發(fā)布時(shí)間：2022-12-30 23:09:05
序言：寫作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的外匯儲(chǔ)備投資樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
關(guān)鍵詞:外匯儲(chǔ)備投資組合匯率風(fēng)險(xiǎn)收益
外匯儲(chǔ)備(Foreignexchangereserves),是一國(guó)貨幣當(dāng)局持有的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。目前,能成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣而被其他國(guó)家持有的主要是發(fā)達(dá)國(guó)家各自的本國(guó)貨幣,比如美元、歐元、日元、英鎊等。
我國(guó)外匯儲(chǔ)備匯率風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀
截止2005年底,我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額為8189億美元,如果再加上香港的1243億美元,實(shí)際上我國(guó)已經(jīng)以9432億美元的外匯儲(chǔ)備位居世界榜首。
在我國(guó)8000多億美元的外匯儲(chǔ)備中,美元資產(chǎn)所占比重大約在60%-80%。在這樣一種“美元獨(dú)大”的幣種結(jié)構(gòu)下,美元匯率的變動(dòng)成為我國(guó)外匯儲(chǔ)備面臨的最主要匯率風(fēng)險(xiǎn)。從2002年到2004年,美元相對(duì)于其他主要貨幣的名義有效匯率已下跌了25%左右。由于美國(guó)嚴(yán)重的財(cái)政與貿(mào)易雙赤字局面短期內(nèi)無(wú)法改善,很多國(guó)際專家認(rèn)為美元貶值的局面目前仍難以扭轉(zhuǎn)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅高夫和奧伯斯特菲爾德認(rèn)為,美國(guó)要消除巨大的經(jīng)常項(xiàng)目逆差,至少需要貶值20%-30%,對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備造成的損失可能高達(dá)1000億-1500億美元,這大約相當(dāng)于我國(guó)GDP的10%,如此之高的損失對(duì)于我國(guó)是很難承受的。如何有效地防范與管理我國(guó)外匯儲(chǔ)備的匯率風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理的一個(gè)非常重要的課題。
本文嘗試通過(guò)在外匯儲(chǔ)備管理中運(yùn)用現(xiàn)資組合理論來(lái)化解我國(guó)外匯儲(chǔ)備的匯率風(fēng)險(xiǎn),以1999年-2005年我國(guó)外匯市場(chǎng)的實(shí)際匯率為依據(jù),進(jìn)行均值-方差分析,實(shí)證檢驗(yàn)了進(jìn)行不同儲(chǔ)備貨幣的投資組合,可以大大降低我國(guó)外匯儲(chǔ)備面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)。
防范匯率風(fēng)險(xiǎn)的投資組合實(shí)證研究
樣本幣種和樣本指標(biāo)選擇
本文主要選取了美元、日元、歐元、英鎊、澳元、瑞士法郎和加拿大元這七種主要的世界貨幣,研究的指標(biāo)是美元與其他六種貨幣之間的實(shí)際外匯匯率。本文選擇這七種貨幣主要是基于以下幾個(gè)方面的考慮:第一,根據(jù)投資組合理論,一個(gè)投資組合中選取的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)越多,投資組合的風(fēng)險(xiǎn)則越小。因此,在這里選擇了七種世界主要貨幣進(jìn)行投資組合,可以在提高投資收益的情況下,降低投資組合的匯率風(fēng)險(xiǎn)。第二,本文選擇的七種貨幣是在國(guó)際貿(mào)易中占有重要比重的主要發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣,具有很強(qiáng)的代表性,這七種貨幣之間的相互變動(dòng)基本上能夠反映世界經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況和變動(dòng)趨勢(shì)。第三,所選擇的貨幣也主要是我國(guó)的主要貿(mào)易伙伴國(guó)家的貨幣,選擇這些國(guó)家貨幣進(jìn)行適當(dāng)?shù)耐顿Y組合,有利于提高我國(guó)國(guó)際貿(mào)易的效率和質(zhì)量,完善我國(guó)外匯管理體制,提高我國(guó)外匯管理水平。
本文選擇的樣本是七種貨幣在外匯交易市場(chǎng)實(shí)際的季度收盤價(jià),選擇的期間從1999年12月31日至2005年6月30日,數(shù)據(jù)來(lái)源是中國(guó)工商銀行外匯交易系統(tǒng)。選取季度數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象,主要是基于以下認(rèn)識(shí):
第一,我國(guó)的外匯儲(chǔ)備管理不是以追求和賺取短期價(jià)格波動(dòng)收益為目的,而是強(qiáng)調(diào)外匯儲(chǔ)備的安全性和穩(wěn)定性,以便更好的為國(guó)民經(jīng)濟(jì)建設(shè)服務(wù),因此不宜參與外匯市場(chǎng)的投機(jī)炒作,以季度數(shù)據(jù)為研究對(duì)象,可以更好地反映匯率變化的長(zhǎng)期趨勢(shì),為國(guó)家進(jìn)行外匯儲(chǔ)備的管理提供依據(jù)。第二,在選擇數(shù)據(jù)時(shí),更強(qiáng)調(diào)外匯匯率的最新變化,即歐元的啟動(dòng)。因此選擇的起點(diǎn)是從1999年年底為起點(diǎn),如果選擇的數(shù)據(jù)時(shí)間過(guò)早,雖然可以反映匯率之間的長(zhǎng)期變化特征,但不能很好地描述外匯市場(chǎng)的最新變化。同時(shí),選擇的時(shí)期過(guò)早也會(huì)降低投資組合對(duì)現(xiàn)實(shí)情況的指導(dǎo)作用,因?yàn)榘凑胀顿Y組合理論,投資組合的有效邊界是對(duì)投資組合起點(diǎn)的反映,而不是對(duì)投資組合終點(diǎn)的反映。第三,本文選擇季度數(shù)據(jù)而不是年度數(shù)據(jù),一方面是因?yàn)槟甓葦?shù)據(jù)量過(guò)小,不能反映出外匯匯率的實(shí)際情況,另一方面是因?yàn)槟壳皣?guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇,外匯市場(chǎng)的波動(dòng)增大,年度數(shù)據(jù)不能很好地反映外匯匯率變動(dòng)的真正趨勢(shì)。此外,年度數(shù)據(jù)時(shí)效性較差,國(guó)家根據(jù)年度數(shù)據(jù)進(jìn)行外匯儲(chǔ)備的階段性調(diào)整,容易跟不上外匯市場(chǎng)變化的趨勢(shì)而增加調(diào)險(xiǎn)。
匯率風(fēng)險(xiǎn)防范的投資組合分析
計(jì)算平均收益本文在計(jì)算外匯收益率時(shí),采用的是連續(xù)收益率的計(jì)算公式,即:ri=ln(Pt/Pt-1),存款投資風(fēng)險(xiǎn)我們用標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)表示。通過(guò)對(duì)1999年12月31日至2005年6月30日的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算,可得以下結(jié)果(見(jiàn)表1)。從表1中可以看出:
第一,在計(jì)算不同貨幣的收益時(shí)加入了不同貨幣的存款收益,存款收益是中國(guó)工商銀行的外匯存款利率表中三個(gè)月的存款利率。這主要是因?yàn)椴煌瑤欧N的存款收益對(duì)不同幣種的總收益影響較大,同時(shí)也基于投資組合可以進(jìn)行季度調(diào)整的考慮,如果進(jìn)行調(diào)整可以獲得適當(dāng)?shù)拇婵钍找?如果不進(jìn)行調(diào)整則可以進(jìn)行自動(dòng)轉(zhuǎn)存而收益不變。
第二,外匯收益風(fēng)險(xiǎn)情況基本上反映了最近幾年世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況。美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢,投資者對(duì)美元的信心開(kāi)始下降,美元出現(xiàn)了大幅度的貶值現(xiàn)象,美元的平均收益率降低,僅為-0.3809%,歐洲經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)全面復(fù)蘇,經(jīng)濟(jì)實(shí)力不斷提高。投資者對(duì)歐元、英鎊和瑞郎的信心逐漸增強(qiáng),導(dǎo)致這三種貨幣的匯率出現(xiàn)了大幅度的上升,平均收益均比較高。此外,澳元和加元也表現(xiàn)良好,平均收益較高,其中澳元的收益是所有幣種中最高的,達(dá)到了1.2681%。
第三,外匯市場(chǎng)匯率波動(dòng)幅度增大,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加。雖然澳元的平均收益最高,但其匯率風(fēng)險(xiǎn)也最大,其平均收益的標(biāo)準(zhǔn)差最高為6.4472%。同時(shí),近段時(shí)間,美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了復(fù)蘇的趨勢(shì),美元的匯率也出現(xiàn)了一定幅度的上漲,導(dǎo)致美元收益一定程度的上漲,這也說(shuō)明外匯市場(chǎng)匯率波動(dòng)更加頻繁,需要及時(shí)關(guān)注和防范,通過(guò)對(duì)投資組合進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。
第四,從整體上看,英鎊和加元成為良好的避險(xiǎn)貨幣。英鎊和加元的平均收益都比較高,而其風(fēng)險(xiǎn)水平相對(duì)較低,季均標(biāo)準(zhǔn)差分別為3.6795%和3.6913%,是所有七種貨幣中最低的兩種貨幣,這也反映出這兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)比較平穩(wěn)受市場(chǎng)波動(dòng)的影響較少,其風(fēng)險(xiǎn)與收益的匹配比較好。
第五,單一投資美元匯率風(fēng)險(xiǎn)巨大,需要進(jìn)行投資組合化解匯率風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)投資組合可以防范非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而不能化解系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),因?yàn)橥鈪R市場(chǎng)不存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),所以通過(guò)不同幣種的投資組合可以分散資產(chǎn)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),從理論上講只要組合中包括所有的幣種就可以完全化解非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),但在實(shí)際操作中因?yàn)榉窍到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)只存在于少數(shù)幾種主要儲(chǔ)備貨幣上,因此通過(guò)適當(dāng)?shù)耐顿Y組合是可以化解單一幣種的匯率風(fēng)險(xiǎn)。
計(jì)算協(xié)方差矩陣協(xié)方差是度量?jī)煞N資產(chǎn)收益之間線性關(guān)聯(lián)程度的統(tǒng)計(jì)指標(biāo),正協(xié)方差表示資產(chǎn)收益同向變動(dòng);負(fù)協(xié)方差表示資產(chǎn)收益反向變動(dòng)。本文根據(jù)1999年12月31日至2005年6月30日的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算,得出四種貨幣的協(xié)方差矩陣(見(jiàn)表2、表3)。
從表2和表3中可以看出:
第一,美元與其他六種貨幣存在負(fù)相關(guān)。這是由計(jì)算公式所決定的,因?yàn)槊涝纳?貶值)則意味著其他貨幣的貶值(升值),美元與歐元的相關(guān)程度最高,相關(guān)系數(shù)為-0.99,與加元的相關(guān)程度最低,相關(guān)系數(shù)為-0.58。美元與歐洲區(qū)的三種貨幣相關(guān)程度高于其他地區(qū),與瑞郎和英鎊的相關(guān)系數(shù)分別為-0.94和-0.87。
第二,其他六種貨幣之間存在不同程度的正相關(guān)。歐元與瑞郎和英鎊的相關(guān)程度較高,相關(guān)系數(shù)分別為0.95和0.82,這也反映了三種歐洲貨幣的一致性,也反映出歐洲經(jīng)濟(jì)發(fā)展相當(dāng)程度的一致性。
第三,按照投資組合理論,在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中加入與資產(chǎn)負(fù)相關(guān)的資產(chǎn)可以降低組合的風(fēng)險(xiǎn),其中負(fù)相關(guān)越大,降低風(fēng)險(xiǎn)的程度越高。因此,在美元資產(chǎn)中加入上述六種貨幣的資產(chǎn)都會(huì)降低資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn),而其中應(yīng)該加大歐元在組合中的投資比例。
計(jì)算有賣空限制下的投資組合有效前沿根據(jù)投資組合理論的均值-方差模型計(jì)算出七種貨幣進(jìn)行組合的有效前沿(見(jiàn)圖1),從圖1中可以得出:
第一,通過(guò)進(jìn)行不同貨幣的投資組合,可以大大降低外匯市場(chǎng)中存在的匯率風(fēng)險(xiǎn)。如果不進(jìn)行投資組合而單一的持有美元,則平均收益將為-0.3809%,投資風(fēng)險(xiǎn)為4.7046%,通過(guò)進(jìn)行投資組合后,在相同投資風(fēng)險(xiǎn)4.7046%的情況下,平均收益將達(dá)到1.1737%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于單一持有美元的投資收益。
第二,從投資組合的有效前沿中可以發(fā)現(xiàn)日元在組合中的比例極低,在風(fēng)險(xiǎn)為0.2044%和收益為0.3983%前,日元的投資比例一直為0。這說(shuō)明日元在投資組合中,在降低風(fēng)險(xiǎn)和提高收益的作用有限。這與日元投資收益低風(fēng)險(xiǎn)有一定的關(guān)系,日元的平均收益為-0.3618%,投資風(fēng)險(xiǎn)為4.9854%。
第三,從投資組合的有效前沿中可以發(fā)現(xiàn)歐元在組合中的比例很低,在風(fēng)險(xiǎn)為0.3067%和收益為0.4409%前,歐元的投資比例一直為0。歐元與美元的負(fù)相關(guān)系數(shù)最高幾乎是完全負(fù)相關(guān),應(yīng)該能夠充分的分散風(fēng)險(xiǎn)和提高收益,原因主要是歐元的風(fēng)險(xiǎn)程度比較高,其風(fēng)險(xiǎn)為5.6370%,僅次于澳元,導(dǎo)致了歐元在投資組合中的比例較低,而與其風(fēng)險(xiǎn)和收益相近的瑞郎在投資組合比例中則較高。
第四,從投資組合的有效前沿中可以發(fā)現(xiàn)要想獲得較高的投資收益并能承受較高的投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí),組合中所需的澳元投資比重則較高,而當(dāng)要求的投資收益和風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí),則組合中的澳元的投資比重為0,即當(dāng)投資收益和風(fēng)險(xiǎn)低于1.0754%和3.2378%時(shí),投資比重為0,這與澳元投資收益高和風(fēng)險(xiǎn)高相關(guān),澳元的投資收益和風(fēng)險(xiǎn)分別為1.2681%和6.4472%,是組合中投資收益和風(fēng)險(xiǎn)最高的一種貨幣。
第五,從投資組合的有效前沿中可以發(fā)現(xiàn)英鎊和加元在組合中的比例一直較高,成為投資組合中主要的貨幣。這主要是因?yàn)檫@兩種貨幣的風(fēng)險(xiǎn)與收益的匹配比較合理,在降低投資組合風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),提高了投資組合的收益。
外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)屬于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),可以針對(duì)各種儲(chǔ)備資產(chǎn)的不同風(fēng)險(xiǎn)收益情況進(jìn)行投資組合,這樣在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲得穩(wěn)定的投資收益。這種做法符合我國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)管理中堅(jiān)持流動(dòng)性、安全性和盈利性的原則。我國(guó)是一個(gè)擁有巨額外匯儲(chǔ)備的國(guó)家,在外匯儲(chǔ)備資金運(yùn)用管理上應(yīng)該有長(zhǎng)期的戰(zhàn)略性的規(guī)劃和創(chuàng)新。
本文實(shí)證證明,單一幣種的外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)大。因此,多幣種的外匯儲(chǔ)備組合將是外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)管理的一個(gè)創(chuàng)新選擇。
