發(fā)布時間：2023-09-17 15:03:05
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【關(guān)鍵詞】私募 股權(quán) 基金 信息 不對稱 道德 風險
私募股權(quán)基金在運作過程中存在雙層委托結(jié)構(gòu)，易產(chǎn)生道德風險問題，進而侵蝕基金投資者的利益。投資者需要高度重視道德風險的形成原因和表現(xiàn)形式，在此基礎(chǔ)上通過制度選擇和機制設(shè)計，以有效防范和規(guī)避基金管理人和被投企業(yè)兩個層面的道德風險。
一、私募股權(quán)基金道德風險的成因與表現(xiàn)
道德風險是指在委托關(guān)系中，由于委托人難以觀測或監(jiān)督人的信息或行動而導(dǎo)致的風險。道德風險存在于下列情況，由于不確定性和不完全的、或有限制的合約，使負有責任的經(jīng)濟行為者不能承擔全部損失（或利益），因而他們不承擔他們行動的全部后果，同樣也不享有行動的任何好處[1]。
私募股權(quán)基金在運作過程中，存在雙重委托關(guān)系：一是投資者作為委托人認購基金，基金管理人作為受托人管理基金；二是基金管理人作為委托人投資被投企業(yè)，被投企業(yè)的企業(yè)家作為受托人使用基金的所投資金。相應(yīng)地，也就容易產(chǎn)生基金管理人的道德風險，以及企業(yè)家的道德風險問題。從基金投資者角度來看，這兩層道德風險都不容忽視。
基金募集設(shè)立后，基金管理人負責基金的運營與管理，由于投資者與基金管理人之間高度的信息不對稱，以及合伙人協(xié)議不能完備界定管理人的具體行動，因此便容易產(chǎn)生道德風險問題。主要表現(xiàn)為：追求管理團隊收入最大化，謀求高額的在職消費；與被投企業(yè)合謀侵蝕基金的利益，給予被投企業(yè)較高的估值評價；管理人為投資者利益的工作勤勉程度可能大打折扣；管理人投資高風險項目，投資成功則自己將獲得高收益，投資失敗則損失由投資者共同承擔；以較高價格接手管理人管理的平行基金所投企業(yè)股權(quán)，或投資其他與管理人相關(guān)聯(lián)企業(yè)。如果管理人與投資者之間設(shè)立基金的合作僅一次，或者說是一次博弈，那么管理人的道德風險將更大。
基金投資后，被投企業(yè)的企業(yè)家負責企業(yè)的經(jīng)營管理，由于基金管理人與企業(yè)家之間的信息不對稱，或管理人不去盡職監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營，都對造成企業(yè)家的道德風險問題。企業(yè)家的道德風險主要表現(xiàn)在：企業(yè)家不是為了股東利益勤勉工作；實施高風險的投資決策而非最優(yōu)的投資決策；違背基金投資時的約定去經(jīng)營和管理企業(yè)；財務(wù)上弄虛作假，通過關(guān)聯(lián)交易等方式轉(zhuǎn)移經(jīng)營利潤等。如果私募股權(quán)基金對被投企業(yè)沒有后續(xù)投資的話，即沒有相互的重復(fù)博弈關(guān)系，則企業(yè)取得股權(quán)融資后，企業(yè)家更易產(chǎn)生道德風險。
對于基金的投資者來說，投資于基金的收益最終由被投企業(yè)的投資回報來體現(xiàn)，但是企業(yè)家的道德風險難被投資者監(jiān)控和規(guī)避，因為企業(yè)家處于雙層委托鏈的末端，投資者對其監(jiān)控存在缺位現(xiàn)象。因此，嚴格防范基金管理人的道德風險，再由基金管理人去有效管控企業(yè)家的道德風險，才能更好地維護基金投資者的利益。
二、私募股權(quán)基金的道德風險控制
（一）有限合伙制鉗制基金管理人道德風險
私募股權(quán)基金組織形式的選擇對于投資者利益保護具有重要意義。由于委托雙方存在嚴重的信息不對稱，以及私募股權(quán)投資具有全程高風險的特性，因此首先需要在企業(yè)組織形式上解決基金管理人的道德風險問題。有限合伙制結(jié)合了公司制和合伙制的特點，并針對私募股權(quán)投資的行業(yè)特性，制定了較為完善的一系列制度安排，有效控制了管理人的道德風險，充分體現(xiàn)了私募股權(quán)投資高風險與高收益相匹配的原則，以及主動管理風險和全程管理風險的特征。相比公司制而言，有限合伙制因在風險控制上的獨特優(yōu)勢，在我國正逐漸代替公司制成為私募股權(quán)基金的主要組織形式[2]。
有限合伙制控制管理人道德風險的制度安排包括，一是通過管理人承擔無限責任和20%的利潤補償相匹配，確保了高風險與高收益的對稱；二是以合伙協(xié)議和管理協(xié)議約束基金運作流程；三是以合伙協(xié)議對基金的投資范圍進行約束。四是通過制度安排實現(xiàn)對管理人市場聲譽的約束。
通過上述的制度安排，有限合伙制較好地解決了信息不對稱條件下基金投資者與管理人目標不一致，管理人利用信息優(yōu)勢損害投資者利益的道德風險問題，同時又賦予了管理人較強的收入激勵，實現(xiàn)了管理人激勵與約束的統(tǒng)一，私募股權(quán)投資高風險與高收益的統(tǒng)一。
（二）諸多機制共防私募股權(quán)基金道德風險
1.對基金管理人道德風險的控制
由于管理人與投資者之間目標不一致，管理人可以憑借信息優(yōu)勢損害投資者利益。根據(jù)委托理論，投資者通過激勵調(diào)整管理人的效用函數(shù)，使委托雙方的目標盡可能一致，即要達到激勵相容[3]。
（1）風險與收益對稱的風險補償機制
在對稱信息情況下，人的行為是可以被觀察到的。委托人可以根據(jù)觀測到的人行為對其實行獎懲。在非對稱信息情況下，委托人不能觀測到人的行為，根據(jù)委托理論，激勵相容的最優(yōu)契約必須讓人承擔一定風險，并從風險承擔中得到補償。因此，要讓人的報酬與經(jīng)營業(yè)績掛鉤，業(yè)績報酬應(yīng)大于管理費。在有限合伙制下，管理人以1%的自有投資承擔無限責任，并以實現(xiàn)利潤的20%作為風險補償，實現(xiàn)了風險與收益的同時放大。雖有2%左右的管理費收入，但不構(gòu)成其主要收入。
（2）合伙協(xié)議對基金投資的約束
業(yè)績報酬類似于期權(quán)激勵，但是它也容易引發(fā)管理人過度冒險，將風險損失留給投資者。為此，合伙協(xié)議通常要對基金的運作規(guī)定約束性條款，主要包括：①投資規(guī)模限制，限制基金在單一項目上的投資額或投資比例，以確保分散投資，降低單一項目失敗帶來過高風險；②基金負債限制，限制管理人利用杠桿融資來增加收益，而將風險轉(zhuǎn)由合伙人共同承擔，同時還限制管理人向外借款和向被投企業(yè)提供擔保；③關(guān)聯(lián)投資限制，限制管理人向由其管理的其他基金投資的項目進行投資，以避免轉(zhuǎn)移基金收益；④再投資限制，限制管理人將投資收益再投資，以降低基金管理費的支出。
（3）合伙協(xié)議對管理人的約束
合伙協(xié)議同時對管理人的行為做出一定約束，主要包括：①限制管理人提前向被投企業(yè)投資個人資本，以避免利益輸送；②限制管理人出售其在基金投資項目中的個人權(quán)益；③適度限制管理人募集新的基金；④限制新的普通合伙人加盟。
（4）合伙協(xié)議對投資范圍的約束
合伙協(xié)議對投資范圍的限制主要包括：一是限制基金的投資種類，禁止基金從事證券投資及向其他基金投資，以避免管理人僅配置安全性資產(chǎn)即可獲得高額管理費的現(xiàn)象；二是限制投資的行業(yè)選擇，限制管理人將基金投資于不熟悉的領(lǐng)域，基金投資行業(yè)一般局限于一個或少數(shù)幾個熟悉的行業(yè)，以獲得專業(yè)化投資的好處，防止管理人過度冒險。
（5）市場聲譽約束
建立基金管理人聲譽市場是控制管理人道德風險的有效機制，聲譽理論模型（克瑞普斯等，1982）表明，盡管委托雙方的風險偏好不同、信息結(jié)構(gòu)和資源不同，但是只要在重復(fù)博弈的情況下，就可保證人與委托人的合作[4]。在私募股權(quán)投資市場，如果基金管理人市場是有效的，那么出于聲譽的考慮，管理人將以投資者的利益最大化行事，以獲得良好的市場聲譽，而具有良好市場聲譽，意味著基金管理人將來可受托管理更多的資金。這種激勵機制能有效降低道德風險。
有限合伙制通過三方面的制度安排來發(fā)揮市場聲譽約束，一是保持基金財產(chǎn)相互獨立，以便于對同一管理人名下的各個基金進行業(yè)績比較；二是投資者承諾分段投資，并保留放棄投資的選擇，以監(jiān)督管理人的聲譽；三是保持基金有限的存續(xù)期，存續(xù)期滿基金必須清盤，以暴露管理人可能損害基金利益的敗德行為。
2.對企業(yè)家道德風險的控制
企業(yè)家的道德風險，是指企業(yè)家在股權(quán)融資時通過隱藏行為或隱藏信息，給基金投資帶來損失的風險?；鹬饕ㄟ^與被投企業(yè)建立合理的融資契約來控制其道德風險，具體包括投資工具選擇、階段性投資、股票期權(quán)計劃和參與管理等。
（1）投資工具選擇
投資工具的選擇對于私募股權(quán)基金控制被投企業(yè)的道德風險至關(guān)重要。理論與實踐證明，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是降低企業(yè)家道德風險的有效選擇?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股是指持有人按照協(xié)議可以在一定條件下轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股。轉(zhuǎn)換比例的確定將依據(jù)被投企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，經(jīng)營業(yè)績越好轉(zhuǎn)換比例越低，投資基金對企業(yè)家風險收益的分配也就越多，因此對企業(yè)家激勵效果明顯。同時，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股賦予了基金優(yōu)先清償權(quán)，從而降低了企業(yè)家將企業(yè)經(jīng)營至破產(chǎn)的道德風險。
（2）分階段投資
分階段投資是指基金根據(jù)被投企業(yè)的經(jīng)營狀況，分階段對企業(yè)進行投資，它類似于基金運作過程中，投資者對基金的分批注資。一旦被投企業(yè)違背合同或經(jīng)營惡化，基金可以中止繼續(xù)投資。分階段投資構(gòu)成了基金與企業(yè)家之間的重復(fù)博弈，從而可以保證企業(yè)家與基金的合作，激勵企業(yè)家提高業(yè)績，有效控制企業(yè)家的道德風險。
（3）股票期權(quán)計劃
股票期權(quán)計劃是指賦予企業(yè)家在一定期限內(nèi)按約定價格購買一定數(shù)量公司股票的權(quán)利，這是一種長期激勵機制，與私募股權(quán)投資具有長期性是相對應(yīng)的。由于是私募股權(quán)投資的終極目標是被投企業(yè)上市，投資時間跨度大，為避免企業(yè)家經(jīng)營行為短期化，必須施以長期的利益激勵。企業(yè)家擁有的股票期權(quán)需要經(jīng)過很長一段時間才能行權(quán)，行權(quán)時如果公司市價超過協(xié)議價格越多，企業(yè)家的收益也就越大。如果公司價值下降，股票期權(quán)便無法執(zhí)行。這就使得企業(yè)家能夠勤勉工作，盡力管理好企業(yè)。
