發(fā)布時(shí)間：2023-10-07 15:57:11
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)投資；風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)；模式
一、引言
在高新技術(shù)商品化過(guò)程中，創(chuàng)業(yè)投資是解決其資金匱乏問(wèn)題的有效途徑。因此，創(chuàng)業(yè)投資對(duì)于高新技術(shù)的發(fā)展有著重要意義。雖然近幾年創(chuàng)業(yè)投資在我國(guó)發(fā)展較快，但是沒(méi)有形成蓬勃期，特別是沒(méi)有充分發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資孵化高新技術(shù)，支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的作用。由于高新技術(shù)成果在轉(zhuǎn)化為商品過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)較高，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)為了避免高風(fēng)險(xiǎn)，不愿意介入早期高新技術(shù)企業(yè)等問(wèn)題日益暴露出來(lái)，很大程度上影響了高新技術(shù)的發(fā)展。由于創(chuàng)業(yè)投資存在著多重財(cái)務(wù)契約關(guān)系以及財(cái)務(wù)契約明確了締結(jié)各方的責(zé)權(quán)利關(guān)系，從而更有利于實(shí)現(xiàn)締結(jié)各方之間的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，因此本文從財(cái)務(wù)契約角度來(lái)尋找創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)模式，從而促進(jìn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展以及加速我國(guó)高新技術(shù)的發(fā)展。
二、創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)模式
本文以創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)為主體，提出以下五種創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)模式：
1.創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)模式
在現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和金融業(yè)中，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在分散和化解風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮著重要的作用。在創(chuàng)業(yè)投資過(guò)程中，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)可以借助保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的力量來(lái)降低自身所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可以通過(guò)提供擔(dān)保險(xiǎn)種間接地參與創(chuàng)業(yè)投資過(guò)程中。在創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)模式下，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)主要通過(guò)為創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的投資提供保險(xiǎn)來(lái)分擔(dān)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資失敗所造成的經(jīng)濟(jì)損失。同時(shí)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在提供保險(xiǎn)之前對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的調(diào)研以及保險(xiǎn)之后的監(jiān)管也在一定程度上分擔(dān)了創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)險(xiǎn)。
2.創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)模式
創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)協(xié)會(huì)是創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的重要自律組織，設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)協(xié)會(huì)有利于創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的健康發(fā)展。創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)協(xié)會(huì)可以通過(guò)以下三種方式來(lái)分擔(dān)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)：一是代表會(huì)員向政府呼吁，要求政府建立有利于創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的管理?xiàng)l例、稅收政策和法律條文等；二是舉辦定期或不定期的研討會(huì)，進(jìn)行學(xué)術(shù)交流及理論探討，并且編撰出版創(chuàng)業(yè)投資學(xué)術(shù)論文和年度報(bào)告，這對(duì)提高我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資理論水平，進(jìn)一步指導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資實(shí)踐具有重要作用；同時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)協(xié)會(huì)可以借助研討會(huì)的契機(jī)幫助培訓(xùn)創(chuàng)業(yè)投資從業(yè)人員，向社會(huì)普及和宣傳創(chuàng)業(yè)投資知識(shí)，促進(jìn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的發(fā)展；三是設(shè)立專(zhuān)門(mén)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)互助基金，其來(lái)自于各會(huì)員繳納的互助費(fèi)，互助基金可以對(duì)會(huì)員的投資項(xiàng)目進(jìn)行審核，并通過(guò)專(zhuān)業(yè)的角度對(duì)項(xiàng)目提出投資意見(jiàn)，有利于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)控制投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)專(zhuān)業(yè)的互助基金也可以在創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資失敗時(shí)根據(jù)其損失按照一定的比例給與賠付，從而降低創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的失敗風(fēng)險(xiǎn)[1]。
3.創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)之間風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)模式
創(chuàng)業(yè)投資是創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對(duì)于高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一種股權(quán)式投資，在投資過(guò)程中由于高新技術(shù)企業(yè)自身存在技術(shù)、市場(chǎng)等多方面的不確定性，從而導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在投資過(guò)程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)要比傳統(tǒng)投資方式要高的多。同時(shí)，從國(guó)外的創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展歷程來(lái)看，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對(duì)于高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資有最高限額的規(guī)定。因此，對(duì)于那些需要投入較多資金的高速成長(zhǎng)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，單一的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的資金量根本無(wú)法滿足其資金需求?；谏鲜鰞煞矫娴脑颍瑒?chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)必須尋找多家創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)與其聯(lián)合進(jìn)行投資。
所謂的聯(lián)合投資，是指建立在財(cái)務(wù)契約基礎(chǔ)上兩家或多家創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)共同投資一家高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一種投資行為[2]。這種投資既可以在同一階段，也可以在不同階段投資。根據(jù)EVCA(2002)統(tǒng)計(jì)，2001年歐洲創(chuàng)業(yè)投資額約為22.331362億歐元，而實(shí)行聯(lián)合投資的金額達(dá)到6.979829億歐元，約占全年投資額的30%。在美國(guó)，聯(lián)合投資的比例更是達(dá)到90%以上[2]。由此可見(jiàn)，聯(lián)合投資已經(jīng)成為創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)之間風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的一種不可缺少的重要投資策略之一。
4.創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)模式
創(chuàng)業(yè)投資在其運(yùn)作過(guò)程中要經(jīng)歷四個(gè)階段。這四個(gè)階段包括創(chuàng)業(yè)資本的籌集、創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的建立、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的選擇和運(yùn)營(yíng)及創(chuàng)業(yè)資本的退出四個(gè)階段。創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作過(guò)程實(shí)質(zhì)上是一種新的投融資財(cái)務(wù)契約的安排。依據(jù)這種財(cái)務(wù)契約安排，資金從投資者流向創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，經(jīng)過(guò)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的篩選決策，再流向創(chuàng)業(yè)企業(yè)，通過(guò)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的運(yùn)作，資本得到增值，再流回至創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)再將收益返回給投資者，構(gòu)成一個(gè)資金循環(huán)。這種周而復(fù)始的循環(huán)，形成創(chuàng)業(yè)投資的周轉(zhuǎn)。在資金循環(huán)過(guò)程中要涉及到創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的委托—關(guān)系。由于創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家雙方的效用衡量標(biāo)準(zhǔn)及信息占有狀況存在一定差異，其各自的相關(guān)行為可能在總體上對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的綜合利益目標(biāo)產(chǎn)生消極影響。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資資本市場(chǎng)存在著高度的信息不對(duì)稱、高風(fēng)險(xiǎn)和高度不確定性，由此而產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)等委托問(wèn)題廣泛存在。因此，為了減少投資過(guò)程中的成本，解決沖突問(wèn)題，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)必須采取一種有效的投資策略來(lái)控制創(chuàng)業(yè)企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)能夠確保創(chuàng)業(yè)投資成功。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)采取的投資策略為分階段投資方式。
分階段投資是創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)按照創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展階段分期投入資金，并且在每次資金投入時(shí)，都會(huì)簽署一份契約。在不同的投資階段，契約的側(cè)重點(diǎn)也有所不同。一般情況下，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)會(huì)在契約中注明下一次資金注入的條件。
分階段投資可以使創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)保留放棄前景黯淡項(xiàng)目的權(quán)利，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家構(gòu)成壓力，促使其努力工作，從而降低道德風(fēng)險(xiǎn)。此外，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)分階段投入資金也意味著其需更經(jīng)常地搜集信息和嚴(yán)密地監(jiān)督創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，能夠?qū)?chuàng)業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)有力的控制，幫助創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)消除創(chuàng)業(yè)者誤導(dǎo)后續(xù)投資的動(dòng)機(jī)，降低其投資風(fēng)險(xiǎn)。
5.產(chǎn)學(xué)研風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)模式
產(chǎn)學(xué)研合作是創(chuàng)業(yè)企業(yè)、高校和科研院等有關(guān)各方從各自的發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)和戰(zhàn)略意圖出發(fā)，為了迎接激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，抓住新的市場(chǎng)機(jī)遇，加快技術(shù)創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)共同遠(yuǎn)景、爭(zhēng)取最佳利益和提高綜合優(yōu)勢(shì)，結(jié)合彼此的優(yōu)勢(shì)資源而建立的一種優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享、共同發(fā)展的正式但非合并的合作關(guān)系
這里的產(chǎn)學(xué)研合作模式主要是建立在財(cái)務(wù)契約基礎(chǔ)之上的，所以又可稱之為契約型產(chǎn)學(xué)研合作模式。這種模式是我國(guó)目前產(chǎn)學(xué)研合作中最主要的一種合作模式。該模式的特點(diǎn)是：合作各方以財(cái)務(wù)契約和經(jīng)濟(jì)利益為紐帶建立起聯(lián)系，共同投資（包括技術(shù)作價(jià)入股），共同經(jīng)營(yíng)，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，共享利潤(rùn)。通常合作內(nèi)容可以從技術(shù)、生產(chǎn)方面擴(kuò)大到資金、設(shè)備、人才、管理銷(xiāo)售等多個(gè)方面，合作過(guò)程也可以由技術(shù)協(xié)作、技術(shù)生產(chǎn)協(xié)作延伸到技術(shù)—生產(chǎn)—經(jīng)濟(jì)合作的全過(guò)程[3]。
三、結(jié)論
在以上五種風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)模式中，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)模式是創(chuàng)業(yè)投資過(guò)程中固有的一種模式，不可任由創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)及創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇。前三種模式主要是針對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)而提出的，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)可以根據(jù)其內(nèi)外部環(huán)境選擇其中的一種或多種。而產(chǎn)學(xué)研合作風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)模式是針對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)提出的，由于在創(chuàng)業(yè)投資過(guò)程中創(chuàng)業(yè)企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大小都會(huì)直接影響到創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)所要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大小，因此，產(chǎn)學(xué)研合作風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)模式在降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也間接地降低了創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。此模式只能由創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)選擇，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)沒(méi)有選擇的權(quán)利。
參考文獻(xiàn)：
[1]王一軍,林嵩.風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)及分擔(dān)機(jī)制研究[J].經(jīng)濟(jì)問(wèn)題,2009.
[2]張新立,楊德禮.風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資的激勵(lì)契約設(shè)計(jì)[J].中國(guó)管理科學(xué),2007.
