發(fā)布時間：2023-09-26 17:58:27
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的股票指數(shù)增強策略樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
關(guān)鍵詞:平抑股價 套期保值 賣空機(jī)制
一、股指期貨的概念
股票指數(shù)期貨(stock index futures),簡稱股指期貨,是以股價指數(shù)為標(biāo)的的一種金融期貨,買賣雙方根據(jù)事先的約定,同意在未來某一個特定的時間按照雙方事先約定的股價進(jìn)行股票指數(shù)交易的一種標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。股指期貨交易不同于以往的商品期貨交易和其他金融期貨交易,具有自身的特點:
1.股指期貨合約的交易對象既不是具體的實物商品,也不是具體的金融工具,而是衡量各種股票平均價格變動水平的無形指數(shù)。
2. 一般商品和其他金融期貨合約的價格是以合約自身價值為基礎(chǔ)形成的,而股指期貨的價格是股指點數(shù)乘以人為規(guī)定的每點價格形成的。
3.股指期貨合約到期后進(jìn)行現(xiàn)金交割,即合約持有人只需交付或收取到期日股票指數(shù)與合約成交指數(shù)差額所對應(yīng)的現(xiàn)。
二、股指期貨的推出對股票現(xiàn)貨市場的意義
縱觀金融市場,股指期貨推出后對現(xiàn)貨市場的影響主要體現(xiàn)在三個方面:一是期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)的功能增加了套利交易,從而縮小股票現(xiàn)貨市場的波動;二是期貨的高杠桿率會提升資金的參與度,從而增強市場的流動性;三是股指期貨為市場提供的避險的工具提高了參與者的投資意愿,從而會增加市場的成交量。
1.豐富投資工具與避險工具,完善我國資本市場
我國的股票市場是一個單邊做多市場,投資者只有通過先行買入股票,然后等待股票價格上漲才能夠獲取收益,投資收益的多少取決于所持有股票價格的上漲幅度。而股指期貨引進(jìn)了做空機(jī)制,為廣大投資者提供了便易的投資與避險工具。股指期貨是現(xiàn)代資本市場風(fēng)險控制和風(fēng)險管理的重要工具,是股票市場上規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險的重要手段。股指期貨市場的誕生將使中國證券市場的制度更趨完善; 并極大地豐富中國證券市場的投資工具,愈來愈多的投資人將運用期貨交易作為投資、避險與資產(chǎn)管理的工具。股指期貨使人們規(guī)避股票現(xiàn)貨市場的風(fēng)險成為可能,無論是牛市還是熊市,都可以吸引投資者和投機(jī)者,利用股指期貨的雙向交易的靈活機(jī)制進(jìn)行操作, 使股市不會因為熊市而長期沉寂。同時,股指期貨本身也是一種強有力的金融衍生工具,投資者可以像傳統(tǒng)商品期貨那樣,通過同一標(biāo)的現(xiàn)貨市場與期貨市場的價格差異進(jìn)行套利交易,或者是通過期貨特有的杠桿效應(yīng)進(jìn)行投機(jī)交易,賺取投機(jī)收益。因此,開展股指期貨交易,既增加了新的交易品種,又開辟了新的投資渠道,滿足了不同層次投資者的需求。
2.股指期貨的推出提供了套期保值規(guī)避風(fēng)險的渠道
根據(jù)現(xiàn)資組合理論,構(gòu)建完美的投資組合可以有效分散非系統(tǒng)性風(fēng)險,但在股市整體下跌即出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險時卻無法發(fā)揮作用。而股指期貨一個很大的特點就是能把基礎(chǔ)市場的系統(tǒng)性風(fēng)險剝離出來,變成可交易的產(chǎn)品,使得風(fēng)險可以有效轉(zhuǎn)移。所以,機(jī)構(gòu)投資者可以利用套期保值原理,根據(jù)股票指數(shù)和股票價格變動的同方向趨勢,在股票的現(xiàn)貨市場和股票指數(shù)的。期貨市場上作相反的操作來積極應(yīng)對股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險。
3.進(jìn)一步完善我國金融市場體系
目前我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展,對金融衍生品的需求強烈,而我國金融衍生品市場發(fā)展緩慢,缺乏外匯期貨、利率期貨、股指期貨等金融期貨市場, 故我國的金融體系算不上是完善的現(xiàn)代金融體系,有待于進(jìn)一步完善。并且,建立完善的金融宏觀調(diào)控機(jī)制也需推出股指期貨交易。進(jìn)行金融宏觀調(diào)控,必須具備足夠多的強有力的市場調(diào)控手段和工具,實踐證明,股指期貨就是一種行之有效的風(fēng)險防范和風(fēng)險監(jiān)控機(jī)制。在1998 年的東南亞金融風(fēng)波中,香港股票和外匯市場受到了以索羅斯為首的美國對沖基金的強烈沖擊,股指期貨交易在其中扮演了重要的角色。香港政府動用巨資干預(yù)金融市場, 其手段就是充分利用股票市場和股指期貨價格的聯(lián)動規(guī)律,對股票交易和股指期貨交易實施組合運用,這是香港政府市場干預(yù)策略取得成功的重要原因。如果沒有股指期貨市場可利用,香港政府的市場干預(yù)成本將大大提高,效率會相應(yīng)降低。
三、 結(jié)語
綜上所述,股指期貨的推出對于股票現(xiàn)貨市場,機(jī)構(gòu)投資者以及我國整個宏觀金融市場均有著重要的意義。目前我國股市正處于走向復(fù)蘇的關(guān)鍵時期,我們要做的正是借危機(jī)興改革,在推進(jìn)股指期貨市場創(chuàng)建的同時,兼顧創(chuàng)業(yè)板、融資融券等資本市場基礎(chǔ)性制度建設(shè),彌補市場結(jié)構(gòu)缺陷,打牢市場穩(wěn)定發(fā)展基礎(chǔ)。中國的金融市場必將迎來更加美好的明天。
參考文獻(xiàn):
期貨公司給他的虛擬資金是100萬，他在3日用少量資金在0612合約開倉做多，兩天后滬深300指數(shù)連續(xù)上漲，給他帶來豐厚的利潤，小徐遂加碼重倉殺入，由于平時忙于工作，他認(rèn)為以后大盤仍將繼續(xù)上升，只是在收盤以后才關(guān)注一下賬戶，至10日收盤，他的賬戶即宣告爆倉。
和小徐差不多，許多人被期貨的暴利所吸引，在實戰(zhàn)之前很積極地參與著股指期貨的仿真交易。
從去年11月以來，每周一到周五，鮑雷勝都要聯(lián)合全國的操盤手做盤。這些期貨行業(yè)的資深從業(yè)人員進(jìn)行的就是股指期貨的仿真交易?！拔覀兠刻熳龅碾m然是紙上談兵的操盤演練，但是通過我們專業(yè)人士的演練，可以更好地把握股指期貨的風(fēng)險和預(yù)期利潤。在實際仿真交易中，有個操盤手當(dāng)天收益就是746萬元，這充分說明了股指期貨的活躍性，我本人在仿真交易中，曾在3000點賣出2手0706和約，當(dāng)天平在2665點。那么我一天的收益就是3000一2665=335X300X2=201000元。如果賠了，也是一樣的道理。所以說期貨市場在很多人看來，有點可怕。”鮑雷勝說。
魯能金穗期貨經(jīng)紀(jì)有限公司業(yè)務(wù)咨詢部的高級分析師鮑雷勝在接受本刊記者的采訪時，首先談到了股指期貨受關(guān)注的熱度“隨著證券市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大和機(jī)構(gòu)投資者的成長，市場對規(guī)避股市單邊巨幅漲跌風(fēng)險的要求日益迫切，無論是投資者還是理論工作者，對推出股指期貨以規(guī)避股市系統(tǒng)性風(fēng)險的呼聲都越來越高，決策層也對這一問題極為關(guān)注。那么我國當(dāng)前推出股指期貨時機(jī)是否成熟?股指期貨的推出對證券市場有何影響?如何設(shè)計我國的股指期貨合約?”從2006年11月推出仿真交易開始，每天都有很多人來咨詢有關(guān)股指期貨的問題，有50％是股民，35％是期貨公司的客戶。但是你是資深股民就一定能在期貨市場賺到錢嗎?“我的觀點是如果你對期貨市場不了解，就無法規(guī)避風(fēng)險，很多人一頭扎進(jìn)期貨市場，最后連怎么把錢賠光的都不清楚，可見知識和經(jīng)驗的積累是非常重要的?！?/p>
鮑雷勝說，股指期貨是金融期貨的一種，是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表。隨著我國加入WTO5年保護(hù)期的結(jié)束，為了跟國際金融市場接軌，股指期貨是我國推出的第一個金融期貨產(chǎn)品。按照專業(yè)人士的定義，股指期貨就是以股票指數(shù)為標(biāo)的物的期貨合約。目前股指期貨的操盤演練是以滬深300為標(biāo)的物，推出相鄰兩個近約和隨后兩個季約。比如說現(xiàn)在是1月份，那么1月份的股指是現(xiàn)貨合約，2月3月的叫相鄰兩個近約。一個季度有3個月，6月和9月的股指就是隨后的兩個季約。股指期貨的每一次波動價位為O．1個點，價值人民幣30元，那1個點就是300元。例如滬深300指數(shù)是2123點，你在此時買入了1手，如果滬深指數(shù)長到2124點，你就掙了300元?，F(xiàn)在滬深指數(shù)波動比較大，近期每天波動幅度基本上都在60點左右，最大幅度每天可以波動200―300點。以60點來計算的話：300X60=18000元，這僅僅是一手，如果多買呢?所以很多人都覺得股指期貨賺錢實在是太容易了。而由于股指期貨可以雙向操作，買家如果在高位做空，那么股指跌下來也能賺錢。股指期貨受到如此關(guān)注，原因正在于此。
在談到現(xiàn)階段國內(nèi)期貨公司和交易所的操盤手正在進(jìn)行的仿真交易，鮑雷勝說目前對于第一支滬深300金融期貨，上至管理層，下至參與者都很重視，由于具體的上市時間沒有確定下來(預(yù)計是今年的4月正式推出)，現(xiàn)在的仿真交易操盤演練都是為了迎接正式上市。預(yù)期有多大的利潤，就要防范多大的風(fēng)險。他說為了更好的服務(wù)投資者，業(yè)內(nèi)人士舉行了好幾次全國股指期貨模擬大賽，他的學(xué)生兩次取得了第二名的好成績。
鮑雷勝介紹，期貨市場是零和市場，不是你賺我的就是我賺你的，期貨市場的功能就是發(fā)現(xiàn)價格，套期保值。以他多年的從業(yè)經(jīng)驗，他說進(jìn)入期貨市場第一不要考慮賺多少錢，首先要考慮防范風(fēng)險。我們知道，期貨市場是風(fēng)險市場，我們?nèi)胧惺菫榱双@利，然而實現(xiàn)利潤的手段和過程卻是管理風(fēng)險，這就需要專業(yè)人士的指導(dǎo)。風(fēng)險管理好了，你才不至于被消滅淘汰掉，你才有能力和機(jī)會去追求利潤。
如何管理風(fēng)險(規(guī)避風(fēng)險)呢?我認(rèn)為主要有兩點，一是資金管理和及時止損。每次你滿倉交易和只用十分之一交易，其心態(tài)是截然不同的。而保持心態(tài)平和是客觀冷靜觀察市場的前提，心態(tài)平和也是你克服貪婪和恐懼的手段。我們必須牢記：只有順應(yīng)市場的變化，才有可能獲利，而只有心態(tài)平和才可能做到對市場進(jìn)行冷靜、客觀的分析。二是及時止損。及時止損，就是創(chuàng)造不被敵人消滅的條件，因為價格是時刻變化的，我們的情緒也常常隨之變化。而止損是相對靜態(tài)的，具有可控性，止損的可控性能夠讓我們保持良好的心態(tài)。我們無法左右市場，我們只能管理好自己的賬戶，我們只能控制我們自己。止損做好了，盈利是自然而然的事情。
之后，就是尋找市場中的最佳交易機(jī)會。所謂最佳交易機(jī)會，就是你能把握的交易機(jī)會，對你來說風(fēng)險最小的交易機(jī)會。也就是你盤面總結(jié)實踐成功的交易機(jī)會，可能是短期機(jī)會、中期機(jī)會或長期機(jī)會。做單之后，所要做的工作就是嚴(yán)格控制風(fēng)險，也就是你的風(fēng)險你知道，你的成本你清楚。只要不破止損位，就讓盈利慢慢長大，因為利潤是市場給的，盈利是由小到大積累的，讓你的盈利充分?jǐn)U大，漸漸地你的信心就會逐步增強，期貨市場也不那么可怕了。
另外，鮑雷勝也談到了影響股指期貨價格的主要因素。他說，股指期貨價格受很多因素的影響，其中既有宏觀經(jīng)濟(jì)方面的因素，也有投資或投機(jī)者心理方面的因素?？偨Y(jié)起來，不外以下幾種。
一、期貨合約的多空供求關(guān)系。股指期貨本身沒有具體的實物資產(chǎn)相對應(yīng)，因此，它的價格變化受股票市場的影響很大。當(dāng)股票投資者對時常沒有信心的時候，大盤指數(shù)必然下跌，期貨合約價格也會隨之下跌；反之，當(dāng)多頭人氣旺盛時，股票指數(shù)就會隨個股的上漲而攀升，期貨合約價格就會上升。
二、投資者的心理因素也會影響股指期貨的價格。通常人們所說的“人氣”反映了交易者對市場的信心程度，或者說他們對未來股票市場的信心。當(dāng)“人氣”旺時，即使當(dāng)時的股市指數(shù)不高，股指期貨市場價格也會上漲；反過來說，如果“人氣”低迷，即使當(dāng)時的股市指數(shù)很高，股指期貨市場價格也會下跌。
三、從整個股市的層面看，股市經(jīng)濟(jì)周期影響著股指期貨的價格。由于股指期貨的價格是基于現(xiàn)貨市場股市而形成的，而股市大盤變動又受經(jīng)濟(jì)周期影響，因此，隨著經(jīng)濟(jì)周期的變化，股指期貨價格也會出現(xiàn)上漲和下跌的行情。
四、從政策層面上，政府制定的方針政策也會直接影響股指期貨的價格。除此之外，很多宏觀變量，如通貨膨脹，匯率、利率均能從不同程度上影響股指期貨合約的價格。
