發(fā)布時間：2023-06-25 16:11:34
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的創(chuàng)業(yè)板塊的交易規(guī)則樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
主板市場：上證和深證主板
主板市場是股市中最重要的組成部分，上市企業(yè)多為大型成熟企業(yè)，具有較大的資本規(guī)模以及穩(wěn)定的盈利能力。
1990年12月19日，上海證券交易所正式營業(yè)，以6開頭的股票在這里交易。首批上市的股票是飛樂音響、延中實業(yè)、愛使電子、申華電工、飛樂股份、豫園商城、真空電子、鳳凰化工，俗稱“滬市老八股”。后來，以上海證券交易所掛牌上市的全部股票為計算范圍，推出了反映上海證券交易市場的總體走勢的上證綜指（俗稱大盤）?，F(xiàn)在上證綜指已經(jīng)成為反映中國股市漲跌情況的代名詞。
1991年7月3日，深圳證券交易所正式開業(yè)，以000開頭的股票在這里進(jìn)行交易。首批上市股票為發(fā)展銀行、金田實業(yè)、萬科企業(yè)、安達(dá)運輸、原野實業(yè)，史稱“深市老五股”。后來，以深圳上市的40家有代表性的上市公司為計算范圍，推出了深圳成指。
在主板股票中還有一類特殊的股票叫B股，正式名稱是人民幣特種股票。它以人民幣標(biāo)明面值，用外幣認(rèn)購和買賣。在上海上市的B股以9開頭，只能以美元進(jìn)行購買；在深圳上市的B股以2開頭，只能以港幣進(jìn)行購買。B股市場于1992年建立，只對大陸以外的投資者開放，建立初衷是直接吸引外資投向國內(nèi)的上市公司。B股市場自從1997年紅籌股、H股大量發(fā)行上市以來，其融資功能幾乎喪失，功能已邊緣化。2001年2月19日，B股市場對國內(nèi)投資者開放后，外資已幾乎退出該市場，現(xiàn)在該市場的投資者主要為大陸投資者。
二板市場：中小板和創(chuàng)業(yè)板
二板市場又名創(chuàng)業(yè)板市場，也有的國家叫自動報價市場、自動柜臺交易市場、高科技板證券市場，主要為中小型企業(yè)提供融資渠道。
中國主板市場建立的最初目的，是為了給國有大中型企業(yè)提供融資渠道，但中小企業(yè)和私營企業(yè)沒有較好的融資渠道，開放二板市場的呼聲由此出現(xiàn)。中國創(chuàng)業(yè)板的概念最早于2000年由深圳開始提出。當(dāng)年10月，深圳主板市場開始停發(fā)新股，為創(chuàng)業(yè)板的推出進(jìn)行鋪路工作。創(chuàng)業(yè)板的推出并非一帆風(fēng)順，主要原因在于國家此時產(chǎn)生了疑慮，害怕創(chuàng)業(yè)板推出之后會出現(xiàn)類似于美國2000年那樣的網(wǎng)絡(luò)概念破滅、網(wǎng)絡(luò)科技股雪崩的景象。網(wǎng)絡(luò)泡沫的破滅，帶來了香港創(chuàng)業(yè)板的萎靡，仙股（價格低于1港元的股票）遍地，時至今日該市場都沒有真正蘇醒。同時，預(yù)定在創(chuàng)業(yè)板上市的股票本身具有較大的市場風(fēng)險。于是，國家決定先推出過渡性質(zhì)的板塊，深圳中小板由此應(yīng)運而生。2004年5月，深圳中小板（002開頭）正式成立，主要為中小型企業(yè)提供融資渠道。與主板相比，中小板的上市條件大大降低，而交易規(guī)則更加嚴(yán)格。
此后，創(chuàng)業(yè)板的問題還在討論之中。直到2009年10月23日，創(chuàng)業(yè)板（300開頭）終于在深圳正式開板。Wind統(tǒng)計顯示，截至今年7月11日，共有239家公司在創(chuàng)業(yè)板上市。其中，71家公司違背創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)設(shè)宗旨，業(yè)績自上市后就開始逐年下滑，與“高成長性”背道而馳，而這些業(yè)績下滑的公司近半數(shù)遭遇破發(fā)。
三板市場：STAQ、NET和代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)
一板市場和二板市場都是為上市公司服務(wù)的。但是，非上市公司也存在股份轉(zhuǎn)讓的需要，三板市場主要為非上市公司提供股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)。目前，中國的三板市場叫“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，主要為4類股票提供服務(wù)：原STAQ系統(tǒng)股票、原NET系統(tǒng)股票、主板市場上退市的股票和中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司。
STAQ系統(tǒng)全稱是全國證券交易自動報價系統(tǒng)，1990年12月5日正式開始運行。它是一個以計算機網(wǎng)絡(luò)為依托，進(jìn)行有價證券交易的綜合性場外（場外指證券交易所之外）交易市場。NET系統(tǒng)是由中國證券交易系統(tǒng)有限公司（簡稱中證交）開發(fā)設(shè)計，并于1993年4月28日由當(dāng)時主管金融的央行批準(zhǔn)投入試運行的。STAQ系統(tǒng)和NET系統(tǒng)發(fā)展始終很緩慢。1999年9月9日，為整合中國證券市場多頭管理，防范亞洲金融危機、國慶彩排無線電管制和設(shè)備檢修等原因，STAQ網(wǎng)和NET網(wǎng)被關(guān)閉，兩個系統(tǒng)停止運行。2001年5月25日，證券業(yè)協(xié)會宣布以“非上市公司代辦股份轉(zhuǎn)讓”（4開頭）方式解決兩網(wǎng)股流通問題。
今年以來，三板擴(kuò)容的市場傳聞頻繁出現(xiàn)。2010年底統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，全國54個國家級高新科技園區(qū)內(nèi)企業(yè)共計12萬余家，即使按照10%的轉(zhuǎn)化比率計算，也將有約1.2萬家企業(yè)在“三板”掛牌交易。而目前，只有145家三板公司在進(jìn)行交易。三板股票中，已有36家符合創(chuàng)業(yè)板上市條件。成功轉(zhuǎn)板的包括久其軟件、北陸藥業(yè)、世紀(jì)瑞爾和佳訊飛鴻。一旦三板擴(kuò)容，則投資潛力無窮，想象力也無限。
國際板：或定位于一板市場
很多人都說中國股市是個大賭場，還沒有建立起真正的價值投資理念。由于多方面的原因，中國股民的主要獲利方式是買入和賣出的價差，這個收益叫投機收益。只注重投機收益的市場是很難發(fā)展壯大的?，F(xiàn)在中國很多優(yōu)秀的私營企業(yè)，如百度、新浪、網(wǎng)易、搜狐、當(dāng)當(dāng)?shù)?，并沒有選擇在國內(nèi)上市，原因主要有兩個：一是這類企業(yè)在建立初期，有大量國外資本介入，在國外上市可以方便外國風(fēng)險投資商退出；二是國外股市比國內(nèi)股市更加成熟，投資觀念更為理想，對優(yōu)秀私營企業(yè)的發(fā)展更有利。
中國是一個外匯管制相對比較嚴(yán)格的國家，但很多投資者又有投資國外市場的需求?，F(xiàn)在有大量的地下炒股公司，非法吸引客戶投資美國股市等境外資本市場，風(fēng)險很大。為了給大陸投資者提供一個投資于境外股市的機會，2007年，港股直通車準(zhǔn)備開通。但是，該通道最后沒有放開，主要是害怕中國民間資本大量流失于大陸外成熟市場，并且當(dāng)時環(huán)境特殊，全球股市已處于高位，監(jiān)管層擔(dān)心內(nèi)地投資者進(jìn)入港股后高位接貨。
【關(guān)鍵詞】多層次資本市場 發(fā)展模式 啟示與借鑒 云南
黨的十八屆三中全會《決定》提出建立多層次資本市場體系以來，我國資本市場發(fā)展很快，特別是十八屆三中全會通過的《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》又進(jìn)一步肯定強調(diào)推進(jìn)多層次資本市場體系建設(shè)的重要意義。為了深化這個問題的研究，本文對如何構(gòu)建云南省多層次資本市場體系及模式做了一些初步的構(gòu)想。
一、多層次資本市場概念界定
資本市場通常有廣義和狹義之分。廣義的資本市場是指經(jīng)營一年以上的各種資金融通關(guān)系所形成的市場，按融資方式和特點的不同，具體包括中長期信貸市場、證券市場等；狹義的資本市場把以間接融資為特征的中長期信貸市場排除在外，專指以直接融資為特征的證券市場。從廣義角度看，在資本市場的兩個子市場中，究竟哪個市場為主導(dǎo)，則要以各國的經(jīng)濟(jì)體制不同而有所側(cè)重。本文中的資本市場主要是指狹義的證券市場。
在云南資本市場改革不斷深化的進(jìn)程中，構(gòu)建多層次資本市場體系，是云南省經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀要求，也是云南資本市場可持續(xù)、跨越式發(fā)展的重要保證。由于不同規(guī)模的企業(yè)在不同發(fā)展階段的風(fēng)險有所不同，利用資本市場的制度和信息的成本有所不同，資本市場應(yīng)是分層的。分層的資本市場其實是將融資中的風(fēng)險分散配置的一種機制?？此啤按怪薄钡馁Y本市場分層結(jié)構(gòu)，其實是不同規(guī)模企業(yè)不同發(fā)展階段的融資階梯，它可以適應(yīng)不同信息不對稱狀況的企業(yè)和不同信息成本的投資者的各自需要。
二、云南多層次資本市場的發(fā)展構(gòu)架
（一）主板市場
1.A股市場。滬市A股市場和深市A股市場是我國多層次資本市場的主力軍。滬深交易所主板市場主要是為大型、成熟的上市公司提供良好的融資環(huán)境，是整個金字塔形資本市場的頂部，是最高層次的資本市場。云南資本市場的發(fā)展必須在此基礎(chǔ)上，探索按本地公司質(zhì)量和市場流動性、穩(wěn)定性指標(biāo)進(jìn)一步細(xì)化主板市場分層。
2.B股市場。B股市場是證券市場發(fā)展過程中，特定階段的產(chǎn)物。它是以人民幣標(biāo)明面值，以外幣認(rèn)購和買賣，在境內(nèi)證券交易所上市交易。自1991底第一只B股，上海電真空B股上市發(fā)行以來，中國的B股市場已經(jīng)由地方性市場發(fā)展到由中國證監(jiān)會統(tǒng)一管理的全國性市場。隨著我國證券市場的發(fā)展，B股市場可以說基本已經(jīng)完成了當(dāng)時特定階段的歷史使命。在不久的將來，也許B股市場會在衍生產(chǎn)品及其他方面做些一些有益的探索，最終可能完成A、B股的合并。當(dāng)前云南B股市場是否值得發(fā)展仍有待觀察，當(dāng)視經(jīng)濟(jì)外向度的提高程度來決定。
（二）二板市場
二板市場是針對中小型公司和新興公司，尤其是高技術(shù)企業(yè)上市的市場。將來的創(chuàng)業(yè)板市場不僅僅支持高新技術(shù)企業(yè)，而且也包括一切具有高成長潛力的中小企業(yè)。
1.中小板市場。由于目前存在的深圳中小板市場的上市條件和運作規(guī)則與主板基本相同，實質(zhì)上只是一個小創(chuàng)板市場，不是真正為中小企業(yè)提供融資條件的二板市場，而僅僅是創(chuàng)業(yè)板市場的一個過渡。
2.創(chuàng)業(yè)板市場。創(chuàng)業(yè)板最大的特點就是低門檻進(jìn)入，嚴(yán)要求運作，有助于有潛力的中小企業(yè)獲得融資機會。經(jīng)過了嚴(yán)格的篩選和審批，我國首批28家公司于在2009年10月30日于創(chuàng)業(yè)板上市，由于云南中小企業(yè)的眾多，在不久的將來創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)將可能大大超過主板，成為云南資本市場第二個主戰(zhàn)場。
