發(fā)布時(shí)間：2023-07-11 16:41:18
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的市場(chǎng)分析政策樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板；股票價(jià)格；波動(dòng)性
創(chuàng)業(yè)板作為新興的證券交易市場(chǎng)，它主要用于扶持中小企業(yè)，尤其是高成長(zhǎng)性企業(yè)，為風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)投企業(yè)建立正常的退出機(jī)制，為自主創(chuàng)新國(guó)家戰(zhàn)略提供融資平臺(tái)，為多層次的資本市場(chǎng)體系建設(shè)添磚加瓦，由于其正處于市場(chǎng)建設(shè)的初期，創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)出的市場(chǎng)特征與主板市場(chǎng)有很大差異。本文主要通過對(duì)創(chuàng)業(yè)板價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)性特征進(jìn)行分析，影響股票波動(dòng)性的因素包括宏觀政策因素，也包括內(nèi)外環(huán)境因素以及技術(shù)信息等因素，通過對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票價(jià)格的波動(dòng)性分析可以作為政策制定的依據(jù)，從而對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的過度波動(dòng)進(jìn)行抑制，保障市場(chǎng)的健康發(fā)展，同時(shí)對(duì)投資者起到一定的指導(dǎo)作用，更好地規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。
一、創(chuàng)業(yè)板及波動(dòng)性
1.創(chuàng)業(yè)板介紹。創(chuàng)業(yè)板即二板市場(chǎng)，是股票的第二交易市場(chǎng)，指證券交易所主板市場(chǎng)之外的證券市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中的上市公司主要為高科技公司，這類公司的特點(diǎn)是成立的時(shí)間比較短，公司的規(guī)模比較小，公司業(yè)績(jī)水平不夠高，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比較大，因此很難從主板市場(chǎng)上進(jìn)行融資，但與此同時(shí)，這類企業(yè)具有較高的發(fā)展?jié)摿统砷L(zhǎng)性，成功的經(jīng)營(yíng)也將帶來(lái)高額的利潤(rùn)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的功能就是為中小型科技企業(yè)和處于初級(jí)階段的民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)造一個(gè)持續(xù)性的融資道，使其得到發(fā)展所需的資金，促進(jìn)這類高潛能的企業(yè)的健康發(fā)展。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板也為風(fēng)險(xiǎn)資本提供了一個(gè)退出渠道，并能夠推動(dòng)企業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)完善，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。
創(chuàng)業(yè)板和主板都是證券市場(chǎng)重要的組成部分，創(chuàng)業(yè)板是在主板的基礎(chǔ)上建立和發(fā)展起來(lái)的，是一個(gè)新興的市場(chǎng)，與此同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板在多方面是對(duì)主板市場(chǎng)的補(bǔ)充和促進(jìn)，創(chuàng)業(yè)板的建立，將更多地吸引創(chuàng)業(yè)資金，提高我國(guó)資本市場(chǎng)在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的促進(jìn)作用，另外創(chuàng)業(yè)板也豐富了我國(guó)證券市場(chǎng)的豐富性和層次性，使我國(guó)證券市場(chǎng)能夠適應(yīng)不同企業(yè)和投資者的需求，提高我國(guó)資本市場(chǎng)的資源配置效率。
主板和創(chuàng)業(yè)板所依托的宏觀背景是相同的，因此，其股價(jià)走勢(shì)在某種程度上是一致的，同時(shí)，兩個(gè)市場(chǎng)相互影響，一個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)可能會(huì)引發(fā)另一個(gè)市場(chǎng)的變動(dòng)。此外，創(chuàng)業(yè)板的建立使得兩者之間產(chǎn)生對(duì)上市公司和市場(chǎng)資本的競(jìng)爭(zhēng)，創(chuàng)業(yè)板將對(duì)主板產(chǎn)生分流作用，雖然主板的市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)大于創(chuàng)業(yè)板，但是從發(fā)展?jié)摿ι峡矗瑒?chuàng)業(yè)板高于主板市場(chǎng)。
創(chuàng)業(yè)板和主板市場(chǎng)作為兩個(gè)不同的證券交易市場(chǎng)必定存在著一定的差異，這體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。首先，兩者的服務(wù)對(duì)象不同，主板市場(chǎng)的服務(wù)對(duì)象主要是較為成熟的并且是經(jīng)營(yíng)狀況較好的大中型企業(yè)，而創(chuàng)業(yè)板的服務(wù)對(duì)象則是新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)和高科技企業(yè)中一些經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大但發(fā)展?jié)摿κ愕闹行⌒推髽I(yè)。其次，兩者的上市要求不同，創(chuàng)業(yè)板上市的要求中對(duì)公司規(guī)模要求較低但是對(duì)其財(cái)務(wù)要求和業(yè)務(wù)管理要求比較嚴(yán)格。另外，市場(chǎng)的流動(dòng)性不同，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)時(shí)全流通市場(chǎng)，不再有公眾股、國(guó)家股和法人股的劃分。此外，兩個(gè)市場(chǎng)在發(fā)行機(jī)制、配送機(jī)制和市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制上均有差異。
2.創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股票價(jià)格波動(dòng)性。創(chuàng)業(yè)板價(jià)格的波動(dòng)是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)，在股票市場(chǎng)中波動(dòng)是金融時(shí)間序列最重要的特征之一，因此創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分析就是對(duì)創(chuàng)業(yè)板的上市公司價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行分析。波動(dòng)是股票市場(chǎng)的基本特征，在高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)表現(xiàn)的更為明顯，沒有了波動(dòng)股票市場(chǎng)的真正意義也就不存在了。資本市場(chǎng)的波動(dòng)性是一把雙刃劍，適度的波動(dòng)可以調(diào)整上市公司的資本市場(chǎng)估值，發(fā)揮資本市場(chǎng)職能，使其表現(xiàn)為價(jià)值代表公司質(zhì)量，異?；蛘邉×业牟▌?dòng)將扭曲資本市場(chǎng)功能，不僅資本市場(chǎng)的發(fā)展受限還會(huì)影響到整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。影響創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)波動(dòng)性的因素主要包括，第一，整體的經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及科技水平的發(fā)展，即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。第二，信息不對(duì)稱和供求關(guān)系不平衡也將引起波動(dòng)。第三，退市帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。
二、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)分析
我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)波動(dòng)性較大，整體表現(xiàn)不穩(wěn)定，從股票價(jià)格的波動(dòng)性上來(lái)看，整體走勢(shì)為下降趨勢(shì)，從收益率的波動(dòng)來(lái)看，開板時(shí)期的波動(dòng)程度十分劇烈，逐漸趨于平緩，但整體上的波動(dòng)性還是較大的。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)本身具有“三高”的特點(diǎn)：高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高募資額，高收益代表著高風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，使得其波動(dòng)性也難以平復(fù)。另外，創(chuàng)業(yè)板上市公司中存在大量的“水貨”，科技含量不高，發(fā)展?jié)摿Σ桓撸麧?rùn)增長(zhǎng)率不高，這屬于政策性問題。這些因素加上整體的宏觀環(huán)境和主板市場(chǎng)的滲透式影響，共同造成了創(chuàng)業(yè)板較大的波動(dòng)性，加上投資者的不夠成熟，使得投資者利益容易受到損害。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的公司大多從事高科技業(yè)務(wù)，具有較高的成長(zhǎng)性，但往往成立時(shí)間較短規(guī)模較小，業(yè)績(jī)也不突出，但有很大的成長(zhǎng)空間。可以說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板是一個(gè)門檻低、風(fēng)險(xiǎn)大、監(jiān)管嚴(yán)格的股票市場(chǎng)，也是一個(gè)孵化科技型、成長(zhǎng)型企業(yè)的搖籃。
三、政策建議
實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)整一般具有粘性，這使得宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)在一定時(shí)間范圍內(nèi)存在著滯后趨勢(shì)。在此背景下，未來(lái)三至六個(gè)月，概率偏大的一條經(jīng)濟(jì)路徑是：經(jīng)濟(jì)繼續(xù)經(jīng)歷趨勢(shì)收縮并在相對(duì)偏低的平臺(tái)維持整理；在此期間，通貨膨脹不構(gòu)成困擾市場(chǎng)的矛盾。
需求曲線擴(kuò)張的困難
在供給收縮區(qū)間內(nèi)，需求曲線的擴(kuò)張將會(huì)帶來(lái)更明顯的通貨膨脹。因此，如果未來(lái)看到需求經(jīng)歷了2009年版的擴(kuò)張，亦或是縮小版的2009年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將經(jīng)歷頂部更低的倒V型調(diào)整；站在中期的跨度看待，可以忽略這個(gè)需求擾動(dòng)，將經(jīng)濟(jì)繼續(xù)視作依然遵循潛在增速下降的趨勢(shì)。但在此過程中，通貨膨脹的壓力以及對(duì)債券市場(chǎng)形成的影響卻并不可以忽略。通貨膨脹和流動(dòng)性趨緊對(duì)整體債券資產(chǎn)具有很強(qiáng)的殺傷力。
因此，預(yù)判需求曲線擴(kuò)張的可能性以及量級(jí)顯得十分重要?；谝韵氯齻€(gè)方面的假設(shè)，在未來(lái)三至六個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，需求曲線出現(xiàn)擴(kuò)張難度較大。
假設(shè)一，房地產(chǎn)投資無(wú)法觸底反彈，陡降過程可能結(jié)束。與普通制造業(yè)企業(yè)不同，由于房地產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）水平高，房地產(chǎn)企業(yè)的投資行為是銷售和可獲得資金來(lái)源的函數(shù)。在開發(fā)貸被限制的條件下，房地產(chǎn)企業(yè)的投資行為更敏感地受制于房地產(chǎn)銷售的恢復(fù)情況。在周期意義上，房地產(chǎn)銷售的增長(zhǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性松緊之間呈現(xiàn)密切關(guān)系（見圖1）。因此，2012年春節(jié)之后，監(jiān)測(cè)城市銷售面積環(huán)比的反彈與實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性的恢復(fù)有關(guān)。
2012年下半年，伴隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性緊張的繼續(xù)緩解，商品房銷售情況可能維持好轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。這有助于緩解地產(chǎn)投資劇烈的下行；但是在目前的房地產(chǎn)整體銷售狀態(tài)下，判斷三至六個(gè)月的時(shí)間看到地產(chǎn)投資進(jìn)入正增長(zhǎng)區(qū)間存在風(fēng)險(xiǎn)。
假設(shè)二，財(cái)政政策邊際上可以改善投資，但量級(jí)可疑。以電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)，以及水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)的合計(jì)投資情況來(lái)觀察財(cái)政政策的實(shí)施力度。事實(shí)上可以發(fā)現(xiàn)，自2012年一季度開始，財(cái)政項(xiàng)目已經(jīng)開始對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑進(jìn)行對(duì)沖。不過基于財(cái)政收入下滑，地方政府去杠桿等因素考慮，本輪財(cái)政政策可以釋放空間實(shí)屬有限（見圖2）。
假設(shè)三，貨幣政策受到通脹水平的制約無(wú)法重演2008年的激進(jìn)行為；同時(shí)在外匯占款低于合理貨幣增長(zhǎng)之后，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣增長(zhǎng)需要更加倚重信貸。
供給收縮的經(jīng)濟(jì)周期，面對(duì)著相同的需求增速，經(jīng)濟(jì)體要容忍更高的通脹水平。同時(shí)，供給收縮在可貿(mào)易部門產(chǎn)生了順差收窄的趨勢(shì)，這從而產(chǎn)生了抬高經(jīng)濟(jì)體資金利率的力量。上述層面的變化，對(duì)于貨幣政策以及貨幣政策對(duì)總需求的刺激效果均產(chǎn)生了不利的影響?；谝恍┘夹g(shù)層面的推導(dǎo)，可以認(rèn)為此輪通脹調(diào)整的底部中樞可能不會(huì)低于2.5%水平。
資產(chǎn)選擇需關(guān)注的因素
資金面環(huán)境支撐著債券市場(chǎng)
根據(jù)對(duì)三至六個(gè)月的宏觀經(jīng)濟(jì)定位，在經(jīng)濟(jì)走入趨勢(shì)收縮、通脹走入底部盤整的組合狀況下（有些類似與2001年，但經(jīng)濟(jì)增速平臺(tái)更低，通貨膨脹平臺(tái)更高），受央行貨幣政策的支撐，債券市場(chǎng)的流動(dòng)性維持寬松的局面，這支撐著債券市場(chǎng)的牛市環(huán)境。此時(shí)，高票息資產(chǎn)面臨的壓力也將減輕。2012年年初，債券市場(chǎng)的資金環(huán)境發(fā)生了一些新的變化；那么，在資金面寬松的總體結(jié)論中，我們隱含了如下的假設(shè)和步驟。
