發(fā)布時(shí)間：2023-08-31 16:36:27
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資產(chǎn)證券化分析樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
改革開放二十多年來，我國金融體系隨著國家經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展而不斷完善，各類金融子市場(chǎng)已經(jīng)初步建立，參與主體日益多元，交易產(chǎn)品日漸豐富，金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，大大加快了金融市場(chǎng)深度融合的步伐。但是，我國金融市場(chǎng)還不夠成熟，仍面臨著變革和發(fā)展的諸多挑戰(zhàn)。各個(gè)子市場(chǎng)之間互聯(lián)互通不夠，間接融資比例過高；資本市場(chǎng)規(guī)模較小、結(jié)構(gòu)不盡合理、產(chǎn)品較為單一，未能充分發(fā)揮作用，微觀主體和市場(chǎng)行為尚需進(jìn)一步規(guī)范；銀行體系承擔(dān)了過多本應(yīng)由資本市場(chǎng)承擔(dān)的功能，金融風(fēng)險(xiǎn)過多集中于銀行。因此，我們應(yīng)該借鑒發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，通過不斷創(chuàng)新推動(dòng)中國金融市場(chǎng)的發(fā)展。作為一種重要的創(chuàng)新產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可在資本市場(chǎng)上交易的證券，能夠連接資本市場(chǎng)和銀行體系，豐富資本市場(chǎng)產(chǎn)品，改善銀行流動(dòng)性，提高資產(chǎn)負(fù)債管理和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，從而促進(jìn)資本市場(chǎng)和銀行體系的協(xié)調(diào)發(fā)展。
一、資本市場(chǎng)功能亟待完善
各國金融業(yè)的發(fā)展規(guī)律：即間接融資比例逐步減少，直接融資比例逐步增加，資本市場(chǎng)和商業(yè)銀行體系在功能上有逐漸融合的趨勢(shì)。
資本市場(chǎng)和銀行體系是金融體系的主要組成部分。從歷史上看，各國金融業(yè)的發(fā)展路徑盡管不盡相同，但其中卻蘊(yùn)涵著深層次的規(guī)律。即通過商業(yè)銀行體系的間接融資比例逐步減少，通過資本市場(chǎng)的直接融資比例逐步增加，資本市場(chǎng)和商業(yè)銀行體系在功能上有逐漸融合的趨勢(shì)。美國擁有迄今為止規(guī)模最大、市場(chǎng)和監(jiān)管相對(duì)完善的金融體系，通過對(duì)比，我們可以清晰地看到我國金融業(yè)和資本市場(chǎng)存在的問題亟需要改進(jìn)和完善的方向。
（一）結(jié)構(gòu)特征
資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征首先體現(xiàn)在資本市場(chǎng)與銀行體系的相對(duì)強(qiáng)弱上。美國為強(qiáng)資本市場(chǎng)弱銀行體系，直接融資的比例大大超過間接融資；而中國為強(qiáng)銀行體系弱資本市場(chǎng)，間接融資占絕對(duì)主導(dǎo)地位。2002年美國商業(yè)銀行貸款余額約為4萬億美元，僅占債務(wù)加股權(quán)市場(chǎng)組成的基礎(chǔ)金融市場(chǎng)總余額的10％左右。而中國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)余額占基礎(chǔ)金融市場(chǎng)的比例則高達(dá)83％左右。2003年美國股票市場(chǎng)總市值約為21萬億美元，而中國不到5萬億元人民幣，僅相當(dāng)于美國的3％。其次，兩國資本市場(chǎng)內(nèi)各子市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也有明顯差異。美國債券融資大于股票融資，而且住房抵押貸款支持證券（MBS）和資產(chǎn)支持證券（ABS）等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占債券發(fā)行總額比例最高（53％），公司債發(fā)行量（13％）也大于國債（9％）。而從中國企業(yè)資本市場(chǎng)融資的情況來看，股票和債券發(fā)展也不均衡，體現(xiàn)出大股市小債市特征。為此，我們需要加快發(fā)展資本市場(chǎng)，提高債券融資比例，完善債券子市場(chǎng)。
（二）資金流動(dòng)
在美國，資金在銀行、證券、保險(xiǎn)等市場(chǎng)之間有比較暢通的流通渠道。國債、企業(yè)債以及證券化產(chǎn)品都是商業(yè)銀行的重要投資品種，商業(yè)銀行持有20％左右的證券資產(chǎn)。養(yǎng)老基金、商業(yè)保險(xiǎn)基金和共同基金等機(jī)構(gòu)投資者直接或間接持有流通總市值40％左右的股票。在中國，銀行、證券和保險(xiǎn)之間的資金流動(dòng)還有諸多限制。商業(yè)銀行只能投資于國債和金融債，尚不允許投資于企業(yè)債、股票和其他資本市場(chǎng)產(chǎn)品，資金沉淀于銀行體系，不易獲取更高水平的收益。同時(shí)，資本市場(chǎng)卻由于缺乏更多資金支持而難以更快速地發(fā)展。這樣，各個(gè)市場(chǎng)的割裂狀況一方面限制了資本市場(chǎng)規(guī)模的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，另一方面也不利于資本市場(chǎng)中上市公司總體質(zhì)量的提高。
（三）市場(chǎng)產(chǎn)品
美國金融市場(chǎng)產(chǎn)品豐富，每個(gè)投資者幾乎都能找到適合于自己收益期望和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資產(chǎn)品。與之相比，中國當(dāng)前金融市場(chǎng)產(chǎn)品還相對(duì)較少，資本市場(chǎng)上表現(xiàn)最突出的是債券品種單一。然而值得注意的是，我國的一些產(chǎn)品在美國卻較為少見，如美國銀行信貸產(chǎn)品不但在整個(gè)金融市場(chǎng)占比較小，且其中絕大多數(shù)為短期貸款，少有超過5年長(zhǎng)期貸款；而我國中長(zhǎng)期貸款余額約占總貸款余額的40％左右，有的期限甚至長(zhǎng)達(dá)20年。這反過來說明我國金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)還存在一些不盡合理的地方。因此，資本市場(chǎng)和銀行業(yè)都應(yīng)該加快產(chǎn)品創(chuàng)新步伐，進(jìn)一步豐富和完善產(chǎn)品體系。
通過上述對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，我國資本市場(chǎng)和銀行體系發(fā)展失衡，資本市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)也不協(xié)調(diào)、產(chǎn)品較為單一，各金融市場(chǎng)相互割裂導(dǎo)致資金不易流動(dòng)，制約了資本市場(chǎng)的發(fā)展。必須進(jìn)一步完善金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整，打通貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的通道，加快債券市場(chǎng)建設(shè)，促進(jìn)中國資本市場(chǎng)快速健康發(fā)展。
二、商業(yè)銀行需要擴(kuò)展風(fēng)險(xiǎn)疏導(dǎo)渠道
我國商業(yè)銀行在未來發(fā)展中可能面臨較大的流動(dòng)性壓力，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)拓展對(duì)中長(zhǎng)期資產(chǎn)的管理渠道，以此防范和化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
商業(yè)銀行是我國金融體系的支柱，2004年上半年國內(nèi)非金融部門貸款、國債、企業(yè)債和股票融資的比重分別為82.7％、12.3％、0.4％和4.6％，銀行在金融活動(dòng)中的地位舉足輕重。近年來商業(yè)銀行改革取得了明顯成效，資產(chǎn)質(zhì)量顯著提高，盈利水平大大增強(qiáng)。但是，商業(yè)銀行仍然面臨一些問題的困擾，如資本市場(chǎng)和商業(yè)銀行存在功能錯(cuò)位，使得金融體系風(fēng)險(xiǎn)過多匯集于商業(yè)銀行；投資渠道比較狹窄，難以獲得更高的投資回報(bào)；資產(chǎn)負(fù)債管理手段不夠豐富，存在流動(dòng)性壓力；收益結(jié)構(gòu)還比較單一，收入來源還不夠廣泛等。
（一）承擔(dān)資本市場(chǎng)的功能
在國際金融市場(chǎng)上，長(zhǎng)期融資的功能主要由資本市場(chǎng)承擔(dān)，2003年美國企業(yè)通過資本市場(chǎng)融資比例大約達(dá)到80％。相應(yīng)地，美國銀行業(yè)務(wù)以流動(dòng)資金貸款和消費(fèi)貸款為主，中長(zhǎng)期貸款比例很小，即使有住房抵押貸款、汽車貸款等期限較長(zhǎng)的貸款，也大部分通過資產(chǎn)證券化，以MBS、ABS等產(chǎn)品形式推向資本市場(chǎng)。此外，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目主要采用機(jī)構(gòu)債券、市政債券、企業(yè)債券等方式融資。在我國，企業(yè)通過資本市場(chǎng)融資僅占5％左右，商業(yè)銀行長(zhǎng)期承擔(dān)了本應(yīng)由資本市場(chǎng)承擔(dān)的功能。公路、電廠、經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)等長(zhǎng)達(dá)10多年的大量基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目也主要依靠銀行貸款。這樣，商業(yè)銀行和資本市場(chǎng)功能明顯錯(cuò)位。商業(yè)銀行應(yīng)該利用自身優(yōu)勢(shì)，尋求對(duì)中長(zhǎng)期資產(chǎn)主動(dòng)進(jìn)行管理的途徑，并借此熟悉和掌握資本市場(chǎng)運(yùn)作，在資本市場(chǎng)功能回歸的同時(shí)也充分發(fā)揮商業(yè)銀行在資本市場(chǎng)的應(yīng)有作用。
（二）承載過度集中的風(fēng)險(xiǎn)
在美國，由于資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)，企業(yè)融資渠道較多，金融風(fēng)險(xiǎn)可以分散于銀行、證券、保險(xiǎn)等多個(gè)市場(chǎng)。銀行等金融機(jī)構(gòu)還可選取覆蓋多個(gè)行業(yè)和區(qū)域的存量資產(chǎn)進(jìn)行證券化，借助超額擔(dān)保、優(yōu)先/次級(jí)等信用增級(jí)手段，利用交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和現(xiàn)金流平滑等技術(shù)，通過真實(shí)出售與風(fēng)險(xiǎn)隔離，在資本市場(chǎng)中分散和轉(zhuǎn)移銀行體系內(nèi)長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。在中國，金融風(fēng)險(xiǎn)則過度集中于銀行體系。首先，由于資本市場(chǎng)和商業(yè)銀行功能錯(cuò)位，資本市場(chǎng)未能發(fā)揮應(yīng)有的功能，絕大多數(shù)的長(zhǎng)期融資只能依賴銀行，這意味著更多的風(fēng)險(xiǎn)分配到銀行體
系中。其次，市場(chǎng)割裂和創(chuàng)新工具的缺乏，使得商業(yè)銀行往往只能被動(dòng)持有中長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)，所匯集的現(xiàn)實(shí)或潛在風(fēng)險(xiǎn)不能更及時(shí)有效地分散、對(duì)沖和轉(zhuǎn)移。商業(yè)銀行除了充分利用現(xiàn)有不良資產(chǎn)處置手段加快處理之外，還需要更充分地利用資本市場(chǎng)，用快速、標(biāo)準(zhǔn)化、批量化的方法來降低不良資產(chǎn)所帶來風(fēng)險(xiǎn)。
（三）承受潛在流動(dòng)性的壓力
當(dāng)前，我國商業(yè)銀行流動(dòng)性基本正常。然而，考慮到未來宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、利率市場(chǎng)化不斷逼近和新投資產(chǎn)品的不斷出現(xiàn)，商業(yè)銀行未來可能面臨流動(dòng)性壓力。從資產(chǎn)角度來看，首先，盡管近年來商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)狀況已經(jīng)得到顯著改善，但存量仍然較大，不良資產(chǎn)造成銀行資產(chǎn)的不流動(dòng)性；其次，商業(yè)銀行流動(dòng)資金貸款的不斷循環(huán)再貸實(shí)際上造成了資金的資本化應(yīng)用，使得理論上有很強(qiáng)流動(dòng)性的短期貸款存在流動(dòng)患。第三，近年來中長(zhǎng)期貸款比例持續(xù)增加，高達(dá)40％的中長(zhǎng)期貸款比率造成了資產(chǎn)的低流動(dòng)性。第四，大量的流動(dòng)資金貸款被企業(yè)資本性占用，或不正當(dāng)挪用。流動(dòng)資金真正“流動(dòng)”部分不多。究其根源是企業(yè)缺乏資本金而將銀行短期資金資本化。這亦是過去銀行形成不良貸款的最主要類型。從負(fù)債角度來看，2004年以來存款增長(zhǎng)有減緩趨勢(shì)，貸款長(zhǎng)期化與存款短期化、貸款流動(dòng)性降低與存款流動(dòng)性增強(qiáng)兩對(duì)矛盾并存，銀行資產(chǎn)負(fù)債期限的明顯錯(cuò)配。這些都使我國商業(yè)銀行在未來的發(fā)展中可能面臨較大的流動(dòng)性壓力。商業(yè)銀行必須積極尋求新的途徑來防范和化解潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
面對(duì)功能錯(cuò)位、風(fēng)險(xiǎn)集中和潛在的流動(dòng)性壓力等問題，商業(yè)銀行需要加快創(chuàng)新步伐，尋求能夠?qū)崿F(xiàn)功能回歸、分散化解風(fēng)險(xiǎn)、緩解流動(dòng)性壓力的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)和疏通機(jī)制。
三、資產(chǎn)證券化可促進(jìn)資本市場(chǎng)和商業(yè)銀行的協(xié)調(diào)發(fā)展
發(fā)展資產(chǎn)證券化可以豐富資本市場(chǎng)產(chǎn)品，有利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。同時(shí)，商業(yè)銀行可將長(zhǎng)期存量信貸資產(chǎn)變?yōu)橘Y本市場(chǎng)可流動(dòng)的證券，可以實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行的功能回歸。
從國外的金融市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來看，金融產(chǎn)品創(chuàng)新對(duì)推動(dòng)金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整有重要作用。源于美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品正是這樣的創(chuàng)新，它在上世紀(jì)80年代清算信托公司（RTC）解決儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)住房抵押貸款流動(dòng)性危機(jī)的過程中發(fā)揮了重要作用。近年來，MBS和ABS發(fā)行規(guī)模和資產(chǎn)范圍都得到迅速增大，有力地促進(jìn)了美國商業(yè)銀行資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的分散和流動(dòng)性的改善，進(jìn)一步強(qiáng)化了資本市場(chǎng)地位。從定義上來說，資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人將可以產(chǎn)生穩(wěn)定收入現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、信用增級(jí)等技術(shù)手段轉(zhuǎn)換為可在資本市場(chǎng)上流通的證券的過程。在我國目前金融市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀下，資產(chǎn)證券化將能夠豐富資本市場(chǎng)產(chǎn)品，打通貨幣市場(chǎng)同資本市場(chǎng)的通道，進(jìn)一步推動(dòng)資本市場(chǎng)健康發(fā)展；能夠促進(jìn)商業(yè)銀行功能回歸，分散和轉(zhuǎn)移過度集中的金融風(fēng)險(xiǎn)，緩解流動(dòng)性壓力，最終促進(jìn)資本市場(chǎng)和銀行體系的協(xié)調(diào)發(fā)展。
（一）資產(chǎn)證券化可促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展
發(fā)展資產(chǎn)證券化可豐富資本市場(chǎng)產(chǎn)品，促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)資金在貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間的雙向流通，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，有利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。
1、資產(chǎn)證券化能夠豐富資本市場(chǎng)產(chǎn)品。證券化產(chǎn)品是國際債券市場(chǎng)中非常重要的組成部分，2003年底美國MBS和ABS余額分別為5.3萬億和1.7萬億美元，兩項(xiàng)總和占美國債務(wù)市場(chǎng)總額22萬億美元的32％，超過國債和企業(yè)債而成為比例最高的債券品種。豐富的產(chǎn)品是資本市場(chǎng)能夠得到健康發(fā)展的基礎(chǔ)，證券化產(chǎn)品在中國的推出，將能夠?yàn)楸ｋU(xiǎn)、基金、大型企業(yè)集團(tuán)等機(jī)構(gòu)投資者和其他個(gè)人投資者提供新的投資產(chǎn)品，使投資者能夠構(gòu)造更多風(fēng)險(xiǎn)－收益特征的投資組合，有助于投資效率的提高和風(fēng)險(xiǎn)的降低。
2、證券化是解決市場(chǎng)割裂，擴(kuò)大資本市場(chǎng)規(guī)模的重要途徑。資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上是以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流為基礎(chǔ)在資本市場(chǎng)上發(fā)行債券、信托受益權(quán)憑證等證券而進(jìn)行融資的過程。通過發(fā)行證券化產(chǎn)品，銀行可以經(jīng)由資本市場(chǎng)獲得資金；通過投資于證券化產(chǎn)品，保險(xiǎn)公司、基金公司或者其他機(jī)構(gòu)投資者的資金又進(jìn)入資本市場(chǎng)，從而資本市場(chǎng)同銀行、保險(xiǎn)市場(chǎng)之間割裂的狀態(tài)得以有效打破。商業(yè)銀行現(xiàn)有住房抵押貸款、不良資產(chǎn)和中長(zhǎng)期貸款等存量資產(chǎn)將能夠形成數(shù)千億的潛在證券化產(chǎn)品市場(chǎng)。
3、證券化可形成“間接的直接融資”，改變資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征。隨著資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步發(fā)展，更多的企業(yè)可以先向銀行貸款，再由銀行將此信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為證券化產(chǎn)品。企業(yè)實(shí)際上經(jīng)由銀行從資本市場(chǎng)獲得了資金，實(shí)現(xiàn)了“間接的直接融資”。由于資產(chǎn)支持證券以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流作為支撐，并在設(shè)計(jì)和發(fā)行過程中采用了破產(chǎn)隔離、信用增級(jí)等多種技術(shù)手段，本身風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低；其投資者主要是規(guī)模較大的機(jī)構(gòu)投資者，投資行為相對(duì)較為理性，使得證券化產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)較為穩(wěn)定。兩者結(jié)合，使證券化產(chǎn)品市場(chǎng)成為一個(gè)較大規(guī)模的“蓄水池”，降低資本市場(chǎng)的平均風(fēng)險(xiǎn)水平，減少市場(chǎng)的總體波動(dòng)。
（二）資產(chǎn)證券化可疏導(dǎo)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)
除了促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展之外，資產(chǎn)證券化還可解決商業(yè)銀行與資本市場(chǎng)的功能錯(cuò)位，分散、轉(zhuǎn)移和對(duì)沖銀行過度集中的風(fēng)險(xiǎn)，緩解、防范和化解銀行可能面臨的流動(dòng)性壓力。
1、資產(chǎn)證券化能夠?qū)崿F(xiàn)商業(yè)銀行功能回歸，提升在資本市場(chǎng)運(yùn)作的能力。通過資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行可以將存量長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)變?yōu)榭闪鲃?dòng)的證券，降低商業(yè)銀行長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)存量；商業(yè)銀行還可以設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)化的貸款合同，向資金需求者發(fā)放貸款并短期持有之后，通過證券化方式將貸款分銷給資本市場(chǎng)投資者，減少自身持有的增量長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)。這樣，商業(yè)銀行角色就可逐步由信貸資金提供者逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券化的組織、承銷和交易者，從而實(shí)現(xiàn)在資本市場(chǎng)的功能回歸。