在運(yùn)用投資組合理論時(shí),本文認(rèn)為不僅需要對(duì)不同貨幣的匯率變化的歷史數(shù)據(jù)給予充分重視,更重要的是要對(duì)外匯市場(chǎng)變化作出合理的市場(chǎng)預(yù)期,只有這樣才能有效的使用投資組合理論,為我國(guó)的外匯儲(chǔ)備管理服務(wù)。
參考文獻(xiàn):
關(guān)鍵詞 外國(guó)直接投資 外匯儲(chǔ)備 協(xié)整 誤差修正模型
一、引言
改革開(kāi)放以來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，特別是對(duì)外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，中國(guó)國(guó)家外匯儲(chǔ)備一直處于相對(duì)穩(wěn)健的增長(zhǎng)趨勢(shì)（圖1）。整體來(lái)看，中國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)可劃分為兩個(gè)基本階段：第一階段，自改革開(kāi)放初期至1994年，這期間，中國(guó)國(guó)家外匯儲(chǔ)備規(guī)模增長(zhǎng)趨勢(shì)比較緩慢，一方面是因?yàn)橹袊?guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)整體上處于初級(jí)發(fā)展時(shí)期，企業(yè)創(chuàng)匯數(shù)量比較少，另一方面也因?yàn)檫@個(gè)期間中國(guó)外匯結(jié)算制度使得企業(yè)可以采用一定比例的外匯留成。第二階段，1994年至今，中國(guó)國(guó)家外匯儲(chǔ)備規(guī)模處于高速增長(zhǎng)期，這是因?yàn)?994年的國(guó)家外匯制度改革規(guī)定取消了企業(yè)的外匯留成與上繳，實(shí)行統(tǒng)一的銀行結(jié)售匯制度，加之這一時(shí)期中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度加快，使得中國(guó)國(guó)家外匯儲(chǔ)備高速增長(zhǎng)。如今，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模高達(dá)14336.11億美元（2007年9月，國(guó)家外匯管理局），規(guī)模數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)排名第二的日本，成為世界外匯儲(chǔ)備規(guī)模第一的國(guó)家。除了上述宏觀外匯制度改革與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展外，本文試從更微觀的角度，來(lái)研究哪些因素具體影響與促進(jìn)中國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的問(wèn)題。
目前，國(guó)內(nèi)外針對(duì)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的研究文獻(xiàn)中，直接考慮外國(guó)直接投資（FDI）對(duì)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的文獻(xiàn)相對(duì)較少，更多的是研究外國(guó)直接投資對(duì)外匯儲(chǔ)備額的間接影響機(jī)制，即外國(guó)直接投資促進(jìn)對(duì)外貿(mào)易發(fā)展，繼而提高外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)。例如，Mundell（1957）提出了FDI與國(guó)際貿(mào)易之間的替代效應(yīng)觀點(diǎn)：一種商品可以通過(guò)貿(mào)易或投資的方式進(jìn)入一國(guó)的市場(chǎng)，兩者是相互替代的。小島清（1987）、Bayoumi and Lipworth (1997)則根據(jù)日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況認(rèn)為，一定條件下國(guó)際商品流動(dòng)和國(guó)際資本流動(dòng)是互利的；換言之，對(duì)外貿(mào)易與FDI是相互促進(jìn)增長(zhǎng)的。
針對(duì)中國(guó)的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)，部分研究者基于一些更具體的研究角度，考察了一些因素對(duì)中國(guó)國(guó)家外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的影響效應(yīng)。例如，Zhang and Song（2000）等指出，外國(guó)直接投資的流入，促進(jìn)了大量外商直接投資企業(yè)在華建立；一般來(lái)看，這些外資組建企業(yè)的出口額巨大，基本上占據(jù)了整個(gè)中國(guó)出口份額中一半以上的份額，極大地促進(jìn)了中國(guó)的出口，特別是中國(guó)的制造業(yè)出口，繼而增加了中國(guó)企業(yè)出口創(chuàng)匯規(guī)模。Wang and Xu（2000）的研究進(jìn)一步表明，出口創(chuàng)匯確實(shí)是中國(guó)外匯儲(chǔ)備的主要來(lái)源，而外國(guó)直接投資流入則有利于促進(jìn)中國(guó)的出口，進(jìn)而增加外匯儲(chǔ)備這一機(jī)制。何青、楊曉光（2003）研究了中國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的出口效應(yīng)與外國(guó)直接投資（FDI）效應(yīng)。他們發(fā)現(xiàn)，外國(guó)直接投資對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的實(shí)際貢獻(xiàn)已經(jīng)接近出口對(duì)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的實(shí)際貢獻(xiàn)，并有逐漸增強(qiáng)的趨勢(shì)。周靖祥、劉渝琳（2007）研究了出口貿(mào)易、FDI與外匯儲(chǔ)備之間的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)，中國(guó)吸引的外國(guó)直接投資對(duì)國(guó)家外匯儲(chǔ)備的貢獻(xiàn)較之于出口貿(mào)易更明顯，但波動(dòng)幅度比較大。此外，趙慶明（2007）則基于外資流入的渠道，進(jìn)一步認(rèn)為，中國(guó)國(guó)家外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的一個(gè)很重要的原因是FDI流入。
綜觀上述，F(xiàn)DI與中國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)之間確實(shí)存在一定程度的影響關(guān)系。因此，本文則在上述文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，進(jìn)一步測(cè)算FDI對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度，繼而提供一個(gè)檢驗(yàn)證據(jù)。
二、外國(guó)直接投資與外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的實(shí)證分析
（一）數(shù)據(jù)與變量選擇
本文數(shù)據(jù)以中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局歷年公布的《統(tǒng)計(jì)公報(bào)》中的實(shí)際利用外資額（FDI）作為外國(guó)直接投資流入量的度量，以中國(guó)國(guó)家外匯管理局公布?xì)v年年末公布的外匯儲(chǔ)備額（FEX）為國(guó)家外匯儲(chǔ)備額，樣本區(qū)間為1985-2006年。本文根據(jù)這兩個(gè)時(shí)間序列，來(lái)檢驗(yàn)外國(guó)直接投資對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)之間的關(guān)系。其中，F(xiàn)DI為年度流量，外匯儲(chǔ)備則為歷史存量。樣本區(qū)間設(shè)定為1985-2006年，一方面是由于改革開(kāi)放最初幾年的FDI數(shù)據(jù)沒(méi)有單獨(dú)列出；另一方面是，最初幾年的外匯儲(chǔ)備額，規(guī)模非常小，呈劇烈波動(dòng)態(tài)勢(shì)。針對(duì)FDI與FEX，本文采用自然對(duì)數(shù)形式，得到LFDI和LFEX兩個(gè)時(shí)間序列。
（二）時(shí)間序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)：ADF檢驗(yàn)
根據(jù)時(shí)間序列理論，如果隨機(jī)變量是非平穩(wěn)序列，則進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)時(shí)容易出現(xiàn)偽回歸（Spurious Regression）現(xiàn)象。所謂偽回歸，是指當(dāng)隨機(jī)變量服從單位根過(guò)程時(shí)，即使變量之間不存在任何線形關(guān)系，回歸后得到的系數(shù)估計(jì)值也有顯著的t統(tǒng)計(jì)值；如果就采用這樣的t統(tǒng)計(jì)值作判斷，就容易形成錯(cuò)誤的結(jié)論。為了避免上述偽回歸，本文首先進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，判斷序列的平穩(wěn)性。這里，本文的單位根檢驗(yàn)采用ADF檢驗(yàn)行，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1。根據(jù)表1提供的檢驗(yàn)結(jié)果，LFDI和LFEX在10%的顯著性水平下均沒(méi)有通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)；但是，兩者的一階差分則在5%的顯著性水平下均通過(guò)了檢驗(yàn)，表明LDFDI和LFEX序列都是一階單整，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。
(三)協(xié)整檢驗(yàn)：Johansen檢驗(yàn)
根據(jù)協(xié)整理論，如果兩個(gè)單整階數(shù)相同的序列存在協(xié)整關(guān)系，則這兩個(gè)變量之間就存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，進(jìn)而可以有效避免前述偽回歸問(wèn)題。這里，本文采用向量自回歸模型VAR（Vector Auto-Regression）的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法，對(duì)LFDI和LFEX進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。鑒于本文的重點(diǎn)在于研究FDI與外匯儲(chǔ)備之間的關(guān)系，在此忽略了其他因素，且將VAR模型簡(jiǎn)化為如下不含外生變量的形式：
其中，Ai和Bi是待估計(jì)的參數(shù)矩陣。模型中，內(nèi)生變量p階滯后，稱為VAR（p）模型。針對(duì)VAR模型滯后期數(shù)的選擇，一方面希望滯后期數(shù)足夠大以反映模型的動(dòng)態(tài)特征；另一方面，滯后期越大，會(huì)造成自由度的損失。因此，本文采用滯后長(zhǎng)度準(zhǔn)側(cè)（Lag Length Criteria）檢驗(yàn)來(lái)確定滯后階數(shù)（p），具體檢驗(yàn)結(jié)果如表2。根據(jù)表2提供的VAR模型滯后期數(shù)選擇的檢驗(yàn)，表明模型的滯后階數(shù)應(yīng)該為2，進(jìn)而確定為VAR（2）模型。
進(jìn)一步，為了確定兩個(gè)時(shí)間序列之間的因果關(guān)系，本文進(jìn)行了Granger因果檢驗(yàn)，具體見(jiàn)表3。根據(jù)表3，LFDI是LFEX的Granger原因，而LFEX不是LDFDI的Granger原因。這表明，外國(guó)直接投資是引起外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的原因，反之卻不是。
為了進(jìn)一步檢驗(yàn)LFEX和LFDI之間是否存在協(xié)整關(guān)系，本文采用了Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表4。根據(jù)表4，在序列有均值，協(xié)積方程有截距項(xiàng)的情況下，5%的水平下跡統(tǒng)計(jì)量（Trace test）和最大特征值檢驗(yàn)都存在并且只存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。這表明，F(xiàn)DI與外匯儲(chǔ)備之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，進(jìn)一步表示如下式。根據(jù)式（3），F(xiàn)EX和FDI之間存在著長(zhǎng)期正相關(guān)關(guān)系，且FDI的流入量每增加1個(gè)百分點(diǎn)，外匯儲(chǔ)備就會(huì)相應(yīng)增加1.970640百分點(diǎn)。
LFEX=-5.213056+1.970640×LFDI（3）
（四）誤差修正模型：VEC
上述協(xié)整檢驗(yàn)表明，外國(guó)直接投資與中國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)具有長(zhǎng)期均衡關(guān)系。但是，由于其他各種擾動(dòng)因素（例如宏觀經(jīng)濟(jì)、政策因素、匯率因素等）， 外國(guó)直接投資與外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)之間的均衡關(guān)系在短期內(nèi)可能發(fā)生偏離。為了檢驗(yàn)這種可能存在的短期性偏離程度，本文構(gòu)建了向量誤差修正模型（VEC）。VEC模型設(shè)定采用VAR（2）結(jié)構(gòu)，選取序列有均值、協(xié)積方程有截距項(xiàng)的形式，估計(jì)結(jié)果見(jiàn)式（4）。
LFEX=0.140015LFEX(-1)-0.001488LFEX(-2)+0.193035LFDI(-1)+0.498779LFDI(-2)+0.087122CointEq1（4）
這里，CointEq1(-1)=LFEX(-1)+5.213056+1.970640LFDI(-1)為誤差修正項(xiàng)，反映了外國(guó)直接投資對(duì)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的短期內(nèi)偏離長(zhǎng)期均衡的程度，系數(shù)描述了擾動(dòng)發(fā)生致使外匯儲(chǔ)備額的對(duì)數(shù)值偏離長(zhǎng)期均衡水平時(shí)，外國(guó)直接投資與外匯儲(chǔ)備額向長(zhǎng)期均衡水平的方向和速度。模型中，這一系數(shù)為0.087122，方向?yàn)檎?，表明?dāng)偏離長(zhǎng)期均衡水平時(shí)，誤差修正項(xiàng)的作用起到正向調(diào)整，即擴(kuò)大了偏離程度，這與近幾年來(lái)我國(guó)外匯儲(chǔ)備額受到人民幣匯率升值預(yù)期的擾動(dòng)下呈現(xiàn)較大增加的實(shí)際相符合。此外，外匯儲(chǔ)備額前一期增加系數(shù)為正，會(huì)對(duì)當(dāng)期增加有相同方向的作用，前二期系數(shù)為負(fù)，則有相反方向的作用，從系數(shù)的大小來(lái)說(shuō)同向的影響大于反向的作用，外匯儲(chǔ)備額的滯后作用是同向的。而外國(guó)直接投資的各差分滯后項(xiàng)的符號(hào)都為正，說(shuō)明短期動(dòng)態(tài)關(guān)系中，外國(guó)直接投資的增加短期內(nèi)會(huì)帶動(dòng)外匯儲(chǔ)備額相同方向的增加，同時(shí)由于系數(shù)值比較大，外國(guó)直接投資的滯后效應(yīng)比較明顯。上述分析說(shuō)明，該誤差修正模型對(duì)我國(guó)外國(guó)直接投資流入與外匯儲(chǔ)備額的短期關(guān)系模擬較好，對(duì)我國(guó)特別是近幾年的外匯儲(chǔ)備額的實(shí)際變化有較好的解釋。
三、結(jié)論與政策建議
本文根據(jù)中國(guó)1985-2006年期間的外國(guó)直接投資（FDI）與中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模增長(zhǎng)之間的協(xié)整檢驗(yàn)表明，F(xiàn)DI是長(zhǎng)期性的、促進(jìn)中國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的非常重要的因素。這是因?yàn)?，外?guó)直接投資的流入，為我國(guó)引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)、設(shè)備和緊缺物資提供了關(guān)鍵的外匯支付能力，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展；同時(shí)，F(xiàn)DI通過(guò)資本、技術(shù)、管理等的投入等，提升了我國(guó)貿(mào)易產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，通過(guò)技術(shù)外溢效應(yīng)，提升了我國(guó)經(jīng)濟(jì)整體結(jié)構(gòu)。
值得指出，隨著我國(guó)外匯儲(chǔ)備基數(shù)的增加，F(xiàn)DI流入的百分比增加效應(yīng)也在不斷地被放大，外匯儲(chǔ)備規(guī)模也在不斷創(chuàng)新高。如今，巨額的外匯儲(chǔ)備可能給我國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展帶來(lái)的諸多不利影響，例如，減弱我國(guó)貨幣政策的作用，大量外匯儲(chǔ)備的利用問(wèn)題，影響我國(guó)獲得IMF等組織的優(yōu)惠政策等。面對(duì)高速增長(zhǎng)的巨額外匯儲(chǔ)備，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展來(lái)說(shuō)是亦喜亦憂。因此，確定合理的外匯儲(chǔ)備額，減緩?fù)鈪R儲(chǔ)備的增長(zhǎng)速度就顯得尤為重要。對(duì)此，本文提出了如下的政策建議：
