發(fā)布時間：2024-02-08 15:58:06
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的經(jīng)濟危機和金融危機的區(qū)別樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
[關(guān)鍵詞]金融危機投機經(jīng)濟平衡監(jiān)管
2007年在美國爆發(fā)的次貸危機最終演變成目前這場影響全球的金融危機，對世界實體經(jīng)濟造成了極大的破壞，距離上次1997年爆發(fā)的東南亞金融危機僅僅十年?？v觀世界經(jīng)濟，為什么全球或局部性的金融危機反復(fù)出現(xiàn)？為什么它會對實體經(jīng)濟造成嚴重的破壞，它的根源到底在哪里？人類應(yīng)該如何防范金融危機的發(fā)生以及減輕金融危機所帶來的影響？本文將就以上問題展開論述，探討金融危機的根源，進而尋找應(yīng)對金融危機的對策，一家之言，歡迎批評指正！
一、經(jīng)濟生物鏈和經(jīng)濟生態(tài)平衡
在自然科學(xué)領(lǐng)域，自然界的生物鏈和生態(tài)平衡的概念已經(jīng)被人們廣泛的認識和接受。一旦自然界的生物鏈和生態(tài)平衡被打破，帶來的是生態(tài)危機和生態(tài)災(zāi)難。本文認為：在經(jīng)濟領(lǐng)域，也存在著一種經(jīng)濟生物鏈和經(jīng)濟生態(tài)平衡，一旦經(jīng)濟生物鏈和經(jīng)濟生態(tài)平衡被打破，必然帶來經(jīng)濟災(zāi)難或金融危機。經(jīng)濟運行的規(guī)律與自然界運行的規(guī)律在很多層面是相通的。
我們先來看一個自然界最簡單的生物鏈模型：在草原上，生活著獅子和羚羊，在某個特定的時間開始點，處于生物平衡的狀態(tài)。假設(shè)獅子的數(shù)量開始上升，那么在一定時間內(nèi)，羚羊開始減少，草原開始茂盛，結(jié)果就是獅子被餓死，羚羊獲得更多發(fā)展空間，草原開始減少；隨著羚羊數(shù)量增加，草原開始減少，獅子也獲得更多食物開始增加；當(dāng)草原開始減少，羚羊會隨之減少，其后是獅子因食物不足而減少；羚羊減少后，草原又開始增加……獅子、羚羊和草原之間正是在反反復(fù)復(fù)的增加和減少的過程中建立了一種動態(tài)的平衡，在自然界，很難找到絕對的平衡。假設(shè)獅子過度發(fā)展，最終吃光了羚羊，或羚羊過度發(fā)展，吃光了草原，結(jié)果就是一起毀滅，這就是自然界的危機。
經(jīng)濟活動的運行規(guī)律如同自然界一樣，存在著一種動態(tài)的平衡，各個環(huán)節(jié)之間存在著相互制約相互依賴的關(guān)系，當(dāng)某個環(huán)節(jié)過度發(fā)展，最終會對其他環(huán)節(jié)產(chǎn)生影響，而嚴重的失衡狀態(tài)就是我們談到的危機。經(jīng)濟本身的波動是一種正常現(xiàn)象，各個環(huán)節(jié)不同步發(fā)展也是客觀現(xiàn)象，但是當(dāng)某個環(huán)節(jié)的發(fā)展超出正常波動的范圍，則最終會打破經(jīng)濟原有的平衡狀態(tài)，表現(xiàn)出來就是經(jīng)濟或金融的危機狀態(tài)。以金融、房地產(chǎn)、其他實體經(jīng)濟為例，當(dāng)金融和地產(chǎn)的過度發(fā)展最終擠占了實體經(jīng)濟的發(fā)展空間，透支了實體經(jīng)濟的血液之后，最終金融和地產(chǎn)也會因為缺乏真正的血液而崩潰，這就是目前經(jīng)濟的危機狀態(tài)。
二、金融危機的根源
經(jīng)濟危機的直接表現(xiàn)就是金融泡沫的破裂后表現(xiàn)出來的某些行業(yè)嚴重過剩某些行業(yè)嚴重不足的經(jīng)濟不平衡的危機。經(jīng)濟危機和金融危機是相伴而生的，金融危機是經(jīng)濟危機的最直接和外在的一種表現(xiàn)形式，經(jīng)濟危機則是金融危機的一種后果和本質(zhì)所在。所以本文在論述時沒有加以詳細的區(qū)分。
下面簡單探討一下金融危機發(fā)生的原因，本文認為，金融危機發(fā)生的最直接的原因就是金融活動中的過度投機行為，而政府在監(jiān)管信用交易（投機交易）方面的缺位加速了危機的爆發(fā)。
1.金融危機的直接根源：過度投機。投機活動無處不在，但是最容易發(fā)生在哪里呢？“資本懼怕沒有利潤或利潤過于微小的情況。一有適當(dāng)?shù)睦麧?，資本就會非常膽壯起來。只要有10％的利潤，它就會到處被人使用；有20％，就會活潑起來；有50％，就會引起積極的冒險；有100％，就會使人不顧一切法律；有300％，就會使人不怕犯罪，甚至不怕絞首的危險。如果動亂和紛爭會帶來利潤，它就會鼓勵它們。走私和奴隸貿(mào)易就是證據(jù)?！蓖ㄟ^這段話不難看出，哪個行業(yè)利潤高，哪個行業(yè)就容易產(chǎn)生投機行為，利潤越高，投機產(chǎn)生的風(fēng)險就越大。
經(jīng)濟中的某個行業(yè)如果處于利潤過高的狀態(tài)，根據(jù)西方經(jīng)濟學(xué)中“市場是一只看不見的手”的原理，必然會有很多資本包括投機資本流如該行業(yè)，其結(jié)果就是造成該行業(yè)的過剩和其他行業(yè)的短缺，這種局面如果維持時間過長的話，經(jīng)濟的不平衡狀態(tài)會逐步加劇直到出現(xiàn)該行業(yè)因為嚴重過剩企業(yè)大量破產(chǎn)的局面，最終造成銀行大量壞賬，進而波及其他行業(yè)，損害實體經(jīng)濟的發(fā)展。
高額的利潤誘發(fā)過度投機行為。我們從一些數(shù)據(jù)來看一下金融業(yè)和地產(chǎn)業(yè)的高利潤狀況。根據(jù)美國官方公布的數(shù)據(jù)，美國房價2004年平均漲幅為11％，2005年平均漲幅為13％，美國2000年到2006年全國房價平均價格上漲了90%，其增長速度均超過同期利率回報水平；在國內(nèi)金融界，2007年11位金融高管年薪過千萬；2007福布斯中國富豪榜前10名中，涉足地產(chǎn)的達到6位，前4名均涉足地產(chǎn)。從這些數(shù)據(jù)中不難看出，金融業(yè)和地產(chǎn)業(yè)的利潤程度，如此高額的利潤豈能不誘發(fā)資本的逐利行為？其行業(yè)投機程度由此可窺見一二。
無論是東南亞金融危機還是此次起源于美國的金融危機，其起源都是金融和房地產(chǎn)泡沫的破裂，這恰好反映出一個問題：金融業(yè)和地產(chǎn)業(yè)在危機爆發(fā)前存在著利潤過高和規(guī)模過度膨脹的情況?？梢哉f，過度投機使這些高利潤甚至是暴利行業(yè)過度膨脹，最終助長了經(jīng)濟危機的發(fā)生。
在自然界，如果某個物種過度發(fā)展，便有可能影響到其他物種的發(fā)展，進而可能引發(fā)生態(tài)危機。在經(jīng)濟領(lǐng)域同樣如此，過度投機使某些行業(yè)的發(fā)展超出了正常的規(guī)模，同時其他行業(yè)得不到充分的發(fā)展空間，最終使經(jīng)濟失衡導(dǎo)致危機的發(fā)生。
2.金融危機的深刻根源：信用交易失控。為什么金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)容易成為經(jīng)濟危機的重災(zāi)區(qū)，或者說，為什么在金融業(yè)和地產(chǎn)業(yè)更容易產(chǎn)生投機呢？投機需要大量的資本來支撐，在資本不足的情況下，杠桿交易成了投機者最好的工具。正是因為在金融和地產(chǎn)領(lǐng)域廣泛存在著杠桿交易，才使得這兩個行業(yè)成為投機活動的重災(zāi)區(qū)。
我們知道，在實體經(jīng)濟中，交易1美元，就需要實實在在掏出1美元，在這種情況下，投機即使存在，也很難掀起大風(fēng)大浪，但是，在很多的金融活動的杠桿交易中，投資10美元的東西實際出資只需要不到1美元，在這種情況下，暴利是很容易出現(xiàn)的，杠桿越高，投機活動就越密集，最終，瘋狂投機打破了原有的經(jīng)濟平衡狀態(tài)，當(dāng)資本獲利撤出或市場出現(xiàn)嚴重過剩后，問題或危機也就隨之而來。
舉例來說明：目前，世界上許多投資銀行為了賺取暴利，采用20～30倍杠桿操作，假設(shè)一個銀行A自身資產(chǎn)為30億，30倍杠桿就是900億。也就是說，這個銀行A以30億資產(chǎn)為抵押去借900億的資金用于投資，假如投資盈利5％，那么A就獲得45億的盈利，相對于A自身資產(chǎn)而言，這是150％的暴利。反過來，假如投資虧損5％，那么銀行A賠光了自己的全部資產(chǎn)還欠15億。相關(guān)資料表明：貝爾斯登、雷曼兄弟、美林、高盛、摩根斯坦利等著名美國投資銀行及其交易對手出現(xiàn)的流動性危機，都是源于高財務(wù)杠桿率支配下的過度投機行為。美國投資銀行平均表內(nèi)杠桿率為30倍，表外杠桿率為20倍，總體高達50倍。房利美和房地美的杠桿率則高達62.5比1。
雖然銀行可以通過保險等手段轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險給保險公司或基金公司，但是過高的風(fēng)險總是要有人來承擔(dān)，保險公司或基金公司也存在因為承擔(dān)不了風(fēng)險而破產(chǎn)的可能性。所以說，這個金融鏈條看似完美，但是一旦有哪個環(huán)節(jié)因為不堪重負倒下的話，受損害的是整個經(jīng)濟的運行。
為什么房地產(chǎn)行業(yè)也容易發(fā)生危機呢，按揭貸款在某種程度上起了一個不好的作用，三成首付、兩成首付甚至零首付都是變相的杠桿交易。當(dāng)杠桿交易失去控制，必然會產(chǎn)生大量的不良債務(wù)和虛假的投機需求，給實體經(jīng)濟帶來根本性的破壞。所以政府對杠桿交易的監(jiān)管是非常必要的，當(dāng)任何一種經(jīng)濟承擔(dān)了它本身不能承受的風(fēng)險，這種經(jīng)濟發(fā)生危機的可能性就始終存在。
三、金融危機的防范及應(yīng)對措施
1.抑制人為壟斷，維護經(jīng)濟的平衡。經(jīng)濟中的壟斷行為是高利潤的源泉。作為政府來講，防范經(jīng)濟運行中出現(xiàn)壟斷行為是防止經(jīng)濟出現(xiàn)不平衡的重要手段。政府應(yīng)該在經(jīng)濟中引入更多的競爭來防止經(jīng)濟出現(xiàn)壟斷行為。同時還應(yīng)該立法防止經(jīng)濟中可能出現(xiàn)的串通合謀囤積等不正當(dāng)競爭行為所引發(fā)的人為壟斷行為。一旦經(jīng)濟中某環(huán)節(jié)出現(xiàn)壟斷行為，要么效率低下遭人詬病，要么就是借助壟斷地位瘋狂攫取，而且由于其處于壟斷地位，在危機來臨時缺乏必要的緩沖，極容易誘發(fā)連鎖反應(yīng)，對經(jīng)濟產(chǎn)生強烈的破壞。美國的房利美和房地美就是典型的例子，如果該行業(yè)有更多的競爭者，至少可以給經(jīng)濟提供足夠的緩沖，避免或延緩危機的發(fā)生。
壟斷企業(yè)借助其壟斷地位，很容易使其處于一種無法破產(chǎn)的地位，這樣便造成一種局面：經(jīng)濟景氣時股東賺取高額的盈利，危機時則要動用全體納稅人的錢來拯救。這就是經(jīng)濟中經(jīng)常面臨的道德風(fēng)險問題。也就是說，當(dāng)你把某種經(jīng)濟風(fēng)險全部交給市場中的一個經(jīng)濟體承擔(dān)時，如果這個經(jīng)濟體本身無法承擔(dān)這樣的風(fēng)險，那么就存在著道德風(fēng)險，這種危險最終還是要由政府和納稅人來承擔(dān)。在這樣的情況下，政府就有必要主動承擔(dān)并監(jiān)管這種風(fēng)險，否則的話風(fēng)險機制就形同虛設(shè)。
自由競爭也會導(dǎo)致生產(chǎn)過剩，但是自由競爭產(chǎn)生的生產(chǎn)過剩還不足以形成經(jīng)濟危機，因為任何經(jīng)濟都有波動性，這種波動的幅度在健康經(jīng)濟所能承受的范圍之內(nèi)，但是當(dāng)壟斷行為大大加劇了經(jīng)濟過剩，使其有可能超過經(jīng)濟本身的承受能力，造成經(jīng)濟危機。
2.控制信用交易、監(jiān)管信用交易。(1)嚴格控制按揭貸款的發(fā)放。無論是東南亞金融危機還是此次金融危機，均含有房地產(chǎn)業(yè)過度發(fā)展的因素，這其中，按揭貸款的發(fā)放是誘發(fā)房地產(chǎn)行業(yè)過度發(fā)展的重要因素。銀行為了追求利潤，先是放貸給放貸給生產(chǎn)者，當(dāng)消費不暢時，又放貸給消費者。銀行按揭貸款的發(fā)放對于刺生產(chǎn)激消費起到了一定的積極作用，同時，也人為放大了房地產(chǎn)的生產(chǎn)和消費。這種做法最終為經(jīng)濟埋下了一個定時炸彈，具體表現(xiàn)在兩方面：一方面促使某一能夠獲得資本的行業(yè)過度發(fā)展，另一方面為投機者提供了一個自買自賣，假交易套取銀行資金的窗口，通過過這個窗口，投機者幾乎輕而易舉把風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給銀行自身，這和借錢給賭徒幾乎沒有區(qū)別。(2)認真監(jiān)管期貨交易及其資金來源。期貨交易是投機交易的重災(zāi)區(qū)，中國已經(jīng)有很多企業(yè)甚至是大型國有企業(yè)從事期貨交易巨額虧損的例子。中航油、中信泰富、東航和國航等企業(yè)在期貨交易領(lǐng)域均出現(xiàn)過巨額虧損，甚至威脅到企業(yè)的生存。所以,抑制企業(yè)的投機沖動監(jiān)管企業(yè)投機行為也是維護經(jīng)濟穩(wěn)定一個重要方面。對于這個問題，本文認為最重要的是政府應(yīng)加強企業(yè)財務(wù)制度的建設(shè)，防范企業(yè)投機沖動，尤其是借貸資金或挪用資金進行投機的沖動，切實保護企業(yè)運行的安全。
3.建立危機應(yīng)對機制。金融危機發(fā)生后，政府通常的拯救危機的措施主要有減稅、政府出資救市等，這些做法很容易遭到用全體納稅人貼補少數(shù)投資者的非議，而且是以犧牲政府其他方面支出或者擴大財政赤字為代價，提高了納稅人負擔(dān)，降低了政府的信用，影響了其行動能力，嚴重的甚至?xí)峡逭鶏u政府破產(chǎn)就是一個極端的例子。本文認為政府應(yīng)該改變這種做法，建立一套應(yīng)對危機的長效機制。具體設(shè)想如下：
政府對高利潤行業(yè)或壟斷行業(yè)征收投機稅或暴利稅，稅收的主要部分用于建立危機應(yīng)對基金，交由國家專門機構(gòu)采用穩(wěn)健保守的方式管理該基金，以便在危機來臨是能夠提供最大程度的緩沖，為化解危機爭取時間。這樣做的好處在于：首先，分級征收投機稅或暴利稅的目的是調(diào)節(jié)各行業(yè)之間的利潤，在某種程度上限制投機對正常經(jīng)濟產(chǎn)生的破壞作用；其次，當(dāng)危機真正來臨時，政府可以有足夠的財力物力去應(yīng)對危機；再者，專門機構(gòu)還可以提高政府工作的效率，探索一套穩(wěn)定經(jīng)濟的管理模式。
四、結(jié)論
金融危機是經(jīng)濟危機的表現(xiàn)形式，其根本原因在于經(jīng)濟中的過度投機行為和信用交易的失控。政府不應(yīng)該將經(jīng)濟危機風(fēng)險交給市場去承擔(dān)，而應(yīng)主動監(jiān)管金融風(fēng)險，并征收投機稅或暴利稅建立危機應(yīng)對基金，抑制過度投機行為，維護經(jīng)濟穩(wěn)定，探索危機應(yīng)對的長效機制。
【關(guān)鍵詞】 當(dāng)代資本主義 金融經(jīng)濟危機 應(yīng)對措施
【中圖分類號】F014.36 【文獻標(biāo)識碼】A
【DOI】10.16619/ki.rmltxsqy.2016.20.004
2007年8月，美國爆發(fā)了次級抵押貸款危機，臨危之初，各方不以為意，認為不過是資本主義經(jīng)濟周期的再一次觸底。而當(dāng)這次危機以迅雷不及掩耳之勢擊垮了美國第五大投行貝爾斯登旗下的兩只對沖基金，美國花旗、摩根大通、美林證券等金融機構(gòu)亦宣布出現(xiàn)巨額虧損，雷曼兄弟等投資銀行轟然倒閉并迅速向全球蔓延時，經(jīng)濟學(xué)家們才意識到，這是繼20世紀30年代大蕭條以來最嚴重的經(jīng)濟危機。面對此次經(jīng)濟危機，我們不禁反思：第一，資本主義經(jīng)濟周期的魔咒真的無法打破嗎？為什么無法打破呢？第二，資本主義自誕生發(fā)展至21世紀，為何危機的規(guī)模不減，反而更加來勢洶洶，如同風(fēng)暴海嘯一般肆虐呢？
當(dāng)代資本主義經(jīng)濟陣痛的由來與表現(xiàn)
對于當(dāng)代資本主義的界定有兩種：廣義來說，當(dāng)代資本主義是指“二戰(zhàn)”結(jié)束后的資本主義；而狹義上則指20世紀70年代初戰(zhàn)后繁榮結(jié)束后的資本主義，本文采用的是后一種界定。
《資本論》中，馬克思對資本主義的描述、批駁生動形象而一針見血，“資本來到世間，從頭到腳，每個毛孔都滴著血和骯臟的東西”，資本剝削勞動、列強掠奪弱國就是資本主義的源頭。資本主義經(jīng)濟危機爆發(fā)的原因，不外乎生產(chǎn)資料私有制和生產(chǎn)社會化矛盾帶來的生產(chǎn)過剩、資本家剝削剩余價值導(dǎo)致大眾貧困、資本家追逐利潤造成的商品價格偏離價值規(guī)律等。美國20世紀30年代的大蕭條和70年代的滯漲等危機的爆發(fā)原因均是如此。資本主義的基本矛盾沒有得到妥善解決，金融危機才會一而再、再而三地呈周期性爆發(fā)。
總體而言，戰(zhàn)后繁榮結(jié)束后的資本主義有三大新變化：即新自由主義化、金融深化、全球經(jīng)濟虛擬化，顯而易見，這三大變化導(dǎo)致資本主義的不平等問題日益嚴重、經(jīng)濟出現(xiàn)停滯的趨勢、泡沫經(jīng)濟和金融危機頻發(fā)、以美國為首的西方國家的地位被動搖等一系列危機。作為典型資本主義經(jīng)濟危機的2008年金融危機是接近20世紀30年代的大蕭條和70年代的滯漲等危機性質(zhì)的系統(tǒng)性危機，其規(guī)模之大、牽涉之廣、影響之深都堪稱歷史之最。既然資本主義經(jīng)濟周期在當(dāng)代資本主義世界仍無法避免，我們不妨從當(dāng)代資本主義的三大變化著手，來探究當(dāng)代資本主義經(jīng)濟陣痛為何如此之痛？
