發(fā)布時間：2022-08-22 00:11:47
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的私募股權(quán)投資基金樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
私募股權(quán)投資（privateequity）興起于19世紀(jì)末20世紀(jì)初的美國，但直到20世紀(jì)80年代，私募股權(quán)投資才進(jìn)入了一個新階段。從表面上看，美國法律開始允許養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者參與私募股權(quán)投資，美國私募股權(quán)投資市場才得到迅猛增長。但實際上一個更為重要的原因是，投資者由直接投資轉(zhuǎn)向通過專業(yè)化投資中介進(jìn)行投資，出現(xiàn)了大量的專業(yè)化私募股權(quán)投資基金，有數(shù)據(jù)顯示大約80%的私募股權(quán)投資是通過私募股權(quán)投資基金進(jìn)行的。伴隨私募股權(quán)投資市場的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為一類新型金融中介組織正發(fā)揮著日益重要的作用。
目前已有的私募股權(quán)投資研究文獻(xiàn)大多從實務(wù)操作的層面展開，鮮有文獻(xiàn)從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論角度對私募股權(quán)投資基金進(jìn)行研究，更缺乏對其存在性以及治理機(jī)制的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。對于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對以下問題進(jìn)行研究：私募股權(quán)投資基金這種金融中介存在的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。對上述問題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權(quán)投資的本質(zhì)特征，推動我國產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的健康發(fā)展。
二、私募股權(quán)投資基金存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析
（一）私募股權(quán)投資的特點
要研究私募股權(quán)投資基金的存在性問題，首先要研究私募股權(quán)投資的特點。私募股權(quán)投資主要是針對非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，投資者等所持有的企業(yè)股權(quán)實現(xiàn)價值增值后再通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益，其最主要的特點是投資的高風(fēng)險性和專業(yè)性。具體表現(xiàn)為：
1.投資期限長，流動性差。私募股權(quán)投資是一種實業(yè)投資，所投資企業(yè)的股權(quán)實現(xiàn)價值增值需要時間，難以在短期內(nèi)調(diào)整投資組合；私募股權(quán)投資的投資對象主要是非上市企業(yè)股權(quán)，往往不存在公開的股權(quán)交易市場，投資者大多只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份，投資缺乏流動性。
2.投資對象的風(fēng)險性高。私募股權(quán)資本所投資企業(yè)，不論是處于初創(chuàng)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，還是需要重組的大型企業(yè)，或者是處于急需資本快速發(fā)展的企業(yè)，都蘊涵著較大的風(fēng)險和不確定性。
3.投資的專業(yè)性強(qiáng)。私募股權(quán)投資對投資者的要求較高，投資者必須對所投資企業(yè)所處行業(yè)有深入了解，而且還須具備企業(yè)經(jīng)營管理方面的經(jīng)驗。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對所投資企業(yè)實施監(jiān)督。此外，為實現(xiàn)所投資企業(yè)的價值增值，往往還需要投資者利用自身的專長、經(jīng)驗和資源向其提供必要支持。
4.信息不對稱導(dǎo)致的嚴(yán)重委托—問題。信息不對稱是普遍現(xiàn)象，但該問題在私募股權(quán)投資中表現(xiàn)得尤為突出，它貫穿于投資前的項目選擇、投資后的監(jiān)督控制等各個環(huán)節(jié)中。投資者在事前選擇投資項目時，由于信息不對稱使得其很難對所投資企業(yè)做出準(zhǔn)確評估，企業(yè)家或經(jīng)理人比外部投資者更了解企業(yè)的真實狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會夸大正面信息、隱匿負(fù)面信息來提高對企業(yè)的估價，引發(fā)逆向選擇問題；在獲得投資后，由于信息不對稱可能導(dǎo)致嚴(yán)重的道德風(fēng)險，企業(yè)家或經(jīng)理人奉行機(jī)會主義政策從而可能損害外部投資者的利益。
私募股權(quán)投資的上述特點使得單個投資者從事私募股權(quán)投資的成本非常高，必須支付大量成本對投資項目進(jìn)行調(diào)查、篩選和監(jiān)督控制。由于投資規(guī)模大、期限長、流動性差、風(fēng)險高、難以通過分散化投資來有效降低投資風(fēng)險以及信息不對稱產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險，導(dǎo)致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。
（二）私募股權(quán)投資基金存在性的分析
隨著私募股權(quán)投資市場的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的金融中介，利用自身專業(yè)優(yōu)勢，緩解了投資者與融資者之間的信息不對稱問題，降低了投融資成本，提高了整個市場的效率。下面從交易成本、信息不對稱、風(fēng)險管理等方面對私募股權(quán)投資基金存在性問題進(jìn)行討論，從中揭示出私募股權(quán)投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。
1.降低交易成本，提高投資效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等認(rèn)為金融中介通過分工、專門金融技術(shù)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)等降低了交易成本。對于單個投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風(fēng)險和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評估、核實與監(jiān)督成本。私募股權(quán)投資基金作為一種集合投資方式，能夠?qū)⒔灰壮杀驹诒姸嗤顿Y者之間分擔(dān)，并且能夠使投資者分享規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的好處。相對于直接投資，投資者利用金融中介進(jìn)行投資能夠獲得交易成本分擔(dān)機(jī)制帶來的好處，提高投資效率，這是私募股權(quán)投資基金存在的最基本原因之一。
2.解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險問題。許多文獻(xiàn)對信息不對稱與金融中介機(jī)構(gòu)存在性之間的關(guān)系進(jìn)行了討論。例如，LelandandPyle（1977）是最早將信息不對稱引入到對金融中介存在性的研究中的經(jīng)典文獻(xiàn)，他們認(rèn)為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場中存在的信息不對稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險會使金融市場失靈，信息不對稱應(yīng)該成為解釋金融中介存在性的一個基本原因。Diamond（1984）認(rèn)為金融中介是通過充當(dāng)被委托的監(jiān)督者來克服信息不對稱問題的。私募股權(quán)投資中存在嚴(yán)重的信息不對稱，該問題貫穿于投資前的項目選擇和投資后的監(jiān)督控制各個環(huán)節(jié)中。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的投資中介，能夠有效地解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險。要減少信息不對稱則要求投資者必須采取措施加強(qiáng)投資前的盡職調(diào)查和投資后的監(jiān)督控制。這些活動如果由多個投資者分別進(jìn)行，則可能存在重復(fù)行動導(dǎo)致調(diào)查和監(jiān)督行為的過度產(chǎn)生，這一方面造成對社會資源的浪費，另一方面則會由于免費搭車現(xiàn)象的存在而不能有效得激勵投資者進(jìn)行調(diào)查和監(jiān)督，導(dǎo)致效率低下。而私募股權(quán)投資基金的管理人通常由對特定行業(yè)富有相當(dāng)專業(yè)知識和經(jīng)驗的產(chǎn)業(yè)界和金融界的精英組成，他們所擁有的專業(yè)技能與經(jīng)驗積累使他們在選擇、管理、監(jiān)督所投資企業(yè)方面具有比較優(yōu)勢，因此他們在信息生產(chǎn)與處理上的優(yōu)勢使得他們能夠成為投資者的人。他們通過投資前對企業(yè)進(jìn)行深入的考察和投資后的監(jiān)督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)降低監(jiān)督成本。
3.解決了公司治理中傳統(tǒng)的委托—問題。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化投資中介機(jī)構(gòu)的實質(zhì)是用投資者與基金管理人之間的委托—關(guān)系替代了投資者與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因為投資者監(jiān)督基金管理人的成本要低于直接監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者的成本，這一方面是由于單個投資者可能不具備專業(yè)化的投資技能，其單獨對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督的成本非常昂貴；另一方面是因為投資者可以通過與基金管理人之間形成特定的契約關(guān)系和組織結(jié)構(gòu)，對基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規(guī)定，降低投資過程中的不確定性因素，可以通過聲譽機(jī)制和報酬激勵機(jī)制解決中介機(jī)構(gòu)信息生產(chǎn)的可信賴性和自我監(jiān)督的問題。私募股權(quán)投資基金在解決與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系上相比單個投資者更具有優(yōu)勢。首先，可以發(fā)揮基金的資金規(guī)模優(yōu)勢，它們一般對所投資企業(yè)擁有控制權(quán)，因此能夠?qū)ζ髽I(yè)形成更有力的監(jiān)督。其次，基金管理人能夠發(fā)揮他們的專業(yè)優(yōu)勢，通過設(shè)計不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復(fù)雜的合同條款，甚至直接參與管理來對所投資企業(yè)形成激勵與約束機(jī)制，從而減輕二者之間的委托—問題。
4.分散投資風(fēng)險，發(fā)揮風(fēng)險管理優(yōu)勢，提供價值增值。從風(fēng)險角度解釋金融中介存在性的理論認(rèn)為金融中介在風(fēng)險管理方面具有優(yōu)勢。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消費需求的意外流動性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認(rèn)為金融中介為“熨平”這種不確定性對投資與消費跨期交易的影響提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也從風(fēng)險管理角度詮釋了現(xiàn)代金融中介的存在性。對私募股權(quán)投資而言，由于投資規(guī)模大，單個投資者很難實現(xiàn)分散投資。并且分散化投資會給投資者帶來額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個企業(yè)中的投資比例，從而使得投資者對該企業(yè)的控制減弱，或者投資者將不得不花費更多的精力和成本對不同的投資項目進(jìn)行監(jiān)督和管理。而私募股權(quán)投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對不同階段的項目、不同產(chǎn)業(yè)的項目的投資來分散風(fēng)險，因此投資者通過私募股權(quán)投資基金這一投資中介進(jìn)行投資，除了獲得成本分擔(dān)的好處外，還能夠得到分散投資風(fēng)險的好處。
三、需要進(jìn)一步研究的問題：復(fù)雜的委托—問題
通過研究我們發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資基金在解決信息不對稱導(dǎo)致的一般性委托—問題的同時，又產(chǎn)生了新的特殊問題，即存在更為復(fù)雜的委托—問題。
