序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的債務(wù)資產(chǎn)證券化樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。

第1篇

關(guān)鍵詞：地方政府債務(wù)；證券化；特設(shè)機(jī)構(gòu)

中圖分類號(hào)：F812 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2013）07-0024-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.07.05

一、地方政府債務(wù)證券化研究現(xiàn)狀與國(guó)外實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)

（一）我國(guó)地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)及特點(diǎn)

國(guó)家審計(jì)署在2011年6月公布的《全國(guó)地方政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》顯示，全國(guó)地方政府性債務(wù)余額107174.91億元，其中政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)占62.62%；政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的或有債務(wù)占21.80%；政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的其他相關(guān)債務(wù)占15.58%①。目前國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)地方政府債務(wù)問題的研究主要集中在其結(jié)構(gòu)及特點(diǎn)上。顧寧（2011）認(rèn)為我國(guó)地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)分布不平衡，基層地方政府債務(wù)壓力集中[1]。范柏乃和張建筑（2008）認(rèn)為我國(guó)地方政府債務(wù)的隱蔽性較強(qiáng)，透明度低，他們指出目前我國(guó)大部分地方政府采用變相的舉債方式，即由地方政府擔(dān)保負(fù)債或成立地方政府融資平臺(tái)變相舉債[2]。袁亞敏（2011）認(rèn)為我國(guó)地方政府債務(wù)涉及多方面領(lǐng)域投資，但城建開發(fā)類占比較高[3]。王克群（2010）指出我國(guó)地方政府舉債形式多樣化，地方政府除直接向銀行借債外，還以拆借、拖欠工程款和個(gè)人款、掛賬等多種形式負(fù)債[4]。

（二）西方國(guó)家地方政府債務(wù)證券化的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)

在對(duì)地方政府債務(wù)證券化的管理和控制上，南非、巴西等國(guó)采用制度約束模式，即主要通過法律條款及財(cái)經(jīng)法規(guī)來(lái)實(shí)現(xiàn)約束作用。澳大利亞、比利時(shí)、丹麥等國(guó)采用共同管理模式，即中央政府與地方政府協(xié)調(diào)合作，制定相關(guān)政策。日本采用行政控制模式，即地方政府的債務(wù)證券化活動(dòng)受到中央政府制約與監(jiān)管。

在對(duì)地方政府債務(wù)證券化的具體操作上，大部分國(guó)家都建立了償債準(zhǔn)備金制度，一旦地方政府資產(chǎn)現(xiàn)金流斷裂導(dǎo)致無(wú)法正常還款，則先行利用償債準(zhǔn)備金償還，以減少債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。同時(shí)，絕大部分國(guó)家都要求地方政府在舉債時(shí)須遵守“黃金規(guī)則”，即除短期債務(wù)以外，地方政府舉債只能用于基礎(chǔ)性和公益性投資項(xiàng)目，原因在于公益性項(xiàng)目主要完成政府社會(huì)職能，而基礎(chǔ)性投資項(xiàng)目則可以保證資產(chǎn)池中的資產(chǎn)有穩(wěn)定現(xiàn)金流，從而保證資產(chǎn)證券化順利進(jìn)行。另外常見的舉措包括建立風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和資產(chǎn)評(píng)級(jí)制度，對(duì)資產(chǎn)池中的資產(chǎn)實(shí)施跟蹤評(píng)估，這樣可以降低投資者風(fēng)險(xiǎn)并保證資產(chǎn)池中資產(chǎn)的質(zhì)量[5]。

（三）我國(guó)地方政府債務(wù)證券化的可行性

國(guó)內(nèi)大部分專家學(xué)者均認(rèn)為我國(guó)實(shí)行地方政府債務(wù)證券化是可行的。馬海濤（2011）認(rèn)為解決地方債務(wù)危機(jī)的根本辦法是將地方政府債務(wù)證券化，原因是其風(fēng)險(xiǎn)要小于銀行出現(xiàn)大規(guī)模壞賬的風(fēng)險(xiǎn)[6]。張志峰（2010）指出地方政府融資大多用于市政建設(shè)、交通設(shè)施等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，十分符合資產(chǎn)證券化條件，地方政府債務(wù)證券化的優(yōu)點(diǎn)是可以拓寬城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的融資渠道和降低融資成本[7]。張理平（2010）認(rèn)為我國(guó)已經(jīng)建立包括貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)在內(nèi)的比較完善的金融市場(chǎng)體系，已經(jīng)初步具備資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)環(huán)境[8]。孫杰（2012）認(rèn)為我國(guó)地方政府擁有的資產(chǎn)較多，除了土地之外還有很多可變現(xiàn)的國(guó)有資產(chǎn)，對(duì)于利用資產(chǎn)證券化解決地方政府債務(wù)問題非常有幫助[9]。

少數(shù)專家也對(duì)地方政府債務(wù)證券化持保留意見，他們認(rèn)為資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展并不成熟。比如這些貸款被證券化出售給投資者，相當(dāng)于是機(jī)構(gòu)和普通老百姓為政府和銀行的壞賬風(fēng)險(xiǎn)“買單”，從而將政策性成本從銀行轉(zhuǎn)移到民間資本上，最終損害投資者利益。

二、我國(guó)地方政府債務(wù)證券化的比較優(yōu)勢(shì)分析

國(guó)外實(shí)踐表明，適于進(jìn)行證券化的理想資產(chǎn)一般具有五個(gè)特征：能夠在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流；具有較長(zhǎng)時(shí)間的歷史記錄，具有低損失率和低違約率；在整個(gè)資產(chǎn)存活期間都存在大量本息償還；資產(chǎn)具有較高變現(xiàn)價(jià)值；資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款。我國(guó)地方政府債務(wù)主要用于自來(lái)水、煤氣、電力等供應(yīng)設(shè)施和公路橋梁等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，相當(dāng)一部分具有上述特征，這些項(xiàng)目的建設(shè)有政府參與，有可靠的信用保障；而且由于歷史統(tǒng)計(jì)資料完備，也能夠?qū)ξ磥?lái)現(xiàn)金流量作出有效預(yù)測(cè)。因此，將這些資產(chǎn)進(jìn)行證券化，具有理論上的可行性。相對(duì)于其他融資方式，將地方政府投資的基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行證券化融資具有以下三個(gè)方面優(yōu)勢(shì)：

（一）地方政府債務(wù)證券化對(duì)發(fā)起人信用等級(jí)的要求較低

傳統(tǒng)融資方式下，投資者在決定是否對(duì)融資者給予貸款或投資時(shí)，往往會(huì)考慮貸款企業(yè)自身的資產(chǎn)負(fù)債、利潤(rùn)及現(xiàn)金流量等情況。而地方政府債務(wù)證券化則不同，資金提供者主要根據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品未來(lái)流入現(xiàn)金量的穩(wěn)定性和交易結(jié)果有效性作為購(gòu)買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的參考。原始權(quán)益人本身資信能力則被放在相對(duì)次要的位置。這對(duì)于我國(guó)大多數(shù)原始權(quán)益人具有好處，因?yàn)樗麄兊男庞玫燃?jí)一般都比較低，采用證券化可以揚(yáng)長(zhǎng)避短，充分發(fā)揮其部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的作用，并讓其有條件進(jìn)入資本市場(chǎng)融資。

（二）地方政府債務(wù)證券化的融資成本較低

盡管地方政府債務(wù)證券化涉及很多參與主體，支付的費(fèi)用名目繁多，如信用評(píng)級(jí)費(fèi)用、托管費(fèi)用、投資銀行承銷費(fèi)用等。不過當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，其融資成本相比傳統(tǒng)融資方式仍然較低。主要因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化能通過各種手段改善發(fā)行條件，如信用增級(jí)使資產(chǎn)支持證券獲得較高信用評(píng)級(jí)，而信用評(píng)級(jí)的提高也使得投資者投資風(fēng)險(xiǎn)降低，相對(duì)收益率要求也會(huì)降低。同時(shí)資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及政府層面，一旦有政府背景，其在投資者心目中的信用就會(huì)上升，這也會(huì)大幅降低融資成本。

（三）地方政府債務(wù)證券化的風(fēng)險(xiǎn)較低

地方政府債務(wù)證券化之所以能夠降低風(fēng)險(xiǎn)主要?dú)w功于其交易結(jié)構(gòu)特殊的信用增級(jí)和破產(chǎn)隔離的設(shè)計(jì)。其中破產(chǎn)隔離有兩方面含義：一是原始權(quán)益人與被證券化的資產(chǎn)完全隔離，這是通過原始權(quán)益人真實(shí)出售資產(chǎn)證券化標(biāo)的資產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)的；二是特殊目的機(jī)構(gòu)SPV設(shè)立目的只有一個(gè)，即資產(chǎn)證券化，不會(huì)在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)外產(chǎn)生其他債務(wù)擔(dān)保等情況，使得別的債券權(quán)人不能對(duì)資產(chǎn)要求賠償，同時(shí)證券化產(chǎn)品的擁有者對(duì)資產(chǎn)產(chǎn)生的收益能夠享用。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通過引入信用增加使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用高于原始權(quán)益人和發(fā)行人，其投資者持有產(chǎn)品帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)減少，從而使其順利發(fā)行獲得極佳的內(nèi)部和外部環(huán)境。

三、我國(guó)地方政府債務(wù)證券化的實(shí)踐做法

由于我國(guó)地方政府往往將所籌資金用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，因此具備了擁有大量在未來(lái)可產(chǎn)生現(xiàn)金流的固定資產(chǎn)。這類資產(chǎn)的交易結(jié)構(gòu)類似于普通企業(yè)固定資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)。我國(guó)地方政府債務(wù)證券化的具體操作如下：（1）地方政府作為發(fā)起機(jī)構(gòu)將能夠產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行打包，并將這些資產(chǎn)出售給特殊機(jī)構(gòu)（SPV），這一過程完成了打包資產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移；（2）SPV對(duì)所獲資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，將其作為發(fā)行資產(chǎn)支持證券出售給相關(guān)的投資者；（3）SPV委托相關(guān)的證券公司或投行對(duì)其發(fā)行的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行承銷，并應(yīng)積極尋找金融機(jī)構(gòu)對(duì)其發(fā)行的證券進(jìn)行擔(dān)保，以獲取較高的信用評(píng)級(jí)；（4）地方政府應(yīng)委托商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)作為服務(wù)機(jī)構(gòu)為其資產(chǎn)證券化過程中提供相關(guān)便利，服務(wù)機(jī)構(gòu)的主要職能在于接收發(fā)起機(jī)構(gòu)相關(guān)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，并把資產(chǎn)所產(chǎn)生的投資回報(bào)分配給資產(chǎn)支持證券的投資人（圖1）。

四、我國(guó)地方政府債務(wù)證券化的模型分析

（一）SPV選擇資產(chǎn)組合的模型分析

對(duì)于SPV來(lái)說(shuō)最關(guān)鍵的問題是如何正確選擇資產(chǎn)組合以實(shí)現(xiàn)最大利益或最小風(fēng)險(xiǎn)，但并不是所有的政府資產(chǎn)都可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)被證券化。政府常用來(lái)投資的項(xiàng)目一般分為盈利性項(xiàng)目、微利性項(xiàng)目和純公益性項(xiàng)目。在這三類資產(chǎn)中，SPV只能選擇盈利性項(xiàng)目作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，因?yàn)槠湮磥?lái)現(xiàn)金流入穩(wěn)定、具有規(guī)律性且可以預(yù)測(cè)，資產(chǎn)本身質(zhì)量較高。因此，SPV在購(gòu)買資產(chǎn)時(shí)會(huì)重點(diǎn)考察預(yù)期損失，通過設(shè)立模型來(lái)比較各種預(yù)期損失的大小，選出最小預(yù)期損失得出最有效的資產(chǎn)組合。

穆迪公司的資產(chǎn)池信用分析的BET方法可以用來(lái)選擇資產(chǎn)池中的資產(chǎn)組合，該方法不需要經(jīng)過大量試算，對(duì)小資產(chǎn)池而言，甚至手工計(jì)算就可實(shí)施BET方法。設(shè)n為真實(shí)資產(chǎn)池所包括的資產(chǎn)種類數(shù)，Pi表示第i種資產(chǎn)的違約概率，Qi表示第i種資產(chǎn)的回收概率，F(xiàn)i表示第i種資產(chǎn)的賬目?jī)r(jià)值，？籽ij表示第i種資產(chǎn)和j種資產(chǎn)的違約相關(guān)系數(shù)。

1.計(jì)算資產(chǎn)池多樣度D。該指標(biāo)反映資產(chǎn)池或者資產(chǎn)構(gòu)成的多樣化程度。通過對(duì)資產(chǎn)池的劃分，可以使資產(chǎn)池更加有序，這樣易于分析資產(chǎn)總體風(fēng)險(xiǎn)特性。資產(chǎn)池多樣度為D=■。

2.劃分資產(chǎn)池。將資產(chǎn)池原先n筆真實(shí)資產(chǎn)劃分為D類資產(chǎn)，劃分的核心要點(diǎn)在于使每類假設(shè)資產(chǎn)之間具有明顯的差異性，但每類假設(shè)資產(chǎn)內(nèi)部卻能滿足明顯的相似性和關(guān)聯(lián)性。

3.計(jì)算違約概率。在對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行多樣度劃分之后，就可根據(jù)每類假設(shè)資產(chǎn)的違約率以及損失率算出全部資產(chǎn)池的違約率和損失率，以及相應(yīng)的損失水平。第j類資產(chǎn)發(fā)生違約的概率用Pj表示，其值可以表示為：Pj=■ Pj （1-P）D-j。假定每種情況發(fā)生時(shí)的期望損失率為Ej，則全部資產(chǎn)池的預(yù)期損失率為∑PjEj。

在此基礎(chǔ)上通過比較選出最小的預(yù)期損失率，即min∑PjEj，這將有助于選擇將哪些基礎(chǔ)資產(chǎn)放入資產(chǎn)池中。

（二）地方政府債務(wù)證券化定價(jià)分析

研究地方政府債務(wù)證券化三大參與主體的收益情況可以為證券化產(chǎn)品的定價(jià)提供幫助。資產(chǎn)發(fā)起人、特設(shè)機(jī)構(gòu)、投資者三方都是追求自身利益最大化的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，三者的利益既相關(guān)又部分沖突，因此要綜合這三方的共同利益。對(duì)于資產(chǎn)發(fā)起人，資產(chǎn)證券化的吸引力在于相對(duì)其它融資工具具有成本更低的優(yōu)勢(shì)；對(duì)于特設(shè)機(jī)構(gòu)，參與資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)的收入必須為正，且越多越好；對(duì)于投資者，資產(chǎn)證券化的吸引力相對(duì)于其他投資工具能夠獲得更高收益。

1.資產(chǎn)發(fā)起人的收益分析

設(shè)資產(chǎn)池由n個(gè)貸款組成，每一貸款x的金額為Px，則該資產(chǎn)池的貸款總額為K=P1+P2+…Pn，貸款年利率為Rx，貸款期限為Dx，平均貸款利率為r1=■Rx■，持續(xù)期為D1，假定貸款到期一次還本且每年支付一次利息，則原始借款人支付給資產(chǎn)發(fā)起人的年利息為Ix=RxPx，若市場(chǎng)利率為R，則其現(xiàn)值為■■，資產(chǎn)池現(xiàn)金流入總量的現(xiàn)值為：■■■+■■。資產(chǎn)發(fā)起人將該資產(chǎn)池出售給特設(shè)機(jī)構(gòu)并進(jìn)行融資，該資產(chǎn)池的平均融資利率為r2，持續(xù)期為D2，則資產(chǎn)發(fā)起人的凈收入為■■■+■■-■■-■。

資產(chǎn)證券化與銀行貸款相比能夠產(chǎn)生穩(wěn)定、持續(xù)的現(xiàn)金流，其質(zhì)量一般高于銀行抵押產(chǎn)品與公司債券，同時(shí)發(fā)起人必須對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行內(nèi)部信用增級(jí)，所以資產(chǎn)證券化融資成本低于銀行貸款和公司債券。此外，國(guó)債的信譽(yù)最高而信用風(fēng)險(xiǎn)小，所以其融資成本最低。因此，資產(chǎn)證券化的融資成本應(yīng)高于國(guó)債發(fā)行成本。設(shè)RN為國(guó)債發(fā)行成本，RC為公司債券融資成本，RL為銀行貸款融資成本，則有RN≤r2≤min（RC，RL）。

2.特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV）的收益分析

假設(shè)特設(shè)機(jī)構(gòu)由m個(gè)證券組成，證券y的面值為Qy，則證券融資總額為K=Q1+Q2+…+Qm，發(fā)行利率為Ry，期限為Dy，平均持續(xù)期為D3，則平均發(fā)行利率為r3=■Ry■。假設(shè)特設(shè)機(jī)構(gòu)一次還本且每年支付一次利率，則支付的年利息為Iy=RyQy，其現(xiàn)值為■■，因此特設(shè)機(jī)構(gòu)支付給投資者的總現(xiàn)值為■■■+■■=■■+■。

若設(shè)C1為與證券化資產(chǎn)規(guī)模有關(guān)的一次性支出費(fèi)用率，C2為與證券化資產(chǎn)規(guī)模有關(guān)的每年平均需支出費(fèi)用率，C3為與證券化資產(chǎn)規(guī)模無(wú)關(guān)的費(fèi)用。則特設(shè)機(jī)構(gòu)支出費(fèi)用的現(xiàn)值為■■+KC1+C3。而特設(shè)機(jī)構(gòu)的總收入即資產(chǎn)發(fā)起人向其融資的總支出為■■-■。由此可知，特設(shè)機(jī)構(gòu)的凈收入應(yīng)為■■-■-■■-KC1-C3-■■-■。

對(duì)于特設(shè)機(jī)構(gòu)，應(yīng)考慮D2與D3相互匹配，即D2與D3近似相等，令F=■■=■■，則特設(shè)機(jī)構(gòu)凈收入變?yōu)镵F（r2-r3-C2）-KC1-C3，由于特設(shè)機(jī)構(gòu)須保證凈收入大于0，因此KF（r2-r3）≥KFC2+KC1+C3，經(jīng)變換可得（r2-r3）≥■+■+C2。

由該式可知，在費(fèi)用相對(duì)固定的情況下，利差（r2-r3）的范圍取決于參數(shù)F與K，具體表現(xiàn)為：（1）利差與F成反比，即證券化資產(chǎn)的融資期限越長(zhǎng)，對(duì)利差的要求越低，有助于提高資產(chǎn)證券化融資競(jìng)爭(zhēng)力；（2）利差與證券化資產(chǎn)的規(guī)模K成反比，即資產(chǎn)證券化規(guī)模越大，越有助于降低與規(guī)模有關(guān)的費(fèi)用，也有助于提高資產(chǎn)證券化融資競(jìng)爭(zhēng)力；（3）證券化相關(guān)前期成本是影響證券化收益的主要因素，這些成本包括：財(cái)務(wù)顧問費(fèi)、評(píng)級(jí)費(fèi)、評(píng)估費(fèi)、承銷費(fèi)、律師費(fèi)等。

3.投資者的收益分析

若要保證資產(chǎn)化證券對(duì)市場(chǎng)投資者有足夠吸引力，r3應(yīng)大于銀行存款利率Rs和同期限國(guó)債利率Rn，但應(yīng)不高于同期限公司債券的投資收益率Re，即Max（Rs，Rn）≤r3≤Re。

五、我國(guó)地方政府債務(wù)證券化所面臨的困難及對(duì)策建議

（一）地方政府債務(wù)證券化所面臨的困難

1.現(xiàn)行法律制度滯后

資產(chǎn)證券化是一種金融創(chuàng)新融資工具，涉及到證券、擔(dān)保、非銀行金融業(yè)務(wù)等多個(gè)方面，運(yùn)作過程復(fù)雜，需要一個(gè)健全的法律體系來(lái)保障其運(yùn)轉(zhuǎn)。但我國(guó)相關(guān)法律制度建設(shè)的滯后性對(duì)這一融資模式的發(fā)展產(chǎn)生阻礙。比如在SPV主體資格方面，我國(guó)法律對(duì)其的限制較為明顯，作為資產(chǎn)證券化媒介，SPV基本上是一個(gè)“空殼公司”，其資本金數(shù)量很少甚至沒有，按照我國(guó)公司法規(guī)定，新設(shè)立的公司對(duì)發(fā)起人人數(shù)和資本最低限額都有嚴(yán)格要求，同時(shí)新公司還要有固定的經(jīng)營(yíng)地點(diǎn)和有實(shí)力的經(jīng)營(yíng)條件，這使得SPV在注冊(cè)以及獲得獨(dú)立法人地位等方面要面對(duì)法律阻力，因此很難能擁有公開發(fā)行證券的資格。