何謂風(fēng)險(xiǎn)資本，目前學(xué)術(shù)界并無(wú)統(tǒng)一定論，但其基本框架已經(jīng)確立。我國(guó)學(xué)者認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)資本又名創(chuàng)業(yè)投資，是指投向具有高風(fēng)險(xiǎn)（有較大失敗危險(xiǎn)）的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資金，該種資金多由募集取得。而投資者通過(guò)被投資企業(yè)發(fā)展成熟或產(chǎn)品研發(fā)成功等途徑來(lái)獲高資本收益的投資行為稱為風(fēng)險(xiǎn)投資?！秶?guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于建立創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制的若干意見(jiàn)》將風(fēng)險(xiǎn)投資界定為“風(fēng)險(xiǎn)投資是指向主要屬于科技型的高成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供股權(quán)資本，并為其提供經(jīng)營(yíng)管理和咨詢服務(wù)，以期在被投資企業(yè)發(fā)展成熟后，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取中長(zhǎng)期資本增值收益的投資行為。”可見(jiàn)，對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，風(fēng)險(xiǎn)資本是維持期初期發(fā)展的主要?jiǎng)恿χ?，起到了至關(guān)重要的作用。當(dāng)然較之于歐美國(guó)家，風(fēng)險(xiǎn)資本投資模式才算剛剛適用于實(shí)際操作中，不過(guò)創(chuàng)業(yè)企業(yè)仍可以風(fēng)險(xiǎn)資本融資行為和運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)提高企業(yè)績(jī)效水平，以此從根本上緩解企業(yè)的融資約束，促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)。
風(fēng)險(xiǎn)投資是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一種融資行為，兩者并不等同。創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資除卻風(fēng)險(xiǎn)投資，一般情況下還包含自由資金及銀行信貸，因本文主要探討前兩者關(guān)系，故而于此并不對(duì)后兩者同創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資行為間的關(guān)聯(lián)進(jìn)行深入探討。Inderst等學(xué)者認(rèn)為，對(duì)于專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者而言，他們?yōu)榱舜偈贡伙L(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)在面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)仍可長(zhǎng)久取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，會(huì)在早期風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中出現(xiàn)投資額超過(guò)市場(chǎng)所認(rèn)同程度的情況，這種現(xiàn)象稱之為激進(jìn)性投資（activeinvestment）。根據(jù)其理論觀點(diǎn)可知，風(fēng)險(xiǎn)資本的投入可能會(huì)造成企業(yè)激進(jìn)性投資，提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，推動(dòng)企業(yè)盈利進(jìn)程。細(xì)述而言，主要涵蓋兩個(gè)方面：其一，通過(guò)在創(chuàng)業(yè)企業(yè)早期加大風(fēng)險(xiǎn)資本投入來(lái)增強(qiáng)企業(yè)規(guī)模，提升其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性，從而可以獲取更高的退出收益；其二，專(zhuān)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為了盡早取得收益會(huì)傾向于促成被投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)早日參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，因此于內(nèi)傾行為上會(huì)通過(guò)增加早期投資以滿足企業(yè)上市資產(chǎn)方面的要求。有上述一些基礎(chǔ)理論或其他學(xué)者的研究成果可知，風(fēng)險(xiǎn)資本會(huì)對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生一定影響，即促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行激進(jìn)性投資。但是該項(xiàng)論點(diǎn)是基于外國(guó)市場(chǎng)研究所產(chǎn)生，故而，為了探討我國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資方面的相關(guān)情況，下文會(huì)通過(guò)建立投資模型及實(shí)證數(shù)據(jù)研究來(lái)分析兩者關(guān)系。
二、研究模型構(gòu)建方法
1.創(chuàng)業(yè)企業(yè)基準(zhǔn)投資模型的構(gòu)建方法。為取得激進(jìn)性投資的影響因素模型，首先需構(gòu)建創(chuàng)業(yè)企業(yè)的預(yù)期投資水平，創(chuàng)業(yè)企業(yè)基準(zhǔn)投資模型如下所示。根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)基準(zhǔn)投資模型可知，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本投入的企業(yè)而言，其所支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在其它要素得到有效控制之后，仍然會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)資本高于市場(chǎng)預(yù)期的超額投資的情形。至于該項(xiàng)超額投資，引用上文理論，即為激進(jìn)性投資。綜合上文可知，風(fēng)險(xiǎn)資本之所以會(huì)導(dǎo)致激進(jìn)性投資的產(chǎn)生存在兩個(gè)方面的因素，但是這種根源在于專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者具有一定的逐名動(dòng)機(jī)，但是其與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間存在信息不對(duì)稱的情況，于此情境下，為了取得企業(yè)控制權(quán)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者可能會(huì)處于自身利益考量而采取過(guò)度投資的手段，不可忽視的是這種過(guò)度投資行為會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。
2.激進(jìn)性投資的影響因素模型的構(gòu)建方法。以模型（1）和等式（3）為理論基礎(chǔ)，構(gòu)建回歸模型如下所示。根據(jù)上述模型可知，如若為較大正數(shù)，則意味著激進(jìn)性投資有可能存在轉(zhuǎn)化為過(guò)度投資的情形。基于上述假設(shè)，構(gòu)建激進(jìn)性投資的影響因素模型。
三、樣本分析及其結(jié)果分析
1.樣本取材。選取2012年1月至2014年1月于本市創(chuàng)業(yè)市場(chǎng)出現(xiàn)的50家創(chuàng)業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)資料均取本市創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。分析統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)資料以創(chuàng)業(yè)企業(yè)在上市前2年際上市后18個(gè)月的數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，但是本次研究為最大限度降低風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)間對(duì)分析數(shù)據(jù)的影響，主要采用每個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后1年度的財(cái)務(wù)資料。樣本資料詳見(jiàn)表1。
2.樣本分析結(jié)果。對(duì)上述企業(yè)各項(xiàng)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果顯示，基于平均水平，有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)存在更高的投資水平，意味著其在早期市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中和后期市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中存在一定的優(yōu)勢(shì)地位，成長(zhǎng)性更高。不僅如此，有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)較之于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)在上市年限上花費(fèi)的時(shí)間更短，分析其原因，可能在于風(fēng)險(xiǎn)資本投入這期望在相對(duì)較短的時(shí)間之內(nèi)獲取投資回報(bào)，及早退出投資，故而會(huì)通過(guò)加大風(fēng)險(xiǎn)資本投入加快創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)進(jìn)程，促使其在短時(shí)間之內(nèi)達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)。兩者對(duì)比情況詳見(jiàn)表2。
四、實(shí)證結(jié)果總結(jié)
（蘭州商學(xué)院，甘肅 蘭州 730020）
摘 要：風(fēng)險(xiǎn)投資公司為了取得高額的投資報(bào)酬，愿意承受巨大的風(fēng)險(xiǎn)參與投資。為了達(dá)到這個(gè)目的，風(fēng)險(xiǎn)投資公司在挑選投資對(duì)象時(shí)十分謹(jǐn)慎。因此創(chuàng)業(yè)者要想獲得風(fēng)險(xiǎn)投資家的風(fēng)險(xiǎn)投資就必須要了解風(fēng)險(xiǎn)投資公司，知道風(fēng)險(xiǎn)投資公司的投資要求、方式、目的以及手段，充分做好獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的事前準(zhǔn)備。本文主要介紹了創(chuàng)業(yè)者在獲得風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中的幾個(gè)需要注意的方面，以幫助創(chuàng)業(yè)者獲得風(fēng)險(xiǎn)投資。
關(guān)鍵詞 ：創(chuàng)業(yè)企業(yè)；風(fēng)險(xiǎn)投資家；風(fēng)險(xiǎn)投資
中圖分類(lèi)號(hào)：F830.59文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1673-260X（2015）08-0148-03
我們知道，剛成立的企業(yè)存在的一個(gè)重大缺陷就是資金的來(lái)源比較少，而對(duì)資金方面的需求卻很大。從某種角度上來(lái)講，由于企業(yè)創(chuàng)新的前景不確定，存在著較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，所以以謹(jǐn)慎性為經(jīng)營(yíng)原則的商業(yè)銀行一般不愿意為初創(chuàng)企業(yè)提供資金方面的支持；另一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，剛成立的企業(yè)存在著很多不安定的因素，發(fā)展的前景不明確，所以不能通過(guò)發(fā)行證券來(lái)籌集到所需的資金。如果沒(méi)有資金來(lái)源，創(chuàng)業(yè)者很可能會(huì)因?yàn)檠邪l(fā)的滯后而失去發(fā)展優(yōu)勢(shì)和機(jī)會(huì)，而通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資的融資可以有效地解決這一問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)投資不同于傳統(tǒng)的融資方式，其融資條件不同于銀行借款，高技術(shù)創(chuàng)業(yè)者如何才能獲得風(fēng)險(xiǎn)投資，如何找到適合自己的風(fēng)險(xiǎn)投資呢？本文對(duì)創(chuàng)業(yè)者獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的幾個(gè)重要因素進(jìn)行了詳解。
1 創(chuàng)業(yè)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的了解程度
風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)大、收益高，其高風(fēng)險(xiǎn)是由風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)質(zhì)所決定的。風(fēng)險(xiǎn)投資公司的最基本的特點(diǎn)是投資高風(fēng)險(xiǎn)科技行業(yè)內(nèi)的較早期公司；重視企業(yè)管理層素質(zhì)以及產(chǎn)品市場(chǎng)潛力兩大基本條件；提供管理及業(yè)務(wù)關(guān)系網(wǎng)上的協(xié)助以減少失敗的風(fēng)險(xiǎn)，增加企業(yè)的價(jià)值；追求高投資回報(bào)。
1.1 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資關(guān)注的領(lǐng)域。
互聯(lián)網(wǎng)、電信等已經(jīng)滲透到了幾乎所有的領(lǐng)域，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資方向和重點(diǎn)也發(fā)生著轉(zhuǎn)變，就現(xiàn)今越來(lái)越多的上市公司都是憑借風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資發(fā)展起來(lái)的。風(fēng)險(xiǎn)投資公司的地位不斷提升，國(guó)家也在不斷擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，它已經(jīng)引起了越來(lái)越多的關(guān)注。
每一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，他們所關(guān)注的領(lǐng)域有所不同，有的僅僅對(duì)計(jì)算機(jī)互聯(lián)網(wǎng)感興趣，有的則聚焦于醫(yī)藥衛(wèi)生等方面。聯(lián)想投資有限公司的投資領(lǐng)域：軟件產(chǎn)業(yè)IT服務(wù)半導(dǎo)體芯片、網(wǎng)絡(luò)設(shè)施、網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)、電信通訊。軟銀中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資有限公司的投資領(lǐng)域：IT服務(wù)軟件產(chǎn)業(yè)半導(dǎo)體芯片、電信通訊、硬件產(chǎn)業(yè)、網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)。凱雷投資集團(tuán)的投資領(lǐng)域：IT服務(wù)軟件產(chǎn)業(yè)電信通訊、網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)、信息電子、半導(dǎo)體芯片。創(chuàng)業(yè)者在選擇風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)時(shí)要了解對(duì)方所擅長(zhǎng)投資的領(lǐng)域，這樣我們才有更高的可能獲得風(fēng)險(xiǎn)投資，而且在獲得之后，能夠得到風(fēng)投機(jī)構(gòu)在技術(shù)上的支持，以及參與管理的優(yōu)勢(shì)。
1.2 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資的特點(diǎn)
對(duì)于未上市的新型和高新技術(shù)中小企業(yè)，成為了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的主要對(duì)象。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與其投資主要是以股權(quán)的形式，但是他們并不是以取得控股權(quán)為目的。由于剛成立的中小企業(yè)各方面還不健全，等到其成熟可能需要很長(zhǎng)的時(shí)間，因此風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般都是長(zhǎng)期投資，等待創(chuàng)業(yè)企業(yè)真正發(fā)展成熟上市后將股權(quán)部分轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑥亩@得高額報(bào)酬率。
風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)我們主要可以從三個(gè)方面來(lái)考察，即投資的規(guī)模和投資的風(fēng)格以及占股的比例。我們知道不同的風(fēng)險(xiǎn)投資家的投資規(guī)模、投資風(fēng)格以及所要求的占股比例也不盡相同，例如：天使投資人雷軍的投資規(guī)模為每筆平均300萬(wàn)，他的投資風(fēng)格是不熟不透、深度介入。天使投資人薛蠻子的投資風(fēng)格是注重創(chuàng)業(yè)者本身，資金投入后不參與公司管理。創(chuàng)業(yè)者在想獲得風(fēng)險(xiǎn)投資之前一定要選擇一家適合于自己的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，無(wú)論是投資規(guī)模，還是投資風(fēng)格。
2 編制出色的商業(yè)計(jì)劃書(shū)
商業(yè)計(jì)劃書(shū)是一份全方位的項(xiàng)目計(jì)劃，其主要意圖是遞交給投資商，以便于他們能對(duì)企業(yè)或項(xiàng)目做出評(píng)判，從而使企業(yè)獲得融資。商業(yè)計(jì)劃書(shū)有相對(duì)固定的格式，它幾乎包括反映投資商所有感興趣的內(nèi)容，從企業(yè)成長(zhǎng)經(jīng)歷、產(chǎn)品服務(wù)、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)、管理團(tuán)隊(duì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、組織人事、財(cái)務(wù)、運(yùn)營(yíng)到融資方案。
