發(fā)布時(shí)間：2023-08-01 17:07:41
序言：寫作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的投資基金方式樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
關(guān)鍵詞:開(kāi)放式基金;波動(dòng)性;線性回歸分析
一引言
隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，管理層為了促進(jìn)市場(chǎng)理性投資，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，實(shí)施了超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的重要舉措。在此背景下，我國(guó)在2001年9月推出第一只開(kāi)放式基金——華安創(chuàng)新。經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展，截至2005年12月31日，我國(guó)開(kāi)放式基金已達(dá)164只，其份額規(guī)模合計(jì)3897.86億份。但由于中國(guó)股市本身固有的制度缺陷，信息的壟斷性以及基金試點(diǎn)階段的不規(guī)范性等因素，開(kāi)放式基金的運(yùn)作與預(yù)期的功能定位產(chǎn)生了一定程度的偏差，尤其是在開(kāi)放式基金穩(wěn)定市場(chǎng)方面引起了管理層新聞界和理論界的廣泛關(guān)注與爭(zhēng)論。
由于開(kāi)放式基金作為一種市場(chǎng)行為主體，它并沒(méi)有穩(wěn)定市場(chǎng)的義務(wù)，因而我們不能從義務(wù)和責(zé)任的角度來(lái)探討證券投資基金穩(wěn)定市場(chǎng)的功能，而只能從其運(yùn)作特點(diǎn)看它是否起到了穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。因此，本文試圖在回顧相關(guān)理論分析和實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，主要從開(kāi)放式基金的運(yùn)作特點(diǎn)出發(fā)，就開(kāi)放式基金的投資行為對(duì)股價(jià)波動(dòng)及市場(chǎng)穩(wěn)定的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以期深入認(rèn)識(shí)開(kāi)放式基金投資行為對(duì)個(gè)股股價(jià)波動(dòng)的影響，為如何加快開(kāi)放式基金改革，深化
開(kāi)放式基金發(fā)展，提供一些建議。
二文獻(xiàn)回顧
股票波動(dòng)性是指股票價(jià)格圍繞某一基準(zhǔn)的雙向反復(fù)振蕩。一定的股價(jià)波動(dòng)有利于市場(chǎng)活躍，但股價(jià)波動(dòng)超過(guò)一定幅度則會(huì)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。關(guān)于股價(jià)波動(dòng)，學(xué)者們從不同的角度進(jìn)行了細(xì)化研究。其中在機(jī)構(gòu)投資者成為各國(guó)證券市場(chǎng)主體之后，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)波動(dòng)的研究得到了充分發(fā)展，但機(jī)構(gòu)投資者的交易行為究竟對(duì)股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生何種影響卻一直是一個(gè)有爭(zhēng)議的問(wèn)題。Delong，Shleifer，SummerandWaldmann(1990)曾指出，由于股票市場(chǎng)上存在正反饋交易者，使得理性投資者無(wú)法發(fā)揮原有穩(wěn)定股價(jià)的功能，并且可能造成市場(chǎng)更加不穩(wěn)定。另外，Nofsinger，JohnR和RichardW.Sias(1999)以1977到1991年紐約證券交易所(NYSE)的所有上市公司為樣本，分析了股票的波動(dòng)性與機(jī)構(gòu)投資者持有比例的關(guān)系，認(rèn)為在控制公司規(guī)模的情況下，機(jī)構(gòu)投資者的持有比例與股票價(jià)格波動(dòng)存在正相關(guān)性。而有些學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者多元化的投資策略會(huì)使單個(gè)股票的超額需求趨近于零，對(duì)股價(jià)的波動(dòng)率影響不大。在國(guó)內(nèi)，施東暉(2001)通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)投資基金存在較嚴(yán)重的羊群行為，投資理念趨同，投資風(fēng)格模糊，并且在一定程度上加劇了股價(jià)的波動(dòng)。在我國(guó)開(kāi)放式基金超常規(guī)發(fā)展的背景下，徐妍等(2003)從定性和實(shí)證檢驗(yàn)兩個(gè)角度，對(duì)證券投資基金從整體上進(jìn)行了研究，認(rèn)為我國(guó)證券投資基金投資行為促進(jìn)了市場(chǎng)波動(dòng)性的下降，但同時(shí)指出基金巨大的資金進(jìn)出對(duì)股價(jià)波動(dòng)可能產(chǎn)生非正面影響。王春紅(2004)則對(duì)開(kāi)放式基金對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的效應(yīng)進(jìn)行了描述性分析，闡明開(kāi)放式基金延長(zhǎng)了股市的波動(dòng)周期并增大了市場(chǎng)彈性。耿志明(2002)在對(duì)開(kāi)放式基金封閉式基金的制度結(jié)構(gòu)及其市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行比較分析的基礎(chǔ)上，從理論上說(shuō)明封閉式基金能夠穩(wěn)定市場(chǎng)，而開(kāi)放式基金會(huì)增大中國(guó)股市運(yùn)行周期的波動(dòng)性。本文則試圖從實(shí)證方面對(duì)此進(jìn)行進(jìn)一步的研究。
三實(shí)證分析過(guò)程
(一)數(shù)據(jù)說(shuō)明與變量選擇
為了實(shí)證分析開(kāi)放式基金的投資行為對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)個(gè)股波動(dòng)的影響，本文使用的數(shù)據(jù)來(lái)源于對(duì)基金每季度公布的投資組合的統(tǒng)計(jì)和分析。我國(guó)證券投資基金從1998年第二季度開(kāi)始每季度公布十大重倉(cāng)股投資組合(即投資前10名的股票)，通過(guò)這些數(shù)據(jù)可以知道基金每季度重倉(cāng)股的持有及變化情況。這些信息對(duì)于研究基金持股對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響有一定的參考價(jià)值。因而，我們選取了基金每季度公布的十大重倉(cāng)股為研究對(duì)象。我國(guó)第一只開(kāi)放式基金于2001年誕生，為使研究結(jié)果更具說(shuō)服力，本文以2002年第一季度到2004年第四季度為研究的時(shí)間跨度，并假設(shè)這些股票的買賣都是一次性完成(因?yàn)閺哪壳扒闆r來(lái)看，我們只能知道基金在固定時(shí)間所公布的投資組合，而無(wú)法詳盡了解其間基金的交易詳情)。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，把基金通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)新股而進(jìn)入前十名的個(gè)股予以刪除。
本文需要運(yùn)用如下研究變量:
1.公司規(guī)模(Cap)?；鹜顿Y組合中重倉(cāng)股股票在每季末的流通股股本數(shù)量。
2.基金持股比重(IO)。被基金重倉(cāng)持有的股數(shù)占這些股票流通股股本的比例。
3.持有基金數(shù)目(IN)。同時(shí)持有同一重倉(cāng)股股票的基金數(shù)目。
4.股價(jià)波動(dòng)(Vol)?；鹜顿Y組合的重倉(cāng)股在每季度中各交易日漲跌幅的方差。
(二)模型設(shè)計(jì)
價(jià)格波動(dòng)是股市和整個(gè)經(jīng)濟(jì)中眾多因素變動(dòng)的集合點(diǎn)。股票的價(jià)格一方面反映了個(gè)股的內(nèi)在價(jià)值，另一方面也是市場(chǎng)條件的直接標(biāo)尺。在市場(chǎng)條件中，證券投資基金的投資行為作為重要的一方面，其對(duì)股票的供求關(guān)系和價(jià)格水平都會(huì)產(chǎn)生顯著影響，進(jìn)而引起股票價(jià)格的波動(dòng)。
徐妍等(2004)在證券投資基金的投資行為與股價(jià)波動(dòng)的實(shí)證研究中，采用模型:
ln(Volt)=α+β1ln(Capt)+β2(IOt)+εt
為了更好地把握證券投資基金在價(jià)格波動(dòng)中的作用力度，本文在采用其模型的基礎(chǔ)上對(duì)原模型進(jìn)行了修正，在回歸分析中，本文亦引入持有基金數(shù)目(IN)作為外生變量。此外，在實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)雖然本季度基金對(duì)個(gè)股持股比例對(duì)本季度個(gè)股股價(jià)波動(dòng)的解釋能力較差，卻能較好地解釋下季度個(gè)股股價(jià)波動(dòng)，這可能與基金經(jīng)理能夠根據(jù)上市公司的季報(bào)及其他有關(guān)信息對(duì)下季度中的股價(jià)變化做出預(yù)測(cè)有關(guān)。因此，本文在實(shí)證研究中采用的IO為基金在本季度的個(gè)股持股比重，Vol為與之相對(duì)應(yīng)的下季度個(gè)股股價(jià)波動(dòng)的大小。經(jīng)過(guò)上述修正，本文構(gòu)建了如下模型:
ln(Volt+1)=α+β1ln(Capt)+β2(IOt)+β3(INt)+εt
另外，本文對(duì)回歸模型誤差項(xiàng)的獨(dú)立性進(jìn)行Durbin-Watsons檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)其D值約等于2。這表明殘差與外生變量相互獨(dú)立，因而對(duì)回歸模型的估計(jì)與假設(shè)所做出的結(jié)論具有一定的可靠性。
(三)實(shí)證分析的回歸結(jié)果與分析
IO取開(kāi)放式基金十大重倉(cāng)股持股比重，用SPSS進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見(jiàn)表1。
從表1的回歸結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)，β2的回歸系數(shù)大部分為正，且比較顯著。這說(shuō)明開(kāi)放式基金對(duì)個(gè)股的本期持股比重越高，該股票下期的波動(dòng)越大，表明開(kāi)放式基金在一定程度上加劇了個(gè)股的股價(jià)波動(dòng)。
經(jīng)過(guò)上述回歸分析，可以確認(rèn)在樣本期內(nèi)開(kāi)放式基金在一定程度上加劇了個(gè)股股價(jià)的波動(dòng)。下面對(duì)這一現(xiàn)象作進(jìn)一步分析，討論其可能的成因:
1.開(kāi)放式基金起到“追漲殺跌”的作用。開(kāi)放式基金有著特殊的運(yùn)行機(jī)制，其發(fā)行的基金單位基金總額不封頂，投資者可以按基金的報(bào)價(jià)在規(guī)定的營(yíng)業(yè)場(chǎng)所申購(gòu)或贖回基金單位。當(dāng)市場(chǎng)處于一個(gè)波段的上升時(shí)期時(shí)，往往會(huì)追加投資，基金的規(guī)模在短期內(nèi)迅速增加，基金管理人必須在市場(chǎng)上揚(yáng)的過(guò)程中為追加的資金尋找新的投資品種和機(jī)會(huì)，在客觀上對(duì)大盤起到助漲的作用。一旦大盤進(jìn)入調(diào)整期，投資者會(huì)產(chǎn)生基金凈值損耗的預(yù)期，要求贖回基金，使基金管理人在短時(shí)間內(nèi)面臨大量贖回壓力，被迫賣出部分流動(dòng)資產(chǎn)，以應(yīng)對(duì)贖回行為，這樣基金管理人的投資行為將導(dǎo)致大盤加速下滑，起到助跌的作用。特別是在證券市場(chǎng)沒(méi)有做空機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制的情況下，基金管理人很難從容應(yīng)付大盤的大幅波動(dòng)，操作難度加大，其投資行為對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的不利影響的可能性也增加。如圖2，開(kāi)放式基金資產(chǎn)配置中的持股比重與大盤走勢(shì)基本同步。
2.短期投資行為較嚴(yán)重。我國(guó)的開(kāi)放式基金的資產(chǎn)組合買賣頻繁，如表2，從而在多方面改變了股票市場(chǎng)傳統(tǒng)的波動(dòng)方式。這主要是由于市場(chǎng)對(duì)開(kāi)放式基金的激勵(lì)機(jī)制著重于相對(duì)業(yè)績(jī)的表現(xiàn)，基金管理人隨時(shí)面臨著投資者贖回的壓力，基金資產(chǎn)不能充分運(yùn)用，尤其是不能把全部資本都用來(lái)進(jìn)行長(zhǎng)期投資，增量資金的流入容易導(dǎo)致股票價(jià)格趨勢(shì)未經(jīng)必要的調(diào)整與換手即“一步到位”，只能增加投資頻率，提高短期投資額比重和縮短投資周期。
3.我國(guó)的開(kāi)放式基金遭巨額贖回。2003年基金首次取得了加權(quán)平均凈值增長(zhǎng)達(dá)到20.27%的驕人業(yè)績(jī)。但基金的好業(yè)績(jī)，并沒(méi)有使基金擺脫巨額贖回的命運(yùn)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2004年1月31日，19家基金旗下的77只基金公布了第四季度的投資組合公告，開(kāi)放式基金再遭巨額贖回，甚至有的基金規(guī)模已經(jīng)跌破2億的設(shè)立下限。而且，根據(jù)Wind資訊2005年的統(tǒng)計(jì)顯示，2005年第四季度開(kāi)放式基金總體遭遇凈贖回，所有基金總共被贖回了296.18億份，總體贖回比例達(dá)7.17%。
目前市場(chǎng)中普遍存在投資者在基金凈值上漲時(shí)贖回業(yè)績(jī)好的基金，反而去購(gòu)買凈值較低的“便宜”基金。實(shí)際上，基金業(yè)績(jī)差別體現(xiàn)了管理人的投資能力，業(yè)績(jī)差的基金不會(huì)因?yàn)椤氨阋恕本蜁?huì)有高的回報(bào)，除非它的管理人在投資能力上有所改善。這種贖回行為在一定程度上說(shuō)明了投資者不理性的投資行為，不但抬高了投資成本，也降低了投資收益，有悖于基金長(zhǎng)期投資的理念。這種不理必然會(huì)在一定程度上加劇股價(jià)波動(dòng)。另一方面，從開(kāi)放式基金發(fā)展的外部投資環(huán)境看，可供選擇的優(yōu)質(zhì)投資對(duì)象較少，許多上市公司的經(jīng)營(yíng)能力低下，甚至存在會(huì)計(jì)信息造假等欺詐行為，這在客觀上促使開(kāi)放式基金進(jìn)行短期投資并選擇相同的投資對(duì)象。
四政策建議
本文的實(shí)證結(jié)果表明，開(kāi)放式基金在一定程度上加劇了股價(jià)的波動(dòng)。但我們既要看到開(kāi)放式基金加劇市場(chǎng)波動(dòng)的一面，也要看到其增加股市流量資金活躍市場(chǎng)的一面。按照市場(chǎng)有效理論，在市場(chǎng)受到外來(lái)沖擊而偏離其均衡位置時(shí)，其自平衡能力能使其逐步修復(fù)。開(kāi)放式基金對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的影響，只要能控制在一定的程度之內(nèi)，都可以對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生積極的作用。為此，對(duì)于開(kāi)放式基金的改革與發(fā)展提出以下政策建議:
1.完善開(kāi)放式基金的投資運(yùn)作的監(jiān)管機(jī)制，加大基金的內(nèi)部治理，健全基金立法，防止其操作行為對(duì)市場(chǎng)可能產(chǎn)生的巨大波動(dòng)以及存在的其他負(fù)面影響，引導(dǎo)其活躍市場(chǎng)增加市場(chǎng)彈性的積極作用。
2.改變開(kāi)放式基金的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，加大市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力度。政府對(duì)開(kāi)放式基金的培育，不應(yīng)只看重其數(shù)量和規(guī)模，更應(yīng)該看重其結(jié)構(gòu)質(zhì)量，應(yīng)在一定的數(shù)量和規(guī)?；A(chǔ)之上，以均衡的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)其市場(chǎng)功能的有機(jī)整和。
