發(fā)布時間：2023-06-01 15:51:15
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的私募股權(quán)投資和私募證券投資樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
[關(guān)鍵詞]私募證券投資基金；私募股權(quán)投資基金；多層次資本市場
一、我國私募基金發(fā)展現(xiàn)狀和風(fēng)險(xiǎn)
私募基金指通過非公開方式，在特定范圍內(nèi)向特定投資者募集資金而設(shè)立的基金。根據(jù)投資方式，可分為證券投資基金、股權(quán)投資基金(Private Equity Fund，PE Fund)、產(chǎn)業(yè)基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金(Venture Capital，VC)。本文重點(diǎn)分析私募證券投資基金和股權(quán)投資基金，其共同點(diǎn)是均需要在特定階段持有企業(yè)股權(quán)。從國際經(jīng)驗(yàn)看，私募基金以股權(quán)投資基金為主，證券投資基金為輔。而中國的私募股權(quán)投資基金發(fā)展緩慢，私募證券基金卻由于其運(yùn)作方式及操作策略較為靈活而發(fā)展迅速，要區(qū)別對待私募證券投資基金和私募股權(quán)投資基金。我們?nèi)粘Ｌ岬降乃侥蓟鸶嗟厥侵付壥袌龅淖C券投資基金，股民常講的私募基金也通常指私募證券投資基金。
(一)私募證券投資基金發(fā)展迅速
我國私募證券基金萌芽于20世紀(jì)90年代上半期，主要以證券公司與大客戶之間一種不規(guī)范的信托關(guān)系形式存在；90年代中后期一些上市公司將閑置資金委托給承銷商進(jìn)行投資，眾多咨詢顧問公司成為私募基金操盤手；2001年后的4年多熊市中，私募基金原有的操作手法和投資理念受到市場的挑戰(zhàn)，私募基金行業(yè)經(jīng)歷了痛苦的調(diào)整和轉(zhuǎn)型。近年來，我國民間財(cái)富迅速增加，證券市場不斷發(fā)展，證券私募基金重新活躍，但在投資理念和操作策略等方面發(fā)生了很大變化，由做莊、跟莊逐漸向資金推動和價(jià)值發(fā)現(xiàn)相結(jié)合轉(zhuǎn)變。在2007年火爆的證券市場行情中，一批優(yōu)秀的私募證券投資機(jī)構(gòu)建立起來，深國投、平安信托等信托公司為私募陽光化提供良好的發(fā)展平臺，私募陽光化的深國投模式更是輻射到了全國，聚集了一大批優(yōu)秀的私募基金管理人。
(二)外資及中外合資基金占據(jù)私募股權(quán)基金市場的主要份額
2008年，A股市場低迷甚至暴跌，各類基金嚴(yán)重縮水。隨著創(chuàng)業(yè)板推出步伐的加快，很多私募證券投資基金開始認(rèn)識到將所有資金投放在二級市場并不是最明智的選擇，于是逐步轉(zhuǎn)型為股權(quán)投資，因?yàn)閷⑦m當(dāng)資金投放到PE市場能讓投資者有效規(guī)避震蕩風(fēng)險(xiǎn)。來自Wind數(shù)據(jù)也顯示，截止到2009年3月25日，2008年新成立的股權(quán)投資信托已達(dá)到22家，而2007年發(fā)行的股權(quán)投資信托總共28家，2006年發(fā)行股權(quán)投資信托的僅11家。
更多的人開始關(guān)注私募股權(quán)投資基金，清科集團(tuán)近日的《2007年中國私募股權(quán)年度研究報(bào)告》顯示，中國私募股權(quán)市場日趨活躍，已成為亞洲最活躍的私募股權(quán)投資市場。2007年共有64只可投資亞洲市場(包括中國大陸地區(qū))的私募股權(quán)基金成立，同比上升了60.0％，募集資金高達(dá)355.84億美元。同時，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在中國大陸地區(qū)共投資了177個案例，參與私募股權(quán)活動的機(jī)構(gòu)數(shù)量達(dá)105家，整體投資規(guī)模達(dá)128.18億美元。據(jù)清科研究中心估計(jì)，2007年中國市場私募股權(quán)資金額將占全球私募股權(quán)投資總額的1.5％左右。從行業(yè)分類角度來看，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)在傳統(tǒng)行業(yè)的投資比重仍在持續(xù)增加。2007年1―11月私募股權(quán)基金共對中國大陸的86家傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)投資了89.69億美元，占年度總投資額的71.8％，較2006年傳統(tǒng)行業(yè)占當(dāng)年總投資的比重增加了21.6個百分點(diǎn)。
通過對現(xiàn)狀研究分析我們發(fā)現(xiàn)：基于同樣的經(jīng)濟(jì)、法律環(huán)境，外資私募以股權(quán)投資為主，而內(nèi)資私募以證券投資為主，這是符合各自比較優(yōu)勢的均衡組合。外資私募要投資國內(nèi)證券，需要取得QFII資格，相對外匯流入投資非上市公司股權(quán)而言，會更復(fù)雜，所以從事非上市股權(quán)投資較多。
國內(nèi)私募形成證券投資為主、股權(quán)投資為輔的組合具有特殊的政策背景與市場基礎(chǔ)，吻合市場演進(jìn)規(guī)律。證券投資和股權(quán)投資對于私募來說，是一個產(chǎn)業(yè)鏈上的兩個環(huán)節(jié)，各自的要求標(biāo)準(zhǔn)和操作風(fēng)格并不一樣，適合不同的投資者。以前國內(nèi)也有做非上市公司股權(quán)投資(主要是PE)，但由于沒有合伙企業(yè)制度及法律上的支持，缺少退出渠道(比如以前法人股不能上市流通，增加投資后退出的障礙)，造成PE不盛行。近幾年，隨著我國經(jīng)濟(jì)高速增長，各類財(cái)富也迅速增長，2007年，二級市場經(jīng)歷大牛市行情，投資回報(bào)率豐厚，由于門檻較低，促使私募證券投資迅猛發(fā)展。但隨著2008年A股市場的深度調(diào)整，二級市場風(fēng)險(xiǎn)加大，雖然私募整體上仍然跑贏國內(nèi)公募基金，但由于其收入來源主要是通過獲取絕對收益來進(jìn)行業(yè)績提成，當(dāng)市場深度調(diào)整，跌破面值的私募基金成批出現(xiàn)后，私募的生存壓力逐漸凸顯。非上市公司股權(quán)和上市公司股權(quán)都有值得投資的領(lǐng)域，投資者(包括私募基金)根據(jù)其自身的優(yōu)勢選擇投資類型。在全流通改革的大背景下，市場發(fā)生變化，私募重點(diǎn)有必要向非上市公司股權(quán)投資轉(zhuǎn)型。
從我國目前狀況看：一方面，活躍在境內(nèi)的私募股權(quán)投資基金主要是外資或合資的基金，一是擁有多元化資金來源的獨(dú)立投資基金，如黑石、凱雷、華平、英國的3i Group PLC、日本的SoftBank Capital等；二是大型的多元化金融機(jī)構(gòu)下設(shè)的直接投資部，如摩根士丹利亞洲、高盛亞洲、花旗資本等；三是中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金法規(guī)出臺后新成立的私募股權(quán)基金，如中瑞、中國東盟、中比等合資產(chǎn)業(yè)基金；四是服務(wù)于集團(tuán)發(fā)展戰(zhàn)略及投資組合的大型企業(yè)的投資基金，如通用股權(quán)資本(GE EQUITY)、INTEL PACIFIC、聯(lián)想集團(tuán)下屬的弘毅投資等。另一方面，國內(nèi)的私募股權(quán)基金仍處在起步階段，法律法規(guī)、市場基礎(chǔ)、資本市場的成熟程度和思想觀念等方面，與發(fā)達(dá)國家相比還有很大差距，但正朝著有利于私募股權(quán)基金發(fā)展的方向不斷推進(jìn)。中國本土私募股權(quán)投資行業(yè)開始被公眾熟知，包括中國銀行旗下的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金(Bohai Industry Investment Fund)、聯(lián)想控股旗下的弘毅投資(Hony Capital)和方風(fēng)雷旗下的厚樸基金(Hopu Fund)等PE在2007年都有很大的動作：渤?；鹜顿Y了天津鋼管集團(tuán)、成都市商業(yè)銀行等公司的未上市股權(quán)，而弘毅投資則在2007年4月成功協(xié)助先聲藥(NYSE:SCR)以ADR方式在紐交所上市。一些富有的個人和民營企業(yè)也紛紛出資組成私募股權(quán)基金，嘗試直接投資。
(三)私募基金的主要風(fēng)險(xiǎn)
1.法律風(fēng)險(xiǎn)。我國私募基金本身合法性模糊，游離于法律監(jiān)管之外，容易引發(fā)不規(guī)范操作和證券市場的不穩(wěn)定。民間私募基金協(xié)議雙方是委托理財(cái)關(guān)系，是否合法一直沒有明確規(guī)定，合作雙方都面臨一定風(fēng)險(xiǎn)。委托主體資格不合法，
一些運(yùn)行規(guī)模較小的基金經(jīng)理為了吸引資金，有時需要承諾保本甚至保證年終收益率等更高的投資回報(bào)，一旦發(fā)生爭議或協(xié)議獲取利益受到惡意侵占，合同和投資者權(quán)利不受法律應(yīng)有的保護(hù)。
2.道德風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。法律的缺位，信息不對稱及信息不完全的普遍存在，使私募基金與投資者雙方都面臨道德風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)實(shí)中的履行依賴當(dāng)事人的市場信用。我國信用制度不完善，投資者要求較高回報(bào)率，使基金管理者面臨較大壓力，在法律地位不確定和市場競爭激烈的情況下，很多基金管理人短期行為嚴(yán)重，經(jīng)營風(fēng)格激進(jìn)，基金合約設(shè)計(jì)和運(yùn)行既沒有內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制也沒有外部監(jiān)督約束。如果資本市場逆轉(zhuǎn)或崩潰容易導(dǎo)致私募基金縮水甚至破產(chǎn)，投資者巨額損失得不到保護(hù)，潛伏較大的信用風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)。
3.操作風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。賣空機(jī)制和金融期貨的缺失客觀上造成“莊股”的運(yùn)作方式，國內(nèi)的私募證券投資基金只能在單邊上升市場中獲利，而在證券市場的單邊下降趨勢中無法規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失，不能同海外對沖基金一樣在雙邊市中同時獲利。目前我國股市價(jià)格波動幅度大，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)約占市場風(fēng)險(xiǎn)的65％，而美國等發(fā)達(dá)國家大約只占30％，投資組合中的市場變量如利率、匯率、證券價(jià)格不利變化帶來的資產(chǎn)價(jià)值下降都會產(chǎn)生市場風(fēng)險(xiǎn)，基金建立投資組合可以降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，卻不可以消減和對沖系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。我國證券市場的不完善造成理性的價(jià)值投資很難達(dá)到預(yù)期收益，上市公司業(yè)績增長的不穩(wěn)定性，決定了中國證券市場難以保持股票長期上漲。在市場投資者獲利模式高度同質(zhì)化的情況下，多空力量嚴(yán)重不均衡，股價(jià)可能會被盲目推高到一個與其內(nèi)在價(jià)值嚴(yán)重背離的高度，當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，價(jià)格向內(nèi)在價(jià)值回歸時，市場產(chǎn)生劇烈波動，私募基金可能無法完成承諾的收益率，出現(xiàn)資金斷鏈而加劇股市的震蕩。
4.流動性風(fēng)險(xiǎn)。私募基金因變現(xiàn)成本而產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，為保證基金運(yùn)作的持續(xù)性和穩(wěn)定性，私募股權(quán)投資基金投資期較長，從融資、篩選項(xiàng)目到最后退出，需要較長的運(yùn)作周期，短則3年，長則5年、10年。我國目前私募市場退出機(jī)制不完善，沒有真正的柜臺市場，資金難以變現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)不能隨時轉(zhuǎn)移，流動性較差。當(dāng)前在中國發(fā)展私募主要目標(biāo)應(yīng)該是成長型中小企業(yè)，而不是股權(quán)質(zhì)押類投資基金的大小非減持的市場機(jī)會。2008年4月，中國證監(jiān)會出臺了《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》要求，持有解除限售存量股份的股東預(yù)計(jì)未來一個月內(nèi)公開出售解除限售存量股份的數(shù)量超過該公司股份總數(shù)1％的，應(yīng)當(dāng)通過證券交易所大宗交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓所持股份，這些規(guī)定都將增加PE投資退出的風(fēng)險(xiǎn)。同時，未來監(jiān)管層對大小非解禁可能會出臺一些更加嚴(yán)厲的措施和規(guī)定，這會大大降低私募股權(quán)投資的未來變現(xiàn)能力，增加流動性風(fēng)險(xiǎn)。
二、發(fā)展本土私募股權(quán)投資基金的必要性
私募基金符合居民財(cái)富增長尋找增值途徑的宏觀經(jīng)濟(jì)背景。大量閑散資金及各類社會基金如教育基金、扶貧基金、互助基金、養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金，具有保值增值、追逐利潤的動機(jī)和目的。私募發(fā)行的注冊或?qū)徍嘶砻庵贫纫约鞍l(fā)行的低成本既可以使發(fā)行人便利地籌資，也可吸引大量投資者，有效彌補(bǔ)公開發(fā)行的不足，協(xié)調(diào)資本供求關(guān)系。
(一)發(fā)展本土私募股權(quán)基金的條件基本成熟，與目前國家宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程相一致
最近頒布、修訂的《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)規(guī)定》正式明確境外企業(yè)可通過換股方式收購境內(nèi)企業(yè)，為被投資企業(yè)境外紅籌上市提供了便利，方便私募股權(quán)投資的境外退出；除此之外，《公司法》已正式取消公司對外投資額度的限制，基本消除制約私募股權(quán)投資基金發(fā)展的法律障礙；同時《合伙企業(yè)法》的修訂增加了有限合伙制度，雖然不是針對私募股權(quán)及創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的需求直接點(diǎn)明，但仍間接對我國私募股權(quán)基金按照有限合伙企業(yè)形式設(shè)立與運(yùn)作提供了法律保障。中國本土私募股權(quán)投資能夠采用有限合伙這一國際通行的私募基金形式，有利于避免公司制的雙重征稅，提高運(yùn)作效率，拓寬募資渠道，促進(jìn)中國本土私募股權(quán)投資的發(fā)展。
(二)改善融資結(jié)構(gòu)，拓寬直接融資渠道，促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展
全球資本流動主要是通過國際證券市場和企業(yè)直接投資、私募基金進(jìn)行的。PE能夠滿足中國發(fā)展直接融資的需要，以更高的管理方式和運(yùn)作模式推動中國直接融資的發(fā)展。在美國，大批企業(yè)，如微軟、雅虎等都是通過私募股權(quán)投資基金的支持和培育而迅速成長為國際知名企業(yè)。我國民間資本寬裕，私募股權(quán)融資可以拓寬企業(yè)投融資渠道，為中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)、陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)以及尋求并購的企業(yè)提供資金支持，幫助他們擺脫困境，獲得發(fā)展。對融資企業(yè)來說，私募股權(quán)融資不僅有投資期長、增加資本金等好處，還可以給企業(yè)帶來管理、技術(shù)、市場和其他需要的專業(yè)技能，幫助企業(yè)進(jìn)入新市場和尋找戰(zhàn)略伙伴，拓展財(cái)務(wù)資源以及商業(yè)伙伴，提高收益，為企業(yè)在治理結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)方向、財(cái)務(wù)管理等方面提供智力支持，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，降低成本，幫助企業(yè)快速成長。
(三)本土私募股權(quán)投資比較優(yōu)勢明顯，良好的激勵機(jī)制可以控制道德風(fēng)險(xiǎn)
