發(fā)布時(shí)間：2022-03-29 03:47:27
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
6.9%的增長(zhǎng)是完全正常的、合理的、符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律的增長(zhǎng)水平
中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的中高速增長(zhǎng)以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“大幅放緩”、中國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”等觀點(diǎn)，變成國(guó)內(nèi)外在每年的年底、年初對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)判斷的主基調(diào)。這些判斷的誤區(qū)是，盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了新常態(tài)，但國(guó)內(nèi)外的分析人士并沒(méi)有用新常態(tài)的邏輯來(lái)分析數(shù)據(jù)，來(lái)判斷現(xiàn)狀和未來(lái)經(jīng)濟(jì)的態(tài)勢(shì)。
有些媒體對(duì)今年前三季度6.9%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)用“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是七年來(lái)的最低”來(lái)表述，顯然參照系是過(guò)去30年的高增長(zhǎng)，這個(gè)參照系是不對(duì)的。現(xiàn)在是新常態(tài)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，新常態(tài)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要特征就是從高速增長(zhǎng)變成中高速增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)7%左右就是中高速增長(zhǎng)，也是兩會(huì)報(bào)告確定的今年的增長(zhǎng)目標(biāo)。如果我們用新常態(tài)的邏輯來(lái)看待6.9%的增長(zhǎng)，參照系是新常態(tài)經(jīng)濟(jì)的中高速增長(zhǎng)，6.9%的增長(zhǎng)是完全正常的、合理的、符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律的增長(zhǎng)水平。用新常態(tài)經(jīng)濟(jì)觀念來(lái)分析增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是穩(wěn)定的，與中高速增長(zhǎng)的的目標(biāo)是一致的。那種認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)大幅下滑、硬著陸、崩潰的分析是思想方法的問(wèn)題，分析思路根本沒(méi)有進(jìn)入新常態(tài)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段。2014年12月閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和十的一些相關(guān)文件反復(fù)強(qiáng)調(diào)，要認(rèn)識(shí)新常態(tài)。只有認(rèn)識(shí)新常態(tài)，才能適應(yīng)新常態(tài)，最后才能把握新常態(tài)。如果思想方法上沒(méi)有進(jìn)入新常態(tài)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變，觀念上不可能實(shí)現(xiàn)從過(guò)去的發(fā)展階段向新常態(tài)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的轉(zhuǎn)變，對(duì)新常態(tài)經(jīng)濟(jì)階段的形勢(shì)判斷就是不準(zhǔn)確的。
季度GDP增長(zhǎng)數(shù)據(jù)出現(xiàn)零點(diǎn)幾個(gè)百分點(diǎn)的波動(dòng)是預(yù)料之內(nèi)的，不必過(guò)度解讀
當(dāng)前，我國(guó)正處于“三期疊加”的新常態(tài)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，“三期疊加”是指經(jīng)濟(jì)處于增長(zhǎng)速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期。換檔期是什么意思？是我們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從高速增長(zhǎng)變成中高速增長(zhǎng)，是對(duì)一個(gè)經(jīng)濟(jì)規(guī)律的描述。新常態(tài)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的一個(gè)重要改變就是勞動(dòng)力紅利開(kāi)始減少。當(dāng)勞動(dòng)力紅利開(kāi)始減少的時(shí)候，當(dāng)人口出現(xiàn)老齡化的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)就會(huì)出現(xiàn)增長(zhǎng)速度的換檔。很多發(fā)達(dá)國(guó)家都經(jīng)歷了這樣的改變，美國(guó)、日本、歐洲都在勞動(dòng)力比較優(yōu)勢(shì)改變后出現(xiàn)過(guò)換檔期，這是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的規(guī)律性。我在20世紀(jì)80年代初期去法國(guó)留學(xué)，由于人口結(jié)構(gòu)的變化，法國(guó)經(jīng)濟(jì)在80年代就面臨增長(zhǎng)速度放緩的現(xiàn)象，所以說(shuō)換擋期是一種規(guī)律性的變化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的新常態(tài)出現(xiàn)這種規(guī)律性的變化是不可避免的。
轉(zhuǎn)型期是什么意思？從整體經(jīng)濟(jì)的層面上講就是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。從投資為主轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y、消費(fèi)增長(zhǎng)的合理比重;從第二產(chǎn)業(yè)為主轉(zhuǎn)變?yōu)槎⑷a(chǎn)業(yè)并舉;從依靠較多的外需轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)外需共進(jìn);從勞動(dòng)密集、資源密集轉(zhuǎn)變?yōu)榧夹g(shù)密集、知識(shí)密集。而經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型最主要的壓力來(lái)自于第二產(chǎn)業(yè)。過(guò)去30多年高速發(fā)展的同時(shí)，包括“第三期”――政策消化期的盲目投資，使第二產(chǎn)業(yè)累計(jì)了高耗能、高污染、產(chǎn)能過(guò)剩這種不可持續(xù)的深層次矛盾。在新常態(tài)經(jīng)濟(jì)階段，要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，使經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整主要來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面。第一，不合理的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)要調(diào)整，將不合理產(chǎn)業(yè)的投資降下來(lái)。第二，培養(yǎng)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，形成合理的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。這兩個(gè)方面的調(diào)整是不同步的，不合理產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整使這些領(lǐng)域的投資減少，而新的增長(zhǎng)點(diǎn)還在培育過(guò)程中，增加的投資不能很快覆蓋減少的部分，出現(xiàn)了青黃不接的狀況，帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)下行的壓力。
圍繞“三期疊加”所作的規(guī)律性和結(jié)構(gòu)調(diào)整的分析，我們應(yīng)該看到，“疊加”效應(yīng)，即所謂過(guò)渡期、投資下降、經(jīng)濟(jì)下行、都是已知信息，是存量的概念。月數(shù)據(jù)特別是季度公布的GDP增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，如果出現(xiàn)零點(diǎn)幾個(gè)百分點(diǎn)的上上下下應(yīng)該是預(yù)料之內(nèi)的，不是“增量”下行的概念，包括投資下降以及出口方面存在問(wèn)題，這都不是增量信息。如果解讀為“增量”，可能在重復(fù)使用“三期疊加”分析的信息，過(guò)度釋放一些本不該由這零點(diǎn)幾個(gè)百分點(diǎn)所承載的信息，刻意淡化存量概念而去放大增量概念，這是非常誤導(dǎo)的。
正確認(rèn)識(shí)進(jìn)出口數(shù)據(jù)改變的原因，不能簡(jiǎn)單重復(fù)傳統(tǒng)刺激出口的政策
今年前三季度，進(jìn)出口總額178698億元人民幣，同比下降7.9%。其中，出口102365億元，下降1.8%;進(jìn)口76334億元，下降15.1%。進(jìn)出口數(shù)據(jù)是否非常糟糕？我認(rèn)為一定要把信息對(duì)稱(chēng)起來(lái)。第一，出口數(shù)據(jù)顯示加工貿(mào)易低于一般貿(mào)易。在過(guò)去很長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，我們的加工貿(mào)易占主導(dǎo)地位，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般貿(mào)易。加工貿(mào)易是一個(gè)勞動(dòng)力密集型產(chǎn)業(yè)，當(dāng)我們的勞動(dòng)力紅利逐漸減少以后，加工貿(mào)易業(yè)就逐漸轉(zhuǎn)移到更有勞動(dòng)力比較優(yōu)勢(shì)的地方去。這是個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，從十幾年前就已經(jīng)開(kāi)始了。近幾年來(lái)，因?yàn)閯趧?dòng)力成本增長(zhǎng)特別快，所以那些港臺(tái)企業(yè)基本上都走了。本地的企業(yè)因?yàn)闆](méi)有能力走出去，很多就關(guān)閉了。企業(yè)遷走或關(guān)閉，訂單也走了，加工貿(mào)易的出口已經(jīng)連續(xù)幾年低于一般貿(mào)易。這是我們進(jìn)入新常態(tài)以后，勞動(dòng)力紅利改變所帶來(lái)的貿(mào)易結(jié)構(gòu)的變化，也是國(guó)際貿(mào)易中規(guī)律性的變化。我們不能盲目的說(shuō)，出口增長(zhǎng)下降就要加大出口退稅。當(dāng)前出口增長(zhǎng)下降的原因根本不是稅收造成的利潤(rùn)下降所致，退稅根本沒(méi)有意義。我們還是要改變出口結(jié)構(gòu)，增加一般貿(mào)易。勞動(dòng)力密集型的產(chǎn)業(yè)少了，那就增加一些附加值高的產(chǎn)業(yè)，出口加工制造升級(jí)為高端制造，調(diào)整出口產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)才是解決問(wèn)題的根本辦法。要正確認(rèn)識(shí)進(jìn)出口數(shù)據(jù)改變的原因，不能簡(jiǎn)單重復(fù)傳統(tǒng)刺激出口的政策。
第二，中國(guó)已經(jīng)在2011年代替美國(guó)成為世界第一大進(jìn)出口國(guó)家，占到全球45萬(wàn)億美元貿(mào)易規(guī)模的11%左右。國(guó)際貿(mào)易是按照比較優(yōu)勢(shì)的交換。如果仍然停留在低端制造，中國(guó)的貿(mào)易特別是出口不可能繼續(xù)保持大幅增長(zhǎng)，因?yàn)橹袊?guó)在11%以外的貿(mào)易領(lǐng)域不具備比較優(yōu)勢(shì)。僅盯著出口增長(zhǎng)率下降而考慮短期政策，不抓緊培育有新的比較優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品，可能會(huì)錯(cuò)失未來(lái)國(guó)際貿(mào)易發(fā)展的良機(jī)。
第三，我們的進(jìn)口也是負(fù)增長(zhǎng)。這是因?yàn)槲覀冞M(jìn)口的產(chǎn)品中大部分是大宗商品，大宗商品的價(jià)格從去年第四季度開(kāi)始一直到現(xiàn)在大幅度下降，石油價(jià)格降了一半多，所有的農(nóng)產(chǎn)品都在降價(jià)。我們進(jìn)口產(chǎn)品的一半以上都是大宗商品，就算我們的進(jìn)口量不變，因?yàn)閮r(jià)格降了這么多，所以我們的進(jìn)口規(guī)模一定是下降的。不能簡(jiǎn)單地說(shuō)，進(jìn)口負(fù)增長(zhǎng)就是我們國(guó)內(nèi)對(duì)外面的需求下降，我們的經(jīng)濟(jì)不景氣。
宏觀政策要穩(wěn)，不能總是調(diào)來(lái)調(diào)去
宏觀調(diào)控在新常態(tài)下已經(jīng)有基本原則。新常態(tài)經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控的基本原則是：宏觀政策要穩(wěn)，微觀政策要活，社會(huì)政策要托底。大規(guī)模的刺激政策就是危機(jī)政策。既然是常態(tài)，宏觀政策就要穩(wěn)，不能總是調(diào)來(lái)調(diào)去。短期財(cái)政、貨幣和投資的政策到位，穩(wěn)增長(zhǎng)應(yīng)該是沒(méi)有問(wèn)題。在常態(tài)的情況下，受季節(jié)性因素、天氣因素、自然災(zāi)害等各種因素的影響，經(jīng)濟(jì)也會(huì)有上有下，但這樣的波動(dòng)是正常的，與危機(jī)引起的大起大落不一樣。
每當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)出現(xiàn)零點(diǎn)幾個(gè)百分比的下降，經(jīng)濟(jì)下行壓力“加大”的說(shuō)法就會(huì)被強(qiáng)化，就出現(xiàn)呼吁穩(wěn)增長(zhǎng)政策微調(diào)和更寬松貨幣政策等加大短期刺激政策的聲音。實(shí)際上，12%的貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)（M2）目標(biāo)本身已經(jīng)是一個(gè)很寬松的指標(biāo)。上半年名義GDP的增長(zhǎng)是6.5%，也是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所需要的貨幣需求增長(zhǎng)水平。但是既定的貨幣供給增長(zhǎng)是12%，有5.5個(gè)百分點(diǎn)的差距。這意味著貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)要超過(guò)貨幣需求增長(zhǎng)5.5個(gè)百分點(diǎn)，從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，貨幣政策應(yīng)該是寬松的。但是現(xiàn)在11%左右的M2增長(zhǎng)，在既定12%的M2增長(zhǎng)政策范圍之內(nèi)，從這個(gè)角度，貨幣政策在執(zhí)行層面是穩(wěn)健的。政府一直在強(qiáng)調(diào)貨幣政策是穩(wěn)健的，但指標(biāo)本身是被寬松的制定了。
總之，要正確認(rèn)識(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，思想方法一定要正確。思想方法不同，利益導(dǎo)向不同，對(duì)問(wèn)題的看法也就不同。用新常態(tài)的邏輯去分析數(shù)據(jù)，判斷形勢(shì)，才能避免誤判形勢(shì)、誤導(dǎo)政策。對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定的判斷，并不是說(shuō)我們的經(jīng)濟(jì)沒(méi)有問(wèn)題，但關(guān)鍵是找準(zhǔn)問(wèn)題，找到針對(duì)性的解決方案。
充分發(fā)揮調(diào)結(jié)構(gòu)在穩(wěn)增長(zhǎng)中的關(guān)鍵作用
我們的經(jīng)濟(jì)存在下行壓力的根本原因是結(jié)構(gòu)問(wèn)題。正確的方法不是印發(fā)更多的鈔票，而是要對(duì)癥下藥，要進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整。不合理的結(jié)構(gòu)要往下調(diào)，加大力度去推動(dòng)新的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)核心增長(zhǎng)點(diǎn)。如果不把這個(gè)問(wèn)題解決，而是用短期政策去穩(wěn)增長(zhǎng)，那就一定會(huì)固化現(xiàn)在的結(jié)構(gòu)性矛盾，并不能解決根本問(wèn)題。2014年12月11日閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議有五項(xiàng)任務(wù)，第一項(xiàng)任務(wù)就是穩(wěn)增長(zhǎng)，緊接在穩(wěn)增長(zhǎng)后面的一句話就是“穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵是調(diào)結(jié)構(gòu)”。雖然也說(shuō)了財(cái)政政策、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策，但關(guān)鍵是落腳在調(diào)結(jié)構(gòu)上。如果結(jié)構(gòu)沒(méi)有理順，今年短期政策穩(wěn)增長(zhǎng)，明年結(jié)構(gòu)問(wèn)題帶來(lái)的下行壓力就仍然存在。持續(xù)增長(zhǎng)不能年復(fù)一年地靠短期政策來(lái)保證。