首先，與證券投資基金相比較，私募股權(quán)投資基金投資者面臨的與基金管理人之間的信息不對稱問題可能更為嚴(yán)重。前者主要以公開交易的有價證券為投資對象，在信息披露方面更加公開和完善，投資者可以利用公開信息對基金的業(yè)績做出評價，投資者可以方便地“用腳投票”，這些因素都能對證券投資基金的投資經(jīng)理形成有效的約束。而后者由于投資對象主要是非上市企業(yè)，缺乏公開的信息，投資者在信息方面對投資中介的依賴性更強(qiáng)，對投資業(yè)績的評價更為困難，投資流動性低下使得投資者“用腳投票”的成本很高甚至難以實施，投資者對私募股權(quán)投資基金的投資經(jīng)理的約束難度加大。
私募股權(quán)投資基金的退出是基金在整個運作過程中非常重要的環(huán)節(jié)，關(guān)系到基金的回收和投資者的利益。文中從私募股權(quán)投資基金退出的涵義入手，分析其退出時機(jī)，然后從最佳方式、中等方式及最差方式四個方面具體闡述了私募股權(quán)投資基金的退出方式。
關(guān)鍵詞：
私募股權(quán)投資基金；退出；涵義；時機(jī)；方式
一、私募股權(quán)投資基金退出的涵義
私募股權(quán)投資基金的退出是指在所投資企業(yè)的價值達(dá)到私募股權(quán)投資基金所預(yù)期的水平后，將所持有的企業(yè)股權(quán)在合適的時間以最高效的方式通過資本市場轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)以達(dá)到收益最大化并退出企業(yè)的目的，實現(xiàn)資本價值的增值或者減少損失。由此可以看出其具有以下特點：①將股權(quán)轉(zhuǎn)化為資本。私募股權(quán)投資基金主要收益來源不是被投資企業(yè)的股息和分紅，而是等到被投資企業(yè)達(dá)到私募股權(quán)投資基金所預(yù)期的規(guī)模時，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式，將股權(quán)出售進(jìn)行套現(xiàn)，實現(xiàn)資本增值。②企業(yè)發(fā)展的每個階段都有可能退出。與企業(yè)的發(fā)展一樣，資本也有階段性的分工，在企業(yè)的初創(chuàng)期有創(chuàng)業(yè)資本為其提供資本支持，在企業(yè)成長期主要有發(fā)展資本為其服務(wù)，在企業(yè)的成熟期有并購資本來保證其資本融通。在股權(quán)傳遞中實現(xiàn)退出。③具有評價功能。私募股權(quán)投資基金的退出對投資的企業(yè)和自身都具有評價功能。私募股權(quán)投資基金所投資的對象是極具發(fā)展?jié)摿Φ?、具有新技術(shù)和新理念并擁有對市場吸引力的產(chǎn)品和服務(wù)的企業(yè)，只有在通過市場的選擇和考驗后，才能發(fā)現(xiàn)和實現(xiàn)企業(yè)的價值，其最好的判斷標(biāo)準(zhǔn)就是私募股權(quán)投資基金出售企業(yè)的股權(quán)時能否賣個好價錢。
二、私募股權(quán)投資基金退出時機(jī)權(quán)衡
第一，私募股權(quán)投資基金的預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)。通過出售被投資企業(yè)的股權(quán)來取得豐厚的投資回報，在其投資企業(yè)的股權(quán)時，對被投資企業(yè)的股權(quán)價值進(jìn)行過科學(xué)計算并制定了預(yù)期收益標(biāo)準(zhǔn)，會在被投資企業(yè)達(dá)到自己的預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)后出售所持有的股權(quán)。第二，被投資企業(yè)的業(yè)績。被投資企業(yè)的財務(wù)報表漂亮必然使企業(yè)的投資價值不斷上漲，作為企業(yè)投資人私募股權(quán)投資基金所享有的企業(yè)股權(quán)價值必定會水漲船高，這說明被投資企業(yè)有很高的投資價值，會吸引很多的投資者來購買企業(yè)的股權(quán)，如果私募股權(quán)投資基金在一個高價位將手中持有的股權(quán)出售必定獲得豐厚的利潤，考慮公司以后的業(yè)績下滑加上后期的風(fēng)險等問題，所以很多私募股權(quán)投資基金仍然在這個時候退出。
三、私募股權(quán)投資基金的退出方式
第一、最佳方式：首次公開發(fā)行（IPO）退出。IPO是最理想的和使用最多的退出方式，因為通過這個方式一般能取得最大的收益。首次公開發(fā)行（IPO）是指非上市公司通過證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核后在證券市場公開出售其股份給公眾投資者。通過IPO退出，一方面，私募股權(quán)投資基金能獲得較好的收益，在退出的幾種方式，首次公開發(fā)行退出所獲得的回報率是最高的；另一方面既能為私募股權(quán)投資基金和企業(yè)贏得信譽、提高知名度，又能幫助企業(yè)拓寬融資的渠道以得到更多的資金支持，待企業(yè)上市后，私募股權(quán)投資基金能夠以滿意的價格出售股權(quán)。
第二、中等方式：并購?fù)顺?。兼并收購是一個企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)通過購買其他企業(yè)的全部或部分股權(quán)或資產(chǎn)，從而影響、控制其他企業(yè)的經(jīng)營管理，其他企業(yè)保留或者消滅法人資格。私募股權(quán)投資基金通過并購?fù)顺鰞?yōu)勢有：（1）能快速回收資金，實現(xiàn)全面從業(yè)退出。具有并購其他企業(yè)的企業(yè)一般都擁有較強(qiáng)的資金實力和融資能力，能夠提供足夠的資金，讓其全面迅速退出企業(yè)。（2）較低的交易成本。企業(yè)并購一般只需要和幾家有意向的企業(yè)談判，沒有很復(fù)雜的手續(xù)，因此可以節(jié)省時間和成本。（3）信息披露較少，保密性高。
第三、保守方式：股權(quán)回購?fù)顺觥９芾韺踊刭徶饕瞧髽I(yè)的管理層收購企業(yè)的股權(quán)，大多數(shù)股權(quán)回購采取這種方式，這樣既降低了私募股權(quán)投資基金的投資風(fēng)險，管理層也重新獲得企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)，它是比較保守的方式且使用比較少，一般出現(xiàn)在公司的早期投資中，這時的公司估值相對較低，私募股權(quán)投資基金可以低價購進(jìn)股權(quán)。管理層回購的優(yōu)勢：（1）交易簡便。管理層回購使得企業(yè)和私募股權(quán)投資基金雙方都有效降低資金成本和節(jié)省時間，交易過程中不需要很復(fù)雜的手續(xù)，基金退出時也會比較徹底；（2）能夠保持企業(yè)管理層的積極性。
第四、最差方式：清算退出。公司清算是指公司解散后，處分公司財產(chǎn)以及了結(jié)各種法律關(guān)系并最終消滅公司人格的行為和程序。。清算是私募股權(quán)投資基金在迫不得已的情況下選擇的最不成功的一種退出方式，等到了破產(chǎn)清算的時候，私募股權(quán)投資基金作為企業(yè)股東在償還完所有債權(quán)人的債務(wù)后所能收回的投資基本上都很少了，意味著私募股權(quán)投資基金的投資失敗。不同的行業(yè)在這四種退出渠道上的比例是不同的一般回購的比例最高，兼并收購比例其次，公開發(fā)行與兼并收購接近。
參考文獻(xiàn)：
私募股權(quán)投資基金目前已是金融投資領(lǐng)域的一個熱點問題，它的組織形式涉及基金投資人和基金管理人切身利益的一系列法律關(guān)系。從各國（地區(qū)）實踐來看，私募股權(quán)投資基金的組織形式主要有公司型、契約型和有限合伙型3種。這3種組織形式有著各自的特征。
1 私募股權(quán)基金的3種組織形式
傳統(tǒng)理論上私募股權(quán)基金主要采取的私募股權(quán)基金的組織形式有公司型、有限合作型和契約型3種。在美國等私募股權(quán)基金發(fā)展較長時間的國家中，目前新建立的私募股權(quán)基金多按照有限合伙制進(jìn)行組織模式的建立。
但在實際操作過程中，以上幾種組織模式的界限并不分明，由于各國的法律規(guī)定并不一致，私募股權(quán)基金的設(shè)立和組織管理模式界定也不完全一樣，在眾多已建立的基金中往往同時存在。
1.1 公司型
公司制包括有限責(zé)任公司和股份有限公司兩種形式，對于股權(quán)投資基金組織而言主要是有限責(zé)任制。投資人作為股東直接參與投資，以其出資額為限，對公司債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。
基金管理人可以是股東，也可以是外部人，實踐中通常是股東大會選出董事、監(jiān)事，再由董事、監(jiān)事投票委托專門的投資管理公司作為基金管理人。管理人收取資金管理費與效益激勵費。這種基金股份的出售一般都委托專門的銷售公司來進(jìn)行。由于法律的限制，一般股東數(shù)目不多，但出資額都比較大。
1.2 有限合伙型
基金的投資人作為有限合伙人參與投資，以其認(rèn)繳的出資額為限對PE組織的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。普通合伙人通常是基金管理者，有時也雇傭外部人管理基金。在實務(wù)中，通常管理人與普通合伙人兩者合一。有限合伙通常有固定的存續(xù)期間（一般為10年），到期后，除全體投資人一致同意延長期限外，合伙企業(yè)必須清算，并將獲利分配給投資人。有限合伙人在將資金交給普通合伙人后，除了在合同上所訂立的條件外，完全無法干涉普通合伙人的行為，普通合伙人享有充分的管理權(quán)。
目前，國內(nèi)實行有限合伙制的比較多。有限合伙制比較適合“以人為本”的企業(yè)，它們做事比較低調(diào)，管理人對企業(yè)的負(fù)債要承擔(dān)無限連帶責(zé)任，因而會注重防范風(fēng)險，不愿意激進(jìn)。公司制雖然很普遍，但卻存在缺陷。比如我國公司的注冊制度，工商局要求注冊資本必須達(dá)到一定數(shù)量才能用“中國”字頭，注冊資本必須達(dá)到一定數(shù)量才能用“投資”字頭。但是，對注冊資本的過高要求，可能產(chǎn)生虛假注資和抽逃注資等問題。這在大企業(yè)已經(jīng)成為一個問題：這么大的注冊資本，股東難免會挪用。所以，公司制在注冊上是兩難的，而合伙制是承諾出資制，相對有優(yōu)勢。
1.3 契約型
契約型基金目前在國內(nèi)并無官方定義，有一種說法認(rèn)為，契約型基金又稱為單位信托基金，指專門的基金管理公司作為委托人通過與受托人（投資人）簽訂“信托契約”的形式發(fā)行受益憑證―― “ 基金單位持有證”來募集社會上的閑散資金，用以從事投資活動的金融產(chǎn)品。但實際上，根據(jù)維基百科對單位信托基金的定義，單位信托基金只涵蓋了開放型契約型這一種模式，故直接將契約型基金定為英國法傳統(tǒng)下的單位信托基金并不合適。
有鑒于契約型基金并非一個明確的法律概念，從外觀上可以將契約型基金定義為：由基金投資人、基金管理人之間所簽署的基金合同聚集投資人的資金；投資人因信賴基金管理人的專業(yè)能力而將資金交由其管理，并將資金托管給基金托管人；基金管理人運用組合投資的方式投資于特定標(biāo)的，以獲取資本利得或利息；投資收益按投資人出資份額共享，投資風(fēng)險由投資人共擔(dān)的金融工具。
通常認(rèn)為， 契約型基金的主要法律關(guān)系是信托關(guān)系，即指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為（ 《信托法》第二條） 。我國《證券投資基金法》（ 以下簡稱《基金法》）所稱的“證券投資基金”即全部為契約型基金，受《基金法》的約束和監(jiān)管，同時受《證券法》和《信托法》的約束。新修訂的《基金法》將非公開募集證券投資基金正式納入監(jiān)管范圍，為私募管理人募集契約型基金提供了明確的法律依據(jù)。《私募監(jiān)管辦法》明確規(guī)定私募投資基金可以以契約型設(shè)立，為未來設(shè)立契約型的私募股權(quán)投資基金提供了法律基礎(chǔ)，但契約型的私募股權(quán)投資基金目前仍存在工商登記困難和稅收政策不明確的法律風(fēng)險。
2 3種組織形式比較
2.1 出資及資產(chǎn)獨立性
主要在出資人數(shù)、出資方式、出資期限及比例要求、出資程序、財產(chǎn)獨立性幾方面有區(qū)別，詳見圖1。
2.2 資本變動
3種組織形式的增、減資程序和出資人出質(zhì)或轉(zhuǎn)讓要求也不完全相同，詳見圖2。
2.3 內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)
3種組織形式的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)異同點詳見附圖。
2.4 稅收
2.4.1 公司型
公司型私募股權(quán)基金需繳納稅費詳見附表1。
2.4.2 有限合伙型
有限合伙型私募股權(quán)基金需繳納稅費詳見附表2。
2.4.3 契約型
契約型私募股權(quán)投資基金暫無非常明確的直接性規(guī)定。新《基金法》明確證券投資基金本身無須征稅，基金財產(chǎn)投資的稅收由基金份額持有人承擔(dān)，由基金管理人或者其他扣繳義務(wù)人代扣代繳（《基金法》第八條：基金財產(chǎn)投資的相關(guān)稅收，由基金份額持有人承擔(dān)，基金管理人或者其他扣繳義務(wù)人按照國家有關(guān)稅收征收的規(guī)定代扣代繳）。但實務(wù)中，大部分金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的契約型私募股權(quán)基金，比照資管計劃和信托計劃，并未實行代扣代繳，由投資人自行申報。
關(guān)鍵詞信息化；有限合伙制；私募基金；國際化
中圖分類號：F830.59文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
Abstract Over the past few years, China's development of private equity funds is very fast.But in China some private equity funds' cash flow chain management is terribly poor. Therefore, International practice of limited partnership or of limited liability company system by international laws of China's private equity funds is necessary to prevent the break of the cash flow chain.