雖然目前我國本土私募股權(quán)投資基金還無法與資金經(jīng)驗(yàn)雄厚的知名外資基金直接抗衡，但因其具有自身的比較優(yōu)勢而發(fā)展迅速。比較優(yōu)勢體現(xiàn)在更熟悉中國國情，擁有廣泛的社會關(guān)系和政府資源，更容易尋找和辨別合適的投資對象，融資成本更低，如果參與國有企業(yè)重組，特別是行業(yè)龍頭企業(yè)，可以不涉及國家經(jīng)濟(jì)安全；同時，本土私募基金在收購價(jià)格和項(xiàng)目來源上也有明顯優(yōu)勢，可在并購市場上與外資競爭，既拓寬中小企業(yè)的融資渠道、促使資本更有效配置，又避免優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)過度被外資掌控、國內(nèi)證券市場逐漸萎縮的局面，形成與海外私募基金良性競爭發(fā)展態(tài)勢。私募基金能夠有效地降低委托風(fēng)險(xiǎn)：其利潤來源主要是業(yè)績收益的分配和提成，而不是管理費(fèi)，形成比較均衡、明晰的責(zé)權(quán)利機(jī)制，使基金持有人與基金管理人利益一致，有效實(shí)現(xiàn)投資者與基金管理人之間的激勵相容。同時，基金管理人持有私募基金一定比例的股份，能夠?qū)⒒鸸芾砣伺c基金利益捆綁在一起，減少道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，促使基金管理者盡職盡責(zé)，發(fā)揮實(shí)踐投資理念，獲得可觀的投資收益率。
(四)私募股權(quán)基金能促進(jìn)我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的自主發(fā)展，有利于構(gòu)建我國資本市場良性競爭的市場環(huán)境，降低市場非理性波動
一方面能拓寬產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的途徑和效率，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級；另一方面可以幫助改善股東結(jié)構(gòu)，加快國有企業(yè)和民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)社會化的步伐，加速證券市場制度變遷。作為經(jīng)濟(jì)全球化、信息革命、資本脫媒、財(cái)富管理的必然產(chǎn)物，私募基金有效填補(bǔ)了銀行信貸與證券市場“真空”，投資觸角可延伸至企業(yè)孵化期，涵蓋企業(yè)初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期等企業(yè)成長全過程，對我國資本市場其他參與主體具有積極的促進(jìn)作用。
發(fā)展規(guī)范的私募基金，可以加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的競爭與合作，促進(jìn)我國證券市場的健康發(fā)展。由于PE在中國起步不久，私募基金在進(jìn)行PE投資時，還需借鑒國外私募股權(quán)投資的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，結(jié)合中國企業(yè)的實(shí)際情況，引導(dǎo)國內(nèi)社會資源
參與創(chuàng)新，探索出真正適合中國企業(yè)的私募股權(quán)投資模式。
三、對我國私募基金的發(fā)展和監(jiān)管的可行性建議
(一)明確私募基金的合法性，完善投資環(huán)境，充分利用在本地的政府資源優(yōu)勢，加快同海外資本合作
我國要完善相關(guān)法律法規(guī)，為以養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金為代表的長期機(jī)構(gòu)投資者以及金融機(jī)構(gòu)投資于私募股權(quán)基金提供良好的制度環(huán)境，鼓勵證券公司和商業(yè)銀行參與直接股權(quán)投資，但應(yīng)嚴(yán)格比例限制，做好資產(chǎn)負(fù)債匹配管理。運(yùn)用中外合作基金方式，結(jié)合中外創(chuàng)業(yè)投資公司的資源整合，完成新一輪資金募集，實(shí)現(xiàn)利益雙贏。合作的過程也是本土基金培養(yǎng)人才、提高實(shí)力和擴(kuò)大海外知名度的過程，但由于外匯管制、公司法及國內(nèi)資本市場等制度性制約，較為規(guī)范、專業(yè)及有全球化運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的外資PE很難和本土PE相融合，一旦匯率發(fā)生變化，將會形成雙方利益的損益。但這是本土PE為今后進(jìn)一步的改革創(chuàng)新發(fā)展的很好嘗試。
(二)加快建設(shè)多層次資本市場，建立良好的本土私募股權(quán)投資退出機(jī)制
當(dāng)前發(fā)展本土私募股權(quán)投資基金的主要問題不是缺乏投資主體或者基金募集，而是政策和制度方面的劣勢(例如退出機(jī)制不完善等)抑制了發(fā)展。一些創(chuàng)業(yè)投資基金由政府而非市場主導(dǎo)，影響資金運(yùn)作效率。扭轉(zhuǎn)政府在金融活動中承擔(dān)過多風(fēng)險(xiǎn)的狀況，完善本土私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)退出環(huán)境，加快建設(shè)多層次資本市場，是發(fā)展本土私募股權(quán)投資的關(guān)鍵所在。一方面，盡快推出創(chuàng)業(yè)板市場，鼓勵和吸引本土私募股權(quán)投資基金培育更多新興高科技企業(yè)在境內(nèi)上市；另一方面，由于產(chǎn)業(yè)投資基金投資項(xiàng)目流動性較差，建立合格投資人的場外市場即電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)，規(guī)范和拓寬非上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，為本土私募股權(quán)投資基金退出掃除障礙。
(三)私募要注重企業(yè)的增值和長期發(fā)展，同時嘗試多種渠道退出
從資金的逐利性上來講，私募投資都是要退出的。外資私募的資金很多來源于養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金，只要有穩(wěn)定分紅，可以保持長期運(yùn)用。對企業(yè)的投資，期限一般從3年到7年，甚至10年以上，著重企業(yè)的增值和長期發(fā)展。與外資相比，我國私募太注重短期投資退出，看是否馬上可以上市，而不關(guān)注投資企業(yè)的資質(zhì)。國內(nèi)PE除IPO以外還有多種退出渠道(如海外上市，產(chǎn)權(quán)交易所交易、并購、公司回購等)，為了在短期內(nèi)取得較豐厚的資本回報(bào)，大家都想通過IPO使退出的價(jià)格更高一些，有些投資者既做一級市場又做二級市場，對回報(bào)率急功近利，過多資金投向Pre-IPO項(xiàng)目，導(dǎo)致一級市場資產(chǎn)價(jià)格暴漲。在二級市場退出相對容易的預(yù)期下，PE投資市盈率從5―8倍飆升至近20倍甚至更高。隨著二級市場泡沫破滅，PE市場市盈率迅速下降，風(fēng)險(xiǎn)增大。短期來看，整個資本市場估值體系下降可能導(dǎo)致一些PE被套，但從長期來看，退出困難會緩解PE對Pre-IPO項(xiàng)目的爭奪，引導(dǎo)這些企業(yè)把投資目光向前移。注重早期項(xiàng)目，更符合我國培養(yǎng)創(chuàng)新型企業(yè)，有利于加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的要求，使我國PF市場步入良性軌道。
PE尚未利用國內(nèi)并購方式大規(guī)模退出，主要是因?yàn)槭找媛什焕硐耄袌鲂星椴缓?，并購方式容易遭到壓價(jià)，成為通過并購方式退出的阻礙。2008年受原材料成本上升和宏觀調(diào)控影響，不少企業(yè)陷入盈利下降甚至經(jīng)營困難的局面，一些企業(yè)雖然短期出現(xiàn)了問題，但長期價(jià)值依然存在，將給行業(yè)龍頭企業(yè)提供最好的并購機(jī)會。IPO上市的企業(yè)在整體企業(yè)數(shù)量中還是少數(shù)，在市場低潮期可嘗試運(yùn)用通過并購進(jìn)入并擇機(jī)退出。
(四)PE與VC分工組合，發(fā)展和扶持人民幣私募股權(quán)投資基金
VC投資以高新技術(shù)為主的中小企業(yè)初創(chuàng)期和擴(kuò)張期，PE投資以即將進(jìn)入上市輔導(dǎo)的企業(yè)成長期資本為主。一方面，目前我國受風(fēng)投基金規(guī)模增大和較高回報(bào)預(yù)期的壓力影響，風(fēng)投機(jī)構(gòu)將投資階段持續(xù)后移，由企業(yè)早期轉(zhuǎn)向發(fā)展期和擴(kuò)張期，甚至是獲利期，短期內(nèi)存在創(chuàng)投市場VC投資PE化特征，所以PE與VC要合理分工組合。另一方面，我國境內(nèi)股權(quán)投資一直以美元為主導(dǎo)，基金退出以企業(yè)境外上市為主要通道，上市后運(yùn)作成本很高。在人民幣升值等諸多中國利好的背景下，很多海外私募機(jī)構(gòu)開始考慮如何繞過政策壁壘，設(shè)立人民幣私募基金來進(jìn)行投資。隨著社?；鹦甲①Y鼎暉和弘毅，人民幣基金持續(xù)升溫。我國中小企業(yè)板全流通的實(shí)現(xiàn)以及新的監(jiān)管規(guī)定，將促成私募股權(quán)基金以人民幣的形式募集和投資，在資金來源、機(jī)制創(chuàng)新、人才培養(yǎng)等方面積極推動發(fā)展人民幣私募股權(quán)基金，用人民幣投資中國企業(yè)，并且在出售股份時，選擇在內(nèi)地股市上市。
(五)實(shí)施審慎性的金融監(jiān)管，以間接監(jiān)管為主，強(qiáng)調(diào)外部監(jiān)管與內(nèi)部監(jiān)管的有機(jī)結(jié)合
建立私募基金登記、信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示制度，充分調(diào)動和發(fā)揮私募基金自身的積極作用，真正將政府監(jiān)管與私募基金內(nèi)部管理靈活有機(jī)地結(jié)合起來。要在有效控制金融機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)的前提下，檢查大量進(jìn)行借貸投機(jī)的金融活動并評估其影響，強(qiáng)化基金托管人地位的獨(dú)立性、權(quán)力及法律責(zé)任，對私募基金投融資施加限制，控制單個私募基金風(fēng)險(xiǎn)所涉及的投資者數(shù)量和分布面，降低私募基金的財(cái)務(wù)杠桿比率，確保金融市場完整和降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。要加強(qiáng)對廣大投資者的教育和引導(dǎo)，不允許沒有自我保護(hù)能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者參與私募基金。
主要參考文獻(xiàn)：
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中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
內(nèi)容摘要：隨著私募股權(quán)投資基金的飛速發(fā)展，股權(quán)投資已成為金融業(yè)體系的一部分，股權(quán)投資的研究也逐漸成為金融學(xué)體系的一部分。但隨即產(chǎn)生的一些易混或尚不規(guī)范的概念逐漸泛濫。本文對此一一規(guī)范，依次界定投資基金、投資管理、私募基金、股權(quán)投資、私募股權(quán)投資基金等，對核心概念展開分析，最后將主題“私募股權(quán)投資基金”的概念框架清晰而系統(tǒng)地展開。本文為金融學(xué)領(lǐng)域PE分支學(xué)科的建立與完善提供理論借鑒。
關(guān)鍵詞：投資基金 股權(quán)投資 私募股權(quán)投資基金 概念框架
引言
這幾年，私募股權(quán)投資基金（PEF）在中國發(fā)展飛快，股權(quán)投資的文獻(xiàn)也相應(yīng)增多。本文筆者之一親歷親為股權(quán)投資的理論與實(shí)踐二十多年，同時參與股權(quán)投資基金的立法工作。股權(quán)投資已成為金融業(yè)體系的一部分，并成為金融學(xué)研究的熱點(diǎn)。統(tǒng)計(jì)局最新出版的《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》（GB/T 4754-2011）把2002年版本中“商務(wù)服務(wù)業(yè)”的“資產(chǎn)管理”歸入資本市場的“基金管理服務(wù)”。這意味著投資管理屬于金融業(yè)范圍。在一個學(xué)科形成的過程中，專業(yè)術(shù)語的準(zhǔn)確稱謂與定義這一基礎(chǔ)性工作非常重要，也是其走向成熟的標(biāo)志。良好的開端是成功的一半，后續(xù)的理論與實(shí)踐由此順利展開。長期以來，一些易于混淆的概念頗為流行，較不規(guī)范的概念主要有產(chǎn)業(yè)投資基金、資產(chǎn)管理等。本文依次規(guī)范這些概念，給出并解釋準(zhǔn)確的稱謂，以全面解析股權(quán)投資基金的概念。
投資基金
（一）基金
何謂投資基金或基金，有投資組織說、投資工具說、投資方式說、投資集合說等。從財(cái)務(wù)會計(jì)的角度理解基金，它是一個比投資基金更基礎(chǔ)的概念，是具有特定目的和用途的公共資金或賬戶，屬于一種特定的會計(jì)主體。這個角度易被經(jīng)濟(jì)學(xué)界和法學(xué)界忽略。在美國，“基金”概念多為政府會計(jì)和公共財(cái)政所用，被指按特定法規(guī)、限制條款或期限，為從事某種活動或完成某種目的而設(shè)立的一個相對獨(dú)立的財(cái)務(wù)和會計(jì)主體，依靠一套自我平衡的科目來核算不同用途的財(cái)務(wù)資源。
中國新會計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定了第19號準(zhǔn)則企業(yè)年金基金，規(guī)范了該類基金，也為其它基金會計(jì)作了示范。作為一個在中國只有10多年歷史的新行業(yè)，證券投資基金行業(yè)很快對新準(zhǔn)則做出了反應(yīng)。2006年11月，證監(jiān)會頒布《關(guān)于基金管理公司及證券投資基金執(zhí)行的通知》，并于2007年7月1日起執(zhí)行。2007年，中國證券業(yè)協(xié)會也按照新會計(jì)準(zhǔn)則制定《證券投資基金會計(jì)核算業(yè)務(wù)指引》。證券公司的客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托計(jì)劃等都有自己的會計(jì)核算方法。股權(quán)投資基金沒有專門的會計(jì)準(zhǔn)則，本身可以借鑒很多其它基金的會計(jì)準(zhǔn)則處理核算問題。中比基金在普華永道會計(jì)師事務(wù)所的設(shè)計(jì)和指導(dǎo)下，制定了嚴(yán)格規(guī)范的會計(jì)核算體系——《中國-比利時直接股權(quán)投資基金資產(chǎn)管理會計(jì)核算辦法》。綜上，只有從會計(jì)主體的角度，才能準(zhǔn)確理解基金的含義。但是，會計(jì)主體不一定都是基金。企業(yè)、政府與非營利組織主要從事經(jīng)營活動，一般不屬于基金。
（二）投資基金
投資基金是以營利性投資為主要活動之一的基金。具體指外部投資，分為金融投資與珍貴物品投資，但不包括控股投資與存款性機(jī)構(gòu)（銀行類）的貸款投資?？毓赏顿Y是集團(tuán)公司對下屬子公司的投資，屬于一種母公司的管理模式，而不是投資基金。投資基金歸類為證券業(yè)，保險(xiǎn)企業(yè)與非強(qiáng)制性社會保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不是投資基金。同樣，一般的企業(yè)、非營利性組織雖然也會有對外投資，但主要從事經(jīng)營業(yè)務(wù)，而非投資基金?？傊顿Y基金一般分為企業(yè)性（營利性）與公益性投資基金。
從經(jīng)濟(jì)上看，投資基金是一個會計(jì)主體，屬于獨(dú)立性或附屬型，擁有獨(dú)立資產(chǎn)和專門賬戶，須獨(dú)立核算。從法律角度而言，投資基金屬獨(dú)立型的投資基金，包括法人或?qū)嶓w。機(jī)構(gòu)是投資基金的主流。目前，各類股權(quán)投資規(guī)范與法規(guī)文件都沒有關(guān)于附屬型投資基金的表述。本文也從這一角度認(rèn)為投資基金是獨(dú)立型，屬于一個實(shí)體或機(jī)構(gòu)。投資基金有公司型、合伙型與信托型。信托是財(cái)產(chǎn)，還是合同或企業(yè)？中國的《信托法》更多采用合同理論。在學(xué)術(shù)界，信托應(yīng)為何種形式是一個關(guān)鍵問題。筆者認(rèn)為信托（特別是商事信托）應(yīng)該是實(shí)體或者是企業(yè)，屬于一種法律實(shí)體。信托只有是實(shí)體，才能解決信托組織獨(dú)立對外交易，獨(dú)立擁有信托資產(chǎn)，獨(dú)立信托銀行賬戶，獨(dú)立成為訴訟主體等問題。但公益信托屬于非營利性組織。投資基金包括了金融機(jī)構(gòu)的理財(cái)計(jì)劃或資產(chǎn)管理業(yè)，這些一般認(rèn)為也是投資基金。