五、國際地緣政治變化、金融局勢的動蕩(例如1997年亞洲金融危機(jī))，黃金、原油的價格變動等因素都會對次產(chǎn)生一定的影響。
起步費：30萬
鮑雷勝對進(jìn)入股指期貨市場的投資者提出忠告，他說，現(xiàn)在很多投資者并沒有意識到投資股指期貨需要大量資金。如果你的資金低于30萬元人民幣就不要介入股指期貨，也就是說你最少要有做2手的資金。如果今年4月股指期貨上市，隨著股價的變動，交易所的保證金比例也是波動的。交易所為了防范風(fēng)險，會提高保證金的數(shù)額。所以說入市關(guān)鍵看你有沒有錢，有沒有充足的資金保證。在仿真交易中，股指期貨在每天漲跌達(dá)到6％的時候就啟動熔斷機(jī)制，也就是說在漲或跌到6％之后就不讓再漲跌，熔斷機(jī)制啟動后，會持續(xù)10分鐘，這個時間可以買賣。投資滬深300股指期貨，交易所要收8％的保證金，期貨公司一般會加3到5個百分點。如滬深300指數(shù)2500點做一手需要資金為2500×300=750000元，期貨公司保證金按10％收取的話，就要7．5萬元。也就是說你可以用7．5萬的資金來做750000元的生意，這就是期貨市場的以小搏大的杠桿原理。如果期貨公司為了防范風(fēng)險，會提高保證金的數(shù)額，比如：可以提高到30％，你沒有足夠的資金支持，怎么能入市呢?當(dāng)然也有不怕死的，拿10萬塊就來做股指期貨生意的。
30萬元的準(zhǔn)入門檻，把普通老百姓擋在了股指期貨市場的門外，難道就沒有辦法了嗎?鮑雷勝說，對于資金并不充裕，但是仍然想投資股指期貨的人來說，不妨親戚朋友同事大家湊錢開個集體戶，選舉某人為代表開戶，由期貨公司的專業(yè)人士來指導(dǎo)買賣股指期貨。期貨市場的特點是資金越大，控制風(fēng)險的能力越大。期貨市場的風(fēng)險和機(jī)遇并存，錢不像想象中那么好賺。另外，鮑雷勝特別提醒廣大投資者，證券公司沒有股指期貨的權(quán)，要做股指期貨只能到期貨公司開戶。
[關(guān)鍵詞]股指期貨 股票市場 期貨市場
股票指數(shù)期貨(stock index futures)簡稱股指期貨,是一種以股票指數(shù)為標(biāo)的物的金融衍生產(chǎn)品。目前世界上有37個國家和地區(qū)推出了股指期貨。在此背景下,中國金融期貨交易所于2006年9月8日在上海掛牌成立,并在成立后迅速于2006年10月30日推出滬深300股指期貨仿真交易。根據(jù)國際資本市場的發(fā)展規(guī)律及我國資本市場現(xiàn)狀,股指期貨交易的正式推出近在咫尺。
一、在我國推出股指期貨的必要性
1.規(guī)避股票市場系統(tǒng)風(fēng)險,保護(hù)廣大投資者利益
我國股票市場是新興的不成熟的市場,股指波動劇烈,系統(tǒng)風(fēng)險較大。開展股指期貨交易,既可為一級市場股票承銷商包銷股票提供風(fēng)險回避的工具,又可為二級市場廣大投資者對沖風(fēng)險,確保投資收益。同時,股指期貨的開設(shè)有利于為中小投資者提供一個相對公平的投資機(jī)會。在我國股票市場上,機(jī)構(gòu)投資者往往具有雄厚的資金實力、發(fā)達(dá)的社會關(guān)系和信息資源、高超的專業(yè)技術(shù),充當(dāng)了股票的“價格制造者”和莊家;而廣大的中小投資者由于在自有資金規(guī)模、融資渠道、信息資源和專業(yè)知識等方面的多種限制,自然充當(dāng)了股票的“價格接受者”,在與機(jī)構(gòu)投資者的股市博弈中,中小投資者明顯處于極為不利的地位。股指期貨的推出將能夠改變這種不公平的局面,因為股票價格指數(shù)本身就是大量有代表性的股票的組合,能夠比較有效地防止市場操縱的行為。
2.豐富投資工具與避險工具,創(chuàng)造性地培育機(jī)構(gòu)投資者
我國的股票市場是一個單邊做多市場,投資者只有通過先行買入股票,然后等待股票價格上漲才能夠獲取收益,投資收益的多少取決于所持有股票價格的上漲幅度。一旦股票價格不漲反跌,投資者要么割肉離場要么被套,其市場參與的積極性大大減弱。而股指期貨引進(jìn)了做空機(jī)制,為廣大投資者提供了便利的投資與避險工具。同時,股指期貨本身也是一種強有力的金融衍生工具,投資者可以像傳統(tǒng)商品期貨那樣,通過同一標(biāo)的現(xiàn)貨市場與期貨市場的價格差異進(jìn)行套利交易,或者是通過期貨特有的杠桿效應(yīng)進(jìn)行投機(jī)交易,賺取投機(jī)收益。
為了我國證券市場的穩(wěn)定發(fā)展和理性投資理念的形成,大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者是必由之路。機(jī)構(gòu)投資者為了保證龐大資金的安全性和收益性,必然需要足夠豐富的金融投資品種,以進(jìn)行組合投資策略。長期以來,我國金融投資品種只有股票、債券、商品期貨等幾種,金融衍生品市場一片空白,這已嚴(yán)重制約了機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步發(fā)展壯大。開展股指期貨交易,一方面可以增加交易品種,為機(jī)構(gòu)投資者提供新的投資渠道;另一方面也可提供有效的風(fēng)險管理工具,使得機(jī)構(gòu)投資者無論是熊市還是牛市都能找到獲利機(jī)會。特別是對于近幾年我國大力發(fā)展的開放式基金而言,在沒有股指期貨的情況下,一旦市場出現(xiàn)下跌,基金的兌付壓力就會顯著增大,在日益增大的兌付壓力下,基金管理人必然將部分資產(chǎn)變現(xiàn),從而引起基金重倉股的股指快速下跌,如此惡性循環(huán)的結(jié)果甚至?xí)够鸨黄让媾R清算的窘境。
3.促進(jìn)股票市場穩(wěn)定和發(fā)展
目前我國股票市場存在著透明度低的問題,而開展股指期貨有利于增加市場的透明度,這是因為股指期貨市場是一個高度組織化的市場,市場透明度非常高。通過股指期貨交易,加快了影響股票價格變化的市場信息和經(jīng)濟(jì)信息的傳播速度,使許多原先可能滯后的信息披露,在期貨市場得以迅速公開,同時也使很多信息得到了提前的消化,減少了將來一定時期內(nèi)的未知性,這樣,一方面方便了投資者分析預(yù)測。另一方面打破了投資機(jī)構(gòu)和大戶在消息取得上的優(yōu)勢局面,在一定程度上制約了莊家的市場操縱,有利于股票市場的穩(wěn)定發(fā)展。同時,開展股指期貨交易,為股票市場的投機(jī)行為找到了一個釋放口,能夠把股票市場的大量投機(jī)行為分散到期貨市場上來,有利于股票市場健康穩(wěn)定發(fā)展。
開展股指期貨交易可以增加股票市場的吸引力,改變目前“熊多牛少”的狀況,有助于形成長期的牛市。在缺乏股指期貨之類對沖工具的情況下,一旦股票指數(shù)處于相對高位,投資者人人自危,爭相出逃,獲利了結(jié)。這種行為的普遍化造成了投資過程的短期化和股市的長期低迷。開展股指期貨交易,由于其高流動性的特點,有利于吸引場外資金的進(jìn)入,特別是保險資金、社保資金、外資等大資金的入市。股票市場上資金充裕,股票需求旺盛,必然會推動股票價格的上漲,從而有可能形成長期的牛市行情。另外,股指期貨的推出將會促使一些大盤股的股性發(fā)生轉(zhuǎn)變,提高投資者投資國企大盤股的積極性。這是因為,中國成份指數(shù)樣本股往往以大盤績優(yōu)股為主,國企大盤股占較大權(quán)重,那些關(guān)注股指期貨的投資者就必須關(guān)注國企大盤股的走勢,從而可以激活其股性,有助于促進(jìn)證券市場的發(fā)展。
4.拓展和豐富期貨市場
自1990年10月12日,中國糧食批發(fā)市場作為我國第一個商品期貨市場正式開業(yè),宣布中國期貨市場發(fā)展的第一步以來,中國的期貨發(fā)展經(jīng)歷了十多年的風(fēng)雨。目前的中國期貨市場仍然是一個傳統(tǒng)的商品期貨市場,上市交易的期貨品種少(目前僅有13個)、交投不活躍、交易規(guī)模有限是其主要特點。隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的逐步建立和完善,隨著各方面市場條件的成熟,我國不可能僅僅停留在現(xiàn)有的傳統(tǒng)商品期貨市場上,必然著手建立自己的金融期貨市場。股指期貨自從1982年誕生以來,經(jīng)過20年市場實踐,不斷進(jìn)行改進(jìn)和完善,已經(jīng)成為期貨市場上一個比較成熟的交易品種。推出股票指數(shù)期貨能夠豐富期貨交易的品種,提高期貨市場的人氣,吸引大量場外資金的流入,拓展期貨交易的空間和層次,促進(jìn)期貨市場的快速發(fā)展。因此,我們可以借鑒西方發(fā)達(dá)國家股指期貨交易的實踐經(jīng)驗,在我國適時推出股指期貨交易,這必將對我國期貨市場的發(fā)展起到積極的推動作用。
二、政策建議
1.對監(jiān)管部門的建議
(1)健全市場監(jiān)管體系,進(jìn)一步完善期貨市場相關(guān)法規(guī)
股指期貨是一把雙刃劍,投資者既可以利用其套期保值的功能規(guī)避股票現(xiàn)貨市場的系統(tǒng)性風(fēng)險,也可以利用其杠桿效應(yīng)進(jìn)行過度投機(jī)。因此需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立嚴(yán)格的監(jiān)管制度,預(yù)防和打擊股指期貨市場發(fā)展初期的過度投機(jī),穩(wěn)定整個市場。在法規(guī)體系上,目前我國期貨市場主要依靠《期貨交易管理條例》、《期貨交易所管理辦法》、《期貨公司管理辦法》和《期貨從業(yè)人員資格管理辦法》等,規(guī)范著市場的制度體系。針對股指期貨仿真交易的推出,管理部門先后出臺了《期貨公司金融期貨結(jié)算業(yè)務(wù)實行辦法》、《期貨公司風(fēng)險監(jiān)管指標(biāo)管理試行辦法》等法律法規(guī),中國金融期貨交易所也頒布了《中國金融期貨交易所交易規(guī)則》、《中國金融期貨交易所結(jié)算細(xì)則》、《中國金融期貨交易所會員管理辦法》等交易所規(guī)則。但應(yīng)該看到我國的相關(guān)法律法規(guī)還不夠完善。從長期來看,應(yīng)按照國際慣例,制定股指期貨的監(jiān)管、交易、結(jié)算、風(fēng)險控制等的具體法律規(guī)定,從而形成在統(tǒng)一期貨法規(guī)下證監(jiān)會依法監(jiān)管與交易所自律管理的股指期貨監(jiān)管體系。
(2)加強投資者教育工作,從制度安排上防范市場風(fēng)險
金融期貨投資者教育工作的成效如何,事關(guān)金融期貨的平穩(wěn)推出、功能發(fā)揮和長遠(yuǎn)發(fā)展,是各項準(zhǔn)備工作的重中之重。金融期貨在國際上雖然發(fā)展比較成熟,但在我國還是新生事物,廣大投資者還比較陌生。金融期貨專業(yè)性強、風(fēng)險程度較高,其投資理念、風(fēng)險控制與現(xiàn)貨市場有著本質(zhì)的區(qū)別,在交易標(biāo)的、風(fēng)險特征和運行規(guī)律方面,與商品期貨也有很大不同。要通過投資者教育,幫助投資者增強對金融期貨的風(fēng)險意識,提高投資決策的水平,樹立科學(xué)的投資觀念,使投資者理性參與市場。對于金融期貨要堅持正確的導(dǎo)向,既要看到投資機(jī)遇,更要看到市場風(fēng)險。要幫助和促進(jìn)投資者借鑒成熟市場經(jīng)驗,建立健全風(fēng)險內(nèi)控機(jī)制,提高市場操作水平,充分認(rèn)識金融期貨的特點,客觀評估其風(fēng)險承受能力。以做出科學(xué)理性的投資決策。
(3)建立突發(fā)風(fēng)險的管理機(jī)制
不可抗力造成的風(fēng)險、國際游資的沖擊以及由于政治、經(jīng)濟(jì)和社會等因素產(chǎn)生的風(fēng)險變動,影響投資者對價格的合理預(yù)期,特別是突發(fā)的或偶然事件的發(fā)生,會帶來很大的風(fēng)險。如果政策不合理、政策變動過頻或者政策缺乏透明度等,都可能在不可同程度上對期貨市場的相關(guān)主體直接或間接地產(chǎn)生影響,造成不可預(yù)期的損失,進(jìn)而引發(fā)風(fēng)險。政府的適度干預(yù)主要包括政策指導(dǎo)、修改法規(guī)、人市交易和出資救市等,嚴(yán)控操縱市場行為,預(yù)防突發(fā)的市場風(fēng)險。應(yīng)當(dāng)建立風(fēng)險管理基金,適時平抑市場突發(fā)風(fēng)險。
2.對投資者的建議
(1)仿真交易有別于真實交易,股指期貨真正推出時需謹(jǐn)慎投資
仿真交易與現(xiàn)貨市場是割裂的。在真實的股指期貨市場上,大量套利者的存在保證了股指期貨市場與現(xiàn)貨市場的緊密聯(lián)系,使期貨價格無法大幅偏離現(xiàn)貨價格。期貨市場受到現(xiàn)貨市場的影響,同時它又通過套利者在現(xiàn)貨市場上的反向操作影響現(xiàn)貨市場。但在仿真交易中,由于期貨與現(xiàn)貨市場的割裂,只存在投機(jī)類型的投資者,因此期貨市場只能被動地接受現(xiàn)貨市場的影響,套利機(jī)制的缺乏使期貨價格偏離合理價格。但在真實交易中,必定存在套利行為,將期貨價格控制在合理的范圍內(nèi),期貨價格大幅度偏離現(xiàn)貨價格的現(xiàn)象很難出現(xiàn)。
仿真交易使用虛擬資金進(jìn)行交易同樣會對投資者的心態(tài)產(chǎn)生與真實市場的偏差,在真實市場中,投資者可能因為實際損益導(dǎo)致心態(tài)的變化,進(jìn)而影響其投資決策,而在仿真交易中投資者可以盡情地進(jìn)行投機(jī)交易。正因為如此,虛擬交易中的策略可能并不能完全適用于真實市場。在滬深300指數(shù)期貨正式推出后,投資者仍需進(jìn)一步研究真實市場的表現(xiàn),切忌生搬硬套在仿真交易中的成功經(jīng)驗。