第一，優(yōu)化投資軟環(huán)境，確保FDI流入的持續(xù)和穩(wěn)定。保持國(guó)家整體環(huán)境政策和法律環(huán)境一致性、連續(xù)性，提高其透明程度，以維持FDI的持續(xù)穩(wěn)定流入；同時(shí)逐步審查和取締各地政府為吸引外資所采取的各種不正當(dāng)?shù)膬?yōu)惠政策，包括各種特殊的優(yōu)惠政策或是低廉的土地資源的變向的優(yōu)惠政策，以限制外商投資的過(guò)度流入，同時(shí)也給予國(guó)內(nèi)企業(yè)特別是民營(yíng)企業(yè)以公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。
第二，優(yōu)化FDI投資企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提高FDI流入質(zhì)量。主要是加強(qiáng)FDI產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向政策，優(yōu)化外商投資的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)FDI流向新興、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，同時(shí)限制其流入低附加值、高能耗、高污染產(chǎn)業(yè)；逐步提升外商投資企業(yè)加工貿(mào)易結(jié)構(gòu)，改變外商投資于勞動(dòng)力密集型的簡(jiǎn)單加工貿(mào)易比重過(guò)高的狀況。進(jìn)一步完善FDI的地區(qū)布局結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)其向中西部地區(qū)轉(zhuǎn)移。
第三，鼓勵(lì)我國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資。對(duì)于由外商直接投資引起的外匯儲(chǔ)備增加，最有效的方法，是鼓勵(lì)FDI的逆向流動(dòng)，即鼓勵(lì)我國(guó)的企業(yè)加大對(duì)外直接投資的力度。我國(guó)對(duì)外直接投資的直接影響是減弱了FDI流入的凈額，同時(shí)，通過(guò)我國(guó)在國(guó)外建廠等方法可以有效地替代出口貿(mào)易，轉(zhuǎn)化為在目標(biāo)國(guó)市場(chǎng)的直接就地生產(chǎn)，同時(shí)還能避免反傾銷和貿(mào)易壁壘等一系列問(wèn)題。
（作者單位：楊記軍、王榮濤，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)；肇啟偉，四川大學(xué)）
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵詞：中國(guó)外匯儲(chǔ)備 目前形式 對(duì)外投資 途徑
隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展和中國(guó)企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增長(zhǎng)，我們不難發(fā)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)的對(duì)外投資活動(dòng)更趨頻繁和活躍，這是一種經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的必然趨勢(shì)，同時(shí)，外匯儲(chǔ)備也隨著中國(guó)貿(mào)易順差不斷的增長(zhǎng)。由此一來(lái)，為了更好的加快國(guó)民的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，要不斷的鼓勵(lì)和促進(jìn)中國(guó)企業(yè)“走出去”，也是中國(guó)政府化解貿(mào)易順差和外匯儲(chǔ)備壓力的政策性考量。由于中國(guó)政府已經(jīng)做好各種準(zhǔn)備，所以這對(duì)于仍處于摸索階段的中國(guó)企業(yè)和中國(guó)政府而言實(shí)屬正常，值得注意的是中國(guó)企業(yè)在對(duì)外投資活動(dòng)中采取的一些策略，注重策略的有效性，避免減少無(wú)謂的損失。
一、將對(duì)外投資風(fēng)險(xiǎn)牢記心上，努力規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)
當(dāng)今世界是一個(gè)經(jīng)濟(jì)金融全球化的世界，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)是一片大好景象，其中有很多自身的特點(diǎn)。針對(duì)全球的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)來(lái)看，其表現(xiàn)的總體特點(diǎn)是大市場(chǎng)、大流通、大融合的經(jīng)濟(jì)金融格局。這就促使各國(guó)之間的貿(mào)易往來(lái)更加的密切，同時(shí)，使得世界各國(guó)幾乎融為一體(除政治差異外)，投資已成為拉動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的重要力量，各國(guó)對(duì)投資越來(lái)越重視。
然而，世界又是不統(tǒng)一的，出發(fā)的角度一定是以本國(guó)的自身利益為出發(fā)點(diǎn)，由此，對(duì)外投資具有一定的風(fēng)險(xiǎn)性。在國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)上進(jìn)行著各式各樣的操作，這些手段使得國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)充滿變數(shù)，甚至有時(shí)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。從世界第二次大戰(zhàn)以后發(fā)生的事件很鮮明的顯示出這種觀點(diǎn)，二戰(zhàn)以來(lái)所發(fā)生的一系列經(jīng)濟(jì)金融動(dòng)蕩或危機(jī)(如東南亞金融危機(jī)、此次美國(guó)次債危機(jī)及全面金融危機(jī)、拉美經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)等)。如果忽視對(duì)外投資市場(chǎng)的實(shí)際情況，會(huì)帶來(lái)巨大的損失，
所以，要認(rèn)識(shí)到國(guó)際投資市場(chǎng)并不平靜。謹(jǐn)慎操作，穩(wěn)扎穩(wěn)打，切實(shí)了解實(shí)際情況后，努力規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，保證國(guó)家外匯資產(chǎn)的安全和不受損失以及增值。
二、對(duì)外投資注意的一些問(wèn)題
1、對(duì)專業(yè)顧問(wèn)的選擇
對(duì)專業(yè)顧問(wèn)的選擇要有一定的專業(yè)知識(shí)，聘請(qǐng)專業(yè)顧問(wèn)對(duì)擬投資項(xiàng)目或目標(biāo)公司展開(kāi)盡職調(diào)查(通常包括財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)、商務(wù)，市場(chǎng)、法律、稅務(wù)、環(huán)保等方面)，顧問(wèn)肩負(fù)著很大的責(zé)任，必須以了解東道國(guó)或地區(qū)的具體政策、法律法規(guī)，只有知己知彼才能百戰(zhàn)百勝。對(duì)擬投資項(xiàng)目或目標(biāo)公司展開(kāi)盡職調(diào)查已成為跨境投資、尤其是并購(gòu)項(xiàng)目當(dāng)事方的普遍實(shí)踐。
由于中國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)形式背景，所以在選擇中國(guó)專業(yè)顧問(wèn)時(shí)，要具備全面知識(shí)，一方面，需要由其處理中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資所涉及的中國(guó)法的合規(guī)性問(wèn)題；另一方面，其在跨境交易中往往也可以起到“把關(guān)”和“橋梁”的作用，各個(gè)方面所要解決的問(wèn)題都不容被忽視，只有這樣才能正確傳達(dá)中國(guó)企業(yè)的商業(yè)意圖，進(jìn)而更好地保護(hù)中國(guó)企業(yè)的利益。
2、排他期間的設(shè)定
一旦鎖定目標(biāo)公司或與境外項(xiàng)目有關(guān)方開(kāi)始較為正式的磋商，不能隨意的更改相關(guān)的計(jì)劃，把項(xiàng)目的排他性作出書面且具有約束力的安排。也就是要求目標(biāo)公司或項(xiàng)目有關(guān)方承諾，不能違反相關(guān)的規(guī)定，并且在約定的排他期間內(nèi)，堅(jiān)決杜絕與第三方就項(xiàng)目進(jìn)行任何形式的磋商，如果出現(xiàn)這種問(wèn)題，要嚴(yán)格的按照條約規(guī)定，給予嚴(yán)厲的處罰。
3、盡職調(diào)查的重點(diǎn)
盡管對(duì)目標(biāo)公司或潛在項(xiàng)目的盡職調(diào)查工作主要由專業(yè)顧問(wèn)負(fù)責(zé)完成。但是這種直接負(fù)責(zé)的關(guān)系，也存在一定的弊端。對(duì)中國(guó)企業(yè)而言，如果能對(duì)盡職調(diào)查工作的重點(diǎn)做到心中有數(shù)，保證了盡職調(diào)查工作更具有針對(duì)性，從而是團(tuán)隊(duì)顧問(wèn)的工作效率提高，并且使其更加的精準(zhǔn)。但通常來(lái)說(shuō)，環(huán)保(比如污染情況)、專利(比如核心技術(shù)是否涉及侵犯第三方知識(shí)產(chǎn)權(quán))、稅收、勞動(dòng)人事(比如是否有較重的員工薪酬福利負(fù)擔(dān))等方面隱藏較大風(fēng)險(xiǎn)，如果不加重視，考慮問(wèn)題不全面，會(huì)帶來(lái)巨大的損失，所以應(yīng)當(dāng)特別注意。
三、繼續(xù)鼓勵(lì)資源獲取型對(duì)外投資
到2009年底，中國(guó)對(duì)外直接存量達(dá)3125.6億美元，其中，礦業(yè)直接投資所占比重23.7%，礦業(yè)所包含的項(xiàng)目有石油天然氣的開(kāi)采、黑色金屬和有色金屬的開(kāi)采等，有這些數(shù)據(jù)和開(kāi)采的項(xiàng)目分析，我們可以得到結(jié)論是資源獲取型對(duì)外投資是非常重要的環(huán)節(jié)，應(yīng)當(dāng)引起足夠的重視。
中國(guó)應(yīng)當(dāng)積極主動(dòng)地利用對(duì)外投資的途徑，在世界范圍廣泛的利用資源，爭(zhēng)取掌握資源的開(kāi)采權(quán)和定價(jià)權(quán)，如果這些都有很好的控制，那么對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)無(wú)疑是一種助推型策略。一方面通過(guò)在境外收購(gòu)油氣和資源和礦產(chǎn)資源，有效的穩(wěn)定資源供應(yīng)渠道，使其安全。另一方面資源類或采礦類需要大量的資金投入，為企業(yè)帶來(lái)豐富的經(jīng)驗(yàn)，是對(duì)外投資的安全性和有效流出的重要保障，在今后的成長(zhǎng)中更穩(wěn)定。
四、總結(jié)
通過(guò)本文的論述，清晰的了解中國(guó)特有形式下，對(duì)外投資的有效途徑，國(guó)家要不斷的鼓勵(lì)具有一定實(shí)力的企業(yè)赴境外開(kāi)展投資并購(gòu)，使我國(guó)的經(jīng)濟(jì)得到快速穩(wěn)定的增長(zhǎng)。并且在開(kāi)發(fā)對(duì)外投資的途徑的實(shí)踐中，要不斷的總結(jié)經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，開(kāi)拓創(chuàng)新更多有效率的新方案。
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在經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代，適量的、結(jié)構(gòu)合理的外匯儲(chǔ)備具有至關(guān)重要的作用，它是一國(guó)彌補(bǔ)國(guó)際收支逆差，維持本幣匯率穩(wěn)定和償還外債的物質(zhì)保證。雖然充足的外匯儲(chǔ)備對(duì)一國(guó)有著非常重要的作用，但外匯儲(chǔ)備也并不是越多越好，高額的外匯儲(chǔ)備也會(huì)給國(guó)民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行帶來(lái)諸多弊端。縱觀世界，在外匯儲(chǔ)備管理方面擁有成功經(jīng)驗(yàn)的國(guó)家，都擁有一整套相關(guān)法律作為外匯儲(chǔ)備管理的法律支撐。完善外匯儲(chǔ)備管理體制需要一整套健全的法律規(guī)范來(lái)保障。但由于我國(guó)特有的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，外匯儲(chǔ)備管理尚未形成一個(gè)健全的體系，更不用說(shuō)用來(lái)規(guī)范外匯儲(chǔ)備管理行為的配套法律制度。
一、中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理制度的現(xiàn)狀
外匯儲(chǔ)備管理是一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)管理的重要方面，它與一國(guó)貨幣經(jīng)濟(jì)政策息息相關(guān)，是一國(guó)的外匯儲(chǔ)備在其儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)的控制下，能夠及時(shí)被獲取并用來(lái)滿足該國(guó)制定的一系列政策目標(biāo)的過(guò)程。外匯儲(chǔ)備管理既包括外匯儲(chǔ)備管理制度的建立和健全，也包括外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的具體管理，既涉及從宏觀上確定和保持外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模，也涉及微觀上儲(chǔ)備資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散的技術(shù)性操作。
從以來(lái)，國(guó)家就對(duì)外匯儲(chǔ)備管理體制進(jìn)行不斷的完善與改革，使其適應(yīng)經(jīng)濟(jì)體制改革和對(duì)外開(kāi)放的需要，有力地推動(dòng)了貿(mào)易體制改革和對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展。但仍存在很大的問(wèn)題，具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
1、外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)單一
我國(guó)的外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)比較單一，以美元居多。據(jù)路透社 2009 年 3 月 17 日?qǐng)?bào)道，中國(guó) 2009 年1月末持有美國(guó)國(guó)債 7396 億美元，仍為美國(guó)第一大債權(quán)國(guó)。中國(guó)外匯儲(chǔ)備幣種選擇中，美元依然是首選貨幣，約占中國(guó)外匯儲(chǔ)備總額的 65%左右。
這種以美元為主要貨幣的格局，非常容易受到匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響。當(dāng)美元貶值和美國(guó)國(guó)內(nèi)出現(xiàn)通貨膨脹時(shí)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備都會(huì)隨之貶值，造成外匯儲(chǔ)備損失。
2、外匯儲(chǔ)備管理體制單一
長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)的外匯管理體系是由央行獨(dú)立進(jìn)行戰(zhàn)略決策和操作的，在決策的形成過(guò)程中，沒(méi)有健全的協(xié)商機(jī)制，財(cái)政部沒(méi)有發(fā)揮出應(yīng)有的作用，屬于單一的儲(chǔ)備管理體系。這種體系雖然有一定的優(yōu)越性，但受央行的貨幣政策和匯率政策的牽連，使得政策的正確性大打折扣。
3、外匯儲(chǔ)備的運(yùn)營(yíng)機(jī)制保守
目前中國(guó)外匯儲(chǔ)備主要投資于外幣存款、外幣票據(jù)、特別是美國(guó)的高信用等級(jí)的政府債券、國(guó)際金融組織債券、政府機(jī)構(gòu)債券和公司債券等金融資產(chǎn)，這使我國(guó)外匯儲(chǔ)備具有較大的收益風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)論從安全性、流動(dòng)性還是盈利性角度來(lái)講，過(guò)于集中的投資都是不適宜的。
4、外匯儲(chǔ)備管理成本太高
IMF曾提出中國(guó)外匯儲(chǔ)備成本太高，其主要有三大根據(jù)：第一，雖然中國(guó)從不公布外匯儲(chǔ)備的具體資產(chǎn)組合、利息收入等要素，但央行將大部分外匯儲(chǔ)備資于美國(guó)國(guó)債眾所周知。第二，外匯儲(chǔ)備急劇膨脹到目前的3萬(wàn)億美元，如果缺乏有效的沖銷手段，貨幣供應(yīng)被動(dòng)擴(kuò)張后，會(huì)因此蒙受通脹壓力，勢(shì)必要付出慘重代價(jià)。第三，為了沖銷外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣快速增長(zhǎng)，除了削減對(duì)商業(yè)銀行的再貸款，央行開(kāi)始自己創(chuàng)造負(fù)債，發(fā)行央行票據(jù)。央行為此所支付的利息，便以供給更多基礎(chǔ)貨幣的形式予以抵消。如此周而復(fù)始，外匯儲(chǔ)備也如滾雪球般龐大起來(lái)。