2、資產(chǎn)證券化能夠降低銀行體系風(fēng)險(xiǎn)，形成外部監(jiān)督。在我國目前由銀行中長(zhǎng)期貸款替代資本市場(chǎng)融資的情況下，風(fēng)險(xiǎn)大量積聚于銀行體系，如果“厚積薄發(fā)”將可能造成社會(huì)災(zāi)難。資產(chǎn)證券化可以將銀行風(fēng)險(xiǎn)分散、轉(zhuǎn)移給數(shù)目眾多、愿意和能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的社會(huì)個(gè)體，從而降低整體金融風(fēng)險(xiǎn)，避免由社會(huì)全體成員來承擔(dān)無收益的風(fēng)險(xiǎn)，減少不公平。此外，資產(chǎn)證券化需要投資者、中介機(jī)構(gòu)等更多的主體參與到信貸資產(chǎn)的盡職調(diào)查、信息披露等過程中，使銀行一些操作風(fēng)險(xiǎn)透明化和公開化，在加強(qiáng)對(duì)原始債務(wù)人監(jiān)督的同時(shí)也增加了銀行體系信貸過程中的透明性。這種“風(fēng)險(xiǎn)的外部治理”結(jié)構(gòu)，將有助于減少和防范暗箱操作以及不誠信行為，從而進(jìn)一步防范銀行體系風(fēng)險(xiǎn)。
3、資產(chǎn)證券化能夠增加資產(chǎn)負(fù)債管理手段，緩解可能面臨的流動(dòng)性壓力。傳統(tǒng)流動(dòng)性管理方法往往通過在貨幣市場(chǎng)買賣短期債券和拆借短期資金來調(diào)節(jié)流動(dòng)性，不能充分利用資本市場(chǎng)，流動(dòng)性管理能力局限較大。資產(chǎn)證券化為商業(yè)銀行提供了新的資產(chǎn)負(fù)債管理手段。首先，通過證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離功能，可以將難流動(dòng)的中長(zhǎng)期貸款置于資產(chǎn)負(fù)債表之外，及時(shí)獲取高流動(dòng)性的現(xiàn)金資產(chǎn)。其次，對(duì)不
良資產(chǎn)進(jìn)行證券化，可以成批量、快速地將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)讓的資本市場(chǎng)產(chǎn)品，重新盤活部分資產(chǎn)的流動(dòng)性。第三，證券化增加了商業(yè)銀行從資本市場(chǎng)獲取流動(dòng)性的渠道，機(jī)構(gòu)投資者和大量個(gè)人投資者對(duì)宏觀環(huán)境的判斷及資金需求和風(fēng)險(xiǎn)偏好各不相同，從而可使商業(yè)銀行獲得較為穩(wěn)定的資金來源。此外，證券化產(chǎn)品市場(chǎng)的擴(kuò)大使商業(yè)銀行也可能投資并持有這些產(chǎn)品，從而增加流動(dòng)性管理工具。
除了為商業(yè)銀行提供風(fēng)險(xiǎn)疏導(dǎo)渠道之外，資產(chǎn)證券化還能為商業(yè)銀行帶來多方面的收益，具體包括通過真實(shí)出售將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表，從而釋放風(fēng)險(xiǎn)資本金，提高資本充足率；通過將兌現(xiàn)的資金進(jìn)行新的投資并擔(dān)當(dāng)資產(chǎn)管理人的角色，增加收益渠道等等。所有這些，都有助于商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)的降低和收益的提高，增強(qiáng)商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)力。
四、商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化實(shí)施構(gòu)想及政策建議
商業(yè)銀行應(yīng)考慮采取先試點(diǎn)、后推廣的方式積極穩(wěn)妥地推行資產(chǎn)證券化。政府應(yīng)當(dāng)從立法、稅收、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等方面給予政策支持。
資產(chǎn)證券化在國外得到了快速發(fā)展和廣泛應(yīng)用，我國從20世紀(jì)90年代初也已經(jīng)有過初步探索。代表性的項(xiàng)目有1992年三亞地產(chǎn)證券化、1996年廣深珠高速公路證券化等基礎(chǔ)設(shè)施證券化，1997年中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸公司（COSCO）北美航運(yùn)應(yīng)收款支撐票據(jù)、2000年中國國際海運(yùn)集裝箱集團(tuán)8000萬美元應(yīng)收賬款證券化等。2003年華融資產(chǎn)管理公司對(duì)不良資產(chǎn)證券化進(jìn)行了探索。2004年，中國工商銀行對(duì)寧波分行賬面價(jià)值26億元的不良資產(chǎn)進(jìn)行了證券化，標(biāo)志著國內(nèi)商業(yè)銀行在證券化方面已經(jīng)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。
（一）推行資產(chǎn)證券化策略構(gòu)想
資產(chǎn)證券化在我國實(shí)施還面臨諸多約束和挑戰(zhàn)，基于自己的證券化實(shí)踐并借鑒國外的經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為，商業(yè)銀行應(yīng)該考慮采取先試點(diǎn)、后推廣方式積極穩(wěn)妥地推行證券化，并采取下述步驟：
1、繼續(xù)嘗試不良資產(chǎn)證券化。不良資產(chǎn)證券化可以通過批量剝離而加速不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，降低銀行的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，增強(qiáng)銀行不良資產(chǎn)的流動(dòng)性，有利于不良資產(chǎn)的科學(xué)定價(jià)和處置的專業(yè)化，對(duì)我國商業(yè)銀行有重要的現(xiàn)實(shí)意義。華融項(xiàng)目和工行寧波項(xiàng)目的初步成功表明了不良資產(chǎn)證券化的可行性。
2、積極探索中長(zhǎng)期貸款證券化。2004年3月末，我國金融機(jī)構(gòu)中長(zhǎng)期貸款占各項(xiàng)貸款比重已達(dá)40％，余額超過7萬億元人民幣。中長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)證券化使銀行可在資本市場(chǎng)中發(fā)揮應(yīng)有的作用，解決功能錯(cuò)位的問題。從技術(shù)可行性的角度來看，公路、電廠等基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)具有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，適合作為中長(zhǎng)期貸款證券化的試點(diǎn)產(chǎn)品推出。繼國家開發(fā)銀行之后，工商銀行推出了新的間接銀團(tuán)產(chǎn)品，將基礎(chǔ)設(shè)施貸款分割轉(zhuǎn)讓，并融入了相應(yīng)的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和信用增級(jí)措施，已初步具備基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化雛形，繼續(xù)深化后可望形成真正的基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化產(chǎn)品。
3、著手準(zhǔn)備啟動(dòng)住房貸款證券化。隨著我國住房制度改革的深入，商業(yè)銀行個(gè)人住房貸款余額從1997年的190億元增長(zhǎng)到2003年底的1.2萬億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)初具規(guī)模。盡管住房貸款的不良率較低，但數(shù)據(jù)表明其絕對(duì)數(shù)值卻在快速攀升。因此，在不遠(yuǎn)的將來，住房抵押貸款證券化的必要性將逐步體現(xiàn)。我們應(yīng)該充分總結(jié)在不良資產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化方面所獲取的經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)，為住房抵押貸款證券化做好準(zhǔn)備。
4、為汽車貸款和信用卡應(yīng)收款證券化做準(zhǔn)備。汽車貸款和信用卡應(yīng)收款是國外重要的證券化產(chǎn)品。盡管目前我國汽車貸款和信用卡應(yīng)收款的絕對(duì)規(guī)模還較小，但汽車貸款和信用卡應(yīng)收款的風(fēng)險(xiǎn)也逐步凸現(xiàn)。近年來，我國消費(fèi)信貸的壞賬率一路攀升，部分地區(qū)高達(dá)20％～30％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國際上個(gè)位數(shù)的水平。隨著貸款規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大以及貸款風(fēng)險(xiǎn)分散要求的增加，這兩種基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化將繼不良資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、住房抵押貸款之后逐步推開。
（二）實(shí)施資產(chǎn)證券化的相關(guān)政策建議
除了證券化參與主體的努力之外，要更好地發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化，政府還應(yīng)該從立法、稅收、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等方面給予政策支持。建議根據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展情況，分階段、逐步地改善資產(chǎn)證券化的法律、制度環(huán)境，提高政策明朗度，降低資產(chǎn)證券化的不確定性和交易成本，推動(dòng)資本市場(chǎng)的發(fā)展。
1、加快實(shí)質(zhì)性的試點(diǎn)操作。加快證券化試點(diǎn)工作的推進(jìn)，確定商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)辦法、試點(diǎn)機(jī)構(gòu)。審定商業(yè)銀行的證券化方案（包括證券化的資產(chǎn)類型、會(huì)計(jì)處理方案等），及時(shí)總結(jié)已有的證券化操作經(jīng)驗(yàn)并進(jìn)行擴(kuò)大試點(diǎn)范圍。
2、解決特殊目的載體的法律地位。允許試點(diǎn)銀行設(shè)立專用于資產(chǎn)證券化的特殊目的公司（SPC），允許特殊目的公司在注冊(cè)資本、經(jīng)營范圍方面享有特殊性，保證同試點(diǎn)銀行之間的破產(chǎn)隔離。在立法方面，可借鑒部分資產(chǎn)證券化市場(chǎng)成熟的國家或地區(qū)的做法，修改《公司法》或在專門的《金融資產(chǎn)證券化法》中對(duì)特殊目的公司的公司性質(zhì)、設(shè)立、董事會(huì)與治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營活動(dòng)、破產(chǎn)清算等作出專門規(guī)定；或者制定《特殊目的公司法》，保證特殊目的公司與發(fā)起人、受托人之間的破產(chǎn)隔離，賦予特殊目的公司發(fā)行證券的資格。
3、明晰會(huì)計(jì)、稅收方面的支持政策。明確資產(chǎn)證券化過程中的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、報(bào)批程序等一系列政策問題。參照國際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)制定符合我國國情的資產(chǎn)真實(shí)銷售標(biāo)準(zhǔn)，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會(huì)計(jì)處理原則以及交易后資產(chǎn)負(fù)債與留存權(quán)益的會(huì)計(jì)處理方法?；砻馓厥饽康墓竞托磐薪患{實(shí)體所得稅，避免對(duì)投資者、發(fā)起人和特殊目的載體的雙重征稅，對(duì)于發(fā)起人在不良資產(chǎn)證券化過程中因折扣銷售而產(chǎn)生的損失應(yīng)從應(yīng)稅收入中扣除。在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程中，豁免發(fā)人轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的營業(yè)稅和印花稅。
4、明確資產(chǎn)支持證券的性質(zhì)并解決可交易性。建議明確資產(chǎn)支持證券可以采用債券和信托憑證方式。對(duì)于債券性質(zhì)的證券化產(chǎn)品，納入《證券法》的管轄，建立資產(chǎn)支持證券的注冊(cè)、審批及信息披露制度，明確和簡(jiǎn)化特殊目的公司發(fā)行證券的審批程序，規(guī)范資產(chǎn)支持證券私募和公募發(fā)行的條件、方式。對(duì)于信托性質(zhì)的證券化產(chǎn)品，修改《信托法》，允許特殊目的信托發(fā)行資產(chǎn)支持信托證書，明確信托證書的證券性質(zhì)，提高信托證書的流動(dòng)性。條件成熟時(shí)允許特殊目的信托發(fā)行無紙化、可集中交易的信托權(quán)益。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 法律制度 立法
資產(chǎn)證券化是近年來國際金融領(lǐng)域最重要、發(fā)展最為迅速的金融創(chuàng)新。事實(shí)上，資產(chǎn)證券化不僅是一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，更是一個(gè)法律過程。縱觀證券化的興起和發(fā)展，各國無不依托于有利的法律制度。但是，資產(chǎn)證券化純粹市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)行為的本色，使得各國在對(duì)它的法律調(diào)整上不約而同地呈現(xiàn)出了許多共性，本文的目的就在于通過對(duì)資產(chǎn)證券化關(guān)鍵機(jī)制的分析考察我國進(jìn)行資產(chǎn)證券化的法制狀況，從而探討我國資產(chǎn)證券化的法律思路。
資產(chǎn)證券化的主要內(nèi)容
產(chǎn)生擬證券化資產(chǎn)的法律關(guān)系。該法律關(guān)系是發(fā)起人與債務(wù)人之間的債權(quán)關(guān)系。由于發(fā)起人作為債權(quán)人對(duì)債務(wù)人享有受法律保障的收取應(yīng)收款的權(quán)利，這使得發(fā)起人可以將這些應(yīng)收款加以匯集，得以組成資產(chǎn)池，出售給spv作為發(fā)行abs的擔(dān)保資產(chǎn)。
轉(zhuǎn)讓擬證券化資產(chǎn)而產(chǎn)生的法律關(guān)系。通過發(fā)起人與spv簽訂應(yīng)收款出售協(xié)議，spv受讓原始權(quán)益人（發(fā)起人）的資產(chǎn)（債權(quán)），從而使之與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，并獲得要求原始債務(wù)人直接向其償付債務(wù)的權(quán)利。不良資產(chǎn)證券化要求該交易應(yīng)該符合所在國的法律，達(dá)到法律上的“真實(shí)銷售”要避免法院將其定性為擔(dān)保性融資或其他不利于資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)讓形式。至于spv應(yīng)向原始權(quán)益人（發(fā)起人）支付的資產(chǎn)受讓款項(xiàng)，通常要在spv收到了投資者認(rèn)繳的購買資產(chǎn)化證券的款項(xiàng)之后，再向原始權(quán)益人（發(fā)起人）支付。
spv運(yùn)營過程中產(chǎn)生的法律關(guān)系。spv在運(yùn)營過程中產(chǎn)生了許多的法律關(guān)系：spv與股份受托人簽訂公益信托協(xié)議，二者之間產(chǎn)生的公益信托法律關(guān)系；spv與公司服務(wù)提供人簽訂的公司服務(wù)協(xié)議所產(chǎn)生的服務(wù)關(guān)系。
資產(chǎn)管理與運(yùn)營過程中的法律關(guān)系。spv與應(yīng)收款管理服務(wù)人簽訂資產(chǎn)管理服務(wù)協(xié)議，由資產(chǎn)管理服務(wù)人代spv管理資產(chǎn)包括收取應(yīng)收款產(chǎn)生的現(xiàn)金流并將其存入專門的銀行帳戶，同時(shí)定期向spv提供報(bào)告，說明收入與支出的資金來源、資金余額、違約狀況、費(fèi)用扣減等管理信息。二者之間的法律關(guān)系一般是委托關(guān)系。
信用增級(jí)過程所產(chǎn)生的法律關(guān)系。spv與信用增級(jí)機(jī)構(gòu)簽訂信用增級(jí)合同或者償付協(xié)議，通過此協(xié)議明確增級(jí)提供人的信用等級(jí)、所提供的信用增級(jí)方式、幅度、償付條件以及信用增級(jí)提供人可以獲得的信用增級(jí)費(fèi)用。信用增級(jí)所產(chǎn)生的法律關(guān)系一般來說是spv與為其發(fā)行證券所提供擔(dān)保的第三方所產(chǎn)生的擔(dān)保關(guān)系。
spv在發(fā)行證券所形成的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。spv作為證券的發(fā)行人與證券商簽訂證券承銷協(xié)議，根據(jù)證券承銷機(jī)構(gòu)在承銷過程中承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù)不同可以分為包銷與代銷。在前者包銷人從發(fā)行人處購買下所有的證券后，承擔(dān)全部的銷售風(fēng)險(xiǎn)；而后者代銷人與發(fā)行人之間僅僅是委托關(guān)系，約定時(shí)間內(nèi)未售出的證券可以再退還給發(fā)行人。同時(shí)在證券發(fā)行以后，spv與證券的投資者間也形成新的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。
資產(chǎn)證券化的法律本質(zhì)
作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新所具有的優(yōu)越性，證券化的資產(chǎn)在法學(xué)本質(zhì)上是一項(xiàng)債權(quán)，債是特定人與特定人之間的請(qǐng)求為特定行為的法律關(guān)系，債權(quán)作為一種相對(duì)權(quán)、對(duì)人權(quán)，性質(zhì)決定了債權(quán)人只能向特定的債務(wù)人請(qǐng)求履行債務(wù)并獨(dú)自承擔(dān)著債務(wù)人不履行債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。
在資產(chǎn)證券化中，需要通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的人，一般被稱為發(fā)起人。發(fā)起人是基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利人即債權(quán)人。發(fā)起人為自身融資的目的，啟動(dòng)了資產(chǎn)證券化的程序，最終實(shí)現(xiàn)融資目的。通常，發(fā)起人可以是銀行等金融機(jī)構(gòu)，也可以是其他符合條件的需要融資的法律實(shí)體。一般來講，發(fā)起人要保證對(duì)應(yīng)收款具有合法的權(quán)利，并保存有較完整的債權(quán)債務(wù)合同和較詳細(xì)的合同履行狀況的資料。債務(wù)人是一種統(tǒng)稱，是指那些基于基礎(chǔ)資產(chǎn)需要付費(fèi)的人。債務(wù)人可以是各種信用或者信貸關(guān)系的消費(fèi)者，也可以是某種買賣合同或者其他合同的付費(fèi)方。通常，債務(wù)人的資信、經(jīng)營狀況，或者付費(fèi)的情況，會(huì)決定支持證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合（在法學(xué)本質(zhì)上是債權(quán)）出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（作為發(fā)起人和投資人之間的中介，并由之發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的實(shí)體），由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷售給金融市場(chǎng)上的投資者。
資產(chǎn)證券化的法律問題
spv與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。由于資產(chǎn)支撐證券是由spv來發(fā)行和償付的，
spv與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離直接保障著投資者的投資安全。從經(jīng)濟(jì)上講，經(jīng)過合理的計(jì)算，spv通過其購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的利息和本金，而且spv的運(yùn)作費(fèi)用在其成立時(shí)也可預(yù)算出來。因此，spv正常運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)不大。因此，法律在此主要是要求spv將其業(yè)務(wù)限定于資產(chǎn)證券化這一項(xiàng)，而不能從事其他有風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)。一般而言，spv在其公司章程、有限合伙的合伙契約、信托的信托契約中有一目標(biāo)條款對(duì)spv的目標(biāo)和行為能力進(jìn)行限制。而且，這一目標(biāo)條款對(duì)外應(yīng)是公示的。正基于法律上的這一限制，spv在實(shí)際運(yùn)作中，只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益，實(shí)際管理與控制都委托他人。