Key WordsInformation Technology；Limited Partnership；Private Equity Fund； International Practice
一、私募股權(quán)投資基金理論與研究基礎(chǔ)
Private equity--PE是指通過非公開的形式，面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者募集資金而設(shè)立的、以非上市企業(yè)股權(quán)為主要的投資對象的投資基金。它是由private equity firm(私人直接投資公司)管理的，以策略投資者(strategic investor)的角色積極參與投資標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營與改造。它投資未上市的新興企業(yè)，期待靠投資標(biāo)的企業(yè)的首次公開招股(IPO 就是initial public offerings首次公開發(fā)行股票)大賺一筆，或私募股權(quán)投資基金就是以那些陷入經(jīng)營困境的上市公司為目標(biāo)，取得這類上市公司的主導(dǎo)權(quán)，然后通常會將之私有化(下市)，放手改造，優(yōu)化管理，再重新上市大賺一筆，然后退出的投資基金。
私募股權(quán)投資基金起源于美國，簡稱私募基金或私募股權(quán)基金。1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR，專門從事并購業(yè)務(wù)，這是最早的私募股權(quán)投資基金公司。迄今，全球已有數(shù)千家私募股權(quán)投資基金公司，KKR公司、凱雷投資集團(tuán)和黑石集團(tuán)都是其中的佼佼者。中國國內(nèi)的一些學(xué)者吳敬璉、吳強(qiáng)、石勇進(jìn)和張瑞彬等開始運用現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)管理理論，對PE的投資運作機(jī)理、契約關(guān)系和制度環(huán)境進(jìn)行了研究，對于PE投資的作用和政策研究在近幾年形成了熱潮[1]，但大都不涉及與私募股權(quán)投資基金股權(quán)投資國際化出路相關(guān)的問題。對國外股權(quán)投資基金的研究側(cè)重于微觀層面和“技術(shù)“層面，也出現(xiàn)了一些尚不能完全令人信服的傾向，例如夸贊PE管理者具有超人的鑒別能力是違反實證研究的，而且過分強(qiáng)調(diào)了PE支持高科技產(chǎn)業(yè)化的“歷史責(zé)任“[1]。其實，這是中國股權(quán)投資基金管理和研究沒有實現(xiàn)國際化，中國股權(quán)投基金資管理的理論和實踐與國際接軌還有一段距離。
二、中國私募股權(quán)投資基金處于合法與非法的真空
中國加快發(fā)展私募股權(quán)投資基金的條件已經(jīng)初步具備。2006年到2008年是中國私募股權(quán)投資基金黃金擴(kuò)張時期。2006年以來，《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》等一系列法律的修訂和管理辦法的出臺，為發(fā)展私募股權(quán)投資基金建立了一定的法律環(huán)境，為股權(quán)投資發(fā)展提供了旺盛的市場需求和融資的法律基礎(chǔ)。據(jù)統(tǒng)計，截至2006年底，中外私募股權(quán)投資基金共對129家中國及相關(guān)企業(yè)進(jìn)行了投資，參與投資的私募投資機(jī)構(gòu)數(shù)達(dá)到75家，投資總額達(dá)到129.73億美元。但現(xiàn)有融資工具和金融服務(wù)仍然無法滿足企業(yè)的需求，儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的效率仍然不高，中國私募股權(quán)投資基金在立法方面滯后了。中國對于有限合伙型私募股權(quán)投資基金缺乏法律規(guī)范，沒有與外國接軌。目前中國的私募股權(quán)投資基金的政策法規(guī)還不完善，退出機(jī)制尚不健全，市場準(zhǔn)入有待明確，監(jiān)管體系不夠成熟等，導(dǎo)致了私募股權(quán)投資基金還不適應(yīng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的需要，在整個金融結(jié)構(gòu)中所占比例過低，發(fā)展的深度和廣度方面與發(fā)達(dá)國家相比還有相當(dāng)大的差距。
嚴(yán)格來說，中國私募股權(quán)投資基金在法律上沒有正式的地位。中國私募股權(quán)投資基金還沒有相應(yīng)法律法規(guī)的具體規(guī)定。這些私募股權(quán)投資基金都以各種形式存在于地下，管理主體往往介于合法與不合法之間。他們只能以各類改頭換面的形式存在，即以各種委托的方式操作著巨額資金[2]。私募股權(quán)投資基金要成為中國資本市場上重要的機(jī)構(gòu)投資者，還有很長的路要走。
三、中國私募股權(quán)投資基金存在的問題與對策
過去幾年中，中國私募股權(quán)投資基金在迅速發(fā)展，卻沒有遵守有限合伙制的國際慣例。例如，私募股權(quán)投資基金行業(yè)自律不夠，遵守法律法規(guī)不夠；私募股權(quán)投資基金的風(fēng)險防范做得不夠；在美國金融危機(jī)背景下，私募股權(quán)投資基金公司的資金鏈管理出現(xiàn)了一些問題。
要在借鑒國外私募股權(quán)投資基金發(fā)展經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，按照市場化的方向，制定或完善私募股權(quán)投資基金的相關(guān)法律法規(guī)，減少不必要的融資壓抑和金融壟斷，以與國際化接軌的金融法律法規(guī)，規(guī)范中國私募股權(quán)投資基金的有效運行。
（一）遵守國際慣例以法律法規(guī)的完善促進(jìn)私募股權(quán)投資基金的規(guī)范化
按照國際化要求，有限合伙制私募股權(quán)投資基金由有限合伙人（LP-Limited Partners）和普通合伙人（GP-General Partners）組成，其集合資金的方式包括基金制和承諾制兩種?；鹬朴赏顿Y者在加入時繳納其全部出資；承諾制不需在加入時交納全部出資，投資者只需要承諾一定的份額，在找到合適的投資項目時，再交納出資即可。[3]所以，中國私募股權(quán)投資基金要加快立法，爭取與外國先進(jìn)國家的相關(guān)法規(guī)接軌。
1．明確界定各種私募股權(quán)投資基金的目的性和組織法規(guī)
從法律上確保國家利益和社會公共利益的實現(xiàn)。禁止新加入的PE，為了拉客戶，給企業(yè)報價過高，不懂行業(yè)自律，破壞了商業(yè)氛圍。減少和禁止在私募股權(quán)投資基金實踐中出現(xiàn)的各種給企業(yè)胡亂報價的現(xiàn)象。在投資主體多元化的市場經(jīng)濟(jì)條件下，要樹立正確的收益觀和科學(xué)的利潤觀，嚴(yán)格限制私募股權(quán)投資基金的財務(wù)報表管理，堅決杜絕弄虛作假的現(xiàn)象。
2．盡快制定《私募股權(quán)投資基金管理法》
從改革和完善私募股權(quán)投資基金制度入手，完善設(shè)立私募股權(quán)投資基金的激勵制度。大部分在美國設(shè)立的私募股權(quán)投資基金出于稅收方面的考慮采取有限合伙制和有限責(zé)任公司制，確保私募股權(quán)投資基金沒有多個層次的稅收負(fù)擔(dān)或雙重征稅，[3]采用私募股權(quán)投資融資的新型資本促進(jìn)中國高科技中小企業(yè)快速發(fā)展和中國高科技產(chǎn)業(yè)化。
3．建立公開、公正的私募股權(quán)投資基金程序進(jìn)行投融資管理并積極促進(jìn)高利潤的中小型高科技企業(yè)做大規(guī)模
以嚴(yán)格合理的程序和法律的形式，明確私募股權(quán)投資基金主體的各項權(quán)能，逐步建立與完善私募股權(quán)投資基金管理制度，確保投資者在私募股權(quán)投資基金過程中的知情權(quán)、參與權(quán)和對相關(guān)企業(yè)選擇的發(fā)言權(quán)，力爭協(xié)助和發(fā)現(xiàn)管理良好的各類優(yōu)質(zhì)企業(yè)到股票市場發(fā)行上市股票融資，把私募股權(quán)投資基金變?yōu)楣善鄙鲜械拇笮凸姽尽?/p>
（二）強(qiáng)化私募股權(quán)投資基金的融資風(fēng)險防范
新加入的私募股權(quán)投資基金PE的金融公司，忽略了風(fēng)險，投資失敗率增高。私募股權(quán)投資基金資金的融資風(fēng)險防范是私募股權(quán)投資基金生存和發(fā)展的關(guān)鍵。一個健康發(fā)展的私募股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)的發(fā)展不但要充分利用好已經(jīng)募集的資金，而且還應(yīng)從外部科學(xué)、有效地吸引更多的私募股權(quán)投資基金資金。不要為了增加利潤，增加了股權(quán)投資的風(fēng)險，在負(fù)債結(jié)構(gòu)中，中國本土私募股權(quán)投資基金投資范圍應(yīng)該更廣，嚴(yán)禁保底承諾下組建的私募股權(quán)投資基金，避免成為地方債的替代品[4]。為了私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展，降低和防范對相關(guān)企業(yè)的融資風(fēng)險就尤顯重要。
（三）加強(qiáng)私募股權(quán)投資基金與私募投資的資金鏈管理
美國金融危機(jī)，導(dǎo)致中國私募投資在資金鏈出現(xiàn)了問題。要預(yù)防集資詐騙，拓寬私募股權(quán)投資基金的定向募集資金的渠道[5],用法律界定養(yǎng)老基金、捐贈基金、銀行控股公司、個人投資者、投資銀行和商業(yè)銀行等，都可以投資于私募股權(quán)投資基金[6]，因而加強(qiáng)私募股權(quán)投資基金的資金鏈管理，是指使得現(xiàn)金--資產(chǎn)--現(xiàn)金增值的循環(huán)不斷延續(xù)，維系私募股權(quán)投資基金正常生產(chǎn)經(jīng)營運轉(zhuǎn)所需要的基本循環(huán)資金鏈條不斷裂，是私募股權(quán)投資基金經(jīng)營的良性循環(huán)的過程。私募股權(quán)投資基金要維持運轉(zhuǎn)，就必須保持這個循環(huán)不斷良性地運轉(zhuǎn)。
（四）私募股權(quán)投資基金管理運作人才的國際化
積極探討國際化人才培養(yǎng)模式，加強(qiáng)校企合作，培養(yǎng)適合社會需求的國際化雙語人才。鼓勵私募股權(quán)投資基金的所有人或其代表進(jìn)入管理層參與國內(nèi)國際企業(yè)管理，引進(jìn)高級管理人才，積極普及“培養(yǎng)雙語國際化人才”的理念，私募股權(quán)投資基金不斷促進(jìn)著中國國際化人才培養(yǎng)事業(yè)的發(fā)展。
（五）采取有力的信息化管理手段和科技創(chuàng)新措施
加快私募股權(quán)投資信息化建設(shè)，建議采取有力的信息化管理手段和科技創(chuàng)新措施，促進(jìn)其運行信息化，采取規(guī)范化的法律制度，通過推動私募股權(quán)投資管理信息化科技創(chuàng)新與技術(shù)進(jìn)步，引領(lǐng)金融科技化和信息化潮流，促進(jìn)私募股權(quán)投資的信息化科技創(chuàng)新，提高私募股權(quán)投資服務(wù)水平和效率。
四、結(jié)論
2009年開始，最近三年里中國的PE私募股權(quán)投資基金行業(yè)可能會重新洗牌，中國私募股權(quán)投資基金法律按照國際慣例采用有限合作形式很有必要。無論如何，中國PE在未來數(shù)年內(nèi)依然是全球范圍內(nèi)的投資圣地。隨著中國經(jīng)濟(jì)市場化程度的提高，社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善，我們相信，私募股權(quán)投資基金在中國一定會有大的發(fā)展空間，一定會為中國公民的經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出重要貢獻(xiàn)。
參考文獻(xiàn)
[1] 馮進(jìn)路.私募股權(quán)投資基金（PE）國內(nèi)外研究綜述[J],經(jīng)濟(jì)師，2008年第5期.