(2)股指期貨套利交易過程中往往會涉及到現(xiàn)貨指數(shù)或組合的買賣,投資者需考慮復(fù)制過程中的風(fēng)險
對于滬深300指數(shù)來說,各成份股流動性存在差別,在同一時間內(nèi)完成現(xiàn)貨指數(shù)的建倉存在難度。如果使用與滬深300指數(shù)相關(guān)的現(xiàn)貨組合,則這些組合與滬深300指數(shù)間是否具有穩(wěn)定的相關(guān)性是需要考慮的。至于使用跟蹤股指的基金,該方法在理論上是可行的,但在實際操作中較為復(fù)雜,而且運用指數(shù)跟蹤型基金還存在流動性風(fēng)險,畢竟我國目前指數(shù)跟蹤型基金的日成交量還較低。而缺少流動性將對套利交易產(chǎn)生致命的風(fēng)險。
(3)在目前國內(nèi)的證券市場環(huán)境下,我國股指期貨套利存在著一定的技術(shù)障礙,投資者在套利交易策略的選擇上需考慮這些實際限制
我國現(xiàn)貨市場實施T+1交易,而期貨市場實施T+0交易。由于套利機(jī)會一般都很短暫,在現(xiàn)有的交易機(jī)制下決定是否進(jìn)行套利要根據(jù)套利空間的大小充分考慮到現(xiàn)貨的T+1交易效應(yīng)可能帶來的不利影響。此外,由于我國缺乏現(xiàn)貨的賣空機(jī)制,因此,期現(xiàn)套利只能在股指期貨價格被高估的情況下進(jìn)行正向套利,不能直接進(jìn)行反向套利,雖然可以通過股指期貨和指數(shù)現(xiàn)貨來模擬替代現(xiàn)貨的賣空,但成本過高,不具有可操作性。
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關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；羊群行為；正反饋交易；市場穩(wěn)定性
JEL分類號：G28 中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006－1428(2011)12－0055－08
一、文獻(xiàn)綜述
機(jī)構(gòu)投資者的崛起是全球金融體系近30年來最重大的變化之一。目前機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為世界主要資本市場的主流投資力量，對全球的資源配置、資本市場穩(wěn)定和公司治理等都產(chǎn)生了重大而深遠(yuǎn)的影響。隨著中國機(jī)構(gòu)投資者隊伍的迅猛壯大，其行為正在對中國資本市場產(chǎn)生越來越大的影響，而其中最突出、最顯著的就是對證券市場穩(wěn)定性的影響。
國內(nèi)外學(xué)者對此進(jìn)行了多方位的深入研究，無論在理論模型方面還是實證分析上都有著豐富的研究成果。從行為金融理論視角出發(fā)，學(xué)術(shù)界基于不同角度進(jìn)行分析，其中，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為和正反饋交易就進(jìn)行了多方面的解釋，建立了多種理論模型。羊群行為在心理學(xué)上被解釋為人類的從眾心理，從投資角度來看，經(jīng)濟(jì)學(xué)家將其解釋為主體的有限理性。關(guān)于羊群行為的檢驗，比較有影響力的理論模型主要有四種，分別是Scharfstein和Stein(1990)提出的委托羊群行為模型和聲譽羊群行為模型，Bikhchandani，High－leifer和Welch(1992)提出的信息串連模型，Lakon－ishok，Shleifer和Vishny(1992)構(gòu)建的LSV模型。
正反饋交易行為也稱為動量交易或慣易，是指買入過去表現(xiàn)好的股票，賣出表現(xiàn)不好的股票(Lakonishok，et al.，1992)。在正反饋交易的形成機(jī)制中，羊群行為只是詮釋角度之一，學(xué)者們還從其他角度對其形成進(jìn)行了闡釋，比如，投資者外推預(yù)期(Koutmos，1997)、問題(Lakonishok，Shleifer，Vish－ny，1992)和追隨趨勢趨向(Andreassen，Kraus，1990)等。有的學(xué)者構(gòu)建了正反饋交易理論模型進(jìn)行解釋，其中具代表性的包括De Long，Shleifer，Summers和Waldmann(1990)的DSSW模型、Barberis和Shleifer(2003)的BS模型，以及Sentana和Wadhwani(1992)的價值預(yù)期投資者和反饋交易者的兩群體市場模型。那么，如何測量是否存在正反饋交易呢?部分學(xué)者設(shè)計了指標(biāo)來進(jìn)行測算。Grinblatt，Titman和Wermers(1995)設(shè)計了GTW指標(biāo)；Badrinath和Wahal(2002)沿用他們設(shè)計的指標(biāo)，但做出一些改進(jìn)，引入Hratio將股票分為建倉、持倉調(diào)整和清倉三種狀態(tài)；Shu(2008)假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者對不同的股票會采取不同的交易行為，構(gòu)建了MT指標(biāo)。
在展開對投資者行為進(jìn)行理論闡釋的同時，國內(nèi)外學(xué)者實證分析了機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為及反饋交易與市場穩(wěn)定性之間的關(guān)系。國外Lakonishok，Shleifer和Vishny(1992)、Grinblat，Titman和Wermers(1995)、Wermers(1999)、Cohen，Gompers和Vuolteenaho(2002)、Ramalingegowda(2005)等的研究表明機(jī)構(gòu)投資者存在羊群行為或正反饋交易，但其行為促進(jìn)了市場穩(wěn)定。國內(nèi)祁斌，黃明和陳卓思(2006)、姚姬和劉志遠(yuǎn)(2007)、盛軍鋒、鄧勇和湯大杰(2008)的實證也顯示機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上穩(wěn)定了市場。不過，有人持不同的看法。加入時間因素之后，Dreman(1979)、Friedman(1984)、Puckett和yah(2009)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者行為在短期加劇了市場波動。國內(nèi)學(xué)者施東暉(2001)、伍旭川和何鵬(2005)、張羽和李黎(2005)、何佳和何基報等(2007)、謝赤和禹湘等(2007)認(rèn)為國內(nèi)投資者存在較嚴(yán)重的羊群行為或正反饋交易并加劇了股價波動。
概括而言，國外的理論及實證研究對于機(jī)構(gòu)投資者與股市穩(wěn)定性的關(guān)系傾向于支持機(jī)構(gòu)投資者提高了市場的穩(wěn)定性，而國內(nèi)的研究對于機(jī)構(gòu)投資者和市場穩(wěn)定性的關(guān)系沒有傾向性的研究結(jié)論，研究結(jié)論的分歧比較大。由此，進(jìn)一步對這一問題展開深入而全面的研究就顯得尤為重要和迫切。
二、中國機(jī)構(gòu)投資者與市場穩(wěn)定性的實證研究
(一)研究方法及數(shù)據(jù)來源
目前，我國的證券投資基金在國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者中占據(jù)主導(dǎo)地位，截至2009年10月末，A股市場上所有基金的資產(chǎn)凈值已經(jīng)達(dá)到23407億元，較十年前的574億元增長近40倍。其中基金所持股票市值超過2萬億元，占A股可流通市值的15.6％，占A股可自由流通市值約25％。因此，我們在以下實證分析中以證券投資基金為代表性樣本進(jìn)行研究。
如前所述，基金交易行為對市場穩(wěn)定性的影響可從多個角度來考察。在本文的實證研究中，我們假設(shè)基金交易行為(指在股票上的凈現(xiàn)金流量)對股票市場穩(wěn)定性(指股票市場回報變動和市場波動)的影響通過羊群行為和正反饋交易體現(xiàn)。由此，本文將檢驗基金是否存在羊群行為和正反饋交易，如果存在，其程度如何，是否影響了市場穩(wěn)定。
文中使用經(jīng)典的LSV模型，以及Wermers(1999)在LSV基礎(chǔ)之上提出的買方羊群測度(BHM)和賣方羊群測度(SHM)來檢驗投資者羊群行為及其程度，對不同類型基金以及不同時間段的基金羊群行為進(jìn)行統(tǒng)計分析。實證中，定義HM(i，t)為基金關(guān)于股票i在時間t下的羊群測度：
其中boldi,t是股票i在t期末的基金持股比例，ppindexi,t是股票i在t期的收益率于市場上所有股票中的排序值，即將股票按收益由小到大分為10組：－5，－4，－3…3，4，5，以此來區(qū)分股票。MT的取值范圍為[－5，5]，MT>0意味著機(jī)構(gòu)投資者在該區(qū)間對股票采取動量交易，MT
影響市場穩(wěn)定的因子并不只有交易行為，隨著股市中上市公司總市值占GDP的比例不斷上升，其與宏觀經(jīng)濟(jì)及經(jīng)濟(jì)政策的相關(guān)度在增強。因此，我們在研究基金交易行為對市場穩(wěn)定性的影響時，需要考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同。接下來，本文考察在剔除了宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響后，基金交易行為對股票市場穩(wěn)定性的影響，對此，文章采用廣義自回歸條件異方差模型進(jìn)行計量分析。
Engle(1982)在研究英國通貨膨脹率時提出自回
歸異方差模型(ARCH)，Bollerslev(1986)則在ARCH模型的基礎(chǔ)上，提出了廣義的自回歸條件異方差模型，該模型增加了對自相關(guān)變量的描述，提高了預(yù)測的準(zhǔn)確性。同時，Merton(1973)認(rèn)為證券回報率與波動率相關(guān)，Engle，Rubin和Lilien(1987)在此基礎(chǔ)上，建立GARCH-in-MEAN模型。Black(1976)和Christie(1982)發(fā)現(xiàn)杠桿效應(yīng)，認(rèn)為股票回報率與波動性之間存在負(fù)的相關(guān)關(guān)系。即壞消息比好消息對股價影響更大。為了刻畫股票市場的杠桿效應(yīng)，Nelson(1991)在ARCH模型的基礎(chǔ)上，假設(shè)誤差項服從指數(shù)分布，建立EGARCH模型，使得模型更適用于實際情況。
本文在GARCH-in-MEAN的基礎(chǔ)上，結(jié)合Nel－son(1991)的假設(shè)，考慮GDP、CPI、M2對市場的影響，建立多變量EGARCH-in-MEAN。我們假設(shè)回歸誤差項服從指數(shù)正態(tài)分布，同時在后續(xù)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計中，我們發(fā)現(xiàn)所選的數(shù)據(jù)并不存在顯著的尖峰厚尾的現(xiàn)象，因此本文采用Gausian分布，而不是student t分布。在對回報率進(jìn)行自相關(guān)系數(shù)檢驗中，我們發(fā)現(xiàn)回報率存在很強的自相關(guān)關(guān)系，而GDP，CPI，M2也存在一階單位根，因此我們采用一階差分后的平穩(wěn)數(shù)據(jù)作為自變量進(jìn)行研究。建立模型如下：
a2表示GDP增長率的一階差分對股指回報率的影響；a3表示CPI同比的一階差分對股指回報率的影響，a4表示M2同比的一階差分對股指回報率的影響。a5表示收益方差對回報率的影響。β1表示誤差絕對值對股指波動率的影響，β2表示利空和利好消息對股指波動率的影響的杠桿效應(yīng)，β3表示GARCH自相關(guān)關(guān)系。
羊群行為與正反饋交易檢驗所用數(shù)據(jù)主要來源于聚源和Wind數(shù)據(jù)庫，包括2000年到2009年所有基金的半年報和年報的持股明細(xì)、個股股本、送股轉(zhuǎn)增、收益率、波動率等數(shù)據(jù)，市場和個股的流動性方面的數(shù)據(jù)來自上交所和深交所每年公布的市場質(zhì)量報告。
我們選取的樣本數(shù)據(jù)包括自2000年到2009年的基金半年報和年報中披露的持股明細(xì)，以及這段時間內(nèi)基金所有持股的送股轉(zhuǎn)增數(shù)據(jù)。由于基金持股數(shù)量增加可能由于送股轉(zhuǎn)增造成，因此我們剔除當(dāng)期出現(xiàn)送股轉(zhuǎn)增的股票，對于增發(fā)、配股等情況造成的持股數(shù)量增加，我們視為基金主動增加持股，不做處理。我們還發(fā)現(xiàn)有些股票中參與買賣的基金數(shù)量較少?；蛘呋鸪止傻淖儎訑?shù)量很細(xì)微，如果將這些交易行為視作基金增減持倉，可能會影響最后的羊群結(jié)果，因此剔除參與買賣的基金數(shù)量小于5的股票和基金持股數(shù)量變動小于1000股的樣本。
在實證分析剔除宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響之后，基金交易行為對市場穩(wěn)定性的影響時，我們選取了對股市影響最大的，主要反映經(jīng)濟(jì)周期和流動性的指標(biāo)，包括GDP增速、CPI同比和M2同比(分別用GDP、CPI、M2代表)，在研究宏觀經(jīng)濟(jì)對股市影響的大部分文獻(xiàn)中都是使用這些變量。實證中這些變量存在單位根。