新自由主義化。1980年是資本主義新舊經(jīng)濟周期的一個重要分水嶺，西方資本主義經(jīng)濟政策出現(xiàn)了一大重要的變化，即自20世紀80年代里根總統(tǒng)推行至2007年的新經(jīng)濟自由主義，在20世紀80年代早期完全建立起來。顧名思義，經(jīng)濟自由主義意味著政府應(yīng)該置身于經(jīng)濟領(lǐng)域之外，即政府不干預(yù)經(jīng)濟發(fā)展問題。新自由主義的主要特征為：清除商品、服務(wù)尤其是資本在全球經(jīng)濟內(nèi)自由流動的障礙；政府不再扮演引導(dǎo)和調(diào)控經(jīng)濟的角色；國有企業(yè)和公共服務(wù)私有化；削減政府的社會福利計劃；向累退的稅收政策轉(zhuǎn)變；從勞資合作轉(zhuǎn)變?yōu)樵谡畮椭碌馁Y本單方統(tǒng)治；以自由放任的競爭模式代替大企業(yè)間合作式競爭模式。當(dāng)代資本主義的新經(jīng)濟自由主義化，一方面為經(jīng)濟增長放松了政策管制，另一方面也使得金融機構(gòu)缺乏足夠的制約，而2008年的金融經(jīng)濟危機也印證了，相比于新自由主義的積極作用，其缺點與不足的破壞性影響更加深重一些。
我們之所以稱20世紀80年代以來的經(jīng)濟自由主義化為“新自由主義化”，原因在于，在西方資本主義的歷史上曾出現(xiàn)過經(jīng)濟的自由主義化。回顧資本主義的經(jīng)濟自由主義化，可以追溯到20世紀20年代，當(dāng)時美國的金融部門基本上沒有監(jiān)管，從而出現(xiàn)了過度投機和大量的金融欺詐。金融系統(tǒng)內(nèi)的危機傳染力迅速而強大，在20世紀20年代末期，股市旋即崩盤，銀行系統(tǒng)在幾年后亦隨之崩潰。銀行系統(tǒng)的崩潰很快便傳遞到實體經(jīng)濟，隨著大蕭條的發(fā)生，人們普遍認識到：沒有監(jiān)管的、過度自由的金融是造成大蕭條的主要原因。自此之后，西方資本主義世界，對經(jīng)濟自由主義化有些敬而遠之了。20世紀40年代后期，二戰(zhàn)后的資本主義社會積累結(jié)構(gòu)完成了構(gòu)建，其特點在于：在多個國家乃至世界體系內(nèi)進行積極的政府經(jīng)濟調(diào)控，并完善了福利制度，建立了重要的勞資合作，并在大企業(yè)間實行合作競爭模式。由于政府角色顯著變化而形成的歷史性突破，戰(zhàn)后體制往往被稱為“調(diào)控的資本主義”，或稱為“國家資本主義”，其積極作用一直持續(xù)到1973年。20世紀70年代末、80年代初，資本主義社會出現(xiàn)了“滯漲”的現(xiàn)象，通貨膨脹、經(jīng)濟停滯與高失業(yè)使得人們對國家資本主義發(fā)展模式失去了信心，因而又出現(xiàn)了一種新的社會積累結(jié)構(gòu)，由于其主要特征類似于大蕭條前的“自由市場”版本的資本主義，因此被稱為“新自由主義”，即本文指出的當(dāng)代資本主義經(jīng)濟發(fā)展的變化之一。
資本主義經(jīng)濟的自由主義化進程也是一波三折，隨著資本主義經(jīng)濟金融化、全球化的不斷發(fā)展，人們對20世紀30年代的大蕭條也漸漸淡忘，隨著20世紀80年代末期一批社會主義國家的瓦解，社會主義國家和社會主義政黨等競爭對手對資本主義的威脅也漸漸消退。因而，當(dāng)代資本主義經(jīng)濟新自由主義化卷土重來，為2008年金融危機和經(jīng)濟危機的發(fā)生起到了推波助瀾的作用?？梢?，實體經(jīng)濟在新自由主義模式內(nèi)的可持續(xù)發(fā)展前景并不明朗。諾獎獲得者經(jīng)濟學(xué)家斯蒂格里茨（2016）更是直言，對于新自由主義經(jīng)濟思潮的共識已經(jīng)終結(jié)：“在西方過去30年來一直處于統(tǒng)治地位的新自由主義經(jīng)濟已奄奄一息。”
金融深化。在資本主義的發(fā)展過程中，金融化是其發(fā)展的一大特征；而在當(dāng)代資本主義階段，隨著金融化的加深，我們亦將這一變化稱為金融深化。金融化可定義為資本主義經(jīng)濟重心從生產(chǎn)到金融的長時間的轉(zhuǎn)向，其特征是：第一，金融利潤在總利潤中的比重越來越大；第二，與GDP相比，債務(wù)越來越多，美國金融化的鮮明特點就是債務(wù)規(guī)模擴大；第三，金融、保險和房地產(chǎn)（FIRE）在國民收入中的比重上升；第四，各種金融產(chǎn)品、金融衍生品層出不窮。作為資本主義長期趨勢的金融化，受到過戰(zhàn)后國家資本主義社會積累結(jié)構(gòu)的制約，在20世紀80年代初新自由主義開始重構(gòu)時得到松綁，而新自由主義化實現(xiàn)以后，就給金融化提供了有利的條件。
傳統(tǒng)經(jīng)濟理論認為金融市場的擴張、金融資產(chǎn)種類的增多，提高了經(jīng)濟效率，從而為金融化提供了理論支持。阿羅和德布魯（1954）認為金融資產(chǎn)是對未來可能現(xiàn)金流的索取權(quán)，所以可以針對預(yù)期的經(jīng)濟狀態(tài)提前改進資源配置，從而做出更加安全、收益更高的投資選擇。弗里德曼（1953）則認為由于價格是建立在市場經(jīng)濟的基礎(chǔ)之上，當(dāng)價格偏離正常水平時，投機者有利可圖，進入市場，買入或賣出，價格會恢復(fù)到市場所決定的正常價格，因而弗里德曼認為投機行為是穩(wěn)定因素，從而打消了人們對金融投資行為的顧慮。
通過金融市場的運行、公司行為（債務(wù)融資、非金融公司新股發(fā)行等行為）以及經(jīng)濟政策的推動，當(dāng)代資本主義經(jīng)濟金融化進展迅速。1957年美國制造業(yè)占GDP的27%，而金融、保險和房地產(chǎn)只占13%。到2008年，情況反轉(zhuǎn)，制造業(yè)比重跌至12%。而金融、保險和房地產(chǎn)比重升至20%。資本主義金融化固然提升了金融部門相對于實體部門的重要性，將收入從實體部門轉(zhuǎn)移到金融部門，但也導(dǎo)致了收入分配不平等加劇，薪資停滯現(xiàn)象的出現(xiàn)。通過2008年的金融經(jīng)濟危機，可知資本主義經(jīng)濟金融化的不利影響還是很大的，其在宏觀上導(dǎo)致實體經(jīng)濟增長放緩，金融脆弱性加劇，并激化了分配問題，使得金融化可持續(xù)性遭到質(zhì)疑。
此外，在當(dāng)代資本主義階段，金融化有了互聯(lián)網(wǎng)助力，互聯(lián)網(wǎng)金融出現(xiàn)，資本虛擬化嚴重，各種金融產(chǎn)品、金融衍生品更加繁多而復(fù)雜，大眾廣泛投資，經(jīng)濟實力欠佳的不惜背負債務(wù)去參與，因而又產(chǎn)生了債務(wù)驅(qū)動型的消費與投資。在金融深化之后，仍然缺乏對金融市場的有效監(jiān)管，短期利率政策工具不奏效，金融公司行為模式仍缺乏社會責(zé)任。金融膨脹雖然能在短期內(nèi)刺激經(jīng)濟增長，但長期來看，也會產(chǎn)生更大的不穩(wěn)定性和不確定性。馬格多夫和斯威齊（1988）認為如果出現(xiàn)金融全球化，不可能進行全球金融監(jiān)管，因而遲早會停滯的生產(chǎn)基礎(chǔ)上的金融上層建筑的爆炸，可能導(dǎo)致規(guī)模相當(dāng)于20世紀30年代的大崩潰。而且很不幸，他們的預(yù)言成真了――金融深化后，各種債務(wù)、次貸循環(huán)往復(fù)、層層疊加，經(jīng)濟泡沫泛濫，最終導(dǎo)致2008年的金融危機爆發(fā)。
資本虛擬深化與全球經(jīng)濟虛擬化。資本虛擬化是指在較為發(fā)達的市場經(jīng)濟體制下，與實體資本相對應(yīng)的虛擬資本的出現(xiàn)，且其種類不斷演化，數(shù)量不斷膨脹，并與個別實體資本逐漸脫離關(guān)系的過程和趨勢。由此可知，資本具有“雙重”形式，一是真實資本，即工廠庫存、設(shè)備以及生產(chǎn)出來的產(chǎn)品，二是虛擬資本，即真實所有權(quán)憑證所產(chǎn)生的金融所有權(quán)結(jié)構(gòu)，如金融市場上出現(xiàn)的股票、債券、期貨以及其他金融衍生品，都屬于虛擬資本的范疇。資本虛擬化是社會信用制度發(fā)展的結(jié)果，其前提是貨幣的虛擬化，即貨幣逐步擺脫了自身具有的價值，向完全虛擬化的價值符號的趨勢發(fā)展的過程。初級形態(tài)虛擬貨幣的典型代表為商業(yè)票據(jù)和銀行券，各主要資本主義國家設(shè)立本國的中央銀行，統(tǒng)一發(fā)行的以國家信用為基礎(chǔ)的法定貨幣（即法幣）的出現(xiàn)是貨幣虛擬化程度的進一步加深。在貨幣虛擬化基礎(chǔ)上發(fā)展出來的資本虛擬化，離不開社會信用制度的發(fā)展和完善，股票、債券和金融期貨等虛擬資本的產(chǎn)生和膨脹必須以完善的社會信用制度的存在為基礎(chǔ)?；谄髽I(yè)與投資者之間信用關(guān)系的股票、債券等，在銀行信用的介入和證券市場的發(fā)展的推動下，呈現(xiàn)出相對獨立的運動規(guī)律，甚至成為另一種獨立收入的源泉，虛擬資本最終得以形成。
戰(zhàn)后布雷頓森林體系的建立，使得貨幣的虛擬化進程在全世界范圍內(nèi)展開，而布雷頓森林體系的崩潰，則使得貨幣最終與黃金脫離聯(lián)系，成為完全虛擬化的貨幣形式。在當(dāng)代資本主義經(jīng)濟體系下，隨著信用制度的高度發(fā)展，世界各國金融化自由進程推動了資產(chǎn)證券化和金融衍生工具的大規(guī)模創(chuàng)新，加之互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展助力，引起了虛擬資產(chǎn)的高速膨脹，這就是本文所提出的資本虛擬深化現(xiàn)象。由于金融工具的大量創(chuàng)新和互聯(lián)網(wǎng)金融帶來的交易方式的變革，使得整個金融市場更加撲朔迷離，在看似光鮮亮麗的繁榮外表下，實則暗藏著巨大風(fēng)險，危機四伏。
馬克思認為，只要經(jīng)濟活動的目的是在金融領(lǐng)域內(nèi)的“虛擬資本”增值，而不是真實資本在生產(chǎn)領(lǐng)域的積累，就是純粹的投機形式。而在經(jīng)濟新自由主義大背景下，這種投機行為很容易導(dǎo)致虛擬資本膨脹，而虛擬資本的大規(guī)模發(fā)展和膨脹正是全球經(jīng)濟虛擬化的基礎(chǔ)。2008年的全球經(jīng)濟危機就是由次級抵押貸款和次級貸款抵押債券這兩種虛擬資本所引發(fā)。這些次級抵押貸款和次級貸款抵押債券就是資本虛擬深化的典型產(chǎn)物，通過復(fù)雜的證券化技術(shù)，一筆資產(chǎn)可以有雙重甚至多重存在，一筆資金也可以有兩種甚至更多的運動過程，它們具有資本的形式，卻可能沒有資本的內(nèi)容，但它們?nèi)允强梢宰孕性鲋车馁Y本。
因而，我們必須清醒地認識到虛擬資本與實際資本有著本質(zhì)的區(qū)別――虛擬資本本身不具有價值。在金融動蕩時期，它們既可能有高于其所代表實際資產(chǎn)價值數(shù)倍的價格，也可能大幅貶值到一文不值的程度。而本輪金融危機，就是由于參與虛擬經(jīng)濟部門的投資具有低門檻、低成本以及高流動性等特征，導(dǎo)致大量貨幣流向虛擬經(jīng)濟部門，從而造成社會整體經(jīng)濟普遍繁榮的假象，貸款抵押債券等虛擬資本規(guī)模亦急劇膨脹，價格不斷攀升，并放大了系統(tǒng)性金融風(fēng)險；市場的繁榮表象刺激了人們對虛擬經(jīng)濟的投資，虛擬資本價格不斷膨脹而形成經(jīng)濟泡沫。由于大量資金被投入到投機易，實體經(jīng)濟部門的投資出現(xiàn)萎縮，當(dāng)兩個部門的投資比例失調(diào)超過一定限度，人們對資本市場的預(yù)期會發(fā)生逆轉(zhuǎn)，實體經(jīng)濟資金鏈條也會出現(xiàn)問題，因此虛擬資本價格迅猛下跌，導(dǎo)致金融產(chǎn)品、衍生品價格泡沫破裂。由此可見，虛擬資本會對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生重大影響：一是虛擬資本的存在和發(fā)展使得市場經(jīng)濟發(fā)展過程中的資本約束大大緩解；二是資本虛擬化促進銀行資本本身的虛擬化；三是資本虛擬化引發(fā)“泡沫經(jīng)濟”等市場經(jīng)濟運行中的新問題。
金融經(jīng)濟危機發(fā)生以后，全球經(jīng)濟虛擬化依然不會與實體經(jīng)濟相脫離，起始于虛擬資本的金融經(jīng)濟危機，也會對實體經(jīng)濟產(chǎn)生很大影響。在金融危機爆發(fā)的初期，首當(dāng)其沖的是虛擬經(jīng)濟部門，大量金融機構(gòu)虧損甚至倒閉，從而導(dǎo)致金融從業(yè)人員的大量失業(yè)，貨幣流通和信用機制遭到嚴重破壞，人們對整個金融系統(tǒng)的信心被摧毀。隨著時間的推移，虛擬部門的危害向企業(yè)等實體經(jīng)濟部門及全世界蔓延，從而對整個國家和全球經(jīng)濟產(chǎn)生嚴重的負面影響，以至于現(xiàn)在全球經(jīng)濟仍恢復(fù)乏力。
中美如何面對經(jīng)濟陣痛
美國的應(yīng)對策略。次貸危機爆發(fā)后，由于全球經(jīng)濟金融系統(tǒng)緊密相連，金融虛擬經(jīng)濟衰退很快傳遞到實體經(jīng)濟，并迅速從美國波及到全球的資本主義國家。隨著時間的推移，演變?yōu)槿虻慕鹑诮?jīng)濟危機。美國作為此次危機的最初爆發(fā)國，經(jīng)濟環(huán)境受其破壞也是最為嚴重的，因而其應(yīng)對危機的策略也至關(guān)重要。美國救市的特點如下：
第一，美國采取的是嚴格意義上的救市行動，直接給金融市場注血――向大型金融機構(gòu)注入大量現(xiàn)金。資產(chǎn)的大幅貶值導(dǎo)致金融機構(gòu)的自身價值大幅縮水，金融機構(gòu)獲取充足流動性以兌現(xiàn)其諾言，滿足客戶取款要求的唯一方法只能是變賣資產(chǎn)。如果金融機構(gòu)不得不以減價出售的方式處理其資產(chǎn)，導(dǎo)致的結(jié)果是存款人獲得一個較低的支付。更有甚者，如果大量金融機構(gòu)同時賣出資產(chǎn)，拋售壓力會進一步壓低價格，迫使金融機構(gòu)釋放更多資產(chǎn)，由此可能導(dǎo)致金融危機進一步惡化。為了盡快遏制住金融危機進一步惡化，美國政府不得不給金融市場注血，以阻止大型金融機構(gòu)的破產(chǎn)。
第二，美國過度依賴債務(wù)。眾所周知，美國采取的是“卯吃寅糧”的債務(wù)依賴型體制，金融危機爆發(fā)以來，美國債務(wù)的增長速度更是快得驚人：2008年，美國國債上限是10.61萬億美元，占美國GDP的70%；2009年，美國國債上限為12.10萬億美元，占GDP的84.1%；2010年，情況更加惡化，美國債務(wù)上限達到了14.29萬億美元，而美國當(dāng)年的GDP僅為14.62萬億美元，債務(wù)占GDP總額的98%。凱西研究所董事長凱西表示支持美國違約，理由是如果不違約，美國未來好幾代人都需要不斷償還當(dāng)下美國人欠下的債務(wù)。而一旦美國通過美元大幅貶值或是其他方式進行違約，如此龐大的債務(wù)規(guī)模仍會對全球經(jīng)濟造成危機。
第三，美國QE（貨幣量化寬松）政策轉(zhuǎn)嫁危機，使得全球經(jīng)濟雪上加霜。QE（Quantitative Easing），即量化寬松政策，量化是指擴大貨幣發(fā)行量，寬松是指減少銀行的資金壓力。在QE政策下，美國向市場投放了大量貨幣，同時也籌集了大量的鑄幣稅。此外，量化寬松政策還引致了美元的大幅度貶值，從而使得美國外債大幅度縮水，支持了政府?dāng)U大財政支出，但同時也引起了全球初級產(chǎn)品價格大幅度上漲。量化寬松政策除了通過全球物價上漲和美國債務(wù)價值縮水對全球經(jīng)濟產(chǎn)生直接影響外，還會通過進出口貿(mào)易對其他國家經(jīng)濟增長產(chǎn)生間接影響。因而，雖然量化寬松政策對美國經(jīng)濟復(fù)蘇起到了重要促進作用，但同時也對原本就脆弱的全球經(jīng)濟產(chǎn)生了不小的負面影響。
中國的應(yīng)對策略。在2008年金融經(jīng)濟危機中，西方世界風(fēng)雨飄搖，很多投資銀行等金融機構(gòu)紛紛倒閉，而在中國，幾乎所有的中國大型金融機構(gòu)均沒有遭到流動性沖擊，在2011年，中國GDP還超過了日本，一躍而成為世界第二大經(jīng)濟體。因而，在應(yīng)對本輪金融經(jīng)濟危機時，中國采取的不是嚴格經(jīng)濟學(xué)意義上的救市行動，因為，從嚴格意義上說，中國并沒有發(fā)生金融危機，只是受其影響。所以，中國采取的應(yīng)對策略也與西方資本主義社會大相徑庭，社會主義市場經(jīng)濟體制下的宏觀調(diào)控是中國進行應(yīng)對的主要手段。
其一，與美國不同，中國并沒有給金融市場注血，而是給實體經(jīng)濟注血――制定了四萬億投資計劃，通過政府投資刺激內(nèi)需。發(fā)生在美國的金融危機通過外貿(mào)出口的傳導(dǎo)影響到中國的實體經(jīng)濟，即美國對中國商品需求的減少導(dǎo)致中國外貿(mào)出口的銳減，致使中國沿海一些省份的外貿(mào)出口型產(chǎn)業(yè)遭到重創(chuàng)。一些出口型工廠破產(chǎn)，農(nóng)民工失業(yè)。為了盡快遏制住由外需的進一步惡化所導(dǎo)致的需求減少，中國政府出臺政策給實體經(jīng)濟注血，增加內(nèi)需以阻止一些工廠的破產(chǎn)。四萬億的投資政策主要是用于加大重大基礎(chǔ)設(shè)施項目的建設(shè)、對“三農(nóng)”的補貼以及對地方和民間的投資，同時輔以產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，強有力地保持住了中國的實體經(jīng)濟。
其二，中國減持美國國債以降低損失風(fēng)險。近年來，中國相繼購買了四萬億美元的美國國債，間接地支持了美國經(jīng)濟的復(fù)蘇，同時也給了美國在利率上“動手腳”的機會，這雖然讓中國如鯁在喉，但也讓中國利劍在手。由于中國是美國的第一大債權(quán)國，而美國經(jīng)濟復(fù)蘇乏力，中方為了防止其長期性經(jīng)濟衰退并抵制美國量化寬松政策，中國已連續(xù)多年減持美國國債。2014年，中國先一次性減持2500億美元國債，同年9月，又拋售了800億美元國債，此后也一直在拋售，截止到2016年7月，中國共拋售了美國國債1萬多億美元，仍為美國國債最大的債權(quán)國。