[2] 游筱璐、徐鵬. 中美私募股權(quán)投資基金對比研究[J]，決策&信息，2008年第5期，總底1期.
[3] 姚琦.中美私募股權(quán)投資基金法律淺析[J]， 財會月刊， 2008年第3期.
[4] 王佩真、殷潔.國際視角下的中國本土私募股權(quán)投資基金[J]，金融與經(jīng)濟(jì),2008年第10期.
[5] 張榮琴,發(fā)揮產(chǎn)權(quán)市場平臺作用拓寬私募股權(quán)融資渠道,產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊[J]，2008年11期.
[6] 湯翔，美國私募股權(quán)基金發(fā)展的啟示，市場周刊(理論研究) [J], 2008年第10期.
關(guān)鍵詞:私募股權(quán)投資基金;設(shè)立模式;公司制;有限合伙制
私募股權(quán)投資PE(Private Equity,PE)是指投資于未上市公司股權(quán),對投資公司的經(jīng)營管理進(jìn)行改善,并最終通過上市或并購?fù)顺龅臉I(yè)務(wù)。PE一般通過基金或公司這種組織形態(tài)來開展業(yè)務(wù),從目前看,本土PE規(guī)模較大的仍是地方政府和國有企業(yè)背景的公司發(fā)起成立的,如渤海產(chǎn)業(yè)基金、綿陽產(chǎn)業(yè)基金等。應(yīng)該說,制度設(shè)計決定著PE的生命力,建立市場化的機(jī)制和有效的激勵約束機(jī)制是PE基業(yè)常青的關(guān)鍵,但實際情況是,由于國有背景下設(shè)立的PE總體上制度設(shè)計不夠市場化,運作不夠規(guī)范,激勵與約束機(jī)制雙重不足,運作效率和效益不高,因此,我國早期政府撥款建立的大量事業(yè)性質(zhì)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)鮮有成功者從另一個角度印證了有必要對國有背景下的PE的組織形態(tài)進(jìn)行分析與抉擇。
一、現(xiàn)行PE基金的主要組織形式
目前在我國的PE基金中,大體上采用公司制、有限合伙制、信托制以及契約等其他方式成立。
(一)公司制
公司制私募股權(quán)投資基金按照《公司法》組建投資公司,投資者購買公司股份成為股東,由股東大會選出董事會與監(jiān)事會,再由董事會委任某一投資管理公司或由董事會自己直接來管理基金資產(chǎn)。公司制PE基金是目前我國本土PE的主體,根據(jù)中國風(fēng)險投資研究院《2009年中國風(fēng)險投資行業(yè)調(diào)查報告》顯示,我國2009年新募集的PE機(jī)構(gòu)/基金中,三分之二強(qiáng)的基金仍選用公司制的組織形式。
(二)有限合伙制
2007年6月1日起實行的《合伙企業(yè)法》將合伙企業(yè)分成普通合伙企業(yè)與有限合伙企業(yè)兩類,加上其后頒布的《合伙企業(yè)登記管理辦法》,進(jìn)一步明確了有限合伙制度的合法地位,為成立有限合伙制私募基金提供了法律保障。投資者能夠以有限合伙人身份投入資金并承擔(dān)有限責(zé)任,而基金管理人則以少量資金介入成為普通合伙人并承擔(dān)無限責(zé)任,基金管理人具體負(fù)責(zé)投入資金的運作,并按照合伙協(xié)議的約定收取管理費。2009年新募集的PE機(jī)構(gòu)/基金中,有四分之一采取了這種方式,但較2008年的51.9%則大幅降低。
(三)信托制
2007年初銀監(jiān)會頒布了《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》,對信托公司的集合資金信托計劃加以規(guī)范。根據(jù)該辦法規(guī)定,自然人、法人或者依法成立的其他組織投資一個信托計劃的最低金額不少于100萬元人民幣;單個信托計劃的自然人人數(shù)不得超過50人,合格的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不受限制;信托公司推介信托計劃時,不得進(jìn)行公開營銷宣傳。根據(jù)這一辦法成立的信托計劃實際上就是信托制私募基金。信托制私募基金一般由具有特定資質(zhì)的信托公司專營。同時,信托公司一般不負(fù)責(zé)基金管理,而是委托專門的基金管理人負(fù)責(zé),基金管理人收取管理費和業(yè)績提成。然而,受信托渠道及監(jiān)管限制,2009年新募集的PE機(jī)構(gòu)/基金中,僅有3.25%的基金采取了這種方式。
(四)其他方式
2009年新募集的PE機(jī)構(gòu)/基金中,還有4.07%的基金采取了其他方式,這其中契約型是主要方式,在這種組織形式下,基金管理人通過投資者簽訂委托協(xié)議,為投資者提供委托理財服務(wù),從某種角度而言,這也是信托制的一種。
二、各種基金組織形式的優(yōu)劣分析
應(yīng)該說,PE基金采取的公司制、信托制或有限合伙制在中國都有其存在的法律基礎(chǔ),只要法律、政策以及監(jiān)管制度的安排有利于其在PE市場中發(fā)揮作用,這幾種方式在中國都具有普遍適應(yīng)性。具體來看,各種組織形式的特點如下:
(一)公司制占主流但仍存在問題
公司制在我國市場經(jīng)濟(jì)中由來已久,其成熟的治理框架為管理層所熟悉和推崇,而目前國家對PE基金的扶持政策也主要是以公司制為框架建立的,國家有關(guān)部門的態(tài)度也是支持公司制。從其他國家和地區(qū)的發(fā)展經(jīng)驗來看,美國在20世紀(jì)40年展創(chuàng)業(yè)投資基金(PE的一種)時一律采用公司形式,而我國臺灣地區(qū)創(chuàng)投基金很發(fā)達(dá),其在組織形式上也都是按照有限責(zé)任公司的形式設(shè)立的。
從稅收角度看,公司制也占有一定的優(yōu)勢。根據(jù)我國《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》和《企業(yè)所得稅法》,目前國家關(guān)于此類PE基金的稅收優(yōu)惠政策,僅僅是針對公司制創(chuàng)業(yè)投資基金。另外,公司制PE的股權(quán)轉(zhuǎn)讓不會影響到其他股東,而合伙企業(yè)由于不是一個獨立法人實體,任何一個退股或者轉(zhuǎn)讓,整個合伙協(xié)議均要重新簽訂。
但更多從事實務(wù)操作的人認(rèn)為,公司制私募基金并不適合中國,因為按照《公司法》的規(guī)定,公司制私募基金在操作的過程存在很多不盡人意之處,比如我國對公司投資額的有效期有比較嚴(yán)格的限定,投資額在多長時間之內(nèi)沒有使用就要取消,而對于PE基金而言,其投資期限往往是非常靈活的;又比如《公司法》規(guī)定注冊資本在一定期限內(nèi)要到位,否則面臨工商部門的罰款,而這種要求使得募集來的資金在一定時期成了閑置資金;此外,在《公司法》框架內(nèi),企業(yè)并購受到多方面的制約,這無疑限制了PE基金的一種主要退出方式。即使是上面提及的稅收優(yōu)勢,公司制也面臨另一種窘境:比如社?；疬@樣的免稅主體如果投資到公司制的PE,則在分配之前就要扣除PE機(jī)構(gòu)本身的所得稅。
(二)信托制受制于退出渠道
信托制作為PE基金設(shè)立方式之一,有著嚴(yán)格的法律基礎(chǔ),而且信托制度所特有的風(fēng)險隔離特性可以充分保證專業(yè)的管理人(公司)對信托財產(chǎn)加以獨立運用,從而避免公司制中可能出現(xiàn)的股東對公司的過多干預(yù),提高效率,這也是成熟私募股權(quán)市場對中介機(jī)構(gòu)管理財產(chǎn)的基本要求。
從運行機(jī)制方面看,根植于我國信托制度而產(chǎn)生的PE信托,無論在對于投資者類型界定、私募性質(zhì)和權(quán)益投資導(dǎo)向等方面,均與發(fā)達(dá)國家私募股權(quán)市場的運作機(jī)制特征相吻合:首先,2007年頒布的《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》關(guān)于“信托公司發(fā)行、設(shè)立信托計劃要求委托人為合格投資者”的有關(guān)規(guī)定較好的界定了參與PE的投資者;其次,該辦法關(guān)于信托公司推介信托計劃時,不得進(jìn)行公開營銷宣傳的有關(guān)規(guī)定體現(xiàn)了私募非公開的性質(zhì);再次,上述辦法還規(guī)定信托計劃向他人提供貸款不得超過其實收信托資金余額的30%,則可理解為監(jiān)管層有意將信托公司發(fā)展成為專門從事權(quán)益類投資管理活動的金融機(jī)構(gòu)。
當(dāng)然,信托制的PE基金遇到的最大問題可能來源于退出渠道。按照現(xiàn)行政策,證監(jiān)會不支持信托資金參與新股上市,盡管銀監(jiān)會《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》規(guī)定了私人股權(quán)信托可以通過股權(quán)上市、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、被投資企業(yè)回購、股權(quán)分配等方式實現(xiàn)投資退出,盡管國內(nèi)私募超過60%是通過此渠道實現(xiàn)增值退出的,但由于IPO渠道受阻,使得信托制的PE基金不能期望于公開上市這條路徑,這也是信托制PE基金不受投資者青睞的原因之一。另外,信托制的PE基金在資金交付的承諾制、投資決策委員會等設(shè)置方面實現(xiàn)難度較大;且其組織成本較高,不容易得到投資者認(rèn)同。
(三)有限合伙制優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)