社?；鹗钦男磐谢穑粚儆谡?。其核算方法包含：合并全國的社保基金統(tǒng)一核算，或者根據(jù)經(jīng)營它們的政府層次分類，與相應(yīng)政府部門合并核算。依據(jù)上述信托的獨(dú)立性，將社?；鹂醋鳘?dú)立機(jī)構(gòu)，屬于廣義的基金會及公益性投資基金。同樣，很多基金會的投資只是組織的活動之一，它們也是公益性投資基金。借鑒《信托法》的思路，《信托法》不僅規(guī)定了一般的信托，還規(guī)定了公益信托。所以，這些公益性的，把投資活動作為主要活動之一的機(jī)構(gòu)，一般都屬于公益性投資基金。目前，這些公益性的投資基金成為股權(quán)投資基金發(fā)展最快的一個領(lǐng)域。
另外，有一類母基金（fund of fund，基金中的基金），大量投資于其它投資基金的投資基金，也可以直投證券或者股權(quán)。與母公司對子公司的控制性不同的是，母基金不需要控制被投資企業(yè)。
私募基金
私募基金指以非公開方式向特定投資者募集資金，并以證券等金融工具為投資對象的投資基金?；鸸芾砣撕桶l(fā)起人往往通過非公開的溝通方式，向一些機(jī)構(gòu)投資者或富裕個人推銷并募集資金。私募基金不得利用任何傳播媒體做廣告宣傳，并且一般無須在監(jiān)管機(jī)構(gòu)登記、報(bào)告、披露信息，同時，外界很難獲得私募基金的系統(tǒng)性信息。與證券的私募發(fā)行有很多相通的概念，如證券的非公開發(fā)行、定向募集、定向發(fā)行等。
盡管按照一般行規(guī)對私募有很多監(jiān)管手段，包括合格投資者準(zhǔn)入、投資者數(shù)量控制、基金規(guī)模控制等。但是，私募基金重在投資者與管理者的私下溝通。私募是一個社交過程，因而可以擴(kuò)大到很多非經(jīng)濟(jì)行為，包括私底下協(xié)商公益活動、慈善事業(yè)。社會上很多私募基金、私募管理人與私募投資人高調(diào)的宣傳活動，是不符合私募的商業(yè)精神，長遠(yuǎn)看不易取得最大的勝利。其私下溝通的特性決定了“聲譽(yù)機(jī)制”是掌控該理念的隱形之手。
股權(quán)投資
目前，我國投資基金主要是證券投資基金和股權(quán)投資基金。同為投資基金，但兩者投資對象不同，相應(yīng)的投資管理運(yùn)行、財(cái)務(wù)管理等也不一樣。而且，兩種基金在我國的發(fā)展歷史也很不一致。股權(quán)投資基金的投資對象只是狹義上的股權(quán)。較之股權(quán)投資基金或產(chǎn)業(yè)投資基金更為妥當(dāng)?shù)慕蟹ㄊ枪P者在資產(chǎn)運(yùn)營理論框架下提出的實(shí)體資產(chǎn)投資基金。一般認(rèn)為，實(shí)體資產(chǎn)的外延是人力資源、實(shí)物資產(chǎn)、股權(quán)資產(chǎn)。它們的共同特點(diǎn)是長期持有，而非作為以公允價(jià)值計(jì)價(jià)的交易性資產(chǎn)（證券資產(chǎn)）。交易性股權(quán)資產(chǎn)與交易性債權(quán)、交易性衍生品是證券投資基金的投資對象?！皩?shí)體投資基金”的叫法更有利于將PE和實(shí)體資產(chǎn)的證券化（比如REITS）在某種程度上統(tǒng)一起來，從而促使“經(jīng)濟(jì)人”更深刻地體會紛繁復(fù)雜的金融工具間的相通性，更高效準(zhǔn)確地理解金融工具。另外，針對現(xiàn)實(shí)出現(xiàn)的投資現(xiàn)象，本文在“協(xié)議投資”中專門討論了人力資源、準(zhǔn)債權(quán)等特殊形式。
私募股權(quán)投資介入被投資企業(yè)，參與企業(yè)管理，與企業(yè)共同發(fā)展，強(qiáng)調(diào)對股權(quán)的長期持有，具有不易流動和參與管理的屬性。其融、投、管、退四個環(huán)節(jié)充分說明了這一點(diǎn)。擴(kuò)大來看，私募股權(quán)投資基金除了投資未上市股權(quán)外，當(dāng)然也可以投上市股權(quán)，比如PIPE （Private Investment in Public Equity， PE機(jī)構(gòu)投資已上市公司），具體指私募基金以市場價(jià)格的一定折價(jià)率購買上市公司股份以擴(kuò)大公司資本的一種投資方式。后文中將詳細(xì)說明股權(quán)投資基金的各種投資對象，依次是企業(yè)份額權(quán)投資、珍貴物品投資和協(xié)議投資。
（一）企業(yè)份額權(quán)投資
私募股權(quán)投資基金的投資對象主要是股權(quán)或企業(yè)份額權(quán)。企業(yè)份額權(quán)泛指以公司股權(quán)、合伙企業(yè)份額等的名義投資，甚至以協(xié)議或其他安排參與企業(yè)，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)與收益。相對于債權(quán)投資而言，股權(quán)投資的回報(bào)不確定，而且在企業(yè)進(jìn)行清算時，優(yōu)先考慮債權(quán)。
至于優(yōu)先股，有限合伙企業(yè)中有限合伙份額、信托份額等優(yōu)先份額，它們介于股權(quán)與債權(quán)之間，但風(fēng)險(xiǎn)與收益的不確定性使得它們偏向于股權(quán)，因而被視為股權(quán)更準(zhǔn)確。信托份額指委托人出資份額與受益人的受益權(quán)的加總，需要把信托理解為一個企業(yè)實(shí)體才能容易理解。如果委托人與受益人為同一人，那么信托份額類似于優(yōu)先份額權(quán)；如果委托人與受益人不是同一人，那么可以采取“合并”處理，把出資份額與受益權(quán)加總為完整的份額權(quán)。所以，優(yōu)先份額權(quán)像優(yōu)先股權(quán)、有限合伙份額權(quán)、信托份額權(quán)也是股權(quán)資產(chǎn)，也是可以成為私募股權(quán)投資基金的投資對象。
股權(quán)投資也可以分為交易性股權(quán)投資、經(jīng)營投資與非經(jīng)營投資。股權(quán)資產(chǎn)根據(jù)持有目的來劃分，而且持有目的一般是不能變化的，也是要根據(jù)資產(chǎn)持有情況來判斷資產(chǎn)類型，比如持股比例、資產(chǎn)期限等。本文的廣義股權(quán)投資不包括交易性股權(quán)投資與經(jīng)營股權(quán)投資，交易性股權(quán)投資屬于證券投資基金的投資對象，經(jīng)營股權(quán)投資屬于集團(tuán)公司對子公司的投資。
（二）珍貴物品投資
實(shí)物資產(chǎn)里只有珍貴物品可以成為股權(quán)投資對象。珍貴物品國際核算標(biāo)準(zhǔn)（SNA）中有專門的規(guī)定。SNA中生產(chǎn)資產(chǎn)下面分為固定資產(chǎn)、存貨和珍貴物品。珍貴物品包括貴金屬、寶石、古董和其他藝術(shù)品，珍貴物品基本上不用于生產(chǎn)與消費(fèi)，但它們具有顯著價(jià)值，預(yù)計(jì)能夠保值或至少不下降，一般作為貯藏價(jià)值的手段。
但是，很多企業(yè)都有對外投資倒賣實(shí)物的經(jīng)歷。甚至是一些企業(yè)采取設(shè)立空殼企業(yè)，空殼企業(yè)里持有大宗商品或者房地產(chǎn)之類，通過倒賣企業(yè)來間接倒賣實(shí)物。因而，對外直接和間接的實(shí)物投資都是應(yīng)該嚴(yán)厲禁止的。當(dāng)然，國家應(yīng)管制企業(yè)對涉及國計(jì)民生一般實(shí)物的投資行為（即是囤積行為）。允許企業(yè)有一些非預(yù)料的對外轉(zhuǎn)讓實(shí)物資產(chǎn)；允許企業(yè)采取風(fēng)險(xiǎn)管理的方式，來適當(dāng)囤積一些投入品，但不是以倒賣為目的。投資者一般不得實(shí)際經(jīng)營珍貴物品，而是為了轉(zhuǎn)讓收益。珍貴物品分為三大類，依次分析如下：
1.奢侈品。大型股權(quán)投資基金直接持有奢侈品進(jìn)行投資，或是各類資產(chǎn)管理人發(fā)行奢侈品投資計(jì)劃，直接持有奢侈品，待價(jià)而沽。以投資名酒為例，投資紅酒的方式有三種：紅酒基金、期酒和現(xiàn)貨。期酒，類似期貨，即消費(fèi)者與酒商預(yù)先簽訂合同、預(yù)先付款購買指定酒，但需等待一段時間后才能實(shí)際拿到酒。期酒與現(xiàn)貨的價(jià)差越大越好。名酒投資的高技術(shù)性和素養(yǎng)要求，令投資者更傾向于通過銀行中介的幫助，即購買紅酒信托理財(cái)產(chǎn)品。目前，國內(nèi)工行、中信銀行、建行、招行等4家商業(yè)銀行已推出5款紅酒理財(cái)產(chǎn)品。
2.收藏品。如何對藏品進(jìn)行科學(xué)分類是一個亟待解決的課題，因?yàn)樗鼘κ詹貙W(xué)的發(fā)展至關(guān)重要。藏友們一般分為文物類、書畫類、陶瓷類、玉器類、珠寶、名石和觀賞石類、錢幣類、郵票類、文獻(xiàn)類、票券類、模型類、徽章類、商標(biāo)類及標(biāo)本類。以藝術(shù)品投資為例，藝術(shù)品投資幾乎是發(fā)展最快的珍貴物品投資基金。2007年6月，民生銀行推出了一款高端理財(cái)產(chǎn)品—“非凡理財(cái)藝術(shù)品投資計(jì)劃1號”，標(biāo)志著藝術(shù)品投資開始納入金融市場的視野。2009年6月，國投信托聯(lián)合建設(shè)銀行和保利拍賣推出國內(nèi)首款藝術(shù)品信托理財(cái)產(chǎn)品—“國投信托·盛世寶藏1號保利藝術(shù)品投資集合資金信托計(jì)劃”。
3.特殊實(shí)物證券。一般情況下，奢侈品與收藏品作為珍貴物品可以成為投資對象。然而，有些時候，一些非珍貴的實(shí)物（特別是實(shí)物證券）也可以成為投資對象，比如門票、倉單、貨單等。這些特殊情況的實(shí)物投資，同樣不能擾亂宏觀經(jīng)濟(jì)，需要必須經(jīng)過特別的審批才能進(jìn)入投資。當(dāng)然，為求統(tǒng)一，我們還是把這些可以進(jìn)行的實(shí)物投資統(tǒng)稱為珍貴物品投資。股權(quán)投資基金應(yīng)包括珍貴物品投資基金，兩者的共性大于異性。與股權(quán)投資相比，珍貴物品投資規(guī)模相對較小。所以，股權(quán)投資協(xié)會應(yīng)該包括珍貴物品投資分會；股權(quán)投資立法應(yīng)該包括珍貴物品投資立法。
（三）協(xié)議投資
目前，中國不允許企業(yè)之間資金拆借，所以，一般而言，普通債權(quán)不是企業(yè)投資的對象。就算是發(fā)生了很多應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款等債權(quán)投資，但這些只是一般企業(yè)之間發(fā)生的投資。本文研究的投資對象是股權(quán)投資基金或者說“實(shí)體投資基金”的投資對象，不是企業(yè)之間容易發(fā)生的應(yīng)收賬款等債權(quán)投資，而是準(zhǔn)債權(quán)投資。但是，實(shí)務(wù)中也會存在一些債權(quán)投資，比如太平洋資產(chǎn)管理公司發(fā)起設(shè)立“太平洋-武漢天興洲公鐵兩用長江大橋債權(quán)投資計(jì)劃”，“太平資產(chǎn)-南水北調(diào)工程債權(quán)投資計(jì)劃”也獲得通過，近4000億元規(guī)模的保險(xiǎn)投資有望進(jìn)入到基礎(chǔ)設(shè)施投資。本文認(rèn)為，這些是債權(quán)，不屬于廣義股權(quán)投資基金。
企業(yè)可通過協(xié)議購買項(xiàng)目未來利益權(quán)的方式來投資。未來利益權(quán)可以分為是收入權(quán)和物權(quán)。它可以有很多種細(xì)化的方式，比如可以是項(xiàng)目現(xiàn)金流產(chǎn)生的收入權(quán)，項(xiàng)目所在企業(yè)的利潤分配權(quán)，項(xiàng)目所在企業(yè)股東的分紅收益權(quán)等。如果項(xiàng)目是一個人力資本，那么經(jīng)濟(jì)主體還可以是與該人力資本簽訂合約，通過現(xiàn)在投資人力資本，分享人力資本未來的收入。
這種未來收入權(quán)其實(shí)不是債權(quán)也不是股權(quán)投資。但是，它類似股權(quán)投資，更類似債權(quán)投資，比如高速公路收費(fèi)權(quán)、公園門票收入權(quán)、股票分紅權(quán)、音樂人唱片的未來收入權(quán)等。針對實(shí)務(wù)與學(xué)術(shù)情況，筆者認(rèn)為把它稱為是準(zhǔn)債權(quán)投資為妥，主要有產(chǎn)出收入分配權(quán)、利潤分配權(quán)、股東紅利分配權(quán)。
投資者只要沒有影響收入的產(chǎn)生，沒有強(qiáng)迫消費(fèi)者與購買者提高購買成本，將來的收入就是可以轉(zhuǎn)讓的。它也符合廣義股權(quán)投資特點(diǎn)：長期持有、不易流動，但是一般不參與管理。同時，準(zhǔn)債權(quán)投資者沒有加入企業(yè)成為股東，所以，準(zhǔn)債權(quán)投資屬于協(xié)議投資。
最后提出，是否可以投資勞動？投資勞動意味著被投資方將來以勞動為給付。筆者認(rèn)為，意義不大。雖然，現(xiàn)實(shí)中有主體之間勞動債的關(guān)系，但是，很少有企業(yè)有應(yīng)付勞動或者應(yīng)收勞動。勞動不宜作為穩(wěn)定的價(jià)值目標(biāo)來投資。但是，投資方可以以協(xié)議的方式來投資勞動者的勞動。以合同的形式投資，就是沒有采取企業(yè)組織的形式，類似于目前的合伙協(xié)議（非合伙企業(yè)）。契約中可以約定勞動者計(jì)時或者計(jì)件的勞動成果，這是一種未來資產(chǎn)，它能期待性的帶來收益。例如，可以投資某個科學(xué)家搞科研，與他約定研究成果的專利權(quán)，然后可以通過拍賣專利權(quán)的方式退出。
一般而言，準(zhǔn)債權(quán)與合伙協(xié)議等協(xié)議投資形式，一般沒有登記，屬于最私募的形式，在法律保障與轉(zhuǎn)讓獲利上會比較不方便。事實(shí)上，所有這些協(xié)議投資都可以轉(zhuǎn)化為真正股權(quán)投資的形式。利弊此消彼長，取決于投資者與被投資者的博弈。
私募股權(quán)投資基金
（一）私募股權(quán)投資基金
可見，私募股權(quán)投資基金的意思是“私募發(fā)行的，投資企業(yè)份額權(quán)為主的投資基金”?！爱a(chǎn)業(yè)投資基金”的說法，10多年前就在我國使用，主要指政府主導(dǎo)的、側(cè)重于某一產(chǎn)業(yè)或某一區(qū)域的發(fā)展基金，并不代表私募股投資基金的主流。鑒于“產(chǎn)業(yè)投資基金”這一說法易造成地方政府或行業(yè)部門的誤解，將其視為政策性發(fā)展基金，變其為自己掌控的另類“投資機(jī)構(gòu)”，容易重現(xiàn)當(dāng)年各省辦信托投資公司造成國家巨大經(jīng)濟(jì)損失的風(fēng)險(xiǎn)。同時，產(chǎn)業(yè)投資基金給人的印象就是政府行為，而且是按照行業(yè)劃分基金。實(shí)際上，基金一般來講是不分行業(yè)的，很少專門做某個行業(yè)，而不做別的，基金主要是掙錢工具，追求利益最大化。因此，應(yīng)該將“產(chǎn)業(yè)投資基金”正名為“私募股權(quán)投資基金”，避免以偏概全、誤導(dǎo)方向。
筆者一直倡導(dǎo)用“股權(quán)投資基金”的概念取代“產(chǎn)業(yè)投資基金”。私募股權(quán)投資基金一開始以風(fēng)險(xiǎn)投資、創(chuàng)業(yè)投資等名字出現(xiàn)，至于風(fēng)險(xiǎn)投資、創(chuàng)業(yè)投資的說法可以在業(yè)界保留，而在法律等正式文件中應(yīng)該以“股權(quán)投資基金”作為名稱。
本文建議股權(quán)投資基金應(yīng)分成兩大類。第一類叫做產(chǎn)業(yè)投資基金，或者叫政府引導(dǎo)基金，政府可以以產(chǎn)業(yè)投資基金的概念把引導(dǎo)基金包括進(jìn)去，也可以以引導(dǎo)基金的概念把產(chǎn)業(yè)投資基金包括進(jìn)去。這一類基金有三個特點(diǎn)：經(jīng)過政府批準(zhǔn)、政府推動出資、政府引導(dǎo)投資方向。第二大類為非國有的私募股權(quán)投資基金。
第一類的產(chǎn)業(yè)投資基金又可細(xì)分為幾個小類：第一種是國家財(cái)富基金，應(yīng)納入股權(quán)投資基金的監(jiān)管范圍，引導(dǎo)其健康發(fā)展；第二種是準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國政府的合作為基礎(chǔ)；第三種是中央各政府部門設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資基金，比如國家發(fā)改委在抗震救災(zāi)方案里提出，成立抗震救災(zāi)產(chǎn)業(yè)投資基金；科技部的產(chǎn)業(yè)投資基金“火炬計(jì)劃”；第四種是地方政府的引導(dǎo)基金，現(xiàn)在不僅津、京等地設(shè)立了這種基金，有不少地市級政府也在做。這源于地方政府的積極性，中央政府要對其進(jìn)行規(guī)范，防止其衍變成追求政績的工具，產(chǎn)生新的不良資產(chǎn)。
（二）私募股權(quán)投資基金體系
前面的私募股權(quán)投資基金是從獨(dú)立的基金來分析，另一個層次的投資基金是指一個基金體系，可以認(rèn)為投資基金是一種制度，是一種包括了投資基金本身、投資人、基金管理人及基金托管人在內(nèi)的體系?！吨袊C券投資基金法》中的“基金”就是廣義上理解的基金，規(guī)定了所有這些主體的運(yùn)作規(guī)范。我們在各種語境中可以方便地區(qū)分各個層次的不同點(diǎn)，同時也要區(qū)別投資基金本身、投資人及基金管理人。
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[關(guān)鍵詞] 私募股權(quán)投資基金 企業(yè)融資 利益協(xié)調(diào)