5、外匯儲(chǔ)備管理制度的法律缺失
我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理運(yùn)作的不規(guī)范，很大程度上來(lái)自于外匯儲(chǔ)備法律體系的不健全。我國(guó)當(dāng)時(shí)的國(guó)情決定了現(xiàn)有的外匯管理體制，那時(shí)我國(guó)急需大量的外匯向發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)口先進(jìn)技術(shù)設(shè)備以支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因此政府對(duì)其控制相對(duì)較強(qiáng)。所以，我國(guó)與外匯有關(guān)的法規(guī)及規(guī)范性文件，都集中在外匯管制方面，主要包括《外匯管理?xiàng)l例》這一統(tǒng)領(lǐng)外匯管理的基本法規(guī)，配套性規(guī)定主要有《結(jié)匯、售匯及付匯管理規(guī)定》、《境內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)外擔(dān)保管理辦法》、《國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)申報(bào)辦法》、《出口收匯核銷管理辦法》、《境外投資外匯管理辦法》等。正是由于我國(guó)政府僅對(duì)外匯儲(chǔ)備管理的安全性和流動(dòng)性有較高的要求，而對(duì)于營(yíng)利性的要求相對(duì)較弱，從而導(dǎo)致了我國(guó)一直實(shí)行的外匯儲(chǔ)備消極持有的情形。
二、其他國(guó)家外匯儲(chǔ)備管理制度的研究
1、新加坡
1970年，新加坡國(guó)會(huì)通過(guò)《新加坡金融管理局法》，新加坡金融管理局從此依法成立。該法令賦權(quán)新加坡金融管理局管理新加坡有關(guān)貨幣、銀行業(yè)及金融方面的一切事務(wù)。新加坡金融管理局持有的外匯儲(chǔ)備主要用于干預(yù)外匯市場(chǎng)和作為發(fā)行貨幣的保證，以及從事短期貨幣市場(chǎng)操作。
GIC是為了管理新加坡政府的外匯儲(chǔ)備，于 1981年成立的全球性投資管理公司，通過(guò)在全球6個(gè)海外機(jī)構(gòu)在世界主要資本市場(chǎng)上對(duì)股票、房地產(chǎn)、貨幣市場(chǎng)證券、固定資產(chǎn)和特殊的投資項(xiàng)目進(jìn)行投資。GIC由新加坡政府投資有限責(zé)任公司、新加坡政府房地產(chǎn)投資有限責(zé)任公司、新加坡政府特殊投資有限責(zé)任公司三個(gè)公司組成。其目標(biāo)是對(duì)外匯儲(chǔ)備進(jìn)行長(zhǎng)期投資，追求長(zhǎng)期的投資回報(bào)。其中，新加坡政府投資有限責(zé)任公司董事會(huì)根據(jù)預(yù)期的回報(bào)率決定資產(chǎn)組合政策，對(duì)資產(chǎn)組合中的股票、債券和先進(jìn)在資產(chǎn)組合中所占的比重做出規(guī)定，是公開(kāi)市場(chǎng)資產(chǎn)的管理基準(zhǔn)。
由上可知，新加坡對(duì)外匯儲(chǔ)備的功能進(jìn)行分層定位，并根據(jù)儲(chǔ)備管理追求的不同目標(biāo)針對(duì)性地確立不同的管理機(jī)構(gòu)主體，進(jìn)行外匯儲(chǔ)備管理。
2、日本
日本的外匯儲(chǔ)備規(guī)模龐大，多年來(lái)的“出口導(dǎo)向”經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式導(dǎo)致了長(zhǎng)期的經(jīng)常項(xiàng)目順差，這一點(diǎn)與我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)政策形勢(shì)很相似，因此日本在外匯儲(chǔ)備管理方面的法律制度對(duì)我國(guó)也有很大的借鑒意義。
日本的儲(chǔ)備管理系統(tǒng)由財(cái)務(wù)省和日本銀行構(gòu)成，其中，財(cái)務(wù)省作為外匯儲(chǔ)備的持有機(jī)構(gòu)，對(duì)政策的制定起主導(dǎo)作用，其官方外匯儲(chǔ)備的絕大部分都由財(cái)務(wù)省持有管理并運(yùn)用。根據(jù)日本《外匯及對(duì)外貿(mào)易法》，財(cái)務(wù)省可以采取必要的措施干預(yù)外匯市場(chǎng)以維持日元匯率穩(wěn)定。財(cái)務(wù)省將外匯儲(chǔ)備存放在日本銀行的“外匯基金特別賬戶”（FEFSA），日本銀行作為政府銀行，根據(jù)《日本銀行法》在財(cái)務(wù)省認(rèn)為有必要采取行動(dòng)干預(yù)外匯市場(chǎng)時(shí)，要按照財(cái)務(wù)省的指示，實(shí)行實(shí)際的外匯干預(yù)操作。只要開(kāi)始對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，所需資金都是從FEFSA中劃撥。正是通過(guò)大量賣出日元及買進(jìn)外匯的操作所積累起來(lái)的外匯資產(chǎn)構(gòu)成了日本的外匯儲(chǔ)備。理論上，這種非沖銷式的購(gòu)買外匯，并不會(huì)使貨幣供應(yīng)量發(fā)生變動(dòng)。
三、 我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理制度的完善
1、實(shí)施積極的外匯儲(chǔ)備投資策略
長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備管理一直處于相對(duì)不公開(kāi)的狀態(tài)，而且缺乏相應(yīng)的管理法規(guī)作為約束和指導(dǎo)。外匯儲(chǔ)備管理模式僵化，面對(duì)美元貶值時(shí)，外匯儲(chǔ)備被動(dòng)受到損失，這就是我國(guó)面臨的局面。而積極投資策略就是要獲取較高的投資回報(bào)，減少持有外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本，來(lái)保證購(gòu)買力。因此，我們可以考慮外匯儲(chǔ)備操作機(jī)構(gòu)的多元化，增進(jìn)各部門的信息溝通，同時(shí)優(yōu)化外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，減少美元的外匯儲(chǔ)備份額，增持歐元、日元等外匯儲(chǔ)備份額。中國(guó)在未來(lái)的管理實(shí)踐中應(yīng)重視外匯儲(chǔ)備的增值，不局限于美歐市場(chǎng)，關(guān)注俄羅斯市場(chǎng)、亞洲債券市場(chǎng)等新興國(guó)際投資領(lǐng)域，“實(shí)行外匯資產(chǎn)投資的多元化，建立不同的外匯儲(chǔ)備投資組合”，提高資源的配置效率，分散美元貶值的風(fēng)險(xiǎn)。
2、統(tǒng)一協(xié)調(diào)外匯儲(chǔ)備管理體制
我國(guó)目前有外匯管理局、社?；?、中司、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀中資企業(yè)等眾多投資主體，擔(dān)負(fù)不同的管理職能，致使外匯儲(chǔ)備管理分散，大大降低了管理效率。各個(gè)部門目標(biāo)不同且互相政策協(xié)調(diào)不順暢，使各個(gè)機(jī)構(gòu)間無(wú)法相互配合并實(shí)施投資績(jī)效的考核，造成投資效率低下。因此，應(yīng)統(tǒng)籌規(guī)劃各投資機(jī)構(gòu)以形成系統(tǒng)的海外投資戰(zhàn)略，并組建成不同層次和定位、相互配合的中國(guó)外匯儲(chǔ)備投資團(tuán)隊(duì)，以避免本國(guó)機(jī)構(gòu)內(nèi)部無(wú)謂競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)資源、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，從而形成強(qiáng)大的協(xié)同效應(yīng)。
3、控制外匯儲(chǔ)備規(guī)模的快速增長(zhǎng)
外匯儲(chǔ)備管理的難度與規(guī)模呈正相關(guān)。因此，提高外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的整體效率，應(yīng)控制外匯儲(chǔ)備規(guī)模的增長(zhǎng)。中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的增長(zhǎng)的根本原因在于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)方式。無(wú)論從中國(guó)提高外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的管理效率，還是中國(guó)應(yīng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的下滑而引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)衰退的威脅，中國(guó)都有必要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變，從依賴出口、投資拉動(dòng)轉(zhuǎn)向擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)消費(fèi)，并加快人民幣匯率的形成機(jī)制的市場(chǎng)化，改善國(guó)際收支狀況，降低外匯儲(chǔ)備累積速度，實(shí)現(xiàn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)平衡增長(zhǎng)。
4、構(gòu)建我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理法律體系
從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，管理經(jīng)驗(yàn)較成熟的國(guó)家都十分重視通過(guò)法律法規(guī)來(lái)規(guī)范外匯儲(chǔ)備的經(jīng)營(yíng)管理。如新加坡的《新加坡金融管理局法》以及韓國(guó)制定的專門的《韓國(guó)投資公司法》，對(duì)外匯儲(chǔ)備的管理及投資公司等都有明確的規(guī)定。
目前，我國(guó)絕大部分外匯管理法律制度是由外匯管理局以部門規(guī)章和規(guī)范性文件的形式的，但是這種形式使得外匯管理局既是法律的制定者又是執(zhí)行者，缺乏必要的監(jiān)督。我國(guó)僅在《中國(guó)人民銀行法》第四條和第三十二條對(duì)外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)有原則性的規(guī)定，而《外匯管理?xiàng)l例》對(duì)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的運(yùn)用卻沒(méi)有規(guī)定。正是由于我國(guó)法律對(duì)外匯儲(chǔ)備管理缺乏具體明確的規(guī)定，才使我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理的諸多方面都存在不規(guī)范的行為。
我國(guó)應(yīng)當(dāng)制定《外匯儲(chǔ)備管理法》，從宏觀上解決我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理體制不健全的問(wèn)題。筆者認(rèn)為，除了保留相關(guān)法律法規(guī)中目前仍然適用的內(nèi)容之外，在外匯管理法中至少還應(yīng)當(dāng)增加：國(guó)家外匯資產(chǎn)的定義和分類；官方外匯儲(chǔ)備的管理目標(biāo)、管理機(jī)構(gòu)、職責(zé)、資產(chǎn)構(gòu)成；其他官方外匯資產(chǎn)的管理目標(biāo)、管理機(jī)構(gòu)、職責(zé)、資產(chǎn)構(gòu)成；官方外匯儲(chǔ)備及其他官方外匯資產(chǎn)之間的關(guān)系及預(yù)算處理原則；購(gòu)買和持有其他官方外匯資產(chǎn)的籌資安排；對(duì)官方外匯儲(chǔ)備及其他官方外匯資產(chǎn)的監(jiān)管等等，明確外匯儲(chǔ)備的管理目標(biāo)和手段，明確外匯儲(chǔ)備運(yùn)用的法律性質(zhì)、程序和有關(guān)主體的法律地位，規(guī)定外匯儲(chǔ)備注資行為的原則、目標(biāo)，確立外匯儲(chǔ)備的經(jīng)營(yíng)管理原則，建立一個(gè)完善的外匯儲(chǔ)備管理體制，為外匯儲(chǔ)備的經(jīng)營(yíng)管理提供法律支持和保障。
關(guān)鍵詞：外匯儲(chǔ)備；管理經(jīng)驗(yàn)；幣種結(jié)構(gòu)多元化；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化
1 我國(guó)外匯儲(chǔ)備的基本情況
1979年以前，我國(guó)依據(jù)“量入為出，以收定支，收支平衡，略有節(jié)余”的原則，實(shí)行高度集中的行政手段管理為主的統(tǒng)收統(tǒng)支的外匯管理體制，外匯儲(chǔ)備數(shù)額每年基本在5億美元左右。隨著我國(guó)對(duì)外開(kāi)放程度不斷提高，利用外資的規(guī)模不斷擴(kuò)大，出口貿(mào)易多年保持順差，外匯儲(chǔ)備不斷增加。1996年我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模突破1000億美元大關(guān)，2001年突破2000億美元，2002 年突破4000億美元，2004年達(dá)到6099億美元，2005 年全年國(guó)家外匯儲(chǔ)備達(dá)到了8188 億美元，2006年10月我國(guó)的外匯儲(chǔ)備超過(guò)了一萬(wàn)億美元，最新數(shù)據(jù)2007年9月顯示我國(guó)的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)達(dá)到了14336億美元。持有如此巨額外匯儲(chǔ)備，機(jī)會(huì)成本巨大。因此，在充分考慮我國(guó)外匯儲(chǔ)備的流動(dòng)性和安全性的同時(shí)，提高外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)管理的經(jīng)濟(jì)效益和資產(chǎn)回報(bào)率已成當(dāng)前最值得關(guān)注的問(wèn)題。
2 國(guó)際外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)管理的成功經(jīng)驗(yàn)
2.1 日本
1993 年末日本外匯儲(chǔ)備達(dá)956 億美元, 首次超過(guò)美國(guó), 居世界第一, 此后至2006 年2 月底, 日本長(zhǎng)期位居世界外匯儲(chǔ)備第一。到2006 年11月底, 日本外匯儲(chǔ)備仍高達(dá)8969.49億美元, 其中外國(guó)證券7509.89億美元, 外匯存款1249.56 億美元,黃金儲(chǔ)備159.11 億美元。從實(shí)際情況看, 巨額外匯儲(chǔ)備不僅沒(méi)有給日本經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響, 反而帶來(lái)了較好的投資回報(bào)。2005 財(cái)政年度, 日本外匯儲(chǔ)備海外證券投資收益達(dá)788.79 億美元。日本的外匯儲(chǔ)備管理由財(cái)務(wù)省負(fù)責(zé), 財(cái)務(wù)省主要通過(guò)日本銀行的外匯資產(chǎn)特別賬戶進(jìn)行儲(chǔ)備管理, 日本銀行按照財(cái)務(wù)省制定的目標(biāo)和決策對(duì)儲(chǔ)備進(jìn)行日常管理。針對(duì)日本外匯儲(chǔ)備增加的主要途徑, 日本銀行把大量買入美元改為大量賣出美元。為了避免大量美元被拋進(jìn)外匯市場(chǎng)導(dǎo)致美元暴跌, 日本采取既控制外匯儲(chǔ)備規(guī)模、減少過(guò)剩外匯儲(chǔ)備, 又避免沖擊美國(guó)經(jīng)濟(jì)引起美元暴跌的措施。為此, 日本銀行利用發(fā)展中國(guó)家特別是中國(guó)和“四小龍”迅速增加外匯儲(chǔ)備的有利時(shí)機(jī), 在2004 年第一季度大規(guī)模買入美元的市場(chǎng)干預(yù)急剎車之后, 已快有兩年未進(jìn)行買入美元的市場(chǎng)干預(yù)了。2004 年,中國(guó)和“四小龍”第一季度外匯儲(chǔ)備增加了2603 億美元,約相當(dāng)于日本銀行第一季度美元買入額的2.3 倍多；2005 年，中國(guó)外匯儲(chǔ)備又增加2089 億美元。由于中國(guó)和“四小龍”迅速增加的外匯儲(chǔ)備足以抬高美元匯率、遏制日元升值的勢(shì)頭, 日本銀行就見(jiàn)機(jī)行事, 及時(shí)停止了大規(guī)模買入美元的市場(chǎng)操作。
2.2 新加坡
新加坡的外匯儲(chǔ)備管理體系，是由財(cái)政部主導(dǎo)或財(cái)政部和中央銀行共同主導(dǎo)，由政府所屬的投資管理公司進(jìn)行積極的外匯儲(chǔ)備管理的多層次儲(chǔ)備管理體系。所謂外匯儲(chǔ)備的積極管理，就是在滿足儲(chǔ)備資產(chǎn)必要流動(dòng)性和安全性的前提下，多余儲(chǔ)備則單獨(dú)成立專門的投資機(jī)構(gòu)拓展儲(chǔ)備投資渠道，延長(zhǎng)儲(chǔ)備資產(chǎn)投資期限，以提高外匯儲(chǔ)備投資收益水平。新加坡的外匯儲(chǔ)備管理采用的是財(cái)政部主導(dǎo)下的GIC+Temasek+MAS體制。20世紀(jì)70年代以來(lái)，由于新加坡經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁、儲(chǔ)蓄率高以及鼓勵(lì)節(jié)儉的財(cái)政政策，新加坡外匯儲(chǔ)備不斷增加。