（4）參與管理
相比企業(yè)家來說，基金管理人在被投企業(yè)經(jīng)營上處于信息劣勢，為減少信息不對稱程度，私募股權(quán)基金會適度參與被投企業(yè)的經(jīng)營決策，如在董事會安排來自基金的董事，在經(jīng)營層直接任職，或在被投企業(yè)安排財務(wù)管理人員。通過參與管理，不僅可以降低企業(yè)家主觀上的道德風險，還可以減少被投企業(yè)經(jīng)營決策方面的客觀失誤。
三、控制私募股權(quán)基金道德風險的實踐創(chuàng)新
（一）基金管理人道德風險的控制
在私募股權(quán)基金實際運作中，可以通過一些創(chuàng)新舉措，加強對基金運作過程中道德風險的控制。首先是要求管理人加倍認購。按照國際通行做法，管理人出資占基金規(guī)模的1%，在實際操作過程中，可以適度調(diào)高管理人的出資比例要求。其次是實行嚴格的外部監(jiān)控?；鹇蓭?、托管銀行全程監(jiān)控跟蹤資金劃撥和回收，基金會計師定期審計。第三是優(yōu)化投資決策委員會結(jié)構(gòu)。可以由投資者聘請外部專家，或者由投資者直接參與基金的投資退出等重大事項的決策，并可享有一票否決權(quán)。第四是禁止與限制投資行為。合伙協(xié)議可以規(guī)定禁止基金投資其他基金、衍生金融工具交易，禁止使基金承擔無限責任的投資，禁止謀求對所投資企業(yè)的控股或者進行直接管理的投資，以及政策法規(guī)禁止從事的其他業(yè)務(wù)。限制單個項目投資額，且不超過被司總股本的一定比例。第五是收益分配向投資者傾斜。在收益分配上，可以遵循優(yōu)先歸還本金的分配機制，規(guī)定投資者可先獲得一定的額外固定收益，管理人列后提取業(yè)績報酬，盡量將收益分配向投資者傾斜，將管理人的報酬向后列支。
（二）企業(yè)家道德風險的控制
在基金投資實踐中，可以通過多種途徑增加對企業(yè)家道德風險的控制。一是承諾和贖回保證。被投企業(yè)對相關(guān)經(jīng)營事項進行承諾，包括承諾近三年的凈利潤、應(yīng)收賬款處置、一定時期內(nèi)上市、股東或管理層重大個人誠信問題等。如被投企業(yè)未能有效履行前述承諾保證的義務(wù)，企業(yè)實際控制人將以每年固定收益率回購基金的投資，且企業(yè)對上述回贖義務(wù)承擔保證責任。二是信息披露和保證。被投企業(yè)保證及時披露相關(guān)資料和信息，保證提供的資料無沖突和隱瞞。為增加信息對稱，基金管理人可以要求派駐董事或財務(wù)總監(jiān)。三是設(shè)置資金共管賬戶。就投資的資金設(shè)立一個共管賬戶，該資金僅能用于事先說明的用途，如超過一定額度需雙方同意方能使用。四是制訂反稀釋條款。被投企業(yè)未來新發(fā)行股權(quán)的價格不得低于本次認購價格，否則基金本次認購的價格需按加權(quán)平均法作相應(yīng)調(diào)整[5]。五是清盤補償權(quán)。在當時法律允許的前提下，在被投企業(yè)清盤或解散的情況下，在向原股東進行任何分配前，基金有權(quán)優(yōu)先收回其對公司的合計出資額及應(yīng)付未付的紅利。此外，投融資雙方還可就持股比例調(diào)整（即對賭協(xié)議）、管理層股東及控股股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制做出了詳盡約定。
基金在運作實踐中，通過在信息披露、業(yè)績承諾、參與管理、對賭協(xié)議以及基金利益保護等方面，與被投企業(yè)的管理者（大股東）簽訂全面而細致的投資條款約定，對被投企業(yè)既監(jiān)督又約束，既激勵又控制，從而確保了基金對被投企業(yè)真實信息的掌控，保證既能對企業(yè)家進行利益激勵，又能充分維護基金利益免受損害，有效控制企業(yè)家道德風險的發(fā)生。
總之，有效規(guī)避私募股權(quán)基金的道德風險，需要做好相關(guān)制度設(shè)計，通過多種途徑進一步降低信息不對稱程度，并以盡可能完善的合約條款，加強人的行為和信息管控，以切實降低基金運作中的道德風險。
參考文獻
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一、我國社?；鹜顿Y運營問題凸顯
社?；鹗巧鐣ｋU事業(yè)的物質(zhì)基礎(chǔ)，實現(xiàn)社?；鸨Ｖ翟鲋凳潜３稚鐣ｋU事業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要途徑。近年來，我國社會保障事業(yè)快速發(fā)展，社?；鸱e累規(guī)模不斷擴大。根據(jù)人力社保部《2013年全國社會保險情況》，截至2013年底，我國社會保險基金資產(chǎn)總額累計為47727億元，其中城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險基金資產(chǎn)29930億元、城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險基金資產(chǎn)3124億元、職工基本醫(yī)療保險基金資產(chǎn)8348億元、居民基本醫(yī)療保險基金資產(chǎn)1077億元、工傷保險基金資產(chǎn)1004億元、失業(yè)保險基金資產(chǎn)3726億元、生育保險基金資產(chǎn)518億元。此外，為應(yīng)對老齡化高峰時期的社會保障需要而于2000年成立的全國社會保障基金理事會，2013年末其戰(zhàn)略儲備性資產(chǎn)總額也已超過萬億，達到12415億元。
隨著社?；鹳Y金池的不斷擴大，基金管理低效問題更加突出，表現(xiàn)為基本社會保險基金保值增值能力不強。目前，我國社保基金投資策略保守、投資渠道狹窄、市場化投資占比偏低。按照1999年頒布的《社會保障基金財政專戶管理暫行辦法》、2001年頒布的《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》和2010年頒布的《社會保險法》，社會保險基金實行財政專戶管理，全國社?；鹜顿Y的范圍和結(jié)構(gòu)也被嚴格管控，普遍用于銀行存款、買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具，其中銀行存款和國債投資的比例不低于50%，企業(yè)債、金融債投資的比例不高于10%，證券投資基金、股票投資的比例不高于40%。2013年我國基本社會保險基金中各級財政專戶存款的規(guī)模為40311億元，占投資基金總規(guī)模的84.5%，真正遵循市場價值原則進行多元化投資運營的僅有全國社?；鸸芾淼膫€人賬戶資金921.93億元和廣東省養(yǎng)老保險基金委托管理的1094.5億元，占比僅為4.2%。受當前基金管理運營制約，近年來我國社?；鸬氖找媛驶痉€(wěn)定在3%左右的低水平，在部分年份收益率甚至低于通貨膨脹率。這種投資運行機制，雖然在保證基金的安全性、規(guī)避市場風險方面具有一定的現(xiàn)實意義，但忽略了經(jīng)濟回報。尤其是在經(jīng)濟平穩(wěn)增長，人口老齡化趨勢加快等形勢下，我國社?；鹳H值縮水的風險日益凸顯。社保基金貶值，不僅直接影響社會保障功能，還會打擊廣大參保人群的積極性，影響社會穩(wěn)定。因此，社?；鹭叫栝_拓新的投資運營渠道以實現(xiàn)保值增值。
二、實體性公共項目是社保基金的重要投資方向
（一）實體性公共項目投資的可行性
社?；鸬脑O(shè)立目的，是為社會人群提供基本生活保障，而且保險基金部分來自于個人繳費，這就要求基金投資運營必須努力實現(xiàn)長期穩(wěn)定增值，不以短期業(yè)績?yōu)槟繕?。社?；鸬闹黧w是養(yǎng)老保險基金，在基本社會保險基金中，養(yǎng)老保險基金占比超過83.6%，養(yǎng)老保險基金來源穩(wěn)定，積累期覆蓋個人的生命周期，最長可以達到30年以上。因此，社保基金在投資價值取向上不應(yīng)以短期“快錢”為主要導(dǎo)向，而是要更多選擇回報平穩(wěn)的高質(zhì)量投資項目。保障性住房、棚戶區(qū)改造、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等實體性公共項目，所需投資周期長，收益穩(wěn)定，與社保基金的弱周期性和高成長性的投資需求相匹配?，F(xiàn)有數(shù)據(jù)顯示，我國當前基礎(chǔ)設(shè)施項目投資的年收益率為6.2%左右，明顯超過國債或銀行存款收益率，也超過了同期CPI 上漲幅度，參與基礎(chǔ)設(shè)施項目長期來看具有較好的收益保障。此外，基礎(chǔ)設(shè)施在我國城市化進程加快的背景下具有長期穩(wěn)定的市場需求，現(xiàn)金流穩(wěn)定，充分滿足社保基金長期穩(wěn)定支付的要求。因此，將實體性公共項目作為社?；鸬闹饕顿Y工具，擴大其投資規(guī)模和占比，具有較好的可行性和可操作性。
（二）實體性公共項目投資的安全性
社?；鸺缲撝_保制度長期保障能力的社會責任，必須保證基金的安全與完好。資本市場在運行中存在較多不確定因素，并且難以化解，社?；鸬谋Ｖ岛驮鲋刀济媾R一定的風險。2008年的國際金融危機，美國加州私人養(yǎng)老金因投資失敗而出現(xiàn)大量人員要求退保，智利等國完全以資本市場為主要投資方向的社?；穑驘o法有效克服資本市場的系統(tǒng)風險而導(dǎo)致市值大幅縮水。與發(fā)達國家相比，我國資本市場建設(shè)更加不完善，市場基礎(chǔ)薄弱，資本約束機制和信用機制不完全，投資組合和避險保值渠道相對有限，進一步加大了市場波動。因此，必須建立更加豐富的多元化投資組合，將實體經(jīng)濟做為投資對象，平衡資本市場的不確定風險。從安全性看，基礎(chǔ)設(shè)施等實體性項目的風險收益特征符合社?；鹜顿Y運營要求，與其他產(chǎn)業(yè)投資相比，大型基礎(chǔ)設(shè)施項目通常有政府合同作為支持，風險相對較小。此外，根據(jù)項目融資的發(fā)展實踐，實體項目與供應(yīng)、銷售環(huán)節(jié)相關(guān)聯(lián)的風險還可以通過事前合約安排分散給項目的相關(guān)利益者。尤其是政府公共投資項目以政府信用為擔保，是實體經(jīng)濟另類投資中質(zhì)量最好、安全性最高的投資品，更符合社?；鸬陌踩酝顿Y需求。
（三）實體性公共項目投資的實踐經(jīng)驗