充分發(fā)揮調(diào)結(jié)構(gòu)在穩(wěn)增長(zhǎng)中的關(guān)鍵作用。調(diào)結(jié)構(gòu)有兩個(gè)方面，一個(gè)是將不合理的結(jié)構(gòu)往下調(diào)，另一個(gè)是必須同時(shí)形成合理的新產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定的今年第二項(xiàng)任務(wù)是積極培育新的增長(zhǎng)點(diǎn)，這與新的合理的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)形成是聯(lián)系在一起的。在經(jīng)濟(jì)存在下行壓力的情況下，我們要積極培育新的增長(zhǎng)點(diǎn)作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)，應(yīng)該必須從現(xiàn)在做起，而不是要等到明天。
（作者為國(guó)務(wù)院參事室特約研究員）
一、引言
改革開(kāi)放三十多年來(lái)， 中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速的增長(zhǎng)舉世矚目， 衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的宏觀經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)成為了國(guó)內(nèi)外相關(guān)機(jī)構(gòu)和學(xué)者廣泛關(guān)注的熱點(diǎn)。中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)人民銀行每季度、月、周都會(huì)對(duì)cpi、gdp、固定資產(chǎn)投資等重要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行披露， 然而， 由于這些宏觀經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)受多種因素（如非重復(fù)性突發(fā)事件、經(jīng)濟(jì)或者政治結(jié)構(gòu)變化以及自然災(zāi)害等）的影響， 公布后的實(shí)際數(shù)據(jù)與市場(chǎng)預(yù)測(cè)值常常會(huì)產(chǎn)生偏差， 這種偏差左右著金融市場(chǎng)參與者的行為， 特別是會(huì)對(duì)上市公司的未來(lái)現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率產(chǎn)生作用， 進(jìn)而對(duì)股票市場(chǎng)參與者的市場(chǎng)行為和股票市場(chǎng)的收益率及波動(dòng)率產(chǎn)生巨大影響。因此， 探討和量化宏觀數(shù)據(jù)的公布以及市場(chǎng)預(yù)測(cè)值與實(shí)際公布值間的偏差對(duì)股票市場(chǎng)的影響程度， 具有重要的理論價(jià)值和實(shí)踐意義。
國(guó)外學(xué)者研究宏觀經(jīng)濟(jì)變量的對(duì)各種資產(chǎn)價(jià)格條件均值影響的文獻(xiàn)極為豐富，但對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)公告對(duì)條件方差影響的研究成果卻很少。ederington和lee（1993，1996）創(chuàng)立了一整套研究程序， 專(zhuān)門(mén)研究新聞和宏觀經(jīng)濟(jì)信息對(duì)股票、外匯期貨、期權(quán)市場(chǎng)的影響。ederington和lee（1993，1995）發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)信息的定期對(duì)利率和外匯期貨市場(chǎng)的價(jià)格和波動(dòng)率有顯著影響。在國(guó)內(nèi)， 宏觀經(jīng)濟(jì)信息公告對(duì)金融市場(chǎng)影響的研究尚不多見(jiàn)。 馮玉梅等（2007）基于改進(jìn)的ar（1）-egarch（1，1）-m模型， 通過(guò)研究宏觀信息宣告對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格行為的影響， 表明居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)和商品零售價(jià)格指數(shù)對(duì)股票市場(chǎng)的收益有負(fù)向影響；國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、公開(kāi)市場(chǎng)操作利率變動(dòng)率和企業(yè)景氣指數(shù)對(duì)股票市場(chǎng)的收益有正向影響； 公開(kāi)市場(chǎng)操作公告會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)條件收益率顯著增加； 其余各類(lèi)宏觀信息因素對(duì)股票市場(chǎng)收益的波動(dòng)性并不存在顯著影響。WWW.133229.COm王云升等（2008）分析了宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布與預(yù)測(cè)值所產(chǎn)生的偏差， 并研究了其對(duì)金融市場(chǎng)收益及其波動(dòng)率所產(chǎn)生的影響， 結(jié)果表明， 消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的公布加大了股票市場(chǎng)日收益的波動(dòng)率， 而固定資產(chǎn)投資增速和貨幣信貸信息數(shù)據(jù)的公布則減小了其波動(dòng)率； 由于市場(chǎng)化程度較低， 宏觀經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的公布對(duì)債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)參與者價(jià)格行為的影響較小。
二、數(shù)據(jù)選取與處理本文由收集整理
本文選取2009年3月21日至2012年3月21日間上證綜指日間交易收盤(pán)收益率為樣本數(shù)據(jù)來(lái)衡量股票市場(chǎng)收益率。選取消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（cpi）、固定資產(chǎn)投資增速（fai）和中國(guó)人民銀行公布的貨幣信貸信息（m2&loan）三個(gè)經(jīng)濟(jì)變量作為宏觀經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)樣本。由于宏觀經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)常常受季節(jié)效應(yīng)的影響而失真， 因此，要對(duì)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)、固定資產(chǎn)投資增速和貨幣信貸信息進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，通過(guò)采用相對(duì)值避免不同量綱對(duì)其的影響， 以消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)為例， 將絕對(duì)指標(biāo)轉(zhuǎn)換為相對(duì)指標(biāo)的計(jì)算公式為：cpi相對(duì)= ■，固定資產(chǎn)投資增速和貨幣信貸信息相對(duì)指標(biāo)的計(jì)算方法與消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)相同。
對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)測(cè)值， 我國(guó)目前還沒(méi)有專(zhuān)業(yè)的調(diào)查機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行如此規(guī)模的調(diào)查， 市場(chǎng)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)多是源自各個(gè)證券機(jī)構(gòu)出具的研究報(bào)告。本文選取北大朗潤(rùn)的預(yù)測(cè)均值作為cpi， fai市場(chǎng)預(yù)測(cè)值， 原因是中信等眾多重要金融機(jī)構(gòu)都以它的宏觀經(jīng)濟(jì)變量數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)值的平均值作為參考。由于預(yù)測(cè)值難以獲取， 且不具權(quán)威性， 本文在建立考慮市場(chǎng)預(yù)期的模型中剔除了貨幣信貸信息這個(gè)變量。
三、理論模型
garch模型又稱(chēng)為廣義arch模型， 是arch模型的拓展。自從恩格爾提出arch模型分析時(shí)間序列的異方差性以后， 波勒斯列夫又提出了garch模型。 garch模型是專(zhuān)門(mén)針對(duì)金融數(shù)據(jù)的回歸模型， 除去和普通回歸模型的相同之處， garch對(duì)誤差的方差進(jìn)行了進(jìn)一步的建模， 特別適用于進(jìn)行金融數(shù)據(jù)的波動(dòng)性分析和預(yù)測(cè)， 這樣的分析對(duì)投資者的決策能起到非常重要的指導(dǎo)性作用， 其意義甚至超過(guò)了對(duì)數(shù)值本身的分析和預(yù)測(cè)。因此，本文選擇garch模型研究偏差對(duì)股票市場(chǎng)的影響。garch模型要求所研究的時(shí)間序列必須是平穩(wěn)的， 因而使用單位根檢驗(yàn) （unit root test） 對(duì)上證綜指收益率進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。結(jié)果顯示在1%的顯著性水平下， 樣本數(shù)據(jù)不存在單位根， 是穩(wěn)定的序列。
（一）模型?。何纯紤]預(yù)期的實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>
在不考慮實(shí)際公布值與市場(chǎng)預(yù)測(cè)值之間偏差的情況下， 建立股票市場(chǎng)的價(jià)格行為的garch模型：
rt=μ0+■μidi+μcpidcpi+μfaidfai+μm&loandm&loan+εi
ht=α0+α1ε2t-1+β1ht-1+■
αidi+αcpidcpi+αfaidfai+αm&loandm&loan
其中， rt為所測(cè)量的股票市場(chǎng)日收盤(pán)收益率，rt=■， pt表示第t 日的收盤(pán)收益率；di為虛擬變量，用以消除數(shù)據(jù)的“季節(jié)性影響”；dj為虛擬變量，消費(fèi)物價(jià)指數(shù)、固定資產(chǎn)投資增率以及貨幣供應(yīng)量和新增貸款數(shù)據(jù)公布之日， 取值為1，反之為0；εi為服從正態(tài)分布的擾動(dòng)項(xiàng)。
在模型ⅰ中， 均值方程中的截距項(xiàng)μ0代表樣本中宏觀經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)未公布情況下股票市場(chǎng)在周五的日收益率，系數(shù)μi、μj衡量周一至周四以及消費(fèi)物價(jià)指數(shù)、固定資產(chǎn)投資增率、貨幣供應(yīng)量和新增貸款數(shù)據(jù)公布后股票市場(chǎng)日收益率的變化。方差方程中的截距項(xiàng)α0代表宏觀經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)未公布情況下股票市場(chǎng)在周五的波動(dòng)率，系數(shù)αi、αj代表周一至周四以及消費(fèi)物價(jià)指數(shù)、固定資產(chǎn)投資增率、貨幣供應(yīng)量和新增貸款數(shù)據(jù)公布后股票市場(chǎng)波動(dòng)率的變化。
（二）模型ⅱ：考慮預(yù)期的實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>
采用公式ln（實(shí)際公布數(shù)據(jù)/市場(chǎng)預(yù)測(cè)值）×100%代表市場(chǎng)預(yù)測(cè)值與實(shí)際公布數(shù)值之間偏差，建立股票市場(chǎng)的價(jià)格行為的garch模型：
rt=μ0+■μidi+μcpidcpi+μfaidfai+μm&loandm&loan+μ-cpid-cpi+μ-faid-fai+μ-m&loand-m&loan+εi
ht=α0+α1ε2t-1+β1ht-1+αidi+αcpidcpi+αfaidfai+αm&loandm&loan+α-cpid-cpi
+α-faid-fai+α-m&loand-m&loan+εi
其中， +cpi表示ln（cpi實(shí)際公布數(shù)據(jù)/市場(chǎng)預(yù)測(cè)值）>0， -cpi表示ln（cpi實(shí)際公布數(shù)據(jù)/市場(chǎng)預(yù)測(cè)值）0>0。同理， 其它宏觀經(jīng)濟(jì)變量的定義與之相似。
四、計(jì)量分析結(jié)果
（一）模型?。何纯紤]預(yù)期的測(cè)算結(jié)果
采用準(zhǔn)極大似然估計(jì)（quasi-maximum likelihood，qml）方法對(duì)模型ⅰ進(jìn)行估計(jì)。模型ⅰ顯示的回歸結(jié)果表明了未考慮市場(chǎng)預(yù)期的股票價(jià)格在一周五天交易日中的不同特征。均值方程的實(shí)證結(jié)果表明，μmon回歸系數(shù)為0.216，且z值為3.065，顯著為正， 說(shuō)明股票市場(chǎng)一周五天的平均日收益率在周一要高于周五。方差方程的實(shí)證結(jié)本文由收集整理果表明，αtue和αwed的回歸系數(shù)分別是-0.781、 -1.032， z值分別為-3.957、-4.056， 顯著為負(fù)， 說(shuō)明股票市場(chǎng)一周五天日收益率的波動(dòng)率在周二和周三都低于周五。
固定資產(chǎn)投資、貨幣供應(yīng)量和新增貸款數(shù)額統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的公布對(duì)股票市場(chǎng)的日收益率和波動(dòng)率的作用極為顯著。方差方程的實(shí)證結(jié)果中αfai和αm的回歸系數(shù)分別為-1.217和-2.154， z值分別為-3.808和-3.289，顯著為負(fù)， 說(shuō)明宏觀經(jīng)濟(jì)變量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中， 固定資產(chǎn)投資、貨幣供應(yīng)量和新增貸款數(shù)額的公布降低了股票市場(chǎng)日收益率的波動(dòng)率。αcpi的回歸系數(shù)為3.095， 雖然為正， 但不顯著， z值僅為1.234， 沒(méi)有通過(guò)0.01水平的顯著檢驗(yàn)， 表明cpi統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的公布僅在一定程度上對(duì)股票市場(chǎng)日收益率的波動(dòng)率起正向作用，加大了波動(dòng)率。 原因在于cpi作為重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量， 對(duì)股票市場(chǎng)的資產(chǎn)影響巨大， 因此， 參與者在進(jìn)行資產(chǎn)估值時(shí)， 常常要根據(jù)其最新公布的數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)組合的調(diào)整， 而調(diào)整這種資產(chǎn)組合無(wú)疑會(huì)增加股票市場(chǎng)日收益率的波動(dòng)。
（二）模型ⅱ：考慮預(yù)期的測(cè)算結(jié)果
由于當(dāng)前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變， 貨幣政策導(dǎo)向并不明朗， 因此無(wú)法得到貨幣信貸的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)， 所以模型ⅱ的研究未考慮貨幣信貸信息情況下的偏差對(duì)于股票市場(chǎng)價(jià)格行為的影響。運(yùn)用準(zhǔn)極大似然估計(jì)qml方法對(duì)模型ⅱ的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。
模型ⅱ顯示的回歸結(jié)果表明了考慮市場(chǎng)預(yù)期后宏觀經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)變量所產(chǎn)生的偏差對(duì)股票市場(chǎng)平均日收益率和波動(dòng)率的影響。股票市場(chǎng)的均值方程中的回歸系數(shù)α+fai為-1.417， z值為-6.808，通過(guò)0.01水平的顯著檢驗(yàn)， 說(shuō)明當(dāng)固定資產(chǎn)投資增速統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)公布的實(shí)際值高于市場(chǎng)預(yù)測(cè)值時(shí)， 會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)的平均日收益率產(chǎn)生負(fù)向影響， 日收益率降低，這主要是由于投資的替代性，投資的兩大重要組成部分是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的投資， 當(dāng)固定資產(chǎn)類(lèi)的實(shí)體投資增加時(shí)， 股市類(lèi)的虛擬經(jīng)濟(jì)自然隨之下降， 投資者預(yù)期投資在虛擬經(jīng)濟(jì)——股市上的資金會(huì)減少， 故降低了股票市場(chǎng)的平均日收益率。