新加坡金融管理局(MAS) 即新加坡的中央銀行，是根據(jù)1970年《新加坡金融管理局法》于1971年7月1日成立的。MAS持有外匯儲(chǔ)備中的貨幣資產(chǎn)，主要用于干預(yù)外匯市場(chǎng)和作為發(fā)行貨幣的保證。新加坡外匯儲(chǔ)備積極管理的部分，由新加坡政府投資公司(GIC)和淡馬錫控股負(fù)責(zé)。1981年5月新加坡政府投資公司(GIC)成立。GIC主要負(fù)責(zé)固定收入證券、房地產(chǎn)和私人股票投資。它的投資是多元化的資產(chǎn)組合，主要追求所管理的外匯儲(chǔ)備的保值增值和長(zhǎng)期回報(bào)。其投資領(lǐng)域除了美、歐政府債券之外，也投資于股票、房地產(chǎn)以及直接投資，目前管理的外匯儲(chǔ)備資金超過(guò)1000億美元，規(guī)模位居世界最大基金管理公司之列。
淡馬錫控股是另外一家介入新加坡外匯儲(chǔ)備積極管理的企業(yè)。淡馬錫原本負(fù)責(zé)對(duì)新加坡國(guó)有企業(yè)進(jìn)行控股管理，從20世紀(jì)90年代開(kāi)始，淡馬錫利用外匯儲(chǔ)備投資于國(guó)際金融和高科技產(chǎn)業(yè)，至今公司資產(chǎn)市值達(dá)到1003億新元。淡馬錫的主要職能是對(duì)本國(guó)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)進(jìn)行控股管理的同時(shí)，提升新加坡企業(yè)的盈利水平和長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。淡馬錫的投資原本主要在新加坡，但由于新加坡地理和市場(chǎng)空間狹小，因此從20世紀(jì)90年代后期開(kāi)始，淡馬錫已經(jīng)開(kāi)始調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，大規(guī)模投資國(guó)外金融、高新技術(shù)行業(yè)。
2.3 挪威
挪威外匯儲(chǔ)備的管理采取的是財(cái)政部和挪威央行聯(lián)合主導(dǎo)下的挪威銀行投資管理公司加挪威銀行貨幣政策委員會(huì)的市場(chǎng)操作部體制，挪威也實(shí)行外匯儲(chǔ)備積極管理的戰(zhàn)略。挪威是世界第三大石油凈出口國(guó)，隨著石油收入的快速增長(zhǎng)，挪威于1990年建立了政府石油基金，外匯儲(chǔ)備的積極管理被提到議事日程上來(lái)，財(cái)政部對(duì)石油基金的管理負(fù)責(zé)。挪威銀行于1990 年開(kāi)始對(duì)外匯儲(chǔ)備實(shí)施多層次管理, 以全部外匯儲(chǔ)備建立了貨幣市場(chǎng)組合、投資組合以及緩沖組合。其中, 貨幣市場(chǎng)組合以高流動(dòng)性的國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)工具投資, 滿易性和預(yù)防性需求； 投資組合以全球配置的權(quán)益工具和固定收益工具投資, 滿足盈利性需求； 緩沖組合, 也就是政府養(yǎng)老基金, 以油氣資源導(dǎo)致中央政府現(xiàn)金流入為資金來(lái)源, 通過(guò)積極的海外投資滿足發(fā)展性需求。并且, 外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)可以根據(jù)貨幣政策、匯率政策以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)需要, 在貨幣市場(chǎng)組合與投資組合之間劃轉(zhuǎn)。截至2006年9月，投資組合、貨幣市場(chǎng)組合、緩沖組合在挪威外匯儲(chǔ)備中所占的比例分別為94.8%、3.58%、1.61%。其中投資組合是全部外匯儲(chǔ)備組合投資的主體, 投資涉及42個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)體。
關(guān)鍵詞：外匯儲(chǔ)備 動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑 穩(wěn)定性
中圖分類號(hào)：F830.92 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：1004-4914（2016）11-010-04
一、引言
從上世紀(jì)90年代開(kāi)始，中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比開(kāi)始逐漸變大，2000年以后這種現(xiàn)象更加明顯，最高時(shí)曾經(jīng)達(dá)到0.48（分別為2009年和2010年），如圖1所示。這種逐漸變大的中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比引起了很多人的思考，中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比會(huì)不會(huì)無(wú)限增大下去？中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比是會(huì)趨向發(fā)散還是會(huì)趨向收斂？如果中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比趨向收斂，那么實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定性的條件又是什么？筆者試圖對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行一些探討。
筆者首先建立了一個(gè)中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑的基本分析框架，對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)穩(wěn)定性實(shí)現(xiàn)條件進(jìn)行了分析。其次，進(jìn)一步分析了增加了投資收益因素后的中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑，使之更接近實(shí)際情況。再次，利用1993―2012年的數(shù)據(jù)，對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備與之比的動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑進(jìn)行了實(shí)證研究，實(shí)證的結(jié)果支持了理論的假設(shè)。最后，對(duì)研究結(jié)論進(jìn)行了總結(jié)并提出了相應(yīng)的政策建議。
二、文獻(xiàn)綜述
對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)一些學(xué)者運(yùn)用不同方法進(jìn)行了預(yù)測(cè)。盧鋒（2006）用三種方法對(duì)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模進(jìn)行了估算。第一種方法，采用1990―2005年外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)冪函數(shù)估算，預(yù)測(cè)到2020年外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)到1.1萬(wàn)億美元上下，并且指出這應(yīng)是一個(gè)比較均衡合理的增長(zhǎng)路徑和規(guī)模。第二種方法，采用2002―2005年外匯儲(chǔ)備實(shí)際增長(zhǎng)的線性趨勢(shì)估算，到2020年外匯儲(chǔ)備將達(dá)到約3.5萬(wàn)億美元，并且認(rèn)為這可以看作外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的可能高位水平。第三種方法，采用2002―2005年外匯儲(chǔ)備指數(shù)增長(zhǎng)趨勢(shì)估算，在5年后（即2010年）可達(dá)到近5萬(wàn)億美元，并且認(rèn)為這可以作為外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的理論高位邊界。光、張斌（2007）也采用不同方法對(duì)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模進(jìn)行了估算。第一種方法，采用指數(shù)函數(shù)對(duì)1994―2005年外匯儲(chǔ)備變動(dòng)進(jìn)行回歸所得方程外推，得到2010年中國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)到19870億美元。第二種方法，按照恒等式經(jīng)常賬戶余額+資本賬戶余額=儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)+凈誤差與遺漏組成部分加總法進(jìn)行估算，得到2010年中國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)到24920億美元。第三種方法按年平均增長(zhǎng)率估算，對(duì)1994―2005外匯儲(chǔ)備變動(dòng)按照幾何平均增長(zhǎng)率進(jìn)行估算，得到2010年中國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)到28764億美元。許朝暉、鐘宏濤（2013）構(gòu)建了一個(gè)跨期的效用最大化函數(shù)，并在給定中央銀行以及政府當(dāng)局的預(yù)算約束條件下，求解出適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模。將中國(guó)1994―2011年度的外匯儲(chǔ)備相關(guān)數(shù)據(jù)代入適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模函數(shù)得出結(jié)論：中國(guó)最優(yōu)外匯儲(chǔ)備規(guī)模與實(shí)際外匯儲(chǔ)備規(guī)模之比的均值為0.82。
上述對(duì)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的估算雖然結(jié)論有所差別，但都是從外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的絕對(duì)數(shù)值角度分析的。而實(shí)際上，除了考慮外匯儲(chǔ)備本身的絕對(duì)數(shù)值，中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的相對(duì)數(shù)值也需要進(jìn)行考慮，而且這種相對(duì)數(shù)值可能包含更有意義的政策含義。如果單純從外匯儲(chǔ)備本身的絕對(duì)數(shù)值來(lái)看，中國(guó)外匯儲(chǔ)備似乎增長(zhǎng)過(guò)快、數(shù)量過(guò)多；但是從外匯儲(chǔ)備與GDP之比的相對(duì)數(shù)值來(lái)看，中國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)仍處于可以控制的區(qū)間。這為中國(guó)政府相關(guān)政策的調(diào)整提供了更為全面的參考。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)這個(gè)問(wèn)題的研究涉及較少。
國(guó)外學(xué)者對(duì)外匯儲(chǔ)備數(shù)量的研究主要從外匯儲(chǔ)備最優(yōu)規(guī)模角度展開(kāi)。主要有以下方法：政府的跨期消費(fèi)效用最大化方法Jeanne&Ranciere（2008）、產(chǎn)出最大化目標(biāo)方法Aizenman&Lee（2007）、漂浮控制模型Bar-Ilan，Marion&Perry（2007）等。但這些方法集中于從外匯儲(chǔ)備最優(yōu)規(guī)模的靜態(tài)角度進(jìn)行分析，對(duì)于實(shí)際外匯儲(chǔ)備與GDP之比超出最優(yōu)外匯儲(chǔ)備規(guī)模后是會(huì)發(fā)散還是會(huì)收斂的動(dòng)態(tài)變化則沒(méi)有討論。而這種動(dòng)態(tài)變化可能更為政府制定相關(guān)政策所關(guān)注。
三、中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑的基本分析框架
中國(guó)的外匯儲(chǔ)備變化來(lái)自于中國(guó)經(jīng)常賬戶的順差和資本與金融賬戶的順差，也就是大家常說(shuō)的“雙順差”。設(shè)R為中國(guó)外匯儲(chǔ)備，A為經(jīng)常賬戶的順差，F(xiàn)為資本和金融賬戶的順差，那么有：
根據(jù)動(dòng)態(tài)方程（7）可以得到中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的動(dòng)態(tài)路徑。從（7）式可以看出，如果將2011年作為基期，中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比隨著時(shí)間的推移將逐漸趨于穩(wěn)定值0.6。從（6）式可以看出穩(wěn)態(tài)的中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比受經(jīng)常賬戶順差與GDP的比率、資本和金融賬戶順差與GDP的比率以及GDP增長(zhǎng)率的影響。經(jīng)常賬戶順差與GDP的比率、資本和金融賬戶順差與GDP的比率越高，中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比越高；GDP增長(zhǎng)率越高，外匯儲(chǔ)備與GDP之比越低。過(guò)去十幾年，由于中國(guó)經(jīng)常賬戶順差與GDP的比率、資本和金融賬戶順差與GDP的比率較高，導(dǎo)致了中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比也較高。這與中國(guó)采取出口導(dǎo)向、積極引進(jìn)國(guó)外直接投資的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略是密切聯(lián)系的。
對(duì)于動(dòng)態(tài)方程（6），決定其穩(wěn)定性的是中國(guó)GDP增長(zhǎng)率。如果中國(guó)GDP增長(zhǎng)率大于0，那么（6）式中當(dāng)時(shí)間t趨向無(wú)窮大時(shí)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比將逐漸趨于穩(wěn)定值；如果中國(guó)GDP增長(zhǎng)率小于0，那么（6）式中當(dāng)時(shí)間t趨向無(wú)窮大時(shí)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比將會(huì)發(fā)散趨向無(wú)窮大而喪失穩(wěn)定性。由此可見(jiàn)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比逐漸趨于穩(wěn)定值的條件是中國(guó)的GDP增長(zhǎng)率保持在大于0的水平。
四、考慮投資收益因素后的中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑
動(dòng)態(tài)方程（7）只是中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑的基本分析框架，如果需要得到更加接近于實(shí)際的動(dòng)態(tài)方程，還必須要考慮外匯儲(chǔ)備的投資收益。中國(guó)持有的外匯儲(chǔ)備不會(huì)只是閑置，通常情況下會(huì)進(jìn)行投資運(yùn)作，獲取投資收益，這些投資收益也會(huì)推動(dòng)外匯儲(chǔ)備的增加。因此，需要把中國(guó)外匯儲(chǔ)備投資收益率變量納入基本分析框架。
根據(jù)動(dòng)態(tài)方程（13）可以得到考慮投資收益因素后中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的動(dòng)態(tài)路徑。從（13）式可以看出，在考慮了外匯儲(chǔ)備的投資收益因素后，中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比隨著時(shí)間的推移將逐漸趨于穩(wěn)定值0.85。動(dòng)態(tài)方程（13）得到的穩(wěn)定值為0.85，要大于動(dòng)態(tài)方程（7）得到的穩(wěn)態(tài)值0.6。不難驗(yàn)證，穩(wěn)態(tài)的中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的高低受經(jīng)常賬戶順差與GDP之比、資本與金融賬戶順差與GDP之比、GDP增長(zhǎng)率、外匯儲(chǔ)備收益率的影響。經(jīng)常賬戶順差與GDP之比、資本與金融賬戶順差與GDP之比、外匯儲(chǔ)備收益率越高，穩(wěn)態(tài)的中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比越高；GDP增長(zhǎng)率越大，穩(wěn)態(tài)的中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比越低。
對(duì)于動(dòng)態(tài)方程（12），決定其穩(wěn)定性的是中國(guó)GDP增長(zhǎng)率與外匯儲(chǔ)備收益率之差。如果中國(guó)GDP增長(zhǎng)率與外匯儲(chǔ)備收益率之差大于0，那么（12）式中當(dāng)時(shí)間t趨向無(wú)窮大時(shí)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比將逐漸趨于穩(wěn)定值；如果GDP增長(zhǎng)率與外匯儲(chǔ)備收益率之差小于0，那么（12）式中當(dāng)時(shí)間t趨向無(wú)窮大時(shí)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比將會(huì)發(fā)散趨向無(wú)窮大而喪失穩(wěn)定性。由此可見(jiàn)，考慮了投資收益因素后中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比逐漸趨于穩(wěn)定值的條件是中國(guó)的GDP增長(zhǎng)率要大于中國(guó)外匯儲(chǔ)備的收益率。
五、中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑的實(shí)證研究