3.國際板市場。國際板是指一國供境外企業(yè)來該國上市發(fā)行股票的證券交易市場。當(dāng)前云南如果能夠推出國際板市場，那么云南的資本市場就形成了較完備的資本市場體系，就能夠與國際發(fā)達(dá)國家的資本市場接軌。一般來說是否擁有國際板市場也是一個國家或地區(qū)資本市場是否發(fā)達(dá)先進(jìn)的重要標(biāo)志。昆明目前正在積極推進(jìn)區(qū)域性國際金融中心的建設(shè)，因此，能否盡快推進(jìn)國際板市場的建設(shè)既是云南資本市場快速發(fā)展的需要，也是昆明構(gòu)建區(qū)域性國際金融中心的戰(zhàn)略意圖的體現(xiàn)。國際板市場不僅能夠服務(wù)國內(nèi)、省內(nèi)實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也能夠為我省資本市場發(fā)展以及在全國乃至全球范圍內(nèi)的資源配置、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整特別是在GMS以及孟中印緬經(jīng)濟(jì)走廊帶利益分配中提高發(fā)言權(quán)。
4.場外交易市場。目前中國的場外交易市場主要指代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和地方產(chǎn)權(quán)交易市場，條塊結(jié)合的場外交易市場體系等。
（1）三板市場。三板市場的全稱是“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”。三板市場包括老三板市場和新三板市場兩個部分。老三板市場包括：原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司和退市公司。新三板市場是指自2006年起專門為中關(guān)村高新技術(shù)企業(yè)開設(shè)的中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。
新三板市場是指2006年1月北京中關(guān)村高技術(shù)園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入證券公司代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點。實現(xiàn)了柜臺交易向更高層次市場的轉(zhuǎn)換，對柜臺交易的活躍和發(fā)展起到積極推動作用。該系統(tǒng)由主辦券商提供報價轉(zhuǎn)讓服務(wù)，部分公司還利用該系統(tǒng)實現(xiàn)了定向增發(fā)。
云南完全可以借鑒上述經(jīng)驗推廣符合自身情況的三板市場。
（2）產(chǎn)權(quán)交易市場?！暗胤疆a(chǎn)權(quán)交易市場”由原體改委及財政、國資系統(tǒng)組建的產(chǎn)權(quán)交易所和由科委系統(tǒng)組建的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所兩大部分組成，其主要特點是以做市商或會員制交易為特征，進(jìn)行產(chǎn)權(quán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)并購、重組等。國資系統(tǒng)以上海產(chǎn)權(quán)交易所為龍頭組織了長江流域產(chǎn)權(quán)交易共同市場，成員為長江流域省市的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)；以天津產(chǎn)權(quán)交易所為龍頭組織了北方產(chǎn)權(quán)交易共同市場，成員為長江以北地區(qū)及京津地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)。這些交易機構(gòu)全部都是由當(dāng)?shù)卣块T牽頭發(fā)起設(shè)立的。云南也可以借鑒上述地區(qū)的成功經(jīng)驗建立符合自身情況的產(chǎn)權(quán)交易市場。
三、多層次資本市場發(fā)展模式比較與借鑒
通過以上分析可以發(fā)現(xiàn)，通過云南近20多年證券市場的發(fā)展，云南省距形成具有中國特色的多層次資本市場的發(fā)展模式目前尚有距離。云南的多層次資本市場發(fā)展還有很長的路要走。目前在云南建立多層次資本市場的過程中應(yīng)當(dāng)注意以下幾個方面：
（一）進(jìn)一步完善主板市場
進(jìn)一步完善主板市場，逐步解決由于歷史原因所產(chǎn)生的A股市場與B股市場的問題，在一個適當(dāng)?shù)臅r機和選擇一個恰當(dāng)?shù)姆绞酵瓿葾、B股市場的合并。另外，增加主板市場的層次劃分，建立主板市場與二板市場或三板市場的互換通道；適當(dāng)改革部分交易機制，促進(jìn)市場交易及流動性，如：是否適時引入做市商制度、恢復(fù)T+0交易、取消漲停板限制等。
（二）建立二板市場
中國目前的二板市場尚且不是真正的創(chuàng)業(yè)板市場，其上市門檻和交易制度與主板市場沒有太大差異，從而削弱了創(chuàng)業(yè)板應(yīng)有的效率和作用，無法真正發(fā)揮其為中小企業(yè)及創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)融資的功能。另外，中小板作為創(chuàng)業(yè)板的過渡產(chǎn)物應(yīng)逐步退出歷史舞臺，適時與創(chuàng)業(yè)板合并。云南則可借鑒海外創(chuàng)業(yè)板有關(guān)規(guī)則設(shè)計，放寬創(chuàng)業(yè)板上市門檻，創(chuàng)新交易機制，使其真正成為為中小企業(yè)及創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù)的融資平臺。
（三）建立統(tǒng)一、完善、高效的場外交易市場
目前云南多層次資本市場構(gòu)建中，主板市場正在完善，二板市場尚待發(fā)展，場外交易市場尚且處于空白階段。因此，建立統(tǒng)一有效的完善的場外交易市場將是云南多層次資本市場今后發(fā)展的重中之重。一方面，任何一個成熟的資本市場體系都應(yīng)該是一個互動的體系，既能給上市公司一個上升通道，又能給退市的公司一個退出渠道。由此觀之，云南三板市場的定位于既是一個“收購站”又是一個“孵化器”。另外，對于云南眾多企業(yè)的現(xiàn)狀來說，上市公司在很長時期仍然是一種稀缺資源，絕大多數(shù)企業(yè)都屬于非上市公司，因此場外交易市場主要是為那些不能達(dá)到主板和二板市場上市要求的公司提供一個高效的融資平臺。
（四）條件成熟時推出國際板市場
當(dāng)代各國經(jīng)濟(jì)的競爭，越來越多的體現(xiàn)為各國金融市場的競爭。我省建設(shè)高效的國際板市場，不僅僅是為滿足云南實體經(jīng)濟(jì)的需要，還能夠顯著提升云南省在國際范圍內(nèi)配置資源的能力，增強我省乃至我國在全球利益分配格局中的發(fā)言權(quán)，因此，我省在條件成熟時應(yīng)當(dāng)適時推出具有中國特色的國際板市場。
總之，借鑒發(fā)達(dá)國家多層次資本市場發(fā)展模式，按照企業(yè)股票上市交易的門檻高低、風(fēng)險度的大小和股票流動的強弱，根據(jù)不同層次市場的功能和作用，云南多層次資本市場可設(shè)計為四個層次六個板塊的發(fā)展框架，即主板市場；二板市場（中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場）；場外交易市場（三板市場、產(chǎn)權(quán)交易市場）；國際板市場。同時，各個不同層次和板塊的市場對應(yīng)于不同的企業(yè)和交易規(guī)則，并對企業(yè)有不同的篩選機制，各司其職，從而形成一個完善的資本市場結(jié)構(gòu)體系，這種高效的資本市場是每個國家資本市場發(fā)展發(fā)展的一般趨勢。在建設(shè)云南多層次資本市場體系中，我們既要充分借鑒國際市場的成功經(jīng)驗，又要從我國及云南省的實際情況出發(fā)，充分利用現(xiàn)有市場條件，著眼滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融體系完善的現(xiàn)實需求，根據(jù)各方面條件的成熟情況，分步推進(jìn)云南省多層次資本市場體系的建立與完善。
參考文獻(xiàn)
[1]張育軍.建立多層次證券市場體系[J].證券時報，2003.8.1.
[2]曹鳳歧.建立和健全多層次資本市場體系[J].中國金融，2004.7.
[3]余明祥，程浩.上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素研究綜述[J].財經(jīng)視點，2010（1）：196-232.
[4]郭路，麥迪娜.云南上市公司資本結(jié)構(gòu)實證分析[J].商業(yè)時代，2009（14）：90.
關(guān)鍵詞:資本市場;OTC市場;股權(quán)交易
中國證監(jiān)會國際合作部主任童道馳在2009“中國金融年度論壇暨新興市場論壇”強調(diào)中國資本市場的發(fā)展重點:將會繼續(xù)推進(jìn)多層次資本市場的建設(shè),如OTC市場需要進(jìn)一步發(fā)展;進(jìn)一步發(fā)展直接融資,包括股權(quán)融資、債券融資,為國民經(jīng)濟(jì)服務(wù);進(jìn)一步推進(jìn)資本市場的對外開放,包括資本市場國際化,以建立一個與國際標(biāo)準(zhǔn)看齊的、與國際接軌的資本市場。而2009年10月創(chuàng)業(yè)板市場的正式啟動,標(biāo)志著我國建立多層次資本市場結(jié)構(gòu),即主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場和場外柜臺交易市場(OTC)的目標(biāo)正在逐步實現(xiàn).在多層次資本市場結(jié)構(gòu)中,上交所定位為藍(lán)籌大盤股板塊,深交所定位為中小板、創(chuàng)業(yè)板,天津股權(quán)交易所交所定位為非上市公司股權(quán)交易市場,即場外交易市場OTC。三個交易所有效互補,共同為企業(yè)提供資本運作的平臺,為逐步走向富裕的投資者提供合法有序投資場所。相對于發(fā)展較為成熟的滬深證券交易市場,我國的OTC市場還剛剛起步,因此借鑒發(fā)達(dá)國家OTC市場的成功經(jīng)驗,將對我國打造國際標(biāo)準(zhǔn)資本市場的目標(biāo)大有裨益。
一、國際OTC市場及發(fā)展現(xiàn)狀
OTC市場是世界上最古老的證券交易場所。源自于當(dāng)初銀行兼營股票買賣業(yè)務(wù):因為采取在銀行柜臺上向客戶出售股票的做法,被稱為柜臺交易市場。又因為這種交易不在交易所里進(jìn)行,也叫做場外市場。在OTC市場交易的是未能在證券交易所上市的證券,包括:不符合證券交易所上市標(biāo)準(zhǔn)的股票、符合證券交易所上市標(biāo)準(zhǔn)但不愿在交易所上市的股票、債券等。目前全世界比較有影響的OTC市場包括美國的納斯達(dá)克、英國的替資市場等。納斯達(dá)克證券市場,由全美證券交易商協(xié)會(NASD)創(chuàng)立并負(fù)責(zé)管理。它是1971年在華盛頓建立的全球第一個電子交易市場。由于吸納了眾多著名的高科技企業(yè),而這些高科技企業(yè)又成長迅速,因此,納斯達(dá)克給人一種扶持創(chuàng)業(yè)企業(yè)的印象。建立納斯達(dá)克的初衷在于規(guī)范美國大規(guī)模的場外交易,所以納斯達(dá)克一直被作為紐約證券交易所(NYSE)的輔助和補充。先進(jìn)而龐大的電子信息技術(shù)已經(jīng)使那斯達(dá)克成為世界上最大的無形交易市場。納斯達(dá)克共有兩個板塊:全國市場和1992年建立的小型資本市場。納斯達(dá)克在成立之初的目標(biāo)定位在中小企業(yè),但因為企業(yè)的規(guī)模隨著時代的變化而越來越大,所以到了今天,納斯達(dá)克將自己分成了一塊“主板市場”和一塊“中小企業(yè)市場”。