2.資信評(píng)估機(jī)構(gòu)的水準(zhǔn)有待提高

在規(guī)范的資產(chǎn)證券化過程中，資信評(píng)估機(jī)構(gòu)是非常重要的，其不僅為市場(chǎng)提供信息，而且也有利于增強(qiáng)投資者信心。目前我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估管理還不規(guī)范，行業(yè)資產(chǎn)評(píng)估體系和實(shí)踐標(biāo)準(zhǔn)不一，地方行政干預(yù)嚴(yán)重，導(dǎo)致市場(chǎng)混亂。這也使得國(guó)內(nèi)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)，信譽(yù)普遍較差，難以得到投資者認(rèn)可。

（二）改善地方政府債務(wù)證券化環(huán)境的對(duì)策

1.加快立法，構(gòu)筑健全的法律法規(guī)體系

健全完善的法律體系能夠保障各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體順利開展正常的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，降低交易成本。針對(duì)我國(guó)情況，應(yīng)給予地方政府債務(wù)證券化一些特殊法律待遇，以促進(jìn)其快速發(fā)展，如及時(shí)制定《資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》、《資產(chǎn)證券化法》、《資產(chǎn)評(píng)估法》、《離岸金融法》等相關(guān)法律法規(guī)，同時(shí)修改和完善《擔(dān)保法》、《破產(chǎn)法》《保險(xiǎn)法》、《外匯管理?xiàng)l例》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》等國(guó)家法律法規(guī)及相關(guān)條款，并按照上述法律嚴(yán)格執(zhí)行，為地方政府債務(wù)證券化構(gòu)造一個(gè)良好的法律環(huán)境。

2.借鑒國(guó)外信用評(píng)級(jí)機(jī)制，提高評(píng)估效果

針對(duì)現(xiàn)階段資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)混亂的情況，相關(guān)部門應(yīng)保持資產(chǎn)評(píng)估業(yè)自身獨(dú)立性，建立市場(chǎng)監(jiān)督制度和機(jī)制，形成以評(píng)估為根本、其他應(yīng)用條款為輔助的資產(chǎn)評(píng)估體系，達(dá)到約束和發(fā)展資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的目的。資產(chǎn)評(píng)估收費(fèi)應(yīng)堅(jiān)持市場(chǎng)化原則，防止不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，確保資產(chǎn)評(píng)估業(yè)發(fā)展秩序良好。

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第2篇

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化法律制度立法

資產(chǎn)證券化是近年來(lái)國(guó)際金融領(lǐng)域最重要、發(fā)展最為迅速的金融創(chuàng)新。事實(shí)上，資產(chǎn)證券化不僅是一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，更是一個(gè)法律過程?？v觀證券化的興起和發(fā)展，各國(guó)無(wú)不依托于有利的法律制度。但是，資產(chǎn)證券化純粹市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)行為的本色，使得各國(guó)在對(duì)它的法律調(diào)整上不約而同地呈現(xiàn)出了許多共性，本文的目的就在于通過對(duì)資產(chǎn)證券化關(guān)鍵機(jī)制的分析考察我國(guó)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的法制狀況，從而探討我國(guó)資產(chǎn)證券化的法律思路。

資產(chǎn)證券化的主要內(nèi)容

產(chǎn)生擬證券化資產(chǎn)的法律關(guān)系。該法律關(guān)系是發(fā)起人與債務(wù)人之間的債權(quán)關(guān)系。由于發(fā)起人作為債權(quán)人對(duì)債務(wù)人享有受法律保障的收取應(yīng)收款的權(quán)利，這使得發(fā)起人可以將這些應(yīng)收款加以匯集，得以組成資產(chǎn)池，出售給SPV作為發(fā)行ABS的擔(dān)保資產(chǎn)。

轉(zhuǎn)讓擬證券化資產(chǎn)而產(chǎn)生的法律關(guān)系。通過發(fā)起人與SPV簽訂應(yīng)收款出售協(xié)議，SPV受讓原始權(quán)益人（發(fā)起人）的資產(chǎn)（債權(quán)），從而使之與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，并獲得要求原始債務(wù)人直接向其償付債務(wù)的權(quán)利。不良資產(chǎn)證券化要求該交易應(yīng)該符合所在國(guó)的法律，達(dá)到法律上的“真實(shí)銷售”要避免法院將其定性為擔(dān)保性融資或其他不利于資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)讓形式。至于SPV應(yīng)向原始權(quán)益人（發(fā)起人）支付的資產(chǎn)受讓款項(xiàng)，通常要在SPV收到了投資者認(rèn)繳的購(gòu)買資產(chǎn)化證券的款項(xiàng)之后，再向原始權(quán)益人（發(fā)起人）支付。

SPV運(yùn)營(yíng)過程中產(chǎn)生的法律關(guān)系。SPV在運(yùn)營(yíng)過程中產(chǎn)生了許多的法律關(guān)系：SPV與股份受托人簽訂公益信托協(xié)議，二者之間產(chǎn)生的公益信托法律關(guān)系；SPV與公司服務(wù)提供人簽訂的公司服務(wù)協(xié)議所產(chǎn)生的服務(wù)關(guān)系。

資產(chǎn)管理與運(yùn)營(yíng)過程中的法律關(guān)系。SPV與應(yīng)收款管理服務(wù)人簽訂資產(chǎn)管理服務(wù)協(xié)議，由資產(chǎn)管理服務(wù)人代SPV管理資產(chǎn)包括收取應(yīng)收款產(chǎn)生的現(xiàn)金流并將其存入專門的銀行帳戶，同時(shí)定期向SPV提供報(bào)告，說(shuō)明收入與支出的資金來(lái)源、資金余額、違約狀況、費(fèi)用扣減等管理信息。二者之間的法律關(guān)系一般是委托關(guān)系。

信用增級(jí)過程所產(chǎn)生的法律關(guān)系。SPV與信用增級(jí)機(jī)構(gòu)簽訂信用增級(jí)合同或者償付協(xié)議，通過此協(xié)議明確增級(jí)提供人的信用等級(jí)、所提供的信用增級(jí)方式、幅度、償付條件以及信用增級(jí)提供人可以獲得的信用增級(jí)費(fèi)用。信用增級(jí)所產(chǎn)生的法律關(guān)系一般來(lái)說(shuō)是SPV與為其發(fā)行證券所提供擔(dān)保的第三方所產(chǎn)生的擔(dān)保關(guān)系。

SPV在發(fā)行證券所形成的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。SPV作為證券的發(fā)行人與證券商簽訂證券承銷協(xié)議，根據(jù)證券承銷機(jī)構(gòu)在承銷過程中承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù)不同可以分為包銷與代銷。在前者包銷人從發(fā)行人處購(gòu)買下所有的證券后，承擔(dān)全部的銷售風(fēng)險(xiǎn)；而后者代銷人與發(fā)行人之間僅僅是委托關(guān)系，約定時(shí)間內(nèi)未售出的證券可以再退還給發(fā)行人。同時(shí)在證券發(fā)行以后，SPV與證券的投資者間也形成新的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。

資產(chǎn)證券化的法律本質(zhì)

作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新所具有的優(yōu)越性，證券化的資產(chǎn)在法學(xué)本質(zhì)上是一項(xiàng)債權(quán)，債是特定人與特定人之間的請(qǐng)求為特定行為的法律關(guān)系，債權(quán)作為一種相對(duì)權(quán)、對(duì)人權(quán)，性質(zhì)決定了債權(quán)人只能向特定的債務(wù)人請(qǐng)求履行債務(wù)并獨(dú)自承擔(dān)著債務(wù)人不履行債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

在資產(chǎn)證券化中，需要通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的人，一般被稱為發(fā)起人。發(fā)起人是基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利人即債權(quán)人。發(fā)起人為自身融資的目的，啟動(dòng)了資產(chǎn)證券化的程序，最終實(shí)現(xiàn)融資目的。通常，發(fā)起人可以是銀行等金融機(jī)構(gòu)，也可以是其他符合條件的需要融資的法律實(shí)體。一般來(lái)講，發(fā)起人要保證對(duì)應(yīng)收款具有合法的權(quán)利，并保存有較完整的債權(quán)債務(wù)合同和較詳細(xì)的合同履行狀況的資料。債務(wù)人是一種統(tǒng)稱，是指那些基于基礎(chǔ)資產(chǎn)需要付費(fèi)的人。債務(wù)人可以是各種信用或者信貸關(guān)系的消費(fèi)者，也可以是某種買賣合同或者其他合同的付費(fèi)方。通常，債務(wù)人的資信、經(jīng)營(yíng)狀況，或者付費(fèi)的情況，會(huì)決定支持證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合（在法學(xué)本質(zhì)上是債權(quán)）出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（作為發(fā)起人和投資人之間的中介，并由之發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的實(shí)體），由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷售給金融市場(chǎng)上的投資者。

資產(chǎn)證券化的法律問題

SPV與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。由于資產(chǎn)支撐證券是由SPV來(lái)發(fā)行和償付的，SPV與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離直接保障著投資者的投資安全。從經(jīng)濟(jì)上講，經(jīng)過合理的計(jì)算，SPV通過其購(gòu)買的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的利息和本金，而且SPV的運(yùn)作費(fèi)用在其成立時(shí)也可預(yù)算出來(lái)。因此，SPV正常運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)不大。因此，法律在此主要是要求SPV將其業(yè)務(wù)限定于資產(chǎn)證券化這一項(xiàng)，而不能從事其他有風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)。一般而言，SPV在其公司章程、有限合伙的合伙契約、信托的信托契約中有一目標(biāo)條款對(duì)SPV的目標(biāo)和行為能力進(jìn)行限制。而且，這一目標(biāo)條款對(duì)外應(yīng)是公示的。正基于法律上的這一限制，SPV在實(shí)際運(yùn)作中，只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益，實(shí)際管理與控制都委托他人。

PV與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。原始權(quán)益人作為經(jīng)濟(jì)實(shí)體也會(huì)遭遇破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。這對(duì)于SPV的影響主要在于其已轉(zhuǎn)移給SPV的資產(chǎn)組合是否會(huì)被列入原始權(quán)益人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。如果被列入，其將被清算給原始權(quán)益人的所有債權(quán)人，將導(dǎo)致SPV不能獲得足夠的現(xiàn)金流來(lái)償還資產(chǎn)支撐證券的投資者，從而使證券化的目標(biāo)落空。原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV可以采用兩種方式：出售和擔(dān)保融資。滿足各國(guó)法律與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則關(guān)于“真實(shí)出售”（TrueSale）標(biāo)準(zhǔn)要求的出售使資產(chǎn)組合的所有權(quán)徹底轉(zhuǎn)移給SPV，使該項(xiàng)資產(chǎn)能夠從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表中移出，從而可以實(shí)現(xiàn)SPV與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。另一種方式，即擔(dān)保融資是指原始權(quán)益人以資產(chǎn)組合（即抵押擔(dān)保債權(quán)）為擔(dān)保向SPV融資，在原始債務(wù)人履行債務(wù)后，原始權(quán)益人再向SPV償還借款，SPV再以此向資產(chǎn)支撐證券的投資者償付?？傮w上來(lái)講，真實(shí)銷售比較擔(dān)保融資而言，不僅能改善原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表，而且在破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)上也比擔(dān)保融資更徹底。

SPV與其母公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。當(dāng)SPV不是由政府設(shè)立或有政府背景時(shí)，還需考慮的一個(gè)法律問題在于其設(shè)立人或者對(duì)其擁有控制權(quán)的母公司破產(chǎn)對(duì)其產(chǎn)生的影響。為了保障資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的運(yùn)作，要求SPV與其設(shè)立人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，其設(shè)立人的破產(chǎn)不能導(dǎo)致SPV被清算。這首先要求SPV擁有獨(dú)立的法律地位，在設(shè)立人破產(chǎn)時(shí)自己不會(huì)被法院判決合并清算。這種獨(dú)立地位，不僅是形式上的，而且應(yīng)是實(shí)質(zhì)上的，以免法庭運(yùn)用“揭開公司面紗”理論等各種實(shí)質(zhì)性合并原則將SPV及其資產(chǎn)納入母公司的破產(chǎn)程序之中。我國(guó)開展資產(chǎn)證券化活動(dòng)的立法建議

我國(guó)現(xiàn)行法律中關(guān)于資產(chǎn)證券化的規(guī)定比較零散，無(wú)法勾勒一個(gè)清晰的證券化操作流程，必須對(duì)現(xiàn)行立法中有利于證券化發(fā)展的規(guī)定加以整合、補(bǔ)充，從而形成一項(xiàng)專門的立法，清晰地界定證券化各個(gè)操作階段各方當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。

SPV是達(dá)到破產(chǎn)隔離的核心手段，資產(chǎn)證券化之所以能吸引投資者，就是在于圍繞SPV所做的破產(chǎn)隔離設(shè)計(jì)，因此設(shè)立一個(gè)有利于資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)的SPV尤為重要，設(shè)立過程中應(yīng)注意以下內(nèi)容：SPV必須獨(dú)立于其他金融機(jī)構(gòu)，以避免關(guān)聯(lián)交易；SPV設(shè)立有一定的政府背景，以提升資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)、規(guī)范證券化運(yùn)作并有助于應(yīng)付危機(jī)，也可以降低成本，美國(guó)的聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)、政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司就是典型的由政府組建的SPV；SPV有義務(wù)定期審查有關(guān)資產(chǎn)狀況，必要時(shí)宣布證券發(fā)行違約并采取保護(hù)投資者的措施；最重要的是SPV必須是不具有破產(chǎn)資格的機(jī)構(gòu)，以達(dá)到資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離要求。為了避免SPV自身的破產(chǎn)，可以在SPV的章程中對(duì)其業(yè)務(wù)范圍進(jìn)行限制，將其業(yè)務(wù)僅僅限定在實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化這一目的，除此之外不得進(jìn)行其他業(yè)務(wù)活動(dòng)，除了履行證券化目的而發(fā)生的債務(wù)外，不得再發(fā)生其他債務(wù)，也不得為他方提供擔(dān)保，不得利用證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)為其他機(jī)構(gòu)設(shè)定抵押、質(zhì)押和任何其他形式的擔(dān)保；為了最大的與發(fā)起人的破產(chǎn)相隔離，應(yīng)當(dāng)賦予SPV獨(dú)立的法律地位，避免“實(shí)體合并”，即SPV不得為發(fā)起人的附屬機(jī)構(gòu)。

目前階段構(gòu)建信托模式的SPV是相對(duì)比較適宜的。為了更好實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離以及基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理，必須進(jìn)一步完善相關(guān)的法律：首先，要明確信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)歸受托人即SPV所有，避免被列入發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)之內(nèi)。其次，要從業(yè)務(wù)范圍上限制受托人即SPV的信托行為能力范圍，規(guī)定受托人除非是為受益人的利益，一般情況下不得負(fù)債；對(duì)受托人對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的處置也要進(jìn)行必要的限制，第30條規(guī)定“在向投資機(jī)構(gòu)支付信托財(cái)產(chǎn)收益的間隔期內(nèi)，資金保管機(jī)構(gòu)只能按照合同約定的方式和受托機(jī)構(gòu)的指令，將信托財(cái)產(chǎn)收益投資于流動(dòng)性好、變現(xiàn)能力強(qiáng)的國(guó)債、政策性金融債及中國(guó)人民銀行允許投資的其他金融產(chǎn)品”，這條規(guī)定是對(duì)受托人利用信托財(cái)產(chǎn)閑置資金進(jìn)行投資的投資對(duì)象作出的限制。再者，針對(duì)《信托法》第17條所列的設(shè)立信托前委托人的債權(quán)人已對(duì)該信托財(cái)產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利和受托人處理信托事務(wù)所產(chǎn)生的債務(wù)可能被強(qiáng)制執(zhí)行的情況，應(yīng)當(dāng)在發(fā)起資產(chǎn)證券化時(shí)就對(duì)證券化資產(chǎn)的情況了解清楚，為此必須強(qiáng)化有關(guān)信息披露規(guī)定，并對(duì)受托人管理和處分信托財(cái)產(chǎn)的行為進(jìn)行必要的限制。最后，為防止受托財(cái)產(chǎn)被強(qiáng)制執(zhí)行，更有效地實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，對(duì)受托人的誠(chéng)信義務(wù)也應(yīng)從法律上做出明確規(guī)定，并具體規(guī)定SPT運(yùn)作資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所需具備的業(yè)務(wù)能力、資信等級(jí)和風(fēng)險(xiǎn)控制能力等等。

誠(chéng)然，采取信托模式的特設(shè)機(jī)構(gòu)有其優(yōu)勢(shì)，但根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)的現(xiàn)實(shí)金融發(fā)展?fàn)顩r和現(xiàn)有法律框架，如果能對(duì)證券化進(jìn)行專門的立法，并對(duì)相關(guān)法律法規(guī)作出一些修改和完善，那么公司制的特殊機(jī)構(gòu)也是可以被采用的。不過由于《公司法》關(guān)系到眾多方面，如果僅僅為了迎合資產(chǎn)證券化而對(duì)現(xiàn)行《公司法》進(jìn)行修改，勢(shì)必將導(dǎo)致《公司法》規(guī)定對(duì)其他方面的不適用，因此不宜進(jìn)行直接修改，只能對(duì)為實(shí)施資產(chǎn)證券化而設(shè)立的特殊目的的公司給予特殊規(guī)定，明確其權(quán)利能力和行為能力、準(zhǔn)入條件、行為方式。如前文所述，《公司法》、《證券法》對(duì)于設(shè)立公司的最低注冊(cè)資本金和發(fā)行證券的最低資本金的要求，對(duì)于僅為實(shí)現(xiàn)某次資產(chǎn)證券化而設(shè)立的特殊目的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)似乎有些過于嚴(yán)格，因此可以在《公司法》、《證券法》對(duì)以發(fā)行資產(chǎn)支持證券為目的而設(shè)立的公司注冊(cè)資本金等專門規(guī)定較低的標(biāo)準(zhǔn)；而在SPC的組織結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上，為了保護(hù)投資者利益應(yīng)該設(shè)置一般的公司都應(yīng)當(dāng)具備的治理結(jié)構(gòu)，但為了降低運(yùn)行成本，可以在人數(shù)上、機(jī)制運(yùn)行上相對(duì)簡(jiǎn)化；不過，對(duì)比之下，以資產(chǎn)證券化為特殊目的而設(shè)立的公司，因?yàn)槠湓O(shè)立目的就是要達(dá)到破產(chǎn)隔離的要求，因此其在財(cái)務(wù)上要比一般公司制定更為嚴(yán)格的制度要求，如在公司章程中規(guī)定SPC除了資產(chǎn)證券化的目的之外不得有其他目的，其資金流動(dòng)也僅為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，公司所負(fù)債務(wù)僅能基于對(duì)資產(chǎn)支持證券投資人的債權(quán)等等。

參考文獻(xiàn)：

1.費(fèi)婷婷.資產(chǎn)證券化的法律意義分析[J].法制與社會(huì)，2008

第3篇

關(guān)鍵詞：金融資產(chǎn) 證券化 金融機(jī)構(gòu)

金融資產(chǎn)證券化是在上個(gè)世紀(jì)60年代末產(chǎn)生于美國(guó)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一，是一種結(jié)構(gòu)化的融資創(chuàng)新型產(chǎn)品，能夠切實(shí)降低借款人員在融資上的成本，提升金融機(jī)構(gòu)的資本充足機(jī)率、轉(zhuǎn)移與分散金融機(jī)構(gòu)所面臨的各類信用風(fēng)險(xiǎn)。金融資產(chǎn)證券化主要是指金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用創(chuàng)設(shè)特殊目的之機(jī)構(gòu)，應(yīng)用其所具有隔離風(fēng)險(xiǎn)能力，把其所具有的流動(dòng)性比較差的資產(chǎn)，比如，住房貸款和信用卡應(yīng)收賬款中所挑選出來(lái)的今后能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，并通過合理的技術(shù)化處理，把其轉(zhuǎn)化成為能夠在金融市場(chǎng)中進(jìn)行流通的證券。

一、金融資產(chǎn)證券化的基本特點(diǎn)

一是在資產(chǎn)信用基礎(chǔ)上的融資形式。金融資產(chǎn)證券化能夠把存在著的靜態(tài)收益權(quán)切實(shí)轉(zhuǎn)化成為了擔(dān)保證券發(fā)行的一種流動(dòng)型信用資產(chǎn)，也就是對(duì)存量資產(chǎn)實(shí)施證券化之過程。二是具備了結(jié)構(gòu)化特點(diǎn)。證券化在資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移與重組、流程的結(jié)構(gòu)化、多元化主體積極參與等諸多方面展示出結(jié)構(gòu)化特征。與此同時(shí)，證券化還可為分散風(fēng)險(xiǎn)與滿足不同的需求，能夠以在此基礎(chǔ)資產(chǎn)上產(chǎn)生的現(xiàn)金流為來(lái)創(chuàng)設(shè)各類多元化的證券種類，從而展示出結(jié)構(gòu)化工具之特點(diǎn)。三是能夠提供表外的融資。也就是說(shuō)，只需發(fā)起人把和資產(chǎn)相關(guān)的收益與風(fēng)險(xiǎn)加以轉(zhuǎn)移以實(shí)現(xiàn)真實(shí)地出售，就能夠從資產(chǎn)負(fù)債表當(dāng)中加以消除，并且確認(rèn)受益和損失，從而實(shí)現(xiàn)非負(fù)債性的融資。