股票方面，我們使用自己構(gòu)造的股票指數(shù)代表市場，包括有基金持股的股票指數(shù)、無基金持股的股票指數(shù)、基金重倉股指數(shù)和基金輕倉股指數(shù)。根據(jù)所披露的基金持股明細(xì)匯總統(tǒng)計，我們得到基金所持股票占該股票總股本的比例值，每半年度進(jìn)行一次排序，取比例值大于0的股票構(gòu)造“有基金持股的股票指數(shù)”，取比例值等于0的股票構(gòu)造“無基金持股的股票指數(shù)”，取排名前三分之一的股票構(gòu)造“基金重倉股指數(shù)”，取排名后三分之一的股票構(gòu)造“基金輕倉股指數(shù)”。這些指數(shù)都是采用流通股本加權(quán)的方式，編制軟件為天相系統(tǒng)。實證中，我們依次分別以R1、R2、R3和R4代表以上指數(shù)的收益率。代表基金行為的指標(biāo)主要有HM和MT，均為本文之前計算所得。由于宏觀經(jīng)濟(jì)變量公布時間不同，實證中最終使用的均為季度數(shù)據(jù)。
(二)實證檢驗結(jié)果
1、羊群行為的實證結(jié)果。
我們對不同時間下基金持股的羊群效應(yīng)進(jìn)行測度。實證發(fā)現(xiàn)隨著年份的增加，羊群效應(yīng)有減弱的趨勢，但是羊群行為在1％的水平下統(tǒng)計性顯著，最近計算得到的值為0.114。而根據(jù)國外研究文獻(xiàn)，美國市場1974-1984年間274位基金經(jīng)理旗下的共同基金的平均值為0.025(Grinblat，Titman和Wermers，1995)，1985-1989年769家免稅股票基金的平均HM值為0.027(Lakonishok，Shleifer，Vishny，1992)，1975-1994年間所有共同基金的平均HM值為0.034(Wermers，1999)。相比之下，國內(nèi)基金的羊群行為更為明顯。不過，從HM值的趨勢來看，隨著市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，監(jiān)管層的監(jiān)管力度加強，基金投資者越來越成熟，國內(nèi)基金羊群行為的趨勢是越來越弱的。
圖1顯示買方羊群、賣方羊群和整體市場羊群效應(yīng)相對一致。在2003年和2004年，賣方羊群高于買方，而在2007年下半年，買方羊群行為則高于賣方，到了2008年，賣方羊群則開始高于買方羊群，可以看出基金在不同行情階段的羊群行為有明顯的差異。
那么，不同類型的基金，其羊群行為是否存在差異呢?為此，本文將基金劃分為開放式和封閉式、股票型和積極配置型，進(jìn)行分類計量，計量結(jié)果顯示，2004年到2008年間，封閉式基金的羊群行為比開放式基金嚴(yán)重。而在2008年金融危機(jī)開始，封閉式基金的羊群行為率先于開放式基金開始減弱，但到2008年底，封閉式基金和開放式基金又從“靠攏”向“分離”發(fā)展。我們認(rèn)為出現(xiàn)如此差異的重要原因可能是開放式基金和封閉式基金贖回方式的不同，封閉式基金在到期日之前是沒有贖回壓力的，而且分紅也比較少，所以管理者可能偏向于采用更為激進(jìn)的交易策略。
同時，股票型基金羊群行為的波動小于積極配置型基金。從圖3可見，自2005年股票市場開始復(fù)蘇，積極配置型投資基金的羊群行為比股票型基金顯著，而在2007下半年，當(dāng)股市走勢趨淡時，積極配置型基金的羊群效應(yīng)開始弱化，這說明由于積極配置型對資產(chǎn)的靈活配置，在股票市場預(yù)期好轉(zhuǎn)的時候。積極配置型基金羊群行為比股票型的基金要嚴(yán)重，而在市場預(yù)期變壞的情況下，積極配置型基金的羊群行為要低于股票型基金。
既然不同行情下不同類型基金的羊群行為存在差異，那么基金投資不同規(guī)模的股票，是否存在羊群行為的差異?我們首先以A股流通股本的大小作為分類標(biāo)準(zhǔn)，在市場上的所有股票中進(jìn)行排序分類，按股本比例從大到小排序，將前30％、后30％分別作為大盤股和小盤股，將中間的40％作為中盤股。
實證結(jié)果顯示，小盤股和中盤股的羊群行為均高于大盤股，而中盤股與小盤股的羊群差異不明顯。筆者認(rèn)為造成這種情況的主要原因是，中小盤股公布的
信息比較少，且盤子比較小，易于拉升，帶動羊群行為，從而獲得正反饋收益。
2、正反饋交易的檢驗結(jié)果。
在正反饋交易的檢驗中，本文先統(tǒng)計得到所有基金作為整體的MT指標(biāo)，之后進(jìn)行不同方向的分解，首先按照封閉式和開放式基金分解，再按照股票型和積極配置型分解，最后按持股流通盤的大小進(jìn)行分類，統(tǒng)計基金在大、中、小盤三類股票上的MT指標(biāo)。具體結(jié)果及相關(guān)分析如下。
2002年到現(xiàn)在，基金整體MT均值處于上升的趨勢中，這表明基金的正反饋交易程度是不斷上升的，期間在2005年底達(dá)到最高點，隨著2006到2007年大行情的啟動，MT值快速回落，到2007年底，MT值再次回升并于2009年上半年達(dá)到高點。從基金整體的MT均值與上證指數(shù)的比較可見，MT值與大盤走勢有較強的相關(guān)性。在股票指數(shù)不斷漲升的時候，整體MT均值下降；而在市場低迷或是下跌時，整體MT均值便會升高。
Shu(2008)計算得到的美國市場機(jī)構(gòu)投資者M(jìn)T均值在2004年為0.3左右，1982年到2004年之間最高水平也只有0.5，而目前國內(nèi)基金的MT均值為1.7，明顯高于美國市場。
從基金分類統(tǒng)計的結(jié)果來看，封閉式基金的正反饋交易程度較高且波動較劇烈，而開放式基金程度較輕且較平緩。與此類似的是，積極配置型基金的MT值相對平緩，股票型基金的MT值震蕩更為劇烈，股票型基金在股市上漲階段的正反饋程度要高于積極配置型，而當(dāng)股市處于整理或下跌狀態(tài)，兩類基金的MT值就明顯收窄。
此外，基金在大、中、小盤股票上的正反饋交易都比較明顯，但小盤股上的MT均值低于大盤股，中盤股的MT均值波動最為劇烈。總體看，機(jī)構(gòu)投資者在大盤股上的正反饋交易行為較中盤和小盤股更為明顯。究其主要原因，筆者認(rèn)為，一方面，大盤股較少而基金越來越多，大量資金追逐不多的大盤股，易于形成正反饋交易；另一方面，流通盤越大，獲取超額收益的難度也越大，投資者往往會采取趨勢投資的方法，在趨勢出現(xiàn)后才加大倉位，從而加劇了正反饋交易。
總之，國內(nèi)基金的正反饋交易一直存在，在經(jīng)過一段時間的上升后，目前基本保持穩(wěn)定，但明顯高于國外水平，這種交易行為在一定程度上會增加市場的波動。從正反饋交易行為與市場走勢的對比中，我們發(fā)現(xiàn)明顯的規(guī)律，即基金的正反饋交易行為與大盤走勢相反，上漲時基金的正反饋交易程度下降，下跌時則上升。此外，不同類型基金和在不同股票上的正反饋交易行為有明顯差異，比如封閉式基金的正反饋交易要高于開放式基金，積極配置型基金要低于股票型基金，基金在大盤股上的正反饋交易要高于小盤股。
3、剔除宏觀經(jīng)濟(jì)影響后的基金交易行為與市場穩(wěn)定性。
如前“實證方法與數(shù)據(jù)來源”中所述，我們使用自己構(gòu)造的股票指數(shù)代表市場，分別為：有基金持股的股票指數(shù)、無基金持股的股票指數(shù)、基金重倉股指數(shù)和基金輕倉股指數(shù)。
首先，我們對四個指數(shù)收益率序列進(jìn)行統(tǒng)計描述，發(fā)現(xiàn)，有基金持股指數(shù)和重倉股指數(shù)的平均收益率要高于無基金持股指數(shù)和輕倉股指數(shù)，標(biāo)準(zhǔn)差則反之。無基金持股指數(shù)和輕倉股指數(shù)的收益率序列出現(xiàn)明顯的尖峰、右偏，從Jarque-Bera中可以看出并不能拒絕正態(tài)分布假設(shè)，同時，從峰度(kurtosis)小于或等于3來看，不存在厚尾現(xiàn)象。
接下來，我們采用自回歸條件異方差模型對序列分別進(jìn)行計量分析。通過EGARCH(1，1)模型，我們估計出模型參數(shù)，并且得到Log(GARCH)，其等同于波動率。
四類指數(shù)的收益與宏觀經(jīng)濟(jì)變量有較顯著的相關(guān)性。觀察上面的統(tǒng)計結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：(1)代表市場資金充裕度的M2與指數(shù)收益呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，這與定性理解相符，市場流動性越充裕，資產(chǎn)收益表現(xiàn)越好；(2)代表經(jīng)濟(jì)增速的GDP與指數(shù)收益也呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，即經(jīng)濟(jì)高增長伴隨著上市公司業(yè)績的快速上升，股價順勢上漲；(3)三個重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量中僅CPI與指數(shù)收益相關(guān)性較弱，但有基金的組合收益與CPI仍存在顯著相關(guān)性；(4)各類指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系不盡相同，所以在對指數(shù)的波動率進(jìn)行估計時，剔除宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響是有必要的。
表6是我們使用EGARCH-in-MEAN模型對方差進(jìn)行分析，結(jié)果顯示：(1)利好和利空信息對指數(shù)波動的影響基本上都沒有通過顯著性檢驗；(2)從系數(shù)正負(fù)和數(shù)值大小來看，利空信息對指數(shù)波動的影響均為正向，即利空會增加指數(shù)波動，但在四個指數(shù)間存在差異；(3)利好消息對有基金和基金重倉股的影響較小，而利空信息對有基金和基金重倉股的影響卻更大。雖然系數(shù)都不顯著，但是這個現(xiàn)象令我們聯(lián)想到基金的羊群行為，在市場出現(xiàn)利空消息后，基金的一致行為會增加股票的波動，所以下面我們將收益方差與基金的羊群行為和正反饋交易相對應(yīng)，看看兩者之間的關(guān)系。
我們先觀察四個指數(shù)收益波動的大小，可以發(fā)現(xiàn)。數(shù)值上并沒有絕對高低之分，分階段來看，在2003-05年和2009年一季，有基金和基金重倉的波動性要大于無基金和基金輕倉，而2006-2008年卻是相反的結(jié)果?；疠p倉的收益波動最為平穩(wěn)，其余三個指數(shù)收益波動上下震蕩非常明顯，尤其是有基金持股的股票指數(shù)和無基金持股的股票指數(shù)。接下來，我們把四個指數(shù)的收益波動與之前統(tǒng)計得到的基金羊群和正反饋交易行為數(shù)值放在一起比對，可以明顯看到：基金羊群行為與有基金指數(shù)、基金重倉指數(shù)的收益波動之間都存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，特別是在2003-2006年和2009年這段時間：而無基金組合和基金輕倉組合與羊群行為關(guān)系不明顯。正反饋交易方面，2004-2005年和2008-2009年是正反饋交易最高的時期，但其與指數(shù)收益波動不存在相關(guān)性。
總之，在剔除CPI、GDP和M2等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響之后，經(jīng)過GARCH模型的檢驗，我們發(fā)現(xiàn)：基金持有股票并不能降低股票的波動率，但是股票收益對各類信息包括利空和利好消息的反應(yīng)能力更加明顯：雖然有無基金持有不會造成股票波動性的顯著差異，但是基金的交易行為會對其持有的股票產(chǎn)生明顯的階段性影響，當(dāng)基金羊群處于較高水平時，有基金持股的股票和基金重倉股票收益的波動會出現(xiàn)異常升高和大幅度的震蕩。
三、實證研究結(jié)論
在對基金持股明細(xì)進(jìn)行統(tǒng)計分析和定量檢驗其羊群行為和正反饋交易程度之后，我們得到以下主要結(jié)論：
第一，投資者的交易行為是影響市場穩(wěn)定性的重要因素。在對基金交易行為的定量檢驗中，我們發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)基金的羊群行為HM值遠(yuǎn)大于美國1970年代至1990年代的水平，正反饋交易指標(biāo)MT遠(yuǎn)大于美國1980年代到2000年代，說明基金存在非理性投資行為。不過值得關(guān)注的是，基金的羊群行為在逐年下降。正反饋交易的程度趨于平穩(wěn)，這表明基金的投資行為在逐漸趨于理性，對市場穩(wěn)定性的影響也在朝正面且積極的方向逐步變化。
第二，對不同基金和不同類型股票中基金的交易行為進(jìn)行細(xì)化研究發(fā)現(xiàn)：
(1)基金在不同行情階段的羊群行為和正反饋交易程度有明顯的差異。在市場上漲時，基金的買方羊群BHM值明顯高于賣方羊群SHM值，MT均值下降；而在下跌階段，賣方羊群SHM高于買方羊群BHM，MT均值升高，這種規(guī)律可能會加劇市場的波動。如市場缺乏做空機(jī)制，這種現(xiàn)象更難以有效解決。
(2)封閉式基金的羊群行為HM值和正反饋交易MT值均高于開放式基金。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因可能與運作方式的差異有關(guān)，包括贖回機(jī)制上的不同。由于封基的贖回和分紅壓力要遠(yuǎn)小于開放式基金，基金作為人，其交易方式也會出現(xiàn)一些變化。
(3)在股市高漲階段，積極配置型基金羊群測度HM高于股票型基金，市場低迷期。兩類基金的羊群行為測度HM趨近；相反，在股市持續(xù)上漲時，股票型基金正反饋交易程度MT值高于積極配置型，而低迷，階段，兩類基金的MT值趨近。筆者認(rèn)為，這可能與積極配置型基金的股票倉位比較靈活有關(guān)。
