報告。也可以為企業(yè)提供專業(yè)的財務(wù)、金融、法律、管理咨詢，提高企業(yè)的盈利能力。
第三，在后期退出上，在項目方和投資方的共同努力下，在企業(yè)價值獲得提升的情況下，可以再次通過產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易，產(chǎn)權(quán)交易市場最后為其建立詳細(xì)的產(chǎn)權(quán)交易信息檔案，為產(chǎn)權(quán)交易的再次實現(xiàn)提供堅實的基礎(chǔ)。
三、我國私募股權(quán)基金與產(chǎn)權(quán)交易市場的對接方式
第一，共同發(fā)起私募股權(quán)投資基金。
私募股權(quán)基金與產(chǎn)權(quán)交易市場對接可以通過共同發(fā)起私募股權(quán)基金，產(chǎn)權(quán)交易市場可以加強對項目方的監(jiān)管，促進(jìn)產(chǎn)權(quán)的流動，甚至可以成為“做市商”，整合項目方與投資方，減少投資壁壘，促進(jìn)雙方健康穩(wěn)定發(fā)展。與此同時，產(chǎn)權(quán)交易所還可以將國際資本與國際項目引入國內(nèi)，也可以將國內(nèi)資本與項目推向國際市場，促進(jìn)國內(nèi)外資源緊密結(jié)合，學(xué)習(xí)國際先進(jìn)經(jīng)驗，推動我國私募股權(quán)基金穩(wěn)定發(fā)展。
共同發(fā)起的私募股權(quán)投資基金提升了產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)的業(yè)績，增強服務(wù)人員能力，提升業(yè)務(wù)品質(zhì)，增強產(chǎn)權(quán)交易所資金運用能力和市場調(diào)控能力；通過共同發(fā)起的私募股權(quán)投資基金促進(jìn)國有企業(yè)改制，拓寬國有企業(yè)、集體企業(yè)、非公經(jīng)濟的融資渠道；通過共同發(fā)起的私募股權(quán)投資基金，為逐步建立自己的基金打下堅實的基礎(chǔ)，通過合并、收購，整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈，拓展產(chǎn)權(quán)交易所的業(yè)務(wù)范圍，增強產(chǎn)權(quán)交易所在穩(wěn)定經(jīng)濟增長的能力。
第二，共同合作發(fā)展私募股權(quán)與產(chǎn)權(quán)交易業(yè)務(wù)。
現(xiàn)階段，產(chǎn)權(quán)交易所與私募股權(quán)基金共同建立私募股權(quán)共同基金的條件還不太成熟，但是產(chǎn)權(quán)交易所的會員既產(chǎn)權(quán)交易業(yè)務(wù)，也直接進(jìn)行私募投資的情況還是很多的，比如說上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所吸收中國創(chuàng)投、中國銀河等投資機構(gòu)為其特別會員，這些會員分別投資于不同的項目領(lǐng)域，包括中小科技型企業(yè)、環(huán)保能源企業(yè)、房產(chǎn)企業(yè)等。他們不僅為上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所帶來了先進(jìn)的投融資理念，更重要的是他們將逐步增強與上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所的聯(lián)系，為建立共同的私募股權(quán)投資基金打下堅實的基礎(chǔ)。同樣，北京金融資產(chǎn)交易所與天津股權(quán)交易所也吸收了一大批投資機構(gòu)作為其特別會員，并且他們還與眾多國際私募基金建立了合作關(guān)系，推動了股權(quán)交易所與我國私募股權(quán)基金的發(fā)展。
第三，共同搭建私募股權(quán)基金企業(yè)并購平臺。