其一，對(duì)監(jiān)管部門而言，當(dāng)外匯占款增速低于合理貨幣增速時(shí)，中央銀行對(duì)基礎(chǔ)貨幣的控制權(quán)上升。以我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)為例，其國(guó)外凈資產(chǎn)增速在20世紀(jì)90年代下降至10%以下的平臺(tái)；在此變化下，臺(tái)灣央行資產(chǎn)負(fù)債表中，國(guó)外凈資產(chǎn)與基礎(chǔ)貨幣之間的相關(guān)系數(shù)由80年代的接近90%下降至90年代的60%。
其二，對(duì)于銀行系統(tǒng)而言，當(dāng)外匯占款增速低于合理貨幣增速時(shí)，商業(yè)銀行在趨勢(shì)上將減弱對(duì)除信貸類資產(chǎn)配置力度。這是因?yàn)橥鈪R占款的這個(gè)條件對(duì)應(yīng)于資產(chǎn)方信貸增速持續(xù)的高于負(fù)債方的增速。
其三，債券市場(chǎng)資金面更敏感的取決于貨幣政策對(duì)基礎(chǔ)貨幣的調(diào)節(jié)，而這與宏觀經(jīng)濟(jì)背景密切相關(guān)。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于收縮周期時(shí)，央行在銀行間執(zhí)行寬松的貨幣政策會(huì)壓低借貸利率，維持資金面的寬松；當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于平穩(wěn)擴(kuò)張周期時(shí)，央行停止寬松的貨幣政策并轉(zhuǎn)向偏緊的政策時(shí)，銀行間的流動(dòng)性將趨勢(shì)性收緊，并且此時(shí)相比較現(xiàn)金等流動(dòng)性資產(chǎn)而言，債券類資產(chǎn)所面臨的需求萎縮更為明顯。
與CPI相關(guān)的利率體系粘性大
盡管面對(duì)通貨膨脹的下行趨勢(shì)，資金面的寬松將支撐著債券市場(chǎng)的牛市環(huán)境。但就無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的定位而言，受制于絕對(duì)水平不低的通貨膨脹，這個(gè)利率體系的下行空間被約束著。通貨膨脹通過兩種方式影響無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率體系的定位。一種是通過貨幣政策意圖直接對(duì)短期利率定價(jià)。這主要是指一年期定存以及與其相關(guān)的一年期央票利率。在正常的環(huán)境中，一年期央票利率與一年期定存相差約20BP左右。如果認(rèn)為此次經(jīng)濟(jì)調(diào)整的底部對(duì)應(yīng)于2%以上中樞的CPI的話，一年期央票的利率將顯著高于2008年。另一種是通過預(yù)期利率補(bǔ)償?shù)姆绞接绊懤十a(chǎn)品的定價(jià)。這主要是指長(zhǎng)久期的利率產(chǎn)品，比如10年期的國(guó)債。在未來(lái)的經(jīng)濟(jì)與通脹組合下，受通脹補(bǔ)償水平的上升，10年期國(guó)債收益率的底部應(yīng)當(dāng)會(huì)高于2008年的牛市底部；從數(shù)據(jù)來(lái)看，2008年的牛市底部約為3%左右。
與經(jīng)濟(jì)增速下行相關(guān)的利率體系還會(huì)進(jìn)一步重估
面對(duì)著經(jīng)濟(jì)增速的下行，央行在貨幣政策層面一定會(huì)做出相應(yīng)的應(yīng)對(duì)。其中包括，一方面補(bǔ)充銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性，將短期拆借利率壓低在一個(gè)比較低的水平。這種操作將帶來(lái)支撐債券市場(chǎng)牛市環(huán)境的根本力量；另一方面，或者通過降低基準(zhǔn)利率，或者通過鼓勵(lì)貨幣創(chuàng)造，壓低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的借貸利率，考慮到商業(yè)銀行在經(jīng)濟(jì)下行周期對(duì)期限層面的偏好，這種操作將直接帶來(lái)短期限信用產(chǎn)品的收益率重估。受此帶動(dòng)，短融產(chǎn)品的收益率將進(jìn)一步下行，并表現(xiàn)為信用利差的繼續(xù)收窄。長(zhǎng)久期信用產(chǎn)品的收益率也將在此過程中下降，但幅度可能弱于短久期品種。
下半年債券市場(chǎng)分析
從1年期央票開始。1年期央票在5月份的均值為2.8%，在6月份進(jìn)一步下降至2.5%。以一年期定存為基準(zhǔn)進(jìn)行衡量，1年期央票名義上隱含的降息情況約有三次。不過，目前一年期央票二級(jí)市場(chǎng)所反映出的情景并不能視作對(duì)降息預(yù)期的映射。2.5%左右的一年期央票收益率所形成的背景是1年期央票一級(jí)市場(chǎng)停發(fā)，因此這個(gè)收益率應(yīng)當(dāng)更多地反映銀行間拆借利率水平的下降；類似的情況在2009年一季度的時(shí)候也發(fā)生過。如果上述的類比和判斷是正確的，那么意味著在1年期央票繼續(xù)停發(fā)的假設(shè)下，1年期央票二級(jí)市場(chǎng)收益率只有在拆借利率轉(zhuǎn)向趨勢(shì)平臺(tái)上升之后才會(huì)迎來(lái)反轉(zhuǎn)。事實(shí)上，考察浮息債和固息債之間的差值，兩者反映出的降息預(yù)期不到兩次。以7年期政策性金融債為例，6月份固浮息之間的利差均值為－0.35%。
1年期央票與利率產(chǎn)品短端、信用產(chǎn)品短端。由于稅收因素的影響，1年期國(guó)債收益接近1年期央票稅后收益率；自2006年以來(lái)，1年期國(guó)債和1年期央票稅后收益平均利差為14BP。截至2012年6月8日，1年期國(guó)債收益率2.16%，基本與1年期央票稅后收益率和平均利差的定位相同。1年期政策性金融債與1年期央票在屬性上十分相近，兩者之間的利差大部分是基于流動(dòng)性考慮。以2006年以來(lái)的平均利差來(lái)看，6月初1年期金融債的定位也是合理的。站在1年期央票的角度觀察1年期的信用產(chǎn)品，其中需要考慮違約風(fēng)險(xiǎn)、商業(yè)銀行資金面等因素的波動(dòng)情況。在此只觀察時(shí)點(diǎn)上的靜態(tài)特征，在6月初的時(shí)點(diǎn)上，從AAA級(jí)別一直到A－級(jí)別，與1年期央票的利差逐漸擴(kuò)大；并且，AA－級(jí)別以上的信用債利差回到歷史合理區(qū)間之內(nèi)，而A＋級(jí)別以下的信用債利差仍顯著高于歷史合理區(qū)間。
收益率曲線在期限上的擴(kuò)張情況。如果認(rèn)為1年期國(guó)債定位基本合理，那么以此反觀10年期國(guó)債收益率的情況。一個(gè)相對(duì)便利的角度是計(jì)算10年期和1年期的利差，并將其放在時(shí)間序列上進(jìn)行比較。在6月初的時(shí)點(diǎn)上，10年期國(guó)債利差位于“合理中樞”水平偏上的位置；即意味著站在1年期國(guó)債的基礎(chǔ)上，10年期國(guó)債收益率相對(duì)于中樞的概念有所偏高。
引言
全球正面臨一場(chǎng)百年一遇的金融危機(jī) 。這場(chǎng)悄然而來(lái)的金融風(fēng)暴席卷很多國(guó)家和行業(yè),零售業(yè)無(wú)可避免的承受著前所未有的打擊。但隨著電子商務(wù)在個(gè)人消費(fèi)領(lǐng)域的普及,在線購(gòu)物市場(chǎng)仍保持較高增長(zhǎng)速度。傳統(tǒng)的線下交易受到金融危機(jī)影響,反而加速了電子商務(wù)線上平臺(tái)轉(zhuǎn)移的進(jìn)程?！霸诋?dāng)前環(huán)境下,網(wǎng)絡(luò)零售市場(chǎng)是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)少數(shù)幾個(gè)在‘逆市’里反而能迅速發(fā)展的板塊之一”。價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)作為網(wǎng)絡(luò)中最為關(guān)注的話題,也是令諸多零售商家的問題。
1.網(wǎng)絡(luò)零售市場(chǎng)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)特點(diǎn)
1.1價(jià)格透明度增加、競(jìng)爭(zhēng)公平性加強(qiáng)
傳統(tǒng)商店中經(jīng)常會(huì)看到 “同業(yè)勿擾,面斥不雅”的標(biāo)牌,而由于網(wǎng)絡(luò)的公開交互性,網(wǎng)絡(luò)零售市場(chǎng)的價(jià)格透明度增加,競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可以輕易獲得相關(guān)的價(jià)格信息、質(zhì)量信息等,互聯(lián)網(wǎng)提供的平等競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境還表現(xiàn)在大大縮減渠道建設(shè)的成本,互聯(lián)網(wǎng)即使資金實(shí)力不雄厚的公司也可以平等的呈現(xiàn)在全世界客戶面前,無(wú)需花費(fèi)大筆資金建設(shè)龐大的營(yíng)銷渠道。
1.2中間環(huán)節(jié)縮減,進(jìn)入直接經(jīng)濟(jì)
網(wǎng)絡(luò)零售避免了大量的批發(fā)商、零售商作為中介,大大減少了各種經(jīng)濟(jì)資源的消耗。互聯(lián)網(wǎng)商家在商務(wù)活動(dòng)過程中,通過客戶與電子通訊方式、電子商務(wù)模式的結(jié)合,極大地提高商務(wù)活動(dòng)的效率,減少不必要的中間環(huán)節(jié),使生產(chǎn)“直達(dá)”消費(fèi)。零庫(kù)存變成可能,無(wú)店鋪、網(wǎng)上營(yíng)銷的新模式被廣泛傳播。在電子商務(wù)環(huán)境中,顧客只需支付少量的搜索成本和配送成本,減少了許多必要的中間環(huán)節(jié)。因此網(wǎng)絡(luò)零售是建立在信息技術(shù)基礎(chǔ)上,對(duì)交易雙方成本都有所降低的活動(dòng)。
1.3商家信用變得尤為重要
互聯(lián)網(wǎng)調(diào)查研究證明網(wǎng)絡(luò)用戶會(huì)集中訪問幾個(gè)知名度最高的網(wǎng)站,提出網(wǎng)絡(luò)品牌知名度是影響消費(fèi)者選擇的重要因素。Daniele Scarpi,Angelo Manaresi(2007)[1]研究商家信譽(yù)與顧客網(wǎng)上購(gòu)買服務(wù)的可能性,通過問卷調(diào)查,使用回歸分析方法,指出網(wǎng)絡(luò)商家的熟悉程度是作為消費(fèi)者購(gòu)物決策的重要因素。Reicheld,Schefter(2000)[2]提出消費(fèi)者對(duì)網(wǎng)絡(luò)商家的忠誠(chéng)與感知質(zhì)量和重復(fù)購(gòu)買正相關(guān)。由于網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)供應(yīng)同質(zhì)商品的商家在同一條起跑線上,商家信譽(yù)和服務(wù)水平就成了顧客選擇評(píng)判的重要標(biāo)準(zhǔn)。
1.4按需服務(wù)變成可能
國(guó)外許多學(xué)者主要探討了搜索成本與價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系。他們指出shopbots等技術(shù)自動(dòng)降低了顧客的搜索成本,同時(shí)企業(yè)可更好的跟蹤網(wǎng)絡(luò)上個(gè)人購(gòu)買行為,增加自身定位能力。相比傳統(tǒng)市場(chǎng)消費(fèi)者而眼,按需服務(wù)的模式極大地滿足了消費(fèi)者的個(gè)性需求。在這種按需服務(wù)的營(yíng)銷溝通中,由于企業(yè)與消費(fèi)者之間雙向的經(jīng)濟(jì)、信息和情感溝通變得越來(lái)越直接,1日有的買方與賣方間的營(yíng)銷誤差已日益縮小,買賣雙方大大減少了為解決營(yíng)銷誤差問題所消耗的精力,制造商和賣方所獲得的好處最為明顯。
2.幾點(diǎn)對(duì)策建議
2.1采用交互渠道廣告
網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)的公平、開放 、互動(dòng)性對(duì) 網(wǎng)絡(luò)零售商們利弊兼?zhèn)?因?yàn)檫M(jìn)入門檻低,競(jìng)爭(zhēng)會(huì)顯得異常激烈,而紛繁浩瀚的網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)中,如何脫穎而出是值得研究的問題。在傳統(tǒng)市場(chǎng),許多商家采用廣告策略吸引人們的關(guān)注,而想到為網(wǎng)絡(luò)品牌在傳統(tǒng)市場(chǎng)中做廣告的企業(yè)少之甚少,征途是第一個(gè)在電視里做廣告的網(wǎng)絡(luò)游戲,因此贏得了數(shù)億人青睞;u88.cn也通過其不斷重復(fù)的電視廣告話語(yǔ)來(lái)增進(jìn)其網(wǎng)絡(luò)品牌的影響。這可以給許多困惑中的網(wǎng)絡(luò)商家一點(diǎn)新的思路。
2.2增強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)服務(wù)商軟件條件
伴隨著競(jìng)爭(zhēng)激烈程度的增加,產(chǎn)品同質(zhì)化加強(qiáng),服務(wù)和信譽(yù)成為網(wǎng)絡(luò)商家們相互區(qū)別的重要標(biāo)志,支付寶的一份調(diào)查顯示,75%的網(wǎng)民在網(wǎng)上交易時(shí)最看重商家的資質(zhì)和誠(chéng)信,遠(yuǎn)超過對(duì)價(jià)格的關(guān)注。第三方支付平臺(tái)“支付寶”出爐的國(guó)內(nèi)首個(gè)互聯(lián)網(wǎng)信任環(huán)境調(diào)查顯示,在收到的396542份網(wǎng)民在線調(diào)查問卷中,88%的網(wǎng)民認(rèn)為非常有必要給誠(chéng)信的企業(yè)和個(gè)人貼上“信用標(biāo)簽”。75%的網(wǎng)民在網(wǎng)上交易時(shí)最看重商家的資質(zhì)和誠(chéng)信,遠(yuǎn)超過對(duì)價(jià)格的關(guān)注 (16%)。由于信息的便利性,不滿意的顧客會(huì)以甚至高于傳統(tǒng)市場(chǎng)1:20的比例,告訴網(wǎng)絡(luò)其他的消費(fèi)者們。因此,對(duì)廣大網(wǎng)絡(luò)零售商而言,信譽(yù)是一個(gè)積累的過程,初期必然要經(jīng)受一些考驗(yàn)和磨練,倘若能不斷提升自身信譽(yù)和服務(wù),鍛造出出色的網(wǎng)絡(luò)品牌,最終會(huì)迎來(lái)零售的春天。
【關(guān)鍵詞】失地農(nóng)民；補(bǔ)償政策
中圖分類號(hào)：D62文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-0278(2012)01-058-01
伴隨著工業(yè)化、城市化進(jìn)程的快速推進(jìn)，農(nóng)村集體土地特別是城市規(guī)劃區(qū)內(nèi)的農(nóng)村集體土地大量被征用，失地農(nóng)民人數(shù)越來(lái)越多。但由于目前國(guó)家對(duì)失地農(nóng)民的補(bǔ)償法規(guī)不健全，各地在具體操作中力度不一，一定程度上影響了失地農(nóng)民的切身利益，影響了干群關(guān)系，甚至危及社會(huì)穩(wěn)定。我們必須重視這一政策的實(shí)施并及時(shí)發(fā)現(xiàn)解決存在的問題，不斷完善失地農(nóng)民的補(bǔ)償政策，切實(shí)保障失地農(nóng)民的合法利益。
一 、關(guān)于現(xiàn)有失地農(nóng)民的補(bǔ)償政策與方式
失地農(nóng)民補(bǔ)償?shù)姆绞街饕胸泿叛a(bǔ)償模式和非貨幣補(bǔ)償模式。貨幣補(bǔ)償模式是政府將失地補(bǔ)償費(fèi)用一次性地以貨幣形式給予農(nóng)民，補(bǔ)償后被征地農(nóng)民自謀出路，政府不承擔(dān)責(zé)任。非貨幣補(bǔ)償模式主要有土地?fù)Q社保、土地入股、組合補(bǔ)償?shù)取?/p>
（一）一次性補(bǔ)償方式
一次性補(bǔ)償方式指的是政府將征地補(bǔ)償費(fèi)一次性地發(fā)放到失地農(nóng)民手中，不再承擔(dān)失地農(nóng)民今后就業(yè)、社會(huì)保障等責(zé)任，廣西壯族自治區(qū)和安徽省采取這種方式。
（二）多元化補(bǔ)償方式
多元化補(bǔ)償方式屬于非貨幣補(bǔ)償模式，主要考慮失地農(nóng)民的養(yǎng)老保險(xiǎn)，定額發(fā)放一定的養(yǎng)老保障金，江蘇省、浙江省和重慶市都采用這種補(bǔ)償方式。