二、金融資產(chǎn)證券化形成的原因

在上個(gè)世紀(jì)八十年代初出現(xiàn)的國(guó)際債務(wù)危機(jī)之中，商業(yè)銀行貸款債權(quán)無(wú)法轉(zhuǎn)讓的不足得到了充分地暴露。一旦債務(wù)人所出現(xiàn)的財(cái)務(wù)困境造成債務(wù)無(wú)法得到合理地償還，債權(quán)人就只能被動(dòng)地承受后果。這一交易之中的不公平造成了資本市場(chǎng)常常會(huì)處在動(dòng)蕩的狀態(tài)下。一旦以購(gòu)買債券的形式來(lái)發(fā)放各類貸款，那在償債較為困難或者債權(quán)人急于收回債權(quán)的狀況下，債券就可隨時(shí)加以轉(zhuǎn)讓，從而切實(shí)解決到期不還款之難題。當(dāng)前，因?yàn)樯a(chǎn)資本向國(guó)際化進(jìn)行發(fā)展，科技的不斷進(jìn)步、新興工業(yè)的不斷崛起促使經(jīng)濟(jì)得到了良性發(fā)展，對(duì)于資金的需求強(qiáng)度也在不斷提升，這就在客觀上需要債券市場(chǎng)在全球范圍內(nèi)成為投資與需求之中介。與此同時(shí)，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)改革導(dǎo)致其采取了開放國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)之舉措，這樣就能提升金融資產(chǎn)證券化之速度。比如，美國(guó)與法國(guó)等國(guó)就全面取消了對(duì)民眾征收證券利息預(yù)扣稅的政策，從而有力推動(dòng)了證券業(yè)之發(fā)展。

三、解決金融資產(chǎn)證券化問題的對(duì)策

（一）強(qiáng)化金融資產(chǎn)證券化的立法工作

當(dāng)前，我們?nèi)鄙賹?duì)于金融領(lǐng)域資產(chǎn)證券化工作的統(tǒng)一謀劃，其中，在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)處理上、在稅收優(yōu)惠政策上、在交易規(guī)則上等諸多方面沒有做到協(xié)調(diào)統(tǒng)一，主要還是運(yùn)用信托的方式來(lái)實(shí)施資產(chǎn)的證券化，加之法律法規(guī)層面的制約，導(dǎo)致公司制資產(chǎn)證券化無(wú)法實(shí)施切實(shí)有效地操作。因此，需要強(qiáng)化金融資產(chǎn)證券化的立法工作，以確保與實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)證券化的穩(wěn)步發(fā)展。在當(dāng)前現(xiàn)有規(guī)定的基礎(chǔ)之上，應(yīng)當(dāng)由人民銀行、證監(jiān)會(huì)以及財(cái)政部等相關(guān)主管制定出金融資產(chǎn)證券化的有效操作手段，落實(shí)好先行試點(diǎn)工作。要循序漸進(jìn)，富有針對(duì)性地對(duì)金融資產(chǎn)公司管理?xiàng)l例等相關(guān)法規(guī)實(shí)施修訂，從而全力發(fā)揮金融資產(chǎn)證券化所具有的功能，從而滿足各個(gè)不同階段實(shí)施金融資產(chǎn)證券化的實(shí)際需要。

（二）落實(shí)金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部控制工作

各金融機(jī)構(gòu)要依據(jù)本單位的經(jīng)營(yíng)范圍、自身實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)程度以及金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的具體特點(diǎn)，以確定是否要開展金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，參與的方式以及規(guī)模。一是要在實(shí)施金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)以前就充分地認(rèn)識(shí)與評(píng)估有可能會(huì)面臨的各類信用風(fēng)險(xiǎn)，從而形成相應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部審批程序、業(yè)務(wù)處理體系以及內(nèi)部控制制度等。二是金融機(jī)構(gòu)要充分認(rèn)識(shí)到自身開展金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)之后所要承擔(dān)起來(lái)的義務(wù)與責(zé)任，并且依據(jù)其在金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)體系之中所承擔(dān)的角色，科學(xué)分析金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所具有的風(fēng)險(xiǎn)性特點(diǎn)，制定出與之相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理政策以及程序，從而保障能夠有效識(shí)別、計(jì)量與控制金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有可能產(chǎn)生的各類風(fēng)險(xiǎn)，并且同時(shí)避免由于在金融資產(chǎn)證券化當(dāng)中承擔(dān)過多的角色而發(fā)生一些利益上的沖突。

（三）注重金融機(jī)構(gòu)的外部監(jiān)管工作

一是金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)要將保護(hù)廣大投資者的切身利益作為核心任務(wù)來(lái)抓，從而保障本國(guó)金融體系的安全與穩(wěn)定，并且開展謹(jǐn)慎性地監(jiān)管，積極地推動(dòng)資產(chǎn)的證券化，讓金融監(jiān)管與效率之提升能夠?qū)崿F(xiàn)動(dòng)態(tài)化的均衡。與此同時(shí)，還應(yīng)當(dāng)有效保護(hù)資產(chǎn)債務(wù)人的合法權(quán)益。二是金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化對(duì)金融機(jī)構(gòu)所實(shí)施的內(nèi)控機(jī)制之引導(dǎo)，從而保證監(jiān)管法律法規(guī)能夠得到實(shí)實(shí)在在地貫徹與落實(shí)。要通過監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，切實(shí)指引被監(jiān)管者設(shè)計(jì)出合理的內(nèi)控制度，并且把監(jiān)督金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)控制度作為工作重點(diǎn)，立足于審計(jì)，對(duì)內(nèi)控制度實(shí)施監(jiān)督。

（四）強(qiáng)化金融資產(chǎn)證券信息化建設(shè)

要想順利地實(shí)施金融資產(chǎn)證券化，就應(yīng)當(dāng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，并對(duì)現(xiàn)金流實(shí)施分層結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。這就必須要建立在對(duì)各類金融數(shù)據(jù)實(shí)施量化分析的基礎(chǔ)之上，運(yùn)用現(xiàn)代信息技術(shù)開展巨量化的模擬與分析。所以，金融資產(chǎn)證券信息化建設(shè)雖然目前還處于起步階段，但是其重要性不言而喻。為此，應(yīng)當(dāng)著力強(qiáng)化對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)的分析，實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量等基礎(chǔ)性工作，并且實(shí)施嚴(yán)格地定量化要求，不斷加以規(guī)范，以求適應(yīng)于金融資產(chǎn)證券化之所需。

四、結(jié)束語(yǔ)

綜上所述，建設(shè)更為全面的金融證券化管理體系，應(yīng)當(dāng)通過立法體系建設(shè)、內(nèi)控機(jī)制建設(shè)、外部監(jiān)管建設(shè)、信息化建設(shè)等多個(gè)方面齊抓共管，通過合作與協(xié)調(diào)，實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)證券化工作得到可持續(xù)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]王文宇，黃金澤.金融資產(chǎn)證券化：理論與實(shí)務(wù)[M].北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2006.

第4篇

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)；證券化；融資；結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)證券化是指將一組流動(dòng)性較差但預(yù)計(jì)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一系列的結(jié)構(gòu)安排和組合，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)、收益要素進(jìn)行分離和重組，并實(shí)施一定的信用增級(jí)，從而將組合資產(chǎn)的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)換成可以出售和流通、信用等級(jí)較高的債券或收益憑證型證券的技術(shù)和過程。證券化所產(chǎn)生的金融商品大多屬于固定收益型證券，其特征為現(xiàn)金流的可預(yù)測(cè)性比較高。也就是說(shuō)，任何資產(chǎn)成為證券化的標(biāo)的物，其現(xiàn)金流量可以在適當(dāng)?shù)厍懈?、重組之后，達(dá)到相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定性，這樣才能利用標(biāo)的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量支付證券化所發(fā)行的債券的本息。由于企業(yè)在出售資產(chǎn)進(jìn)行證券化的同時(shí)，由外部主要是資本市場(chǎng)取得資金的融通，因此證券化是一種利用資本市場(chǎng)直接進(jìn)行外部融資的過程。

一、境外成熟資產(chǎn)證券化市場(chǎng)介紹

資產(chǎn)證券化是在西方融資證券化、直接化的金融大環(huán)境下應(yīng)運(yùn)而生并迅速發(fā)展起來(lái)的，資產(chǎn)證券化由最先的住宅抵押貸款證券化到汽車貸款的證券化發(fā)展到信用卡貸款和應(yīng)收賬款的證券化，經(jīng)歷了一個(gè)從不動(dòng)產(chǎn)證券化到動(dòng)產(chǎn)證券化的過程。在證券化初期，證券化資產(chǎn)的品種主要限于住房抵押貸款一類信用特征簡(jiǎn)單、還款條件明確、期限相對(duì)較長(zhǎng)的資產(chǎn)。而隨著資產(chǎn)證券化技術(shù)的不斷成熟，證券化資產(chǎn)的種類局限也不斷縮小，即使那些還款資金流量不易確定、期限較短的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、商業(yè)貸款、無(wú)擔(dān)保消費(fèi)者貸款、公用事業(yè)租賃等眾多產(chǎn)生現(xiàn)金流量的債權(quán)領(lǐng)域等也被納入證券化范圍。

二、資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

資產(chǎn)證券化的一般過程包括：承做貸款的金融機(jī)構(gòu)（或資產(chǎn)持有人）將取得的債權(quán)出售給特殊目的的信托（或公司），同時(shí)通過信用增級(jí)控制信用風(fēng)險(xiǎn)，并經(jīng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)驗(yàn)證評(píng)級(jí)后，由承銷機(jī)構(gòu)出售給投資人。

具體來(lái)講，證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)需要以下幾個(gè)要素和步驟：

第一，確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（即資產(chǎn)的原始權(quán)益人）在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上確定用來(lái)進(jìn)行證券化的資產(chǎn)。盡管證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化。

第二，設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV--Special Purpose Vehicle），這是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的關(guān)鍵主體，是專門設(shè)立的一個(gè)特殊實(shí)體，組建SPV的目的是為了最大限度地降低發(fā)行人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券化的影響，實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)之間的破產(chǎn)隔離。SPV被稱為沒有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)體，一是指SPV本身的不易破產(chǎn)性，二是指將證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人那里真實(shí)出售給SPV，從而實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。而證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人向SPV的轉(zhuǎn)移是非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，一般要求這種轉(zhuǎn)移在性質(zhì)上是真實(shí)的，即資產(chǎn)的真實(shí)出售，其目的是為了實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)隔離，及原始權(quán)益人的其他債權(quán)人在其破產(chǎn)時(shí)對(duì)已證券化資產(chǎn)沒有追索權(quán)。這就要求證券化資產(chǎn)必須完全轉(zhuǎn)移到SPV手中，使資產(chǎn)證券化成為一種表外融資方式。

破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化交易有的技術(shù)，也是區(qū)別于其他融資方式的一個(gè)非常重要的方面。在股票、債券等融資方式中，基礎(chǔ)資產(chǎn)是與其他資產(chǎn)混在一起的，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益不好或破產(chǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)直接影響到股票、債券這些憑證持有人的收益。資產(chǎn)證券化則是將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV，從發(fā)行人的整體資產(chǎn)中剝離出來(lái)，這樣即使資產(chǎn)的原始所用人出了問題，其風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)傳遞給證券持有者，即資產(chǎn)的賣方對(duì)已出售的資產(chǎn)沒有追索權(quán)。

第三，信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)。在資產(chǎn)證券化的過程中，為吸引投資者并降低融資成本，必須對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級(jí)，以提高所發(fā)行證券的信用級(jí)別。信用增級(jí)可以使證券在信用質(zhì)量、償付的時(shí)間性等確定性方面更好地滿足投資者的需要，同時(shí)滿足發(fā)行人在會(huì)計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)方面的需求。

信用增級(jí)的方式主要包括內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)兩大類。內(nèi)部增級(jí)由基礎(chǔ)資產(chǎn)中產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來(lái)提供，主要方式包括建立優(yōu)次級(jí)檔、超額抵押和利差賬戶等。外部增級(jí)的方式主要包括專業(yè)保險(xiǎn)公司提供的保險(xiǎn)、企業(yè)擔(dān)保、信用證和現(xiàn)金抵押賬戶。

第四，發(fā)售證券。信用評(píng)級(jí)結(jié)果公布后，SPV將證券交給承銷商去承銷，可以采取公開發(fā)售或私募的方式來(lái)進(jìn)行。由于這些證券一般都具有高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的特征，所以主要由機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買。

第五，向發(fā)起人支付資產(chǎn)購(gòu)買價(jià)款。SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行的現(xiàn)金收入，按照事先約定的價(jià)格向發(fā)起人支付購(gòu)買證券化資產(chǎn)的價(jià)款，并向其聘請(qǐng)的各專業(yè)中介機(jī)構(gòu)支付相關(guān)費(fèi)用。

第六，管理資產(chǎn)池。SPV要聘請(qǐng)專門的服務(wù)商來(lái)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行管理。服務(wù)商的作用主要包括：收取債務(wù)人每月償還的本息；將收集的現(xiàn)金存入SPV在受托人處設(shè)立的特定賬戶；對(duì)債務(wù)人履行債券債務(wù)協(xié)議的情況進(jìn)行監(jiān)督；管理相關(guān)的稅務(wù)和保險(xiǎn)事宜；在債務(wù)人違約的情況下實(shí)施有關(guān)補(bǔ)救措施。

第七，清償債務(wù)。按照證券發(fā)行時(shí)說(shuō)明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時(shí)、足額向投資者償付本息。利息通常是定期支付的，本金的償還日期及順序因基礎(chǔ)資產(chǎn)和所發(fā)行證券的償還安排不同而有所差別。當(dāng)證券全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，這些剩余將返還給交易發(fā)起人，資產(chǎn)證券化交易的全部過程結(jié)束。

三、中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展

中國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到1992年三亞地產(chǎn)投資券。在此之后，資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功。所謂離岸資產(chǎn)證券化是指跨境的資產(chǎn)證券化運(yùn)行模式，一般認(rèn)為，國(guó)內(nèi)融資方通過在國(guó)外的SPV在國(guó)際市場(chǎng)上以資產(chǎn)證券化的方式向國(guó)外投資者融資的方式即為離岸資產(chǎn)證券化。

近年來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)上盡管還沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作，但各方面都密切關(guān)注著這一廣闊市場(chǎng)，紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構(gòu)想。最引人注目的是在信托產(chǎn)品創(chuàng)新、房地產(chǎn)抵押貸款證券化、不良資產(chǎn)的證券化處理等領(lǐng)域的準(zhǔn)備工作，產(chǎn)品的創(chuàng)新和開拓為資產(chǎn)證券化在中國(guó)的進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。經(jīng)過多年的努力，2005年12月，國(guó)家開發(fā)銀行的ABS和中國(guó)建設(shè)銀行的MBS產(chǎn)品已經(jīng)在銀行間債券市場(chǎng)成功發(fā)行，標(biāo)志著我國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化工作正式啟動(dòng)了。

與此同時(shí)，我們必須看到在現(xiàn)有的法律制度下，資產(chǎn)證券化仍然面臨著許多操作上的障礙。主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

一是法律方面障礙較多。資產(chǎn)證券化是以能在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以規(guī)定各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)的合同為載體，形成一個(gè)以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴(yán)密而又完整的融資結(jié)構(gòu)。我國(guó)目前在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的法律制度限制主要表現(xiàn)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中優(yōu)先權(quán)益的確定和真實(shí)銷售的鑒定；在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會(huì)計(jì)、產(chǎn)品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善，這就造成了資產(chǎn)證券化的法律要求與中國(guó)現(xiàn)行法律之間的諸多矛盾?！豆痉ā分腥狈ｉT針對(duì)資產(chǎn)證券化成立SPV的條款；《稅法》中也沒有針對(duì)SPV的免稅規(guī)定，稅收負(fù)擔(dān)也大幅度抬高了資產(chǎn)證券化的運(yùn)作成本；《會(huì)計(jì)法》中沒有明確的條款規(guī)定資產(chǎn)證券化相關(guān)的資產(chǎn)、負(fù)債的轉(zhuǎn)移和確認(rèn)方法。因此突破法律和制度上的障礙及中國(guó)實(shí)施資產(chǎn)證券化的當(dāng)務(wù)之急。

二是缺乏權(quán)威的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。中國(guó)目前尚缺乏全社會(huì)信用體系的建立，也缺乏權(quán)威信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，這也將限制中國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。信用體系的缺位導(dǎo)致大多數(shù)企業(yè)和個(gè)人沒有足夠的信用記錄和現(xiàn)成的信用評(píng)級(jí)，在實(shí)施資產(chǎn)證券化過程中必須對(duì)大量關(guān)聯(lián)企業(yè)和個(gè)人進(jìn)行相應(yīng)的信用評(píng)估，這將直接提高處置大規(guī)模的分散的應(yīng)收賬款或不良資產(chǎn)的成本。

三是資本市場(chǎng)體系建設(shè)尚不完善。中國(guó)目前尚缺乏多層次的資本市場(chǎng)，其中的債券市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，缺乏專門的資產(chǎn)支持證券投資中介機(jī)構(gòu)和交易市場(chǎng)。另外，對(duì)保險(xiǎn)、企業(yè)、個(gè)人等各種投資主體的投資行為也有諸多限制，這將使資產(chǎn)支持證券缺乏足夠多元化的投資方。對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系而言，如果沒有完善的具有良好流動(dòng)性的二級(jí)市場(chǎng)，資產(chǎn)證券化只是將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了轉(zhuǎn)移，也難于實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)地有效分散。

總之，資產(chǎn)證券化既是一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新，更是一種融資體制的創(chuàng)新。從微觀上講，資產(chǎn)證券化為不同的參與主體帶來(lái)了不同的收益：作為原始權(quán)益人的企業(yè)和銀行可以獲得新的融資來(lái)源，節(jié)約了成本，獲得了表外收益和新的風(fēng)險(xiǎn)管理手段；而作為中介的投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信托機(jī)構(gòu)等則獲得了服務(wù)收入；從宏觀的角度來(lái)看，資產(chǎn)證券化有助于提高融資體制的完備性，改善金融結(jié)構(gòu)，促進(jìn)金融發(fā)展，提高金融安全。

作者單位：中國(guó)鐵路建設(shè)投資公司

參考文獻(xiàn)：

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[2]沈沛，許均華，劉敏.信貸資產(chǎn)證券化：原理與操作技巧[M].北京：中國(guó)金融出版社，1998.48-62.