為規(guī)避資本市場的不確定性風險，國內(nèi)外越來越多的社?；鸸芾頇C構(gòu)開始重視實體性公共項目投資的回報價值和風險平衡作用。在社?；鸸芾斫?jīng)驗豐富的國家，基礎(chǔ)設(shè)施投資已經(jīng)成為了社?；鸬闹饕顿Y方向之一。目前，各國公共養(yǎng)老基金開始將道路、港口、機場和給排水等公共基礎(chǔ)設(shè)施納入投資范圍。加拿大安大略省養(yǎng)老基金（OTPP）是加拿大最大的職業(yè)養(yǎng)老金管理公司，該基金基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模已占到管理資產(chǎn)的8%，過去5年的投資回報率為9%，超過行業(yè)基準回報率6.7個百分點。英國全國養(yǎng)老金基金協(xié)會規(guī)定，地方政府養(yǎng)老基金中可投資基礎(chǔ)設(shè)施的比例上限為30%。澳大利亞的養(yǎng)老基金則普遍有4%至16%被配置在了基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。2006年起，我國全國社?；鹄硎聲淖杂蛇\營資產(chǎn)部分，也先后以直接參股或者信托貸款方式投資了京滬高鐵和保障性住房建設(shè)項目，截止2013年，投入保障性住房建設(shè)的信托貸已經(jīng)覆蓋南京、天津、廣州、杭州等多個保障性住房項目，金額超過了180億元，并取得了較好的收益效果，為社保基金實現(xiàn)保值增值開辟了新渠道。社會保障基金理事會自成立以來，其收益相對穩(wěn)定年平均收益率為8.13%，其中2013年全國社保基金投資收益6.2%，高于同期銀行一年期定期存款利率3.2個百分點，高于同期通貨膨脹率3.6個百分點。尤其是，社?；鹪诮陙砉墒谐掷m(xù)低迷的情況下，及時將資金投入到固定類資產(chǎn)和實業(yè)類資產(chǎn)上，保證了社保基金的整體收益。
三、促進社保基金投資實體性公共項目的對策建議
（一）拓寬社會保險基金投資領(lǐng)域
啟動對社?；鹜顿Y管理暫行辦法的修訂，允許社會保險基金進入實體性公共項目。根據(jù)金融市場的變化和社保基金投資運作情況，建議對社會保險基金管理辦法進行修訂，允許在不影響當期支付，并留有3個月平均支付水平準備金的基礎(chǔ)上，參照全國社保基金信托管理運作方式，將富余資金以信托貸款和委托貸款形式，投入到固定類資產(chǎn)和實業(yè)類資產(chǎn)上，積極支持實體經(jīng)濟發(fā)展。參照國外社?；鸬耐顿Y占比，并考慮到我國政府的財務(wù)擔保能力較為充分，保障性住房、棚戶區(qū)改造等公共項目又是保障和改善民生所迫切需要的投資方向，建議明確并限定基本養(yǎng)老保險個人賬戶基金部分和醫(yī)療、工傷、生育、失業(yè)保險基金留足3個月平均支付水平后的結(jié)余部分，以不超過20%的比例以委托貸款方式直接投資實體性公共項目，或者以企業(yè)債、金融債的投資方式進行間接投資。允許企業(yè)年金、職業(yè)年金資金直接投資基礎(chǔ)設(shè)施，并鼓勵擴大債權(quán)投資規(guī)模。此外，在社保基金投向?qū)嶓w性公共項目的具體方式上，建議先從條件較為成熟的間接投資開始，逐步積累經(jīng)驗，適時過渡到直接投資領(lǐng)域。間接投資可以采用委托金融機構(gòu)貸款、認購城市建設(shè)債券等方式，與現(xiàn)行投資方式順利對接。直接投資則可以在時機成熟時，以參股方式參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，通過獲取紅利取得相對較高的投資收益。
（二）優(yōu)化社?；鹜顿Y組合
適時對全國社保基金投資比例進行調(diào)整，優(yōu)化基金投資組合。將全國社保基金進行銀行存款和國債投資的比例由不低于50%調(diào)至不低于40%，并明確銀行存款的協(xié)議優(yōu)惠利率下限不低于一年期定期存款利率。將全國社?；鹬羞M行企業(yè)債、金融債投資限定比例由10%提升至20%，并允許以不超過10%的比例進行直接基礎(chǔ)設(shè)施投資。在現(xiàn)有的企業(yè)債、金融債和委托貸款投資基礎(chǔ)上，積極引入國際廣泛使用的另類投資工具，進行本土化的開發(fā)操作，豐富社?；鸬耐顿Y選擇。鼓勵地方政府將擔保充分，并能獲得一定穩(wěn)定收益的民生項目，如高速公路建設(shè)、機場建設(shè)、公共租賃住房、自住型商品房等，通過企業(yè)債券、城市建設(shè)債券等方式，向全國社?；鸲ㄏ虬l(fā)行融資。在中央企業(yè)和重點國有企業(yè)改制、重組或再融資時，鼓勵全國社保基金作為戰(zhàn)略投資者入股。需要注意的是，由于政府公共項目的建設(shè)和項目回報周期較長，投資權(quán)益流動性不高，要科學構(gòu)建資產(chǎn)組合包，合理確定長期投資和短期投資配比結(jié)構(gòu)，確保不會因為投資占用資金而影響基金的正常收支。此外，在法律許可范圍內(nèi)，開發(fā)與各類實體性公共項目投資工具相適應(yīng)的金融衍生產(chǎn)品，既增加社?；鸬拈g接投資機會，同時提高資產(chǎn)的靈活性。
（三）建立社保基金投資風險管控機制
社?；鹗桥c人民群眾生活息息相關(guān)的“養(yǎng)命錢”，安全性是社?；鹜顿Y的首要原則。對于實體性公共項目投資，社?；鸸芾磉\營部門要形成規(guī)范的投資項目論證機制，加強研究和審查環(huán)節(jié)，確保投資標的合法、合規(guī)，抵押品充足、完好，項目計劃可行、可控。規(guī)范投資擔保機制，對于定向發(fā)行給社?；鹜顿Y的公共項目，本級政府財政在法律法規(guī)許可范圍內(nèi)，應(yīng)積極承擔擔保責任，如財政不能或者不宜承擔，可尋求通過有實力的金融擔保公司承保。基金管理運營部門要建立風險準備補償機制，從超過一定比例的盈余中按規(guī)定計提，當投資回報率連續(xù)低于無風險水平時，使用風險準備金彌補虧損。對于以股權(quán)方式直接投資的項目，要在投資協(xié)議中明確合理的股息收益分配方式，如資金回報連續(xù)低于正常的市場水平，應(yīng)在財政部門幫助下，積極將相關(guān)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)。
（四）健全社?；鸸芾磉\營體制機制
基金的投資與收益
PPP開發(fā)性基金通過資本支持和技術(shù)援助兩形式對我省PPP項目給予支持。
其中資本支持方式占財政安排資金的90%，并吸引金融機構(gòu)共同參與，放大財政資金倍數(shù)；技術(shù)援助方式包括項目前期費用補貼和示范項目獎勵，占財政安排資金的10% 。
1.資本支持
基金投資的資本金收益參照貸款基準利率確定。對于新增項目，基金按照項目公司中財政出資部分的30%給予資本金支持，總投資在10億元以下（含10億元）的單個項目最高支持2000萬元，總投資超過10億元的項目最高支持5000萬元；對于存量項目采用PPP模式改造的，基金按不超過項目總投資的5-10%給予支持，最高不超過5000萬元。對于不需要政府出具資本金的項目，基金按照上述標準為項目公司（實際給社會資本）提供支持，社會資本需相應(yīng)降低政府付費標準或金額。
（1）基金的投資模式。采用股權(quán)為主、債權(quán)為輔等方式投入PPP項目。
（2）基金的退出機制。基金所投資具體項目期限5-7年，實行股權(quán)投資的，到期優(yōu)先由項目的政府方或社會資本方回購；實行債權(quán)投入的，由借款主體項目公司按期歸還。
（3）基金出資人的回報機制。基金按照相當于貸款基準利率確定收益，基金出資人按照當期市場最優(yōu)惠的資金價格收取回報，財政出資部分收益可補貼金融機構(gòu)或社會資本，或不收取收益。基金采取優(yōu)先與劣后的結(jié)構(gòu)，其他出資人作為優(yōu)先級，財政出資人作為劣后級。
2.技術(shù)援助
（1）前期費用補貼。列入省級備選項目庫，補助項目前期費用的50%，每個項目最高補助50萬元。由財政部或省級公開推介的項目，補貼前期費用的100%，每個項目最高補貼100萬元，列入備選項目庫時已經(jīng)享受過的費用補貼金額將予以扣除（注：PPP管理中心設(shè)PPP項目庫，按照意向備選推介示范，四個層級逐步篩選出優(yōu)質(zhì)項目進行推廣）。此費用將作為基金贈款提供給地方政府，可作為地方政府在項目公司中的權(quán)益。
（2）項目獎勵。列入財政部全國示范的項目，每個項目獎勵500萬元。此費用將作為基金贈款提供給地方政府，可作為地方政府在項目公司中的權(quán)益。
基金投資的申報管理
申請省PPP開發(fā)基金的項目須納入省級項目庫，由項目實施機構(gòu)向所在市或縣財政部門申請，經(jīng)市或縣財政部門審核后上報省財政廳。
社會保險基金是廣大群眾的“保命錢”，是社會保險制度的物質(zhì)基礎(chǔ)，關(guān)系到參保人員的切身利益和社會穩(wěn)定。據(jù)人力資源和社會保障部統(tǒng)計公報，截至2013年末，基本養(yǎng)老保險基金累計結(jié)存31275億元。2007年至2013年，社會保險基金年均收益率2.2%，遠低于同期居民消費價格指數(shù)3.8%的漲幅，每年因貶值造成的損失上百億?；鹳H值主要受到政策約束，按照現(xiàn)行政策規(guī)定，目前只能投資國債和銀行存款，基金貶值壓力巨大。以山東省為例，2014年目前山東省省級管理的社?；鹗找媛蕛H在4%左右，而根據(jù)2012年的情況，全省估算下來收益率只有2%。
另一方面，2015年4月24日的《社會保障綠皮書：中國社會保障發(fā)展報告（2015）No.7》指出未納入基本養(yǎng)老保險制度的適齡勞動人口超出1億，“十三五”期間必須全部予以覆蓋。面對巨大的保障壓力，單純指望財政支持和國有資本轉(zhuǎn)減持只是杯水車薪。
由此可見，養(yǎng)老保險基金投資運營是基金保值增值和制度可持續(xù)發(fā)展的必然選擇和最佳路徑。黨的十報告明確指出，擴大社會保障基金籌資渠道，建立社會保險基金投資運營制度，確保基金安全和增值。近期人社部透露正在制定相應(yīng)的投資管理辦法。地方養(yǎng)老保險基金（以下簡稱“基金”）投資運營的制度設(shè)計，必須要解決好幾個關(guān)鍵問題。
一、明確投資運營主體的權(quán)責
首先應(yīng)明確養(yǎng)老保險基金的投資管理主體。鑒于短期內(nèi)全國統(tǒng)籌難以實現(xiàn)且目前地方統(tǒng)籌占主體的現(xiàn)實情況（目前全國31個省份和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團都已建立養(yǎng)老保險省級統(tǒng)籌制度），基于權(quán)力制約和利益均衡的考慮，新組建中央和省兩級的養(yǎng)老保險基金投資運營管理委員會是最具可操作性現(xiàn)實選擇。投資運營管理委員會成員可吸納人社、財政、證監(jiān)會和審計等部門，有關(guān)基金投資和監(jiān)管制度均由中央層級負責制定，省級投資運營管理委員會主要人員可由地方任命，業(yè)務(wù)上歸中央投資管理委員會領(lǐng)導(dǎo)，同時賦予省級委員會一定范圍內(nèi)的自主權(quán)，允許對地方劃轉(zhuǎn)的國有股資本和已做實的個人賬戶資金進行自主投資運營，以此增加地方的話語權(quán)和積極性。考慮到資金被擠占、挪用風險，在明確地方作為省級養(yǎng)老保險基金投資運營主體的同時，由中央投資運營管理委員會對地方投資運營做好業(yè)務(wù)指導(dǎo)和監(jiān)督。
其次，現(xiàn)行《社會保險法》第六十九條規(guī)定，社會保險基金在保證安全的前提下，按照國務(wù)院規(guī)定投資運營實現(xiàn)保值增值。從法理的角度上來說，這一規(guī)定不具有強制性規(guī)范的特點。同時由于基金投資不可避免地具有一定的風險性，管理者在沒有硬性規(guī)定情形下由于缺乏強烈的利益激勵和自然帶有的避險意識的雙重作用下缺乏基金投資保值增值的主動性和積極性。因此應(yīng)修訂《社會保險法》對養(yǎng)老金投資運營管理主體負有基金投資保值增值的責任作出明確規(guī)定，并納入政績考核和部門考核予以獎懲，以此激發(fā)其責任意識和內(nèi)在驅(qū)動。