其三，中國金融監(jiān)管體制的調(diào)整和升級。此次金融危機的發(fā)生，是因為美國金融創(chuàng)新中出現(xiàn)的虛假操作和金融衍生品欺詐，以及美國的低儲蓄率和過度消費造成的。保全金融機構(gòu)，最穩(wěn)妥的方式是從金融監(jiān)管領(lǐng)域著手進行，而直接進行大量的注資，治標(biāo)不治本，是不利于金融機構(gòu)長期發(fā)展的。因而，中國金融市場發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整是更加明智的。中國的金融改革要堅持市場配置金融資源的改革導(dǎo)向，要從深度、效率、可獲得性與穩(wěn)定性這四個維度來衡量金融發(fā)展。一方面，金融業(yè)要提高服務(wù)實體經(jīng)濟的能力，另一方面，就是要加強金融監(jiān)管，實現(xiàn)我國金融風(fēng)險整體可控，使我國金融體系禁得起經(jīng)濟周期性變化與結(jié)構(gòu)性變化的雙重考驗。
當(dāng)代資本主義的經(jīng)濟陣痛還能治愈嗎
通過上文面對經(jīng)濟陣痛的中美政策比較，可知我國并未發(fā)生金融經(jīng)濟危機，且中國防御危機的政策更加明智穩(wěn)妥，這首先要歸功于中國的社會主義市場經(jīng)濟制度，在政府的宏觀調(diào)控下，未曾出現(xiàn)金融失控現(xiàn)象；在抵御經(jīng)濟危機的政策上，面對我國經(jīng)濟發(fā)展的新常態(tài)，我國致力于對本國實體經(jīng)濟的支持，實行供給側(cè)改革，未對其他國家、全球經(jīng)濟產(chǎn)生負外部性，更顯大國風(fēng)范。而當(dāng)代資本主義的三大變化――新自由主義化、金融深化與全球經(jīng)濟虛擬深化，又一次將資本主義世界帶入經(jīng)濟陣痛的深淵，美國及其他資本主義國家的救市政策何時能明顯奏效也尚未可知，可見當(dāng)代資本主義的經(jīng)濟發(fā)展仍不明朗、前途未卜。這表明了當(dāng)代資本主義的舊體制已經(jīng)不適應(yīng)生產(chǎn)力發(fā)展的要求，需要進行重大調(diào)整，建立新體制，而在新舊體制之間，將是一個較長的、充滿不確定性和巨大動蕩的時期?；蛟S，當(dāng)資本主義制度被徹底改變之日，就是它的經(jīng)濟陣痛治愈之時。
（山東大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院政治經(jīng)濟學(xué)專業(yè)碩士研究生李梓旗是本文的第二作者）
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金融危機又稱經(jīng)濟危機（EconomicCrisis）指的是一個或多個國民經(jīng)濟或整個世界經(jīng)濟在一段比較長的時間內(nèi)不斷收縮（負的經(jīng)濟增長率）。是資本主義經(jīng)濟發(fā)展過程中周期爆發(fā)的生產(chǎn)過剩的危機。是經(jīng)濟周期中的決定性階段。自1825年英國第一次爆發(fā)普遍的經(jīng)濟危機以來，資本主義經(jīng)濟從未擺脫過經(jīng)濟危機的沖擊。經(jīng)濟危機是資本主義體制的必然結(jié)果。由于資本主義的特性，其爆發(fā)也是存在一定的規(guī)律。
二．金融危機表現(xiàn)
商品滯銷，利潤減少，商品大量過剩，銷售停滯；生產(chǎn)力和產(chǎn)品遭到嚴重的破壞和損失，生產(chǎn)大幅度下降，企業(yè)開工不足甚至倒閉，失業(yè)工人劇增；企業(yè)資金周轉(zhuǎn)不靈，銀根緊缺，利率上升，信用制度受到嚴重破壞，銀行紛紛宣布破產(chǎn)，生產(chǎn)力和產(chǎn)品遭到嚴重的破壞和損失，社會經(jīng)濟陷入癱瘓、混亂和倒退狀態(tài)等。
三．金融危機產(chǎn)生的原因
引起這次全球金融風(fēng)暴的最初原因是次級貸危機。
次貸問題及所引發(fā)的支付危機，最根本原因是美國房價下跌引起的次級貸款對象的償付能力下降。而全球失衡達到無法維系的程度是本輪房價下跌及經(jīng)濟步入下行周期的更深層次原因。全球經(jīng)常賬戶余額占GDP的比重自2001年持續(xù)增長，而美國居民儲蓄率卻持續(xù)下降，當(dāng)美國居民債臺高筑難以支撐房市泡沫的時候，房市調(diào)整就在所難免，進而導(dǎo)致按揭貸款的拖欠率明顯上升，無力還貸的房貸人越來越多。一旦這些按揭貸款被清收，便最終造成信貸損失。
四．金融危機對我國經(jīng)濟影響
1、經(jīng)濟增長速度會有所下降，因為外部經(jīng)濟環(huán)境變化大，出口增幅會下降，出口對GDP的貢獻將會下降。例如：出口方面，可以預(yù)料的是我國宏觀經(jīng)濟的外部環(huán)境將由于此次席卷華爾街的金融風(fēng)暴而更顯嚴峻。海關(guān)總署的進出口數(shù)據(jù)顯示，我國外貿(mào)出口額的增幅下行放緩的趨勢明顯，由于美國是中國商品最大的出口市場，外需下降意味著外國消費者對高附加值產(chǎn)品和低附加值產(chǎn)品需求的同時下降。在這種環(huán)境下，出口商很可能沒有動力革新技術(shù)，而是被迫通過壓低產(chǎn)品價格去維持市場份額，這可能導(dǎo)致中國出口企業(yè)貿(mào)易條件的進一步惡化。
2、小部分資本會外流。美國經(jīng)濟出現(xiàn)問題后，一些公司因為資金缺乏，可能會撤回部分海外投資，或者把附屬機構(gòu)及在海外的投資賣掉以解大本營的燃眉之急。但因為目前中國資本賬戶的限制，有些直接投資不一定能馬上撤得出去。
3、金融機構(gòu)利潤空間會縮小，過去動轍百分之幾十、甚至成倍增長的可能性不會有了。
五．金融危機對我國各行業(yè)影響
1、對我國出口行業(yè)影響
美國是我國的主要出口市場，我國對美國的貿(mào)易順差是我國貿(mào)易順差的主要源泉之一。美國次級抵押貸款危機將會導(dǎo)致美國消費支出和投資支出的下降，和國內(nèi)生產(chǎn)總值的下降，進而有可能導(dǎo)致美國進口的減少和我國對美國出口的減少。假如其他條件不變，我國出口的減少將導(dǎo)致我國國內(nèi)生產(chǎn)總值的下降。海關(guān)的數(shù)據(jù)顯示，2007年8月以來，我國出口貿(mào)易雖然不斷創(chuàng)高，但對美出口的增速減緩。10月份我國對美出口量達到210億美元，低于9月份的213．9億美元，數(shù)據(jù)同時顯示，1－10月份我國對美出口同比增長15．5％，而這數(shù)據(jù)1－9月份是15．8％，1－8月份更是16．7％。增速明顯放緩。外貿(mào)企業(yè)利潤增長可能會有所放緩，原因在于，次貸造成的世界經(jīng)濟放緩，還會導(dǎo)致外需下降。人民幣升值亦可能進一步加速出口加工產(chǎn)業(yè)的兩極分化，由此將造成部分出口企業(yè)回報率下降。估計美次貸危機對我國經(jīng)濟的影響到今年上半年將達到峰值。
2、對我國房地產(chǎn)行業(yè)的影響
在國內(nèi)，居民的住房按揭貸款一直被認為是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其實不然。中國的住房按揭貸款風(fēng)險可能比美國次級債券風(fēng)險還要高。因為，從住房按揭的對象來看，美國次級債券的次級貸款人信用還有等級之分（即"次級信用"），但對中國的按揭貸款者來說，估計其中很大部分人甚至連"次級信用"都沒有。這是因為近幾年來，凡是個人要申請住房按揭貸款，沒有誰是不能夠從銀行獲得貸款的，住房按揭貸款者基本上是沒有什么信用等級可分的。這樣，一部分信用欠佳的貸款人就必然會進入到房地產(chǎn)按揭貸款市場中。盡管目前國內(nèi)不少個人的住房按揭貸款信用不好，但在房地產(chǎn)市場價格一直上漲時，過高的房價會把這類缺乏信用的住房按揭貸款的潛在風(fēng)險掩蓋起來。一旦中國房地產(chǎn)市場價格出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，其潛在風(fēng)險就必然會暴露出來。這些潛在風(fēng)險一旦暴露出來，國內(nèi)銀行將面臨類似美國次級債危機的風(fēng)險。
3對國內(nèi)金融行業(yè)的影響
目前全球金融動蕩的主線在發(fā)達國家。這場由美國次級抵押貸款市場開始的金融動蕩從美國開始，蔓延到歐洲、日本，造成了發(fā)達國家經(jīng)濟周期的下行和金融市場的不穩(wěn)定。由于我國金融市場相對封閉，到目前為止，次級債危機對我國金融體系的影響仍然有限。
2007年第三季報顯示，工商銀行、建設(shè)銀行、中國銀行分別持有數(shù)量不等的美國次級房貸債券。整體看，次級債投資在資產(chǎn)中的比重小于1%。其中，工商銀行與建設(shè)銀行持有數(shù)量小，次級債投資占權(quán)益比例為超過2%；中國銀行持有數(shù)量相對較大，次級債投資占權(quán)益比例約為13%。
次級債投資額占三大銀行的總資產(chǎn)比例、占權(quán)益的比例低，即便出現(xiàn)極端情況，即次級債投資損失率為100%，該損失額也不足以影響三大銀行的正常經(jīng)營，不會出現(xiàn)資不抵債的情況。同時，次級債資產(chǎn)凈額與2007年前3季度的稅前凈利潤之比表明，即便當(dāng)次級債投資損失率達100%時，三大銀行07年前三個季度稅前凈利潤亦足以消化該損失且有富余。
六．金融危機應(yīng)對對策
在經(jīng)濟持續(xù)快速增長和流動性較為寬裕的背景下，投資者對經(jīng)濟發(fā)展的前景較為樂觀，往往會低估風(fēng)險。但是經(jīng)濟發(fā)展具有周期性，處在經(jīng)濟周期上升階段的經(jīng)濟主體基于盲目樂觀情緒購買的資產(chǎn)不一定就是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。美國次貸危機就是一個最新的例子。近年來，我國商業(yè)銀行紛紛完成股份制改造，為追求利潤的不斷增長，加大了信貸投入。我國市場同時存在低利率和局部房價上漲過快的問題，在以后要保持清醒的頭腦，防止類似情況帶來的巨大損失。
1、合理擴大銀行信貸規(guī)模。保持貨幣信貸的合理增長，取消對商業(yè)銀行信貸規(guī)模限制，合理擴大信貸規(guī)模，確保金融體系流動性充足，及時向金融機構(gòu)提供流動性支持。加大對重點工程、節(jié)能減排、環(huán)境保護、自主創(chuàng)新、三農(nóng)、中小企業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施及服務(wù)業(yè)等的支持力度，有針對性地培育和鞏固消費信貸增長點。
2、進一步拓寬企業(yè)的融資渠道。加快發(fā)展企業(yè)債、公司債、短期融資券和中期票據(jù)等非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，擴寬企業(yè)融資渠道。加快發(fā)展以機構(gòu)投資者為主體的銀行間債券市場，為積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策的實施提供平臺。促進股票市場穩(wěn)定健康發(fā)展，提高直接融資的比重。
3、繼續(xù)下調(diào)利率和存款準備金率。為防止經(jīng)濟出現(xiàn)倒退，央行將進一步放松貨幣政策，而下調(diào)利率和存款準備金率是央行最為有力的貨幣政策工具，前者可以降低企業(yè)的融資成本，后者可以為銀行提供更多的信貸資金，央行將綜合運用多種政策工具，加大對促進經(jīng)濟增長的支持力度，有效滿足實體經(jīng)濟對金融服務(wù)的合理需求。
4、實施差別化貨幣政策，促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。適度寬松的貨幣政策不會對所有行業(yè)和企業(yè)一視同仁，而是會堅持“有保有壓，區(qū)別對待”的原則，以此來體現(xiàn)國家的產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級和經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變，使經(jīng)濟結(jié)構(gòu)向政策預(yù)期方向轉(zhuǎn)變。貨幣政策將通過差別化存款準備金率、差別化利率、窗口指導(dǎo)、信貸政策指引等手段引導(dǎo)資金流向，通過政策引導(dǎo)或者直接干預(yù)，以較市場金融更為優(yōu)惠的條件將資金投向戰(zhàn)略領(lǐng)域、主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)、支柱產(chǎn)業(yè)等，同時嚴格對“兩高一資”等政策限制行業(yè)和企業(yè)的信貸投放。
參考文獻
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關(guān)鍵詞:金融危機;中小企業(yè);財務(wù)管理
中圖分類號:G642.0文獻標(biāo)識碼:A文章編號:1003-2851(2009)11-0042-01
金融危機又稱金融風(fēng)暴,是指一個國家或幾個國家與地區(qū)的全部或大部分金融指標(biāo)(如:短期利率、貨幣資產(chǎn)、證券、房地產(chǎn)、土地價格、商業(yè)破產(chǎn)數(shù)和金融機構(gòu)倒閉數(shù))的急劇、短暫和超周期的惡化。 中小企業(yè)指按照我國有關(guān)規(guī)定“不對外籌集資金,經(jīng)營規(guī)模較小”的規(guī)定。中小企業(yè)是我國經(jīng)濟和社會發(fā)展中的一支重要支撐力量,在確保國民經(jīng)濟穩(wěn)定增長、緩解就業(yè)壓力、拉動民間投資、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、促進市場競爭、推進技術(shù)創(chuàng)新、促進市場繁榮、方便群眾生活、保持社會穩(wěn)定等方面具有不可替代的地位和作用。
一、金融危機下中小企業(yè)財務(wù)管理狀況及原因分析
(一)中小企業(yè)將重點放在了產(chǎn)與銷售,輕視了財務(wù)管理
在經(jīng)濟高速發(fā)展時期,中小企業(yè)由于管理型人才的短缺,致使企業(yè)偏重與生產(chǎn)銷售環(huán)節(jié),而忽視了內(nèi)部財務(wù)管理,市場上盈利機會充裕途徑多,這就使得中小企業(yè)無法看清自身狀況,輕視財務(wù)管理。但是,一旦經(jīng)濟出現(xiàn)萎靡,市場競爭激烈的時候,中小企業(yè)往往會面臨存貨積壓,應(yīng)收賬款回籠速度慢,短期籌措資金困難等困擾。其自身因忽略財務(wù)管理所造成的弊端就會暴露,并影響整個企業(yè)的發(fā)展、運營。
(二)會計核算工作能力薄弱
中小企業(yè)財務(wù)管理架構(gòu)通常因組織成本、人才資源和生產(chǎn)規(guī)模等方面的限制,而設(shè)置的非常簡單切不具有很強的專業(yè)性,內(nèi)部控制的能力比較弱。企業(yè)的會計制度通常是不健全、不完善的,會計核算工作的力度也是比較薄弱的。中小企業(yè),由于其規(guī)模限制,通常吸引不到優(yōu)秀的財務(wù)管理人員,聘任的財務(wù)工作者素質(zhì)欠佳,這就導(dǎo)致了財務(wù)管理和財務(wù)分析難以到位,起不到為高層決策者提供有效參考的作用。從而影響到生產(chǎn)、銷售和管理的效率。
(三)內(nèi)部制度不完善,管理隨意性大
異于大型企業(yè)的是,中小企業(yè)管理水平和資金周轉(zhuǎn)率都較低,在資金使用計劃、庫存管理和結(jié)算監(jiān)管等方面往往缺乏嚴密、有效的控制監(jiān)管手段,隨意性大,難以把握。加之,企業(yè)資金實力不如大型企業(yè)雄厚,會計核算工作能力低,缺乏長期財務(wù)分析資料等不良因素的困擾,中小企業(yè)想在經(jīng)濟危機中立足往往很難。
二、金融危機下的中小企業(yè)財務(wù)管理策略
(一)政策環(huán)境
建議完善中小企業(yè)行政管理體制、建立中小企業(yè)服務(wù)體系,建立健全全民營經(jīng)濟政策信息專業(yè)平臺,建立民營企業(yè)行政投訴救助機制;開展對各地發(fā)展民營經(jīng)濟情況的評價和考核。
(二)中小企業(yè)財務(wù)管理策略建議
為了解決中小企業(yè)在財務(wù)管理方面存在的問題,不僅政府應(yīng)出臺政策加以扶持,使企業(yè)可以適應(yīng)市場,優(yōu)化供應(yīng)鏈和價值鏈;企業(yè)自身也應(yīng)認清所存在的問題,從以下幾方面入手進行自我更新:
1.在企業(yè)內(nèi)部樹立財務(wù)管理的核心地位
市場上,多數(shù)中小企業(yè)是以家族式管理模式建立起來的,企業(yè)內(nèi)部崗位設(shè)置交叉重疊,不僅達不到良好的管理效果,更容易產(chǎn)生管理漏洞。由于家族觀念的影響,某些企業(yè)更是將企業(yè)財務(wù)與家庭財務(wù)混為一談,沒有建立起有效的企業(yè)財務(wù)管理機制,使得財務(wù)管理在企業(yè)中形同虛設(shè)無法起到其應(yīng)有的作用,更談不到其核心地位,這樣行事的后果往往是企業(yè)虧損、運營不暢。在中小企業(yè)中,成長期擴張迅速、市場占有率不斷攀升的現(xiàn)象極為普遍。但一旦企業(yè)在經(jīng)歷過成長階段,轉(zhuǎn)而進入成熟期后,大多數(shù)企業(yè)普遍感到財務(wù)運轉(zhuǎn)緊張、開支困難、周轉(zhuǎn)速度減緩等壓力,經(jīng)營效率降低,效益萎縮。
2.把握投資重點,降低投資風(fēng)險
(1)中小企業(yè)投資重心應(yīng)注重“內(nèi)部”為主。當(dāng)前企業(yè)無論規(guī)模,都已經(jīng)意識到企業(yè)內(nèi)部管理的重要性,擁有高素質(zhì)的管理型和技術(shù)型人才,才是企業(yè)在競爭中立于不敗的制勝手段。中小企業(yè)要加強內(nèi)部投資應(yīng)從一下幾方面著手:一是對新產(chǎn)品試制的投資;二是對技術(shù)設(shè)備更新改造的投資;三是人力資源的投資。目前應(yīng)特別引起注意的當(dāng)屬人力資源的投資。
(2)分散投資方向,降低投資風(fēng)險。中小企業(yè)經(jīng)過資本累計過程,企業(yè)達到一定規(guī)模后,可以實行多元化的經(jīng)營模式,分散投資方向,也就降低了投資的風(fēng)險,這一策略有助于企業(yè)成長。
(3)規(guī)范項目投資審批程序。在將企業(yè)資金、技術(shù)、管理等體系建立完善后,中小企業(yè)可以適當(dāng)借鑒大規(guī)模企業(yè)的方法,實行投資監(jiān)理,規(guī)范投資程序,要做到對投資項目各個階段都心中有數(shù),投資的設(shè)計階段到實施階段都要嚴謹,注意每個項目進度的跟進,適時調(diào)整,盡可能規(guī)避投資可能存在的風(fēng)險。