私募股權(quán)投資作為一種金融創(chuàng)新，是對非上市公司進(jìn)行的股權(quán)投資。一般認(rèn)為是以1946年美國研究與發(fā)展公司的成立為其起始標(biāo)志，此后私募股權(quán)投資在很多國家發(fā)展起來，并促進(jìn)了世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
國外對私募股權(quán)投資基金有諸多深入的論述。例如，喬治亞大學(xué)M.F.Hobert提出私募股權(quán)投資基金的理論模型，即私募股權(quán)投資基金作為金融中介，介入其所投資的項(xiàng)目，發(fā)揮減少信息不對稱、降低風(fēng)險(xiǎn)、降低自身和經(jīng)營高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的企業(yè)家之間成本的作用。在中國，作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀需要和改革開放的產(chǎn)物，私募股權(quán)投資的發(fā)展已有十多年的時間，但是一直徘徊于合法與非法的邊緣。本文系統(tǒng)的闡述了私募股權(quán)基金組織形式和運(yùn)作，并結(jié)合渤海基金實(shí)例研究了其在中國的發(fā)展。
一、私募股權(quán)基金的概念和特點(diǎn)
私募股權(quán)投資（Private Equity Investment Fund）是“以非上市企業(yè)股權(quán)為主要投資對象的各類創(chuàng)業(yè)投資基金或產(chǎn)業(yè)投資基金”（吳曉靈，金融發(fā)展論壇，2006年6月9日）。私募股權(quán)基金通常投資于包括種子期和成長期的企業(yè)，也包括投資擴(kuò)展期企業(yè)的直接投資和參與管理層收購在內(nèi)的并購?fù)顿Y。投資過渡期企業(yè)的或上市前企業(yè)的過橋基金也是私募股權(quán)基金的范疇。
私募股權(quán)投資基金通常具有以下特點(diǎn):1.在基本屬性上。私募股權(quán)投資基金仍然是一種進(jìn)行投資的基金，是私募投資運(yùn)作的載體。它具有一般基金的特點(diǎn)和屬性，本質(zhì)是一種信托關(guān)系的體現(xiàn)。2.在發(fā)行方式上。它是非公開發(fā)行的，不同于公募基金的公開銷售，它的出售是私下的，只有少數(shù)投資者參加。在美國，法律規(guī)定私募股權(quán)基金不得利用任何傳媒做廣告宣傳。這樣私募股權(quán)基金的參加者主要是通過獲得所謂“投資可靠消息”，或者直接認(rèn)識基金管理者的形式加入。3.在發(fā)行對象上。它不是面向所有投資者的，它的發(fā)行對象僅限于滿足相關(guān)條件的投資者。這些條件通常比較高，把投資者限定在一定范圍的人群中，人數(shù)是有限的。但這并不妨礙私募股權(quán)投資基金的資金來源廣泛，如富有的個人、風(fēng)險(xiǎn)基金、杠桿收購基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等。4.在信息披露方面。比公募低的多，相關(guān)的信息披露較少，一般只需半年或一年私下對投資者公布投資組合和收益。5.私募股權(quán)投資基金還有一個顯著的特點(diǎn)，就是基金發(fā)起人、管理人必須以自有資金投入到基金中，基金運(yùn)作的成功與否，與其自身利益緊密相關(guān)?；鸸芾碚咭话阋钟谢?%～5%的股份，一旦發(fā)生虧損，管理者擁有的股份將優(yōu)先被用來支付參與者，故私募基金的發(fā)起人、管理人與基金是一個榮辱與共的利益共同體。
對非上式公司的股權(quán)投資，因流動性較差被視為長期投資，所以投資者要求高于公開市場的回報(bào)。投資回報(bào)方式主要有三種:公開上式發(fā)行;售出或并購;公司資本結(jié)構(gòu)重組。
需要注意的是，私募股權(quán)投資基金與私募證券投資基金是不同的。私募證券投資基金是指通過發(fā)售基金份額，將眾多投資者的資金集中起來，形成獨(dú)立資產(chǎn)，有基金托管人托管，基金管理人管理，以投資組合的方法進(jìn)行證券投資的一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資方式。我國當(dāng)前社會所說的“私募基金”，多數(shù)指私募證券投資基金。
二、私募股權(quán)投資基金的組織形式
國外的私募股權(quán)基金通常以公司或有限責(zé)任合伙形式設(shè)立，尤其是有限合伙形式基金以其靈活的組織結(jié)構(gòu)、有效的激勵機(jī)制和有利的避稅形式而受到投資者的青睞。在有限合伙體制下設(shè)立的私募股權(quán)基金，由投資者（有限合伙人）和投資經(jīng)理（一般合伙人）雙方簽訂合同，合同明確規(guī)定，資金供應(yīng)發(fā)承諾分階段投資，保留放棄投資的選擇；對一般合伙人的獎勵與他們所創(chuàng)造的價(jià)值掛鉤；確保企業(yè)向私募股權(quán)投資公司變現(xiàn)所投資的股權(quán)，確保一般合伙人向有限合伙人返回所有資本金和收益。
大多數(shù)私募股權(quán)基金的存續(xù)期為7年～10年，一般可延長1年，期滿后，所有基金的資產(chǎn)包括現(xiàn)金和證券必須清算。有限合伙人的資金也并非一步到位，往往一開始注入25%，以后每年再注入一部分，如果有限合伙人放棄繼續(xù)注入資金，已投入部分只能退回一半，已產(chǎn)生的收益也只能取得一半。
一般合伙人負(fù)有無限責(zé)任，他們的損失有可能比他們所投入的要多,但實(shí)際上并不會發(fā)生這樣的情況,因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資家一般不用借貸,沒有多于凈資產(chǎn)的負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。他們也投入占私募股權(quán)基金1%的自由資金,但一般不用現(xiàn)金，主要是作為一種管理承諾和稅務(wù)優(yōu)惠上的考慮,一般合伙人可以有占私募股權(quán)總額2.5%的資金作為他們的管理費(fèi)用，包括工資和辦公費(fèi)用等。一般合伙人參與投資收益的分配，通常在15%～30%范圍，但目前的趨勢是必須產(chǎn)生了最低的投資收益后,一般合伙人才有權(quán)獲得收益。
就目前而言,我國私募股權(quán)投資基金大致由以下幾種組織形式:1.投資管理公司。由于前幾年的國內(nèi)A股市場持續(xù)低迷，一部分證券投資基金和和金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)秀管理人轉(zhuǎn)行做實(shí)業(yè)，憑借豐富的投資經(jīng)驗(yàn)、良好的口碑以及客戶關(guān)系，迅速聚攏起資金，成立了各式各樣的投資管理公司或咨詢公司，投資于中國日漸興起的中小企業(yè)并構(gòu)市場。他們一般是通過將所并購的企業(yè)重組，再包裝后出售獲利，如萬盟投資管理公司就是其中之一。2.房地產(chǎn)投資財(cái)團(tuán)。中國房地產(chǎn)市場的持續(xù)火爆促成了民間私募房地產(chǎn)投資財(cái)團(tuán)的產(chǎn)生，我國東南沿海一帶的民間游資數(shù)目巨大，由于當(dāng)?shù)赝顿Y收益日漸低下，正四處尋找投資渠道。近幾年廣受關(guān)注的“溫州買房團(tuán)”正是民間資本大量涌入房地產(chǎn)市場的縮影。拋開其是否干擾了中國房地產(chǎn)的有序發(fā)展不談，我們關(guān)注到溫州游資投資于房地產(chǎn)正在由最初的親戚朋友集資的“小作坊”投資模式逐漸向“公司化，規(guī)?；卑l(fā)展。如遭到金融管理機(jī)構(gòu)嚴(yán)查而最終失敗的中瑞，中馳兩大財(cái)團(tuán)。3.“公私合營”的產(chǎn)業(yè)投資基金。2005年11月，國家發(fā)改委會同科技部等十部委聯(lián)合的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》中規(guī)定:國家和地方政府可以創(chuàng)立投資引導(dǎo)資金，通過參股和提供融資擔(dān)保等方式扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。目的是通過這部分“引導(dǎo)基金”來吸引民間資本。例如“渤海產(chǎn)業(yè)投資基金”和福建省籌備的“海峽西岸產(chǎn)業(yè)投資基金”。這部分具有“公司合營”性質(zhì)的產(chǎn)業(yè)投資基金在投資方向上更接近國外的私募股權(quán)基金。
三、私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作
按照國外的經(jīng)驗(yàn)，私募股權(quán)投資基金完整的業(yè)務(wù)流程有以下幾步:1.私募股權(quán)投資基金管理機(jī)構(gòu)的客戶部與客戶進(jìn)行充分接洽，由私募基金發(fā)起人來了解客戶的性質(zhì)、客戶委托資產(chǎn)的規(guī)模、委托期限、收益預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)承受能力及其他特殊情況和要求;客戶通過接觸來了解基金管理機(jī)構(gòu)的自信、業(yè)績歷史和基金經(jīng)理的技能。2.雙方在投資策略取得共識的基礎(chǔ)上簽訂基金契約，確定各自的權(quán)力和義務(wù)?？蛻粼谝?guī)定的時間內(nèi)劃撥資金，私募基金管理機(jī)構(gòu)以基金的名義在銀行開設(shè)獨(dú)立的資金賬號，并安約定日期把委托資產(chǎn)轉(zhuǎn)入專門賬戶。3.基金管理人按基金章程約定的投資策略對資金進(jìn)行投資和集中管理，客戶如有建議，可及時向管理人反饋；同時，基金管理人必須定期向投資者提供基金活動的重要信息，如遞交投資備忘錄及審計(jì)報(bào)告等。4.協(xié)議期滿或一個投資周期結(jié)束后，對專門賬戶上的資產(chǎn)進(jìn)行清算，以此鑒定基金管理人的經(jīng)營業(yè)績，并在此基礎(chǔ)上收取管理費(fèi)，結(jié)算盈余和虧損。
四、私募股權(quán)投資基金在我國的發(fā)展現(xiàn)狀
私募股權(quán)投資基金在我國又稱為產(chǎn)業(yè)投資基金，主要投資于實(shí)體項(xiàng)目和非上式公司股權(quán)，通過對投資項(xiàng)目進(jìn)行資本運(yùn)營使基金資產(chǎn)增值。
1.我國私募股權(quán)投資發(fā)展的歷程。我國私募股權(quán)投資的發(fā)展是隨著國際私募股權(quán)投資基金逐漸進(jìn)入而發(fā)展起來的。第一波投資浪潮是在1992年前后，大量海外投資基金第一次涌入中國，但后來由于體制沒有理順等原因，這些投資基金第一次進(jìn)入中國以全面失敗而告終。1999年是第二波投資浪潮，大量投資投向中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，在硅谷模式的影響下，各地方政府開始成立地方創(chuàng)業(yè)投資公司以扶持本地項(xiàng)目，但由于中小企業(yè)板沒有建立，退出渠道仍不夠暢通，一大批投資企業(yè)無法收回投資而倒閉。2004年以后，一些成功案例慢慢浮現(xiàn)，如鼎暉投資鷹牌陶瓷、南孚電池等，也就是現(xiàn)在的第三次資本浪潮。在這次浪潮中，華平、凱雷等美國大型投資基金開始出名。
到目前為止，我國私募股權(quán)基金的合法地位還未確立，不可避免存在各種內(nèi)部問題，從而發(fā)展緩慢。這既與我國多年來持續(xù)快速增長的經(jīng)濟(jì)不相稱，也不利于提高資本市場的資源配置能力和風(fēng)險(xiǎn)分散能力，不利于產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型。可以期待的是，隨著法律法規(guī)的健全，金融創(chuàng)新的不斷深入，私募股權(quán)投資基金必將迎來發(fā)展的春天，從而促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)又好又快的發(fā)展。
2.渤海產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作模式介紹。2005年11月，經(jīng)國務(wù)院同意，國家發(fā)改委批準(zhǔn)天津?yàn)I海新區(qū)籌建和試點(diǎn)運(yùn)作我國首個中資產(chǎn)業(yè)投資資金――渤海產(chǎn)業(yè)投資資金（以下簡稱渤?；穑?，其總規(guī)模200億元人民幣，存續(xù)期為15年。2007年初，完成首期募資60.8億元人民幣的渤海基金開始試點(diǎn)運(yùn)作。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金是在借鑒國外私募股權(quán)基金運(yùn)作模式和國內(nèi)類似性質(zhì)投資基金發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，根據(jù)我國的基本國情和濱海新區(qū)開發(fā)開放的實(shí)際需要產(chǎn)生的，一定程度上具有私募股權(quán)投資基金的特征。
由于我國市場經(jīng)濟(jì)秩序尚不完善，渤?；鹪谠圏c(diǎn)初期并未采用國外私募股權(quán)基金較常見的公司制或有限合伙形式，而采用的是契約型基金形式。契約型基金采用委托管理模式。委托管理一般由基金持有人與受委托基金管理公司簽訂一個內(nèi)容廣泛的基金管理委托協(xié)議書。在我國現(xiàn)行條件下，產(chǎn)業(yè)投資基金要順利實(shí)行委托管理，必須符合兩個關(guān)鍵條件:一是基金本金額必須達(dá)到一定規(guī)模，從而有能力支付的起高昂的基金管理費(fèi)用;二是基金持有人必須達(dá)成高度共識，從而有意愿尊重基金管理公司關(guān)于投資策略和業(yè)務(wù)運(yùn)營等方面的決策權(quán)。
渤?；鸬氖灼谫Y金的募集以私募方式為主,募集對象主要為具有豐富投資管理和資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的國有控股工業(yè)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu);當(dāng)渤?；疬\(yùn)作一定時期和實(shí)現(xiàn)良好業(yè)績之后,其后續(xù)資金募集可以探索個人投資者參與的認(rèn)購的公募方式，以適應(yīng)我國投融資體制改革的需要,引導(dǎo)民間資金投向?yàn)I海新區(qū)開發(fā)區(qū)開放和環(huán)渤海地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所急需的基礎(chǔ)建設(shè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展等領(lǐng)域。(1)在交易途經(jīng)方面。渤海基金在試點(diǎn)初期沒有采取開放式基金，因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)投資多為長期投資，資金沉淀的時間較長，如果遭遇集中贖回的情況，將由于流動資金不足而喪失投資機(jī)會，甚至由于資產(chǎn)無法及時變現(xiàn)而令基金公司倒閉。因此，渤?；鹪谠圏c(diǎn)初期采用封閉式基金，以充分發(fā)揮其穩(wěn)定籌資和長期籌資的功能。(2)在投資方向方面。渤海基金的試點(diǎn)運(yùn)作始于濱海新區(qū)的開發(fā)開放，從城市發(fā)展戰(zhàn)略上升為國家發(fā)展戰(zhàn)略之際，源于我國企業(yè)直接融資比例過低，渠道狹窄的現(xiàn)實(shí)，其的主要投資方向應(yīng)體現(xiàn)“兩個面向”、“三個促進(jìn)”的目的，即面向主導(dǎo)和優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，如電子信息、石油化工、汽車和裝備制造業(yè)；面向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，如生物醫(yī)藥、新能源和新材料。加強(qiáng)交通和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，促進(jìn)濱海新區(qū)開發(fā)開放;支持具有自主創(chuàng)新能力的現(xiàn)金制造業(yè)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整;探索社會資本進(jìn)入產(chǎn)業(yè)投資領(lǐng)域的有效方式，促進(jìn)投融資體制改革。(3)利益協(xié)調(diào)方面?；鸪钟腥送ㄟ^認(rèn)購產(chǎn)業(yè)基金份額和委托基金管理公司來間接投資于相關(guān)企業(yè)的股權(quán)，將面臨兩個層面的利益沖突。產(chǎn)業(yè)基金與基金管理公司之間可能存在利益沖突。這是由于產(chǎn)業(yè)基金及其投資者追求基金價(jià)值最大化，而基金管理公司則追求企業(yè)利潤（主要來源于基金管理費(fèi)用）的最大化?；鸸芾砉九c被投資企業(yè)之間可能存在利益沖突。這是由于作為外部投資者，基金管理公司在為被投資企業(yè)提供股權(quán)性融資時將不可避免面對兩個問題――逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。
為了協(xié)調(diào)渤?；鸷筒澈；鸸芾砉镜睦鏇_突，渤?；鹪O(shè)立兩種機(jī)制。一是對良好業(yè)績必要獎勵的激勵機(jī)制，例如允許渤?；鸸芾砉緟⑴c分享投資利潤；二是對經(jīng)營活動進(jìn)行直接的約束機(jī)制，例如對渤海基金的投資方向、單一企業(yè)的最高投資金額進(jìn)行限制。