納斯達(dá)克擁有自己的做市商制度,它們是一些獨立的股票交易商,為投資者承擔(dān)某一只股票的買進(jìn)和賣出。這一制度安排對于那些市值較低、交易次數(shù)較少的股票尤為重要。這些做市商由NASD的會員擔(dān)任,這與TSE的保薦人構(gòu)成方式是一致的。每一只在納斯達(dá)克上市的股票,至少要有兩個以上的做市商為其股票報價,一些規(guī)模較大、交易較為活躍的股票的做市商往往能達(dá)到40-45家。這些做市商包括美林、高盛、所羅門兄弟等世界頂尖級的投資銀行。NASDAQ現(xiàn)在越來越試圖通過這種做市商制度使上市公司的股票能夠在最優(yōu)的價位成交,同時又保障投資者的利益。納斯達(dá)克在市場技術(shù)方面也有很強的實力,它采用高效的“電子交易系統(tǒng)”(ECNs),在全世界共裝置了50萬臺計算機終端,向世界各個角落的交易商、基金經(jīng)理和經(jīng)紀(jì)人傳送5000多種證券的全面報價和最新交易信息。由于采用電腦化交易系統(tǒng),納斯達(dá)克的管理與運作成本低、效率高,增加了市場的公開性、流動性與有效性。相比之下,在納斯達(dá)克上市的要求是最嚴(yán)格而且復(fù)雜的,同時由于它的流動性很大,在該市場上市所需進(jìn)行的準(zhǔn)備工作也最為繁重。
英國創(chuàng)業(yè)板市場AIM:1995年6月,倫敦證券交易所設(shè)立AIM,即另類投資市場或高增長市場,是專門為小規(guī)模、新成立和成長型的英國及海外公司服務(wù)的市場,其附屬于倫敦證券交易所,但又具有相對獨立性。AIM的成功和發(fā)展之快有目共睹。2004年,AIM市場的上市公司數(shù)量突破一千,達(dá)到1021家,總市值為317.5億英鎊。2006年,納斯達(dá)克IPO融資金額為290億美元,而AIM當(dāng)年的IPO融資金額已趕超至310億美元。截止到2009年9月,在倫敦證交所上市的1353家AIM公司的市場總值已達(dá)到565.7億英鎊。其中,來自中國的AIM公司為51家,市場總值為33.2億英鎊。AIM市場保薦人,是倫敦證券交易所最具有特色、也最成功的一個制度設(shè)計。保薦人需要協(xié)助擬上市公司辦理加入AIM市場的一切程序,并對擬上市公司提供相關(guān)的建議,上市后還必須持續(xù)監(jiān)管企業(yè),倫敦證券交易所只備案不審批。這樣的結(jié)果就是,AIM上市的程序非常簡明,上市時間也能很快確定,與美國嚴(yán)格監(jiān)管下的長時間和高成本形成鮮明對比。上市審核后一般3-4個月即可完成,整體上市成本約占融資額的7%-10%,遠(yuǎn)低于美國和香港。對AIM市場的保薦人有一個比較形象的比喻:一半是保鏢,一半是保姆。保鏢意味著倫敦證券交易所審查保薦人,而保薦人則對公司全面審查獲取結(jié)論,并以自己的業(yè)務(wù)信譽來擔(dān)保這個公司上市。如果公司有問題,保薦人要承擔(dān)全部責(zé)任,受到處罰、被摘牌甚至遭行業(yè)禁入。保姆則是說,AIM上市后,公司保薦人必須持續(xù)存在并時刻看護(hù)公司,屬于終身制角色,公司每年要向保薦人交納5萬美元的持續(xù)保薦費用,沒有保薦人的后果就是企業(yè)停牌。AIM市場確實存在著顯著的優(yōu)勢:上市條件中對公司行業(yè)沒有約束,鼓勵多元化,規(guī)模業(yè)績要求很低甚至沒有,入市門檻更低;上市審查中強調(diào)保薦人的作用,由其負(fù)責(zé)審查,一般只需要6個月就可以完成整個流程,入市時間更短;上市后則提倡公司自律,正如倫敦證交所在1801年確定的座右銘“言而有信”提倡的一樣,倫敦證交所唯一會做的就是要求公司盡可能地準(zhǔn)確披露信息,從而對其進(jìn)行原則性監(jiān)管,這樣,公司上市后的維護(hù)費用低而高效,普遍要比美國低三分之一左右。
二、我國OTC市場發(fā)展及展望
我國目前雖然還沒有真正意義上的OTC市場,但天津股權(quán)交易所(簡稱“天交所”)已在這方面進(jìn)行了有益的探索。天津股權(quán)交易所是經(jīng)天津市政府批準(zhǔn),由天津產(chǎn)權(quán)交易中心、天津開創(chuàng)投資有限公司等機構(gòu)共同發(fā)起組建的公司制交易所,在天津濱海新區(qū)注冊營業(yè)。天津股權(quán)交易所是“兩高兩非”公司股權(quán)、私募基金份額交易和債券交易的實施機構(gòu)。截至2009年12月31日,在天津股權(quán)交易所掛牌交易的企業(yè)已達(dá)到16家,基金1家,注冊做市商34家,注冊投資人5017,總市值達(dá)2642.33百萬元,平均市盈率6.58倍。天交所基本功能有以下幾種:一是融資功能,為成長型企業(yè)、中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)以及私募基金提供快捷、高效、低成本融資;二是投資功能,為投資者提供具有較高投資價值的多交易品種,提供暢通便捷的進(jìn)入與退出通道;三是交易功能,為“兩高兩非”(即高科技高成長、非上市非公眾)公司股權(quán)、私募基金份額提供掛牌交易平臺,通過獨特電子交易系統(tǒng),形成較強的市場定價能力;四是規(guī)范功能,建立適用于中小型企業(yè)的信息披露制度和市場信用體系,增加掛牌企業(yè)的透明度,提高市場效率,降低市場風(fēng)險;五是孵化篩選功能,通過市場融資、交易和規(guī)范的信息披露,持續(xù)、貼身的高品質(zhì)服務(wù)和管理,促進(jìn)掛牌公司熟悉資本市場規(guī)則,完善公司治理結(jié)構(gòu),形成合理發(fā)展戰(zhàn)略,提升核心競爭能力,實現(xiàn)快速成長。天交所按照“篩選企業(yè)-輔導(dǎo)改制-登記托管-私募融資-持續(xù)培育-天交所掛牌交易-公開市場上市交易”的“路線圖”,逐步健全市場化的孵化、篩選機制,源源不斷地為主板市場、中小企業(yè)板市場、創(chuàng)業(yè)板市場和境外證券交易所篩選和輸送優(yōu)質(zhì)成熟的上市后備企業(yè)。天交所總體目標(biāo)定位是:借鑒國內(nèi)外先進(jìn)的金融理念、技術(shù)和管理經(jīng)驗,從“兩高兩非”公司股權(quán)和私募基金份額兩產(chǎn)品交易起步,通過市場組織、交易產(chǎn)品、交易制度、交易形式等方面進(jìn)行分階段、分層次創(chuàng)新,逐步建成包括多層次、多品種、多交易方式、面向全國的統(tǒng)一市場體系,構(gòu)筑中國多層次資本市場體系的重要基礎(chǔ)層次。
從2008年12月25日天交所開盤至今,在非上市股權(quán)交易市場模式與路徑的探索上,天交所進(jìn)行了可貴的嘗試并得到了市場的肯定。在市場模式創(chuàng)新方面主要有以下幾個方面:第一,在市場融資模式方面,天交所通過創(chuàng)新,初步建立了以商業(yè)信用為基礎(chǔ)、“小額、多次、快速、低成本”股權(quán)私募融資模式,即,每次為企業(yè)實現(xiàn)股權(quán)直接融資1000萬元-3000萬元,一年可多次私募發(fā)行,每次私募發(fā)行在3-4個月內(nèi)完成,企業(yè)融資成本僅是企業(yè)在滬深交易所上市融資成本的1/3-1/5,受到中小企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)的歡迎。第二,在交易制度模式方面,天交所建立了做市商雙向報價為主、集合競價與協(xié)商定價相結(jié)合的混合型交易制度,這一制度既有利于發(fā)揮做市商活躍市場穩(wěn)定市場的功能,又能通過集合競價、協(xié)商定價牽制做市商報價,有效防止做市商對市場價格的操縱,使市場價格更為合理。第三,在市場結(jié)構(gòu)模式方面,天交所采取雙層遞進(jìn)式結(jié)構(gòu),以資本為紐帶,通過統(tǒng)一入市標(biāo)準(zhǔn)、統(tǒng)一交易規(guī)則、統(tǒng)一交易系統(tǒng)、統(tǒng)一信息披露、統(tǒng)一市場監(jiān)管等“五統(tǒng)一”,將全國各地區(qū)域分市場整合在一起。
目前天交所已與山東等4省區(qū)共同出資建立分支機構(gòu),與河北等其他15省市合作建立分市場的步伐越來越快,今年12月12日,天交所淄博區(qū)域市場開業(yè),首批3家企業(yè)掛牌,標(biāo)志著天交所雙層遞進(jìn)式市場體系建設(shè)又取得重大突破。在市場監(jiān)管模式方面,天交所建立了自律為主、多主體參與的監(jiān)管體系。一方面,通過專家審核制度、掛牌備案制度調(diào)動外部專家、管理機構(gòu)的監(jiān)管功能;另一方面,通過嚴(yán)格的信息披露、交易實時監(jiān)控、保薦人持續(xù)督導(dǎo)、做市商報告制度發(fā)揮掛牌企業(yè)、保薦人、做市商等市場主體的自律監(jiān)管功能,強調(diào)通過與市場參與者締結(jié)契約的方式,對市場參與者的行為進(jìn)行自律監(jiān)管。
在非上市公司股權(quán)交易市場建設(shè)的路徑方面,天交所以市場需求為切入點,以商業(yè)信用為基礎(chǔ),以試點先行、以點代面為策略,依托“兩非”公司(非上市、非公眾公司)股權(quán)交易市場,為在天津濱海新區(qū)建立全國性非上市公眾股權(quán)交易市場先行先試創(chuàng)造條件:首先,以服務(wù)企業(yè)與投資人作為切入點,挖掘、貼近市場需求,在企業(yè)的融資需求與投資人的投資需求之間找到平衡點,將兩種需求有效結(jié)合在一起。其次,以商業(yè)信用為基礎(chǔ)聯(lián)結(jié)市場主體,整合市場資源。一方面通過規(guī)范、高效的市場化運作贏得市場信賴,培育交易所自身的信用;另一方面通過市場化契約約束市場參與主體行為,積累市場信用,保證交易所的持續(xù)健康發(fā)展。再次,試點先行、以點代面的業(yè)務(wù)拓展策略。無論是企業(yè)掛牌、股權(quán)融資還是區(qū)域市場建設(shè)都遵循這一路徑,保證了市場平穩(wěn)快速的發(fā)展。
以“兩非”公司股權(quán)交易為依托,為建立全國統(tǒng)一場外交易市場探路先行、摸索經(jīng)驗、完善制度、培育市場,以更好地落實國務(wù)院“為在天津濱海新區(qū)建立全國性非上市公眾股權(quán)交易市場先行先試創(chuàng)造條件”的要求。另外,天交所還在積極探索新的業(yè)務(wù)如:衍生金融工具交易;企業(yè)債券交易;理財產(chǎn)品交易;信托產(chǎn)品交易等。天交所運作一年的實踐和取得的業(yè)績說明,結(jié)合中國實際,探索適合國情的場外股權(quán)交易市場是大有可為的。
作為資本市場體系的重要組成部分,OTC市場可以為所在國經(jīng)濟(jì)發(fā)展籌集大量資金,同時也是為風(fēng)險投資提供退出通道,在促進(jìn)風(fēng)險投資發(fā)展的同時,帶動高科技的發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級。此外,OTC市場的發(fā)展也使上市公司的退出機制趨于完善,促進(jìn)了證券市場的健康發(fā)展。因此,借鑒國外成功經(jīng)驗,創(chuàng)建中國特色OTC市場將成為完善我國資本市場的重要步驟。
參考文獻(xiàn):
1、英國創(chuàng)業(yè)板.中小企業(yè)的融資天堂[N].法制日報,2009-12-08.