如何準(zhǔn)備好一份商業(yè)計(jì)劃書(shū)主要從以下幾個(gè)方面考慮：
2.1 清晰地介紹公司的基本情況
公司的基本情況主要包括公司的財(cái)務(wù)狀況，經(jīng)營(yíng)狀況，公司發(fā)展處于哪一階段，生產(chǎn)和提供的是什么產(chǎn)品和服務(wù)，公司需要多少資金，風(fēng)險(xiǎn)資本能否有效的退出。商業(yè)計(jì)劃書(shū)要結(jié)合目前的市場(chǎng)狀況，分析目前市場(chǎng)上的需求狀況，以此來(lái)掌握市場(chǎng)的發(fā)展變化以及對(duì)將來(lái)市場(chǎng)有所預(yù)測(cè)。也要體現(xiàn)本企業(yè)在同行業(yè)所具有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及投資者的利益所在。
2.2 描繪出公司的處境和宏偉前景
公司的未來(lái)的發(fā)展是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)最為關(guān)注的，一個(gè)前景廣闊明朗，能夠帶來(lái)巨大投資利潤(rùn)的公司必定能得到風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的親睞。這一部分要說(shuō)清楚公司的發(fā)展計(jì)劃，未來(lái)幾年要達(dá)到的目標(biāo)以及可能發(fā)生的預(yù)期變化。對(duì)產(chǎn)品或服務(wù)的整個(gè)市場(chǎng)或行業(yè)有整體的把握，說(shuō)明當(dāng)前產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)值，產(chǎn)品的成長(zhǎng)速度以及消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品或服務(wù)的總的需求水平；要列出所有競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品和生產(chǎn)它們的各家公司，注明各自的銷(xiāo)售量的貨幣價(jià)值和各自所占有的市場(chǎng)份額，簡(jiǎn)要陳述對(duì)手的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，并且能夠詳細(xì)的說(shuō)出自己產(chǎn)品和其它類(lèi)似產(chǎn)品之間的不同點(diǎn)。如果沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)公司，那么要是你覺(jué)得將來(lái)可能會(huì)有競(jìng)爭(zhēng)，你應(yīng)指出每個(gè)可能的競(jìng)爭(zhēng)者以及他們何時(shí)會(huì)進(jìn)入。
2.3 內(nèi)容應(yīng)當(dāng)客觀、明確、完整、簡(jiǎn)單明了
商業(yè)計(jì)劃書(shū)中所提供的數(shù)據(jù)必須實(shí)事求是，符合客觀實(shí)際，不能憑借主觀意愿；商業(yè)計(jì)劃書(shū)里要說(shuō)明資料數(shù)據(jù)的來(lái)源和文獻(xiàn)參考資料。充分的揭示本企業(yè)在市場(chǎng)上存在的機(jī)會(huì)和威脅，并找出一些可以解決問(wèn)題的方案；盡量的滿足風(fēng)險(xiǎn)投資人所需要的所有資料和信息，可以并附一些支持資料；商業(yè)計(jì)劃書(shū)的框架、內(nèi)容，用詞等都應(yīng)當(dāng)簡(jiǎn)潔重點(diǎn)，不能太過(guò)專(zhuān)業(yè)，對(duì)于其他沒(méi)有關(guān)系的數(shù)據(jù)和資料不要列出，避免過(guò)度冗雜。
3 應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家的考察
風(fēng)險(xiǎn)投資家經(jīng)過(guò)商業(yè)計(jì)劃書(shū)的初步選擇之后，他們會(huì)對(duì)有好感的商業(yè)計(jì)劃，與創(chuàng)業(yè)企家進(jìn)行溝通交流，并且要對(duì)它們的項(xiàng)目有進(jìn)一步的了解，因此創(chuàng)業(yè)者需要事先做好準(zhǔn)備。應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家的問(wèn)題以及對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理的考察。如果談判很順利，那么風(fēng)險(xiǎn)投資家才會(huì)和VE簽訂一份不具有法律約束力的投資協(xié)議條款清單，這算是融資的一個(gè)里程碑。那么我們?cè)撊绾螒?yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家的考察呢？主要從以下幾個(gè)方面：
3.1 管理者的基本素質(zhì)
風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)除了對(duì)項(xiàng)目的關(guān)注之外，比較看重的是企業(yè)管理者的素質(zhì)，如誠(chéng)信、遠(yuǎn)見(jiàn)、職業(yè)能力等等，而這些是在商業(yè)計(jì)劃書(shū)中無(wú)法反映的。管理者的基本素質(zhì)中，誠(chéng)信可以說(shuō)是最重要的，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往對(duì)管理者的誠(chéng)信度最為關(guān)注，如果發(fā)現(xiàn)管理者存在誠(chéng)信問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)投資家是不會(huì)投資的，那么創(chuàng)業(yè)者將得不到風(fēng)險(xiǎn)投資。
3.2 公司前景計(jì)劃與投資回報(bào)
風(fēng)險(xiǎn)投資家最先關(guān)注的是商業(yè)計(jì)劃書(shū)中所提出來(lái)的發(fā)展前景能否實(shí)現(xiàn)。雖然在商業(yè)計(jì)劃書(shū)中已經(jīng)做了明確的闡述，但是企業(yè)家可能會(huì)讓你做出有說(shuō)服力的解釋?zhuān)龀鲞@樣計(jì)劃的依據(jù)是什么，前提假設(shè)是否可靠。投資回報(bào)也是風(fēng)險(xiǎn)投資家看重的，也應(yīng)該有著相應(yīng)的安排和準(zhǔn)備。
3.3 風(fēng)險(xiǎn)資本的退出
退出機(jī)制實(shí)質(zhì)就是當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資家感覺(jué)可以退出風(fēng)險(xiǎn)投資賺取收益時(shí)采取的措施，從而將風(fēng)險(xiǎn)資本的增值轉(zhuǎn)為實(shí)際的資本貨幣。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將獲得的利潤(rùn)按風(fēng)險(xiǎn)資本籌集資金的比例分配給資金的供給人，從而增加他們?cè)诠┙o人之中的信用和聲望。
當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展到一定的階段，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為可以從企業(yè)中撤出資金時(shí)，從而退出風(fēng)險(xiǎn)資本，以此來(lái)實(shí)現(xiàn)本輪的風(fēng)險(xiǎn)投資收益。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)該如何撤出風(fēng)險(xiǎn)資本，這是創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間必須事先約定。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)比較常用的退出方式是通過(guò)股份轉(zhuǎn)讓?zhuān)簿褪窃谄髽I(yè)上市后通過(guò)證券交易所轉(zhuǎn)讓自己所持股份。
4 創(chuàng)業(yè)者要積極配合風(fēng)險(xiǎn)投資盡職調(diào)查
雖然我們已經(jīng)說(shuō)過(guò)投資協(xié)議條款清單是一個(gè)融資的里程碑，但是根據(jù)我們的觀察，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)大約有超過(guò)三分之一簽訂了投資協(xié)議條款清淡的項(xiàng)目最后并沒(méi)有達(dá)成投資協(xié)議，有很多是在盡職調(diào)查階段發(fā)現(xiàn)了一些重大的能夠影響簽約的因素，比如財(cái)務(wù)造假等。因此在風(fēng)險(xiǎn)投資盡職調(diào)查階段，創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該積極配合風(fēng)險(xiǎn)投資的調(diào)查，提供真實(shí)可靠的數(shù)據(jù)和資料?？傮w而言，到了盡職調(diào)查這一步時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資人已經(jīng)對(duì)創(chuàng)業(yè)者的項(xiàng)目有了投資意向，而且可以肯定他們已經(jīng)對(duì)創(chuàng)業(yè)者的項(xiàng)目有了相當(dāng)程度的了解。但是在完成交易前，風(fēng)險(xiǎn)投資家希望對(duì)這些假設(shè)的信息進(jìn)行驗(yàn)證，因?yàn)檫@些信息涉及投資的基礎(chǔ)，所以盡職調(diào)查就是風(fēng)險(xiǎn)投資家投資前的必備的步驟。
盡職調(diào)查的目的就是從各個(gè)方面了解企業(yè)的信息，了解得越詳細(xì)越好?；旧纤械耐顿Y商都有一個(gè)內(nèi)部的盡職調(diào)查基本流程和盡職調(diào)查信息列表。一方面，投資人只有在全面了解目標(biāo)企業(yè)的各種狀況時(shí)才能真正了解企業(yè)價(jià)值；另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資家為了能夠應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的某種風(fēng)險(xiǎn)，這要求他們需要詳細(xì)系統(tǒng)地了解創(chuàng)業(yè)企業(yè)。需要在四個(gè)方面做好準(zhǔn)備工作，以應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家的盡職調(diào)查來(lái)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資：
第一是團(tuán)隊(duì)。公司的管理人員應(yīng)該有勝任的能力和勤勉盡責(zé)的義務(wù)，高管人員擔(dān)任公司職務(wù)的規(guī)范運(yùn)作情況符合條件。有經(jīng)營(yíng)管理的經(jīng)驗(yàn)和能力，有技術(shù)和營(yíng)銷(xiāo)人員配備均衡的管理隊(duì)伍，才能保證組織機(jī)構(gòu)的高效運(yùn)轉(zhuǎn)。
第二是財(cái)務(wù)。創(chuàng)業(yè)者提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)必須是真實(shí)準(zhǔn)確的，不能存在虛假財(cái)務(wù)。創(chuàng)業(yè)者所提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是風(fēng)險(xiǎn)投資家決定對(duì)其是否投資的一個(gè)需要考慮的因素，在一定程度上也能反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和業(yè)績(jī)。
第三是法律。設(shè)立公司的程序、資格、條件、方式應(yīng)該符合法律的規(guī)定，有關(guān)資產(chǎn)評(píng)估、驗(yàn)資等也符合相關(guān)法律的要求。公司的主要財(cái)產(chǎn)和財(cái)產(chǎn)權(quán)利是合法的，且公司沒(méi)有對(duì)外擔(dān)保以及未解決的合同，公司不存在重大訴訟或仲裁的調(diào)查。
第四是業(yè)務(wù)。創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該提供真實(shí)的生產(chǎn)情況、銷(xiāo)售情況，相應(yīng)的核心技術(shù)研況，采購(gòu)情況和行業(yè)、競(jìng)爭(zhēng)狀況。
5 總結(jié)
盡管我們知道大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)投資人主要熱衷于高新技術(shù)產(chǎn)品的投資，但是并不是代表他們只投資于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，對(duì)于一些處于起步階段的中小型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，甚至于是一些具有偉大構(gòu)想的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資家也會(huì)有所親睞，但唯一不變的是：獲得高額報(bào)酬是他們的主要目標(biāo)。
風(fēng)險(xiǎn)投資公司為了取得高額的投資報(bào)酬，愿意承受巨大的風(fēng)險(xiǎn)參與投資。為了這個(gè)目的，風(fēng)險(xiǎn)投資公司在挑選合作對(duì)象時(shí)十分小心。從這個(gè)角度上，創(chuàng)業(yè)者有必要充分的認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司所關(guān)注的產(chǎn)品和行業(yè)，了解他們的投資要求、投資方式和投資手段等，為最后獲得風(fēng)險(xiǎn)投資做好充分的準(zhǔn)備工作。總之，創(chuàng)業(yè)者在做好了上述幾個(gè)方面的工作后，基本上就可以獲得風(fēng)險(xiǎn)投資家的風(fēng)險(xiǎn)投資了，而且是適合于自己的風(fēng)險(xiǎn)投資公司。
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（2）閆曉麗。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)如何獲得風(fēng)險(xiǎn)投資[J]。企業(yè)管理，2006.
一、引言
早在1994年，Jain和Kini（1994）就提出了上市公司IPO前后業(yè)績(jī)顯著下降問(wèn)題，并引發(fā)學(xué)界對(duì)業(yè)績(jī)變動(dòng)背后機(jī)理的研究。國(guó)內(nèi)上市公司業(yè)績(jī)影響因素的研究已經(jīng)非常豐富，且逐漸體系化。影響業(yè)績(jī)變動(dòng)的因素有高管薪酬（李維安和孫林，2014）、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)（袁萍等，2006）、國(guó)有股權(quán)與機(jī)構(gòu)投資者（薄仙慧和吳聯(lián)生，2009）、經(jīng)濟(jì)周期（章之旺和吳世農(nóng)，2005）、多元化（張翼等，2005）、盈余管理（廖理和許艷，2005）、股權(quán)集中度（蘇武康，2003）、上市后成本費(fèi)用上升（耿建新和蔣力，2005）等。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司在商業(yè)模式、發(fā)展階段等方面與主板、中小板上市公司之間存在較大差異，上述關(guān)于上市公司業(yè)績(jī)影響因素的研究能夠在一定程度上解釋創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績(jī)顯著下降的問(wèn)題，但無(wú)法揭示影響創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績(jī)變動(dòng)的特殊因素。目前，學(xué)界以創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績(jī)?yōu)檠芯繉?duì)象的權(quán)威研究成果較少，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績(jī)變動(dòng)的研究主要集中在盈余管理方面，且研究方法和研究結(jié)論差異較大。系統(tǒng)研究風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績(jī)變動(dòng)中的角色問(wèn)題，不僅有助于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板上市公司可持續(xù)發(fā)展、保護(hù)創(chuàng)業(yè)板投資者利益，更有助于促進(jìn)中國(guó)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新市場(chǎng)的良性發(fā)展，支持創(chuàng)新型國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略盡早實(shí)現(xiàn)。
二、文獻(xiàn)綜述
自1994年Jain和Kini（1994）發(fā)現(xiàn)上市公司IPO前后業(yè)績(jī)顯著下降的現(xiàn)象之后，朱武祥和張帆（2001）通過(guò)對(duì)1994-1996年滬、深兩市217家上市公司的研究，驗(yàn)證了中國(guó)上市公司IPO前后業(yè)績(jī)（總資產(chǎn)息稅前收益率）顯著下降的問(wèn)題；廖理和許艷（2005）研究了不同盈余管理手段對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響；耿建新和蔣力（2005）以1999-2000滬、深兩市首發(fā)上市的216家公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)A股上市公司IPO后主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、主營(yíng)業(yè)務(wù)成本、期間費(fèi)用等絕對(duì)數(shù)指標(biāo)均顯著上升，而營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率卻顯著下降，其中主要原因是公司上市后成本、費(fèi)用的大幅度上升。