方差方程的實(shí)證結(jié)果表明，α+cpi與α-cpi的回歸系數(shù)分別為3.076和6.921， 均為正， 且作用效果高于其它兩個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量， 說(shuō)明cpi統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的公布對(duì)股票市場(chǎng)日收益率的波動(dòng)率正向作用顯著，波動(dòng)率增加，這與模型ⅰ的結(jié)論相同。另外，α-cpi的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明當(dāng)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)的市場(chǎng)預(yù)測(cè)值高于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)公布值時(shí)， 股票市場(chǎng)參與者認(rèn)為未來(lái)政府通過(guò)改變利率、存款準(zhǔn)備金率等金融工具來(lái)實(shí)施貨幣政策的可能性較小， 使參與者看好股票市場(chǎng)的前景， 增加了其對(duì)未來(lái)股市的信心， 因此， 股票市場(chǎng)的平均日收益率顯著升高， 日收益率的波動(dòng)率也隨之增大。方差方程的回歸系數(shù)α+fai和α-fai都為正，說(shuō)明固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)公布后，不論其與市場(chǎng)預(yù)測(cè)值之間的偏差是正或是負(fù)， 都會(huì)增加股票市場(chǎng)的日收益率波動(dòng)率。原因在于不論固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率公布后的實(shí)際值和預(yù)測(cè)值孰高孰低， 二者之間產(chǎn)生的偏差都會(huì)影響參與者對(duì)股票市場(chǎng)的信心和其市場(chǎng)行為， 從而加大股票市場(chǎng)日收益率的波動(dòng)。
五、結(jié)論
基于收益率和波動(dòng)性?xún)蓚€(gè)方面，本文運(yùn)用garch模型測(cè)算了未考慮預(yù)期和考慮預(yù)期的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響，結(jié)果表明：
[關(guān)鍵詞]數(shù)學(xué)工具；本科生；宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)；課程體系
[基金項(xiàng)目]2019年度中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)教改項(xiàng)目“雙一流背景下提升本科論文質(zhì)量的實(shí)踐與探索”（2019xjyxm018、2019xjyxm025）；
2017年度中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)教改項(xiàng)目“高等宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)課程教學(xué)改革研究”（ww6020000020）
[作者簡(jiǎn)介]賀?。?965—），男，安徽淮南人，管理科學(xué)與工程博士，中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)管理學(xué)院副教授、碩士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)和內(nèi)生增長(zhǎng)理論；張鉞（1994—），女，河南新鄉(xiāng)人，中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)管理學(xué)院2017級(jí)金融工程專(zhuān)業(yè)碩士研究生，研究方向?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)。
[中圖分類(lèi)號(hào)]G642[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1674-9324（2020）30-0223-03[收稿日期]2019-10-03
一、引言
隨著我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、技術(shù)創(chuàng)新和社會(huì)進(jìn)步，民眾對(duì)更高層次的教育需求日益加強(qiáng)，同時(shí)，伴隨著國(guó)家對(duì)教育的重視程度加深，提升高等教育水平成為一項(xiàng)較為迫切的要求。另外，隨著知識(shí)全球化進(jìn)程的加快，為了適應(yīng)社會(huì)對(duì)新型綜合性人才的需求，高校應(yīng)當(dāng)擔(dān)負(fù)起培養(yǎng)具有現(xiàn)代化知識(shí)體系、創(chuàng)新化的高素質(zhì)人才。因此，高等教育體系需要做出適當(dāng)?shù)母母锖蛣?chuàng)新，以更好地教育和培養(yǎng)優(yōu)秀人才。其中，作為高校最大的學(xué)生群體，本科生教育具有基礎(chǔ)性、必要性的地位，設(shè)計(jì)合理有效的本科生課程教育體系，對(duì)促進(jìn)高等教育水平的提升具有十分重要的意義。
宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)是社會(huì)科學(xué)的主要分支之一，在經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展過(guò)程中占有重要地位。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)主要研究社會(huì)總體的經(jīng)濟(jì)行為及其帶來(lái)的結(jié)果，即研究如何使國(guó)民收入穩(wěn)定地以合適的速度增長(zhǎng)，這表明了宏觀經(jīng)濟(jì)中常見(jiàn)的問(wèn)題如經(jīng)濟(jì)波動(dòng)及與此關(guān)聯(lián)的就業(yè)、失業(yè)問(wèn)題，價(jià)格水平及與此關(guān)聯(lián)的通貨膨脹問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問(wèn)題等都是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的主要研究問(wèn)題。對(duì)于各種經(jīng)濟(jì)變量，它們之間有沒(méi)有內(nèi)在聯(lián)系，一個(gè)變量的變動(dòng)會(huì)在多大程度上、以怎樣的方式影響另外的變量，都屬于宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究范圍。因此，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)囊括經(jīng)濟(jì)社會(huì)的方方面面，通過(guò)觀察經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象、分析經(jīng)濟(jì)變化、發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)規(guī)律，最終用經(jīng)濟(jì)結(jié)論指導(dǎo)現(xiàn)實(shí)社會(huì)，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。但由于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展起步較晚，現(xiàn)有的宏觀經(jīng)濟(jì)構(gòu)架主要借鑒西方的宏觀經(jīng)濟(jì)體系，雖然根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況有所取舍，但更為適用的宏觀經(jīng)濟(jì)體系仍待進(jìn)一步完善，這就需要更多未來(lái)學(xué)者的努力。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)不僅限于經(jīng)濟(jì)學(xué)的范疇，隨著學(xué)科之間的交叉和發(fā)展，該學(xué)科的覆蓋面也包括了金融學(xué)、管理學(xué)、供應(yīng)鏈管理等多方面，掌握宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的概念和知識(shí)對(duì)相關(guān)學(xué)科的本科生知識(shí)體系的構(gòu)建十分必要。
與此同時(shí)，我國(guó)的本科生宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)教育還存在一定的問(wèn)題。就課程設(shè)置來(lái)說(shuō)，掌握一定的數(shù)理知識(shí)和推導(dǎo)能力是學(xué)好宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)，而宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)通常與高等數(shù)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)等課程同一學(xué)期開(kāi)課，因此，現(xiàn)有的課程設(shè)置可能導(dǎo)致本科生知識(shí)儲(chǔ)備不完善，難以在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的學(xué)習(xí)過(guò)程中全面、系統(tǒng)地理解知識(shí)點(diǎn)。就使用教材來(lái)講，目前本科生課程中采用的教材多為高鴻業(yè)（人大版本）的《西方經(jīng)濟(jì)學(xué)（宏觀部分）》[1]，教材內(nèi)容偏重于知識(shí)點(diǎn)的理論闡述和舉例說(shuō)明，輔以圖表說(shuō)明，較少涉及到數(shù)學(xué)推導(dǎo)和證明。相較與此，龔六堂[2]和耕、吳付科[3]等作者的高等宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)教材中，存在大量的數(shù)學(xué)推導(dǎo)和理論證明，學(xué)生只有在掌握相應(yīng)的數(shù)理功底和數(shù)學(xué)工具運(yùn)用能力的前提下，才能理解其中的道理。而宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)作為高等宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)和前期準(zhǔn)備，中間不免出現(xiàn)了較為明顯的斷層，本科生如果學(xué)完基礎(chǔ)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)后再接觸高等宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，數(shù)理基礎(chǔ)較差的學(xué)生會(huì)有明顯的吃力感。因此，在現(xiàn)有的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)教育過(guò)程中，應(yīng)適當(dāng)加入數(shù)理內(nèi)容，引導(dǎo)本科生運(yùn)用數(shù)學(xué)工具發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)規(guī)律，這不僅有助于加強(qiáng)本科生對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)知識(shí)的掌握程度，也為未來(lái)學(xué)習(xí)高等宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)打下較為堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)[4]。
本文以宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)教材中LM曲線與貨幣政策的有效性為例，通過(guò)闡述圖形分析的缺陷，并列舉借助數(shù)學(xué)工具幫助解決經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的優(yōu)勢(shì)，說(shuō)明將數(shù)學(xué)工具引入本科宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)教育的重要性，最后，針對(duì)我國(guó)本科生宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)課程設(shè)置的現(xiàn)狀和問(wèn)題，提出了相應(yīng)的建議。
二、宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)教材案例分析
貨幣政策屬于政府進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要手段之一，指中央銀行通過(guò)控制貨幣供應(yīng)量以及通過(guò)貨幣供應(yīng)量調(diào)節(jié)利率進(jìn)而影響投資和經(jīng)濟(jì)體的行為，其目標(biāo)包括充分就業(yè)、價(jià)格穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)和國(guó)際收支平衡。貨幣政策的效果指貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)對(duì)國(guó)民收入的影響，其大小受到IS曲線（產(chǎn)品市場(chǎng)均衡，投資等于儲(chǔ)蓄）和LM曲線（貨幣市場(chǎng)均衡，貨幣需求等于供給）的斜率影響。
在高鴻業(yè)《西方經(jīng)濟(jì)學(xué)（宏觀部分）》第十五章宏觀經(jīng)濟(jì)政策分析中，關(guān)于貨幣政策效果的LM圖形分析部分，教材指出，在IS曲線斜率不變的情況下，LM曲線越平坦，貨幣政策的效果越差。由圖1可知，IS斜率相同，貨幣供給增加使LM曲線從L時(shí)，LM曲線較平坦時(shí)，國(guó)民收入增加較少；而LM曲線較陡峭時(shí)，國(guó)民收入增加較多。
其原因是LM曲線較平坦，表示貨幣需求受利率的影響較大，即利率稍有變動(dòng)就會(huì)使貨幣需求變動(dòng)很多，因而貨幣供給量變動(dòng)對(duì)利率變動(dòng)的作用較小，從而增加貨幣供給量的貨幣政策不會(huì)對(duì)投資和國(guó)民收入有較大影響；反之，LM曲線越陡峭，貨幣政策的效果越強(qiáng)。上述表述可總結(jié)為：LM曲線越平坦貨幣政策的效果越弱，實(shí)際上，這樣的結(jié)論不夠嚴(yán)謹(jǐn)。
根據(jù)LM曲線的表達(dá)和h的取值對(duì)斜率的作用方向相反，因此對(duì)貨幣政策的效果影響也相反。具體而言，當(dāng)k不變時(shí)，h減小，LM曲線越陡峭，貨幣政策效果越好；當(dāng)h不變時(shí)，k減小，LM曲線越平坦，貨幣政策效果越好。因此，教材上的表述嚴(yán)格意義上是指第一種情況，即“當(dāng)k不變時(shí)，h減小，LM曲線越陡，貨幣政策效果越好”，原表述缺少了一個(gè)前提條件，即“k一定時(shí)”。
從另一個(gè)角度看，LM曲線對(duì)貨幣政策的效果影響可以從數(shù)學(xué)上得到證明。觀察貨幣政策乘數(shù)，貨幣政策乘數(shù)是從數(shù)理角度出發(fā)，對(duì)經(jīng)濟(jì)等式經(jīng)過(guò)一系列數(shù)學(xué)推導(dǎo)得出的結(jié)果。首先得出產(chǎn)品市場(chǎng)均衡條件：
-α+（1-β）y=e-dr+g（1）
及貨幣市場(chǎng)均衡條件：
ky-hr=m（2）
分別在控制實(shí)際貨幣供給量m和政府支出g的情況下對(duì)兩式進(jìn)行微分，化簡(jiǎn)得到財(cái)政政策乘數(shù)和貨幣政策乘數(shù)。根據(jù)貨幣政策乘數(shù)：
可知k和h的取值對(duì)乘數(shù)的作用方向相同，因此在k（h）取值一定的情況下，h（k）的減小將引起貨幣政策乘數(shù)增加，表明此時(shí)貨幣政策效果較強(qiáng)，與實(shí)際分析的兩種情況相符。另外，借助貨幣政策乘數(shù)，也可以直觀看出凱恩斯極端情況和古典主義極端情況下財(cái)政政策和貨幣政策的有效性。
除此之外，龔六堂的高級(jí)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)教材中也提及針對(duì)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，應(yīng)善于利用數(shù)學(xué)工具予以解決。例如，同樣在分析給定價(jià)格水平下決定利率和國(guó)民收入水平時(shí)，通過(guò)求解IS-LM曲線隱含的消費(fèi)—投資函數(shù)和貨幣需求函數(shù)，可以得到均衡時(shí)的產(chǎn)出和利率水平。引入微分方程：
其中式（6）等號(hào)后第一項(xiàng)為Jacobi矩陣。然后進(jìn)行Laplace變換并通過(guò)Cramer法則得到：
實(shí)際上，在解決復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題時(shí)，可能需要從數(shù)十個(gè)等式中得出經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系，此時(shí)構(gòu)建Jacobi矩陣使用Cramer方法給予解決相當(dāng)高效，因此，借助數(shù)學(xué)工具解決經(jīng)濟(jì)問(wèn)題是非常必要的。
相對(duì)于數(shù)學(xué)工具，單純利用圖像來(lái)分析經(jīng)濟(jì)問(wèn)題可能存在較大的缺陷，不僅難以將問(wèn)題解釋清楚，在遇到三維或多維問(wèn)題（變量）時(shí)更是難以通過(guò)圖像表達(dá)，因此借助數(shù)學(xué)工具是較為明智的[5]。
從LM曲線與貨幣政策效果的例子可知，相較于圖像表達(dá)和分析，數(shù)學(xué)公式推導(dǎo)的過(guò)程更有邏輯性，結(jié)論更加嚴(yán)密。因此我們可以直觀地感受到把數(shù)學(xué)工具引入本科宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)教育的重要性。
三、優(yōu)化本科生宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)教育的建議
1.加快課程內(nèi)容的更新。針對(duì)主要參考教材中的欠缺部分，本科宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)教育過(guò)程中應(yīng)對(duì)課程內(nèi)容做出適當(dāng)?shù)母潞透倪M(jìn)，在解決經(jīng)濟(jì)問(wèn)題、說(shuō)明經(jīng)濟(jì)規(guī)律時(shí)，除了理論闡述之外，可以引入數(shù)學(xué)工具，使用數(shù)學(xué)方法給予相應(yīng)的證明和分析。通過(guò)這種改進(jìn)，可以促使本科生在學(xué)習(xí)過(guò)程中加深對(duì)知識(shí)點(diǎn)的理解、提高對(duì)知識(shí)點(diǎn)的掌握能力，也使教材相關(guān)內(nèi)容的結(jié)論更加嚴(yán)密和具有邏輯性。
論文關(guān)鍵詞：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境；資本結(jié)構(gòu)；調(diào)整速度；非平衡面板數(shù)據(jù)