3.維護(hù)市場(chǎng)的“生物多樣化”與生態(tài)平衡。加快基金的產(chǎn)品創(chuàng)新，提高上市公司的整體素質(zhì)，加快企業(yè)年金等長(zhǎng)期投資主體的直接入市，改變廣大投資者的投機(jī)心理，樹(shù)立理性投資觀念，提高金融市場(chǎng)的投資價(jià)值，使市場(chǎng)參與各方互為補(bǔ)充，相得益彰。
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關(guān)鍵詞：社?；?保值增值 投資方式
在2008年A股市場(chǎng)大幅下跌，一向穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)的全國(guó)社?；鹱鳛榇笮蜋C(jī)構(gòu)投資也無(wú)法幸免。據(jù)透露，2008年全國(guó)社保基金由于權(quán)益投資虧損約390億元，出現(xiàn)了成立8年以來(lái)的首次年度虧損。社保基金關(guān)系著國(guó)計(jì)民生、社會(huì)穩(wěn)定，如何能使社?；鸨Ｖ翟鲋?，不出現(xiàn)支付危機(jī)，成為人們非常關(guān)心的問(wèn)題。
社?；鸬耐顿Y現(xiàn)狀
社?；鹗侨嗣竦摹氨ＣX”，因此社?；鹜顿Y必須全面考慮其安全性、增值性和流動(dòng)性，三者不能偏廢，其中最為根本的是安全性。2009年，全國(guó)社?；饘⒖刂仆顿Y風(fēng)險(xiǎn)，審慎進(jìn)行股票投資，增加投資產(chǎn)品，改進(jìn)對(duì)投資管理人的管理；調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，逐步減少固定收益產(chǎn)品的投資；完善股權(quán)投資管理辦法，積極參與對(duì)中央企業(yè)控股公司、地方優(yōu)質(zhì)國(guó)有企業(yè)和重大基礎(chǔ)設(shè)施的直接股權(quán)投資，擴(kuò)大對(duì)股權(quán)投資基金的投資。這體現(xiàn)了社?；鹨蚤L(zhǎng)期投資、價(jià)值投資和責(zé)任投資為準(zhǔn)則，安全至上、控制風(fēng)險(xiǎn)的投資理念。
長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)社?；鹜顿Y渠道較為單一，通常只依靠存入銀行或購(gòu)買國(guó)債獲得利息收入進(jìn)行保值增值。除此之外，社?；鹨部梢杂糜趥⒒?、股票等投資，以股票投資為例，《全國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)基金投資管理的暫行規(guī)定》中明確規(guī)定：社保基金投資于股票的比例應(yīng)控制在30%以下，絕對(duì)不能超過(guò)40%，又因?yàn)槲覈?guó)資本市場(chǎng)的建立和發(fā)展只有10余年的時(shí)間，市場(chǎng)成熟和制度完善程度都還不高，因此系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大于西方資本市場(chǎng)，由此導(dǎo)致社?；鸬馁Y本市場(chǎng)投資收益一直不夠理想，收益率僅略高于同期銀行存款利率，遠(yuǎn)低于國(guó)外社保基金投資的收益率。
基于我國(guó)目前社?；鸬耐顿Y現(xiàn)狀，為了避免在未來(lái)發(fā)生支付危機(jī)，社保基金尋求新的投資渠道已經(jīng)迫在眉睫。
社?；鹜顿Y新方式
（一）拓寬海外投資渠道
社保基金在海外的投資機(jī)構(gòu)的選擇在初期最優(yōu)方式是，在國(guó)際市場(chǎng)上甄選出富有國(guó)際投資經(jīng)驗(yàn)和業(yè)績(jī)穩(wěn)健的國(guó)際專業(yè)投資公司來(lái)管理和運(yùn)作社?；??？梢圆扇≌袠?biāo)競(jìng)爭(zhēng)的方法，本著公開(kāi)、公正、公平的原則，吸引國(guó)際上知名的基金管理公司參與競(jìng)標(biāo)。但需強(qiáng)調(diào)的是，社保基金作為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的機(jī)構(gòu)投資者，出于對(duì)資金安全性、流動(dòng)性和盈利性的考慮，它在海外投資的品種和比例上初期應(yīng)受到較為嚴(yán)格的限制。
（二）參與助學(xué)貸款
有國(guó)家擔(dān)保的助學(xué)貸款是優(yōu)質(zhì)的金融資產(chǎn)，因?yàn)閲?guó)家對(duì)助學(xué)貸款進(jìn)行貼息和擔(dān)保之后，能將放貸銀行的損失控制在平均壞賬率之下，使其收益率得到保證且高于國(guó)債收益率。而社保基金機(jī)構(gòu)擁有學(xué)生就業(yè)、薪酬、勞動(dòng)保險(xiǎn)和醫(yī)療保障信息，擁有與用人單位之間密切的業(yè)務(wù)聯(lián)系網(wǎng)，擁有與商業(yè)銀行之間信息資源共享平臺(tái)，可以有效地監(jiān)控、跟蹤學(xué)生狀況及回收貸款。社?；饏⑴c國(guó)家擔(dān)保的助學(xué)貸款，既可以大幅降低還款違約率，又能使社保基金安全地保值增值，實(shí)現(xiàn)雙贏。 轉(zhuǎn)貼于
（三）參與金融衍生品投資
根據(jù)投資學(xué)的基本原理，收益與風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，高收益伴隨高風(fēng)險(xiǎn)，但通過(guò)投資組合可以有效降低組合風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)收益最大化。我國(guó)社?；鹜顿Y渠道少、保值增值困難的根本原因是我國(guó)資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，可供投資的產(chǎn)品太少，難以構(gòu)造出優(yōu)質(zhì)的投資組合，既控制風(fēng)險(xiǎn)又能最大化收益。因此社?；鹂梢詤⑴c開(kāi)發(fā)資本市場(chǎng)具有潛力投資品種和金融衍生工具，如信托產(chǎn)品、優(yōu)質(zhì)理財(cái)產(chǎn)品等。投資渠道越多，投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)的能力便越強(qiáng)，社?；鸨Ｖ翟鲋的芰σ簿驮綇?qiáng)。
（四）大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和長(zhǎng)期股權(quán)投資
眾所周知，大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)時(shí)間跨度長(zhǎng)、資金需求量大，會(huì)給國(guó)家財(cái)政造成較大的融資壓力，而我國(guó)社?；鸱e累了大量資金，完全可以滿足大型基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目投資周期長(zhǎng)、規(guī)模大的需要。在這種情況下可以考慮將社會(huì)保險(xiǎn)基金的一定比例投入到盈利前景好的大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目之中。由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的回報(bào)穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)低的特點(diǎn)，也能充分滿足社保基金保值增值的需要。因此，在保證充足償付能力和流動(dòng)性的前提下，社?；鹂梢宰鳛橐粋€(gè)投資主體介入一些盈利前景良好的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，以獲得長(zhǎng)期較穩(wěn)定的回報(bào)率。
另外，長(zhǎng)期股權(quán)投資也是我國(guó)社?；鹂梢陨孀愕念I(lǐng)域，自2008年以來(lái)，全國(guó)社?；鹪诖朔矫娴耐顿Y取得突破，一方面爭(zhēng)取到國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行與中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行戰(zhàn)略投資者的身份，還爭(zhēng)取到全國(guó)社?；饳?quán)益10%可用于投資股權(quán)投資基金的政策。這些投資方式的探索，為我國(guó)社保基金在更為復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境下實(shí)現(xiàn)保值增值邁出了堅(jiān)實(shí)的一步。
參考文獻(xiàn)
關(guān)鍵詞:開(kāi)放式基金;波動(dòng)性;線性回歸分析
一引言
隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，管理層為了促進(jìn)市場(chǎng)理性投資，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，實(shí)施了超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的重要舉措。在此背景下，我國(guó)在2001年9月推出第一只開(kāi)放式基金——華安創(chuàng)新。經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展，截至2005年12月31日，我國(guó)開(kāi)放式基金已達(dá)164只，其份額規(guī)模合計(jì)3897.86億份。但由于中國(guó)股市本身固有的制度缺陷，信息的壟斷性以及基金試點(diǎn)階段的不規(guī)范性等因素，開(kāi)放式基金的運(yùn)作與預(yù)期的功能定位產(chǎn)生了一定程度的偏差，尤其是在開(kāi)放式基金穩(wěn)定市場(chǎng)方面引起了管理層新聞界和理論界的廣泛關(guān)注與爭(zhēng)論。
由于開(kāi)放式基金作為一種市場(chǎng)行為主體，它并沒(méi)有穩(wěn)定市場(chǎng)的義務(wù)，因而我們不能從義務(wù)和責(zé)任的角度來(lái)探討證券投資基金穩(wěn)定市場(chǎng)的功能，而只能從其運(yùn)作特點(diǎn)看它是否起到了穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。因此，本文試圖在回顧相關(guān)理論分析和實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，主要從開(kāi)放式基金的運(yùn)作特點(diǎn)出發(fā)，就開(kāi)放式基金的投資行為對(duì)股價(jià)波動(dòng)及市場(chǎng)穩(wěn)定的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以期深入認(rèn)識(shí)開(kāi)放式基金投資行為對(duì)個(gè)股股價(jià)波動(dòng)的影響，為如何加快開(kāi)放式基金改革，深化
開(kāi)放式基金發(fā)展，提供一些建議。
二文獻(xiàn)回顧
股票波動(dòng)性是指股票價(jià)格圍繞某一基準(zhǔn)的雙向反復(fù)振蕩。一定的股價(jià)波動(dòng)有利于市場(chǎng)活躍，但股價(jià)波動(dòng)超過(guò)一定幅度則會(huì)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。關(guān)于股價(jià)波動(dòng)，學(xué)者們從不同的角度進(jìn)行了細(xì)化研究。其中在機(jī)構(gòu)投資者成為各國(guó)證券市場(chǎng)主體之后，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)波動(dòng)的研究得到了充分發(fā)展，但機(jī)構(gòu)投資者的交易行為究竟對(duì)股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生何種影響卻一直是一個(gè)有爭(zhēng)議的問(wèn)題。Delong，Shleifer，SummerandWaldmann(1990)曾指出，由于股票市場(chǎng)上存在正反饋交易者，使得理性投資者無(wú)法發(fā)揮原有穩(wěn)定股價(jià)的功能，并且可能造成市場(chǎng)更加不穩(wěn)定。另外，Nofsinger，JohnR和RichardW.Sias(1999)以1977到1991年紐約證券交易所(NYSE)的所有上市公司為樣本，分析了股票的波動(dòng)性與機(jī)構(gòu)投資者持有比例的關(guān)系，認(rèn)為在控制公司規(guī)模的情況下，機(jī)構(gòu)投資者的持有比例與股票價(jià)格波動(dòng)存在正相關(guān)性。而有些學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者多元化的投資策略會(huì)使單個(gè)股票的超額需求趨近于零，對(duì)股價(jià)的波動(dòng)率影響不大。在國(guó)內(nèi)，施東暉(2001)通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)投資基金存在較嚴(yán)重的羊群行為，投資理念趨同，投資風(fēng)格模糊，并且在一定程度上加劇了股價(jià)的波動(dòng)。在我國(guó)開(kāi)放式基金超常規(guī)發(fā)展的背景下，徐妍等(2003)從定性和實(shí)證檢驗(yàn)兩個(gè)角度，對(duì)證券投資基金從整體上進(jìn)行了研究，認(rèn)為我國(guó)證券投資基金投資行為促進(jìn)了市場(chǎng)波動(dòng)性的下降，但同時(shí)指出基金巨大的資金進(jìn)出對(duì)股價(jià)波動(dòng)可能產(chǎn)生非正面影響。王春紅(2004)則對(duì)開(kāi)放式基金對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的效應(yīng)進(jìn)行了描述性分析，闡明開(kāi)放式基金延長(zhǎng)了股市的波動(dòng)周期并增大了市場(chǎng)彈性。耿志明(2002)在對(duì)開(kāi)放式基金封閉式基金的制度結(jié)構(gòu)及其市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行比較分析的基礎(chǔ)上，從理論上說(shuō)明封閉式基金能夠穩(wěn)定市場(chǎng)，而開(kāi)放式基金會(huì)增大中國(guó)股市運(yùn)行周期的波動(dòng)性。本文則試圖從實(shí)證方面對(duì)此進(jìn)行進(jìn)一步的研究。
三實(shí)證分析過(guò)程
(一)數(shù)據(jù)說(shuō)明與變量選擇
為了實(shí)證分析開(kāi)放式基金的投資行為對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)個(gè)股波動(dòng)的影響，本文使用的數(shù)據(jù)來(lái)源于對(duì)基金每季度公布的投資組合的統(tǒng)計(jì)和分析。我國(guó)證券投資基金從1998年第二季度開(kāi)始每季度公布十大重倉(cāng)股投資組合(即投資前10名的股票)，通過(guò)這些數(shù)據(jù)可以知道基金每季度重倉(cāng)股的持有及變化情況。這些信息對(duì)于研究基金持股對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響有一定的參考價(jià)值。因而，我們選取了基金每季度公布的十大重倉(cāng)股為研究對(duì)象。我國(guó)第一只開(kāi)放式基金于2001年誕生，為使研究結(jié)果更具說(shuō)服力，本文以2002年第一季度到2004年第四季度為研究的時(shí)間跨度，并假設(shè)這些股票的買賣都是一次性完成(因?yàn)閺哪壳扒闆r來(lái)看，我們只能知道基金在固定時(shí)間所公布的投資組合，而無(wú)法詳盡了解其間基金的交易詳情)。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，把基金通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)新股而進(jìn)入前十名的個(gè)股予以刪除。
本文需要運(yùn)用如下研究變量:
1.公司規(guī)模(Cap)?；鹜顿Y組合中重倉(cāng)股股票在每季末的流通股股本數(shù)量。
2.基金持股比重(IO)。被基金重倉(cāng)持有的股數(shù)占這些股票流通股股本的比例。
3.持有基金數(shù)目(IN)。同時(shí)持有同一重倉(cāng)股股票的基金數(shù)目。
4.股價(jià)波動(dòng)(Vol)?；鹜顿Y組合的重倉(cāng)股在每季度中各交易日漲跌幅的方差。
(二)模型設(shè)計(jì)
價(jià)格波動(dòng)是股市和整個(gè)經(jīng)濟(jì)中眾多因素變動(dòng)的集合點(diǎn)。股票的價(jià)格一方面反映了個(gè)股的內(nèi)在價(jià)值，另一方面也是市場(chǎng)條件的直接標(biāo)尺。在市場(chǎng)條件中，證券投資基金的投資行為作為重要的一方面，其對(duì)股票的供求關(guān)系和價(jià)格水平都會(huì)產(chǎn)生顯著影響，進(jìn)而引起股票價(jià)格的波動(dòng)。