我國產(chǎn)權(quán)交易市場具有監(jiān)管嚴(yán)格，交易透明，信息透明的優(yōu)勢，大部分企業(yè)的兼并重組可以在產(chǎn)權(quán)交易市場順利進(jìn)行，這正好為私募股權(quán)基金提供了大量的優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源，這為私募股權(quán)基金提供了一個非常好的產(chǎn)權(quán)并購平臺。不僅如此，共同搭建的企業(yè)并購平臺也拓展了產(chǎn)權(quán)交易所的業(yè)務(wù)范圍，增強了產(chǎn)權(quán)交易所的盈利能力。
四、我國私募股權(quán)基金與產(chǎn)權(quán)交易市場對接的政策建議
1.制定和完善相關(guān)法律法規(guī)，在保證私募股權(quán)基金和產(chǎn)權(quán)交易市場順利發(fā)展的前提下，進(jìn)一步減少相關(guān)政策法律方面的限制，為社會資金如社保資金、金融機構(gòu)資金進(jìn)入私募股權(quán)市場創(chuàng)造相對寬松的環(huán)境。與此同時，完善相關(guān)法律，為私募股權(quán)基金與產(chǎn)權(quán)交易市場的對接打下堅實的法律基礎(chǔ)。為對接以后的穩(wěn)定、持續(xù)、健康的發(fā)展提供法律保障。
2.建立靈活有效的監(jiān)管體系，建立一個法律約束下政府監(jiān)管與行業(yè)自律相結(jié)合的監(jiān)管體系，尤其是對私募股權(quán)基金行業(yè)進(jìn)行有差別的監(jiān)管，降低私募股權(quán)基金業(yè)的資金緊張程度，降低私募股權(quán)基金業(yè)的成本，促進(jìn)其平穩(wěn)快速發(fā)展。
3.大力發(fā)展私募股權(quán)基金與產(chǎn)權(quán)交易市場對接的試點單位，為試點單位給予大量政策和資金的優(yōu)惠。建立和完善相關(guān)產(chǎn)業(yè)，比如投資銀行、律師事務(wù)所、注冊會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)，以及一些特殊的中介機構(gòu)，比如標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證機構(gòu)、知識產(chǎn)權(quán)評估機構(gòu)、市場潛力調(diào)查機構(gòu)，輔助產(chǎn)權(quán)交易所解決信息不對稱的問題。
【關(guān)鍵詞】風(fēng)險投資 中小企業(yè) 高新技術(shù) 周期
一、風(fēng)險投資的概念和作用
1.風(fēng)險投資的概念
風(fēng)險投資的英文名稱是（Venture Capital），也被翻譯為創(chuàng)業(yè)投資，風(fēng)險投資指由風(fēng)險投資家出資（資金來自個人或募集的資金），投資具有發(fā)展前景的項目或有獨特技術(shù)而無法籌得資金的技術(shù)或者創(chuàng)業(yè)人，并承擔(dān)高風(fēng)險的投資機制。
2.風(fēng)險投資的過高
高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的過程包括技術(shù)萌芽階段、技術(shù)發(fā)明階段、技術(shù)創(chuàng)新階段、技術(shù)擴張階段和工業(yè)大發(fā)展階段。不同階段需要不同的資金配置。
3.風(fēng)險投資的運作方式
風(fēng)險投資不論在那個階段投資，一般都包括投資者（出資人）、風(fēng)險投資運作方（風(fēng)險投資公司）、風(fēng)險企業(yè)（即創(chuàng)業(yè)者）三方。如下圖（1-1）
風(fēng)險投資運作方式（圖1-1）
4.風(fēng)險投資退出的作用
（1）評價風(fēng)險投資過程。風(fēng)險投資的對象是極具發(fā)展?jié)摿Φ男屡d企業(yè)，這些企業(yè)是新思想、新技術(shù)、新產(chǎn)品和新市場的綜合集成，其價值不可能通過簡單的財務(wù)核算來確定，只能通過市場機制來發(fā)現(xiàn)、評價和實現(xiàn)。