自從2005年7月匯改以來，我國逐漸形成了富有彈性的人民幣匯率機制，經(jīng)常項目人民幣已接近自由兌換，老百姓換匯已不受“用途”限制，而實行按需供匯；但資本項下除了少量QFII（迄今總共97家機構(gòu)、投資額度197.2億美元）和QDII（88家機構(gòu)、境外投資額度683.61億美元）之外，始終未見大的動作。對照一下近幾年《政府工作報告》的相關(guān)提法，可以清晰地理出人民幣自由兌換的脈絡(luò)。2009年“兩會”的提法是“完善人民幣匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。落腳點是均衡和穩(wěn)定。2010年“兩會”提的是“推進(jìn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點，逐步發(fā)展境外人民幣金融業(yè)務(wù)”。是貿(mào)易即經(jīng)常項目，且僅僅是結(jié)算試點。只有到了今年，才提到“跨境貿(mào)易和投資”，“資本項下”才被正式提上日程。在此前后，外匯局在答記者問時，也用了“積極推進(jìn)人民幣資本項目可兌換”這樣一個標(biāo)題。
“資本項下”的主戰(zhàn)場自然是資本市場。今年“兩會”關(guān)于資本市場的新聞主要有兩個，即新三板和國際板，而后者則和資本項下人民幣可兌換直接相關(guān)。雖然國際板推出目前還沒有時間表，但上交所理事長耿亮已明確表態(tài)，國際板四大規(guī)則（發(fā)行辦法、交易規(guī)則、上市規(guī)則和結(jié)算規(guī)則）已完成初稿，正在細(xì)化，已經(jīng)“準(zhǔn)備了80%~90%”；有代表委員甚至提到爭取在今年上半年推出。
盡管國際板尚處在熱議之中，但境內(nèi)另一國際化市場B股早已按捺不住――當(dāng)A股市場還在半山腰，為攻克3000點進(jìn)退兩難躊躇不前之時，B股市場早已“登高望遠(yuǎn)”，俯瞰著蕓蕓眾股。上證B股已登上320點，離歷史高點394點不到20%的距離；深證B股更是于去年11月創(chuàng)下888點歷史新高，目前在830~840點一帶整固。
在中國股市的所有板塊中（主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板，A股、B股、H股），B股是業(yè)績最爛、流通性最差的板塊，可恰恰是B股，走得比其他板塊都強。逞強的直接原因正是國際板，在某種意義上B股甚至可以看作是國際板的影子。國際板將以美元計價，這同B股（上海以美元計價，深圳以港元計價）將不謀而合。另一方面，B股又屬于歷史遺留問題，連股權(quán)分置這樣一個涉及10多萬億元市值的大難題都解決了，才2000多億元市值的B股市場，中不中、外不外的，不能老是拖而不決，何況在當(dāng)時國內(nèi)急需吸引外資，B股市場是作出過貢獻(xiàn)的。有市場人士甚至預(yù)計，國際板推出后，B股市場很有可能同國際板合并，至少是融合吧。
市場期待已久的股指期貨和融資融券業(yè)務(wù)即將開閘。由于增加了股市做空機制，使得投資者有了新的選擇，這將對市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。投資者無論在牛市還是熊市都有機會獲利，即使股市下跌，也可以玩一把“空”手道。
醞釀8年、籌備3年有余的市場“做空”機制終于即將正式“落地”。有了股指期貨和融資融券，今后投資者無論在牛市還是熊市都有機會獲利，即使股市下跌，也可以玩一把“空”手道。
1月8日，中國證監(jiān)會網(wǎng)站公告稱，國務(wù)院已原則同意開展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點和推出股指期貨品種。這是加強我國資本市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)，不斷豐富證券交易方式，完善市場功能，繼續(xù)夯實市場穩(wěn)定運行的內(nèi)在基礎(chǔ)，是促進(jìn)資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展的重要舉措。
全球35家交易所有股指期貨
融資融券又稱“證券信用交易”，是指投資者向證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買人上市證券或借人上市證券并賣出的行為。包括券商對投資者的融資、融券和金融機構(gòu)對券商的融資、融券。
而股指期貨是國際市場成熟的期貨品種和風(fēng)險管理工具。它是以股票指數(shù)為交易標(biāo)的的期貨合約，是股票市場發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物。具體來講，股指期貨是基于股票的衍生產(chǎn)品，具有發(fā)現(xiàn)價格和套期保值的基本功能。
“做空”完善市場功能
市場評論認(rèn)為，股指期貨與融資融券兩者的配套推出，上中國資本市場又向前邁了一大步?，F(xiàn)在的股票市場只能做多，也就是只能買人才有可能賺錢，而股指期貨彌補了我國股市長期以來缺乏做空機制的缺陷，為機構(gòu)投資者提供了避險工具。由于增加了賣空機制，使得中國投資者在投資上有了新的選擇，將對市場和投資者產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。
據(jù)統(tǒng)計，2008年爆發(fā)的國際金融危機，已推出股指期貨的22個市場，股市平均跌幅為46.9％，其中新興市場跌幅也只有47.1％，遠(yuǎn)低于沒有推出股指期貨市場63％的平均跌幅，而我國A股市場同期跌幅超過70％。
業(yè)內(nèi)人士告訴記者，理論上來講，股指期貨主要具備價格發(fā)現(xiàn)、改變單邊交易機制、中長期平抑現(xiàn)貨市場劇烈波動、提供套利的機會等功能。
目前國內(nèi)股票現(xiàn)貨市場沒有做空機制，投資者只有在上漲狀況下才能盈利，在下跌狀況下則虧損嚴(yán)重。有了股指期貨，使得投資者無論在牛市還是熊市都有機會獲利，這將有利于激發(fā)投資者的投資積極性，有利于吸引場外資金的進(jìn)入，有利于推動那些注重長期投資的機構(gòu)投資者進(jìn)人證券市場，最終有利于證券市場成熟理性投資主體的培育和發(fā)展，同時也改變了以往投資者只有通過做多市場才能獲利的市場結(jié)構(gòu)，從而增加了國內(nèi)資本市場的深度。
正是由于股指期貨具有買空、賣空的雙向交易機制，因此一旦股指期貨推出，市場便增加了通過做空市場獲利的交易動力。
初期會否爆炒
也有人士擔(dān)心，股指期貨推出初期，市場的不健全以及投資者的不理性，很有可能使我國在推出股指期貨后的短期內(nèi)，股票現(xiàn)貨市場出現(xiàn)較大的波動性。
“就如創(chuàng)業(yè)板一樣，我擔(dān)心股指期貨推出的時候會造成一個爆炒，所以對股指期貨只是說了要推出，有一些規(guī)則也需要考慮。因為股指期貨的風(fēng)險比股票要大很多，到期就要交付，所以一般來說，個人投資者不適合做。”經(jīng)濟(jì)學(xué)家成思危表示。
另外，目前我國股票市場信息透明度相對較低，引入股指期貨短期內(nèi)可能糾正我國目前股價不合理的因素，從而引起股指發(fā)生一定的波動。但從長遠(yuǎn)來看，股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能使得一些被低估或者高估的股票重新實現(xiàn)價值回歸，將會提高股市的有效性，一旦價格發(fā)現(xiàn)功能完成后，并不會增加股指的波動性。
期市的信息傳遞通常會先于股市，使原先可能滯后的信息披露在期市迅速公開，一方面便于投資者的分析預(yù)測，另一方面打破了機構(gòu)投資者和大戶在消息上的優(yōu)勢局面，有利于股市的公平性。
有觀點認(rèn)為，股指期貨推出，最大的作用是提供套利的機會，增加A股市場定價的有效性，可以糾正目前銀行板塊過分低估的局面。同時，市場的大小盤股風(fēng)格轉(zhuǎn)換有望出現(xiàn)，大盤股特別是滬深300成份股的機會將較大。
誰受益最多
雖然股指期貨和融資融券都被認(rèn)為是市場利好，但1月11日滬深兩地股市呈現(xiàn)沖高回落之勢，兩市日K線雙雙收出長陰線。上證指數(shù)早盤高開105點，而至終盤收報3212.75點，僅上漲16.75點，漲幅為0.52％，全日振幅高達(dá)3.42％。而深成指高開292點，終盤收報13161點，下跌106.35點。兩市全日共成交2857億元，較上一交易日激增三成半。
“由于市場對此早有預(yù)期，所以高開低走并不出乎意料?！狈治鰩煴硎?。
正如眾多研究員預(yù)料的那樣，無論是股指期貨還是融資融券，受益最大的就是券商了，因此在當(dāng)日盤面中，券商板塊漲幅居首。其次，一些大盤權(quán)重股也獲得市場的熱烈追捧。此外，以期貨概念股為代表的股指期貨受益板塊也有不錯的表現(xiàn)。
分析師普遍認(rèn)為，券商受益是因為券商的業(yè)務(wù)模式將出現(xiàn)根本性的轉(zhuǎn)變，擺脫了靠天吃飯的局面?，F(xiàn)在國內(nèi)券商效益好壞，完全要靠大盤，一旦大盤出現(xiàn)像2008年那種單邊下跌的局面，券商的收入就大幅下降。融資融券、股指期貨的出現(xiàn)，使券商既可以在牛市中賺錢，也可以在熊市中獲得收益，讓券商的收入有一個比較平穩(wěn)的發(fā)展，不會出現(xiàn)忽冷忽熱的局面。
股指期貨業(yè)務(wù)的開展對券商的網(wǎng)點數(shù)量、套利業(yè)務(wù)對證券公司的自有資金規(guī)模、融資融券業(yè)務(wù)對優(yōu)質(zhì)客戶的比重等都提出了較高的要求，因此新業(yè)務(wù)的推出將使各券商的盈利能力分化。而資本規(guī)模領(lǐng)先、業(yè)務(wù)競爭力強、創(chuàng)新能力強的券商將較大程度受益于這兩項業(yè)務(wù)。
無論是融資融券還是股指期貨，都會以大盤股及相應(yīng)的大盤股指數(shù)為標(biāo)的。也就是說，融資融券和股指期貨的開展，將明顯提升大盤股的價值，不僅流動性會進(jìn)一步增加，同時由于藍(lán)籌指標(biāo)股對于股指期貨具有杠桿作用，也更加會受到機構(gòu)投資者的呵護(hù)。
高盛高華證券預(yù)期，融資融券業(yè)務(wù)將使國內(nèi)證券公司盈利增加8％到20％。高盛高華認(rèn)為，兩項新規(guī)對A股市場的影響包括融資融券業(yè)務(wù)的開啟將使50億―85億元的額外資金流入A股藍(lán)籌股，以及股指期貨將使?jié)撛诘牧鲃有粤魅霚?00成份股。充分認(rèn)識高風(fēng)險
股指期貨給投資者帶來機會，但其由于是屬于衍生品交易，投資者需要承擔(dān)的風(fēng)險也更大。
與股票相比，股指期貨具有三大特點：一是實行當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算制度，即每天根據(jù)期貨交易所公布的結(jié)算價格對投資者持倉的盈虧狀況進(jìn)行資金清算和劃轉(zhuǎn)。二是到期必須履約，股指期貨合約不能像股票一樣長期持有。三是理論上講，如果上市公司能夠持續(xù)盈利，股票投資者有可能長期獲得投資
收益，而股指期貨只是將風(fēng)險進(jìn)行轉(zhuǎn)移。
股指期貨的交易方式采用的是保證金交易方法，和股票不同。股票交易是有多少錢只能最多買等額市值的股票，而股指期貨的交易方式是用10％的保證金，以杠桿方式，相當(dāng)于放大10倍買賣100％的滬深300指數(shù)合約，也就是100萬元資金可以按1000萬元來買賣。在放大了資金數(shù)額的同時，也放大了風(fēng)險。因此，投資者對交易風(fēng)險要有重新理解的過程。
分析人士指出，如果是買人股票，下跌了可以不管，套住也不用太懼怕，也許過幾天或幾個月就能漲起來。即使?jié)q不起來，也可以捂在賬戶里，除非是上市公司退市。而買賣股指期貨則不同，第一天買賣的指數(shù)期貨，即使是第三天能夠獲利，但在第二天行情的波動超過10％，那么你的賬戶資金或已經(jīng)全部虧損，第三天的上漲或者下跌已經(jīng)跟你無關(guān)了。這是最大的風(fēng)險，需要特別注意。因此，期貨的賬戶管理一般不能用等待的方式來操作。因為如果判斷相反，就面臨大幅虧損甚至爆倉的風(fēng)險。
提高進(jìn)入門檻
管理層也早已看到了股指期貨的高風(fēng)險，表示將在推出初期采取比較平穩(wěn)的做法防范可能出現(xiàn)的風(fēng)險。中金所將對相關(guān)交易規(guī)則進(jìn)行修改，尤其要發(fā)揮股指期貨套期保值和風(fēng)險對沖的基本功能，起到穩(wěn)定大盤的作用，避免市場操控事件的出現(xiàn)，保護(hù)中小投資者的利益。
未經(jīng)證實的消息稱，出于風(fēng)險控制的目的，股指期貨最低交易保證金標(biāo)準(zhǔn)有可能提高至12％。中金所自成立以來，對股指期貨最低交易保證金標(biāo)準(zhǔn)曾不斷進(jìn)行調(diào)整，從最初的6％調(diào)整到8％，再到之后的10％。
中國金融期貨交易所總經(jīng)理朱玉辰最近在一次論壇上透露，將給股指期貨投資者設(shè)“三道卡”。
第一，投資者得有一定的風(fēng)險承受能力，對他的經(jīng)濟(jì)實力做一些選擇。現(xiàn)在初步設(shè)計50萬元以上的客戶先可以開戶。
第二道門檻，要有知識，對市場有一定了解，中金所要組織一種測試，對所有參加開戶的投資者進(jìn)行業(yè)務(wù)測試、風(fēng)險提示。要回答一張卷子，讓大家對規(guī)則理解情況作一個測試。
第三，投資者要具備一定經(jīng)驗。要有做一段時間仿真交易和做一段時間商品期貨的經(jīng)歷。簡單講就是“三有”，有經(jīng)濟(jì)實力、有期貨市場和模擬股指期貨的一定經(jīng)驗。
朱玉辰認(rèn)為，股指期貨是服務(wù)于股票市場的風(fēng)險管理。應(yīng)該講服務(wù)的主要對象是以機構(gòu)為主的市場。股指期貨不是一個大眾、廣泛參與的投資工具，它是一個風(fēng)險管理特殊市場、特別市場?！肮芍钙谪浽诜糯筚Y金使用、提高資金使用效率的同時，也放大了風(fēng)險。所以這個產(chǎn)品在引進(jìn)中國投資者當(dāng)中時，首先要把風(fēng)險控制放在最突出的位置上”。