關(guān)鍵詞：股指期貨；股票市場；影響
1股指期貨的定義及產(chǎn)生
所謂“股票指數(shù)期貨”(簡稱股指期貨)是指以股價指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約。股指期貨交易與普通商品的
期貨交易具有基本相同的特征和流程。它們都是訂立某一標(biāo)的物的未來買賣的標(biāo)準(zhǔn)化合約,在正規(guī)的交易所進(jìn)行交易雙方的撮合和結(jié)算。股值期貨的交易不是當(dāng)即實現(xiàn),而是以保證金的形式進(jìn)行。保證金只是交易金額的一小部分通常規(guī)定為交易金額的5%到20%之間。股指期貨的交割采用現(xiàn)金形式,而不用股票。股票指數(shù)期貨合約的價格為當(dāng)前市場股價指數(shù)乘以每一點所代表的金額。不同的國家股指期貨每一點所代表的金額各不相同。股指期貨屬于金融衍生品的一種已成為發(fā)達(dá)國家股票市場上最活躍的金融交易品種和不可或缺的風(fēng)險管理工具。
股指期貨是20世紀(jì)80年代最成功的金融產(chǎn)品。股指期貨的產(chǎn)生是為了減輕由于股票價格經(jīng)常劇烈波動給投資者帶來的巨大風(fēng)險。
2我國股指期貨推出的重要性
2.1增加市場運作的靈活性，提高市場運作效率，為投資者規(guī)避投資風(fēng)險提供工具
從成熟市場的發(fā)展歷史可以看出，單純現(xiàn)貨市場的單邊交易的股指波動幅度遠(yuǎn)大于建立了對沖交易機(jī)制的期貨、現(xiàn)貨雙邊交易市場。在單邊市場里，投資者要么做多要么做空要么不做，除了不做，其他兩種選擇都將面臨巨大的風(fēng)險，從而助長了股指的波動。而在雙邊市場里，如果股指大幅波動，無論選擇作多還是做空，投資者都可以在期貨市場做一筆相反的對沖交易，從而獲得平均收益化解風(fēng)險。
2.2拓展和完善我國金融市場，吸引外資，使我國證券市場與國際市場接軌
發(fā)展金融衍生品市場是推進(jìn)金融體制改革，深化金融市場發(fā)展的必然要求，股指期貨將成為我國發(fā)展金融市場的首選品種，從而進(jìn)一步拓展和完善我國的金融市場，國際上吸引外資的競爭愈演愈烈，很多國家也都采取了一系列優(yōu)惠政策吸引外資，這些都將影響中國吸引外資，我國利用證券市場吸引外資有必要進(jìn)一步拓展，但是，證券市場的發(fā)展伴隨著風(fēng)險，如果一個國家不能為國外投資者提供充分的避險機(jī)會和條件，就不會吸引投資者。
2.3增加證券市場競爭力，鞏固我國證券市場的金融中心地位
我國加入WTO后，證券市場也將進(jìn)一步加快對外開放的步伐，開設(shè)股指期貨有利于完善市場結(jié)構(gòu)，增強國內(nèi)證券市場國際競爭力，近年來，以股指期貨為中心的衍生品市場已成為各金融中心競爭的焦點，道.瓊斯公司與摩根.斯坦利已相繼推出了中國股市指數(shù)。如果滬深股市指數(shù)期貨合約被其他交易所搶先上市交易，那么我國未來的金融衍生品市場將處于極尷尬和被動的境地。
2.4完善股市的宏觀調(diào)控
長期以來,我國股市作為國民經(jīng)濟(jì)晴雨表的作用并不明顯,甚至股市走勢和國民經(jīng)濟(jì)走勢出現(xiàn)異動的情況。這勢必影響政府對國民經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控,不利于我國國民經(jīng)濟(jì)及證卷市場的健康、穩(wěn)定發(fā)展。如果引入股指期貨交易,投資者集宏觀經(jīng)濟(jì)信息而產(chǎn)生的市場預(yù)期將集中反映于股指,通過股指期貨市場的公開競價交易等制度,形成一個反映市場供求關(guān)系的市場價格,然后通過指數(shù)套利和心理預(yù)期迅速作用于現(xiàn)貨市場從而大大縮短宏觀經(jīng)濟(jì)和股票現(xiàn)貨市場走勢之間的時滯,提高股票現(xiàn)貨市場價格發(fā)現(xiàn)、資本形成和資源配置的效率,促進(jìn)證券市場的健康發(fā)展。
3股指期貨的影響
3.1股指期貨對二級市場的影響
股指期貨推出無疑會對股票現(xiàn)貨市場產(chǎn)生多方面的影響，并且成熟市場上股指期貨對市場趨勢的影響，與我國剛剛推出股指期貨時對現(xiàn)貨市場走勢的影響存在著較大差別。
（1）對股市價格波動的影響。一般來說，只要股指期貨交易制度設(shè)計合理，或現(xiàn)貨市場沒有重大系統(tǒng)性風(fēng)險的時候，股指期貨不僅不會增加現(xiàn)貨市場股價的波動，反而有助于減少波動。但是在股指期貨推出的初期，對現(xiàn)貨市場價格的影響會有所不同。一般來說，如果在現(xiàn)貨市場走勢較強、泡沫較大的時候，推出股指期貨可能會對現(xiàn)貨市場產(chǎn)生一定的打壓作用。而現(xiàn)貨市場處于低位時，因為套利的作用，股指期貨的推出會促使現(xiàn)貨市場的走強。在極端情況下，如市場一片看空或一片看漲的情況下股指期貨也會起到助漲助跌的作用。此外，股指期貨到期日對股價有一定的影響，即一般所謂的到期效果。研究結(jié)果表明，股指期貨到期日對現(xiàn)貨市場價格影響因具體情況不同而異。一般來說，如果未平倉合約量均小，投機(jī)短線交易占主流的話，到期效果不會太不明顯。
（2）對市場流動性的影響。短期而言，由于股價指數(shù)期貨與現(xiàn)貨股票常存在著某種程度的替代性，股指期貨于上市初期可能會對現(xiàn)貨市場產(chǎn)生資金排擠效應(yīng)，尤其是重視指數(shù)的基金經(jīng)理人及部分投機(jī)者，會將部分資金轉(zhuǎn)往股指期貨市場，從而降低現(xiàn)貨市場的資金規(guī)模和股票的流動性。但就長期而言，二者也存在著某種程度的互補作用。由于股價指數(shù)期貨提供了避險途徑，投資者在市場風(fēng)險較能掌控的情況下，投資股市的意愿也會增加。
（3）對成分股的影響。對于機(jī)構(gòu)投資者而言，套利交易和套期保值是兩種主要的投資方式，無論采取那一種策略，都需要成分股進(jìn)行對沖，因此，股價指數(shù)成份股與非成份股之差異性會越來越大。可以肯定，股指期貨推出后，股價指數(shù)成份股的流動性及報酬率會有所提高。
3.2股指期貨的推出對基金市場的影響
我國基金業(yè)最近幾年發(fā)展飛快，基金品種琳瑯滿目，但有一點，在基金品種的設(shè)計上，由于受法規(guī)所限，沒有根本性的突破，基金產(chǎn)品同質(zhì)化也愈演愈烈，特別是在股票型基金產(chǎn)品中，不同基金公司的投資組合及其權(quán)重相似，所謂的基金創(chuàng)新也只是在老的基金基礎(chǔ)上做部分技術(shù)改進(jìn)，并非實際意義上的創(chuàng)新。隨著股指期貨的成功推出，勢必會引起其他金融期貨或期權(quán)等衍生金融工具的出臺，這將不斷豐富基金品種，促進(jìn)金融衍生工具與基礎(chǔ)資產(chǎn)工具的多元化組合?；鸸具€可以根據(jù)不同的投資者的風(fēng)險偏好，細(xì)分市場，設(shè)計產(chǎn)品時充分考慮客戶的投資需求和認(rèn)可，準(zhǔn)確選擇目標(biāo)市場和精確進(jìn)行產(chǎn)品定位，設(shè)計出不同的金融產(chǎn)品，多元化的發(fā)展勢必會給基金業(yè)的發(fā)展帶來契機(jī)。
4結(jié)語
股指期貨作為第一支金融期貨推出，將發(fā)揮其自身具有的金融與期貨的雙重屬性，有效地在期貨市場與股票市場、基金市場之間排除障礙，增強金融市場共融與流通。隨著2007年中國金融市場將全面對外開放，國際資金將不斷涌入隨之帶來先進(jìn)的管理理念，中國金融市場在這樣的大環(huán)境之下潛移默化，最終將引領(lǐng)中國金融市場從共融走向理性的“共榮”。
參考文獻(xiàn)
［1］鮑建平.股票指數(shù)期貨市場運作與投資策［M］.深圳：海天出版社,2002.
關(guān)鍵詞：滬深300股指期貨；影響；對策；建議
前言：股指期貨作為股票的衍生物，對股票市場的流動性、波動性、趨勢性和股票市場的結(jié)構(gòu)都會產(chǎn)生一定的影響。至今，滬深300股指期貨已經(jīng)在我國上市4年了，2013年至今是滬深300股指期貨不斷深入發(fā)展和穩(wěn)定的時期，滬深300股指期貨的成熟度不斷提高，質(zhì)量穩(wěn)步提升，對我國股市的影響也越來越明顯。
一、股指期貨概述
股票指數(shù)期貨，簡稱股指期貨，是現(xiàn)代市場資本的產(chǎn)物，是一種以股票價格指數(shù)為標(biāo)的物的金融期貨合約、雙方約定在某個特定的日期可按照事先確定的股價指數(shù)大小，從而進(jìn)行標(biāo)的指數(shù)買賣。股指期貨的物一般是相應(yīng)的股票指數(shù)，它的報價單位是以指數(shù)點計，其合約的價值是以一定的貨幣乘數(shù)跟股票指數(shù)的報價乘積表示。
二、股指期貨的特征
（一）交易的成本較低。因為股指期貨的交易對象是標(biāo)的股票的綜合價格指數(shù)，而不是股票。由于它是無形的，所以節(jié)省倉儲費用。因此，股指期貨的交易成本基本上只包括交易的傭金、用來支付保證金的機(jī)會成本、買賣差價和可能支付的相應(yīng)稅項。所以，總的來說股指期貨的交易成本是較低的。
（二）具有高杠桿性。股指期貨與其他一般的期貨交易相
同，采用的是保證金交易制。投資者只需交付合約金額的10%就能買入相應(yīng)的股指期貨。所以在期貨交易中客戶用少量的保證金就能夠進(jìn)行大量數(shù)額的交易。在這種情況下，投資者的收益雖會成倍增加，但投資者需要承擔(dān)的風(fēng)險也會成倍增加。
（三）擁有比較方便的賣空交易條件。股指期貨的賣空機(jī)制相對于融券交易來說，不會直接的加劇市場下跌功能，因為股指期貨不是實質(zhì)上涉及現(xiàn)場賣券。而且由于股指期貨對市場交易造成的價格浮動較小，沖擊成本低，所以很多投機(jī)者傾向于對其進(jìn)行頻繁操作。股指期貨交易是合約雙方多頭與空頭的雙向操作，而且合約數(shù)量可以隨著交易量的變化而變化。所以股指期貨一般不會出現(xiàn)價格的嚴(yán)重脫節(jié)現(xiàn)象，不會出現(xiàn)股指期貨的價格走勢偏離大盤走勢的現(xiàn)象。
（四）市場流動性高。相對于股票現(xiàn)貨市場，股指期貨市場的流動性要高很多。在股指期貨上市后，臺灣、印度和韓國的現(xiàn)貨市場和期貨市場的成交量都呈現(xiàn)增長的趨勢。再加上，股指期貨交易很容易引起因為受市場信息的影響而導(dǎo)致的投機(jī)活動，從而使股指期貨交易更加活躍，市場流動性更高。
三、滬深300股指期貨對我國股市的積極影響
（一）提高股市的流動性，擴(kuò)大股票市場的規(guī)模，穩(wěn)定股市。據(jù)統(tǒng)計，至2014年4月1日，滬深300股指期貨累計開戶人數(shù)達(dá)到17.58萬戶，累計成交4.37億手，累計成交額329.17萬億，在全球股指期貨中成交量排名第5位，股市的規(guī)模不斷擴(kuò)大。在股指期貨推出初期，我國的證券市場并不成熟，仍然經(jīng)常出現(xiàn)股票價格暴漲暴跌的現(xiàn)象。這主要就是因為我國的股市沒有對沖平衡的機(jī)制，股市不允許做空，只允許做多。足以見得、股指期貨的推出能夠?qū)崿F(xiàn)股市的做空，增加了股市平衡的制約力量，有利于平衡股市。
（二）有利于優(yōu)化投資者的結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模。在滬深300股指期貨推出初期，中小投資者大多以投機(jī)的心態(tài)參與股市，所以仍然是我國證券市場的主要參與者，機(jī)構(gòu)投資者在整個證券市場中的參與的比例較低。在近兩年里，機(jī)構(gòu)已經(jīng)逐步成為了股指期貨的核心參與力量。股指期貨能夠大大提高證券市場的層次和發(fā)展程度，各種套利行為趨于活躍使中小投資者難以參與股市，有利于加速股市的機(jī)構(gòu)化進(jìn)程，改善證券市場投資者的結(jié)構(gòu)。
（三）豐富投資組合，拓寬證券市場的廣度。近兩年，隨著滬深300股指期貨的期指套保策略的深入發(fā)展，股指期貨逐漸成為投資者們廣泛使用的風(fēng)險管理工具。從2013年至今，已經(jīng)有超過10%的新發(fā)理財使用股指期貨，到2014年4月，其總數(shù)接近400只。這是因為滬深300股指期貨的推出為機(jī)構(gòu)投資者提供了更多的風(fēng)險管理工具，豐富了投資工具。一方面投資者可以擁有更多的投資工具來進(jìn)行套利，另一方面由于有更多有效的風(fēng)險管理工具，投資者的交易成本更低，有利于促進(jìn)長期的組合投資和理易，提高資金使用率。
（四）有利于完善市場體系，增強我國資本市場的國際競爭力。由于以前我國的證券市場的交易中只允許做多不允許做空，所以風(fēng)險較高，市場體系本來就不完善。而股指期貨的推出，能夠允許做空，增加市場平衡的制約力量，有利于股票價格向其價值回歸。所以，股指期貨對完善我國的資本市場和體系起著十分重要的作用。
四、出現(xiàn)的問題
（一）政府監(jiān)管力度過大。股指期貨標(biāo)的物的價格本身就帶有競爭性，如果政府干預(yù)力度過大就破壞了這種競爭性，無法吸引大量的投資者為滿足供求而進(jìn)行的連續(xù)不斷的交易，從而無法增加市場的流動性。