為了協(xié)調(diào)渤海基金管理公司與被投資企業(yè)之間的利益沖突，渤?；鸸芾砉窘煞N機(jī)制。一是與經(jīng)營業(yè)績相關(guān)的激勵機(jī)制，例如要求被投資企業(yè)的高級管理人軟又一定比例的企業(yè)股權(quán)、對外部投資者做出特殊股權(quán)安排、與高級管理人員簽訂與經(jīng)營業(yè)績掛鉤的聘用合同；二是與經(jīng)營活動相關(guān)的約束機(jī)制，例如選派董事會成員、分配表決權(quán)、控制投資進(jìn)度等。
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私募股權(quán)投資基金(Private Equity Funds)在國外一般采取有限合伙的組織形式，基金管理人作為普通合伙人，投資人作為有限合伙人。在這種有限合伙的形式下，其股權(quán)是不公開交易的。
私募股權(quán)基金的投資范圍極廣，無論是否上市公司，只要是有價(jià)值的企業(yè)就可能成為其投資的對象。其投資方式也多樣化非常靈活，包括杠桿收購、風(fēng)險(xiǎn)投資、成長資本、天使投資、夾層資本以及其他方式。
私募股權(quán)基金還有一個重要的特點(diǎn)就是它們一般管理和控制所投資的公司.而使該公司增值。就是說，它們一般通過自己的管理和控制使得所投資的公司增值，是相對長期的投資，是實(shí)質(zhì)性的增值，而非證券投資的純粹的資本運(yùn)做。這一點(diǎn)，既不同于證券投資基金也不同于一般的風(fēng)險(xiǎn)基金。
但本次黑石的IPO，不僅是美國近五年來最大的IPO，也是私募股權(quán)基金的首次上市，從而改變了私募股權(quán)基金的游戲規(guī)則，并有積極的示范作用，預(yù)計(jì)將引發(fā)私募股權(quán)基金的上市熱潮，私募基金有望在黑石的帶動下步入監(jiān)管的“陽光”之下。
公開上市的私募股權(quán)基金還能夠叫“私募”嗎?一旦上市當(dāng)然就不能再叫私募了。但該類基金的本質(zhì)并不在私募還是公募，其本質(zhì)在于股權(quán)投資，在于對其投資的股權(quán)進(jìn)行管理和控制并使其增值的投資行為。因此，這類投資其本質(zhì)是一種戰(zhàn)略投資、一種長期投資、一種價(jià)值投資。
了解了私募股權(quán)基金的實(shí)質(zhì)后.國家外匯投資公司投資黑石公司的行為就很容易理解了。對私募股權(quán)基金在國內(nèi)引起的熱潮也就不難理解了。
在目前中國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，私募股權(quán)基金應(yīng)該正處于最好的發(fā)展時期。目前有很多中小企業(yè)需要更多更暢通的融資渠道解決自身的資金問題，而私募股權(quán)基金就能夠幫助企業(yè)成長，同時實(shí)現(xiàn)自身財(cái)富的創(chuàng)造和成長。在目前我國流動性過剩的情況下，私募股權(quán)基金還增加了新的投資渠道，有利于緩解流動性過剩的難題。
實(shí)際上，近年來，私募股權(quán)基金在中國的投資規(guī)模和數(shù)量增長迅速之快令人吃驚。數(shù)據(jù)顯示，截至2006年底，中國市場私募股權(quán)投資超過117億美元。而根據(jù)市場人士提供的數(shù)據(jù)，2007年第一季度，17只可投資于中國的亞洲私募股權(quán)基金實(shí)現(xiàn)募資75.64億美元，比去年同期上漲329.5％。如果沒有太大的市場波動，預(yù)計(jì)2007年國內(nèi)的私募股權(quán)投資額將保持在1 00億美元以上。
內(nèi)容摘要：私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)是近年來在我國信托投資領(lǐng)域出現(xiàn)的一個創(chuàng)新業(yè)務(wù)，由于配套的相關(guān)發(fā)展環(huán)境尚未完全建立，使得其在制度、法律、市場及其運(yùn)作手段方面出現(xiàn)了很多問題。本文借鑒成熟國家經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合具體國情從多方面分析了我國私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀及其出現(xiàn)問題的根源，以期對今后的相關(guān)研究有所助益。
關(guān)鍵詞：PE信托 PE信托發(fā)展 問題研究
我國私人股權(quán)投資信托發(fā)展現(xiàn)狀
（一）私人股權(quán)投資信托的相關(guān)概念
私人股權(quán)（Private Equity簡稱PE）是指未在股票市場上市交易的公司的股權(quán)，與公開發(fā)行的股票相對應(yīng)。私人股權(quán)投資（又稱私募股權(quán)投資或私募基金）是一個很寬泛的概念，它是指對任何一種不能在股票市場自由交易的股權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行的投資。
廣義的私募股權(quán)投資為涵蓋企業(yè)首次公開發(fā)行前各階段的權(quán)益投資，即對處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和Pre-IPO各個時期企業(yè)所進(jìn)行的投資。狹義的私人股權(quán)投資主要指對已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分，也是通常所指的Pre-IPO階段的投資。
在實(shí)際操作中提到的PE通常指狹義的私人股權(quán)投資。私人股權(quán)投資基金是一種組織化專業(yè)化的私募股權(quán)投資形式，經(jīng)由專業(yè)投資中介進(jìn)行投資管理，投融資實(shí)現(xiàn)組織化、專業(yè)化，其運(yùn)轉(zhuǎn)已形成較為成熟的機(jī)制。從組織形式上來看，私人股權(quán)投資基金主要有合伙制、信托制、公司制三種形式；從投資類型上看，私人股權(quán)投資基金主要分為創(chuàng)業(yè)投資基金、發(fā)展資本基金、收購基金、夾層基金和重振基金。
私人股權(quán)投資信托是私人股權(quán)投資基金中的一種類型，是以信托方式成立的投資于未上市公司股權(quán)的基金。本文所討論的私人股權(quán)投資信托則限定在最狹義的范圍，即指信托公司運(yùn)用信托制度發(fā)起設(shè)立的私人股權(quán)投資信托。2008年6月，銀監(jiān)會印發(fā)《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》，首次從監(jiān)管角度對信托公司的私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)開展加以規(guī)范。
（二）私人股權(quán)投資信托在我國的發(fā)展
私人股權(quán)投資在我國發(fā)展較早，近幾年受益于配套制度的不斷完善而發(fā)展迅猛。2007年6月，《合伙企業(yè)法》的出臺催生了有限合伙制私人股權(quán)投資基金；2008年9月，上海、深圳證券交易所聯(lián)合修改了《股票上市規(guī)則》，將上市前12個月內(nèi)通過增資擴(kuò)股方式投資的鎖定期由36個月縮短為12個月，減少了PE機(jī)構(gòu)上市后的鎖定期；2009年3月，中國證監(jiān)會了《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》，創(chuàng)業(yè)板的開板為私人股權(quán)投資的退出打開了大門。
信托公司開展私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)起因于新兩規(guī)的出臺。2007年3月，銀監(jiān)會制定的新兩規(guī)明確提出，銀監(jiān)會將優(yōu)先支持信托公司開展私募股權(quán)投資信托、資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新類業(yè)務(wù)。新兩規(guī)出臺后不久，信托公司開始私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)的嘗試。2007年4月，湖南信托和中信信托分別推出“深圳達(dá)晨信托產(chǎn)品系列之創(chuàng)業(yè)投資一號集合資金信托產(chǎn)品”和“中信錦繡一號股權(quán)投資基金信托計(jì)劃”。
2008年6月，銀監(jiān)會印發(fā)的《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》確立了信托公司在此項(xiàng)業(yè)務(wù)中的職責(zé)和義務(wù)；之后，2009年銀監(jiān)會下發(fā)的《關(guān)于支持信托公司創(chuàng)新發(fā)展有關(guān)問題的通知（征求意見稿）》再次明確了信托公司參與私人股權(quán)投資業(yè)務(wù)。信托公司在此類業(yè)務(wù)的嘗試過程中，不斷優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)，在產(chǎn)品退出方式和風(fēng)險(xiǎn)控制手段上也進(jìn)行了更多的嘗試。
目前湖南信托、平安信托和交銀信托在該類業(yè)務(wù)上較為領(lǐng)先，已經(jīng)形成系列化產(chǎn)品。湖南信托的系列化股權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃已經(jīng)發(fā)行十二期，每年定期向投資者兌付上一年投資收益；平安信托依靠其集團(tuán)優(yōu)勢，在產(chǎn)品運(yùn)作中不聘請投資顧問，現(xiàn)已有“輝煌”系列和“鯤鵬”系列產(chǎn)品；交銀信托在此類產(chǎn)品設(shè)計(jì)中最為保守，聘請投資顧問，同時引入擔(dān)保方，產(chǎn)品收益分配上采用固定收益+浮動收益。表1列舉了部分私人股權(quán)投資信托產(chǎn)品。
私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)發(fā)展過程中存在的問題
（一）配套法規(guī)制度的缺失
目前由于缺乏信托財(cái)產(chǎn)登記制度，信托公司代表信托計(jì)劃作為企業(yè)上市發(fā)起人股東無法確認(rèn)其代持關(guān)系。應(yīng)建立以《物權(quán)法》為基礎(chǔ)的財(cái)產(chǎn)登記法律制度，逐漸完善與信托登記有關(guān)的配套法律、法規(guī)和制度，建立統(tǒng)一的財(cái)產(chǎn)登記體系，確立信托財(cái)產(chǎn)登記機(jī)構(gòu)、明確信托財(cái)產(chǎn)登記的范圍。例如出臺信息披露管理制度，規(guī)范信托公司在開展業(yè)務(wù)中對投資者進(jìn)行信息披露的業(yè)務(wù)、方式、頻率、范圍等，做到及時、準(zhǔn)確、完整地向投資者披露相關(guān)信息。
（二）退出渠道仍存在障礙
按照證監(jiān)會的要求，上市企業(yè)必須披露實(shí)際股權(quán)持有人，防止關(guān)聯(lián)持股等問題。由于目前缺乏信托財(cái)產(chǎn)登記制度，信托公司代表信托計(jì)劃作為企業(yè)上市發(fā)起人股東無法確認(rèn)其代持關(guān)系，因此通過IPO退出存在政策障礙。
太平洋保險(xiǎn)上市前，在其招股說明書中明確表示：“根據(jù)保監(jiān)會2004年《保險(xiǎn)公司管理規(guī)定》，企業(yè)法人或者法律、行政法規(guī)許可的其他組織可以向保險(xiǎn)公司投資入股，自然人不具備投資入股保險(xiǎn)公司的資格”。據(jù)此，華寶信托、北京信托和上海信托都對其信托持股進(jìn)行了規(guī)范。雖然《指引》的出臺表示銀監(jiān)會支持信托公司開展PE業(yè)務(wù)，但該類業(yè)務(wù)在退出上還需要遵照證監(jiān)會出臺的相關(guān)規(guī)定，目前該問題尚未解決。
（三）面臨雙重納稅
在私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)中，信托公司作為受托人擁有信托財(cái)產(chǎn)的名義所有權(quán)，受益人擁有信托財(cái)產(chǎn)的真正所有權(quán)，由于受托人和受益人對信托財(cái)產(chǎn)的雙重所有權(quán)這就引發(fā)了重復(fù)征稅的問題。目前國內(nèi)對于資金信托業(yè)務(wù)的稅收問題尚未明確，但對于從事股權(quán)投資的不動產(chǎn)信托業(yè)務(wù)則可能面臨重復(fù)繳納印花稅和所得稅的問題。此外，私人股權(quán)投資信托不能享受到相關(guān)的稅收優(yōu)惠政策?！蛾P(guān)于實(shí)施創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策的通知》（國稅發(fā)[2009]87號）中明確創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以申請應(yīng)納稅所得額抵扣，但規(guī)定申請抵扣的企業(yè)必須是“經(jīng)營范圍應(yīng)符合《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》（2005）的規(guī)定，且工商登記為‘創(chuàng)業(yè)投資有限責(zé)任公司’、‘創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司’等專業(yè)性法人創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)”。而信托作為一種不同于公司法人的特殊法律實(shí)體，不能適用上述稅收優(yōu)惠政策。
（四）各類相關(guān)機(jī)構(gòu)的合作難以協(xié)調(diào)
私人股權(quán)投資從前期企業(yè)盡職調(diào)查到最后股權(quán)退出是一個漫長的過程，其間需要各類機(jī)構(gòu)共同參與。企業(yè)盡職調(diào)查階段需要借助優(yōu)秀投資顧問的選聘能力，以及律所、會計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)等參與，項(xiàng)目管理過程中需要券商進(jìn)場股改和上市輔導(dǎo)，項(xiàng)目退出過程中需要借助產(chǎn)權(quán)交易體系尋找潛在客戶完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓。
信托開展私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)是項(xiàng)系統(tǒng)性工程，需要積極同各類機(jī)構(gòu)展開合作，才能真正實(shí)現(xiàn)委托人利益最大化。但是，目前在實(shí)際操作中由于相關(guān)機(jī)構(gòu)對此業(yè)務(wù)不熟，或持懷疑態(tài)度，使得協(xié)調(diào)工作非常艱難。這一方面首先需要各個主管部門間的政策協(xié)調(diào)，出臺相應(yīng)的工作指引，另一方面輔助相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)該加大此方面的培訓(xùn)力度。
（五）團(tuán)隊(duì)建設(shè)依然任重道遠(yuǎn)
私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)對信托公司資產(chǎn)管理能力提出很高的要求，它需要信托公司擁有一支與之匹配的專業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)，團(tuán)隊(duì)成員不僅需要擁有優(yōu)秀的企業(yè)篩選能力，還要具有企業(yè)運(yùn)營管理能力。既需要有扎實(shí)的財(cái)務(wù)、會計(jì)學(xué)基礎(chǔ)又要有企業(yè)管理和決策的操作經(jīng)驗(yàn)，能夠在很短的時間里做出判斷和決策。而目前能夠達(dá)到這一標(biāo)準(zhǔn)的信托經(jīng)理非常稀缺。因此導(dǎo)致了信托公司里，工作量分配不合理。
（六）目標(biāo)市場人群培育工作亟待加強(qiáng)
投資于私人股權(quán)投資信托產(chǎn)品的委托人往往不同于投資于固定收益類產(chǎn)品的委托人，對這類投資者要求其具有較高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和風(fēng)險(xiǎn)識別能力。而目前的客戶很不穩(wěn)定，很多客戶都是僥幸心理，只注重短期收益。尤其是一些客戶不看風(fēng)險(xiǎn)性程度，只關(guān)心收益高低，更是給此項(xiàng)業(yè)務(wù)帶來不穩(wěn)定因素。信托公司可以結(jié)合自身的實(shí)際，制定與私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)相適應(yīng)的市場培育策略，針對存量客戶、潛在客戶和未來客戶，分別制定不同的市場培育方案，通過建立客戶資料數(shù)據(jù)庫，增進(jìn)與客戶的互動交流，不斷壯大投資者隊(duì)伍，促進(jìn)自身業(yè)務(wù)發(fā)展。
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【關(guān)鍵詞】中小企業(yè)；私募融資；私募股權(quán)融資