在調(diào)整速度的眾多影響因素中，宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)調(diào)整速度的影響近年開(kāi)始引起學(xué)術(shù)界的關(guān)注。Douglas0．Cook(2009)分別采用兩階段和綜合兩種動(dòng)態(tài)部分調(diào)整模型，考察宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)調(diào)整速度的影響，發(fā)現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)調(diào)整速度較快。原毅軍，孫曉華(2006)的研究得到調(diào)整速度與上一年GDP增長(zhǎng)率正相關(guān)，與通貨膨脹率，實(shí)際貸款利率和財(cái)政支出增值率負(fù)相關(guān)的結(jié)論。黃輝(2009)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和制度因素影響調(diào)整速度進(jìn)行了研究，結(jié)果顯示調(diào)整速度表現(xiàn)出順經(jīng)濟(jì)周期現(xiàn)象。本文對(duì)前人研究方法進(jìn)行改進(jìn)，基于部分調(diào)整模型，用宏觀經(jīng)濟(jì)變量劃分樣本進(jìn)行調(diào)整速度對(duì)比研究。在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的回歸中不考慮宏觀因素。這樣改進(jìn)可以避免雙重考慮宏觀經(jīng)濟(jì)因素造成研究結(jié)果不穩(wěn)定性和不顯著性。
一、研究模型與變量設(shè)計(jì)
1．研究模型
(2)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)擬合變量。根據(jù)已有文獻(xiàn)對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究，本文選用的公司特征變量包括：公司規(guī)模(SIZE)，用主營(yíng)業(yè)務(wù)的自然對(duì)數(shù)表示，目前公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)研究沒(méi)有得到一致結(jié)論；資產(chǎn)有形性(TANG)，用固定資產(chǎn)除以總資產(chǎn)表示，經(jīng)驗(yàn)研究表明有形資產(chǎn)的比率與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)；非債務(wù)稅盾(NDTS)，用固定資產(chǎn)折舊除以總資產(chǎn)表示，經(jīng)驗(yàn)研究研究發(fā)現(xiàn)非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)；公司成長(zhǎng)性(GROW)，用托賓Q值表示，公司成長(zhǎng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響目前還沒(méi)有定論；公司盈利能力(PROF)，用息稅前利潤(rùn)除以總資產(chǎn)表示，公司盈利能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)研究也沒(méi)有得到一致的結(jié)論；稅收因素(TAX)，用所得稅除以利潤(rùn)總額表示?？紤]行業(yè)特征因素，用行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均值(HAB，HAM)表示。
(3)宏觀經(jīng)濟(jì)變量。仿照Douglas0．Cook(2009)，本文選用GDP增長(zhǎng)率來(lái)定義宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。GDP增長(zhǎng)率定義為本年GDP減去上年GDP再除以上年GDP。宏觀經(jīng)濟(jì)變量劃分樣本的具體情況是，l3年的GDP增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)以2002年的GDP增長(zhǎng)率為中位數(shù)分為兩個(gè)部分，每個(gè)部分分別按照GDP增長(zhǎng)率的二分位數(shù)再進(jìn)行劃分，將樣本分成四個(gè)部分。取GDP增長(zhǎng)率最小的三年1998~2000定義為為宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境衰退；取GDP增長(zhǎng)率最大的三年2005~2007定義為宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境繁榮。
二、樣本選取與估計(jì)方法
選擇滬深兩市1996~2008一般上市公司的數(shù)據(jù)，不包括金融上市公司，剔除PT，ST公司。經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)整理，獲得分布于十二個(gè)行業(yè)的715家公司的9295個(gè)樣本觀測(cè)點(diǎn)。樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。由于模型(3)把目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的決定因素內(nèi)化其中，模型右邊包含因變量一階滯后變量，采用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)的G刪估計(jì)方法，把模型(3)右邊所有變量的二階滯后變量作為工具變量。
三、實(shí)證結(jié)果分析
模型(3)的回歸結(jié)果如表1
注：括號(hào)里的數(shù)據(jù)是T檢驗(yàn)值，表中***、**、*分別代表在1％，5％以及10％的顯著性水平下顯著
【關(guān)鍵詞】 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境;資本結(jié)構(gòu);調(diào)整速度;非平衡面板數(shù)據(jù)
在調(diào)整速度的眾多影響因素中,宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)調(diào)整速度的影響近年開(kāi)始引起學(xué)術(shù)界的關(guān)注。Douglas O. Cook(2009)分別采用兩階段和綜合兩種動(dòng)態(tài)部分調(diào)整模型,考察宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)調(diào)整速度的影響,發(fā)現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)調(diào)整速度較快。原毅軍,孫曉華(2006)的研究得到調(diào)整速度與上一年GDP增長(zhǎng)率正相關(guān),與通貨膨脹率,實(shí)際貸款利率和財(cái)政支出增值率負(fù)相關(guān)的結(jié)論。黃輝(2009)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和制度因素影響調(diào)整速度進(jìn)行了研究,結(jié)果顯示調(diào)整速度表現(xiàn)出順經(jīng)濟(jì)周期現(xiàn)象。本文對(duì)前人研究方法進(jìn)行改進(jìn),基于部分調(diào)整模型,用宏觀經(jīng)濟(jì)變量劃分樣本進(jìn)行調(diào)整速度對(duì)比研究。在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的回歸中不考慮宏觀因素。這樣改進(jìn)可以避免雙重考慮宏觀經(jīng)濟(jì)因素造成研究結(jié)果不穩(wěn)定性和不顯著性。
一、研究模型與變量設(shè)計(jì)
1.研究模型
接受Nerlove的部分調(diào)整模型(partial adjustment model)的構(gòu)建思路,構(gòu)建下面的資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型(1)
Lit- Lit-1=?姿(L*it- Lit-1) (1)
其中,L*it和Lit分別表示公司i在第t年末的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和實(shí)際資本結(jié)構(gòu)。?姿為調(diào)整系數(shù),表示在一個(gè)年度內(nèi)公司的資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)水平調(diào)整的快慢,并間接反映調(diào)整成本的大小。
根據(jù)屈耀輝(2006)等人的研究,目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)可表示為公司特征向量與行業(yè)特征向量的線性函數(shù)
L*it=?琢0+■?琢jYjit+■?琢sDs+■?琢tDt+?滓it (2)
其中Yit是影響公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的一組相關(guān)變量,Ds和Dt分別為行業(yè)和時(shí)間虛擬變量。
將(2)式帶入到(1)式整理得到本文的回歸模型(3)式
Lit=?姿(?琢0+■?琢jYjit+■?琢sDs+■?琢t)+(1-?姿)Lit-1+?滓it(3)
2.變量設(shè)計(jì)
(1)資本結(jié)構(gòu)變量。本文分別使用賬面資產(chǎn)負(fù)債率和市場(chǎng)資產(chǎn)負(fù)債率兩種資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究。
LEV Bit=(LDit+SDit)/TAit
LEV Mit=(LDit+SDit)/(TAit-LSVit+LSit*P)
LEV Bit表示賬面資本結(jié)構(gòu),LEV Mit市場(chǎng)資本結(jié)構(gòu)。LDit表示長(zhǎng)期負(fù)債,SDit表示短期負(fù)債,TAit表示賬面總資產(chǎn),LSVit表示流通股賬面價(jià)值,LSit*P表示流通股市場(chǎng)價(jià)值。
(2)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)擬合變量。根據(jù)已有文獻(xiàn)對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究,本文選用的公司特征變量包括:公司規(guī)模(SIZE),用主營(yíng)業(yè)務(wù)的自然對(duì)數(shù)表示,目前公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)研究沒(méi)有得到一致結(jié)論;資產(chǎn)有形性(TANG),用固定資產(chǎn)除以總資產(chǎn)表示,經(jīng)驗(yàn)研究表明有形資產(chǎn)的比率與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān);非債務(wù)稅盾(NDTS),用固定資產(chǎn)折舊除以總資產(chǎn)表示,經(jīng)驗(yàn)研究研究發(fā)現(xiàn)非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān);公司成長(zhǎng)性(GROW),用托賓Q值表示,公司成長(zhǎng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響目前還沒(méi)有定論;公司盈利能力(PROF),用息稅前利潤(rùn)除以總資產(chǎn)表示,公司盈利能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)研究也沒(méi)有得到一致的結(jié)論;稅收因素(TAX),用所得稅除以利潤(rùn)總額表示?？紤]行業(yè)特征因素,用行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均值(HAB,HAM)表示。
(3)宏觀經(jīng)濟(jì)變量。仿照Douglas O. Cook(2009),本文選用GDP增長(zhǎng)率來(lái)定義宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。GDP增長(zhǎng)率定義為本年GDP減去上年GDP再除以上年GDP。宏觀經(jīng)濟(jì)變量劃分樣本的具體情況是,13年的GDP增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)以2002年的GDP增長(zhǎng)率為中位數(shù)分為兩個(gè)部分,每個(gè)部分分別按照GDP增長(zhǎng)率的二分位數(shù)再進(jìn)行劃分,將樣本分成四個(gè)部分。取GDP增長(zhǎng)率最小的三年1998～2000定義為為宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境衰退;取GDP增長(zhǎng)率最大的三年2005～2007定義為宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境繁榮。
二、樣本選取與估計(jì)方法
選擇滬深兩市1996～2008一般上市公司的數(shù)據(jù),不包括金融上市公司,剔除PT,ST公司。經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)整理,獲得分布于十二個(gè)行業(yè)的715家公司的9295個(gè)樣本觀測(cè)點(diǎn)。樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。由于模型(3)把目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的決定因素內(nèi)化其中,模型右邊包含因變量一階滯后變量,采用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)的GMM估計(jì)方法,把模型(3)右邊所有變量的二階滯后變量作為工具變量。
三、實(shí)證結(jié)果分析
注:括號(hào)里的數(shù)據(jù)是T檢驗(yàn)值,表中***、**、*分別代表在1%,5%以及10%的顯著性水平下顯著
表1中LEV(-1)的系數(shù)就是1-?姿?？梢钥吹?在賬面資本結(jié)構(gòu)下,宏觀經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)的調(diào)整速度是0.575(1-0.425),在宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)的調(diào)整速度為0.592(1-0.408);在市場(chǎng)資本結(jié)構(gòu)下,宏觀經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)的調(diào)整速度是0.606(1-0.394),宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)的調(diào)整速度是0.656(1-0.344)。
實(shí)證結(jié)果表明:資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度表現(xiàn)出順周期性,與Douglas O. Cook(2009),黃輝(2009)的結(jié)論一致。本文只用宏觀經(jīng)濟(jì)變量劃分樣本,沒(méi)有把宏觀經(jīng)濟(jì)變量作為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響因素,避免了實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)定性與顯著性,使研究結(jié)果更可靠。
參考文獻(xiàn)
[1]原毅軍,孫曉華.宏觀經(jīng)濟(jì)要素與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)優(yōu)化[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究.2006(5):39～42
關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行；信用風(fēng)險(xiǎn)；宏觀壓力測(cè)試
中圖分類(lèi)號(hào)：F832.2文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-2848-2008（06）-0066-08
一、引 言
自20世紀(jì)70年代末到21世紀(jì)初，全球有93個(gè)國(guó)家先后爆發(fā)了112次系統(tǒng)性銀行危機(jī)。尤其90年代以來(lái)頻頻爆發(fā)的金融危機(jī)――如1987年美國(guó)股市崩盤(pán)、1994年美國(guó)利率風(fēng)暴及中南美洲比索風(fēng)暴、1997年亞洲金融危機(jī)、1998年俄羅斯政府違約事件，特別是2007年春季開(kāi)始的次貸危機(jī)最終演變?yōu)?008年的全球金融風(fēng)暴，波及范圍之廣，影響程度之大，史無(wú)前例。它們不僅使一國(guó)多年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果毀于一旦，還危機(jī)到一國(guó)的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)也產(chǎn)生了強(qiáng)大的沖擊。［1］
收稿日期：2008-07-05
項(xiàng)目資助：本文受到西安交通大學(xué)“985工程”二期資助（項(xiàng)目編號(hào)：07200701），國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金（08DJY156）資助。
作者簡(jiǎn)介： 李江（1962-），湖南省湘潭市人，金融學(xué)博士，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院副教授，
碩士研究生導(dǎo)師，研究方向：金融風(fēng)險(xiǎn)管理；劉麗平（1982-）,女，河北省承德市人，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)預(yù)警。
金融系統(tǒng)的宏觀壓力測(cè)試是一類(lèi)前瞻性分析的工具，用于模擬“異常但合理” 宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)金融體系穩(wěn)定性的影響，可以幫助中央銀行識(shí)別金融體系的薄弱環(huán)節(jié)，有助于各方理解金融部門(mén)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)系，同時(shí)提高中央銀行和金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估能力。因此，受到各國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局的重視，逐漸成為檢驗(yàn)一國(guó)銀行體系的脆弱性，維護(hù)金融穩(wěn)定的首選工具。在金融全球化的趨勢(shì)下，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的完全開(kāi)放，我國(guó)金融業(yè)和國(guó)際金融市場(chǎng)的逐步融合，是否擁有一個(gè)穩(wěn)定和富有競(jìng)爭(zhēng)力的銀行體系對(duì)于中國(guó)而言顯得非常迫切。對(duì)銀行體系進(jìn)行穩(wěn)定性評(píng)估，尤其是對(duì)銀行體系面對(duì)的信用風(fēng)險(xiǎn)