(三)二要加強營運資金管理,努力實現(xiàn)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的內(nèi)涵擴大。
相對大企業(yè)而言,中小企業(yè)由于缺乏籌資能力和內(nèi)部資金調(diào)度余地,因而加強營運資金管理就顯得尤為重要。中小企業(yè)營運資金管理,雖在內(nèi)容上與大企業(yè)無太大區(qū)別,但在管理思想和管理原則上則應(yīng)有所區(qū)別。
參考文獻
本輪危機爆發(fā)以來，全球汽車業(yè)遭遇了有史以來最為嚴重的全局性沖擊。美國、德國、日本、法國的汽車巨頭無一幸免，區(qū)別僅是遭遇沖擊的輕重程度不同。
危機已經(jīng)擊垮了美國汽車業(yè)三大巨頭中的兩大?？巳R斯勒于2009年4月30日宣布破產(chǎn)保護后隨即與意大利汽車巨頭菲亞特展開了合作，以尋求抱團取暖。通用則以裂變的形式試圖完成新舊通用的交替，在預(yù)期60天的時間里，通用將尋求將其大部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)出售給新成立的公司（新通用），以脫胎換骨再續(xù)新生。
“新通用”將暫時性地被美國和加拿大政府國有化――美國財政部將持有新通用60.8%的股權(quán)、加拿大政府和安大略省政府持有新通用11.7%的股權(quán)，舊通用的債權(quán)人將以270億美元的債務(wù)換取新通用10%的股權(quán)，并擁有以較低價格收購新通用15%股份的權(quán)利，美國汽車業(yè)工會旗下的信托基金在簽署同意削減勞動成本協(xié)議的同時，獲得新通用17.5%的股權(quán)。而舊通用的股東所持的股份則在破產(chǎn)保護過程中幾乎被剃光出場。
美國第二大汽車巨頭福特自2006年采取了關(guān)廠裁員、大規(guī)模重組等一系列斷臂自救的方案后，情況略好于通用和克萊斯勒。然而，即便如此，危機對福特來講也是一場難過的坎。為尋求自救，福特展開了7年內(nèi)的第三次大規(guī)模重組，從2008年開始福特再次實施“瘦身計劃”。2008年12月福特正式標(biāo)價60億美元出售其10年前以64.5億美元從瑞典沃爾沃集團手中收購的沃爾沃轎車公司，而到今年3月25日，福特公開表示已與一些潛在競標(biāo)公司就出售沃爾沃轎車品牌深入談判，但售價據(jù)傳可能大幅縮水至12－18億美元。3月26日，福特以23億美元的價格出售了其在英國的豪華汽車品牌捷豹和路虎。
德國的大眾、寶馬和戴姆勒三大汽車巨頭也在這場全球性金融危機中遭遇嚴重沖擊。最近戴姆勒提出與寶馬公司深化合作，以通過聯(lián)合采購零部件和實行跨部門跨品牌的模板體系節(jié)約成本、整合資源。幾乎與此同時，5月19日大眾恢復(fù)了與保時捷進行合并的談判。此前由于保時捷不愿意完全公開財務(wù)狀況而使大眾與保時捷的合并談判一度中斷，現(xiàn)在看來，在全球經(jīng)濟危機的沖擊下，任何問題都阻礙不了合并的進程。
在日本汽車廠商公布2008年的業(yè)績中，日產(chǎn)、豐田、馬自達、三菱汽車和富士重工等5家公司發(fā)生凈虧損，虧損總額達到7070億日元，本田、鈴木和大發(fā)工業(yè)雖獲得微利，但利潤下滑也相當(dāng)驚人。為應(yīng)對危機沖擊，日本汽車業(yè)也開始了資產(chǎn)重組和“瘦身計劃”。另外，法國兩大汽車集團雷諾也采取了類似的計劃。
由此看來，本次危機對全球汽車業(yè)的沖擊是全局性的，而非局部的。值得玩味的是，為何本次危機直接導(dǎo)致美國三大汽車巨頭“兩死一重傷”，而德國、日本、意大利和法國等汽車業(yè)雖受到?jīng)_擊但不至于賠上身家性命？
筆者認為，通用和克萊斯勒未能挺過這一關(guān)有其特殊的病變因素，但導(dǎo)致美國汽車業(yè)近乎集體淪陷的則是一種長期淤積的綜合征。
美國汽車業(yè)巨頭兩棲化作業(yè)之困。相比德國和日本的汽車企業(yè)，美國三大汽車業(yè)巨頭更像是一個投資集團和金融公司，而非單純的制造企業(yè)，如近年來通用的利潤中有近一半來源于汽車金融以及其他金融業(yè)務(wù)。資產(chǎn)、業(yè)務(wù)和利潤向金融領(lǐng)域傾斜在給美國汽車企業(yè)創(chuàng)造巨額利潤的同時，也放大了風(fēng)險當(dāng)量，當(dāng)全球金融危機爆發(fā)后，同一汽車集團內(nèi)部難以有效實現(xiàn)金融部門與制造部門的風(fēng)險隔離，導(dǎo)致美國汽車集團更容易受到全球金融危機的直接沖擊。
盲目的全球化和規(guī)?；?。相比德、日汽車集團，美國汽車業(yè)巨頭的全球化程度更高，也更為獨特。以通用為例，在本次破產(chǎn)前達到了全球化和規(guī)?；潭葹槿蛑瞑D―旗下包括10多個品牌，以至于整合、經(jīng)營這些資產(chǎn)的難度超出了集團的管理半徑，在與日、德等汽車巨頭的競爭時多少顯得有些力不從心。然而，自20世紀七八十年代日、德汽車對美國汽車發(fā)起沖擊以來，通用并沒有及時解決多品牌所帶來的一系列經(jīng)營管理問題。
關(guān)鍵詞：經(jīng)濟危機；效益；安全；金融監(jiān)管；制度價值
中圖分類號：DF5 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1002-3933(2009)08-0018-08
全球經(jīng)濟危機爆發(fā)以來，人們較多地從經(jīng)濟、金融和公共道德層面對經(jīng)濟危機中的現(xiàn)象進行評述，很少從法律制度，尤其商法制度的角度探尋引發(fā)經(jīng)濟危機的制度根源。其實，在現(xiàn)代法制相當(dāng)完備的狀態(tài)下，如果沒有制度安排上的機會和漏洞，社會經(jīng)濟行為的異常是很難持續(xù)和久遠存在的。眼下由美國引發(fā)，波及全球的經(jīng)濟危機的產(chǎn)生，有著商法制度安排的歷史偶然和必然。本文力圖通過對不同商法法系司法原則、方法、價值觀念等差異的分析，研究現(xiàn)代商法制度對社會經(jīng)濟的安全和社會經(jīng)濟的發(fā)展的重要影響。
一、商法：推動現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展的制度動力
中世紀地中海沿岸城市的興起，促進了商事貿(mào)易繁榮、商品經(jīng)濟的發(fā)達和社會關(guān)系的變化。商業(yè)的復(fù)興使西部歐洲改變了傳統(tǒng)的建立在人和土地關(guān)系基礎(chǔ)之上的社會組織，動搖了歐洲社會的靜止?fàn)顟B(tài)，商業(yè)與工業(yè)不再處于從屬于農(nóng)業(yè)的地位。在多元化力量的競爭中，商人的地位得到提高，商人隊伍不斷壯大。他們利用在工商業(yè)城市中所占據(jù)的地位，爭取城市自治權(quán)，導(dǎo)致了以商人革命為實質(zhì)內(nèi)容的近代資產(chǎn)階級革命。在這場革命中，商人為了保護自身利益制定了相對便捷和公平的商事習(xí)慣，創(chuàng)造了商事法院，并進一步促使商事習(xí)慣由商人的自治自律上升為由政權(quán)強制保障實施的法律，商事習(xí)慣轉(zhuǎn)變?yōu)樯谭ㄒ?guī)范?，F(xiàn)代商法制度由此得以建立。
隨著商事活動的不斷創(chuàng)新和發(fā)展，商事法律規(guī)范的成文化得到了有力推動。地中海沿岸各國和歐洲一些內(nèi)陸國家都先后制定了成文商法，涉及商號、商標(biāo)、公司、銀行、倉儲、寄托、營利保險等諸多領(lǐng)域。這些商事法律規(guī)范實現(xiàn)了社會經(jīng)濟生活從無序走向有序、從偶然調(diào)整到一般調(diào)整的轉(zhuǎn)變，并在世界范圍內(nèi)形成了法國商法法系、德國商法法系和英美商法法系。商法的成文化和體系化充分顯示了商法的發(fā)達，為“平等”、“權(quán)利”、“自由”等價值觀念在“塵世”的落實奠定和提供了經(jīng)濟上的制度基礎(chǔ)和法律依據(jù)，保障了現(xiàn)代經(jīng)濟活動的可行性、有序性、安全性和規(guī)范性，并直接或間接地對社會經(jīng)濟體制的運轉(zhuǎn)、民族和國家的統(tǒng)一產(chǎn)生了具有深遠意義的作用。
作為調(diào)整經(jīng)濟活動的主要法律制度，商法的目的在于保障經(jīng)濟活動朝著健康的方向發(fā)展，提高資源的配置效率，降低市場總的交易成本，并維護市場的公正。從全球經(jīng)濟發(fā)展歷史看，任何一個國家的經(jīng)濟發(fā)展都是有其經(jīng)濟發(fā)展周期的。經(jīng)濟學(xué)家一般將經(jīng)濟周期劃分為繁榮、衰退、蕭條、復(fù)蘇四個階段。在不同的經(jīng)濟階段，商法發(fā)揮的作用不盡相同。經(jīng)濟周期的演變，在商法中便表現(xiàn)為商法價值理念的演變，以及商法規(guī)范性質(zhì)的調(diào)整。
經(jīng)濟繁榮在一定程度上得益于商法規(guī)范對“效益”這一價值理念的追求。20世紀20年代以前，美國政府為了創(chuàng)建和維持一個高效率的金融體系，竭力推崇商法的“效益”和“效率”理念，鼓勵自由競爭，“存貸業(yè)務(wù)與證券業(yè)務(wù)相互滲透，商業(yè)銀行與投資銀行都同時從事證券投資業(yè)務(wù)與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)”。由于該階段，在商事立法和司法的整個理念中，人們忽視對商行為中“安全”的關(guān)注，導(dǎo)致了經(jīng)濟泡沫愈演愈烈。當(dāng)隱藏在繁榮經(jīng)濟背后的不安全因素積累到一定程度，社會經(jīng)濟便開始出現(xiàn)衰退。經(jīng)濟危機的出現(xiàn)，充分暴露出當(dāng)時商事法律制度的不足和問題，于是商法的價值理念便開始有所調(diào)整，“安全”這一價值的地位驟然上升，一批新的商事制度或商法規(guī)則得以誕生。1929～1933年經(jīng)濟危機后，美國頒布了《1933年格拉斯一斯蒂格爾法》、《1933年聯(lián)邦存款保險法》等一大批商事法律，加強了對商行為絕對自由的適度干預(yù)，這在一定程度上緩解了經(jīng)濟危機的壓力。當(dāng)然，對“安全”的追求只能阻止不安全因素的繼續(xù)涌現(xiàn)，卻不可能挽救急劇下滑的經(jīng)濟衰退，不可避免經(jīng)濟蕭條。于是，在追求“安全”價值的同時，商法仍然不可能放棄對“效益”的追求，只是開始力求在“安全”和“效益”之間尋求兩者的完美集合。在反復(fù)的博弈之中，商法的“效益”與“安全”理念得到了有效配合，社會經(jīng)濟開始出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，并再次達到了繁榮狀態(tài)。不幸的是，面對經(jīng)濟繁榮時期巨大的利益誘惑，政府和商事主體再次被經(jīng)濟泡沫沖昏了頭腦，在追求“效益”的時候又忽視“安全”的維護，于是社會經(jīng)濟再次出現(xiàn)波動，并不斷循環(huán)。由此可見，商法在經(jīng)濟周期的演變中發(fā)揮了重要作用，同時經(jīng)濟周期的演變也推動了商事法律制度的調(diào)整和變革，一大批新的商事法律制度得以創(chuàng)立和完善。
二、成文法與判例法下的商法制度差異與經(jīng)濟發(fā)展的得與失
近一百年來，全球經(jīng)擠現(xiàn)象表明，英美國家經(jīng)濟發(fā)展快，商行為創(chuàng)新多。原因在于英美國家的商事法律制度存在大量的判例法，有利于商事活動的創(chuàng)新，在這些國家往往由商主體先創(chuàng)造商行為，然后通過判例界定其合法性和公正性，并尋求制度的規(guī)范。盡管美國也存在諸多商事領(lǐng)域的獨立法案，如《美國統(tǒng)一商法典》，然而它僅僅“在某種意義上是法典，不是真正意義上的大陸法系法典……，它是向各州的立法機關(guān)推薦的一個建議性法律文件?！币虼?，美國的商事法律本質(zhì)上仍未脫離判例法的特點，在美國的商事法律實踐中，只有判例法規(guī)范才被視為正規(guī)的法。
20世紀以來，美國在經(jīng)濟創(chuàng)新方面引領(lǐng)全球，無論在公共基礎(chǔ)建設(shè)，如20世紀初的鐵路全國化、化工、電子、能源、計算機等產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新方面，還是在金融、證券市場的創(chuàng)新方面都創(chuàng)造了經(jīng)濟奇跡，這與商法制度中商行為規(guī)則的開放性不無關(guān)系。以金融、證券領(lǐng)域為例，在判例法開放式的法律環(huán)境下，資產(chǎn)證券化得以在美國萌發(fā)并獲得蓬勃發(fā)展。一開始。為了解決長期貸款和短期存款，即資產(chǎn)和負債期限結(jié)構(gòu)不對稱這一矛盾，美國創(chuàng)造了住房抵押貸款證券化。此后，這種金融創(chuàng)新產(chǎn)品一發(fā)不可收拾，證券化的資產(chǎn)范圍不斷擴大，從一般性的信貸資產(chǎn)到信用卡信貸，再從信貸資產(chǎn)到非信貸資產(chǎn)，包括應(yīng)收賬款、收費權(quán)等也都成為證券化的對象，近年來，連知識產(chǎn)權(quán)也被納入證券化的資產(chǎn)范圍之中?！白C券化的資產(chǎn)之所以能夠不斷擴大，不僅因為許多資產(chǎn)具有可預(yù)見的現(xiàn)金流，還因為用這種方式融資，能夠滿足投融資各方對于信用安全、投資收益、融資成本等方面的要求”。除此以外，美國的證券類金融產(chǎn)品創(chuàng)新不斷，權(quán)證、可轉(zhuǎn)換公司債券、金融互換交易、結(jié)構(gòu)化的金融衍 生產(chǎn)品等層出不窮。尤為值得一提的是，為了解決美國投資者買賣國外優(yōu)良證券時地域上不方便的問題，J.P.摩根創(chuàng)設(shè)了美國存托憑證(ADR)，這樣持有外國某股票的投資者就可以把外國股票交給摩根指定的在美國和該外國都有分支機構(gòu)的一家銀行，再由這家銀行發(fā)給各投資者美國存托憑證，這種存托憑證可以在美國證券市場流通，原來持有外國股票的投資者就不必再跑到國外去拋售股票，而需要投資該外國股票的投資者也不必再跑到國外去購買該股票，而可以直接在美國證券交易所購買該股票的存托憑證。美國《1933年證券法》和《1934年證券交易法》對存托憑證予以認可和規(guī)范，并將之劃分為無擔(dān)保存托憑證、一級有擔(dān)保存托憑證、二級有擔(dān)保存托憑證、三級有擔(dān)保存托憑證和144A私募存托憑證，足見美國法律對金融創(chuàng)新的支持。
但是，在此種創(chuàng)新不斷的環(huán)境中，經(jīng)濟波動幅度也相對較大。英美等國家每隔幾十年就要經(jīng)歷一次影響廣泛的慘重經(jīng)濟危機。1929～1933年的大蕭條已經(jīng)成為近百年中損失最為慘重的經(jīng)濟危機之一；20年后的50年代，美國出現(xiàn)了商品滯銷、投資過剩、出口競爭力下降；1973～1975年出現(xiàn)美元貶值、GDP下降、固定投資縮減、企業(yè)和銀行倒閉、失業(yè)率上升、通貨膨脹；80年代末90年代初，美國經(jīng)濟又一次面臨慘重的危機；直至2007年開始，美國爆發(fā)的次貸危機更是被稱為百年不遇的金融危機。每一次經(jīng)濟危機都給美國乃至全世界造成了巨大損失。
相比較而言，大陸法系國家的經(jīng)濟發(fā)展要相對平穩(wěn)，商行為創(chuàng)新相對較少。金融領(lǐng)域的諸多創(chuàng)新產(chǎn)品大多都不是從大陸法系國家產(chǎn)生。其原因在于大陸法系的商事法律采成文法形式，商主體是否可以從事某種商行為以及如何從事該種商行為，一般都需要在商法上先行加以規(guī)范，在商法沒有明確規(guī)范之前，商行為的操作方式及其法律效力都處于不明確的狀態(tài)，法律風(fēng)險較大。以中國這個成文商法國家為例，對于商事領(lǐng)域的新鮮事物便采取了十分謹慎的態(tài)度。近年來諸如管理層收購、資產(chǎn)證券化、董事責(zé)任保險、證券私募發(fā)行、金融控股公司、私募股權(quán)投資等國外出現(xiàn)的、新鮮而先進的商事實踐括動，盡管引起了商法實務(wù)界和學(xué)術(shù)界的熱情關(guān)注，但是對于這些全新的領(lǐng)域，我國商事立法始終保持著十分謹慎的態(tài)度。以資產(chǎn)證券化為例，從1992年有學(xué)者首次在國內(nèi)介紹美國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，到1996年中國人民銀行組織的一次房地產(chǎn)金融制度研討會上實踐工作部門開始了解資產(chǎn)證券化概念，再到2004年根據(jù)國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行的強烈要求，并經(jīng)中國人民銀行和中國銀監(jiān)會的聯(lián)合請示，國務(wù)院同意這兩家銀行進行信貸資產(chǎn)證券化試點，直至2008年5月底，共有八家金融機構(gòu)發(fā)行了343億元信貸資產(chǎn)支持證券，我國的資產(chǎn)證券化研究歷經(jīng)十余載，實踐中基本還是局限于信貸資產(chǎn)的證券化，對于其他資產(chǎn)的證券化問題還沒有較為廣泛的實踐。究其原因，在于我國尚未有法律法規(guī)較為全面詳細地規(guī)范資產(chǎn)證券化問題。目前，我國規(guī)范資產(chǎn)證券化的規(guī)范性文件主要局限于《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》(中國人民銀行、中國銀監(jiān)會[2005]第7號)、《財政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》(財稅[2006]5號)、《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》(中國人民銀行公告[2005]第14號)、中國人民銀行[2005]第15號、[2007]第16號、[2007]第21號公告、《中國銀監(jiān)會辦公廳關(guān)于進一步加強信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理工作的通知》(銀監(jiān)辦發(fā)[2008]第23號)，尚不存在有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)。