有限合伙制是PE基金組織方式的“國際慣例”,其成為主流有三個最為根本的原因:首先,公司制的基礎(chǔ)是同股同權(quán),而基金行業(yè)的基礎(chǔ)是同股不同權(quán),管理人雖然可能只放入1%-2%的股本,但是對基金產(chǎn)生的利潤卻要享受15%-25%的分成;其次,公司制的出發(fā)點是要保護(hù)主要股東在重大事項上的決定權(quán),而基金管理行業(yè)的出發(fā)點卻是要盡可能避免有限合伙人的過度干預(yù);再次,公司制要假設(shè)公司可以永續(xù)運營,但是每一個基金都有自己5-10年的生命周期。有限合伙制在上述三個方面都比公司制更為靈活,也更適合基金行業(yè)的具體需要。當(dāng)然,還有更重要的一個原因是,有限合伙制可以避免雙重征稅問題。
但是,有限合伙制也同樣存在一些問題:首先,中國是大陸法系國家,在這樣的法律體系下的企業(yè)制度包括股份有限公司、有限責(zé)任公司、兩合公司和無限責(zé)任公司,而我國目前沒有無限責(zé)任法,如果有限合伙制中的普通合伙人(即通常所說的無限合伙人)行為嚴(yán)重違法,由于我國法律制度、個人征信體系尚待完善,有限合伙人(即通常所說的有限合伙人)如何追索權(quán)利還是個比較棘手的問題;其次,本次《合伙企業(yè)法》修改,雖然增加了有限合伙企業(yè)的條款,但由于有限合伙企業(yè)不具備完全的法律地位,不能像法人一樣完全承擔(dān)法律責(zé)任,即不是獨立的法人,無法承擔(dān)民事責(zé)任,更毋論在社會上作為市場主體。
三、國有公司參與設(shè)立PE基金的模式選擇
從理論上講,國有公司對于公司制、契約制和有限合伙制三種組織模式都是可采用的?？v觀發(fā)達(dá)國家私募股權(quán)的發(fā)展歷程,一國既有的法律制度對于私募股權(quán)市場的建立和發(fā)展、特別是PE的組織模式的變化具有至關(guān)重要的作用。由于不同國家的法律制度在各個時期有所不同,其采取的主要模式也不盡相同,以美國為例,1933年《證券法》,1940年《投資公司法》,1958年的《小企業(yè)投資法》,1916年、1976年及1985年《統(tǒng)一有限合伙法》等對不同歷史時期美國PE組織模式的變化起到重要推動作用,早期是以公司制為主,而目前有限合伙制模式成為美國私募股權(quán)市場的主流模式。英國則主要采用有限合伙公司制、風(fēng)險和發(fā)展資本投資信托及風(fēng)險投資信托的模式。
從以往經(jīng)驗來看,國有公司設(shè)立PE基金時分別采取了公司制、信托制以及有限合伙制等各種方式,如目前的PE基金大多以公司制設(shè)立,當(dāng)然也有一定比例的以有限合伙制方式設(shè)立的私募基金,如東方資產(chǎn)旗下公司參與設(shè)立的上海五星投資合伙企業(yè)就是這樣一種類型,還有一些信托公司通過契約方式涉足該領(lǐng)域,而作為中國第一家產(chǎn)業(yè)投資基金――渤海產(chǎn)業(yè)基金的組織形式不等同于國外純粹的公司制、合伙制或信托制基金,而是根據(jù)中國國情混合了這三種形式的不同特征,從而帶有了典型的中國特色。
結(jié)合中國國情,對于國有公司設(shè)立PE基金而言,不能簡單推斷某種制度優(yōu)于其他制度,鑒于三種模式在中國都具有普遍適應(yīng)性,且公司制是目前PE基金設(shè)立的主流模式,我們認(rèn)為以公司制為基礎(chǔ)、充分吸收有限合伙制組織優(yōu)勢的PE基金設(shè)立模式對于國有企業(yè)而言是一個最佳選擇。
具體來說,根據(jù)難易程度及監(jiān)管法規(guī)發(fā)展程度,有以下三種組建方式:
模式一:管理公司作為無限合伙人參與有限合伙企業(yè)設(shè)立。目前采用有限合伙企業(yè)方式設(shè)立的國內(nèi)PE基金,一種結(jié)構(gòu)是管理公司和無限合伙人(兩者都采用有限責(zé)任公司形式)混為一體,具體的結(jié)構(gòu),如圖1所示。
其中國有公司可利用自身專業(yè)優(yōu)勢參與管理公司的設(shè)立,鑒于《合伙企業(yè)法》第三條規(guī)定“國有獨資公司、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會團(tuán)體不得成為普通合伙人,國有公司必須是非獨資的有限責(zé)任公司才能擔(dān)任有限合伙企業(yè)中的普通合伙人”,管理公司股東應(yīng)不少于2家,國有公司可結(jié)合自身情況,與其他機(jī)構(gòu)聯(lián)姻組成管理公司,甚至與自身子公司等關(guān)聯(lián)方組成有限責(zé)任公司作為管理公司也未嘗不可。(以下模式中涉及到的管理公司組建方式均與此相同)
另外,根據(jù)相關(guān)規(guī)定,管理公司通常要滿足一定的注冊資本的要求(例如,在北京注冊一家內(nèi)資股權(quán)投資基金管理公司需要至少3000萬人民幣的注冊資本)。同時,作為無限合伙人,按照市場慣例需向有限合伙企業(yè)進(jìn)行投資,投資比例一般為認(rèn)繳總額的1%。
這種混為一體的模式其優(yōu)勢在于管理公司的股東僅以出資為限對其債務(wù)負(fù)責(zé),不會因為無限合伙人對有限合伙企業(yè)的無限責(zé)任而承擔(dān)無限責(zé)任,除非有事由導(dǎo)致揭開管理公司面紗。就承擔(dān)責(zé)任而言,公司制無限合伙人的股東顯然優(yōu)于合伙制無限合伙人的普通合伙人。另外,在該結(jié)構(gòu)下,可以直接基于無限合伙人從有限合伙企業(yè)獲得的利潤和管理費實現(xiàn)對管理團(tuán)隊必要的激勵。
但這種結(jié)構(gòu)面臨的問題是,管理公司和無限合伙人混為一體,如果無限合伙人由于經(jīng)營有限合伙企業(yè)事務(wù)而承擔(dān)法定無限責(zé)任,其作為無限合伙人的利潤和其同時作為管理公司收取的管理費以及自身的注冊資本將受到侵蝕。
模式二:管理公司和無限合伙人有效分離。解決上述問題的辦法是對無限合伙人和管理公司進(jìn)行法律上的有效分離,例如,可采用以下結(jié)構(gòu),如圖2所示。
這種結(jié)構(gòu)下,管理公司和無限合伙人是各自獨立的有限責(zé)任公司,管理團(tuán)隊在管理公司層面運作,管理公司的設(shè)立滿足一定的注冊資本的要求。同時,無限合伙人通常根據(jù)市場慣例向有限合伙企業(yè)進(jìn)行投資,所以無限合伙人也需要一定的資本,無限合伙人對有限合伙企業(yè)的投資可以由來自于管理公司的資本解決。
無限合伙人的設(shè)置在滿足公司法的前提下,只要董事會通過管理公司的投資決策委員會作出的投資決定即可,無限合伙人的管理成本相對較小。同時,由于法律設(shè)置上的區(qū)隔,無限合伙人對有限合伙企業(yè)的無限責(zé)任不影響管理公司的利益(前提是公司面紗原則未被影響)。另外,在稅務(wù)籌劃上,由于無限合伙人的收入在分配給管理公司的時候可以視為居民企業(yè)間的分紅而免稅,模式二對于管理公司的股東來說承擔(dān)的稅負(fù)和模式一是相同的。
模式三:引入特殊有限合伙人概念。對于如何設(shè)置管理公司和無限合伙人,在境外PE基金運作中還有一種模式值得借鑒,即在管理公司層面引入特殊有限合伙人概念,如圖3所示。
在上述架構(gòu)中,管理公司和無限合伙人都是有限責(zé)任公司,無限合伙人向有限合伙企業(yè)進(jìn)行少量現(xiàn)金出資(如果地方規(guī)定有特別的要求,如上海和天津),或不以現(xiàn)金出資而以勞務(wù)出資。作為特殊有限合伙人的管理公司向有限合伙企業(yè)以現(xiàn)金出資,滿足其他有限合伙人對管理人的風(fēng)險共擔(dān)的要求。同時,無限合伙人負(fù)責(zé)運營有限合伙企業(yè)的事務(wù),無限合伙人的收益分成可以通過分紅的方式流回管理公司。因為無限合伙人的注冊資本不大,所以無限合伙人的收入不會由于無限責(zé)任而受到太大損失;而特殊有限合伙人同時作為管理公司收取管理費。另外,同模式一和二相比,管理公司的股東承擔(dān)的稅負(fù)是相同的,只是由于加入特別有限合伙人,其在有限合伙企業(yè)中的權(quán)利義務(wù)需要加以特別規(guī)定。
該模式在成熟的國際私募基金中并不鮮見(盡管也有一定的爭議),但在目前的中國市場可能面臨挑戰(zhàn)。一方面,其他有限合伙人是否會同意該種安排,是否認(rèn)為這種安排是無限合伙人對無限責(zé)任的一種逃避。另一方面,審批機(jī)構(gòu)是否能夠接受特殊有限合伙人的設(shè)置。由于這些原因,模式三有待市場接受和審批機(jī)構(gòu)的認(rèn)可,但從法理上來說該模式并不違反中國法律的規(guī)定。
從另外一個角度來說,中國PE目前處于發(fā)展初期,有限合伙人對于無限合伙人的無限責(zé)任十分看重,作為國有公司發(fā)起設(shè)立的PE基金,由于基金協(xié)議限制一個基金的杠桿率,限制基金的對外擔(dān)保行為,限制基金投資于使基金承擔(dān)無限連帶責(zé)任的實體當(dāng)中,對外投資一般來說不會導(dǎo)致基金資不抵債,國有公司因此而承擔(dān)損失的可能性不大。但從另一個角度而言,無限合伙人的所作所為最終會接受市場的懲罰,優(yōu)秀的無限合伙人對自身的既往業(yè)績是十分謹(jǐn)慎的,這也需要此類基金秉持穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格。
綜上,國有公司在設(shè)立私募股權(quán)基金時,可主要考慮模式一和模式二,當(dāng)然,國內(nèi)的PE基金在經(jīng)歷過初期階段之后,隨著相關(guān)法律的不斷健全,投資者認(rèn)知水平的不斷提升,無限合伙人的情況和市場對合伙企業(yè)文化的理解應(yīng)該會有進(jìn)一步的發(fā)展,新的模式設(shè)置可能會產(chǎn)生。
參考文獻(xiàn):
1、柏林.有限合伙形勢下私募股權(quán)基金的架構(gòu)[J].法制與社會,2008(4).
2、李建華,張文文.私募股權(quán)投資信托與中國私募股權(quán)市場的發(fā)展[J].世界經(jīng)濟(jì),2007(5).
3、孫遜.淺析人民幣基金的三種架構(gòu)[DB/OL].ChinaVenture,news.省略 / 2 / 20100415 / 35363.shtml.