pv與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。原始權(quán)益人作為經(jīng)濟(jì)實(shí)體也會(huì)遭遇破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。這對(duì)于spv的影響主要在于其已轉(zhuǎn)移給spv的資產(chǎn)組合是否會(huì)被列入原始權(quán)益人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。如果被列入，其將被清算給原始權(quán)益人的所有債權(quán)人，將導(dǎo)致spv不能獲得足夠的現(xiàn)金流來償還資產(chǎn)支撐證券的投資者，從而使證券化的目標(biāo)落空。原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給spv可以采用兩種方式：出售和擔(dān)保融資。滿足各國法律與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則關(guān)于“真實(shí)出售”（truesale）標(biāo)準(zhǔn)要求的出售使資產(chǎn)組合的所有權(quán)徹底轉(zhuǎn)移給spv，使該項(xiàng)資產(chǎn)能夠從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表中移出，從而可以實(shí)現(xiàn)spv與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。另一種方式，即擔(dān)保融資是指原始權(quán)益人以資產(chǎn)組合（即抵押擔(dān)保債權(quán)）為擔(dān)保向spv融資，在原始債務(wù)人履行債務(wù)后，原始權(quán)益人再向spv償還借款，spv再以此向資產(chǎn)支撐證券的投資者償付。總體上來講，真實(shí)銷售比較擔(dān)保融資而言，不僅能改善原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表，而且在破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)上也比擔(dān)保融資更徹底。
spv與其母公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。當(dāng)spv不是由政府設(shè)立或有政府背景時(shí)，還需考慮的一個(gè)法律問題在于其設(shè)立人或者對(duì)其擁有控制權(quán)的母公司破產(chǎn)對(duì)其產(chǎn)生的影響。為了保障資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的運(yùn)作，要求spv與其設(shè)立人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，其設(shè)立人的破產(chǎn)不能導(dǎo)致spv被清算。這首先要求spv擁有獨(dú)立的法律地位，在設(shè)立人破產(chǎn)時(shí)自己不會(huì)被法院判決合并清算。這種獨(dú)立地位，不僅是形式上的，而且應(yīng)是實(shí)質(zhì)上的，以免法庭運(yùn)用“揭開公司面紗”理論等各種實(shí)質(zhì)性合并原則將spv及其資產(chǎn)納入母公司的破產(chǎn)程序之中。
我國開展資產(chǎn)證券化活動(dòng)的立法建議
我國現(xiàn)行法律中關(guān)于資產(chǎn)證券化的規(guī)定比較零散，無法勾勒一個(gè)清晰的證券化操作流程，必須對(duì)現(xiàn)行立法中有利于證券化發(fā)展的規(guī)定加以整合、補(bǔ)充，從而形成一項(xiàng)專門的立法，清晰地界定證券化各個(gè)操作階段各方當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。
spv是達(dá)到破產(chǎn)隔離的核心手段，資產(chǎn)證券化之所以能吸引投資者，就是在于圍繞spv所做的破產(chǎn)隔離設(shè)計(jì)，因此設(shè)立一個(gè)有利于資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)的spv尤為重要，設(shè)立過程中應(yīng)注意以下內(nèi)容： spv必須獨(dú)立于其他金融機(jī)構(gòu)，以避免關(guān)聯(lián)交易； spv設(shè)立有一定的政府背景，以提升資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)、規(guī)范證券化運(yùn)作并有助于應(yīng)付危機(jī)，也可以降低成本，美國的聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(huì)、政府國民抵押協(xié)會(huì)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司就是典型的由政府組建的spv； spv有義務(wù)定期審查有關(guān)資產(chǎn)狀況，必要時(shí)宣布證券發(fā)行違約并采取保護(hù)投資者的措施；最重要的是spv必須是不具有破產(chǎn)資格的機(jī)構(gòu)，以達(dá)到資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離要求。為了避免spv自身的破產(chǎn)，可以在spv的章程中對(duì)其業(yè)務(wù)范圍進(jìn)行限制，將其業(yè)務(wù)僅僅限定在實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化這一目的，除此之外不得進(jìn)行其他業(yè)務(wù)活動(dòng)，除了履行證券化目的而發(fā)生的債務(wù)外，不得再發(fā)生其他債務(wù)，也不得為他方提供擔(dān)保，不得利用證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)為其他機(jī)構(gòu)設(shè)定抵押、質(zhì)押和任何其他形式的擔(dān)保；為了最大的與發(fā)起人的破產(chǎn)相隔離，應(yīng)當(dāng)賦予spv獨(dú)立的法律地位，避免“實(shí)體合并”，即spv不得為發(fā)起人的附屬機(jī)構(gòu)。
目前階段構(gòu)建信托模式的spv是相對(duì)比較適宜的。為了更好實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離以及基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理，必須進(jìn)一步完善相關(guān)的法律：首先，要明確信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)歸受托人即spv所有，避免被列入發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)之內(nèi)。其次，要從業(yè)務(wù)范圍上限制受托人即spv的信托行為能力范圍，規(guī)定受托人除非是為受益人的利益，一般情況下不得負(fù)債；對(duì)受托人對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的處置也要進(jìn)行必要的限制，第30條規(guī)定“在向投資機(jī)構(gòu)支付信托財(cái)產(chǎn)收益的間隔期內(nèi)，資金保管機(jī)構(gòu)只能按照合同約定的方式和受托機(jī)構(gòu)的指令，將信托財(cái)產(chǎn)收益投資于流動(dòng)性好、變現(xiàn)能力強(qiáng)的國債、政策性金融債及中國人民銀行允許投資的其他金融產(chǎn)品”，這條規(guī)定是對(duì)受托人利用信托財(cái)產(chǎn)閑置資金進(jìn)行投資的投資對(duì)象作出的限制。再者，針對(duì) 《信托法》第17條所列的設(shè)立信托前委托人的債權(quán)人已對(duì)該信托財(cái)產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利和受托人處理信托事務(wù)所產(chǎn)生的債務(wù)可能被強(qiáng)制執(zhí)行的情況，應(yīng)當(dāng)在發(fā)起資產(chǎn)證券
化時(shí)就對(duì)證券化資產(chǎn)的情況了解清楚，為此必須強(qiáng)化有關(guān)信息披露規(guī)定，并對(duì)受托人管理和處分信托財(cái)產(chǎn)的行為進(jìn)行必要的限制。最后，為防止受托財(cái)產(chǎn)被強(qiáng)制執(zhí)行，更有效地實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，對(duì)受托人的誠信義務(wù)也應(yīng)從法律上做出明確規(guī)定，并具體規(guī)定spt運(yùn)作資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所需具備的業(yè)務(wù)能力、資信等級(jí)和風(fēng)險(xiǎn)控制能力等等。
誠然，采取信托模式的特設(shè)機(jī)構(gòu)有其優(yōu)勢(shì)，但根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和我國的現(xiàn)實(shí)金融發(fā)展?fàn)顩r和現(xiàn)有法律框架，如果能對(duì)證券化進(jìn)行專門的立法，并對(duì)相關(guān)法律法規(guī)作出一些修改和完善，那么公司制的特殊機(jī)構(gòu)也是可以被采用的。不過由于《公司法》關(guān)系到眾多方面，如果僅僅為了迎合資產(chǎn)證券化而對(duì)現(xiàn)行《公司法》進(jìn)行修改，勢(shì)必將導(dǎo)致《公司法》規(guī)定對(duì)其他方面的不適用，因此不宜進(jìn)行直接修改，只能對(duì)為實(shí)施資產(chǎn)證券化而設(shè)立的特殊目的的公司給予特殊規(guī)定，明確其權(quán)利能力和行為能力、準(zhǔn)入條件、行為方式。如前文所述，《公司法》、《證券法》對(duì)于設(shè)立公司的最低注冊(cè)資本金和發(fā)行證券的最低資本金的要求，對(duì)于僅為實(shí)現(xiàn)某次資產(chǎn)證券化而設(shè)立的特殊目的機(jī)構(gòu)來說似乎有些過于嚴(yán)格，因此可以在 《公司法》、《證券法》對(duì)以發(fā)行資產(chǎn)支持證券為目的而設(shè)立的公司注冊(cè)資本金等專門規(guī)定較低的標(biāo)準(zhǔn)；而在 spc的組織結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上，為了保護(hù)投資者利益應(yīng)該設(shè)置一般的公司都應(yīng)當(dāng)具備的治理結(jié)構(gòu)，但為了降低運(yùn)行成本，可以在人數(shù)上、機(jī)制運(yùn)行上相對(duì)簡(jiǎn)化；不過，對(duì)比之下，以資產(chǎn)證券化為特殊目的而設(shè)立的公司，因?yàn)槠湓O(shè)立目的就是要達(dá)到破產(chǎn)隔離的要求，因此其在財(cái)務(wù)上要比一般公司制定更為嚴(yán)格的制度要求，如在公司章程中規(guī)定spc除了資產(chǎn)證券化的目的之外不得有其他目的，其資金流動(dòng)也僅為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，公司所負(fù)債務(wù)僅能基于對(duì)資產(chǎn)支持證券投資人的債權(quán)等等。
參考文獻(xiàn)：
1.費(fèi)婷婷.資產(chǎn)證券化的法律意義分析[j].法制與社會(huì)，2008
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)；證券化；融資；結(jié)構(gòu)
資產(chǎn)證券化是指將一組流動(dòng)性較差但預(yù)計(jì)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一系列的結(jié)構(gòu)安排和組合，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)、收益要素進(jìn)行分離和重組，并實(shí)施一定的信用增級(jí)，從而將組合資產(chǎn)的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)換成可以出售和流通、信用等級(jí)較高的債券或收益憑證型證券的技術(shù)和過程。證券化所產(chǎn)生的金融商品大多屬于固定收益型證券，其特征為現(xiàn)金流的可預(yù)測(cè)性比較高。也就是說，任何資產(chǎn)成為證券化的標(biāo)的物，其現(xiàn)金流量可以在適當(dāng)?shù)厍懈?、重組之后，達(dá)到相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定性，這樣才能利用標(biāo)的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量支付證券化所發(fā)行的債券的本息。由于企業(yè)在出售資產(chǎn)進(jìn)行證券化的同時(shí)，由外部主要是資本市場(chǎng)取得資金的融通，因此證券化是一種利用資本市場(chǎng)直接進(jìn)行外部融資的過程。
一、境外成熟資產(chǎn)證券化市場(chǎng)介紹
資產(chǎn)證券化是在西方融資證券化、直接化的金融大環(huán)境下應(yīng)運(yùn)而生并迅速發(fā)展起來的，資產(chǎn)證券化由最先的住宅抵押貸款證券化到汽車貸款的證券化發(fā)展到信用卡貸款和應(yīng)收賬款的證券化，經(jīng)歷了一個(gè)從不動(dòng)產(chǎn)證券化到動(dòng)產(chǎn)證券化的過程。在證券化初期，證券化資產(chǎn)的品種主要限于住房抵押貸款一類信用特征簡(jiǎn)單、還款條件明確、期限相對(duì)較長(zhǎng)的資產(chǎn)。而隨著資產(chǎn)證券化技術(shù)的不斷成熟，證券化資產(chǎn)的種類局限也不斷縮小，即使那些還款資金流量不易確定、期限較短的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、商業(yè)貸款、無擔(dān)保消費(fèi)者貸款、公用事業(yè)租賃等眾多產(chǎn)生現(xiàn)金流量的債權(quán)領(lǐng)域等也被納入證券化范圍。
二、資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)
資產(chǎn)證券化的一般過程包括：承做貸款的金融機(jī)構(gòu)（或資產(chǎn)持有人）將取得的債權(quán)出售給特殊目的的信托（或公司），同時(shí)通過信用增級(jí)控制信用風(fēng)險(xiǎn)，并經(jīng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)驗(yàn)證評(píng)級(jí)后，由承銷機(jī)構(gòu)出售給投資人。
具體來講，證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)需要以下幾個(gè)要素和步驟：
第一，確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（即資產(chǎn)的原始權(quán)益人）在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上確定用來進(jìn)行證券化的資產(chǎn)。盡管證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化。
第二，設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV--SpecialPurposeVehicle），這是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的關(guān)鍵主體，是專門設(shè)立的一個(gè)特殊實(shí)體，組建SPV的目的是為了最大限度地降低發(fā)行人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券化的影響，實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)之間的破產(chǎn)隔離。SPV被稱為沒有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)體，一是指SPV本身的不易破產(chǎn)性，二是指將證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人那里真實(shí)出售給SPV，從而實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。而證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人向SPV的轉(zhuǎn)移是非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，一般要求這種轉(zhuǎn)移在性質(zhì)上是真實(shí)的，即資產(chǎn)的真實(shí)出售，其目的是為了實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)隔離，及原始權(quán)益人的其他債權(quán)人在其破產(chǎn)時(shí)對(duì)已證券化資產(chǎn)沒有追索權(quán)。這就要求證券化資產(chǎn)必須完全轉(zhuǎn)移到SPV手中，使資產(chǎn)證券化成為一種表外融資方式。
破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化交易有的技術(shù)，也是區(qū)別于其他融資方式的一個(gè)非常重要的方面。在股票、債券等融資方式中，基礎(chǔ)資產(chǎn)是與其他資產(chǎn)混在一起的，如果企業(yè)經(jīng)營效益不好或破產(chǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)直接影響到股票、債券這些憑證持有人的收益。資產(chǎn)證券化則是將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV，從發(fā)行人的整體資產(chǎn)中剝離出來，這樣即使資產(chǎn)的原始所用人出了問題，其風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)傳遞給證券持有者，即資產(chǎn)的賣方對(duì)已出售的資產(chǎn)沒有追索權(quán)。
第三，信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)。在資產(chǎn)證券化的過程中，為吸引投資者并降低融資成本，必須對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級(jí)，以提高所發(fā)行證券的信用級(jí)別。信用增級(jí)可以使證券在信用質(zhì)量、償付的時(shí)間性等確定性方面更好地滿足投資者的需要，同時(shí)滿足發(fā)行人在會(huì)計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)方面的需求。
信用增級(jí)的方式主要包括內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)兩大類。內(nèi)部增級(jí)由基礎(chǔ)資產(chǎn)中產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來提供，主要方式包括建立優(yōu)次級(jí)檔、超額抵押和利差賬戶等。外部增級(jí)的方式主要包括專業(yè)保險(xiǎn)公司提供的保險(xiǎn)、企業(yè)擔(dān)保、信用證和現(xiàn)金抵押賬戶。
第四，發(fā)售證券。信用評(píng)級(jí)結(jié)果公布后，SPV將證券交給承銷商去承銷，可以采取公開發(fā)售或私募的方式來進(jìn)行。由于這些證券一般都具有高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的特征，所以主要由機(jī)構(gòu)投資者購買。
第五，向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價(jià)款。SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行的現(xiàn)金收入，按照事先約定的價(jià)格向發(fā)起人支付購買證券化資產(chǎn)的價(jià)款，并向其聘請(qǐng)的各專業(yè)中介機(jī)構(gòu)支付相關(guān)費(fèi)用。
第六，管理資產(chǎn)池。SPV要聘請(qǐng)專門的服務(wù)商來對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行管理。服務(wù)商的作用主要包括：收取債務(wù)人每月償還的本息；將收集的現(xiàn)金存入SPV在受托人處設(shè)立的特定賬戶；對(duì)債務(wù)人履行債券債務(wù)協(xié)議的情況進(jìn)行監(jiān)督；管理相關(guān)的稅務(wù)和保險(xiǎn)事宜；在債務(wù)人違約的情況下實(shí)施有關(guān)補(bǔ)救措施。
第七，清償債務(wù)。按照證券發(fā)行時(shí)說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時(shí)、足額向投資者償付本息。利息通常是定期支付的，本金的償還日期及順序因基礎(chǔ)資產(chǎn)和所發(fā)行證券的償還安排不同而有所差別。當(dāng)證券全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，這些剩余將返還給交易發(fā)起人，資產(chǎn)證券化交易的全部過程結(jié)束。
三、中國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展
中國的資產(chǎn)證券化實(shí)踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到1992年三亞地產(chǎn)投資券。在此之后，資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功。所謂離岸資產(chǎn)證券化是指跨境的資產(chǎn)證券化運(yùn)行模式，一般認(rèn)為，國內(nèi)融資方通過在國外的SPV在國際市場(chǎng)上以資產(chǎn)證券化的方式向國外投資者融資的方式即為離岸資產(chǎn)證券化。
近年來，中國資本市場(chǎng)上盡管還沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作，但各方面都密切關(guān)注著這一廣闊市場(chǎng)，紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構(gòu)想。最引人注目的是在信托產(chǎn)品創(chuàng)新、房地產(chǎn)抵押貸款證券化、不良資產(chǎn)的證券化處理等領(lǐng)域的準(zhǔn)備工作，產(chǎn)品的創(chuàng)新和開拓為資產(chǎn)證券化在中國的進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。經(jīng)過多年的努力，2005年12月，國家開發(fā)銀行的ABS和中國建設(shè)銀行的MBS產(chǎn)品已經(jīng)在銀行間債券市場(chǎng)成功發(fā)行，標(biāo)志著我國的信貸資產(chǎn)證券化工作正式啟動(dòng)了。