關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資與公司業(yè)績(jī)關(guān)系的研究方面，Jain和Kini（1995）發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的上市公司上市后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)要好于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資持股的上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司治理起著積極作用； Brav和Gompers（1997）以權(quán)益加權(quán)回報(bào)率為衡量工具，得出與Jain和Kini（1995）同樣的結(jié)論。 Tykvová和Walz（2004）提出不同的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)類(lèi)型對(duì)公司的影響存在顯著不同：有獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股的公司上市兩年后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)顯著優(yōu)于其他公司，同時(shí)他們的股票價(jià)格波動(dòng)也會(huì)更小。Morsfield和Tan（2006）的研究認(rèn)為有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司上市當(dāng)年異常應(yīng)計(jì)盈余低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司，有風(fēng)險(xiǎn)投資監(jiān)督的公司盈余管理程度更低；而Lee和Masulis（2011）則認(rèn)為沒(méi)有證據(jù)表明風(fēng)險(xiǎn)投資能夠獨(dú)自降低IPO公司的盈余管理程度，具有良好聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和投行機(jī)構(gòu)相互補(bǔ)充可以顯著降低IPO公司的盈余管理程度，兩者是互補(bǔ)關(guān)系，而非替代關(guān)系。陳良華等（2005）基于香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的研究表明，與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司相比，在IPO前后有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司收入增長(zhǎng)要快，同時(shí)總資產(chǎn)收益率下降得也快，而銷(xiāo)售凈利率和流動(dòng)比率對(duì)于有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資沒(méi)有影響；唐運(yùn)舒和談毅（2008）在控制了盈余管理等因素后發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有著正的積極影響，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)持股公司業(yè)績(jī)有正向積極作用，有助于降低持股公司的盈余管理程度，增強(qiáng)持股公司的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性。但這是否適用于在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的公司，尚有待實(shí)證檢驗(yàn)。首先，創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績(jī)顯著下降的現(xiàn)象不僅僅表現(xiàn)為盈利能力指標(biāo)（如資產(chǎn)收益率類(lèi)指標(biāo)）的下降，同時(shí)表現(xiàn)為成長(zhǎng)能力的下降（如營(yíng)業(yè)收入）。其次，現(xiàn)有的以創(chuàng)業(yè)板為研究對(duì)象的文獻(xiàn)（如梁建敏和吳江，2012；陳見(jiàn)麗，2012，宋秀芳和李晨晨，2014）沒(méi)有考慮到行業(yè)屬性和經(jīng)濟(jì)周期對(duì)公司業(yè)績(jī)變動(dòng)的影響。創(chuàng)業(yè)板上市公司分屬于不同的行業(yè)，行業(yè)屬性會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊?，進(jìn)而影響到研究結(jié)論的可靠性；同時(shí)，經(jīng)濟(jì)周期對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響也不能忽視。
三、研究假設(shè)與設(shè)計(jì)
（一）研究假設(shè)
與國(guó)外和香港資本市場(chǎng)不同，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市實(shí)行審核制，對(duì)擬上市公司業(yè)績(jī)有硬性要求，因而擬上市公司有明確的動(dòng)機(jī)在上市前兩年努力增加營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)。在滿足上述政策情況下，業(yè)績(jī)表現(xiàn)更加優(yōu)秀的公司顯然更容易得到發(fā)審委的青睞，以至于風(fēng)險(xiǎn)投資界曾流傳出創(chuàng)業(yè)板擬上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨勢(shì)最好是“耐克型”，至少應(yīng)是“李寧型”（以耐克、李寧企業(yè)LOGO的圖標(biāo)形容公司上市前業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨勢(shì)）。在這些上市政策因素誘導(dǎo)下，創(chuàng)業(yè)板擬上市公司提前透支發(fā)展?jié)摿ΓM(jìn)而造成上市后成長(zhǎng)能力指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)的大幅下降。故本文提出假設(shè)1。
假設(shè)1：創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績(jī)大幅下降不僅表現(xiàn)為盈利能力指標(biāo)的下降，同時(shí)還表現(xiàn)為成長(zhǎng)能力指標(biāo)的下降。
IPO作為中國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)退出的主要通道，退出收益遠(yuǎn)大于并購(gòu)等退出方式。在盈利目標(biāo)驅(qū)動(dòng)下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將會(huì)利用自己能獲取的相關(guān)資源幫助其投資的擬上市公司順利實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市。換言之，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)板擬上市公司在創(chuàng)業(yè)板上市政策因素誘導(dǎo)下，達(dá)成了某種形式的“業(yè)績(jī)同盟”，共同為公司創(chuàng)業(yè)板上市努力。據(jù)此，本文提出假設(shè)2。
假設(shè)2：有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股的創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績(jī)下降幅度顯著大于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股的同類(lèi)公司。
（二）研究設(shè)計(jì)
1. 樣本選擇。由于行業(yè)周期會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊?，而?chuàng)業(yè)板上市公司歸屬于不同的行業(yè)類(lèi)別，有些行業(yè)之間差異非常大，如歸屬于倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)的新寧物流（SZ：300013）與歸屬于軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的神州泰岳（SZ：300002）不僅在行業(yè)經(jīng)濟(jì)周期方面存在較大差異，而且對(duì)資產(chǎn)的依賴度也存在巨大不同，前者屬于重資產(chǎn)模式而后者是輕資產(chǎn)模式。由行業(yè)差異造成的行業(yè)周期、運(yùn)營(yíng)模式、財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比等的差異，會(huì)造成兩者業(yè)績(jī)指標(biāo)可比性下降。因此，為了更好地規(guī)避行業(yè)屬性差異的影響，同時(shí)獲取足夠的樣本數(shù)量，本文按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)篩選出計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)業(yè)等信息技術(shù)類(lèi)創(chuàng)業(yè)板上市公司作為樣本，并按照公司經(jīng)營(yíng)范圍、業(yè)務(wù)類(lèi)別手工篩選、甄別、剔除非信息技術(shù)行業(yè)上市公司（主要是照明類(lèi)上市公司，證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)中將LED等照明行業(yè)上市公司歸類(lèi)于計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，該類(lèi)公司行業(yè)周期與信息技術(shù)行業(yè)明顯不同）。最終選取了2009-2012年創(chuàng)業(yè)板上市的98家信息技術(shù)類(lèi)公司為研究樣本，其中有VC參股的公司數(shù)量為62家，沒(méi)有VC參股的公司數(shù)量為36家（詳見(jiàn)表1）。
2.業(yè)績(jī)指標(biāo)選取。公司IPO時(shí)通常會(huì)公開(kāi)發(fā)行占總股本25%左右的股票，募集相應(yīng)規(guī)模的資金用于募投項(xiàng)目。募集資金會(huì)提高上市公司凈資產(chǎn)規(guī)模，凈資產(chǎn)規(guī)模的增加進(jìn)一步提高上市公司利用財(cái)務(wù)杠桿的能力，兩種資金來(lái)源會(huì)在很大程度上催漲上市公司的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)規(guī)模。但是，上市公司募集來(lái)的資金用于募投項(xiàng)目需要一定的投入期，在此期間募投項(xiàng)目不產(chǎn)生或者很少產(chǎn)生收益，且會(huì)增加成本費(fèi)用（耿建新和蔣力，2005），這會(huì)造成IPO后幾年資產(chǎn)類(lèi)收益指標(biāo)（總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率及其調(diào)整）呈下降趨勢(shì)。根據(jù)已有研究成果，IPO后資產(chǎn)類(lèi)收益指標(biāo)的下降屬于上市公司普遍現(xiàn)象，這與公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)律相一致。創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績(jī)顯著下降的問(wèn)題不僅是資產(chǎn)類(lèi)收益指標(biāo)下降問(wèn)題，同時(shí)還伴隨著成長(zhǎng)能力的下降，這屬于創(chuàng)業(yè)板上市公司的特殊現(xiàn)象。為了衡量創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績(jī)顯著下降這一不同于主板上市公司業(yè)績(jī)變動(dòng)規(guī)律的新情況，本文選取與創(chuàng)業(yè)板上市制度硬約束相關(guān)、且與上市公司股票估值直接相關(guān)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為業(yè)績(jī)顯著下降的衡量指標(biāo)。這些指標(biāo)受行業(yè)發(fā)展、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)約束更大，不易受會(huì)計(jì)政策、盈余管理手段的影響，且與資產(chǎn)類(lèi)收益指標(biāo)不同，受IPO這一公司發(fā)展過(guò)程中的巨大沖擊影響較小。
3.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的鑒別。目前，投資實(shí)業(yè)界一般按照投資項(xiàng)目所處的發(fā)展階段將投資機(jī)構(gòu)分為孵化器、天使投資、創(chuàng)業(yè)投資（VC，即風(fēng)險(xiǎn)投資）、私募股權(quán)投資（PE）、并購(gòu)基金等。筆者在研究過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，相當(dāng)大比例公司名稱中有創(chuàng)業(yè)投資字號(hào)的機(jī)構(gòu)是在公司上市前1至2年內(nèi)投資被司的（按實(shí)業(yè)界的劃分應(yīng)屬PE投資），而諸如清華、中科院等機(jī)構(gòu)的附屬機(jī)構(gòu)，雖然機(jī)構(gòu)名稱中沒(méi)有創(chuàng)業(yè)投資的表述，卻是專(zhuān)門(mén)投資初創(chuàng)公司的。考慮到我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)際情況，并參考《創(chuàng)業(yè)投資公司管理暫行辦法》中有關(guān)創(chuàng)業(yè)投資及創(chuàng)業(yè)投資公司的定義，本文對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的確認(rèn)基于以下兩點(diǎn)：首先，該投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)范圍中包含投資業(yè)務(wù)；其次，該投資機(jī)構(gòu)獨(dú)立于被司，不屬于被司股東的關(guān)聯(lián)方或者管理層持股公司。
4.數(shù)據(jù)來(lái)源。本研究所用的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、券商排名資料來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特征變量來(lái)源于上市公司的招股說(shuō)明書(shū)，部分公司招股說(shuō)明書(shū)中沒(méi)有披露的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)信息，由作者通過(guò)查詢?cè)撋鲜泄镜摹堆a(bǔ)充法律意見(jiàn)書(shū)》等其他上市文件確認(rèn)。
四、實(shí)證分析
（一）樣本公司上市前后業(yè)績(jī)變動(dòng)統(tǒng)計(jì)分析
由于上市制度對(duì)創(chuàng)業(yè)板擬上市公司的業(yè)績(jī)要求為最近兩年，因此本文以樣本公司上市當(dāng)年為T(mén)0，通過(guò)對(duì)樣本公司上市當(dāng)年、上市前兩年T-2、T-1及上市后一年T+1四期業(yè)績(jī)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)處理來(lái)分析樣本公司上市前后的業(yè)績(jī)變動(dòng)情況。
從表2可以看出，樣本公司IPO前后以總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率為指標(biāo)的盈利能力均出現(xiàn)大幅下滑，總資產(chǎn)收益率平均下降6566%，凈資產(chǎn)收益率平均下降7324%，然而凈利率這一與資產(chǎn)量關(guān)聯(lián)不大的指標(biāo)下降幅度較小，平均僅下降1354%。表3和表4則進(jìn)一步表明，反映公司成長(zhǎng)能力的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率也出現(xiàn)了大幅下滑，假設(shè)1得到初步支持。
通過(guò)表3的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，樣本公司在IPO前后營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率平均下降幅度達(dá)4898%。分組來(lái)看，有VC參股的樣本公司IPO前兩年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率均大幅領(lǐng)先于無(wú)VC參股的樣本公司，但I(xiàn)PO前后業(yè)績(jī)下降幅度也大于無(wú)VC參股樣本公司，這就造成有風(fēng)險(xiǎn)投資持股樣本公司IPO前后營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率平均下降幅度達(dá)5861%，而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資持股樣本公司IPO前后營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率下降相對(duì)較少，平均為2536%。尤其是無(wú)VC參股樣本公司在T+1年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均值和中位數(shù)出現(xiàn)反彈，而有VC參股樣本公司的T+1年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均值和中位數(shù)繼續(xù)下降。
表4關(guān)于凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的分析與表3表現(xiàn)出的趨勢(shì)相一致。樣本公司在IPO前后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率平均下降幅度達(dá)9064%，且在上市后一年樣本公司整體凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率變?yōu)樨?fù)數(shù)。其中，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的樣本公司IPO前后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率平均下降97%；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資持股的樣本公司IPO前后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率下降幅度較小，平均下降7587%。
通過(guò)表3、表4對(duì)樣本公司IPO前后營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率下降程度的分析可以發(fā)現(xiàn)：樣本公司在IPO前普遍存在著沖擊業(yè)績(jī)的現(xiàn)象；有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的樣本公司上市前業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資持股的樣本公司，上市后業(yè)績(jī)下降幅度也大于后者；風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的持股有助于擬上市樣本公司上市前沖高業(yè)績(jī)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與被司IPO前形成了“業(yè)績(jī)同盟”，假設(shè)2初步得到支持。
（二）風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)樣本公司IPO前后業(yè)績(jī)變動(dòng)的計(jì)量檢驗(yàn)
為進(jìn)一步定量檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)樣本公司IPO前后業(yè)績(jī)變動(dòng)的影響，構(gòu)造如下模型：