上海證券交易所總經(jīng)理張育軍也表示，危機當(dāng)中重要的收獲或者經(jīng)驗教訓(xùn)是適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品必須賣給適當(dāng)?shù)耐顿Y人?！懊┡_酒好不好?當(dāng)然是好東西，問題是你讓3歲小孩喝茅臺，那可能是犯罪。一樣的，股指期貨好不好?問題是你賣給誰”。
同樣，融資融券也不是適應(yīng)每個投資者的。英大證券研究所所長李大霄表示，做空比做多更有風(fēng)險，投資高手中的高手才適合融資融券。融資融券會放大操作，因此風(fēng)險較大。假設(shè)融資100萬元介入藍(lán)籌股，假如投資者本身手中還有另外50％的藍(lán)籌股，那么總投資就是150萬元的交易。而且，融資融券和買賣股票不同，它有期限，有到期時間，如果到期時股價一直下跌，虧損就要兌現(xiàn)，還要支付利息。因此，投資者需要控制好對現(xiàn)金的管理。
而做空交易永遠(yuǎn)比做多交易風(fēng)險要大許多。因為1塊錢的股票跌到零，就損失了100％，但是1塊錢漲到兩塊錢可以上漲100％，還不會停止，上漲空間無限。這時做空可能就虧很多。所以，做空跟做多的風(fēng)險是完全不一樣的。
關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板市場 股票 定價
上世紀(jì)九十年代末期，NASDAQ的成功吸引了眾多的國家（地區(qū)）借鑒美國的成功經(jīng)驗發(fā)展本國（地區(qū)）的創(chuàng)業(yè)板市場以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這在當(dāng)時形成了一股潮流。雖然人們對于本世紀(jì)之初的網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅都還心存余悸，但是截止2007年的情況來看，大部分創(chuàng)業(yè)板市場經(jīng)受住了股市大幅波動的考驗，并取得新的發(fā)展。而今，創(chuàng)業(yè)板市場已經(jīng)覆蓋了全球主要經(jīng)濟(jì)實體和產(chǎn)業(yè)集中地區(qū)，美國NASDAQ、英國AIM、日本JAS―DAQ、韓國KOSDAQ、加拿大TSX―X等五家創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展勢頭良好，成為創(chuàng)業(yè)板市場成功的案例。
自1997年我國科技部在研究建立我國風(fēng)險投資體系時提出“建立二板市場”的構(gòu)想后，國家就開始為創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立積極創(chuàng)造各種條件，現(xiàn)在，通過設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場來拓寬廣大中小企業(yè)融資渠道的條件已經(jīng)較為成熟。因而，研究創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)行價問題就具有現(xiàn)實的意義。
從我國資本市場的現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢出發(fā)，創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行定價與定價方式應(yīng)該采用市場化機制。股票發(fā)行市場化機制即券商和發(fā)行人在符合公司法和證券法等法規(guī)的前提下，根據(jù)市場供求關(guān)系，協(xié)商確定合理公開的程序、合適的發(fā)行方式以及較為公平的價格，向投資者發(fā)行股票的過程，其中核心即是發(fā)行方式和發(fā)行價格的確定。
來自世界各地的專家學(xué)者從不同的角度、不同的考慮因素和不同的假設(shè)前提出發(fā)，提出了不少股票發(fā)行定價的模型，但在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，這仍然是一個懸而未決的問題，到目前為止沒有形成一個完整的理論框架；此外，根據(jù)創(chuàng)業(yè)板的功能、特征研究新股發(fā)行定價問題是一個較新的細(xì)化領(lǐng)域。
從理論角度，即股票發(fā)行定價的模型，根據(jù)解釋股票發(fā)行溢價的不同原因，可將國外學(xué)者的IPO定價模型分為兩類：一類是以Beatty&Ritter,1986、Rock,1986、Baron,1982為代表提出的模型，主要強調(diào)定價過程中不同決策主體之間因信息不對稱而產(chǎn)生對于股票發(fā)行定價的影響，通過大量的研究表明信息不對稱是影響股票發(fā)行價格的一個重要因素。另一類由Allen&Faulhaber,1989、Grinblatt&Hwang,1989提出的模型較為特殊，認(rèn)為發(fā)行公司有意使新股定價偏低以造成對新股的超額需求，從而使公司有大量的小股東，進(jìn)而增加了公司股票的流動性又可以防止公司被收購。與此模型相關(guān)的“信號模型”認(rèn)為只有具有良好發(fā)展遠(yuǎn)景的公司才能夠補償由于新股發(fā)行定價偏低造成的資產(chǎn)損失，也就意味著向外界發(fā)出了一個顯示公司價值的信號。
國內(nèi)學(xué)術(shù)界對于新股發(fā)行定價的研究主要集中在驗證國外的模型是否符合中國股票市場。理論層面，一方面是劉曉峰&劉曉光,2004提出的定價方法把市場環(huán)境和上市公司的行業(yè)情況作為主要考慮因素，通過確定發(fā)行價格相對于凈資產(chǎn)的溢價幅度得出正確的發(fā)行價格；另一方面是張玉林,2009提出的市盈率修正定價模型是在市盈率模型的基礎(chǔ)上結(jié)合我國創(chuàng)業(yè)板的特點進(jìn)行修改，核心是修正市盈率的計算，但這兩個模型尚未接受市場的檢驗。
一、國外創(chuàng)業(yè)板市場定價機制
創(chuàng)業(yè)板的定價機制在理論研究上分為企業(yè)估值和市場化定價機制研究。
從企業(yè)估值的角度來看，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對于傳統(tǒng)企業(yè)的估值具有一定的權(quán)威性，即是一種完全基于未來預(yù)測數(shù)據(jù)的方法，選定恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，將公司未來的收益折算到現(xiàn)在的價值之和就是公司當(dāng)前的真實價值，從而確定新股的價格。但對于高新技術(shù)企業(yè)，這一模型的實用性明顯減弱，主要在于估值是否準(zhǔn)確的問題，現(xiàn)今較具有代表性的估值模型：市盈率模型、價格銷售比模型、市值銷售比模型、理論盈利倍數(shù)分析模型、營銷回報模型和經(jīng)濟(jì)附加值模型，由于這些單個模型偏重于不同的單一指標(biāo)來對公司價值進(jìn)行估測，因而在學(xué)術(shù)界尚未形成對高科技企業(yè)估值的統(tǒng)一模型。
從市場化定價機制的角度看，理論研究主要通過研究發(fā)售過程及發(fā)售后出現(xiàn)的現(xiàn)象進(jìn)行，主要集中在定價過低、IPO后的長期弱勢和IPO的熱銷市場這三個現(xiàn)象。針對于這三種現(xiàn)象的研究，并且考慮合理滿足散戶投資者和機構(gòu)投資者的利益，在保證IPO發(fā)售的成功與IPO后股價均衡，國際上對市場化定價機制進(jìn)行了修改：1.同步發(fā)售，網(wǎng)下對機構(gòu)投資者累計投標(biāo)詢價與網(wǎng)上對公眾投資者累計投標(biāo)詢價同步進(jìn)行；2.引入“回?fù)軝C制”，借助市場的力量，調(diào)節(jié)機構(gòu)投資者和一般投資者的配售比例；3.“綠鞋期權(quán)機制”的應(yīng)用，賦予主承銷商以超額配售選擇權(quán)，指主承銷商在股票發(fā)行上市的一段時間內(nèi)（通常為一個月）可以根據(jù)股票發(fā)行價格與市場價格的高低，決定行使超額配售選擇權(quán)發(fā)行股票。
我國創(chuàng)業(yè)板市場的功能定位、上市企業(yè)定位，與國外市場以及我國的主板市場相比具有其獨特性。如何競價、配售、如何采用“回?fù)軝C制”和“綠鞋期權(quán)機制”需要根據(jù)我國創(chuàng)業(yè)板市場的特殊性進(jìn)行討論。
(一)創(chuàng)業(yè)板市場主要發(fā)行定價模型
新股定價發(fā)行的核心基礎(chǔ)是公司的內(nèi)在價值。在國際幾個主要的創(chuàng)業(yè)板市場，最常用的企業(yè)價值估價方法是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、相對估價法和經(jīng)濟(jì)附加值法?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)法是完全基于未來預(yù)測數(shù)據(jù)的方法。相對估值法是選用一些財務(wù)數(shù)據(jù)，在與其它同行業(yè)或同類公司進(jìn)行比較分析的基礎(chǔ)上計算新股的價格，其中市盈率、凈資產(chǎn)、銷售收入等是最重要的指標(biāo)。經(jīng)濟(jì)附加值法是傳統(tǒng)業(yè)績衡量指標(biāo)體系的重要補充，能夠比較準(zhǔn)確地反映上市公司在一定時期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價值。
擬上市公司內(nèi)在價值的合理估價是新股發(fā)行價格合理定位的關(guān)鍵，而每種定價方式均有優(yōu)劣，因此，需要選擇適合公司經(jīng)營特征與財務(wù)特征的定價模型，評估企業(yè)的內(nèi)在價值，以確定新股發(fā)行的低價與發(fā)行區(qū)間。
1、 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法
現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是國際上評估企業(yè)價值的基本方法，它的基本原理是一項資產(chǎn)的價值等于該資產(chǎn)預(yù)期在未來所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。
(1)基本模型
公司股票價格=公司整體價值/總股本（創(chuàng)業(yè)板上市的公司其股票全流通），即：
P=V/Z
其中：P表示股票的發(fā)行價格；V表示公司真實價值的估計值；Z表示公司新股發(fā)行后的股本總數(shù)。Z值交易確定，V可通過零增長模型、穩(wěn)定增長模型和兩階段增長模型求解。
(2)模型評價
該模型在理論上具有絕對科學(xué)地位，為企業(yè)內(nèi)在投資價值的判斷提供了有力的依據(jù)，但在實際操作中存在一定的難度――對于未來現(xiàn)金流量的準(zhǔn)確估計是難以實現(xiàn)的，這也就決定了貼現(xiàn)現(xiàn)值不可能成為無偏差數(shù)據(jù)。對創(chuàng)業(yè)板上市的公司準(zhǔn)確預(yù)估未來現(xiàn)金流量更是難，因為這些公司大多處于初創(chuàng)期或成長期，所做項目的風(fēng)險大，未來發(fā)展前景不明確。
2、 相對估值法
新股發(fā)行價格通過參考可比資產(chǎn)的價值與某一變量（如每股凈利潤、賬面價值、銷售收入）的比率確定。由于在創(chuàng)業(yè)板上市的公司存在盈利和虧損兩種狀態(tài)，已盈利的公司可采用傳統(tǒng)的市盈率法確定發(fā)行價格，而對于虧損的公司則無法直接運用傳統(tǒng)的市盈率法確定，需要采用修正的指標(biāo)和方法，國際上較實用的定價方法是：價格/銷售收入估價法和動態(tài)市盈率估價法。
(1)價格/銷售收入估價法
模型：價格銷售比=股價/每股銷售額
價格銷售比是通過計算公司的股價除以每股銷售收入來判斷這類股票的估值偏高還是偏低，比率在15―25之間較為合理。運用該模型進(jìn)行估值時，需要充分考慮企業(yè)的產(chǎn)品成功占有較大市場份額的潛力以及營業(yè)收入增長的速度。
(2)動態(tài)市盈率估價法
假設(shè)前提：1）上市公司經(jīng)營收入持續(xù)高速增長；2）增長率G遠(yuǎn)大于折現(xiàn)率r（股權(quán)資本的要求收益率）
模型：股票發(fā)行價格=每股理論收益動態(tài)市盈率
G：預(yù)期盈利增長率
K：市盈對增長率比率
Gs：預(yù)期收入增長率
Gr：預(yù)期收入凈利率增長率
該模型適用于互聯(lián)網(wǎng)等高速成長型企業(yè)，它不要求企業(yè)已經(jīng)盈利，但要求企業(yè)具有持續(xù)營業(yè)和收入記錄。動態(tài)市盈率取決于盈利增長率G，K為市盈率對增長率比率，可取國內(nèi)外同行業(yè)已上市公司的平均值，K值一定，則P/E與G成正比。營業(yè)增長率G包括銷售收入增長率Gs與收入凈利潤增長率Gr兩個方面。
3、市盈率模型
該模型由哈佛大學(xué)康貝爾教授和耶魯大學(xué)管理學(xué)院的席勒教授共同創(chuàng)建，根據(jù)股價和每股盈利計算出股票的市盈率，再依據(jù)歷史的市場表現(xiàn)和當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢等推斷出目前合理的市盈率。
模型：新股發(fā)行定價=發(fā)行市盈率每股預(yù)期收益
市盈率模型是目前在國內(nèi)外證券市場上應(yīng)用最廣的一種方法，主要是由于它直觀地將每股價格與當(dāng)期收益直接聯(lián)系，也能對企業(yè)的風(fēng)險、增長狀況、資產(chǎn)盈利水平等有一定程度的反映。但由于創(chuàng)業(yè)板市場的波動會較為劇烈，因而市盈率定價法并不能準(zhǔn)確地反映新股公司的內(nèi)在價值。
4、 營銷回報模型
模型：營銷回報=營銷收入/營銷支出