與此同時(shí)，我們必須看到在現(xiàn)有的法律制度下，資產(chǎn)證券化仍然面臨著許多操作上的障礙。主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
一是法律方面障礙較多。資產(chǎn)證券化是以能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以規(guī)定各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)的合同為載體，形成一個(gè)以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴(yán)密而又完整的融資結(jié)構(gòu)。我國目前在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的法律制度限制主要表現(xiàn)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中優(yōu)先權(quán)益的確定和真實(shí)銷售的鑒定；在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會(huì)計(jì)、產(chǎn)品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善，這就造成了資產(chǎn)證券化的法律要求與中國現(xiàn)行法律之間的諸多矛盾。《公司法》中缺乏專門針對(duì)資產(chǎn)證券化成立SPV的條款；《稅法》中也沒有針對(duì)SPV的免稅規(guī)定，稅收負(fù)擔(dān)也大幅度抬高了資產(chǎn)證券化的運(yùn)作成本；《會(huì)計(jì)法》中沒有明確的條款規(guī)定資產(chǎn)證券化相關(guān)的資產(chǎn)、負(fù)債的轉(zhuǎn)移和確認(rèn)方法。因此突破法律和制度上的障礙及中國實(shí)施資產(chǎn)證券化的當(dāng)務(wù)之急。
二是缺乏權(quán)威的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。中國目前尚缺乏全社會(huì)信用體系的建立，也缺乏權(quán)威信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，這也將限制中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展。信用體系的缺位導(dǎo)致大多數(shù)企業(yè)和個(gè)人沒有足夠的信用記錄和現(xiàn)成的信用評(píng)級(jí)，在實(shí)施資產(chǎn)證券化過程中必須對(duì)大量關(guān)聯(lián)企業(yè)和個(gè)人進(jìn)行相應(yīng)的信用評(píng)估，這將直接提高處置大規(guī)模的分散的應(yīng)收賬款或不良資產(chǎn)的成本。
三是資本市場(chǎng)體系建設(shè)尚不完善。中國目前尚缺乏多層次的資本市場(chǎng)，其中的債券市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，缺乏專門的資產(chǎn)支持證券投資中介機(jī)構(gòu)和交易市場(chǎng)。另外，對(duì)保險(xiǎn)、企業(yè)、個(gè)人等各種投資主體的投資行為也有諸多限制，這將使資產(chǎn)支持證券缺乏足夠多元化的投資方。對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系而言，如果沒有完善的具有良好流動(dòng)性的二級(jí)市場(chǎng)，資產(chǎn)證券化只是將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了轉(zhuǎn)移，也難于實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)地有效分散。
總之，資產(chǎn)證券化既是一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新，更是一種融資體制的創(chuàng)新。從微觀上講，資產(chǎn)證券化為不同的參與主體帶來了不同的收益：作為原始權(quán)益人的企業(yè)和銀行可以獲得新的融資來源，節(jié)約了成本，獲得了表外收益和新的風(fēng)險(xiǎn)管理手段；而作為中介的投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信托機(jī)構(gòu)等則獲得了服務(wù)收入；從宏觀的角度來看，資產(chǎn)證券化有助于提高融資體制的完備性，改善金融結(jié)構(gòu)，促進(jìn)金融發(fā)展，提高金融安全。
參考文獻(xiàn)：
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［關(guān)鍵詞］貿(mào)易融資；資產(chǎn)證券化；金融市場(chǎng)；商業(yè)銀行
［中圖分類號(hào)］F715.51；F830.33［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1004-9339(2012)02-0031-06
一、貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化問題的由來傳統(tǒng)貿(mào)易融資一般僅限于各種貿(mào)易結(jié)算方式（如信用證或托收）項(xiàng)下的票據(jù)貼現(xiàn)、進(jìn)出口押匯、國際保理、福費(fèi)廷等。但近年來逐漸興起的供應(yīng)鏈融資模式使貿(mào)易融資的流程增加了一些動(dòng)態(tài)的因素，使金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)管理上面臨著更大的挑戰(zhàn)。從實(shí)務(wù)角度看，貿(mào)易融資行為是以貿(mào)易訂單下的應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)，輔以貨權(quán)質(zhì)押的方式進(jìn)行融資，具體形式包括票據(jù)貼現(xiàn)、訂單融資、動(dòng)態(tài)存貨抵押貸款等?，F(xiàn)代貿(mào)易融資往往需要金融機(jī)構(gòu)與物流企業(yè)保持連續(xù)的密切合作，甚至由物流企業(yè)跨越傳統(tǒng)界限而成為融資的主角。現(xiàn)代貿(mào)易融資的創(chuàng)新要求金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營活動(dòng)不僅要與貿(mào)易流程相結(jié)合，也要能夠合理地進(jìn)行金融創(chuàng)新來完善自身的風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)。這與未來我國資本市場(chǎng)全方位、多層次的發(fā)展方向是吻合的。
對(duì)于銀行等面向貿(mào)易融資的金融機(jī)構(gòu)而言，要發(fā)展貿(mào)易融資，需要有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。以應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)的融資如信用證打包放款、出口押匯、賣方遠(yuǎn)期信用證融資、出口發(fā)票融資、開證授信額度、進(jìn)口押匯、國際保理、福費(fèi)廷等，［1］往往有相似的貿(mào)易行為背景，卻擁有程度不同的風(fēng)險(xiǎn)；以存貨質(zhì)押為基礎(chǔ)的物流融資，涉及制造、運(yùn)輸、倉儲(chǔ)、加工等各個(gè)環(huán)節(jié)。這會(huì)使金融機(jī)構(gòu)的貿(mào)易融資資產(chǎn)有著較為復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。由此，改善資產(chǎn)質(zhì)量，合理分配風(fēng)險(xiǎn)就成為銀行必須考慮的經(jīng)營方向之一。［2］
銀行分散風(fēng)險(xiǎn)的主要方式除了在業(yè)務(wù)上進(jìn)行合理的風(fēng)險(xiǎn)配置之外，對(duì)部分資產(chǎn)進(jìn)行證券化也是解決之道。資產(chǎn)證券化是金融機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)打包，并經(jīng)過獨(dú)立機(jī)構(gòu)將風(fēng)險(xiǎn)與銀行其他資產(chǎn)隔離開來之后，形成可公開發(fā)行證券的過程。在過去30年間，最引人注目的資產(chǎn)證券化行為就是房屋抵押貸款次級(jí)債券，它在美國房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展中扮演了非常重要的角色，但也是引起金融危機(jī)的元兇。在我國資產(chǎn)證券化發(fā)展尚不充分、金融抑制程度仍然較高的現(xiàn)狀之下，發(fā)行有現(xiàn)金流支撐的證券仍不失為銀行機(jī)構(gòu)分散風(fēng)險(xiǎn)的途徑之一。
［收稿日期］2011-12-13
［作者簡(jiǎn)介］羅云峰（1978-），男，江西九江人，紹興文理學(xué)院講師，管理學(xué)碩士。
二、文獻(xiàn)回顧貿(mào)易融資與資產(chǎn)證券化都不能算是新興的話題。在貿(mào)易融資研究中，有部分成果是圍繞著各種票據(jù)融資與存貨質(zhì)押融資的操作流程展開論述的，另一部分文獻(xiàn)從銀行機(jī)構(gòu)的結(jié)算業(yè)務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)管理乃至貨幣政策的執(zhí)行等方面，對(duì)貿(mào)易融資活動(dòng)展開分析；在資產(chǎn)證券化方面，也有大量的文獻(xiàn)針對(duì)其內(nèi)含的投融資理論或?qū)嶋H操作流程展開分析和論證。
徐亞琴（2009）認(rèn)為，目前的出口商業(yè)發(fā)票融資應(yīng)當(dāng)是一種應(yīng)收賬款擔(dān)保貸款，銀行對(duì)企業(yè)做出的各項(xiàng)要求，包括提供的商務(wù)合同、發(fā)票及報(bào)關(guān)單等證明文件，以及對(duì)銀行做出的法律上的保證，實(shí)質(zhì)上是在證明借以擔(dān)保的是企業(yè)的“合格應(yīng)收賬款”［3］；Rutberg（2003）對(duì)美國的進(jìn)出口貿(mào)易銀行對(duì)不同結(jié)算方式下的風(fēng)險(xiǎn)控制進(jìn)行了評(píng)述。［4］
存貨質(zhì)押類融資的理論和實(shí)務(wù)探討則更為豐富，原因是基于存貨類動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押的融資活動(dòng)歷史悠久，在歐美市場(chǎng)上的運(yùn)作已有百余年的歷史，而我國國內(nèi)的存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的開展也漸入佳境。李傳峰（2010）利用Var方法建立模型，給出了標(biāo)準(zhǔn)倉單質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)最優(yōu)質(zhì)押率的計(jì)算結(jié)果［5］；賀學(xué)會(huì)（2006）認(rèn)為倉儲(chǔ)金融的基礎(chǔ)――倉單系統(tǒng)的建立與完善能夠?qū)崿F(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)倉單的金融化，可以使商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)從傳統(tǒng)的靜態(tài)質(zhì)押貸款向基于現(xiàn)代供應(yīng)鏈金融思想的動(dòng)態(tài)質(zhì)押貸款發(fā)展，并由此開拓更多的金融創(chuàng)新品種［6］；李毅學(xué)等（2007）深入分析了國內(nèi)外存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的演化過程，認(rèn)為國內(nèi)外的存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的發(fā)展有質(zhì)押物范圍漸趨寬泛、業(yè)務(wù)監(jiān)控動(dòng)態(tài)化、倉儲(chǔ)企業(yè)與銀行合作漸趨緊密的特征。［7］23-25
隨著供應(yīng)鏈融資思想的深入，存貨質(zhì)押與應(yīng)收賬款質(zhì)押逐漸融合，成為金融機(jī)構(gòu)所提供的綜合融資業(yè)務(wù)的組成部分。石飛（2010）將應(yīng)收賬款融資、保兌倉融資和融通倉融資等金融創(chuàng)新行為的特點(diǎn)整理之后，認(rèn)為它們都應(yīng)歸入供應(yīng)鏈金融這一框架之下［8］；李毅學(xué)（2007）對(duì)國內(nèi)外物流金融的實(shí)際運(yùn)行做了比較分析，認(rèn)為通過供應(yīng)鏈上的貿(mào)易關(guān)系而形成的物流金融，包括存貨質(zhì)押融資、應(yīng)收賬款融資和訂單融資等業(yè)務(wù)，是供應(yīng)鏈金融得以實(shí)現(xiàn)的主要方式［7］25-26；章文燕（2010）從市場(chǎng)整體出發(fā)，指出了供應(yīng)鏈金融的庫存質(zhì)押融資、委托貸款和共同經(jīng)營三種模式［9］；夏泰鳳、金雪軍（2011）使用動(dòng)態(tài)博弈模型對(duì)銀行與企業(yè)之間的關(guān)系展開分析，認(rèn)為供應(yīng)鏈金融實(shí)質(zhì)上是一種“銀行―物流企業(yè)―供方企業(yè)”的三方契約關(guān)系，物流企業(yè)承擔(dān)銀行對(duì)動(dòng)產(chǎn)的監(jiān)管職能，能夠給銀企合作以充分的信息，從而節(jié)省交易成本。［10］
目前，我國貿(mào)易融資活動(dòng)的瓶頸，很大程度上來源于一些基礎(chǔ)的制度背景。慕曉豐（2010）對(duì)應(yīng)收賬款質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的法律與制度背景進(jìn)行了分析，指出根據(jù)我國現(xiàn)行的《物權(quán)法》和《擔(dān)保法》，應(yīng)收賬款質(zhì)押過程中存在的問題包括應(yīng)收賬款的轉(zhuǎn)讓、清收和使用、質(zhì)押后的管理，以及違約風(fēng)險(xiǎn)。［11］
傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的理論與實(shí)踐問題主要集中于不動(dòng)產(chǎn)抵押或質(zhì)押貸款而產(chǎn)生的次級(jí)債券，但目前基于存貨質(zhì)押貸款的次級(jí)債券也逐漸出現(xiàn)在研究者的視野之中。張軍洲（2005）認(rèn)為小銀行向大銀行出售貸款資產(chǎn)的同業(yè)交易是資產(chǎn)證券化的根源，而獨(dú)立的、有政府背景的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)已逐漸具備了將基礎(chǔ)貸款轉(zhuǎn)化為不同期限的次級(jí)債券，在資本市場(chǎng)上銷售的能力［12］；宣昌能等（2009）對(duì)歐美資產(chǎn)證券化的模式進(jìn)行了分析和對(duì)比，認(rèn)為歐洲的表內(nèi)證券化模式優(yōu)于美國的表外證券化模式，是金融創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)控制之間的一個(gè)較好的平衡點(diǎn)［13］39-40；胡志成（2010）從資產(chǎn)抵押權(quán)的角度對(duì)資產(chǎn)證券化問題展開研究，認(rèn)為抵押權(quán)從屬性決定了其流通性，因此在一定程度上削減抵押權(quán)的從屬性而增強(qiáng)其獨(dú)立性，有利于證券化資產(chǎn)的流通［14］；紐行（2001）描述了部分小型機(jī)構(gòu)開創(chuàng)的網(wǎng)上貿(mào)易融資二級(jí)市場(chǎng)模式，指出成熟的二級(jí)市場(chǎng)有助于銀行實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性貿(mào)易融資，為進(jìn)出口商量身定做融資方案。［15］
關(guān)于目前我國資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r，許多實(shí)務(wù)界人士對(duì)此做出了述評(píng)。由于我國目前并沒有系統(tǒng)的資產(chǎn)支持證券發(fā)行與流通市場(chǎng)，過去發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券實(shí)際上多以商業(yè)銀行次級(jí)債的形式出現(xiàn)，并在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行。饒曦（2005）從補(bǔ)充資本金的角度對(duì)商業(yè)銀行發(fā)行次級(jí)債的市場(chǎng)行為進(jìn)行了分析，認(rèn)為商業(yè)銀行次級(jí)債對(duì)于投資者而言有著比習(xí)慣性認(rèn)識(shí)更大的風(fēng)險(xiǎn)。［16］
三、貿(mào)易融資證券化的實(shí)質(zhì)與必要性分析資產(chǎn)證券化是一種非常靈活的金融創(chuàng)新工具。甚至有實(shí)務(wù)界人士認(rèn)為，凡是能夠在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，均可塑造成資產(chǎn)支持證券。［17］原始資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)抵押證券的過程一般包括資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí)三個(gè)部分。［18］資產(chǎn)重組便是通過操作將原始資產(chǎn)的現(xiàn)金收入轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定的現(xiàn)金流；風(fēng)險(xiǎn)隔離是將原始資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與原始資產(chǎn)的發(fā)起方分離開來；信用增級(jí)使資產(chǎn)抵押證券達(dá)到公開發(fā)行的信用水平。從實(shí)務(wù)角度出發(fā)，即使是未來現(xiàn)金流并不穩(wěn)定的資產(chǎn)，也可以通過“信用增級(jí)”和特定目的載體（Special Purpose Vehicle,即SPV）的運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。
貿(mào)易融資是一類較為特殊的資產(chǎn)。從目前的貿(mào)易流程看，它是一種以存貨或應(yīng)收賬款為抵押或質(zhì)押而形成的具有不同期限的融資。傳統(tǒng)的進(jìn)出口押匯、福費(fèi)廷等融資形式在貿(mào)易融資中占了主要位置。［19］在供應(yīng)鏈金融理論逐漸滲入實(shí)務(wù)界的背景下，物流企業(yè)逐漸能夠?qū)Υ尕浕驊?yīng)收款狀態(tài)進(jìn)行更為嚴(yán)格的監(jiān)控，從而使商業(yè)銀行能夠更好地對(duì)貿(mào)易融資資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制［20，21］，也為資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)重組部分內(nèi)容提供了更充分的條件。在此基礎(chǔ)上，貿(mào)易融資資產(chǎn)的證券化能夠進(jìn)一步優(yōu)化銀行機(jī)構(gòu)該部分資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，從而給貿(mào)易融資留下了更大的空間。［22］
盡管貿(mào)易融資資產(chǎn)是商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，但由于貿(mào)易企業(yè)具有資產(chǎn)負(fù)債率高、資信級(jí)別不高的特點(diǎn)，貿(mào)易融資資產(chǎn)也是一種風(fēng)險(xiǎn)管理難度較大的銀行資產(chǎn)。［23］因此，對(duì)于商業(yè)銀行而言，一方面需要把貿(mào)易融資資產(chǎn)作為資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中不可或缺的一部分，甚至需要增加其份額；另一方面由于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改變而需要更好地管理風(fēng)險(xiǎn)。由此，商業(yè)銀行需要以一定的方式對(duì)沖貿(mào)易融資資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。而證券化恰好能夠有效地對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在采用“真實(shí)銷售”的表外證券化模式時(shí)。
綜上所述，貿(mào)易融資實(shí)質(zhì)上是以貿(mào)易應(yīng)收款索取權(quán)為基礎(chǔ)的商業(yè)信貸，在此基礎(chǔ)上可能輔以貨物的不同程度的質(zhì)押權(quán)，從而形成風(fēng)險(xiǎn)程度不同的信貸資產(chǎn)。［24］對(duì)于銀行而言，融資的風(fēng)險(xiǎn)程度取決于融資企業(yè)和合作企業(yè)的信譽(yù)、貿(mào)易活動(dòng)的真實(shí)性和物流企業(yè)的管理能力。［25］金融危機(jī)過后，我國貿(mào)易活動(dòng)已有回升的態(tài)勢(shì)。2010年，全國進(jìn)出口總值同比增長(zhǎng)34.7%，其中出口增長(zhǎng)31.3%，進(jìn)口增長(zhǎng)38.7%。數(shù)據(jù)來自中華人民共和國商務(wù)部網(wǎng)站。而從結(jié)構(gòu)上看，貿(mào)易活動(dòng)在地區(qū)上具有更為多元化的趨勢(shì)。貿(mào)易的增長(zhǎng)和環(huán)境變化使得貿(mào)易融資的需求更加龐大和多元化，也給商業(yè)銀行開展與此相關(guān)的應(yīng)收賬款融資或存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)提供了巨大的空間。