第5篇

[摘要]受現(xiàn)行財(cái)稅體制和法律制度的制約，融資平臺(tái)已建項(xiàng)目的債務(wù)償還和在建項(xiàng)目的后續(xù)融資問題無(wú)有效的解決途徑，使地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)。資產(chǎn)證券化可以以其獨(dú)特的運(yùn)作特點(diǎn)——“結(jié)構(gòu)性重組”，使“原始權(quán)益人”憑借“有限追索”的制度設(shè)計(jì)來(lái)有效轉(zhuǎn)移或分散運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到實(shí)現(xiàn)化解融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)隱患的目的。

[關(guān)鍵詞]地方融資平臺(tái)；財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)；資產(chǎn)證券化

[中圖分類號(hào)]F832[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1005-6432（2013）42-0107-03

1引言

地方融資平臺(tái)是由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。一般以地方建設(shè)投資公司形式設(shè)立。其實(shí)地方融資平臺(tái)并不是近幾年的產(chǎn)物，它產(chǎn)生于20世紀(jì)的分稅制改革時(shí)期，到了2008年為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，在中央政府4萬(wàn)億元投資政策刺激下才使其獲得了快速增長(zhǎng)。但數(shù)量高速增長(zhǎng)的同時(shí)也伴隨著融資債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的逐漸顯現(xiàn)。從2010年后中央各部委不斷下發(fā)文件，要求清查地方政府融資平臺(tái)債務(wù)，嚴(yán)控貸款規(guī)模，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制和管理。尤其2010年4月國(guó)務(wù)院頒發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)管理有關(guān)問題的通知》（國(guó)發(fā)〔2010〕19號(hào)文件），對(duì)地方融資平臺(tái)公司的平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了系統(tǒng)梳理，其核心內(nèi)容是按照分類管理、區(qū)別對(duì)待的原則，對(duì)已建項(xiàng)目的債務(wù)償還和在建項(xiàng)目的后續(xù)融資問題做了指導(dǎo)性的規(guī)定。大概分為三種情況：第一，融資平臺(tái)公司因承擔(dān)公益性項(xiàng)目建設(shè)舉債，主要依靠財(cái)政資金償還。第二，融資平臺(tái)公司因承擔(dān)公益性項(xiàng)目建設(shè)舉債且項(xiàng)目本身有穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)性收入，主要依靠自身收益償還。第三，融資平臺(tái)公司因承擔(dān)非公益性項(xiàng)目建設(shè)舉債，主要依靠市場(chǎng)化融資方式償還。但這里存在幾個(gè)問題：一是現(xiàn)行財(cái)政體制下地方財(cái)力來(lái)源有限，依靠財(cái)政資金償還債務(wù)的保證性差。二是地方融資平臺(tái)項(xiàng)目即使有穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)性收入，但普遍存在的問題是建設(shè)周期長(zhǎng)、面臨國(guó)家政策變化的風(fēng)險(xiǎn)。三是依靠市場(chǎng)化模式融資，像目前普遍使用的銀行貸款、發(fā)行企業(yè)債等這些方式面臨有制度約束問題。所以，不是說(shuō)目前解決融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題沒有辦法，而是這些方法措施或多或少都會(huì)受到一定的制度、法律 、技術(shù)等方面因素的制約，從而對(duì)其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解不會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的突破，尤其近兩年正是融資平臺(tái)還款的高峰期。那么現(xiàn)在需要做的就是依據(jù)現(xiàn)有環(huán)境條件，找出一個(gè)比較有效的解決方法。而資產(chǎn)證券化以其自身運(yùn)作的獨(dú)特性是可以擔(dān)當(dāng)此任的。

2資產(chǎn)證券化化解地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的依據(jù)

21理論依據(jù)

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性卻能夠產(chǎn)生未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流的一組資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)性重組轉(zhuǎn)化為證券的金融活動(dòng)。資產(chǎn)證券化有別于傳統(tǒng)融資活動(dòng)的神奇性在于“結(jié)構(gòu)性重組”。所謂結(jié)構(gòu)性重組，就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特別目的載體（SPV）以實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”，然后通過基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流重組，以證券形式出售給投資者的過程。通過這一過程，對(duì)于原始權(quán)益人來(lái)講，所有權(quán)和運(yùn)營(yíng)權(quán)保留的選擇性較多。既可以自己發(fā)起證券化交易，也可以將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給專門從事資產(chǎn)證券化的載體，無(wú)論哪種都可以實(shí)現(xiàn)低成本融資。即僅僅只是以一組特定資產(chǎn)為信用支持，而非融資方的整體信用為支撐來(lái)實(shí)現(xiàn)“有限追索”。更有別于傳統(tǒng)融資方式的是表外會(huì)計(jì)處理方法的應(yīng)用，能夠達(dá)到改善資產(chǎn)負(fù)債管理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況的目的。同時(shí)，對(duì)于投資者，由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品都有分級(jí)安排，能夠滿足于不同投資者對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)和期限的偏好。所以，相對(duì)于傳統(tǒng)的融資模式更能滿足市場(chǎng)主體不同的心理需求。

22現(xiàn)實(shí)條件

221政策限制取消

資產(chǎn)證券化在我國(guó)從2005年正式試點(diǎn)到現(xiàn)在有八年時(shí)間，雖經(jīng)2008年金融危機(jī)一度停滯，但隨著2012年9月“國(guó)開行第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券”的發(fā)行和2013年3月證監(jiān)會(huì)《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》的頒布，我國(guó)資產(chǎn)證券化已進(jìn)入常規(guī)化發(fā)展階段，即政策限制已不存在。

222相關(guān)制度安排

2005年試點(diǎn)后有眾多的制度陸續(xù)出臺(tái)，像《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》（2005年4月，2010年8月開始修訂）、《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》（2005年5月）、《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》（2005年10月）、《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（2013年3月）等，我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的基本制度框架已建立。

223證券化資產(chǎn)豐富

（1）銀行信貸資產(chǎn)豐富。2008年后的地方融資平臺(tái)投資主要集中于公益性項(xiàng)目。公益性項(xiàng)目主要是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，建設(shè)周期長(zhǎng)，投資規(guī)模大，融資平臺(tái)的融資方式主要選擇銀行貸款。如河南省2012年10家省級(jí)投資公司融資規(guī)模為65139億元，具體為：銀行貸款39596億元、債券融資101億元、信托融資55億元、金融租賃融資25億元、其他方式融資7443億元。其中通過銀行信貸方式的融資規(guī)模達(dá)60%以上[1]。從商業(yè)銀行角度看或許由于未來(lái)這些融資平臺(tái)發(fā)展的不確定性，給它帶來(lái)信貸風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)又隱含著機(jī)會(huì)。這些資產(chǎn)由于其公益性會(huì)受到中央政府、地方政府的支持，信用等級(jí)高，違約風(fēng)險(xiǎn)小，可在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。所以，對(duì)于目前地方融資平臺(tái)大量的信貸資產(chǎn)（2011年年初，平臺(tái)貸款在人民幣各項(xiàng)貸款中占比接近30%，約20%易出風(fēng)險(xiǎn)[2]）有可能產(chǎn)生的金融安全問題，若通過資產(chǎn)證券化這一創(chuàng)新的融資模式可能會(huì)有效化解。

（2）基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化。采取基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化的方式為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資是近幾年國(guó)際上新興起的一種資產(chǎn)證券化融資方式?；A(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化是指以基礎(chǔ)設(shè)施的未來(lái)收費(fèi)所得產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入為支持發(fā)行證券進(jìn)行融資。由于基礎(chǔ)設(shè)施的收費(fèi)所得通常具有能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流、繳費(fèi)拖欠的比例低等特點(diǎn)，是很適合采取證券化融資的資產(chǎn)。像城市污水處理收費(fèi)權(quán)，路橋收費(fèi)等。①城市污水處理收費(fèi)權(quán)。隨著城市規(guī)模的擴(kuò)張，人均消耗基礎(chǔ)設(shè)施量也不斷增加，如河南鄭州污水處理費(fèi)隨城市規(guī)模的擴(kuò)大，投資不足，每年缺口兩個(gè)億[3]。但與此同時(shí)，目前污水處理費(fèi)執(zhí)行的還是十年前的標(biāo)準(zhǔn)，居民生活污水處理費(fèi)為065元/噸，工業(yè)污水處理為1元/噸[3]。像這種情況在我國(guó)具有普遍性，一方面是龐大的資金缺口，另一方面是潛力巨大而沒有完善的收費(fèi)權(quán)。若采用新的融資模式是可以化解這一結(jié)構(gòu)矛盾的。早在2006年南京市城建集團(tuán)所屬公用控股污水處理收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃成功發(fā)售，已是市場(chǎng)認(rèn)可了基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化這一新的融資模式。2012年1月又一次成功發(fā)售了污水處理收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。南京市城建集團(tuán)兩次以污水處理未來(lái)現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過證券交易所實(shí)施資產(chǎn)證券化無(wú)不具有示范效應(yīng)。所以，對(duì)于未來(lái)通過收費(fèi)所得產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全可以采用這一新的融資模式。②路橋收費(fèi)。我國(guó)公路、橋梁等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)模龐大，但它們?nèi)谫Y模式選擇主要依靠政府投資、銀行貸款、發(fā)行企業(yè)債券等傳統(tǒng)融資模式，這種融資模式難以有效地動(dòng)員民間資金，所以也可以選擇把未來(lái)收費(fèi)權(quán)證券化的融資模式。只不過我國(guó)1996年8月以珠海高速公路有限公司收取的公路費(fèi)為支持在海外發(fā)行離岸資產(chǎn)證券化后，此后鮮有這方面的案例出現(xiàn)。因?yàn)槟壳皩?duì)路橋收費(fèi)證券化存有異議。主要源于它的公益性，政府不能隨意調(diào)價(jià)。

3資產(chǎn)證券化運(yùn)作模式選擇

31由銀行發(fā)起設(shè)立的資產(chǎn)證券化運(yùn)作模式

由銀行發(fā)起設(shè)立的資產(chǎn)證券化的發(fā)起人是銀行（商業(yè)銀行、政策銀行）?；A(chǔ)資產(chǎn)是它們?yōu)槿谫Y平臺(tái)發(fā)放的貸款。運(yùn)作模式為：銀行把信貸資產(chǎn)交付給信托機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”（信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性），再由信托機(jī)構(gòu)作為特別目的載體（SPV），以此信托資產(chǎn)為支持在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券。交易結(jié)構(gòu)如圖1[4]所示。這個(gè)運(yùn)作模式是符合資產(chǎn)證券化基本理論和現(xiàn)實(shí)環(huán)境條件下的制度規(guī)定的。

（1）資產(chǎn)池資產(chǎn)。由于全部都是針對(duì)融資平臺(tái)發(fā)放的中長(zhǎng)期基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款，入選資產(chǎn)具有同質(zhì)性，同時(shí)基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)下的借款合同對(duì)于還款時(shí)間都有明確規(guī)定，基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)下能夠產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流收入。

（2）結(jié)構(gòu)性重組。結(jié)構(gòu)性重組證券（優(yōu)先級(jí)/次級(jí)）的發(fā)行主體為特別目的信托，實(shí)現(xiàn)了與發(fā)起機(jī)構(gòu)等各方的有限追索和破產(chǎn)隔離。資產(chǎn)支持證券持有人不具備向銀行（發(fā)起人）的追索權(quán)，其在本期證券下的追索權(quán)僅限于信托財(cái)產(chǎn)。

（3）交易的合規(guī)性。根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》及其他適用法律法規(guī)開展。

（4）評(píng)述：由商業(yè)銀行發(fā)起設(shè)立的資產(chǎn)證券化對(duì)于融資平臺(tái)債務(wù)化解不是直接的，即對(duì)于融資平臺(tái)來(lái)講，作為債務(wù)人，債務(wù)不會(huì)因原始權(quán)益人（商業(yè)銀行）發(fā)起設(shè)立這一創(chuàng)新融資模式，而使自己的債務(wù)消失或轉(zhuǎn)移。但與此同時(shí)，它卻要保證項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)的收益性（這有點(diǎn)勉為其難，因?yàn)轫?xiàng)目的公益性特點(diǎn)，融資平臺(tái)公司并無(wú)營(yíng)利的主動(dòng)性），以保證資產(chǎn)池資產(chǎn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。但是由于原始權(quán)益人（銀行）的資產(chǎn)證券化運(yùn)作，提高了它自身的財(cái)務(wù)效率，不至于出現(xiàn)流動(dòng)性和期限的不匹配而影響財(cái)務(wù)狀況，所以，就可以保證融資平臺(tái)資金供應(yīng)的連續(xù)性，使項(xiàng)目不拖延，按期正常投入運(yùn)營(yíng)。從這點(diǎn)講，保證了融資平臺(tái)所投資項(xiàng)目建設(shè)的可持續(xù)性。所以，可以從根本上化解融資平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

32券商發(fā)起設(shè)立的資產(chǎn)證券化運(yùn)作模式

2013年3月15日證券會(huì)頒布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，使券商發(fā)起設(shè)立資產(chǎn)證券化有了明確的制度規(guī)范。與銀行發(fā)起設(shè)立資產(chǎn)證券化相比，其基礎(chǔ)資產(chǎn)是各種基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的收費(fèi)權(quán)，但運(yùn)作模式與其相比相差無(wú)幾，只是特別目的載體一般采用證券公司為開展證券化業(yè)務(wù)專門設(shè)立的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，當(dāng)然也可以是證券會(huì)認(rèn)可的其他特殊目的載體如信托機(jī)構(gòu)等。其交易結(jié)構(gòu)如圖2所示。

說(shuō)明：①融資平臺(tái)公司從地方政府獲得基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)所得的權(quán)利。

②融資平臺(tái)公司為地方政府支付專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)凈收益。

③融資平臺(tái)公司向發(fā)行人（SPV）真實(shí)出售獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)收費(fèi)所得的權(quán)利。

④SPV向融資平臺(tái)公司一次性支付專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)發(fā)行收益。

⑤投資者（目前還是機(jī)構(gòu)投資者）購(gòu)買基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)收益憑證。

⑥由SPV委托某商業(yè)銀行或證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)作為資金保管機(jī)構(gòu)，按設(shè)定要求歸還投資者本息。

⑦資金托管機(jī)構(gòu)為此次專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)發(fā)行提供賬戶管理及其他相關(guān)付款服務(wù)。

⑧為保障基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流安全，專項(xiàng)計(jì)劃可通過內(nèi)、外部增級(jí)方式提升資產(chǎn)支持證券信用等級(jí)。

⑨承銷商由證券公司擔(dān)任。

評(píng)述：由于是以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)收費(fèi)權(quán)為支持發(fā)行證券，對(duì)融資平臺(tái)公司來(lái)講更具有獲取融資資金的主動(dòng)性，融資效率較高，又因少了傳統(tǒng)融資銀行信貸所必要的有效擔(dān)保等條件限定。

參考文獻(xiàn)：

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[2]忻尚倫，張颯周小川：約20%地方政府融資平臺(tái)貸款易出風(fēng)險(xiǎn)[N].東方早報(bào)，2013-03-14

[3]朱琨污水處理費(fèi)目前一年虧損2億元[N].大河報(bào)，2013-07-25

[4]黃嵩，魏恩遒，劉勇資產(chǎn)證券化理論與案例[M].北京：中國(guó)發(fā)展出版社，2007

第6篇

[英文摘要]：

[關(guān)鍵字]：資產(chǎn)證券化/真實(shí)出售/金融工具

[論文正文]：

資產(chǎn)證券化是近30年來(lái)世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新和金融工具，是衍生證券技術(shù)和金融工程技術(shù)相結(jié)合的產(chǎn)物。資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流（經(jīng)濟(jì)利益）的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)化成為在金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券，以便融資的過程。

資產(chǎn)證券化制度大致可被認(rèn)為是由兩個(gè)階段、四個(gè)主要制度構(gòu)架起來(lái)的有機(jī)體系。兩個(gè)階段，是指資產(chǎn)分割階段和證券化階段；四個(gè)主要制度，是指特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）[2]的設(shè)立、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、信用增強(qiáng)以及資產(chǎn)支持證券的發(fā)行與交易等四項(xiàng)制度。

在資產(chǎn)證券化中，所謂“資產(chǎn)分割，“是指從資產(chǎn)持有者獨(dú)立分割出來(lái)后新成立的法律主體，得以自己的名義（新法律主體之名義）持有進(jìn)行證券化特定的資產(chǎn)，而且該法律主體的債權(quán)人（即證券投資人）對(duì)于該法律主體的資產(chǎn)，相對(duì)于該主體之股東的債權(quán)人有優(yōu)先的地位，如此才能達(dá)到資產(chǎn)分割以隔絕破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的目的。由于資產(chǎn)證券化目的實(shí)現(xiàn)的前提在于：證券化資產(chǎn)與該筆資產(chǎn)的持有者隔離、分割，也就是使該筆資產(chǎn)具有相當(dāng)程度的獨(dú)立性。所以，“資產(chǎn)分割”可以說(shuō)是資產(chǎn)證券化中的核心概念。

資產(chǎn)轉(zhuǎn)移制度的設(shè)計(jì)，實(shí)為資產(chǎn)分割的核心。合理的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移制度，能夠平衡多方主體的利益，是資產(chǎn)證券化融資目的順利實(shí)現(xiàn)的有力保證。在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移制度設(shè)計(jì)上，美國(guó)、日本以及我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)均采取特殊目的信托（SPT）[3]和真實(shí)出售兩種方式，前者以信托機(jī)構(gòu)為SPV，后者則以特殊目的公司為媒介機(jī)構(gòu)。

一、“真實(shí)出售”的定義及法律性質(zhì)

（一）定義

在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)的“真實(shí)出售”是指將合格資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給合格實(shí)體的行為，這種行為產(chǎn)生的結(jié)果是將已轉(zhuǎn)讓的合格資產(chǎn)排除在轉(zhuǎn)讓人的財(cái)產(chǎn)范圍之外。所謂的“合格資產(chǎn)”是指任何已經(jīng)存在或未來(lái)存在的，根據(jù)條件可以在有限的時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金的應(yīng)收款或其他資產(chǎn)，包括由此產(chǎn)生的利息和收入。而“合格實(shí)體”被界定為從事獲得和持有合格資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)。

“真實(shí)出售”是發(fā)起人和發(fā)行人之間的一種交易行為。發(fā)起人是指擁有應(yīng)收賬款等金融債權(quán)的實(shí)體機(jī)構(gòu)，即原始權(quán)益人，它擁有這些應(yīng)收賬款的合法權(quán)利并保存較為完整的債權(quán)債務(wù)合同和較為詳細(xì)的有關(guān)合同履行狀況的資料。發(fā)行人是從發(fā)起人處購(gòu)買資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的機(jī)構(gòu)，一般由SPV充當(dāng)。

（二）法律性質(zhì)

1?！罢鎸?shí)出售”不是讓渡擔(dān)保

有學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化真實(shí)出售中，SPV形式上成為所有權(quán)人，但原始權(quán)益人在轉(zhuǎn)移了所有權(quán)后仍享有限制物權(quán)，所以證券化資產(chǎn)實(shí)質(zhì)上是以擔(dān)保形式存在的，是原始權(quán)益人以信托方式將有關(guān)資產(chǎn)向SPV進(jìn)行的讓渡擔(dān)保。但是，在對(duì)資產(chǎn)證券化的基本含義、根本目的、法律規(guī)定等進(jìn)行仔細(xì)分析后，我們可以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化中的“真實(shí)出售”并不符合擔(dān)保的實(shí)質(zhì)。

（1）擔(dān)保具有從屬性的特征，擔(dān)保合同的存在必然是為了某一主債合同；而在資產(chǎn)證券化中，原始權(quán)益人向SPV“真實(shí)出售”其資產(chǎn)時(shí)、出售其資產(chǎn)后，雙方都沒有其他的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，雖然SPV在發(fā)行了債券后向廣大的投資者承擔(dān)還本付息的債務(wù)，但那是SPV就自己的資產(chǎn)對(duì)投資者做出的信用承諾，是SPV與投資者間的關(guān)系，與原始權(quán)益人無(wú)關(guān)，因?yàn)橥顿Y者就是憑借SPV的高級(jí)信用等級(jí)才購(gòu)買的債券，他們以SPV為債券資產(chǎn)的所有人，對(duì)原始權(quán)益人的經(jīng)營(yíng)狀況沒有興趣。所以，在SPV與原始權(quán)益人之間并不存在誰(shuí)擔(dān)保誰(shuí)的問題。

（2）讓渡擔(dān)保是所有權(quán)擔(dān)保的一種形式，其實(shí)現(xiàn)方式是“如債務(wù)人到期不履行債務(wù)，擔(dān)保物就確定地歸債權(quán)人所有”。[5]在資產(chǎn)證券化中，如果承認(rèn)是原始權(quán)益人對(duì)SPV進(jìn)行了讓渡擔(dān)保，則當(dāng)原始權(quán)益人對(duì)證券化資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)不足以還本付息時(shí)，應(yīng)將有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)確定完全地轉(zhuǎn)交給SPV，由SPV根據(jù)自己選擇的方式處理，它可以拍賣，也可以另募他人經(jīng)營(yíng)，這都是它行使所有權(quán)的方式，他人無(wú)權(quán)干涉。但事實(shí)是，一旦證券化資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，必然的保障措施就是將證券化資產(chǎn)予以拍賣等變現(xiàn)賠償給投資者，即使形式上所有權(quán)轉(zhuǎn)歸了SPV，它依舊不能行使以任意處理資產(chǎn)，而必須按事前的承諾進(jìn)行拍賣等。如1992年三亞市開發(fā)建設(shè)總公司由海南匯通國(guó)際信托投資公司充當(dāng)類SPV的職能，發(fā)行“地產(chǎn)投資券”融資開發(fā)丹州小區(qū)，對(duì)有關(guān)地產(chǎn)的處置是，若三年之內(nèi)，年投資凈收益率不低于15%，由海南匯通代表投資人行使銷售權(quán)；否則，則在三年之后由拍賣機(jī)構(gòu)按當(dāng)時(shí)市價(jià)拍賣[6]。也就是說(shuō)，海南匯通只能按照事先的承諾無(wú)條件地將其拍賣，而不能另募他人經(jīng)營(yíng)或以其他的方式處理該資產(chǎn)，而如果是讓渡擔(dān)保的話，海南匯通則可按照自己的意愿任意處置該資產(chǎn)。所以，資產(chǎn)證券化對(duì)于資產(chǎn)的處理方式也不符合讓渡擔(dān)保的要求。

（3）設(shè)立擔(dān)保制度的目的與資產(chǎn)證券化的根本目的也不相同。擔(dān)保的目的是為了促使債務(wù)人履行其債務(wù)，以保障債權(quán)人的利益不受侵害，保證民事流轉(zhuǎn)關(guān)系的穩(wěn)定與安全。資產(chǎn)證券化的根本目的是為了促進(jìn)社會(huì)存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為社會(huì)流量資產(chǎn)，推動(dòng)資本流動(dòng)從信用到資本的升級(jí)。