其中，Y為IPO前后樣本公司業(yè)績(jī)下降幅度指標(biāo)，利用樣本公司T-2、T-1兩期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均值與T0、T+1兩期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均值的差額計(jì)算得出。選擇IPO前兩期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)指標(biāo)的原因是與創(chuàng)業(yè)板上市硬性業(yè)績(jī)要求期限相一致；選擇IPO當(dāng)年及下一年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的均值作為IPO后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況的反映指標(biāo)主要是由于部分創(chuàng)業(yè)板上市公司的上市時(shí)間為下半年，為了達(dá)成上市目標(biāo)，這部分上市公司上市當(dāng)年的大部分時(shí)間都需要保持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，因此我們選擇T0、T+1兩期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均值作為IPO后業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況的反映。
VC為有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資持股的虛擬變量，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股為1，否則為0；根據(jù)假設(shè)2及統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，VC指標(biāo)應(yīng)與Y正相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)投資持股會(huì)增加上市公司IPO前后業(yè)績(jī)下降幅度。
CONT為樣本公司股權(quán)集中度指標(biāo)，以上市時(shí)控股股東的股權(quán)比例表示。根據(jù)已有研究成果（如蘇武康，2003），股權(quán)集中度對(duì)公司業(yè)績(jī)有積極的正向影響，CONT指標(biāo)應(yīng)與Y呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，能夠降低創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績(jī)下降幅度。
IB為保薦券商聲譽(yù)虛擬變量，高聲譽(yù)組為1，低聲譽(yù)組為0。國(guó)內(nèi)公司上市之前要經(jīng)過(guò)擁有相關(guān)資質(zhì)的券商輔導(dǎo)，度過(guò)輔導(dǎo)期后由券商保薦上市。券商在公司上市尤其是創(chuàng)業(yè)板上市過(guò)程中發(fā)揮了重要的監(jiān)督和認(rèn)證作用。在券商盡職的假設(shè)下，聲譽(yù)好的券商保薦的公司上市后業(yè)績(jī)下降幅度要小一些，因此IB指標(biāo)應(yīng)與Y呈負(fù)相關(guān)關(guān)系?？紤]到創(chuàng)業(yè)板公司上市與主板、中小板公司上市募集規(guī)模方面的差異，本文以樣本公司上市當(dāng)年保薦券商保薦發(fā)行案例總數(shù)前十名為高聲譽(yù)組，保薦發(fā)行案例數(shù)排名通過(guò)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)獲取。
GDP指標(biāo)計(jì)算方法與被解釋變量Y的計(jì)算方法相同，為樣本公司T-2、T-1期GDP增長(zhǎng)率均值與T0、T+1期GDP增長(zhǎng)率均值的差額，用于反映影響創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績(jī)下降幅度的經(jīng)濟(jì)周期因素。若上市公司上市時(shí)剛好是經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，此時(shí)業(yè)績(jī)下降幅度過(guò)大應(yīng)歸屬于不可規(guī)避的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。2009-2012年上市的公司剛好經(jīng)歷了金融危機(jī)及其復(fù)蘇過(guò)程，不同的公司上市時(shí)面臨的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有較大差異，GDP指標(biāo)應(yīng)與被解釋變量Y同向變動(dòng)。
RC、NNC、IC用來(lái)近似模擬樣本公司的盈余管理程度，計(jì)算方法為分別用T0期與T-1應(yīng)收賬款、非正常性損益、存貨指標(biāo)差值除以T0期營(yíng)業(yè)收入；NGC-1和RGC-1分別以上市前一年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率作為控制變量；LOG（REV）為公司規(guī)?？刂谱兞浚琑EV為樣本公司上市當(dāng)年的營(yíng)業(yè)收入規(guī)模。
表5所示的模型（1）檢驗(yàn)結(jié)果表明：在控制了經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)周期、收入規(guī)模和盈余管理等各種因素后，風(fēng)險(xiǎn)投資參股與樣本公司IPO前后業(yè)績(jī)變動(dòng)幅度顯著正相關(guān)，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的樣本公司IPO前后業(yè)績(jī)下降幅度大于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資持股的樣本公司，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與樣本公司形成了“業(yè)績(jī)同盟”；在上市制度業(yè)績(jī)要求硬性約束下，樣本公司股權(quán)集中度、保薦券商聲譽(yù)與樣本公司IPO前后業(yè)績(jī)下降幅度相關(guān)性雖不顯著，但相關(guān)系數(shù)方向符合預(yù)期；盈余管理變量與業(yè)績(jī)變動(dòng)幅度的關(guān)系同樣不顯著，這與我們控制了行業(yè)影響且被解釋變量為差值有關(guān)。
（三）風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司業(yè)績(jī)的內(nèi)在機(jī)制檢驗(yàn)
為了更好地分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司經(jīng)營(yíng)施加影響的內(nèi)在機(jī)制，本文進(jìn)一步以存在風(fēng)險(xiǎn)投資參股的62家公司為樣本，在細(xì)化風(fēng)險(xiǎn)投資特征變量的基礎(chǔ)上，檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)特征變量與公司業(yè)績(jī)變動(dòng)的相關(guān)性。計(jì)量模型如下：
其中，解釋變量Y為樣本公司T-2、T-1兩期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均值與T0、T+1兩期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均值的差額，反映IPO前后樣本公司業(yè)績(jī)下降幅度；BOARD為風(fēng)險(xiǎn)投資在參股公司董事會(huì)中擁有的董事會(huì)席位（不含獨(dú)立董事席位，因?yàn)楠?dú)立董事很少直接干涉公司經(jīng)營(yíng)）；NUM為樣本公司中風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量；SHARE為樣本公司上市前風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例；TIME為風(fēng)險(xiǎn)投資持股時(shí)間（從風(fēng)險(xiǎn)投資投資樣本公司日期算起，直到樣本公司上市日，不滿一年的，按月份除以12換算為年）；NGC-1、 RGC-1、LOG（REV）與模型（1）中的變量涵義相同，均為相關(guān)控制變量。由于盈余管理指標(biāo)變量和保薦商聲譽(yù)等變量與業(yè)績(jī)變動(dòng)的關(guān)系不顯著，為了提高模型自由度，在保證控制變量的基礎(chǔ)上剔除了相關(guān)不顯著變量。
表6所示的模型（2）檢驗(yàn)結(jié)果表明：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在參股公司董事會(huì)中擁有的董事席位越多，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)政策的影響越大，樣本公司IPO前后業(yè)績(jī)下降幅度也越大；風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例與公司IPO前后業(yè)績(jī)下降幅度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但系數(shù)遠(yuǎn)小于董事會(huì)席位的影響；風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量、風(fēng)險(xiǎn)投資持股時(shí)間與公司IPO前后業(yè)績(jī)下降幅度相關(guān)關(guān)系雖然統(tǒng)計(jì)上不顯著，但其系數(shù)為負(fù)，值得我們關(guān)注，尤其是持股時(shí)間，樣本公司風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股時(shí)間明顯偏短。
五、結(jié)論
一、風(fēng)險(xiǎn)投資的定義
風(fēng)險(xiǎn)投資指把資金投向蘊(yùn)藏著失敗危險(xiǎn)的高科技項(xiàng)目及其產(chǎn)品開(kāi)發(fā)領(lǐng)域，以期在促進(jìn)新技術(shù)成果盡快商品化過(guò)程中獲得資本收益的一種獨(dú)特的投資活動(dòng)。由于風(fēng)險(xiǎn)投資是一種將資金投向風(fēng)險(xiǎn)較大，具有較高技術(shù)含量的新創(chuàng)企業(yè)以謀求高收益的特殊商業(yè)性活動(dòng)。它具有以下特點(diǎn)：
（一）是一種無(wú)擔(dān)保、有高風(fēng)險(xiǎn)的投資
風(fēng)險(xiǎn)投資主要用于支持剛剛起步或尚未起步的高技術(shù)企業(yè)或高技術(shù)產(chǎn)品，一方面沒(méi)有固定資產(chǎn)或資金作為貸款的抵押和擔(dān)保，因此無(wú)法從傳統(tǒng)融資渠道獲取資金，只能開(kāi)辟新的渠道；另一方面，技術(shù)、管理、市場(chǎng)、政策等風(fēng)險(xiǎn)都非常大，即使在發(fā)達(dá)國(guó)家高技術(shù)企業(yè)的成功率也只有20％－－30％，但由于成功的項(xiàng)目回報(bào)率很高，故仍能吸引一批投資人進(jìn)行投機(jī)。
（二）是一種組合投資
為了分散風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資通常投資于一個(gè)包含10個(gè)項(xiàng)目以上的項(xiàng)目群，利用成功項(xiàng)目所取得的高回報(bào)來(lái)彌補(bǔ)失敗項(xiàng)目的損失并獲得收益。
（三）是一種流動(dòng)性較小的中長(zhǎng)線投資
風(fēng)險(xiǎn)投資往往是在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)初創(chuàng)時(shí)就投入資金，一般需經(jīng)3－－8年才能通過(guò)蛻資取得收益，而且在此期間還要不斷地對(duì)有成功希望的企業(yè)進(jìn)行增資。由于其流動(dòng)性較小，因此有人稱之為“呆滯資金”。
（四）是一種權(quán)益投資
風(fēng)險(xiǎn)投資不是一種借貸資本，而是一種權(quán)益資本；其著眼點(diǎn)不在于投資對(duì)象當(dāng)前的盈虧，而在于他們的發(fā)展前景和資產(chǎn)的增值，以便通過(guò)上市或出售達(dá)到蛻資并取得高額回報(bào)的目的。所以，產(chǎn)權(quán)關(guān)系清晰是風(fēng)險(xiǎn)資本介入的必要前提。
（五）是一種金融與科技、資金與管理相結(jié)合的專(zhuān)業(yè)性投資
風(fēng)險(xiǎn)資金與高新技術(shù)兩要素構(gòu)成推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)前行的兩大車(chē)輪，二者缺一不可。風(fēng)險(xiǎn)投資家（公司）在向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)注入資金的同時(shí)，為降低投資風(fēng)險(xiǎn)，必然介入該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，提供咨詢，參與重大問(wèn)題的決策，必要時(shí)甚至解雇公司經(jīng)理，親自接管公司，盡力幫助該企業(yè)取得成功。
可見(jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資是一種積極的投資活動(dòng)，而不是一種消極的賭博。它是對(duì)傳統(tǒng)投資機(jī)制的重要補(bǔ)充，對(duì)一國(guó)生產(chǎn)力發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)換代起著極為重要的作用。
在風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)中，一般都是高新技術(shù)企業(yè)，IT創(chuàng)業(yè)企業(yè)正是適合這一類(lèi)型的企業(yè)，下面就來(lái)簡(jiǎn)單介紹風(fēng)險(xiǎn)投資的財(cái)務(wù)運(yùn)作在IT創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的應(yīng)用。
二、IT創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展階段
一般來(lái)說(shuō)，IT創(chuàng)業(yè)企業(yè)從開(kāi)始籌備到上市會(huì)經(jīng)歷四個(gè)階段，分別是種子期、創(chuàng)業(yè)期、擴(kuò)展期與成熟期。在不同的階段，風(fēng)險(xiǎn)投資給予了不同的支持。
（一）種子階段
在這一階段，相當(dāng)于風(fēng)險(xiǎn)投資的籌資階段，創(chuàng)業(yè)的企業(yè)家或團(tuán)隊(duì)提出創(chuàng)業(yè)構(gòu)想，它們需要資金使其商品化。風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的了解，會(huì)在這一階段對(duì)看好的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目投入適當(dāng)?shù)脑囂叫缘馁Y金作為產(chǎn)品的研發(fā)費(fèi)用。這種投資一般稱為種子資本。
（二）創(chuàng)業(yè)階段
經(jīng)過(guò)種子期，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的產(chǎn)品成功以后，市場(chǎng)化的過(guò)程就開(kāi)始了，進(jìn)入了風(fēng)險(xiǎn)投資的投資階段。企業(yè)需要在這一階段建立初始的產(chǎn)品銷(xiāo)售渠道，建立有關(guān)的企業(yè)架構(gòu)，招聘自己的員工，組織生產(chǎn)等。在這一階段，風(fēng)險(xiǎn)投資者會(huì)進(jìn)行第二期的投資，他們提供IT企業(yè)維持生存，拓展業(yè)務(wù)所必需的資金，扶植它們順利度過(guò)生存期。這一階段對(duì)于IT創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，短的一般要經(jīng)過(guò)6個(gè)月時(shí)間，長(zhǎng)的要經(jīng)過(guò)5－6年。
（三）擴(kuò)展階段
進(jìn)入擴(kuò)展階段（即投資管理階段），在這一時(shí)期，它們需要比創(chuàng)業(yè)時(shí)期更多的資金投入，但因?yàn)榕c上市融資還有一定的距離，借貸對(duì)企業(yè)的負(fù)擔(dān)又太重，所以它們需要風(fēng)險(xiǎn)投資的大力支持，彌補(bǔ)企業(yè)短期內(nèi)不能自給的巨大資金缺口。而風(fēng)險(xiǎn)投資商會(huì)提供兩種性質(zhì)的投資，一是運(yùn)轉(zhuǎn)資本，二是擴(kuò)展資本。運(yùn)轉(zhuǎn)資本是面對(duì)產(chǎn)品已經(jīng)上市，但公司還是不能實(shí)現(xiàn)盈虧平衡的企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)投資商提供給企業(yè)所需的資本運(yùn)作基金，保證企業(yè)在早期的發(fā)展中不受資金限制。擴(kuò)展資本是風(fēng)險(xiǎn)投資在這一階段提供給IT企業(yè)用于快速搶占市場(chǎng)所使用的資本。企業(yè)利用這部分資本可以迅速地建立起自己的品牌形象，產(chǎn)品影響力。
（四）成熟階段
企業(yè)進(jìn)入成熟階段后，整體實(shí)力已經(jīng)有一定的基礎(chǔ)。公司對(duì)資金的要求也不像先前那么迫切，因?yàn)槠髽I(yè)在收入上已經(jīng)有一定的保證，產(chǎn)品的市場(chǎng)能力與贏利能力都較強(qiáng)。這一時(shí)期，公司需要的是引入有實(shí)力的股東，提高企業(yè)知名度，并美化財(cái)務(wù)報(bào)表準(zhǔn)備上市。風(fēng)險(xiǎn)投資商在這一階段，給予IT企業(yè)的資金支持僅僅限于裝點(diǎn)企業(yè)所需。它們已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入收割期。
三、IT創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的融資
風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IT企業(yè)的融資并不是一次性的，而是分階段的。IT創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的融資方式常見(jiàn)的有股票融資、債券融資和混合融資。這三種融資方式各有各的好處與特點(diǎn)，作為股票融資與債券融資相比較，在適應(yīng)性上有所不同。
股票融資因?yàn)閷儆谕顿Y者參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)形式，投資者作為股東進(jìn)入企業(yè)，他除了分紅以外并不享有任何其他收益。作為企業(yè)來(lái)說(shuō)不必要為其在創(chuàng)業(yè)期間支付現(xiàn)金額；所以這種方式能減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)。但這種方式也有它的弊?。菏紫鹊谝稽c(diǎn)是以股權(quán)形式投資企業(yè)的股東可以左右企業(yè)的經(jīng)營(yíng)。尤其當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資者股權(quán)大的情況下，他們甚至可以違背原來(lái)創(chuàng)業(yè)者的思路形式。第二，要是企業(yè)的紅利收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)一般的利率的話，分紅對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)就等于攤薄企業(yè)應(yīng)有的收益。第三點(diǎn)是股權(quán)收益在理財(cái)上并不具有節(jié)稅功能。