在成文商法國家相對封閉的法律環(huán)境中，商行為的實施受到很強的約束，商主體習(xí)慣于采取保守穩(wěn)妥的交易行為，缺乏創(chuàng)新的動力和激情。于是，在大陸法系國家不太可能爆發(fā)因大膽嘗試新鮮事務(wù)而產(chǎn)生的經(jīng)濟風(fēng)險，經(jīng)濟發(fā)展相對比較平穩(wěn)。盡管在美國暴發(fā)經(jīng)濟危機的同階段，大陸法系國家的經(jīng)濟同樣會出現(xiàn)危機和波動，但相對美國而言，無論從波動幅度、波及范圍和領(lǐng)域，還是損失大小來看，大陸法系國家的危機程度都要小一些。
三、商法制度的價值理念與經(jīng)濟發(fā)展觀念的取舍
(一)現(xiàn)代商法的價值理念：效益與安全
傳統(tǒng)法律尤其是民法所遵循的價值理念是公平公正、機會均等和契約自由。梁慧星先生在《從近代民法到現(xiàn)代民法》一文中指出“近代民法的理念是形式正義，追求法的安定性?，F(xiàn)代民法的理念是實質(zhì)正義，追求法的妥當(dāng)性?！彪S著商品經(jīng)濟的發(fā)展，基于商事活動的營利和營業(yè)特性，法律對商事活動的調(diào)整逐漸區(qū)別于傳統(tǒng)民事活動。商事活動作為以營利為目的的營業(yè)活動，其目標(biāo)在于充分利用現(xiàn)有資源以追求最大經(jīng)濟效益，而資金及商品的流轉(zhuǎn)頻率與其所獲得的效益成正比，商主體在利益的驅(qū)動下力求頻繁的交易活動和加速運轉(zhuǎn)資金，整個社會經(jīng)濟也希望在高速運轉(zhuǎn)的經(jīng)濟關(guān)系中不斷快速發(fā)展和繁榮。于是時間成為資產(chǎn)，速度成為效益。但是，在利益驅(qū)動下便會產(chǎn)生過度的利己行為，伴隨著商事活動的高速性和頻繁性，諸多不安全的因素便會滲透到商業(yè)活動中來，追逐的利潤越高，危險越大。隨著社會分工越來越細，商事主體之間的聯(lián)系越來越緊密，彼此間的依賴日趨增強，社會化的生產(chǎn)迫切需要一個安全的交易環(huán)境。因此，“效益”和“安全”這兩個理念便成為了商法應(yīng)當(dāng)具有的價值。在“效益”這一價值理念的指引下，商法遵循商事自由和商事便捷的原則，并運用大量的任意性規(guī)范來激發(fā)商事主體的創(chuàng)造力，以適應(yīng)現(xiàn)代市場經(jīng)濟的創(chuàng)新性要求，為社會經(jīng)濟發(fā)展注入新的活力。而在“安全”這一價值理念的指引下，商法遵循法定強制和公示外觀的原則，并運用適當(dāng)?shù)膹娭菩砸?guī)范，以標(biāo)準型的技術(shù)規(guī)范降低交易成本和風(fēng)險，維護商事交易和社會經(jīng)濟的安全。
追求效益的商法已經(jīng)突破了傳統(tǒng)民法的價值理念，從而使得商事法律與經(jīng)濟發(fā)展之間的關(guān)系顯得更為密切。很大程度上，商法的價值理念便是體現(xiàn)了經(jīng)濟發(fā)展的觀念。商法對價值理念的選擇，決定了經(jīng)濟發(fā)展觀念的取舍，這是商法作為經(jīng)濟發(fā)展的制度動力的基本體現(xiàn)。
(二)美國商法的價值理念及其對經(jīng)濟發(fā)展的作用
1 從美國證券法看美國商法的價值理念
從美國《1933年證券法》的立法簡史中，我們知道美國在制定《1933年證券法》的過程中發(fā)生了一場爭論。這場爭論的焦點就是：在聯(lián)邦的證券立法中是應(yīng)該進一步加強政府干預(yù)，還是應(yīng)該堅持私法自治、堅持市場經(jīng)濟的貿(mào)易自由和競爭?從當(dāng)時的背景來講，1929年爆發(fā)的經(jīng)濟危機使人們對當(dāng)時各州的藍天法不再信任而要求進行聯(lián)邦立法，認為聯(lián)邦立法應(yīng)作進一步強有力的干預(yù)，來防止欺詐行為以保護投資者的利益。但信奉凱恩斯經(jīng)濟政策的羅斯?？偨y(tǒng)卻恰恰相反地反對對證券市場的過分干預(yù)。在這種思想的指導(dǎo)下，當(dāng)時由托馬斯先生起草的、以加強政府的干預(yù)和管制為特色的第一部草案就沒有獲得通過。而改由山姆·雷本起草了美國現(xiàn)行的這部證券法。該部證券法沒有規(guī)定 一種證券必須在質(zhì)量上達到何種規(guī)格才能上市，而只是要求發(fā)行者對證券的質(zhì)量進行充分合理的披露。美國整個證券規(guī)范體系都建構(gòu)于其聯(lián)邦證券法所確立的發(fā)行交易注冊制?！跋硎茏曰砻?，主要基于提高資本市場效率的考慮，在應(yīng)用中也確實取得了這樣的效果”，“美國聯(lián)邦證券法采用注冊制，放棄實質(zhì)監(jiān)管，即拒絕大包大攬式的全方位保護，傾向于盡可能將市場買賣雙方置于同一條船上，通過信息披露要求來幫助投資者對融資項目進行評估，以及防止欺詐迷惑的行為”。政府主管部門有權(quán)取消證券的登記，但是所依據(jù)的理由必須是披露不夠或者有誤導(dǎo)的傾向，而不能是因為證券的質(zhì)量有問題。也就是說，買賣還是自由的，不管某種東西的質(zhì)量多么糟糕，它的主人都有權(quán)把它拿到市場上去出售，政府無權(quán)干涉。但是由于證券這種商品的特殊性，政府要求你把它的質(zhì)量充分地公開，以防止欺騙，使市場健康運行。這種思想是堅持以市場為主，政府只在不得已之處進行干預(yù)，起一種輔的作用，作為對自由經(jīng)濟的補充。據(jù)此可以看出，《1933年證券法》充分體現(xiàn)了尊重私法自治的精神，堅持了市場經(jīng)濟的貿(mào)易自由，只是從法律上嚴格規(guī)定了證券發(fā)行的可靠性和真實性，以便投資者在證券市場上能夠作出理性的選擇，保護投資者的利益。所以該法又被稱之為“證券真實法”。1999年美國再次通過《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，允許金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營，進一步放寬金融監(jiān)管。
正如有學(xué)者所歸納的那樣，美國證券法“以寬泛的證券定義適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展需要，從有利于投資者保護的角度，將不斷推陳出新的金融創(chuàng)新產(chǎn)品納入監(jiān)管范圍；以非實質(zhì)性審查的注冊登記制度為證券發(fā)行提供沒有法律障礙的市場準入，為金融創(chuàng)新提供良好的生存環(huán)境；以完全信息披露保護投資者的利益，借助規(guī)范的證券信用評級，引導(dǎo)投資者自由決策并培養(yǎng)其成熟的投資理念，不斷地為金融創(chuàng)薪產(chǎn)品提供良好的投資群體來源；以眾多的但明顯偏重于機構(gòu)投資者的立法豁免，培養(yǎng)機構(gòu)投資者投資群體，形成穩(wěn)定的資本市場；以松弛得當(dāng)、權(quán)利義務(wù)配置相均衡的公募發(fā)行和私募發(fā)行法律框架，促進兩個市場的取長補短，共同繁榮，為金融創(chuàng)新提供廣闊的發(fā)展空間；以主營機構(gòu)SEC充分的執(zhí)法權(quán)限和遵循先例的法院務(wù)實的司法操作，進行法律的及時立、改、廢以及以市場為價值取向的法律解釋，有效保證法律的時代性和靈活性。”美國證券法這種注重市場主體自律、鼓勵商事主體創(chuàng)新的立法理念，正是美國商法的一個縮影。追求“效益”價值，這是美國實用主義商法的目標(biāo)，體現(xiàn)了自由經(jīng)濟的優(yōu)點。在商法的這一理念指引下，美國經(jīng)濟充滿了活力，各種創(chuàng)新型產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，使美國在很多領(lǐng)域占據(jù)世界巔峰。對于這一成就的取得，美國商法功不可沒。
2 經(jīng)濟危機：美國商法之所失
盡管此前很多學(xué)者認為美國證券法權(quán)利義務(wù)配置比較均衡，既注重發(fā)揮商事主體的創(chuàng)造力，又注重保護投資者的合法權(quán)益。然而，相對寬松的美國商法在促進金融創(chuàng)新的過程中，卻逐漸有失偏頗，重效益輕安全的立法理念，隱藏了巨大的不公平和欺詐的隱患，最終釀成了大禍，一場百年不遇的經(jīng)濟危機席卷而來。
在美國商事法律中，住房抵押貸款大致可以分為五類：(1)優(yōu)級貸款，對象為消費者信用評分最高的個人，月供占收入比例不高于40％及首付超過20％以上；(2)Alt－A貸款，對象為信用評分較高但信用記錄稍弱的個人；(3)次級貸款，對象為信用分數(shù)較差的個人；(4)住房權(quán)益貸款，對已經(jīng)抵押過的房產(chǎn)，若房產(chǎn)總價扣減凈值后仍有余額，則可以申請再抵押；(5)機構(gòu)擔(dān)保貸款，指經(jīng)由政府住房按揭貸款支持機構(gòu)擔(dān)保的貸款。1995年以來，由于美國房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲，同時貸款利率相對較低，導(dǎo)致金融機構(gòu)大量發(fā)行次級按揭貸款。同時，在商法認可信貸資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新工具的背景下，金融機構(gòu)便將按揭貸款打包，并據(jù)此發(fā)行不同等級的按揭支持證券，這些按揭支持證券的信用評級從AAA級、BBB級一直到權(quán)益級均有。一些金融機構(gòu)再行購買按揭支持證券，將之形成新的資產(chǎn)池，進行下一步的證券化操作，如此一直進行下去，在資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)上不斷發(fā)展出新的資產(chǎn)支持證券。隨著層層疊疊不斷衍生的資產(chǎn)支持證券的發(fā)行，杠桿作用不斷拉大。如果作為原始基礎(chǔ)資產(chǎn)的按揭貸款不出現(xiàn)大量違約，則收益就比較可觀；反之，若原始基礎(chǔ)資產(chǎn)池出現(xiàn)惡化，則后續(xù)多次衍生的資產(chǎn)支持證券就將面臨極大的損失。從2005年起，美國利率水平開始逐步提高，房價從2006年起出現(xiàn)回落，貸款不良率開始上升，進而導(dǎo)致證券化資產(chǎn)質(zhì)量惡化，持有大量資產(chǎn)支持證券的金融機構(gòu)出現(xiàn)巨額虧損，美國經(jīng)濟遭受重挫。
3 金融危機所暴露的美國商法的缺陷
對于此次金融危機，美國商法干預(yù)不力是一個很重要的原因。具體而言，此次金融危機源于以下商事法律制度上的不足：
(1)法律制度的價值導(dǎo)向被扭曲。美國1977年的《社區(qū)再投資法》(Community Reinvestment Act，CRA)旨在鼓勵商業(yè)銀行和信貸機構(gòu)對借款人提供服務(wù)，20世紀90年代美國政府加強了CRA的實施，事實上構(gòu)成了對銀行發(fā)放高風(fēng)險貸款的鼓勵；1980年《儲蓄機構(gòu)放松管制和貨幣控制法》(Depository Institution Deregulation and Monetary ControlAct)取消了對存款利率和某些貸款利率的限制，擴大了存款機構(gòu)的資金來源業(yè)務(wù)范圍，放松了對金融的微觀控制；1982年《可選擇抵押交易評價法》(Alternative MoagageTransaction Parity Act)廢除了各州關(guān)于銀行和其他金融機構(gòu)只能發(fā)放串通固定利率貸款，促成了很多新型貸款種類的誕生，客觀上縱容金融機構(gòu)發(fā)放高風(fēng)險貸款；1986年《稅改法》(Tax Reform Act)取消了對消費信貸利息的所得稅扣減，但保留了抵押貸款的利息扣減，為鼓勵消費信貸向抵押信貸的轉(zhuǎn)向創(chuàng)造了法律環(huán)境，客觀上導(dǎo)致次級貸款規(guī)模擴大；1992年《聯(lián)邦住宅企業(yè)財務(wù)安全和穩(wěn)健法》(The Federal Housing Enterpises Finanoial Safety and Soundness Act)規(guī)定核心資本充足率不得低于最低資本，但由于公司資本杠桿率過高，導(dǎo)致核心資本與持有抵押和擔(dān)保的MBS總值之比常常不足2％，這意味著一旦公司遇到風(fēng)險，公司股本不足以彌補虧損，就會將風(fēng)險損失轉(zhuǎn)移給投資者和相關(guān)金融機構(gòu)；1999年《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》提出金融法律發(fā)展環(huán)境的“效率與競爭”觀念，促進銀行、證券和保險之間的聯(lián)合經(jīng)營，加強金融機構(gòu)的競爭，由此便刺激金融機構(gòu)在完全市場導(dǎo)向的環(huán)境中忽略了對自身風(fēng)險的控制。
(2)監(jiān)管黑洞大量存在。盡管美國被認為是世界上金融監(jiān)管相對比較完善的國家，但是仍然存在諸多監(jiān)管缺失。首先，在銀行放貸環(huán)節(jié)，投資銀行、評級機構(gòu)和按揭貸款機構(gòu)通過收取前端的放貸手續(xù)費而獲取了暴利，卻無需接受任何人對放貸環(huán)節(jié)的監(jiān)管，以致放貸機構(gòu)在利益的巨大誘惑下忽視了對放貸質(zhì)量的控制；其次，在風(fēng)險控制上，諸多金融衍生產(chǎn)品都被置于表外，而沒有被納入表內(nèi)計算，極大地偽裝和掩蓋了杠桿的真實水平，低估了市場所需的流動性水平，監(jiān)管部門很難詳實地把握這些創(chuàng)新性產(chǎn)品的風(fēng)險程度；再次，很多創(chuàng)新性金融產(chǎn)品都被置于場外交易市場，相對場內(nèi)交易市場而言，監(jiān)管相對寬松，以致這些產(chǎn)品的風(fēng)險得不到及時有效的控制；還有，今年的金融創(chuàng)新超越了監(jiān)管系統(tǒng)能夠衡量和控制風(fēng)險的能力，這些金融創(chuàng)新大多利用了“杠桿作用”，少量的資金通過杠桿作用便可以進行十幾倍甚至幾十倍上百倍的交易。杠桿交易在可能帶來巨額收益的同時也面臨著極其巨大的風(fēng)險，然而監(jiān)管當(dāng)局控制杠桿風(fēng)險的能力極為有限，一旦證券化底層資產(chǎn)情況惡化，系統(tǒng)的漏洞便會放大潛在損失的不確定性，加劇危機所帶來的壓力。諸如此類監(jiān)管黑洞，大量地分布于美國的金融監(jiān)管之中，而未能引起足夠的重視。
(3)諸如信用評級制度之類規(guī)范中介機構(gòu)的規(guī)范存在重大缺陷。作為美國資產(chǎn)證券化中保護投資者的一個重要舉措，信用評級制度發(fā)揮著重要作用。通過對資產(chǎn)支持證券的信用評級，投資者得以知曉某一資產(chǎn)支持證券的質(zhì)量。但是，在信用評級時，評級機構(gòu)是使用信貸資產(chǎn)歷史上的違約率來評價這一資產(chǎn)的質(zhì)量。然而歷史終究是歷史，歷史數(shù)據(jù)未必能反映未來的情況，某一信貸資產(chǎn)目前及將來可能發(fā)生的違約率極有可能偏離歷史數(shù)據(jù)。此外，信用評級機構(gòu)是對委托人的資產(chǎn)進行評估，評級費用由委托人承擔(dān)，必然在評級機構(gòu)和委托人之間形成利益共同體，評級結(jié)果的客觀性、公正性、真實性值得懷疑。歸結(jié)起來，美國的注冊制要得以有效運行，必須建立在類似信用評級機構(gòu)等中介機構(gòu)客觀中立的基礎(chǔ)之上，而這又依賴于相應(yīng)商事法律制度的保障。
總的來看，一方面，由于美國商法一貫堅持的注冊制，因而金融機構(gòu)在發(fā)行按揭支持證券時，程序相對簡便，商法對于層層建立起來的資產(chǎn)支持證券的杠桿風(fēng)險估計不足，未能施以有效的干預(yù)措施，在一味追求效益的過程中忽略了安全的維護；另一方面，對手商事主體不斷創(chuàng)造出來的新型商事活動，商法未能及時予以應(yīng)對，在鼓勵創(chuàng)新的同時，配套的風(fēng)險防范措施未能及時跟上，這也是法律固有的滯后性弱點所致。
(三)經(jīng)濟發(fā)展觀念的取舍；徘徊于政府與市場之間
從這場經(jīng)濟危機中我們發(fā)現(xiàn)：自由經(jīng)濟自有其優(yōu)越之處，商事主體的創(chuàng)造力得到最大的激發(fā)，社會經(jīng)濟生活充滿活力，整個社會獲得巨大的經(jīng)濟收益。商事法律制度堅持“效益優(yōu)先”的價值理念，必然能夠促使高效益和高回報的商行為的誕生。然而，高收益和高回報也必然伴隨著高風(fēng)險，尤其是杠桿交易能夠?qū)⒁话憬灰字械娘L(fēng)險放大幾十倍甚至上百倍，由此給社會經(jīng)濟造成難以彌補的重創(chuàng)，這是自由經(jīng)濟的本質(zhì)所在。
只依靠市場力量而不加任何約束，經(jīng)濟活動就會擔(dān)當(dāng)起巨大的道德風(fēng)險：即在高杠桿率的經(jīng)濟游戲中，某些個人或一部分群體通過不透明的交易活動獲取巨額利潤，而在此期間所積聚的風(fēng)險卻得不到有效控制，一且風(fēng)險暴露，所造成的損失卻是由整個社會來承擔(dān)。因此，零約束的經(jīng)濟活動與完全約束的經(jīng)濟活動所產(chǎn)生的后果將十分相似，都是以犧牲社會整體利益為代價來獲取部分群體的收益。在高效益、高風(fēng)險和低效益、低風(fēng)險之間，人們一直在探求“黃金平衡點”，即如何在利用市場力量實現(xiàn)效益的同時，又能夠?qū)Ω咝б姹澈蟮母唢L(fēng)險加以有效控制，從而防止經(jīng)濟生活的大起大落，維持經(jīng)濟發(fā)展的穩(wěn)定和持續(xù)。這是政府與市場關(guān)系中難以把握之處，政府干預(yù)太多是壞事，但過于放任同樣不是好事。政府與市場的關(guān)系是一個博弈的過程。如何保持效率與安全的平衡，則是一道哲學(xué)難題。