（4）根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行的有關(guān)法律法規(guī)，資產(chǎn)證券化的“真實(shí)出售”也不能被理解為讓渡擔(dān)保，否則必然由于法律的禁止而影響這一融資方式在我國(guó)的發(fā)展。中國(guó)人民銀行1996年9月25日的《境內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)外擔(dān)保管理辦法》第二條規(guī)定：“對(duì)外擔(dān)保？？可對(duì)向中國(guó)境外機(jī)構(gòu)或者境內(nèi)的外資金融機(jī)構(gòu)（債權(quán)人或者收益人）承諾，當(dāng)債務(wù)人未按照合同約定償付債務(wù)時(shí)，由擔(dān)保人履行償付義務(wù)，對(duì)外擔(dān)保包括：（1）融資擔(dān)保；（2）融資租賃擔(dān)保？？”。這條規(guī)定被許多學(xué)者視為資產(chǎn)證券化中允許讓渡擔(dān)保的依據(jù)，但是仔細(xì)考察，可以發(fā)現(xiàn)其調(diào)整范圍其實(shí)并不包括債務(wù)人本人提供的對(duì)外擔(dān)保。因?yàn)楦鶕?jù)第四條，擔(dān)保人員為：“（1）經(jīng)批準(zhǔn)有權(quán)經(jīng)營(yíng)對(duì)外擔(dān)保業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)；（2）具有代位清償債務(wù)能力的非金融企業(yè)法人，包括內(nèi)資企業(yè)和外商投資企業(yè)”。

前者是將對(duì)外出具擔(dān)保作為一項(xiàng)經(jīng)營(yíng)的事業(yè)，顯然自己不能成為經(jīng)營(yíng)的對(duì)象，后者中“代位清償債務(wù)能力”也不適用于本人，對(duì)于自己來(lái)說(shuō)是不存在代位問題的。第五條則對(duì)擔(dān)保人擔(dān)保余額做了限制，這也不符合債務(wù)人以全部資產(chǎn)向債權(quán)人提供一般擔(dān)保的法理，所以即使根據(jù)這一辦法，境內(nèi)機(jī)構(gòu)就自己的融資項(xiàng)目對(duì)外讓渡擔(dān)保也是沒有依據(jù)的。而資產(chǎn)證券化的重要作用之一就是通過信用增級(jí)，使國(guó)內(nèi)一些大型基本建設(shè)項(xiàng)目能進(jìn)入國(guó)際高檔證券市場(chǎng)融資，解決經(jīng)濟(jì)建設(shè)資金不足的問題，如果限制了資產(chǎn)證券化的涉外性，就極大地降低了它的價(jià)值。

21“真實(shí)出售”是一種附條件的買賣

“真實(shí)出售”使資產(chǎn)所有權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，是一種買賣行為，但它不同于傳統(tǒng)意義上的買賣，而是一種附有條件的買賣。在傳統(tǒng)的買賣中，資產(chǎn)的所有權(quán)一旦發(fā)生轉(zhuǎn)移，買方就可以任意處置其所購(gòu)買的資產(chǎn)，不會(huì)受到限制。但在資產(chǎn)證券化中，基礎(chǔ)資產(chǎn)被“真實(shí)出售”給SPV后，SPV按照合同的安排擁有資產(chǎn)的所有權(quán)，但風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制又要求對(duì)SPV實(shí)施必要的限制，亦即發(fā)起人將資產(chǎn)“真實(shí)出售”給SPV后，SPV對(duì)這些資產(chǎn)享有受限制的處置權(quán)。對(duì)SPV經(jīng)營(yíng)范圍進(jìn)行規(guī)制，以限制其經(jīng)營(yíng)除資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)以外的其他業(yè)務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。簡(jiǎn)言之，真實(shí)出售應(yīng)被視為一種合意買賣，而不是擔(dān)保行為。但這一買賣是附有許多條件的，至少應(yīng)包括：（1）SPV在“買斷”證券化資產(chǎn)后，應(yīng)以其作為資產(chǎn)支持發(fā)行債券，籌資交給原始權(quán)益人，而不能將這些資產(chǎn)擅做它用或轉(zhuǎn)讓給第三人，ABS一般都會(huì)以明示條款禁止此類行為。（2）SPV應(yīng)允許原始權(quán)益人對(duì)證券化資產(chǎn)享有經(jīng)營(yíng)權(quán)，或與原始權(quán)益人一起將資產(chǎn)委托給合適的人經(jīng)營(yíng)?？傊?，在資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)和管理方面，原始權(quán)益人還保留有相當(dāng)?shù)臋?quán)利，與此相關(guān)的一些涉及管理、保管的費(fèi)用，也由實(shí)際使用、收益的原始權(quán)益人負(fù)擔(dān)，而不是SPV。（3）附有期限。一定時(shí)間內(nèi)待證券化資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV，到期后，且SPV履行了還本付息義務(wù)后，此資產(chǎn)的所有權(quán)應(yīng)歸還給原始權(quán)益人。

二、資產(chǎn)證券化中“真實(shí)出售”的法律問題

（一）“真實(shí)出售”的認(rèn)定問題

資產(chǎn)證券化可以分為“抵押融資”和“真實(shí)出售”兩種形態(tài)，后者能夠真正實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”功能，而前者不能。對(duì)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移“真實(shí)出售”的判斷，我國(guó)法律并沒有作明確的規(guī)定。我們不妨借鑒一下美國(guó)法院判定“真實(shí)出售”的相關(guān)因素。這些因素包括追索權(quán)、贖回權(quán)、剩余索取權(quán)、定價(jià)機(jī)制、管理和控制賬戶收入等。除了這些因素外，我們還應(yīng)結(jié)合資產(chǎn)轉(zhuǎn)移時(shí)和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后的不同特點(diǎn)對(duì)資產(chǎn)的“真實(shí)出售”進(jìn)行判斷。

第一，發(fā)起人在其資產(chǎn)轉(zhuǎn)移合同中表明真實(shí)出售資產(chǎn)的意圖。應(yīng)注意的是，當(dāng)事人關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實(shí)意思表示構(gòu)成了“真實(shí)出售”的必要條件而非充分條件，對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的性質(zhì)判斷，還應(yīng)綜合其他因素從交易的實(shí)質(zhì)上加以分析。如在美國(guó)，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的法律特征和經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)將會(huì)成為判斷資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是否是真實(shí)出售的主要因素，而不是當(dāng)事人表明的意圖，當(dāng)事人不能僅僅通過在交易上貼上真實(shí)出售的標(biāo)簽就將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移斷定為真實(shí)出售?？梢姡瑢?duì)于“真實(shí)出售”的判定標(biāo)準(zhǔn)是“實(shí)質(zhì)重于形式”。因此，我們可以認(rèn)為資產(chǎn)轉(zhuǎn)移合同是實(shí)踐合同。第二，資產(chǎn)的價(jià)格以確定的方式出售給SPV，并且資產(chǎn)的定價(jià)是公平的市場(chǎng)價(jià)格。由于資產(chǎn)證券化包含著操作流程的費(fèi)用、付給各個(gè)服務(wù)人的費(fèi)用及考慮到債務(wù)人違約導(dǎo)致的資產(chǎn)損失，因此資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV的對(duì)價(jià)往往有一定折扣的。這種情況這樣的折扣應(yīng)該是確定的，僅限于必要的費(fèi)用和預(yù)期的違約損失估計(jì)，而不能涵蓋將來(lái)資產(chǎn)的實(shí)際損失，同時(shí)，根據(jù)我國(guó)《合同法》第54條和第74條對(duì)資產(chǎn)出售合同一方當(dāng)事人和資產(chǎn)出售方的債權(quán)人都規(guī)定了主張撤銷出售的權(quán)利，因而在我國(guó)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格合理、公平也是判定“真實(shí)出售”的一個(gè)必要條件。三，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的完成意味著有關(guān)資產(chǎn)的一切權(quán)利及其他利益都已轉(zhuǎn)移給了SPV，基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上剔除。

2。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后“真實(shí)出售”的判斷

第一，對(duì)發(fā)起人的追索權(quán)問題。無(wú)疑，在其他條件滿足的前提下，沒有附加對(duì)發(fā)起人追索權(quán)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，是真實(shí)出售，但是否一旦附加追索權(quán)，就意味著否定了真實(shí)出售？一般來(lái)說(shuō)，追索權(quán)的存在并不必然破壞真實(shí)出售，只是追索權(quán)的多少?zèng)Q定了資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的性質(zhì)。一般認(rèn)為，對(duì)發(fā)起人的追索權(quán)如果沒有高于以資產(chǎn)的歷史記錄為基礎(chǔ)合理預(yù)期的資產(chǎn)違約率，就是適度的。

第二，基礎(chǔ)資產(chǎn)剩余利潤(rùn)抽取的問題。真實(shí)出售的一個(gè)實(shí)質(zhì)內(nèi)涵是SPV在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后獲取資產(chǎn)收益和承擔(dān)資產(chǎn)損失。如果一開始并沒有確定發(fā)起人對(duì)資產(chǎn)的責(zé)任，而是若資產(chǎn)發(fā)生損失，發(fā)起人就予以彌補(bǔ)，資產(chǎn)在償還投資者權(quán)益后有剩余，發(fā)起人就予以獲取，這樣就常被認(rèn)為SPV對(duì)發(fā)起人有追索權(quán)，發(fā)起人并沒有放棄對(duì)資產(chǎn)的控制，真實(shí)出售的目的就難以達(dá)到。

第三，發(fā)起人擔(dān)任服務(wù)商的問題。由于發(fā)起人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)情況的熟悉，一般由其來(lái)?yè)?dān)任服務(wù)商，對(duì)資產(chǎn)項(xiàng)目及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行監(jiān)理和保管。但不可否認(rèn)，發(fā)起人擔(dān)任服務(wù)商，存在著基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人其他資產(chǎn)混合的風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重的還會(huì)被認(rèn)為發(fā)起人并沒有放棄對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的控制，從而使破產(chǎn)隔離的目的落空。為了有效解決這一問題，就必須保證SPV對(duì)收款賬戶有控制權(quán)，為此，SPV擁有對(duì)所購(gòu)買資產(chǎn)的賬簿、會(huì)計(jì)記錄和計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)資料的所有權(quán)，SPV有權(quán)控制服務(wù)商收款相關(guān)的活動(dòng)并可自主隨時(shí)更換服務(wù)商。同時(shí)，作為服務(wù)商的發(fā)起人，必須像任何其他可能的服務(wù)商一樣按約定的標(biāo)準(zhǔn)行事，收取在正常情況下提供這些服務(wù)的費(fèi)用，隨時(shí)可被由SPV自主任命的另一個(gè)服務(wù)商取代。

第四，各種期權(quán)的影響問題。在資產(chǎn)證券化中常存在著一些期權(quán)，這些期權(quán)將會(huì)影響到對(duì)真實(shí)出售的判斷。一方面，如果存在發(fā)起人的期權(quán)回購(gòu)，即發(fā)起人有權(quán)從SPV處重新買回資產(chǎn)，事實(shí)上這意味著發(fā)起人還保有資產(chǎn)的利益，并沒有放棄對(duì)資產(chǎn)的控制，因此這樣的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移被認(rèn)為不是真實(shí)出售。另一方面，如果存在SPV的出售期權(quán)，即發(fā)起人有義務(wù)從SPV處購(gòu)回資產(chǎn)，事實(shí)上這意味著發(fā)起人承擔(dān)了資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，因此，這樣的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移會(huì)被認(rèn)為不是真實(shí)出售。

（二）“真實(shí)出售”資產(chǎn)的有效轉(zhuǎn)移問題

資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式包括債務(wù)更新、轉(zhuǎn)讓。債務(wù)更新先行終止發(fā)起人與原始債務(wù)人的債權(quán)債務(wù)合約，再由SPV與原始債務(wù)人之間按原合約條款簽訂一份新合約來(lái)替換原來(lái)的債權(quán)債務(wù)合約，債務(wù)更新是一種嚴(yán)格的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式，因而在任何法律轄區(qū)內(nèi)都不存在法律障礙。但是，由于原始債務(wù)人和SPV之間需重新簽訂，手續(xù)繁瑣，所以一般用于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移涉及到少數(shù)債務(wù)人的情況。

轉(zhuǎn)讓的方式是指當(dāng)事人無(wú)須變更、終止合同，發(fā)起人通過一定的法律手續(xù)，直接把基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，交易不涉及原債務(wù)方。只要原始權(quán)利人與SPV達(dá)成讓與協(xié)議，就不需要債務(wù)人的同意或通知債務(wù)人。但這樣就會(huì)涉及到合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓的效力問題，即如何才能使其對(duì)債務(wù)人發(fā)生效力，使合同的轉(zhuǎn)讓有效。又由于轉(zhuǎn)讓的過程中會(huì)牽涉到原始權(quán)益人、SPV、債務(wù)人三方間的合同，那這就勢(shì)必會(huì)涉及到三方間合同變更的問題。同時(shí)，為了保證資產(chǎn)的“真實(shí)出售，“發(fā)起人應(yīng)做到在將擬證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV時(shí)，依附于主債權(quán)的從權(quán)利，如抵押權(quán)、保證等附屬擔(dān)保權(quán)益也一并轉(zhuǎn)移。

1。合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓的效力問題

由于證券化資產(chǎn)的標(biāo)的多為金融債權(quán)，所以，從我國(guó)《合同法》的觀點(diǎn)來(lái)看，“真實(shí)出售”是發(fā)起人將金融債權(quán)有償轉(zhuǎn)讓給SPV的行為，其法律性質(zhì)為合同債權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓。因此，“真實(shí)出售”中合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓的效力問題也就是債權(quán)讓與的效力問題。

（1）各國(guó)立法例

針對(duì)債權(quán)讓與是否與債務(wù)人發(fā)生關(guān)系的不同，從各國(guó)立法上來(lái)看，有三種立法例：（1）嚴(yán)格限制主義，即債務(wù)人同意原則。（2）自由主義，即債權(quán)自由讓與原則。（3）折衷主義，即債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知主義。

債務(wù)人同意原則有利于充分保護(hù)債務(wù)人利益，在立法價(jià)值上追求靜的安全，維護(hù)固有的合同關(guān)系。但這種立法例賦予了債務(wù)人隨意拒絕債權(quán)讓與的權(quán)利，使得債權(quán)讓與制度的作用難以發(fā)揮，也損害了債權(quán)人的權(quán)利，影響了債權(quán)的自由流通。

債權(quán)自由讓與原則主張債權(quán)可以自由讓與，不必征得債務(wù)人同意，也不必通知債務(wù)人。德國(guó)及美國(guó)法采此原則。但這種做法可能使固有的合同關(guān)系處于極不穩(wěn)定的狀態(tài)，使債務(wù)人難以接受突如其來(lái)的新的債權(quán)人，并且容易引發(fā)詐騙和不必要的經(jīng)濟(jì)糾紛。

債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知主義主張債權(quán)可以自由讓與，不必征得債務(wù)人同意，但應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。目前世界上大多數(shù)國(guó)家都采用這一立法模式。它彌補(bǔ)了以上兩種主義的不足，既保證了債權(quán)的自由流通，又照顧了債務(wù)人的利益。通知主義使債務(wù)人及時(shí)知曉債權(quán)人之變更，可以賦予債務(wù)人及時(shí)提出異議的權(quán)利，避免給債務(wù)人造成不必要的損失或增加不必要的債務(wù)履行費(fèi)用。

（2）我國(guó)的相關(guān)立法

我國(guó)對(duì)于債權(quán)讓與的效力問題也做出了規(guī)定，但是，由于立法的背景不同及時(shí)間的先后，使得相關(guān)的規(guī)定前后不統(tǒng)一。

我國(guó)《民法通則》第91條和《合同法》第80條都對(duì)債權(quán)轉(zhuǎn)讓做出了規(guī)定。我國(guó)《民法通則》對(duì)于債權(quán)轉(zhuǎn)讓采取的是債務(wù)人同意原則；而《合同法》第80條的規(guī)定“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不發(fā)生效力。債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的通知不得撤銷，但經(jīng)受讓人同意的除外”。說(shuō)明《合同法》采取的是折衷主義即債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知主義。這使得對(duì)于債權(quán)讓與的效力認(rèn)定在法律的適用上出現(xiàn)了沖突。根據(jù)新法優(yōu)于舊法的原則，現(xiàn)在在債權(quán)讓與的效力認(rèn)定問題上，我們應(yīng)適用《合同法》第80條的規(guī)定，即采取折衷主義原則。

（3）在適用中所遇到的問題

由于資產(chǎn)證券化的特殊性，即其債務(wù)人通常是不特定的多數(shù)，且分布廣泛、流動(dòng)頻繁，若一味要求每一筆債權(quán)轉(zhuǎn)讓都通知債務(wù)人，資產(chǎn)證券化的成本將大大增加。所以，為了降低成本，一些國(guó)家規(guī)定，在發(fā)起人擔(dān)任債權(quán)管理人的情況下，債權(quán)的轉(zhuǎn)讓可不必通知債務(wù)人。而我國(guó)合同法尚未采用這一更有效率的規(guī)定。

（4）解決辦法

本文認(rèn)為可以借鑒物權(quán)中不動(dòng)產(chǎn)登記對(duì)抗第三人的法律規(guī)定，使合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓即債權(quán)轉(zhuǎn)讓的生效要件由債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知制變?yōu)閭鶛?quán)登記以對(duì)抗第三人的制度。登記制的公示方式具有使交易者及第三人認(rèn)識(shí)債權(quán)狀態(tài)的作用，起到防止風(fēng)險(xiǎn)、排除爭(zhēng)議和降低成本的效果，因而更有利于債權(quán)特別是大宗債權(quán)的轉(zhuǎn)讓，加速了債權(quán)的資本化。

1999年，《美國(guó)統(tǒng)一商法典》進(jìn)行了修正，擴(kuò)大了登記的范圍，不僅適用于賬債和動(dòng)產(chǎn)契據(jù)的買賣，也適用于“無(wú)形資產(chǎn)的支付”和“本票”的買賣。這樣，修正后的登記制度幾乎適用于所有的合同債權(quán)和證券債權(quán)。

日本新出臺(tái)的《債權(quán)讓渡特別法》，采取債權(quán)讓與登記制度，明定應(yīng)以磁盤制作債權(quán)讓與登記檔案，載明法定應(yīng)記載事項(xiàng)，由讓與人及受讓人向法務(wù)省提出債權(quán)讓與登記的申請(qǐng)，始能以其債權(quán)讓與對(duì)抗第三人。其中除必須載明債權(quán)總額外，尚應(yīng)記載債務(wù)人或其他為特定債權(quán)的必要事項(xiàng)。

我國(guó)也可以規(guī)定，在資產(chǎn)證券化債權(quán)轉(zhuǎn)讓中，由債權(quán)轉(zhuǎn)讓人在相關(guān)媒體上公告，將債權(quán)轉(zhuǎn)讓的有關(guān)事宜告知相關(guān)權(quán)利人，以公告方式對(duì)抗第三人，這樣既節(jié)省了成本又提高了操作效率。

2。債權(quán)附屬擔(dān)保權(quán)益的移轉(zhuǎn)及完善問題

（1）債權(quán)附屬擔(dān)保權(quán)益的移轉(zhuǎn)

根據(jù)抵押權(quán)的從屬性，債權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)抵押權(quán)也隨之轉(zhuǎn)讓。但由于抵押權(quán)采取的是公示原則，在對(duì)于隨債權(quán)轉(zhuǎn)讓而發(fā)生的抵押權(quán)移轉(zhuǎn)是否也要履行變更登記手續(xù)的問題上，并沒有明確的規(guī)定。

目前，世界上大多數(shù)國(guó)家采取了附屬權(quán)益自動(dòng)轉(zhuǎn)移的模式。如《法國(guó)民法典》第1692條規(guī)定：“債權(quán)的買賣或讓與，其標(biāo)的包括保證、優(yōu)先權(quán)及抵押等從屬于債權(quán)的權(quán)利。”《德國(guó)民法典》第401條第1項(xiàng)規(guī)定：“債權(quán)一經(jīng)讓與，其抵押權(quán)、船舶抵押權(quán)或者質(zhì)權(quán)，以及由一項(xiàng)向上述提供擔(dān)保所產(chǎn)生的權(quán)利，一并移轉(zhuǎn)于新債權(quán)人。”《意大利民法典》第1263條第1項(xiàng)規(guī)定：“根據(jù)轉(zhuǎn)讓的效力，債權(quán)的轉(zhuǎn)移亦要將先取特權(quán)、人的擔(dān)保和物的擔(dān)保及其他從權(quán)利都轉(zhuǎn)讓給受讓人?！?/p>