（三）留用地安置的方式
留用地安置是指為了使失地農(nóng)民的生產(chǎn)、生活有長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)定的保障，在規(guī)劃確定的建設(shè)用地范圍內(nèi)安排一定面積的建設(shè)用地，支持被征地的農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織和村民從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的一種安置方式，是貨幣安置的重要補(bǔ)充形式。
二、失地農(nóng)民補(bǔ)償政策存在的一些問題
（一）征地的補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)存在問題
在征地補(bǔ)償政策的運(yùn)用中不足之處表現(xiàn)為補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)不高。現(xiàn)行的征地補(bǔ)償費(fèi)計(jì)算方式一般為“產(chǎn)值倍數(shù)法”，這種測(cè)算辦法缺乏公信度。
（二）在對(duì)失地農(nóng)民補(bǔ)償過程中存在的問題
1、土地承包期限不一致?！吨腥A人民共和國(guó)農(nóng)村土地承包法》第二十條規(guī)定“耕地的承包期為三十年，草地的承包期為三十年至五十年，林地的承包期為三十至七十年”，而《中華人民共和國(guó)土地管理法》第十四條規(guī)定“土地承包經(jīng)營(yíng)期限為三十年”、土地“包括耕地、林地、草地、農(nóng)田水利用地、養(yǎng)殖水面等”。兩者對(duì)承包期限的規(guī)定明顯不符。
2.土地征用規(guī)定不相符?！吨腥A人民共和國(guó)農(nóng)村土地承包法》規(guī)定：“國(guó)家保護(hù)集體土地所有者的合法權(quán)益，保護(hù)承包方的土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)，任何組織和個(gè)人不得侵犯”。這說(shuō)明在農(nóng)民承包集體土地的有效期限內(nèi)，農(nóng)民與村集體的土地承包關(guān)系應(yīng)該是牢不可破的?？稍摲ㄍ瑫r(shí)又規(guī)定：“未經(jīng)依法批準(zhǔn)不得將承包地用于非農(nóng)建設(shè)”，這說(shuō)明經(jīng)批準(zhǔn)，農(nóng)民與村集體的土地承包關(guān)系不僅可以打破，而且可以改變耕地用途，實(shí)屬自相矛盾。
（三）土地收益分配不合理、征地補(bǔ)償費(fèi)使用監(jiān)管存在問題
政府通過行政手段，以低廉的成本征用農(nóng)村土地后，再依照市場(chǎng)需求，通過招拍掛或協(xié)議價(jià)格出讓土地，形成高額利潤(rùn)。另一方面，與征地沒有直接關(guān)系的城市建設(shè)支出以及其他支出中的城鎮(zhèn)廉租住房保障支出、破產(chǎn)或改制國(guó)有企業(yè)職工安置支出等卻占有相當(dāng)大比重，這種分配方式依然帶有傳統(tǒng)的以村補(bǔ)城、以農(nóng)補(bǔ)工的思維方式，一定程度上損害了失地農(nóng)民和村集體經(jīng)濟(jì)組織的利益。
（四）失地農(nóng)民社保工作落實(shí)難
有些地方政府面對(duì)發(fā)展經(jīng)濟(jì)與保障農(nóng)民利益的大局舉棋不定，既怕挫傷客商投資積極性，又怕財(cái)力不夠，難以承擔(dān)失地農(nóng)民養(yǎng)老保險(xiǎn)繳費(fèi)任務(wù)。
三、完善失地農(nóng)民補(bǔ)償政策的建議
（一）嚴(yán)格界定征地范圍，規(guī)范政府征地行為
土地是農(nóng)民的生存之本，推行城市化絕不能以犧牲農(nóng)民的利益為代價(jià)。為真正保護(hù)農(nóng)民的切身利益，應(yīng)當(dāng)盡快修訂現(xiàn)行《土地法》關(guān)于征用制度的規(guī)定。
（二）按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求分類實(shí)施補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)，給農(nóng)民公平合理的補(bǔ)償
目前，征地補(bǔ)償是失地農(nóng)民在城市化進(jìn)程中能獲得的最直接的經(jīng)濟(jì)效益，建立合理的征地補(bǔ)償和利益分享機(jī)制，是解決失地農(nóng)民問題的關(guān)鍵。為此應(yīng)做好以下三點(diǎn)：
1、逐步核準(zhǔn)，提高用地補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)。
2、商業(yè)性用地和公益性用地應(yīng)該嚴(yán)格加以的區(qū)分。
3、引入市場(chǎng)機(jī)制。
（三）積極開拓多種安置辦法，千方百計(jì)為失地農(nóng)民廣辟就業(yè)渠道
為使失地農(nóng)民解除后顧之憂，保障其長(zhǎng)遠(yuǎn)生計(jì)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，必須將貨幣安置、留地安置、用地單位安置和再就業(yè)安置有機(jī)結(jié)合。
（四）確保實(shí)行“以土地?fù)Q保障”，建立健全失地農(nóng)民基本養(yǎng)老保障制度
1、確保實(shí)行“以土地?fù)Q保障”，建立失地農(nóng)民基本養(yǎng)老保障制度?！耙酝恋?fù)Q保障”是指通過立法強(qiáng)制性從土地征用款中確定一定數(shù)額建立失地農(nóng)民的基本養(yǎng)老保障制度。積極引導(dǎo)失地農(nóng)民投資于養(yǎng)老保障，是維護(hù)他們切身利益的重要舉措。
2、抓住歷史機(jī)遇期，積極探索惠及全體農(nóng)民基本養(yǎng)老保障制度的框架。農(nóng)村居民基本養(yǎng)老保障制度應(yīng)本著“低水平、有彈性、廣覆蓋”的原則進(jìn)行設(shè)計(jì)。所謂低水平，指的是低標(biāo)準(zhǔn)繳費(fèi)、低標(biāo)準(zhǔn)享受。所謂有彈性，是指在基本保險(xiǎn)的基礎(chǔ)上配套設(shè)計(jì)一個(gè)市場(chǎng)化運(yùn)作的補(bǔ)充保險(xiǎn)部分，其繳費(fèi)水平由用工單位和個(gè)人根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力自主確定，可采用“個(gè)人帳戶”的方式，多繳多得。所謂廣覆蓋，體現(xiàn)在農(nóng)村中各類人員均可參保，尤其是純農(nóng)民也能得到基本養(yǎng)老保障。
參考文獻(xiàn)：
【關(guān)鍵詞】企業(yè);核心競(jìng)爭(zhēng)力;市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng);認(rèn)識(shí);培育
核心競(jìng)爭(zhēng)力是企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中形成的不易被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手效仿的能帶來(lái)超額利潤(rùn)的獨(dú)特的能力，它是企業(yè)長(zhǎng)時(shí)期形成的，蘊(yùn)涵于企業(yè)內(nèi)質(zhì)中的，企業(yè)獨(dú)具的，支撐企業(yè)過去、現(xiàn)在和未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并使企業(yè)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)在競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中能取得主動(dòng)的核心能力。核心競(jìng)爭(zhēng)力的特點(diǎn)是：難以模仿，難以復(fù)制，難以購(gòu)買，只能靠長(zhǎng)期的努力經(jīng)營(yíng)才能獲得。核心競(jìng)爭(zhēng)力是企業(yè)獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)，所以培育和發(fā)展核心競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)任何一個(gè)企業(yè)都至關(guān)重要，因?yàn)楹诵母?jìng)爭(zhēng)力一旦形成，就成為企業(yè)的戰(zhàn)略性資產(chǎn)，并能夠給企業(yè)帶來(lái)可持續(xù)發(fā)展的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
一、目前我國(guó)在企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的培育中存在的問題
當(dāng)今世界，開放、競(jìng)爭(zhēng)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主流，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、競(jìng)爭(zhēng)的加劇使人們逐漸意識(shí)到企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要作用，但是由于我們的企業(yè)過去長(zhǎng)期在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的模式下運(yùn)行，許多企業(yè)至今仍舊不能完全適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的要求，多數(shù)企業(yè)沒有系統(tǒng)的戰(zhàn)略管理，缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力的經(jīng)營(yíng)理念，這已成為我國(guó)發(fā)展大公司和企業(yè)集團(tuán)所面臨的一個(gè)突出問題。有資料表明：國(guó)內(nèi)有代表性的五萬(wàn)家大中型企業(yè)中，作為企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要標(biāo)志，有自主品牌的不到10％，有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的則更少。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)過程缺乏系統(tǒng)性、整體性、全面性，過于主觀化、隨意化，這就造成企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力很低。以銷售額看：我國(guó)520戶國(guó)家重點(diǎn)企業(yè)的銷售收入僅相當(dāng)于世界500強(qiáng)前兩名銷售收入之和的98%。核心競(jìng)爭(zhēng)力的缺乏不僅體現(xiàn)在具體技術(shù)層面，更體現(xiàn)在管理模式和理念方面，具體存在以下問題：
（一）現(xiàn)代企業(yè)制度不夠完善
核心競(jìng)爭(zhēng)力是成長(zhǎng)在公司良好的土壤之中的，它包括企業(yè)生存的外部條件和內(nèi)部條件。目前制約我國(guó)企業(yè)培育核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵因素是沒有建立完善的現(xiàn)代企業(yè)制度。雖然我國(guó)自改革開放以來(lái)，企業(yè)改革的方向，是按照現(xiàn)代企業(yè)制度的原則把國(guó)有企業(yè)改造成“自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧、自我約束、自我發(fā)展”的法人實(shí)體，也取得了很大的成績(jī)，但傳統(tǒng)意義上政企不分的局面仍然存在。企業(yè)制度不夠完善也嚴(yán)重影響了企業(yè)管理的創(chuàng)新，打消了構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力的積極性。由政府強(qiáng)制企業(yè)推行某種管理經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)被迫進(jìn)行制度改進(jìn)的問題仍然存在，國(guó)有企業(yè)搞不活和競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)在很大程度上受到不完善的企業(yè)制度的束縛和制約，特別是產(chǎn)權(quán)不明晰、出資人不到位、法人治理結(jié)構(gòu)不健全、組織和管理不對(duì)稱等，使得企業(yè)增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力的原動(dòng)力不足或無(wú)暇顧及增強(qiáng)自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力。因此國(guó)有企業(yè)必須切實(shí)按照“產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開、管理科學(xué)”的現(xiàn)代企業(yè)制度要求，改造和改革現(xiàn)有企業(yè)制度，使之更科學(xué)、更合理、更規(guī)范。
（二）知識(shí)儲(chǔ)備及企業(yè)研發(fā)能力缺乏
從企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的本質(zhì)特征來(lái)看，知識(shí)是企業(yè)獨(dú)具特色的技能。建立在此基礎(chǔ)上的核心競(jìng)爭(zhēng)力必然表現(xiàn)為對(duì)知識(shí)擁有的廣度和深度，在21世紀(jì)知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代將會(huì)更顯出企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中人才的重要性。不少企業(yè)對(duì)知識(shí)資源的投入作用認(rèn)識(shí)不夠深刻，操作也很不到位，目前我國(guó)主要處于高技術(shù)發(fā)展的引進(jìn)時(shí)期，企業(yè)具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品還比較少，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比存在著不小的差距，造成這種情況的原因很多，有政策層面的原因，也有企業(yè)自身的原因，這就造成我們?cè)诤芏喾矫嫣貏e是在一些信息產(chǎn)業(yè)方面還不能與國(guó)外大企業(yè)抗衡。
二、如何認(rèn)識(shí)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力
一般來(lái)講，以資源為本的企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力具有獲得超平均利潤(rùn)的水平，它是一個(gè)企業(yè)區(qū)別他企業(yè)的顯著特征，從識(shí)別標(biāo)準(zhǔn)上看至少滿足下列三方面的要求：
（一）是否可以給顧客帶來(lái)超過其價(jià)值判斷的利益
企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力必須能給顧客帶來(lái)一般技術(shù)能力所不能帶來(lái)的超過顧客預(yù)期的價(jià)值,并且企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力旨在實(shí)現(xiàn)顧客最為關(guān)心的價(jià)值所在。不同的顧客雖然具有不同的價(jià)值觀,但就總體而言顧客在某些價(jià)值觀點(diǎn)上會(huì)具有相似性,在核心價(jià)值判斷上往往具有驚人的一致性，而這些價(jià)值觀才是企業(yè)要盡最快的速度以高質(zhì)量的產(chǎn)品為顧客創(chuàng)造的,并能超過顧客的預(yù)期價(jià)值。如日本本田公司在汽車發(fā)動(dòng)機(jī)方面的專長(zhǎng)是其核心競(jìng)爭(zhēng)力，因?yàn)閷?duì)客戶來(lái)說(shuō)這是最有意義的專長(zhǎng)。
（二）是否具有獨(dú)特性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)