進(jìn)行宏觀層面的壓力測(cè)試，對(duì)防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)中國(guó)金融穩(wěn)定和安全具有重要意義。
下面研究宏觀壓力測(cè)試在銀行信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估中的應(yīng)用，通過(guò)對(duì)國(guó)外已有的成熟模型理論成果分析比較的基礎(chǔ)上，根據(jù)我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)及金融發(fā)展特點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)及披露特點(diǎn)，模型的數(shù)據(jù)需求深度廣度要求，建立適用于我國(guó)的模型并以此進(jìn)行實(shí)證分析。
二、文獻(xiàn)綜述
（一）宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)銀行信貸違約風(fēng)險(xiǎn)的影響
McKinnon R［2］認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定時(shí)，銀行經(jīng)營(yíng)行為非常保守，不會(huì)出現(xiàn)不顧風(fēng)險(xiǎn)單方面追求效益的現(xiàn)象。但在實(shí)際匯率波動(dòng)、通貨膨脹出現(xiàn)等宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的情況下，政府或明或暗的存款擔(dān)保，導(dǎo)致銀行會(huì)產(chǎn)生以高利率對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目貸款的風(fēng)險(xiǎn)行為。Donald van Deventer［3］通過(guò)線性回歸分析，確定了宏觀因素對(duì)銀行股價(jià)變動(dòng)的解釋在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。
對(duì)20 世紀(jì)80 年代以來(lái)各國(guó)銀行不穩(wěn)定尤其是銀行危機(jī)現(xiàn)象, 國(guó)際組織和國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量研究, 積累了十分豐富的實(shí)證資料。尤其是來(lái)自美國(guó)、英國(guó)、澳大利亞、芬蘭的許多國(guó)外學(xué)者, 在對(duì)20 世紀(jì)80、90 年代全球銀行不穩(wěn)定事件的實(shí)證分析中發(fā)現(xiàn), 宏觀經(jīng)濟(jì)因素波動(dòng)在各國(guó)銀行不穩(wěn)定中扮演著重要角色。Tom Bernhardsen［4-5］建立起銀行破產(chǎn)與不良貸款和宏觀經(jīng)濟(jì)因素的關(guān)系模型，并且利用歐洲國(guó)家的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。Erlenmaier U［6］和Gersbach H［7］利用挪威中央銀行的宏觀經(jīng)濟(jì)模型RIMINI對(duì)總體審慎指標(biāo)的趨勢(shì)與發(fā)展進(jìn)行預(yù)測(cè)，并且建立了評(píng)估貸款違約率的宏觀信貸方程。Froyland E和Larsen K［8］利用RIMINI對(duì)銀行不良貸款在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)情境下進(jìn)行了壓力測(cè)試。Pesola J［9］分析了銀行系統(tǒng)危機(jī)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)因素波動(dòng)的敏感性，并利用芬蘭的數(shù)據(jù)通過(guò)建立模型對(duì)兩者之間的關(guān)系進(jìn)行定量分析。Virolainen K［10］對(duì)芬蘭金融風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證評(píng)估，建立了宏觀信貸模型并進(jìn)行宏觀壓力測(cè)試，揭示了芬蘭銀行系統(tǒng)貸款違約風(fēng)險(xiǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的相關(guān)性。
國(guó)內(nèi)對(duì)于銀行體系的穩(wěn)定評(píng)估的實(shí)證研究，包括陳華，伍志文［11］運(yùn)用1978～2000年間的數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)銀行體系脆弱性狀況進(jìn)行了量化分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn),中國(guó)整個(gè)銀行體系在1978～2000年之間有11年是不穩(wěn)定的,尤其是在1992年和1998年前后更為突出,銀行體系出現(xiàn)了不穩(wěn)健的征兆,存在較大的金融風(fēng)險(xiǎn)。
（二）宏觀壓力測(cè)試?yán)碚摵蛯?shí)踐
在執(zhí)行宏觀壓力測(cè)試使用的宏觀信貸模型的研究領(lǐng)域，有兩個(gè)學(xué)者的模型框架占據(jù)舉足輕重的地位，并為日后的學(xué)者不斷的進(jìn)行模型的拓展研究和實(shí)證應(yīng)用奠定了良好的基礎(chǔ)。他們是Wilson T C［12-13］和 Merton R［14］。Wilson對(duì)各工業(yè)部門(mén)違約概率對(duì)一系列宏觀經(jīng)濟(jì)變量的敏感度直接建模。模型的思想是對(duì)違約概率和宏觀因素的關(guān)系進(jìn)行建模，模擬將來(lái)違約概率分布的路徑，就可以得到資產(chǎn)組合的預(yù)期異常損失，進(jìn)而模擬出在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)沖擊下的違約概率值。相比較而言，Merton模型則多加入了股價(jià)對(duì)宏觀要素的反映，將資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)整合進(jìn)違約概率評(píng)估模型。因此，前一種模型更直觀，計(jì)算量較小；而后一種方法對(duì)數(shù)據(jù)的廣度和深度的要求以及計(jì)算量要求都很高，其中有些市場(chǎng)數(shù)據(jù)也許是信貸風(fēng)險(xiǎn)的噪音指標(biāo)。
世界各地的學(xué)者，運(yùn)用上述模型框架進(jìn)行了大量的實(shí)證研究。Vlieghe G［15］對(duì)英國(guó)銀行體系累加的企業(yè)違約概率進(jìn)行建模估計(jì)，發(fā)現(xiàn)GDP、實(shí)際利率和真實(shí)工資水平具有較顯著的解釋能力。Bunn P,Cunningham A和Drehmann M［16］曾使用probit模型來(lái)測(cè)算英國(guó)企業(yè)部門(mén)的貸款違約風(fēng)險(xiǎn)。Boss M［17］針對(duì)加總的企業(yè)違約概率估計(jì)出宏觀經(jīng)濟(jì)信貸模型來(lái)分析澳大利亞銀行部門(mén)的壓力情境，結(jié)論說(shuō)明工業(yè)產(chǎn)值，通貨膨脹率，股票指數(shù)，名義短期利率和油價(jià)都是違約概率的決定因素。Marco M 、Sorge、KimmoVirolainen［18］利用Wilson模型框架對(duì)芬蘭銀行系統(tǒng)的信貸違約概率進(jìn)行了宏觀壓力測(cè)試分析。結(jié)果證明在壓力情境下，違約概率（PD, portability of default）的蒙特卡羅模擬分布明顯異于常態(tài)分布，其Var值遠(yuǎn)高于基期的測(cè)算值。Jim Wong,Ka-fai Choi和 Tom Fong［19］建立了香港零售銀行面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的信貸風(fēng)險(xiǎn)宏觀壓力測(cè)試框架。模型框架中引入的宏觀經(jīng)濟(jì)變量包括：國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），利率（HIBOR），房地產(chǎn)價(jià)格（RE）和大陸的GDP。同時(shí)用宏觀壓力測(cè)試評(píng)估了香港銀行體系的貸款資產(chǎn)和住房抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)暴露。壓力情境的設(shè)定模擬了亞洲金融危機(jī)時(shí)發(fā)生的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，并分別引入了測(cè)試模型。結(jié)果表明在置信水平90%時(shí)，在所有壓力情境下有些銀行仍然能夠盈利。這意味著目前銀行系統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)較穩(wěn)和。當(dāng)VaR取99%的置信水平這一極端情況時(shí)，一些銀行出現(xiàn)了巨額損失，但這類(lèi)事件發(fā)生的概率極低。
Hoggarth G和Whitley J［20］與Drehmann M Hoggarth， G Logan A， Zecchino L［21］在他們的研究中引入了英國(guó)在FSAP框架指引下宏觀壓力測(cè)試的執(zhí)行結(jié)果和方法，在壓力情境的設(shè)定方面采用在險(xiǎn)價(jià)值框架下的蒙特卡羅模擬法。Jones M T, Hilbers P和Slack G［22-23］提供了宏觀壓力測(cè)試的更一般的非線性的方法。Worrell D［24-25］ 討論了一個(gè)將早期預(yù)警系統(tǒng)，金融健全性指標(biāo)和宏觀壓力測(cè)試整合的方法。
一些學(xué)者研究將信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)整合測(cè)量，例如 Allen L 和 Saunders A［26］嘗試將宏觀經(jīng)濟(jì)因素整合進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量模型。而最近的一些文獻(xiàn)如Pain D、Vesala J［27］和Gropp等人［28-29］則是引用Wilson 的宏觀信用模型分析了宏觀要素對(duì)銀行的債務(wù)人的信用質(zhì)量的影響。而Wilson 的模型的一個(gè)替代選擇則是Merton 的公司層面的結(jié)構(gòu)模型. Gray D、Merton 和Bodie［30］將這一框架擴(kuò)展至研究違約風(fēng)險(xiǎn)。Derviz A 和Kadlcakova N ［31］將商業(yè)周期的影響整合進(jìn)一個(gè)具有結(jié)構(gòu)模型和簡(jiǎn)化模型特征的復(fù)合模型。Drehmann M、Manning M［32］和Pesaran M H等［33］在利用Merton模型框架的宏觀壓力測(cè)試中研究了違約概率和宏觀經(jīng)濟(jì)變量的非線性關(guān)系。Benito A,Whitley J和Young G ［34］將基于衡量違約概率的Merton模型融入針對(duì)模擬個(gè)別企業(yè)違約的probit模型。他們發(fā)現(xiàn)Merton模型方法比僅僅依靠企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的模型效果更優(yōu)。
還有一些文獻(xiàn)使用不良貸款，貸款損失額或者復(fù)合指標(biāo)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素整合成矩陣向量來(lái)測(cè)算金融體系的穩(wěn)定性。Hanschel E和Monnin P［35］針對(duì)瑞士銀行系統(tǒng)構(gòu)建了一個(gè)復(fù)合壓力指標(biāo)，該指標(biāo)綜合了金融不穩(wěn)定的市場(chǎng)指標(biāo)和銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的衍生變形指標(biāo)。Kalirai H 和 Scheicher M［36］針對(duì)對(duì)澳大利亞銀行體系累加的貸款損失，通過(guò)涉及廣泛的宏觀經(jīng)濟(jì)變量的模型進(jìn)行了時(shí)間序列的回歸估計(jì)。這些宏觀經(jīng)濟(jì)變量包括國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、工業(yè)產(chǎn)值缺口、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、貨幣供給增速、利息率、股票市場(chǎng)指數(shù)、匯率、出口額和油價(jià)。
（三）國(guó)內(nèi)外研究述評(píng)
目前國(guó)外開(kāi)展的關(guān)于銀行穩(wěn)定性評(píng)估的實(shí)證研究十分豐富，其中挪威和芬蘭中央銀行的研究對(duì)金融系統(tǒng)的評(píng)估最具綜合性。穩(wěn)定性評(píng)估的目的在于，對(duì)銀行體系的健全狀況和抵御系統(tǒng)性金融危機(jī)的能力進(jìn)行定量和定性的客觀評(píng)價(jià)。為此采用了金融穩(wěn)健指標(biāo)分析（Financial Sound Indi cators)和壓力測(cè)試的方法，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中例外但有可能發(fā)生的沖擊（Shock）情境進(jìn)行模擬，來(lái)量度和評(píng)估銀行體系在遇到?jīng)_擊甚至遇到金融危機(jī)時(shí)，保持穩(wěn)定（即銀行保持基本運(yùn)營(yíng)不會(huì)發(fā)生突變）的能力。
而國(guó)內(nèi)對(duì)于銀行體系的穩(wěn)定評(píng)估的實(shí)證研究都偏重于評(píng)價(jià)銀行體系的穩(wěn)定性，對(duì)在抵御不確定性風(fēng)險(xiǎn)的能力評(píng)估并未涉及。目前我國(guó)關(guān)于宏觀壓力測(cè)試的研究才剛剛涉及，孫連友［37］，高同裕、陳元富［38］等學(xué)者對(duì)宏觀壓力測(cè)試進(jìn)行了理論上的探討，但多為國(guó)外文獻(xiàn)的整理或綜述，未能進(jìn)一步的發(fā)展和深入。尤其在模型研究方面，僅僅停留在介紹早期國(guó)外學(xué)者的模型框架和較為成熟的各國(guó)宏觀壓力測(cè)試手冊(cè)指引中的操作流程。其內(nèi)容多為宏觀壓力測(cè)試的必要性、目的作用、所用方法、國(guó)內(nèi)外的具體實(shí)踐等，未能有很系統(tǒng)和深入的介紹，而對(duì)多種宏觀壓力測(cè)試模型的介紹和分析尚無(wú)涉及。
在實(shí)證方面，熊波［39］通過(guò)建立宏觀經(jīng)濟(jì)因素的多元Logit回歸分析，并對(duì)結(jié)果進(jìn)行假設(shè)情境的壓力測(cè)試分析。得出的結(jié)論是， 國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和通貨膨脹率這樣的宏觀經(jīng)濟(jì)變量的確是影響中國(guó)銀行體系穩(wěn)定性的重要因素。但是該文只是借鑒了壓力測(cè)試的思想，使用傳統(tǒng)的方法，通過(guò)模擬情境下宏觀經(jīng)濟(jì)因素異動(dòng)，由Logit模型最終得出穩(wěn)定性指標(biāo)期望值的點(diǎn)估計(jì)來(lái)評(píng)價(jià)銀行體系的穩(wěn)定性。這種方法不能有效地反映出宏觀變動(dòng)沖擊對(duì)銀行體系的影響，不能看出壓力情境下銀行面臨的最主要的信用風(fēng)險(xiǎn)的分布狀況，即貸款違約率的概率分布。
三、宏觀壓力測(cè)試方法流程及模型設(shè)定
（一）方法流程
宏觀壓力測(cè)試是模擬“危機(jī)事件”來(lái)估計(jì)極端卻可能的壓力情境下金融體系的波動(dòng)。在宏觀壓力測(cè)試的框架中，其模型表示為：
Q(t+1｜t+1≥X=f(Xt,Zt)（1）
在（1）中 表示在模擬的壓力情境下評(píng)價(jià)金融體系的穩(wěn)定性的指標(biāo)的表現(xiàn)。在宏觀壓力測(cè)試模型中衡量金融部門(mén)波動(dòng)性的最一般的方法是資本的潛在損失率。Q(?)表示衡量金融系統(tǒng)波動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)矩陣，衡量違約情況的指標(biāo)例如貸款損失額主要通過(guò)模擬壓力情境下的點(diǎn)估計(jì)得到。在這種情況中，該條件概率值表示的風(fēng)險(xiǎn)矩陣較容易計(jì)算。而在險(xiǎn)價(jià)值方法中，在任何給定的壓力情境下，資產(chǎn)組合的損失應(yīng)產(chǎn)生概率分布，而不是前一種方法中的點(diǎn)估計(jì)值?？蚣苤衒(?)表示損失方程，該方程模擬了宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)金融體系中加總的資產(chǎn)組合的影響關(guān)系。該方程可包含風(fēng)險(xiǎn)暴露，違約概率，相關(guān)性，回饋效應(yīng)，以及宏觀經(jīng)濟(jì)變量變動(dòng)與系統(tǒng)層面金融穩(wěn)定性表現(xiàn)的相互關(guān)系。
壓力測(cè)試的執(zhí)行方式主要是通過(guò)情境設(shè)定，根據(jù)情境假設(shè)下可能的風(fēng)險(xiǎn)因子變動(dòng)情形重新評(píng)估金融商品或投資組合的價(jià)值，整個(gè)程序通常分為兩大步：一是情境設(shè)定；二是重新評(píng)估。通常重新評(píng)估的方式不會(huì)有太大的差異，但是情境設(shè)定的方式卻有很多種選擇。情境分析（Scenario Analysis）是目前應(yīng)用的主流。即利用一組風(fēng)險(xiǎn)因子定義為某種情境，分析在個(gè)別情境下的壓力損失，因此此類(lèi)方法稱(chēng)為情境分析，情境分析的事件設(shè)計(jì)方法有兩種：歷史情境分析（Historical Scenario）和假設(shè)性情境分析（Hypothetical Scenario）。其他方法還有敏感度分析（Sensitive Analysis）和極值理論法（Extreme Value Theory, EVT）。