需要特別指出的是，處理政府與市場的關(guān)系，或者效率與安全的關(guān)系，絕對不是一時之事。面對這場金融危機，目前人們大多是從經(jīng)濟手段上尋求解決途徑。然而經(jīng)濟手段只是權(quán)宜之計，不可能得到穩(wěn)定和長久的實施。筆者認為，要真正挽救危機，防止危機不定期地出現(xiàn)，維持美國經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，還是應(yīng)當(dāng)從完善商事法律制度著手，糾正目前商事領(lǐng)域過于追求風(fēng)險利益的價值導(dǎo)向，適當(dāng)加大監(jiān)管力度，尤其是將那些監(jiān)管黑洞納入法律制度規(guī)范中來，規(guī)范中介機構(gòu)的不良行為，以維持商事交易的公平和安全?；诜芍贫鹊姆€(wěn)定性及其對社會經(jīng)濟發(fā)展的巨大作用，只有在法律制度上有效解決了效益與安全兩大價值理念的關(guān)系，才算徹底解決了這一世界性難題。筆者相信，效益與安全之爭將止于法律制度上的有效解決。
四、從中國商法的制度價值思考中國經(jīng)濟的發(fā)展方向
(一)中國商法的價值誤區(qū)
建國以來，中國的計劃經(jīng)濟體制對中國社會和經(jīng)濟發(fā)展的影響極其巨大。政府在很長一段時期內(nèi)充當(dāng)了經(jīng)濟活動的組織者和實施者，市場主體缺乏有效競爭，無論是政府還是企業(yè)，都習(xí)慣了通過政府的力量來安排經(jīng)濟發(fā)展的進程。盡管改革開放以來，中國的經(jīng)濟體制改革取得了巨大成就，然而中國目前的市場經(jīng)濟體制尚未被世界上的主要國家完全認同。中國政府面對這么一個人口大國、經(jīng)濟大國，向來都提出在推進社會主義市場經(jīng)濟持續(xù)、快速、健康發(fā)展的同時，穩(wěn)定是大局。這種思維直接決定了中國目前的經(jīng)濟發(fā)展觀念，并在一系列法律制度中體現(xiàn)出來，中國的商法也不例外。
以金融機構(gòu)的退出機制為例，我國商法重視安全的價值理念喟然可見。我國《證券法》第153條規(guī)定“證券公司違法經(jīng)營或者出現(xiàn)重大風(fēng)險，嚴重危害證券市場秩序、損害投資者利益的，國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)可以對該證券公司采取責(zé)令停業(yè)整頓、指定其他機構(gòu)托管、接管或者撤銷等監(jiān)管措施?！?008年4月23日公布并實施的《證券公司風(fēng)險處置條例》規(guī)定了停業(yè)整頓、托管、接管、行政重組、撤銷、破產(chǎn)清算與重整等處置方式。從這些處置方式的性質(zhì)來看，盡管較之過去已經(jīng)在盡可能地通過市場化的方式解決問題證券公司的問題，但是仍然體現(xiàn)出較強的行政干預(yù)色彩。正如《條例》第37條所規(guī)定的，“證券公司被依法撤銷、關(guān)閉時，有《企業(yè)破產(chǎn)法》第二條規(guī)定情形的，行政清理工作完成后，國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者其委托的行政清理組依照《企業(yè)破產(chǎn)法》的有關(guān)規(guī)定，可以向人民法院申請對被撤銷、關(guān)閉的證券公司進行破產(chǎn)清算?！陛^之于《保險法》第86條“保險公司不能支付到期債務(wù)，經(jīng)保險監(jiān)督管理機構(gòu)同意，由人民法院依法宣告破產(chǎn)”的規(guī)定，《條例》并未明確要求經(jīng)證監(jiān)會同意證券公司才能破產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)認為是一種進步。然而，整體而言，中國問題金融機構(gòu)的退出機制依然表現(xiàn)出以下特點：
其一，過分注重政府行政手段的運用。我國政府對金融機構(gòu)的運行表現(xiàn)出無微不至的關(guān)懷，從市場準人的審批，到市場退出的行政干預(yù)，監(jiān)管部門習(xí)慣于用行政手段處理金融機構(gòu)的問題。諸如撤銷、行政清理、行政接管。、行政重組到形似市場化的托管，都是行政處理問題金融機構(gòu)的主要手段。這與西方先進國家以市場手段為主、行政手段為 輔的處理方式相比，存在很大的差別?！皬膰獾慕?jīng)驗來看，處理問題金融機構(gòu)通常堅持多購并重組、少破產(chǎn)原則，但對于問題嚴重的金融機構(gòu)決不姑息遷就，堅決實施破產(chǎn)清算、逐出市場?！狈从^我國，監(jiān)管部門似乎對問題金融機構(gòu)存在姑息遷就之嫌，希望通過托管、接管等方式化解金融機構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)的市場風(fēng)險，而不是嚴格、及時地促使其退出市場并在所有金融機構(gòu)之間形成優(yōu)勝劣汰的競爭環(huán)境。雖然托管后，托管方可以對被托管方實施兼并重組，但是此種兼并還很難實現(xiàn)優(yōu)化金融資源配置的效果，因為監(jiān)管部門在選擇托管方時，并非采用市場化的競爭機制，托管方的確定很大程度上取決于監(jiān)管部門的態(tài)度，因此托管方對被托管方的兼并重組只是托管的后續(xù)結(jié)果，并非市場競爭的效果，這樣出現(xiàn)“以弱并弱”的情況也就不足為奇了。
其二，金融機構(gòu)退出后的損失很大程度上由政府承擔(dān)。上個世紀90年代中期以來，我國先后爆發(fā)了中銀信托投資公司、中國農(nóng)村發(fā)展信托投資公司經(jīng)營失敗，海南34家城市信用社危機，海南發(fā)展銀行關(guān)閉以及廣東國際信托投資公司、廣州國際信托投資公司破產(chǎn)等事件，除廣東國際信托投資公司外，都是由國家保證個人的存款?！斑@種所謂的政府主導(dǎo)型的市場退出，實際上就是等于銀行在經(jīng)營中把營利留給自己，把風(fēng)險交給國家來承擔(dān)，這也正是商業(yè)銀行不良資產(chǎn)一直居高不下的原因之一。”盡管我國尚未建立存款保險制度，但是我國實際上并不缺乏“金融公共安全網(wǎng)”，我國政府對存款人進而對金融機構(gòu)的保護程度實際上大大超過了發(fā)達國家，每當(dāng)出現(xiàn)金融風(fēng)波時，中國人民銀行總會對問題銀行提供大量的緊急救助款，或者對收購方提供大量的資金支持，以渡過金融風(fēng)波的難關(guān)?！?004年，南方證券、漢唐證券先后爆發(fā)風(fēng)險，人民銀行分別提供了約70億元和10億元的金融穩(wěn)定再貸款，收購兩家公司的個人債權(quán)和彌補客戶保證金缺口，而這些再貸款最終會轉(zhuǎn)換為全社會的隱性負債，使全社會為這些治理失敗的證券公司買單。”
從我國問題金融機構(gòu)的退出機制來看，我國商法相對保守。國家和監(jiān)管部門對商事主體的干預(yù)較為頻繁，干預(yù)的領(lǐng)域也較為寬泛。對于類似于金融這樣尚無把握的領(lǐng)域，習(xí)慣給與政府的特別關(guān)懷。盡管近年來我國越來越強調(diào)商主體的市場化，但是從市場準入到市場運營再到市場退出，依然保留著大量政府干預(yù)的痕跡，這無不反映出我國商法追求“安全”的價值理念。
(二)中國商法應(yīng)當(dāng)防止在過度追求安全價值中喪失創(chuàng)新效益
考察當(dāng)前金融危機對中國的影響，盡管中國的進出口受到巨大影響，金融機構(gòu)損失較為慘重，國內(nèi)金融市場的信用也受到重創(chuàng)，但是我們依然慶幸中國經(jīng)濟所受的影響較之美國而言相對較小，甚至有媒體稱“中國率先走出金融危機大有可期”。對于此種局面的出現(xiàn)，中國商法的“功勞”也是不可低估的。在“安全”理念的指引下，中國商法相對保守，體系較為封閉，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)未能充分展開，國內(nèi)機構(gòu)所能投資的證券種類和范圍相對有限，因此也躲過了滋生于資產(chǎn)證券化的美國次貸危機所引發(fā)的全球性金融危機。
然而，正如學(xué)者所指出的，“中國之所以在此次金融危機中沒有受到巨大的直接沖擊，并非是由于中國的金融體系非常嚴密，金融監(jiān)管和金融立法非常完善，而恰恰是中國金融市場尚不足夠發(fā)達，還沒有完全對外開放、完全融入全球經(jīng)濟中，才使得我們沒有趕上金融泡沫的破滅。事實上，面對金融危機的到來，我們還有許多監(jiān)管與立法空白處，如果不及時加以彌補，我們將無法從容應(yīng)對金融危機給中國帶來的后續(xù)、深遠的影響?！睂Υ耍覀冃枰羁谭此?。偏重安全價值的中國商法在經(jīng)濟危機時刻表現(xiàn)出來的抵抗能力，究竟是禍還是福?中國商法在經(jīng)濟危機中的所得是否足以彌補其所失?中國商法將安全價值凌駕于效益價值之上，在經(jīng)濟危機時刻發(fā)揮了重要作用。但是從長遠來看，對中國經(jīng)濟的發(fā)展是有害的。
首先，過分注重安全價值，將限制商主體的市場競爭，不利于培養(yǎng)商主體的市場創(chuàng)新意識。比如，對證券公司、銀行等金融機構(gòu)采取行政指定的托管方式，很有可能無法化解金融機構(gòu)的風(fēng)險，反而加劇風(fēng)險的積累，因為在行政指定托管機構(gòu)時，并未引入市場競爭機制。被指定的托管機構(gòu)未必具有并購和重組被托管金融機構(gòu)的市場需求，其接受行政指令對問題金融機構(gòu)開展托管，很有可能將問題金融機構(gòu)的風(fēng)險橫向轉(zhuǎn)移到托管機構(gòu)身上，拖垮原來經(jīng)營穩(wěn)健的托管機構(gòu)。相反，對于那些有并購重組的需求卻未被指定開展托管的金融機構(gòu)，則喪失了一次較好的發(fā)展機會，不利于金融機構(gòu)在競爭中壯大自身實力。通過行政化的方式化解的金融風(fēng)險，只是短暫的表面風(fēng)險，其實質(zhì)很有可能只是延緩了系統(tǒng)性風(fēng)險的爆發(fā)時間，不利于整個金融行業(yè)的發(fā)展壯大。
其次，過分注重安全價值，固守傳統(tǒng)觀點，將喪失諸多發(fā)展機會。比如，在職工持股會能否作為管理層收購主體這一問題上，我國商法未明確職工持股會的法律地位和性質(zhì)，原外經(jīng)貿(mào)部曾《外經(jīng)貿(mào)股份有限公司和有限責(zé)任公司內(nèi)部職工持股試點暫行辦法》，另外北京、上海等地方也出臺了關(guān)于職工持股會的相關(guān)辦法，均規(guī)定職工持股會得以法人形式運作，有些地方明確規(guī)定職工持股會為社會團體法人，但鑒于職工持股會的社會團體法人性質(zhì)，其開展管理層收購的適用范圍、融資方式、對外投資等均受到限制，事實上排除了職工通過職工持股會這種形式參與公司收購的可能性，弱化了職工參與公司治理的激勵機制，不利于在公司與職工之間形成利益共同體，也不利于公司的持續(xù)發(fā)展。再如，我國目前以獨資、合伙和公司的組織形式為主導(dǎo)的企業(yè)組織形式比較單一，人們選擇企業(yè)形式的范圍較窄。盡管我國社會實踐中出現(xiàn)了“合作社”這種組織形式，但是因為其法律地位不甚明確，也常常被作為私營企業(yè)或公司企業(yè)來對待。在這樣的法律環(huán)境中，人們無法通過“合作社”這種創(chuàng)新組織形式，探索適合中國社會的商事活動模式。
再次，過分注重安全價值，將導(dǎo)致行政職權(quán)的膨脹，不利于提高商主體的國際競爭力。當(dāng)安全和效益這兩種價值發(fā)生沖突時，立法者和監(jiān)管者習(xí)慣性地強調(diào)安全的重要性，盡管他們也知道“經(jīng)濟發(fā)展才是最穩(wěn)定、最可靠、最持久的經(jīng)濟安全”，但是從實驗經(jīng)濟學(xué)的“易得性”來看，易感受到的是危機，而不是穩(wěn)定。畢竟在整個經(jīng)濟發(fā)展過程中，經(jīng)濟波動和經(jīng)濟危機不是常態(tài)。如同照顧病人一樣，要多休息少運動，要服用抗生素，從而戰(zhàn)勝病魔，但這種特別的護理措施只能短期使用。如果對于一個正常人，一直采用限制運動、服用藥品的方法，則必將害及健康。因此，中國商法長時期地保持限制、謹慎、重安全輕效益的價值理念，為行政職權(quán)在商事領(lǐng)域占據(jù)一片天空，容易導(dǎo)致行政職權(quán)的進一步擴張，習(xí)慣性地用行政手段干預(yù)市場交易，不利于商主體適應(yīng)市場化的競爭環(huán)境，從而必將在激烈的國際競爭中被淘汰。
曾有一位著名學(xué)者說過：當(dāng)看到美國的汽車在高速公路上發(fā)生重大交通事故時，我們不應(yīng)當(dāng)慶幸自己躲過了此種重大事故，因為我們依然處于馬拉車的時代。同理，在美 國爆發(fā)慘重的經(jīng)濟危機的時候，我們應(yīng)為中國商法的過分保守感到悲哀。英美發(fā)達國家通過商事創(chuàng)新活動所獲取的巨大經(jīng)濟效益，正是我國商法最大的缺憾。經(jīng)濟危機未在中國發(fā)生，給中國所避免的損失是十分有限的，中國在經(jīng)濟危機之前未能積極參與經(jīng)濟創(chuàng)新活動所喪失的效益才是更為巨大的。中國商法有必要反思自身對經(jīng)濟發(fā)展的作用，以便在下一輪全球經(jīng)濟發(fā)展中充分分享發(fā)展收益。
(三)中國商法應(yīng)當(dāng)在安全和效益兩大價值中作出科學(xué)抉擇
1978年以來，我國經(jīng)濟平均每隔5到10年就要出現(xiàn)一次經(jīng)濟波動，如何實現(xiàn)經(jīng)濟持續(xù)、穩(wěn)定、快速發(fā)展一直困擾著我國的理論和實踐工作者。從商法對經(jīng)濟發(fā)展的影響來看，應(yīng)當(dāng)深刻反恩我國商法的立法價值理念。
筆者認為。偏重安全價值的我國商法，在很大程度上通過行政干預(yù)的方式來作用于社會經(jīng)濟生活。在此種商法環(huán)境中，商主體和商事交易的自治程度遠遠不夠，社會經(jīng)濟的發(fā)展方向很大程度上取決于國家和監(jiān)管部門的意愿。政府通過制定經(jīng)濟發(fā)展目標(biāo)，強制性地向商主體下達發(fā)展指標(biāo)，商主體在實施商行為時，直接或間接地受到行政的干預(yù)。因此，商事活動很有可能偏離了本應(yīng)遵循的發(fā)展軌道，在行政干預(yù)的作用下被強行拉升、畸形發(fā)展，一旦行政干預(yù)在某個環(huán)節(jié)出現(xiàn)障礙，商主體及其商行為都將受到牽連，于是便出現(xiàn)了較大的經(jīng)濟波動。
為了保持經(jīng)濟的持續(xù)和穩(wěn)定發(fā)展，避免大起大落，我國商法應(yīng)當(dāng)注重協(xié)調(diào)效益與安全兩大價值的關(guān)系。從本質(zhì)上講，效益與安全具有共同的目標(biāo)，即都是為了實現(xiàn)經(jīng)濟生活的持續(xù)和穩(wěn)定發(fā)展。從經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律來看，以效益價值主導(dǎo)的自由競爭機制，能夠提高商主體及其商行為的效率，形成資源的有效配置，從而促進經(jīng)濟的發(fā)展；而對于商主體無法自身解決或者解決成本過高的領(lǐng)域，則由國家通過適當(dāng)?shù)母深A(yù)來保障商事交易的安全。因此，總的來看，效益價值應(yīng)當(dāng)是第一位的，但是不能忽略安全的維護。兩者的關(guān)系說來簡單，要真正落實卻存在很大的難度。商法理論和具體商事制度的研究，都應(yīng)當(dāng)著眼于兩者的這種關(guān)系，在具體的商事法律制度的語境中，將權(quán)利義務(wù)配置得當(dāng)，兼顧效益與安全的實現(xiàn)。
從2006年《公司法》的修改來看，新《公司法》的立法體系與法律結(jié)構(gòu)有了很大的改觀，立法理念體現(xiàn)了鼓勵投資、簡化程序、提高效率的精神，取消了諸多不必要的國家干預(yù)條款，廢除了股份公司設(shè)立的審批制，減少了強制性規(guī)范，強化了當(dāng)事人意思自治，突出了公司章程的制度構(gòu)建作用，為進一步完善公司治理結(jié)構(gòu)、加強對股東權(quán)益的保護提供了制度保障，對于保護自由市場和鼓勵投資方面起到了積極的作用。應(yīng)當(dāng)認為，新《公司法》在很大程度上扭轉(zhuǎn)了效益與安全的關(guān)系，開始注重商主體的自治，提高了效益價值在公司法中的地位。當(dāng)然，這種轉(zhuǎn)變還只是一個開始，《公司法》中仍然存在諸多有待改善之處。
相比之下，我國現(xiàn)存的商事法律中尚有諸多未能體現(xiàn)商主體自治的制度，監(jiān)管過嚴的問題還十分嚴重。在商法的發(fā)展方向上，應(yīng)當(dāng)注意尊重商主體的自治，同時也不能放松對市場的監(jiān)管，但無論如何，監(jiān)管只是自治的有效補充，絕不能以監(jiān)管來犧牲自治。在現(xiàn)階段，我國的商法理論研究應(yīng)當(dāng)稍微側(cè)重對效益價值的強調(diào)，只有這樣，社會經(jīng)濟才能按照其固有的規(guī)律持續(xù)穩(wěn)定地發(fā)展。
(四)中國商法應(yīng)當(dāng)關(guān)注中國的金融主權(quán)問題
一、美國次貸危機不斷深化的現(xiàn)狀
2008年7月以來，先是美國著名房貸銀行印地麥克銀行因客戶大量取款引發(fā)流動性危機而倒閉（6月底該銀行出現(xiàn)支付危機至7月初倒閉的11天時間內(nèi)，客戶提走了約13億美元）。這是美國歷史上第二大規(guī)模的倒閉銀行，僅次于1984年破產(chǎn)的美國大陸伊諾伊國民銀行。緊接著，由美國政府支持的兩大按揭信貸融資機構(gòu)“房利美”和“房地美”股票遭到大量拋售，股價一周內(nèi)曾跌去五成，一年之內(nèi)市值損失了八成。7月25日，又有兩家小銀行――內(nèi)華達州的第一國民銀行和加州的第一傳統(tǒng)銀行宣布破產(chǎn)。至此，今年以來受次貸危機惡化影響美國已有3家銀行倒閉。目前，美國許多銀行和與房貸相關(guān)的金融機構(gòu)或面臨著倒閉的風(fēng)險，或出現(xiàn)巨額虧損，甚至美國花旗與美聯(lián)銀行等大銀行今年以來也嚴重虧損。據(jù)公布的第二季度業(yè)績，花旗與美聯(lián)銀行虧損額分別達到25億美元（比預(yù)期的要少）和88.6億美元。在美國萬家銀行和與房貸相關(guān)的金融機構(gòu)中，今年第二季度就有近100家銀行和與房貸相關(guān)的金融機構(gòu)出現(xiàn)不同程度的危機。美國的房屋按揭貸款市場規(guī)模高達6.5萬億美元，比美國國債市場要大。目前，次級按揭貸款占房屋按揭貸款市場總規(guī)模的12.6%。在次貸風(fēng)波中，專門放貸給高風(fēng)險借款者的美國貸款機構(gòu)一直在違約案上升和按揭者喪失抵押品贖回權(quán)問題上一籌莫展。而美國次貸危機向與房貸相關(guān)的金融機構(gòu)的滲透，導(dǎo)致美國房地產(chǎn)市場雪上加霜。為此許多專家和學(xué)者認為，次貸危機已超出了次貸的領(lǐng)域，正不斷向銀行和與房貸相關(guān)的金融機構(gòu)擴散，美國新一輪次貸危機可能是美國金融領(lǐng)域危機的“前奏”，次貸危機將有可能逐漸演化成全面的金融危機，并引發(fā)新一輪全球性金融動蕩。