一項(xiàng)能力必須具有獨(dú)特性，才能稱之為核心競(jìng)爭(zhēng)力。整個(gè)行業(yè)所普遍擁有的能力不可能被定義為核心競(jìng)爭(zhēng)力，并不是說(shuō)某項(xiàng)能力只被一個(gè)企業(yè)獨(dú)有才具有核心性。任何一個(gè)企業(yè)無(wú)論進(jìn)入哪個(gè)特定行業(yè)，都必須擁有該行業(yè)所必要的技能條件，如果該項(xiàng)能力很容易被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所模仿，或通過努力可以很快建立，它就很難給企業(yè)提供持久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)了，那么把這種能力定義為企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力就沒有任何意義。企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力為企業(yè)獨(dú)自擁有，它是在企業(yè)發(fā)展過程中長(zhǎng)期培育和積淀而成的，孕育于企業(yè)文化，深深融合于企業(yè)內(nèi)質(zhì)之中，為該企業(yè)員工所共同擁有，難以被其他企業(yè)所模仿和替代。
（三）是否具備一定的延展性
某一企業(yè)的專業(yè)技術(shù)，從某一特定交易來(lái)看可能具有核心競(jìng)爭(zhēng)力,但它如果不能開拓新的市場(chǎng)和服務(wù)領(lǐng)域,則從整個(gè)企業(yè)角度來(lái)看，就未必是核心競(jìng)爭(zhēng)力。也就是說(shuō)，它應(yīng)該能為企業(yè)打開多種產(chǎn)品市場(chǎng)提供支持，對(duì)企業(yè)一系列產(chǎn)品或服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力都有促進(jìn)作用。如公司的核心技術(shù)在幾個(gè)領(lǐng)域都比較容易地獲得一席之地，而不是將其優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域限定在一個(gè)很小范圍。而如果公司沒有取得核心競(jìng)爭(zhēng)力方面的領(lǐng)先地位，被拒之門外的就不僅僅是一種產(chǎn)品市場(chǎng)，而是會(huì)失去一系列市場(chǎng)和商機(jī)。因此，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者必須避開以產(chǎn)品為中心的能力觀,而應(yīng)該以企業(yè)是否具有進(jìn)入新市場(chǎng)的某種能力作為核心競(jìng)爭(zhēng)力的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。
三、國(guó)內(nèi)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的培育和創(chuàng)新
（一）建立與企業(yè)自身相匹配的核心價(jià)值觀
以價(jià)值觀為核心，激發(fā)員工責(zé)任心和創(chuàng)造性是提高企業(yè)集體效率的一項(xiàng)基礎(chǔ)管理工作。一個(gè)企業(yè)能否不斷發(fā)展、持續(xù)鞏固和創(chuàng)新核心競(jìng)爭(zhēng)力，員工的價(jià)值觀、企業(yè)經(jīng)營(yíng)理念至關(guān)重要。建立核心價(jià)值觀須結(jié)合企業(yè)的狀況和目標(biāo)，塑造優(yōu)秀的企業(yè)文化。企業(yè)文化是企業(yè)生存和發(fā)展的靈魂，是形成企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的深層次因素。獨(dú)特的企業(yè)文化為挖掘企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力建立了必要的內(nèi)部環(huán)境和基礎(chǔ)。企業(yè)應(yīng)對(duì)員工進(jìn)行合理的引導(dǎo)，要多方入手，增強(qiáng)企業(yè)的親和力和凝聚力，讓優(yōu)秀的企業(yè)文化深入每個(gè)企業(yè)員工的內(nèi)心，成為他們發(fā)自內(nèi)心的動(dòng)力，使全體員工對(duì)企業(yè)的價(jià)值取向、經(jīng)營(yíng)理念和目標(biāo)形成共識(shí)。美國(guó)福特公司在創(chuàng)業(yè)的初期，遇到的也是空前的競(jìng)爭(zhēng)，面對(duì)這樣的競(jìng)爭(zhēng)，福特公司很快確立了自己的核心價(jià)值觀：“在美國(guó)普及汽車”，并為之奮斗，為了向員工宣傳貫徹，公司以很優(yōu)惠的價(jià)格將汽車售給自己的員工，使自己的員工從中受益，讓公司的價(jià)值觀深入人心，成為公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展的源源動(dòng)力。正是這種價(jià)值觀引領(lǐng)福特公司以目標(biāo)作為激勵(lì)，始終保持創(chuàng)新的活力，以研發(fā)不斷的核心技術(shù)，使其一步步登上汽車王國(guó)的寶座，成為美國(guó)汽車工業(yè)三大巨頭之一
（二）加強(qiáng)人力資源的管理和整合
在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，人力資源對(duì)形成企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力至關(guān)重要，其不僅是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的決定性因素，而且是直接構(gòu)成企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵性資源。因此，從企業(yè)內(nèi)部來(lái)講，加強(qiáng)人力資源的管理和加強(qiáng)對(duì)員工的培育，努力提高他們的技能和科學(xué)技術(shù)水平，最大限度地開發(fā)所有員工的智力資源，調(diào)動(dòng)他們的主動(dòng)性和創(chuàng)造精神，這對(duì)形成企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力具有重要意義。此外，企業(yè)應(yīng)不斷運(yùn)用市場(chǎng)的特點(diǎn)和力量招攬人才、吸引人才、留住人才，為我所用。
（三）提高企業(yè)管理者的整體素質(zhì)和能力
高素質(zhì)的企業(yè)管理者是企業(yè)發(fā)展的重要基礎(chǔ)，是決定企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要方面?？赏ㄟ^建立企業(yè)家工程，通過建立各種機(jī)制，采取多種方法，提高他們的整體素質(zhì)，提升企業(yè)管理者的創(chuàng)新能力、對(duì)于宏觀市場(chǎng)的洞察力和敏銳的判斷力，以及戰(zhàn)略決策能力，使管理者能把握未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)期的變化趨勢(shì)和規(guī)律，使企業(yè)產(chǎn)品開發(fā)和市場(chǎng)開拓走在市場(chǎng)變化的前面。這對(duì)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的培育具有非常重要的意義。
（四）加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新、加大核心技術(shù)的研發(fā)力度
創(chuàng)新是核心競(jìng)爭(zhēng)力的靈魂，主導(dǎo)產(chǎn)品（服務(wù)）是核心競(jìng)爭(zhēng)力的精髓，增強(qiáng)研發(fā)能力是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力提升的動(dòng)力。創(chuàng)意產(chǎn)品與核心技術(shù)能力的關(guān)系密切，這要求企業(yè)不斷增強(qiáng)研究與開發(fā)能力，滿足顧客不斷變化的需求，掌握核心技術(shù)能力來(lái)創(chuàng)造顧客需求的產(chǎn)品，趕超消費(fèi)者需求的預(yù)期。當(dāng)然，企業(yè)再研發(fā)必須以核心競(jìng)爭(zhēng)力為基礎(chǔ)，在資源共享的前提下展開。當(dāng)今世界著名的企業(yè)大多都擁有自己的核心技術(shù)，如日本索尼公司的微型化電子技術(shù)，其核心技術(shù)是這些公司發(fā)展壯大并成名的關(guān)鍵。而我國(guó)多數(shù)行業(yè)的核心技術(shù)一直依賴從國(guó)外引進(jìn)，自主技術(shù)開發(fā)和創(chuàng)新能力弱。因此，我國(guó)企業(yè)在培育企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的過程中，必須加大企業(yè)用于研究開發(fā)的經(jīng)費(fèi)投入，在加強(qiáng)研究與開發(fā)的同時(shí)，要重視汲取和獲得相關(guān)的新技術(shù)和技能，來(lái)改進(jìn)或創(chuàng)新技術(shù)核心體系，形成核心競(jìng)爭(zhēng)力新的整合。
（五）通過建立戰(zhàn)略聯(lián)盟或采用并購(gòu)等途徑，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力
企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的形成一般需要一個(gè)長(zhǎng)期培育和發(fā)展的過程。在知識(shí)經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的今天，企業(yè)同行之間或與國(guó)外大公司建立以技術(shù)合作為核心的戰(zhàn)略聯(lián)盟，或進(jìn)行外部并購(gòu)，將是我國(guó)企業(yè)形成核心競(jìng)爭(zhēng)力的一條捷徑。如通過知識(shí)聯(lián)盟獲得企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力：知識(shí)聯(lián)盟有助于兩個(gè)公司的專業(yè)能力優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，創(chuàng)造新的交叉知識(shí)；通過企業(yè)兼并獲得核心競(jìng)爭(zhēng)，通過兼并，企業(yè)迅速擴(kuò)大規(guī)模，快速進(jìn)入其他競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域，重新整合自己的內(nèi)部資源，構(gòu)造新的企業(yè)經(jīng)營(yíng)格局，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，構(gòu)建新的企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制，從而達(dá)到優(yōu)化資源配置，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的目的。
11月的市場(chǎng)變化正像10月預(yù)測(cè)的那樣，雖然市場(chǎng)走出了一波反彈行情，但是實(shí)際反彈力度要比預(yù)測(cè)想象的反彈力度弱許多。根據(jù)11月份對(duì)12月的市場(chǎng)預(yù)測(cè)，12月市場(chǎng)將會(huì)在11月份反彈的基礎(chǔ)上進(jìn)行震蕩，然后開始逐漸走弱。12月份市場(chǎng)變化特點(diǎn)是以套現(xiàn)為主，特別是年底12月份市場(chǎng)更是倡導(dǎo)現(xiàn)金為王。當(dāng)前社會(huì)不是流行過洋節(jié)嗎?那么我們也可以套現(xiàn)資金在圣誕節(jié)上瀟灑走一回。12月市場(chǎng)模擬趨勢(shì)可參考附圖。在此，對(duì)于12月份的行情沒有過多的交代，只是想告誡廣大的股民朋友，你手中持有的股票可在12月相對(duì)高位作一下了結(jié)，放松一下自己，讓自己也享受一下圣誕節(jié)的快樂，忘卻一切不順心的事從頭再來(lái)。11月看好的三支電力板塊股票，600674川投能源、600578京能熱電、600969郴電國(guó)際以獲利了結(jié)為宜。
本期我想重點(diǎn)把2008年證券市場(chǎng)的變化趨勢(shì)及市場(chǎng)可能出現(xiàn)的熱點(diǎn)預(yù)測(cè)結(jié)果向大家介紹一下，給大家做個(gè)參考，也使大家好對(duì)2008年自己的投資計(jì)劃和布局中有一個(gè)參考。2008年滬、深兩市模擬預(yù)測(cè)趨勢(shì)請(qǐng)參考附圖。今年在對(duì)滬、深兩市進(jìn)行模擬預(yù)測(cè)時(shí)，使我發(fā)現(xiàn)今年與往年的預(yù)測(cè)結(jié)果有很大變化。在我連續(xù)三年對(duì)滬、深市場(chǎng)進(jìn)行模擬預(yù)測(cè)過程中，其結(jié)果兩市變化趨勢(shì)都是呈反向變化的。預(yù)測(cè)結(jié)果相反，在預(yù)測(cè)上我把它稱之為兩市的互補(bǔ)，互補(bǔ)在判斷趨勢(shì)上是最難的現(xiàn)象。因?yàn)?，大家都知道滬、深兩市在變化過程中有著極其密切的聯(lián)動(dòng)性，所以一旦兩市出現(xiàn)反向預(yù)測(cè)結(jié)果，此時(shí)往往都要依靠輔助分析方法加以確認(rèn)和修正，否則模擬預(yù)測(cè)結(jié)果將會(huì)使人不知所措失去參考的目的。今年相比往年就簡(jiǎn)單多了，兩市預(yù)測(cè)結(jié)果趨于一致，這一現(xiàn)象在我預(yù)測(cè)中是很少見的，同時(shí)也相互驗(yàn)證了滬、深兩市沿著這一趨勢(shì)變化的可能性。從模擬趨勢(shì)圖中我們可清楚地看到，2008年市場(chǎng)是一弱勢(shì)變化狀態(tài)，這種形態(tài)的出現(xiàn)也可以說(shuō)是對(duì)市場(chǎng)從998點(diǎn)大漲5000多點(diǎn)的一個(gè)調(diào)整。2008年市場(chǎng)的變化趨勢(shì)，我們?cè)購(gòu)募夹g(shù)上進(jìn)行一下分析。根據(jù)上證的整體走勢(shì)，從起始點(diǎn)95.79點(diǎn)開始，到2007年6124.04點(diǎn)止，使我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)變化具有典型的周期性，而且其周期規(guī)律表現(xiàn)的極其完美。根據(jù)周期分析，自998.23點(diǎn)開始上升運(yùn)行的時(shí)間周期應(yīng)該運(yùn)行21個(gè)季度K線單位，截至12月份市場(chǎng)僅運(yùn)行了10個(gè)季度K線單位，也就是說(shuō)從998.23點(diǎn)開始上升的行情遠(yuǎn)沒有結(jié)束，至少還要運(yùn)行兩年多的時(shí)間。但是如果市場(chǎng)處在上升階段并不能認(rèn)為市場(chǎng)只是一路上升，而是循序漸進(jìn)地上升。根據(jù)周期及市場(chǎng)運(yùn)行時(shí)間，2008年上證市場(chǎng)將要進(jìn)入上升周期中的調(diào)整期，而且調(diào)整的時(shí)間至少需要3到4個(gè)季度K線單位時(shí)間。所以以周期分析，208年也是一弱勢(shì)的走勢(shì)。從趨勢(shì)和周期兩種分析方法分析結(jié)果看，兩者均給出了2008年證券市場(chǎng)將是一弱勢(shì)的行情走勢(shì)，走勢(shì)雖有反復(fù)但是從分析結(jié)果看，市場(chǎng)再創(chuàng)新高的可能性并不大。我這樣說(shuō)的目的不是別的，就是希望股民朋友在新一年炒股中，對(duì)自己近兩年形成的投資理念要根據(jù)市場(chǎng)變化，作一下適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。
以上僅用兩種不同的技術(shù)分析方法，把2008年證券市場(chǎng)的變化趨勢(shì)簡(jiǎn)要地做了一下分析。有關(guān)2008年宏觀經(jīng)濟(jì)及微觀經(jīng)濟(jì)的理論分析，對(duì)于我們這些中小散戶我建議最好還是參考專業(yè)經(jīng)濟(jì)刊物中經(jīng)濟(jì)學(xué)家的有關(guān)分析文章為好。2008年市場(chǎng)反應(yīng)雖然呈弱勢(shì)調(diào)整走勢(shì)，但是市場(chǎng)仍會(huì)有很多可供我們投資的機(jī)會(huì)。根據(jù)趨勢(shì)分析，從中歸納出了兩大板塊可能成為2008年的投資熱點(diǎn)，一是房地產(chǎn)板塊，另一個(gè)是電力板塊。由于兩大板塊股票很多不好把握，我重點(diǎn)看好的是房地產(chǎn)板塊。個(gè)股有600246萬(wàn)通地產(chǎn)、600533棲霞建設(shè)、000511銀基發(fā)展、600256廣匯股份。
以上分析僅是自己對(duì)市場(chǎng)的一點(diǎn)看法，不構(gòu)成對(duì)讀者的投資建議，據(jù)此入市讀者后果自負(fù)。在此提前向一年來(lái)支持和信任我的廣大股民朋友及本雜志的編輯們送去我的祝福，祝大家新年快樂!福祿滿倉(cāng)!