徐妍等(2004)在證券投資基金的投資行為與股價(jià)波動(dòng)的實(shí)證研究中，采用模型:
ln(Volt)=α+β1ln(Capt)+β2(IOt)+εt
為了更好地把握證券投資基金在價(jià)格波動(dòng)中的作用力度，本文在采用其模型的基礎(chǔ)上對(duì)原模型進(jìn)行了修正，在回歸分析中，本文亦引入持有基金數(shù)目(IN)作為外生變量。此外，在實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)雖然本季度基金對(duì)個(gè)股持股比例對(duì)本季度個(gè)股股價(jià)波動(dòng)的解釋能力較差，卻能較好地解釋下季度個(gè)股股價(jià)波動(dòng)，這可能與基金經(jīng)理能夠根據(jù)上市公司的季報(bào)及其他有關(guān)信息對(duì)下季度中的股價(jià)變化做出預(yù)測(cè)有關(guān)。因此，本文在實(shí)證研究中采用的IO為基金在本季度的個(gè)股持股比重，Vol為與之相對(duì)應(yīng)的下季度個(gè)股股價(jià)波動(dòng)的大小。經(jīng)過(guò)上述修正，本文構(gòu)建了如下模型:
ln(Volt+1)=α+β1ln(Capt)+β2(IOt)+β3(INt)+εt
另外，本文對(duì)回歸模型誤差項(xiàng)的獨(dú)立性進(jìn)行Durbin-Watsons檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)其D值約等于2。這表明殘差與外生變量相互獨(dú)立，因而對(duì)回歸模型的估計(jì)與假設(shè)所做出的結(jié)論具有一定的可靠性。
(三)實(shí)證分析的回歸結(jié)果與分析
IO取開(kāi)放式基金十大重倉(cāng)股持股比重，用SPSS進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見(jiàn)表1。
從表1的回歸結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)，β2的回歸系數(shù)大部分為正，且比較顯著。這說(shuō)明開(kāi)放式基金對(duì)個(gè)股的本期持股比重越高，該股票下期的波動(dòng)越大，表明開(kāi)放式基金在一定程度上加劇了個(gè)股的股價(jià)波動(dòng)。
經(jīng)過(guò)上述回歸分析，可以確認(rèn)在樣本期內(nèi)開(kāi)放式基金在一定程度上加劇了個(gè)股股價(jià)的波動(dòng)。下面對(duì)這一現(xiàn)象作進(jìn)一步分析，討論其可能的成因:
1.開(kāi)放式基金起到“追漲殺跌”的作用。開(kāi)放式基金有著特殊的運(yùn)行機(jī)制，其發(fā)行的基金單位基金總額不封頂，投資者可以按基金的報(bào)價(jià)在規(guī)定的營(yíng)業(yè)場(chǎng)所申購(gòu)或贖回基金單位。當(dāng)市場(chǎng)處于一個(gè)波段的上升時(shí)期時(shí)，往往會(huì)追加投資，基金的規(guī)模在短期內(nèi)迅速增加，基金管理人必須在市場(chǎng)上揚(yáng)的過(guò)程中為追加的資金尋找新的投資品種和機(jī)會(huì)，在客觀上對(duì)大盤起到助漲的作用。一旦大盤進(jìn)入調(diào)整期，投資者會(huì)產(chǎn)生基金凈值損耗的預(yù)期，要求贖回基金，使基金管理人在短時(shí)間內(nèi)面臨大量贖回壓力，被迫賣出部分流動(dòng)資產(chǎn)，以應(yīng)對(duì)贖回行為，這樣基金管理人的投資行為將導(dǎo)致大盤加速下滑，起到助跌的作用。特別是在證券市場(chǎng)沒(méi)有做空機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制的情況下，基金管理人很難從容應(yīng)付大盤的大幅波動(dòng)，操作難度加大，其投資行為對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的不利影響的可能性也增加。如圖2，開(kāi)放式基金資產(chǎn)配置中的持股比重與大盤走勢(shì)基本同步。
2.短期投資行為較嚴(yán)重。我國(guó)的開(kāi)放式基金的資產(chǎn)組合買賣頻繁，如表2，從而在多方面改變了股票市場(chǎng)傳統(tǒng)的波動(dòng)方式。這主要是由于市場(chǎng)對(duì)開(kāi)放式基金的激勵(lì)機(jī)制著重于相對(duì)業(yè)績(jī)的表現(xiàn)，基金管理人隨時(shí)面臨著投資者贖回的壓力，基金資產(chǎn)不能充分運(yùn)用，尤其是不能把全部資本都用來(lái)進(jìn)行長(zhǎng)期投資，增量資金的流入容易導(dǎo)致股票價(jià)格趨勢(shì)未經(jīng)必要的調(diào)整與換手即“一步到位”，只能增加投資頻率，提高短期投資額比重和縮短投資周期。
3.我國(guó)的開(kāi)放式基金遭巨額贖回。2003年基金首次取得了加權(quán)平均凈值增長(zhǎng)達(dá)到20.27%的驕人業(yè)績(jī)。但基金的好業(yè)績(jī)，并沒(méi)有使基金擺脫巨額贖回的命運(yùn)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2004年1月31日，19家基金旗下的77只基金公布了第四季度的投資組合公告，開(kāi)放式基金再遭巨額贖回，甚至有的基金規(guī)模已經(jīng)跌破2億的設(shè)立下限。而且，根據(jù)Wind資訊2005年的統(tǒng)計(jì)顯示，2005年第四季度開(kāi)放式基金總體遭遇凈贖回，所有基金總共被贖回了296.18億份，總體贖回比例達(dá)7.17%。
目前市場(chǎng)中普遍存在投資者在基金凈值上漲時(shí)贖回業(yè)績(jī)好的基金，反而去購(gòu)買凈值較低的“便宜”基金。實(shí)際上，基金業(yè)績(jī)差別體現(xiàn)了管理人的投資能力，業(yè)績(jī)差的基金不會(huì)因?yàn)椤氨阋恕本蜁?huì)有高的回報(bào)，除非它的管理人在投資能力上有所改善。這種贖回行為在一定程度上說(shuō)明了投資者不理性的投資行為，不但抬高了投資成本，也降低了投資收益，有悖于基金長(zhǎng)期投資的理念。這種不理必然會(huì)在一定程度上加劇股價(jià)波動(dòng)。另一方面，從開(kāi)放式基金發(fā)展的外部投資環(huán)境看，可供選擇的優(yōu)質(zhì)投資對(duì)象較少，許多上市公司的經(jīng)營(yíng)能力低下，甚至存在會(huì)計(jì)信息造假等欺詐行為，這在客觀上促使開(kāi)放式基金進(jìn)行短期投資并選擇相同的投資對(duì)象。
四政策建議
本文的實(shí)證結(jié)果表明，開(kāi)放式基金在一定程度上加劇了股價(jià)的波動(dòng)。但我們既要看到開(kāi)放式基金加劇市場(chǎng)波動(dòng)的一面，也要看到其增加股市流量資金活躍市場(chǎng)的一面。按照市場(chǎng)有效理論，在市場(chǎng)受到外來(lái)沖擊而偏離其均衡位置時(shí)，其自平衡能力能使其逐步修復(fù)。開(kāi)放式基金對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的影響，只要能控制在一定的程度之內(nèi)，都可以對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生積極的作用。為此，對(duì)于開(kāi)放式基金的改革與發(fā)展提出以下政策建議:
1.完善開(kāi)放式基金的投資運(yùn)作的監(jiān)管機(jī)制，加大基金的內(nèi)部治理，健全基金立法，防止其操作行為對(duì)市場(chǎng)可能產(chǎn)生的巨大波動(dòng)以及存在的其他負(fù)面影響，引導(dǎo)其活躍市場(chǎng)增加市場(chǎng)彈性的積極作用。
2.改變開(kāi)放式基金的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，加大市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力度。政府對(duì)開(kāi)放式基金的培育，不應(yīng)只看重其數(shù)量和規(guī)模，更應(yīng)該看重其結(jié)構(gòu)質(zhì)量，應(yīng)在一定的數(shù)量和規(guī)?；A(chǔ)之上，以均衡的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)其市場(chǎng)功能的有機(jī)整和。
3.維護(hù)市場(chǎng)的“生物多樣化”與生態(tài)平衡。加快基金的產(chǎn)品創(chuàng)新，提高上市公司的整體素質(zhì)，加快企業(yè)年金等長(zhǎng)期投資主體的直接入市，改變廣大投資者的投機(jī)心理，樹(shù)立理性投資觀念，提高金融市場(chǎng)的投資價(jià)值，使市場(chǎng)參與各方互為補(bǔ)充，相得益彰。
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關(guān)鍵詞：投資基金；晨星基金評(píng)級(jí)；業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)；評(píng)級(jí)體系
中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X(2007)09-0079-05
衡量投資收益的風(fēng)險(xiǎn)一般采用兩個(gè)指標(biāo)：一是歷史收益率標(biāo)準(zhǔn)差δ，衡量投資收益的總風(fēng)險(xiǎn)；二是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，即β的估計(jì)值。Treynor在《如何評(píng)價(jià)投資基金的管理》一文中，首先提出一種考慮風(fēng)險(xiǎn)因素的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，稱為“Treynor指數(shù)”。Treynor認(rèn)為，基金管理者通過(guò)投資組合應(yīng)消除所有的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此用單位系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)所獲得的超額收益率(基金的投資收益率與同期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之差)來(lái)衡量投資基金的業(yè)績(jī)。但Sharpe認(rèn)為，對(duì)于管理較好的投資基金，其總風(fēng)險(xiǎn)可能接近于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)于管理不好的投資基金，其總風(fēng)險(xiǎn)可能因非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不等而相差甚遠(yuǎn)，提出用單位總風(fēng)險(xiǎn)所獲得的超額收益率即“Sharpe指數(shù)”來(lái)評(píng)價(jià)基金的業(yè)績(jī)。實(shí)證研究表明，分別采用特雷諾指數(shù)和夏普指數(shù)評(píng)價(jià)基金的管理業(yè)績(jī)，結(jié)果沒(méi)有顯著的差異。1968年，Jensen根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM提出了一種有別于特雷諾指數(shù)和夏普指數(shù)的評(píng)估基金投資組合業(yè)績(jī)的指數(shù)，即“Jensen指數(shù)”，是通過(guò)比較評(píng)價(jià)期的實(shí)際收益和由CAPM推算出的預(yù)期收益來(lái)進(jìn)行評(píng)價(jià)的，可以評(píng)估基金經(jīng)理管理投資組合的能力。之后的基金評(píng)級(jí)理論都沒(méi)有能突破Jensen、Treynor和Sharpe的定量評(píng)級(jí)模式。近幾年，從信息傳遞角度，運(yùn)用隨機(jī)折扣因子研究投資組合的績(jī)效評(píng)價(jià)也得到了廣泛的應(yīng)用。國(guó)內(nèi)學(xué)者沈維濤等應(yīng)用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指數(shù)法，對(duì)證券投資基金的業(yè)績(jī)進(jìn)行了實(shí)證研究，表明經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，基金的業(yè)績(jī)總體上優(yōu)于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合，基金經(jīng)理的良好業(yè)績(jī)是通過(guò)一定的證券選擇獲得的。眾多學(xué)者以滬、深綜合指數(shù)為基準(zhǔn)指數(shù)，分別計(jì)算了Jensen、Treynor、Sharpe指數(shù)，均表明兩只指數(shù)基金的業(yè)績(jī)優(yōu)于市場(chǎng)組合。Lobosco、DiBartolomeo ＆ Buetow等指出，在基于回報(bào)的分析中可能存在多重共線性的影響，從而限制了估計(jì)的準(zhǔn)確性，建議用特定的投資組合或自定義基準(zhǔn)來(lái)提高基于回報(bào)分析結(jié)果的穩(wěn)定性。趙宏宇基于組合的風(fēng)格分析方法，在對(duì)中國(guó)基金管理公司的30只股票型基金的投資風(fēng)格研究發(fā)現(xiàn)，基金在同一時(shí)點(diǎn)的投資風(fēng)格有趨同現(xiàn)象。張雪瑩研究了資產(chǎn)配置對(duì)基金收益的影響，指出資產(chǎn)配置不但影響了基金業(yè)績(jī)沿時(shí)間的變化，還對(duì)基金之間的業(yè)績(jī)差異具有較高的解釋程度。
2004年7月，美國(guó)晨星公司在進(jìn)入中國(guó)基金市場(chǎng)后，根據(jù)“晨星風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益(Momingstar Risk-Adiusted Return)”，第一次全面了關(guān)于中國(guó)基金的五星級(jí)排名，所采用的樣本基金均為開(kāi)放式基金。目前，我國(guó)尚未建立一套較為完整有效的基金業(yè)績(jī)綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系對(duì)基金業(yè)績(jī)進(jìn)行科學(xué)的評(píng)價(jià)，國(guó)外成熟市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，合理完善的基金評(píng)級(jí)體系和權(quán)威的基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是基金業(yè)規(guī)范發(fā)展的重要配套措施。本文分為四個(gè)部分，第二部分介紹晨星基金評(píng)級(jí)體系的計(jì)算及評(píng)級(jí)方法；第三部分是對(duì)我國(guó)基金業(yè)績(jī)的實(shí)證分析，并比較了不同績(jī)效評(píng)估方法；第四部分給出了研究結(jié)論，提出建立我國(guó)基金績(jī)效評(píng)級(jí)體系的建議。
1 晨星公司基金評(píng)級(jí)方法
晨星公司作為美國(guó)的兩大基金績(jī)效評(píng)級(jí)公司(另一個(gè)是標(biāo)準(zhǔn)普爾基金評(píng)級(jí)公司)之一，長(zhǎng)期以獨(dú)立的第三方立場(chǎng)向外界基金評(píng)級(jí)結(jié)果，成為各國(guó)投資者選購(gòu)基金產(chǎn)品的指南。該公司對(duì)基金的整體評(píng)價(jià)主要包括基金分類和星級(jí)評(píng)定，是根據(jù)參評(píng)基金類型的整體風(fēng)險(xiǎn)收益水平，計(jì)算每一個(gè)基金的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和相對(duì)收益，用相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和相對(duì)收益之間的差值來(lái)反映基金的業(yè)績(jī)水平，其創(chuàng)立的基金投資風(fēng)格分類方法和基金星級(jí)評(píng)級(jí)體系已成為全球基金業(yè)的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。
1．1業(yè)績(jī)指標(biāo)
1．1．1收益指標(biāo)
收益=基金的凈收益率-90天國(guó)債收益率
相對(duì)收益=(基金的凈收益率-90天國(guó)債收益率)／(同類基金平均收益率-90天國(guó)債收益率)
1．1．2風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)
風(fēng)險(xiǎn)=90天國(guó)債收益率與基金收益率之差的月平均值