從麥金農(nóng)和肖的金融抑制理論看，我國是典型的對(duì)金融市場(chǎng)實(shí)行嚴(yán)格管制的發(fā)展中國家，由此抑制了金融系統(tǒng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。我國金融市場(chǎng)的拓展、金融創(chuàng)新活動(dòng)以及金融監(jiān)管活動(dòng)的探索一直在進(jìn)行中。在此過程中，金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的方向始終是各方關(guān)注的政策熱點(diǎn)問題。資產(chǎn)證券化正是金融市場(chǎng)發(fā)展的重要方向之一，它在很大程度上左右著政策發(fā)展的方向。
我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)從上世紀(jì)90年代開始出現(xiàn)，到2005年已有多種資產(chǎn)證券化品種在銀行間債券市場(chǎng)和證券交易所上市交易。從目前資產(chǎn)證券化的品種看，以房屋抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的次級(jí)債券是上世紀(jì)80年代以來最為成功的資產(chǎn)支持證券之一。但這需要穩(wěn)定的房產(chǎn)市場(chǎng)作為前提，否則過度的證券化將導(dǎo)致金融系統(tǒng)的連鎖反應(yīng)。2008年由美國次貸危機(jī)引發(fā)的系統(tǒng)性金融危機(jī)便是最好的例證。
綜上所述，在現(xiàn)有背景下的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中，市場(chǎng)主體與政策層都會(huì)有相應(yīng)的行為。從市場(chǎng)角度看，商業(yè)銀行需要充分地優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，并為日益擴(kuò)大的貿(mào)易融資需求尋找政策允許下的空間；而政策制定者也需要針對(duì)在目前背景下適合發(fā)展的資產(chǎn)證券化品種，制定監(jiān)管規(guī)則，從而為拓展資產(chǎn)證券化市場(chǎng)打開突破口。而貿(mào)易融資資產(chǎn)的證券化恰好符合了目前背景下市場(chǎng)層與政策層的要求。
四、貿(mào)易融資資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)證券化的困難目前我國的貿(mào)易融資資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)主要由商業(yè)銀行承擔(dān)，這使貨幣政策和信貸額度在很大程度上制約了融資的額度。盡管從理論上說，任何資產(chǎn)都可以進(jìn)行證券化，但是由于現(xiàn)行金融體制的制約，要使貿(mào)易融資資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)證券化，存在諸多困難。
（一）證券化模式的選擇
從目前資產(chǎn)證券化的歷史看，西方較為成熟的資產(chǎn)證券化有美國的表外證券化和歐洲的表內(nèi)證券化兩種模式。［13］35由于其獨(dú)特的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)和分業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管制度，美國采取的是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較高的表外證券化模式，而歐洲銀行則采取了表內(nèi)證券化模式。這使得兩者在金融危機(jī)中的表現(xiàn)有較大的反差。前者所引發(fā)的次貸危機(jī)直接導(dǎo)致了系統(tǒng)性的金融危機(jī)，而后者則因?yàn)閲?yán)格監(jiān)管和擔(dān)保機(jī)制嚴(yán)謹(jǐn)而避免了更大范圍的恐慌。在兩種證券化模式下，商業(yè)銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)有較大的差異。
對(duì)于我國的資產(chǎn)證券化而言，至少存在制度層面上的兩難問題：由于金融業(yè)的分業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管的政策格局不可能在短時(shí)間內(nèi)打破，因而商業(yè)銀行在短期內(nèi)難以從事證券發(fā)行活動(dòng)；而如果采取類似美國式的表外證券化模式，又將為金融系統(tǒng)埋下風(fēng)險(xiǎn)隱患。
通過2005年以來的制度進(jìn)展，我國部分資產(chǎn)支持證券已能夠在銀行間債券市場(chǎng)、證券投資基金投資市場(chǎng)和社保基金投資市場(chǎng)上發(fā)行和交易。如前所述，如果商業(yè)銀行采取表內(nèi)證券化模式，則不僅面臨著混業(yè)經(jīng)營上的困難和制度障礙，也難以同時(shí)承擔(dān)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)與證券發(fā)行承銷風(fēng)險(xiǎn)；由于商業(yè)銀行吸收的貿(mào)易融資資產(chǎn)在風(fēng)險(xiǎn)程度上參差不齊，新興的供應(yīng)鏈金融模式產(chǎn)生的動(dòng)態(tài)質(zhì)押在一定程度上便利了貿(mào)易融資，卻也給風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)帶來了更大的挑戰(zhàn)。由此，當(dāng)采用表外證券化模式時(shí)，商業(yè)銀行與特別目的載體SPV之間應(yīng)當(dāng)形成“破產(chǎn)隔離”，此時(shí)SPV和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將面臨難度較大的資產(chǎn)整理、信用評(píng)級(jí)和信用增級(jí)工作。［26］
貿(mào)易融資資產(chǎn)一般是180天以內(nèi)的信貸資產(chǎn)，屬于短期資產(chǎn)，這會(huì)使資產(chǎn)抵押證券的期限變得很短。［27］對(duì)于能夠提供長(zhǎng)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)抵押證券，一般要求基礎(chǔ)資產(chǎn)為長(zhǎng)期資產(chǎn)，以便于資產(chǎn)池能夠?yàn)樽C券購買者提供相應(yīng)的現(xiàn)金流。因此，在應(yīng)用表外證券化模式時(shí)，商業(yè)銀行會(huì)面臨一個(gè)兩難選擇：如果以基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限來確定證券的期限，那么這就成為短期融資證券，會(huì)影響發(fā)行范圍；如果通過商業(yè)銀行的動(dòng)態(tài)管理將短期信貸轉(zhuǎn)化為SPV的長(zhǎng)期資產(chǎn)，那么就演變成了以銀行的信用為抵押發(fā)行證券。這將使得銀行難以實(shí)現(xiàn)具有風(fēng)險(xiǎn)隔離特征的“真實(shí)銷售”。
由此，商業(yè)銀行將不得不考慮采用表內(nèi)證券化模式或介于兩者之間的模式。在基礎(chǔ)資產(chǎn)仍處于銀行內(nèi)部的狀態(tài)下，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)仍然需要由商業(yè)銀行來承擔(dān)；而且這將挑戰(zhàn)目前金融行業(yè)分業(yè)經(jīng)營的制度框架。在這樣的環(huán)境下，貿(mào)易融資資產(chǎn)的證券化不僅是商業(yè)銀行自身的問題，也與制度的演進(jìn)息息相關(guān)。
（二）證券化過程
貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化的難度，在證券化過程中的一些操作步驟上也有廣泛的體現(xiàn)。無論采取歐洲的表內(nèi)證券化模式還是美國的表外證券化模式，商業(yè)銀行都必須首先對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行整理，將其轉(zhuǎn)化為便于專業(yè)機(jī)構(gòu)管理的資產(chǎn)。從資產(chǎn)屬性上看，貿(mào)易融資資產(chǎn)由于其短期性、流動(dòng)性等特征，的確可以歸入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)一類。但是我國目前的商業(yè)銀行大多沒有根據(jù)貿(mào)易流程成立專門的機(jī)構(gòu)，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。［28］這也正是貿(mào)易融資未能成為我國商業(yè)銀行主要業(yè)務(wù)的重要原因之一。由此，在證券化過程中，商業(yè)銀行需要對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)，即貿(mào)易融資資產(chǎn)進(jìn)行更為細(xì)致的管理。
對(duì)于商業(yè)銀行而言，在貿(mào)易融資業(yè)務(wù)中，如果應(yīng)收賬款質(zhì)押與存貨質(zhì)押能夠結(jié)合起來統(tǒng)一處理，會(huì)使資產(chǎn)質(zhì)量大大提升。然而，由于貿(mào)易活動(dòng)的多變性，做到這一點(diǎn)并不容易。在應(yīng)收賬款質(zhì)押模式下，被質(zhì)押的應(yīng)收賬款往往以信用證、托收項(xiàng)下的票據(jù)形式出現(xiàn)，而近來出現(xiàn)的訂單融資模式，使融資風(fēng)險(xiǎn)在更大程度上取決于貿(mào)易企業(yè)的信用度和貿(mào)易活動(dòng)的真實(shí)性；存貨質(zhì)押融資模式的風(fēng)險(xiǎn)則取決于物流企業(yè)的信用度，以及它們與商業(yè)銀行的合作程度，不同的商品種類（主要體現(xiàn)在可在期貨交易所開具標(biāo)準(zhǔn)倉單的大宗商品）也會(huì)影響融資的風(fēng)險(xiǎn)程度。風(fēng)險(xiǎn)因素的多元化，使得商業(yè)銀行難以將所有融資業(yè)務(wù)的質(zhì)押方式和質(zhì)押率做統(tǒng)一的處理。
如前所述，貿(mào)易融資模式的創(chuàng)新為商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理帶來了新的挑戰(zhàn)。在進(jìn)行破產(chǎn)隔離的時(shí)候，這種挑戰(zhàn)便被傳導(dǎo)給SPV、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以及二級(jí)市場(chǎng)。盡管在物流企業(yè)功能逐漸強(qiáng)大的背景下，貿(mào)易融資的風(fēng)險(xiǎn)能夠得到一定程度的控制，但是對(duì)于商業(yè)銀行而言，在將資產(chǎn)“真實(shí)出售”給SPV之前，必須對(duì)相應(yīng)貸款進(jìn)行明確、系統(tǒng)化的風(fēng)險(xiǎn)管理，從而使信用評(píng)級(jí)與信用增級(jí)活動(dòng)得以順利進(jìn)行，這對(duì)商業(yè)銀行而言也是一個(gè)考驗(yàn)。
通過商業(yè)銀行與現(xiàn)代物流企業(yè)的合作，基于存貨抵押、質(zhì)押或擔(dān)保的融資擁有比較高的安全性，因而也使得資產(chǎn)質(zhì)量較高。而從資產(chǎn)證券化的流程上看，要使貿(mào)易融資資產(chǎn)得以標(biāo)準(zhǔn)化，必然需要資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、物流企業(yè)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等眾多機(jī)構(gòu)的合作。總之，在貿(mào)易融資資產(chǎn)形成和證券化的過程中，商業(yè)銀行和其他機(jī)構(gòu)需要有更強(qiáng)的經(jīng)營能力和協(xié)調(diào)能力。
對(duì)于商業(yè)銀行而言，現(xiàn)金流的期限如何轉(zhuǎn)換是證券化過程中的一個(gè)重要問題。如前所述，貿(mào)易融資資產(chǎn)一般具有期限較短的特點(diǎn)。由于貿(mào)易應(yīng)收款的波動(dòng)性，實(shí)際現(xiàn)金流與假設(shè)不一致的可能性很大，在銀行合規(guī)管理中，不合規(guī)的資產(chǎn)會(huì)從列表中刪除，新的合規(guī)資產(chǎn)會(huì)增加進(jìn)來。［29］按照典型的表外證券化的模式，商業(yè)銀行組成的“資產(chǎn)池”就不是固定的，而是流動(dòng)的。
五、貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化的政策分析綜上所述，貿(mào)易融資資產(chǎn)的證券化，需要解決基礎(chǔ)資產(chǎn)管理、證券化模式選擇和證券化過程等多個(gè)層面上的一系列問題。目前，我國資產(chǎn)證券化正處于新一輪發(fā)展之中，以我國金融市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，制度的突破與銀行商業(yè)模式的創(chuàng)新往往是相伴而行的。
（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)管理
商業(yè)銀行對(duì)貿(mào)易融資資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的思路主要集中在事前選擇、抵押品和抵押率制度，以及在貸款發(fā)放之后抵押品的動(dòng)態(tài)管理上。一般而言，賬期合理，有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款為支撐，貸款主體具有良好信用記錄的應(yīng)收賬款比較容易得到商業(yè)銀行的肯定。［30，31］在此基礎(chǔ)上，商業(yè)銀行可以通過與物流企業(yè)的合作，使貿(mào)易融資資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低。對(duì)于商業(yè)銀行而言，在這種模式下進(jìn)行貿(mào)易融資的發(fā)放需要建立更為系統(tǒng)、動(dòng)態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)管理制度。
另外，貿(mào)易融資資產(chǎn)也應(yīng)當(dāng)按照賬期進(jìn)行分類管理。一般而言，貿(mào)易融資往往以1年以下的短期信貸為主，也包括（例如福費(fèi)廷）長(zhǎng)期信貸。針對(duì)不同期限的貿(mào)易融資資產(chǎn)進(jìn)行分類管理，是進(jìn)行信用評(píng)級(jí)與增級(jí)，并由此進(jìn)行證券化的基礎(chǔ)。
（二） 資產(chǎn)證券化制度的選擇與實(shí)施
在金融危機(jī)的影響逐漸淡去的背景下，我國的資產(chǎn)證券化制度正處于緩慢推進(jìn)的過程之中。對(duì)于管理層而言，需要兼顧發(fā)展這部分金融市場(chǎng)，以實(shí)現(xiàn)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展戰(zhàn)略；同時(shí)也需要比較謹(jǐn)慎地以美國次貸危機(jī)為戒，避免產(chǎn)生過大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，兩全的思路會(huì)體現(xiàn)在證券化制度的各個(gè)部分上，包括證券化模式的選擇，以及與其相適應(yīng)的信托制度和商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控制度。
如前所述，基于信貸資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化模式可分為表內(nèi)證券化和表外證券化兩種。前者會(huì)帶來較低的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)對(duì)商業(yè)銀行的經(jīng)營和監(jiān)管帶來難題；后者則可以有效地隔離風(fēng)險(xiǎn)，但可能會(huì)帶來較高的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。與此對(duì)應(yīng)的是，證券化模式的選擇將直接決定金融機(jī)構(gòu)是否實(shí)施分業(yè)經(jīng)營分業(yè)管理的制度，如果采取表內(nèi)證券化的模式，將意味著商業(yè)銀行將要對(duì)證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流發(fā)放負(fù)責(zé)，這必然要求商業(yè)銀行混業(yè)經(jīng)營。而表外證券化則不存在相應(yīng)的問題。因此，在進(jìn)行制度選擇的時(shí)候，需要權(quán)衡金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管成本和實(shí)施表外證券化模式時(shí)帶來的額外系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間何者更低。
在表外證券化業(yè)務(wù)中，商業(yè)銀行與SPV之間存在逆向選擇問題，即商業(yè)銀行將不良資產(chǎn)證券化的沖動(dòng)可能更足。這需要監(jiān)管部門能夠保證SPV了解充分的信息并將其披露給投資人，由此商業(yè)銀行需要將貿(mào)易融資資產(chǎn)根據(jù)融資企業(yè)資信、質(zhì)押或抵押?jiǎn)螕?jù)等因素制定合理的定價(jià)模型，并將這些信息在“真實(shí)銷售”過程中給予投資人充分的告知。當(dāng)“真實(shí)銷售”完成之后，產(chǎn)生的現(xiàn)金流通過兩種方式到達(dá)投資人：一是直接從原始資產(chǎn)，即貿(mào)易應(yīng)收款所在地流向投資人賬戶――即“過手證券”；二是SPV將原始現(xiàn)金流進(jìn)行整理后按照證券發(fā)行協(xié)議那樣付給較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流。前一種方式中投資人不必承擔(dān)來自SPV的道德風(fēng)險(xiǎn)，但可能存在原始資產(chǎn)的現(xiàn)金流不能到位的風(fēng)險(xiǎn)；而后一種方式中投資人可以得到穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但要承擔(dān)來自SPV的道德風(fēng)險(xiǎn)。由于貿(mào)易應(yīng)收賬款大多是單筆、短期的票據(jù)貼現(xiàn)，因而現(xiàn)金流的穩(wěn)定依賴商業(yè)銀行和SPV的運(yùn)作。由此，在表外證券化業(yè)務(wù)中，制度完善的方向主要是針對(duì)物流業(yè)、商業(yè)銀行以及信托業(yè)在規(guī)范經(jīng)營和信息披露上的監(jiān)管。
而表內(nèi)證券化業(yè)務(wù)則意味著商業(yè)銀行不僅要對(duì)來自貿(mào)易企業(yè)的應(yīng)收賬款進(jìn)行管理，還必須自行成立SPV承擔(dān)證券的發(fā)行承銷，并對(duì)證券的償付承擔(dān)責(zé)任。在這種情況下，制度完善的方向主要是針對(duì)商業(yè)銀行在貿(mào)易融資和發(fā)行承銷兩個(gè)部門業(yè)務(wù)的混業(yè)經(jīng)營中的規(guī)范操作和信息披露。
目前，資產(chǎn)證券化的政策環(huán)境正在逐步完善。中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)2005年實(shí)施的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》中對(duì)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行方式和發(fā)行渠道做出了規(guī)范，確立了資產(chǎn)支持證券由特定目的信托受托機(jī)構(gòu)發(fā)行，資產(chǎn)支持證券在全國銀行間債券市場(chǎng)上發(fā)行和交易的規(guī)則。這初步確立了資產(chǎn)證券化過程中的中介機(jī)構(gòu)，并初步建立起相應(yīng)的市場(chǎng)。在投資主體上，合格投資者的數(shù)量和種類也在不斷增加。2006年中國證監(jiān)會(huì)的《關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項(xiàng)的通知》中將各類證券投資基金也納入了資產(chǎn)支持證券的發(fā)行、交易市場(chǎng)之內(nèi)。隨著金融危機(jī)影響的逐漸淡去，我國資產(chǎn)支持證券的市場(chǎng)范圍將更加擴(kuò)大。
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An Analysis to Securitization of Trade Finance Asset
Luo YunFeng
（Shangyu Branch,Shaoxing University,Shangyu 312300,China）
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；美國；問題
我國資產(chǎn)證券化的實(shí)踐先于理論，從20世紀(jì)90年代起，資產(chǎn)證券化就開始在中國出現(xiàn)了。
1992年，海南省三亞市開發(fā)建設(shè)總公司發(fā)行2億元的地產(chǎn)投資券。1996年，珠海公路有限公司發(fā)行債券2億美元。2000年3月，中集集團(tuán)的應(yīng)收款出售給荷蘭銀行的資產(chǎn)管理公司，通過建立投資人發(fā)行ABCP。同年9月和10月，中國建設(shè)銀行和中國工商銀行相繼獲準(zhǔn)實(shí)行住房抵押貸款證券化試點(diǎn)。2002年3月，澳大利亞麥格理銀行在上海成立了麥格理管理咨詢（上海）有限公司，為中國住房抵押貸款證券化作準(zhǔn)備。2003年1月，信達(dá)資產(chǎn)管理公司于德意志銀行簽署資產(chǎn)證券化于分包相結(jié)合的不良資產(chǎn)處置合作協(xié)議，首開中國資產(chǎn)管理公司利用外資并在境內(nèi)進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化的先河。12月，中國銀監(jiān)會(huì)頒布了《證券公司客戶資金管理業(yè)務(wù)試行辦法》，規(guī)定經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，符合條件的證券公司可以從事3種客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。2004年1月，國務(wù)院《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，明確要積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種。2005年12月，國家開發(fā)銀行的“開元2005-1信貸資產(chǎn)支持證券”（ABS）和中國建設(shè)銀行的“建元2005―1個(gè)人住房抵押貸款信托”（MBS）正式發(fā)行，募集資金達(dá)到72億元。2007年9月以來，浦發(fā)銀行、工商銀行、興業(yè)銀行等先后發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2008年1月，通元一期汽車抵押貸款證券化成功發(fā)行。2009年，5月，證監(jiān)會(huì)了《關(guān)于通報(bào)證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)情況的函》及《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指點(diǎn)指引（試行）》兩份文件，明確對(duì)證券公司進(jìn)行企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)的相關(guān)政策及監(jiān)管要求。2012年5月，央行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部聯(lián)合《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》