在前面分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)實(shí)證研究中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑。表1給出了中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑實(shí)證研究相關(guān)數(shù)據(jù)，根據(jù)這些數(shù)據(jù)對(duì)前面的假設(shè)進(jìn)行實(shí)證。
首先來(lái)看中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比逐漸趨于穩(wěn)定值的條件。根據(jù)前面的理論推導(dǎo)，沒(méi)有考慮投資收益因素中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比逐漸趨于穩(wěn)定值的條件是中國(guó)的GDP增長(zhǎng)率保持大于0的水平：考慮了投資收益因素后中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比逐漸趨于穩(wěn)定值的條件是中國(guó)的GDP增長(zhǎng)率要大于中國(guó)外匯儲(chǔ)備的收益率。從圖2可以看出，從1993年到2012年中國(guó)的GDP增長(zhǎng)率一直保持在大于0的水平，并且中國(guó)GDP增長(zhǎng)率一直大于中國(guó)外匯投資收益率，因此無(wú)論考慮不考慮外匯儲(chǔ)備的投資收益因素，中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比都將會(huì)逐漸趨于穩(wěn)定值。事實(shí)上，中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比經(jīng)過(guò)2000年以后加速上升在2009、2010年達(dá)到最高值0.48之后開(kāi)始下降，2012為0.40（見(jiàn)表1）。
其次，采用不同年份作為基期對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的穩(wěn)定值進(jìn)行實(shí)證。在前面的分析中，采用了2011年的數(shù)據(jù)作為基期來(lái)計(jì)算中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的穩(wěn)定值。實(shí)際上，如果采用其他年份的數(shù)據(jù)作為基期，中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的穩(wěn)定值可能會(huì)有所不同。表2給出了采用不同年份作為基期計(jì)算的中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的穩(wěn)定值。從表2可以看出，雖然采用不同年份數(shù)據(jù)作為基期得到的中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的穩(wěn)態(tài)值可能會(huì)有所不同，但是始終存在著中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的穩(wěn)態(tài)值。也就是說(shuō)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的動(dòng)態(tài)路徑收斂，具有內(nèi)在的穩(wěn)定性。
值得注意的是，從1993―2011年中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比一直小于根據(jù)歷年數(shù)據(jù)計(jì)算的中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的穩(wěn)態(tài)值，更小于考慮投資收益因素后歷年數(shù)據(jù)計(jì)算的中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的穩(wěn)態(tài)值。這是由于從1993―2011年中國(guó)的經(jīng)常賬戶、中國(guó)資本和金融賬戶除個(gè)別年份外，始終存在著“雙順差”，這使得從1993―2011年的中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的穩(wěn)態(tài)值較高。但2012年，由于中國(guó)資本和金融賬戶出現(xiàn)了逆差（從2011年的順差2655億美元到2012年的逆差168億美元），所以2012年中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比（數(shù)值為0.40）大于根據(jù)歷年數(shù)據(jù)計(jì)算的中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的穩(wěn)態(tài)值（數(shù)值為0.27），也大于考慮投資收益因素后歷年數(shù)據(jù)計(jì)算的中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的穩(wěn)態(tài)值（數(shù)值為0.36）。但即使這樣，2012年仍舊存在著中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的穩(wěn)態(tài)值，說(shuō)明中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的動(dòng)態(tài)路徑是穩(wěn)定的，只不過(guò)中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的穩(wěn)態(tài)值變得相對(duì)較小而已。這從另一個(gè)方面印證了前面的結(jié)論，即只要中國(guó)GDP增長(zhǎng)率與中國(guó)外匯投資收益率之差大于0，中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的動(dòng)態(tài)路徑就是穩(wěn)定的。
六、結(jié)論與政策建議
筆者研究了中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑，得出了如下結(jié)論：中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比動(dòng)態(tài)路徑的穩(wěn)定性取決于中國(guó)GDP增長(zhǎng)率與外匯儲(chǔ)備收益率之差。如果中國(guó)GDP增長(zhǎng)率與外匯儲(chǔ)備收益率之差大于0，那么中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比將逐漸趨于穩(wěn)定值；如果GDP增長(zhǎng)率與外匯儲(chǔ)備收益率之差小于0，那么中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比將會(huì)發(fā)散而喪失穩(wěn)定性。從1993年到2012年中國(guó)GDP增長(zhǎng)率一直大于中國(guó)外匯投資收益率，也就是說(shuō)中國(guó)GDP增長(zhǎng)率與中國(guó)外匯投資收益率之差一直大于0，因此中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比將逐漸趨于穩(wěn)定值而不會(huì)出現(xiàn)發(fā)散的情形。采用不同年份數(shù)據(jù)作（下轉(zhuǎn)第16頁(yè)）（上接第12頁(yè)）為基期來(lái)對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑的穩(wěn)定性進(jìn)行實(shí)證研究，得出了中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的動(dòng)態(tài)路徑是穩(wěn)定的結(jié)論。
基于以上的研究結(jié)論，筆者認(rèn)為不必為中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的增大過(guò)于擔(dān)心。這種增大是中國(guó)利用出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同時(shí)積極吸引外資的正常結(jié)果。上面的研究結(jié)論已經(jīng)表明，中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比將逐漸趨于穩(wěn)定值而不會(huì)出現(xiàn)發(fā)散的情形。而且隨著世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，中國(guó)出口和外資流入可能不會(huì)再像前幾年那樣持續(xù)增長(zhǎng)，在某些情況下可能還回縮減（例如2012年出現(xiàn)的中國(guó)資本和金融賬戶的逆差），中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比趨于穩(wěn)定值的過(guò)程可能會(huì)加速到來(lái)。因此中國(guó)應(yīng)對(duì)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)作出全面的判斷，制定正確的經(jīng)濟(jì)政策，促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展。
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關(guān)鍵詞：外匯儲(chǔ)備 保值增值 積極管理
近年來(lái)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備激增，引起了金融界和政府當(dāng)局的高度關(guān)注。尤其是美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)金融和經(jīng)濟(jì)持續(xù)波動(dòng)，使得中投在美國(guó)的投資大面積縮水。中國(guó)外匯儲(chǔ)備的積極管理受到了危險(xiǎn)，關(guān)于中國(guó)外匯儲(chǔ)備的保值增值問(wèn)題再一次被推上了。
因此，外匯儲(chǔ)備如何保值增值意義重大。不僅關(guān)系著我國(guó)巨額外匯儲(chǔ)備的前途，也關(guān)系到國(guó)家經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和國(guó)家財(cái)富的增長(zhǎng)，尤其是國(guó)民生活水平的改善。
一、文獻(xiàn)綜述及評(píng)價(jià)
周雪平(2008)認(rèn)為外匯儲(chǔ)備事實(shí)上是國(guó)民財(cái)富，以外匯形式進(jìn)來(lái)仍以外匯形式出去，折合人民幣來(lái)計(jì)量沒(méi)有含義。白雨石（2008）認(rèn)為，我國(guó)官方外匯儲(chǔ)備是由于我國(guó)大多數(shù)的外匯資產(chǎn)是由國(guó)家持有，公眾真正擁有的外匯資產(chǎn)并不多。黃澤民（2003）認(rèn)為不能簡(jiǎn)單套用西方國(guó)際儲(chǔ)備理論解釋我國(guó)的外匯儲(chǔ)備問(wèn)題，如果實(shí)事求是地、動(dòng)態(tài)地、多因素地考慮中國(guó)外匯儲(chǔ)備總量，無(wú)法得出中國(guó)外匯儲(chǔ)備過(guò)剩的結(jié)論。
但是幾乎所有的研究者都認(rèn)為我國(guó)外匯儲(chǔ)備的保值增值面臨著挑戰(zhàn)，保值增值的方式有待改善。因此許多學(xué)者就我國(guó)外匯儲(chǔ)備的保值增值問(wèn)題提出了自己的看法。
龔雙紅、張興(2008)提出改革現(xiàn)行的外匯管理制度，鼓勵(lì)藏匯于民，藏匯于企業(yè)，加大放開(kāi)意愿結(jié)匯步伐。何帆、陳平(2006)提出中國(guó)應(yīng)借鑒新加坡，挪威的經(jīng)驗(yàn)對(duì)外匯外匯儲(chǔ)備實(shí)行積極管理。張斌（2008）提出外匯儲(chǔ)備的價(jià)值在于其真實(shí)購(gòu)買力。外匯儲(chǔ)備價(jià)值最大化意味著一國(guó)所持有的外匯儲(chǔ)備在國(guó)外真實(shí)購(gòu)買力的最大化。張敬思、黃儒靖（2008）提出增加黃金儲(chǔ)備在我國(guó)外匯儲(chǔ)備中比重是十分必要的。
但面對(duì)中國(guó)巨額的外匯儲(chǔ)備，專家們的這些建議在當(dāng)前環(huán)境下還缺乏可行性或者沒(méi)有對(duì)其可行性進(jìn)行研究。
二、中國(guó)外匯儲(chǔ)備的來(lái)源與適度規(guī)模判定
在1994年中央銀行實(shí)行嚴(yán)格的結(jié)售匯制度以來(lái)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備逐年猛增，且屢創(chuàng)新高(見(jiàn)圖表1和圖表2)。2006年底，我國(guó)成為世界第一的外匯儲(chǔ)備國(guó)。到2008年5月底，外匯儲(chǔ)備余額超過(guò)了世界主要七大工業(yè)國(guó)外匯規(guī)模的總和。截止到2009年末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額為23991.52億美元。
三、中國(guó)巨額外匯儲(chǔ)備的成本與壓力
（一）外匯儲(chǔ)備價(jià)值縮水的成本
根據(jù)IMF的COFER統(tǒng)計(jì)，直至2006年，中國(guó)外匯儲(chǔ)備中60%至80%是美元。
根據(jù)美國(guó)財(cái)政部公布的國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告(TIC)，截至2009年2月末，中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債7442億美元，繼續(xù)居各國(guó)之首。
從表中可以看到美元占中國(guó)外匯儲(chǔ)備的比重很高。至2001年以來(lái)，美元的持續(xù)走低已使中國(guó)的外匯儲(chǔ)備損失慘重。尤其是美國(guó)在2007年9月開(kāi)始降息后，我國(guó)長(zhǎng)期積累的以美元為主的外匯資產(chǎn)進(jìn)一步縮水。
（二）巨額外匯儲(chǔ)備要承擔(dān)巨大的調(diào)控成本
巨額的外匯儲(chǔ)備導(dǎo)致央行不得不采取“對(duì)沖”政策。央行主要的“對(duì)沖”工具是發(fā)行央行票據(jù)和調(diào)整存款準(zhǔn)備金率。
從發(fā)行央行票據(jù)看，自2003年以來(lái)，央行票據(jù)的發(fā)行額不斷攀升，票據(jù)的期限逐漸延長(zhǎng)。到目前為止，央行票據(jù)的未償還余額已接近4萬(wàn)億元，央行的利息負(fù)擔(dān)不斷加重。2008年9月份以來(lái)，美國(guó)利率已經(jīng)趨向于零。中國(guó)也連續(xù)6次降低國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的存貸款利率，并且加息0.25個(gè)百分點(diǎn)。這樣央行票據(jù)的票面利率就超過(guò)了美國(guó)國(guó)債的利率，發(fā)行央行票據(jù)要直接承擔(dān)這部分損失。
（三）巨額的外匯儲(chǔ)備會(huì)造成中國(guó)貨幣流動(dòng)性過(guò)剩的壓力
我國(guó)外匯占款已經(jīng)到了70％ 左右。中央銀行非意愿性買入外匯從而相應(yīng)的投放基礎(chǔ)貨幣，通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)的作用貨幣供給會(huì)大大增加，從而形成流動(dòng)性過(guò)剩。
（四）超額外匯儲(chǔ)備帶來(lái)的國(guó)際壓力
近年來(lái)，巨額的貿(mào)易順差導(dǎo)致貿(mào)易摩擦不斷呈上升趨勢(shì)。美國(guó)及一些西方國(guó)家認(rèn)為造成美國(guó)和西歐對(duì)中貿(mào)易逆差及中國(guó)外匯儲(chǔ)備持續(xù)增加的原因是人民幣幣值低估。美國(guó)多次給人民幣升值施加壓力，嚴(yán)重影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的獨(dú)立性和金融改革的漸進(jìn)性。
四、對(duì)中國(guó)巨額外匯儲(chǔ)備保值增值的建議和設(shè)想
針對(duì)中國(guó)實(shí)際，保證流動(dòng)性外匯儲(chǔ)備的安全性和流動(dòng)性，確定其適度規(guī)模，以達(dá)到保值。而除此之外的外匯儲(chǔ)備更應(yīng)注重收益性，達(dá)到增值。
（一）保值的設(shè)想
1.控制外匯儲(chǔ)備過(guò)快增長(zhǎng)
外匯儲(chǔ)備不斷增長(zhǎng)，要做好外匯儲(chǔ)備的保值，就要控制其進(jìn)一步增長(zhǎng)。筆者認(rèn)為，可以采取以下措施：
第一，擴(kuò)大內(nèi)需。內(nèi)需不足,對(duì)外依存度過(guò)高會(huì)導(dǎo)致持續(xù)貿(mào)易順差，從而增加外匯儲(chǔ)備。我國(guó)應(yīng)重新部署經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，從出口導(dǎo)向轉(zhuǎn)移到依靠?jī)?nèi)需上來(lái)。此外，加快金融體系改革，增加居民安全有效的投資渠道，提高其投資收益，促進(jìn)國(guó)內(nèi)消費(fèi)。
第二，改革強(qiáng)制結(jié)售匯制度。如果改革強(qiáng)制結(jié)售匯制度，擴(kuò)大意愿結(jié)售匯的額度，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)講，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的勢(shì)頭必將得到相當(dāng)?shù)目刂啤?/p>
第三，控制資本流入，防止熱錢流入?，F(xiàn)在國(guó)內(nèi)有大量的資本閑置，我們真正需要的是外國(guó)先進(jìn)技術(shù)而不是資金。對(duì)人民幣升值的預(yù)期使大量的國(guó)際游資流入，不僅加重外匯儲(chǔ)備的負(fù)擔(dān)，更潛伏著金融風(fēng)險(xiǎn)。