本文根據(jù)信用風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試的相關(guān)文獻(xiàn)以及世界銀行和國(guó)際貨幣基金組織聯(lián)合開(kāi)發(fā)的FSAP（financial Sector ass ess ment programme)的手冊(cè)，將壓力測(cè)試的執(zhí)行程序見(jiàn)圖1所示。
圖1 壓力測(cè)試流程圖
（二）模型的設(shè)定
本文將在Wilson、Boss和Virolainen研究框架的基礎(chǔ)上建立適合我國(guó)銀行系統(tǒng)信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的宏觀壓力測(cè)試模型。首先借鑒國(guó)外研究成果中關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)因素和貸款違約率之間的非線性關(guān)系設(shè)定。在此基礎(chǔ)上使用Logit方程將貸款違約率轉(zhuǎn)化為宏觀綜合指標(biāo)，以指標(biāo)作為因變量與宏觀經(jīng)濟(jì)因素進(jìn)行多元線性回歸分析，使得這一指標(biāo)能夠很好地利用各宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)所提供的信息。在模型中宏觀經(jīng)濟(jì)因素的選擇方面，參考國(guó)內(nèi)外學(xué)者實(shí)證研究中模型的自變量，結(jié)合我國(guó)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和披露特點(diǎn)等制約因素選取適合的宏觀經(jīng)濟(jì)變量來(lái)構(gòu)建模型。
yt=ln1-PDt[]PDt（t=1, 2…, N）（2）
yt=α0+α1Xt+…α1+mX1-m+β1yt-1+…+βny1-n+μt（3）
Xt=0+1Xt-1+…+pX1-p+φ1yt-1+…+φqyt-q+εt（4）
PDt代表t年度的貸款的平均違約率，Y是一個(gè)反映宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的綜合性指標(biāo)，也可以將它理解為是反映銀行體系違約概率和各宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系的“中介指標(biāo)”，X代表宏觀經(jīng)濟(jì)變量。在利用歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行模型估計(jì)時(shí)，通過(guò)處理的違約概率值代入（2）就可以得到估計(jì)的綜合指標(biāo)的估計(jì)值。將其帶入（3）就可以估計(jì)出宏觀方程的系數(shù)，并以此估計(jì)出的方程作為進(jìn)行宏觀壓力測(cè)試的基礎(chǔ)。而在執(zhí)行壓力測(cè)試的時(shí)候，通過(guò)壓力情境的設(shè)定，用不同方法得到的各相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)變量值代入估計(jì)出的（3）就可以得到壓力情境下的Y，再通過(guò)（2）就估計(jì)出了壓力情境下的銀行系統(tǒng)的違約概率。
公式（2）就是對(duì)貸款違約率進(jìn)行Logit回歸分析，PDt表示t年度的貸款的平均違約率，yt表示一系列宏觀經(jīng)濟(jì)變量的綜合指標(biāo)。
公式（3）是反映各宏觀經(jīng)濟(jì)變量與綜合性指標(biāo)yt的關(guān)系的方程，本文采用多元線性回歸的方法來(lái)模擬變量之間的關(guān)系。其中Xt=(x1,t,x2,t…xl,t)′是L×1階列向量，代表L個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)因素構(gòu)成的列向量；μt是方程的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。截距α0是一個(gè)L×1階列向量；系數(shù)α1,α2…α1+m分別代表L×1階向量，系數(shù)β1…βn是L×n階矩陣向量。
公式（4）是關(guān)于各宏觀經(jīng)濟(jì)變量的時(shí)間序列模型?？紤]到宏觀經(jīng)濟(jì)因素采取的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，可能存在變量的滯后性，因此對(duì)各宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行P階自回歸分析，剔除模型中的序列相關(guān)性。在（4）中，0是L×1階的列向量, 1,…,p都是L×1階矩陣向量，φ1,…φq是L×q階矩陣向量，隨機(jī)誤差εt都是L×1階列向量。
在這個(gè)模型中，假設(shè)μt和εt是序列不相關(guān)的，并且分別服從方差協(xié)方差為矩陣∑μ和∑ε的正態(tài)分布。其中μt和εt相關(guān)的方差協(xié)方差矩陣為∑μ,ε。
在 Wilson（1997）和Virolainen（2004）提出的框架中，yt僅僅與Xt有關(guān)，而本文模型的設(shè)定更符合實(shí)際情況，yt不僅與Xt相關(guān)，考慮到宏觀沖擊的時(shí)滯效應(yīng)，yt還與其滯后期的值yt-1,…,yt-n有關(guān)。
從（4）可以看出，模型不僅考慮到了宏觀經(jīng)濟(jì)變量值之間的相互影響，模型的設(shè)定考慮到了金融體系對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的回饋效應(yīng)。將銀行的表現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的反饋影響通過(guò)在宏觀因素變量的自回歸方程中引入綜合變量來(lái)實(shí)現(xiàn)。通過(guò)各行業(yè)綜合指標(biāo)Y的前期值對(duì)各宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響設(shè)定來(lái)反映現(xiàn)實(shí)世界中的金融與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的相互影響關(guān)系。
（三）變量選取
1.解釋變量
根據(jù)各國(guó)的實(shí)證研究經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)銀行體系業(yè)務(wù)發(fā)展特點(diǎn)，本文模型的變量選取1990～2006年的年度數(shù)據(jù)，主要考慮到數(shù)據(jù)的可得性、宏觀經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)的特征以及經(jīng)濟(jì)沖擊發(fā)生的持續(xù)時(shí)間來(lái)決定的。鑒于研究的宏觀層面，從數(shù)據(jù)的可得性及計(jì)算量考慮，本文的宏觀模型是基于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的，因此各宏觀經(jīng)濟(jì)變量將不采用各經(jīng)濟(jì)部門(mén)的統(tǒng)計(jì)值，而是采用本國(guó)的整體水平的統(tǒng)計(jì)值。
本文選取八個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量作為解釋變量：
NGDP―國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值名義年增長(zhǎng)率；
RGDP―國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值實(shí)際年增長(zhǎng)率；
NR―一年期存款的名義基準(zhǔn)利率；
RR―一年期存款的實(shí)際基準(zhǔn)利率；
NLR―一年期流動(dòng)資金貸款的名義平均利率；
RLR―一年期流動(dòng)資金貸款的實(shí)際平均利率；
CPI―居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)；
RE―房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)；
2.被解釋變量
本文選取違約概率作為評(píng)估信用風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，銀行系統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為貸款資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)。違約率水平是評(píng)估銀行貸款質(zhì)量的最直接的指標(biāo)，違約風(fēng)險(xiǎn)可以用借款人在規(guī)定期限內(nèi)的違約概率度量。Virolainen K對(duì)芬蘭銀行系統(tǒng)的違約概率進(jìn)行的宏觀壓力測(cè)試分析中，對(duì)違約概率指標(biāo)采取如下方式賦值：在研究時(shí)段內(nèi)，某行業(yè)的破產(chǎn)機(jī)構(gòu)數(shù)量與總的機(jī)構(gòu)數(shù)量的比率為銀行體系面對(duì)的違約率。Jim Wong、Ka-fai Choi和Tom Fong［19］建立的香港零售銀行面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的信貸風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試框架中，違約概率是逾期3個(gè)月以上的貸款額與總貸款額的比率。本文選取四家國(guó)有商業(yè)銀行和交通銀行、招商銀行、光大銀行等十家股份制商業(yè)銀行的信貸數(shù)據(jù)作為樣本，以平均的逾期貸款率代表貸款違約率，即以年末樣本銀行的總逾期貸款額與總貸款余額的比率。其中，1990、1991、1992三年的各樣本銀行的詳細(xì)數(shù)據(jù)欠缺，因此本文根據(jù)各類(lèi)媒體披露的總的逾期貸款的變動(dòng)率和貸款額的變動(dòng)率計(jì)算出了這三年的逾期貸款率，其他各年份的詳細(xì)數(shù)據(jù)均來(lái)自中國(guó)金融年鑒和各銀行的年報(bào)。
四、實(shí)證結(jié)果
（一）模型估計(jì)
代入1990～2006年的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)上述模型進(jìn)行多元回歸分析和模型估計(jì)，先用宏觀經(jīng)濟(jì)變量的名義指標(biāo)值和實(shí)際值，與引入的綜合指標(biāo)Y的兩期滯后變量分別對(duì)Y進(jìn)行回歸。從兩個(gè)模型的t檢驗(yàn)指標(biāo)看出，模型中GDP、LR、R作為解釋變量的參數(shù)并不顯著，而引入的Y的二階滯后變量對(duì)因變量的解釋性也不顯著。因此模型的參數(shù)需要進(jìn)一步調(diào)適剔除。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)和宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊的滯后性往往為一年，因此模型中只引入Y的一階滯后變量。雖然兩個(gè)模型的擬合優(yōu)度統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)指標(biāo)和D-W指標(biāo)略微下降，但兩個(gè)指標(biāo)值分別為0.987和2，仍是非常理想的檢驗(yàn)指標(biāo)值。在剔除掉一年期存款利率后，兩個(gè)模型各參數(shù)的t檢驗(yàn)指標(biāo)都非常顯著。但是以模型解釋變量的參數(shù)符號(hào)來(lái)看，通貨膨脹率CPI在以名義宏觀經(jīng)濟(jì)變量值為自變量的模型中的系數(shù)符號(hào)為負(fù)，這表明隨著CPI的增加，Y值也會(huì)減小，經(jīng)過(guò)Logit變換后的違約概率PD將會(huì)增大，顯然符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。而在關(guān)于實(shí)際變量的模型中系數(shù)為正號(hào)，這是違背經(jīng)濟(jì)學(xué)原理的。所以本文確定以名義變量作為模型解釋變量的方程為最佳的宏觀經(jīng)濟(jì)模型（見(jiàn)表1）。這說(shuō)明我國(guó)銀行的信貸違約率對(duì)名義的宏觀經(jīng)濟(jì)因素的波動(dòng)更敏感。Marco Sorge、 Kimmo Virolainen（2004）利用wilson（1997）模型框架對(duì)芬蘭銀行系統(tǒng)的違約概率進(jìn)行了宏觀壓力測(cè)試分析，宏觀經(jīng)濟(jì)模型估計(jì)結(jié)果與我國(guó)上述情況類(lèi)似，即名義的宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)違約概率的解釋能力更顯著。
根據(jù)回歸方程的t檢驗(yàn)（5%的顯著性水平），各宏觀因素指標(biāo)的實(shí)際值對(duì)綜合指標(biāo)的影響并不顯著，所以剔除不列入表內(nèi)。從表1中可以看出，綜合經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和各宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)的名義值關(guān)系顯著。且綜合指標(biāo)的一期滯后值對(duì)各宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)影響均顯著。從關(guān)于綜合指標(biāo)的多元線性回歸方程也可以看出，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率、貸款利率水平、通貨膨脹率和房地產(chǎn)價(jià)格的確是影響到我國(guó)銀行體系違約概率的顯著因素，而且綜合指標(biāo)明顯受其一期滯后值的顯著影響。
（二）宏觀壓力情境的設(shè)定及其結(jié)果
本文選擇情境分析作為執(zhí)行壓力測(cè)試的方法。針對(duì)模型所選取的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，我們?cè)O(shè)定兩個(gè)壓力情境：一種是GDP增長(zhǎng)突然放緩的情境；一種是CPI上升到較高的水平（5%以上）。對(duì)于各種壓力情境下，反映壓力的宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變動(dòng)幅度，可以通過(guò)以往的歷史相似情境數(shù)據(jù)或歷史經(jīng)驗(yàn)直接進(jìn)行人為的設(shè)定。而本文在對(duì)銀行體系遇到極端情境進(jìn)行構(gòu)建之前，利用時(shí)間序列模型對(duì)解釋變量NGDP、CPI進(jìn)行了2008～2010年的簡(jiǎn)單ARMA模型預(yù)測(cè)，作為我們構(gòu)建的參考基準(zhǔn)情境（baseline scenario）。
從表2可以看出，在設(shè)定的兩種壓力情境下，我國(guó)的銀行體系的信貸風(fēng)險(xiǎn)明顯增加，從模型預(yù)測(cè)估計(jì)出的貸款違約率都有不同幅度的增加。隨著國(guó)民生產(chǎn)總值增速的大幅降低，貸款違約概率增大，但幅度較緩。而隨著通貨膨脹率的驟增，違約概率出現(xiàn)大幅度的激增。這充分說(shuō)明在壓力情境下，宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)銀行系統(tǒng)信貸違約概率的沖擊效應(yīng)非常顯著。從而判斷，通貨膨脹率的同等幅度波動(dòng)對(duì)銀行體系信貸違約率值的影響更大。
五、結(jié)論及建議
本文在對(duì)比分析國(guó)外成熟模型的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了適合我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的宏觀壓力測(cè)試模型。首先本文借鑒了國(guó)外研究成果中關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)因素和貸款違約率之間的非線性關(guān)系設(shè)定。在此基礎(chǔ)上使用Logit方程將貸款違約率轉(zhuǎn)化為宏觀綜合指標(biāo)Y，以指標(biāo)Y作為因變量與宏觀經(jīng)濟(jì)因素進(jìn)行多元線性回歸分析，使得這一指標(biāo)能夠很好地利用各宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)所提供的信息。在模型中宏觀經(jīng)濟(jì)因素的選擇方面，參考國(guó)內(nèi)外學(xué)者實(shí)證研究中模型的自變量，結(jié)合我國(guó)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和披露特點(diǎn)等制約因素選取適合的宏觀經(jīng)濟(jì)變量來(lái)構(gòu)建模型。借鑒已有研究成果中在選擇信貸風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估指標(biāo)方面的做法，以逾期貸款率作為模型中反映銀行體系信貸風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。
結(jié)果發(fā)現(xiàn)：宏觀經(jīng)濟(jì)變量名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)，房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)和名義流動(dòng)貸款利率對(duì)銀行體系貸款違約率影響是顯著的。特別是名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和通貨膨脹率指標(biāo)，沖擊力較強(qiáng)。在關(guān)于名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值大幅下降和通貨膨脹率驟升的壓力情境設(shè)定下，銀行體系的貸款違約率都出現(xiàn)了不同程度的大幅度提高。尤其在關(guān)于通貨膨脹率的壓力情境下，貸款違約率的增長(zhǎng)幅度高于名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值下降情境下的增幅。
本文研究結(jié)果對(duì)中國(guó)國(guó)情有著一定的解釋力，讓我們有信心支持這樣的研究思路的繼續(xù)開(kāi)展。通過(guò)分析我們可以看出，中國(guó)的銀行體系穩(wěn)定性還有待進(jìn)一步加強(qiáng)，在面臨假設(shè)的宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)，化解風(fēng)險(xiǎn)的能力就顯得不足。當(dāng)然我們構(gòu)建的這些極端情形發(fā)生的概率都是極小的，畢竟中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前來(lái)看幾年內(nèi)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)是確定的。