我國(guó)《合同法》第81條也規(guī)定“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，受讓人取得與債權(quán)有關(guān)的從權(quán)利，但該從權(quán)利專屬于債權(quán)人自身的除外”?？梢?，我國(guó)立法對(duì)于附屬權(quán)自動(dòng)轉(zhuǎn)移的模式是持肯定的態(tài)度的。

（2）移轉(zhuǎn)后的完善問題

對(duì)于SPV受讓擔(dān)保權(quán)益后，是否還要辦理變更登記手續(xù)的問題，各國(guó)在進(jìn)行資產(chǎn)證券化立法時(shí)，日益趨向于簡(jiǎn)化交易手續(xù)，降低交易成本。如《韓國(guó)資產(chǎn)流動(dòng)化法》第8條第1項(xiàng)規(guī)定：“按照資產(chǎn)流動(dòng)化計(jì)劃進(jìn)行轉(zhuǎn)讓或信托的債權(quán)為一質(zhì)權(quán)或抵押權(quán)所做出擔(dān)保額債權(quán)后，流動(dòng)化專門公司在依第6條第1款的規(guī)定進(jìn)行登陸時(shí)取得該質(zhì)權(quán)或抵押權(quán)。”

（3）我國(guó)相關(guān)立法

我國(guó)雖然對(duì)于附屬權(quán)自動(dòng)轉(zhuǎn)移的模式是持肯定態(tài)度，但是在SPV受讓擔(dān)保權(quán)益后，是否還要辦理變更登記手續(xù)的問題上，我國(guó)缺乏明確的規(guī)定。

同時(shí)，《擔(dān)保法》第43條第2款“當(dāng)事人未辦理抵押物登記的，不得對(duì)抗第三人”的規(guī)定，要求SPV需逐一對(duì)抵押權(quán)進(jìn)行變更登記，但這將加大證券化成本，使證券化不具可操作性；但若不辦理登記手續(xù)，又與《擔(dān)保法》第43條之規(guī)定相違背，應(yīng)該轉(zhuǎn)移不具有對(duì)抗第三人的效力。

（4）解決辦法

本文認(rèn)為可以通過特別立法或修改現(xiàn)行法律對(duì)附屬擔(dān)保權(quán)益的完善問題做出有利于證券化融資的規(guī)定。如可以對(duì)《擔(dān)保法》進(jìn)行有關(guān)的修改（例如，若僅僅是抵押人的變更，應(yīng)豁免抵押人和抵押權(quán)人到原登記機(jī)關(guān)作抵押變更登記，而由證券化監(jiān)管機(jī)關(guān)備案即可），使其符合世界資產(chǎn)證券化立法的趨勢(shì)。

（三）資產(chǎn)“真實(shí)出售”后抗辯權(quán)的問題

1。抗辯權(quán)

抗辯權(quán)又稱異議權(quán)，是指對(duì)抗請(qǐng)求權(quán)或者否認(rèn)對(duì)方的權(quán)利主張的權(quán)利?？罐q權(quán)的作用是阻礙對(duì)方當(dāng)事人的請(qǐng)求權(quán)發(fā)生效力，它可以分為延期的抗辯權(quán)和消滅的抗辯權(quán)。前者指不使對(duì)方當(dāng)事人的請(qǐng)求權(quán)歸于消滅，而僅僅只是阻礙其發(fā)生效力；后者之抗辯權(quán)的行使將導(dǎo)致對(duì)方請(qǐng)求權(quán)的消滅。

2。我國(guó)的相關(guān)立法

我國(guó)《合同法》第79～83條對(duì)合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓的問題做出了具體規(guī)定，包括合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓的范圍、方式和內(nèi)容等，但對(duì)于合同的有償轉(zhuǎn)讓等特殊問題卻未做出明確規(guī)定。例如，若基于債權(quán)有償轉(zhuǎn)讓所成立的合同，屬于雙務(wù)有償合同，而雙務(wù)有償合同在履行過程中存在同時(shí)履行抗辯權(quán)和不安抗辯權(quán)的問題。

我國(guó)《合同法》第82條規(guī)定債務(wù)人在債權(quán)轉(zhuǎn)讓后，應(yīng)向新的債權(quán)人履行義務(wù)，并不再向原債權(quán)人履行已經(jīng)轉(zhuǎn)讓的義務(wù)，同時(shí)其與履行債權(quán)相關(guān)的抗辯權(quán)也隨之轉(zhuǎn)移。

債務(wù)人在合同轉(zhuǎn)讓時(shí)已經(jīng)存在的對(duì)抗債權(quán)人的抗辯權(quán)，在合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓之后，對(duì)新的債權(quán)人產(chǎn)生效力，有權(quán)對(duì)抗新的債權(quán)人。根據(jù)這一權(quán)利，債務(wù)人在接到債務(wù)轉(zhuǎn)讓通知時(shí)，如果存在抗辯事由，則可以行使自己的抗辯權(quán)，向新的債權(quán)人（受讓人）提出。如果原始債務(wù)人基于種種原因而向SPV行使了抗辯權(quán)，法院應(yīng)該如何處理？

3。所產(chǎn)生的問題

若允許抗辯權(quán)的存在，則債權(quán)轉(zhuǎn)讓的后果將難以預(yù)料，從而增大資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險(xiǎn)。

在發(fā)起人使用超額擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式下，SPV給付的對(duì)價(jià)與債權(quán)的實(shí)際價(jià)值會(huì)有較大的出入。在這種情況下，法院或仲裁機(jī)構(gòu)能否以顯失公平為由要求變更或撤銷轉(zhuǎn)讓合同，發(fā)起人的債權(quán)人能否以發(fā)起人超低價(jià)處置資產(chǎn)為由主張撤銷權(quán)，都將是一個(gè)未知數(shù)。這使得證券化發(fā)起人和SPV之間的“真實(shí)出售”的法律效力難以確認(rèn)，從而影響資產(chǎn)證券的信用評(píng)級(jí)和包裝出售。

4。解決辦法

本文認(rèn)為可以通過對(duì)相關(guān)法規(guī)做出相應(yīng)的法律解釋來(lái)解決這種情況。如：若發(fā)起人的債權(quán)人以發(fā)起人超低價(jià)處置資產(chǎn)為由主張撤銷權(quán)，法院應(yīng)先判斷該資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是否為“真實(shí)出售，“該資產(chǎn)是否已從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，若確定其屬于“真實(shí)出售，“則根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)，即SPV給付的對(duì)價(jià)之所以會(huì)與債權(quán)的實(shí)際價(jià)值有較大的出入是因?yàn)槭褂昧顺~擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式，則法院應(yīng)不支持發(fā)起人的債權(quán)人的要求。

三、結(jié)論

通過上述關(guān)于“真實(shí)出售”在我國(guó)法律適用中所發(fā)生的問題，我們可以發(fā)現(xiàn)，問題的發(fā)生大多是由于我國(guó)擔(dān)保和破產(chǎn)法律制度的不完善以及法規(guī)之間的沖突造成的。所以，我們應(yīng)該先理清目前即存的《合同法》、《擔(dān)保法》、《破產(chǎn)法》等與資產(chǎn)證券化的內(nèi)在需求之間的規(guī)則沖突之處。這些沖突之處可以通過做出相關(guān)的司法解釋來(lái)解決。

我國(guó)還應(yīng)出臺(tái)一部立法層次高的法律，以體現(xiàn)立法的權(quán)威性、一致性與穩(wěn)定性。國(guó)際上資產(chǎn)證券化立法模式有分散立法與統(tǒng)一立法兩種，分散立法模式以美國(guó)為代表，統(tǒng)一立法模式是其他大部分國(guó)家所采取的模式，特別是近幾年來(lái)，歐洲、亞洲等陸續(xù)有幾十個(gè)國(guó)家和地區(qū)制訂了資產(chǎn)證券化的單行法。我國(guó)的資產(chǎn)證券化程度還不高，在立法上采取單行法的模式較好，這樣有利于我國(guó)隨著資產(chǎn)證券化程度的不斷提高而對(duì)相關(guān)法律進(jìn)行調(diào)整。

注釋

[1]陳福春、賴永柱：《淺析資產(chǎn)證券化的幾個(gè)法律問題》，http：//www11zwmscp1com，2006年1月15日。

[2]SPV（SpecialPurposeVehicle）是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵性主體，它是一個(gè)專為隔離風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)立的特殊實(shí)體，設(shè)立目的在于實(shí)現(xiàn)發(fā)起人需要證券化的資產(chǎn)與其他資產(chǎn)之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

[3]SPT（SpecialPurposeTrust）是以信托形式建立的SPV，作為受托人的SPV是法律規(guī)定的營(yíng)業(yè)受托人，通常是經(jīng)核準(zhǔn)有資格經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)的銀行、信托公司等。

[4]史玉光：《證券化資產(chǎn)“真實(shí)出售”的確認(rèn)》，《金融會(huì)計(jì)》，2006年第1期，第47～48頁(yè)。

[5]李開國(guó)：《民法基本問題研究》，法律出版社1997年版，第317頁(yè)。

[6]胡軒之：《ABS融資模式中擔(dān)保支持問題之探析》，載《法學(xué)雜志》1998年第2期，第6～7頁(yè)。

[7]自冉昊：《ABS若干法律問題論析》，http：//www1cass1net1cn，2005年10月27日。

[8]黃嵩，等：《資產(chǎn)證券化的核心》，http：//web1cenet1org1cn，2006年3月25日。

第7篇

[英文摘要]：

[關(guān)鍵字]：資產(chǎn)證券化/真實(shí)出售/金融工具

[論文正文]：

資產(chǎn)證券化是近30年來(lái)世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新和金融工具，是衍生證券技術(shù)和金融工程技術(shù)相結(jié)合的產(chǎn)物。資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流（經(jīng)濟(jì)利益）的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)化成為在金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券，以便融資的過程。

資產(chǎn)證券化制度大致可被認(rèn)為是由兩個(gè)階段、四個(gè)主要制度構(gòu)架起來(lái)的有機(jī)體系。兩個(gè)階段，是指資產(chǎn)分割階段和證券化階段；四個(gè)主要制度，是指特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）[2]的設(shè)立、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、信用增強(qiáng)以及資產(chǎn)支持證券的發(fā)行與交易等四項(xiàng)制度。

在資產(chǎn)證券化中，所謂“資產(chǎn)分割，“是指從資產(chǎn)持有者獨(dú)立分割出來(lái)后新成立的法律主體，得以自己的名義（新法律主體之名義）持有進(jìn)行證券化特定的資產(chǎn)，而且該法律主體的債權(quán)人（即證券投資人）對(duì)于該法律主體的資產(chǎn)，相對(duì)于該主體之股東的債權(quán)人有優(yōu)先的地位，如此才能達(dá)到資產(chǎn)分割以隔絕破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的目的。由于資產(chǎn)證券化目的實(shí)現(xiàn)的前提在于：證券化資產(chǎn)與該筆資產(chǎn)的持有者隔離、分割，也就是使該筆資產(chǎn)具有相當(dāng)程度的獨(dú)立性。所以，“資產(chǎn)分割”可以說(shuō)是資產(chǎn)證券化中的核心概念。

資產(chǎn)轉(zhuǎn)移制度的設(shè)計(jì)，實(shí)為資產(chǎn)分割的核心。合理的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移制度，能夠平衡多方主體的利益，是資產(chǎn)證券化融資目的順利實(shí)現(xiàn)的有力保證。在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移制度設(shè)計(jì)上，美國(guó)、日本以及我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)均采取特殊目的信托（SPT）[3]和真實(shí)出售兩種方式，前者以信托機(jī)構(gòu)為SPV，后者則以特殊目的公司為媒介機(jī)構(gòu)。

一、“真實(shí)出售”的定義及法律性質(zhì)

（一）定義

在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)的“真實(shí)出售”是指將合格資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給合格實(shí)體的行為，這種行為產(chǎn)生的結(jié)果是將已轉(zhuǎn)讓的合格資產(chǎn)排除在轉(zhuǎn)讓人的財(cái)產(chǎn)范圍之外。所謂的“合格資產(chǎn)”是指任何已經(jīng)存在或未來(lái)存在的，根據(jù)條件可以在有限的時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金的應(yīng)收款或其他資產(chǎn)，包括由此產(chǎn)生的利息和收入。而“合格實(shí)體”被界定為從事獲得和持有合格資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)。

“真實(shí)出售”是發(fā)起人和發(fā)行人之間的一種交易行為。發(fā)起人是指擁有應(yīng)收賬款等金融債權(quán)的實(shí)體機(jī)構(gòu)，即原始權(quán)益人，它擁有這些應(yīng)收賬款的合法權(quán)利并保存較為完整的債權(quán)債務(wù)合同和較為詳細(xì)的有關(guān)合同履行狀況的資料。發(fā)行人是從發(fā)起人處購(gòu)買資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的機(jī)構(gòu)，一般由SPV充當(dāng)。

（二）法律性質(zhì)

1?！罢鎸?shí)出售”不是讓渡擔(dān)保

有學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化真實(shí)出售中，SPV形式上成為所有權(quán)人，但原始權(quán)益人在轉(zhuǎn)移了所有權(quán)后仍享有限制物權(quán)，所以證券化資產(chǎn)實(shí)質(zhì)上是以擔(dān)保形式存在的，是原始權(quán)益人以信托方式將有關(guān)資產(chǎn)向SPV進(jìn)行的讓渡擔(dān)保。但是，在對(duì)資產(chǎn)證券化的基本含義、根本目的、法律規(guī)定等進(jìn)行仔細(xì)分析后，我們可以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化中的“真實(shí)出售”并不符合擔(dān)保的實(shí)質(zhì)。

（1）擔(dān)保具有從屬性的特征，擔(dān)保合同的存在必然是為了某一主債合同；而在資產(chǎn)證券化中，原始權(quán)益人向SPV“真實(shí)出售”其資產(chǎn)時(shí)、出售其資產(chǎn)后，雙方都沒有其他的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，雖然SPV在發(fā)行了債券后向廣大的投資者承擔(dān)還本付息的債務(wù)，但那是SPV就自己的資產(chǎn)對(duì)投資者做出的信用承諾，是SPV與投資者間的關(guān)系，與原始權(quán)益人無(wú)關(guān)，因?yàn)橥顿Y者就是憑借SPV的高級(jí)信用等級(jí)才購(gòu)買的債券，他們以SPV為債券資產(chǎn)的所有人，對(duì)原始權(quán)益人的經(jīng)營(yíng)狀況沒有興趣。所以，在SPV與原始權(quán)益人之間并不存在誰(shuí)擔(dān)保誰(shuí)的問題。

（2）讓渡擔(dān)保是所有權(quán)擔(dān)保的一種形式，其實(shí)現(xiàn)方式是“如債務(wù)人到期不履行債務(wù)，擔(dān)保物就確定地歸債權(quán)人所有”。[5]在資產(chǎn)證券化中，如果承認(rèn)是原始權(quán)益人對(duì)SPV進(jìn)行了讓渡擔(dān)保，則當(dāng)原始權(quán)益人對(duì)證券化資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)不足以還本付息時(shí)，應(yīng)將有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)確定完全地轉(zhuǎn)交給SPV，由SPV根據(jù)自己選擇的方式處理，它可以拍賣，也可以另募他人經(jīng)營(yíng)，這都是它行使所有權(quán)的方式，他人無(wú)權(quán)干涉。但事實(shí)是，一旦證券化資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，必然的保障措施就是將證券化資產(chǎn)予以拍賣等變現(xiàn)賠償給投資者，即使形式上所有權(quán)轉(zhuǎn)歸了SPV，它依舊不能行使以任意處理資產(chǎn)，而必須按事前的承諾進(jìn)行拍賣等。如1992年三亞市開發(fā)建設(shè)總公司由海南匯通國(guó)際信托投資公司充當(dāng)類SPV的職能，發(fā)行“地產(chǎn)投資券”融資開發(fā)丹州小區(qū)，對(duì)有關(guān)地產(chǎn)的處置是，若三年之內(nèi)，年投資凈收益率不低于15%，由海南匯通代表投資人行使銷售權(quán)；否則，則在三年之后由拍賣機(jī)構(gòu)按當(dāng)時(shí)市價(jià)拍賣[6]。也就是說(shuō)，海南匯通只能按照事先的承諾無(wú)條件地將其拍賣，而不能另募他人經(jīng)營(yíng)或以其他的方式處理該資產(chǎn)，而如果是讓渡擔(dān)保的話，海南匯通則可按照自己的意愿任意處置該資產(chǎn)。所以，資產(chǎn)證券化對(duì)于資產(chǎn)的處理方式也不符合讓渡擔(dān)保的要求。

（3）設(shè)立擔(dān)保制度的目的與資產(chǎn)證券化的根本目的也不相同。擔(dān)保的目的是為了促使債務(wù)人履行其債務(wù)，以保障債權(quán)人的利益不受侵害，保證民事流轉(zhuǎn)關(guān)系的穩(wěn)定與安全。資產(chǎn)證券化的根本目的是為了促進(jìn)社會(huì)存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為社會(huì)流量資產(chǎn)，推動(dòng)資本流動(dòng)從信用到資本的升級(jí)。

（4）根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行的有關(guān)法律法規(guī)，資產(chǎn)證券化的“真實(shí)出售”也不能被理解為讓渡擔(dān)保，否則必然由于法律的禁止而影響這一融資方式在我國(guó)的發(fā)展。中國(guó)人民銀行1996年9月25日的《境內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)外擔(dān)保管理辦法》第二條規(guī)定：“對(duì)外擔(dān)保？？可對(duì)向中國(guó)境外機(jī)構(gòu)或者境內(nèi)的外資金融機(jī)構(gòu)（債權(quán)人或者收益人）承諾，當(dāng)債務(wù)人未按照合同約定償付債務(wù)時(shí)，由擔(dān)保人履行償付義務(wù)，對(duì)外擔(dān)保包括：（1）融資擔(dān)保；（2）融資租賃擔(dān)保？？”。這條規(guī)定被許多學(xué)者視為資產(chǎn)證券化中允許讓渡擔(dān)保的依據(jù)，但是仔細(xì)考察，可以發(fā)現(xiàn)其調(diào)整范圍其實(shí)并不包括債務(wù)人本人提供的對(duì)外擔(dān)保。因?yàn)楦鶕?jù)第四條，擔(dān)保人員為：“（1）經(jīng)批準(zhǔn)有權(quán)經(jīng)營(yíng)對(duì)外擔(dān)保業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)；（2）具有代位清償債務(wù)能力的非金融企業(yè)法人，包括內(nèi)資企業(yè)和外商投資企業(yè)”。

前者是將對(duì)外出具擔(dān)保作為一項(xiàng)經(jīng)營(yíng)的事業(yè)，顯然自己不能成為經(jīng)營(yíng)的對(duì)象，后者中“代位清償債務(wù)能力”也不適用于本人，對(duì)于自己來(lái)說(shuō)是不存在代位問題的。第五條則對(duì)擔(dān)保人擔(dān)保余額做了限制，這也不符合債務(wù)人以全部資產(chǎn)向債權(quán)人提供一般擔(dān)保的法理，所以即使根據(jù)這一辦法，境內(nèi)機(jī)構(gòu)就自己的融資項(xiàng)目對(duì)外讓渡擔(dān)保也是沒有依據(jù)的。而資產(chǎn)證券化的重要作用之一就是通過信用增級(jí)，使國(guó)內(nèi)一些大型基本建設(shè)項(xiàng)目能進(jìn)入國(guó)際高檔證券市場(chǎng)融資，解決經(jīng)濟(jì)建設(shè)資金不足的問題，如果限制了資產(chǎn)證券化的涉外性，就極大地降低了它的價(jià)值。

21“真實(shí)出售”是一種附條件的買賣

“真實(shí)出售”使資產(chǎn)所有權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，是一種買賣行為，但它不同于傳統(tǒng)意義上的買賣，而是一種附有條件的買賣。在傳統(tǒng)的買賣中，資產(chǎn)的所有權(quán)一旦發(fā)生轉(zhuǎn)移，買方就可以任意處置其所購(gòu)買的資產(chǎn)，不會(huì)受到限制。但在資產(chǎn)證券化中，基礎(chǔ)資產(chǎn)被“真實(shí)出售”給SPV后，SPV按照合同的安排擁有資產(chǎn)的所有權(quán)，但風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制又要求對(duì)SPV實(shí)施必要的限制，亦即發(fā)起人將資產(chǎn)“真實(shí)出售”給SPV后，SPV對(duì)這些資產(chǎn)享有受限制的處置權(quán)。對(duì)SPV經(jīng)營(yíng)范圍進(jìn)行規(guī)制，以限制其經(jīng)營(yíng)除資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)以外的其他業(yè)務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。簡(jiǎn)言之，真實(shí)出售應(yīng)被視為一種合意買賣，而不是擔(dān)保行為。但這一買賣是附有許多條件的，至少應(yīng)包括：（1）SPV在“買斷”證券化資產(chǎn)后，應(yīng)以其作為資產(chǎn)支持發(fā)行債券，籌資交給原始權(quán)益人，而不能將這些資產(chǎn)擅做它用或轉(zhuǎn)讓給第三人，ABS一般都會(huì)以明示條款禁止此類行為。（2）SPV應(yīng)允許原始權(quán)益人對(duì)證券化資產(chǎn)享有經(jīng)營(yíng)權(quán)，或與原始權(quán)益人一起將資產(chǎn)委托給合適的人經(jīng)營(yíng)?？傊?，在資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)和管理方面，原始權(quán)益人還保留有相當(dāng)?shù)臋?quán)利，與此相關(guān)的一些涉及管理、保管的費(fèi)用，也由實(shí)際使用、收益的原始權(quán)益人負(fù)擔(dān)，而不是SPV。（3）附有期限。一定時(shí)間內(nèi)待證券化資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV，到期后，且SPV履行了還本付息義務(wù)后，此資產(chǎn)的所有權(quán)應(yīng)歸還給原始權(quán)益人。