（二）投資者結(jié)構(gòu)不合理，機(jī)構(gòu)專業(yè)水平低。機(jī)構(gòu)投資者在股指期貨中的投資比例僅占30%，只有招商證券的自營部門小規(guī)模的參與了滬深300股指期貨的交易，機(jī)構(gòu)投資者所占的比例雖然有所增加但仍然很小。而這些機(jī)構(gòu)的專業(yè)水平也較低，對金融工具的使用擁有的專業(yè)知識水平較低，對金融工具的研究程度和研究力度不夠。在這種情況下，即使滬深300股指期貨為市場中的機(jī)構(gòu)投資者提供再多的金融工具，也無法被機(jī)構(gòu)投資者合理的開發(fā)利用。這不僅影響了投資機(jī)構(gòu)本身的利益，也使整個股票市場停留在一個較低水平的發(fā)展?fàn)顩r。
（三）在危險時期，賣空機(jī)制存在放大市場風(fēng)險的可能。股指期貨能夠提高市場流動性，但是賣空機(jī)制的設(shè)立要有一定的條件，也存在一定的負(fù)面效應(yīng)。股指期貨推出后，部分股票市場的賣空力量會過分利用期貨合約來進(jìn)行賣空操作從而獲取利益，這使股票市場嚴(yán)重下跌，甚至超過預(yù)期，帶來巨大的風(fēng)險。
五、針對解決措施
（一）適當(dāng)降低入市門檻，適當(dāng)放寬監(jiān)管限制。滬深300股指期貨要實現(xiàn)它風(fēng)險規(guī)避，價格發(fā)現(xiàn)和改善資產(chǎn)配置等基本功能，首先要考慮的是市場的流動性。所以適當(dāng)?shù)姆艑挶O(jiān)管力度，更有利于市場流動性的提高，有利于股市的發(fā)展。
（二）加強對金融衍生品市場的人才培養(yǎng)。由于部分投資機(jī)構(gòu)對股指期貨交易的專業(yè)知識水平不高，導(dǎo)致很多金融衍生產(chǎn)品無法被投資者合理的利用，我國市場仍在一個較低的水平上發(fā)展。加強對金融衍生品市場的人才培養(yǎng)，提高投資機(jī)構(gòu)股指期貨交易的專業(yè)知識水平，有利于更多金融衍生品的推廣，拓展證券市場的深度。
（三）制定嚴(yán)密的風(fēng)險管理制度。要保證股指期貨的安全運作，就必須采取嚴(yán)格地風(fēng)險管理措施，從而控制股指期貨市場風(fēng)險的整體規(guī)模。在會員資格審批制度中，嚴(yán)格資格審批，要求會員有足夠的資金實力，從業(yè)人員有優(yōu)秀的管理水平。在保證金制度上，可以根據(jù)合約到期的不同階段制定收取保證金的相應(yīng)的比例。在風(fēng)險準(zhǔn)備金制度上要求風(fēng)險準(zhǔn)備金必須要單獨核算，專戶存儲，不能挪作他用等。
小結(jié)： 通過以上的分析可知，2013年至2014年，滬深300 股指期貨的發(fā)展逐步穩(wěn)定，但仍存在一些問題，我們?nèi)孕枰粩嗯Γ龠M(jìn)滬深300股指期貨的進(jìn)一步發(fā)展和完善。
關(guān) 鍵 詞：股票市場；周期；牛市；熊市；轉(zhuǎn)折點
中圖分類號：F830．91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1005－0892(2006)10－0047－06
一、引言
一個完整的股票市場周期包括牛市和熊市兩個階段。如何辨識和劃分股市周期中的牛市和熊市階段，一直是金融理論界和實務(wù)界感興趣的問題。由于研究股市周期的理論以及辨識牛市、熊市的方法多種多樣，因此，對同一股票市場周期的劃分，尤其是對牛市和熊市轉(zhuǎn)折點的確認(rèn)，往往是仁者見仁，智者見智，很難得到一致的結(jié)論。以中國股票市場為例，筆者所見到的文獻(xiàn)中，僅對1996-2003年這段時間中國股市牛、熊市周期的劃分就有六種之多(孟衛(wèi)東，2000；侯勇健，2004；梁冰，2004；陸蓉，2004；唐湘晉，2004)。[1-5]更重要的是，在這六種方法中，采用其中某一種方法，然后把它應(yīng)用于同樣的數(shù)據(jù)上，不同的研究人員可以得出不同的結(jié)果。這就產(chǎn)生了一個問題，是否有一種比較科學(xué)及客觀的分析方法適用于股市牛、熊市的劃分，且能得到一致的結(jié)果？本文試圖對此作出分析和回答。
對股市周期劃分方法的研究源于商業(yè)周期劃分的研究。最著名的商業(yè)周期劃分是美國經(jīng)濟(jì)研究所（NBER）的經(jīng)濟(jì)指數(shù)分析法，這種方法是通過分析大量的各種經(jīng)濟(jì)指數(shù)來最終確定商業(yè)周期的劃分。但這種劃分方法存在一些局限性。第一，方法本身缺少充分的統(tǒng)計基礎(chǔ)（Stock和Watson，1998）；[6]第二，商業(yè)周期的劃分取決于少數(shù)人的評估，容易受研究人員主觀偏差的影響；第三，商業(yè)周期劃分的研究人員需要對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史和現(xiàn)狀有全面的了解和深入的研究。鑒于此，NBER的Bry 和 Boschan（1971）（以下簡稱BB）發(fā)展和應(yīng)用了一個更為科學(xué)與客觀的商業(yè)周期劃分方法，[7]解決了以上存在的問題。它的最大優(yōu)點在于，研究人員并不需要對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史和現(xiàn)狀有充分的了解。它簡單實用，而且任何人使用這種劃分方法，然后應(yīng)用在同樣的數(shù)據(jù)上，都能得到同樣的結(jié)果。BB方法產(chǎn)生后，被大量地應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的研究中。如計量經(jīng)濟(jì)學(xué)權(quán)威Pagan和他的助手Sossounov（2003）采用稍加修改后的BB方法，對美國、英國和澳大利亞的股票市場進(jìn)行了牛市和熊市劃分。由于方法的科學(xué)性更強，受到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。[8]此后，BB方法被逐漸應(yīng)用于金融學(xué)研究領(lǐng)域。
本文采用基于商業(yè)周期劃分方法發(fā)展起來的BB“轉(zhuǎn)折點確認(rèn)程序”分析方法，來客觀地測定中國股票市場的牛市和熊市，找出牛、熊市的起點和終點。本文的貢獻(xiàn)在于應(yīng)用科學(xué)的方法對1991-2004年中國股票市場牛市和熊市周期的劃分進(jìn)行了深入的研究，通過客觀的數(shù)據(jù)分析及檢驗，揭示了中國股票市場牛市和熊市的重要特征；研究結(jié)果提供了諸多有價值的結(jié)論，有助于對股票市場周期行為經(jīng)濟(jì)解釋的研究，也有助于加深對穩(wěn)定的股票市場周期的理解。本文的分析還指出，一些早期的預(yù)警信號對投資者把握交易時機(jī)具有重要性。
二、文獻(xiàn)回顧
關(guān)于股票市場周期的理論研究，最早的代表性文獻(xiàn)主要有漢米爾頓總結(jié)整理出版的《股票市場的晴雨表》（1922），以及艾略特于20世紀(jì)40年代中期出版的《波動原理》與《自然法則》；前者被稱為“道氏理論”，后者被稱為“波浪理論”。而專門討論股票市場周期測定方法的文獻(xiàn)見諸于上世紀(jì)40年代，最早源于伯恩斯和米切爾（1946）合著的《經(jīng)濟(jì)周期的計量》一書。該書提出了將一個從波峰到波峰或從波谷到波谷的完整的經(jīng)濟(jì)周期分成九個標(biāo)準(zhǔn)階段的技術(shù)方法，同時還提出了通過分析價格指數(shù)變化來確定經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)折點的分析方法。所有這些思路和方法，對股票市場周期的分析以及牛、熊市轉(zhuǎn)折點的確認(rèn)，都有很好的借鑒作用。
Bry和Boschan (1971)設(shè)計出一種能夠復(fù)制、并被廣泛接受的NBER商業(yè)周期測定方法，且在NBER的定性規(guī)則下，發(fā)展出一套定量的、客觀的數(shù)據(jù)分析方法。[7]這種方法基于以下對商業(yè)周期的限定：周期的峰點（谷點）指在股票價格波動圖中，比前后5個月的價格點都高（低）的點。每一個峰點到谷點或谷點到峰點都稱為一個單向運行周期。單向運行周期的持續(xù)時間不低于5個月。這是因為，如果低于5個月，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來說是無意義的。每一個周期從波峰（谷）到波谷（峰）再回到波峰（谷），稱為一個完整的循環(huán)周期，它的時間間隔不能低于15個月。
由于缺少對股票市場牛市和熊市轉(zhuǎn)折點的共識，因此，設(shè)計一套能夠被通用的股票市場轉(zhuǎn)折點的計算規(guī)則是一項頗有難度的工作。Pagan 和 Sossounov (2003)在前人有關(guān)牛市和熊市的文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，運用修改后的BB方法來確定轉(zhuǎn)折點。[8]他們主要進(jìn)行了兩方面的修改：首先，對數(shù)據(jù)不作平滑處理。由于在證券市場中可能出現(xiàn)的大波動是很有意義的數(shù)據(jù)點，而平滑處理數(shù)據(jù)則會消除該數(shù)據(jù)的效應(yīng)（Canova，1994和 1999）。[9-10]另外，由于金融實務(wù)界普遍認(rèn)為，如果股票價格指數(shù)漲幅達(dá)到或超過20%，則表明是牛市的征兆。所以，如果股票價格指數(shù)在一個月內(nèi)下降或上升達(dá)到或超過20%的幅度，為了能反映股票價格大幅波動的狀況，就可以不考慮牛、熊市中的單向運行周期最小時間長度的限制了。
另外一種較復(fù)雜的方法是采用Markov狀態(tài)轉(zhuǎn)換模型（Markov Regime Switching Model）。Maheu和McCurdy (2000)采用這種模型對美國股票市場進(jìn)行周期劃分。[11]在這種情況下，牛市和熊市被分別定義為高回報、穩(wěn)定狀態(tài)和低回報、不穩(wěn)定狀態(tài)。他們發(fā)現(xiàn)，牛市占據(jù)了整個市場90%的時間。
Welch (2000)發(fā)現(xiàn)，股票分析人員會受到市場流行觀點和即期市場狀況的影響從而調(diào)整他們的預(yù)測。當(dāng)短期市場出現(xiàn)牛市狀況時，就預(yù)測價格將繼續(xù)上升；當(dāng)短期市場出現(xiàn)熊市狀況時，就預(yù)測價格將繼續(xù)下降。他指出，這種情況會使牛市變得脆弱。他建議在決定市場是處于牛市還是熊市狀態(tài)時，要參考股市的交易情況。[12]
三、牛市、熊市周期的定義和轉(zhuǎn)折點測定
1. 定義牛市和熊市周期的數(shù)學(xué)模型
在股票市場中，由于股票回報存在隨時間變化的狀態(tài)轉(zhuǎn)換（regime switching）(Campbell, Lo和MacKinlay，1997)，[13]我們用一個數(shù)學(xué)模型把牛市和熊市定義為兩個界線分明(如回報明顯不同) 以及有持續(xù)性(persistent)的階段。資本回報Rt是一個時間序列過程，它可以用股票價格指數(shù)的自然對數(shù)變化來表現(xiàn)，該變化服從正態(tài)分布，標(biāo)準(zhǔn)差為。每個牛市和熊市的單向運行階段k的平均回報為uk（k = 1,…,K）。如前階段為牛市階段kt, 現(xiàn)階段為熊市階段，則現(xiàn)階段為k+1。假定Rt的統(tǒng)計過程服從相互轉(zhuǎn)換的牛市和熊市潛在的時間和數(shù)量的變化，但這種時間和數(shù)量是未知的。同時，假定uk在每一個牛市或熊市的單向運行階段k是相對穩(wěn)定的，那么當(dāng)時間變化到t+j時，如果牛、熊市發(fā)生轉(zhuǎn)換（k轉(zhuǎn)換到k+1），uk的變化量為t+j。這樣，在一個新的階段k+1，新的平均回報值為：
在時間t, k+1階段的Rt,K+1值為：
其中，平均值的分布由公式（1）得到。
牛市和熊市轉(zhuǎn)折點的正式定義是，當(dāng)平均股票回報參數(shù)變化到新階段k+1時，其值為uk+1，條件為在轉(zhuǎn)折點被確認(rèn)之前要服從變化狀態(tài)上的持續(xù)性要求。這樣，此定義就可以反映出被廣泛認(rèn)同的牛市特征，即股票價格持續(xù)不斷上升。由于在時間點t+j，變化值t+j是未知的，因此需根據(jù)以上定義用轉(zhuǎn)折點劃分程序來進(jìn)行計算。
2. BB轉(zhuǎn)折點劃分方法
本文的股票市場轉(zhuǎn)折點檢測方法采用經(jīng)Pagan 和 Sossounov經(jīng)過適當(dāng)調(diào)整的BB法則。檢測過程如下：首先，不對數(shù)據(jù)做平滑處理。在時間t，對當(dāng)前股市指數(shù)水平和前后5個月的股市指數(shù)水平進(jìn)行比較；如果對比之后的當(dāng)前股市指數(shù)水平是最高的或最低的，則得到一個峰點或谷點，令t=1，…n，依次計算。在峰點（谷點）到谷點（峰點）的轉(zhuǎn)換階段，由于以上的辦法有時可以得到兩個(或更多)連續(xù)的峰點或谷點，所以接下來可以選出其中最高的峰點或最低的谷點。然后，限定峰點（谷點）到谷點（峰點）的單向運行周期的持續(xù)時間為最少5個月，單向運行周期的持續(xù)時間少于5個月的峰點或谷點省略不計。最后，對一個完整的股票市場循環(huán)周期（峰點到下一個峰點或谷點到下一個谷點）做一個限制?？紤]到中國的股票市場和發(fā)達(dá)國家的股票市場相比具有波動性更大的特點，本文把一個完整的循環(huán)周期設(shè)定為不少于12個月，少于12個月的則省略不計。另外，實務(wù)界普遍認(rèn)為，當(dāng)某個月的回報大于20%，則可以認(rèn)為牛市來臨。所以，我們加入另一個條件：當(dāng)某個月的回報超過正負(fù)20%的幅度，那么最小的單向運行周期時間要求（5個月）可以忽略不計。
3. 交易量的上升期和下降期