相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)=風(fēng)險(xiǎn)／所屬類型基金的月平均損失率
1．1．3調(diào)整后收益指標(biāo)
風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益=相對(duì)收益-相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)
1．2星級(jí)評(píng)定
根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益指標(biāo)，對(duì)不同類別基金分別進(jìn)行評(píng)級(jí)，劃分5個(gè)星級(jí)：收益指標(biāo)前10％為5星，其次22.5％為4星，再次35.0％為3星，隨后22.5％為2星，最后10％為1星。
2 實(shí)證分析
2．1樣本選取及數(shù)據(jù)處理
2．1．1評(píng)級(jí)對(duì)象和數(shù)據(jù)的選擇
選取32只樣本基金樣本，其中股票型基金13只，配置型基金14只，債券型基金5只。以基金的凈值增長(zhǎng)率作為基金的凈收益率，所選時(shí)間段為2004年1月至2004年6月。
2．1．2無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的確定
晨星評(píng)級(jí)方法采用90天短期國(guó)債的利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，由于我國(guó)沒(méi)有短期國(guó)債，同時(shí)交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)處于分割狀態(tài)，不同市場(chǎng)上存在利率的背離。因此，選擇一年期定期存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。由于2004年下半年中國(guó)人民銀行開(kāi)始調(diào)高利率，在本文所選數(shù)據(jù)的時(shí)間段內(nèi)，把無(wú)風(fēng)險(xiǎn)年利率定為1.98％。
2．1．3市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的確定
一個(gè)合適的市場(chǎng)指數(shù)可以代表市場(chǎng)組合。但由于我國(guó)深、滬指數(shù)是分開(kāi)計(jì)算的，而基金投資的股票卻包含了深、滬兩市同時(shí)流通上市的股票和證券，此外，根據(jù)《證券投資基金管理暫行辦法》的相關(guān)規(guī)定，證券投資基金投資于國(guó)債的資產(chǎn)不得低于20％。本文的計(jì)算中，將擬合一個(gè)涵蓋深、滬兩市的流通中的證券、股票和國(guó)債市場(chǎng)的基準(zhǔn)組合，這一組合的40％反映上證指數(shù)的變動(dòng)，40％反映深證指數(shù)的變動(dòng)，20％按短期國(guó)債的年收益率3.4％折成月收益率，則市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的月收益率
Rm=Rshanghai×0.4+Rshenzhen×0.4+0.034×0.2÷12
其中，Rshanghai為上證指數(shù)月收益率，Rshenzhen為深證成分指數(shù)月收益率。
2．1．4國(guó)內(nèi)基金的分類標(biāo)準(zhǔn)
根據(jù)基金的投資組合，本文選擇國(guó)內(nèi)開(kāi)放式基金中的股票型基金、配置型基金和債券型基金為樣本，各類基金分類
標(biāo)準(zhǔn)見(jiàn)表1。
2．2晨星基金評(píng)級(jí)結(jié)果
表2給出了晨星基金評(píng)級(jí)體系中的晨星相對(duì)收益、晨星相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、晨星風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益指標(biāo)和晨星星級(jí)。
2．3傳統(tǒng)方法的基金績(jī)效評(píng)級(jí)結(jié)果
2．3．1評(píng)級(jí)方法
Treynor指數(shù)=(Rp-Rf)/(βp)
其中，Rp表示基金的投資收益率，Rf表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，βp表示組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。Treynor測(cè)度的數(shù)值越大，說(shuō)明基金承擔(dān)的每單位市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的收益率越高，基金的業(yè)績(jī)?cè)胶谩?/p>
Jensen指數(shù)=Rp-E(Rp)
E(Rp)=Rf+βp(Rm-Rf)
其中，E(Rp)表示基金的預(yù)期收益率，Jensen系數(shù)大于0，說(shuō)明基金的實(shí)際收益率高于預(yù)期收益率，該基金的業(yè)績(jī)比市場(chǎng)對(duì)它的期望表現(xiàn)要好。
Sharpe指數(shù)=(Rp-Rf)/(σp)
其中，σp表示投資組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。Sharp指數(shù)越大，說(shuō)明基金的業(yè)績(jī)?cè)胶?；如果基金的sharp指數(shù)超過(guò)市場(chǎng)指數(shù)的sharp指數(shù)，說(shuō)明基金的業(yè)績(jī)超過(guò)市場(chǎng)收益率。
2．3．2評(píng)級(jí)結(jié)果
Sharp指數(shù)、Jensen指數(shù)和Treynor指數(shù)，分別反映了基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益和超過(guò)市場(chǎng)獲利能力的大小，具體排名見(jiàn)表3。
2．4晨星評(píng)級(jí)與傳統(tǒng)評(píng)級(jí)結(jié)果的比較
將晨星基金評(píng)級(jí)結(jié)果同Sharpe指數(shù)和Treynor指數(shù)的評(píng)價(jià)排名結(jié)果比較，可以看出，對(duì)于單位風(fēng)險(xiǎn)所承擔(dān)的收益，無(wú)論是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)還是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，晨星基金的評(píng)定結(jié)果大體上與Sharpe指數(shù)和Treynor指數(shù)的評(píng)價(jià)結(jié)果吻合。所不同的是在同星級(jí)基金內(nèi)部排名有些差異，具體來(lái)說(shuō)，在股票型基金中的銀華優(yōu)勢(shì)企業(yè)的Sharp指數(shù)接近于四星級(jí)的嘉實(shí)成長(zhǎng)收益，優(yōu)于湘財(cái)合豐穩(wěn)定和國(guó)泰國(guó)鷹增長(zhǎng)，但在晨星評(píng)級(jí)中被排到三星級(jí)基金的中間位置。
Jensen指數(shù)衡量的是基金實(shí)際表現(xiàn)超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期的能力，對(duì)比晨星評(píng)級(jí)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，被評(píng)為五星級(jí)和四星級(jí)的基金均表現(xiàn)出業(yè)績(jī)優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期表現(xiàn)，但對(duì)于同星級(jí)的基金來(lái)說(shuō)，內(nèi)部排名略有差異。如在配置型基金中，招商安泰平衡與嘉實(shí)穩(wěn)健同處于三星級(jí)基金行列，且排名高于嘉實(shí)穩(wěn)健，但其Jensen指數(shù)則明顯小于嘉實(shí)穩(wěn)健，說(shuō)明其獲得市場(chǎng)額外收益的能力低于晨星排名中同一星級(jí)，但排名在后的基金表現(xiàn)。在股票型基金中，四星級(jí)嘉實(shí)成長(zhǎng)收益的Jensen指數(shù)為0.0223，三星級(jí)銀華優(yōu)勢(shì)企業(yè)的Jensen指數(shù)為0.0225，排位出現(xiàn)不一致。
3 結(jié)論及建議
3．1研究結(jié)論
晨星評(píng)級(jí)方法獨(dú)有的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益方法，對(duì)我國(guó)基金績(jī)效評(píng)估具有很多啟示和值得借鑒的地方。但也存在著缺陷和不足。首先，晨星公司根據(jù)排名順序，按照百分比給基金分類打“星”，這種方式容易誤導(dǎo)投資者，會(huì)使一些具有細(xì)微差別的基金因?yàn)樵u(píng)級(jí)方法的局限，產(chǎn)生等級(jí)上的差異，引起基金績(jī)效評(píng)估的誤差。更為科學(xué)的做法是根據(jù)Sharpe指數(shù)，同時(shí)合Treynor指數(shù)、Jensen指數(shù)確定一個(gè)合理的綜合指標(biāo)，并根據(jù)各只基金在綜合指標(biāo)表現(xiàn)上的差異，將綜合指標(biāo)值相對(duì)接近的基金評(píng)估為同一等級(jí)，不同等級(jí)的基金在業(yè)績(jī)上應(yīng)當(dāng)存在明顯差距，使評(píng)估更加合理。其次，晨星基金是基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益進(jìn)行評(píng)級(jí)的方法，而其他用于評(píng)估基金經(jīng)理的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力和證券選擇能力則不在考慮之列，如基金管理人員的證券選擇能力、市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力、基金經(jīng)理的替換、基金的費(fèi)用和基金的投資組合等，使評(píng)級(jí)結(jié)果的應(yīng)用具有時(shí)限的局限性。
3．2設(shè)立我國(guó)基金評(píng)級(jí)體系的建議
考慮到我國(guó)目前證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀，借鑒晨星基金評(píng)級(jí)體系的可取之處，可以設(shè)想建立以下評(píng)估體系來(lái)對(duì)我國(guó)的現(xiàn)行基金進(jìn)行績(jī)效評(píng)估和評(píng)級(jí)。整個(gè)基金評(píng)估體系由三部分組成。
3．2．1基金分類。2004年7月1日正式實(shí)施的《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》對(duì)基金的產(chǎn)品定位做出了若干規(guī)定。辦法第29條規(guī)定，基金合同和基金招募說(shuō)明書應(yīng)當(dāng)按照下列規(guī)定載明基金的類別：(1)60％以上的基金資產(chǎn)投資于股票的，為股票基金；(2)80％以上的基金資產(chǎn)投資于債券的，為債券基金；(3)僅投資于貨幣市場(chǎng)工具的，為貨幣市場(chǎng)基金。(4)投資于股票、債券和貨幣市場(chǎng)工具，并且股票投資和債券投資的比例不符合第(1)項(xiàng)、第(2)項(xiàng)規(guī)定的，為混合基金；(5)中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他基金類別。參照規(guī)定，可以將基金分為股票型、債券型、混合型、貨幣市場(chǎng)基金和保本基金。在此基礎(chǔ)上，對(duì)每一類基金進(jìn)行單獨(dú)評(píng)價(jià)。
3．2．2基金評(píng)級(jí)指標(biāo)?；鹪u(píng)級(jí)指標(biāo)是基金評(píng)估體系最基礎(chǔ)的部分，通過(guò)對(duì)一些影響基金業(yè)績(jī)指標(biāo)的綜合評(píng)級(jí)，為普通投資者提供最直觀、最快捷的基金價(jià)值評(píng)估。目前，國(guó)內(nèi)外基金評(píng)價(jià)的研究主要集中在對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)狀況和收益能力的研究，但由于我國(guó)基金存續(xù)時(shí)間較短，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也較大，基金業(yè)績(jī)不穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)通常只反映基金的歷史表現(xiàn)，但并不能保證基金的未來(lái)業(yè)績(jī)。因此，基金管理能力指標(biāo)在基金評(píng)估中有不可忽視的作用。
1)基礎(chǔ)指標(biāo)：收益率和波動(dòng)幅度；
2)高級(jí)評(píng)價(jià)指標(biāo)：Sharpe指數(shù)、Treynor指數(shù)和Jensen指數(shù)；
3)市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力和擇股能力評(píng)價(jià)指標(biāo)：
T-M模型：Rp-Rf=a+b(RM-Rf)+c(RM-Rf)(sup)2(/sup)+ep
其中Rp是資產(chǎn)組合收益率，RM是市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益率，Rf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。a、b和c均為回歸變量；為選股能力指標(biāo)，c是擇時(shí)能力指標(biāo)，ep是誤差調(diào)節(jié)項(xiàng)。如果c在統(tǒng)計(jì)上顯著0，表明基金存在時(shí)機(jī)選擇能力。
H-M模型：Rp-Rf=a+b(RM-Rf)+c(RM-Rf)D+ep
關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資信托基金 模式 案例分析
一、引言
房地產(chǎn)投資信托基金（簡(jiǎn)稱REITs）源于20世紀(jì)60年代美國(guó)，目前REITs在全球各國(guó)家法應(yīng)用。REITs屬于資產(chǎn)證券化的一種方式。1965年，首只REITs 在紐約證券交易所上市交易。同時(shí)，歐洲市場(chǎng)上也出現(xiàn)了REITs。日本、韓國(guó)、新加坡相繼在2001年、2002年發(fā)行REITs；2003年，香港證監(jiān)會(huì)頒布了《房地產(chǎn)投資信托基金守則》推出REITs。在REITs資產(chǎn)證券化中各國(guó)根據(jù)自身的特點(diǎn)在運(yùn)作模式，投資目標(biāo)，收入分配等方面做出相應(yīng)的調(diào)整，制定出符合自身國(guó)家特點(diǎn)的REITs。我國(guó)目前REITs尚處于起步階段并無(wú)上市發(fā)行，產(chǎn)品設(shè)計(jì)還在進(jìn)一步完善中，并且對(duì)其發(fā)行和法規(guī)的制定要進(jìn)行雙重的考慮和考驗(yàn)。近年來(lái)，REITs的主要研究集中在運(yùn)作模式、業(yè)務(wù)性能多樣化投資管理戰(zhàn)略化和投資收益問(wèn)題上，完善的運(yùn)作組織模式和良好的業(yè)績(jī)及投資回報(bào)決定了房地產(chǎn)信托基金的規(guī)模和效績(jī)，業(yè)務(wù)性能多樣化投資管理戰(zhàn)略化保證了REITs的穩(wěn)定收益及資產(chǎn)增值。在REITs產(chǎn)品不斷演變的的過(guò)程中這三大核心將對(duì)地產(chǎn)融資起到推進(jìn)作用，以此來(lái)吸引投資和流動(dòng)性資金。因此，通過(guò)對(duì)REITs的研究可以給房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展打開(kāi)融資大門，真正實(shí)現(xiàn)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的流通，為房地產(chǎn)企業(yè)謀求更大發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的資金支持，同時(shí)還能帶動(dòng)其他產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展，創(chuàng)造新的財(cái)富空間。本文以嘉德商用中國(guó)信托基金為案例，從投融資的角度來(lái)研究REITs的運(yùn)作模式問(wèn)題。
二、中國(guó)信托基金（CRCT）的基本情況