再者，基金的管理權(quán)和投資權(quán)要分開。我國社會保障基金的投資經(jīng)驗表明，委托專業(yè)投資機構(gòu)比直接投資能避免行政干預(yù)和投資能力不足的干擾因素從而獲取更高收益。因此，參考全國社會保障基金會的主要做法，應(yīng)由省投資運營管理委員會委托專業(yè)投資機構(gòu)進行基金的投資運作。
省投資運營管理委員會的基金管理權(quán)主要是對專業(yè)基金投資機構(gòu)資格的遴選、考核和取消，對投資原則和收益目標的設(shè)定，對投資業(yè)績的評價和對基金投資機構(gòu)投資行為的外部監(jiān)管。
二、明確委托- -投資三者關(guān)系
目前地方養(yǎng)老保險基金分為統(tǒng)籌賬戶和個人賬戶，我國大部分省市目前都是統(tǒng)賬混合管理的模式，統(tǒng)籌賬戶資金屬于參保人員共同所有，個人賬戶情況比較復(fù)雜，不少省份的個人賬戶資金被挪用，形成空賬。截至2012年，個人賬戶空賬近3萬億元。據(jù)2013年人力資源和社會保障年報，年末僅遼寧、浙江、山東等13個做實企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險個人賬戶試點省份，共積累基本養(yǎng)老保險個人賬戶基金僅4154億元。這種情況下被集中資金進入投資市場，勢必帶來收益歸屬不明晰的問題。因此應(yīng)規(guī)定對不同性質(zhì)的資金投資作分類處置。政府應(yīng)實行“名義賬戶制”，確定職工對其個人賬戶的所有權(quán)關(guān)系，從法律上明確其個人財產(chǎn)不受侵犯[1]，制度要明確賦予參保人個人賬戶資金投資的自主權(quán)，并根據(jù)個人風險偏好的不同提供不同風險收益的投資選擇。在權(quán)利人擁有知情權(quán)和選擇權(quán)的情況下簽訂協(xié)議委托經(jīng)辦機構(gòu)代為投資。對未做實個人賬戶的省份，要對財政補貼或國有資本減轉(zhuǎn)持等措施做實個人賬戶做出明確規(guī)定?？紤]到地區(qū)經(jīng)濟和籌資水平差異、管理運營能力等現(xiàn)實因素，應(yīng)明確以省級為單位統(tǒng)一對統(tǒng)籌賬戶和個人賬戶兩類賬戶內(nèi)資金委托專業(yè)投資機構(gòu)進行分類投資。
三、創(chuàng)新投資運營績效的激勵辦法
目前社保保障基金投資機構(gòu)和托管機構(gòu)獲得收益的來源主要是管理費收益，《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》規(guī)定，基金投資機構(gòu)可獲得最高不超過委托資產(chǎn)凈值1.5%的年管理手續(xù)費和額外業(yè)績獎勵?；鹜泄軝C構(gòu)可獲得最高不超過委托資產(chǎn)凈值0.25%，同時對業(yè)績獎勵也有涉及，但不明確。在養(yǎng)老保險基金投資運營中要作出必要改革?；鹜顿Y機構(gòu)和托管機構(gòu)都是市場經(jīng)濟中的帶有逐利性的理性人角色，委托者角色的基金管理者不可避免地處于投資信息判斷的相對劣勢地位，為防范因目標利益不一致導(dǎo)致的道德風險，應(yīng)對達到設(shè)定目標收益基礎(chǔ)之上的超額收益對投資機構(gòu)進行高比例分配，以此來激勵被委托機構(gòu)的投資和管理績效；另一方面，宜對基金投資機構(gòu)設(shè)立源于自身資產(chǎn)計提的風險補償金用于彌補由于投資策略失誤導(dǎo)致的非系統(tǒng)性風險損失作出規(guī)定。因此宜規(guī)定投資績效與業(yè)績獎懲直接掛鉤作為受委托方的主要收益來源，管理費收益作為次要來源才能極大提高受委托方的運作積極性和投資業(yè)績。
四、做好基金投資風險控制安排
毋庸置疑，養(yǎng)老保險基金投資必須秉承安全第一，兼顧流動性和投資收益的原則。既有規(guī)定下投資銀行定期存款和購買國債的收益率歸因于通貨膨脹大幅跑輸CPI，未來一定時期可能還要面臨匯率波動的風險，實際上仍然具有巨大貶值風險。應(yīng)綜合考慮國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟形勢和資本市場的變化，選擇合適時機，循序漸進，控制數(shù)量和優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)。因此通過一定的制度設(shè)計進行全面系統(tǒng)的風險管控來獲取合理流動性規(guī)?；A(chǔ)上的不同結(jié)構(gòu)的絕對收益和相對收益才能真正達到基金保值增值的安全。
制度對養(yǎng)老保險基金投資范圍的規(guī)定應(yīng)更加靈活。投資不僅限于投資股市，種類上可涉及安全性較高的納入地方擔保的地方債、房產(chǎn)投資、住房抵押貸款，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目和產(chǎn)業(yè)資本、股權(quán)眾籌等，也可考慮發(fā)行針對社保基金的特別國債，保證一定的收益水平。尤其參與地方債置換和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目對基金投資和經(jīng)濟發(fā)展是雙贏選擇。
關(guān)鍵詞：社會保障 資本市場 資本運作
現(xiàn)代社會保障制度是工業(yè)化革命和社會化大生產(chǎn)的產(chǎn)物，是人類社會發(fā)展至今的文明制度最顯著的標志之一。但是由于各個國家歷史發(fā)展的情況有所不同，所以各個國家的社會保障制度的發(fā)展程度也是大相徑庭的。社會保障制度發(fā)展至今，在形式上已經(jīng)不再局限于傳統(tǒng)的公民繳納、政府補貼的形式了，為了籌得更多的社保資金，各個國家拓展了更多的資金籌集方式，其中在這所有的方式最重要的就是將已經(jīng)擁有的社保基金引入資本市場。
一、國外社?；鹳Y本運作和監(jiān)管模式分析
(一)社?；鹜顿Y資本市場的一般性概念
1、社?；鹜顿Y的原則。首先是安全性原則。是指保障基金投資風險較小，并能夠確保取得預(yù)期的投資收益。作為“養(yǎng)命錢”的社?；鹨园踩宰鳛榈谝晃坏耐顿Y原則，意味著其投資行為應(yīng)當具有以下特征：必須強制性地投資一定比例的高安全等級的固定收益證券，如國債等；對于風險資產(chǎn)應(yīng)分散投資以降低風險；在投資組合中控制風險度較高的金融工具投資比例。其次，是收益性原則。是指在符合安全性原則的條件下，基金投資應(yīng)以取得最大收益為原則。最后是流動性原則。是指其投資能夠迅速地融通、變現(xiàn)和周轉(zhuǎn)，以保證基金支付的需要。
2、社?；鹂蛇x擇的金融工具。首先是銀行存款。銀行存款是社保基金都必須使用的投資工具。銀行存款具有較高的安全性和流動性，但收益率較低，且受銀行存款利率調(diào)整地影響，同時無法抵御通貨膨脹帶來的風險，即安全性僅限于名義上的。其次是債券。一般而言，債券可以劃分為中央政府債券、地方政府債券、公司債券。國債因為以國家的財政收入作為還債保證，因而是養(yǎng)老金的重要投資工具。20世紀90年代，國債曾經(jīng)是既安全、回報率又高的投資工具。但隨著利率體系市場化程度的逐漸提高，國債利率與銀行存款的利率逐漸縮小，投資回報率下降。地方政府債券以地方財政收入擔保，各國中央政府都對地方政府發(fā)行債券進行嚴格的審查、控制，地方政府債券因此具有較高的安全性。公司債券由于可能存在違約風險而收益率高于國債，但風險低于股票，也是養(yǎng)老金的重要投資工具。再次，是股票。在所有的證券中股票是投資風險最高的一種。最后，是證券投資基金。它是股票和債券投資的分散化工具，一般而言風險低于單一的股票投資，而潛在收益又高于債券，其主要特色是集中資金、專家理財、分散風險。
3、國外社保基金的投資運作
歐美國家社?；鹳Y本運作
社?；鹨呀?jīng)成為歐美各國金融市場，特別是資本市場的主要參與者之一，其投資運營對整個金融體系和資本市場會產(chǎn)生重大的影響。從各國社?；鹜顿Y變化的趨勢來看，隨著金融市場的逐漸完善，投資監(jiān)管水平的提高，社保基金的投資范圍不斷拓寬，資產(chǎn)構(gòu)成趨向多元化方向發(fā)展。
為確保社保資產(chǎn)的安全性，大多數(shù)國家都設(shè)置了養(yǎng)老基金投資于風險資產(chǎn)的上限，確保養(yǎng)老基金投資于安全性資產(chǎn)的最低比例。美國的社?；鹬饕烧ㄟ^征收社會保障稅的方式籌集資金，主要通過雇主和雇員繳納的工薪稅和自營業(yè)者繳納的特種收入稅而形成。美國養(yǎng)老基金多種多樣，從體制上看，大體分3類：一是由政府開支建立的基本社會保險制度，其主要來源為社會安全稅；其次是企業(yè)的退休金制度，由企業(yè)出錢；另一種便是個人退休帳戶制度，由企業(yè)和員工共同出資建立，企業(yè)向員工共同出資建立，企業(yè)向員工提供3到4種不同的組合投資計劃，員工可任選一種進行投資。對于繳費資金，由雇員自己選擇投資方式，可以購買股票、債券、專項定期存款等，風險則由雇主承擔。法國、德國、比利時等歐洲國家都規(guī)定了養(yǎng)老基金投資于政府債券的最低比例，丹麥規(guī)定至少有60％的養(yǎng)老基金必須投資于政府債券，法國的最低比例為34％，瑞士則規(guī)定養(yǎng)老基金投資國內(nèi)股票的比例不得超過30％，國外股票的比例不得超過10％，國外貨幣資產(chǎn)的比例不得超過20％。
?日本社?；鹳Y本運作
日本的人口問題比較突出，日本的養(yǎng)老金主要由民間金融機構(gòu)提供，根據(jù)稅制處理方式的不同，日本企業(yè)養(yǎng)老金可以分為退休養(yǎng)老金和福利養(yǎng)老金。一般來說，日本的企業(yè)退休養(yǎng)老金業(yè)務(wù)由人壽保險公司通過養(yǎng)老保險的形式承辦，而福利養(yǎng)老基金則由信托銀行通過養(yǎng)老金信托等方式進行管理和運營。在運營養(yǎng)老金資產(chǎn)的過程中，必須嚴格保證資金的安全性。
二、我國的社保基金資本運作
(一)我國社?；鸬耐顿Y現(xiàn)狀
我國經(jīng)濟體制改革只有20多年的歷史，社會保障制度的改革和股票市場的建立只有短短10多年的歷史，社?；鹋c資本市場的結(jié)合還只是出處于探索階段。在全部的社?；鹬校瑲v年養(yǎng)老保險收入都占絕大部分：1998年以前在90％以上，最低的2003年也在75％，因此可以說社保基金的主題就是養(yǎng)老基金。