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；概念界定；分類
中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）25-0065-02
私募股權(quán)投資基金（Private Equity Fund）最早起源于美國。20世紀(jì)40年代末，美國出現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)浪潮，“創(chuàng)業(yè)投資基金”的形式開始誕生。后來，又出現(xiàn)了“企業(yè)并購重組基金”等其他形式。這時候，現(xiàn)代意義上的私募股權(quán)投資基金開始出現(xiàn)。在2005年之前，中國沒有“私募股權(quán)投資基金”的概念。當(dāng)時的私募股權(quán)投資基金主要是風(fēng)險投資基金，最早可以追溯到20世紀(jì)80年代中期。經(jīng)過三十多年的發(fā)展，國內(nèi)PE基金行業(yè)逐漸壯大，許多企業(yè)的成功都離不開PE基金的支持。
一、私募股權(quán)投資基金的概念辨析
（一）私募股權(quán)投資基金的概念界定
私募股權(quán)投資基金在經(jīng)歷了數(shù)十年的發(fā)展后，其含義變得更加廣泛、復(fù)雜。下面依據(jù)各國的慣例，總結(jié)了國內(nèi)外學(xué)者對私募股權(quán)投資基金的定義。
國外不同國家和地區(qū)對私募股權(quán)投資基金的概念看法不一。在歐洲大陸和英國，PE基金與風(fēng)險資本（VC）基本等同。美國風(fēng)險投資協(xié)會認(rèn)為：“凡是對未上市交易股權(quán)的投資”都可稱為私募股權(quán)投資基金。顯然這是廣義私募股權(quán)投資基金，其包括風(fēng)險投資基金、收購基金和夾層融資基金等。美國《聯(lián)邦銀行監(jiān)管條例》對其的定義主要有五大要素：“非直接經(jīng)營主體；投資對象限于公司股權(quán)、資產(chǎn)、所有者權(quán)益；投資期限是將來必須以出售、清算等方式處置，投資年限最長十五年；任何公司或股東持股不得超于25%。”
國內(nèi)學(xué)者關(guān)于私募股權(quán)投資基金的概念闡述也存在一定差異性。盛立軍（2003）認(rèn)為，私募股權(quán)基金對非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，并通過退出獲利。他將私募股權(quán)基金分為狹義和廣義，廣義的概念是指對種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和Pre-IPO等各個時期的非上市企業(yè)所進(jìn)行的權(quán)益投資的基金；狹義的概念則是指對已經(jīng)形成一定的規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的非上市的成熟企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的基金。雷滔（2013）認(rèn)為，較之股權(quán)投資基金更為妥當(dāng)?shù)慕蟹☉?yīng)該是實體資產(chǎn)投資基金。他認(rèn)為，實體資產(chǎn)的外延是人力資源、實物資產(chǎn)、股權(quán)資產(chǎn)。私募股權(quán)投資基金介入被投資企業(yè)，參與企業(yè)管理，強(qiáng)調(diào)對股權(quán)的長期持有。
從國內(nèi)外的觀點來看，私募股權(quán)投資基金通常至少具備以下幾個特點：一是以私募方式募集資金；二是采用權(quán)益類方式投資；三是整個運作過程表現(xiàn)為融資―篩選項目―投資―退出。投資過程中，基金雖不直接參與企業(yè)管理，但對企業(yè)仍有一定的控制權(quán)。在投資后通過合適的退出機(jī)制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售股權(quán)，實現(xiàn)價值增值。
（二）相關(guān)概念的辨析
1.與證券投資基金。通常認(rèn)為，目前我國投資基金主要包括證券投資基金和股權(quán)投資基金。兩者從投資對象、投資目標(biāo)、投資管理模式等方面都有明顯的區(qū)別。證券投資基金主要投資的是上市交易的證券，如股票、債券、期貨等。投資基金按照各自既定的投資策略，有效地選擇投資品種，獲得交易性的投資機(jī)會，從而將獲利按持有人比例進(jìn)行分配。而股權(quán)投資基金的投資對象只是狹義上的股權(quán)。通過長期持有非上市公司的股權(quán)，隨著投資的標(biāo)的公司逐漸發(fā)展壯大，使股權(quán)逐漸增值，從而獲利。
2.與產(chǎn)業(yè)投資基金?！爱a(chǎn)業(yè)投資基金”的說法，二十多年前就在我國使用。發(fā)改委金融司曹文煉在2006年“中國私募股本市場國際研討會”上，對產(chǎn)業(yè)投資基金概念發(fā)表過他的意見?！霸谖覈?，直接投資基金又被流行稱為產(chǎn)業(yè)投資基金。這是因為我國投資基金的實踐，最早是從設(shè)立境外產(chǎn)業(yè)投資基金開始的?！薄爱a(chǎn)業(yè)投資基金除了創(chuàng)業(yè)投資以外，還包括企業(yè)的并購重組、基礎(chǔ)設(shè)施投資以及房地產(chǎn)投資等各種直接股權(quán)投資?！笨梢姡爱a(chǎn)業(yè)投資基金”是個具有歷史背景的名稱。隨著投資基金更規(guī)范化的發(fā)展，我們應(yīng)該將“產(chǎn)業(yè)投資基金”正名為“私募股權(quán)投資基金”。而真正意義上的“產(chǎn)業(yè)投資基金”僅僅只是私募股權(quán)投資基金的一個大類，主要指政府主導(dǎo)的、側(cè)重于某一產(chǎn)業(yè)或某一區(qū)域的發(fā)展基金，并不代表私募股投資基金的主流。
二、中國私募股權(quán)投資基金的分類
對于私募股權(quán)投資基金的分類，國內(nèi)學(xué)者有的是根據(jù)投資領(lǐng)域進(jìn)行劃分，有的是根據(jù)企業(yè)的成長周期劃分。本文為了以后著重研究中國特色的私募股權(quán)投資基金，依據(jù)資金來源進(jìn)行劃分，把中國私募股權(quán)投資基金劃分為外資、中外合資、本土私募股權(quán)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等四大類。
（一）外資私募股權(quán)投資基金
外資私募股權(quán)投資基金是指在海外注冊，從境外以外幣（如美元等）的形式籌集資金的基金形式。最初，外資私募股權(quán)投資基金在整個股權(quán)投資領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，主要的機(jī)構(gòu)有凱雷、KKR、黑石、華平創(chuàng)投、橡樹資本、藍(lán)山資本等。這類基金的特點一般有：一是外資機(jī)構(gòu)運作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中國投資者募集，并且這些基金的退出也在海外完成，從而將自身的優(yōu)勢完全發(fā)揮出來。二是這類基金的投資規(guī)模通常會受到限制。由于中國是外匯管制嚴(yán)格的國家，因此當(dāng)基金將美元兌換成人民幣在國內(nèi)進(jìn)行投資時，必須從中國有關(guān)政府機(jī)構(gòu)獲得批準(zhǔn)才能運作。三是外資基金來華開展業(yè)務(wù)較早，擁有出色的業(yè)績和強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢，有豐富的基金運作經(jīng)驗、規(guī)范的投資流程等。四是由于是外資機(jī)構(gòu)，因此這類基金的投資行為受到嚴(yán)格限制。一些行業(yè)是不允許涉及的，如電信、航空、軍工等。
（二）中外合資私募股權(quán)投資基金
中外合資私募股權(quán)投資基金是指中國本土投資機(jī)構(gòu)與外資投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合行動，利用外資機(jī)構(gòu)的品牌優(yōu)勢和行業(yè)經(jīng)驗，進(jìn)行共同投資的基金形式。其中，較為活躍的有鼎暉投資和弘毅投資等。這類混合型基金由外資和中資共同所有，發(fā)行美元基金和人民幣基金?；旌闲突鸺嬗型赓Y和中資基金的優(yōu)勢，但劣勢在于其兩類所有者之間可能存在潛在利益沖突。
（三）本土私募股權(quán)投資基金
本土私募股權(quán)投資基金是指在本國注冊并且是以本國貨幣籌集資金，通常由中資機(jī)構(gòu)來進(jìn)行運作的人民幣基金。由于是人民幣基金，因此可以更自由地投資，沒有嚴(yán)格的限制，但在有限合伙人等方面也存在著一定的劣勢。本土的合伙人通常沒有長遠(yuǎn)眼光，有些急功近利，不能理性地篩選投資標(biāo)的，投資過程也缺乏耐心。本土私募股權(quán)投資基金，具體又可劃分為國有資金主導(dǎo)的基金和民間資金主導(dǎo)的基金。
國有資金主導(dǎo)的私募股權(quán)投資基金一般規(guī)模較大，有嚴(yán)密的組織結(jié)構(gòu)和復(fù)雜的投資決策程序，主要為推動區(qū)域經(jīng)濟(jì)和助力國家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的發(fā)展服務(wù)，如深圳創(chuàng)新投和中科招商等具有國資背景的基金。
民間資金為主的私募股權(quán)投資基金主要是一部分民營創(chuàng)司和有限合伙制創(chuàng)投企業(yè)，更傾向于投資國內(nèi)早期的有良好前景的民營企業(yè)，并涉及一些后期的投資，比較著名和成功的民間資金為主的基金有聯(lián)想投資有限公司、紅鼎創(chuàng)業(yè)投資有限公司等。
（四）產(chǎn)業(yè)投資基金
產(chǎn)業(yè)投資基金是指中國政府設(shè)立自己的私募股權(quán)投資基金，有限合伙人主要是政府機(jī)構(gòu)。其又可細(xì)分為幾個小類：第一類是國家財富基金，由中央政府設(shè)立，如中司等；第二類是準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國政府的合作為基礎(chǔ)；第三類是中央各政府部門設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資基金，比如國家發(fā)改委成立抗震救災(zāi)產(chǎn)業(yè)投資基金、科技部的產(chǎn)業(yè)投資基金“火炬計劃”等；第四類是地方政府的引導(dǎo)基金，現(xiàn)在各地方政府為了大力發(fā)展本地區(qū)的產(chǎn)業(yè)或者為加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)都分別設(shè)立了這種基金。
三、私募股權(quán)投資基金在中國的發(fā)展
從1985開始，中國私募股權(quán)投資基金已經(jīng)經(jīng)歷了三十年的發(fā)展。在這期間，中國證券市場經(jīng)歷了主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的設(shè)立、股權(quán)分置改革等重大變革。私募投資基金的發(fā)展也從探索階段，慢慢走向成熟。隨著新三板等新的退出途徑的增加，資金的投資回報率越來越高，我國私募股權(quán)投資基金也開始進(jìn)入到迅速發(fā)展階段。根據(jù)中國證監(jiān)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2016年7月底，國內(nèi)登記備案的私募股權(quán)投資基金達(dá)到 7 238家，管理基金11 763只，管理規(guī)模43 535億元。
參考文獻(xiàn)：
[1] 劉玉霞，羅顯華.私募股權(quán)投資基金的概念、分類及其相關(guān)概念比較分析[J].北方金融，2015，（9）.
[2] 黃亞玲.私募股權(quán)基金文獻(xiàn)綜述[J].國際金融研究，2009，（3）.