MTM動(dòng)量指標(biāo)
一、MTM指標(biāo)的原理
動(dòng)量指數(shù)(MOMENTOM INDEX)就是一種專門研究匯價(jià)波動(dòng)的技術(shù)分析指標(biāo)，它以分析匯價(jià)波動(dòng)的速度為目的，研究匯價(jià)在波動(dòng)過程中各種加速，減速，慣性作用以及匯價(jià)由靜到動(dòng)或由動(dòng)轉(zhuǎn)靜的現(xiàn)象。動(dòng)量指數(shù)的理論基礎(chǔ)是價(jià)格和供需量的關(guān)系，匯價(jià)的漲幅隨著時(shí)間，必須日漸縮小，變化的速度力量慢慢減緩，行情則可反轉(zhuǎn)。反之，下跌亦然。動(dòng)量指數(shù)就是這樣通過計(jì)算匯價(jià)波動(dòng)的速度，得出匯價(jià)進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)的高峰和轉(zhuǎn)入弱勢(shì)的低谷等不同訊號(hào)，由此成為投資者較喜愛的一種測(cè)市工具。
一個(gè)具有自由機(jī)制的市場(chǎng)中，價(jià)格受制于供求的相互關(guān)系。需求大于供給則迫使價(jià)格上升，而價(jià)格的上升又使供應(yīng)者增加生產(chǎn)或使需求者尋求代替品使價(jià)格下跌。不管是上漲，還是下跌，其速度是逐漸緩沖的，不可能發(fā)生突然逆轉(zhuǎn)。動(dòng)量指標(biāo)就是利用恒速緩沖的原則，來(lái)觀測(cè)股價(jià)的漲跌速度，分析股價(jià)的波動(dòng)速度，研究股價(jià)在波動(dòng)過程中各種加速減速慣性作用。
股價(jià)在波動(dòng)中的動(dòng)量變化可通過每日之動(dòng)量點(diǎn)連成曲線即動(dòng)量線反映出來(lái)。在動(dòng)量指數(shù)圖中，水平線代表時(shí)間，垂直線代表動(dòng)量范圍。動(dòng)量以0為中心線，即靜速地帶，中心線上部是匯價(jià)上升地帶，下部是股價(jià)下跌地帶，動(dòng)量線根據(jù)匯價(jià)波情況圍繞中心線周期性往返運(yùn)動(dòng)，從而反映匯價(jià)波動(dòng)的速度。
二、MSM指標(biāo)分析要領(lǐng)
1、運(yùn)用MTM指標(biāo)應(yīng)該綜合其它技術(shù)指標(biāo)共同分析。
2、一般，股價(jià)上升，動(dòng)量值也會(huì)隨之上升，在沒有其它非技術(shù)影響的情況下，MTM大體可以反映出股價(jià)變化的速度。
3、MTM與MA配合使用較好，主要方法：在股價(jià)上升時(shí)MTM下降
曲線與MA上升曲線交叉時(shí)，空方力量加強(qiáng)，在交叉點(diǎn)投資者應(yīng)及時(shí)賣出股票；在股價(jià)下降時(shí)，MTM上升曲線與MA下降曲線交叉時(shí)，空方力量減弱，在交叉點(diǎn)，投資者應(yīng)買進(jìn)股票。MTM與MA配合使用時(shí)，周期一般定為10天。
4、MTM由下向上突破0線位置為買入信號(hào)，由上向下突破0線位置為賣出信號(hào)。股價(jià)如果不斷創(chuàng)出新高，而MTM未能配合上升為背離現(xiàn)象，行情有可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，股價(jià)不斷探底，而MTM沒有配合下降也是背離現(xiàn)象，應(yīng)該注意逢低吸納。
三、MTM指標(biāo)的應(yīng)用
1、一般取N=10。
2、一般而言，MTM上穿0軸為買入信號(hào)，下穿0軸為賣出信號(hào)。但如果M＝0，則V＝VN，那么N日其間，市勢(shì)或可能平移，或可能上升后回，或可能下降后回升。因此，O軸附近的買賣信號(hào)需要小心處理，包括：
①調(diào)整市道MTM在0軸附近的上上下下可以不予理會(huì)；
②上升趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)，MTM下穿0軸為賣出信號(hào)；
③下降趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)，MTM上穿0軸為買入信號(hào)；
④上升當(dāng)中，MTM下穿0軸可能是假突破，回檔結(jié)束后續(xù)上升；
⑤下降當(dāng)中，MTM上穿0軸可能是假突破，反彈結(jié)束后復(fù)下降。
可見，MTM操作宜有其它指標(biāo)幫助判明趨勢(shì)。
3、通常在市勢(shì)完成快速發(fā)展，開始減速時(shí)(但并未見頂或底)，MTM指標(biāo)已率先掉頭向下或向上。因此，MTM指標(biāo)領(lǐng)先于價(jià)格變動(dòng)。經(jīng)驗(yàn)表明，領(lǐng)先時(shí)間約達(dá)3天左右。這樣，MTM的上下拐點(diǎn)是價(jià)格拐點(diǎn)的早期警告信號(hào)。
秋儲(chǔ)冬藏，厚積薄發(fā)
上一期，我們從投資者教育的角度，分析了藍(lán)籌股發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇對(duì)市場(chǎng)的影響。很遺憾，中石油的上市終于引發(fā)了藍(lán)籌版的“5?30”悲劇。上證綜指在中石油上市前后8天里，大幅下跌15％，而最近的明星藍(lán)籌股，如中國(guó)神華、中國(guó)遠(yuǎn)洋、中國(guó)鋁業(yè)、中國(guó)石化、寶鋼股份，甚至中國(guó)石油等股票的下跌幅度均超過20％，累計(jì)跌幅甚至接近50％。
期待暴跌的藍(lán)籌股出現(xiàn)“華麗的轉(zhuǎn)身”不太現(xiàn)實(shí)。
11月的藍(lán)籌股調(diào)整與“5?30”的題材股調(diào)整，本質(zhì)上是發(fā)生在不同時(shí)間的牛市中期的大調(diào)整，我們其實(shí)可以把5?30看作本輪調(diào)整的開始。由于題材股與藍(lán)籌股啟動(dòng)的時(shí)間不同，因此調(diào)整的時(shí)間也不同，但從下跌幅度和下跌力度來(lái)看，這兩類股票的調(diào)整卻有極其相似之處。眾所周知，5?30之后，題材股中的絕大多數(shù)品種不僅沒能解套，反而有相當(dāng)多的品種再創(chuàng)年內(nèi)新低。同理，盲目相信輿論宣傳，最近買入藍(lán)籌股的投資者，也不可輕信高PE的藍(lán)籌股能上演“華麗的轉(zhuǎn)身”。上期我曾講過：牛市中60倍PE的藍(lán)籌股不一定跑贏100倍PE的垃圾股?，F(xiàn)在我再補(bǔ)充一句：在調(diào)整市中60倍PE的藍(lán)籌股也不一定比100倍PE的題材股抗跌。如果在年底圍繞股指期貨的推出或時(shí)間表的推出，指標(biāo)股或許會(huì)出現(xiàn)有力度的反彈，對(duì)于08年預(yù)期動(dòng)態(tài)市盈率過高的藍(lán)籌股要把握機(jī)會(huì)暫時(shí)離場(chǎng)。
儲(chǔ)冬藏必將厚積薄發(fā)。
半年來(lái)，雖然指數(shù)表現(xiàn)為震蕩上揚(yáng)的行情，但題材股與藍(lán)籌股分別經(jīng)歷了一次暴跌，幅度之深、力度之大即使在熊市中也很少見。這兩類股票經(jīng)過如此暴跌，如果能夠經(jīng)過今冬風(fēng)與雪的考驗(yàn)，來(lái)年必將再度噴薄而出。我個(gè)人判斷，由于題材股先調(diào)整，因此題材股的行情將引領(lǐng)大盤再到新高，除了實(shí)質(zhì)重組股(這類股票不好把握)之外，以推出創(chuàng)業(yè)板為核心的創(chuàng)投概念和科技股最值得關(guān)注，其次是醫(yī)改概念股；而藍(lán)籌股調(diào)整較晚，可能調(diào)整的時(shí)間較長(zhǎng)，因此藍(lán)籌股可能要到8000點(diǎn)或10000點(diǎn)等重要阻力關(guān)口再次發(fā)揮作用，這其中的主要機(jī)會(huì)將圍繞股指期貨與資產(chǎn)注入展開。對(duì)待12月的行情，投資者應(yīng)該積極調(diào)整持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，以良好的心態(tài)迎接明年的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。
最后我必須提醒投資者：牛市雖未盡，賺錢卻很難。
無(wú)論是做多頭、空頭還是滑頭，只要堅(jiān)持下去都會(huì)各得其所，怕的是投資者在這三者之間不停的轉(zhuǎn)換角色。五千點(diǎn)之上的行情，操作難度將大大提高，對(duì)投資者的要求不僅局限在知識(shí)和技術(shù)層面，對(duì)投資者在自信、意志等精神層面也提出了更高的要求。
不能輕言牛市結(jié)束――年終歲首全攻略
2007年年末之際，深滬股票靜態(tài)市盈率已達(dá)70多倍，于是國(guó)內(nèi)國(guó)外批評(píng)股市“過熱”的聲音不絕于耳。格林斯潘認(rèn)為中國(guó)股市“是個(gè)遲早要破滅的投機(jī)性泡沫”。管理層人士放出“不排除用行政手段進(jìn)行干預(yù)”的狠話。引發(fā)相當(dāng)多的個(gè)股10天跳水20～30％的大動(dòng)蕩。中國(guó)股市真的“過熱”了嗎?指數(shù)“過熱”的深層原因在哪里?998點(diǎn)以來(lái)的牛市是否已經(jīng)結(jié)束?這是每個(gè)投資者都必須認(rèn)真思考的問題。
評(píng)判股市“過熱”應(yīng)科學(xué)分析
不能將指數(shù)漲幅與股價(jià)漲幅劃等號(hào)。從指數(shù)漲幅看，兩年來(lái)上證綜指漲了5倍，今年漲了150％，確實(shí)可以得出“過熱”的結(jié)論。但千萬(wàn)別忘了指數(shù)上漲的虛假成分。一是上證綜指是將三分之二的非流通股一起計(jì)入指數(shù)；二是工行、中行等大盤股上市當(dāng)日即計(jì)入指數(shù)，至少吞吃了幾百點(diǎn)指數(shù)，容易快漲；三是超大盤股的巨幅上漲，虛增了指數(shù)，如中石化、寶鋼漲7倍，招行、浦發(fā)行漲8～10倍，聯(lián)通漲5倍，長(zhǎng)電漲4倍，平安漲3倍，工行、中行均漲1.8倍，人壽漲1.5倍。但是，從平均股價(jià)來(lái)看，兩年來(lái)從6元到18元，僅3倍，今年從12元到18元，僅漲50％，指數(shù)與股價(jià)之間存在巨大的反差。尤其是10月份在指數(shù)上漲10.7％情況下，80％的股票反而下跌10～30％，只相當(dāng)于3300～4030點(diǎn)的水平。故不能僅就指數(shù)漲幅籠統(tǒng)地批評(píng)股市過熱。
不能以靜態(tài)市盈率估值排斥動(dòng)態(tài)市盈率估值。時(shí)至11月，照理，2036年報(bào)表應(yīng)成為過去時(shí)。但是，許多人批評(píng)股市“過熱”，估值高達(dá)70倍市盈率的根據(jù)依然是06年報(bào)表的數(shù)據(jù)，是靜態(tài)考量，如果按照2007年前三季業(yè)績(jī)作動(dòng)態(tài)估值，平均市盈率僅42倍左右，得不出“股市風(fēng)險(xiǎn)急劇積聚”的結(jié)論。
不能對(duì)一二級(jí)市場(chǎng)的估值采用雙重評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)?，F(xiàn)在廣大投資者都對(duì)一件奇乖的事感到不可思議：一方面批評(píng)42倍市盈率的股市二級(jí)市場(chǎng)是過熱，另一方面卻容忍并批準(zhǔn)一級(jí)市場(chǎng)以高市盈率發(fā)行超大盤新股，如建行33倍，神華44.76倍，人壽97.6倍，中國(guó)遠(yuǎn)洋98.7倍，令人無(wú)所適從。
現(xiàn)有新股發(fā)行機(jī)制和利益傾斜有問題。前幾年新股發(fā)行市盈率限定在20倍以下，并向二級(jí)市場(chǎng)配售，由于一二級(jí)市場(chǎng)唇齒相依，故當(dāng)時(shí)的平均市盈率維持在30～40倍。而現(xiàn)在實(shí)行機(jī)構(gòu)詢價(jià)，并聚積了3.37萬(wàn)億專門從事無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)新大軍，由于中簽率極低，籌碼又大多在機(jī)構(gòu)手中，容易縱。于是，大盤新股上市當(dāng)日市盈率便炒高到七八十倍，上百倍，抬高了整個(gè)市場(chǎng)的市盈率。
中國(guó)股市真正的、最大的“過熱”是擴(kuò)容過熱
為什么說(shuō)最大的“過熱”是擴(kuò)容過熱呢。第一，從市值看，2005年6月998點(diǎn)時(shí)，中國(guó)股市流通市值僅7000億，總市值2.3萬(wàn)億。僅用了兩年，流通市值便達(dá)9萬(wàn)億，總市值達(dá)28.5萬(wàn)億，分別擴(kuò)張了12.8倍和12.4倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過指數(shù)和股價(jià)漲幅。
第二，從證券化率看，僅僅兩年，就從15％上升到135.5％，漲幅高達(dá)9倍，躍居世界第四，增速實(shí)在太快。第三，從流通市值與居民金融資產(chǎn)比例看，9萬(wàn)億除以9萬(wàn)億加17萬(wàn)億儲(chǔ)蓄，高達(dá)34.6％，而美國(guó)至今只有40％。
然而，有關(guān)方面竟認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)股市最大的問題是供不應(yīng)求，應(yīng)加快紅籌股回歸和國(guó)有股減持，并停止了股市資金供應(yīng)(如基金發(fā)行)，卻從未用寫入十七大報(bào)告的科學(xué)發(fā)展觀來(lái)反省并批評(píng)中國(guó)股市擴(kuò)容過熱中的弊病和風(fēng)險(xiǎn)，很少正視“5?30”以來(lái)，尤其是9月以來(lái)超大盤股快速擴(kuò)容后絕大多數(shù)投資者的財(cái)富縮水所暴露的市場(chǎng)供大于求、資金嚴(yán)重不足的問題。
由此我認(rèn)為，股市擴(kuò)容“過熱”是真正的過熱，要比經(jīng)濟(jì)過熱和股票二級(jí)市場(chǎng)過熱嚴(yán)重得多，值得管理層和市場(chǎng)人士高度警覺，摒棄粗獷式發(fā)展模式，放慢大盤股擴(kuò)容節(jié)奏，停止紅籌股回歸方案，給市場(chǎng)一個(gè)休養(yǎng)生息的時(shí)期，在切實(shí)提高上市公司質(zhì)量和業(yè)績(jī)上狠下功夫。否則，十七大報(bào)告提出的“創(chuàng)造條件為廣大群眾增加財(cái)產(chǎn)性收入”的方針便成為一句空話。
不是牛市結(jié)束，而是牛市整固
自10月16日沖頂6124點(diǎn)后，主管部門領(lǐng)導(dǎo)三天內(nèi)連續(xù)向市場(chǎng)發(fā)出風(fēng)險(xiǎn)警示，大盤尤其是個(gè)股出現(xiàn)急速深幅調(diào)整，市場(chǎng)出現(xiàn)了令人恐慌的“牛市結(jié)束論”。對(duì)此，我不敢茍同。