由于美國次級抵押貸款被打包成標(biāo)準化的債券出售給各類金融機構(gòu)的投資者（主要包括各商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司、對沖基金、保險公司、一些國家的央行以及基金等金融機構(gòu)），再加上全球金融市場一體化的迅速膨脹，美國次貸危機的不斷深化和波及的范圍十分廣泛。次貸危機不僅給美國金融領(lǐng)域帶來巨大變化，而且還在持續(xù)不斷地擴展到美國之外有關(guān)國家和國際市場，引起全球各主要市場的震蕩，股票市場反應(yīng)更為強烈。據(jù)不完全統(tǒng)計，目前美國與次貸危機相關(guān)的損失已超過2萬億美元，潛在的損失可能超過3萬億美元，相當(dāng)美國GDP的20%以上。盡管目前美國次貸危機的起因是美國房地產(chǎn)價格泡沫破滅和市場利率上升，但暴露出的是貸款機構(gòu)降低信貸標(biāo)準、忽視風(fēng)險管理、借款人過度借貸以及監(jiān)管部門監(jiān)管不力等問題。由于類似的問題在其他信貸市場也始終存在，因此次貸危機引發(fā)了人們對其他信貸市場問題的擔(dān)憂，造成更多的恐慌。今年以來美國許多銀行和與房貸相關(guān)的金融機構(gòu)出現(xiàn)的種種困境，反映了美國金融系統(tǒng)長期存在的問題與風(fēng)險隱患，一旦某個環(huán)節(jié)出現(xiàn)了問題，就有可能釀成全面的金融危機。
從當(dāng)前美國的金融狀況看，盡管美國政府向市場大量注資，并對有關(guān)銀行和與房貸相關(guān)的金融機構(gòu)給予特別融資等救急措施，加之降息預(yù)期的存在，暫時也許會緩解市場的流動性危機及防止可能出現(xiàn)的全面性金融危機，但由于目前信貸緊縮及金融市場的壓力仍然存在，市場上悲觀氣氛濃厚，受次貸危機深化影響導(dǎo)致各種不確定因素不斷增多，各種危機隱患仍難以排除。再加上國際油糧價格仍相對高企，由此引發(fā)的通膨壓力使美國在聯(lián)邦基準利率上進退兩難。由于美國聯(lián)邦基準利率目前已降到2%，繼續(xù)降息刺激經(jīng)濟的空間已極為有限。因此，美國經(jīng)濟和金融形勢的諸多不確定性，使美國次貸危機不斷深化帶來的進一步影響能否緩解，在未來的幾個月內(nèi)依然前景未卜，還沒有足夠的根據(jù)可以斷言美國次貸危機已經(jīng)見底。
近期美國新一輪資產(chǎn)價格泡沫的進一步釋放，表明美國次貸危機還在不斷深化，沖擊力仍在持續(xù)，美國再次面臨著金融領(lǐng)域的風(fēng)險和經(jīng)濟的衰退。從經(jīng)濟學(xué)的角度看，次貸危機引發(fā)的美國經(jīng)濟衰退和金融動蕩，與美國歷次的經(jīng)濟大蕭條較為相似。這反映在銀行及金融機構(gòu)因次貸的巨額損失及房地價格大幅下滑導(dǎo)致違約貸款金額劇增，致使相關(guān)金融機構(gòu)遭受嚴重損失，并造成經(jīng)濟的持續(xù)下滑。同時，國際糧食與原油價格高企形成的通膨壓力進一步削弱了消費能力及企業(yè)投資意愿，加劇了經(jīng)濟的衰退，使美國面臨著經(jīng)濟與金融的雙重考驗。
二、美國次貸危機形成的深層次原因
次級房貸危機是典型的政府鼓勵居民購房，金融機構(gòu)又將房貸資產(chǎn)證券化而導(dǎo)致的流動性短缺的金融領(lǐng)域危機。但從美國目前的次貸危機看，表象是房地產(chǎn)業(yè)泡沫破裂而形成的，深層次的根本原因是實體經(jīng)濟和金融領(lǐng)域長期失衡，最終通過與房貸相關(guān)的金融領(lǐng)域危機的形式爆發(fā)出來，其實質(zhì)是資產(chǎn)價格泡沫破裂釋放到金融領(lǐng)域的嚴重危機。
美國次貸危機爆發(fā)并向全球擴散以來，其主要焦點集中在更深刻的國際金融市場問題上，包括國際金融市場失衡，甚至國際金融體系變化帶來的失衡等。國際金融市場失衡的概念較為復(fù)雜，其中包含諸多金融領(lǐng)域的問題，如國際金融結(jié)構(gòu)的失衡及由此帶來的貨幣和匯率問題以及由此導(dǎo)致的貿(mào)易失衡和通脹等全球經(jīng)濟問題。全球經(jīng)濟和國際金融失衡問題在美國次貸危機出現(xiàn)之前就已經(jīng)十分嚴重，并擴散至經(jīng)濟增長和結(jié)構(gòu)調(diào)整的宏觀領(lǐng)域。其根本原因是美國赤字增長和全球貿(mào)易不平衡，以及美元貶值、利率差別和投資資金無序流動。無疑，全球金融失衡是與經(jīng)濟全球化發(fā)展過程聯(lián)系在一起的。在全球經(jīng)濟增長的拉動下和經(jīng)濟全球化過程中，經(jīng)濟的增長和需求的增加使國際金融市場出現(xiàn)了一些十分明顯的特征，即在全球范圍內(nèi)大量資金源源不斷流入房地產(chǎn)行業(yè)和礦產(chǎn)、能源等資源行業(yè)的實體經(jīng)濟領(lǐng)域。由于全球流動性資金流入實體經(jīng)濟領(lǐng)域的速度和規(guī)模達到了一定的甚至是瘋狂的程度，不僅導(dǎo)致了國際金融領(lǐng)域嚴重失衡，也推動資產(chǎn)價格泡沫的膨脹。而隨著近年來美國房地產(chǎn)泡沫的不斷積累，實體經(jīng)濟和金融領(lǐng)域長期失衡出現(xiàn)的危機首先從次貸危機反映出來。由于實體經(jīng)濟和金融領(lǐng)域失衡十分嚴重，不僅次貸危機難以在短期內(nèi)緩解，還有可能進一步演變成金融領(lǐng)域的全面危機。
由于近年來經(jīng)濟和需求的增長主要表現(xiàn)在新興經(jīng)濟體中，西方發(fā)達國家總是以此為口實將資產(chǎn)價格泡沫和通脹歸咎于新興經(jīng)濟體或發(fā)展中國家。但目前國際金融領(lǐng)域的失衡、資產(chǎn)價格泡沫的膨脹和通脹的癥結(jié)并非如此。從國際金融體系看，發(fā)達國家與新興市場經(jīng)濟體或發(fā)展中國家之間的失衡主要表現(xiàn)在經(jīng)濟增長差別上，導(dǎo)致全球流動性資金大量流入新興市場經(jīng)濟體和發(fā)展中國家。這些國家經(jīng)濟規(guī)模的擴大，一方面在一定程度上消化了部分投資資金，另一方面經(jīng)濟和需求的增長也在不斷消化“熱錢”的流入，即使存在著泡沫也是經(jīng)濟和需求增長過程中的泡沫，而不會引發(fā)全球性資產(chǎn)價格泡沫和通脹。同時，全球投資資金流入新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家，彌補了這些國家資金的短缺，在一定意義上有益于國際金融領(lǐng)域的平衡，緩解了發(fā)達國家長期流動性過剩出現(xiàn)的局面。而發(fā)達國家內(nèi)部之間出現(xiàn)的資金過度流動，不是反映在經(jīng)濟增長、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)或貿(mào)易失衡這些宏觀層面上，而是反映在實體經(jīng)濟和金融經(jīng)濟領(lǐng)域之間的失衡。美國次貸危機以及其在發(fā)達國家的蔓延就是最典型的例子。因為發(fā)達國家內(nèi)部實體經(jīng)濟和金融經(jīng)濟領(lǐng)域間的失衡最為嚴重，所以美國次貸危機首先沖擊的是西方經(jīng)濟體，而不是新興市場經(jīng)濟體和發(fā)展中國家。因此，顯而易見全球范圍的資產(chǎn)價格泡沫和通脹不是來自新興市場經(jīng)濟體或發(fā)展中國家。如果說有一定的關(guān)聯(lián)，也不應(yīng)反映在資產(chǎn)價格泡沫的金融領(lǐng)域。從資產(chǎn)價格泡沫形成的角度看，近年來美國等發(fā)達國家的一些實體經(jīng)濟行業(yè)出現(xiàn)了過快增長，全球流動性資金過度流入實體經(jīng)濟，使國際金融領(lǐng)域失衡現(xiàn)象進一步惡化，國際資金流動更加無序。同時，美國房產(chǎn)業(yè)高速過快發(fā)展推動房產(chǎn)價格過快上漲，拉動了與此相關(guān)的房貸行業(yè)和次貸證券市場的發(fā)展，房貸行業(yè)和次貸證券市場的膨脹又使金融經(jīng)濟領(lǐng)域籌借到的資金加速投入房產(chǎn)建筑業(yè)，這種逐步升級的循環(huán)投資方式形成了資產(chǎn)價格泡沫，最終必然崩潰。與此同時，美國房貸行業(yè)和次貸證券市場的膨脹使許多國家和金融機構(gòu)卷入其中，資產(chǎn)價格泡沫的破裂也必然在全球蔓延，美國次貸危機向亞洲的蔓延，與其說是擴散還不如說是轉(zhuǎn)嫁危機。
另外，近年來美國等發(fā)達國家在礦產(chǎn)、能源等資源行業(yè)的實體經(jīng)濟領(lǐng)域的過度投資以及在農(nóng)產(chǎn)品補貼等問題上的做法，為全球通脹埋下了“伏筆”，并為礦產(chǎn)品、石油和糧食期貨市場上的大肆投機提供了刺激因素。此外，美國爆發(fā)次貸危機之后，全球經(jīng)濟和國際金融失衡問題愈演愈烈，特別是次貸危機帶來的美國資產(chǎn)泡沫崩潰和美元貶值在國際貨幣市場進一步演變?yōu)樨泿耪吆蛥R率等領(lǐng)域的問題，使國際金融失衡問題更加復(fù)雜化。甚至有人預(yù)言如果出現(xiàn)新一輪經(jīng)濟危機將有可能從金融領(lǐng)域開始。
三、美國次貸危機更廣泛的影響
美國的次貸風(fēng)波帶來了一場前所未有的危機，因此需要對次貸危機的延伸進行新的認識并高度重視。由于目前美國房價暴跌引發(fā)的次貸危機仍在不斷加深，不僅使有關(guān)從事次貸的銀行危機四伏，而且正逐漸滲入從事次貸以外的住房抵押貸款行業(yè)。再加上市場恐慌因素導(dǎo)致投資者從房地產(chǎn)市場抽逃資金，加劇了流動性危機的進一步惡化，由美國房地產(chǎn)市場泡沫大量釋放引發(fā)的次貸危機有可能向住房抵押貸款繼續(xù)延伸，演變成更為廣泛的金融危機，從而加大美國金融市場上的動蕩并向全球擴散風(fēng)險。
從全球范圍看，本輪美國次貸危機對世界許多地區(qū)金融市場造成的巨大影響，可能嚴重削弱投資者對全球資本市場的投資信心，消除對美國經(jīng)濟和房地產(chǎn)市場恢復(fù)的期望，加劇美元的進一步貶值，加重資本市場的恐慌氣氛，一有任何風(fēng)吹草動不可避免導(dǎo)致市場動蕩加劇。據(jù)統(tǒng)計，目前外國投資者總計持有22%左右已發(fā)行的美國政府機構(gòu)長期債券，規(guī)模約1.4萬億美元，其中不乏與美國房貸金融機構(gòu)有關(guān)的債券，中國和日本是此類債券的最大的投資者（其中中國約占外匯儲備的38%，日本約占24%）。如果美國政府為進一步緩解次貸危機對房地產(chǎn)市場進行干預(yù)，有可能引發(fā)新一輪美元貶值“風(fēng)潮”，從而直接使許多持有巨額美元債券的銀行與金融機構(gòu)遭受重大損失。特別是一旦這類債券縮水，中國和日本將首當(dāng)其沖。從日本的情況看，日本持有的美國機構(gòu)債券最多的是私有公司和商業(yè)銀行債券。近年來由于日本企業(yè)貸款需求持續(xù)低迷而客戶存款卻繼續(xù)增長，日本銀行一直在大舉投資機構(gòu)證券等海外債券，美國機構(gòu)債券被認為既安全可靠又能提供高收益率。美國機構(gòu)債券成為日本私有公司和商業(yè)銀行主要的投資渠道，因此日本私有公司和商業(yè)銀行受到的影響更嚴重，有可能直接導(dǎo)致日本金融市場的動蕩。而日本的一貫做法是一旦國內(nèi)出現(xiàn)金融動蕩便從海外抽調(diào)資金穩(wěn)定國內(nèi)市場，變相向海外其他金融市場轉(zhuǎn)嫁國內(nèi)出現(xiàn)的危機，此舉對亞洲地區(qū)影響最為廣泛。我國與日本有很大的不同，我國所持的美國機構(gòu)債券大部分都是以政府以外匯儲備的形式持有的，在美國新一輪次貸危機的沖擊中我國也未能幸免（據(jù)美國財政部的數(shù)據(jù)，我國持有“房利美”和“房地美”債券達到3760億美元）。另外，美國次貸危機的蔓延不僅導(dǎo)致全球信貸市場進一步緊縮，同時也波及到股市地產(chǎn)板塊。由于美國次貸危機震動了整個國際金融領(lǐng)域，投資者擔(dān)心美國次貸危機將進一步擴大及美國經(jīng)濟將受到進一步負面影響而紛紛拋股，拉低了與房地產(chǎn)和與房貸相關(guān)的金融類股票。據(jù)統(tǒng)計，今年以來全球50個主要股市的總市值急劇減少至不足53萬億美元，市值與去年高峰時期相比至少蒸發(fā)了10萬億美元，平均跌幅超過了17%。其中股市上房地產(chǎn)類股票多次出現(xiàn)集體跳水，在不到七個月的時間里全球房地產(chǎn)類股票跌幅多則50%以上，少則也在10%以上，在全球各地股市房地產(chǎn)類股票跌幅最大。
當(dāng)然，盡管美國次貸危機的延續(xù)對我國的直接影響并不突出，但間接的影響不可避免。首先，美國新一輪次貸危機意味著外部金融環(huán)境更加不確定，特別是由于美國、歐洲和日本等發(fā)達國家的債券投資者不愿承擔(dān)次貸危機帶來的更多風(fēng)險，必然要轉(zhuǎn)嫁危機。其次，美國次貸危機爆發(fā)以來，由于人民幣對美元匯率的不斷升值，再加上未來我國市場增值預(yù)期十分明顯，我國就成了次貸危機的“避風(fēng)港”。特別是在人民幣升值的預(yù)期沒有改變的情況下，目前國際“熱錢”不但沒有撤出中國的跡象，而且還在不斷涌入。盡管大量資金流入并不一定是壞事，至少使我國金融市場上的流動性資金十分充裕，但由于流入我國金融市場和房地產(chǎn)行業(yè)的“熱錢”大部分是投機性質(zhì)的，在金融和房地產(chǎn)市場上會在一個合理的估值區(qū)域伺機而動甚至興風(fēng)作浪，加大了國內(nèi)金融和房地產(chǎn)市場上資金的流動性風(fēng)險。另外，投機性“熱錢”具有一定的隱蔽性，“熱錢“的載體既多樣化又很難監(jiān)測，其規(guī)模和走向難以判斷，增大了我國資本市場的不確定性，因此管理難度也就進一步加大。雖然目前美國次貸危機的深化與我國金融機構(gòu)的關(guān)聯(lián)度不是太強，但畢竟有一定的牽連，其中包括：
（1）由于我國一些金融機構(gòu)在不同程度上涉足美國抵押貸款債券，因而損失較大，金融領(lǐng)域面臨著重大風(fēng)險。據(jù)美國官方統(tǒng)計，到2008年5月底我國金融機構(gòu)持有的美國機構(gòu)債券高達4333億美元。如果美國經(jīng)濟得不到有效改善，抵押貸款債券資產(chǎn)市場的估價值繼續(xù)下降，不僅全球經(jīng)濟將陷入嚴重的危機和資產(chǎn)變量的重估，我國金融機構(gòu)也將面臨著無法挽回的損失。
（2）國家外匯儲備資產(chǎn)安全面臨著威脅。由于我國外匯儲備和外匯資產(chǎn)大部分是美元單位，如果美國次貸危機繼續(xù)深化，我國持有的大量美元外匯儲備和美元外匯資產(chǎn)的實際價值將大幅縮水，承擔(dān)美國次貸危機繼續(xù)深化影響帶來的巨大風(fēng)險。
（3）人民幣升值和出口下降壓力進一步加大。隨著美國次貸危機惡化的可能以及美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險的增大，短期內(nèi)美元弱勢將難以改變，人民幣在美元貶值的驅(qū)使下升值壓力進一步加大。美國貸危機繼續(xù)的深化和美元的不斷貶值，將降低美國居民的投資和消費信心，從而導(dǎo)致中國對美國出口的下降，使我國部分出口企業(yè)的生存條件惡化。
（4）宏觀調(diào)控難度加大。受美元貶值影響。以美元單位計價的國際大宗商品如糧食、原油和黃金等的價格有可能將進一步上揚，全球性通脹將繼續(xù)惡化。通脹風(fēng)險加大將導(dǎo)致我國宏觀經(jīng)濟調(diào)控難度加深。
（5）股市和資本市場的風(fēng)險加大。由于美國次貸危機在短期內(nèi)難以解決，市場對美國和全球經(jīng)濟前景預(yù)期悲觀，將有可能導(dǎo)致美國乃至全球股市持續(xù)低迷，包括中國股市在內(nèi)的全球股市風(fēng)險將不斷增大。如果美國次貸危機繼續(xù)演化，可能會使一些投資于我國資本市場的境外機構(gòu)撤回資金，我國資本市場和股市將承受更大的風(fēng)險。
另外，從金融機構(gòu)的承受能力看，美國的次級貸款市場僅僅是貸款市場的一個部分，而且主體是多元化的，即使這些金融機構(gòu)破產(chǎn)，國有資產(chǎn)的損失也不會太大。但我國則不同，許多地方政府都把房地產(chǎn)行業(yè)作為經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，土地轉(zhuǎn)讓收入和相關(guān)稅收占地方政府財政收入的相當(dāng)一部分，再加上一些地方政府房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策執(zhí)行不力，因此在某種程度上地方政府對高房價負有一定的責(zé)任。同時，我國貸款市場的房貸基本上都是由幾大國有商業(yè)銀行壟斷，即使是其他商業(yè)銀行，也都是有一定規(guī)模的國有資產(chǎn)，因此房地產(chǎn)出現(xiàn)的泡沫也就是國有資產(chǎn)的泡沫。盡管目前美國次級危機對我國房地產(chǎn)和與房地產(chǎn)相關(guān)的金融領(lǐng)域的影響并不明顯，但并不等于類似美國次級危機的隱患不存在，需要加大風(fēng)險評估力度。美國次級危機的爆發(fā)有許多值得進一步深入研究和思考的問題，對其認識不能僅僅關(guān)注表面現(xiàn)象。
四、美國次貸危機后的全球范圍調(diào)整
美國次貸危機爆發(fā)以來，全球股市多次下瀉，國際貨幣市場持續(xù)震蕩不定，金融商品價格不斷攀升，一些規(guī)模龐大的金融機構(gòu)或出現(xiàn)巨額虧損或倒閉。美國政府又是注資又是減息和減稅以救市，但仍無濟于事。所有跡象顯示，目前美國次貸危機已經(jīng)引發(fā)了金融領(lǐng)域的危機，受此影響全球也正面臨著嚴重的金融危機。為此，美國次貸危機后全球范圍的調(diào)整勢在必行。