2001年12月13日，財政部、勞動和社會保障部公布了《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》，是對全國社會保障基金理事會投資行為進行規(guī)范的法律性文件。2001年7月全國社會保障基金理事會通過在一級市場配售3億股中石化股票。2003年6月社?；鹜ㄟ^6家基金管理公司在二級市場購買股票，這算作中國的社?；鹫竭M入資本市場。在2003年的年報中，全國社?；鸬耐顿Y分為三大類：第一類是低風險低收益的投資，主要包括普通銀行存款，協(xié)議存款和國債回購，累計投資總量為777.2億元，占總資產(chǎn)58.7％；第二類為風險較低的債券投資，投資總量為480.45億元，占總資產(chǎn)的36-2％；第三類為風險較高收益也高的股票投資，投資總量為67.36億元，占總資產(chǎn)的5.1％?？傮w來看，2003年社保資金的低風險投資占投資總量的95％，基本上實現(xiàn)了安全至上、收益穩(wěn)定增長的投資目標。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2004年全年，社保基金為第一批6家基金管理人總共追加了近60億元投資于股票資金，另有近300億元資金投資于貨幣市場。股票投資在2005年繼續(xù)加大，占全國社?；鹂傎Y產(chǎn)的比例從2004年底的11％上升到2005年9月底的13％。在股權(quán)投資方面，截至2005年主要投放在香港上市的交通銀行上，但未來股權(quán)投資規(guī)模將繼續(xù)擴大。2002年6月23日，國務(wù)院決定在停止通過國內(nèi)證券市場減持國有股后，為了增強全國社會保障基金實力，除繼續(xù)采取國家財政增加撥款等方式外，有關(guān)部門將進一步研究，把部分國有股劃撥給全國社會保障基金，這部分劃撥的國有股不在證券市場上減
持套現(xiàn)。全國社會保障基金可以在需要時，通過分紅、向戰(zhàn)略投資者協(xié)議轉(zhuǎn)讓等形式來充實社保資金。
(二)我國社保基金資本運作的發(fā)展與展望
目前我國的社?；鹬饕顿Y于銀行存款、國債投資和債券投資等低風險的投資，體現(xiàn)了我國社?；鸢踩辽系幕就顿Y理念。但是我國的銀行存款和國債投資基本以單利方式計息，而通貨膨脹指數(shù)則是該年與上年相比的結(jié)果，即它是以復(fù)利計算的，這一因素消弱了利率的保值能力。另一方面，我國利率尚未完全市場化，銀行存款利率與國債利率都受到一定管制，從而使基金投資收益有低于市場利率水平的可能。另外，我國政府向養(yǎng)老基金發(fā)行的特種國債是定向私募，不實行保值補貼，所以也難以真正保值。
我國的資本市場發(fā)展也不夠完善，有著很特殊的環(huán)境，表現(xiàn)如下：(1)上市公司大多數(shù)是由國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來的，國有股和國有法人股占據(jù)了控股地位，呈現(xiàn)出“一股獨大”局面；控股股東及其任命的董事長和總經(jīng)理在事實上形成了“內(nèi)部人控制”，公司治理結(jié)構(gòu)失衡，問題較為突出；關(guān)聯(lián)方交易盛行，利潤操縱現(xiàn)象較為嚴重，許多上市公司被母公司或控股股東“掏空”；上市公司普遍業(yè)績不佳。(2)上市公司股票價格普遍偏高，在每股收益很低的情況下，由于市盈率偏高，導(dǎo)致股票價格存在相當大的“泡沫”，投資風險較大。(3)上市公司資質(zhì)不佳，加之分紅比率偏低，這使得資本市場投機氣氛濃厚，存在較多的非理。(4)機構(gòu)投資者不成熟，數(shù)量不多，尚不能發(fā)揮穩(wěn)定與繁榮資本市場的功能；基金等機構(gòu)投資者建立不久，運作機制不完善，特別是開放式基金是最近幾年才開始建立的。因而，從社保基金保值和增值的角度考慮，拓寬社?；鸬耐顿Y渠道，進行金融工具的創(chuàng)新是十分有必要的。
金融工具的創(chuàng)新也可以稱作金融創(chuàng)新。廣義的金融創(chuàng)新是指建立新的金融體制、采用新的金融方法、推出新的金融工具的過程。而狹義的金融創(chuàng)新是指20世紀70年代以來出現(xiàn)的金融衍生工具和市場，從金融遠期到金融期貨，從以實物為標的物到以某種綜合指數(shù)為標的物，從對稱性工具到非對稱性工具，金融創(chuàng)新正日新月異地發(fā)展。除了傳統(tǒng)的債務(wù)工具和股權(quán)工具以外，金融創(chuàng)新為社?；鹜顿Y提供了更廣泛的選擇，并且一些新的金融工具本身就是根據(jù)養(yǎng)老基金的特點及其投資要求而“量身定做”的。適用于社?；鹜顿Y的新的金融工具如下：(1)與國有企業(yè)改革重組相關(guān)的金融產(chǎn)品。國有企業(yè)改革、重組是中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的核心內(nèi)容。當前國有企業(yè)改革的重點是實現(xiàn)戰(zhàn)略性重組，即國有企業(yè)逐步退出競爭性領(lǐng)域，而集中力量于非競爭性的基礎(chǔ)領(lǐng)域。國有企業(yè)的重組可以通過多種方式實現(xiàn)，包括中小企業(yè)的出售、大型企業(yè)股份的社會化等等。因而社?；鹂梢酝ㄟ^以下幾種方式參與國有企業(yè)的重組：第一，投資于國有企業(yè)重組基金證券。國企重組基金可以以發(fā)行股票的形式募集資金，并參與國企產(chǎn)權(quán)的重組和改造，比如以基金的名義收購國有的中小企業(yè)，經(jīng)過重新組合后再將其資產(chǎn)出售。一方面基金可以從國有資產(chǎn)的收購及再出售中取得收益，另一方面政府在此過程中可以給予一定的支持。第二，投資于國有股股權(quán)。2004年全國社?；鹨悦抗?.8元買入擬上市的中國交通銀行的股權(quán)，在2005年6月交通銀行在香港上市之后，由于股價已經(jīng)超過3港元，全國社?；鹪诖舜喂蓹?quán)投資中獲利。如果全國社?；饏⒐梢恍┐笮蛧猩虡I(yè)銀行，不僅有利于基金安全、提高收益率，還為全國社?；鹣驊?zhàn)略投資者演進奠定了基礎(chǔ)。第三，直接將一部分國有股劃撥給全國社會保障基金。這部分劃撥的國有股可以通過資本市場的運營來進行金融創(chuàng)新。
(2)房地產(chǎn)抵押貸款證券。根據(jù)當前中國的消費特點，居民住宅的需求將在相當長的時期內(nèi)保持強勁增長，房地產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)的地位將得到加強，需要大量資金支持，也必將帶動房地產(chǎn)金融業(yè)的發(fā)展。投資于住房金融產(chǎn)品較之于直接投資房地產(chǎn)的風險要小得多，可以作為社?；鹨粋€投資領(lǐng)域。在國外的許多國家就已經(jīng)把社保基金拓展到這個投資領(lǐng)域了，比如智利、德國等。但是投資于住房金融產(chǎn)品的方式還有待于進一步探索。
(3)信托產(chǎn)品。信托制度是適用于社?；鸨Ｖ翟鲋档囊环N特殊金融法律制度。從其特有的破產(chǎn)風險隔離功能上看，信托投資公司管理的資產(chǎn)不會因為其固有財產(chǎn)或其他信托財產(chǎn)的負債而承擔任何風險，甚至信托投資公司破產(chǎn)了，信托財產(chǎn)仍然不會受到破產(chǎn)債權(quán)人的追索，因此，可以最大可能性的提升資金的安全性。
(4)海外投資。國外的社保基金不少都可以進行跨境投資，以分散國內(nèi)經(jīng)濟不景氣帶來的風險。2007年9月我國已經(jīng)有一批基金公司進入海外資本市場，可是目前中國的社保基金投資海外還是，所以這個方向在今后將會有很大的發(fā)展空間。但是社保海外基金必須有效控制風險，確?；疬@一老百姓的“養(yǎng)命錢”保值增值，因此這就要求社?；鸬暮Ｍ馔顿Y更加的慎重安全，要求建立完善信息系統(tǒng)建設(shè)，完善風險控制體系，加強風險評估和風險監(jiān)管。
本文作者：
一、我國養(yǎng)老保險基金低投資收益率的原因分析
1．投資渠道狹窄，投資結(jié)構(gòu)不合理。我國長期以來把保持基金的安全性作為首選目標，并對養(yǎng)老保險基金的投資渠道和投資工具進行了嚴格限制。根據(jù)2001年公布的《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）的規(guī)定，社?；鹜顿Y的范圍限于銀行存款、買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具，包括上市流通的證券投資基金、股票、信用等級在投資級以上的企業(yè)債、金融債等有價證券。其中，銀行存款和國債投資的比例不得低于50％，企業(yè)債、金融債投資的比例不得高于10％，證券投資基金、股票投資的比例不得高于40％，且不允許投入高風險高收益的項目。截止到2004年年底，全國社會保障基金資產(chǎn)共分為四大類：第一類為風險小的銀行存款，占總資產(chǎn)的39％；第二類為風險較小的債券投資，占總資產(chǎn)的43％；第三類為有一定風險的股權(quán)投資，占總資產(chǎn)的7％；第四類為風險較大的股票投資，占總資產(chǎn)的11％。從資產(chǎn)分布情況看，風險較小的投資占總資產(chǎn)的82％，與發(fā)達國家和地區(qū)主要投資于資本市場的基金投資結(jié)構(gòu)完全不同（見表1）。這種投資安排一方面保障了基金運行的安全性，另一方面也說明我國基金投資渠道過于狹窄，投資結(jié)構(gòu)不盡合理，資產(chǎn)過于集中，長此以往，不僅基金增值目標無從談起，養(yǎng)老基金的償付能力無法保障，安全性目標也會受到嚴重影響。
2．養(yǎng)老保險基金投資主體存在“缺位”與“越位”現(xiàn)象。按照《暫行辦法》的規(guī)定，全國社會保障基金理事會為國務(wù)院直屬正部級事業(yè)單位，其主要職責是負責管理運營全國社?；穑绫；鹜顿Y主體應(yīng)為社保基金投資管理人，即取得社保基金投資管理業(yè)務(wù)資格、根據(jù)合同受托運作和管理社?；鸬膶I(yè)性投資管理機構(gòu)。我國目前有10家社保基金投資管理人（基金管理公司和投資銀行），他們應(yīng)該是社?；鸬耐顿Y主體。但事實情況是，根據(jù)《2004年全國社會保障基金年度報告》顯示，截止到2004年12月31日，全國社保基金資產(chǎn)總額1711．44億元，其中，社?；饡苯油顿Y的資產(chǎn)1098．77億元，占比高達64．20％；而委托投資資產(chǎn)僅為612．67億元，占35．80％，投資收益率僅為3．32％。根據(jù)國際上養(yǎng)老基金的運作經(jīng)驗，有效的基金運作應(yīng)引入競爭，由多家非政府部門依法經(jīng)營，而國家管制型的基金運作，因為權(quán)責不明晰，難以有效防范基金運作過程中可能出現(xiàn)的欺騙、侵吞、挪用及濫用現(xiàn)象。同時，也直接導(dǎo)致了基金運作的低收益率。我國養(yǎng)老基金投資主體的“缺位”與“越位”以及由此形成的行政管理部門直接投資比重過高的現(xiàn)狀是導(dǎo)致基金投資效益低下的重要制度因素，不利于我國基金投資長效機制的建立和運行。
3．高質(zhì)量的投資機構(gòu)和投資人才匱乏。全國社?；鹄硎聲^2002年評選出6家投資管理人之后，2004年又增加了包括易方達在內(nèi)的3家基金管理公司和中國國際金融有限公司共4家社?；鹜顿Y管理人。投資機構(gòu)過多使有限的養(yǎng)老基金投資過于分散，由于當前我國投資工具還比較單一，投資機構(gòu)缺乏大規(guī)模、高質(zhì)量基金運作的豐富經(jīng)驗，容易形成重復(fù)投資或相反投資，從而降低基金投資效益。而且當前開放式基金尚在試點，基金行業(yè)發(fā)展還處于初步成長階段，制度結(jié)構(gòu)尚未完善，運作行為尚未成熟，基金管理公司的評價體系目前也未建立，因此，理事會在遴選投資機構(gòu)時缺乏統(tǒng)一標準，管理人的選擇上易流于形式。另外，我國當前無論是全國社?；鹄硎聲€是這10家基金投資機構(gòu)，在高級投資人才方面都比較匱乏，尤其是能夠運作大規(guī)模基金，懂金融、管理、社會保障、證券投資、會計、法律等相關(guān)知識和具有豐富投資經(jīng)驗的復(fù)合型人才更是鳳毛麟角，這也是當前基金投資效益不高的重要因素。