中小企業(yè)作為一個高效的經(jīng)濟(jì)群體，是促進(jìn)市場競爭和資源合理配置的最活躍的主體。在我國，中小企業(yè)占據(jù)了市場經(jīng)濟(jì)的“半壁江山”，在經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展中的地位和作用越來越重要，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會穩(wěn)定的重要支柱。據(jù)最新數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在各級工商部門注冊登記的中小企業(yè)已經(jīng)突破1000萬家，占全國注冊企業(yè)總數(shù)的99.8%，創(chuàng)造的最終產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)值占全國GDP的58.5%，繳納的稅金占全國的50.2%，還為社會提供了近80%的城鎮(zhèn)就業(yè)機(jī)會，發(fā)明的專利占全國的66%，研發(fā)的新產(chǎn)品占全國的82%，已成為促進(jìn)社會生產(chǎn)力發(fā)展，推動我國和諧社會建設(shè)的重要力量。
然而，由于各方面因素的制約，融資困難是中小企業(yè)長期以來亟待解決的問題，已成為制約中小企業(yè)發(fā)展的重要“瓶頸”，特別是全球次貸危機(jī)爆發(fā)以來，中小企業(yè)融資更是雪上加霜。
一、私募股權(quán)融資概述
在金融資本市場中，企業(yè)募集資金的手段主要有兩種：一種是債券融資，一種是股權(quán)融資。企業(yè)融資的模式也有兩種：一種是公募融資，一種是私募融資。私募融資也稱私募發(fā)行，是與公募融資相對的一個概念，指發(fā)行人和證券承銷商通過非公共手段，自行安排將股票、債券等銷售給特定的對象，從而避免經(jīng)過證券監(jiān)管部門審批或備案的一種融資方式。如果一項(xiàng)基金不通過公開發(fā)行，而是私下對特定對象募集，就叫作私募基金。私募融資一般選擇普通股股票、債券、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或是上述形式的結(jié)合的方式融資。私募股權(quán)融資是指未上市企業(yè)（一般是中小企業(yè)）以股權(quán)作交換吸引私募股權(quán)投資基金的融資。融資人主要通過招標(biāo)、協(xié)商等非社會公開的方式，向特定投資人出售股權(quán)進(jìn)行的融資。
隨著我國國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，金融資本市場漸趨完善，中國已確立了亞洲私募股權(quán)市場的領(lǐng)導(dǎo)地位。2004年以來，國務(wù)院先后頒布了《過關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》等法規(guī)政策，為我國私募融資提供了發(fā)展的平臺。中國私募股權(quán)融資的發(fā)展為我國中小企業(yè)解決資金瓶頸問題提供了機(jī)遇。
二、私募股權(quán)融資發(fā)展現(xiàn)狀
在國外私募股權(quán)融資是僅次于銀行貸款、股票上市的第三大融資手段。私募股權(quán)基金最早產(chǎn)生于美國，在20世紀(jì)80年代進(jìn)入了高速發(fā)展階段，1987年增長到了35億美元，20世紀(jì)90年代以來，私募基金在國際金融市場上已占據(jù)十分重要的地位，2000年私募基金則達(dá)到1773億美元。
我國私募股權(quán)融資市場最初是以政府為導(dǎo)向的，1986年，國家科委和財(cái)政部聯(lián)合幾個股東投資設(shè)立了中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司，這是我國第一家專營風(fēng)險(xiǎn)投資的股份制公司，也是我國風(fēng)險(xiǎn)投資的第一次探索。2008年5月30日中國人民銀行網(wǎng)站《2007年中國區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告》，其中的《2007年北京市金融運(yùn)行報(bào)告》指出，據(jù)人民銀行營業(yè)管理部對北京市80家企業(yè)的問卷調(diào)查顯示，企業(yè)對私募股權(quán)融資需求較強(qiáng)。近年來，隨著中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長，全球私募股權(quán)基金不斷涌入，僅2007年第一季度，投資中國的亞洲私募股權(quán)基金就已達(dá)到75.64億美元，同比增長329.5%。2009年上半年，中國占有亞洲私募股權(quán)投資額的三分之一，這一增長趨勢還在繼續(xù)。
目前國內(nèi)證券市場上得到國家有關(guān)部門承認(rèn)的有案可查的證券投資基金大都是公募的，還沒有公開合法的私募證券投資基金，國內(nèi)現(xiàn)有私募基金性質(zhì)的資金只能默默無聞地生存在不見陽光的地下世界里。然而，這一現(xiàn)狀正在慢慢消退，2007年3月出臺的《合伙企業(yè)法》首次允許私募股權(quán)投資以有限合伙制形式組建，2009年10月31日，在經(jīng)歷了長達(dá)10年的漫長等待后，中國式創(chuàng)業(yè)板正式上市，這為我國私募股權(quán)投資的發(fā)展提供了良好的平臺，借此契機(jī)，中國私募股權(quán)融資市場也將進(jìn)一步發(fā)展。
三、私募股權(quán)融資的優(yōu)勢
1.相對于銀行貸款，私募股權(quán)融資是中小企業(yè)籌集資金的首要選擇
由于中小企業(yè)資產(chǎn)和生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模小，內(nèi)部經(jīng)營管理不規(guī)范，財(cái)務(wù)信息不透明以及信用狀況難以客觀批判等自身因素的影響，加上中小企業(yè)資金需求“短、小、頻、急”等特點(diǎn)，不能滿足銀行向中小企業(yè)放貸增加的成本，以利潤最大化為目標(biāo)的銀行往往對急需資金的中小企業(yè)視而不見。此外，私募股權(quán)投資的投資原則和偏好與銀行貸款有本質(zhì)的不同，私募股權(quán)投資投資者更看重企業(yè)的核心競爭力和成長潛能。
2.相對于公司債券融資，私募股權(quán)融資更受中小企業(yè)青睞
中小企業(yè)要承擔(dān)很高的負(fù)債率，加之中小企業(yè)過小的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模遠(yuǎn)不能符合監(jiān)管部門的監(jiān)管要求，這些都難以獲得投資者的認(rèn)同。而且，在我國，公司債券的發(fā)行者一般都是國有大中型企業(yè)，實(shí)際上中小企業(yè)通過債券融資的渠道基本上被封閉。此外，中小企業(yè)進(jìn)行債券融資要承擔(dān)還本付息的法定義務(wù)，而私募債券融資吸收的則是權(quán)益資本，能夠分擔(dān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，不需要擔(dān)保抵押，股本返還和股利支付的壓力較小。因而私募股權(quán)融資相比債券融資更受中小企業(yè)青睞。
3.相對于公開上市發(fā)行股票融資，私募股權(quán)融資更易于實(shí)施
國內(nèi)的中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市門檻高且周期長，使絕大多數(shù)中小企業(yè)不能直接進(jìn)入資本證券市場融資（目前在中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市的中小企業(yè)僅781家），而且公開募集要花費(fèi)很高的注冊費(fèi)、中介機(jī)構(gòu)費(fèi)和承銷費(fèi)等費(fèi)用。私募股權(quán)融資在發(fā)行對象和范圍上則沒有公開上市發(fā)行股票融資有那么多的約束和高門檻，私募往往不需要注冊，也不需要嚴(yán)格的評審，成本費(fèi)用也遠(yuǎn)低于公開上市融資。
4.其他相關(guān)優(yōu)勢
私募股權(quán)融資不僅能夠?yàn)橹行∑髽I(yè)提供穩(wěn)定的資金來源，還可能通過參與企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營管理給企業(yè)帶來管理、技術(shù)、市場和其他企業(yè)所急需的專業(yè)技能和經(jīng)驗(yàn)，對企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)代化公司的改造。從而避免經(jīng)營者的短期行為加快企業(yè)成長步伐并逐步走向成熟，為企業(yè)未來向銀行貸款融資、發(fā)行公司債券融資奠定基礎(chǔ)，甚至為日后上市創(chuàng)造條件，提高企業(yè)日后上市的定價(jià)能力。
四、中小企業(yè)在私募中存在的問題
1.中小企業(yè)往往因急于獲得資金支持而忽略潛在的風(fēng)險(xiǎn)
中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模小，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力弱，一旦風(fēng)險(xiǎn)演變成損失將會給企業(yè)帶來不可估量的影響。相對于公開上市發(fā)行股票融資，私募股權(quán)投的流動性差，一般被認(rèn)為是長期股權(quán)投資，投資者要求的期望報(bào)酬率要高于公開市場的預(yù)期，中小企業(yè)承受的壓力就會增大，風(fēng)險(xiǎn)也會提高。當(dāng)融資風(fēng)險(xiǎn)大于收益，企業(yè)可能就會陷入破產(chǎn)危機(jī)。
2.大多數(shù)中小企業(yè)所有者過度關(guān)注企業(yè)控制權(quán)
中小企業(yè)若要進(jìn)行私募股權(quán)融資就勢必要重新分配企業(yè)的控制權(quán)，將部分控制權(quán)讓渡給私募股權(quán)。投資者可能會通過股權(quán)稀釋的手段改變企業(yè)的控制權(quán)，從而影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的自主性和獨(dú)立性，導(dǎo)致企業(yè)利潤的流失。當(dāng)私募股權(quán)投資的投資者在公司發(fā)展戰(zhàn)略、內(nèi)部管理機(jī)制和市場開拓上與原股東發(fā)生分歧，企業(yè)可能會因忙于應(yīng)付內(nèi)部沖突而錯過做投資生產(chǎn)決策的最佳時期，最終使企業(yè)難以存續(xù)。中小企業(yè)的所有者為防止控制權(quán)的的稀釋或喪失，就不會嘗試私募股權(quán)融資這一融資方式。
3.中小企業(yè)管理層缺乏私募股權(quán)融資相關(guān)知識
私募股權(quán)融資需要一系列特定的程序，依靠的財(cái)務(wù)技術(shù)往往與企業(yè)日常經(jīng)營所需的財(cái)務(wù)技術(shù)不同，是一個專業(yè)化極高的過程，因此企業(yè)需要具備先進(jìn)融資理念、牢固專業(yè)技術(shù)知識和管理經(jīng)驗(yàn)的高級管理人才來完成私募股權(quán)融資。而我國中小企業(yè)的管理人員普遍缺乏私募股權(quán)融資方面的知識，不了解私募股權(quán)融資的運(yùn)作及退出方式，無法及時抓住機(jī)遇。另外，我國中小企業(yè)規(guī)模小、盈利水平普遍偏低，又難以以優(yōu)越的薪資條件和廣闊的職業(yè)前景招攬私募融資的高級管理人才。因而制約了我國中小企業(yè)私募股權(quán)融資的發(fā)展。
4.生產(chǎn)經(jīng)營無法獲得投資者認(rèn)可
中小企業(yè)現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營活動附加值低，在商業(yè)模式的制定上普遍缺少經(jīng)驗(yàn)，缺乏專業(yè)人才，這可能導(dǎo)致中小企業(yè)無法向投資者證明企業(yè)在整個價(jià)值鏈上某個或某幾個環(huán)節(jié)的優(yōu)勢并提供讓人放心的商業(yè)模式。最終不能得到投資者的認(rèn)可，無法獲得發(fā)展所需的資金。
五、中小企業(yè)進(jìn)行私募股權(quán)融資的建議
1.合理估量私募股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)
在私募股權(quán)融資的過程中，中小企業(yè)不能只關(guān)注企業(yè)最后融資的總收益，還要關(guān)注企業(yè)所要可能承擔(dān)的融資風(fēng)險(xiǎn)。為此，企業(yè)要積極構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)評估與防范系統(tǒng)，在既定的融資總收益下，企業(yè)要合理預(yù)測可能發(fā)生的融資風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)可能造成的損失以及企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，確保私募股權(quán)融資的總收益與融資風(fēng)險(xiǎn)相匹配。
2.正確對待企業(yè)控制權(quán)的問題
由于中小企業(yè)自身發(fā)展的歷史因素的影響，中小企業(yè)的所有者普遍存在不愿逝去企業(yè)控制權(quán)的傾向。他們往往關(guān)注的不是企業(yè)自身的發(fā)展壯大而是如何避免控制權(quán)的稀釋或喪失。從而使企業(yè)與最佳融資時機(jī)擦肩而過，喪失了進(jìn)一步發(fā)展壯大的主動權(quán)。企業(yè)最終可能會因資金鏈的斷裂而被迫破產(chǎn)。因而，中小企業(yè)在進(jìn)行私募股權(quán)融資時一定要全盤考慮企業(yè)控制權(quán)的問題，既不能過度關(guān)注企業(yè)的控制權(quán)，也不能忽視企業(yè)控制權(quán)對于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營管理的影響。
3.積極引進(jìn)私募股權(quán)融資的高級管理人才
企業(yè)的管理機(jī)制和人才儲備狀況是私募投資者評估中小企業(yè)核心競爭力和發(fā)展?jié)撃艿闹匾獏⒖?。因而，中小企業(yè)若想順利實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)融資就要積極引進(jìn)私募融資的高級管理人才，建立科學(xué)的激勵約束機(jī)制，完善私募管理人制度。同時，中小企業(yè)還應(yīng)聘用資深財(cái)務(wù)顧問為私募股權(quán)融資提出全方位、專業(yè)化、多角度咨詢服務(wù)，充分挖掘企業(yè)自身所蘊(yùn)藏的價(jià)值和潛力。
4.制定足以吸引投資的商業(yè)模式
私募股權(quán)融資是引進(jìn)資本的重要手段，資本是逐利的，要進(jìn)行私募股權(quán)融資，不管采用何種方法，唯一要證明的是能使資本投進(jìn)來以后實(shí)現(xiàn)較好的增值。這就需要中小企業(yè)充分挖掘企業(yè)自身所蘊(yùn)藏的價(jià)值和潛力，制定足以吸引投資的商業(yè)模式。基于此，中小企業(yè)在私募股權(quán)融資過程中要充分利用具有專業(yè)水準(zhǔn)的國際、國內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)，借助專業(yè)機(jī)構(gòu)的專業(yè)優(yōu)勢制定良好的商業(yè)模式吸引資本注入。
六、結(jié)束語
融資是投融雙方博弈的過程，私募資本市場從來都不缺乏資本，據(jù)權(quán)威統(tǒng)計(jì)表明，我國私募股權(quán)投資總金額已居亞太區(qū)之首，私募股權(quán)融資漸成為我國中小企業(yè)首要的融資方式。在后金融危機(jī)時代，全球經(jīng)濟(jì)漸趨走出低迷，中小企業(yè)應(yīng)抓住機(jī)遇，慎重審視企業(yè)在私募股權(quán)融資過程中應(yīng)注意的問題，做好進(jìn)行私募股權(quán)融資的準(zhǔn)備，打通資金缺乏的瓶頸，以期獲得長足發(fā)展。
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基金項(xiàng)目：本文系北京市優(yōu)秀教學(xué)團(tuán)隊(duì)《會計(jì)學(xué)專業(yè)系列課程教學(xué)團(tuán)隊(duì)》的建設(shè)成果之一。
作者簡介：
郭蘭英（1964－），女，山西盂縣人，北方工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院會計(jì)學(xué)專業(yè)副教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向：注冊會計(jì)師審計(jì)、企業(yè)稅務(wù)籌劃。
關(guān)鍵詞:產(chǎn)業(yè)投資基金;創(chuàng)業(yè)投資基金;股權(quán)投資基金
Abstract:People's awareness of the Industrial Investment Fund has been in a state of confusion for a long period,which affects our Industrial Investment Funding legislation directly. In order to design and develop the Industrial Investment Fund institution,the primary task is to make the concept ofthe Industrial InvestmentFund clear.