而相對(duì)來(lái)說(shuō)因?yàn)镮T創(chuàng)業(yè)企業(yè)只需提供給債權(quán)人固定的利息，他對(duì)于具有良好紅利預(yù)期的企業(yè)來(lái)說(shuō)不但可以增加收入流，還可以節(jié)稅。不過(guò)問(wèn)題是對(duì)于一般的IT企業(yè)來(lái)說(shuō)，股權(quán)形勢(shì)更為通用。原因是對(duì)于一般的IT企業(yè)來(lái)說(shuō)，他的問(wèn)題并不是短期內(nèi)紅利會(huì)太多，而是短期內(nèi)不可能得到贏利，也因此他們根本沒(méi)有任何節(jié)稅問(wèn)題需要考慮。再說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資商本身的目標(biāo)僅僅是獲取利益回套，他們與戰(zhàn)略投資者不一樣，對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)問(wèn)題他們根本不關(guān)心，在沒(méi)有必要的情況下，他們也不希望介入。所以對(duì)于IT企業(yè)來(lái)說(shuō)，股權(quán)形式更適合于IT企業(yè)在創(chuàng)業(yè)階段使用。而所謂的混合形融資指的是企業(yè)在融資過(guò)程中綜合運(yùn)用這兩種杠桿進(jìn)行理財(cái)。
由于風(fēng)險(xiǎn)投資內(nèi)在的高度確定性，風(fēng)險(xiǎn)投資是一種高風(fēng)險(xiǎn)的商務(wù)活動(dòng)，同時(shí)與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的管理過(guò)程也不同于普通商務(wù)活動(dòng)的管理過(guò)程。企業(yè)如果想從風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中獲取新的經(jīng)驗(yàn)，首先必須設(shè)置明確的目標(biāo)以及計(jì)劃。企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資倡導(dǎo)者如果想從風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中得到最大收益，就必須精心實(shí)施這一步驟。例如，新英格蘭電氣系統(tǒng)公司設(shè)立了一家分支機(jī)構(gòu)―NEES能源公司，在設(shè)立過(guò)程中，該公司就明確提出企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資目標(biāo)是獲取商務(wù)利潤(rùn)，同時(shí)為母公司提供一個(gè)如何開(kāi)辦風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)體的學(xué)習(xí)機(jī)會(huì)。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)投資;創(chuàng)業(yè)板IPO;影響分析
初創(chuàng)企業(yè)的融資難、融資貴問(wèn)題一直是牽制企業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要難題，也是專(zhuān)家學(xué)者比較關(guān)注的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題。伴隨著資本市場(chǎng)發(fā)展的日臻完善，企業(yè)的融資方式也呈現(xiàn)出多種方式。目前IPO作為一種最常見(jiàn)的融資方式，目前在企業(yè)的發(fā)展中占據(jù)了越來(lái)越重要的位置。風(fēng)險(xiǎn)投資作為中小企業(yè)的融資方式與企業(yè)的IPO有著密切的關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)投資在解決企業(yè)融資難的問(wèn)題的一個(gè)關(guān)鍵手段，同時(shí)IPO在實(shí)際中又是保障企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資能順利退出的有效方式。本文著重分析了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的IPO的影響，為深入研究創(chuàng)業(yè)板IPO的未來(lái)發(fā)展提供了遁循。
一、關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的定義以及特點(diǎn)
我們所說(shuō)的風(fēng)險(xiǎn)投資指的是通過(guò)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)技術(shù)創(chuàng)新的持續(xù)關(guān)注(企業(yè)處于剛起步階段，投資風(fēng)險(xiǎn)較大)，為企業(yè)發(fā)展提供資本支撐，為其成長(zhǎng)期提供長(zhǎng)期的支持，從而進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展動(dòng)力。從相關(guān)的文獻(xiàn)梳理，我國(guó)當(dāng)前在風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)板行業(yè)領(lǐng)域的投資表現(xiàn)不集中，較為分散。目前風(fēng)險(xiǎn)投資涉及主要的領(lǐng)域主要集中信息技術(shù)公司，因?yàn)檫@種企業(yè)具有風(fēng)險(xiǎn)高、成長(zhǎng)高等特點(diǎn)。當(dāng)然因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資所聚焦的領(lǐng)域較為分散，在其他領(lǐng)域也有涉及，但也都分別存在著不同程度的風(fēng)險(xiǎn)因素。其次由于初創(chuàng)企業(yè)處于起步階段，其投資機(jī)構(gòu)的組成背景則較為簡(jiǎn)單，而且常常是家族或相關(guān)成員進(jìn)行投資，這進(jìn)一步說(shuō)明初創(chuàng)企業(yè)具有一定程度的優(yōu)勢(shì);最后風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資的另一個(gè)特點(diǎn)是周期時(shí)間較短、投入的時(shí)間較晚，在企業(yè)股份配額中所占的比例不高，對(duì)促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的積極性不是很強(qiáng)。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)
IPO的影響的相關(guān)研究綜述通過(guò)梳理先有的研究理論，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO的影響主要有兩大理論。第一種表述的是風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO的消極影響，第二種則是積極影響。本文主要主要結(jié)合國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO影響的實(shí)際情況，對(duì)有代表性的理論進(jìn)行分析研究綜述。
(一)逐名效應(yīng)
逐名效應(yīng)主要從風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO的消極作用進(jìn)行敘述的。其主要是由西方著名學(xué)者Compers等提出來(lái)的。其認(rèn)為實(shí)際的投資過(guò)程中，由于信息不對(duì)稱的緣故，導(dǎo)致投資者往往在實(shí)際的投資過(guò)程中對(duì)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值評(píng)估出現(xiàn)差錯(cuò)，表現(xiàn)為對(duì)價(jià)值低的企業(yè)容易高估，對(duì)價(jià)值高的企業(yè)卻低估。通過(guò)分析認(rèn)為，有投資經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)對(duì)在IPO前的各個(gè)指標(biāo)會(huì)進(jìn)行詳細(xì)的分析，這包括IPO抑價(jià)度、市凈率和IPO的市場(chǎng)盈利率。Compers認(rèn)為，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資者就是相當(dāng)于一種金融中間人或者是介入者，其是獲得收益的途徑主要是通過(guò)募集相關(guān)資金并進(jìn)一步通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、IPO等機(jī)制獲得。而且募集的資金是否能夠獲得收益主要取決于企業(yè)投資者的IPO，那么也就是說(shuō)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)較低的企業(yè)擁有更多的主動(dòng)權(quán)來(lái)彰顯業(yè)績(jī)，可以推動(dòng)低價(jià)值的企業(yè)盡快上市，總結(jié)起來(lái)這就是逐名效應(yīng)。
(二)監(jiān)督效應(yīng)
監(jiān)督效應(yīng)理論分析認(rèn)為IPO是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資獲得收益較高的一種方式，可以通過(guò)前期的排查和不間斷的篩選加上后期的監(jiān)管，可以進(jìn)一步的促進(jìn)企業(yè)的成長(zhǎng)發(fā)展。通過(guò)科學(xué)的研究制定相應(yīng)的管理機(jī)制，可以有效地選擇成長(zhǎng)空間較高的企業(yè)，其次作為積極主動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)投資金融決策者，風(fēng)險(xiǎn)投資者可以介入到企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理中來(lái)，通過(guò)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督管理可以有效的提升企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理質(zhì)量。通過(guò)分析相關(guān)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司在選擇投資對(duì)象時(shí)會(huì)選擇成長(zhǎng)較高的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的IPO相比較于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好。
三、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO的影響的進(jìn)一步探討
(一)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO的影響探討
通過(guò)對(duì)前面相關(guān)理論的研究分析，結(jié)合在實(shí)際研究中所分析的結(jié)論，我們可以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO的影響進(jìn)行進(jìn)一步的分析研究。風(fēng)險(xiǎn)投資可以在企業(yè)的發(fā)展中起到積極有效地作用，其作用主要表現(xiàn)為有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)IPO績(jī)效和業(yè)績(jī)要好于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)。根據(jù)實(shí)踐的檢測(cè)發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資在IPO市場(chǎng)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也得到了學(xué)者專(zhuān)家們的一致認(rèn)可。在確定風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)和相關(guān)屬性時(shí)，其主要的屬性主要涉及的有風(fēng)險(xiǎn)投資者的背景和聲譽(yù)。那么監(jiān)督效應(yīng)在影響企業(yè)投資聲譽(yù)時(shí)的表現(xiàn)為，聲譽(yù)不高和企業(yè)經(jīng)驗(yàn)不足時(shí)其業(yè)績(jī)表現(xiàn)也往往不佳。由此看來(lái)，企業(yè)上市前后的表現(xiàn)及IPO質(zhì)量好壞將直接影響風(fēng)險(xiǎn)投資收益的多少，從現(xiàn)階段的研究結(jié)果來(lái)看，聲譽(yù)較好的企業(yè)能夠極大有效的促進(jìn)企業(yè)IPO的質(zhì)量，對(duì)企業(yè)的發(fā)展也能產(chǎn)生積極有效的影響。另外一個(gè)方面是當(dāng)前我國(guó)在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)投資仍然擁有較強(qiáng)的政府背景。正式因?yàn)檫@種特殊的屬性，恰恰為企業(yè)獲取更多的優(yōu)勢(shì)資源，這對(duì)于積極促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO的積極性。
(二)數(shù)據(jù)研究思路
本文在分析學(xué)者研究相關(guān)理論的基礎(chǔ)之上，結(jié)合已有研究成果進(jìn)行假設(shè)分析，對(duì)自2015年以來(lái)成立的在創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行了詳細(xì)的分析，根據(jù)有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的特定屬性對(duì)進(jìn)行相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行特定分析和篩選，并結(jié)合企業(yè)的具體實(shí)際規(guī)模和發(fā)行規(guī)模進(jìn)行配對(duì)。重點(diǎn)分析了企業(yè)IPO前后的具體差距，并在不同的時(shí)間維度下面對(duì)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)對(duì)IPO的具體影響，進(jìn)而來(lái)分析哪些因素可以對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生積極的影響。在研究的數(shù)據(jù)對(duì)象中主要是分析有企業(yè)投資參與者和企業(yè)招股說(shuō)明書(shū)的具體數(shù)據(jù)，主要分類(lèi)為IPO前風(fēng)險(xiǎn)投資的持股比例、投資方個(gè)數(shù)以及介入投資的時(shí)間等。再次，對(duì)于企業(yè)IPO前后的市場(chǎng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)和具體涉及到的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)時(shí)，主要來(lái)源于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的關(guān)鍵點(diǎn)是企業(yè)在IPO發(fā)行的具體數(shù)據(jù)和研究特征。在變量的選取時(shí)充分考慮到企業(yè)IPO前后的對(duì)比數(shù)據(jù)，比較在不同的參與背景下、不同投資者在不同時(shí)間背景下的具體差別。那么在設(shè)置變量時(shí)主要有企業(yè)IPO前后的比較變量、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化變量以及風(fēng)險(xiǎn)投資參與變量。
(三)實(shí)證分析
本文由篇幅有限，不對(duì)具體的數(shù)據(jù)分析，不給出具體的數(shù)據(jù)，只探討相關(guān)的分析過(guò)程和研究結(jié)論。首先是有有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)IPO前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響分析。通過(guò)具體分析創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，可以得到在有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)均值上并沒(méi)有過(guò)多的差異，但是在價(jià)值提升的指標(biāo)上，前者明顯會(huì)更好，這也是說(shuō)明了有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)，其成長(zhǎng)的速度和空間都比較好，這與相關(guān)的監(jiān)督效益理論是相符合的。同時(shí)在分析企業(yè)的具體收益和資金周轉(zhuǎn)時(shí)，回歸方程得出經(jīng)營(yíng)指標(biāo)在風(fēng)險(xiǎn)投資下企業(yè)的IPO上依舊呈現(xiàn)出明顯的監(jiān)督效應(yīng)理論，也就是能夠有效的效篩選出有價(jià)值的企業(yè)并促進(jìn)其發(fā)展。通過(guò)對(duì)研究樣本的對(duì)比和匹配，可以對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)IPO進(jìn)行詳細(xì)的分析。從抑價(jià)度、市凈率以及發(fā)行費(fèi)用占比等多方面的指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比和回歸分析。在采取回歸分析時(shí)的控制變量采取現(xiàn)有的發(fā)行規(guī)模、公司規(guī)模以及企業(yè)年限等變量。得到企業(yè)在市盈率和發(fā)行費(fèi)用上，風(fēng)險(xiǎn)投資的積極參與并沒(méi)有能夠有效地降低IPO抑價(jià)度，主要是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)較高的企業(yè)能夠積極的吸引更多有效地投資，進(jìn)而不斷的擴(kuò)大企業(yè)的股票的發(fā)行范圍，進(jìn)一步提高企業(yè)股票價(jià)格和相應(yīng)的IPO價(jià)格。也就是說(shuō)，在具體分析企業(yè)IPO經(jīng)營(yíng)前后的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，可以通過(guò)對(duì)企業(yè)IPO前后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行回歸和對(duì)比分析，由于篇幅有限，本文就不在贅述。本文所選擇的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于2015年以來(lái)成立的長(zhǎng)夜班公司，在考慮指標(biāo)數(shù)據(jù)時(shí)，主要把企業(yè)的成長(zhǎng)性和相關(guān)的收益率作為重要參考。結(jié)論研究表明，企業(yè)IPO的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與風(fēng)險(xiǎn)投資的參與并無(wú)直接關(guān)系，在不同的屬性背景之下，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也相差不大。也就是說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于創(chuàng)業(yè)板IPO的影響是不顯著的。