該模型認(rèn)為，營銷支出所產(chǎn)生的收入和利潤回報是創(chuàng)業(yè)板股票估值的基礎(chǔ)；一般而言，營銷回報越多，該企業(yè)股票的投資價值越高，反之則該企業(yè)投資價值就越低。（如表一）
現(xiàn)在具有較高營銷回報且不斷增長的美國在線、亞馬遜和雅虎在納斯達(dá)克的股價仍然比較高，而營銷回報不斷下降的Etrade和Reyond已淪為垃圾股。營銷回報模型充分顯示出營銷效率對創(chuàng)業(yè)板股票價值的重要性。
5、經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）模型
模型：EVA=稅后經(jīng)營業(yè)利潤―資本成本
=稅后凈營業(yè)利潤―加權(quán)平均資本成本資本總額
該模型表示一個企業(yè)只有在其資本收益超過了為獲得該收益所投入的資本的全部成本是，才能為公司的投資者帶來價值。企業(yè)的價值越高，企業(yè)股票在二級市場上的表現(xiàn)也越好。經(jīng)濟(jì)附加值克服了傳統(tǒng)業(yè)績衡量指標(biāo)的兩大缺陷：1）傳統(tǒng)業(yè)績衡量指標(biāo)未扣除股本資本的成本，不能反映公司真實的盈利能力；2）傳統(tǒng)業(yè)績衡量指標(biāo)根據(jù)穩(wěn)健性原則編制的財務(wù)報表低估了公司的資本與利潤。它能較為準(zhǔn)確地反映上市公司在一定時期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價值，而股票價格正式公司投資價值的市場表現(xiàn)，也是世界著名投資銀行進(jìn)行投資價值分析的重要工具。它在反映股票價格變化上的能力優(yōu)于傳統(tǒng)指標(biāo)，可廣泛應(yīng)用于投資分析領(lǐng)域。
創(chuàng)業(yè)板上市公司股票發(fā)行定價引入EVA指標(biāo)可以衡量公司實際的盈利能力，并可將EVA反應(yīng)的公司價值作為定價的依據(jù)。
(二)目前國際通行的發(fā)行程序
1、國際路演和累計投標(biāo)
股份發(fā)行一般分為國際配售與公開發(fā)行兩部分，兩部分的發(fā)行方式有所不同。通常，主承銷商和發(fā)行公司在發(fā)行前將根據(jù)發(fā)行規(guī)模以及證券市場的狀況等，確定兩個部分的發(fā)行比例。一般而言，發(fā)行量越大，國際配售部分比重越大。
國際配售的對象是全球?qū)I(yè)機構(gòu)投資者，而國際路演的目的是通過與全球機構(gòu)投資者的直接會面，推介發(fā)行公司的業(yè)務(wù)和優(yōu)勢，展現(xiàn)管理層的素質(zhì)。需要指出的是，發(fā)行公司國際路演的表現(xiàn)對股票的定價有很大的影響。國際路演將遍及全球主要的資本市場，包括亞洲、歐洲、美洲。在路演的過程中，有興趣認(rèn)購股份的機構(gòu)投資者將向投資者意愿建檔人（由國際協(xié)調(diào)人和主承銷商擔(dān)任.，建檔的目的在于編制反映投資者在不同價格水平對發(fā)行新股需求的投標(biāo)帳薄，以協(xié)助制定理想的發(fā)行價格）遞交購買“意愿”，該意愿一般有“不限價”和“限價”兩種?！安幌迌r”意愿，即承諾以定價區(qū)間內(nèi)的任何價格購買一定數(shù)量的股份;“限價”意愿，則含有“價格”和“數(shù)量”兩個要素，如“最終定價為A時，購買X股;價格為B時，購買Y股”。如機構(gòu)投資者反應(yīng)熱烈，主承銷商及發(fā)行人還可在路演過程中協(xié)商適當(dāng)調(diào)高定價區(qū)間。
國際路演結(jié)束后，投資者意愿建檔人將負(fù)責(zé)匯總所有機構(gòu)投資者的“意愿”，根據(jù)匯總結(jié)果，由主承銷商和發(fā)行公司確定發(fā)行價格，并由發(fā)行公司董事會最終批準(zhǔn)該發(fā)行價格。以上定價的過程就稱為“累計投標(biāo)”。發(fā)行價格確定后，發(fā)行公司即與主承銷商簽署包銷協(xié)議。
2、公開發(fā)行和股份分配
包銷協(xié)議簽署后，即可刊發(fā)經(jīng)注冊的招股書，開始公開發(fā)行。有購買意愿的個人投資者可在指定地點領(lǐng)取申請表格，并按所確定的發(fā)行價格和認(rèn)購數(shù)量全額預(yù)繳申購款項至指定的收款銀行。申購資金被凍結(jié)并經(jīng)驗資后，可確定有效申購數(shù)量。當(dāng)有效申購數(shù)量小于或等于股份發(fā)行量時，投資者可按其申購量認(rèn)購股份；當(dāng)有效申購數(shù)量大于股份發(fā)行量時，股份的分配將按照公平合理的原則根據(jù)一定的“分配基準(zhǔn)”予以分配。上述“分配基準(zhǔn)”將主要由主承銷商決定，并須與發(fā)售結(jié)果在股份分配完成后一同公布于眾。通常情況下，“分配基準(zhǔn)”的原則是：①總的來說，每個證券帳戶可認(rèn)購的股份數(shù)量等于其有效申購數(shù)量乘以一個配售比例，該配售比例原則上等于股份發(fā)行量除以有效申購總量；②證券帳戶將按所報有效申購數(shù)量的大小被分為若干組別，有效申購數(shù)量較小的組別所適用的配售比例將被適當(dāng)調(diào)高，較大組別的配售比例將較?。虎廴绻幢壤嬎愕贸龅目烧J(rèn)購量小于最小認(rèn)購數(shù)量，則將采用抽簽方式替代按比例計算的方式。分配結(jié)束后，成功申購者將獲得有關(guān)股份證明，失敗者將收到“拒絕接納通知書”和退款支票。
國際配售部分的股份分配，將不按照“比例”或“抽簽”的方式分配，所有超過最終發(fā)行價格的購買“意愿”均可能獲得認(rèn)購股份的機會，其選擇將由主承銷商和承銷團(tuán)其他成員根據(jù)有關(guān)專業(yè)機構(gòu)投資者的素質(zhì)以及發(fā)行公司未來發(fā)展的目標(biāo)市場等因素確定。獲得認(rèn)購機會的機構(gòu)投資者須在收到承銷團(tuán)的確認(rèn)函后，支付有關(guān)款項。值得指出的是，盡管機構(gòu)投資者在累計投標(biāo)時，所表達(dá)的認(rèn)購意愿并非法律意義上的訂單，但根據(jù)慣例，機構(gòu)投資者均接受承銷團(tuán)在其認(rèn)購意愿范圍內(nèi)的分配結(jié)果。根據(jù)公開發(fā)售與國際配售超額認(rèn)購的情況，主承銷商可適當(dāng)調(diào)整公開發(fā)售和國際配售的比例，以適應(yīng)市場的需求情況，這即是所謂的回?fù)軝C制。此外，主承銷商還可根據(jù)市場狀況和股票的表現(xiàn)，在一定的時間內(nèi)選擇是否行使超額認(rèn)購
選擇權(quán)，以支持該股票的二級市場。完成上述過程后，發(fā)行公司的股份將在證券交易所正式掛牌上市。
二、我國創(chuàng)業(yè)板市場的功能定位與特征
競爭的存在就決定了定位的必要性，證券市場的基本功能是為股票賣賣雙方的交易提供服務(wù)，因此競爭是無法避免的。市場定位是根據(jù)競爭者現(xiàn)有產(chǎn)品或服務(wù)在市場上所處的位置，針對消費者或用戶對該種產(chǎn)品或服務(wù)某種特征的重視程度，強有力地塑造出本企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)與眾不同的、給人印象鮮明的個性或形象，從而使該產(chǎn)品或服務(wù)在市場上確定適當(dāng)?shù)匚恢谩?/p>
中國證監(jiān)會2009年3月31日的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第一章第一條“為了規(guī)范首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的行為，促進(jìn)自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)社會公共利益，根據(jù)《證券法》、《公司法》，制定本辦法?！庇纱丝梢?，我國設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的目的也就是其市場地位是促進(jìn)成長型高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，以彌補現(xiàn)有證券市場功能上的缺陷。因而，創(chuàng)業(yè)板市場不會對上市公司的產(chǎn)業(yè)屬性進(jìn)行限制，且民營企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)等將會構(gòu)成創(chuàng)業(yè)板的重點上市對象。
(一)我國創(chuàng)業(yè)板市場的顯著特征（對比國際上主要的創(chuàng)業(yè)板市場）
1、我國創(chuàng)業(yè)板市場的靈魂是市場化原則
強化“成功運行，嚴(yán)控風(fēng)險”的概念，這將貫穿于市場運作的各個層面和全過程；相對于國際主要的創(chuàng)業(yè)板市場，我國創(chuàng)業(yè)板市場“門檻”較高，由于許多投資者靠創(chuàng)造概念投機盈利，會引起市場的大幅波動，不利于市場的健康發(fā)展，所以對于創(chuàng)業(yè)期很短、尚無盈利的企業(yè)目前無法在創(chuàng)業(yè)板上市。
2、我國創(chuàng)業(yè)板市場的特質(zhì)是成長性
對于擬在創(chuàng)業(yè)板上市的公司，有存續(xù)期和盈利的要求：依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營三年以上的股份公司；最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續(xù)增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業(yè)收入不少于5000萬元，最近兩年營業(yè)收入增長率不低于30%。
3、我國的創(chuàng)業(yè)板市場定位于自主創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展階段的中后期，不讓市場投資者承擔(dān)企業(yè)初創(chuàng)期的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險
這些上市公司多處于成長期向成熟期過渡階段，出具一定規(guī)模、盈利不穩(wěn)定、存在較大的投資風(fēng)險，但這些公司大多為有較高發(fā)展速度地高新技術(shù)企業(yè)，成功后的投資回報率很高。
4、我國的創(chuàng)業(yè)板市場采取嚴(yán)格的發(fā)行核準(zhǔn)制
雖然會在企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營歷史和財務(wù)狀況等方面降低對企業(yè)的要求，但對上市公司的信息披露和退出機制的規(guī)定更加嚴(yán)密，對交易過程的監(jiān)控手段更加完善。
(二)我國創(chuàng)業(yè)板市場面對的獨特風(fēng)險
1、創(chuàng)業(yè)板市場是一個股票市場
它與主板相同具有一般股票市場的風(fēng)險，但由于我國創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)準(zhǔn)備過程中，國家戰(zhàn)略性的縣設(shè)立運行了中小企業(yè)版，如今對于中小企業(yè)板的去留及其與創(chuàng)業(yè)板市場的確切關(guān)系并無說明，如果處理不好，將使得創(chuàng)業(yè)板市場面臨創(chuàng)設(shè)方式的風(fēng)險。
2、市場流動性不足的風(fēng)險
創(chuàng)業(yè)板市場吸引投資者的使其股票的高成長性和高收益性，但這不可能在短期內(nèi)實現(xiàn)，與投資者希望能夠快速得到回報相佐，這一現(xiàn)實的矛盾會使投資者失去信心：個人投資者推出創(chuàng)業(yè)板市場，機構(gòu)投資者在創(chuàng)業(yè)板市場外徘徊。這樣的惡性循環(huán)會使流動性不足的情況惡化。
三、我國創(chuàng)業(yè)板的定價方式
我國創(chuàng)業(yè)板是獨立運作的模式，和主板相比，創(chuàng)業(yè)板市場有獨立的交易管理系統(tǒng)和上市標(biāo)準(zhǔn)，完全是另外一個市場。我國創(chuàng)業(yè)板是在總結(jié)國際主要創(chuàng)業(yè)板市場經(jīng)驗的基礎(chǔ)上結(jié)合實際國情設(shè)立的，創(chuàng)業(yè)板的股票定價應(yīng)當(dāng)積極地采用市場化機制，以符合證券市場發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律性和基本模式。
(一)市場化定價機制的特征和功能
1、市場化定價機制的特征
市場化定價機制并非采用固定估值理論或方法作為股票發(fā)行價，而是尋求真實的市場供需平衡點。市場化定價機制充分提供買賣雙方直接溝通的機會并鼓勵不同類型的投資人參與市場；在市場化定價機制下，市場監(jiān)管的主要目標(biāo)在于透過上市規(guī)則、維護(hù)市場秩序，而不是介入商業(yè)協(xié)議和決策。
2、 市場化定價機制的功能
定價機制的目標(biāo)是要降低因定價錯誤而導(dǎo)致的交易失敗或市場參與者蒙受損失的風(fēng)險，定價機制的市場化程度越高，越有助于降低風(fēng)險；市場化定價機制可帶動資本市場全面發(fā)展，包括估值方法的理論和技術(shù)的發(fā)展；市場化定價可以有效避免道德風(fēng)險日漸積累。股票定價是對主管估值分析的綜合過程，最容易造成監(jiān)管機構(gòu)的道德風(fēng)險。如在行政定價方式下，難以避免在公司財務(wù)報表上造假的行為，而且監(jiān)管機構(gòu)控制發(fā)行數(shù)量、發(fā)行價格、發(fā)行時間，易使股票道德風(fēng)險日漸累積。市場化的定價機制能有效避免道德風(fēng)險，促進(jìn)股市的健康發(fā)展。
(二)國際主要創(chuàng)業(yè)板主要IPO定價模型對我國創(chuàng)業(yè)板市場適用性分析