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；金融中介
一、問題的提出
私募股權(quán)投資（privateequity）興起于19世紀(jì)末20世紀(jì)初的美國，但直到20世紀(jì)80年代，私募股權(quán)投資才進(jìn)入了一個新階段。從表面上看，美國法律開始允許養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者參與私募股權(quán)投資，美國私募股權(quán)投資市場才得到迅猛增長。但實際上一個更為重要的原因是，投資者由直接投資轉(zhuǎn)向通過專業(yè)化投資中介進(jìn)行投資，出現(xiàn)了大量的專業(yè)化私募股權(quán)投資基金，有數(shù)據(jù)顯示大約80%的私募股權(quán)投資是通過私募股權(quán)投資基金進(jìn)行的。伴隨私募股權(quán)投資市場的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為一類新型金融中介組織正發(fā)揮著日益重要的作用。
目前已有的私募股權(quán)投資研究文獻(xiàn)大多從實務(wù)操作的層面展開，鮮有文獻(xiàn)從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論角度對私募股權(quán)投資基金進(jìn)行研究，更缺乏對其存在性以及治理機(jī)制的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。對于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對以下問題進(jìn)行研究：私募股權(quán)投資基金這種金融中介存在的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。對上述問題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權(quán)投資的本質(zhì)特征，推動我國產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的健康發(fā)展。
二、私募股權(quán)投資基金存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析
（一）私募股權(quán)投資的特點
要研究私募股權(quán)投資基金的存在性問題，首先要研究私募股權(quán)投資的特點。私募股權(quán)投資主要是針對非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，投資者等所持有的企業(yè)股權(quán)實現(xiàn)價值增值后再通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益，其最主要的特點是投資的高風(fēng)險性和專業(yè)性。具體表現(xiàn)為：
1.投資期限長，流動性差。私募股權(quán)投資是一種實業(yè)投資，所投資企業(yè)的股權(quán)實現(xiàn)價值增值需要時間，難以在短期內(nèi)調(diào)整投資組合；私募股權(quán)投資的投資對象主要是非上市企業(yè)股權(quán)，往往不存在公開的股權(quán)交易市場，投資者大多只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份，投資缺乏流動性。
2.投資對象的風(fēng)險性高。私募股權(quán)資本所投資企業(yè)，不論是處于初創(chuàng)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，還是需要重組的大型企業(yè)，或者是處于急需資本快速發(fā)展的企業(yè)，都蘊涵著較大的風(fēng)險和不確定性。
3.投資的專業(yè)性強(qiáng)。私募股權(quán)投資對投資者的要求較高，投資者必須對所投資企業(yè)所處行業(yè)有深入了解，而且還須具備企業(yè)經(jīng)營管理方面的經(jīng)驗。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對所投資企業(yè)實施監(jiān)督。此外，為實現(xiàn)所投資企業(yè)的價值增值，往往還需要投資者利用自身的專長、經(jīng)驗和資源向其提供必要支持。
4.信息不對稱導(dǎo)致的嚴(yán)重委托—問題。信息不對稱是普遍現(xiàn)象，但該問題在私募股權(quán)投資中表現(xiàn)得尤為突出，它貫穿于投資前的項目選擇、投資后的監(jiān)督控制等各個環(huán)節(jié)中。投資者在事前選擇投資項目時，由于信息不對稱使得其很難對所投資企業(yè)做出準(zhǔn)確評估，企業(yè)家或經(jīng)理人比外部投資者更了解企業(yè)的真實狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會夸大正面信息、隱匿負(fù)面信息來提高對企業(yè)的估價，引發(fā)逆向選擇問題；在獲得投資后，由于信息不對稱可能導(dǎo)致嚴(yán)重的道德風(fēng)險，企業(yè)家或經(jīng)理人奉行機(jī)會主義政策從而可能損害外部投資者的利益。
私募股權(quán)投資的上述特點使得單個投資者從事私募股權(quán)投資的成本非常高，必須支付大量成本對投資項目進(jìn)行調(diào)查、篩選和監(jiān)督控制。由于投資規(guī)模大、期限長、流動性差、風(fēng)險高、難以通過分散化投資來有效降低投資風(fēng)險以及信息不對稱產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險，導(dǎo)致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。
（二）私募股權(quán)投資基金存在性的分析
隨著私募股權(quán)投資市場的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的金融中介，利用自身專業(yè)優(yōu)勢，緩解了投資者與融資者之間的信息不對稱問題，降低了投融資成本，提高了整個市場的效率。下面從交易成本、信息不對稱、風(fēng)險管理等方面對私募股權(quán)投資基金存在性問題進(jìn)行討論，從中揭示出私募股權(quán)投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。
1.降低交易成本，提高投資效率。gurleyandshaw（1960）、chan（1983）、allenandsantomero（1998）等認(rèn)為金融中介通過分工、專門金融技術(shù)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)等降低了交易成本。對于單個投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風(fēng)險和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評估、核實與監(jiān)督成本。私募股權(quán)投資基金作為一種集合投資方式，能夠?qū)⒔灰壮杀驹诒姸嗤顿Y者之間分擔(dān)，并且能夠使投資者分享規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的好處。相對于直接投資，投資者利用金融中介進(jìn)行投資能夠獲得交易成本分擔(dān)機(jī)制帶來的好處，提高投資效率，這是私募股權(quán)投資基金存在的最基本原因之一。
2.解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險問題。許多文獻(xiàn)對信息不對稱與金融中介機(jī)構(gòu)存在性之間的關(guān)系進(jìn)行了討論。例如，lelandandpyle（1977）是最早將信息不對稱引入到對金融中介存在性的研究中的經(jīng)典文獻(xiàn)，他們認(rèn)為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場中存在的信息不對稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險會使金融市場失靈，信息不對稱應(yīng)該成為解釋金融中介存在性的一個基本原因。diamond（1984）認(rèn)為金融中介是通過充當(dāng)被委托的監(jiān)督者來克服信息不對稱問題的。私募股權(quán)投資中存在嚴(yán)重的信息不對稱，該問題貫穿于投資前的項目選擇和投資后的監(jiān)督控制各個環(huán)節(jié)中。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的投資中介，能夠有效地解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險。要減少信息不對稱則要求投資者必須采取措施加強(qiáng)投資前的盡職調(diào)查和投資后的監(jiān)督控制。這些活動如果由多個投資者分別進(jìn)行，則可能存在重復(fù)行動導(dǎo)致調(diào)查和監(jiān)督行為的過度產(chǎn)生，這一方面造成對社會資源的浪費，另一方面則會由于免費搭車現(xiàn)象的存在而不能有效得激勵投資者進(jìn)行調(diào)查和監(jiān)督，導(dǎo)致效率低下。而私募股權(quán)投資基金的管理人通常由對特定行業(yè)富有相當(dāng)專業(yè)知識和經(jīng)驗的產(chǎn)業(yè)界和金融界的精英組成，他們所擁有的專業(yè)技能與經(jīng)驗積累使他們在選擇、管理、監(jiān)督所投資企業(yè)方面具有比較優(yōu)勢，因此他們在信息生產(chǎn)與處理上的優(yōu)勢使得他們能夠成為投資者的人。他們通過投資前對企業(yè)進(jìn)行深入的考察和投資后的監(jiān)督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)降低監(jiān)督成本。
3.解決了公司治理中傳統(tǒng)的委托—問題。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化投資中介機(jī)構(gòu)的實質(zhì)是用投資者與基金管理人之間的委托—關(guān)系替代了投資者與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因為投資者監(jiān)督基金管理人的成本要低于直接監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者的成本，這一方面是由于單個投資者可能不具備專業(yè)化的投資技能，其單獨對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督的成本非常昂貴；另一方面是因為投資者可以通過與基金管理人之間形成特定的契約關(guān)系和組織結(jié)構(gòu)，對基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規(guī)定，降低投資過程中的不確定性因素，可以通過聲譽機(jī)制和報酬激勵機(jī)制解決中介機(jī)構(gòu)信息生產(chǎn)的可信賴性和自我監(jiān)督的問題。私募股權(quán)投資基金在解決與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系上相比單個投資者更具有優(yōu)勢。首先，可以發(fā)揮基金的資金規(guī)模優(yōu)勢，它們一般對所投資企業(yè)擁有控制權(quán)，因此能夠?qū)ζ髽I(yè)形成更有力的監(jiān)督。其次，基金管理人能夠發(fā)揮他們的專業(yè)優(yōu)勢，通過設(shè)計不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復(fù)雜的合同條款，甚至直接參與管理來對所投資企業(yè)形成激勵與約束機(jī)制，從而減輕二者之間的委托—問題。
4.分散投資風(fēng)險，發(fā)揮風(fēng)險管理優(yōu)勢，提供價值增值。從風(fēng)險角度解釋金融中介存在性的理論認(rèn)為金融中介在風(fēng)險管理方面具有優(yōu)勢。比如，diamondanddybvig（1983）提出的dd模型分析了金融中介在防范因消費需求的意外流動性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認(rèn)為金融中介為“熨平”這種不確定性對投資與消費跨期交易的影響提供了可能；此外，santomero（1984）、chant（1989）、merton（1989）、allenandsantomero（1998）也從風(fēng)險管理角度詮釋了現(xiàn)代金融中介的存在性。對私募股權(quán)投資而言，由于投資規(guī)模大，單個投資者很難實現(xiàn)分散投資。并且分散化投資會給投資者帶來額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個企業(yè)中的投資比例，從而使得投資者對該企業(yè)的控制減弱，或者投資者將不得不花費更多的精力和成本對不同的投資項目進(jìn)行監(jiān)督和管理。而私募股權(quán)投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對不同階段的項目、不同產(chǎn)業(yè)的項目的投資來分散風(fēng)險，因此投資者通過私募股權(quán)投資基金這一投資中介進(jìn)行投資，除了獲得成本分擔(dān)的好處外，還能夠得到分散投資風(fēng)險的好處。
三、需要進(jìn)一步研究的問題：復(fù)雜的委托—問題
通過研究我們發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資基金在解決信息不對稱導(dǎo)致的一般性委托—問題的同時，又產(chǎn)生了新的特殊問題，即存在更為復(fù)雜的委托—問題。
首先，與證券投資基金相比較，私募股權(quán)投資基金投資者面臨的與基金管理人之間的信息不對稱問題可能更為嚴(yán)重。前者主要以公開交易的有價證券為投資對象，在信息披露方面更加公開和完善，投資者可以利用公開信息對基金的業(yè)績做出評價，投資者可以方便地“用腳投票”，這些因素都能對證券投資基金的投資經(jīng)理形成有效的約束。而后者由于投資對象主要是非上市企業(yè)，缺乏公開的信息，投資者在信息方面對投資中介的依賴性更強(qiáng)，對投資業(yè)績的評價更為困難，投資流動性低下使得投資者“用腳投票”的成本很高甚至難以實施，投資者對私募股權(quán)投資基金的投資經(jīng)理的約束難度加大。
其次，由于私募股權(quán)投資的專業(yè)性和復(fù)雜性，基金管理人為投資者提供的主要是人力資本，而投資者提供的是非人力資本。人力資本和非人力資本具有不同的產(chǎn)權(quán)特征，非人力資本的控制權(quán)與其所有權(quán)的分離使得基金管理人可以利用人力資本投入對投資者的非人力資本形成控制。顯然非人力資本所有者的承諾比人力資本所有者的承諾更值得信賴，而人力資本的所有者可能存在“濫用”控制權(quán)或“偷懶”使自己受益。
再次，私募股權(quán)投資基金面臨的委托—關(guān)系更為復(fù)雜。一個私募股權(quán)投資基金一般存在三層架構(gòu)，而每個層次都存在一重委托—關(guān)系。這三層架構(gòu)之間的委托—關(guān)系相互之間存在何種關(guān)系？哪一層委托—關(guān)系對其他兩層委托—關(guān)系起著決定性的作用？私募股權(quán)投資基金這種組織形式是如何解決如此復(fù)雜的委托—問題的？是否與采用有限合伙制這種產(chǎn)權(quán)組織形式相關(guān)？這些問題值得我們進(jìn)一步探討。我國修訂后的《合伙企業(yè)法》將于2007年6月1日施行，有限合伙企業(yè)的法律地位首次得到了明確，對上述問題的深入研究將對推動我國私募股權(quán)投資基金市場的健康發(fā)展具有重大的理論和現(xiàn)實意義。
參考文獻(xiàn)：
[1]chan,y.,1983,onthepositiveroleoffinancialintermediationinallocationofventurecapitalinamarketwithimperfectinformation,journaloffinance,38,pp.1543—1568.