二、資產(chǎn)證券化中“真實(shí)出售”的法律問題

（一）“真實(shí)出售”的認(rèn)定問題

資產(chǎn)證券化可以分為“抵押融資”和“真實(shí)出售”兩種形態(tài)，后者能夠真正實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”功能，而前者不能。對(duì)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移“真實(shí)出售”的判斷，我國(guó)法律并沒有作明確的規(guī)定。我們不妨借鑒一下美國(guó)法院判定“真實(shí)出售”的相關(guān)因素。這些因素包括追索權(quán)、贖回權(quán)、剩余索取權(quán)、定價(jià)機(jī)制、管理和控制賬戶收入等。除了這些因素外，我們還應(yīng)結(jié)合資產(chǎn)轉(zhuǎn)移時(shí)和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后的不同特點(diǎn)對(duì)資產(chǎn)的“真實(shí)出售”進(jìn)行判斷。

第一，發(fā)起人在其資產(chǎn)轉(zhuǎn)移合同中表明真實(shí)出售資產(chǎn)的意圖。應(yīng)注意的是，當(dāng)事人關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實(shí)意思表示構(gòu)成了“真實(shí)出售”的必要條件而非充分條件，對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的性質(zhì)判斷，還應(yīng)綜合其他因素從交易的實(shí)質(zhì)上加以分析。如在美國(guó)，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的法律特征和經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)將會(huì)成為判斷資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是否是真實(shí)出售的主要因素，而不是當(dāng)事人表明的意圖，當(dāng)事人不能僅僅通過在交易上貼上真實(shí)出售的標(biāo)簽就將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移斷定為真實(shí)出售?？梢?，對(duì)于“真實(shí)出售”的判定標(biāo)準(zhǔn)是“實(shí)質(zhì)重于形式”。因此，我們可以認(rèn)為資產(chǎn)轉(zhuǎn)移合同是實(shí)踐合同。第二，資產(chǎn)的價(jià)格以確定的方式出售給SPV，并且資產(chǎn)的定價(jià)是公平的市場(chǎng)價(jià)格。由于資產(chǎn)證券化包含著操作流程的費(fèi)用、付給各個(gè)服務(wù)人的費(fèi)用及考慮到債務(wù)人違約導(dǎo)致的資產(chǎn)損失，因此資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV的對(duì)價(jià)往往有一定折扣的。這種情況這樣的折扣應(yīng)該是確定的，僅限于必要的費(fèi)用和預(yù)期的違約損失估計(jì)，而不能涵蓋將來(lái)資產(chǎn)的實(shí)際損失，同時(shí)，根據(jù)我國(guó)《合同法》第54條和第74條對(duì)資產(chǎn)出售合同一方當(dāng)事人和資產(chǎn)出售方的債權(quán)人都規(guī)定了主張撤銷出售的權(quán)利，因而在我國(guó)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格合理、公平也是判定“真實(shí)出售”的一個(gè)必要條件。三，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的完成意味著有關(guān)資產(chǎn)的一切權(quán)利及其他利益都已轉(zhuǎn)移給了SPV，基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上剔除。

2。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后“真實(shí)出售”的判斷

第一，對(duì)發(fā)起人的追索權(quán)問題。無(wú)疑，在其他條件滿足的前提下，沒有附加對(duì)發(fā)起人追索權(quán)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，是真實(shí)出售，但是否一旦附加追索權(quán)，就意味著否定了真實(shí)出售？一般來(lái)說(shuō)，追索權(quán)的存在并不必然破壞真實(shí)出售，只是追索權(quán)的多少?zèng)Q定了資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的性質(zhì)。一般認(rèn)為，對(duì)發(fā)起人的追索權(quán)如果沒有高于以資產(chǎn)的歷史記錄為基礎(chǔ)合理預(yù)期的資產(chǎn)違約率，就是適度的。

第二，基礎(chǔ)資產(chǎn)剩余利潤(rùn)抽取的問題。真實(shí)出售的一個(gè)實(shí)質(zhì)內(nèi)涵是SPV在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后獲取資產(chǎn)收益和承擔(dān)資產(chǎn)損失。如果一開始并沒有確定發(fā)起人對(duì)資產(chǎn)的責(zé)任，而是若資產(chǎn)發(fā)生損失，發(fā)起人就予以彌補(bǔ)，資產(chǎn)在償還投資者權(quán)益后有剩余，發(fā)起人就予以獲取，這樣就常被認(rèn)為SPV對(duì)發(fā)起人有追索權(quán)，發(fā)起人并沒有放棄對(duì)資產(chǎn)的控制，真實(shí)出售的目的就難以達(dá)到。

第三，發(fā)起人擔(dān)任服務(wù)商的問題。由于發(fā)起人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)情況的熟悉，一般由其來(lái)?yè)?dān)任服務(wù)商，對(duì)資產(chǎn)項(xiàng)目及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行監(jiān)理和保管。但不可否認(rèn)，發(fā)起人擔(dān)任服務(wù)商，存在著基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人其他資產(chǎn)混合的風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重的還會(huì)被認(rèn)為發(fā)起人并沒有放棄對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的控制，從而使破產(chǎn)隔離的目的落空。為了有效解決這一問題，就必須保證SPV對(duì)收款賬戶有控制權(quán)，為此，SPV擁有對(duì)所購(gòu)買資產(chǎn)的賬簿、會(huì)計(jì)記錄和計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)資料的所有權(quán)，SPV有權(quán)控制服務(wù)商收款相關(guān)的活動(dòng)并可自主隨時(shí)更換服務(wù)商。同時(shí)，作為服務(wù)商的發(fā)起人，必須像任何其他可能的服務(wù)商一樣按約定的標(biāo)準(zhǔn)行事，收取在正常情況下提供這些服務(wù)的費(fèi)用，隨時(shí)可被由SPV自主任命的另一個(gè)服務(wù)商取代。

第四，各種期權(quán)的影響問題。在資產(chǎn)證券化中常存在著一些期權(quán)，這些期權(quán)將會(huì)影響到對(duì)真實(shí)出售的判斷。一方面，如果存在發(fā)起人的期權(quán)回購(gòu)，即發(fā)起人有權(quán)從SPV處重新買回資產(chǎn)，事實(shí)上這意味著發(fā)起人還保有資產(chǎn)的利益，并沒有放棄對(duì)資產(chǎn)的控制，因此這樣的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移被認(rèn)為不是真實(shí)出售。另一方面，如果存在SPV的出售期權(quán)，即發(fā)起人有義務(wù)從SPV處購(gòu)回資產(chǎn)，事實(shí)上這意味著發(fā)起人承擔(dān)了資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，因此，這樣的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移會(huì)被認(rèn)為不是真實(shí)出售。

（二）“真實(shí)出售”資產(chǎn)的有效轉(zhuǎn)移問題

資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式包括債務(wù)更新、轉(zhuǎn)讓。債務(wù)更新先行終止發(fā)起人與原始債務(wù)人的債權(quán)債務(wù)合約，再由SPV與原始債務(wù)人之間按原合約條款簽訂一份新合約來(lái)替換原來(lái)的債權(quán)債務(wù)合約，債務(wù)更新是一種嚴(yán)格的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式，因而在任何法律轄區(qū)內(nèi)都不存在法律障礙。但是，由于原始債務(wù)人和SPV之間需重新簽訂，手續(xù)繁瑣，所以一般用于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移涉及到少數(shù)債務(wù)人的情況。

轉(zhuǎn)讓的方式是指當(dāng)事人無(wú)須變更、終止合同，發(fā)起人通過一定的法律手續(xù)，直接把基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，交易不涉及原債務(wù)方。只要原始權(quán)利人與SPV達(dá)成讓與協(xié)議，就不需要債務(wù)人的同意或通知債務(wù)人。但這樣就會(huì)涉及到合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓的效力問題，即如何才能使其對(duì)債務(wù)人發(fā)生效力，使合同的轉(zhuǎn)讓有效。又由于轉(zhuǎn)讓的過程中會(huì)牽涉到原始權(quán)益人、SPV、債務(wù)人三方間的合同，那這就勢(shì)必會(huì)涉及到三方間合同變更的問題。同時(shí)，為了保證資產(chǎn)的“真實(shí)出售，“發(fā)起人應(yīng)做到在將擬證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV時(shí)，依附于主債權(quán)的從權(quán)利，如抵押權(quán)、保證等附屬擔(dān)保權(quán)益也一并轉(zhuǎn)移。

1。合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓的效力問題

由于證券化資產(chǎn)的標(biāo)的多為金融債權(quán)，所以，從我國(guó)《合同法》的觀點(diǎn)來(lái)看，“真實(shí)出售”是發(fā)起人將金融債權(quán)有償轉(zhuǎn)讓給SPV的行為，其法律性質(zhì)為合同債權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓。因此，“真實(shí)出售”中合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓的效力問題也就是債權(quán)讓與的效力問題。

（1）各國(guó)立法例

針對(duì)債權(quán)讓與是否與債務(wù)人發(fā)生關(guān)系的不同，從各國(guó)立法上來(lái)看，有三種立法例：（1）嚴(yán)格限制主義，即債務(wù)人同意原則。（2）自由主義，即債權(quán)自由讓與原則。（3）折衷主義，即債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知主義。

債務(wù)人同意原則有利于充分保護(hù)債務(wù)人利益，在立法價(jià)值上追求靜的安全，維護(hù)固有的合同關(guān)系。但這種立法例賦予了債務(wù)人隨意拒絕債權(quán)讓與的權(quán)利，使得債權(quán)讓與制度的作用難以發(fā)揮，也損害了債權(quán)人的權(quán)利，影響了債權(quán)的自由流通。

債權(quán)自由讓與原則主張債權(quán)可以自由讓與，不必征得債務(wù)人同意，也不必通知債務(wù)人。德國(guó)及美國(guó)法采此原則。但這種做法可能使固有的合同關(guān)系處于極不穩(wěn)定的狀態(tài)，使債務(wù)人難以接受突如其來(lái)的新的債權(quán)人，并且容易引發(fā)詐騙和不必要的經(jīng)濟(jì)糾紛。

債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知主義主張債權(quán)可以自由讓與，不必征得債務(wù)人同意，但應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。目前世界上大多數(shù)國(guó)家都采用這一立法模式。它彌補(bǔ)了以上兩種主義的不足，既保證了債權(quán)的自由流通，又照顧了債務(wù)人的利益。通知主義使債務(wù)人及時(shí)知曉債權(quán)人之變更，可以賦予債務(wù)人及時(shí)提出異議的權(quán)利，避免給債務(wù)人造成不必要的損失或增加不必要的債務(wù)履行費(fèi)用。

（2）我國(guó)的相關(guān)立法

我國(guó)對(duì)于債權(quán)讓與的效力問題也做出了規(guī)定，但是，由于立法的背景不同及時(shí)間的先后，使得相關(guān)的規(guī)定前后不統(tǒng)一。

我國(guó)《民法通則》第91條和《合同法》第80條都對(duì)債權(quán)轉(zhuǎn)讓做出了規(guī)定。我國(guó)《民法通則》對(duì)于債權(quán)轉(zhuǎn)讓采取的是債務(wù)人同意原則；而《合同法》第80條的規(guī)定“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不發(fā)生效力。債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的通知不得撤銷，但經(jīng)受讓人同意的除外”。說(shuō)明《合同法》采取的是折衷主義即債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知主義。這使得對(duì)于債權(quán)讓與的效力認(rèn)定在法律的適用上出現(xiàn)了沖突。根據(jù)新法優(yōu)于舊法的原則，現(xiàn)在在債權(quán)讓與的效力認(rèn)定問題上，我們應(yīng)適用《合同法》第80條的規(guī)定，即采取折衷主義原則。

（3）在適用中所遇到的問題

由于資產(chǎn)證券化的特殊性，即其債務(wù)人通常是不特定的多數(shù)，且分布廣泛、流動(dòng)頻繁，若一味要求每一筆債權(quán)轉(zhuǎn)讓都通知債務(wù)人，資產(chǎn)證券化的成本將大大增加。所以，為了降低成本，一些國(guó)家規(guī)定，在發(fā)起人擔(dān)任債權(quán)管理人的情況下，債權(quán)的轉(zhuǎn)讓可不必通知債務(wù)人。而我國(guó)合同法尚未采用這一更有效率的規(guī)定。

（4）解決辦法

本文認(rèn)為可以借鑒物權(quán)中不動(dòng)產(chǎn)登記對(duì)抗第三人的法律規(guī)定，使合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓即債權(quán)轉(zhuǎn)讓的生效要件由債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知制變?yōu)閭鶛?quán)登記以對(duì)抗第三人的制度。登記制的公示方式具有使交易者及第三人認(rèn)識(shí)債權(quán)狀態(tài)的作用，起到防止風(fēng)險(xiǎn)、排除爭(zhēng)議和降低成本的效果，因而更有利于債權(quán)特別是大宗債權(quán)的轉(zhuǎn)讓，加速了債權(quán)的資本化。

1999年，《美國(guó)統(tǒng)一商法典》進(jìn)行了修正，擴(kuò)大了登記的范圍，不僅適用于賬債和動(dòng)產(chǎn)契據(jù)的買賣，也適用于“無(wú)形資產(chǎn)的支付”和“本票”的買賣。這樣，修正后的登記制度幾乎適用于所有的合同債權(quán)和證券債權(quán)。

日本新出臺(tái)的《債權(quán)讓渡特別法》，采取債權(quán)讓與登記制度，明定應(yīng)以磁盤制作債權(quán)讓與登記檔案，載明法定應(yīng)記載事項(xiàng)，由讓與人及受讓人向法務(wù)省提出債權(quán)讓與登記的申請(qǐng)，始能以其債權(quán)讓與對(duì)抗第三人。其中除必須載明債權(quán)總額外，尚應(yīng)記載債務(wù)人或其他為特定債權(quán)的必要事項(xiàng)。

我國(guó)也可以規(guī)定，在資產(chǎn)證券化債權(quán)轉(zhuǎn)讓中，由債權(quán)轉(zhuǎn)讓人在相關(guān)媒體上公告，將債權(quán)轉(zhuǎn)讓的有關(guān)事宜告知相關(guān)權(quán)利人，以公告方式對(duì)抗第三人，這樣既節(jié)省了成本又提高了操作效率。

2。債權(quán)附屬擔(dān)保權(quán)益的移轉(zhuǎn)及完善問題

（1）債權(quán)附屬擔(dān)保權(quán)益的移轉(zhuǎn)

根據(jù)抵押權(quán)的從屬性，債權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)抵押權(quán)也隨之轉(zhuǎn)讓。但由于抵押權(quán)采取的是公示原則，在對(duì)于隨債權(quán)轉(zhuǎn)讓而發(fā)生的抵押權(quán)移轉(zhuǎn)是否也要履行變更登記手續(xù)的問題上，并沒有明確的規(guī)定。

目前，世界上大多數(shù)國(guó)家采取了附屬權(quán)益自動(dòng)轉(zhuǎn)移的模式。如《法國(guó)民法典》第1692條規(guī)定：“債權(quán)的買賣或讓與，其標(biāo)的包括保證、優(yōu)先權(quán)及抵押等從屬于債權(quán)的權(quán)利?！薄兜聡?guó)民法典》第401條第1項(xiàng)規(guī)定：“債權(quán)一經(jīng)讓與，其抵押權(quán)、船舶抵押權(quán)或者質(zhì)權(quán)，以及由一項(xiàng)向上述提供擔(dān)保所產(chǎn)生的權(quán)利，一并移轉(zhuǎn)于新債權(quán)人?！薄兑獯罄穹ǖ洹返?263條第1項(xiàng)規(guī)定：“根據(jù)轉(zhuǎn)讓的效力，債權(quán)的轉(zhuǎn)移亦要將先取特權(quán)、人的擔(dān)保和物的擔(dān)保及其他從權(quán)利都轉(zhuǎn)讓給受讓人?！?/p>

我國(guó)《合同法》第81條也規(guī)定“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，受讓人取得與債權(quán)有關(guān)的從權(quán)利，但該從權(quán)利專屬于債權(quán)人自身的除外”?？梢?，我國(guó)立法對(duì)于附屬權(quán)自動(dòng)轉(zhuǎn)移的模式是持肯定的態(tài)度的。

（2）移轉(zhuǎn)后的完善問題

對(duì)于SPV受讓擔(dān)保權(quán)益后，是否還要辦理變更登記手續(xù)的問題，各國(guó)在進(jìn)行資產(chǎn)證券化立法時(shí)，日益趨向于簡(jiǎn)化交易手續(xù)，降低交易成本。如《韓國(guó)資產(chǎn)流動(dòng)化法》第8條第1項(xiàng)規(guī)定：“按照資產(chǎn)流動(dòng)化計(jì)劃進(jìn)行轉(zhuǎn)讓或信托的債權(quán)為一質(zhì)權(quán)或抵押權(quán)所做出擔(dān)保額債權(quán)后，流動(dòng)化專門公司在依第6條第1款的規(guī)定進(jìn)行登陸時(shí)取得該質(zhì)權(quán)或抵押權(quán)。”

（3）我國(guó)相關(guān)立法

我國(guó)雖然對(duì)于附屬權(quán)自動(dòng)轉(zhuǎn)移的模式是持肯定態(tài)度，但是在SPV受讓擔(dān)保權(quán)益后，是否還要辦理變更登記手續(xù)的問題上，我國(guó)缺乏明確的規(guī)定。

同時(shí)，《擔(dān)保法》第43條第2款“當(dāng)事人未辦理抵押物登記的，不得對(duì)抗第三人”的規(guī)定，要求SPV需逐一對(duì)抵押權(quán)進(jìn)行變更登記，但這將加大證券化成本，使證券化不具可操作性；但若不辦理登記手續(xù)，又與《擔(dān)保法》第43條之規(guī)定相違背，應(yīng)該轉(zhuǎn)移不具有對(duì)抗第三人的效力。

（4）解決辦法

本文認(rèn)為可以通過特別立法或修改現(xiàn)行法律對(duì)附屬擔(dān)保權(quán)益的完善問題做出有利于證券化融資的規(guī)定。如可以對(duì)《擔(dān)保法》進(jìn)行有關(guān)的修改（例如，若僅僅是抵押人的變更，應(yīng)豁免抵押人和抵押權(quán)人到原登記機(jī)關(guān)作抵押變更登記，而由證券化監(jiān)管機(jī)關(guān)備案即可），使其符合世界資產(chǎn)證券化立法的趨勢(shì)。

（三）資產(chǎn)“真實(shí)出售”后抗辯權(quán)的問題

1?？罐q權(quán)

抗辯權(quán)又稱異議權(quán)，是指對(duì)抗請(qǐng)求權(quán)或者否認(rèn)對(duì)方的權(quán)利主張的權(quán)利?？罐q權(quán)的作用是阻礙對(duì)方當(dāng)事人的請(qǐng)求權(quán)發(fā)生效力，它可以分為延期的抗辯權(quán)和消滅的抗辯權(quán)。前者指不使對(duì)方當(dāng)事人的請(qǐng)求權(quán)歸于消滅，而僅僅只是阻礙其發(fā)生效力；后者之抗辯權(quán)的行使將導(dǎo)致對(duì)方請(qǐng)求權(quán)的消滅。

2。我國(guó)的相關(guān)立法

我國(guó)《合同法》第79～83條對(duì)合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓的問題做出了具體規(guī)定，包括合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓的范圍、方式和內(nèi)容等，但對(duì)于合同的有償轉(zhuǎn)讓等特殊問題卻未做出明確規(guī)定。例如，若基于債權(quán)有償轉(zhuǎn)讓所成立的合同，屬于雙務(wù)有償合同，而雙務(wù)有償合同在履行過程中存在同時(shí)履行抗辯權(quán)和不安抗辯權(quán)的問題。

我國(guó)《合同法》第82條規(guī)定債務(wù)人在債權(quán)轉(zhuǎn)讓后，應(yīng)向新的債權(quán)人履行義務(wù)，并不再向原債權(quán)人履行已經(jīng)轉(zhuǎn)讓的義務(wù)，同時(shí)其與履行債權(quán)相關(guān)的抗辯權(quán)也隨之轉(zhuǎn)移。