1、 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法
可以作為我國創(chuàng)業(yè)板定價的參考。由于在操作中需要對未來現(xiàn)金流量進(jìn)行準(zhǔn)確估計，而我國創(chuàng)業(yè)板上市募集資金的公司大多處于成長期，未來發(fā)展前景存在不確定性，準(zhǔn)確預(yù)計未來現(xiàn)金流量相當(dāng)困難。
2、 市盈率定價模型
可以作為我國創(chuàng)業(yè)板定價的基礎(chǔ)。該模型適用于有盈利且數(shù)值較為穩(wěn)定的公司，我國創(chuàng)業(yè)板有持續(xù)經(jīng)營和盈利的要求。
3、 動態(tài)市盈率估價法
可以作為我國創(chuàng)業(yè)板IPO定價的思路。該模型適用于高速成長的企業(yè)，但未考慮風(fēng)險因素，因而可以在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步完善。
4、 經(jīng)濟(jì)附加值定價法
可以作為我國創(chuàng)業(yè)板定價參考。在實際操作中要對未來增長值進(jìn)行準(zhǔn)確估計，而我國創(chuàng)業(yè)板的公司項目投資及風(fēng)險較大，未來發(fā)展前景存在不確定性，準(zhǔn)確預(yù)計未來增加值很困難。
根據(jù)上述分析，可以以市盈率定價模型為基礎(chǔ)，根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)附加值定價法并結(jié)合我國創(chuàng)業(yè)板的實際情況進(jìn)行修改。
(三)市盈率增強模型
1、模型
2、 說明
(1)市盈率增強模型是根據(jù)我國創(chuàng)業(yè)板的“特色”進(jìn)行修改的，我國創(chuàng)業(yè)板既有存續(xù)期要求：依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營三年以上的股份有限公司；又有盈利要求：最近兩年持續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續(xù)增長；這位該模型提供了堅實的應(yīng)用基礎(chǔ)。
(2)該模型采用客觀發(fā)生的歷史數(shù)據(jù)，不采用估計數(shù)據(jù)，可有效避免其他模型定價的隨意性，減少股票定價的人為調(diào)整。
(3)該模型及考慮高增長性有考慮風(fēng)險特征，符合高科技企業(yè)經(jīng)營特點與周期特征。
(4)該模型數(shù)據(jù)易得，計算難度小，具有廣泛推廣的可操作性。
(5)增長性調(diào)整系數(shù)采用了收入增長與利潤增長的平均數(shù)，對兩種因素的增長率進(jìn)行了均衡，更加客觀地反映企業(yè)增長能力，符合創(chuàng)業(yè)板企業(yè)初創(chuàng)期兩種因素不一定同步增長的特性。
(6)系數(shù)采用深交所中小板可比公司的平均值，由于我國創(chuàng)業(yè)板設(shè)在深圳，因此值可以通過主板市場上其他可比上市公司股票的市場收益率對深圳A股綜指的收益率回歸計算得出來。深交所中小板作為我國獨有的板塊，是主板與創(chuàng)業(yè)板的中間板，其風(fēng)險波動水平與創(chuàng)業(yè)板較為相似。國外諸如納斯達(dá)克等市場，由于市場環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)、交易規(guī)則與我國存在較大差異，其系數(shù)參考作用不強。同時中小板上市公司系數(shù)數(shù)據(jù)容易取得，在券商交易軟件中均有相關(guān)數(shù)據(jù)，但由于β值涉及商業(yè)機密，在運用上存在不便。
持續(xù)的高增長性是整個定價公式的根本前提，否則企業(yè)無法最終實現(xiàn)規(guī)模效益，同業(yè)間平均利潤率不再有可參照性成長性修正指標(biāo)和市盈率參照系數(shù)也將失去意義。
(四)創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行價格機制
創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行與主板形式并沒有本質(zhì)的區(qū)別，但在總結(jié)主板市場的經(jīng)驗與教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，創(chuàng)業(yè)板需要借鑒國際發(fā)達(dá)市場的有益做法加以改進(jìn)，值得探討的改進(jìn)措施有以下幾點：首先在發(fā)行規(guī)則中明確賦予主承銷商以超額配售權(quán)，控制股票發(fā)行時的短期價格風(fēng)險；其次可采用回?fù)軝C制調(diào)節(jié)機構(gòu)投資者和一般投資者的比例；最后考慮部分股票存量發(fā)行方式。
結(jié)合國際和我國目前IPO發(fā)售方式的經(jīng)驗，向?qū)I(yè)從事證券投資的機構(gòu)投資者詢價是形成股票發(fā)行價格的有效方式。機構(gòu)投資者擁有專門的研究分析人員，有較強的風(fēng)險防范和承擔(dān)能力，有條件對發(fā)行人股票給出反映其內(nèi)在投資價值的報價。這種詢價機制符合我國創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的特點：風(fēng)險大、難以定價，這就需要發(fā)揮機構(gòu)投資者的研究定價能力，作為證券市場的主要參與者，機構(gòu)投資者有義務(wù)認(rèn)真研究、誠信報價，為市場的健康發(fā)展作出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。
1、采用網(wǎng)上向機構(gòu)投資者和一般投資者同等公開發(fā)行的方式
在向機構(gòu)投資者詢價，由發(fā)行人和主承銷商確定發(fā)行價格后，在發(fā)行階段，不再采取網(wǎng)下向機構(gòu)投資者配售，網(wǎng)上向投資者公開發(fā)行的方式，改為全部網(wǎng)上發(fā)行，采用“網(wǎng)上向機構(gòu)投資者和一般投資者同等公開發(fā)行”的發(fā)行方式，改變發(fā)行市場的“股權(quán)分置”現(xiàn)象（即對機構(gòu)投資者和一般投資者區(qū)別對待，設(shè)置不同的認(rèn)購權(quán)利與限制）。
(1)向機構(gòu)投資者配售發(fā)售方式主要針對于股份發(fā)行量大的IPO發(fā)行，為了保證發(fā)行成功，主承銷商一般會采用這種方式。而我國創(chuàng)業(yè)板市場主要解決高科技中小企業(yè)融資問題，股本規(guī)模小，公司發(fā)行的股份較少，向機構(gòu)投資者配售的必要性幾乎不存在。
(2)這種發(fā)行市場的“股權(quán)分置”現(xiàn)象有違“公平”的原則。導(dǎo)致有資金優(yōu)勢的機構(gòu)可以在一級市場通過“打新股”得到大量無風(fēng)險收益，而一般投資者沒有同樣的機會。我證券市場散戶人數(shù)眾多，比重較大，與國外證券市場以機構(gòu)投資者為主的特征存在顯著差異。更加凸顯了這種發(fā)行市場的“股權(quán)分置”現(xiàn)象所引起的不公平現(xiàn)象。創(chuàng)業(yè)板市場是一個嶄新的市場，完全可以采用公平的發(fā)售方式，改變這種“分置”現(xiàn)象。
(3)可以減小創(chuàng)業(yè)板市場IPO首日交易股價波動幅度。由于創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行股份較小，上市交易首日股價波動風(fēng)險大，如果采用向機構(gòu)投資者配售發(fā)行方式，這些配售股份因為鎖定期的原因不能上市交易，更加減少了市場上可以流通的股份，股價波動的風(fēng)險進(jìn)一步加大。同時這些鎖定的股份鎖定期過后存在集中減持可能，可能引起股份大幅度下跌風(fēng)險。
(4)我國《證券行行與管理辦法》規(guī)定：首次發(fā)行的股票在中小板上市的，發(fā)行人及其主承銷商可以根據(jù)初步詢價的結(jié)果確定發(fā)行價格，不再進(jìn)行累計投標(biāo)詢價。可以看出創(chuàng)業(yè)板不采取累計投標(biāo)詢價，符合相應(yīng)立法精神。
2、賦予主承銷商“超額配售權(quán)”
由于創(chuàng)業(yè)板的股票發(fā)行采用市場化的方式，創(chuàng)業(yè)板固有的股價波動風(fēng)險要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于主板市場，有效地控制這種風(fēng)險對于即將推出的創(chuàng)業(yè)板市場就顯得尤為重要。國際創(chuàng)業(yè)板市場普遍采用賦予主承銷商“超額配售權(quán)”的辦法以穩(wěn)定股價，大概的做法是：在承銷初步意向書中約定，發(fā)行人授予主承銷商一項選擇權(quán)，即主承銷商可以根據(jù)市場的認(rèn)購情況，按統(tǒng)一發(fā)行價格超額發(fā)售一定比例的股份(一般為15%)。也就是說，主承銷商按不超過包銷總額的115%向投資者發(fā)售，發(fā)行人僅取得按包銷額發(fā)售股份所募集的資金，超額配售的資金由主承銷商掌握。新股上市后的一個月內(nèi)，若市價跌破發(fā)行價，主承銷商用超額發(fā)售股份所得資金從二級市場購回股票，補平因超額配售形成的“空頭”;若市價高于發(fā)行價，主承銷商可以要求發(fā)行人增發(fā)這部分股份，分配給對此超額發(fā)售部分提出認(rèn)購申請的投資者，發(fā)行人取得增發(fā)這部分股份所募集的資金。實質(zhì)上，主承銷商在未動用自有資金的情況下，通過行使超額配售選擇權(quán)，平衡市場對新發(fā)股票的供求，起到穩(wěn)定市價的作用。鑒于“超額配售權(quán)”對平衡市場新發(fā)股票的供求，穩(wěn)定市價的獨特作用，賦予主承銷商“超額配售權(quán)”是完全必要的。
(五)首批創(chuàng)業(yè)板上市公司分析
首批創(chuàng)業(yè)板上市的10家企業(yè)大多為細(xì)分行業(yè)龍頭或具有較強的競爭實力，綜合毛利率水平相對較高，同時受益于下游行業(yè)高速增長或市場需求。（如表二、表三）
面對創(chuàng)業(yè)板首批上市公司發(fā)行的情況以及公司的的實際情況，面對創(chuàng)業(yè)板的不同企業(yè)我們需要考慮以下五個方面：
(1)企業(yè)離屋頂?shù)母叨取Ｖ行∑髽I(yè)往往主營業(yè)務(wù)集中于某個細(xì)分行業(yè)，需要具體分析國家產(chǎn)業(yè)政策、細(xì)分市場的市場規(guī)模和行業(yè)競爭情況，這些都決定了企業(yè)未來的路，即距離屋頂?shù)母叨取?/p>
(2)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊素質(zhì)。企業(yè)創(chuàng)始人的管理能力以及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊成員的穩(wěn)定性是需要考慮的因素。
(3)開創(chuàng)能力。企業(yè)研發(fā)產(chǎn)品的能力是一方面，而更重要的是生產(chǎn)能力和市場推廣能力。
(4)發(fā)展?fàn)顩r。創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r十分重要，在這一路走來是否有成熟業(yè)務(wù)模式、盈利模式等都會對企業(yè)未來發(fā)展有重要作用。
(5)生命周期。企業(yè)的主營產(chǎn)品或服務(wù)是否處于更新?lián)Q代較快的行業(yè)，是否面臨替代性技術(shù)和模式的壓力。
我國的創(chuàng)業(yè)板市場在功能定位、上市企業(yè)定位等方面與主板、中小企業(yè)板相比具有其獨特性，是一個市場化設(shè)計的創(chuàng)新型市場。創(chuàng)業(yè)板新股的定價機制一直是全球研究的重點與核心，IPO價格的形成有兩個步驟：估值與發(fā)售定價。通過參考國外成熟創(chuàng)業(yè)板市場定價模型，結(jié)合我國創(chuàng)業(yè)板市場的特點，對我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO定價問題進(jìn)行分析，得出以下結(jié)論：
(1)在估值階段，“市盈率增強定價模型”符合我國創(chuàng)業(yè)板的特色，綜合考慮了高科技企業(yè)的高盈利性與高風(fēng)險性。
(2)在發(fā)行階段，“網(wǎng)上向機構(gòu)投資者和一般投資者同等公開發(fā)行”可以改變對機構(gòu)投資者和一般投資者的差別待遇。
(3)“超額配售權(quán)”的作用是：平衡市場新發(fā)股票的供求和穩(wěn)定市價，介于創(chuàng)業(yè)板的股價波動會遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于主板，因此賦予主承銷商“超額配售權(quán)”是符合創(chuàng)業(yè)板實情的。
我國的創(chuàng)業(yè)板市場開盤后對于新股價格的合理性百家爭鳴，對于新股的定價機制是研究的重點，它決定了社會資源能否有效配置，對股票上市后價格與流動性以及上市公司的治理將帶來重大影響。由于我國創(chuàng)業(yè)板推出時間還較短，“市盈率增強定價模型”還需要接受長時間的真是市場環(huán)境的檢驗，從理論上講，該模型是完全可行的，對于我國創(chuàng)業(yè)板具有較大的現(xiàn)實意義。
參考文獻(xiàn)：
[1]Beatty Randolph &Jay Ritter: Investment banking, reputation, and the underpricing of initial public offerings. Journal of Financial Economics,Vol.15，1986，213~232.