美國次貸危機反映的是資產(chǎn)價格泡沫破裂及實體經(jīng)濟和金融領(lǐng)域失衡的現(xiàn)象。長達10多年的實體經(jīng)濟過熱推高了能源和糧食價格，最終難以承受的通脹壓力必然要通過金融危機的方式表現(xiàn)出來。雖然次貸危機的表象是美國房貸行業(yè)和次貸證券市場的泡沫，但緩解次貸危機的不斷惡化最終需要從實體經(jīng)濟和金融經(jīng)濟之間的失衡進行調(diào)整，是全球范圍的調(diào)整，調(diào)整過程也將是漫長和帶有許多不確定性的。從深層次看，次貸危機和資產(chǎn)價格泡沫實際上是實體經(jīng)濟和金融經(jīng)濟兩大領(lǐng)域之間的失衡，與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的失衡有很大的區(qū)別。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的失衡可以通過相關(guān)的政策和措施在短期內(nèi)得到調(diào)整，而實體經(jīng)濟和金融領(lǐng)域失衡的則是兩大經(jīng)濟間的調(diào)整。這在短期內(nèi)難實現(xiàn)相對平衡。因為在全球化過程中全球經(jīng)濟失衡更主要的成分是實體經(jīng)濟和金融經(jīng)濟之間的失衡，這種失衡現(xiàn)象具有全球化的多種因素。
關(guān)鍵詞：貨幣危機 美元之謎 金融黑洞 資本逆轉(zhuǎn)
中圖分類號：F 832.59 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-1770(2008)012-016-05
一、引言及問題的提出
二戰(zhàn)以后，西方國家確立了以“美元和黃金為基礎(chǔ)的金匯兌本位制”，即布雷頓森林體系，它結(jié)束了戰(zhàn)前貨幣制度混亂和各自為政的局面，并為戰(zhàn)后近30年的經(jīng)濟增長和貨幣穩(wěn)定提供了較強保障。但是，布雷頓森林體系擁有天生缺陷――特里芬難題，美元發(fā)行速度受制于黃金增長速度，遠遠滿足不了世界經(jīng)濟快速增長需要，從“美元匱乏”到“美元泛濫”的過程就是美元不斷貶值和布雷頓森林體系崩潰的過程。1973年布雷頓森林體系徹底崩潰，國際匯率制度逐步演變成牙買加體系，匯率制度和幣值穩(wěn)定再次成為國際焦點。自此，世界各國均努力追求“經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)和國際收支平衡”的內(nèi)外均衡，但是“三元悖論”①存在使得各國追求理想狀態(tài)下的“內(nèi)外均衡”成為泡影，各國不得不退而求其次追求“次優(yōu)”，其中發(fā)展中國家大多選擇了匯率穩(wěn)定性和資本自由流動性而放棄了貨幣政策獨立性，貨幣政策無效使得這些國家調(diào)控內(nèi)部均衡出現(xiàn)“失靈”，經(jīng)濟基本面惡化，投資信心喪失或資本流動逆轉(zhuǎn)都可能導(dǎo)致發(fā)展中國家外匯市場動蕩不安和固定匯率制度崩潰的貨幣危機。
貨幣危機就是指一國因經(jīng)濟基本面惡化、投資者喪失信心或資本流動逆轉(zhuǎn)所引致的投機沖擊，造成本國貨幣大幅貶值、外匯儲備大幅減少和固定匯率制度崩潰的情形，它是金融危機一種表現(xiàn)形式。自布雷頓森林體系瓦解后，人類社會再次進入貨幣制度混亂和貨幣危機不斷出現(xiàn)的時代，從而催生現(xiàn)代貨幣危機理論形成和發(fā)展。保羅?克魯格曼(Paul Krugman)構(gòu)造了最早的貨幣危機理論，即第一代貨幣危機理論，羅伯特?弗勒德(Robert P Flood)和彼得?加伯(Peter M Garber)對克魯格曼貨幣危機模型加以擴展與簡化。由于第一代貨幣危機理論主要探討投機沖擊和固定匯率制崩潰之間的內(nèi)在關(guān)系，分析經(jīng)濟基本面(Eoonomic Fundamentals)不斷惡化條件下政府與投機者之間的博弈，經(jīng)濟基本面不斷惡化與固定匯率制難以維系之間的內(nèi)在矛盾催生了投機沖擊，投機行為是一種理想選擇而非不道德行為，因而第一代貨幣危機模型又被稱為理性沖擊模型(Ration Attack Model)，第一代貨幣沖擊理論對拉美國家債務(wù)危機能夠給予很好解釋。20世紀90年代初，莫里斯-奧伯斯特菲爾德(Maurice Obstfeld)、杰拉維多埃斯基維爾(Gerardo Esqulvel)和菲利佩?拉雷恩(Felipe Larrain)等認為貨幣危機完全可能發(fā)生在經(jīng)濟基本面完好的國家，對理性沖擊模型提出了質(zhì)疑，從公眾主觀預(yù)期和投資信心兩個角度分析政府能否捍衛(wèi)固定匯率制，并深入分析“羊群行為(Herding Behavior)和傳染效應(yīng)(Contagion Effect)”對貨幣危機的影響，得出有些貨幣危機之所以發(fā)生是“自我實現(xiàn)”的結(jié)論，第二代貨幣危機理論對英鎊危機和里拉危機能夠給予很好的解釋。20世紀末，保羅?克魯格曼提出了第三代貨幣危機理論，從親緣政治(Affinis Politics)和金融過度(Financial Excess)的角度深入探討貨幣危機發(fā)生的機理，并認為貨幣的實際貶值、經(jīng)常賬戶逆差和資本流動逆轉(zhuǎn)將引發(fā)貨幣危機。21世紀初，克魯格曼和哈佛大學(xué)的阿洪(Aghion)又對第三代貨幣危機進行一定程度拓展，分析債務(wù)幣種錯位、外幣風(fēng)險敞口和資產(chǎn)負債表效益對貨幣危機的影響。
自布雷頓森林體系崩潰以來，人類再次進入了匯率制度混亂和貨幣市場動蕩不安時代，無實質(zhì)內(nèi)容的牙買加國際貨幣體系不能確保貨幣穩(wěn)定，相反匯率制度多元化和無實質(zhì)約束的國際貨幣體系更容易滋生危機，匯率的人為固定和無約束的貨幣增長機制都容易將人類帶入貨幣危機的深淵。20世紀七八十年代以來，人類先后經(jīng)歷了拉美債務(wù)危機，英鎊危機。墨西哥金融危機、東南亞金融危機、巴西金融危機、俄羅斯金融危機和阿根廷金融危機，從這些危機表現(xiàn)來看，危機國大多出現(xiàn)貨幣大幅貶值、外匯儲備大幅減少和資本流動逆轉(zhuǎn)，是名副其實的貨幣危機，危機的發(fā)生與貨幣的貶值緊密相連。由表一可以看出，20世紀90年代以來的各次金融危機均伴隨著貨幣大幅貶值，其中以印尼盾和阿根廷比索貶值幅度最大，分別為85.24％和73.33％，即使是發(fā)達資本主義國家英國也在英鎊危機中貶值29.99％。因此，金融危機必然影響本國幣值穩(wěn)定，貨幣貶值是歷次金融危機的突出表現(xiàn)。
然而，貨幣貶值是金融危機突出表現(xiàn)的結(jié)論并沒有在美國出現(xiàn)，美國次債危機逐步演變成全面金融危機的過程反倒是美元止跌回升過程，與以往金融危機伴隨貨幣貶值大相徑庭。2007年3月美國第二大次級抵押貸款機構(gòu)New Century Finan-cial(NCF)宣布瀕臨破產(chǎn)，這標(biāo)志著美國次債危機全面爆發(fā)，美元也隨之走弱，美元對歐元、日元和英鎊等主要國際貨幣最大貶幅分別為4.71％，1.55％和6.46％。2007年8月美國房地產(chǎn)投資信托公司American Home Mortgage(AHM)申請破產(chǎn)保護進一步加劇了次債危機，美元進一步走弱，對歐元、日元和英鎊最大貶幅分別為10.21％、13.58％和3.06％。2008年3月美國第五大投行貝爾斯登破產(chǎn)傳聞將次債危機逐步演化成金融危機，美元在次債危機第三階段前期繼續(xù)走弱，對歐元、日元和英鎊最大貶幅分別8.76％、9.68％和3.56％，但是從次債危機第三階段中后期起，美元開始止跌回升。2008年9月雷曼兄弟破產(chǎn)和美林證券被收購標(biāo)志著次債危機已轉(zhuǎn)變成全面金融危機，而美元卻走上了強勁升值之路(見圖一)。2008年3月美元指數(shù)最低跌至70.70，隨后美元指數(shù)開始止跌回升，2008年10月27日曾達到87.84，為次債危機以來的新高，美元走勢十分強勁。2008年11月11日美元指數(shù)為87.33，較次債危機前上漲5.87％，美元與歐元、日元和英鎊的匯率分別為0.7874。97.4917和0.6414，其中美元與歐元匯率和美元與英鎊匯率分別較次債危機前升值3.32％和24.08％(見圖二、圖三和圖四)。隨著美國次債危機逐步演變成全面金融危機，美元反而加速升
值，這與歷次金融危機中危機國貨幣大幅貶值相悖，美國次債危機不斷加深惡化與美元走強違背常理，我們稱之為“美元之謎”。
二、“美元之謎”的可能原因
根據(jù)現(xiàn)代貨幣危機理論，一國經(jīng)濟基本面(EconomicFundamentals)出現(xiàn)惡化，那么該國貨幣將貶值，甚至發(fā)生金融危機。據(jù)美國最新公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，2008年第三季度經(jīng)濟增長率為-0.3％，為2001年以來最大跌幅；2008年10月失業(yè)率達到6.5％，創(chuàng)下14年新高；2008年美國財政赤字預(yù)計將達到4550億美元，再創(chuàng)歷史新高，美國存在較大的財政赤字貨幣化風(fēng)險。同時，學(xué)者和國際金融機構(gòu)均對美國經(jīng)濟前景持悲觀態(tài)度根據(jù)BMO Capital Market Company的經(jīng)濟學(xué)家MichaelGregory預(yù)測，美國2009年失業(yè)率將達到8.75％，而IMF最新預(yù)測美國2009年經(jīng)濟增長率將為-0.7％。因此，美國經(jīng)濟基本面將發(fā)生明顯惡化，且學(xué)者和國際金融機構(gòu)對美國經(jīng)濟前景持悲觀態(tài)度，美國金融危機有進一步加深和惡化趨勢，美元前景更令人擔(dān)憂。然而，在美國經(jīng)濟基本面不斷惡化、投資者信心不斷喪失和金融危機日益加深之時，美國最有可能發(fā)生貨幣危機，但是美元卻走上強勢升值之路，美元指數(shù)較歷史低點累積升值23.52％，較次債危機前升值5.87％，“美元之謎”很難用傳統(tǒng)貨幣危機理論解釋，我們有必要深入研究“美元之謎”產(chǎn)生的可能原因。
(一)美元政策逆轉(zhuǎn)是美元走強的直接原因。2001年1月，布什上臺后放棄了克林頓政府執(zhí)行數(shù)年之久的“強勢美元”政策，取而代之的是“弱勢美元”政策，放任美元貶值，以解決日益嚴重的貿(mào)易逆差問題。但是“弱勢美元”政策并沒有減少貿(mào)易逆差，2000年美國貿(mào)易逆差為3787億美元，而2007年達到7116億美元，幾乎是其2倍，美元貶值并不能解決美國貿(mào)易逆差問題，甚至還會動搖美元的絕對“貨幣霸主”地位。經(jīng)過近七年政策實踐，布什政府逐步認識到“弱勢美元”不利于美國長遠利益，不利于維持美元的國際霸權(quán)，美國要想實現(xiàn)全球利益最大化必須牢牢掌握“全球貨幣霸權(quán)”，通過輸出美元讓世界為美國巨額的貿(mào)易逆差“買單”。因此，布什于2008年7月2日正式放棄了“弱勢美元”政策，重申美國支持“強勢美元”政策，并認為經(jīng)濟相對強勢應(yīng)該在匯率上得到體現(xiàn)，“強勢美元”政策再次成為美國政策取向。美元政策逆轉(zhuǎn)帶動了美元升值2008年7月1 日美元指數(shù)探底后強勁反彈，從歷史低點7070大幅上漲到87.84，上漲幅度高達24.24％，目前美元指數(shù)仍在85左右運行，可見美元政策逆轉(zhuǎn)直接推動美元走強，是“美元之謎”的直接原因。
(二)美元“霸主”地位是“美元之謎”的根本原因。二戰(zhàn)以后，美元成為僅次于黃金的國際硬通貨，美元不僅充當(dāng)了國際計量單位、國際交易媒介和國際支付手段，還是各國主要儲備貨幣，美元取得了絕對“霸主”地位。布雷頓森林體系瓦解在一定程度上削弱了美元國際“霸主”地位，但美元的絕對“霸主”地位并沒有動搖，雖然歐元建立在一定程度上威脅了美元國際“霸主”地位，但美元仍處于絕對優(yōu)勢地位。根據(jù)國際貨幣基金組織(IMF)統(tǒng)計，截至2007年末各國外匯儲備總額中美元占比仍高達63.9％，而歐元僅為26.5％，并沒有動搖美元國際“霸主”地位。由于美元特殊國際地位，2007年末世界各國美元儲備高達2.6萬億美元，如果美元大幅貶值，各國外匯儲備將大幅縮水，各國均不希望看到“弱勢美元”，這也是在次債危機不斷惡化時各國沒有明顯拋售美元的主要原因。而且，美元是主要國際計價貨幣，石油。礦石、農(nóng)產(chǎn)品和黃金等大宗商品均以美元計價，如果美元大幅貶值，這些商品價格將大幅上升，從而加劇全球性通貨膨脹，只有美元走強，世界各國才能避免輸入型和成本推動型通貨膨脹。因此，美元特殊的國際地位造就了“美元之謎”。
(三)“資本流動逆轉(zhuǎn)”是“美元之謎”的重要原因。資本總是從低利率國家流向高利率國家，從匯率高估國家流向匯率低估國家，獲取“利差和匯差”是國際資本(尤其是國際短期資本)流動的主要原因。1990～1995年美元持續(xù)貶值使得大量國際資本以債務(wù)形式流入東南亞等地區(qū)新興市場國家，但是隨著美國經(jīng)濟持續(xù)增長，經(jīng)常賬戶逐步改善、財政赤字明顯好轉(zhuǎn)和強勢美元政策的執(zhí)行，吸引了大量國際資本從東南亞等新興市場國家“逃離”并流入美國，“資本流動逆轉(zhuǎn)”直接加劇了美元升值和東南亞金融危機。2001年布什政府上臺后執(zhí)行“弱勢美元”政策，美元對主要貨幣均不斷貶值，以“逐利”為目的的國際資本又迅速從美國流出，并以證券資本的形式流入新興市場國家。據(jù)高盛《2008年全球資本流向》分析，2007年流入亞洲股市和債市的資金已經(jīng)從2006年的2500億美元增長到4500億美元，直接推動2007年亞洲股市膨脹和資產(chǎn)溢價。2008年以來資本流動逐漸逆轉(zhuǎn)，大量資本從新興市場國家撤離并回流美國等發(fā)達國家，據(jù)統(tǒng)計2008年8月回流美國的國際資本就高達200億美元，但是這次“資本流動逆轉(zhuǎn)”不是“套利和套匯”驅(qū)動，更多是人為因素造成，主要是美國次債危機逐步惡化，國內(nèi)各大金融機構(gòu)大多面臨資金鏈斷裂危險，為了能在金融危機中生存下來，各大金融機構(gòu)(尤其是對沖基金)均緊縮全球“戰(zhàn)線”，從新興市場國家撤離回國“自救”。因此在美國次債危機逐漸惡化之時，美國各大金融機構(gòu)收縮全球“戰(zhàn)線”回國“自救”，資本流動發(fā)生逆轉(zhuǎn)，美元也走上了升值之路。
(四)美國次債危機與以往金融危機具有質(zhì)的區(qū)別，次債危機爆發(fā)、惡化和蔓延的過程就是全球性流動性枯竭的過程，也是美元由“泛濫”走向“緊缺”的過程。拉美債務(wù)危機實質(zhì)上是拉美國家經(jīng)濟危機在債務(wù)上的表現(xiàn)，英鎊危機實質(zhì)上是貨幣危機，東南亞金融危機實質(zhì)上是企業(yè)危機，而美國次債危機表現(xiàn)為債務(wù)危機，實質(zhì)上是衍生品危機，是衍生品成倍放大次級債規(guī)模，存在巨大“金融黑洞”，當(dāng)房地產(chǎn)市場出現(xiàn)蕭條，次級債標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量惡化，次債危機才會爆發(fā)、惡化和蔓延，通過金融衍生品所創(chuàng)造的流動性就會“枯竭”。由于美國次級債投資者是全球各大銀行、投行等金融機構(gòu)，甚至是各國中央銀行，美國次級債早已不是美國人的次級債，而是世界人的次級債，全球各大金融機構(gòu)通過金融衍生品層層放大次級債規(guī)模的過程，既是創(chuàng)造全球流動性過剩的過程，又是全球金融危機風(fēng)險不斷積聚的過程，一旦次級債的泡沫破滅，全球流動性很可能從“過?！鞭D(zhuǎn)為“枯竭”，由次級債所產(chǎn)生的“金融黑洞”大大吸收了全球流動性；美元很可能由“泛濫”轉(zhuǎn)向“緊缺”，美元升值將不可避免。
三、“美元之謎”對發(fā)展中國家的影響
“美元之謎”對發(fā)展中國家來說既是機遇又是挑戰(zhàn)，美元升值有利于改善發(fā)展中國家外貿(mào)形勢，加快石油、礦石和農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品價格的回落以減輕輸入型和成本推動型通貨膨脹，保全各國多年積累的美元財富。同時，美元升值將導(dǎo)致”資本
流動逆轉(zhuǎn)”，發(fā)展中國家很可能因此出現(xiàn)資本外逃和貨幣危機，應(yīng)該引起發(fā)展中國家高度重視。
(一)“美元之謎”將加快石油。礦石和農(nóng)產(chǎn)品等國際大宗商品價格回落，從而減輕發(fā)展中國家通貨膨脹壓力。2001年以來，布什政府放棄“強勢美元”政策，美元不斷貶值，由于大宗資源類和農(nóng)產(chǎn)品均以美元標(biāo)價，美元貶值推動了這類產(chǎn)品價格上漲。2001年石油價格約為24美元／桶，而2008年7月石油價格接近150美元／桶，石油價格增長了約6倍，同時鐵礦石和農(nóng)產(chǎn)品價格也大幅上升，其中鐵礦石價格累計增長約5倍?！叭鮿菝涝敝苯油苿恿藝H大宗商品價格飆升，世界各國面臨較為嚴重的輸入型通貨膨脹，且石油、礦石和農(nóng)產(chǎn)品等商品又是工業(yè)生產(chǎn)和加工的能源和原材料，能源價格和原材料價格的上升將推動產(chǎn)品成本的上升，世界各國又面臨較為嚴重的成本推動型通貨膨脹。由于發(fā)展中國家抵抗外部沖擊的能力，成本消化能力和成本轉(zhuǎn)移能力遠低于發(fā)達國家，因此石油、礦石和農(nóng)產(chǎn)品等價格的飆升對發(fā)展中國家的影響遠超過發(fā)達國家，發(fā)展中國家面臨的通貨膨脹壓力更大，有些發(fā)展中國家已經(jīng)發(fā)生了十分嚴重的通貨膨脹，發(fā)展中國家面臨嚴峻的挑戰(zhàn)。隨著“美元之謎”的出現(xiàn)，石油、礦石和農(nóng)產(chǎn)品等國際大宗商品價格也開始明顯回落2008年11月石油價格已回落到56美元／桶，而礦石等產(chǎn)品基本上是“一年一價”，預(yù)計200g年礦石價格將明顯回落。石油、礦石和農(nóng)產(chǎn)品等國際大宗商品價格的大幅回落將大大減輕世界各國尤其是發(fā)展中國家輸入型和成本推動型通貨膨脹的壓力，有利于發(fā)展中國家物價回落。