四、結(jié)束語(yǔ)
綜上所述，風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種積極有效、合理的融資方式，是解決企業(yè)融資難、融資貴的有效手段，對(duì)促進(jìn)企業(yè)IPO具有積極有效地顯著作用。本文在綜述了國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO的相關(guān)理論研究的基礎(chǔ)之上，結(jié)合了我國(guó)實(shí)際，具體分析了相應(yīng)的理論和相關(guān)的數(shù)據(jù)，為以后的研究提供進(jìn)一步的參考。
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關(guān)鍵詞：社會(huì)資本；創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資；機(jī)制
創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資(venture capital)也稱為風(fēng)險(xiǎn)投資，它是一種投資于極具發(fā)展?jié)摿Φ母叱砷L(zhǎng)性風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并為之提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)的權(quán)益資本，是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化過(guò)程中的資金有效的支持系統(tǒng)。我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)起步較晚，尚處于初始階段，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制還不完善。因此，借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)并結(jié)合我國(guó)國(guó)情分析我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制中存在的問(wèn)題及對(duì)完善我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制進(jìn)行研究，對(duì)于促進(jìn)我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展具有重要的意義。
一、我國(guó)發(fā)展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資存在的主要問(wèn)題
1.風(fēng)險(xiǎn)投資主體與資金來(lái)源問(wèn)題
我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資由政府占主導(dǎo)地位，幾乎所有風(fēng)險(xiǎn)投資公司都是在政府的主導(dǎo)下創(chuàng)立的，并直屬政府部門(mén)領(lǐng)導(dǎo)，采用國(guó)有獨(dú)資公司的模式，按國(guó)有企業(yè)進(jìn)行運(yùn)作。這種政府占主導(dǎo)地位的風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展模式不適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)和規(guī)律，同時(shí)它也抑制了了民間主體的積極性。
在資金來(lái)源方面，首先風(fēng)險(xiǎn)投資總額不高，投資能力有限，不能形成有效的投資組合，規(guī)避高新技術(shù)領(lǐng)域的巨大風(fēng)險(xiǎn)-其次，資金來(lái)源結(jié)構(gòu)不合理，政府資金比例過(guò)高，社會(huì)資本不足。即使政府引導(dǎo)資金有幾十億元，但由于我國(guó)目前尚未形成由個(gè)人、企業(yè)、金融或非金融機(jī)構(gòu)等共同構(gòu)筑的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)，因此并沒(méi)有引出更多的社會(huì)資金投入，單一的資金來(lái)源渠道使得資金規(guī)模偏小，再次，以信貸或擔(dān)保方式從事風(fēng)險(xiǎn)投資，加大了風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)擔(dān)，不利于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的快速積累和成長(zhǎng)。
2.風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作問(wèn)題
風(fēng)險(xiǎn)投資公司的管理水平不高。這主要表現(xiàn)在：風(fēng)險(xiǎn)投資不規(guī)范，隨意性大，在確定投資對(duì)象時(shí)缺乏系統(tǒng)、細(xì)致的挑選，所投資項(xiàng)目分布行業(yè)廣、地域分散，不利于項(xiàng)目監(jiān)控管理，形不成規(guī)模優(yōu)勢(shì)，反而加大了風(fēng)險(xiǎn)。而在確定了投資對(duì)象后，往往僅實(shí)行股權(quán)投資，還有的直接以發(fā)放貸款的形式進(jìn)行投資，在參與經(jīng)營(yíng)管理方面十分欠缺，有的甚至不參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，更談不上自始至終的參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的科技開(kāi)發(fā)、成果轉(zhuǎn)讓、人才引進(jìn)及其企業(yè)管理，因此不能算是嚴(yán)格意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資。
風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理不規(guī)范。我國(guó)大多數(shù)的高科技企業(yè)，特別是民營(yíng)科技企業(yè)，在企業(yè)的管理和運(yùn)作上往往不規(guī)范。許多企業(yè)是家族式、家長(zhǎng)式的管理，企業(yè)管理、用人等重大決策隨意性過(guò)強(qiáng)。企業(yè)創(chuàng)業(yè)者往往不希望風(fēng)險(xiǎn)投資者參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，投資者只有年底分紅的權(quán)利?？梢哉f(shuō)，這些創(chuàng)業(yè)者本身就是風(fēng)險(xiǎn)投資的真正風(fēng)險(xiǎn)所在。實(shí)際上，中小高科技企業(yè)不僅要在管理上比較規(guī)范，而且要比較透明，讓投資方能有比較明晰的了解，這樣才能吸引風(fēng)險(xiǎn)投資。
3.風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制問(wèn)題
風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)已經(jīng)經(jīng)歷了十幾年的時(shí)間，但是發(fā)展緩慢。缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制是我國(guó)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的一大障礙。退出是風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)其投資收益的最終目標(biāo)，退出渠道的不暢通自然也會(huì)嚴(yán)重影響到風(fēng)險(xiǎn)資本的投資意愿。然而，迄今為止，我國(guó)仍然沒(méi)有建立起一種多層次、分階段的風(fēng)險(xiǎn)資本退出渠道。雖然推出了適合于高科技中小企業(yè)的二板市場(chǎng)，然而，畢竟由于其剛剛起步，還有許多不盡合理完善之處，使得風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)上市交易這種最主要的退出方式退出仍受到許多限制。同時(shí)由于現(xiàn)有的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)沒(méi)有真正有效的運(yùn)作起來(lái)，缺乏合理的產(chǎn)權(quán)流動(dòng)機(jī)制，使得風(fēng)險(xiǎn)投資也難以利用股票轉(zhuǎn)讓與回購(gòu)的方式退出。由于缺乏有效的退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)資本很難實(shí)現(xiàn)收回投資和獲取高額投資回報(bào)的預(yù)期。
4.風(fēng)險(xiǎn)投資的政策與法律環(huán)境問(wèn)題
從體制的政策環(huán)境看，目前我國(guó)仍缺乏對(duì)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的有效激勵(lì)措施、明確的發(fā)展計(jì)劃和規(guī)范化的管理方法，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的政策扶持顯得不夠。從市場(chǎng)環(huán)境看，“需求拉動(dòng)”是高新科技產(chǎn)業(yè)化的根本動(dòng)力。通過(guò)政府采購(gòu)為高科技的產(chǎn)業(yè)化開(kāi)辟初期市場(chǎng)，對(duì)于促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資和高科技產(chǎn)業(yè)化的發(fā)展是十分必要的，而我國(guó)在此方面也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。
我國(guó)在風(fēng)險(xiǎn)投資方面沒(méi)有相關(guān)獨(dú)立的法規(guī)，風(fēng)險(xiǎn)投資只能按一般經(jīng)營(yíng)企業(yè)的公司法規(guī)來(lái)管理，而現(xiàn)行公司法、稅法等沒(méi)有考慮風(fēng)險(xiǎn)投資的特殊性，從而不僅未能給風(fēng)險(xiǎn)投資提供必要的法律保障，反而構(gòu)成法律與政策障礙。由于缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資管理的法律法規(guī)，參與風(fēng)險(xiǎn)投資的公司在業(yè)務(wù)范圍和運(yùn)作上不規(guī)范，在資金籌措、項(xiàng)目選擇、知識(shí)產(chǎn)權(quán)維護(hù)和所有者權(quán)益轉(zhuǎn)讓等方面的利益缺乏有力的保障。
我國(guó)目前的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制除存在上述主要問(wèn)題外，還存在著其他不足，如：風(fēng)險(xiǎn)投資的項(xiàng)目源頭不足，可供風(fēng)險(xiǎn)投資轉(zhuǎn)化的科研成果少；風(fēng)險(xiǎn)投資所需要的人才嚴(yán)重不足；中介服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)展滯后、行業(yè)嚴(yán)重不規(guī)范等。因此，我們?cè)诮L(fēng)險(xiǎn)機(jī)制時(shí)應(yīng)從本身的國(guó)情出發(fā)，借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，使我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)順利健康發(fā)展，達(dá)到調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，培植新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)的目的。
二、構(gòu)建以社會(huì)資本為主導(dǎo)的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制
1.形成以政府資金為引導(dǎo)，社會(huì)資本為主體的風(fēng)險(xiǎn)資本籌集機(jī)制
由政府出面組建風(fēng)險(xiǎn)投資基金。資金來(lái)源可由中央財(cái)政、部門(mén)資金、地方政府財(cái)政資金、國(guó)有公司或國(guó)有控股公司資金等多渠道組成。為有效促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)，基金數(shù)量可以多一些。在每個(gè)基金中，政府持股但不控股，其余部分由社會(huì)資本提供。社會(huì)資本也可多元化，包括個(gè)人投資、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、投資銀行、社會(huì)養(yǎng)老基金等在內(nèi)的社會(huì)資本籌資渠道。其中個(gè)人投資又是社會(huì)資本參與風(fēng)險(xiǎn)投資的重中之重。這就要求進(jìn)一步完善我國(guó)私人權(quán)益資本市場(chǎng)，使風(fēng)險(xiǎn)投資既能獲得較高收益又能安全退出。從資本市場(chǎng)的整體情況看，機(jī)構(gòu)投資者相比個(gè)人投資者有更強(qiáng)的承受風(fēng)險(xiǎn)的能力和更專(zhuān)業(yè)的研究判斷，自然成為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的主體。因此，培養(yǎng)更多的社會(huì)機(jī)構(gòu)資金加入，是風(fēng)險(xiǎn)投資基金在我國(guó)發(fā)展的關(guān)鍵之一。
構(gòu)筑社會(huì)資本進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的渠道。社會(huì)資本進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的渠道有以下三種：
(1)直接對(duì)擁有科技成果的企業(yè)(或自然人)投資，雙方合作組成新的企業(yè)。
(2)直接與風(fēng)險(xiǎn)投資公司合作，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行投資。
(3)在二板市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股票，使社會(huì)資本轉(zhuǎn)化為大幅擴(kuò)張后退出的風(fēng)險(xiǎn)資本，后期則主要以證券投資基金的形式投資二板市場(chǎng)。
2.建立市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作機(jī)制
規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作，完善風(fēng)險(xiǎn)投資公司內(nèi)部控制制度。在良好的外部環(huán)境、發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)和充足的資金基礎(chǔ)下，形成嚴(yán)格審慎的決策分析程序和制約、分散、控制風(fēng)險(xiǎn)的運(yùn)行機(jī)制，增強(qiáng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，減少投資者的損失，才能確保風(fēng)險(xiǎn)投資的穩(wěn)定運(yùn)轉(zhuǎn)，使其實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值，得到長(zhǎng)足發(fā)展。應(yīng)規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資公司在項(xiàng)目評(píng)估和選擇階段、談判階段、操作階段、退出階段等各環(huán)節(jié)的操作程序。同時(shí)，建
立健全風(fēng)險(xiǎn)投資公司的總經(jīng)理負(fù)責(zé)制，董事會(huì)抽檢制，會(huì)計(jì)審查制、項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)負(fù)責(zé)制等內(nèi)部控制制度，減少風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)。
建立科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)制度。風(fēng)險(xiǎn)投資的成效不僅取決于風(fēng)險(xiǎn)投資公司，還取決于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)本身。科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)制度是發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的重要一環(huán)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)主要是高新技術(shù)企業(yè)，面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，客觀上需要它們成為獨(dú)立的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體?？茖W(xué)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)制度，既要保證風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理的參與和監(jiān)督，又要保證風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)理得到最大的激勵(lì)。因此，加快建立完善的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家制度，也是發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的重要內(nèi)容。
3.形成有效的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制
由于風(fēng)險(xiǎn)投資基金的屬性是以承擔(dān)當(dāng)前巨大風(fēng)險(xiǎn)代價(jià)獲取未來(lái)高額收益，而不是為長(zhǎng)期控制企業(yè)為最終目標(biāo)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一旦進(jìn)入成熟期，它就會(huì)尋求退出途徑。因此，發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資基金的國(guó)家都有適合本國(guó)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)資本退出模式。