從資產(chǎn)證券化開始在我國實(shí)施以來，我國對(duì)其探索頗多。根據(jù)圖表數(shù)據(jù)顯示，2008年中國受到美國次貸危機(jī)影響，使得試點(diǎn)中斷，而后于2011年重新恢復(fù)試點(diǎn)建設(shè)。從上圖可以看出，我國對(duì)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐還是頗多的，政府對(duì)于資產(chǎn)證券化也是持支持的態(tài)度。
在過去的2013年我國資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)規(guī)模較2012年進(jìn)一步擴(kuò)大，證券化項(xiàng)目也呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)。圖1是2013年資產(chǎn)證券化發(fā)行的計(jì)劃表。
圖1 2003年資產(chǎn)證券化發(fā)行計(jì)劃表
序號(hào) 項(xiàng)目 發(fā)起人 受托人 規(guī)模
（億）元） 交易場(chǎng)所
1 工元 2013 第一期信貸資產(chǎn)支持證券 工商銀行 中海信托 35.92 銀行間市場(chǎng)發(fā)行
2 2013 年第一期發(fā)元信貸資產(chǎn)證券化 農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行 中信信托公司 12.74 銀行間市場(chǎng)發(fā)行
3 2013 年第一期開元鐵路專項(xiàng)信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目 國家開發(fā)銀行 中信信托公司 80 銀行間市場(chǎng)發(fā)行
4 2013 年第一期進(jìn)元資產(chǎn)證券化項(xiàng)目 進(jìn)出口銀行 中信信托 10.4 銀行間市場(chǎng)發(fā)行
5 郵元 2013 年第一期信貸資產(chǎn)證券化 郵儲(chǔ)銀行 中信信托 5 銀行間市場(chǎng)發(fā)行
6 民生 2013 年第一期信貸資產(chǎn)支持證券 民生銀行 中誠信托 13.67 銀行間市場(chǎng)發(fā)行
7 華能瀾滄江第二期水電上網(wǎng)收費(fèi)權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃 華能瀾滄江股份公司 招商證券 33 深交所
8 隧道股份BOT項(xiàng)目專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃 隧道股份公司 國泰君安 4.84 上交所
9 東證資管-阿里巴巴 1號(hào)至 5 號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃 阿里子公司 東方證券 25 深交所
10 匯元一期專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃 廣匯租賃服務(wù)公司 中信建投 11.14 上交所
從圖1可以看出，2013年共有10家銀行和企業(yè)發(fā)行了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模達(dá)到了231.71億元，比2012年增加7.29億元，增幅3.25%，其中通過銀行間市場(chǎng)發(fā)行157。73億元，占上年信貸支持證券總規(guī)模的81.89%，以券商裝箱資產(chǎn)管理計(jì)劃發(fā)行73、98億元，占上年企業(yè)支持證券總規(guī)模的232.64%。
此外，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)有明顯的特征。這些特征主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：信貸支持產(chǎn)品在我國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中占據(jù)了較重比例以及中小企業(yè)貸款支持證券發(fā)行明顯偏少。
通過以往的數(shù)據(jù)分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，信貸支持產(chǎn)品在我國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中占據(jù)了較重的比例。2013年發(fā)行的產(chǎn)品規(guī)模中，信貸證券化產(chǎn)品占68.07%，而券商證券化產(chǎn)品只有31.93%，還不到前者的一半。而從2005年到2013年之間也是呈現(xiàn)的這種態(tài)勢(shì)。
圖2是2013年中小企業(yè)貸款和其他產(chǎn)品的對(duì)比表和2005-2013年如池子規(guī)模占比對(duì)比表。
圖2
［關(guān)鍵詞］資產(chǎn) 證券化 金融產(chǎn)品
資產(chǎn)證券化（Asset-backed Securities 即ABS）包括兩方面的含義：一是融資證券化，既指資金需求者通過在金融市場(chǎng)上分析股票、債券等直接從資金提供者那里獲得資金的一種融資方式，是一種增量資產(chǎn)的證券化，這種證券化有被稱為“一級(jí)證券化”。二是指資產(chǎn)證券化，即指缺乏流動(dòng)性、同時(shí)具有未來現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)集中起來，并轉(zhuǎn)換成可以在金融市場(chǎng)上流通的證券，這種證券化是在已有的信用關(guān)系基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，是一種存量資產(chǎn)的證券化，故可稱其為“二級(jí)證券化”。
中國市場(chǎng)化和國際化的進(jìn)程從1994年開始有所加快，金融改革有較大進(jìn)展，有關(guān)經(jīng)濟(jì)立法已經(jīng)頒布，為國際市場(chǎng)上成熟的高檔融資模式在中國的運(yùn)作創(chuàng)造了一定的條件。中國股票和期貨市場(chǎng)也有所發(fā)展，但仍不能滿足居民投資的需要，人們迫切尋求可供選擇的風(fēng)險(xiǎn)小的投資渠道。其次，中國有很多企業(yè)或基礎(chǔ)設(shè)施，應(yīng)收賬款質(zhì)量良好，或通過重組后質(zhì)量可以提高，但卻很難獲得必要的更新改造基金,資產(chǎn)證券化各種融資工具的引用對(duì)中國金融改革是個(gè)促進(jìn)，有利于國有商業(yè)銀行的改革，且有助于我國資本市場(chǎng)的多樣化、現(xiàn)代化、國際化。
資產(chǎn)證券化對(duì)于主要當(dāng)事人都具有益處：對(duì)于發(fā)起人來說，資產(chǎn)證券化可以降低資金成本、改善資本結(jié)構(gòu)、有利于資產(chǎn)負(fù)債管理、優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況；對(duì)于投資者來說，不但為有些投資者提供了合規(guī)投資，而且提供了擴(kuò)大投資規(guī)模、多樣化的投資品種這樣的益處。
但是，當(dāng)前我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展具有很多限制條件：
一、組織、制度方面
資產(chǎn)證券化交易往往要涉及到多家中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，其中投資銀行、會(huì)計(jì)事務(wù)所、信托機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)則是所有資產(chǎn)證券化交易都必須涉及到的，也是最重要的中介機(jī)構(gòu)。我國缺乏被市場(chǎng)投資者所普遍接受和認(rèn)可的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)與信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)；擔(dān)保組織與法規(guī)有限制。更嚴(yán)重的是我國存在著法規(guī)、制度方面的缺陷：
1.SPV存在法律制度障礙。首先，按照我國目前的《公司法》規(guī)定以公司方式設(shè)立SPV時(shí)須注入最低限定的注冊(cè)資本，無疑增大其運(yùn)作成本；同時(shí)關(guān)于出資方式的限制，使得以貸款等債權(quán)為財(cái)富基礎(chǔ)的SPV在設(shè)立時(shí)存在障礙；
其次，我國《公司法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定了較為嚴(yán)格的債券發(fā)行條件，資產(chǎn)證券化一般是由新設(shè)立的SPV發(fā)行證券，難以滿足該條件。
再次，在我國目前呼聲較高的是銀行資產(chǎn)證券化，由銀行作發(fā)起人構(gòu)成SPV，但我國現(xiàn)階段實(shí)行銀行業(yè)與證券業(yè)、信托業(yè)分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理的制度框架。雖然銀行資產(chǎn)可通過銷售實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)分離，在不參與SPV建立中，參與資產(chǎn)證券化，但資產(chǎn)證券化成本也隨之上升。
2.稅收制度的限制。證券化資產(chǎn)收益空間有限，使其可操作空間有限，如果按現(xiàn)行稅制、稅率征收，將使其失去經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的可能性。SPV是一個(gè)“空殼”公司，如果將其所得納稅，將極大增加資產(chǎn)證券的成本，其它印花稅、房地產(chǎn)稅等也有同樣的問題。
3.會(huì)計(jì)制度的缺陷和障礙。主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：出售或融資的確定、合并問題及剩余權(quán)益投資。目前，我國關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)制度處于空白狀態(tài)而且缺乏統(tǒng)一的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，迫切需要制定一套較為完善的關(guān)于資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)制度。
二、資產(chǎn)素質(zhì)差
宜于進(jìn)行證券化的資產(chǎn)最基本的條件是該資產(chǎn)能夠帶來可預(yù)測(cè)的相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，證券化的成功必然是以被證券化的資產(chǎn)的良好的預(yù)期收益為前提的。我國的資產(chǎn)很多不符合優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的條件，我國銀行的不良貸款不滿足資產(chǎn)證券化的基本條件，甚至與資產(chǎn)證券化的質(zhì)量要求相去甚遠(yuǎn)。
從以上所述可以看出，我國實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化可以從以下幾點(diǎn)著手：
1.建立政府主導(dǎo)型的中國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。建立高效、規(guī)范、安全的市場(chǎng)體系與交易規(guī)則,吸引中外投資者參與,。同時(shí)由有關(guān)職能部門參照國際慣例和我國國情起草相關(guān)法律、法規(guī),通過政府推動(dòng)資產(chǎn)證券化的五大運(yùn)行主體的建立,運(yùn)用強(qiáng)有力的政府力量完成制度變遷。
2.成立特設(shè)載體(SPV)。由政府出面組建SPV,央行和資信卓著的國家銀行及實(shí)力雄厚的國家級(jí)券商發(fā)起設(shè)立。在資產(chǎn)證券化交易的整個(gè)過程中,投資銀行(指券商)充當(dāng)財(cái)務(wù)顧問、承銷商、組建SPV等重要角色。
3.規(guī)范發(fā)展我國的資產(chǎn)評(píng)估業(yè)和資信評(píng)級(jí)業(yè)。建立一個(gè)以評(píng)估基本準(zhǔn)則為綱、若干應(yīng)用準(zhǔn)則為目的的資產(chǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)體系,著重培養(yǎng)幾家在國內(nèi)具有權(quán)威性、在國際具有一定影響力的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，根據(jù)我國的具體情況不斷改進(jìn)自己的評(píng)級(jí)方法。
4.逐步向保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者開放資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。放寬保險(xiǎn)資金的運(yùn)用限制,允許保險(xiǎn)資金(特別是壽險(xiǎn)資金)進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場(chǎng),對(duì)于資產(chǎn)證券化的順利推行無疑是一個(gè)強(qiáng)勁的需求推動(dòng)。同時(shí),向養(yǎng)老基金這類發(fā)展較快并具有一定規(guī)模的機(jī)構(gòu)投資者開放資產(chǎn)證券化市場(chǎng),也有利于資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
5.做好資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)和突破口的選擇工作?；A(chǔ)建設(shè)資金標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量較好,只是流動(dòng)性欠缺,因而它是資產(chǎn)證券化的首選對(duì)象。同時(shí)也可以選擇住房抵押貸款作為證券化的突破口。目前我國住房抵押貸款已有相當(dāng)規(guī)模,可以選擇一些房地產(chǎn)金融市場(chǎng)發(fā)展比較好的城市(如上海)進(jìn)行試點(diǎn),然后逐步推廣,通過證券化工具來培育抵押貸款的二級(jí)市場(chǎng),增強(qiáng)其流動(dòng)性,從而刺激抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展,最終啟動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)。
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞：分布式光伏 資產(chǎn)證券化 融資
一、引言
為促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展，自2013年下半年以來，國家將重點(diǎn)放在了分布式光伏的發(fā)展上，國家發(fā)改委、能源局、財(cái)政部、國家電網(wǎng)和稅務(wù)總局等部委密集出臺(tái)了多項(xiàng)政策。然而，在高速增長(zhǎng)的裝機(jī)規(guī)模背后，國內(nèi)的光伏發(fā)電，尤其是分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目依然受到融資難的困擾，相比之下，大型地面電站相對(duì)成熟，電站土地的物權(quán)、貸款、項(xiàng)目審批都比較清晰，而分布式電站則復(fù)雜得多，分布式發(fā)電項(xiàng)目所用建筑的業(yè)主、開發(fā)商、設(shè)備供應(yīng)商、電力消費(fèi)方都不同，而且還會(huì)變化，給管理和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估帶來很多不便，所以分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目融資相對(duì)較難，在不解決融資問題的情況下，分布式光伏裝機(jī)很難達(dá)到國家預(yù)定的目標(biāo)。因此，較高的融資成本成為限制分布式光伏市場(chǎng)發(fā)展的主要障礙，需要?jiǎng)?chuàng)新投融資工具來推動(dòng)分布式光伏的發(fā)展。
光伏電站資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，即將電站的未來收益通過在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券的方式予以出售，獲取融資，提高資金使用效率，通過資產(chǎn)證券化，缺乏流動(dòng)性的金融資產(chǎn)被轉(zhuǎn)換為可交易的投資產(chǎn)品，分布式光伏項(xiàng)目資產(chǎn)證券化可以擴(kuò)展融資渠道、降低融資成本，這將有助于分布式光伏的發(fā)展（ Miller，2012）。雖然在其他領(lǐng)域可以成功地運(yùn)用資產(chǎn)證券化工具，但是光伏電站的資產(chǎn)證券化還存在諸多困難，比如，由于對(duì)電站質(zhì)量的疑慮，國內(nèi)的分布式光伏電站出售環(huán)節(jié)還不成熟，同時(shí)，分布式光伏電站在資產(chǎn)證券化方面還面臨著諸多風(fēng)險(xiǎn).因此，在國內(nèi)分布式光伏，甚至是整個(gè)光伏領(lǐng)域資產(chǎn)證券化還沒有真正意義上的啟動(dòng)。
二、分布式光伏資產(chǎn)證券化的可行性
光伏電站資產(chǎn)證券化開辟了一條低成本的融資新途徑，同時(shí)，為機(jī)構(gòu)投資者提供了類固定收益類投資品種，拓寬了投資領(lǐng)域，提高了投資收益率并分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。分布式光伏具有固定收益，主要成本是設(shè)備投資，這一特征適合作為資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，在政策和市場(chǎng)運(yùn)作等方面具有一定的可行性。
（一）政策法規(guī)的可行性
2013年3月證監(jiān)會(huì)正式了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，提出“企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)票據(jù)、債券、股票等有價(jià)證券，商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)”等均可作為可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。這一規(guī)定以法律形式承認(rèn)了資產(chǎn)證券化，也意味著證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正式開始。在此之前，受美國次貸危機(jī)的影響，資產(chǎn)證券化被證監(jiān)會(huì)視作謹(jǐn)慎對(duì)待的對(duì)象。受到這一政策的鼓勵(lì)，目前多家券商正在研發(fā)將能效服務(wù)、風(fēng)電場(chǎng)和太陽能電站等資產(chǎn)的收益權(quán)做成證券化產(chǎn)品。2013年8月，國家發(fā)改委出臺(tái)了《關(guān)于發(fā)揮價(jià)格杠桿作用促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的通知》及相關(guān)細(xì)則，管理辦法、補(bǔ)貼電價(jià)、補(bǔ)貼年限、中介機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品交易場(chǎng)所等的確立，使得光伏電站資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的推出不再具有根本性的障礙。隨著分布式光伏20年補(bǔ)貼期限和分布式光伏上網(wǎng)電價(jià)的確定，使得資產(chǎn)證券化的法律、政策和市場(chǎng)都已經(jīng)具備，為光伏電站資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的推出提供了法律和政策基礎(chǔ)。
（二）產(chǎn)品要素的可行性
首先，光伏電站初期投資大，投資回收期長(zhǎng)，但收益相對(duì)穩(wěn)定，具有相對(duì)確定的預(yù)期收益，運(yùn)行期間的成本也較為固定，這些特點(diǎn)非常適合作為證券化的標(biāo)的資產(chǎn)。這也為機(jī)構(gòu)投資者提供了類固定收益類投資品種，拓寬投資領(lǐng)域，提高投資收益率并分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。其次，電站證券化操作簡(jiǎn)便而且期限靈活。電站證券化的操作從項(xiàng)目設(shè)計(jì)、申報(bào)材料制作、審批、發(fā)行直到運(yùn)行，相比企業(yè)債和短期融資券簡(jiǎn)便的多；同時(shí)，融資期限根據(jù)證券化資產(chǎn)及其收益狀況，融資方意愿等因素而定。此外，我國光伏電站建設(shè)已初具規(guī)模，到2013年底中國已建成光伏電站15GW，當(dāng)年發(fā)電量達(dá)到87億千瓦時(shí)，如果按照每千瓦時(shí)電價(jià)1元計(jì)，意味著現(xiàn)金收入為87億元，如果將這部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)做成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在資本市場(chǎng)銷售，則可獲得同樣的融資規(guī)模。未來光伏電站的金融屬性會(huì)越來越強(qiáng)，依托較高的投資回報(bào)率和收益明確的特點(diǎn)，電站類似于高收益的固定收益產(chǎn)品，具備證券化的基礎(chǔ)，將會(huì)激發(fā)各種商業(yè)模式和融資模式的創(chuàng)新。