（ 一 ）嘉德商用中國(guó)信托基金的背景 嘉德商用中國(guó)信托基金，簡(jiǎn)稱CRCT，是新加坡嘉德置地旗下一只私幕基金，于2006年12月8日在新加坡上市。該基金的目標(biāo)是長(zhǎng)期投資于由中國(guó)零售商場(chǎng)組成的多樣化資產(chǎn)組合，由戰(zhàn)略性地布局于中國(guó)五個(gè)城市的7所零售商場(chǎng)組成。總可出租面積約為41.3萬(wàn)平方米。基金單位持有方面，CRCT的基金單位中有不超過(guò)46.7%的份額，將公開(kāi)發(fā)售給海內(nèi)外的機(jī)構(gòu)和其他投資者，以及新加坡國(guó)內(nèi)公眾。其余部分由國(guó)際戰(zhàn)略投資者認(rèn)購(gòu)，包括嘉德置地、嘉茂商產(chǎn)信托、大東人壽保險(xiǎn)有限公司、荷蘭養(yǎng)老基金等大股董。投資回報(bào)方面，目前新加坡本土的股息派發(fā)回報(bào)率大約是4%、5%，CRCT所提供的股息派發(fā)回報(bào)率約6%至7%，嘉德方面認(rèn)為兩個(gè)百分點(diǎn)的溢價(jià)將足以彌補(bǔ)新加坡和中國(guó)兩地在稅務(wù)、匯率等方面的差距。
（ 二 ）CRCT的基本運(yùn)作 CRCT是REITs品種中的特殊化，我國(guó)目前還沒(méi)有完善的投資基金信托法，但其在我國(guó)具有限制性的信托法律的特殊背景下，以契約型運(yùn)作模式為主導(dǎo)，采用離岸、在岸兩極操作的新型運(yùn)作模式，這種運(yùn)作模式的關(guān)鍵在于采用了在岸特殊目的載體，即在中國(guó)先成立一家外商獨(dú)資企業(yè)，持有凱德置地的零售概念物業(yè)，再以在巴巴多斯成立的離岸公司SPV持有這家外商獨(dú)資公司股權(quán)，CRCT則通過(guò)收購(gòu)在巴巴多斯注冊(cè)的SPV持有的這些在岸公司的權(quán)益，把這SPV內(nèi)的七個(gè)物業(yè)納入資產(chǎn)池內(nèi)，繼而包裝上市。這種運(yùn)作模式很好的規(guī)避了我國(guó)171號(hào)文件中禁止離岸控股公司直接持有國(guó)內(nèi)物業(yè)的規(guī)定，既而得以成功上市。CRCT在業(yè)務(wù)性能方面，資產(chǎn)持有人所持有的投資組合中所有的商場(chǎng)都處于交通便利，人口稠密的聚集區(qū)，并為當(dāng)?shù)靥峁┆?dú)特及一站式的家庭購(gòu)物，餐飲及娛樂(lè)場(chǎng)所，這些商場(chǎng)租戶大多為簽下整租租約或長(zhǎng)期租約的國(guó)際及國(guó)內(nèi)知名零商，為基金單位持有人提供穩(wěn)定及可增長(zhǎng)回報(bào)。投資管理戰(zhàn)略方面，基金資產(chǎn)管理者的主要目標(biāo)是通過(guò)有效的資產(chǎn)管理為基金單位持有人的每個(gè)基金單位帶來(lái)穩(wěn)的分紅收入，且這些分紅具備可長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)的潛力。同時(shí)資產(chǎn)管理人擬通過(guò)多樣化的投資策略，將分布于中國(guó)的房地產(chǎn)資產(chǎn)投資組合發(fā)揮最大的經(jīng)濟(jì)效益。CRCT的回報(bào)率是相當(dāng)可觀的，2006年至2007年年底基金單位持有人所得到的總回報(bào)達(dá)96.3%，在其投資價(jià)值的匯報(bào)中明顯顯示承租率的攀升，體現(xiàn)了投資者對(duì)該基金是未來(lái)收益是相當(dāng)看好的，此外增值策略的評(píng)估更加顯示了其超值的投資回報(bào)。通過(guò)對(duì)案例的介紹我們可以看到CRCT這個(gè)成功的案例充分體現(xiàn)了REITs的未來(lái)可行性。它的建立充分反映了嘉德如何成功將其完整的房地產(chǎn)價(jià)值鏈配置到不同地區(qū)，并將為外資如何成功收購(gòu)、發(fā)展、管理商用物業(yè)提供有效范本。下面我們就對(duì)CRCT進(jìn)行具體的刨析。
三、中國(guó)信托基金（CRCT）模式的案例分析
（ 一 ）CRCT運(yùn)作模式現(xiàn)狀 CRCT的運(yùn)作模式是由新加坡S-REITs運(yùn)作模式演變而來(lái)的，通過(guò)對(duì)新加坡S-REITs的運(yùn)作模式的了解能夠使我們更好的對(duì)案例進(jìn)行分析。圖（1）為新加坡S-REITs的運(yùn)作模式。CRCT運(yùn)作模式為房地產(chǎn)投資信托基金契約模式，總部設(shè)在新加坡通過(guò)直接或間接的持有一個(gè)或一個(gè)以上SPVS后組成信托產(chǎn)品，向投資者發(fā)放信托單位。融資后的資金投資與房地產(chǎn)業(yè)務(wù)及項(xiàng)目資產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)。CRCT無(wú)獨(dú)立法人資格，聘任CRCT資產(chǎn)管理有限公司為信托管理人主要負(fù)責(zé)CRCT的投資策略、財(cái)務(wù)管理以及房地產(chǎn)資產(chǎn)的收購(gòu)和出售等。同時(shí)聘任凱德華聯(lián)及凱德商業(yè)房地產(chǎn)管理公司管理所購(gòu)房地產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)，主要是負(fù)責(zé)物業(yè)的出租及維修等日常管理。CRCT的委托匯豐機(jī)構(gòu)信托服務(wù)有限公司為受托人持有CRCT資產(chǎn)，并代表投資者的利益。CRCT持有，管理房地產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)的收入，扣除支付給受托人，信托管理人，房地產(chǎn)管理人的費(fèi)用后，100%全部作為股利形式發(fā)放給投資者。
（ 二 ）CRCT運(yùn)作模式分析 REITs融資化道路中運(yùn)作組織模式的設(shè)計(jì)規(guī)劃起決定性的作用，CRCT與以往的REITs不同，在我國(guó)特殊的制度背景下采用了離岸，在岸的雙重特殊運(yùn)作模式。
（1）CRCT的組織運(yùn)作模式圖。
由于CRCT的制度背景特殊，決定了其運(yùn)作模式也不同于新加坡以往的REITs。復(fù)雜的運(yùn)作模式同時(shí)也將CRCT推向了。
（2）CRCT運(yùn)作模式中信托關(guān)系的運(yùn)作分析。CRCT信托關(guān)系中具體分為三大部分：一是基金持有人。基金持有人也是受益人，為CRCT資產(chǎn)的最終擁有人，義務(wù)為在申購(gòu)基金份額時(shí)足額支付認(rèn)購(gòu)款項(xiàng)并對(duì)資產(chǎn)負(fù)有限責(zé)任，即一切投資風(fēng)險(xiǎn)均由投資者自行負(fù)擔(dān)；同時(shí)享有贖回或者轉(zhuǎn)讓持有的基金份額；分享基金收益；向基金管理機(jī)構(gòu)查詢有關(guān)資料，如公開(kāi)說(shuō)明書、財(cái)務(wù)報(bào)告等信息資料；通過(guò)基金份額持有人大會(huì)參與一些涉及切身利益的重大問(wèn)題的決策，并行使表決權(quán)。二是基金管理人。CRCT資產(chǎn)管理公司為CRCT的基金管理人。CRCT資產(chǎn)管理公司負(fù)責(zé)CRCT的房地產(chǎn)資產(chǎn)項(xiàng)目的投資、融資、收購(gòu)、處置，主要物業(yè)內(nèi)容包括：物業(yè)管理（建立經(jīng)營(yíng)預(yù)算和年度工作計(jì)劃，為經(jīng)營(yíng)管理、銷售和維修的有關(guān)財(cái)產(chǎn)提供業(yè)務(wù)預(yù)算和年度計(jì)劃統(tǒng)籌，審查和保障資產(chǎn)安全，維護(hù)會(huì)計(jì)賬簿和資產(chǎn)記錄方面的有關(guān)財(cái)產(chǎn)運(yùn)作），租賃管理（提供租賃策略和租約洽談，具有資產(chǎn)租賃許可權(quán)和特許權(quán)，監(jiān)督和控制所有收賬務(wù)和收據(jù)及應(yīng)收與應(yīng)付的有關(guān)財(cái)產(chǎn)記錄），營(yíng)銷和促銷方案（每一項(xiàng)目的物業(yè)經(jīng)理人將有專責(zé)人員，為每一個(gè)相關(guān)的財(cái)產(chǎn)和銷售團(tuán)隊(duì)的人員提供專業(yè)知識(shí)，統(tǒng)籌計(jì)劃銷售方案與主要租戶建立戰(zhàn)略統(tǒng)籌關(guān)系）。CRCT支付的經(jīng)理人管理費(fèi)基礎(chǔ)費(fèi)用為每半年基金交割后價(jià)值的0.025%，除此之外還包括業(yè)績(jī)費(fèi)用和授權(quán)投資管理費(fèi)分別為0.4%和0.05%。業(yè)務(wù)管理費(fèi)用是根據(jù)0.1%的CRCT資產(chǎn)相應(yīng)收取一定的管理費(fèi)用。三是基金托管人。基金托管人也稱基金管理受托人，匯豐機(jī)構(gòu)信托服務(wù)（新加坡）有限公司，作為CRCT的受托人，獨(dú)立與CRCT資產(chǎn)管理公司，具有穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況，實(shí)繳資本達(dá)100萬(wàn)，對(duì)CRCT的基金單位具有控股性，保障投資者及基金單位持有人的一切利益。此外CRCT還對(duì)受托人的其他職能權(quán)利和義務(wù)做了規(guī)定。新加坡金融管理局代表公司登記機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)信托的審批。匯豐機(jī)構(gòu)信托服務(wù)（新加坡）有限公司受托人的管理費(fèi)用最多為每半年基金價(jià)值的0.003%，最低為每月15000美圓。從以上分析可看出：在CRCT運(yùn)作模式的信托關(guān)系中投資人與基金管理人之間的關(guān)系是委托人、受益人與受托人之間的關(guān)系，基金管理人和基金托管人為委托人和受托人之間的關(guān)系，投資人和基金托管人的關(guān)系是收益人與受托人的關(guān)系，基金托管人和基金投資人分別作為受托人和受益人，決定了基金托管人對(duì)保障基金投資人的權(quán)益負(fù)有不可推卸的責(zé)任。在契約型基金出現(xiàn)問(wèn)題、基金持有人利益遭受非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致?lián)p失的時(shí)候，基金投資人除向基金管理人索償外，還可以向基金托管人提出索償。
（3）運(yùn)作模式中在岸、離岸股權(quán)關(guān)系的運(yùn)作分析。在岸股權(quán)關(guān)系運(yùn)作模式：在岸公司顧名思義是指外商投資者在我國(guó)投資設(shè)立的外商投資企業(yè)。CRCT運(yùn)作模式中，新加坡嘉德置地為了能夠進(jìn)入中國(guó)地產(chǎn)零售市場(chǎng)對(duì)其進(jìn)行投資并打包上市，根據(jù)中國(guó)有關(guān)規(guī)定在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立了在岸具公司（項(xiàng)目公司），其為在中國(guó)境內(nèi)收購(gòu)資產(chǎn)業(yè)務(wù)的特殊載體。項(xiàng)目公司分別對(duì)中國(guó)境內(nèi)的一個(gè)投資組合中的六項(xiàng)資產(chǎn)物業(yè)和另外單獨(dú)的一項(xiàng)資產(chǎn)物業(yè)持有相應(yīng)的股權(quán)。境內(nèi)設(shè)立的外商企業(yè)載體中嘉德置地華聯(lián)管理與咨詢（深圳）有限公司（嘉德置地華聯(lián)）外商獨(dú)資企業(yè)，在中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)的時(shí)間為2005年5月31日，為北京安貞華聯(lián)商廈、北京望京購(gòu)物中心、鄭州華聯(lián)商廈、呼和浩特金宇購(gòu)物中心的物業(yè)管理經(jīng)理人，其與北京華聯(lián)各持有所管理資產(chǎn)項(xiàng)目及業(yè)務(wù)的50%的股權(quán)。嘉德商業(yè)（上海）管理與咨詢有限公司外商獨(dú)資企業(yè)，在中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)時(shí)間為2002年12月10日，為北京九龍購(gòu)物中心、上海七寶嘉茂購(gòu)物廣場(chǎng)的物業(yè)管理經(jīng)理人，間接全資擁有這兩大資產(chǎn)物業(yè)項(xiàng)目100%的股權(quán)。嘉德置地SZITIC中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)，在中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)時(shí)間為2005年8月29日，對(duì)蕪湖凱德商業(yè)零售資產(chǎn)項(xiàng)目間接持有51%的控股股權(quán)，余下的49.0 %的股權(quán)由深國(guó)投持有。設(shè)立的3家外商投資企業(yè)，對(duì)所持有股權(quán)的資產(chǎn)物業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行物業(yè)管理服務(wù)和租賃管理服務(wù)。在我國(guó)的特殊制度背景下，CRCT要想收購(gòu)我國(guó)的房地產(chǎn)資產(chǎn)股權(quán)必須先設(shè)立外商投資企業(yè)，而且投資總額超過(guò) 1000 萬(wàn)美元（含 1000 萬(wàn)美元）的，注冊(cè)資本不得低于投資總額的 50%，這使得CRCT將無(wú)法規(guī)避33%的企業(yè)所得稅，并且大幅度的提高了在岸注冊(cè)的資本而這部分資金在短期內(nèi)是無(wú)法抽離中國(guó)市場(chǎng)的。換個(gè)角度來(lái)說(shuō)，雖然新運(yùn)作模式下內(nèi)地房地產(chǎn)信托稅率高達(dá)33%，但計(jì)算基準(zhǔn)是扣除所有費(fèi)用之后純利的33%，收益也是相當(dāng)可觀的。而所謂的注冊(cè)門檻問(wèn)題，對(duì)于長(zhǎng)期投資中國(guó)房地產(chǎn)的CRCT來(lái)說(shuō)，50%仍是可以接受的水平，戰(zhàn)略化的投資和中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的高速增長(zhǎng)將會(huì)給CRCT帶來(lái)更多的收益。離岸股權(quán)關(guān)系運(yùn)作模式：在離岸股權(quán)關(guān)系中將會(huì)涉及到離岸公司，所謂離岸公司為非當(dāng)?shù)赝顿Y者在離岸法域依當(dāng)?shù)仉x岸公司法成立的僅能在離岸區(qū)以外區(qū)域進(jìn)行營(yíng)業(yè)活動(dòng)的公司，通常情況下，這類被注冊(cè)離岸公司的地區(qū)和國(guó)家與世界發(fā)達(dá)國(guó)家有很好的貿(mào)易關(guān)系。在這些國(guó)家中均具有高度的保密性、減免稅務(wù)負(fù)擔(dān)、無(wú)外匯管制三大特點(diǎn)，因而吸引了眾多商家與投資者選擇海外離岸公司的發(fā)展模式。CRCT離岸設(shè)立公司的特殊目的就是要進(jìn)行對(duì)境內(nèi)物業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化打包上市，所以對(duì)在巴巴多斯設(shè)立的離岸公司稱為SPV。在證券行業(yè)，SPV指特殊目的的載體也稱為特殊目的機(jī)構(gòu)/公司，其職能是在離岸資產(chǎn)證券化過(guò)程中，購(gòu)買、包裝證券化資產(chǎn)和以此為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)化證券，向國(guó)外投資者融資，即接受發(fā)起人的資產(chǎn)組合，并發(fā)行以此為支持的證券的特殊實(shí)體。CRCT運(yùn)作模式中在境外設(shè)立的巴巴多斯公司 （SPV）通過(guò)收購(gòu)CRCT在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的外商投資企業(yè)持有的資產(chǎn)物業(yè)分別擁有其100%和51%的股權(quán)。CRCT則通過(guò)收購(gòu)三個(gè)在巴巴多斯注冊(cè)的SPV持有的這些在岸公司的權(quán)益，把這三個(gè)SPV內(nèi)的七個(gè)物業(yè)納入資產(chǎn)池內(nèi)，繼而包裝上市。其中巴巴多斯的SPV對(duì)凱德華聯(lián)及凱德商業(yè)的六項(xiàng)業(yè)務(wù)持有100%的股權(quán)，項(xiàng)目公司的收入也將100%的歸與巴巴多斯SPV，對(duì)與蕪湖凱德商業(yè)零售資產(chǎn)項(xiàng)目巴巴多斯SPV采取控股方式對(duì)其51%的產(chǎn)權(quán)進(jìn)行控股，51%收入歸巴巴多斯SPV所有。巴巴多斯SPV的是具有國(guó)家信用中介的資產(chǎn)證券化的特殊載體，把境內(nèi)資產(chǎn)進(jìn)行購(gòu)買包裝證券化所有職能都預(yù)先安排外派給在境內(nèi)的三項(xiàng)業(yè)務(wù)公司為其進(jìn)行管理，其資產(chǎn)和負(fù)債基本相等，在CRCT中巴巴多斯SPV是一個(gè)專門為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化而設(shè)立的信用級(jí)別較高的機(jī)構(gòu)，在資產(chǎn)證券化中扮演著重要角色。基本操作流程就是從資產(chǎn)原始權(quán)益人（即發(fā)起人凱德置地）處購(gòu)買證券化資產(chǎn)，以自身名義發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資，再將所募集到的資金用于償還購(gòu)買發(fā)起人基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)款。巴巴多斯SPV不僅通過(guò)一系列專業(yè)手段降低了證券化的成本，解決了融資困難的問(wèn)題，關(guān)鍵的是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離降低了證券交易中的風(fēng)險(xiǎn)。（4）CRCT與以往REITs運(yùn)作模式對(duì)比分析結(jié)論。通過(guò)對(duì)比分析可以看出，CRCT與以往REITs的運(yùn)作模式的不同之處為，在我國(guó)特殊制度背景下，其利用在岸設(shè)立特殊載體的方式對(duì)我國(guó)的資產(chǎn)物業(yè)進(jìn)行股權(quán)收購(gòu)，很好的規(guī)避了政策的條令，但由于存在境內(nèi)注冊(cè)的公司，會(huì)產(chǎn)生人員成本和營(yíng)運(yùn)費(fèi)用等支出，這種兩極機(jī)構(gòu)所承擔(dān)的成本比較高。高額投資不得撤回也將使其資金長(zhǎng)期停留在中國(guó)，但對(duì)于長(zhǎng)期投資的CRCT來(lái)說(shuō)未嘗不是一件好事。總體來(lái)說(shuō)，CRCT的運(yùn)作模式有利于其在海外的長(zhǎng)期融資，同時(shí)更有利于其在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展。CRCT的運(yùn)作模式成功在于結(jié)合了中國(guó)特殊的制度背景來(lái)設(shè)計(jì)了運(yùn)作模式。