股市交易量是一個代表投資者對股市信心的通用指標(biāo)(Gitman and Joehnk, 1996)。[14]根據(jù)這個指標(biāo)，本文稍后將檢測牛、熊市和投資者投資信心的相互關(guān)系。由于從谷點到峰點的時期通常也是交易量上升的時期，交易量的顯著上升也經(jīng)常被認(rèn)為是牛市的征兆，[14]因此BB法則也可以應(yīng)用于深滬兩個交易市場的交易量數(shù)據(jù)研究，以找出交易量的上升期和下降期（方法同上）。這樣，我們就可以確定由BB方法檢測得到的牛市是否伴隨著股票市場的活躍和投資者信心的增強。
四、實證分析
1. 數(shù)據(jù)樣本與來源
本文采用上海和深圳股票市場的月綜合指數(shù)和月交易量數(shù)據(jù)，它們來自于“Thomson Financial Datastream”。這些月綜合指數(shù)數(shù)據(jù)系列的時間跨度是，滬市從1991年1月到2004年12月，深市從1991年4月到2004年12月。兩個市場交易量的時間跨度是從1994年11月到2004年12月。股票指數(shù)水平見圖1，且從圖中可以看到，滬深兩地的股指水平有著很強的相關(guān)性。
圖1 上海和深圳股票交易市場的股票綜合指數(shù)水平
（1991年1月到2004年12月）
2. 牛市和熊市的轉(zhuǎn)折點劃分以及基本特征
采用BB計算方法測定的中國股票市場周期的轉(zhuǎn)折點見表1，所繪制的圖形見圖2a和2b。它們清楚地表明，在滬市中，有7個牛市和熊市的循環(huán)；而在深市中只有6個牛市和熊市的循環(huán)。其主要差異體現(xiàn)在上海股票市場從1991年1月-1993年2月期間多出了一次熊市；而在1992年5月-1992年10月期間，深圳股票市場都是處于牛市階段。表1還列出了每個單向循環(huán)周期的月平均回報。所有的熊市都是負(fù)的資產(chǎn)收益；相比之下，所有的牛市都是正的資產(chǎn)收益。從表1的結(jié)果中可以看出，滬深兩市在1994年以前，牛市階段的平均月回報最大，之后呈下降趨勢；但從2001年開始，則呈現(xiàn)出緩慢的上升趨勢。
表1 1991年1月到2004年12月期間滬深兩市的牛市和熊市
注：由于最后一個周期不完整，因而計算平均周期回報數(shù)據(jù)取樣到2004年12月為止。
圖2a上海股票交易市場的牛市和熊市周期
圖2b深圳股票交易市場的牛市和熊市周期
注：陰影部分表示牛市階段。
上海證券交易市場牛市的平均持續(xù)時間為14.57個月，比深圳證券交易市場的16.82個月稍短一點（見表2）。相比之下，兩個交易市場熊市的平均持續(xù)時間比牛市短一些，大約為10個月。相應(yīng)的t檢驗表明，在滬深兩市，牛市和熊市的持續(xù)時間并沒有顯著區(qū)別。
表2牛市和熊市的特征
注：***表示1%的顯著水平，**表示5%的顯著水平。
表2表明，兩個交易市場都有大約60%的時間處于牛市。在上海，牛市的平均回報為每個月7.97%；而在熊市，平均月回報是-5.13%。關(guān)于牛市和熊市的回報差異，t檢驗得出的檢驗值是：上海4.91，深圳5.33，1%的顯著水平。這意味著兩個交易市場上的牛市和熊市所帶來的股票回報是顯著不同的。在牛市狀態(tài)下，超過68%的時間里，股市月回報為正值；而在熊市，只有小于23%的時間里，股市的月回報為正值。
從表2 中，我們可以看到一個顯而易見的結(jié)果：牛市始終表現(xiàn)出比熊市更高的峰度系數(shù)(Kurtosis)。以滬市為例，其牛市的月回報峰度系數(shù)為28.54，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其熊市的2.39。我們知道, 峰度系數(shù)越大，峰形越尖銳；峰度系數(shù)越小，峰形越平坦。這就是說，牛市比熊市更有可能表現(xiàn)出大波動性。這一點可從牛、熊市的股市指數(shù)水平的月回報標(biāo)準(zhǔn)差得到進(jìn)一步證明。在滬深兩市，牛市的月回報標(biāo)準(zhǔn)差是熊市的月回報標(biāo)準(zhǔn)差的最少兩倍。標(biāo)準(zhǔn)差的F檢驗結(jié)果也證實了月回報標(biāo)準(zhǔn)差在牛市和熊市的顯著不同。
3. 檢驗定義牛市和熊市的數(shù)學(xué)模型
為了進(jìn)一步檢驗定義牛市和熊市的數(shù)學(xué)模型 （公式1至3），我們可以對股票回報進(jìn)行虛擬回歸分析?；貧w方程如下：
其中，Rt為時間t股市指數(shù)水平的月回報，為對數(shù)差分形式；0和1為常數(shù)參數(shù)，0代表熊市的平均月回報，1代表牛市和熊市的平均月回報之差；Dt為時間t的牛市和熊市的虛擬變量，如果這個月處于牛市，那么取值1，如果是熊市，就取值0。虛擬變量系數(shù)顯著與否，代表牛市和熊市的平均月回報是否有著顯著差異。回歸分析結(jié)果中的t檢測值運用了Newey-West(1987)的方法來調(diào)整異方差性和自相關(guān)性。分析數(shù)據(jù)基于1991年到2004年上海和深圳的股票市場綜合指數(shù)。
表3檢測牛市和熊市的數(shù)學(xué)模型的回歸分析結(jié)果
注：***表示1%的顯著水平。
分析結(jié)果見表3的第一部分。就上海股票市場綜合指數(shù)而言，虛擬變量系數(shù)是0.131，t檢驗值為4.130，1%的顯著水平。也就是說，在滬市，牛市比熊市的平均月回報要明顯地高出13.1%；與此對應(yīng)的是，深圳這一數(shù)字是0.100, 也是1%的顯著水平。此結(jié)果和表2的結(jié)果完全吻合。上述結(jié)果進(jìn)一步證明了中國股票市場在牛市和熊市上有著完全不同的平均月回報，也就是說，牛市和熊市是兩個界線分明的階段。
檢測牛市和熊市的持續(xù)性，可以計算虛擬變量（Dt）的自相關(guān)系數(shù)(autocorrelation)。虛擬變量暗示著牛、熊市周期的長短。表3的第二部分展示了虛擬變量的自相關(guān)系數(shù)。結(jié)果表明，虛擬變量和其滯后1至6個月都有較為密切的關(guān)系，Q檢測值始終處于1%的顯著水平。比如上海股票市場，虛擬變量和其滯后1個月的自相關(guān)系數(shù)為0.822，而深圳股票市場的結(jié)論也是一致的。這就是說，中國股票市場的牛市和熊市都有著較強的持續(xù)性。綜合來說，表3的結(jié)果證明了牛市和熊市周期為兩個界線分明以及有持續(xù)性的階段，直接支持本文公式1至公式3。
4. 牛、熊市和交易量的相互關(guān)系
在這一部分，我們的分析采用了反映投資者信心的指標(biāo)――交易量，以判斷牛、熊市和投資者信心之間是否有聯(lián)系。我們采用BB方法將交易量數(shù)據(jù)分成交易量上升期和交易量下降期。牛、熊市和交易量趨勢之間的相互關(guān)系，可以通過牛市或熊市和交易量的上升或下降的組合關(guān)系來進(jìn)行回歸分析。也就是說，可以用下列四種組合，即牛市和交易量上升期、牛市和交易量下降期、熊市和交易量上升期、熊市和交易量下降期，來解釋股票指數(shù)的月回報。所以，我們可采用回歸模擬分析模型來檢測。模型如下：
Rt=1(BBPVOLP)t+2(BBPVOLT)t+3(BBTVOLP)t+
4(BBTVOLT)t+vt(5)
其中，Rt為時間t股票指數(shù)的月回報，為對數(shù)差分形式；(BBPVOLP)t為時間t的牛市和交易量上升期組合的虛擬變量, 如果這個月處于牛市及交易量上升期，那么取值1，反之就取值0；(BBPVOLT)t為時間t的牛市和交易量下降期組合的虛擬變量, 如果這個月處于牛市及交易量下降期，那么取值1，反之就取值0；(BBTVOLP)t為時間t的熊市和交易量上升期組合的虛擬變量, 如果這個月處于熊市及交易量上升期，那么取值1，反之就取值0；(BBTVOLT)t為時間t的熊市和交易量下降期組合的虛擬變量, 如果這個月處于熊市及交易量下降期，那么取值1，反之就取值0；1，2，3和4為常數(shù)參數(shù), 它們代表不同組合的平均月回報。
表4結(jié)果顯示，在滬深兩市，不管交易量是否處于上升期或下降期，只要股市處于牛市(熊市)，則組合的平均月回報大于(小于)零。更重要的是, 牛市及交易量上升期組合的平均月回報最大, 1%的顯著水平；反之, 熊市和交易量下降期組合的平均月回報最小, 也是1%的顯著水平。
表4牛、熊市和交易量相互關(guān)系的回歸分析結(jié)果
注：***表示1%的顯著水平, **表示5%的顯著水平, *表示10%的顯著水平
雖然上海股票市場的牛市與交易量下降期組合和深圳股票市場的熊市與交易量上升期組合的平均月回報并不顯著，但其它組合的平均月回報則明顯的不等于零，最少處于10%的顯著水平。
從以上結(jié)果可以看出，交易量上升期（交易量下降期）和牛市（熊市）有著較強的相互關(guān)系，而交易量上升期（交易量下降期）和熊市（牛市）的相互關(guān)系則較弱。它暗示著牛市的來臨經(jīng)常伴隨著交易量的上升，而熊市則相反。也就是說，股市交易量的顯著變化可以幫助我們確定牛、熊市的來臨，這一結(jié)果對牛、熊市周期的劃分有著很重要的意義。
5. 基于對牛市和熊市的劃分應(yīng)采取的投資策略
正確劃分與識別牛市和熊市，對股票市場投資者準(zhǔn)確判斷和掌握投資機(jī)會無疑具有十分重要的意義。我們可以通過分析投資者根據(jù)牛、熊市劃分而采取的投資策略的回報及風(fēng)險，來檢驗本文股市周期劃分的準(zhǔn)確與否及其實用價值。應(yīng)當(dāng)注意的是，本文峰點和谷點的確認(rèn)涉及當(dāng)前股市指數(shù)水平與前后5個月的股市指數(shù)水平的比較。因此，一個峰點和峰谷的最終確認(rèn)是在這一轉(zhuǎn)折點發(fā)生后的5個月。表2的結(jié)果表明，牛市和熊市的回報持續(xù)時間分別為大約15個月和10個月。也就是說，當(dāng)一個谷點在5個月后被最終確認(rèn)后，投資者仍然有余下的10個月時間，可以從牛、熊市劃分而采取的對應(yīng)投資策略中獲益。
投資者可以采取的投資策略有以下幾種選擇:
（1）消極投資策略（Passive）。在此投資策略下，投資者買入股票以后長期持有，這是長線投資者的顯著特征。以這個投資策略為基準(zhǔn)，與其他根據(jù)熊、牛市劃分而采取的投資策略作比較，就可以證明牛、熊市劃分的有效性。
（2）積極投資策略（Active）。該策略是一個基于BB方法對牛市和熊市劃分后采取的進(jìn)取性投資策略。如果投資者檢測到牛市轉(zhuǎn)折點后的5個月得到一個買入信號，就可以把所有（100%）的現(xiàn)金投入市場；反之，如檢測到熊市轉(zhuǎn)折點后的5個月得到一個賣出信號，此時應(yīng)將所有投資從市場撤出，投入短期儲蓄，等到短暫積淀后的下一個買入信號的到來再重新投資。
（3）杠桿投資策略。該策略涉及信貸投資，而借入資金的多少與投資者的風(fēng)險偏好程度有關(guān)。所以，該策略是更為積極進(jìn)取、風(fēng)險也更高的投資策略。它基于BB方法對牛市和熊市的識別，投資者在測得買入信號到來時再借入與其所持有的現(xiàn)金等額的資金量，{1}將自有資金與借入資金共同投入股市，因而在股票市場的購買力擴(kuò)大為兩倍（200%）。杠桿投資策略要求投資者在賣出信號到來時，將所有持有股票拋售，償還債務(wù)以及利息后，轉(zhuǎn)為短期儲蓄，然后等待下一個買入信號的到來。
表5根據(jù)牛市和熊市采取的三種投資策略的表現(xiàn)
表5顯示的是1991年到2004年上海和深圳股票市場三種投資策略的回報、風(fēng)險以及Sharpe比率。Sharpe比率等于投資策略的平均回報和無風(fēng)險利率之差除以投資策略的標(biāo)準(zhǔn)差。在本文中，因為上海和深圳股票市場有著一致的無風(fēng)險利率，所以，本文簡單地用投資策略的平均回報和投資策略的標(biāo)準(zhǔn)差之比來代表Sharpe比率，其分析結(jié)果不會受到影響。
以上海股票市場為例，積極投資策略的平均月回報(1.9%)雖然小于消極投資策略的平均月回報(2.8%)，但其風(fēng)險和消極投資策略相比則大為減少，所以它的Sharpe比率高于消極投資策略的Sharpe比率。而對杠桿投資策略而言，雖然它的風(fēng)險比消極投資策略高出20%左右，但其回報率則高于消極投資策略50%，所以它的Sharpe比率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于消極投資策略的Sharpe比率。同樣，在深圳股票市場，積極投資策略和杠桿投資策略的Sharpe比率都高于消極投資策略的Sharpe比率。
總的來說，和消極投資策略相比，積極投資策略雖然回報稍低，但能顯著地減少風(fēng)險；杠桿投資策略雖然風(fēng)險稍高，但能顯著地增加回報。所以，對偏好風(fēng)險的投資者，可以通過杠桿投資策略獲得高回報；而對風(fēng)險厭惡的投資者，則應(yīng)采取積極投資策略來減少風(fēng)險。結(jié)果表明，通過用BB方法劃分牛市和熊市而采取的投資技巧，能給投資者帶來明顯的利益。這對股票市場投資者是大有裨益的，這也意味著用BB方法劃分牛、熊市的有效性及其實用價值。
五、結(jié)論
第一，本文使用Bry 和 Boschan的“轉(zhuǎn)折點確認(rèn)程序”方法，客觀地劃分出了1991-2004年我國股票市場的牛市、熊市階段，這為從投資者心理、股票市場的過度反應(yīng)、股票價格與信息之間的關(guān)系以及股票市場的異?，F(xiàn)象等多方面，深入研究我國股票市場的發(fā)展與特征提供了科學(xué)的基礎(chǔ)。
第二，本文根據(jù)劃分出的階段，揭示出我國股票市場牛市、熊市特征，證明我國股票市場的牛市和熊市周期為兩個界線分明以及有持續(xù)性的階段。這有助于提高對穩(wěn)定的股票市場周期的理解及今后的研究。