2.優(yōu)化中國(guó)外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)
劉凌云（2008）對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備貨幣結(jié)構(gòu)選擇進(jìn)行實(shí)證分析得出以下結(jié)果，可作為參考。
外匯儲(chǔ)備以美元為主，這與中美貿(mào)易來(lái)往是分不開(kāi)的。隨著我國(guó)貿(mào)易伙伴的多元化、與歐盟的關(guān)系日益密切，外匯儲(chǔ)備也將多元化。同時(shí)在貿(mào)易活動(dòng)中，鼓勵(lì)企業(yè)以歐元為結(jié)算貨幣，控制美元資產(chǎn)的進(jìn)入等對(duì)外匯儲(chǔ)備也有幫助。
3.增加黃金儲(chǔ)備
增加黃金儲(chǔ)備對(duì)分散外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定人民幣幣值、維護(hù)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)安全有重大意義。
2009年4月中國(guó)外匯管理局公布倭國(guó)黃金儲(chǔ)備目前已達(dá)1,054噸，排名第五?？紤]到中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模和未來(lái)增持黃金的空間，中國(guó)應(yīng)增加黃金儲(chǔ)備。
4.增加戰(zhàn)略性資源儲(chǔ)備
中國(guó)把外匯儲(chǔ)備中的一部分用于采購(gòu)石油，是應(yīng)對(duì)能源緊張、緩解資源壓力的重要舉措。但由于石油等資源價(jià)格高昂和國(guó)際關(guān)系等因素，實(shí)行購(gòu)買資源儲(chǔ)備仍有難度。所以利用海外投資購(gòu)買資源類企業(yè)的股票等方式增加資源儲(chǔ)備應(yīng)該是不錯(cuò)的選擇。
（二）增值的設(shè)想
1.投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)
2008年，印度儲(chǔ)備銀行(央行)從外匯儲(chǔ)備中借出5O億美元，投入印度基礎(chǔ)設(shè)施融資公司的特殊目的載體機(jī)構(gòu)(類似中國(guó)的國(guó)家外匯投資公司)，使其能夠?yàn)橐恍╅L(zhǎng)期項(xiàng)目籌集到廉價(jià)的建設(shè)資金。印度儲(chǔ)備銀行通過(guò)發(fā)行特殊債券的方式，購(gòu)買這部分外匯儲(chǔ)備并投資于國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。
我們可以向印度學(xué)習(xí)，通過(guò)政府發(fā)行債券的形式為國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施及環(huán)保事業(yè)的企業(yè)提供信貸額度。將部分超額外匯儲(chǔ)備長(zhǎng)期投資于國(guó)內(nèi)尤其是中西部的基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目，不僅可以取得投資收益，而且對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展和地區(qū)環(huán)境是有促進(jìn)作用的。
2.投資海外股票
中國(guó)剛開(kāi)始國(guó)家層面上的海外投資，還是應(yīng)該側(cè)重投資上市公司的股票，特別是些藍(lán)籌股。另外，用外匯儲(chǔ)備投資世界性股指基金也是有效途徑。投資股指基金不僅可以解決經(jīng)驗(yàn)不足、信息不對(duì)稱的問(wèn)題，而且可以降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
3.投資戰(zhàn)略性行業(yè)
筆者認(rèn)為，利用外匯增加石油、黃金等儲(chǔ)備有重大意義。但要有合理的渠道，要避免相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格被高估和國(guó)際沖突。
新外匯儲(chǔ)備管理目標(biāo)需要專業(yè)的外匯資產(chǎn)管理專家和全方位的研究隊(duì)伍，特別是了解產(chǎn)業(yè)并能進(jìn)行實(shí)地調(diào)查的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資專家。
五、結(jié)論
外匯儲(chǔ)備規(guī)模是否適度的爭(zhēng)議并沒(méi)有多大的現(xiàn)實(shí)意義，當(dāng)下之急是如何做到外匯儲(chǔ)備的保值增值。筆者認(rèn)為，首先要控制外匯儲(chǔ)備的進(jìn)一步增長(zhǎng)。要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，擴(kuò)大內(nèi)需，改革外匯體制和匯率制度，加強(qiáng)管理資本流入，防止熱錢流入。其次要管理好現(xiàn)有外匯儲(chǔ)備。提高外匯管理的效率和收益，加強(qiáng)投資的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性和收益性相結(jié)合。最后，目前我國(guó)的新農(nóng)村建設(shè)、教育、醫(yī)療等領(lǐng)域都存在大量的資金缺口。如果把部分儲(chǔ)備投入到這些領(lǐng)域，不僅可以獲得更高的回報(bào)率，而且會(huì)促進(jìn)中國(guó)未來(lái)的發(fā)展。
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關(guān)鍵詞外匯儲(chǔ)備財(cái)富基金外匯平準(zhǔn)基金
一、問(wèn)題的提出
我國(guó)央行和IMF最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2008年12月31日，我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額為19460.30億美元，居世界第一位，約占全球外匯儲(chǔ)備的25％。巨額外匯儲(chǔ)備提高了我國(guó)對(duì)外支付能力，增加了海外投資者信心，并為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展提供了有力的保障和支撐。但是，儲(chǔ)備量的增加直接影響了央行貨幣政策的有效性，同時(shí)，席卷全球的金融危機(jī)令我國(guó)巨額外匯儲(chǔ)備面臨縮水風(fēng)險(xiǎn)，給我國(guó)外匯管理當(dāng)局提出了巨大挑戰(zhàn)。因此，完善現(xiàn)行外匯儲(chǔ)備管理體制，加強(qiáng)對(duì)存量和增量外匯儲(chǔ)備的管理是當(dāng)前我國(guó)亟待解決的問(wèn)題。
外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)的重要原因是我國(guó)對(duì)外匯投資的限制及采取的缺乏彈性的匯率制度。我國(guó)連續(xù)多年的“雙順差”是外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)的來(lái)源，但卻不是使外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)的根本原因。從國(guó)際收支平衡表上看，經(jīng)常項(xiàng)目順差主要是我國(guó)外貿(mào)企業(yè)出售產(chǎn)品和服務(wù)所獲取的外匯資產(chǎn)，資本項(xiàng)目順差主要是外商直接投資。如果逐步取消強(qiáng)制結(jié)匯制度，實(shí)行充分彈性的匯率制度且對(duì)外匯投資沒(méi)有嚴(yán)格限制，這些外匯資產(chǎn)自然會(huì)在經(jīng)濟(jì)主體之間進(jìn)行交易和對(duì)外投資，最終形成市場(chǎng)均衡和國(guó)際收支平衡。除非央行對(duì)外匯資產(chǎn)有特殊需求，否則央行無(wú)須購(gòu)買外匯資產(chǎn)，外匯儲(chǔ)備就不會(huì)增加。因此深化外匯管理體制改革，逐漸取消強(qiáng)制結(jié)匯制度，盡快實(shí)現(xiàn)匯率決定真正市場(chǎng)化，放寬對(duì)外投資限制，才是緩解外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)的根本途徑。目前，由于我國(guó)難以承受本幣迅速升值可能產(chǎn)生的巨大成本，匯率市場(chǎng)化采取了漸進(jìn)的方式。在這一過(guò)程中，外匯儲(chǔ)備繼續(xù)快速增長(zhǎng)是難以避免的，單靠外匯儲(chǔ)備管理體制改革并不能解決這一問(wèn)題，但是通過(guò)改革可以降低因保持匯率穩(wěn)定使外匯儲(chǔ)備增加而產(chǎn)生的成本，同時(shí)提高外匯儲(chǔ)備的使用效率。
關(guān)于我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理體制的改革，李揚(yáng)(2007)等學(xué)者提出，在現(xiàn)行體制下，絕大部分外匯資產(chǎn)集中于央行并形成官方外匯儲(chǔ)備是有問(wèn)題的。應(yīng)當(dāng)改革外匯資產(chǎn)持有者結(jié)構(gòu)，一方面，按照“藏匯于民”的思路，鼓勵(lì)企業(yè)和居民購(gòu)買、持有外匯，形成非官方外匯資產(chǎn)；另一方面，實(shí)現(xiàn)官方外匯資產(chǎn)持有者的多元化，成立各種類型外匯投資公司購(gòu)買、持有外匯，從而減少央行購(gòu)買、持有的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，從源頭上緩解流動(dòng)性過(guò)剩。
關(guān)于第一點(diǎn)建議，在人民幣升值預(yù)期下，實(shí)現(xiàn)外匯資產(chǎn)持有者的分散化、藏匯于民只是一廂情愿，如果這種轉(zhuǎn)化可以實(shí)現(xiàn)，央行從一開(kāi)始就不會(huì)積累如此多的外匯儲(chǔ)備，外匯儲(chǔ)備劇增的問(wèn)題從一開(kāi)始就不存在。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)主體不愿持有外匯資產(chǎn)，為了保持匯率穩(wěn)定，央行才不得不購(gòu)買并持有外匯儲(chǔ)備，除非本來(lái)就沒(méi)有升值壓力。關(guān)于第二點(diǎn)建議，筆者認(rèn)為，這一思路是正確的，但對(duì)官方外匯資產(chǎn)的性質(zhì)缺乏清晰的劃分，因而也就不能從根本上區(qū)分不同外匯資產(chǎn)的管理模式，可操作性不強(qiáng)。本文試圖在前人研究的基礎(chǔ)上，厘清官方外匯資產(chǎn)和外匯儲(chǔ)備的概念，指出我國(guó)目前外匯儲(chǔ)備管理體制存在的不足。在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建出官方其他外匯資產(chǎn)和外匯儲(chǔ)備的管理模式，為管理當(dāng)局提供一些可供選擇的改革思路。
二、我國(guó)目前外匯儲(chǔ)備管理體制存在的缺陷
目前的研究為完善我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理體制提供了一定的思路，但筆者認(rèn)為還存在以下不足：
首先，未充分厘清外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)與官方其它外匯資產(chǎn)的區(qū)別。IMF在其外匯儲(chǔ)備管理的指導(dǎo)性文件——《外匯儲(chǔ)備管理指導(dǎo)方針》中，對(duì)外匯儲(chǔ)備的定義是：外匯儲(chǔ)備是由貨幣當(dāng)局能夠控制的、可及時(shí)獲取的一國(guó)的公共部門擁有的外國(guó)資產(chǎn)。識(shí)別外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)，一是有效控制，二是隨時(shí)可用?！盀榱苏莆諆?chǔ)備資產(chǎn)或是達(dá)到其他的目的，貨幣當(dāng)局自然持有國(guó)外資產(chǎn)或?qū)?guó)外資產(chǎn)進(jìn)行控制。各種目的之間并不相互矛盾。比如，近期派不上用場(chǎng)的儲(chǔ)備資產(chǎn)可用來(lái)投資世界銀行的債券，增加開(kāi)發(fā)資金的規(guī)模。出于上述原因持有的資產(chǎn)一般都視為儲(chǔ)備資產(chǎn)。相比之下，用于開(kāi)發(fā)和其它目的直接長(zhǎng)期貸款資產(chǎn)則不作為儲(chǔ)備資產(chǎn)?！庇纱丝梢?jiàn)，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)有其明確的目標(biāo)和嚴(yán)格的條件，除此之外的其他任何外匯資產(chǎn)(即使是官方外匯資產(chǎn))，都不計(jì)人外匯儲(chǔ)備統(tǒng)計(jì)中。按照IMF第五版《國(guó)際收支手冊(cè)》關(guān)于國(guó)際收支平衡表中的項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)，我們可以推知，一國(guó)官方外匯資產(chǎn)包括：貨幣當(dāng)局持有的外匯資產(chǎn)；各級(jí)政府持有的外匯資產(chǎn)；貨幣當(dāng)局持有的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)。即使不考慮貨幣當(dāng)局單獨(dú)持有外匯資產(chǎn)，官方外匯資產(chǎn)至少包括兩部分：各級(jí)政府持有的外匯資產(chǎn)和貨幣當(dāng)局持有的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)。一國(guó)的外匯資產(chǎn)包括官方的外匯資產(chǎn)和非官方外匯資產(chǎn)。為清楚起見(jiàn)，我們把除外匯儲(chǔ)備之外的官方外匯資產(chǎn)稱作官方其它外匯資產(chǎn)。
我國(guó)經(jīng)歷了外匯儲(chǔ)備從嚴(yán)重短缺到高度充足狀態(tài)，擁有龐大的官方外匯資產(chǎn)，不同的外匯資產(chǎn)理應(yīng)發(fā)揮不同功能，采取不同的經(jīng)營(yíng)利用方式。但我國(guó)的官方外匯資產(chǎn)一直等同于外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，由中國(guó)人民銀行持有并管理。因此。應(yīng)根據(jù)外匯資產(chǎn)的功能明確區(qū)分官方外匯資產(chǎn)，一部分作為外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)由貨幣當(dāng)局持有，行使外匯儲(chǔ)備的職能，我國(guó)學(xué)者用不同方式計(jì)算的我國(guó)適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模最多不過(guò)8000億美元；另一部分作為貨幣當(dāng)局和各級(jí)政府持有的其它外匯資產(chǎn)，用于投資和重要戰(zhàn)略性資源的購(gòu)買。
第二，缺乏清晰的分層次管理系統(tǒng)，儲(chǔ)備授權(quán)體系不明確。一國(guó)外匯儲(chǔ)備授權(quán)體系可以分為三個(gè)主要層次：第一層次是儲(chǔ)備的持有層次上的授權(quán)，這一層次上的被授權(quán)對(duì)象是國(guó)家貨幣當(dāng)局。第二層次是儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)運(yùn)作和經(jīng)營(yíng)管理上的授權(quán)，這一層次的被授權(quán)對(duì)象是有關(guān)政府部門或投資公司。第三層次是儲(chǔ)備交易操作上的授權(quán)。第三層次在各國(guó)之間沒(méi)有太大差別。在我國(guó)，第一層次授權(quán)，應(yīng)是國(guó)務(wù)院代表國(guó)家授權(quán)中國(guó)人民銀行統(tǒng)一持有、經(jīng)營(yíng)和管理外匯儲(chǔ)備，這一模式為央行主導(dǎo)模式。第二層次授權(quán)，應(yīng)是央行授權(quán)國(guó)家外匯管理局操作與管理外匯儲(chǔ)備，如要進(jìn)行分檔管理，央行還應(yīng)授權(quán)專業(yè)外匯投資公司經(jīng)營(yíng)，外管局負(fù)責(zé)流動(dòng)性管理，外匯投資公司負(fù)責(zé)投資性管理。授權(quán)方與被授權(quán)方為委托關(guān)系，雙方以合同形式明確各自的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任。
現(xiàn)在已成立的國(guó)家外匯投資公司是由國(guó)務(wù)院直接設(shè)立，其職能是實(shí)現(xiàn)外匯資產(chǎn)的保值增值，這種外匯資產(chǎn)的性質(zhì)取決于購(gòu)買外匯儲(chǔ)備的資金來(lái)源。如由國(guó)務(wù)院授權(quán)財(cái)政部發(fā)債，則財(cái)政部與公司為委托關(guān)系，外匯資產(chǎn)的性質(zhì)屬官方其它外匯資產(chǎn)；這種形式的授權(quán)，央行只是把非官方的外匯資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成官方其它外匯資產(chǎn)，起了一個(gè)中介作用。如國(guó)務(wù)院授權(quán)央行直接把外匯儲(chǔ)備劃撥給新成立的公司，則央行與新公司為委托關(guān)系，外匯資產(chǎn)屬外匯儲(chǔ)備。目前我國(guó)采取的是第一種形式。從央行公布的外匯儲(chǔ)備總額看，中司2000億美元的資產(chǎn)并未從外匯儲(chǔ)備中移出。由此可見(jiàn)，目前并沒(méi)有真正區(qū)分清楚外匯儲(chǔ)備管理體制和官方其它外匯資產(chǎn)管理體制。