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［38］ 高同裕，陳元富．宏觀壓力測(cè)試及其在我國(guó)應(yīng)用面臨的問(wèn)題［J］．南方金融，2006(2):8-10．
一、引言
隨著2013年6月新《基金法》的實(shí)施，基金產(chǎn)品創(chuàng)新發(fā)行異常迅速，積極推動(dòng)了我國(guó)基金市場(chǎng)的發(fā)展，截止2015年7月底，我國(guó)98家基金公司共發(fā)行基金產(chǎn)品數(shù)已達(dá)到2451只，基金數(shù)量增長(zhǎng)之快帶來(lái)的問(wèn)題是，投資者如何才能有效選擇基金產(chǎn)品？目前，投資風(fēng)格是作為基金產(chǎn)品發(fā)行的標(biāo)簽，但大量文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)基金投資風(fēng)格發(fā)生漂移已成常態(tài)，且該現(xiàn)象越來(lái)越嚴(yán)重?，F(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)研究主要集中在基金投資風(fēng)格漂移實(shí)證檢驗(yàn)及其成因方面。在投資風(fēng)格識(shí)別上主要有定性與定量?jī)深?lèi)方法：定性上可根據(jù)基金招募書(shū)宣稱(chēng)的投資風(fēng)格來(lái)識(shí)別風(fēng)格漂移；定量上可用計(jì)量方法來(lái)檢驗(yàn)基金投資風(fēng)格漂移。后來(lái)還有一些學(xué)者研究牛市和熊市行情下的基金風(fēng)格漂移情況，得出了各種結(jié)論。但幾乎未有文獻(xiàn)系統(tǒng)研究宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的基金投資風(fēng)格漂移情況。本文將重點(diǎn)探討宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)股票型基金投資風(fēng)格漂移的影響，以期實(shí)證檢驗(yàn)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是如何影響到基金投資行為的，本文研究意義在于為如何通過(guò)基金公司等機(jī)構(gòu)投資者來(lái)維穩(wěn)證券市場(chǎng)健康發(fā)展奠定理論與實(shí)證基礎(chǔ)。
二、文獻(xiàn)評(píng)述
隨著全球基金市場(chǎng)的迅速發(fā)展，國(guó)內(nèi)外關(guān)于基金投資風(fēng)格漂移方面的文獻(xiàn)逐漸增多，但大多集中在基金投資風(fēng)格漂移檢驗(yàn)、漂移原因解釋、漂移程度量化及分析其與基金績(jī)效之間的關(guān)系等。在基金投資風(fēng)格漂移檢驗(yàn)、量化及成因方面。Sharpe(1992)開(kāi)創(chuàng)性地建立了投資風(fēng)格分析模型，利用基金歷史收益率與某種風(fēng)格指數(shù)相聯(lián)系進(jìn)行風(fēng)格識(shí)別。DanDiBartolomeo和ErikWitkowsk（i1997）研究認(rèn)為基金普遍發(fā)生了較嚴(yán)重的投資風(fēng)格漂移現(xiàn)象。Cooper等（2005）發(fā)現(xiàn)基金可通過(guò)變換基金名稱(chēng)來(lái)改變其投資風(fēng)格。董鐵牛等（2008）實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：債券型基金無(wú)投資風(fēng)格漂移現(xiàn)象，然而股票型和混合型基金有較嚴(yán)重的投資風(fēng)格漂移現(xiàn)象。宋光輝和許林（2011）運(yùn)用分形理論構(gòu)建了CIS指標(biāo)來(lái)量化投資風(fēng)格漂移，發(fā)現(xiàn)風(fēng)格漂移的基金比例高達(dá)76.4%，但同時(shí)漂移程度并不大。PauloLeite和MariaCéuCortez(2014)發(fā)現(xiàn)基金會(huì)根據(jù)他們篩選的策略表現(xiàn)出不同的投資風(fēng)格。容易發(fā)現(xiàn)這些文獻(xiàn)的檢驗(yàn)方法均沒(méi)有考慮到樣本數(shù)據(jù)的尖峰厚尾、波動(dòng)聚集等特征，從而使得研究結(jié)論缺乏可靠性。
在投資風(fēng)格漂移對(duì)基金業(yè)績(jī)及其持續(xù)性影響方面。Kathryn和Robert(2007)研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：投資風(fēng)格漂移與基金業(yè)績(jī)正相關(guān)。Andrew等(2008)把投資風(fēng)格漂移的程度分解成主動(dòng)的與被動(dòng)的成分，實(shí)證發(fā)現(xiàn)：基金主動(dòng)調(diào)整投資組合比被動(dòng)調(diào)整投資組合更有效，業(yè)績(jī)的壓力促使基金經(jīng)理發(fā)生風(fēng)格漂移。SunilWa-hal和M.DenizYavuz.(2013)研究結(jié)果表明：風(fēng)格投資在資產(chǎn)收益的可預(yù)測(cè)性方面發(fā)揮了重要作用。UlfHerrmann和HendrikScholz(2013)實(shí)證結(jié)果表明：25%的基金表現(xiàn)出超額業(yè)績(jī)和風(fēng)格轉(zhuǎn)換能力；25%的基金表現(xiàn)出短期的業(yè)績(jī)持續(xù)性，但不具備風(fēng)格轉(zhuǎn)換能力。李學(xué)峰和徐華（2007）發(fā)現(xiàn)基金發(fā)生投資風(fēng)格漂移要比堅(jiān)守投資風(fēng)格有更好的投資業(yè)績(jī)。王敬和劉陽(yáng)（2007）、王鵬（2011）肯定了基金未來(lái)業(yè)績(jī)受投資風(fēng)格的持續(xù)性影響，認(rèn)為大小盤(pán)基金發(fā)生適度風(fēng)格漂移對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)有益，而成長(zhǎng)型和價(jià)值型基金則應(yīng)堅(jiān)守投資風(fēng)格。高鶴等（2014）研究發(fā)現(xiàn)：男性與女性基金經(jīng)理在實(shí)際投資風(fēng)格與長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)方面均沒(méi)有顯著差別。不難發(fā)現(xiàn)這些文獻(xiàn)只是檢驗(yàn)了投資風(fēng)格漂移對(duì)基金績(jī)效的影響，但沒(méi)有文獻(xiàn)解釋這些影響是否跟宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境有密切關(guān)系。在不同股市行情下基金投資風(fēng)格漂移方面。宋威（2009）研究發(fā)現(xiàn)李學(xué)峰和徐華（2007）得出的結(jié)論僅適用于牛市行情，在熊市行情下發(fā)生了風(fēng)格漂移的基金不會(huì)有更優(yōu)的績(jī)效。郭文偉等（2011）研究發(fā)現(xiàn)：風(fēng)格漂移在長(zhǎng)期上顯著削弱了基金績(jī)效，從短期上看，風(fēng)格漂移對(duì)基金績(jī)效的影響隨股市牛熊轉(zhuǎn)換而變化；在熊市中，風(fēng)格漂移有利于提升基金績(jī)效，在牛市或由牛市轉(zhuǎn)向熊市的過(guò)渡階段，風(fēng)格漂移對(duì)基金績(jī)效有負(fù)面影響。陳星榕（2014）研究得出基金家族要嚴(yán)格控制投資風(fēng)格漂移程度，不能隨意對(duì)投資風(fēng)格做出調(diào)整，而要隨宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)進(jìn)行風(fēng)格漂移。容易發(fā)現(xiàn)這些文獻(xiàn)只是研究了不同股市行情下的投資風(fēng)格漂移及其績(jī)效問(wèn)題，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是如何具體影響投資風(fēng)格漂移問(wèn)題沒(méi)有涉及。
綜上所述，偏股型基金經(jīng)常發(fā)生較嚴(yán)重的投資風(fēng)格漂移現(xiàn)象，學(xué)者們也在不斷嘗試運(yùn)用各種方法來(lái)檢驗(yàn)投資風(fēng)格漂移及其對(duì)基金業(yè)績(jī)等方面的影響，通過(guò)解釋不同股市行情下的業(yè)績(jī)影響與漂移成因以尋求更科學(xué)的結(jié)論。但國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)基金投資風(fēng)格漂移仍處于摸索階段，研究結(jié)論未達(dá)成一致，有可能是因?yàn)榛鹜顿Y風(fēng)格漂移的識(shí)別方法、研究樣本和研究視角不同所導(dǎo)致。因此，基金投資風(fēng)格漂移問(wèn)題仍是值得研究的領(lǐng)域，且未見(jiàn)文獻(xiàn)研究宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)基金投資風(fēng)格漂移的影響?？紤]到基金數(shù)據(jù)的尖峰厚尾、波動(dòng)聚集等特征，本文通過(guò)構(gòu)建修正的EGARCH-M模型，從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的視角，實(shí)證分析其對(duì)股票型基金投資風(fēng)格漂移的影響，據(jù)此為政府部門(mén)提出有效的監(jiān)管政策以引導(dǎo)基金維護(hù)證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展提供決策參考。
三、樣本數(shù)據(jù)與模型構(gòu)建
本文借鑒牛市和熊市對(duì)基金投資風(fēng)格漂移的影響研究，從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的視角研究其對(duì)基金投資風(fēng)格漂移的影響。首先對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行劃分，選擇了基金市場(chǎng)高速發(fā)展的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境2009-2014年，研究其對(duì)基金投資風(fēng)格漂移情況，通過(guò)構(gòu)建修正的EGARCH-M模型，實(shí)證檢驗(yàn)樣本股票型基金在研究期間的投資風(fēng)格漂移情況，最后通過(guò)比較分析宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同階段所發(fā)生的投資風(fēng)格漂移基金比例情況，推理出宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)股票型基金投資風(fēng)格漂移的影響。
（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源因股票型基金容易發(fā)生投資風(fēng)格漂移現(xiàn)象，本文選取了2005年成立的37只開(kāi)放式股票型基金作為研究樣本，考慮到2007-2008年爆發(fā)了全球的次貸危機(jī)，到2009年才逐步慢慢復(fù)蘇過(guò)來(lái)，故以2009年3月2日至2014年2月28日共五年作為研究期間。數(shù)據(jù)來(lái)源于聚源數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)、證券會(huì)網(wǎng)、天天基金網(wǎng)等數(shù)據(jù)庫(kù)與相關(guān)網(wǎng)站，主要包括我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（GDP當(dāng)季同比增長(zhǎng)率、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI當(dāng)月同比增長(zhǎng)率）、基金單位凈值、基金分紅送配、基金業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)、各個(gè)風(fēng)格指數(shù)的收盤(pán)價(jià)。采用的數(shù)據(jù)分析軟件有Excel2003和Eviews7.0。被解釋變量，基金日收益率Y。因變量Y定義為Yt=(ln(NAVt+Dt)–lnNAVt-1)×100，其中，NAVt是第t日的基金單位凈值，Dt是第t日的基金分紅，NAVt-1是第t-1日的基金單位凈值。解釋變量，風(fēng)格指數(shù)日收益率X。每一只基金的風(fēng)格指數(shù)日收益率是根據(jù)它的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)公式，分別以每一個(gè)風(fēng)格指數(shù)收益率的權(quán)重乘以風(fēng)格指數(shù)收益率。如：天治品質(zhì)基金的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)公式為70.0%×中信標(biāo)普300指數(shù)收益率+30.0%×中信標(biāo)普國(guó)債指數(shù)收益率。那么風(fēng)格指數(shù)日收益率Rt=(lnPt–lnPt-1)×100，其中，Pt是第t日的指數(shù)收盤(pán)價(jià)，Pt-1是第t-1日的指數(shù)收盤(pán)價(jià)。另外，一年期定期存款年利率TDR與銀行間同業(yè)拆放利率。本文研究的基金業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)公式中涉及到的一年期定期存款年利率直接使用中國(guó)人民銀行公布的一年期定期存款利率，涉及到的同業(yè)存款利息率直接使用上海銀行間同業(yè)拆放利率（ShanghaiInterbankOfferedRate）隔夜數(shù)據(jù)。從表1統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，37只樣本基金日收益率序列的偏度均不為0，峰度也均大于3，Jarque-Bera統(tǒng)計(jì)量在1%顯著性水平下均拒絕收益序列服從正態(tài)分布的原假設(shè)，表明基金日收益率序列不服從正態(tài)分布，具有典型的偏度、尖峰厚尾特征。對(duì)各風(fēng)格指數(shù)日收益率序列的描述性統(tǒng)計(jì)分析也得出了類(lèi)似結(jié)論。將所選取的基金收益率與風(fēng)格指數(shù)收益率做回歸分析，并進(jìn)行ARCH-LM檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)樣本基金均存在波動(dòng)聚集ARCH效應(yīng)，且具有高階ARCH效應(yīng)，即GARCH效應(yīng)，因此，本文采取GARCH族模型對(duì)基金日收益序列建模是合理的。
（二）模型構(gòu)建根據(jù)表1的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，樣本基金日收益率序列具有尖峰厚尾、波動(dòng)聚集等特征，即存在高階ARCH效應(yīng)。據(jù)此，本文參照彭耿（2014）構(gòu)建的修正EGARCH-M模型①，以基金日收益率Y為因變量，以風(fēng)格指數(shù)日收益率X為自變量，構(gòu)建EGARCH-M計(jì)量模型。
四、實(shí)證分析
（一）宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境階段的劃分本文借鑒一般的宏觀經(jīng)濟(jì)周期劃分法，把經(jīng)濟(jì)環(huán)境劃分為復(fù)蘇期、過(guò)熱期、滯脹期和衰退期四個(gè)階段。由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹是兩個(gè)非常重要的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，本文借鑒盧文偉（2014）的方法，從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹兩個(gè)維度，選取國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)作為宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境劃分指標(biāo)。由于無(wú)法獲取國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的月度數(shù)據(jù)和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的季度數(shù)據(jù)，但僅使用年度數(shù)據(jù)劃分經(jīng)濟(jì)周期會(huì)影響準(zhǔn)確性，故本文最終采用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP當(dāng)季同比增長(zhǎng)率和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI當(dāng)月同比增長(zhǎng)率作為宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的劃分指標(biāo)。下表2為宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境劃分標(biāo)準(zhǔn)：在研究期間選擇上，考慮到樣本基金是2005年成立的，要選擇基金已經(jīng)運(yùn)行了一段時(shí)間，這樣樣本才具有良好的代表性，根據(jù)2004-2014年的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP當(dāng)季同比增長(zhǎng)率和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI當(dāng)月同比增長(zhǎng)率的走勢(shì)圖（如圖1），再結(jié)合2007-2008年美國(guó)次貸危機(jī)的全球影響，本文選取了次貸危機(jī)后國(guó)內(nèi)基金市場(chǎng)高速發(fā)展的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，2009年3月2日至2014年2月28日這五年為研究期間，具體經(jīng)濟(jì)環(huán)境劃分結(jié)果見(jiàn)表3。