四、CRCT運(yùn)行模式的成功經(jīng)驗(yàn)與啟示
隨著經(jīng)濟(jì)的日益發(fā)展，銀行貸款壓力劇增且地產(chǎn)融資變的相當(dāng)困難，房地產(chǎn)投資信托基金作為一種新的地產(chǎn)投融資渠道在地產(chǎn)行業(yè)中越來(lái)越顯的重要。CRCT的案例的成功在一次說(shuō)明了一個(gè)好的REITs產(chǎn)品以運(yùn)作模式為基礎(chǔ)，可以使資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的性能大幅度的提升，良好的投資管理戰(zhàn)略理念，對(duì)產(chǎn)品未來(lái)的回報(bào)和資產(chǎn)的增值起到推動(dòng)的作用。REITs產(chǎn)品的運(yùn)作模式與產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)的結(jié)構(gòu)框架類似，根據(jù)不同的發(fā)行背景情況設(shè)立不同的運(yùn)作模式，但最終的目的是能夠在運(yùn)作模式下大規(guī)模、高效率的進(jìn)行投融資，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的快速流動(dòng)與運(yùn)轉(zhuǎn)為業(yè)務(wù)性能提供良好的保障。業(yè)務(wù)性能的強(qiáng)化和投資管理的戰(zhàn)略是REITs的關(guān)鍵，沒(méi)有一個(gè)好的資產(chǎn)，投資者是不會(huì)長(zhǎng)期持有的，只有不斷的強(qiáng)化業(yè)務(wù)性能才能使投資者長(zhǎng)期的持有基金，將來(lái)才能給投資者更好的回報(bào)，只有不斷的開(kāi)拓自己的物業(yè)，建立良好的投資管理戰(zhàn)略系統(tǒng)，才能讓投資者滿意。REITs產(chǎn)品的好壞最后由其投資回報(bào)與未來(lái)價(jià)值所鑒定總體來(lái)說(shuō)REITs產(chǎn)品的一般年收益率都在5%以上，而且穩(wěn)定性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)低，是一種很好的投資產(chǎn)品。因此，在這個(gè)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的階段中，REITs無(wú)論從投資還是融資都將是一個(gè)非常好的金融衍生品種。從CRCT案例中我們除了充分的肯定其投資回報(bào)和價(jià)值外還應(yīng)該學(xué)習(xí)其完善的運(yùn)作模式、良好的業(yè)務(wù)性能、長(zhǎng)遠(yuǎn)的投資管理戰(zhàn)略理念，為我國(guó)未來(lái)REITs上市打下基礎(chǔ)，這才是最重要的。CRCT運(yùn)行模式的成功經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金選擇帶來(lái)的啟示：從CRCT運(yùn)行模式在中國(guó)的成功，可以看出，只有結(jié)合國(guó)際REITs成功經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)、金融制度與房地產(chǎn)金融工具的發(fā)展現(xiàn)狀，去設(shè)計(jì)RETIs的運(yùn)作模式，才能促進(jìn)RETIs在我國(guó)的成功發(fā)展。我國(guó)房地產(chǎn)投資基金應(yīng)首選信托型運(yùn)作組織形式。在具體實(shí)施上，REITs的投資項(xiàng)目周期一般較長(zhǎng)且需較強(qiáng)的穩(wěn)定性，而且開(kāi)放式REIT在發(fā)行新股時(shí)必須對(duì)現(xiàn)存資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估以確定股價(jià)，多次的評(píng)估又比較困難（特別是權(quán)益型REITs），加之我國(guó)己有封閉式證券投資基金管理經(jīng)驗(yàn)，所以封閉式REIT更適合其發(fā)展。
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開(kāi)放式證券投資基金（以下除特別說(shuō)明：基金即指開(kāi)放式證券投資基金）是通過(guò)發(fā)售不固定的基金份額，將眾多投資者的資金集中起來(lái)，形成獨(dú)立財(cái)產(chǎn)，由基金管理人組合投資管理，基金托管人托管，且其份額可以在基金合同約定期限內(nèi)自由申購(gòu)和贖回的集合投資方式。開(kāi)放式基金自2004年以來(lái)已成為整個(gè)基金市場(chǎng)的絕對(duì)主體，截止2009年底，開(kāi)放式基金總份額為23141.36億份，總凈值24489.32億元，開(kāi)放式基金的總份額和總凈值與整個(gè)基金市場(chǎng)的占比已連續(xù)5年達(dá)90%以上。《基金法》規(guī)定，我國(guó)的基金全部為契約型基金，即基金投資者與基金管理人、基金托管人之間是委托理財(cái)關(guān)系。在這種委托關(guān)系中，由于投資者與管理人的效用函數(shù)不一樣，管理人追求的是穩(wěn)定增長(zhǎng)地提取管理費(fèi)，投資者追求的是投資資產(chǎn)保值增值。投資者與管理人間的信息不對(duì)稱使委托關(guān)系出現(xiàn)問(wèn)題成為必然，管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)是投資者最為關(guān)注的問(wèn)題?！瓣?yáng)光是最好的消毒劑?！毙畔⑴吨贫仁腔鹗袌?chǎng)有效運(yùn)行的重要保障機(jī)制，其質(zhì)量高低直接影響著成本和基金市場(chǎng)的健康發(fā)展。要充分發(fā)揮基金市場(chǎng)資源配置作用，提高基金市場(chǎng)信息的有效性是關(guān)鍵。個(gè)人投資者從2001年第一支開(kāi)放式基金發(fā)行開(kāi)始就成了開(kāi)放式基金投資的主力，到2009年底，開(kāi)放式基金個(gè)人投資者持有份額占比為82.44%，龐大的投資群體對(duì)相關(guān)信息有著各種各樣的需求。但是個(gè)人投資者對(duì)開(kāi)放式基金的信息需求偏好還是一個(gè)極少研究的領(lǐng)域，亟待拓展研究。本文通過(guò)對(duì)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱：“協(xié)會(huì)”）公開(kāi)的《個(gè)人基金投資者投資情況調(diào)查問(wèn)卷（2009年）分析報(bào)告》基礎(chǔ)數(shù)據(jù)（以下簡(jiǎn)稱：“調(diào)查問(wèn)卷”）和相關(guān)互聯(lián)網(wǎng)信息的收集整理，將調(diào)查結(jié)果與我國(guó)開(kāi)放式基金信息披露現(xiàn)狀進(jìn)行比較，得出為滿足個(gè)人投資者的信息需求，開(kāi)放式基金管理人應(yīng)在哪些方面進(jìn)行改進(jìn)的結(jié)論。
二、個(gè)人投資者對(duì)開(kāi)放式基金信息需求的偏好分析
基金管理人和基金托管人是集合資金的需求者，受投資者委托從事集合資產(chǎn)理財(cái)，因而基金管理人和托管人是基金信息披露的主要義務(wù)人，是基金信息的供給主體。廣義的信息需求主體包括個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)、基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券交易所及其他社會(huì)公眾，也包括基金債權(quán)人、基金管理人、基金托管人。投資者是資金的提供者，是信息的主要需求者。投資者最希望基金管理公司能夠更好地維護(hù)投資者利益，為投資者創(chuàng)造更多價(jià)值。但基金管理人與投資者之間不可避免地存在信息不對(duì)稱，導(dǎo)致基金管理人做出有損投資者的行為。所以擬在解決委托問(wèn)題的決策有用觀認(rèn)為，披露信息的目標(biāo)在于向信息使用者提供對(duì)經(jīng)濟(jì)決策有用的信息，而對(duì)決策有用的信息主要是關(guān)于開(kāi)放式基金投資組合的信息和關(guān)于投資業(yè)績(jī)及其變動(dòng)趨勢(shì)的信息。為解決信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆向選擇，有必要研究信息需求者的偏好，給投資者提供針對(duì)性的信息。
中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的《個(gè)人基金投資者投資情況調(diào)查問(wèn)卷（2009年）分析報(bào)告》是根據(jù)基金管理公司會(huì)員向中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)報(bào)送的2009年第四季度基金投資者基本情況報(bào)表，對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了匯總整理而形成的。截至2010年1月25日，60家基金管理公司向協(xié)會(huì)報(bào)送2009年開(kāi)放式基金投資者基本情況數(shù)據(jù)，有49家基金管理公司向協(xié)會(huì)報(bào)送2009年基金投資者情況調(diào)查統(tǒng)計(jì)表及有效問(wèn)卷50853份。統(tǒng)計(jì)分析時(shí)對(duì)于錯(cuò)誤的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了剔除，大多數(shù)問(wèn)題的剔除率在1%以內(nèi)，基本不影響統(tǒng)計(jì)結(jié)果。協(xié)會(huì)開(kāi)展這項(xiàng)調(diào)查工作已有數(shù)年，但2010年是第一次通過(guò)協(xié)會(huì)網(wǎng)站向社會(huì)公布其調(diào)查結(jié)論，對(duì)研究個(gè)人投資者對(duì)開(kāi)放式基金信息需求進(jìn)行偏好分析大有裨益。本人從該調(diào)查問(wèn)卷中選取能夠反映個(gè)人基金投資者對(duì)開(kāi)放式基金的信息需求偏好的數(shù)據(jù)，應(yīng)用信息披露相關(guān)理論和技巧進(jìn)行再分析。
其一，個(gè)人投資者對(duì)信息的領(lǐng)受能力及基本屬性對(duì)偏好的影響?？梢?jiàn)，越來(lái)越多的理性個(gè)人投資者關(guān)注影響自身權(quán)益的基金公司委托問(wèn)題。個(gè)人投資者所共有的基本屬性是對(duì)個(gè)人投資者獲取和了解開(kāi)放式基金披露信息進(jìn)行偏好分析的基礎(chǔ)，個(gè)人投資者的基本屬性主要包括年齡構(gòu)成、受教育程度、職業(yè)結(jié)構(gòu)、收入水平等方面。個(gè)人投資者的年齡構(gòu)成和受教育程度將反映個(gè)人投資者對(duì)開(kāi)放式基金披露信息的領(lǐng)受能力，并通過(guò)它了解個(gè)人投資者對(duì)信息需求的可能渠道。個(gè)人投資者的職業(yè)情況和收入水平則決定了個(gè)人投資者對(duì)各種渠道公布的信息的偏好。調(diào)查結(jié)果顯示：我國(guó)個(gè)人基金投資者以中青年為主，30歲以下的占24%，40歲以下占64%，50歲以下的達(dá)85%，60歲以上的占5%，且其中男性比例比女性比例大20%。51%的個(gè)人投資者處于30至50歲，這表明中青年投資者在知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)上日趨成熟，有了投資理財(cái)、改善經(jīng)濟(jì)狀況的強(qiáng)烈意愿。在個(gè)人基金投資者中，大專及以上學(xué)歷的占88%，其他為中專及以下，這表明我國(guó)個(gè)人基金投資者的受教育程度普遍較高，具有較強(qiáng)的改變經(jīng)濟(jì)狀況的偏好和信息領(lǐng)受能力。由此，具有較高受教育程度的中青年投資者，已經(jīng)具備了理解基金信息披露的基礎(chǔ)。在個(gè)人投資者的職業(yè)機(jī)構(gòu)方面，排在前五位占比達(dá)79%，他們是公務(wù)員和事業(yè)單位人員、國(guó)有公司一般職員、私企/外企一般職員、私企/外企管理人員和國(guó)有公司管理人員，這些個(gè)人投資者對(duì)投資理財(cái)表現(xiàn)出較強(qiáng)的意愿，但受限于其專業(yè)性知識(shí)范圍，都難以對(duì)當(dāng)前基金的披露信息作出專業(yè)化的正確理解和判斷。在對(duì)個(gè)人投資者收入水平的調(diào)查中，個(gè)人月收入在2千元以下和2-5千元的投資者占比分別為20%和50%，合計(jì)占到投資者總數(shù)的七成。這樣，絕大多數(shù)個(gè)人投資者的經(jīng)濟(jì)能力是有限的，他們既有較強(qiáng)的改善經(jīng)濟(jì)狀況的意愿，對(duì)獲取基金信息的渠道也就偏好于低邊際成本的信息渠道，這也符合了另一個(gè)調(diào)查結(jié)論：個(gè)人投資者獲取信息的主要渠道是網(wǎng)絡(luò)。當(dāng)今網(wǎng)絡(luò)上擁有海量的及時(shí)信息，相對(duì)于報(bào)刊信息，具有低成本、及時(shí)的特點(diǎn)。
通過(guò)個(gè)人基金投資者基本屬性分析，我們可以看出：目前，個(gè)人投資者都是理性人，其以受過(guò)良好教育的而收入水平較低的中青年工薪階層為主。個(gè)人投資者是基金投資的主力，其絕大多數(shù)對(duì)開(kāi)放式基金管理人披露的各種信息具有較強(qiáng)的領(lǐng)受能力，但又偏好于可及時(shí)獲取的、非專業(yè)化的、成本低廉的信息渠道。
其二，個(gè)人投資者基金投資基本情況體現(xiàn)出的對(duì)信息披露偏好。個(gè)人投資者在做出投資決策時(shí)所依據(jù)的信息構(gòu)成了投資者對(duì)開(kāi)放式基金信息披露的需求，不同年齡、不同受教投資者對(duì)同樣的信息又具有不同的學(xué)習(xí)領(lǐng)受能力和決策應(yīng)用能力。調(diào)查問(wèn)卷顯示，個(gè)人投資者所持基金對(duì)金融資產(chǎn)的占比為10-30%的有34%，占比超過(guò)30%有約45%。以基金投資占金融資產(chǎn)30%以上的投資者為例，在30歲以下年齡段的投資者中，這一比例為45%，而在60歲以上年齡段的投資者，這一比例上升到56%，呈上升態(tài)勢(shì)；其中，中專及以下學(xué)歷為43%，而研究生學(xué)歷這一指標(biāo)上升到53%。同時(shí)，在中專及以下學(xué)歷的投資者中，投資盈利的投資者占比41%，而在研究生以上學(xué)歷的投資者中，這一比例為52%。數(shù)據(jù)顯示，基金投資在個(gè)人投資者家庭金融資產(chǎn)中占有舉足輕重的作用，且年齡越大、受教育程度越高，基金在其金融資產(chǎn)中的比重有上升的趨勢(shì)，其基金投資盈利的可能性也越大。對(duì)于任何理性的個(gè)人投資者來(lái)講，都有動(dòng)機(jī)關(guān)注和了解基金的披露信息，以利于做出合理的投資決策。
由此可見(jiàn)，受過(guò)大專以上教育的中青年投資者是個(gè)人投資者中的主體，他們的信息領(lǐng)受能力和應(yīng)用能力普遍偏高，對(duì)信息的需求也更高。