首先，推動(dòng)這輪牛市的幾大動(dòng)力并未釋放完畢。那就是，人民幣升值加快、經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的可持續(xù)性、股改后大股東利益訴求推動(dòng)上市公司業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整體上市、科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，以及“創(chuàng)造條件為廣大居民增加財(cái)產(chǎn)性收入”的政策取向等，這些牛市的動(dòng)力無(wú)一有衰竭、結(jié)束的跡象，反而處在新的起點(diǎn)上。用尚福林的話說(shuō)就是“中國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展的前景良好”。因此，不能輕言牛市結(jié)束。
其次，中國(guó)股市6000點(diǎn)與日本股市39000點(diǎn)泡沫破裂無(wú)可比性。當(dāng)時(shí)日本股市市盈率高達(dá)110倍，而現(xiàn)時(shí)中國(guó)股市動(dòng)態(tài)市盈率僅42倍，當(dāng)然，我強(qiáng)調(diào)牛市還在進(jìn)行時(shí)，并不是說(shuō)年內(nèi)最后兩個(gè)月會(huì)一路呈“快牛”走勢(shì)，而是認(rèn)為需要做牛市整固。
其一、因?yàn)榇蟊P藍(lán)籌股中巨額獲利盤需要消化。今年中國(guó)股市的壯舉就是將大盤藍(lán)籌股市盈率狂炒到30～40倍。然而，占流通市值28％的基金和44％的機(jī)構(gòu)竟然振振有辭地稱“價(jià)值投資”、“完全合理”。其實(shí)，這正是股市“過熱”的癥結(jié)。因?yàn)檫@些大盤股，論送股，沒有可能，論分紅，不抵銀行利息；所謂的“價(jià)值投資”其實(shí)是空的，只是概念。而國(guó)外成熟股市，大盤藍(lán)籌股的市盈率僅十幾倍，如匯豐、通用、可口可樂16～18倍，?？松梨谑?、英國(guó)石油12～13倍，鋼鐵股10倍，且一年均幾次分紅，大大超過銀行利息。因此，大盤藍(lán)籌股的高估值不可持久，正如去年第四季度狂炒大盤股后于今年1～5月集體調(diào)一樣。
其二、因?yàn)槌蟊P股連續(xù)擴(kuò)容造成的老股資金面失血嚴(yán)重，恢復(fù)需要一個(gè)過程。9月建行上市日即是神華申購(gòu)日，使大盤一次失血；神華上市后狂炒，使大盤第二次失血；中石油認(rèn)購(gòu)又使二級(jí)市場(chǎng)7030多億資金“搬家”，使大盤第三次失血；中石油上市前后，老股又出現(xiàn)了資金大挪移，使大盤第四次失血。這就是10月16日以后指數(shù)只下跌10％，而多數(shù)股票卻下跌20～30％、相當(dāng)于又一次“5?30”。慘烈損失的緣由。
那么，如何看待二八與八二現(xiàn)象。從7月5日3614點(diǎn)至今，滬深指數(shù)扶搖直上，散戶賬面上的資金如流星般下墜。我們觀察到，這波上來(lái)主要是大主力利用資金優(yōu)勢(shì)，刻意做盤的結(jié)果。一邊肆意拉升高價(jià)大盤股，做高指數(shù)，一邊反手對(duì)中小盤黃金般的股票進(jìn)行瘋狂打壓，利用很少一部分資金，把大多數(shù)中小盤的股票打下去10～20％，引起散戶大面積恐慌，不斷割肉。很多散戶朋友們經(jīng)過“5?30”半夜雞叫的屠戮，已經(jīng)無(wú)法承受再次的打擊，很多人幾近瘋癲狀，散戶廳里面一片怨恨聲。這就是中國(guó)特色的牛市，我們一定要適應(yīng)。目前的下跌是暫時(shí)的，我們必須看到下跌的主線是什么?是對(duì)股價(jià)反映內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行修正。當(dāng)然，既然是修正，那么就有一個(gè)修正不足和修正過度的問題。在下跌的過程中，你必須重新審視當(dāng)初買入的理由是什么，現(xiàn)在有什么變化。如果沒有變化，那就必須堅(jiān)持!一個(gè)成功的炒家，必須要在該堅(jiān)持的時(shí)候堅(jiān)持，該放棄的時(shí)候放棄!而目前，堅(jiān)持就是勝利!
目前大盤走勢(shì)比較呆滯，高價(jià)熱門股已經(jīng)開始向下尋求支撐，熱點(diǎn)已經(jīng)開始悄然轉(zhuǎn)移。中低價(jià)的真正金股已經(jīng)歷經(jīng)無(wú)數(shù)次誘空，這些都是逼空的必要前奏，我們判斷這個(gè)動(dòng)作一定會(huì)很兇猛，一定會(huì)非常有激情，壓抑已久的情感需要大力宣泄，憋是憋不住的。 目前的盤勢(shì)需要更加敏銳的觸覺，不要被紛擾的市場(chǎng)迷了眼睛。
眼下股指雖然高了，但我認(rèn)為不必過度驚慌，由資金推動(dòng)的上漲必然會(huì)促使最后的瘋狂：即雞犬升天!如果沒有看見中低價(jià)股的瘋狂，行情就不可能到頭。所以拿著好股票但最近沒輪到的朋友，一定要有耐心，忍字頭上一把刀，堅(jiān)持!不要倒在黎明前的黑暗里。
操作提示
眼下，大盤在重新沖到600。點(diǎn)關(guān)前，出現(xiàn)了再次震蕩。該如何操作呢?
第一，對(duì)整數(shù)位上的管理層調(diào)控要有思想準(zhǔn)備。今年以來(lái)每當(dāng)沖到一個(gè)整數(shù)位，管理層都進(jìn)行調(diào)控。例如，2月底，3000點(diǎn)時(shí)，用“泡沫”爭(zhēng)論調(diào)控，跌到2541點(diǎn)?！??30”4300多點(diǎn)的時(shí)候，又用調(diào)高印花稅進(jìn)行調(diào)控，跌到3404點(diǎn)。眼下，到了6000點(diǎn)整數(shù)位，自然再度進(jìn)行調(diào)控。其目的是：控制單邊上升市，以避免連續(xù)暴跌，影響股市的穩(wěn)定，一旦震蕩、整理、換手后，在整數(shù)位站穩(wěn)了，管理層也就認(rèn)可了。因此，6000點(diǎn)只是調(diào)控點(diǎn)位，而不是終極點(diǎn)位。
第二，由于月線第二個(gè)缺口被回補(bǔ)，因此對(duì)年內(nèi)的高點(diǎn)不要過于奢望。今年漲幅已達(dá)到157％，從3563點(diǎn)～6124點(diǎn)，漲幅也高達(dá)71.9％，所以調(diào)整的時(shí)間會(huì)比較長(zhǎng)，即使沖破6124也難以站穩(wěn)，因此要做好5300～6000的反復(fù)箱形震蕩整理的充分準(zhǔn)備。
第三，對(duì)處于高位的一線藍(lán)籌股應(yīng)擇機(jī)入袋為安。即使做，也快進(jìn)快出，設(shè)好停損點(diǎn)，因?yàn)槠渚薮蟮墨@利盤也是風(fēng)險(xiǎn)，一旦套牢，將陷入被動(dòng)。例如，去年第四季度，大盤藍(lán)籌股一枝獨(dú)秀，但是今年1～5月，整整5個(gè)月，坐冷板凳，錯(cuò)失題材股翻幾倍的大行情。
關(guān)鍵詞:動(dòng)態(tài)不一致性 中國(guó)證券市場(chǎng) 融資政策
一、引言
所謂政策的動(dòng)態(tài)一致性是指政策不僅在制定時(shí)是最優(yōu)的,而且在執(zhí)行過程中也是最優(yōu)的,否則就是動(dòng)態(tài)不一致。2004年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主基德蘭德和普雷斯科特的主要成果之一,就是在1977年首先證明了最優(yōu)宏觀經(jīng)濟(jì)政策可能出現(xiàn)動(dòng)態(tài)不一致。他們建立的完全信息動(dòng)態(tài)博弈模型論證了理性預(yù)期假設(shè)下政府如對(duì)控制通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的進(jìn)行相機(jī)抉擇,將導(dǎo)致政府的零通脹政策出現(xiàn)動(dòng)態(tài)不一致,而公眾也會(huì)理性地預(yù)期到這一點(diǎn),最終的結(jié)果是“雙輸”,產(chǎn)出沒有增加而通脹率卻提高了。該模型的結(jié)論是,政府必須建立聲譽(yù),遵守自己的承諾?；绿m德和普雷斯科特模型的深刻含義是揭示了高通脹和低產(chǎn)出現(xiàn)象的內(nèi)生性,其結(jié)論不僅極具學(xué)術(shù)價(jià)值,更深刻影響了當(dāng)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)政策實(shí)踐,而且其思路可以推廣到更廣泛的領(lǐng)域,使我們對(duì)一些經(jīng)濟(jì)問題產(chǎn)生更深層的思考。尤其是這一理論強(qiáng)調(diào),政府在制定經(jīng)濟(jì)政策之初就要考慮到其長(zhǎng)期穩(wěn)定性,從而防止投資者因?yàn)閷?duì)政府政策的公信力出現(xiàn)懷疑而發(fā)生動(dòng)搖,避免市場(chǎng)及整體經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。
當(dāng)我們把目光投向中國(guó)證券市場(chǎng)時(shí),可以發(fā)現(xiàn)管理層的融資政策存在嚴(yán)重的動(dòng)態(tài)不一致性。其基本的表現(xiàn)是,管理層把融資政策作為控制證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的主要工具,經(jīng)常隨著證券市場(chǎng)的走勢(shì)相機(jī)決定融資和再融資力度,而且往往大大出乎市場(chǎng)的意料,反而會(huì)導(dǎo)致證券市場(chǎng)的劇烈振蕩。典型的例子是2008年初的中國(guó)平安的天量增發(fā)事件,經(jīng)過幾個(gè)回合后,投資者自然變得小心翼翼而不愿進(jìn)場(chǎng),股指逐級(jí)下降,最后管理層的融資速度不得不放慢。而從2009年7月到今年5月10個(gè)月中,管理層召開發(fā)審會(huì)215次,審核了379家(次)企業(yè)的融資申請(qǐng),其中新股核準(zhǔn)發(fā)行了242家,發(fā)行密度稱雄全球。①我們也目睹了股市由牛皮盤整逐步走熊的事實(shí)。
除了IPO外,還有三件事直接與管理層的融資政策相關(guān),也與投資者的利益息息相關(guān)。一是全流通時(shí)代的大股東減持壓力。如今,股權(quán)分置改革已經(jīng)五年,全流通時(shí)代即將來(lái)臨。從理論上說(shuō),51%的持股就已經(jīng)是絕對(duì)控股,而很多大股東的控股比例在70%以上,減持空間巨大。而在高估值的市場(chǎng)里,大股東減持的沖動(dòng)是存在的。因此,一旦大股東減持,市場(chǎng)面臨的壓力不言而喻。二是國(guó)際板的推出。推出國(guó)際板對(duì)于海外想在A股市場(chǎng)IPO的企業(yè)來(lái)說(shuō)極具吸引力,因?yàn)楹Ｍ馐袌?chǎng)的市盈率普遍在10幾倍,而A股市場(chǎng)的市盈率起碼也在30倍以上,創(chuàng)業(yè)板更是平均80倍以上的市盈率。讓海外表現(xiàn)非常優(yōu)秀的大藍(lán)籌股在中國(guó)IPO的市盈率與國(guó)際接軌很可怕,因?yàn)楹Ｍ獗容^成熟的市場(chǎng),股票市盈率普遍偏低,來(lái)到中國(guó)股市以后,會(huì)產(chǎn)生比價(jià)效應(yīng),把A股的整體市盈率拉下來(lái)。三是再融資。2009年再融資家數(shù)雖然減少但募資金額增加。增發(fā)公司122家比2008年減少20家,但增發(fā)市盈率從2008年的22.79倍提升到27.43倍,增發(fā)募集資金2763.55億元,比2008較多出400多億元;配股公司8家,同比減少一家,募集資金93.42億元,同比減少近60億元。再融資共吸金9674.67億元②
二、理論模型
本文以下借鑒基德蘭德和普雷斯科特模型的分析框架,具體論證中國(guó)證券市場(chǎng)融資政策的動(dòng)態(tài)不一致性。
假定管理層在證券市場(chǎng)中兩個(gè)基本的目標(biāo),一是維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定,控制證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn),保護(hù)投資者利益;一是進(jìn)行融資,實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的資源配置功能。我們可以引入二次損失函數(shù)作為管理層的福利函數(shù),管理層將力圖使損失函數(shù)L達(dá)到最小值。
,(1)
其中,x表示實(shí)際融資額,x*表示目標(biāo)融資額;參數(shù)β表融資和控制證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在管理層福利函數(shù)中的相對(duì)重要性。σ與馬可維茨方程中的風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)一致,代表證券市場(chǎng)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn),σ*表示證券市場(chǎng)的理想風(fēng)險(xiǎn)值。
對(duì)于投資者而言,證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自兩大方面,一是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),一是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),后者可以采取投資組合來(lái)規(guī)避。中國(guó)證券市場(chǎng)的特征是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)往往是主要的,可以從今年多數(shù)基金的投資組合慘敗的事實(shí)中得到印證。而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)源中,管理層的融資政策的不確定性是一大方面。在一些天量融資案突然拋出后,市場(chǎng)往往會(huì)劇烈波動(dòng)。由于管理層控制了融資閘門,我們可以認(rèn)為管理層有時(shí)是在直接選擇證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn),約束條件完全類似包含預(yù)期的盧卡斯總供給曲線:
即:
(2)
表示證券市場(chǎng)資金供求平衡時(shí)的均衡融資額;表示證券市場(chǎng)的預(yù)期波動(dòng)率,b是常數(shù)。該式的含義是,當(dāng)證券市場(chǎng)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)與投資者預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)差額時(shí),實(shí)際融資額與均衡融資額也會(huì)出現(xiàn)差額。這與我們對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的觀察結(jié)果是一致的。