（2）實現(xiàn)投資收益。缺乏完善的風(fēng)險投資退出機制，成功項目的投資收益就很難實現(xiàn)，其他失敗項目的投資損失也就無法得到補償，風(fēng)險投資活動也就難于繼續(xù)下去。
（3）吸引社會資本。風(fēng)險投資是有籌資―投資―撤資三個環(huán)節(jié)構(gòu)成的連續(xù)商業(yè)投資活動，如果沒有退出機制，風(fēng)險投資活動的鏈條就會中斷，風(fēng)險投資就無法實現(xiàn)投資增值和良性循環(huán)，也就無法吸引和動員社會資本加入風(fēng)險投資的行列。
二、風(fēng)險投資退出方式
1.首次公開發(fā)行（initial Public offering，IPO）
創(chuàng)業(yè)企業(yè)首次公開發(fā)行，也叫公開上市，是指當(dāng)風(fēng)險企業(yè)發(fā)展壯大到一定程度之后，風(fēng)險投資家通過風(fēng)險企業(yè)在證券市場首次公開發(fā)行股票，將其擁有的私人股份轉(zhuǎn)變?yōu)楣补蓹?quán)，在獲得法律與市場認(rèn)同后，出售其股份以實現(xiàn)投資收益的一種退出方式。
2.買殼上市（Reverse Merger）
買殼上市是指對于因為不滿足公開上市條件，而不能通過IPO實現(xiàn)風(fēng)險資本退出的企業(yè)，在證券市場上通過買入一個已經(jīng)合法上市的公司（殼公司）的控股比例的股份，在掌握該公司的控股權(quán)后，通過資產(chǎn)的重組，把自己公司的資產(chǎn)與業(yè)務(wù)注入殼公司。
3.兼并收購
兼并收購是指風(fēng)險投資公司通過另一家企業(yè)兼并收購風(fēng)險企業(yè)而實現(xiàn)風(fēng)險資本退出的一種企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易。在這種方式下，風(fēng)險資本家可以快速地將風(fēng)險資本撤出風(fēng)險企業(yè)，以實現(xiàn)資本增值。
4.風(fēng)險企業(yè)回購（stock repurchase）
是指風(fēng)險企業(yè)的創(chuàng)辦人（創(chuàng)業(yè)人）、管理層或員工等以現(xiàn)金、票據(jù)等有價證券買斷風(fēng)險投資家所持有的風(fēng)險企業(yè)的股份，注銷或按比例分配給風(fēng)險企業(yè)其他股東，從而使風(fēng)險投資家實現(xiàn)投資收益的一種退出方式。
5.清算退出（Write-off）
清算退出（Write-off），是指當(dāng)風(fēng)險企業(yè)家意識到風(fēng)險企業(yè)發(fā)展緩慢不能取得預(yù)期的投資回報，或是當(dāng)風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營陷入嚴(yán)重困境出現(xiàn)債務(wù)微機時，風(fēng)險投資家采取清算的方式撤出投資，收回部分或全部投資進(jìn)行風(fēng)險資本的清算退出。
三、風(fēng)險投資退出機制的障礙分析
1.風(fēng)險投資退出存在法律障礙。首先，目前還沒有出臺針對風(fēng)險投資為投資對象的法律法規(guī)，而相關(guān)《公司法》、《證券法》也存在一些不利于建立風(fēng)險投資體系的條款。
2.IPO方式退出渠道不暢。IPO能夠獲得風(fēng)險資本獲得巨額增值，這也是風(fēng)險資本退出時首選IPO的最主要原因。首先，影響IPO退出的主要因素是我國資本市場的供給和需求不匹配。在我國資本市場供給中，信貸資本、企業(yè)債券、股權(quán)資本占了總資本的9%以上，而風(fēng)險資本比重微乎其微。
3.主板市場的殼資源稀缺，并且買（借）殼上市的代價較高。因此為了上市融資，風(fēng)險企業(yè)可以從己上市的公司中尋找合適的對象，將自己的資產(chǎn)和項目注入到殼中，或買入上市公司的部分股權(quán)，對其進(jìn)行控股，以達(dá)到上市的目的。