4．地區(qū)分割和行政干預(yù)削弱了養(yǎng)老保險基金的統(tǒng)一管理。當前我國養(yǎng)老保險基金實行的是區(qū)域性分級管理，養(yǎng)老保險基金基本上處于三級地方（省、市、縣）政府的分散管理之中；由于三方責、權(quán)、利職責不清，缺乏有效的風險分擔和制約機制，養(yǎng)老保險基金的管理比較混亂，老百姓的養(yǎng)命錢時常用不到刀刃上。首先，盡管養(yǎng)老保險的收支由中央統(tǒng)一規(guī)定，但允許地方根據(jù)當?shù)貙嶋H情況確定繳費比例和支出水平。有些地方政府從自身利益出發(fā)，隨意提高繳費比例，降低支出水平，既增加了企業(yè)和工人的負擔，又損害了養(yǎng)老保險受益者的利益。其次，有些地方政府違反專款專用的原則，隨意挪用、擠占養(yǎng)老保險基金，又無法按時償還，從而形成了大量的呆壞賬，極大地損害了廣大群眾繳納養(yǎng)老保險的積極性和主動性，同時增加了養(yǎng)老保險的“隱性債務(wù)”，提高了支付風險。最后，當前養(yǎng)老保險基金的地方虧空大多由中央政府“買單”，這種責權(quán)脫節(jié)的管理體制一方面加大了中央財政的壓力，另一方面也使地方政府“有恃無恐”，容易滋生等不正之風。
二、提高養(yǎng)老保險基金投資效益的途徑分析
完善養(yǎng)老保險基金管理制度，提高基金投資效益，使有限的養(yǎng)老保險基金得到保值、增值，以應(yīng)對我國提前到來的人口老齡化，充分發(fā)揮其“穩(wěn)壓器”、“調(diào)節(jié)器”、“減震器”的作用，是我們當前社保工作的重中之重。筆者認為，可以從以下四個方面著手提高基金投資效益：
（一）拓寬投資渠道，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)
在現(xiàn)代市場經(jīng)濟的發(fā)展過程中，各國養(yǎng)老保險基金投資對象的范圍不斷拓寬，投資工具不斷多元化，資產(chǎn)配置和組合不斷優(yōu)化。基于對養(yǎng)老保險基金的安全性考慮，許多國家對養(yǎng)老保險基金投資對象的風險程度進行了較為科學的界定，并在此基礎(chǔ)上制定了投資工具的控制比例。如比利時規(guī)定投資于政府債券的控制比例為15％；法國規(guī)定投資于政府債券的最低比例為34％；英國規(guī)定應(yīng)將5成以上投資于本國的股票市場，約2成投資于海外股票市場；瑞士政府對投資于各種不同風險工具的比例設(shè)置了最高界限，即國內(nèi)股票為30％、外國股票為10％、外國貨幣資產(chǎn)為20％。根據(jù)《暫行辦法》，我國的養(yǎng)老保險基金目前可以選擇包括從實業(yè)資產(chǎn)到金融資產(chǎn)在內(nèi)的各種投資工具。2004年我國各類投資品種占社?；鹂傎Y產(chǎn)的目標投資比例情況為：固定收益部分，包括協(xié)議存款、國債和債券委托目標投資比例是70％，可上下浮動10％；現(xiàn)金等價物投資，包括普通銀行存款和國債回購的目標投資比例是5％，最高不超過10％；股票的目標投資比例由2003年的5．1％增加到25％，可上下浮動5％。和2003年相比，投資力度在不斷加大。因此我們的投資重點應(yīng)當注重以下方面：
1．國債和銀行存款。這是我國當前最重要的養(yǎng)老保險基金的常規(guī)性投資渠道，由于有國家信用的擔保，它們在安全性方面較其他投資工具具有明顯優(yōu)勢；尤其是國債，它一般可以認為是零風險的，安全性好，利息所得免稅，在收益性上優(yōu)于銀行存款，這也是我國養(yǎng)老保險基金投資于國債長期居高不下的重要原因。但是我國現(xiàn)在的國債品種比較單一、期限結(jié)構(gòu)不盡合理、并對利率風險很敏感，收益率也較低。2006年記賬式（一期）7年期國債的票面年利率僅為2．51％，遠遠低于同期銀行存款的利率。因此，我國應(yīng)加大國債改革力度，充分發(fā)揮國債在滿足養(yǎng)老保險基金安全性上的特殊作用，并且將其比例控制在一定范圍內(nèi)。而銀行存款也應(yīng)只作為短期投資工具滿足流動性需要，投資比例更不宜過高。
2．養(yǎng)老金入市。2001年7月，全國社會保障基金理事會參與了中石化A股的申購和配售，業(yè)界專家稱此舉表明我國社?；鹨选扒娜蝗胧小?。2001年底出臺的《暫行辦法》規(guī)定，社會保障基金可以投資于上市流通的證券投資基金、股票及企業(yè)債券和金融債券等有價證券，所占投資比例可達50％，這一規(guī)定為社會保障基金進入資本市場和商業(yè)化運作提供了法律依據(jù)。目前，社?；鹪趪鴥?nèi)資本市場的投資額度不斷擴大。截至2005年9月底，全國社?；鹂傎Y產(chǎn)達1917億元，投資范圍幾乎覆蓋了中國資本市場所有符合養(yǎng)老金機構(gòu)投資特點的投資品種，包括企業(yè)債、金融債、股票組合、回購組合、穩(wěn)健組合、指數(shù)基金和參股非上市企業(yè)等。全國養(yǎng)老保險基金已有1150億元投資資本市場，占基金總規(guī)模的60％。全國社?；鹨殉蔀橘Y本市場舉足輕重的機構(gòu)投資者。根據(jù)國外經(jīng)驗，謹慎地放寬養(yǎng)老金的股票投資限制，是提高養(yǎng)老金投資收益、保證其增值的重要途徑。我國資本市場的建立和發(fā)展只有10年左右的時間，市場運行不規(guī)范，監(jiān)督管理不到位，市場風險大大高于西方成熟股市的風險，且資本市場發(fā)育不完全，可供養(yǎng)老保險基金選擇的投資渠道和投資組合種類少。因此，我們可參照國際慣例，采取由少到多、逐步推進的戰(zhàn)略，允許養(yǎng)老金在控制風險的前提下，有條件、有步驟、有限度地進入證券市場，主要購買風險小、收益穩(wěn)定的證券投資基金或新股。待條件更加成熟以后，再允許養(yǎng)老保險基金參與股票投資、信托投資、實業(yè)投資、不動產(chǎn)投資以及股指期貨和股指期權(quán)等衍生金融工具。
3．加大國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的投入力度。我國正處于經(jīng)濟建設(shè)高速發(fā)展的時期，尤其是隨著“十一五”規(guī)劃綱要的制定和實施以及建設(shè)社會主義新農(nóng)村戰(zhàn)略的實施，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)急需大量資金，這為養(yǎng)老保險基金開辟了新的廣闊的投資渠道，可以為養(yǎng)老保險基金提供固定的資金存變量和長期穩(wěn)定的收益。但是，我們這里說的將社會保障基金轉(zhuǎn)入國家長期基礎(chǔ)建設(shè)并不等于購買國債，因為購買國債的結(jié)果是基金投資的項目決定權(quán)仍然掌握在政府手中，而經(jīng)驗表明，大部分由政府主管的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)效率極低，容易造成浪費，這對于安全性要求非常高的社會保障基金來說是致命的。因此，合理的做法是10家基金管理公司將基金直接或間接地參與到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的整個過程。筆者認為，養(yǎng)老保險基金投資要重點關(guān)注電力、通訊、交通、能源和農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項目，這些項目的特點是建設(shè)周期長，規(guī)模巨大，投資回收周期長，且有國家政策資金的優(yōu)惠，所以投資收益不僅一般要高于其他行業(yè)，而且具有穩(wěn)定性，投資風險較低，能夠同時滿足基金對安全性和收益性的要求，應(yīng)該成為今后我國養(yǎng)老保險基金投資的重要發(fā)展方向。
4．國際投資。由于受信用風險、外匯管制、產(chǎn)業(yè)分布及養(yǎng)老金投資法規(guī)等因素的影響，大多數(shù)國家養(yǎng)老金都是在上世紀70年代以后才開始涉足國際投資的。在1970年，只有英國和荷蘭的養(yǎng)老金把少量的資產(chǎn)投資于境外。隨著全球資本市場的發(fā)展，出于分散風險和獲得更高利潤的需要，各國紛紛加大了養(yǎng)老金投資于海外市場的比例，主要是投資于海外股票和債券。在一份美國退休金的投資動向的調(diào)查中表明，1992－1995年間，投資增長最快的是國外股票，增長了2．3％，而同期對本國股票的投資只增長了0．5％。1998年，英國養(yǎng)老基金資產(chǎn)中18％為國外資產(chǎn)，法國為5％，德國為7％。在發(fā)展中國家中，2003年智利養(yǎng)老基金國際投資的資產(chǎn)比重已上升至18％。政府計劃在兩年內(nèi)將國際投資比例的上限從20％提高到30％。而秘魯已經(jīng)將養(yǎng)老基金海外投資比例的上限從10％提高到20％。這些數(shù)據(jù)表明，海外投資已經(jīng)成為國際上養(yǎng)老金分散投資風險、提高投資效益的重要途徑。結(jié)合我國的現(xiàn)實情況，雖然證券市場的回報率較高，但是我國的證券市場起步晚，投機性較強，風險大而收益率不穩(wěn)定，因此，在保障基金投資安全的前提下，我國應(yīng)積極穩(wěn)妥地將一部分養(yǎng)老保險基金投資于海外，提高資產(chǎn)的整體收益率。
（二）明確投資主體，提高投資效益
社會保障基金屬于社會性公共基金，應(yīng)由社會自治性機構(gòu)組織管理，避免各級政府及任何機構(gòu)對社會保障基金的影響和干預(yù)。而我國當前的投資機構(gòu)主要是全國社?；鹄硎聲?，因此應(yīng)根據(jù)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的原則，采取委托經(jīng)營方式（基金管理中心不直接進行投資），通過競爭，明確經(jīng)過基金理事會資格認定的高資信、高效益的基金管理公司或銀行的投資主體地位，使全國社?；鹄硎聲鸩酵顺鐾顿Y領(lǐng)域。同時，由于養(yǎng)老保險基金規(guī)模大，是老百姓的“養(yǎng)命錢”，對安全性、流動性和盈利性都提出了較高的要求，因此有必要考慮通過市場化的競爭機制，專門成立養(yǎng)老保險投資銀行。為避免重復(fù)投資，國家應(yīng)對養(yǎng)老保險投資銀行的投資工具、投資收益和投資渠道有一個不同于現(xiàn)有基金管理公司和一般性商業(yè)銀行的規(guī)定，并在稅收政策等方面予以優(yōu)惠，以促使其努力開發(fā)新型投資工具，積極吸引國內(nèi)外優(yōu)秀的投資管理人才。還可以考慮引進外資，與發(fā)達國家有經(jīng)驗的投資機構(gòu)聯(lián)合，擴大海外投資的比重，從而在根本上提高我國養(yǎng)老保險基金的整體投資效益。
（三）加強制度設(shè)計，提高統(tǒng)籌層次，降低運行成本