其三，個(gè)人投資者投資行為體現(xiàn)出的對(duì)信息需求的偏好分析。問(wèn)卷調(diào)查顯示，就基金募集期間，過(guò)半數(shù)投資者能夠正確認(rèn)識(shí)自己同基金公司是契約關(guān)系,個(gè)人投資者在選擇基金公司和基金經(jīng)理時(shí)最為關(guān)注的因素分別是投資研究團(tuán)隊(duì)的專業(yè)性、穩(wěn)定性、公司治理和運(yùn)營(yíng)合規(guī)情況以及基金經(jīng)理的長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)、研究和投資經(jīng)歷、個(gè)人守法合規(guī)情況。
在認(rèn)購(gòu)、申購(gòu)、贖回基金時(shí)，48%的投資者選擇了網(wǎng)上交易，占比最高。網(wǎng)上交易占比高的原因可能與基金個(gè)人投資者中的大多數(shù)人是受過(guò)高等教育的中青年群體，對(duì)網(wǎng)絡(luò)工具有較強(qiáng)的操作能力；另外一個(gè)原因，可能是由于基金公司在發(fā)放調(diào)查問(wèn)卷時(shí)，主要通過(guò)網(wǎng)上調(diào)查及電子郵件方式，使得調(diào)查對(duì)象網(wǎng)民的占比較多。還有38%的個(gè)人投資者選擇在銀行柜臺(tái)購(gòu)買，而證券營(yíng)業(yè)部購(gòu)買和基金管理公司直銷分別各占7%。有鑒于在銀行和證券公司銷售渠道中，銷售者能給個(gè)人投資者提供的基金信息十分有限，因而網(wǎng)絡(luò)便成了大多數(shù)個(gè)人投資者獲取基金披露信息的重要渠道。個(gè)人投資者在基金持有期間，最需要的基金管理人提供的服務(wù)項(xiàng)目是能夠獲得最基本的基金投資信息，這一需求的比例達(dá)37%。中青年、高收入群體和受教育程度較高的投資者群體對(duì)基金管理公司提供信息服務(wù)需求明顯高于其他群體。這也正好暗合了前文所述受較高教育的中青年是個(gè)人投資基金的主體，他們對(duì)基金披露信息有著更好的理解和應(yīng)用能力。在被調(diào)查的基金投資者中，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)了解基金信息的投資者占到了67%，而主要通過(guò)報(bào)紙雜志獲得信息的投資者占13%，通過(guò)與朋友同事交流獲取信息的投資者占了11%。其他方式所占的比例比較小。這其中，隨著年齡的增長(zhǎng)，使用互聯(lián)網(wǎng)獲取信息的投資者比例越來(lái)越低，通過(guò)朋友同事和報(bào)紙雜志獲取信息的投資者比例則有所提高。而隨著受教育水平的提高，使用互聯(lián)網(wǎng)獲取信息的投資者比例由46%上升到76%。
三、個(gè)人投資者的信息偏好對(duì)開(kāi)放式基金信息披露的要求
從上述對(duì)調(diào)查問(wèn)卷的分析來(lái)看，廣大個(gè)人投資者據(jù)以投資決策的信息需求偏好還未得到有效滿足，基金公司披露的信息離個(gè)人投資者的需求還存在很大差距。基金管理人作為信息供給的主體，除了按照法律法規(guī)和監(jiān)管要求進(jìn)行合法信息披露外，還應(yīng)盡可能地滿足作為基金投資主體的個(gè)人投資者的信息需求偏好，否則就會(huì)遭到個(gè)人投資者的“用腳投票”。根據(jù)上文的比較分析，我們對(duì)改進(jìn)基金公司信息披露的建議如下：
其一，拓寬基金信息披露的渠道，增加信息的易得性。基金管理人的基金合同書及其摘要、招募說(shuō)明書、公開(kāi)說(shuō)明書、臨時(shí)公告等主要在官方網(wǎng)站和證監(jiān)會(huì)指定披露報(bào)紙上進(jìn)行披露，年報(bào)、中報(bào)、季報(bào)、凈值公告除了前述兩種披露途徑外，還要求基金管理人按照XBRL的格式在證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站上公開(kāi)披露。證監(jiān)會(huì)指定的三大信息披露報(bào)紙日發(fā)行量總共不過(guò)百萬(wàn)份，這相對(duì)于過(guò)億的個(gè)人投資者來(lái)講，其受眾面相對(duì)狹隘。相對(duì)于網(wǎng)絡(luò)信息，報(bào)紙的獲得成本較高、時(shí)效性差，僅適合于那些不能方便獲取網(wǎng)絡(luò)信息的老年投資者，但我們也不能忽視報(bào)紙?jiān)谛畔⑴吨械闹匾饔?。網(wǎng)絡(luò)信息是一種低邊際成本、高效快捷的信息獲取方式。除了監(jiān)管機(jī)構(gòu)網(wǎng)站及其指定信息披露網(wǎng)站外，筆者統(tǒng)計(jì)了60家基金管理公司的官方網(wǎng)站上設(shè)置類似“信息披露”引導(dǎo)標(biāo)題欄的情況，具體如表1：
如上所示，網(wǎng)絡(luò)信息具有強(qiáng)大的成本和實(shí)效優(yōu)勢(shì)，但僅有50%的基金公司在其官網(wǎng)上使用“信息披露”這一引導(dǎo)標(biāo)題欄，18.3%的基金公司使用“基金公告”、“公司公告”兩個(gè)類似標(biāo)題，其他都使用“公司動(dòng)態(tài)”、“* *公告”、“最新公告”、“新聞中心”、“信息公告”等含糊其辭的標(biāo)題，還有一家基金公司在其官網(wǎng)上沒(méi)有設(shè)置類似的引導(dǎo)標(biāo)題欄?？梢?jiàn)，還有不少基金公司在個(gè)人投資者所偏好的信息獲取方式方面做的工作很不夠。
其二，建立以個(gè)人投資者為核心的信息披露，使用簡(jiǎn)明的非專業(yè)詞匯表述。相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)講，個(gè)人投資者處于信息獲取、信息處理的弱勢(shì)地位。個(gè)人投資者是基金投資的主體，監(jiān)管層以保護(hù)投資者利益為目的的信息披露應(yīng)該以保護(hù)個(gè)人投資者利益為首要目的，以逐步建立以個(gè)人投資者為核心的信息披露。廣大個(gè)人投資者是來(lái)自全國(guó)各地的各行各業(yè)，各自的專業(yè)化知識(shí)結(jié)構(gòu)使得個(gè)人投資者對(duì)信息的處理不能達(dá)到理財(cái)專家的水平。目前基金管理人披露信息中大量使用基金業(yè)專業(yè)詞匯和法律術(shù)語(yǔ)，使得廣大個(gè)人投資者對(duì)基金信息望而卻步。美國(guó)證監(jiān)會(huì)為讓廣大個(gè)人投資者也能夠處理公開(kāi)披露的信息，在全美證券市場(chǎng)倡導(dǎo)了一場(chǎng)名為“簡(jiǎn)明英語(yǔ)”的項(xiàng)目，意在證券市場(chǎng)信息披露中推行簡(jiǎn)單明了的英語(yǔ)表達(dá)。當(dāng)前，我們的基金信息披露也應(yīng)該著力推行類似的“簡(jiǎn)明漢語(yǔ)”項(xiàng)目。
其三，增加基金公司治理信息的披露。個(gè)人投資者與基金公司是委托的契約關(guān)系，個(gè)人投資者不能參與基金公司的治理與重大事項(xiàng)決策，但個(gè)人投資者大多都是受教育程度較高的中青年工薪階層，他們具備關(guān)注投資財(cái)產(chǎn)的能力和意愿。調(diào)查問(wèn)卷顯示，個(gè)人投資者最為關(guān)注基金公司的道德風(fēng)險(xiǎn)?？梢?jiàn)，基金公司有必要增加其公司治理方面的信息披露，以增強(qiáng)其與個(gè)人投資者之間的信任關(guān)系，改善個(gè)人投資者與基金公司的投資關(guān)系，引導(dǎo)基金市場(chǎng)健康有序的發(fā)展。
其四，加強(qiáng)自愿披露與強(qiáng)制披露的有機(jī)結(jié)合，提高基金市場(chǎng)效率。基金公司改善其信息自愿披露行徑是滿足個(gè)人投資者信息需求偏好的重要舉措。但我國(guó)基金市場(chǎng)還處于弱式有效，市場(chǎng)效率低下，而有效的信息披露是提高市場(chǎng)效率的重要措施。在我國(guó)基金市場(chǎng)發(fā)展初期，僅靠基金公司的自愿披露難以有效發(fā)揮信息披露的作用，監(jiān)管層需從強(qiáng)制信息披露的層面上要求基金公司改進(jìn)信息披露的數(shù)量和質(zhì)量，引導(dǎo)基金市場(chǎng)信息披露走上良心循環(huán)的軌道。
企業(yè)投資開(kāi)放式基金取得收益的企業(yè)所得稅政策
為鼓勵(lì)證券投資基金發(fā)展，新稅法中對(duì)企業(yè)投資于開(kāi)放式基金取得收益視性質(zhì)不同暫適用不同的稅收政策，即取得的分紅所得和對(duì)贖回取得的差價(jià)收益實(shí)行不同的企業(yè)所得稅政策。企業(yè)從證券投資基金分紅所得適用《財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)所得稅若干優(yōu)惠政策的通知》(財(cái)稅[2008]1號(hào))第二條第二款的規(guī)定：對(duì)投資者從證券投資基金分配中取得的收入，暫不征收企業(yè)所得稅，對(duì)贖回取得的差價(jià)收益稅法沒(méi)有專門的優(yōu)惠政策，應(yīng)適用一般的買賣差價(jià)所得，征收企業(yè)所得稅。
企業(yè)投資開(kāi)放式基金常見(jiàn)的稅務(wù)籌劃及影響
基于上述投資開(kāi)放式基金收益的企業(yè)所得稅征免稅規(guī)定，企業(yè)投資開(kāi)放式基金時(shí)稅務(wù)籌劃的總體思路往往考慮分紅所得與差價(jià)收益之間的稅負(fù)差別，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。其籌劃思路及影響主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：
(一)選擇基金投資對(duì)象階段
假設(shè)不考慮基金的凈值增長(zhǎng)率、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素，投資開(kāi)放式基金的企業(yè)所得稅征免稅規(guī)定的差異造成稅負(fù)的明顯不同，會(huì)影響企業(yè)選擇基金對(duì)象。
例如，一家流動(dòng)性充裕的企業(yè)準(zhǔn)備投資開(kāi)放式基金，考慮其收益的所得稅政策差異，企業(yè)會(huì)選擇偏好分紅的基金，取得基金分配中的收入部分因?yàn)榭上硎軙翰徽魇掌髽I(yè)所得稅的優(yōu)惠政策，提高了投資的稅后凈收益水平；反之，如果選擇投資不分紅或很少分紅的基金，則只能通過(guò)贖回一次性實(shí)現(xiàn)收益，需要對(duì)實(shí)現(xiàn)的差價(jià)收入全額繳納企業(yè)所得稅，大大影響投資收益率。
此外，基金拆分和基金分紅是開(kāi)放式基金降低基金凈值的兩種主要方式，但所產(chǎn)生的稅收效應(yīng)的不同，也影響企業(yè)的投資行為。企業(yè)在現(xiàn)金分紅方式下取得的收益是暫不征收企業(yè)所得稅，但是在拆分方式下，投資者獲得更多的基金份額，使單位投資成本降低，贖回時(shí)增加價(jià)差收益，而價(jià)差收益要繳納企業(yè)所得稅。因此對(duì)企業(yè)投資者來(lái)說(shuō)，基金分紅要優(yōu)于基金拆分。
(二)準(zhǔn)備贖回階段
基金收益的企業(yè)所得稅征免稅差異，會(huì)促使投資者選擇在分紅后進(jìn)行贖回的策略。例如，企業(yè)投資某開(kāi)放式基金1000萬(wàn)份，申購(gòu)日凈值為每單位1.20元。截至2009年4月5日，該基金單位凈值為2.80元，在此期間基金公司未進(jìn)行過(guò)分紅。因此，浮動(dòng)收益為1000×(2.801.20)=1600(萬(wàn)元)。企業(yè)擬收回此項(xiàng)投資，且該基金已將在4月10日對(duì)每一基金份額分紅0.70元的公告。公司目前面臨兩種選擇：方案一是在分紅前贖回全部基金份額；方案二是待基金分紅后再贖回全部基金份額。
方案一中企業(yè)通過(guò)贖回基金實(shí)現(xiàn)收益1000×(2.8-1.2)=1600(萬(wàn)元)，根據(jù)稅法規(guī)定，該筆投資的稅后凈收益為1600×(1-25％)=1200(萬(wàn)元)。
方案二中企業(yè)首先通過(guò)分紅實(shí)現(xiàn)收益1000×O.70=700(萬(wàn)元)，再通過(guò)贖回實(shí)現(xiàn)收益為1000×(2.10-1.20)=900(萬(wàn)元)，(假定分紅到贖回期間凈值和公司累計(jì)凈值不發(fā)生變動(dòng)，即基金分紅除權(quán)后基金凈值從2.80元降為2.10元)。這與方案一實(shí)現(xiàn)的稅前收益相同，但由于分紅收益免征企業(yè)所得稅，企業(yè)僅需就贖回實(shí)現(xiàn)的差價(jià)收入繳納企業(yè)所得稅，該筆投資的稅后凈收益為700+900×(1-25％)=1375(萬(wàn)元)。方案二與方案一相比，多實(shí)現(xiàn)稅后收益175萬(wàn)元(1375-1200=175)。因此，企業(yè)考慮到稅收因素，應(yīng)選擇在分紅后進(jìn)行贖回的策略。
(三)利用分紅免稅的籌劃行為
由于存在上述分紅帶來(lái)的稅收好處，企業(yè)就利用分紅免稅來(lái)進(jìn)行稅務(wù)籌劃。
例如，某企業(yè)預(yù)測(cè)2009年度利潤(rùn)將大幅增加，初步估計(jì)應(yīng)納稅所得2000萬(wàn)元，應(yīng)納稅額500萬(wàn)元。企業(yè)購(gòu)買臨近分紅的開(kāi)放式基金，在分紅后贖回，用投資損失來(lái)減少應(yīng)納稅所得額。企業(yè)3600萬(wàn)元購(gòu)買一只凈值為1.80元的開(kāi)放式基金2000萬(wàn)份，該基金公告將在近期進(jìn)行大比例分紅，將其凈值從1.80元降低到1.00元(假定該基金自成立后一直未進(jìn)行分紅，即基金累計(jì)凈值也為1.80元)。一周后每一份基金單位分紅0.80元，使得基金凈值降低到1.00元，公司取得免稅的分紅所得1600萬(wàn)元(2000×0.80=1600)，取得分紅收入后不久將基金贖回，假定基金凈值仍為1.00元，則產(chǎn)生贖回?fù)p失1600萬(wàn)元(3600-2000×1=1600)。企業(yè)通過(guò)上述操作，3600萬(wàn)元的投資賬面產(chǎn)生1600萬(wàn)元的分紅收入(暫免征收所得稅)和1600萬(wàn)元的虧損，雖然對(duì)企業(yè)利潤(rùn)總額的影響為零(不考慮交易成本的因素)，減少了應(yīng)納稅所得1600萬(wàn)元。
如此操作后，企業(yè)應(yīng)納稅所得從2000萬(wàn)元變成了400萬(wàn)元，應(yīng)納稅額從500萬(wàn)元下降到100萬(wàn)元。
利用差異籌劃可能存在的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
利用分紅免稅的稅務(wù)籌劃，存在極大的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，稅務(wù)機(jī)關(guān)完全有理由進(jìn)行納稅調(diào)整。
第一，購(gòu)買開(kāi)放式基金是一種投資行為，為分紅免稅和產(chǎn)生虧損而投資，屬于典型的不具有合理商業(yè)目的的安排行為。根據(jù)《企業(yè)所得稅法》第四十七條規(guī)定：企業(yè)實(shí)施其他不具有合理商業(yè)目的的安排而減少其應(yīng)納稅收入或者所得額的，稅務(wù)機(jī)關(guān)有權(quán)按照合理方法調(diào)整。不具有合理商業(yè)目的，是指以減少、免除或者推遲繳納稅款為主要目的。對(duì)開(kāi)放式基金分配中取得的收入暫不征收企業(yè)所得稅的目的是為了支持開(kāi)放式基金的發(fā)展，充分利用開(kāi)放式基金手段，拓寬社會(huì)投資渠道，大力培育機(jī)構(gòu)投資者，促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康、穩(wěn)定發(fā)展。而企業(yè)動(dòng)用大額資金，短期內(nèi)申購(gòu)贖回，產(chǎn)生巨額的免稅所得和投資損失，顯然以減少、免除納稅義務(wù)為主要目的，與稅收優(yōu)惠的初衷不符。
第二，對(duì)投資成本的認(rèn)定不同導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)稅[2008]1號(hào)文中沒(méi)有明確暫不征稅的分配所得是否僅限于投資后享有的開(kāi)放式基金凈值的升值部分，以上的籌劃方案中是不考慮該因素的。如果稅務(wù)機(jī)關(guān)認(rèn)定暫不征稅的分配所得僅限于投資后享有的開(kāi)放式基金凈值的升值部分，所獲分配所得超過(guò)升值數(shù)額的部分應(yīng)作投資成本的收回，上述籌劃行為中的分紅所得1600萬(wàn)元應(yīng)視為成本的收回，贖回基金時(shí)，因成本降為每份1.00元，贖回收益為零，不存在贖回?fù)p失。
因此，基于以上理解，稅務(wù)機(jī)關(guān)有權(quán)進(jìn)行調(diào)整，企業(yè)不僅可能會(huì)承擔(dān)巨額補(bǔ)稅和滯納金，還可能會(huì)有聲譽(yù)受損的風(fēng)險(xiǎn)。
差異政策的缺陷分析
企業(yè)投資開(kāi)放式基金收益企業(yè)所得稅政策的差異影響企業(yè)投資行為，該差異政策存在一定的缺陷：
第一，差異政策促使企業(yè)選擇偏好基金分紅的開(kāi)放式基金，基金管理者可能考慮企業(yè)這一稅收影響行為，為提高基金的認(rèn)購(gòu)力，更多地選擇基金分紅方式。但是，分紅必須有充足的現(xiàn)金流，開(kāi)放式基金管理者必須賣出股票才能用來(lái)分紅，而基金拆分僅僅只是一種“數(shù)字游戲”，并不要求基金管理者賣出股票，這就要權(quán)衡稅收利益與分紅、拆分后對(duì)基金運(yùn)作效率影響的利弊。博弈結(jié)果，一定程度上不利于股票市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展，違背了支持開(kāi)放式基金優(yōu)惠稅收的初衷，影響了稅收中性原則。