（二）實(shí)證結(jié)果與分析使用修正EGARCH-M模型對(duì)37只樣本股票型基金投資風(fēng)格漂移情況進(jìn)行分析，根據(jù)樣本基金日收益序列的尖峰厚尾、波動(dòng)聚集特征，具體修正方法是將EGARCH-M模型設(shè)定為（1,1）階，ERROR（誤差）設(shè)定為GED（GeneralizedError，廣義誤差），ARCH-M設(shè)定為Std.Dev（.標(biāo)準(zhǔn)差）。根據(jù)表1的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，采用這樣的修正是比較符合數(shù)據(jù)客觀特征的。實(shí)證分析結(jié)果見(jiàn)表4所示（因文章篇幅限制，僅列出了兩個(gè)關(guān)鍵系數(shù)實(shí)證結(jié)果，下同）。表4數(shù)據(jù)結(jié)果表明，在整個(gè)研究期間內(nèi)，37只樣本基金中，有20只基金發(fā)生了投資風(fēng)格漂移，17只基金沒(méi)有發(fā)生投資風(fēng)格漂移，基金風(fēng)格漂移的數(shù)量占比達(dá)54.05%，說(shuō)明投資風(fēng)格漂移現(xiàn)象較嚴(yán)重。為了進(jìn)一步分析宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)基金投資風(fēng)格漂移的影響，下面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中不同階段的投資風(fēng)格漂移現(xiàn)象進(jìn)行分析，實(shí)證結(jié)果主要如表5所示。根據(jù)表5的實(shí)證結(jié)果就可以得出表6的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)37只樣本基金在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的四個(gè)不同階段中，基金發(fā)生投資風(fēng)格漂移的情況：在復(fù)蘇期，有14只基金發(fā)生了投資風(fēng)格漂移，其余23只基金沒(méi)有發(fā)生投資風(fēng)格漂移；在過(guò)熱期，有13只基金發(fā)生了投資風(fēng)格漂移，其余24只基金沒(méi)有發(fā)生投資風(fēng)格漂移；在滯脹期，有17只基金發(fā)生了投資風(fēng)格漂移，其余20只基金沒(méi)有發(fā)生投資風(fēng)格漂移；在衰退期，有13只基金發(fā)生了投資風(fēng)格漂移，其余24只基金沒(méi)有發(fā)生投資風(fēng)格漂移。通過(guò)這四個(gè)階段的實(shí)證數(shù)據(jù)歸納得出，不同宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下投資風(fēng)格發(fā)生漂移的基金數(shù)量無(wú)明顯差異。從發(fā)生投資風(fēng)格漂移的基金數(shù)量比例上分析，復(fù)蘇期、過(guò)熱期、滯脹期、衰退期發(fā)生投資風(fēng)格漂移的基金數(shù)量比例分別是37.84%、35.14%、45.95%、35.14%，滯脹期發(fā)生投資風(fēng)格漂移的基金數(shù)量比例相對(duì)較大，但是整體看來(lái)，不同宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下發(fā)生投資風(fēng)格漂移的基金比例無(wú)明顯差異，且都小于長(zhǎng)期宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的風(fēng)格漂移基金比例54.05%，這說(shuō)明在次貸危機(jī)后宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境所處的某個(gè)特定階段，由于時(shí)間較短，而且經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是單向的，所以對(duì)基金投資風(fēng)格漂移影響不夠明顯；而在長(zhǎng)期的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是復(fù)雜多向的，且時(shí)間較長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)會(huì)較大，故基金發(fā)生投資風(fēng)格漂移會(huì)更嚴(yán)重。即進(jìn)一步得出結(jié)論：在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的某個(gè)階段，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較小，對(duì)基金投資風(fēng)格漂移無(wú)明顯影響；但在長(zhǎng)期的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大，基金投資風(fēng)格漂移相對(duì)要嚴(yán)重。這與彭耿（2014）的研究結(jié)論正好相反。
（三）原因分析根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果，本文認(rèn)為導(dǎo)致股票型基金投資風(fēng)格漂移以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的投資風(fēng)格漂移現(xiàn)象在某個(gè)經(jīng)濟(jì)階段內(nèi)無(wú)顯著差異，但在長(zhǎng)期宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中具有正影響的原因可能有以下三點(diǎn)：第一、本文選取風(fēng)格指數(shù)日收益率與基金日收益率進(jìn)行比較，而它可能會(huì)隨宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化，且時(shí)間越長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)會(huì)越大。本文研究期間為5年，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)相對(duì)會(huì)較大，容易導(dǎo)致基金發(fā)生嚴(yán)重的投資風(fēng)格漂移現(xiàn)象。故研究宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的某個(gè)階段發(fā)生投資風(fēng)格漂移的基金數(shù)量比例會(huì)低于長(zhǎng)期宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的基金風(fēng)格漂移比例。第二、所選樣本基金為2005年成立的37只開(kāi)放式股票型基金，屬于大樣本，且研究期間為次貸危機(jī)后的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境（2009-2014年），所選的基金至少已經(jīng)運(yùn)行了4年，相對(duì)比較成熟，在樣本選擇上主觀因素較小，研究期間較長(zhǎng)，結(jié)論相對(duì)也比較客觀。而彭耿（2014）在選取樣本基金上是逐個(gè)挑選且只選了11只基金，有可能因樣本過(guò)小導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)結(jié)果中各階段發(fā)生投資風(fēng)格漂移的基金數(shù)量比例差異較大。最終導(dǎo)致本文研究結(jié)論不同于彭耿（2014）的研究結(jié)論。第三、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)股市的傳導(dǎo)作用較強(qiáng)，但對(duì)基金投資有一定的滯后。鄭挺國(guó)和尚玉皇（2014）研究認(rèn)為長(zhǎng)期的股市曲線應(yīng)該可以理解為是宏觀經(jīng)濟(jì)的反映，即宏觀經(jīng)濟(jì)的好與壞決定了股市長(zhǎng)期的波動(dòng)走勢(shì)。而基金是投資股市的，通過(guò)股市傳導(dǎo)給基金是需要時(shí)間的，比如基金建倉(cāng)就需要一定的時(shí)間，即具有滯后性，故短期內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)基金投資行為影響不明顯，但長(zhǎng)期這種影響作用會(huì)逐漸突顯出來(lái)。
五、結(jié)論與建議
關(guān)鍵詞：宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)；社會(huì)科學(xué)方法論；實(shí)證主義；人文主義
中圖分類(lèi)號(hào)：F015 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2014）05-00-01
宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)是一門(mén)復(fù)雜的學(xué)科，其中充斥著許多人為因素的不確定性，因此必須遵循某種方法論來(lái)減少這種不確定性。本文通過(guò)實(shí)證主義和人文主義范式分別來(lái)闡述，指出研究宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)問(wèn)題必須注重與方法論的結(jié)合。
一、宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的特殊性
宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)有其特殊性，正是由于這種特性使宏觀經(jīng)濟(jì)研究變得復(fù)雜多變。一是，整體性。宏觀經(jīng)濟(jì)的整體性是指宏觀經(jīng)濟(jì)雖然針對(duì)不同的主體可能有不同的經(jīng)濟(jì)行為，而且經(jīng)濟(jì)行為的范疇會(huì)存在差異，但是從宏觀層面的經(jīng)濟(jì)來(lái)講，其整體性不可忽略。也就是說(shuō)，社會(huì)也好，各級(jí)政府也罷，它們?cè)诤暧^經(jīng)濟(jì)方面都必須以整體利益為出發(fā)點(diǎn)，在制定政策措施時(shí)，必須相互配合以達(dá)到共同的目標(biāo)。二是，社會(huì)性。宏觀經(jīng)濟(jì)的社會(huì)性是指宏觀經(jīng)濟(jì)從整個(gè)社會(huì)的角度出發(fā)，要從宏觀的層面上把控整個(gè)國(guó)家乃至社會(huì)的經(jīng)濟(jì)局面，正如本文的前一部分所述，社會(huì)及各級(jí)政府作為宏觀經(jīng)濟(jì)的主體，使得它們的經(jīng)濟(jì)行為具有了一定的社會(huì)責(zé)任。三是，協(xié)調(diào)性。宏觀經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)性是指通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，要促進(jìn)社會(huì)各個(gè)領(lǐng)域的共同而協(xié)調(diào)的發(fā)展。從歷史的發(fā)展長(zhǎng)河來(lái)看，任何一個(gè)階段的發(fā)展與進(jìn)步在不同利益群體方面都不可能以同樣的速度進(jìn)行，也就是存在著不同步性，在這種情況下，協(xié)調(diào)顯得尤為重要。
二、宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中存在的問(wèn)題
由于宏觀經(jīng)濟(jì)的特殊性的存在，要想準(zhǔn)確研究宏觀經(jīng)濟(jì)具有一定的難度。宏觀經(jīng)濟(jì)研究成果普遍缺乏科學(xué)性和創(chuàng)造性?？茖W(xué)性是要求學(xué)術(shù)成果所表述的內(nèi)容具有可靠性，體現(xiàn)在論據(jù)要準(zhǔn)確翔實(shí)，文字表述精煉不可含糊其辭，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)研究達(dá)不上要求。研究成果的創(chuàng)新性要展現(xiàn)研究的解決和分析問(wèn)題的能力，但實(shí)際上大多數(shù)研究成果不是材料堆砌，就是過(guò)多借鑒別人的理論缺乏自己的創(chuàng)見(jiàn)。像多數(shù)論文的文獻(xiàn)綜述部分都是材料堆砌而成，以時(shí)間為序最多，卻沒(méi)有時(shí)間地點(diǎn)提出理論的緣由等，這樣的綜述意義不大。研究成果中的模型的“借鑒”，幾乎都是直接照搬國(guó)外的東西，再直接用中國(guó)的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，而數(shù)據(jù)的質(zhì)量又不高，只要得出結(jié)論就可以，不管其正確與否。
三、方法論的必要性
方法論的定義為多種多樣，《韋伯斯特大學(xué)詞典》將方法論定義為“做某件事，或?yàn)樽瞿臣碌姆绞健⒓夹g(shù)或過(guò)程”。但在《應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)方法論》這邊書(shū)中，方法論一詞實(shí)證指：給定領(lǐng)域中進(jìn)行探索的一般方法的研究。因而，經(jīng)濟(jì)學(xué)研究方法論就是對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的一般方法的研究。書(shū)中方法一詞指的是：用于完成一個(gè)既定目標(biāo)的具體技術(shù)或工具，這種用法和國(guó)家科學(xué)院科學(xué)指導(dǎo)委員會(huì)的用法一致。在社會(huì)科學(xué)方面，社會(huì)研究方法是通過(guò)科學(xué)的方法，系統(tǒng)地收集和分析關(guān)于社會(huì)現(xiàn)象的資料，并在此基礎(chǔ)上對(duì)相關(guān)的社會(huì)現(xiàn)象及其本質(zhì)和規(guī)律做出科學(xué)認(rèn)識(shí)的活動(dòng)，是設(shè)計(jì)方法論的重要組成部分。
宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)是建立在實(shí)踐基礎(chǔ)的研究，并沒(méi)有一個(gè)成熟的科學(xué)的理論研究方法，如果認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)科的理論不需要經(jīng)過(guò)科學(xué)的檢驗(yàn)和檢測(cè)就能成功，這顯然是不對(duì)的?，F(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)理論如果想要發(fā)展就必須上升到理性的高度，從而形成科學(xué)的行為準(zhǔn)則，同時(shí)這種“行為準(zhǔn)則”在不斷的進(jìn)步和發(fā)展中形成科學(xué)的“方法論”。在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)科研究領(lǐng)域，“方法論”十分重要，它是現(xiàn)代科學(xué)和經(jīng)濟(jì)理論研究領(lǐng)域的核心問(wèn)題。因此，對(duì)我們科學(xué)地學(xué)習(xí)和研究宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)科研究是至關(guān)重要的，也是不可或缺的。
四、從社會(huì)科學(xué)方法論角度研究宏觀經(jīng)濟(jì)理論
（一）實(shí)證主義
從研究特征來(lái)看，實(shí)證主義社會(huì)學(xué)對(duì)“科學(xué)建構(gòu)”的強(qiáng)調(diào)依賴(lài)于把自然科學(xué)作為社會(huì)理論構(gòu)造的模式，強(qiáng)調(diào)科學(xué)就在于說(shuō)明現(xiàn)象的成因，對(duì)現(xiàn)象的未來(lái)進(jìn)行分析和預(yù)測(cè)。并對(duì)自然科學(xué)這種普遍性和精密性的精密性，主張重量化的研究方法，因此實(shí)證主義主張以事實(shí)說(shuō)話，從宏觀經(jīng)驗(yàn)事實(shí)來(lái)研究宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。定量研究是實(shí)證主義方法論的具體化，它側(cè)重于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的數(shù)量分析和統(tǒng)計(jì)計(jì)算。實(shí)際上，實(shí)證主義研究早已滲透到不管是社會(huì)科學(xué)還是自然科學(xué)研究中。實(shí)證主義研究有著其他方法所無(wú)法比擬的優(yōu)點(diǎn)，如自行檢驗(yàn)。實(shí)證主義在研究宏觀經(jīng)濟(jì)中有很多的內(nèi)在的檢驗(yàn)，這些檢驗(yàn)可以驗(yàn)證和控制經(jīng)濟(jì)學(xué)家在自己能力范圍外的研究結(jié)論。
但是實(shí)證主義分析是基于特定引導(dǎo)假定下，而特定引導(dǎo)假定本身就存在主觀性，而這兩者又是無(wú)法隔離的，因此實(shí)證主義不是撇開(kāi)價(jià)值觀純粹的科學(xué)研究，不同的經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)于同一現(xiàn)象的實(shí)證研究會(huì)得出不同的結(jié)論。
（二）人文主義
經(jīng)濟(jì)學(xué)是關(guān)于人的學(xué)問(wèn)，不僅要研究資源配置問(wèn)題還要研究理想人行為的問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)學(xué)研究一方面要注重效率，另一方面還要關(guān)注人的倫理道德。經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心和基礎(chǔ)上價(jià)值論，經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的目的是促進(jìn)人和社會(huì)的全面發(fā)展。人文主義強(qiáng)調(diào)收集信息，從整體上進(jìn)行理解和詮釋。它注重定性研究，并偏重本分析或敘事表達(dá)，它們認(rèn)為人力的行為是多樣化的，個(gè)人根據(jù)自己的實(shí)踐情況來(lái)決定自己的行為。人文主義的社會(huì)價(jià)值是傾向于對(duì)人的個(gè)性的關(guān)懷。因此人文主義從定性的角度出發(fā)，來(lái)研究宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，并讓宏觀經(jīng)濟(jì)理論向?qū)θ藗冇袃r(jià)值的方向發(fā)展。注重強(qiáng)調(diào)反對(duì)暴力，主張自由平等和自我價(jià)值體現(xiàn)的一種哲學(xué)思潮與世界觀。自由公平可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展又必須以自由公平為基礎(chǔ)和前提。
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