第三，外匯儲(chǔ)備的形成機(jī)制沒(méi)有改變，難以從制度上切斷外匯儲(chǔ)備與貨幣發(fā)行的直接聯(lián)系，外匯占款成為央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣的主渠道，使得央行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)極不合理。目前討論的思路是為多余的外匯儲(chǔ)備尋找出路，并沒(méi)有改變外匯儲(chǔ)備的形成機(jī)制。成立中國(guó)投資有限責(zé)任公司，只是通過(guò)發(fā)行債券的形式把央行持有的多余外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)化為官方其它外匯資產(chǎn)。其作用僅僅是在官方其它外匯資產(chǎn)的管理方面，沒(méi)有改變外匯儲(chǔ)備的形成機(jī)制。只要中國(guó)的匯率決定缺乏彈性，在存在本幣升值預(yù)期的前提下，為維持匯率穩(wěn)定，央行就仍然要通過(guò)投放基礎(chǔ)貨幣購(gòu)買外匯儲(chǔ)備，外匯儲(chǔ)備與貨幣發(fā)行的直接聯(lián)系難以從根本上切斷。
與外匯儲(chǔ)備居第二的日本中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表相比，可以看到，我國(guó)央行在資產(chǎn)持有方面與之有明顯差別。下面是2001年到2008年8月中日央行國(guó)外資產(chǎn)、政府債券在總資產(chǎn)中的比重比較。
在我國(guó)央行的總資產(chǎn)中，占主要部分的資產(chǎn)是國(guó)外資產(chǎn)。從2001年到2008年8月間，外匯資產(chǎn)占比逐年上升，從31.4％上升到77.5％，政府債券占比在2.2％至9.6％之間。而日本央行政府債券占總資產(chǎn)的比重大致在55％—70％之間，外匯占比在3.7％—6.9％之間。和日本央行相比，我國(guó)央行所持有的政府債券資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重明顯過(guò)少。這種資產(chǎn)的缺陷是對(duì)資產(chǎn)的買賣決定權(quán)上存在著非對(duì)稱性。即在資產(chǎn)的買進(jìn)和賣出過(guò)程中，資產(chǎn)的買賣決定權(quán)不完全掌握在央行的手中，因而資產(chǎn)交易的實(shí)際結(jié)果與央行想要得到的結(jié)果并不一致。我國(guó)央行的國(guó)外資產(chǎn)主要是外匯儲(chǔ)備，其買賣的決策權(quán)掌握在我國(guó)外貿(mào)部門和國(guó)外部門的手中，結(jié)果常常與央行所希望出現(xiàn)的結(jié)果相背。例如在通貨膨脹時(shí)期，央行本應(yīng)緊縮貨幣，但如果此時(shí)凈出口出現(xiàn)順差或者外商直接投資迅速增加，為保持人民幣匯率穩(wěn)定，央行就需要用人民幣全額兌換外匯。其結(jié)果是央行所持有的資產(chǎn)非情愿地增加，等額本幣進(jìn)人流通領(lǐng)域，造成物價(jià)更快地上漲。在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，央行應(yīng)該放松貨幣，但此時(shí)如果出現(xiàn)國(guó)際收支逆差，央行就必須承擔(dān)起彌補(bǔ)國(guó)際收支逆差的責(zé)任，其結(jié)果將使央行的資產(chǎn)總額下降，基礎(chǔ)貨幣供給量的進(jìn)一步收縮，對(duì)經(jīng)濟(jì)造成了更為嚴(yán)重的傷害并加劇通貨緊縮。三、對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理體制改革的一些建議
通過(guò)以上分析，我國(guó)的官方外匯資產(chǎn)將分為兩部分：一是央行持有的官方外匯儲(chǔ)備，二是官方其他外匯資產(chǎn)，兩者應(yīng)分屬于不同的主體獨(dú)立運(yùn)作。沿著這種思路向前推進(jìn)的關(guān)鍵是建立兩類基金：以國(guó)家能源基金為基礎(chǔ)的財(cái)富基金和外匯平準(zhǔn)基金。
(一)建立以國(guó)家能源基金為代表的財(cái)富基全
由于官方外匯資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的是央行的本幣負(fù)債，按照我國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)，要把一部分外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)化為官方其它外匯資產(chǎn)，需財(cái)政發(fā)行國(guó)債籌集本幣資金或直接向央行出售國(guó)債購(gòu)買。國(guó)家通過(guò)發(fā)行特種國(guó)債從央行購(gòu)買的外匯就轉(zhuǎn)化成了官方其它外匯資產(chǎn)。我國(guó)目前財(cái)富基金性質(zhì)的中司就是財(cái)政發(fā)行1.55萬(wàn)億的特別國(guó)債從央行置換2000億美元外匯儲(chǔ)備建立的。筆者認(rèn)為中司的以被動(dòng)投資、財(cái)務(wù)投資為主的投資模式并不是我們現(xiàn)在可選的最佳模式。國(guó)內(nèi)許多學(xué)者提出了用外匯儲(chǔ)備購(gòu)買資源類產(chǎn)品的構(gòu)想，但能否用外匯儲(chǔ)備購(gòu)買、如何購(gòu)買缺乏系統(tǒng)、科學(xué)的論證。
首先，關(guān)于能否用外匯儲(chǔ)備購(gòu)買的問(wèn)題，本文上面關(guān)于官方其它外匯資產(chǎn)的論證給予的回答是肯定的。這些資產(chǎn)的性質(zhì)是由經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)轉(zhuǎn)化來(lái)的國(guó)家資產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)主體和國(guó)家對(duì)這些資源配置的目標(biāo)完全不同。經(jīng)濟(jì)主體擁有外匯資源無(wú)非有三大用途：一是用于進(jìn)口所需商品和服務(wù)；二是用于對(duì)外投資；三是賣給其它經(jīng)濟(jì)主體或貨幣當(dāng)局。獲得外匯的其它經(jīng)濟(jì)主體無(wú)非還是重復(fù)上述操作。經(jīng)濟(jì)主體的目標(biāo)是效用或利潤(rùn)最大化，而國(guó)家的目標(biāo)是服務(wù)于一國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展需要。因此，對(duì)于這些資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)用，要綜合考慮多種因素，用于購(gòu)買外國(guó)國(guó)債或其它金融證券獲取微不足道的利息或收益不是中國(guó)目前的首選，而用于購(gòu)買國(guó)家戰(zhàn)略儲(chǔ)備物資和高新技術(shù)等才最符合中國(guó)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略要求。目前中國(guó)在很多戰(zhàn)略性領(lǐng)域都還遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于許多發(fā)達(dá)國(guó)家，隨著經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，中國(guó)對(duì)能源的需求已逐漸超過(guò)國(guó)內(nèi)自然資源的儲(chǔ)存及開(kāi)發(fā)能力，以石油為例，我國(guó)的戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美、日、法、德、韓等國(guó)家。從戰(zhàn)略上講，用這些外匯資產(chǎn)購(gòu)買石油帶來(lái)的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于購(gòu)買任何金融資產(chǎn)的收益。從經(jīng)濟(jì)意義上講，因?yàn)橛糜趦?chǔ)備像石油這樣可耗竭資源的資本，有望從逐漸升高的價(jià)格中獲得收益，盡管建立儲(chǔ)備耗費(fèi)的資本損失了利息，但這可以在跨時(shí)期的實(shí)際價(jià)格的增長(zhǎng)中得到補(bǔ)償。按照傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，當(dāng)市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)以及零開(kāi)采成本時(shí)，均衡的石油價(jià)格剛好是利率增長(zhǎng)，此時(shí)，投資于戰(zhàn)略性石油儲(chǔ)備的資本沒(méi)有機(jī)會(huì)成本，它只是另外一種形式的儲(chǔ)蓄而已。很多人低估了戰(zhàn)略性石油儲(chǔ)備的收益，因?yàn)樗麄冎挥?jì)算了儲(chǔ)備投資的利息成本，但卻沒(méi)有考慮其本身的預(yù)期收益。
其次，關(guān)于如何購(gòu)買的問(wèn)題，建立國(guó)家能源基金是一種可行方式。目前世界上的財(cái)富基金的規(guī)模，按財(cái)富基金研究所2008年12月的統(tǒng)計(jì)是3.94萬(wàn)億美元，其中與石油、天然氣相關(guān)的基金約2.5萬(wàn)億美元，占全部基金的64％。但這些產(chǎn)油國(guó)的石油穩(wěn)定基金的運(yùn)作并不能給我們提供現(xiàn)成的經(jīng)驗(yàn)。作為消費(fèi)大國(guó)，國(guó)家能源基金的作用恰好與產(chǎn)油國(guó)的穩(wěn)定基金相反：他們是把賺來(lái)的石油、天然氣收入作為對(duì)未來(lái)的一種投資，而我們實(shí)際上是用其他收入來(lái)為未來(lái)的能源安全投資，從而實(shí)現(xiàn)保障民生和經(jīng)濟(jì)安全的目的。盡管中國(guó)現(xiàn)在已經(jīng)有了中司，但建立國(guó)家能源基金還是很有必要的。在石油價(jià)格低位時(shí)期，政府可以依照中司的成立模式，一次性置換2000億美元的外匯儲(chǔ)備(約占現(xiàn)有外匯儲(chǔ)備總量的10％)，作為官方其他外匯資產(chǎn)建立國(guó)家能源基金，由指定機(jī)構(gòu)專門進(jìn)行石油和稀缺資源的購(gòu)買?；鹩猛締我?，易于管理，便于有關(guān)部門根據(jù)市場(chǎng)狀況對(duì)石油等資源與外匯的配置比例做出靈活調(diào)整。
(二)建立外匯平準(zhǔn)基金
關(guān)于外匯儲(chǔ)備管理體制的模式，筆者認(rèn)為，建立外匯平準(zhǔn)基金是核心。設(shè)立外匯平準(zhǔn)基金作為調(diào)節(jié)外匯市場(chǎng)和穩(wěn)定匯率的專用基金。當(dāng)外匯市場(chǎng)供求發(fā)生較大變化、匯率出現(xiàn)動(dòng)蕩時(shí)，央行運(yùn)用外匯平準(zhǔn)基金在外匯市場(chǎng)上買賣外匯來(lái)調(diào)節(jié)供求，使匯率在目標(biāo)范圍內(nèi)波動(dòng)。目前美國(guó)、英國(guó)、日本、加拿大等國(guó)都是通過(guò)財(cái)政部持有的外匯平準(zhǔn)基金來(lái)穩(wěn)定匯率的。與財(cái)政部持有不同的是，我國(guó)的基金可以在現(xiàn)有的國(guó)家外匯管理局儲(chǔ)備司的基礎(chǔ)上組建，國(guó)家授權(quán)央行管理，由外匯管理局具體操作經(jīng)營(yíng)。這樣做的好處是，按照路徑依賴，順應(yīng)中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理的發(fā)展路徑，制度變遷的成本小。
基金由外幣基金和本幣基金構(gòu)成，外幣基金由現(xiàn)有的外匯儲(chǔ)備的一部分形成，央行與外匯平準(zhǔn)基金為委托關(guān)系。本幣基金的來(lái)源可參照國(guó)際上成功的作法，通過(guò)在市場(chǎng)上發(fā)行債券籌集。與央行通過(guò)發(fā)行基礎(chǔ)貨幣購(gòu)買外匯儲(chǔ)備不同，外匯平準(zhǔn)基金是通過(guò)發(fā)行債券籌集本幣在外匯市場(chǎng)上購(gòu)買外匯儲(chǔ)備的，從表面看，過(guò)去是央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣購(gòu)買外匯儲(chǔ)備，再通過(guò)發(fā)行央行票據(jù)回籠貨幣；現(xiàn)在是外匯平準(zhǔn)基金發(fā)行債券籌集本幣，再用本幣購(gòu)買外匯儲(chǔ)備，兩者只是順序上發(fā)生了變化。實(shí)質(zhì)上，這一變化是從制度上切斷了外匯儲(chǔ)備變動(dòng)與國(guó)內(nèi)貨幣發(fā)行之間的直接聯(lián)系，把央行從這一聯(lián)系中解脫出來(lái)。
在存在人民幣升值預(yù)期的前提下，基金發(fā)揮的作用是用本幣負(fù)債置換外匯資產(chǎn)，從理論上對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性沒(méi)有任何影響。新增外匯儲(chǔ)備不進(jìn)入央行的資產(chǎn)負(fù)債表，央行可以根據(jù)市場(chǎng)上貨幣供求狀況，自主地調(diào)整貨幣供應(yīng)量，從而可以提高國(guó)內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性和穩(wěn)定性。這樣就形成了央行負(fù)責(zé)貨幣政策的實(shí)施，外匯平準(zhǔn)基金負(fù)責(zé)匯率的穩(wěn)定的分工。由于平準(zhǔn)基金是在央行的管理下運(yùn)作的，利率和匯率的協(xié)調(diào)也就容易做到。至于發(fā)行債券造成的利息成本與央行發(fā)行央行票據(jù)的利息成本是一樣的，是政府為穩(wěn)定匯率必須承擔(dān)的代價(jià)。
在匯率真正市場(chǎng)化之前的這段過(guò)渡時(shí)期內(nèi)，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備管理體制應(yīng)采取央行主導(dǎo)模式?，F(xiàn)有存量外匯儲(chǔ)備的大部分繼續(xù)由央行持有管理，新增外匯儲(chǔ)備由外匯平準(zhǔn)基金持有。央行對(duì)外匯儲(chǔ)備實(shí)行分檔管理。央行撥付一部分外匯儲(chǔ)備給平準(zhǔn)基金，授權(quán)外匯平準(zhǔn)基金負(fù)責(zé)流動(dòng)性管理，在執(zhí)行外匯儲(chǔ)備的基本功能同時(shí)，按照安全性、流動(dòng)性的原則經(jīng)營(yíng)外匯儲(chǔ)備，以安全性和流動(dòng)性為主。央行再授權(quán)有條件的商業(yè)銀行或?qū)I(yè)外匯投資公司負(fù)責(zé)投資性管理，完全按照市場(chǎng)化運(yùn)作。在外匯平準(zhǔn)基金、商業(yè)銀行和專業(yè)投資公司內(nèi)部，建立完善的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，制定業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)和投資風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)并進(jìn)行有效審計(jì)。
四、結(jié)論及需要進(jìn)一步解決的問(wèn)題
上述分析的外匯儲(chǔ)備管理體制新模式，具有以下三個(gè)方面的優(yōu)勢(shì)：
第一，區(qū)分了外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)和官方其他外匯資產(chǎn)，理順了外匯儲(chǔ)備管理體制的授權(quán)體系，使分層次管理系統(tǒng)更加清晰，有利于我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理體制高效運(yùn)行。外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)和官方其他外匯資產(chǎn)的性質(zhì)不同，因而投資目的和投資方向截然不同，應(yīng)由不同的管理部門分別管理。外匯儲(chǔ)備管理體制集中管理外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，按照外匯儲(chǔ)備的不同職能，可分為流動(dòng)性資產(chǎn)和投資性資產(chǎn)管理，由央行授權(quán)不同機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。這樣的授權(quán)體系清晰、明確，可以大大提高我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理的效率。
第二，從制度上切斷了外匯儲(chǔ)備與基礎(chǔ)貨幣發(fā)行之間的直接聯(lián)系，解決了因外匯儲(chǔ)備增加而產(chǎn)生的流動(dòng)性過(guò)剩，提高了國(guó)內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性和穩(wěn)定性。外匯平準(zhǔn)基金的建立，改變了外匯儲(chǔ)備的形成機(jī)制。外匯儲(chǔ)備不再通過(guò)央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣取得，而是通過(guò)外匯平準(zhǔn)基金發(fā)行債券籌集人民幣的方式取得，阻斷了外匯儲(chǔ)備增加與基礎(chǔ)貨幣發(fā)行之間的直接聯(lián)系。發(fā)行的債券可以在債券市場(chǎng)上流通，增加了我國(guó)債券市場(chǎng)的債券品種，擴(kuò)大了債券市場(chǎng)的規(guī)模，有助于推動(dòng)我國(guó)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。央行票據(jù)會(huì)逐漸退出債券市場(chǎng)，央行不再是債券市場(chǎng)上的最大做市商，有利于央行保持中立，獨(dú)立執(zhí)行貨幣政策的職能。
第三，優(yōu)化了央行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，使央行更好地執(zhí)行貨幣政策。有效地增加央行持有的國(guó)債總額，可以使央行更好地執(zhí)行貨幣政策。由于國(guó)債資產(chǎn)買賣的控制權(quán)可以更多地掌握在央行手中，因而增減國(guó)債資產(chǎn)以替換基礎(chǔ)貨幣的交易一般可以由央行來(lái)決定在繁榮時(shí)期，央行可以通過(guò)市場(chǎng)賣出公債券，收回基礎(chǔ)貨幣，以達(dá)到讓經(jīng)濟(jì)降溫的目的。在蕭條時(shí)期，央行則可以通過(guò)市場(chǎng)買進(jìn)公債券，放出基礎(chǔ)貨幣，以便使更多的基礎(chǔ)貨幣投入流通，達(dá)到使總需求增加的目的。