第二，企業(yè)投資者獲得的派息、分配所得可能承擔(dān)雙重稅負(fù)。企業(yè)投資者的贖回和申購(gòu)差價(jià)可能來(lái)源于兩個(gè)部分：1，基金投資證券的差價(jià)收入；2，基金的被投資企業(yè)分派的股息、紅利。對(duì)后者而言，開(kāi)放式基金的價(jià)格等于單位凈值，當(dāng)基金獲得派息和分紅時(shí)，單位凈值提高，若投資者在此時(shí)贖回基金單位，企業(yè)投資者的贖回和申購(gòu)差價(jià)須繳納企業(yè)所得稅，同時(shí)差價(jià)中已經(jīng)包括基金的被投資企業(yè)繳納的企業(yè)所得稅，這導(dǎo)致了開(kāi)放式基金的企業(yè)投資者承擔(dān)雙重稅負(fù)的現(xiàn)象。
第三，企業(yè)投資者分配所得可能存在不用納稅的稅法漏洞。企業(yè)取得的分配所得收益也可能來(lái)源于兩個(gè)部分：1，基金投資證券的差價(jià)收入；2，基金的被投資企業(yè)分派的股息、紅利。被投資企業(yè)分給基金的股息、紅利在流入基金資產(chǎn)時(shí)已繳納了企業(yè)所得稅，但是，這些投資收益并沒(méi)有作為稅后收益隨即分配給企業(yè)投資者，而是重新計(jì)人到基金資產(chǎn)中進(jìn)行資本增值投資，最終，基金分配額中可能還包括基金買賣股票、債券的差價(jià)收益，但該部分由于暫不征收企業(yè)所得稅導(dǎo)致這部分差價(jià)收益不用納稅的稅法漏洞。
建議與總結(jié)
綜上所述，現(xiàn)行稅收政策對(duì)投資者從開(kāi)放式基金取得的分紅所得和對(duì)贖回取得的差價(jià)收益實(shí)行不同的所得稅政策存在理論上的缺陷。筆者認(rèn)為可以從以下幾個(gè)方面來(lái)改進(jìn)：
者從證券投資基金分配中取得的收入，暫不征收企業(yè)所得稅，增加類似居民企業(yè)之間的股息、紅利等權(quán)益性投資收益免稅的條件，筆者建議基金持有六個(gè)月以上才可以免稅，堵塞企業(yè)濫用這一規(guī)定的“避稅”行為，減少企業(yè)不必要稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低征納雙方的稅務(wù)成本。
(1)購(gòu)買費(fèi)用，也就是你購(gòu)買基金時(shí)可能要支付的額外手續(xù)費(fèi)，或所謂的銷售費(fèi)用?；鸶鶕?jù)其銷售費(fèi)用的有無(wú)分為有銷售費(fèi)用型基金和無(wú)銷售費(fèi)用型基金，有銷售費(fèi)用型基金的銷售費(fèi)用比較低的話，稱為低銷售費(fèi)用型基金。在基金業(yè)績(jī)略同的情況下，當(dāng)然應(yīng)選擇無(wú)銷售費(fèi)用或低銷售費(fèi)用型的基金。但是應(yīng)該看到，有時(shí)有銷售費(fèi)用型基金比無(wú)銷售費(fèi)用型的基金功能多，比如有銷售費(fèi)用型基金在你支付少許的銷售費(fèi)用時(shí)可提供較多的咨詢服務(wù)和其他有價(jià)值的服務(wù)。
還是舉個(gè)例子吧。你準(zhǔn)備花1000元購(gòu)買有8.5%銷售費(fèi)用的基金，那么你實(shí)際上得到的基金股份只有915元，而其中的85元作為手續(xù)費(fèi)付給了銷售基金的經(jīng)紀(jì)商或公司。當(dāng)然如果你投資于無(wú)銷售費(fèi)用型基金，就無(wú)須支付手續(xù)費(fèi)，也就沒(méi)有所謂進(jìn)入基金的成本了。換句話說(shuō)，如果你以1000元投資于無(wú)銷售費(fèi)用型基金，在基金凈值同樣不變的情況下，你隔日賣出基金便又得到1000元。
當(dāng)然，就基金發(fā)起人而言，它希望提供銷售費(fèi)用來(lái)鼓勵(lì)基金銷售公司（或人）能多賣基金，有些基金甚至把紅利分配再投資基金的部分也算作銷售費(fèi)用給了經(jīng)紀(jì)商，以提供更大的銷售動(dòng)力。
(2)保管費(fèi)用。這種費(fèi)用是指你一旦購(gòu)買了基金，基金公司對(duì)你提供一些服務(wù)時(shí)收取的服務(wù)費(fèi)用。當(dāng)然，并不是所有的基金都收取這些費(fèi)用。例如美國(guó)證管會(huì)在1980年規(guī)定，允許基金用其資產(chǎn)來(lái)償付一些配銷成本，這些成本包含促銷文件的印制、寄送費(fèi)用及銷售人員的報(bào)酬。這種費(fèi)用每年可能高達(dá)資產(chǎn)的1.25%，如果抱著長(zhǎng)期持有基金的態(tài)度來(lái)投資則其累積成本將很龐大。有很多基金將上述的成本由投資顧問(wèn)或基金管理公司來(lái)吸收，而不是由基金本身來(lái)負(fù)擔(dān)。所以，投資者可以選擇不用負(fù)擔(dān)此成本的基金來(lái)投資，以節(jié)省成本。
(3)其他費(fèi)用和成本
①投資管理費(fèi)。該費(fèi)用是根據(jù)投資顧問(wèn)契約而收取的，基金在它的公開(kāi)說(shuō)明書上會(huì)有所說(shuō)明，如果基金操作得好，事實(shí)上等于沒(méi)有付此費(fèi)用，因?yàn)閺幕鸬脑鲋稻涂梢匝a(bǔ)償回來(lái)，如果基金操作得更好則有超額利潤(rùn)。當(dāng)然，如果基金操作不好則相當(dāng)于收費(fèi)更多。投資顧問(wèn)的費(fèi)用并沒(méi)有公開(kāi)表示收費(fèi)，通常是包含在其他費(fèi)用項(xiàng)下，從投資收益項(xiàng)中扣除。
②其他費(fèi)用。這一費(fèi)用包括托管費(fèi)用、法律費(fèi)用、會(huì)計(jì)費(fèi)用及轉(zhuǎn)換成本，每年約占凈資產(chǎn)的1%左右。美國(guó)的法令規(guī)定，基金的財(cái)務(wù)報(bào)表必須表示每股總費(fèi)用以及占基金凈資產(chǎn)的百分比；同時(shí)規(guī)定投資管理費(fèi)加上其他費(fèi)用之總額不得超過(guò)基金凈值的1.25%。
③經(jīng)紀(jì)成本?；鹪谫I入、賣出證券時(shí)必須付經(jīng)紀(jì)商傭金、手續(xù)費(fèi)。誰(shuí)都希望找一個(gè)能享受較低手續(xù)費(fèi)的基金，但由于這項(xiàng)成本并沒(méi)有在基金財(cái)務(wù)報(bào)表上單獨(dú)列出來(lái)，所以你并不知道該基金是否真的享受到較低的傭金。一個(gè)可行的方法就是找一個(gè)周轉(zhuǎn)率較低的基金，因?yàn)橹苻D(zhuǎn)率就表示交易量，當(dāng)交易量大時(shí)不論其傭金率高或低，其傭金就比較高。100%的周轉(zhuǎn)率就表示該基金在一年內(nèi)將所有投資的證券全部換過(guò)一次。平均來(lái)說(shuō)，60%～70%的周轉(zhuǎn)率是比較合適的，投資者可以用這一標(biāo)準(zhǔn)來(lái)選擇較低周轉(zhuǎn)率的基金。
④所得稅?；鹂赡軙?huì)玩一些手段把多余的成本轉(zhuǎn)嫁到你身上。比如，基金必須分配其凈投資收益與一些資本利得給其股東，但這樣基金就不用付所得稅，這就相當(dāng)于把稅轉(zhuǎn)移到投資者身上。
⑤退出基金的成本。原則來(lái)講，你退出基金的成本只有一項(xiàng)，那就是你實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的所得稅。但是，有些基金要收取贖回費(fèi)用，且此費(fèi)用可能達(dá)到凈資產(chǎn)的4%，有些基金對(duì)這項(xiàng)費(fèi)用的收取是依基金投資年數(shù)的不同而訂不同的贖回費(fèi)用率，投資持有期愈長(zhǎng)，費(fèi)率愈低。同樣地也有很多業(yè)績(jī)很好的基金是不收贖回費(fèi)用的，或是只對(duì)一二個(gè)月內(nèi)即要求贖回的人收取費(fèi)用。當(dāng)然，你可以盡可能選擇那些不用付贖回費(fèi)用的基金。
2.基金是代你理財(cái)?shù)膶＜遥彦X給了他不代表你就沒(méi)風(fēng)險(xiǎn)了
不管是做股票還是基金，你必須始終記住這是一種投資行為，而不是福利的分配。有投資必有風(fēng)險(xiǎn)，投資基金雖然可以憑借它合理的機(jī)制，可以，而且能夠避免很多經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但它并不能完全消除風(fēng)險(xiǎn)，正如基金公開(kāi)說(shuō)明書上所說(shuō)的，基金單位的價(jià)格及收益程度時(shí)時(shí)會(huì)隨著基金單位資產(chǎn)凈值和市場(chǎng)因素的變化而升降。因此，要想得到比銀行存款利率更高的回報(bào)，就一定要承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存，這條鐵律永遠(yuǎn)支配著各種投資活動(dòng)的運(yùn)轉(zhuǎn)。所以準(zhǔn)備玩基金就得先知道你將要面臨哪些風(fēng)險(xiǎn)：
(1)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)也叫拖欠風(fēng)險(xiǎn)，也稱為公司風(fēng)險(xiǎn)，主要是由于基金所投資的公司經(jīng)營(yíng)不善而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。我們知道，如果你投資于股票或債券，在公司經(jīng)營(yíng)不善時(shí)，常會(huì)因?yàn)楣善笨竦鵁o(wú)法分配股利，或使債券持有人無(wú)法收回本金加利息，更有甚者，公司破產(chǎn)倒閉而使投資者血本全無(wú)。投資于開(kāi)放式基金有著同樣的風(fēng)險(xiǎn)，但由于基金公司有著雄厚的資金、有經(jīng)驗(yàn)的管理人才，他們會(huì)仔細(xì)分析，謹(jǐn)慎投資，力求避免對(duì)可能有問(wèn)題的公司投資，所以一般投資基金的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。當(dāng)然世界上基金如此之多，不可能是同一層次上的高水平投資組合，故財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就在所難免了。
(2)利率風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)是由于市場(chǎng)利率的波動(dòng)而導(dǎo)致某種證券收益率的潛在變動(dòng)。比如債券的價(jià)格與銀行利率的高低成反比，利率上升會(huì)使債券價(jià)格下跌，使債券持有人蒙受損失。所以，在利率上升時(shí)，投資者應(yīng)選擇專生利息的貨幣市場(chǎng)基金，在利率下跌時(shí)，情況恰好相反，應(yīng)該考慮返回投資股票或債券的基金，以此來(lái)減免利率風(fēng)險(xiǎn)。這一點(diǎn)無(wú)論對(duì)于封閉式還是開(kāi)放式的基金都是適用的。
(3)購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)。購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)是由價(jià)格總水平變動(dòng)而引起的資產(chǎn)的總購(gòu)買力的變動(dòng)。通貨膨脹及物價(jià)上漲會(huì)使投資者手中的錢貶值，喪失原有的購(gòu)買力，如果投資者在投資基金的投資收益率不及通貨膨脹率的水平，事實(shí)上就會(huì)導(dǎo)致投資者虧損。
(4)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指證券交易市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)投資收益帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，由于基金往往不是投資于一種股票，而是一個(gè)投資組合，各個(gè)基金的投資組合不同，因而所受到的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也不相同。
3.你知道何時(shí)購(gòu)買基金嗎？
任何投資都應(yīng)把握住有利的契機(jī)，這就是說(shuō)投資要講求時(shí)效。
投資的時(shí)效性無(wú)非四個(gè)字：低買高賣。然而，市場(chǎng)行情瞬息萬(wàn)變，難以預(yù)測(cè)，對(duì)于開(kāi)放式基金，什么是入市的最佳時(shí)機(jī)呢？
在基金初次發(fā)行時(shí)認(rèn)購(gòu)能獲得較高回報(bào)，這跟我們平常在一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)新股是一樣的。初次發(fā)行基金時(shí)，除了打一定的折扣以外，主要還是新的投資基金的推出，通常是配合市場(chǎng)上升之際，且新基金一般來(lái)講，其前景處于上升之勢(shì)，那么購(gòu)買了初次發(fā)行的基金，就很有可能獲得基金單位的價(jià)值。
4.從單純的買賣基金跳出去，怎樣選擇正確的投資時(shí)機(jī)呢？
任何一個(gè)投資專家都不能告訴投資者一個(gè)放之四海而皆準(zhǔn)的法則來(lái)幫助人們把握投資的時(shí)機(jī)。因此，在進(jìn)行投資決策時(shí)需考慮以下因素：
(1)可支配錢財(cái)。你想買第二個(gè)基金之前先得想想是否有足夠的“閑”錢，可千萬(wàn)別把吃飯穿衣的錢都拿了去。
(2)可支配時(shí)間。投資基金可不是一勞永逸的事，你起碼得保證每周中一定要有一段充裕的時(shí)間去留意所投資的基金的變動(dòng)情況，進(jìn)而決定是否應(yīng)該變更一下投資計(jì)劃，是否應(yīng)該馬上采取行動(dòng)。而且你投資的基金數(shù)目增加，花在管理基金上的時(shí)間也要相應(yīng)增加，這是絲毫馬虎不得的。
(3)跟著市場(chǎng)周期走。當(dāng)市場(chǎng)低迷呈、現(xiàn)空頭之勢(shì)時(shí)正是抄底買進(jìn)的大好時(shí)機(jī)，當(dāng)然當(dāng)市場(chǎng)行情攀升的時(shí)候，你也沒(méi)必要一定什么都不敢買了，尤其是當(dāng)某支基金的價(jià)格并不完全隨著市場(chǎng)攀升時(shí)，選一個(gè)攀升速度較慢的基金也未嘗不可，因?yàn)樗谑袌?chǎng)行情下降時(shí)，可能表現(xiàn)的反而穩(wěn)健得多。實(shí)際上沒(méi)有人完全掌握真正的高峰低谷會(huì)在什么時(shí)候出現(xiàn)，如果你總想等待更好的價(jià)錢買進(jìn)，則可能要等待其價(jià)格波動(dòng)的半個(gè)多周期，這個(gè)時(shí)間可太長(zhǎng)了。
5.關(guān)注基金購(gòu)買的最低限額
一般來(lái)講，每個(gè)基金都有一個(gè)最低投資限額，你首先必須搞清楚這個(gè)基金的最低限額是多少。如果這個(gè)最低限額超過(guò)了你想投資的數(shù)目，那自然要將它淘汰。
如果你沒(méi)有選擇基金的經(jīng)驗(yàn)，也沒(méi)有時(shí)間去選擇，那最簡(jiǎn)便的途徑就是請(qǐng)投資顧問(wèn)幫忙。只要你把投資目標(biāo)和自己的財(cái)務(wù)狀況告訴投資顧問(wèn)，他就會(huì)幫助投資者挑選較理想的基金，并協(xié)助辦理投資基金的手續(xù)。
6.到哪看行情呢？
開(kāi)放式基金的報(bào)價(jià)不同于證券基金及其他股票，它沒(méi)有先講的電子顯示讓你可以看到分分秒秒股價(jià)的走勢(shì)，它一般在報(bào)紙上公布。它的交易也不是電話委托那么簡(jiǎn)單的事情了，你只能填委托單來(lái)買賣，具體的操作我們后面會(huì)講到。
7.及時(shí)掌握與基金相關(guān)的信息
前面說(shuō)過(guò)了，投資不是一勞永逸的事，一旦你把資金投入進(jìn)去，你得到的只是不同種類的基金，它不是現(xiàn)實(shí)的貨幣。換句話說(shuō)，你所期望中的基金的增值也只是紙上富貴。也許你還寄希望于定期的分紅派息，但這些股息只是投資收益中很少的一部分，所以你應(yīng)該密切關(guān)注你所投資的基金的表現(xiàn)，隨時(shí)收集各種信息，聯(lián)系基金經(jīng)理人，以便調(diào)整策略。以下兩點(diǎn)是最重要的：
(1)隨時(shí)關(guān)注報(bào)刊上披露的相關(guān)信息
定期在指定的報(bào)刊上公開(kāi)報(bào)價(jià)，有關(guān)的年報(bào)、基金市場(chǎng)指數(shù)及各類基金每日、每周的升降名次等是基金公司的義務(wù)。這個(gè)信息源對(duì)于投資者，隨時(shí)了解你所投資基金的狀況是異常重要的。讓我們看看你要看哪些方面的信息：
①報(bào)價(jià)
基金的報(bào)價(jià)一般在報(bào)紙上公布。但有一點(diǎn)需注意的是新聞媒體上的基金報(bào)價(jià)由于估值時(shí)間以及買賣方法的不同而各有不同，只能作為投資者買賣基金時(shí)的參考，并不表示投資者可以按此報(bào)價(jià)進(jìn)行即時(shí)的基金買賣。投資者在遞單買賣前，需要把所獲得的各項(xiàng)數(shù)據(jù)和各種信息綜合起來(lái)加以考慮，以便分析出比較有利的價(jià)值再進(jìn)行買賣。