Key Words:Industrial Investment Fund,Venture Investment Fund,Equity Investment Fund
中圖分類號:F830文獻(xiàn)標(biāo)識碼:B文章編號:1674-2265(2009)02-0021-04
產(chǎn)業(yè)投資基金是我國市場化投融資體系的重要組成部分,是一種具有中國特色的投資基金形式。早在1995年,原國家計(jì)委就開始對產(chǎn)業(yè)投資基金的有關(guān)問題進(jìn)行了研究。然而,由于國際上沒有產(chǎn)業(yè)投資基金這種制度,與之類似的概念卻很多,如“創(chuàng)業(yè)投資基金”、“風(fēng)險(xiǎn)投資基金”和“股權(quán)投資基金”等,從而使得我們對產(chǎn)業(yè)投資基金的概念和應(yīng)用出現(xiàn)了不同理解,導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)投資基金的邊界模糊,直接影響到我國產(chǎn)業(yè)投資基金的立法和實(shí)踐。
要解決產(chǎn)業(yè)投資基金的認(rèn)識問題,首要任務(wù)就是明確對產(chǎn)業(yè)投資基金的界定。在重新確定產(chǎn)業(yè)投資基金的概念時,必須擺脫國內(nèi)現(xiàn)有認(rèn)識的禁錮,以全新的視野重新認(rèn)識產(chǎn)業(yè)投資基金。鑒于此,筆者認(rèn)為,在明確產(chǎn)業(yè)投資基金的概念之前,有必要對國內(nèi)外有關(guān)投資基金、股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金的概念進(jìn)行明確和梳理,然后再分析總結(jié)出我國產(chǎn)業(yè)投資基金的概念。
一、投資基金定義及類別分析
廣義的基金應(yīng)該包括投資基金、公益基金、政府基金等多種基金。由于大眾對公益基金和政府基金的參與和認(rèn)知較少,我們常說的基金主要指廣大的投資基金。如社會上大量的股票型基金、債券型基金以及所謂的私募基金等,標(biāo)準(zhǔn)的說法應(yīng)該是股票型投資基金、債券型投資基金及私募投資基金。
基金作為一種投融資的手段和工具,已有一百多年的歷史。1868年,英國政府為了海外投資的需要,設(shè)立了“海外與殖民地政府信托”,被認(rèn)為是世界上第一支公共投資基金。經(jīng)過一百多年的發(fā)展,基金已經(jīng)形成很多品種,總體規(guī)模巨大,成為現(xiàn)代金融體系的四大支柱之一。
對于投資基金的概念,學(xué)者在表述上和理解上仍存在一定的分歧。如劉俊海教授(2003)認(rèn)為“投資基金,是指由多數(shù)投資者繳納的出資所組成的,由投資者委托投資基金管理公司按照投資組合原理進(jìn)行專家管理、委托投資基金托管人托管、投資收益按投資者的出資單位共享、投資風(fēng)險(xiǎn)由投資者共擔(dān)的資本集合體”。更多學(xué)者認(rèn)為,投資基金本身僅是一個資本集合體,投資基金制度是一種集合投融資制度。又如,原中國人民銀行海南省分行1992年頒布的《海南投資基金管理暫行辦法》第四條規(guī)定:“投資基金,是指投資者通過認(rèn)購基金券聚積起來,并由管理人經(jīng)營的長期投資資金”。
由于我國沒有對投資基金專門立法,目前僅存的是規(guī)范證券投資基金的《證券投資基金法》,因此,國內(nèi)目前對投資基金種類的認(rèn)識仍處在相對混亂狀態(tài)。從理論結(jié)合實(shí)際的角度,依不同的標(biāo)準(zhǔn)可以對投資基金進(jìn)行不同的分類:
(一)根據(jù)投資基金組合形態(tài)的不同
根據(jù)投資基金組合形態(tài)的不同,可將投資基金劃分為契約型投資基金、公司型投資基金和合伙型投資基金。其中,公司型基金又可細(xì)分為有限責(zé)任公司型基金和股份有限公司型基金。公司型基金是依據(jù)公司法的規(guī)定組建具有獨(dú)立法人資格的公司,投資者成為公司股東的一種基金模式。有限合伙型基金是指投資者共同成為基金的合伙人,投資者依據(jù)有限合伙的法律規(guī)定承擔(dān)有限或者無限連帶責(zé)任的一種基金模式。而契約型基金是指依據(jù)信托契約,通過發(fā)行受益憑證而組建的投資基金(見圖1)。
(二)根據(jù)募集資金的方式不同
根據(jù)募集資金的方式不同,可以將投資基金劃分為公募投資基金和私募投資基金。這里的私募是相對于公募而言的,僅僅是一種資金募集方式,與投資的對象無關(guān)。以向社會不特定公眾發(fā)行或者公開發(fā)行方式募集資金的基金,稱之為公募投資基金。反之,非公開向特定對象募集發(fā)行的基金則稱之為私募投資基金。公募投資基金和私募投資基金又可根據(jù)其具體的投資對象不同而分別細(xì)分到下一層次(見圖2)。
(三)根據(jù)投資對象的不同
根據(jù)投資對象的不同,投資基金可以分為證券投資基金、股權(quán)投資基金、對沖基金。其中,證券投資基金又可細(xì)分為:股票型基金、債券型基金、混合型基金、貨幣市場基金及金融衍生品基金等。依據(jù)投資階段的側(cè)重點(diǎn)不同,股權(quán)投資基金又可細(xì)分為創(chuàng)業(yè)(風(fēng)險(xiǎn))投資基金、發(fā)展投資基金、并購基金、夾層資本、重振資本、PRE-IPO資本、上市后私募投資(IPE)、破產(chǎn)投資及其他特別投資基金等。而對沖基金是指主要投資于股票、期權(quán)、期貨及其他相關(guān)金融衍生產(chǎn)品,通過買空賣空、風(fēng)險(xiǎn)對沖操作,降低風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)大收益的一種基金(見圖3)。
二、產(chǎn)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)投資基金
在我國,與產(chǎn)業(yè)投資基金相伴的名詞有很多,通過對國內(nèi)已有研究成果的分析可以看出,極易與產(chǎn)業(yè)投資基金相混淆的概念主要有“風(fēng)險(xiǎn)投資基金”、“創(chuàng)業(yè)投資基金”、“私人股權(quán)投資基金”等。有人認(rèn)為產(chǎn)業(yè)投資基金就是“未上市的股權(quán)投資基金”,是私募股權(quán)投資基金或者私募股權(quán)基金;有人認(rèn)為產(chǎn)業(yè)投資基金是私募股權(quán)投資基金的一部分,私募股權(quán)投資基金除了產(chǎn)業(yè)投資基金外,還包括海外私募股權(quán)投資基金和本土私募股權(quán)投資基金;有人認(rèn)為產(chǎn)業(yè)投資基金就是西方的創(chuàng)業(yè)投資基金;有人認(rèn)為我國的產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)該僅限于基礎(chǔ)設(shè)施投資基金;有人認(rèn)為產(chǎn)業(yè)投資基金是與風(fēng)險(xiǎn)投資基金相并列的一個概念;還有人直接把產(chǎn)業(yè)投資基金等同為風(fēng)險(xiǎn)投資基金。不容否認(rèn)的是,這幾個概念之間的確有很大的相似之處,因此造成很多人的混淆。對于這幾個概念如何把握,是認(rèn)清產(chǎn)業(yè)投資基金的關(guān)鍵。筆者試圖通過對相關(guān)概念的歷史演進(jìn)過程的回顧,來重新理順這幾個概念之間的關(guān)系。
(一)創(chuàng)業(yè)投資與風(fēng)險(xiǎn)投資
現(xiàn)代意義上的投資基金發(fā)展始于二十世紀(jì)40年代的美國。當(dāng)時美國社會面臨著新企業(yè)形成率不足、新項(xiàng)目難以獲得長期資金的障礙,社會呼吁希望政府采取措施改變這種狀況。在這一背景下,“美國研究與發(fā)展公司”(ARD)應(yīng)運(yùn)而生,希望通過設(shè)計(jì)一種“私營機(jī)構(gòu)”來解決新興企業(yè)和小企業(yè)資金短缺問題,并希望在為小企業(yè)提供長期資本的同時為其提供管理服務(wù)。1958年艾森豪威爾總統(tǒng)簽署了《1958年小企業(yè)投資公司法》,從法律上確立了小企業(yè)投資基金(以投資公司的形式存在)制度,中小企業(yè)投資基金迎來了快速發(fā)展。后來,這種投資基金被允許以有限合伙的形式出現(xiàn)。二十世紀(jì)70年代以后,有限合伙型的投資基金逐漸占據(jù)主流,并迎來了蓬勃的發(fā)展。
美國并沒有一般意義上的創(chuàng)業(yè)投資基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金和股權(quán)投資基金等專門立法,而僅僅是針對“小企業(yè)投資公司”這種特別類型的投資基金制定了《1958年小企業(yè)投資公司法》。此外,在1980年出臺的《小企業(yè)投資促進(jìn)法》和后來的《投資公司法》等法律修正案中,也僅規(guī)定了目的在于培育與促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的“企業(yè)發(fā)展公司”(Business Development Company)這一形式。后來韓國法律中所謂的“企業(yè)育成公司”,我國港臺及新加坡等其他華語地區(qū)所謂的“創(chuàng)業(yè)投資公司”,可以說是與美國“企業(yè)發(fā)展公司”一脈相承。因此,與創(chuàng)業(yè)投資公司相對應(yīng)的創(chuàng)業(yè)投資基金這一概念并非出自美國,而是我國港臺、新加坡及其他華語地區(qū)普遍使用的一個詞,而其所表述的投資機(jī)制與美國的企業(yè)發(fā)展公司相似,因此,人們普遍認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資基金始于美國。
與創(chuàng)業(yè)投資基金相比,創(chuàng)業(yè)資本是一個更寬泛的概念。任何個人或機(jī)構(gòu)以自有資金從事創(chuàng)業(yè)投資活動所用的資本都屬于創(chuàng)業(yè)資本范疇。投資者投資組成創(chuàng)業(yè)投資基金的資本當(dāng)然也屬于創(chuàng)業(yè)資本。創(chuàng)業(yè)資本(Venture Capital)在國內(nèi)翻譯的過程中,可能是對“Venture”一詞有不同的理解,有些人便把“Venture Capital”翻譯成風(fēng)險(xiǎn)資本。同時,政府部門也以立法的方式確認(rèn)了創(chuàng)業(yè)投資與風(fēng)險(xiǎn)投資的相同性,如在1999年七部委聯(lián)合頒布的《關(guān)于建立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的若干意見》中,明確指出“風(fēng)險(xiǎn)投資又稱創(chuàng)業(yè)投資”。創(chuàng)業(yè)投資基金由創(chuàng)業(yè)資本組成,因此,在國內(nèi),很多學(xué)者把創(chuàng)業(yè)投資基金與風(fēng)險(xiǎn)投資基金等同使用。筆者認(rèn)為,“風(fēng)險(xiǎn)”并不能反映出該投資基金的特點(diǎn),任何投資都存在風(fēng)險(xiǎn)。為了防止概念的混亂,同時準(zhǔn)確體現(xiàn)其對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的扶持,應(yīng)廢止“風(fēng)險(xiǎn)投資基金”這一概念的使用,統(tǒng)一使用創(chuàng)業(yè)投資基金這一概念。
(二)產(chǎn)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)投資基金
產(chǎn)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)投資基金是一對非常相似的概念。美國成立最早的小企業(yè)投資基金(以下有關(guān)美國的制度直接以創(chuàng)業(yè)投資基金代替)的目的主要是輔助新企業(yè)的成立和新項(xiàng)目的運(yùn)作,后來擴(kuò)展到“創(chuàng)造新企業(yè)和老企業(yè)再創(chuàng)業(yè)”,出現(xiàn)了“企業(yè)重組基金”形式。當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資基金在二十世紀(jì)80年代傳入亞洲后,又出現(xiàn)了專門投資于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的“基礎(chǔ)設(shè)施投資基金”。經(jīng)過不斷演變,進(jìn)入中國后,逐漸形成了現(xiàn)在的產(chǎn)業(yè)投資基金概念。
因此,創(chuàng)業(yè)投資基金就具有了廣義和狹義兩種概念。狹義的創(chuàng)業(yè)投資基金指美國最初設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金時的概念,系指由確定多數(shù)或不確定多數(shù)投資者以集合投資方式設(shè)立基金,委托專業(yè)性的創(chuàng)業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)管理和運(yùn)用基金資產(chǎn),主要對未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)尤其是科技型未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供權(quán)益性資本,并通過資本經(jīng)營服務(wù)直接參與企業(yè)創(chuàng)業(yè)歷程,以期獲取企業(yè)創(chuàng)業(yè)成功后的高資本增值的一種特定類型的投資基金品種。而廣義的創(chuàng)業(yè)投資基金是指發(fā)展到亞洲后的創(chuàng)業(yè)投資基金,即是在傳統(tǒng)概念的基礎(chǔ)上,加上了企業(yè)重組投資基金和基礎(chǔ)設(shè)施投資基金。我國2005年頒布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》中,把創(chuàng)業(yè)投資規(guī)定為“向創(chuàng)建或重建過程中的成長性企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資,以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對成熟后主要通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益的投資方式”。從這里可以看出,我國已經(jīng)認(rèn)可了創(chuàng)業(yè)投資基金包括狹義上的創(chuàng)業(yè)投資基金加上企業(yè)重組基金。而近幾年一直在討論的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》(征求意見稿)對產(chǎn)業(yè)投資基金的投向采取了廣義創(chuàng)業(yè)投資基金的范圍,即產(chǎn)業(yè)投資基金包括創(chuàng)業(yè)投資基金(狹義)、企業(yè)重組基金和基礎(chǔ)設(shè)施投資基金三種子投資基金。為了規(guī)范我國的產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展,筆者認(rèn)為,我國的產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)該借鑒廣義創(chuàng)業(yè)投資基金的概念,即我國的產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)該是一種直接投資基金,其投資的范圍除了傳統(tǒng)的創(chuàng)業(yè)投資外,還應(yīng)包括發(fā)展投資、企業(yè)的并購重組、基礎(chǔ)設(shè)施投資以及其他國家引導(dǎo)投資的領(lǐng)域。
三、產(chǎn)業(yè)投資基金與股權(quán)投資基金
另一個與產(chǎn)業(yè)投資基金非常容易混淆的概念是“股權(quán)投資基金”,特別是“私募股權(quán)投資基金”或者“私人股權(quán)投資基金”。如有學(xué)者認(rèn)為,產(chǎn)業(yè)投資基金是我國特有的概念,國外通常稱之為私募股權(quán)投資基金(Private Equity Fund)。產(chǎn)業(yè)投資基金,是以投資基金運(yùn)作方式直接股權(quán)投資于未上市企業(yè)并提供經(jīng)營管理服務(wù)的集合投資制度,相當(dāng)于西方發(fā)達(dá)國家的私募股權(quán)基金。由于英美等國的股權(quán)投資基金均要求私募方式募集,而在我國目前的股權(quán)投資基金也均是私募方式設(shè)立,因此,很多學(xué)者在研究股權(quán)投資基金的時候就直接使用“私募股權(quán)投資基金”或“私人股權(quán)投資基金”的稱謂。其實(shí),投資基金可以是私募方式設(shè)立,也可以是公募方式設(shè)立,如澳大利亞就有公募方式設(shè)立的股權(quán)投資基金。
為了對這兩者進(jìn)行比較,我們先了解股權(quán)投資基金的概念。有學(xué)者認(rèn)為,在1995年前后,創(chuàng)業(yè)投資概念被引入我國時,由于稱之為“私人股權(quán)投資”更容易讓人理解為私有化,所以有關(guān)部門在那時稱之為“產(chǎn)業(yè)投資”。此種解釋或許牽強(qiáng),但也反映出兩個概念的確有很大的相似之處。股權(quán)投資基金,是與證券投資基金相對應(yīng)的一個概念。證券投資基金投資于上市證券,而產(chǎn)業(yè)投資基金主要投資于非上市股權(quán)和實(shí)業(yè)項(xiàng)目,具體來說可以是某個產(chǎn)業(yè)或者某個地區(qū)的多家企業(yè)乃至一組項(xiàng)目,是一種直接的投資方式。股權(quán)投資基金包含一系列投資活動,它既包括為新創(chuàng)立的企業(yè)提供資金支持,也包括為已經(jīng)成立的企業(yè)的成長提供資助,還包括收購現(xiàn)有的公司。