（三）實(shí)踐運(yùn)作的可行性
光伏電站特有的自身現(xiàn)金流長(zhǎng)期穩(wěn)定，以及成熟的金融環(huán)境，政府對(duì)于光伏市場(chǎng)發(fā)展的政策支持，共同促成了資產(chǎn)證券化在美國市場(chǎng)上的成功推廣，國外光伏電站的資產(chǎn)證券化已經(jīng)是比較成熟的商業(yè)模式，這對(duì)光伏電站的良性發(fā)展起到了很好的推進(jìn)作用（任江，2013）。海外資本市場(chǎng)充分認(rèn)可光伏電站的價(jià)值。2013年底，SolarCity將這一方式進(jìn)行推廣，收購CommonAsset，推出了在線平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)了有史以來第一單以光伏電站為基礎(chǔ)資產(chǎn)的5，400萬美元資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。目前，Sola rCity的市值已經(jīng)達(dá)到62億美元，成為全球光伏市場(chǎng)最大的股票，意味著投資者對(duì)于其資產(chǎn)證券化模式的認(rèn)可。國內(nèi)相關(guān)案例已經(jīng)成功試運(yùn)行，2005年至2006年試點(diǎn)期間共發(fā)行了“華能水電”、“浦東建設(shè)”、“遠(yuǎn)東租賃”等9只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，試點(diǎn)至今已經(jīng)發(fā)行了304.85億元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。這使得資產(chǎn)證券化這一金融產(chǎn)品已經(jīng)具有一定運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)，特別是同樣以固定電價(jià)收益為標(biāo)的物的“華能水電”資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的成功運(yùn)行，為光伏電站資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模化推出提供了重要支持。
三、光伏電站資產(chǎn)證券化的模式
目前比較適合中國市場(chǎng)機(jī)制的光伏電站資產(chǎn)證券化主要有四種模式：
（一）電費(fèi)受益權(quán)轉(zhuǎn)讓模式
這是最基礎(chǔ)的模式，由于缺乏SPV的法律定義，所以目前國內(nèi)主要以建設(shè)運(yùn)營公司為融資主體，并負(fù)責(zé)后期運(yùn)維。證券公司建立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，與融資平臺(tái)公司簽訂受益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，并發(fā)行受益權(quán)支持的資產(chǎn)支持證券。這一模式對(duì)融資主體的信用要求較高。實(shí)際測(cè)算現(xiàn)值的現(xiàn)金流是電費(fèi)減去運(yùn)維費(fèi)用后的凈現(xiàn)金流。
（二）融資平臺(tái)公司增信模式
融資平臺(tái)公司作為融資主體，證券公司建立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，與融資平臺(tái)公司簽訂受益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，并發(fā)行受益權(quán)支持的資產(chǎn)支持證券。投資人詢價(jià)并認(rèn)購專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃份額，取得標(biāo)的資產(chǎn)未來受益權(quán)。
（三）BOT模式
該模式主要考慮到涉及政府項(xiàng)目的需求，基本與分期付款模式相類似。項(xiàng)目本身融資主體信用與地方政府財(cái)政信用相關(guān)聯(lián)，已有較為成熟的運(yùn)作模式，但是因?yàn)闋可娴秸?xiàng)目監(jiān)管政策的變化，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的審核周期較長(zhǎng)。證券公司建立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，與融資平臺(tái)公司簽訂受益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，發(fā)行受益權(quán)支持的資產(chǎn)支持證券。
（四）融資租賃模式
融資租賃模式中融資主體是租賃公司，這樣融資主體風(fēng)險(xiǎn)與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分開，可以優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，進(jìn)一步降低融資成本，從而提高融資總額。建設(shè)運(yùn)營工作作為融資主體，融資租賃公司以電站設(shè)備作為融資租賃資產(chǎn)，與建設(shè)運(yùn)營公司簽訂租賃合同，并承擔(dān)違約風(fēng)險(xiǎn)。證券公司建立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，與融資平臺(tái)公司簽訂受益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，發(fā)行受益權(quán)支持的資產(chǎn)支持證券。投資人詢價(jià)并認(rèn)購專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃份額，取得標(biāo)的資產(chǎn)未來受權(quán)益。
四、分布式光伏資產(chǎn)證券化面臨的困難
分布式光伏電站資產(chǎn)證券化推廣緩慢的原因，主要在于商業(yè)模式不成熟和項(xiàng)目運(yùn)營收益率存在不確定性，根據(jù)國內(nèi)國際的成熟經(jīng)驗(yàn)，光伏電站建設(shè)過程中采用資產(chǎn)證券化方式融資基本沒有風(fēng)險(xiǎn)，目前而言唯一的風(fēng)險(xiǎn)就是政策風(fēng)險(xiǎn)，這種政策風(fēng)險(xiǎn)主要指電價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，畢竟從目前來看，光伏電站的利潤主要依靠政策扶持，具體來看，分布式光伏實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化主要面臨以下困難：
（一）融資條件相對(duì)較高
首先，基礎(chǔ)資產(chǎn)的合規(guī)問題?！蹲C券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》要求資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)不得有任何形式的抵押和負(fù)債，而資金需求最強(qiáng)的民營企業(yè)，或者已經(jīng)將光伏電站資產(chǎn)多種形式的抵押出去，或者由于采用與資金雄厚機(jī)構(gòu)合建方式使得基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)形成實(shí)際負(fù)債。其次，融資規(guī)模問題。雖然《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》沒有對(duì)融資規(guī)模作出限制，但是中介機(jī)構(gòu)希望協(xié)助發(fā)行規(guī)模較大的項(xiàng)目。以電價(jià)1元，年日照時(shí)間2，000小時(shí)，未來5年電價(jià)收益計(jì)，如果要實(shí)現(xiàn)單一資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資10億元人民幣，則合乎標(biāo)準(zhǔn)的電站規(guī)模應(yīng)當(dāng)在100MW以上，但是，目前很少有民營企業(yè)能達(dá)到這一規(guī)模。第三，資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移的征稅問題。為了增信，證券化資產(chǎn)產(chǎn)品的對(duì)應(yīng)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)移出原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表。根據(jù)現(xiàn)行稅法，原始權(quán)益人出售和回購資產(chǎn)的任何收益都應(yīng)當(dāng)征收所得稅，同時(shí)資產(chǎn)銷售還會(huì)產(chǎn)生印花稅和營業(yè)稅，我國現(xiàn)行的營業(yè)稅為5%，無疑增加了發(fā)行光伏電站資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的融資成本。
（二）缺乏成熟的系統(tǒng)運(yùn)維市場(chǎng)
分布式光伏系統(tǒng)需要持續(xù)的監(jiān)管和周期性的維護(hù)，才能達(dá)到最佳的發(fā)電效果。運(yùn)維商對(duì)光伏系統(tǒng)的正常運(yùn)營負(fù)責(zé)，根據(jù)監(jiān)管設(shè)備控制實(shí)時(shí)發(fā)電數(shù)據(jù)，但光伏系統(tǒng)的發(fā)電量低于臨界值時(shí)，就需要運(yùn)維商排除問題，從而為光伏系統(tǒng)的正常運(yùn)作提供保障。由此可見，具備統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和專業(yè)的運(yùn)維市場(chǎng)，是分布式光伏資產(chǎn)證券化成功運(yùn)作的重要前提，同時(shí)也是信用評(píng)級(jí)的關(guān)鍵要素，信用評(píng)級(jí)將影響到發(fā)起人的資金成本。但是，目前還沒有推出國家標(biāo)準(zhǔn)，也沒有運(yùn)維商能為多個(gè)分布式光伏系統(tǒng)提供服務(wù)。缺乏成熟的運(yùn)維市場(chǎng)將在多個(gè)方面影響到分布式光伏資產(chǎn)證券化，比如，如果找到替代的運(yùn)維商需要花費(fèi)很長(zhǎng)的時(shí)間，那么光伏系統(tǒng)在這一期間將得不到運(yùn)維，發(fā)電量將會(huì)下降；同時(shí)，如果新的運(yùn)維商價(jià)格比原來的高，費(fèi)用的上升造成收益的減少，那么證券化的績(jī)效也將受到影響。
（三）缺少優(yōu)質(zhì)的屋頂資源
分布式光伏發(fā)電目前遇到的首要問題就是優(yōu)質(zhì)屋頂資源問題，我國屋頂資源雖然多，但滿足“載荷充分”、“電量自發(fā)自用90%以上”、“25年企業(yè)經(jīng)營狀況良好”以及“電價(jià)合理”等條件的企業(yè)卻非常有限。首先，由于光伏電站不是屋頂業(yè)主的主要業(yè)務(wù)，在服從企業(yè)發(fā)展的過程中，屋頂業(yè)主將根據(jù)自身的發(fā)展要求來規(guī)劃工廠的廠房布置，從而將出現(xiàn)廠房建筑拆除的可能性。其次，由于政府規(guī)劃和土地性質(zhì)的變化，企業(yè)有可能將整體搬遷，這在我國城鎮(zhèn)化改造的過程中發(fā)生的概率將非常大。由于這種原因?qū)е鹿夥娬窘K止的情況，目前尚無明確的法律保護(hù)其損失能夠得到完整的賠償。第三，高效屋頂資源緊缺也是一直存在的問題，高效屋頂資源是指實(shí)際屋頂發(fā)電占業(yè)主總用電量的比值較高的屋頂。分布式光伏電站只有建在電價(jià)較高、工業(yè)較集中的地方才有意義，但這種屋頂資源非常緊缺。
五、光伏電站項(xiàng)目資產(chǎn)證券化方式融資結(jié)構(gòu)方案設(shè)計(jì)
（一）交易主體
1.發(fā)起人。光伏電站業(yè)主單位通常是證券化資產(chǎn)發(fā)起人。光伏電站業(yè)主單位將電站的所有權(quán)利移交給特殊目的機(jī)構(gòu)。轉(zhuǎn)讓的方式必須是真實(shí)的出售，轉(zhuǎn)讓的價(jià)格必須是在委托中介機(jī)構(gòu)評(píng)估的基礎(chǔ)上確定初始價(jià)格，最終價(jià)格在證券發(fā)售的過程中由市場(chǎng)決定。
2.特殊目的機(jī)構(gòu)。特殊目的機(jī)構(gòu)是證券化資產(chǎn)過程中由發(fā)起人設(shè)立的實(shí)際管理用于證券化的資產(chǎn)的實(shí)體，在法律上，特殊目的機(jī)構(gòu)的組織形式可以采用公司、合伙和信托等方式，具體到電站建設(shè)資產(chǎn)證券化過程中，特殊目的機(jī)構(gòu)就是由電站建設(shè)單位將電站資產(chǎn)從自己的財(cái)務(wù)報(bào)表中剝離出來之后新設(shè)立的法律上的電站所有權(quán)人。需要注意的是，但電站資產(chǎn)證券化采用公司和合伙形式時(shí)，特殊目的機(jī)構(gòu)的組織形式就是公司或者合伙，這個(gè)時(shí)候的證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售比較明確，電站的所有權(quán)必須清晰地移交給作為特殊目的機(jī)構(gòu)存在的公司或者合伙企業(yè)。但資產(chǎn)支持證券采用信托時(shí)，特殊目的機(jī)構(gòu)只是一個(gè)資產(chǎn)池，這個(gè)時(shí)候就需要尋找另外的受托人來對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，而這個(gè)受托人可以由發(fā)起人來擔(dān)任，特殊目的機(jī)構(gòu)的設(shè)立其表現(xiàn)形式上看就只是一個(gè)財(cái)務(wù)處理的過程。
3.中介機(jī)構(gòu)。包括會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評(píng)估機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)等。中介機(jī)構(gòu)的作用主要是接受發(fā)起人的委托，對(duì)用于證券化的資產(chǎn)進(jìn)行清產(chǎn)核資、評(píng)估、確定資產(chǎn)的價(jià)格、制定證券化方案等。
4.承銷商。承銷商是接受發(fā)起人和特殊目的機(jī)構(gòu)共同委托向特定的或者不特定的社會(huì)公眾發(fā)售資產(chǎn)支持證券的中介機(jī)構(gòu)，比如信托投資公司、證券公司等。
5.投資者。投資者就是電站支持證券的購買人，當(dāng)特殊目的機(jī)構(gòu)為公司或者合伙企業(yè)時(shí)，投資者就是公司或者合伙企業(yè)的股東，當(dāng)特殊目的機(jī)構(gòu)為信托財(cái)產(chǎn)時(shí)，投資者為信托憑證的受益權(quán)人，當(dāng)電站支持證券為債券時(shí)，投資者即為債權(quán)投資者，投資者可以自由轉(zhuǎn)讓其受益權(quán)。
6.電站管理人（即資產(chǎn)證券化過程中的服務(wù)商）。特殊目的機(jī)構(gòu)的成立只是出于法律上對(duì)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的需要，從電站運(yùn)營的角度而言，仍然需要由特定的人來管理，這里的電站管理人在電站資產(chǎn)證券化發(fā)起時(shí)，可以由發(fā)起人即電站建設(shè)單位繼續(xù)承擔(dān)，但當(dāng)資產(chǎn)證券化完成后，則要由投資者予以確定，這種關(guān)系類似于不動(dòng)產(chǎn)管理中的物業(yè)公司和業(yè)主之間的關(guān)系。發(fā)起人如果想要繼續(xù)充當(dāng)電站管理人同樣需要征得投資者的同意。電站管理人按照與投資者之間的委托協(xié)議管理電站，收取管理報(bào)酬，當(dāng)然，這里的委托協(xié)議一般由發(fā)起人起草，普通投資者的選擇只能是接受或者拒絕。
7.投資者代表。當(dāng)資產(chǎn)證券化過程中采用公募方式募集資本時(shí)，也就意味著普通投資者人數(shù)眾多，而當(dāng)投資者人數(shù)眾多時(shí)，就必然存在一個(gè)搭便車的問題，具體到電站資產(chǎn)證券化中，就是一個(gè)對(duì)電站管理人的激勵(lì)和約束問題。在電站支持證券采用信托方式時(shí)，信托投資公司可以充當(dāng)投資者代表對(duì)電站管理人進(jìn)行監(jiān)督和約束。但電站支持證券采用債券或者股份方式時(shí)，對(duì)電站管理人的激勵(lì)和約束在本質(zhì)上是一個(gè)公司治理的問題，投資者的權(quán)利及其與電站管理人之間的關(guān)系則可以由相應(yīng)的企業(yè)法律規(guī)范予以調(diào)整。
（二）交易程序
第一步，由發(fā)起人確定擬證券化的資產(chǎn)，即從發(fā)起人資產(chǎn)中剝離出來用于支持證券發(fā)行的資產(chǎn)實(shí)體，在電站建設(shè)融資的資產(chǎn)證券化過程中，擬用于證券化的資產(chǎn)就是特定的電站。在資產(chǎn)證券化過程中，電站將從項(xiàng)目單位的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離并移交給特定目的機(jī)構(gòu)，成為特殊目的機(jī)構(gòu)的財(cái)產(chǎn)。當(dāng)然，實(shí)際運(yùn)作中，電站一般仍然可以由項(xiàng)目建設(shè)單位即發(fā)起人繼續(xù)管理，這種特殊目的機(jī)構(gòu)的設(shè)立只是一種財(cái)務(wù)處理手段，但當(dāng)資產(chǎn)證券化完成后，電站的實(shí)際管理人則要由投資者確定。
第二步，設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)，即新設(shè)立的作為支持證券發(fā)行資產(chǎn)的電站的持有人的公司或者合伙企業(yè)。在特殊目的機(jī)構(gòu)為信托公司時(shí)，則除了資產(chǎn)剝離的會(huì)計(jì)報(bào)表處理之外，還需要委托專門的受托主體，也可以由發(fā)起人作為受托人來管理電站。在特殊目的機(jī)構(gòu)為信托時(shí)，則除了資產(chǎn)剝離的會(huì)計(jì)報(bào)表處理之外，還需要委托專門的受托主體，也可以由發(fā)起人作為受托人來管理電站。特殊目的機(jī)構(gòu)的組成人員在設(shè)立之時(shí)由發(fā)起人確定，當(dāng)資產(chǎn)證券化完成時(shí)，應(yīng)及時(shí)移交給投資者或者由投資者大會(huì)確定其具體的管理和運(yùn)行人員。
第三步，資產(chǎn)移交。用于資產(chǎn)支持證券的電站必須從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，之后還必須將電站的產(chǎn)權(quán)移交給作為特殊目的機(jī)構(gòu)的公司或者合伙企業(yè)，當(dāng)電站支持證券采用信托方式時(shí)，如果受托人是發(fā)起人之外的其他主體，就可以觀測(cè)到資產(chǎn)的移交過程，但如果受托人就是發(fā)起人本身時(shí)，資產(chǎn)的移交只表現(xiàn)為會(huì)計(jì)處理手段而已，當(dāng)然，這種會(huì)計(jì)處理方式必須符合信托法中關(guān)于宣示信托的要求。
第四步，制定證券化方案。由發(fā)起人委托會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)以及律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)對(duì)電站的資產(chǎn)進(jìn)行清產(chǎn)核資，制定證券化方案，確定證券發(fā)行價(jià)格。
第五步，信用增級(jí)。對(duì)電站的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估和信用增級(jí)，包括信用評(píng)級(jí)和擔(dān)保。
第六步，電站支持證券的發(fā)售。發(fā)起人委托專業(yè)的證券承銷機(jī)構(gòu)，通常是證券公司或者信托投資公司，將由特殊目的機(jī)構(gòu)享有的全部或者部分電站支持證券向特定的投資者或者社會(huì)公眾銷售。以目前的資金需求規(guī)模來看，建議分布式電站支持證券的發(fā)售可以采用私募的方式，而對(duì)大型地面集中電站支持證券的發(fā)售則可以采用公募的方式。
第七步，對(duì)價(jià)的支付，證券承銷機(jī)構(gòu)對(duì)投資者銷售證券后獲取的價(jià)款，扣除傭金后應(yīng)全額交付給特殊目的機(jī)構(gòu)或者發(fā)起人（具體支付對(duì)象由承銷協(xié)議予以確定），至此，發(fā)起人即電站建設(shè)單位退出對(duì)電站的所有權(quán)益。
第八步，證券化資產(chǎn)（即電站）的管理。特殊目的機(jī)構(gòu)可以委托發(fā)起人繼續(xù)管理電站，并支付管理報(bào)酬，也可另行委托電站管理人。
第九步，投資收益支付，電站管理人負(fù)責(zé)電站的日常管理，并向電網(wǎng)企業(yè)或者其他用電企業(yè)收取電費(fèi)，按照與特殊目的公司或者信托投資機(jī)構(gòu)的約定，將電費(fèi)直接交付特殊目的機(jī)構(gòu)。特殊目的機(jī)構(gòu)按照電站支持證券的約定向投資者支付投資收益或者返還投資本金。同時(shí)，特殊目的機(jī)構(gòu)作為投資者代表監(jiān)督和檢查電站管理人對(duì)電站的經(jīng)營管理和收益管理。同時(shí)，特殊目的機(jī)構(gòu)作為投資者代表監(jiān)督和檢查電站管理人對(duì)電站的經(jīng)營管理和收益管理。
第十步，資產(chǎn)證券化的終止。對(duì)于約定期限的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，期限屆滿之后，特殊目的機(jī)構(gòu)按照約定在向投資者清償全部投資收益和本金后，可以將電站交還發(fā)起人。
六、政策建議
對(duì)于分布式光伏來說，資本市場(chǎng)融資將成為更加可行的方案，并將有助于降低分布式光伏發(fā)電成本。隨著政策的完善和市場(chǎng)的推動(dòng)，資產(chǎn)證券化將推動(dòng)分布式光伏走向成熟的資本化和市場(chǎng)化運(yùn)作。
（一）推動(dòng)制定標(biāo)準(zhǔn)化的合約
標(biāo)準(zhǔn)化的合約是分布式光伏運(yùn)營商和購電商之間的合約，包括租賃協(xié)議、運(yùn)營協(xié)議，以及資源評(píng)估、項(xiàng)目評(píng)估等，標(biāo)準(zhǔn)化的合約可以減少投資者的疑慮。為了制定標(biāo)準(zhǔn)合約，美國國家可再生能源實(shí)驗(yàn)室（NREL）已經(jīng)召集了100多位光伏、金融、法律、咨詢方面的專家組建太陽能進(jìn)入資本工作組（Solar Access to Public Capital，SAPC），將建立數(shù)據(jù)庫以較為準(zhǔn)確地評(píng)估違約信用風(fēng)險(xiǎn)。工作組（SAPC）已經(jīng)提出了標(biāo)準(zhǔn)化的合約和能源購買合約，以推動(dòng)光伏資產(chǎn)證券化的運(yùn)作。目前，工作組（SAPC）正在為系統(tǒng)的安裝、運(yùn)行和維護(hù)，以及施工程序起草指導(dǎo)原則。這些都是為了促進(jìn)光伏資產(chǎn)證券化的有效運(yùn)作，讓投資者對(duì)系統(tǒng)的績(jī)效以及以此為基礎(chǔ)的證券有信心。反觀之下，目前國內(nèi)還沒有開始制定標(biāo)準(zhǔn)化的合約。