針對當前養(yǎng)老保險基金區(qū)域分割和行政干預(yù)嚴重的現(xiàn)狀，我們應(yīng)加強制度設(shè)計的力度，協(xié)調(diào)關(guān)系，建立養(yǎng)老保險基金垂直管理體系，統(tǒng)一管理，統(tǒng)一分配，提高統(tǒng)籌層次。養(yǎng)老保險基金省級統(tǒng)籌正是我國當前努力建設(shè)的一項制度。勞動和社會保障部部長田成平于2006年1月13日透露，目前，全國已有12個省份實現(xiàn)和基本實現(xiàn)養(yǎng)老保險省級統(tǒng)籌。提高統(tǒng)籌層次，能夠在更大范圍內(nèi)實現(xiàn)各地區(qū)繳費基數(shù)、繳費比例和享受待遇標準的統(tǒng)一，加大基金調(diào)劑功能，消除參保職工跨地區(qū)流動的障礙。同時，通過減少管理環(huán)節(jié)和管理層次，建立風險分擔和權(quán)利制約機制，可以實現(xiàn)集中管理，避免“隱性債務(wù)”的進一步增加，減少中央財政的壓力，降低基金分散管理的風險。同時，有利于打擊擠占挪用基金和騙保冒領(lǐng)的行為，維護基金安全。在推行省級統(tǒng)籌的過程中，要注意調(diào)動市縣兩級政府的積極性，建立有效的省市縣三級責任分擔機制，做到責任明確，各盡其職。
（四）強化對養(yǎng)老保險基金投資的監(jiān)管
一是要在《暫行辦法》基礎(chǔ)上盡快出臺《社會保障法》和《社會保障基金投資法》，對基金投資主體、投資結(jié)構(gòu)、投資方向、收益程度、風險管理等做出規(guī)定，使基金投資及其監(jiān)管和保護有法可依。二是建立養(yǎng)老保險基金投資監(jiān)督機制。在中央和省一級政府設(shè)立養(yǎng)老保險基金投資監(jiān)督委員會，由勞動和社會保障、財政、審計、紀檢等有關(guān)部門參加，保證養(yǎng)老保險基金的投資監(jiān)管。三是建立養(yǎng)老保險基金投資風險準備金機制。從各種投資機構(gòu)的投資收益中按照一定比例提取風險準備金，一旦遭遇大的投資風險，養(yǎng)老保險基金支付出現(xiàn)困難時，由投資風險準備金給予暫時彌補。風險準備金可委托中國人民銀行管理，并由國家給予優(yōu)惠利率。
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論文摘要：隨著我國《合伙企業(yè)法》正式明確了有限合伙制的法律地位，國內(nèi)創(chuàng)投基金逐漸開始采取有限合伙制的形式進行基金的設(shè)立和管理，同時在基金運作機制上實現(xiàn)了諸多創(chuàng)新。文章從組織機制、治理機制、激勵機制、約束機制等四個方面對其創(chuàng)新之處進行了分析，旨在對我國有限合伙制創(chuàng)投基金的規(guī)范運作起到借鑒作用。
一、有限合伙制創(chuàng)投基金方興未艾
根據(jù)我國《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，目前我國的合伙企業(yè)可以采取普通合伙企業(yè)和有限合伙企業(yè)兩種模式。有限合伙制創(chuàng)投基金是指由至少一名普通合伙人和至少一名有限合伙人采取有限合伙的組織形式募集設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資基金。
在國外成熟創(chuàng)投市場，普遍認為有限合伙制是最適合創(chuàng)投基金運作的組織形式，有限合伙制作為創(chuàng)投基金運作的主流模式，它以特殊的有限合伙制規(guī)則使得有限合伙人和普通合伙人具有了共同的價值取向，憑借運作機制的創(chuàng)新實現(xiàn)了不同基金主體間的相互制約、互利合作。
有限合伙制創(chuàng)投基金興起于20世紀80年代的美國，經(jīng)過20多年的發(fā)展，目前美國80%以上的創(chuàng)投機構(gòu)都是采取有限合伙模式來進行風險投資的，并已經(jīng)形成了相當完善的管理體制和運行機制。隨著國內(nèi)新《合伙企業(yè)法》正式確立了有限合伙制的組織形式，必將促進國內(nèi)有限合伙制創(chuàng)投基金的迅猛發(fā)展。
二、有限合伙制創(chuàng)投基金的運作機制創(chuàng)新
在有限合伙制的架構(gòu)下，創(chuàng)投基金的運作機制較過去的風險投資運作有了更多創(chuàng)新，本文著重從組織機制、治理機制、激勵機制和約束機制等四個方面對其獨特的創(chuàng)新之處進行分析。
1.有限合伙制的組織機制創(chuàng)新。有限合伙制創(chuàng)投基金的組織機制是指普通合伙人和有限合伙人按照有限合伙的方式簽署《基金合同》或《合伙協(xié)議》，明確創(chuàng)投基金的有限合伙制形式。
在有限合伙制創(chuàng)投基金中，普通合伙人通常既是合伙人又是基金管理人，一般只提供占基金資本總額1%左右的出資額，但作為專業(yè)機構(gòu)來負責基金的具體投資運作，同時承擔無限連帶責任；而有限合伙人則是基金資本的主要提供者，通常提供99%左右的絕大部分資金，但不得參與基金的投資經(jīng)營或其它管理活動，同時只承擔有限連帶責任。
此外，為了確?；鹳Y本的長期穩(wěn)定性，典型的有限合伙制創(chuàng)投基金通常會約定一個基金存續(xù)期，一般不超過10年，如果延期，但最長多控制在15年以內(nèi)。
2.相互制衡的合伙人治理機制創(chuàng)新。由于有限合伙制創(chuàng)投基金不具備法人資格，所以其不能采取法人治理機制，只能采取合伙人治理機制。為了有效控制合伙風險和體現(xiàn)有限合伙的治理機制，創(chuàng)投基金一般通過設(shè)置聯(lián)合管理委員會、投資決策委員會、顧問咨詢委員會、基金托管人等管理機構(gòu)來實現(xiàn)相互制衡的合伙人治理機制。
聯(lián)合管理委員會類似公司制基金中的董事會，行使對基金的經(jīng)營管理及有關(guān)基金投資活動的決策權(quán)，具體負責諸如基金合伙協(xié)議的修改、基金存續(xù)期的延期、基金管理人的聘任、基金利潤分配或進行再投資的安排。其成員主要由各基金合伙人推薦。
投資決策委員會負責做出涉及項目評估、投資方案設(shè)計、投資管理、投資收回等所有投資活動的決定，其成員大部分由普通合伙人提名，少數(shù)成員由有限合伙人提名或只作為基金觀察員。
顧問咨詢委員會負責對基金管理人的投資決策進行評估、對投資項目的價值進行評估，其成員主要由從有限合伙人或外部機構(gòu)聘請的技術(shù)、經(jīng)濟、財務(wù)、金融、評估等方面的專家組成，但其評估意見僅為建議性的參考，普通合伙人無需強制執(zhí)行。
基金托管人是指負責保管基金資產(chǎn)的機構(gòu)，通常由商業(yè)銀行擔任。
有限合伙制創(chuàng)投基金通過這種內(nèi)部機構(gòu)的相互制約，實現(xiàn)了所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)和支配權(quán)的“三權(quán)分立”，更好地發(fā)揮了普通合伙人或基金管理人“專業(yè)理財”的優(yōu)勢，有利于普通合伙人和有限合伙人之間權(quán)力和利益的相互平衡。
3.靈活的出資方式和相應(yīng)分配制度的激勵創(chuàng)新。有限合伙制創(chuàng)投基金的激勵機制創(chuàng)新主要體現(xiàn)在以勞務(wù)出資和相應(yīng)分配制度的規(guī)定方面。普通合伙人擁有的多是人力資本，憑借其豐富的專業(yè)知識、投資經(jīng)驗、管理才能、客戶資源和市場信譽來執(zhí)行風險投資運營；而有限合伙人則相當于資本供給者，依靠其雄厚的資本實力來提供風險資本投入。普通合伙人在追求自身利益最大化的同時，也使有限合伙人的投資收益實現(xiàn)最大化。這種激勵機制有助于實現(xiàn)雙方的共生相容。
首先，新的《合伙企業(yè)法》規(guī)定，合伙人除可以用貨幣、實物、知識產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)或者其他財產(chǎn)權(quán)利出資，還可以勞務(wù)出資，其評估辦法由全體合伙人協(xié)商確定，并在合伙協(xié)議中載明。這條規(guī)定對普通合伙人在基金投資管理過程中提供的人力資本投入可以作為勞務(wù)出資進行明確界定，在很大程度上激勵了普通合伙人的積極性。
其次，普通合伙人的報酬主要由兩部分組成，一是基金管理費，這是固定收入，與基金的經(jīng)營無關(guān)，一般按照創(chuàng)投基金的實際資本凈額的1.5%~3%收取，主要用于日常管理費用支出和支付工資等。二是利潤分成，這一部分實際是業(yè)績報酬，與投資管理的收益掛鉤，普通合伙人可以分享投資收益的20%左右，而有限合伙人則分享投資收益的80%左右。這種以收益分配方式對普通合伙人進行激勵是有限合伙制創(chuàng)投基金激勵機制的中心環(huán)節(jié)。
此外，有限合伙制創(chuàng)投基金對普通合伙人作為基金管理人負責選擇具體投資管理工作，而有限合伙人則禁止直接干預(yù)經(jīng)營活動的制度設(shè)計，也保證了基金管理人自主經(jīng)營的獨立地位，激發(fā)了他們的投資積極性，使其可以更加充分地發(fā)揮投資管理的才智，認真對待投資管理行為，取得滿意的投資收益。
4.委托關(guān)系的約束機制創(chuàng)新。有限合伙制創(chuàng)投基金作為一種新興的投資模式，為了有效控制投資風險，降低兩類合伙人之間的“委托—”成本，采取了更加有效的約束機制。
首先，對基金資本認繳方式實行授權(quán)資本原則。根據(jù)新《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，基金合伙人可以分期分批繳納其所承諾的出資總額。一般做法是每位合伙人的首期出資額為其全部認繳資本的50%~70%，后續(xù)出資則可根據(jù)基金實際運營情況在基金正常運作后若干年內(nèi)全部繳清。這就使得普通合伙人一次可以動用的資金額度有所限制，在一定程度上減少因投資決策失誤或內(nèi)部人控制失敗而給有限合伙人遭受的損失。
其次，制定完善的基金投資程序和操作流程?；鸷匣飬f(xié)議可以從規(guī)定投資領(lǐng)域、設(shè)計投資組合、明確投資禁止、約定基金存續(xù)期、強制分配機制等方面對基金的日常投資運作提出具體要求。如規(guī)定基金只能以普通股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券、認股權(quán)證等的單一或組合投資方式，投資于非上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)；通過分散投資組合的行業(yè)和數(shù)量來控制投資的系統(tǒng)性風險；未經(jīng)投資委員會和聯(lián)合管理委員會的共同批準，在投資期終止后不得進行新的再投資；每年必須分配已實現(xiàn)利潤的90%等強制分配措施等，通過減少實際控制的資金量和降低再投資的可能性來約束普通合伙人。
第三，利用投資人才市場遴選專業(yè)投資團隊。創(chuàng)業(yè)投資，以人為本。優(yōu)秀的基金投資管理人員是創(chuàng)投基金運做成功的關(guān)鍵，而且有限合伙制中通常又由普通合伙人擔任基金管理人，因此，完善基金管理人評價體系和選擇標準是一項非常重要的約束機制?？梢钥紤]從選聘程序、經(jīng)營業(yè)績、市場信譽、專業(yè)素質(zhì)、約定經(jīng)營目標、完善定期報告制度、限制投資行為等方面來落實對基金管理人的具體約束。