4.我國現(xiàn)存的產(chǎn)權(quán)交易機制不健全。絕大多數(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場由地方政府正式或非正式批準(zhǔn)成立。這與風(fēng)險投資項目退出對企業(yè)并購市場的市場化和專業(yè)化要求尚有一定的距離。
5.缺乏風(fēng)險投資退出所需的多層次資本支持。我國的證券市場發(fā)展不成熟、市場容量小，不能承受大量企業(yè)的上市融資。如下表（3-1）
表3-1 影響風(fēng)險投資退出的外部障礙因素
影響風(fēng)險投資退出的外部障礙因素 選擇比重 排列位次
政府對風(fēng)險投資的支持程度 20% ②
場外交易的方便程度 11% ⑤
法律、法規(guī)的完善 23% ①
上市條件限制 13% ④
風(fēng)險投資中介的服務(wù) 9% ⑥
信息溝通渠道不通暢 3% ⑧
二板市場交易便利程度 15% ③
各個商業(yè)銀行的配合和支持 6% ⑦
（資料來源，現(xiàn)代風(fēng)險投資運行與管理 范柏乃著 2002）
四、風(fēng)險投資選擇合適退出時機策略
風(fēng)險投資退出時機可以根據(jù)項目特點任意階段選擇退出，但是由于各個時期企業(yè)發(fā)展的不同特點以及風(fēng)險投資家在風(fēng)險和收益之間的權(quán)衡，使得各個時期的風(fēng)險投資退出有不同的結(jié)果。
1.種子期。又稱萌芽期，此時項目一般處于醞釀階段，基本形成了一個成型的商業(yè)構(gòu)想，但是還沒有商業(yè)計劃和創(chuàng)業(yè)團隊。一般認(rèn)為，種子期投資是風(fēng)險最高的投資階段，因為其中含有巨大的技術(shù)風(fēng)險和進(jìn)一步融資和營銷的風(fēng)險，資金主要來源于創(chuàng)業(yè)家自有資金。進(jìn)入該階段的創(chuàng)業(yè)投資通常稱種子基金，投資者主要是政府或富有且敢于冒險的天使投資者。
2.創(chuàng)立期。又稱初創(chuàng)期或?qū)肫?，此時進(jìn)入技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品試銷階段，這一階段的經(jīng)費投入顯著增加，這一階段風(fēng)險仍主要是技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險和管理風(fēng)險，并且技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險開始凸現(xiàn)。
3.擴展期。又稱成長期，相當(dāng)于中試階段，企業(yè)開始開拓市場，這一階段的資金稱作成長資本（ExpansioncaPital ）。這一階段的風(fēng)險己主要不是技術(shù)風(fēng)險，但市場風(fēng)險和管理風(fēng)險有所加大。由于技術(shù)已經(jīng)成熟，競爭者開始仿效，會奪走一部分市場。
4.成熟期。又稱獲利期或上市期，此時企業(yè)進(jìn)入產(chǎn)業(yè)化階段，風(fēng)險己基本消除，在這一時期，風(fēng)險企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展，因此這一階段的利潤率已經(jīng)不是風(fēng)險投資機構(gòu)所主要關(guān)注的目標(biāo)。如下表（4-1）
表 4-1 不同企業(yè)狀況采用的不同的退出方式
企業(yè)狀況 退出方式的選擇
成功企業(yè) IPO退出、買殼上市、兼并與收購、回購、二次出售
一般企業(yè) 買殼上市、兼并與收購、回購、二次出售
失敗企業(yè) 清算（解散清算、自然清算、破產(chǎn)清算）
表4-2 我國風(fēng)險投資退出方式比較
參考文獻(xiàn)：
[1]仝玲玲，楊青.我國中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資融資模式分析[J].中國商貿(mào)，2009（12）.
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