（二）建立數(shù)據(jù)庫并將實(shí)行打包證券化
完備的數(shù)據(jù)是減輕風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵，光伏產(chǎn)業(yè)需要較為全面的數(shù)據(jù)以更好地評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，可以辨識(shí)風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)據(jù)包括：光伏設(shè)備的真實(shí)績(jī)效，能源損失的真實(shí)情況，凈產(chǎn)出的真實(shí)情況，運(yùn)維成本的真實(shí)情況，客戶違約的真實(shí)情況，以及資產(chǎn)有效壽命的真實(shí)情況。有效的數(shù)據(jù)庫為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資者收集系統(tǒng)的績(jī)效數(shù)據(jù)和客戶的信用數(shù)據(jù)，將有助于證券化市場(chǎng)的發(fā)展。國內(nèi)的分布式光伏電站走標(biāo)準(zhǔn)化之路，需要以數(shù)據(jù)庫為基礎(chǔ)，完善現(xiàn)有的電站數(shù)據(jù)庫建設(shè)。同時(shí)，規(guī)模對(duì)于證券化至關(guān)重要，如果需要證券化的應(yīng)收款的規(guī)模較小，考慮到交易成本，則此類證券化不太可行。分布式光伏項(xiàng)目通常不會(huì)帶來較大規(guī)模的應(yīng)收款，由于證券化需要固定成本，難以達(dá)到規(guī)模交易的經(jīng)濟(jì)性，單個(gè)分布式光伏項(xiàng)目的小規(guī)模交易將面臨較高的資金成本，因此，有必要將多個(gè)分布式光伏項(xiàng)目打包以實(shí)現(xiàn)收益的規(guī)?；?。
（三）用保險(xiǎn)工具提高現(xiàn)金流的可靠性
光伏電站資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化過程中，還有一項(xiàng)必不可少的配套措施，就是光伏電站保險(xiǎn)。因?yàn)楣夥l(fā)電雖然理論上收益穩(wěn)定，但是有些風(fēng)險(xiǎn)因素影響其成為標(biāo)準(zhǔn)化證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)，例如光照水平的異常變化、組件質(zhì)量的長(zhǎng)期穩(wěn)定性等，而要解決這些問題，就離不開保險(xiǎn)。通過引入和推廣光伏電站保險(xiǎn)制度，甚至將其作為一種強(qiáng)制手段，還可以讓保險(xiǎn)公司增加新的保險(xiǎn)合約品種，擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍。保險(xiǎn)制度還將進(jìn)一步對(duì)光伏電站的上游，即光伏制造業(yè)進(jìn)行有效的激勵(lì)和約束，通過強(qiáng)制保險(xiǎn)制度下的產(chǎn)品準(zhǔn)入考察，敦促上游制造環(huán)節(jié)提升技術(shù)水平并確保產(chǎn)品質(zhì)量，從而令光伏產(chǎn)業(yè)上下游全產(chǎn)業(yè)鏈形成一種良性的互動(dòng)和促進(jìn)機(jī)制。
一、資產(chǎn)證券化的概念及特點(diǎn)
1.資產(chǎn)證券化的概念
資產(chǎn)證券化就是指將一組流動(dòng)性較差的金融資產(chǎn)進(jìn)行重新的組合,使金融資產(chǎn)有較強(qiáng)的流動(dòng)性,能夠賺取更多的現(xiàn)金收益。同時(shí),這種現(xiàn)金收益比較穩(wěn)定,金融資產(chǎn)在與相關(guān)的信用擔(dān)保進(jìn)行結(jié)合,就能轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谑袌?chǎng)上進(jìn)行流通,信用等級(jí)較高的債券型證券。在1970年,美國首次出現(xiàn)以抵押貸款為基礎(chǔ),進(jìn)行重新組合,轉(zhuǎn)化為抵押支持證券,完成了資產(chǎn)證券化的交易,隨著這次交易的成功,逐漸被商家作為金融創(chuàng)新工具,得到了迅猛的發(fā)展。資產(chǎn)證券化目前在全球范圍內(nèi),已經(jīng)有了很廣闊的市場(chǎng)和應(yīng)用,同時(shí)也出現(xiàn)了很多衍生產(chǎn)品,如風(fēng)險(xiǎn)證券化等。資產(chǎn)證券化充分地將流動(dòng)性差的資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)化,轉(zhuǎn)換為能夠在金融市場(chǎng)自由買賣的證券,方便了交易雙方,時(shí)期具有一定的流動(dòng)性。
2.資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)
資產(chǎn)證券化交易的主要形式就是通過發(fā)行債券或者是收益憑證進(jìn)行,這種資產(chǎn)證券化和一般的債券融資不同,資產(chǎn)證券化主要是在交易的過程中,融資者會(huì)將一少部分明確地作為金融資產(chǎn)進(jìn)行出售或者抵押,而不是將全部資產(chǎn)作為信用擔(dān)保。因此,這種資產(chǎn)證券化能夠保證融資者的基本權(quán)益,安全性較高。與普通的抵押貸款相比,資產(chǎn)證券化具有信用分離的特點(diǎn),具體就是指資產(chǎn)證券化能夠讓融資者信用和資產(chǎn)信用相分離,這樣一來,資產(chǎn)證券化的投資者就有了優(yōu)先權(quán)益,無論融資者的信用如何,都和資產(chǎn)本身的信用無關(guān),發(fā)行的資產(chǎn)證券的信用等級(jí)和融資者的信用等級(jí)無關(guān)。同時(shí),利用金融資產(chǎn)證券化能夠提高金融機(jī)構(gòu)的資本充足率,還可以增加資產(chǎn)本身的流動(dòng)性,間接改變了銀行資產(chǎn)和負(fù)債資產(chǎn)之間的關(guān)系,使其結(jié)構(gòu)相對(duì)平衡。另一方面,銀行也可以通過資產(chǎn)證券化的方式,使籌資成本下降,融資者能減少經(jīng)濟(jì)壓力。如果將資產(chǎn)證券化做好,能夠充分地改變?nèi)谫Y者經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀,因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的產(chǎn)品收益狀況良好,并且會(huì)處于一個(gè)穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)。
3.資產(chǎn)證券化的基本功能
資產(chǎn)證券化自從1970年開始以來,在全球范圍內(nèi)得到了充分的開發(fā)和應(yīng)用,很多上市公司已經(jīng)開始了解資產(chǎn)證券化的重要性,但是在不同的經(jīng)濟(jì)時(shí)期,對(duì)融資者來說,資產(chǎn)證券化都有著不同的意義,所以在每一個(gè)時(shí)期的資產(chǎn)證券化的基本功能都不盡相同。但是,總體來說,基本功能主要有幾點(diǎn)。其一就是通過資產(chǎn)證券化的方式出售部分資產(chǎn),以便有資金對(duì)所欠負(fù)債進(jìn)行償還,所以資產(chǎn)證券化能夠有效的緩解融資者的部分經(jīng)濟(jì)壓力,能夠通過資產(chǎn)證券化的形式提高權(quán)益資本的比率,對(duì)今后的籌資或融資產(chǎn)生有利影響。其二就是資產(chǎn)證券化本身就是讓流動(dòng)性較差的資產(chǎn)進(jìn)行有效地轉(zhuǎn)化,使資產(chǎn)能夠通過證券的方式進(jìn)行交易,方便了融資和投資的效率。投資者為了能夠獲取更多利益,需要不斷地出售風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn),進(jìn)而買進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較低的資產(chǎn),從中以獲取最大利潤,資產(chǎn)證券化能夠最大程度化的滿足投資者的要求。其三資產(chǎn)證券化是一種全新的融資方式,較之以前的融資方式而言,這種融資方式的成本會(huì)更低,資產(chǎn)證券化通過近幾年的廣泛應(yīng)用,已經(jīng)有了比較完善的融資體系,也是銀行的一項(xiàng)新業(yè)務(wù),使銀行的利潤得到了提高。
二、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)分析
1.信用風(fēng)險(xiǎn)
信用風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)的就是融資者和投資者雙方的信任風(fēng)險(xiǎn),主要存在于證券化交易的雙方,每一名參與者都有道德責(zé)任。資產(chǎn)證券化將流動(dòng)性差的資產(chǎn)進(jìn)行完全轉(zhuǎn)化時(shí),會(huì)涉及到投資者,發(fā)行者,甚至還會(huì)涉及到投資銀行,證券公司等多方面,這些當(dāng)事人都對(duì)資產(chǎn)證券化負(fù)有一定的責(zé)任,因此當(dāng)有任何一方當(dāng)事人出現(xiàn)違法欺詐行為,都會(huì)對(duì)其資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)構(gòu)成一定的風(fēng)險(xiǎn)。如果融資者選擇資產(chǎn)證券化的形式緩解資金壓力,或是進(jìn)行資產(chǎn)交易活動(dòng),從中都存在一定的信任風(fēng)險(xiǎn),每位融資者和投資者及涉及到的當(dāng)事人都應(yīng)對(duì)此有相當(dāng)?shù)牧私?才能從中獲取經(jīng)濟(jì)利益。如果證券化資產(chǎn)想順利發(fā)行和正常交易,就需要進(jìn)行信用增級(jí),通過信用增級(jí)能夠使發(fā)行者以較低的成本進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)化、交易,獲得大量資金。但是,從中就存在一定的信用風(fēng)險(xiǎn),資產(chǎn)轉(zhuǎn)化所形成的信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)能否有能力進(jìn)行信用增級(jí),能否按照國家的規(guī)章制度進(jìn)行責(zé)任承擔(dān),這些都是資產(chǎn)轉(zhuǎn)化造成的信用風(fēng)險(xiǎn)。如果一旦在資產(chǎn)轉(zhuǎn)化過程中出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn),就有極大可能引起相關(guān)支持證券信用等級(jí)的下降。
2.定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)
所謂的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)就是指在證券化資產(chǎn)的選擇及資產(chǎn)在轉(zhuǎn)化時(shí)的組合技術(shù)和支持證券的定價(jià)方面存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。如果資產(chǎn)證券化后定價(jià)較高,就會(huì)使投資者成本上升,因此定價(jià)對(duì)于融資者來說,十分重要。將流動(dòng)性較差的資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)化后,證券化資產(chǎn)具有流動(dòng)性和穩(wěn)定性。想要保持這種特性,就需要選擇資產(chǎn),對(duì)資產(chǎn)池中的單項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行打包處理,但是這種標(biāo)準(zhǔn)化的處理方式很難實(shí)現(xiàn),因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)化技術(shù)要求較高,一般統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)很難保證。因此,無論是選擇資產(chǎn),還是打包處理,都存在相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),對(duì)證券化資產(chǎn)價(jià)格的設(shè)定,同樣也有一定風(fēng)險(xiǎn)。在整個(gè)交易的過程中,定價(jià)總共有兩次,第一次是在資產(chǎn)出售給SPV機(jī)構(gòu),第二次定價(jià)是指發(fā)行ABS的價(jià)格,這次定價(jià)基本會(huì)受到基礎(chǔ)資產(chǎn)和信用等級(jí)的影響。只有將這兩次定價(jià)合理進(jìn)行分析,了解經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的具體變化,才能準(zhǔn)確地把握定價(jià)范圍。定價(jià)過低會(huì)造成市場(chǎng)淘汰,因?yàn)槎▋r(jià)低無法對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生吸引力,若定價(jià)過高,就會(huì)造成風(fēng)險(xiǎn)過高,風(fēng)險(xiǎn)過高可以融資企業(yè)面臨過多的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),有可能造成經(jīng)濟(jì)損失,甚至還會(huì)引起企業(yè)倒閉。
3.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的原因主要就是資產(chǎn)證券化后能有充足的市場(chǎng)進(jìn)行投資或買賣,雖然資產(chǎn)證券化可以增加資產(chǎn)的流動(dòng)性,但是并不代表能夠有吸引力,是否能被投資者所接受,因此證券化資產(chǎn)存在一定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在我國,資產(chǎn)證券化還是在剛剛起步的階段,因此還有很長(zhǎng)的一段路要走,需要不斷地完善證券化體系,才能使我國的證券化市場(chǎng)越來越好。目前,我國的證券化市場(chǎng)與傳統(tǒng)債券相比,市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小,投資主體有限,但是市場(chǎng)潛力較大,所以資產(chǎn)證券化在我國有很大的發(fā)展空間。所以,資產(chǎn)證券化需要在我國急需被大眾熟知,這樣才能有更好的發(fā)展,如果投資者選擇在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行出售,就會(huì)很大程度上出現(xiàn)流動(dòng)性不足的狀況,進(jìn)而導(dǎo)致證券價(jià)格下跌,造成經(jīng)濟(jì)損失,因此需要不斷開拓市場(chǎng),吸引投資者。
4.再投資風(fēng)險(xiǎn)
債務(wù)人如果在提前還款的條件下,資產(chǎn)管理者的賬戶就會(huì)有暫時(shí)性存放的流動(dòng)資金,如果債務(wù)人沒有進(jìn)行提前還款,資產(chǎn)管理者的賬戶同樣有可能有暫時(shí)性的資金存在,因此資金的充足是與資產(chǎn)收益和支付投資者相關(guān),只有合理地處理好兩者之間的關(guān)系,才能將賬戶上的多余資金進(jìn)行其他領(lǐng)域的投資,但是如何投資都會(huì)存在一定的風(fēng)險(xiǎn),所以不僅要保證證券化資產(chǎn)收益定期收回,還要在再投資時(shí)選擇流動(dòng)性強(qiáng)、穩(wěn)定性高、潛力較大的市場(chǎng)。
三、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)存在的問題
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.風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系還不夠完善 目前,我國的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系還不夠完善,這就導(dǎo)致我國在實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管方面存在很多的問題,資產(chǎn)證券化雖然能夠提高資產(chǎn)的流動(dòng)性,使得交易更加的方便,但是在交易的過程中,還有很多的風(fēng)險(xiǎn)存在,很多投資者在選擇資產(chǎn)進(jìn)行投資時(shí),由于國家的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)制不完善,導(dǎo)致投資者等各方面參與者的權(quán)益沒有保障。
2.中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量不高
當(dāng)資產(chǎn)進(jìn)行證券化時(shí),需要通過中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行出售和交易,所以中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量是證券化資產(chǎn)是否能成功交易的關(guān)鍵。但是,由于我國的資產(chǎn)證券化的發(fā)展時(shí)間較短,所以很多的相關(guān)機(jī)構(gòu)都沒有很多的發(fā)展起來,所以今后發(fā)展的重點(diǎn)就應(yīng)該是提高中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量,以保證資產(chǎn)證券化的順利交易。通過提高信用等級(jí)的方式降低信息成本,進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值。但是這都取決于中介機(jī)構(gòu)能夠?qū)Y產(chǎn)進(jìn)行信用等級(jí)的評(píng)估。但是,目前我國的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)還無法完成這項(xiàng)任務(wù)。資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)的成立時(shí)間較短,還沒有完整的評(píng)估制度,同時(shí)大眾對(duì)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)還沒有很深的了解,所以國內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還有很多方面的欠缺,這就極大程度上的降低了信用評(píng)級(jí)的可靠性。再有就是目前我國的資產(chǎn)評(píng)估還沒有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn),業(yè)內(nèi)處于混亂,沒有管理的狀態(tài),所以這就很難得到投資者的認(rèn)可。
3.證券化信息披露不規(guī)范
證券化資產(chǎn)的信息披露質(zhì)量能夠保證市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)化定價(jià),ABS投資在某種意義上就是一種投資者的買斷行為,很大程度上會(huì)面臨各種風(fēng)險(xiǎn),所以在投資前需要進(jìn)行全面的了解真實(shí)情況,這樣能夠保證投資者的基本權(quán)益。但是,近幾年我國的證券化資產(chǎn)的信息披露還存在很多的問題,投資者需要親自到有關(guān)機(jī)構(gòu)進(jìn)行資料查詢,大大增加了交易成本。所以,資產(chǎn)證券化需要保證信息披露的質(zhì)量,方便投資者查詢,才能促進(jìn)交易的順利進(jìn)行。
四、預(yù)防商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施
1.建立國家支持的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)
想要預(yù)防商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn),需要建立起國家支持的資產(chǎn)證券化市場(chǎng),這樣才能將每一名參與者和機(jī)構(gòu)有效的結(jié)合起來,促進(jìn)證券化市場(chǎng)的建立,并且也要要求其參與者遵守相應(yīng)的法律法規(guī),整合市場(chǎng)內(nèi)的混亂局面,改變其現(xiàn)有的市場(chǎng)形式。不僅需要逐步的擴(kuò)大發(fā)起機(jī)構(gòu)的范圍,同時(shí)還要擴(kuò)大投資者的范圍,這樣才能推動(dòng)證券化市場(chǎng)規(guī)模的發(fā)展。
2.完善法律和金融監(jiān)管體系
隨著社會(huì)的發(fā)展,我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)在飛速的增長(zhǎng),所以需要建立完善相關(guān)的法律制度,這樣才能保證資產(chǎn)證券化的順利運(yùn)行。在每個(gè)部門的共同努力下,資產(chǎn)證券化的政策體系需要不斷的完善,才能發(fā)揮出證券化的優(yōu)勢(shì),同時(shí)也能為今后完整的法規(guī)建設(shè)奠定一定的基礎(chǔ)。同時(shí)國家的立法程序,逐漸的形成良好穩(wěn)定的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)環(huán)境,為投資者的交易保駕護(hù)航,推動(dòng)資產(chǎn)證券化的可持續(xù)發(fā)展。也可以利用建立法規(guī)的方式,促進(jìn)商業(yè)銀行的自主創(chuàng)新。雖然資產(chǎn)證券化在上世紀(jì)就已經(jīng)出現(xiàn),但是在我國的發(fā)展時(shí)間尚短,需要正確的政策進(jìn)行引導(dǎo)發(fā)展,才能少走彎路。不斷建立完善金融監(jiān)管體系,通過國家和社會(huì)的力量,對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行全面的監(jiān)管,逐漸的對(duì)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)進(jìn)行有效地調(diào)節(jié),不斷地發(fā)揮出監(jiān)管機(jī)制的強(qiáng)大作用,推動(dòng)證券化的進(jìn)一步發(fā)展。