三、有限合伙制創(chuàng)投基金的機制完善還需要健全配套的環(huán)境
有限合伙制作為創(chuàng)投基金的一種有效組織形式，通過運作機制的創(chuàng)新，有效解決了在信息不對稱和風險不對稱環(huán)境下的有限合伙制的“委托—”問題，最大程度地激勵了普通合伙人的積極性，有效地保護了有限合伙人的合伙權(quán)益。但是，為了實現(xiàn)有限合伙制創(chuàng)投基金運作機制能夠有效地發(fā)揮作用，還需要繼續(xù)完善配套外部的法律環(huán)境和市場環(huán)境。
在法律環(huán)境方面，目前針對有限合伙制企業(yè)進行工商登記的實施細則和具體程序方法等配套法規(guī)尚未出臺；有關(guān)創(chuàng)投基金投資的股份公司在上市時，對實際控制人的信息披露要求和股權(quán)投資退出安排等制度也未明確；以及稅收優(yōu)惠政策配套細則和如何操作等問題，都有待進一步完善。
在市場環(huán)境方面，關(guān)于有限合伙制創(chuàng)投基金的產(chǎn)權(quán)制度、信用制度、資本市場、合伙人市場的環(huán)境建設(shè)還將是一個長期的過程。如果配套的環(huán)境建設(shè)和具體措施不健全，將可能影響到有限合伙制的運行機制的有效發(fā)揮。
總之，在國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)快速發(fā)展的影響下和多層級資本市場加速建設(shè)的推動下，有限合伙制創(chuàng)投基金必將在我國創(chuàng)投市場上扮演更加重要的角色。有限合伙制創(chuàng)投基金將會利用自身有限合伙架構(gòu)下的運作機制創(chuàng)新，實現(xiàn)創(chuàng)投基金和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的“共贏”，把我國的創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)推向新的發(fā)展階段。
參考文獻：
1.丁波.風險投資基金運作的國際經(jīng)驗借鑒和中國模式選擇.金融縱橫,2007(9)
關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)基金；會計若干問題；探析
一、產(chǎn)業(yè)基金概述
（一）產(chǎn)業(yè)基金的定義
我國目前還沒有對產(chǎn)業(yè)基金的定義做出明確統(tǒng)一的界定，本文可以根據(jù)《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》中對產(chǎn)業(yè)投資基金的定義對產(chǎn)業(yè)投資基金進行描述，產(chǎn)業(yè)基金是一個對還沒有上市的企業(yè)進行提供經(jīng)營管理服務(wù)的利益共享和股權(quán)投資，共擔風險的集合投資制度，也就是基金公司是由大多數(shù)投資者發(fā)行基金份額而設(shè)立的，基金資產(chǎn)由基金公司出任管理人或者另外委托基金管理人來管理。
（二）產(chǎn)業(yè)基金的特點
產(chǎn)業(yè)基金與一般的商業(yè)銀行不同，它是將融資和投資相結(jié)合的過程，在投資前產(chǎn)業(yè)基金籌集資金的形式是權(quán)益資本，然后再將籌集上來的資金投入被投資企業(yè)，因此可以說利潤的來源不是分紅，而是自己的資本利得。
市場化運作是產(chǎn)業(yè)基金的一個重要特征。在整個運作過程中產(chǎn)業(yè)基金會涉及到很多個當事人，例如基金管理人、基金股東、基金托管人等。
產(chǎn)業(yè)基金與其他單純的投資行為的區(qū)別在于，它可以為被投資企業(yè)提供多方位的管理型服務(wù)，將被投資企業(yè)的優(yōu)勢和自己的優(yōu)勢進行融合，通過專業(yè)化的管理，將資本運營的優(yōu)勢發(fā)揮到最大化。
（三）產(chǎn)業(yè)基金的分類
（1）按照基金的設(shè)立方式不同劃分。主要可以劃分為開放式和封閉式產(chǎn)業(yè)基金。
（2）按照基金的組織形式可以劃分為：契約型產(chǎn)業(yè)基金、公司型產(chǎn)業(yè)基金、有限合伙產(chǎn)業(yè)基金。
二、產(chǎn)業(yè)基金的運作與會計問題
（一）產(chǎn)業(yè)基金運作過程的分析
產(chǎn)業(yè)基金在運作過程中一般會經(jīng)歷籌資、投資、推出三個階段。
首先在籌資階段，籌資的規(guī)模是由產(chǎn)業(yè)基金的投資規(guī)模決定的，應(yīng)該在投資前，確定最低籌資規(guī)模，籌資規(guī)模的確定要堅持健康可持續(xù)發(fā)展為原則，籌集資金的來源主要可以來自于證券公司、國有企業(yè)、政府資金以及境外資金等。
其次產(chǎn)業(yè)基金在籌集大量資金后，必然將對投資的項目和企業(yè)進行研究，在選擇投資項目的時候要考慮以下三點：
（1）具備規(guī)范的法人責任制和產(chǎn)權(quán)清晰。
（2）是國家政策的主要支持項目。
（3）具備良好的發(fā)展前景。
再次產(chǎn)業(yè)基金在退出階段要考慮到退出的時機，需要考慮到一些微觀因素和宏觀因素，微觀因素包括了產(chǎn)業(yè)基金存續(xù)期、投資協(xié)議、產(chǎn)業(yè)基金偏好等；宏觀因素包括了經(jīng)濟周期、證券市場活躍程度、相關(guān)政策法規(guī)等。
（二）產(chǎn)業(yè)基金運作過程中的風險分析
產(chǎn)業(yè)基金管理公司的風險分析，產(chǎn)業(yè)基金管理公司接管基金后一般會面臨兩種風險：一種是由于自身不規(guī)范行為引起的投資收益的不確定性；另一種是由于投資對象價值的不確定性所引起的投資收益的不確定性。
（三）產(chǎn)業(yè)基金投資過程中的財務(wù)控制
產(chǎn)業(yè)基金在投資過程中主要可以分為四個階段：項目的篩選、評估、交易設(shè)計、投資后管理。首先在項目篩選階段，產(chǎn)業(yè)基金需要分析項目的可行性，特別是在財務(wù)上、技術(shù)上的可行性，要求披露被投資企業(yè)的商業(yè)信息，掌握被投資企業(yè)的財務(wù)情況；其次在項目篩選階段過后，進入了評估階段，產(chǎn)業(yè)基金要對企業(yè)進行全面的評估，主要應(yīng)該包括以下幾個方面：市場評估、技術(shù)評估、財務(wù)評估、退出方式和管理團隊能力的評估等；再次在交易設(shè)計階段，產(chǎn)業(yè)基金應(yīng)該對被投資企業(yè)的凈資產(chǎn)進行評估，并與被投資企業(yè)協(xié)商一致后，簽訂合同確定被投資企業(yè)的產(chǎn)業(yè)基金；最后在投資后管理階段，被投資企業(yè)必須接受產(chǎn)業(yè)基金和外部中介機構(gòu)的監(jiān)督。
三、我國產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展趨勢
（一）產(chǎn)業(yè)基金將成為企業(yè)新的融資渠道
銀行貸款是我國企業(yè)首選的融資渠道，但是銀行貸款有比較明顯的政策性和利益性，因此有的產(chǎn)業(yè)并不能取得銀行貸款。但是一些高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)由于經(jīng)營變數(shù)大、規(guī)模較小、風險大等經(jīng)營特點，很難獲得融資，因此產(chǎn)業(yè)基金可以解決投資和融資難的問題，它成為了溝通融資和投資之間的橋梁，投資者可以通過購買產(chǎn)業(yè)基金，將資金交給產(chǎn)業(yè)基金來管理，在投資的過程中產(chǎn)業(yè)基金可以為企業(yè)提供增值型的服務(wù)，并對企業(yè)的日常經(jīng)濟活動進行監(jiān)督管理，可以為融資企業(yè)提供更好的經(jīng)驗和技術(shù)，有利于融資企業(yè)的發(fā)展。
（二）PPP融資模式的引入
PPP融資模式是指政府部門與民營企業(yè)相互合作的模式，是公共聯(lián)合供給方式之一，它的實質(zhì)是為了滿足社會公共項目的需求，首先由政府部門或者是公共部門提出具體建設(shè)某項項目的建議，然后通過競標或者是招標的方式來選擇私營資本進行合作，私營資本主要負責項目的設(shè)計、建設(shè)、生產(chǎn)、營運和維修等工作，最后私營資本從公共部門獲取相應(yīng)的收益作為回報。
在PPP模式下的產(chǎn)業(yè)投資基金，可以通過股權(quán)投資地方政府并將其納入到PPP框架的各個項目公司，具體基建項目的設(shè)計、建造、運營由各個項目公司負責，各個項目公司可以由政府授予一定期間的特許經(jīng)營權(quán)。
PPP模式下產(chǎn)業(yè)基金主要有以下三種模式：
（1）引導(dǎo)資金由省級政府層面出面成立，金融機構(gòu)資金受到其吸引，合作成立產(chǎn)業(yè)基金的母基金。采用這種模式政府對金融機構(gòu)還存在著一定的隱形擔保。
（2）有限合伙基金由金融機構(gòu)聯(lián)合地方國企發(fā)起，一般來說LP優(yōu)先級是金融機構(gòu)，LP的次級是地方國企或者公司，股權(quán)投資管理人由金融機構(gòu)指定做GP。采用這種模式是由金融機構(gòu)作為整個融資機構(gòu)的主導(dǎo)。
（3）產(chǎn)業(yè)投資基金是由有建設(shè)營運能力的實業(yè)資本發(fā)起的，一般來說這些實業(yè)資本是具備一定的建設(shè)營運能力和資質(zhì)，在與政府達成協(xié)議之后，通過聯(lián)合銀行金融機構(gòu)的方式成立有限合伙基金，實現(xiàn)項目的對接。采用這種模式下的產(chǎn)業(yè)基金是由一定有實力的實業(yè)資本發(fā)起的，可以通過杠桿的形式提高ROE。
由于產(chǎn)業(yè)投資基金有一定的期限性，但是從周期上看PPP模式卻可以保持很長的時間，因此參與PPP模式的產(chǎn)業(yè)基金的退出需要多種方式，主要方式有以下幾種：股權(quán)回購轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化、項目清算。
四、總結(jié)
綜上所述，產(chǎn)業(yè)基金是順應(yīng)我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改革的一種新型金融投資工具，它不同于其他企業(yè)運作流程，在財務(wù)處理上是有一定特殊性的。產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展是需要政府的支持的，因此只有形成基金管理者、基金投資者、基金托管者和監(jiān)督者在內(nèi)的有機整體，才能促進我國產(chǎn)業(yè)基金的不斷發(fā)展壯大。（作者單位：浙江工業(yè)大學）
參考文獻：
[1] 康銳；論中國航運產(chǎn)業(yè)基金的法律約束與制度創(chuàng)新[A]；2011年蘇浙閩滬航海學會學術(shù)研討會論文集[C]；2011年