假定管理層對(duì)融資政策作出承諾,例如規(guī)定一年的融資額和融資速度,并且嚴(yán)格遵守。此時(shí),來(lái)自此方面的不確定性消失,投資者的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)與實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)一致,或者說(shuō)投資者此時(shí)即便遭受了其他的意外風(fēng)險(xiǎn),由于管理層營(yíng)造的公正環(huán)境,也會(huì)愿賭服輸。由(2)式知,實(shí)際融資等于均衡融資額。而且管理層的另一個(gè)目標(biāo),控制證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也能實(shí)現(xiàn)。對(duì)(1)式最小化,可得 。
然而,假定管理層采取相機(jī)抉擇的融資政策,在投資者對(duì)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)形成預(yù)期后再選擇融資額和融資速度,就會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的動(dòng)態(tài)不一致現(xiàn)象。比如,管理層宣布將采取適當(dāng)?shù)娜谫Y政策,使投資者對(duì)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期定在理想的σ*水平,但是當(dāng)投資者相信了管理層后,管理層卻以此為前提改變了融資政策,促使投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期變化到更高的水平,此時(shí),根據(jù)(2)式,管理層短期將獲得更大的融資額。推導(dǎo)過程如下:
將(2)式代入(1)式,管理層最優(yōu)的一階條件:
(3)
由(3)式和上圖可以看出,σ與 之間的關(guān)系是向上傾斜且斜率小于1,可以看出管理層有采取更激進(jìn)的融資政策的激勵(lì)。因?yàn)橥顿Y者原先預(yù)期的管理層選擇的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)水平是σ*顯然不是均衡的水平。在均衡的水平,預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)與實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)相等,即,代入(3)可得:
(4)
換言之,投資者遲早會(huì)放棄σ*預(yù)期,而采取 預(yù)期,即理性地預(yù)期到管理層會(huì)偏離σ*,最后形成均衡,,證券市場(chǎng)的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)要大于管理層的目標(biāo)值,而目標(biāo)融資額與均衡融資額一樣。管理層相機(jī)抉擇的結(jié)果,是目標(biāo)融資額不變,但證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)卻加大了。隨著博弈的進(jìn)行到下一輪,由于證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的加大導(dǎo)致投資者望而卻步,證券市場(chǎng)資金供給不斷惡化,均衡融資額也將不斷下降,管理層的目標(biāo)融資額也跟著逐步下調(diào),最后是與投資者的雙輸局面。2001年-2005年的大熊市充分證明了這點(diǎn)。
由此可見,管理層的融資政策的動(dòng)態(tài)不一致,會(huì)導(dǎo)致控制證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)無(wú)法在與投資者的博弈中形成子博弈納什均衡。為了克服這種局面,管理層必須要規(guī)范自己的融資政策,要制定融資政策的特定規(guī)則,而且必須遵守,并且珍視自己在投資者中的聲譽(yù)。
三、當(dāng)前制約證券市場(chǎng)走強(qiáng)的主要根源
證券市場(chǎng)存在的基本價(jià)值就是在投資、融資活動(dòng)中實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的有效配置,其中融資活動(dòng)極大地影響和制約著投資活動(dòng)。融資政策必須合理、有序和動(dòng)態(tài)一致,否則就必然會(huì)成為一個(gè)缺乏信心的市場(chǎng)。而資本市場(chǎng)本質(zhì)是一個(gè)信心的市場(chǎng),缺乏信心則必然萎靡不振。
(一)缺乏整體規(guī)劃的IPO、藍(lán)籌回歸打亂了投資者的預(yù)期
對(duì)于IPO,管理層的習(xí)慣做法是證券市場(chǎng)走好時(shí)逐步加快新股上市步伐,證券市場(chǎng)暴漲時(shí)則猛發(fā)大盤股;證券市場(chǎng)下跌初期由于判斷滯后,發(fā)行新股速度仍然不減,當(dāng)意識(shí)到證券市場(chǎng)走弱時(shí)開始逐步減緩發(fā)行,當(dāng)市場(chǎng)徹底走熊時(shí)最后被迫停止IPO。從表面上看,這似乎無(wú)可厚非,但從動(dòng)態(tài)一致的角度看,問題卻是嚴(yán)重。由于對(duì)于IPO整體上沒有規(guī)劃,沒有確定基本的發(fā)行速度和規(guī)模,或者說(shuō)市場(chǎng)永遠(yuǎn)無(wú)法預(yù)期管理層在何時(shí),根據(jù)何種規(guī)則確定何種的發(fā)行規(guī)模和速度。從上文的分析看,是無(wú)法實(shí)現(xiàn)融資政策的動(dòng)態(tài)一致性的。
例如上輪行情,從2001-2005年大熊市的廢墟上起步,2006年6月5日管理層終于恢復(fù)了IPO,并隨著證券市場(chǎng)的走好逐步加快了IPO的速度,并加快了國(guó)企大盤藍(lán)籌股回歸的速度。2008年證券市場(chǎng)明顯走熊,管理層IPO的步伐不得不急劇放慢,1至7月,公開發(fā)行1億股以上的大盤股僅4只,籌資643.19億元,發(fā)行家數(shù)和籌資額分別比2007年同期下降了64%和49%。在8月的狂跌中,2007年下半年發(fā)行的103只新股中,有40只個(gè)股跌破發(fā)行價(jià),占比近40%,IPO的融資效率也越來(lái)越差。③2008年底四萬(wàn)億投資刺激,大盤走好,IPO在2009年重新啟動(dòng)。自2009年6月29日桂林三金作為新股改革發(fā)行后第一家IPO(首次公開發(fā)行)公司至今年6月,滬深兩市共有274家公司完成IPO,募資總額達(dá)到4031.57億元,超募資金竟超過了2000億元。然而,隨著今年4月以來(lái)大盤的破位下行,截至6月3日,在2010年發(fā)行的157只新股中,已有61只跌破發(fā)行價(jià),破發(fā)比例接近4成,A證券市場(chǎng)場(chǎng)的融資功能正在逐漸喪失。
(二)一哄而上的再融資讓投資者無(wú)法捉摸
上市公司再融資是資本市場(chǎng)的重要功能,但再融資決不能不受節(jié)制地?zé)o序進(jìn)行,不能任其發(fā)展到被廣大投資者視為“惡意圈錢”的水平。我們遺憾地看到,在此方面管理層的宏觀規(guī)劃和監(jiān)管也是欠缺的,最終導(dǎo)致了再融資的一哄而上。
2007年證券市場(chǎng)大漲突破6000點(diǎn)大關(guān),市盈率急速膨脹,全年有190家上市公司再融資,融資金額創(chuàng)歷史新高,達(dá)到3940多億元。⑤2008年初,由中國(guó)平安(601318)增發(fā)1600億元天量再融資方案的順利過關(guān),掀起了新一輪以增發(fā)為主要內(nèi)容的上市公司再融資潮,并使剛剛?cè)氖袌?chǎng)“圈錢恐懼癥”舊病復(fù)發(fā),極大地動(dòng)搖了投資者的持股信心。接著,浦發(fā)銀行的巨額再融資計(jì)劃又引發(fā)金融股暴跌,大秦鐵路、深發(fā)展、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)石化等又因再融資傳言而導(dǎo)致股價(jià)紛紛放量下跌。這些沸沸揚(yáng)揚(yáng)、真假相摻的再融資事件,鬧得資本市場(chǎng)雞飛狗跳,秩序大亂。應(yīng)該指出的是,有些上市公司再融資,完全是利用牛市股票定價(jià)高的特點(diǎn)到市場(chǎng)湊熱鬧,以達(dá)到用同等量的股權(quán)換取更多資金額度的目的。
以上事實(shí)反映了管理層再融資制度存在著嚴(yán)重缺陷,單一的股權(quán)融資和過低的融資門檻,以及宏觀上缺乏整體規(guī)劃,是上市公司紛紛進(jìn)行盲目再融資、囤積資金的根本原因。
(三)大小非解禁更讓投資者防不勝防
比IPO問題更嚴(yán)重的是大小非解禁,它從根本上改變了市場(chǎng)供求,包括基金、券商、保險(xiǎn)等大機(jī)構(gòu)在內(nèi)的社會(huì)公眾投資者出現(xiàn)集體恐慌?！罢沁@些規(guī)模巨大、上市時(shí)間集中且成本低廉的大小非,徹底逆轉(zhuǎn)了中國(guó)證券市場(chǎng)的供求關(guān)系,徹底摧毀了中國(guó)證券市場(chǎng)的估值體系,徹底紊亂了中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展預(yù)期?！?韓志國(guó)2008)大小非解禁的實(shí)質(zhì)是融資權(quán)的轉(zhuǎn)移和下放,是把原本集中在管理層手中的融資大權(quán),分散給上千家患有嚴(yán)重“圈錢饑渴癥”的上市公司。這些上市公司基本上可以隨心所欲地進(jìn)行規(guī)模不等的融資套現(xiàn),使得原本存在的動(dòng)態(tài)不一致的現(xiàn)象變本加厲。投資者包括機(jī)構(gòu)投資者面對(duì)這種博弈對(duì)手都會(huì)不寒而栗。由于大小非數(shù)量巨大,總額達(dá)到4572億股,此外,還有新老劃斷以后形成的8000多億股解禁股。這些解禁股與大小非加起來(lái),已經(jīng)占到市場(chǎng)股本總額的近67%,他們的相機(jī)抉擇,使得投資者對(duì)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期更加混亂,因而使得理性的投資者不斷從市場(chǎng)撤走資金,導(dǎo)致證券市場(chǎng)長(zhǎng)期走熊。
四、對(duì)策
讓我們用一個(gè)形象的比喻概括本文的核心觀點(diǎn):證券市場(chǎng)好比一個(gè)蓄水池,股價(jià)指數(shù)好比水位。投資者投資如同進(jìn)水,IPO、國(guó)際板、藍(lán)籌回歸、再融資、大小非減持如同出水。要想保持水位的穩(wěn)定或上升,基本的條件是進(jìn)水等于或大于出水。管理層的主要權(quán)責(zé)就是管好出水閘,而不能將此權(quán)力分散。要在控制各出水口速度和流量的基礎(chǔ)上,吸引更多的進(jìn)水。必須從宏觀上規(guī)劃各出水口的規(guī)則、條件、流速、流量,并讓市場(chǎng)形成穩(wěn)定的預(yù)期。而不是搞無(wú)序的相機(jī)抉擇,看到進(jìn)水多時(shí)就猛開出水閘,看到進(jìn)水少時(shí)又不分青紅皂白全部關(guān)閉出水閘。這樣的結(jié)果,會(huì)造成融資政策的嚴(yán)重動(dòng)態(tài)不一致。博弈到最后,必然是出現(xiàn)進(jìn)水口全部不敢進(jìn)水,出水口全部癱瘓,證券市場(chǎng)融資、投資功能基本喪失的多輸局面。
管理層要對(duì)整個(gè)融資政策進(jìn)行梳理和調(diào)整,重點(diǎn)是進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃,從總量上和速度上控制每年的融資規(guī)模和條件,并對(duì)市場(chǎng)宣布然后堅(jiān)守諾言,重塑形象和聲譽(yù)。要把大小非減持、增發(fā)、藍(lán)籌股回歸、新股發(fā)行,這些屬于股票的供給的融資項(xiàng)目,由管理層統(tǒng)管起來(lái),嚴(yán)格控制其規(guī)模和速度。尤其應(yīng)確定一個(gè)融資規(guī)模基數(shù),把大小非減持、增發(fā)、國(guó)際版、IPO,全部納入整體規(guī)劃,嚴(yán)加控制,并列入對(duì)管理層官員的任期考核。融資總量在基數(shù)的基礎(chǔ)上,按照一定增長(zhǎng)率每年遞增,基數(shù)和增長(zhǎng)率向全社會(huì)公布,給投資者形成穩(wěn)定的預(yù)期,使投資者對(duì)融資政策方面的擔(dān)憂基本解除。
注釋:
①②③④⑤數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)證券網(wǎng)、國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心信息網(wǎng)、中金在線網(wǎng)。
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【關(guān)鍵詞】投資風(fēng)格;慣性策略;反轉(zhuǎn)策略
引言
風(fēng)格投資產(chǎn)生的理論基于違反市場(chǎng)有效性假設(shè)的市場(chǎng)異象的存在,不同的市場(chǎng)異象造就不同類型的風(fēng)格投資。即如果一種市場(chǎng)異象在某一個(gè)股票市場(chǎng)比較顯著,并能產(chǎn)生明顯不同于市場(chǎng)指數(shù)的投資收益,則基于該種市場(chǎng)異象產(chǎn)生的風(fēng)格投資策略便是有效的。風(fēng)格投資的對(duì)象為具有共同收益特征或共同價(jià)格行為的股票,大型基金輪流投資于大規(guī)模和小規(guī)模股票,高價(jià)股和低價(jià)股,價(jià)值股和成長(zhǎng)股之間。
一、文獻(xiàn)綜述
(一)國(guó)外文獻(xiàn)綜述
在投資風(fēng)格界定研究方面,國(guó)外關(guān)于投資風(fēng)格理論的研究始于上個(gè)世紀(jì)90年代格雷厄姆和多德首先提出價(jià)值投資的概念,即價(jià)值型投資風(fēng)格指所有被低估且具有安全邊界的股票組合。Barberis和ShIeifer(2003)[7]認(rèn)為一個(gè)投資風(fēng)格就一類,構(gòu)成一類的證券組合就是一種投資風(fēng)格。Chr.stopherson(1995),T-Rowe Price(2002)和Kumar(2002)認(rèn)為具有相似股票特征和市場(chǎng)表現(xiàn)的股票組合形成了投資風(fēng)格,價(jià)值型投資風(fēng)格的股票通常是市盈率較低的股票,而成長(zhǎng)型投資風(fēng)格的股票通常是市盈率較高的股票。Bemstein(1995)認(rèn)為市場(chǎng)分割是一組有相似的特征且在長(zhǎng)期的市場(chǎng)循環(huán)中有相似表現(xiàn)的證券,市場(chǎng)異常是不能由傳統(tǒng)定價(jià)理論解釋的市場(chǎng)分割的結(jié)果,風(fēng)格投資在于發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)分割和市場(chǎng)異常的潛在動(dòng)力。Schwob(2000)通過定義身份性、歸因性、規(guī)律性、預(yù)測(cè)性、行業(yè)獨(dú)立性等條件給出投資風(fēng)格的一般性說(shuō)明。