[2]Rock, Kevin: Why new issues are underpriced. Journal of Finance,Vol.37，1982，955~976.
[3]Baron David: A model of the demand for investment banking advising and distribution services for new issues. Journal of Finance，Vol. 37，1982，955~976
[4]Allen，F(xiàn). &G. Faulhaber：Signaling by under pricing in the IPO market. Journal of Financial Economics，Vol. 23，1989，303~323
[5]Grinblatt， M. &C. Hwang: Singling and the pricing of new issues. Journal of Finance， Vol. 44，1989，393~420
[6]劉曉峰，劉曉光. 創(chuàng)業(yè)板市場股票發(fā)行定價的新方法. 思想戰(zhàn)線，2004；1
[7]張玉林. 我國高科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)板市場IPO的定價問題研究:[碩士學(xué)位論文].華北電力大學(xué)工商管理學(xué)，2009
[8]戴長春，李錦學(xué). 走進(jìn)創(chuàng)業(yè)板：解讀中國“納斯達(dá)克”
[9]王利華. 我國創(chuàng)業(yè)板IPO的發(fā)行定價方式研究. 企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2005；10
[10]劉入領(lǐng)，盧興前，鄧良生. 我國創(chuàng)業(yè)板市場的股票發(fā)行與定價方式研究. 證券市場導(dǎo)報，2000；12
[11]陳家洪，王安瑜. 關(guān)于新股方形定價問題的探討. 價格月刊，2002；4
[12]桑榕. 國外股票IPO的三種實證現(xiàn)象及其理論解釋. 證券市場導(dǎo)報，2002；5
[13]賈渝. 海外創(chuàng)業(yè)板面面觀. Bank & Customer，2009；8
[14]余敏. 創(chuàng)辦板股票價值分析. 上海金融高等?？茖W(xué)校學(xué)報. 2002；2
[15]王熙上.創(chuàng)業(yè)板即將掛牌10家公司面面觀. HEAD LINE，2009
[16]趙軍強、胡文偉、李琪. 創(chuàng)業(yè)板市場IPO定價效率研究――來自香港市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù). 中小企業(yè)研究. 2006；7
[17]林涌、王力. 新股發(fā)行及定價方式的市場化研究. 財貿(mào)經(jīng)濟(jì). 2003；5
[18]葉檀. 創(chuàng)業(yè)板上市被貼上市場化標(biāo)簽1周留下3根雞毛. 每日經(jīng)濟(jì)新聞. 2009；11
[19]施光耀. 創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行日趨市場化. 證券時報. 2009；10
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)融資；信息不對稱；博弈理論；均衡分析
中圖分類號：F271.4 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A
文章編號：1673-29IX（2015）08-0155-02
引言
私募股權(quán)融資是與私募股權(quán)投資相對的一個概念，兩者分別從企業(yè)和私募股權(quán)基金機構(gòu)的角度來定義的，實質(zhì)上是同一件事情。私募股權(quán)（Private Equity，簡稱PE）或私募股權(quán)投資（Private Equity工nvestment）是指通過私募的形式對企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實施過程中考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。“私募”是相對于“公募”而言的，是指私下募集，即向特定的投資者募集資金。而“股權(quán)”是相對于“債權(quán)”而言，私募股權(quán)投資是對未上市的企業(yè)進(jìn)行投資，是通過取得被投資企業(yè)一定的股份作為投資條件而進(jìn)行的股權(quán)投資。廣義的私募股權(quán)投資可劃分為創(chuàng)業(yè)投資（VentureCapital，VC）、發(fā)展資本（ Development Capital）、并購基金（Buy-out/Buy-inFund）、夾層資本（ Mezzanine Capital）、重振資本（Turn Around Capital）、Pre-IPO資本（如過橋資金B(yǎng)ridge Finance）等。狹義的PE主要指對己經(jīng)形成一定規(guī)模的并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分。
現(xiàn)代意義上的私募股權(quán)融資起源于20世紀(jì)40年代末的美國。私募股權(quán)融資經(jīng)過長期持續(xù)的發(fā)展，已經(jīng)形成了成熟的投資運作模式和機構(gòu)組織形式。但私募股權(quán)融資在我國發(fā)展相對較晚。私募股權(quán)融資具有高風(fēng)險、高收益、投資周期長、流動性差等特點，相對于其他融資手段，私募股權(quán)融資條件靈活、成本較低、針對性較強，是適合中小企業(yè)融資需求的重要手段。由于私募股權(quán)投資者與所投資的企業(yè)之間存在著直接的經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系，這就促使私募股權(quán)投資者致力于企業(yè)的發(fā)展，以他們的經(jīng)驗和影響力為企業(yè)的發(fā)展打下堅實的基礎(chǔ)。私募股權(quán)融資對于我國經(jīng)濟(jì)合理健康發(fā)展和完善產(chǎn)權(quán)體系具有無法替代的作用，大力發(fā)展私募股權(quán)投融資市場對于中小企業(yè)的發(fā)展壯大，拓寬融資渠道，解決中小型企業(yè)融資難問題具有十分重要的意義。在股權(quán)融資過程中，企業(yè)盈利能力是私募股權(quán)投資者考慮的重要因素，在股權(quán)投資市場上不存在完美的市場，信息的不充分、不對稱造成了市場的不完善，私募股權(quán)投資者對企業(yè)的盈利能力的知識是有限的，并不能夠識別融資企業(yè)盈利能力的真實情況，私募股權(quán)投資者常常處于信息不利的地位，信息不對稱條件下是企業(yè)與潛在私募股權(quán)投資典型的信息結(jié)構(gòu)。因此，可以通過對信息不對稱條件下私募股權(quán)投資機構(gòu)與企業(yè)私募股權(quán)融資博弈的分析，為投融資雙方的策略提出一些建議。
一、博弈模型的建立
眾所周知，如果企業(yè)所選擇的投資項目風(fēng)險小、收益穩(wěn)定，企業(yè)應(yīng)該選擇債權(quán)融資；反之，投資項目風(fēng)險大、收益不穩(wěn)定，則應(yīng)該選擇股權(quán)再融資的方式。假設(shè)E（R1）是高盈利能力項目股權(quán)融資成功后的預(yù)期收益現(xiàn)值，E（R2）是低盈利能力的項目股權(quán)融資成功后的預(yù)期收益。v是項目沒有進(jìn)行股權(quán)融資的現(xiàn)值，λ是企業(yè)根據(jù)項目的預(yù)期收益能力提出提供給私募股權(quán)投資者的所有者權(quán)益份額為k，k就是企業(yè)向投資者發(fā)出的融資信號。k以比率的形式出現(xiàn)O
二、博弈均衡分析
博弈方為私募股權(quán)投資者與企業(yè)。對于私募股權(quán)投資機構(gòu)，行動空間是A=（a1，a2）={股權(quán)投資，股權(quán)不投資}，投資者是風(fēng)險厭惡的類型空間是 ，依賴行動空間={股權(quán)投資，股權(quán)不投資l，信念 ，其中 ，對于博弈方企業(yè)，行動空間是 股權(quán)投資，股權(quán)不投資）；企業(yè)類型空間是 ，依賴行動空間 高盈利能力股權(quán)融資，高盈利能力非股權(quán)融次 低盈利能力股權(quán)融資，低盈利能力非股權(quán)融次}，信念 ，其中 。
對于博弈方企業(yè)來說是知道自己類型又知道投資是有風(fēng)險的，在高盈利能力 。即股權(quán)融資戰(zhàn)略 要優(yōu)于非股權(quán)融資戰(zhàn)略 ，因此，產(chǎn)生最優(yōu)的均衡戰(zhàn)略 ，也就是高盈利股權(quán)融資。在低盈利能力 下。 即股權(quán)融資戰(zhàn)略 要劣于非股權(quán)融資戰(zhàn)略 ，因此產(chǎn)生最優(yōu)的均衡戰(zhàn)略
，對于私募股權(quán)投資者來說，由于不知道企業(yè)項目的盈利能力，只能通過期望收益來進(jìn)行股權(quán)投資和不參與股權(quán)融資戰(zhàn)略的選擇。
當(dāng)私募股權(quán)投資者選擇股權(quán)投資戰(zhàn)略時的期望收益是：
當(dāng)私募股權(quán)投資者選擇不參與股權(quán)融資戰(zhàn)略時的期望收益是：
顯然， ，即 。私募股權(quán)投資者應(yīng)采取股權(quán)融資戰(zhàn)略。因此，得到股權(quán)融資博弈的貝葉斯均衡為：
股權(quán)投資，高盈利股權(quán)融資，低盈利非股權(quán)融資}
二、私募股權(quán)投融資的策略建議
從均衡分析可知，對企業(yè)而言，項目的盈利能力對于私募股權(quán)投資者參與企業(yè)的股權(quán)融資起著非常重要的作用。因此，企業(yè)要獲得私募股權(quán)投資的認(rèn)可，必須做到兩點：一是企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)融資前應(yīng)加強對投資項目的可行性研究，對項目的風(fēng)險及預(yù)期收益進(jìn)行更為深入的了解。二是企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)融資時應(yīng)加強本信息披露的質(zhì)量，讓私募股權(quán)投資者從公開信息中能分析出企業(yè)的成長潛力如何、發(fā)展前景是否看好，以及是否有較強的盈利能力。只有確信公司用融得的資金進(jìn)行的投資項目能夠獲得良好的預(yù)期收益，才能使私募股權(quán)投資者認(rèn)同企業(yè)的股權(quán)融資戰(zhàn)略，現(xiàn)實私募股權(quán)融資。
對于私募股權(quán)機構(gòu)而言，應(yīng)加強對股權(quán)投資項目的盡職調(diào)查，避免信息博弈導(dǎo)致的錯誤選擇，實現(xiàn)股權(quán)投資效益的最大化。具體如下：
一是完善相關(guān)法律法規(guī)。私募股權(quán)投資在我國高速發(fā)展受到政策的一定支持與鼓勵，但是私募股權(quán)投資市場的健康發(fā)展必須有一套完整的法律法規(guī)體系來保障，我國政府應(yīng)盡快明確私募股權(quán)投資的地位和發(fā)展思路，在法律方面，應(yīng)盡快完善相關(guān)法律與法規(guī)來保護(hù)私募股權(quán)投資參與主體的利益，減少私募股權(quán)投資的法律風(fēng)險，建立一套完善的法律法規(guī)體系，立法部門需要在《公司法》、《信托法》、《合伙企業(yè)法》、《商業(yè)銀行法》、《擔(dān)保法》、《保險法》、《基金管理法》、《知識產(chǎn)權(quán)法》《稅法》《政府采購法》等基礎(chǔ)上增加有關(guān)私募股權(quán)投資的條款，出臺實施細(xì)則，為私募股權(quán)投資的規(guī)范發(fā)展創(chuàng)造有利條件。
二是推出配套的稅收制度。在種類繁多的政府扶持政策中，稅收優(yōu)惠政策在私募股投資行業(yè)已被證明為效率最高的扶持政策之一。給予私募股權(quán)投資各參與主體稅收優(yōu)惠，有助于直接調(diào)節(jié)私募股權(quán)投資的成本與收益，有利于充分調(diào)動私募股權(quán)投資各參與主體的主動性與積極性，從而促進(jìn)我國整個私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展。，政府應(yīng)做到減少征稅環(huán)節(jié)，避免重復(fù)征稅。對公司制私募股權(quán)投資主體只征收企業(yè)所得稅，如果私募股權(quán)投資機構(gòu)將其從私募股權(quán)投資中取得的收益再用于私募股權(quán)投資，為促進(jìn)新的私募股權(quán)投資活動發(fā)生，加速私募股權(quán)投資資金的周轉(zhuǎn)與循環(huán)，用于私募股權(quán)投資的這部分收益可以享受再投資退稅的優(yōu)惠。