[2]fenn,g.w.,n.liang,ands.prowse,1997,theprivateequitymarket:anoverview,financialmarkets,institutions,andinstruments,vol.6,number4.
[3]jensen,m.c.andw.meckling,1976,theoryof
thefirm:managerialbehavior,agencycosts,andownershipstructure,journaloffinancialeconomics,3,pp.305-360.
[4]lelandh.andd.pyle,1977,informationasymmetries,financialstructure,andfinancialintermediation,journaloffinance,vol.32,no.2,pp.371-387.
[5]喬?！だ占{,費爾達(dá)·哈迪蒙.風(fēng)險投資和私人權(quán)益資本案例（第二版）（中譯本）[m].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2002.
[6]夏斌,陳道富.中國私募基金報告[m].上海：上海遠(yuǎn)東出版社,2002.
[7]張杰.金融中介理論發(fā)展述評[j].中國社會科學(xué),2001,(6):74-84.
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；中小型企業(yè)；促進(jìn)；發(fā)展；不足；建議
私募股權(quán)作為一種資本管理和投資方式，其本質(zhì)上是通過非正式方式，對個人或機(jī)構(gòu)的資本進(jìn)行募集，在企業(yè)發(fā)展的各個階段進(jìn)行資本投資，最終獲得收益?；蛘哒f，是基金管理的一種。在當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，經(jīng)濟(jì)投資和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不足，中小型企業(yè)發(fā)展面臨著融資困難的窘境，私募股權(quán)投資無疑為中小型企業(yè)融資提供了新的途徑。
一、私募股權(quán)投資基金對中小型企業(yè)的重要意義
（一）有利于企業(yè)發(fā)展融資
對中小型企業(yè)而言，最直接的意義在于緩解當(dāng)融資困難的難題。私募股權(quán)是資本市場與實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物，也就意味著當(dāng)前我國資本市場和實體經(jīng)濟(jì)都需要私募股權(quán)投資的出現(xiàn)，其對市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展的意義在于構(gòu)建了多層次的投融資市場、激活了地方金融市場、促進(jìn)社會資源優(yōu)化配置等作用。私募股權(quán)投資為中小型企業(yè)的發(fā)展提供了新的融資方式，注入了資金，避免了現(xiàn)金流的斷裂，進(jìn)一步推動和促進(jìn)企業(yè)的上市或并購，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。
（二）有利于企業(yè)價值創(chuàng)造
私募股權(quán)投資所實現(xiàn)的是出資人、基金管理公司、被投企業(yè)等三方主體的共贏。而共贏的基礎(chǔ)是三方主體多種資源的共享，資源的共享意味著利益作為共同基礎(chǔ)，也就意味著私募股權(quán)投資實現(xiàn)“共贏”的方式在于它的價值創(chuàng)造。私募股權(quán)投資通過對企業(yè)的資金的提供，幫助企業(yè)積極進(jìn)行發(fā)展和拓展，提高市場占有份額，從而確保企業(yè)價值的不段增加，企業(yè)價值的增加帶動基金價值的增長，如此進(jìn)行了良性循環(huán)。
（三）有利于企業(yè)資源獲得
中國許多中小型企業(yè)都是粗放型的經(jīng)營模式，在資本不足和技術(shù)不足的背景下，其生存困難，不具有較高的競爭力。但在私募股權(quán)投資的背景下，因私募股權(quán)投資所實現(xiàn)的是出資人、基金管理公司、被投企業(yè)等三方主體的共贏。而共贏的基礎(chǔ)是三方主體多種資源的共享，也就意味著在引進(jìn)私募股權(quán)投資基金后，企業(yè)實際上獲得的不只是一般的資本，而是包括專業(yè)人才資源、籌資渠道、信息資源以及政府關(guān)系等一系列的資源，這就在很大程度上實現(xiàn)了中小型企業(yè)發(fā)展的必要資本積累，有力的推動了企業(yè)的發(fā)展和壯大。
二、當(dāng)前中小型企業(yè)引進(jìn)私募股權(quán)投資的現(xiàn)狀
（一）法制和政策有待健全
私募股權(quán)投資的發(fā)展歷史并不長，其所存在的典型問題即是私募股權(quán)投資發(fā)展所必要的法制基礎(chǔ)和政策保障不足。政策和法制包括了很多方面的內(nèi)容，如法律的制定，對投資的引導(dǎo)和規(guī)范，以規(guī)范其在資本市場的運轉(zhuǎn)；如信息披露制度的不足，導(dǎo)致信息不對稱，嚴(yán)重影響中小型企業(yè)的投融資法制。當(dāng)前我國在規(guī)范基金發(fā)展上有一些法律的基礎(chǔ)，但沒有形成規(guī)范和統(tǒng)一。并具有專業(yè)性和指導(dǎo)性的法律對私募資金進(jìn)行全面、具體的規(guī)定。也沒有具體的管理制度對私募股權(quán)投資的各個環(huán)節(jié)進(jìn)行規(guī)范性的管理和監(jiān)督，也就導(dǎo)致私募股權(quán)在實際操作中問題較多，結(jié)果不理想。
（二）資金籌集單一薄弱
私募股權(quán)投資的根本在于資金的籌集，私募股權(quán)投資在我國已有一定的發(fā)展，但必須客觀認(rèn)識到的是，當(dāng)前我國私募股權(quán)的資金籌集十分薄弱和單一。一方面，資金的來源主要以國外資本為主，國內(nèi)資本參與私募股權(quán)極為有限，并且實力單薄，不具有競力；而另一方面，本土私募股權(quán)基金的融資能力相當(dāng)有限，規(guī)模多數(shù)在數(shù)千萬到幾億之間不等，相比國外資本資金力量弱小，也就導(dǎo)致了私募股權(quán)投資競爭上存在不足。
（三）退出管理機(jī)制不足
退出是私募股權(quán)投資的最終收益環(huán)節(jié)，投資者最期待的是資本的有效退出以及收益的保障。但在當(dāng)前我國私募股權(quán)投資管理的退出中，退出的方式十分單一，多層次的資本市場發(fā)育不完善，也就導(dǎo)致了場外交易的不足，嚴(yán)重影響了資本的及時有效退出。私募股權(quán)基金運作是“以退為進(jìn)，為賣而買”，在資金運作中融資、篩選項目和退出是投資者運作的三大步驟，這三者環(huán)環(huán)相扣，任何一個環(huán)節(jié)的脫節(jié)都會影響整個項目的進(jìn)度和盈利。相比國外多元化和健全的資本市場，我國私募股權(quán)的發(fā)展道路狹窄，無法滿足私募股權(quán)投資的需求，長遠(yuǎn)看，不利于資本市場的發(fā)展和發(fā)育，嚴(yán)重影響中小型企業(yè)的發(fā)展和壯大。
（四）高水平專門人才不足
私募股權(quán)投資本質(zhì)上是一種高風(fēng)險、高收益的投資，也就意味著其需要高水平的操作者對資金進(jìn)行科學(xué)合理的投資，以保證收益。但目前而言，我國市場上存在著高級專業(yè)人才的嚴(yán)重不足，許多的私募股權(quán)投資依靠的是所謂內(nèi)部信息，而一旦進(jìn)入嚴(yán)格周密的競爭場所，在公平競爭的背景下則往往失利。
三、強(qiáng)化私募股權(quán)投資基金促進(jìn)作用的建議
（一）培育私募股權(quán)投資基金發(fā)展環(huán)境
培育私募股權(quán)投資的發(fā)展環(huán)境需要在兩方面進(jìn)行健全：一是制定建立健全的私募股權(quán)投資管理政策和制度，引導(dǎo)和促進(jìn)中小型企業(yè)的發(fā)展。私募股權(quán)投資作為一種投資方式，各級政府應(yīng)積極根據(jù)本地實際情況，在行業(yè)發(fā)展和資本融合的基礎(chǔ)上為私募股權(quán)投資的引進(jìn)提供優(yōu)惠的政策和制度的保障；另一方面，市場經(jīng)濟(jì)和資本市場的健康發(fā)展都要求有強(qiáng)力的法律保障，因此加快《投資公司法》和《私募股權(quán)基金法》等法律的制定與完善十分必要。
（二）拓展私募股權(quán)投資基金來源
私募股權(quán)投資的發(fā)展最關(guān)鍵的在于資金的有效籌集，在國外資本占據(jù)優(yōu)勢的背景下，應(yīng)加強(qiáng)對本土資本的扶持力度，在市場經(jīng)濟(jì)背景下建立一個包含政府資金、民間資金、金融機(jī)構(gòu)和國際資金等多元化資金來源的資本市場和融資渠道。政府應(yīng)放寬對民間私募股權(quán)資本的管理，允許民間私人私募股權(quán)投資的運轉(zhuǎn)和運行，允許金融機(jī)構(gòu)作為獨立的主體參與私募股權(quán)基金投資，并且政府也可以作為投資主體參與私募股權(quán)資本的籌集與投資。只有在多元化的基礎(chǔ)上才能真正拓展私募股權(quán)投資的資金來源。
（三）培育多層次的資本市場
多層次的資本市場是影響當(dāng)前我國市場經(jīng)濟(jì)和資本市場發(fā)展的重要因素，因資本市場發(fā)育的不健全，導(dǎo)致我國許多需要通過市場化解決的經(jīng)濟(jì)問題被行政手段所解決或遮掩，阻礙了市場的自由競爭和資本的培育。在私募股權(quán)投資管理中，退出是私募股權(quán)投資收益的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，建立多層次的資本市場實際上是對多元退出機(jī)制的培育，能有效的吸引更多的資金投資股權(quán)基金。
（四）加快培養(yǎng)和引進(jìn)高水平專業(yè)人才
私募股權(quán)投資作為一種基金管理方式，其本質(zhì)上是通過人的管理和投資獲得收益，因此在當(dāng)前我國資本運作人才不足的背景下，應(yīng)加快對私募股權(quán)資金投資管理高素質(zhì)人才的引進(jìn)和培養(yǎng)。這需要政府積極引導(dǎo)，市場和社會積極配合，加強(qiáng)實踐操作的培訓(xùn)。此外，為配合市場的發(fā)展，應(yīng)建立寬松的人才流動途徑，規(guī)范行業(yè)管理，提高人才轉(zhuǎn)入門檻。
四、總結(jié)
總而言之，私募股權(quán)投資作為一種新的資本管理和投資方式，在當(dāng)前中國市場和資本市場不健全的背景下，應(yīng)加強(qiáng)對資本市場的培育，強(qiáng)化法律制度和政策的支持力度。并且，總的而言，私募股權(quán)投資在較長的時間內(nèi)對中小型企業(yè)的發(fā)展都應(yīng)該是有益的，對此，我們應(yīng)加強(qiáng)對私募股權(quán)在中小型企業(yè)中應(yīng)用的研究，以促進(jìn)中小型企業(yè)的發(fā)展和整體市場經(jīng)濟(jì)的繁榮。
參考文獻(xiàn)：
[1]鄧艷華，劉偉平.中小企業(yè)引入私募股權(quán)投資基金的若干思考[J].福建論壇（人文社會科學(xué)版），2015，11：19-24.
[2]趙燕，王潔.互聯(lián)網(wǎng)金融時代私募股權(quán)基金推動中小企業(yè)發(fā)展的途徑――以私募股權(quán)基金參與眾籌融資為例[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2015，34：91-92.