結(jié)合我國(guó)目前資本市場(chǎng)情況，首先應(yīng)積極推進(jìn)和大力完善我國(guó)中小企業(yè)板市場(chǎng)，這應(yīng)是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主導(dǎo)模式。相對(duì)于主板市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，中小企業(yè)板市場(chǎng)的上市條件要寬松得多，使得許多小規(guī)模、高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)得以取得上市資格，從而實(shí)現(xiàn)更大范圍的融資與風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。除此之外，柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓、股份回購(gòu)也是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要途徑。其次應(yīng)當(dāng)盡快完善我國(guó)有關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律和政策體系，完善和規(guī)范產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，盡可能減少風(fēng)險(xiǎn)投資的退出障礙。風(fēng)險(xiǎn)資本在產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)上的退出方式主要有：
(1)協(xié)議轉(zhuǎn)讓。它主要是通過(guò)轉(zhuǎn)賣(mài)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資產(chǎn)或股份的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。
(2)股份回購(gòu)。它專(zhuān)指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)采取購(gòu)回股份的方式，收回風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股份。它避免了資產(chǎn)式股份的轉(zhuǎn)讓?zhuān)沟蔑L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)能被完整地保存下來(lái)。
(3)清算。它主要是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資者與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間簽訂清算協(xié)議以保證風(fēng)險(xiǎn)投資者在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股份不能如期在市場(chǎng)上出售時(shí)得以變現(xiàn)，是風(fēng)險(xiǎn)投資者的最后一道防線。
4.建立一套規(guī)范的風(fēng)險(xiǎn)投資保障機(jī)制
政策扶持推動(dòng)。政府的扶持政策主要包括以下兩方面：
(1)政府補(bǔ)貼。借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，今后我國(guó)一方面要考慮通過(guò)創(chuàng)建基金繼續(xù)加大對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的政府補(bǔ)貼資金的規(guī)模-另一方面，也要考慮對(duì)高技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供虧損補(bǔ)貼。
(2)政府采購(gòu)政策。政府直接采購(gòu)可以為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供急需的市場(chǎng)，扶持風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完成創(chuàng)業(yè)初期的資本積累，為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的快速成長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。
法律保障。國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷史和經(jīng)驗(yàn)表明：立法與監(jiān)督是促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)健康發(fā)展的保證。目前，我國(guó)出臺(tái)的一些相關(guān)法律，涉及風(fēng)險(xiǎn)投資的諸多方面內(nèi)容還很少，需要進(jìn)一步健全和完善，除了出臺(tái)《風(fēng)險(xiǎn)投資法》這樣的專(zhuān)項(xiàng)法律之外，還應(yīng)針對(duì)當(dāng)前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展過(guò)程中已經(jīng)出現(xiàn)和將會(huì)出現(xiàn)的一些問(wèn)題，制定若干規(guī)定和暫行條例，對(duì)從事風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的各類(lèi)主體的行為加以規(guī)范。
關(guān)鍵詞：中國(guó)創(chuàng)業(yè)板 ipo定價(jià)效率 風(fēng)險(xiǎn)投資
1 概況
1.1 研究背景 2009年10月30日，創(chuàng)業(yè)板首發(fā)28只股票在中國(guó)內(nèi)地上市。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建立的初衷是希望建立一個(gè)有效的融資平臺(tái)，扶植新興企業(yè)的發(fā)展，通過(guò)有效的進(jìn)入與退出機(jī)制盤(pán)活針對(duì)新興企業(yè)的資本流動(dòng)。正因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板企業(yè)具有的高成長(zhǎng)和高風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)，再加上創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在在上市門(mén)檻、監(jiān)管制度、信息披露、交易者條件、投資風(fēng)險(xiǎn)、退出機(jī)制等方面不同于主板市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在上市時(shí)備受風(fēng)險(xiǎn)投資者的青睞。在目前已上市的114家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市企業(yè)占了75%以上。
1.2 研究意義 在股票發(fā)行中，ipo(initial public offering)抑價(jià)率是一個(gè)重要的指標(biāo)，它能夠衡量股票首次發(fā)行的定價(jià)效率，是市場(chǎng)是否有效的體現(xiàn)。也能通過(guò)ipo定價(jià)效率了解到在特定退出機(jī)制之下投資者在企業(yè)上市及后續(xù)運(yùn)作中的獲利水平等信息。
中國(guó)大陸及世界其它大部分國(guó)家和地區(qū)的股票發(fā)行都實(shí)行詢價(jià)制度。理論上，在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)機(jī)制之下，通過(guò)詢價(jià)機(jī)制確定的ipo是不存在抑價(jià)現(xiàn)象的。但實(shí)際情況中，各類(lèi)板塊的ipo往往存在或高或低的抑價(jià)現(xiàn)象，而且相同板塊中，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)其抑價(jià)率也與無(wú)風(fēng)投背景的企業(yè)ipo抑價(jià)率有較大差異。
我們希望通過(guò)這次課題的研究，從定量的角度分析出風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)ipo定價(jià)效率的影響。同時(shí)分析上市企業(yè)除風(fēng)險(xiǎn)投資外的其它各項(xiàng)指標(biāo)對(duì)ipo抑價(jià)率的貢獻(xiàn)。
2 研究方法與樣本選擇
2.1 方法選擇 我們的目的主要是找出風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)是否有影響，其影響效果如何，并分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的影響機(jī)制。
因此，我們此次研究將先用中位數(shù)方法對(duì)創(chuàng)業(yè)板各上市企業(yè)的指標(biāo)進(jìn)行分析，在排除極端值的較大波動(dòng)的情況下，找出整體情況上風(fēng)投對(duì)ipo定價(jià)效率的影響。然后再用多元回歸分析法，在考慮所有影響因素的情況下分析各影響因素的影響效果大小。
最后，我們同樣從風(fēng)險(xiǎn)投資的角度對(duì)這樣實(shí)證結(jié)果的原因進(jìn)行分析。
2.2 樣本選取 較大樣本容量能得到更準(zhǔn)確的模型與回歸結(jié)果，因此，我們選擇自2009年10月30日以來(lái)到2010年8月27日所有的112家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)作為樣本。樣本處理中，我們根據(jù)前五大股東里是否有風(fēng)險(xiǎn)投資性質(zhì)的股東參與來(lái)定義企業(yè)是否為有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司。據(jù)此，我們找出具有風(fēng)險(xiǎn)投資參與上市企業(yè)有79家。
2.3 變量的選擇 首先，針對(duì)中位數(shù)分析，我們按照樣本選取標(biāo)準(zhǔn)，將有風(fēng)投背景和無(wú)風(fēng)投背景的企業(yè)分開(kāi)，用市盈率、賬面價(jià)值/市值、承銷(xiāo)收入、抑價(jià)率、承銷(xiāo)商質(zhì)量、公司成立年限、持股人發(fā)行后擁有比例、資產(chǎn)負(fù)債率、收益增長(zhǎng)率、資產(chǎn)收益率roa、銷(xiāo)售利潤(rùn)率ros。
然后，針對(duì)多元回歸，我們以抑價(jià)率為被解釋變量，解釋變量有發(fā)行規(guī)模、凈資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、發(fā)行市盈率、中簽率、上市首日換手率、虛擬變量vc。
3 數(shù)據(jù)處理及實(shí)證分析
3.1 中位數(shù)分析 其中un為偏低定價(jià)率，p_e為市盈率，b_m為book/market ratio，op為發(fā)行成本，rop（ratio of operation process）為發(fā)行成本占公司最近一年年收入的比值，age為公司成立年限，uq為承銷(xiāo)商質(zhì)量(用歷史承銷(xiāo)家數(shù)衡量)，roa_1為上市前一年的資產(chǎn)收益率，ros_1為上市前一年的銷(xiāo)售利潤(rùn)率，dr為資產(chǎn)負(fù)債率，egr為利潤(rùn)增長(zhǎng)率，l為中簽率，cr為上市首日換手率。（見(jiàn)表一表二）
可以從中位數(shù)分析結(jié)果表里看到，在樣本數(shù)量為112的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的79家上市公司的ipo抑價(jià)率均值為0.591438，中位數(shù)是0.524768，高于無(wú)風(fēng)投背景上市公司的均值0.474134和0.447368。這樣的結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的ipo抑價(jià)率有正相關(guān)的影響，也就是說(shuō)，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)其偏低定價(jià)率往往高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)。這也與世界其它地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板情況類(lèi)似，也符合adverse selection/grandstanding模型的作用結(jié)果。但是影響程度只高了約10個(gè)百分點(diǎn)，雖然不是太明顯，但已是上述影響因素中差別最大的變量。
除風(fēng)險(xiǎn)投資外的其它影響因素的平均數(shù)和中位數(shù)相差不大，均未超過(guò)5個(gè)百分點(diǎn)。這樣小的差別源于大陸創(chuàng)業(yè)板嚴(yán)格的審核機(jī)制，這樣的機(jī)制使創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)的各項(xiàng)運(yùn)營(yíng)指標(biāo)被限制在一定的范圍內(nèi)，所以不會(huì)有較大差別，對(duì)偏低定價(jià)率的影響也不會(huì)像風(fēng)險(xiǎn)投資的介入那么大。
3.2 多元回歸分析 為了進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)論的正確性，并且找到風(fēng)投對(duì)ipo抑價(jià)率影響的程度，我們?cè)賹?duì)數(shù)據(jù)做多元線性回歸分析。分析過(guò)程中，我們利用逐步回歸的方法來(lái)逐一判斷ipo抑價(jià)率的解釋因素，并最終分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)ipo抑價(jià)率的影響。
可以看出，虛擬變量vc與ipo抑價(jià)率成正相關(guān)，證實(shí)了我們用中位數(shù)方法進(jìn)行的分析，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的ipo抑價(jià)率會(huì)升高。但是，從顯著性的角度來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)ipo的影響效果卻不是那么明顯，不能達(dá)到10%的顯著性檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)?；貧w方程的整體擬合優(yōu)度為0.5137。f檢驗(yàn)顯著，說(shuō)明多變量回歸有效。
對(duì)創(chuàng)業(yè)板ipo抑價(jià)率解釋能力較強(qiáng)的系數(shù)主要為首日換手率、公司成立年限和發(fā)行凈收益率。其中，首日換手率（rc）與偏低定價(jià)率程顯著正相關(guān)。公司成立年限（age）與偏低定價(jià)率成反比關(guān)系，這是由于公司成立年限越長(zhǎng)其經(jīng)營(yíng)記錄就越多，價(jià)值不確定性越小，而風(fēng)險(xiǎn)投資更加青睞高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，因此年限長(zhǎng)的公司其ipo抑價(jià)水平就會(huì)相對(duì)更低。而rop則從承銷(xiāo)商的角度反映了發(fā)行凈收益率與偏低定價(jià)率的負(fù)相關(guān)性。
4 風(fēng)險(xiǎn)投資使ipo高抑價(jià)的機(jī)制分析——逆向選擇模型
創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)投資資本的主要退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資者（機(jī)構(gòu)）在這種機(jī)制之下，投資的目的并不是用了擁有投資企業(yè)，也并不是為了獲得股息和紅利，其目的是為了通過(guò)投資管理幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)潛在價(jià)值進(jìn)而獲得超額的資本增值回報(bào)。
如下圖所示，可以說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)投資處于承上啟下的關(guān)鍵地位。而在眾多退出方式中，ipo又是最受風(fēng)險(xiǎn)投資者青睞的一種。原因在于其擁有最高的退出收益。
在此，我們應(yīng)特別注意逆向選擇模型的作用機(jī)制。經(jīng)表一與表二的對(duì)比，我們看到，有風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)其平均成立年齡小于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)的平均成立年齡。同時(shí)，有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)在資產(chǎn)回報(bào)率（roa）、銷(xiāo)售回報(bào)率（ros）等方面的表現(xiàn)均次于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)。正因?yàn)槿绱?，這類(lèi)企業(yè)能為風(fēng)險(xiǎn)投資帶來(lái)更多的成長(zhǎng)性收益。風(fēng)險(xiǎn)投資在選擇這類(lèi)企業(yè)的時(shí)候即產(chǎn)生了逆向選擇。我們也可以將其理解為風(fēng)投因?yàn)槠髽I(yè)的高成長(zhǎng)性而對(duì)其選擇這樣一種因果關(guān)系。
ipo的定價(jià)由發(fā)行企業(yè)和承銷(xiāo)商共同完成?；谥袊?guó)大陸股票市場(chǎng)的相對(duì)不成熟所導(dǎo)致的發(fā)行人和投資者間信息不對(duì)稱等因素，在詢價(jià)發(fā)行機(jī)制下，定價(jià)不能高度市場(chǎng)化，風(fēng)險(xiǎn)投資者能與承銷(xiāo)商控制發(fā)行價(jià)格，從而在以ipo方式退出時(shí)獲得更多收益回報(bào)。當(dāng)然，在這種情況下要求風(fēng)險(xiǎn)投資者擁有足夠控制運(yùn)營(yíng)的股權(quán)。
5 結(jié)論與啟示
經(jīng)過(guò)以上分析，我們認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的ipo抑價(jià)率有一定程度的影響，即有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)其ipo抑價(jià)率高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市企業(yè)。這也符合目前國(guó)內(nèi)外對(duì)創(chuàng)業(yè)板，包括中小企業(yè)板塊的風(fēng)險(xiǎn)投資研究的理論。
但是中國(guó)大陸的創(chuàng)業(yè)板又與香港地區(qū)和國(guó)外的創(chuàng)業(yè)板有多方面的不同。首先，由于大陸創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板的謹(jǐn)慎性較高，企業(yè)上市的審核條件更為嚴(yán)格，在企業(yè)的盈利、資產(chǎn)、股本、主營(yíng)業(yè)務(wù)、成長(zhǎng)性與創(chuàng)新能力、保薦人等方面均有不同要求。其次，中國(guó)大陸的股票市場(chǎng)相對(duì)于香港地區(qū)和世界其它發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)并不是一個(gè)成熟的市場(chǎng)，在風(fēng)險(xiǎn)控制、保薦人質(zhì)量、企業(yè)與公眾的信息對(duì)稱度、道德環(huán)境、投資人退出機(jī)制等許多方面并不完善。這一系列原因都造成了市場(chǎng)上過(guò)高的ipo抑價(jià)率。
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