由于劃分的依據(jù)不同,使得產(chǎn)業(yè)投資基金與股權(quán)投資基金成為兩個截然不同的概念。產(chǎn)業(yè)投資基金主要是為了突出直接投資于產(chǎn)業(yè)的特征,而股權(quán)投資基金則是主要彰顯其直接投資企業(yè)股權(quán)的特征,以區(qū)別于間接投資為特征的證券投資基金。一般認(rèn)為,股權(quán)投資基金是指對未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的基金,通常包括投資于種子期和成長期企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資基金,也包括投資擴(kuò)張期企業(yè)的發(fā)展基金和參與管理層收購在內(nèi)的并購基金,投資過渡期企業(yè)或者上市前企業(yè)的過橋基金等。通過分析兩者的內(nèi)涵可以發(fā)現(xiàn),產(chǎn)業(yè)投資基金和股權(quán)投資基金所描述的制度大體上相同。
然而,產(chǎn)業(yè)投資基金與股權(quán)投資基金也存在一定的區(qū)別。
一是投資對象存在差異。理論上股權(quán)投資基金不僅可以包括屬于產(chǎn)業(yè)投資基金名下的創(chuàng)業(yè)投資基金、發(fā)展投資基金、并購基金,還可以進(jìn)行上市后私募投資(IPE),進(jìn)而取得公司的控股權(quán),控制公司的發(fā)展方向。而產(chǎn)業(yè)投資基金必須依據(jù)相關(guān)的法律法規(guī)及其自身的設(shè)立特點(diǎn),在規(guī)定的范圍內(nèi)對非上市公司進(jìn)行股權(quán)投資。
二是設(shè)立目的有所區(qū)別。股權(quán)投資基金的投資純粹是一種資本的自由趨利行為,基金管理人以投資人的資產(chǎn)收益最大化為原則進(jìn)行操作。雖然最終有利于相關(guān)企業(yè)或者產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,但是其根本目的是資產(chǎn)收益最大化。為了達(dá)到這個目的,股權(quán)投資基金的管理人在投資決策的時候會盡量避免那些投資收益率較低的產(chǎn)業(yè)或者企業(yè)。而產(chǎn)業(yè)投資基金相對而言要適當(dāng)考慮到我國的相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策,特別是基礎(chǔ)設(shè)施投資基金及各種專業(yè)投資基金在運(yùn)作時,必須接受國家相關(guān)政策的制約,從而保證某些基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)或者特殊行業(yè)的資金供給。
通過以上分析可以看出,產(chǎn)業(yè)投資基金和股權(quán)投資基金在很大程度上是重合的,僅在其投資對象及功能上有些許差別。然而兩個非常相似的概念同時存在和使用,無疑給我們的立法和監(jiān)管帶來了混亂。產(chǎn)業(yè)投資基金制度的設(shè)立,主要目的是解決各類國家扶持企業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金短缺問題。相比較股權(quán)投資基金這個中性概念而言,產(chǎn)業(yè)投資基金更能體現(xiàn)制度本身的特征,更適合我國設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金的初衷,因此,這兩個概念雖然在理論上可以同時存在,但在具體的制度設(shè)立中,應(yīng)避免同時出現(xiàn)而引起的混淆。
綜上所述,我國產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)該是一種向特定或不特定對象募集資金,對非上市企業(yè)提供資本支持,從事資本經(jīng)營與監(jiān)督的集合投融資制度。根據(jù)具體的投資階段及投資領(lǐng)域的特點(diǎn),產(chǎn)業(yè)投資基金又可細(xì)分為創(chuàng)業(yè)投資基金、發(fā)展投資基金、并購重組投資基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金及其他特殊產(chǎn)業(yè)投資基金。另外,國家不能過分干預(yù)產(chǎn)業(yè)投資基金的運(yùn)營,只能通過財(cái)政稅收政策引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資基金的投向,但國家應(yīng)加強(qiáng)對產(chǎn)業(yè)投資基金的監(jiān)管。另外,國家應(yīng)該盡快出臺《產(chǎn)業(yè)投資基金法》,從而將目前所謂的創(chuàng)業(yè)投資基金及各種股權(quán)投資基金一并納入產(chǎn)業(yè)投資基金的調(diào)整范圍,徹底解決多個概念并存而出現(xiàn)的混亂狀態(tài)。
參考文獻(xiàn):
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私募股權(quán)投資基金（PrivateEquityFund）是指針對機(jī)構(gòu)投資人以私募（定向）方式募集資金、有一定存續(xù)年限、投資未上市企業(yè)股權(quán)的股權(quán)基金。一般而言，多為封閉式，存續(xù)期內(nèi)投資人不能撤資（但其股權(quán)可轉(zhuǎn)讓），并按照出資額享受收益，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。按其投資領(lǐng)域可區(qū)分為風(fēng)險(xiǎn)投資基金、并購重組基金等。
與證券投資基金不同，PE往往以戰(zhàn)略投資者身份介入公司管理，在創(chuàng)造價(jià)值后獲利退出。專家們認(rèn)為，PE近年來能夠得潮流之先，在于它巧妙地補(bǔ)救了資本市場和公司治理結(jié)構(gòu)的無效率。與早年間敵意收購目標(biāo)公司，然后裁撤人員、增加公司負(fù)債的“野蠻”行為不同，新一輪PE更多地通過將上市公司私有化，幫助管理層提高效率以實(shí)現(xiàn)增值。說到底，還是一批確有價(jià)值的公司，由于股東和管理層之間的不協(xié)調(diào)安排導(dǎo)致效率低下，使PE獲得了收購和重組后價(jià)值增長的機(jī)會。PE本身屬于當(dāng)今市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的組織創(chuàng)新。
二、中國私募股權(quán)投資基金的兩種存在形式
目前看，在我國，私募股權(quán)投資基金主要有兩種形式：一種是國產(chǎn)的私募股權(quán)投資基金，即所謂的產(chǎn)業(yè)投資基金，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金就歸屬此類；另一種則是以一種業(yè)務(wù)形式存在于證券公司或是某些大型央企的獨(dú)立財(cái)務(wù)公司，也就是我們常說的券商直投，像中信證券及中金公司的私人股權(quán)投資業(yè)務(wù)即為該種形式。
(一)券商直投模式
早在20世紀(jì)90年代初，南方證券、華夏證券等老牌券商就曾經(jīng)展開大量的房地產(chǎn)、實(shí)業(yè)投資，均在海南房地產(chǎn)泡沫中蒙受巨大損失。2001年4月證監(jiān)會叫停券商直接投資并實(shí)施清理整肅。
在經(jīng)歷了生死輪回的五年之后，券商直投的政策瓶頸得以打破。2006年2月，國務(wù)院頒布《關(guān)于實(shí)施〈國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要（2006-2020年）〉若干配套政策的通知》，明確指出允許證券公司在符合法律法規(guī)和有關(guān)監(jiān)管規(guī)定的前提下，開展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)。2006年下半年開始，許多券商相繼上報(bào)直投試點(diǎn)方案，期待重啟直投業(yè)務(wù)。
對于重啟券商直投，證監(jiān)會的態(tài)度依然比較審慎。它首先將國內(nèi)證券公司“直投”業(yè)務(wù)范圍限定為Pre-IPO，即對擬上市公司的投資，并初步規(guī)定投資期限不超過三年。在資金來源方面，試點(diǎn)期間暫不考慮對外募集資金，只能以自有資本金投資，投資規(guī)模不超過凈資本的一定比例。同時，證監(jiān)會把實(shí)施保證金“第三方托管”情況看做證券公司市場準(zhǔn)入、風(fēng)險(xiǎn)評估的重要指標(biāo)，也是券商開展直接投資、QDII和融資融券等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的前提。
2007年8月23日，中信證券率先提出私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)申請，9月10日，獲得直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格，在不到一個月的時間內(nèi)獲得批準(zhǔn)，這就表明管理層對支持券商開展這項(xiàng)新業(yè)務(wù)的態(tài)度是比較明確的。至此，國內(nèi)券商參與直接投資的大門終于開啟，同時獲得試點(diǎn)機(jī)會的還有中金公司。
對于作為券商或者是央企獨(dú)立財(cái)務(wù)公司這種存在形式，除了上面提到的管理層的支持態(tài)度外，創(chuàng)新業(yè)務(wù)開展時間的不確定性是影響證券行業(yè)的一個重要因素。管理層對于推出創(chuàng)新業(yè)務(wù)是持支持態(tài)度的，關(guān)鍵在于許多新業(yè)務(wù)受到市場、配套法規(guī)等各方面因素的影響和制約，管理層需要等待一個有利時機(jī)。
(二)取道產(chǎn)業(yè)基金
在直投業(yè)務(wù)大門深鎖之際，中銀國際控股公司以外資身份在國內(nèi)創(chuàng)立了第一支人民幣產(chǎn)業(yè)投資基金——渤海產(chǎn)業(yè)投資基金，曲線展開國內(nèi)直接投資業(yè)務(wù)。
渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的出資人是全國社會保障基金理事會、國家開發(fā)銀行、國家郵政儲匯局、天津市津能投資公司、中銀集團(tuán)投資有限公司、中國人壽保險(xiǎn)（集團(tuán)）公司、中國人壽保險(xiǎn)股份有限公司、以及同時掛牌成立的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司?；鹨苑忾]方式運(yùn)作，存續(xù)期15年。依照國家發(fā)展改革委的批復(fù)，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金為契約型基金，基金首期資產(chǎn)委托渤海產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司管理，委托交通銀行托管。
對照國際做法，以契約型為主要組織方式的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金有著強(qiáng)烈的實(shí)驗(yàn)和折衷色彩，而且實(shí)際上也兼有公司制和合伙制的特征。也可以說，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金是一個“混合類型的投資基金”。契約型基金本質(zhì)上是一種信托安排，又稱信托型基金，一般由基金管理公司、基金托管機(jī)構(gòu)和投資者（受益人）三方通過信托投資契約而建立。按照有關(guān)規(guī)定，契約型基金的投資者作為信托契約中規(guī)定的受益人，對基金運(yùn)營及重要投資決策通常不具有發(fā)言權(quán)，投資者組成的是持有人大會而非股東大會，對投資決策沒有太大的影響力。然而，在渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的安排中，由于基金管理公司的大股東中銀國際并不承擔(dān)無限責(zé)任，且該基金缺乏公募基金的流動性，各方投資人從投資風(fēng)險(xiǎn)考慮，均有參與基金管理的意愿。因此，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金在管理層面上又引入了公司模式——中銀國際以大股東身份組建渤海產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司，其他幾家投資機(jī)構(gòu)為了能在基金投資決策時占有一定的發(fā)言權(quán)，也各自以5％的小比例參股基金管理公司。
三、中國私募股權(quán)投資基金存在的問題分析
(一)基金管理人問題
以渤海產(chǎn)業(yè)投資基金為例可以看出，中國私募股權(quán)投資基金目前走的路子是先成立基金，再找基金管理人。但是從產(chǎn)業(yè)基金投資人角度看，它們尋找的應(yīng)該是管理能力強(qiáng)、業(yè)績優(yōu)良的基金管理人，因此應(yīng)該是先有基金管理人，再成立基金，這應(yīng)該成為中國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展方向。而在這個問題當(dāng)中，又包含著另外一個問題，如何來選擇基金管理人。地方政府希望爭取融資平臺，國有投資者擔(dān)心投資風(fēng)險(xiǎn)，對于目前的基金管理人來說，由于缺乏市場化信用，也不無期望通過政府審批的方式獲得管理資金。這一切正在把PE的發(fā)展方向推向行政邏輯。
國際上，由券商管理的PE占相當(dāng)比例，還有一部分是由黑石（Blackstone）及KKR等獨(dú)立管理人來管理。但在中國，無論是券商還是信托管理紀(jì)錄均不佳，而且自身體制問題亦未解決，這也是銀監(jiān)會和證監(jiān)會雖有動力但并不積極的緣由。在一些市場人士看來，管理人應(yīng)當(dāng)從市場中誕生，可以是券商、信托，也可以是獨(dú)立的管理人，甚至允許有聲譽(yù)的個人擔(dān)當(dāng)管理人。而在投資人監(jiān)管一端，則應(yīng)由各監(jiān)管主體放開投資渠道，比如允許養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金投資PE，可以成立聯(lián)席會議或政府來審查，最終應(yīng)該讓市場來選擇，而不是由政府審批管理人資格。
另外，因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資在中國屬于新生事物，業(yè)內(nèi)并沒有太多的PEO（私募股權(quán)管理人）歷史業(yè)績比較，于是，如何以一個替代指標(biāo)來判斷基金管理者的能力是一個現(xiàn)實(shí)問題?；谀壳爸袊F(xiàn)狀，可以以基金管理者籌集資金的能力（即籌集資金的規(guī)模）作為其判斷依據(jù)。
(二)對私募股權(quán)投資基金的限制
目前產(chǎn)業(yè)基金不能搞負(fù)債，不能貸款，只能以自有資金投資未上市企業(yè)的股份。實(shí)際上，國際上直接股權(quán)投資基金已越來越多地參與上市公司收購，并且越來越多的投資基金開始通過負(fù)債形式來獲取資金。當(dāng)然，如果允許通過負(fù)債形式獲取資金，那么如何控制風(fēng)險(xiǎn)又是不得不考慮的問題。
另外，關(guān)于PE的監(jiān)管內(nèi)容和監(jiān)管形式，也是一個頗富爭議的話題。原國家計(jì)委財(cái)金司從1995年就開始推動產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展，并研究、制定有關(guān)管理辦法，但《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》至今難以出臺的關(guān)鍵原因在于，沒有充足的理由證明這一行業(yè)需要監(jiān)管。整個歐洲除英國金融服務(wù)署（FSA）外，沒有一個國家對于PE設(shè)立了監(jiān)管部門。這是因?yàn)镻E是成熟老練的管理人和富裕人士私下進(jìn)行的資金安排，雙方均能作出理性決定，政府無須越俎代庖地進(jìn)行干預(yù)并承擔(dān)責(zé)任。
發(fā)改委實(shí)施監(jiān)管的真正動因在于，國有資金要獲準(zhǔn)進(jìn)入PE，但在目前的制度條件下又不愿承擔(dān)與這類決定有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。目前發(fā)改委管理四類機(jī)構(gòu)參與設(shè)立大型產(chǎn)業(yè)基金設(shè)定審批程序，這四類機(jī)構(gòu)分別是國有企業(yè)、社?；?、金融機(jī)構(gòu)（包括證券公司、商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司）、以及由財(cái)政部撥款的機(jī)構(gòu)和單位。顯然，這部分資金也正是多數(shù)基金管理人覬覦的目標(biāo)，因此尋求一個政府權(quán)威機(jī)構(gòu)的背書就勢所難免。目前發(fā)改委上報(bào)的幾家試點(diǎn)，均是由地方政府以基金為主體向上申報(bào)，正如前文中提到的，事實(shí)上對于PE而言，關(guān)鍵在于基金管理人的資質(zhì)。渤海產(chǎn)業(yè)基金模式不應(yīng)該成為未來中國產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展的主流模式。產(chǎn)業(yè)基金投資者看重的，是基金管理人的能力和業(yè)績，不應(yīng)該先成立基金后再來找基金管理人。
那么，未來基金的監(jiān)管，可以通過指導(dǎo)意見約束政府行為，不是由政府來指定基金管理人，而是引導(dǎo)它建立合理的治理機(jī)構(gòu)，使其更加市場化。比如規(guī)定地方政府不能做的事情，基金申請?jiān)O(shè)立需要什么程序，不能讓產(chǎn)業(yè)基金淪為地方政府的融資工具。當(dāng)然，在發(fā)展初期，基金的公司治理結(jié)構(gòu)確乎需要政府一定程度的監(jiān)管。
摘要：次貸金融危機(jī)和信貸市場收縮，使全球PE融資受阻，市場風(fēng)險(xiǎn)不斷增大，國際市場的PE夢想正在向現(xiàn)實(shí)靠攏，而中國的PE夢想才剛剛起步。當(dāng)夢想照進(jìn)現(xiàn)實(shí)，中國PE又將何去何從？
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金;中國PE;存在形式;存在的問題
參考文獻(xiàn)：
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