風(fēng)格慣性效應(yīng)是指過去表現(xiàn)好的股票在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)地戰(zhàn)勝過去表現(xiàn)差的股票。Jegadeesh和Titman(1990,1993)首次發(fā)現(xiàn)并系統(tǒng)論證了慣性現(xiàn)象和慣性效應(yīng)。Grinblatt,Titman和Wermers(1995)在對(duì)1975年至1984年共同基金的季度持倉(cāng)情況和投資風(fēng)格進(jìn)行分析后,發(fā)現(xiàn)大部分基金實(shí)施動(dòng)量投資策略獲得顯著性收益。Rouwenhorst(1998),Liew和Vassalou(2000)分別考察歐洲國(guó)家的市場(chǎng)和英國(guó)股市的股票交易的數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn),價(jià)格動(dòng)量現(xiàn)象在歐洲市場(chǎng)上普遍存在運(yùn)用全球發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行的研究發(fā)現(xiàn)動(dòng)量策略對(duì)調(diào)整期比較敏感。Lewellen(2002)從行業(yè)、市場(chǎng)規(guī)模以及凈值市價(jià)比三個(gè)方面考察了股票收益中的慣性效應(yīng),指出分散化的行業(yè)組合、規(guī)模組合以及凈值市價(jià)比組合能夠獲得相互獨(dú)立的動(dòng)量收益。
風(fēng)格反轉(zhuǎn)效應(yīng)表示過去表現(xiàn)差的股票在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)地戰(zhàn)勝過去表現(xiàn)好的股票。某種風(fēng)格的股票隨時(shí)間而變化,之前表現(xiàn)良好的某種風(fēng)格的股票現(xiàn)在可能恰恰相反。DeBondt和Thaler(1985),Chopra、Lakonishok和Ritter(1992)等學(xué)者發(fā)現(xiàn),在一段較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi),表現(xiàn)差的股票在其后的一段時(shí)間內(nèi)有強(qiáng)烈的趨勢(shì)經(jīng)歷相當(dāng)大的逆轉(zhuǎn),最佳股票則傾向于在其后的時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)差的表現(xiàn)。
(二)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述
我國(guó)對(duì)投資風(fēng)格界定的研究起步較晚,最具代表性的指數(shù)是中信證券公司提供的中信投資風(fēng)格指數(shù)。該公司的研究報(bào)告表明,通過流通市值指標(biāo)和凈市比數(shù)指標(biāo)進(jìn)行規(guī)模分組后將股票劃分為六類投資風(fēng)格,指出中國(guó)證券市場(chǎng)上的投資風(fēng)格形成也是與市場(chǎng)異?，F(xiàn)象相關(guān)聯(lián)的。
目前對(duì)于中國(guó)股市風(fēng)格慣性的研究較少,研究成果主要集中在最近幾年,以往的實(shí)證結(jié)果顯示,深滬股市存在明顯的收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象,但未發(fā)現(xiàn)明顯的收益慣性現(xiàn)象。王永宏、趙學(xué)軍(2001)[1]中指出組合投資的兩種傳統(tǒng)策略是基于收益慣性和收益反轉(zhuǎn)。汪昌云(2003)[5]對(duì)滬、深兩市A股三個(gè)月至兩年期的動(dòng)能投資策略進(jìn)行實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)六個(gè)月至兩年期的平均收益動(dòng)能顯著為負(fù)值。羅洪浪、王浣塵(2004)[6]考察1995年到2002年我國(guó)股市慣性策略和反向策略的贏利性,發(fā)現(xiàn)動(dòng)量策略中贏者和輸者組合均未表現(xiàn)出相應(yīng)的收益慣性,反向策略中贏者組合和輸者組合都表現(xiàn)出相當(dāng)顯著的反轉(zhuǎn)。吳世農(nóng)、吳超鵬(2005)[4],發(fā)現(xiàn)在三因素模型進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后,基于“意外盈余率”和“標(biāo)準(zhǔn)化意外盈余率”兩個(gè)指標(biāo),滬市A股上市公司的盈余慣性現(xiàn)象消失后,基于“意外盈余”和“標(biāo)準(zhǔn)化意外盈余”兩個(gè)指標(biāo)的盈余慣性現(xiàn)象仍然存在,買贏賣輸?shù)慕M合仍可獲得顯著的超常收益。肖竣等(2006)[3]以中國(guó)股市股票交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析,分別以規(guī)模、收益市價(jià)比和規(guī)模、凈市值比率為標(biāo)準(zhǔn)劃分不同的復(fù)合風(fēng)格,采用CD風(fēng)格動(dòng)量組合和LN動(dòng)量組合,論證中國(guó)股市風(fēng)格水平正反饋交易行為總體更加強(qiáng)烈,國(guó)內(nèi)股市在風(fēng)格水平上存在較強(qiáng)烈的“羊群效應(yīng)”。尹向飛,張曦(2009)[2]以股票規(guī)模和價(jià)格為標(biāo)準(zhǔn)劃分為風(fēng)格和符合風(fēng)格股票,研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)股市的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)很高,根據(jù)市場(chǎng)指數(shù)變化來(lái)進(jìn)行投資更加可取。
對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)格投資研究大部分股票樣本為1993年前上市的股票,而在該時(shí)間段內(nèi)中國(guó)股市中機(jī)構(gòu)投資者和股票數(shù)量少,中國(guó)股市未進(jìn)行經(jīng)過股權(quán)分置,流通股本一般較低,股價(jià)容易被投資者操縱。而2005年股權(quán)分置的完成,股本結(jié)構(gòu)發(fā)生較大的變化,開放式基金大規(guī)模發(fā)行,因而投資者的投資策略很可能發(fā)生變化。此外,我國(guó)投資者對(duì)股價(jià)的關(guān)注程度更高,考慮股價(jià)因素在內(nèi)的風(fēng)格投資問題研究具有重要的意義。
二、樣本數(shù)據(jù)、研究方法和模型
(一)樣本數(shù)據(jù)
本文樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于深圳市國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的中國(guó)股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)。樣本時(shí)間區(qū)間為2004年1月至2009年6月的月度數(shù)據(jù),包括股票收益率、公司規(guī)模、復(fù)權(quán)后月度收益率和流通股本。其中,股票收益率采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的月個(gè)股回報(bào)率,公司規(guī)模使用月末流通市值。股票樣本為2004年前上市2008年6月前未退市的滬市A股股票,ST,PT股票除外。而在將股價(jià)考慮在內(nèi)劃分風(fēng)格組合時(shí),以除權(quán)價(jià)為指標(biāo)。
(二)研究方法和模型
本文選取股票價(jià)格(P)、流通股(SIZE)為指標(biāo)來(lái)劃分投資風(fēng)格,運(yùn)用Chen,DeBondt風(fēng)格動(dòng)量策略[8],即CD動(dòng)量策略,考察中國(guó)股市風(fēng)格策略問題。
第一種方法是按簡(jiǎn)單風(fēng)格劃分,每年年初將所有股票樣本分別按P、SIZE指標(biāo)從小到大平分為10個(gè)組合,組合內(nèi)權(quán)重相同。
第二種方法是按復(fù)合風(fēng)格劃分。首先將所有股票按P的大小順序平分為3個(gè)組合,然后按SIZE的大小將每個(gè)組合平分為3個(gè)組合,形成的9個(gè)組合分別稱為高價(jià)大盤股、高價(jià)中盤股、高價(jià)小盤股、中價(jià)大盤股、中價(jià)中盤股、中價(jià)小盤股、低價(jià)大盤股、低價(jià)中盤股、低價(jià)小盤股。每月初按照P、SIZE大小,將所有滬市A股股票由高到低劃分為9個(gè)復(fù)合風(fēng)格組合,組合內(nèi)各股權(quán)重相等。過去J月表現(xiàn)最差的風(fēng)格組合稱為輸家組合,過去J月表現(xiàn)最好的風(fēng)格組合稱為贏家組合,賣出1單位的輸家組合,買進(jìn)1單位的贏家組合,并持有K期,簡(jiǎn)記為(J,K)計(jì)算該套利組合收益率序列,并對(duì)套利組合的收益率序列進(jìn)行顯著性檢驗(yàn),如果平均收益率大于零,則中國(guó)滬市A股股市存在慣性現(xiàn)象,反之存在反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。
具體而言,以(3,3)的投資策略為例。2004年4月30日按照P、SIZE大小,將所有股票由高到低劃分為9個(gè)復(fù)合風(fēng)格組合,組合內(nèi)各股權(quán)重相等的九種組合。2004年的4月份,采用算術(shù)平均法對(duì)每只股票計(jì)算其在之前3個(gè)月的平均月度收益率進(jìn)行計(jì)算,按A股流通股數(shù)加權(quán)求出每種組合的平均月度收益率。其中,收益率最高的組合為贏者組合,最低的組合為輸者組合。然后進(jìn)行買入贏者組合、賣出輸者組合和套利交易(同時(shí)買入贏者組合和賣出輸者組合)三種投資,投資期限是3個(gè)月。最后,計(jì)算這三種投資的收益情況。計(jì)算贏者組合中每只股票在2004年5月、6月和7月的幾何平均月度收益率,按滬市A股流通數(shù)量作權(quán)重計(jì)算贏者組合的持有期為3個(gè)月的月度收益率,即買入贏者組合的收益率;賣出輸者組合,其中每只股票取其月度收益率的相反數(shù),求其在2004年5月、6月和7月的幾何月度收益率,然后用流通市值加權(quán)計(jì)算出輸者組合在3個(gè)月持有期的月度收益率,即賣出輸者組合的收益率;套利組合的平均月度收益率為買入贏者組合的平均月度收益率和賣出輸者組合的平均月度收益率之差。同理構(gòu)造(3,6)(3,9)(3,12)(6,3)(6,6)(6,9)(6,12)(9,3)(9,9)(9,9)(9,12)(12,3)(12,6)(12,9)以及(12,l2)等十五種不同的形成期和持有期的投資策略。
三、實(shí)證結(jié)果和分析
(一)風(fēng)格指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)特征
從表1可以看出,首先,按股價(jià)劃分的風(fēng)格組合,月均收益率與價(jià)格之間總體呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,低價(jià)組合存在明顯溢價(jià);按規(guī)模劃分的風(fēng)格組合,月均波動(dòng)率與價(jià)格之間總體呈弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。由此可知,平均收益率隨股本增大而上漲。其次,按股價(jià)和規(guī)模劃分的復(fù)合風(fēng)格組合,價(jià)格溢價(jià)和規(guī)模溢價(jià)同時(shí)存在,在價(jià)格相同類型中,收益率隨著股本增大而提高;在規(guī)模相同的類型中,收益率隨股價(jià)上升而下降,月均波動(dòng)率呈下降趨勢(shì)。
(二)CD策略動(dòng)量收益分析
由表2的實(shí)證分析結(jié)果可以看出,當(dāng)組合采用(3,9)和(6,12)策略時(shí),中國(guó)股市存在風(fēng)格動(dòng)量,策略收益率分別為0.017,和0.009,但是收益率在5%的統(tǒng)計(jì)水平上不顯著。在其它情況下,中國(guó)股市存在風(fēng)格反轉(zhuǎn),將,則(3,3)(6,3)(9,6)(9,9)和(12,6)的反轉(zhuǎn)策略月均收益率分別為0.011,0.008,0.017,0.001和0.011收益率在5%的統(tǒng)計(jì)水平上不顯著,而其它策略的收益率在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。
四、結(jié)論
(一)我國(guó)滬市A股存在較高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),主要表現(xiàn)為反轉(zhuǎn)效應(yīng),而基本上不存在慣性效應(yīng)。主要原因在于,一方面,我國(guó)股市尚未完全成熟,缺乏賣空機(jī)制加重投資者的惜售心態(tài),吸收的資金推動(dòng)了大盤股股票的飛漲,進(jìn)而造成股市反應(yīng)不足,形成股票換手率高,散戶投資者偏好追漲殺跌的投機(jī)行為。另一方面,機(jī)構(gòu)莊家與散戶投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱,機(jī)構(gòu)擁有強(qiáng)大的信息和資金優(yōu)勢(shì),可能會(huì)限制信息的有效披露,而相當(dāng)部分的散戶投資者甚至未擁有完備專業(yè)知識(shí)。
(二)當(dāng)前股市基本在小盤效應(yīng),平均收益率隨股本增大而上漲。2003年以前的小盤效應(yīng),是由于當(dāng)時(shí)發(fā)行的基金主要是封閉式基金規(guī)模小,不足以對(duì)大盤板塊產(chǎn)生顯著影響;大盤股股價(jià)不活躍,價(jià)格和市盈率低,且股價(jià)走勢(shì)和封閉式基金價(jià)格走勢(shì)相似。此后五年,我國(guó)證券市場(chǎng)沒有發(fā)行新的封閉式基金,封閉式基金的發(fā)展陷入停滯狀態(tài)。如今,隨著早期發(fā)售的封閉式基金日的逐步臨近,陸續(xù)有封閉式基金轉(zhuǎn)為開放式基金;與此同時(shí),開放式基金后來(lái)居上逐漸成為基金設(shè)立的主要形式。
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