第三，本文統(tǒng)計檢驗證明，由BB方法檢測出的牛市、熊市的轉(zhuǎn)折點可以在交易中使用，據(jù)此發(fā)展的投資策略能給投資者帶來一定的實用價值。
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注釋：
{1}本文假設(shè)投資者供入與其所持有現(xiàn)金等額的資金量。本文也同時檢驗了不同的信貸資金量，所得到的結(jié)論一致。
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【關(guān)鍵詞】etf 資產(chǎn)配置 投資策略
一、etf簡介
作為一位理性的投資者,對于任何一種金融投資產(chǎn)品,都要在看到其優(yōu)點的同時,認(rèn)識到該產(chǎn)品的缺點和不足,只有這樣,才能合理有效運用這一金融工具,使其充分發(fā)揮應(yīng)有的功能。
1.etf的概念
中文正式名稱為“交易型開放式指數(shù)證券投資基金”,是一種追蹤標(biāo)的指數(shù)變化并且在證券交易所上市交易的開放式基金。
2.etf的特點
etf是一種復(fù)合型的金融創(chuàng)新產(chǎn)品,集開放式基金、封閉式基金和股票的優(yōu)勢于一身。
etf所具有的開放式基金的優(yōu)勢為:可以自有的申購與贖回,不存在在特定時期申購與贖回受限的問題。封閉式基金的優(yōu)勢在etf產(chǎn)品上的體現(xiàn)為:可以在二級市場上市交易,從而使產(chǎn)品具有高度的流動性,而流動性對于一個金融產(chǎn)品來說,是十分關(guān)鍵的,并且具有極高的價值。etf產(chǎn)品所體現(xiàn)的股票的優(yōu)勢為:二級市場上的連續(xù)交易價格機(jī)制,不但增強了流動性,而且使交易的信息更加透明,再加上etf獨特的套利機(jī)制,使得其價格能夠緊貼凈值,避免了封閉式基金的深度折價現(xiàn)象。
etf具有雙重交易機(jī)制:進(jìn)行申購和贖回的市場與etf份額交易的市場分離。前者在一級市場上進(jìn)行,后者在二級市場上進(jìn)行。
3.etf的優(yōu)點
etf擁有許多其他類型的基金所不可比擬的優(yōu)點,主要體現(xiàn)在:
(1)etf是指數(shù)化投資的理念與資產(chǎn)證券化實踐相結(jié)合的產(chǎn)物,它的這一本質(zhì)就決定了etf具有投資運作成本低、費用低廉、交易方便、資金門檻低的特點。
(2)在一級市場進(jìn)行的etf份額的申購和贖回,采用的是實物交易機(jī)制,這就有效地避免減少了很多基金所面臨的“現(xiàn)金拖累”的現(xiàn)象,提高了資產(chǎn)配置的效率。
(3)運作的機(jī)制簡單易懂,容易在投資者中獲得較大的認(rèn)同度。對于個人投資者,特別是二級市場上的散戶投資者,只要對宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展做出判斷,并且投資相應(yīng)的etf產(chǎn)品就可以了。
(4)etf可以盡量地延遲納稅甚至規(guī)避納稅。
(5)etf可以避免由于基金管理人個人的偏好,所造成的投資組合收益和風(fēng)險的不確定性。同時,當(dāng)市場上etf產(chǎn)品細(xì)化程度非常高時,etf甚至可以有效的代替?zhèn)€股,減少基金管理人的道德風(fēng)險,避免高位接盤、抬轎子等基金黑幕的出現(xiàn)。
(6)etf的制度設(shè)計富有彈性,可以涵蓋廣泛的證券范疇和各種資產(chǎn)配置方式,可以通過一次性的交易活動便利的實現(xiàn)一籃子證券組合的買賣交易,可以在短期投資方面提供許多便利等等。
4.etf的缺點
(1)etf的表現(xiàn)不可能超越大盤,甚至不可能超越其跟蹤的指數(shù)。另外,etf的管理者不可能把所有的資金按比例分配到所跟蹤指數(shù)的成分股上,這就導(dǎo)致在上漲階段,etf的凈值增幅低于目標(biāo)指數(shù)的漲幅。
(2)etf不能像開放式基金一樣,股息可以用于再投資。
(3)買賣etf時,需要支付經(jīng)紀(jì)人傭金和買賣差價。
(4)etf為了緊貼指數(shù)走勢,不能像一些積極性的基金一樣,在某些行業(yè)或者股票表現(xiàn)遜色的時候,調(diào)整其投資組合。特別在中國證券市場上缺乏賣空機(jī)制的情況下,etf缺乏有效的對沖機(jī)制,容易直接暴露在風(fēng)險下,損害投資者的利益。
在了解了一個金融產(chǎn)品的特色和優(yōu)缺點之后,研究如何運用該種產(chǎn)品、如何利用該產(chǎn)品構(gòu)造和實現(xiàn)我們的投資目標(biāo),便成了重中之重。
二、etf的投資策略
先要引入一個概念:資產(chǎn)配置。何為資產(chǎn)配置?就是將所要投資的資金在各大類資產(chǎn)中進(jìn)行配置。它大致可分為三個層面:戰(zhàn)略資產(chǎn)配置、動態(tài)資產(chǎn)配置和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是一種長期的資產(chǎn)配置決策,即通過為資產(chǎn)尋找一種長期的在各種可選擇的資產(chǎn)類別上“正?！钡姆峙浔壤齺砜刂骑L(fēng)險和增加收益,以實現(xiàn)投資的目標(biāo)。動態(tài)資產(chǎn)配置是在確定了戰(zhàn)略資產(chǎn)配置之后,對配置的比例進(jìn)行動態(tài)的調(diào)整。而戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置是在較短的時間內(nèi)通過對資產(chǎn)進(jìn)行快速調(diào)整來獲利的行為。一般來說,戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是實現(xiàn)投資目標(biāo)的最重要的保證。諸多學(xué)者的研究得出的結(jié)論證明了這一點。
1991年,brinson,singer和beebower研究了資產(chǎn)配置對投資組合總收益率的貢獻(xiàn)。他們將總收益率分解為三部分:(1)資產(chǎn)配置策略;(2)市場時機(jī)選擇;(3)證券選擇。研究指出,資產(chǎn)配置對投資組合收益率的貢獻(xiàn)率是91.5%,也就是說,投資組合的價值增殖在于資產(chǎn)配置。
gary p. brinson在1986年的研究中得出的結(jié)論是:資產(chǎn)配置策略——而不是證券選擇和時機(jī)選擇——對投資組合的總收益率和年收益率變化的幅度起著決定性的作用。
隨著etf作為一種金融產(chǎn)品和投資工具的作用逐漸凸顯,如何有效的利用etf產(chǎn)品實現(xiàn)有效合理的資產(chǎn)配置策略便成了研究的重點。
1.用etf進(jìn)行合理有效的資產(chǎn)配置
從本質(zhì)上說,etf是一種指數(shù)化投資產(chǎn)品。在指數(shù)化投資為核心思想的資產(chǎn)配置策略中,“核心/衛(wèi)星”(core-satellite)方法占據(jù)了重要地位。
“核心/衛(wèi)星”(core-satellite)方法,是指將組合中的資產(chǎn)分為兩大類進(jìn)行配置,組合中的核心資產(chǎn)用來跟蹤復(fù)制所選定的市場指數(shù)進(jìn)行指數(shù)化投資,以期獲得該指數(shù)所代表的市場組合的收益;組合中的其他資產(chǎn)采用主動性投資策略,以充分利用市場上各種各樣的投資機(jī)會獲利?！昂诵?衛(wèi)星”(core-satellite)方法的好處是以相對較低的費用在更大的程度上控制了風(fēng)險,增加了組合的收益。將組合的核心資產(chǎn)配置于指數(shù)化投資,實際上就是用更精確的手段將組合的整體投資“風(fēng)險報酬”更多的“支付”給主動性投資的部分,從而實現(xiàn)最佳的組合風(fēng)險——收益管理。
運用“核心/衛(wèi)星”(core-satellite)方法,可以在很大程度上解決“類指數(shù)化投資”的問題。所謂“類指數(shù)化投資”,是指,當(dāng)在一個市場上使用多個基金經(jīng)理進(jìn)行投資時,所有主動管理的投資加在一起,會構(gòu)成一個收益和風(fēng)險都與指數(shù)類似的投資組合,但是仍然面臨高額的主動管理費。通過使用“核心/衛(wèi)星”(core-satellite)方法,在任何給定的市場中,投資者可以將資產(chǎn)的一部分投資在一個指數(shù)化投資組合中,剩余的少量資產(chǎn)分配給主動管理者,授權(quán)他們進(jìn)行更加積極的管理。
從分散化投資的角度,很多實證檢驗的結(jié)果證明,將組合資產(chǎn)同時配置在主動性投資和被動性投資上,可以降低組合集中于一種投資的風(fēng)險。具體表現(xiàn)在,當(dāng)主動性投資收益率好于被動性投資的收益率時,或者當(dāng)被動性投資收益率好于主動性投資收益率時。投資者可以在享受自有資產(chǎn)組合的低波動性帶來的低風(fēng)險的同時,分享主動性投資與被動性投資帶來好處。
etf產(chǎn)品本身的特性決定了,它非常適合于用來構(gòu)建組合中的指數(shù)化投資核心,成為組合中指數(shù)化投資的理想工具,特別是綜合指數(shù)類的etf產(chǎn)品,更適合于作為市場組合的替代,涵蓋整個市場并獲得市場的平均收益。
在擁有以etf為核心資產(chǎn),采取“核心/衛(wèi)星”(core-satellite)方法進(jìn)行資產(chǎn)配置的資產(chǎn)組合之后,投資者可以實現(xiàn)多樣化的投資目標(biāo)。但是etf的功能有很多不止這一點,運用其他的市場功能,投資者可以利etf產(chǎn)品構(gòu)建不同的組合,實現(xiàn)多樣化的投資目標(biāo)。
2.用etf構(gòu)建各種市場敞口
(1)可以實現(xiàn)多樣化的海外市場敞口
由于我國對于資本項目的管制,etf的這項功能對于我國投資者來說,目前只具有理論上的可行性,并無實際操作的可能。故以美國投資者為例進(jìn)行闡述。對于美國投資者來說,可以通過購買etf而不用直接投資外國的股票,就可以獲得外國股票市場的敞口,以獲得投資外國股票所帶來的收益。如果投資者不采用投資etf的方式,而是直接到國際市場上去購買外國股市的股票的話,投資者所要承擔(dān)的風(fēng)險就要大的多。舉個例子來說,由于不同國家的政治經(jīng)濟(jì)市場體制以及法律法規(guī)的不同,投資者不一定能夠買得到想要買的股票和想買的數(shù)量。即使想要買的股票全部都能購買的到,想買的數(shù)量也都能得到滿足,在購買之前,還要進(jìn)行外匯的兌換,投資者要承擔(dān)這一部分的匯率波動風(fēng)險。
(2)可以實現(xiàn)行業(yè)敞口和行業(yè)敞口之間的替換
一般來說,持有股票指數(shù)或者一攬子股票的風(fēng)險要比持有單支股票的風(fēng)險小一些。所以,當(dāng)投資者偏好某一個行業(yè)或者某一個板塊,但是又不知道如何該持有哪支股票時,投資以對應(yīng)行業(yè)或者對應(yīng)的板塊指數(shù)為追蹤指數(shù)的etf便可解決這個問題。
(3)可以實現(xiàn)敞口之間的對沖組合
因為不同的投資者對市場中某一行業(yè)或者某一板塊的判斷不同,所以持不同觀點的投資者建立的投資組合不同。但是為了避免判斷失誤帶來的投資損失過大,投資者一般都要使用對沖的交易策略將投資的風(fēng)險降低到可以承受的程度。舉個簡單的例子來說明。投資者a看漲股票a、b、c、d,同時看跌屬于能源板塊的股票e、f、g、h、j, a對自己判斷的會漲的具體股票十分有自信,但是對會跌的具體股票不是十分確定,這個時候,a就可以借助etf來降低投資組合的風(fēng)險,實現(xiàn)投資的目標(biāo)。具體操作如下:a將自己看漲的股票組成多方組合,再以等量的貨幣購買追蹤能源板塊指數(shù)的etf,以降低風(fēng)險。
3.可以用etf來實現(xiàn)投資組合中的現(xiàn)金管理
(1)開放式基金可以用etf解決投資組合中的現(xiàn)金閑置問題
在開放式基金中,為了應(yīng)對基金持有人可能的贖回,通常都預(yù)留總額為組合資產(chǎn)總值的5%的現(xiàn)金。這會引起“現(xiàn)金拖累”的問題從而影響組合的收益。為了避免這部分現(xiàn)金閑置,基金管理人可以將這部分現(xiàn)金直接投資于普通股票中。但是,由于股票市場的波動性很大,股票的流動性也參差不齊,這樣做除了增加了投資風(fēng)險和交易成本,還帶來了可能無法應(yīng)對隨時可能出現(xiàn)的贖回的風(fēng)險。但是,如果用組合中閑置的現(xiàn)金購買etf產(chǎn)品,不但以更低的交易成本獲得與直接投資普通股票相同的收益,而且,可以隨時便利的在一級市場上將etf變現(xiàn),以應(yīng)對贖回。
(2)etf可以利用其他etf有效管理組合中的現(xiàn)金流
雖然,etf的申購與贖回采用的是實物機(jī)制,即一攬子股票與etf份額的交換。但是在申購與贖回發(fā)生時,由于股票市場運行機(jī)制的問題,難免會有某只或者某幾只股票暫時無法獲得或者無法獲得想要的數(shù)量,此時便要用現(xiàn)金來填補相應(yīng)的空缺。再加上所追蹤的基準(zhǔn)指數(shù)會有定期和非定期的調(diào)整,組合產(chǎn)生現(xiàn)金流會不斷的發(fā)生變動。通過買賣etf,可以實現(xiàn)對組合中產(chǎn)生的現(xiàn)金流的有效管理。
etf管理人可以用組合中不斷變動的現(xiàn)金購買其他的etf,這樣,在該etf需要現(xiàn)金的時候,可以賣出持有的其他的etf獲得資金。
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