債務(wù)人在合同轉(zhuǎn)讓時(shí)已經(jīng)存在的對(duì)抗債權(quán)人的抗辯權(quán)，在合同權(quán)利轉(zhuǎn)讓之后，對(duì)新的債權(quán)人產(chǎn)生效力，有權(quán)對(duì)抗新的債權(quán)人。根據(jù)這一權(quán)利，債務(wù)人在接到債務(wù)轉(zhuǎn)讓通知時(shí)，如果存在抗辯事由，則可以行使自己的抗辯權(quán)，向新的債權(quán)人（受讓人）提出。如果原始債務(wù)人基于種種原因而向SPV行使了抗辯權(quán)，法院應(yīng)該如何處理？

3。所產(chǎn)生的問題

若允許抗辯權(quán)的存在，則債權(quán)轉(zhuǎn)讓的后果將難以預(yù)料，從而增大資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險(xiǎn)。

在發(fā)起人使用超額擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式下，SPV給付的對(duì)價(jià)與債權(quán)的實(shí)際價(jià)值會(huì)有較大的出入。在這種情況下，法院或仲裁機(jī)構(gòu)能否以顯失公平為由要求變更或撤銷轉(zhuǎn)讓合同，發(fā)起人的債權(quán)人能否以發(fā)起人超低價(jià)處置資產(chǎn)為由主張撤銷權(quán)，都將是一個(gè)未知數(shù)。這使得證券化發(fā)起人和SPV之間的“真實(shí)出售”的法律效力難以確認(rèn)，從而影響資產(chǎn)證券的信用評(píng)級(jí)和包裝出售。

4。解決辦法

本文認(rèn)為可以通過對(duì)相關(guān)法規(guī)做出相應(yīng)的法律解釋來(lái)解決這種情況。如：若發(fā)起人的債權(quán)人以發(fā)起人超低價(jià)處置資產(chǎn)為由主張撤銷權(quán)，法院應(yīng)先判斷該資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是否為“真實(shí)出售，“該資產(chǎn)是否已從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，若確定其屬于“真實(shí)出售，“則根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)，即SPV給付的對(duì)價(jià)之所以會(huì)與債權(quán)的實(shí)際價(jià)值有較大的出入是因?yàn)槭褂昧顺~擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式，則法院應(yīng)不支持發(fā)起人的債權(quán)人的要求。

三、結(jié)論

通過上述關(guān)于“真實(shí)出售”在我國(guó)法律適用中所發(fā)生的問題，我們可以發(fā)現(xiàn)，問題的發(fā)生大多是由于我國(guó)擔(dān)保和破產(chǎn)法律制度的不完善以及法規(guī)之間的沖突造成的。所以，我們應(yīng)該先理清目前即存的《合同法》、《擔(dān)保法》、《破產(chǎn)法》等與資產(chǎn)證券化的內(nèi)在需求之間的規(guī)則沖突之處。這些沖突之處可以通過做出相關(guān)的司法解釋來(lái)解決。

我國(guó)還應(yīng)出臺(tái)一部立法層次高的法律，以體現(xiàn)立法的權(quán)威性、一致性與穩(wěn)定性。國(guó)際上資產(chǎn)證券化立法模式有分散立法與統(tǒng)一立法兩種，分散立法模式以美國(guó)為代表，統(tǒng)一立法模式是其他大部分國(guó)家所采取的模式，特別是近幾年來(lái)，歐洲、亞洲等陸續(xù)有幾十個(gè)國(guó)家和地區(qū)制訂了資產(chǎn)證券化的單行法。我國(guó)的資產(chǎn)證券化程度還不高，在立法上采取單行法的模式較好，這樣有利于我國(guó)隨著資產(chǎn)證券化程度的不斷提高而對(duì)相關(guān)法律進(jìn)行調(diào)整。

注釋

[1]陳福春、賴永柱：《淺析資產(chǎn)證券化的幾個(gè)法律問題》，http：//www11zwmscp1com，2006年1月15日。

[2]SPV（SpecialPurposeVehicle）是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵性主體，它是一個(gè)專為隔離風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)立的特殊實(shí)體，設(shè)立目的在于實(shí)現(xiàn)發(fā)起人需要證券化的資產(chǎn)與其他資產(chǎn)之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

[3]SPT（SpecialPurposeTrust）是以信托形式建立的SPV，作為受托人的SPV是法律規(guī)定的營(yíng)業(yè)受托人，通常是經(jīng)核準(zhǔn)有資格經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)的銀行、信托公司等。

[4]史玉光：《證券化資產(chǎn)“真實(shí)出售”的確認(rèn)》，《金融會(huì)計(jì)》，2006年第1期，第47～48頁(yè)。

[5]李開國(guó)：《民法基本問題研究》，法律出版社1997年版，第317頁(yè)。

[6]胡軒之：《ABS融資模式中擔(dān)保支持問題之探析》，載《法學(xué)雜志》1998年第2期，第6～7頁(yè)。

[7]自冉昊：《ABS若干法律問題論析》，http：//www1cass1net1cn，2005年10月27日。

[8]黃嵩，等：《資產(chǎn)證券化的核心》，http：//web1cenet1org1cn，2006年3月25日。

第8篇

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制 spv設(shè)計(jì) 資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓 增級(jí)措施

資產(chǎn)證券化是集合一系列用途、質(zhì)量、償還期限相同或相近，并可以產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)（或貸款），對(duì)其進(jìn)行組合包裝后，以其為標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行證券進(jìn)行融資的過程。它的基本運(yùn)行程序是：商業(yè)銀行將其持有的資產(chǎn)賣給spv，從spv那里回收資金；spv以這些資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券，由證券承銷商將證券銷售給投資者，回收資金。資產(chǎn)證券的本息，以及證券化的其它費(fèi)用由借款人償付的貸款本息來(lái)支付。

簡(jiǎn)言之，資產(chǎn)證券化就是將缺乏流動(dòng)性、但預(yù)期能產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)包裝成證券出售給投資者，包裝的目的是為了吸引投資者，包裝的原因是由于多數(shù)情況下發(fā)起人自身的資產(chǎn)狀況并不理想、難以涉足資本市場(chǎng)來(lái)融資。證券市場(chǎng)籌資功能的實(shí)現(xiàn)依靠投資者的參與，因此，資產(chǎn)證券化不僅限于吸引投資者，還必須加強(qiáng)對(duì)投資者權(quán)利的保護(hù)。

資產(chǎn)證券化過程中，威脅投資者利益的主要是破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是發(fā)起人的破產(chǎn)和spv自己的破產(chǎn)。風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制就是為隔離上述風(fēng)險(xiǎn)所設(shè)的“防火墻”，主要涉及spv的組織形式和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的形式。增級(jí)措施使證券本息的支付不再單純依賴貸款產(chǎn)生的現(xiàn)金流。因此，資產(chǎn)證券化要著眼于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的構(gòu)造和增級(jí)評(píng)級(jí)這兩個(gè)環(huán)節(jié)加強(qiáng)對(duì)投資者權(quán)利的保護(hù)。

spv的設(shè)計(jì)

spv（special purpose vehicle）就是一個(gè)特殊目的法律實(shí)體，完全是為了融資而設(shè)立的臨時(shí)機(jī)構(gòu)，但又必須能獲得國(guó)際上權(quán)威資信機(jī)構(gòu)授予的較高信用等級(jí)。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)·普爾公司的定義，spv是一個(gè)不可能因其自己的行為而導(dǎo)致破產(chǎn)，并且與任何有關(guān)當(dāng)事人的破產(chǎn)充分隔離的實(shí)體。

（一）spv的特征

spv一般是獨(dú)立于其它金融機(jī)構(gòu)的非銀行金融機(jī)構(gòu)，可能由第三方設(shè)立，也可能是發(fā)起人的全資子公司。它主要有以下特征：

1.spv是一個(gè)特殊的法律實(shí)體。spv是發(fā)起人在實(shí)現(xiàn)其預(yù)期財(cái)務(wù)目標(biāo)過程中，為了迎合法律的要求而特設(shè)的一個(gè)法律概念上的實(shí)體，近乎一個(gè)“空殼公司”，只擁有名義上資產(chǎn)和權(quán)益，實(shí)際管理和控制均委托他人進(jìn)行，自身并不擁有職員和設(shè)施。但它必須在法律上是一個(gè)獨(dú)立于發(fā)起人的法人實(shí)體。

2.spv是一個(gè)臨時(shí)機(jī)構(gòu)。spv系因證券化業(yè)務(wù)而設(shè)，也將因其預(yù)期目的的達(dá)到而解散。因此，它的業(yè)務(wù)僅限于證券化。

3.spv是一個(gè)“空殼公司”。其基礎(chǔ)資產(chǎn)由發(fā)起人提供，資產(chǎn)的現(xiàn)金流管理委托給信托機(jī)構(gòu)，證券發(fā)行由證券承銷商包辦。

4.spv是一個(gè)“不破產(chǎn)實(shí)體”。證券化前必須經(jīng)過嚴(yán)格測(cè)算，以確保資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付證券本息和證券化的其它費(fèi)用，故spv在正常運(yùn)作情況下一般不會(huì)破產(chǎn)。通過“真實(shí)銷售”，證券化資產(chǎn)法律上的所有人是spv，有效隔離了銀行的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

5.成本最小化原則。資產(chǎn)證券化是一種收益空間較小的證券業(yè)務(wù)，因而在其各個(gè)環(huán)節(jié)中必須追求成本的最小化?；谏鲜隹紤]，spv的凈資產(chǎn)不能太大，不能擁有自己的人員和設(shè)施，在組建地的選擇上也首先要考慮稅收因素。

總之，spv的實(shí)質(zhì)意義不過是在“破產(chǎn)隔離”的設(shè)計(jì)上，在表面形式上卻只能是一個(gè)小規(guī)模的公司。它可能連自己的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所都不需要，甚至只需一個(gè)法律上的名稱即可。

（二）spv設(shè)計(jì)中需注意的問題

1.spv的組織形式。選擇一個(gè)既能擔(dān)當(dāng)起spv職責(zé)、稅負(fù)又小或沒有納稅義務(wù)的組織形式是非常重要的。在實(shí)踐中，spv一般是有限合伙、信托或有限公司，在英美法系國(guó)家主要為信托的形式，而在大陸法系則主要為公司的形式。從我國(guó)的情況來(lái)看，spv極有可能采用公司形式。為保護(hù)投資者權(quán)利，應(yīng)保證發(fā)起人的破產(chǎn)不會(huì)累及spv。如果spv是銀行的全資子公司，當(dāng)二者存在過度控制或不利影響、關(guān)系曖昧或極度復(fù)雜時(shí)，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)法院可能將spv的資產(chǎn)與發(fā)起人合并。因此，spv不僅要在形式上獨(dú)立，還需采取一些其它措施，如獨(dú)立從事業(yè)務(wù)、有獨(dú)立的辦公場(chǎng)所、管理人員和財(cái)務(wù)制度、獨(dú)立支付成本和費(fèi)用、避免關(guān)聯(lián)交易等。

2.spv組建地的選擇。spv既可在發(fā)起人所在地組建，也可在其他地區(qū)注冊(cè)。一般情況下，選擇注冊(cè)地除要考慮稅收、法律監(jiān)管的因素，還要考慮破產(chǎn)法的規(guī)定，以及該地區(qū)政策的穩(wěn)定性。

3.spv設(shè)計(jì)中的風(fēng)險(xiǎn)隔離問題。spv作為銀行與投資者之間的中介和證券的發(fā)行人，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的中心。銀行之所以能夠成功地將其資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給投資者，是因?yàn)樵O(shè)計(jì)了一個(gè)不破產(chǎn)的spv，阻斷了銀行破產(chǎn)給投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，給了投資者以極大的安全保障。要做到遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)造spv時(shí)須做到這幾點(diǎn)：

spv經(jīng)營(yíng)范圍的限制。經(jīng)過嚴(yán)格測(cè)算的證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不大。為防范風(fēng)險(xiǎn)，spv的章程、協(xié)議應(yīng)嚴(yán)格禁止其從事與證券化無(wú)關(guān)的任何其它經(jīng)營(yíng)和投融資活動(dòng)，避免發(fā)生與證券化無(wú)關(guān)的負(fù)債。

債務(wù)范圍的限制。為防范風(fēng)險(xiǎn)，spv除履行資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓這一債務(wù)及相關(guān)擔(dān)保義務(wù)債務(wù)外，一般不應(yīng)發(fā)生任何其他與證券化無(wú)關(guān)的債務(wù)和提供其他擔(dān)保。

spv破產(chǎn)的限制。自愿性破產(chǎn)常是債務(wù)人逃廢債務(wù)的慣用伎倆，獨(dú)立董事制度是限制自愿性破產(chǎn)的一個(gè)重要措施。spv的董事會(huì)中應(yīng)至少有一名獨(dú)立董事，必須有獨(dú)立董事的同意票才能申請(qǐng)破產(chǎn)。使spv獲得破產(chǎn)隔離效果的另一技術(shù)性措施是spv的結(jié)構(gòu)由兩類股票組成，規(guī)定必須在這兩類股票的持有人都同意時(shí)才能提出自愿破產(chǎn)申請(qǐng)，而其中一類股票被抵押給spv證券的持有人或者由他們控制。破產(chǎn)程序啟動(dòng)前一定時(shí)間內(nèi)證券本息的支付可能因破產(chǎn)程序的啟動(dòng)而被法院撤銷或宣告無(wú)效，因此，spv一般與其債權(quán)人約定，在證券本息全部清償完畢之后1年（或更久）內(nèi)不得對(duì)spv提出破產(chǎn)申請(qǐng)，以此來(lái)限制spv的非自愿性破產(chǎn)。

當(dāng)然，除上述措施外，還有對(duì)spv的其它相關(guān)限制，如不得用發(fā)起人的資產(chǎn)設(shè)立抵押等，來(lái)確保spv的獨(dú)立性和不破產(chǎn)地位。

資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓

隔離發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)措施便是確保被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的真實(shí)出售，但發(fā)起人因出售所得可能要涉及所得稅問題，使證券化的成本提高。因此，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的目的是既要實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，又要富有成本和效率優(yōu)勢(shì)。

資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的方式一般有債務(wù)更新、從屬參與和真實(shí)銷售三種。所謂債務(wù)更新是指先終止發(fā)起人（商業(yè)銀行）與債務(wù)人（貸款人）之間的債務(wù)合約，再由spv與債務(wù)人之間按原合約主要條款訂立一份新合約來(lái)替換原來(lái)的債務(wù)合約。從法律角度來(lái)看，債務(wù)更新的實(shí)質(zhì)是合同的轉(zhuǎn)讓，可以滿足“真實(shí)銷售”的要求，但手續(xù)較煩瑣，成本較高，適于僅涉及少數(shù)債務(wù)人的情況，不適于債務(wù)人眾多的資產(chǎn)的證券化。

從屬參與是發(fā)起人以附追索權(quán)的方式向spv融資，基礎(chǔ)資產(chǎn)不發(fā)生轉(zhuǎn)讓，發(fā)起人與債務(wù)人的合約一直有效，spv與債務(wù)人之間無(wú)合同關(guān)系。spv發(fā)行證券融資，發(fā)起人以其所持有的資產(chǎn)為擔(dān)保向spv融資，在原始債務(wù)人履行債務(wù)后，發(fā)起人再向spv償還借款，spv再以此支付證券本息。從屬參與實(shí)際上就是擔(dān)保融資，在大陸法系，這其實(shí)是以債權(quán)出質(zhì)的權(quán)利質(zhì)押。在這種模式下，spv資產(chǎn)的取得過分依賴原始債務(wù)人償付，必須防范原始債務(wù)人故意使財(cái)產(chǎn)減少、毀壞、欺詐貸款或提前還款等風(fēng)險(xiǎn)。盡管各國(guó)破產(chǎn)法都承認(rèn)別除權(quán)，但別除權(quán)的行使非常麻煩，且在超額擔(dān)保情況下，超額擔(dān)保部分還是會(huì)被列入發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。因此，從屬參與并不能完全隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，所發(fā)證券也將難以吸引投資者。

相比之下，真實(shí)銷售是較為理想的選擇。真實(shí)銷售采取的是表外處理，不僅有助于改善發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表，而且在破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)上也更為徹底。從法律角度來(lái)看，真實(shí)銷售屬于債權(quán)的轉(zhuǎn)讓。但至于什么樣情況下構(gòu)成一個(gè)真實(shí)銷售，需要法院通過個(gè)案分析予以確定。

理想的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是一個(gè)外觀上是真實(shí)出售，而實(shí)際是擔(dān)保融資的交易；一個(gè)在破產(chǎn)法和會(huì)計(jì)制度上被認(rèn)為是真實(shí)出售，而在稅法上被認(rèn)為是擔(dān)保融資的交易。因此，為保護(hù)投資者的權(quán)利，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管。

信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)

真實(shí)銷售有利于隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但由此可能使spv喪失對(duì)發(fā)起人財(cái)產(chǎn)的追索權(quán)，證券本息的償付只能孤立地依靠資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這就必然蘊(yùn)含另一種風(fēng)險(xiǎn)：如果原始債務(wù)人違約怎么辦？如果原始債務(wù)人提前還款造成現(xiàn)金流不穩(wěn)怎么辦？因此，spv常采用外部增級(jí)和內(nèi)部增級(jí)這兩種信用加強(qiáng)措施來(lái)提高證券的信用等級(jí)。否則，spv這一空殼公司所發(fā)的證券定將難以吸引投資者。

外部增級(jí)是指由發(fā)起人以外的第三方提供信用增級(jí)工具，其常見形式有：由銀行提供信用證、保險(xiǎn)公司提供保證函或者擔(dān)保公司提供擔(dān)保等，甚至還可以由第三方提供享有次級(jí)請(qǐng)求權(quán)的貸款。

內(nèi)部增級(jí)主要通過對(duì)spv資本結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)來(lái)實(shí)現(xiàn)。其常見形式有：一是將spv發(fā)行的證券劃分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)證券，次級(jí)證券必須在優(yōu)先級(jí)證券完全得到清償之后才能獲償。次級(jí)證券由追求高收益并愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的投資者、發(fā)起人和為spv提供信用的人所持有。次級(jí)證券的存在加強(qiáng)了優(yōu)先證券的信用等級(jí)。二是由發(fā)起人向spv提供擔(dān)保。實(shí)際上，證券化多由發(fā)起人提供信用擔(dān)保。在證券的本息不能支付時(shí)，由發(fā)起人補(bǔ)償，投資者還可以就其向發(fā)起人追索。但這種提供追索權(quán)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移很容易被認(rèn)定為融資擔(dān)保，采取這種手段必須極其謹(jǐn)慎。三是由發(fā)起人為所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)提供超額擔(dān)?；蛘叽蛘鄢鍪?。此時(shí)，證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量大于證券本息支付所需的現(xiàn)金量，這樣，spv就可以利用轉(zhuǎn)移來(lái)的多余財(cái)產(chǎn)為證券支付提供保證。

由于債務(wù)人存在違約的可能，資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是不穩(wěn)定的，甚至可能會(huì)“斷流”。因此，當(dāng)spv無(wú)法按時(shí)支付證券本息時(shí)，就需有人為其墊支，即為spv提供流動(dòng)性便利，以保證支付的及時(shí)性。

采取了信用增強(qiáng)和流動(dòng)性便利措施后，就可以對(duì)證券進(jìn)行評(píng)級(jí)了。評(píng)級(jí)時(shí)首先要遵循對(duì)普通證券信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的基本準(zhǔn)則，其次要就spv的違約可能性、spv承擔(dān)責(zé)任的條件和能力、關(guān)聯(lián)方破產(chǎn)對(duì)spv的影響這三個(gè)方面進(jìn)行評(píng)估。由于采取了一系列信用增強(qiáng)措施，證券的信用等級(jí)多能達(dá)到投資者所認(rèn)可的級(jí)別，尤其是住房抵押貸款證券，多能達(dá)到aaa級(jí)，成為僅次于政府債券的“銀邊債券”。

初次評(píng)級(jí)后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還需要對(duì)證券在整個(gè)存續(xù)期內(nèi)的業(yè)績(jī)進(jìn)行“跟蹤”，及時(shí)發(fā)現(xiàn)新的風(fēng)險(xiǎn)因素，并做出是否需要升級(jí)、維持原狀或降級(jí)的決定，以維護(hù)投資者的利益。

相比于普通證券，資產(chǎn)證券的風(fēng)險(xiǎn)性更高。設(shè)計(jì)不好，易造成證券化操作的失敗。監(jiān)管不利，易損害投資者權(quán)利。保護(hù)投資者意即保護(hù)市場(chǎng)，因此，應(yīng)切實(shí)保護(hù)好投資者權(quán)利。

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