發(fā)布時間：2023-03-07 15:04:42
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的量化金融論文樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
一、美國量化寬松政策下的中國國際貿易與人民幣匯率問題回顧
從中國的出口表現(xiàn)來看，歐美、俄羅斯、印度等國家針對中國發(fā)起的反傾銷調查有加劇之勢。西方國家一方面采取貿易保護主義，另一方面又重新要求人民幣升值，以便削弱中國出口優(yōu)勢。
美國國際經濟研究所報告稱人民幣貿易加權的有效匯率至少需要升值20%，對美元匯率更是要升值40%。2009年10月22日，諾貝爾獎得主保羅·克魯格曼在他長期撰文的《紐約時報》雙周專欄發(fā)表題為“The Chinese Disconnect”(可譯為“中國人的不合作”或譯為“中國人的脫節(jié)”)的文章指責中國放任貨幣貶值，敦促美國政府“有關中國貨幣，必須采取措施應對”。
其真實目的在于讓人民幣與美元脫鉤，以便美元貶值，同時迫使人民幣升值。從而減輕美國面對的巨大財政赤字和不斷借債的壓力。美元貶值一方面可以緩解其金融體系內部逐步累積的大量債務，緩解美國財政赤字壓力。同時，作為美國債券的最大持有國，中國外匯儲備的國際購買力會顯著縮水，中國國民財富將大量流失，中國被迫為美國人買單。另一方面，美元貶值可以推動美國出口。據測算，人民幣兌美元每升值10個百分點，出口企業(yè)增長速度受其影響放慢3到4個百分點。
二、問題的實質
從某種意義上說，全球貨幣均為美元的衍生物。因為美元是由美國發(fā)行的，其他國家在國際貿易中出售的是實物財富，而得到的是結算貨幣(即美元)。 自從1971年8月15日美元與黃金脫鉤以后，只要國際貿易以美元結算，其實質就是由美國操控這些被交易的資源。美國政府只需加速印發(fā)美元，就能將大量美元注入其他貨幣區(qū)來迫使其他國家提高本國貨幣兌美元的匯率，從而促進美國的對外投資和出口。所以大量國際收支赤字不利于世界經濟的平衡發(fā)展，但是對美國卻是有利的。美國可以放任其國際收支赤字無限擴大，并通過美國國債吸收其他各國央行的盈余美元為其預算赤字融資，從而奠定美元的霸權地位。
目前全球主要貨幣均在貶值，只是貶值的幅度不等。自從中國2005年7月啟動人民幣匯改，實行“有管理的浮動匯率機制”至今，可劃分為兩個階段：2005年7月至2008年7月為第一階段，期間人民幣以爬行釘住美元的方式逐步升值了21%。2008年7月至今為第二階段，人民幣匯率事實上重新回歸到盯住美元的剛性水平。在2008年下半年，人民幣有效匯率隨著美元的逆市反彈而繼續(xù)升值。然而，從2009年3月起，由于在應對美國金融危機過程中，美國的量化寬松政策致使美元大幅貶值，美元指數持續(xù)走弱;同期人民幣兌美元保持穩(wěn)定，導致人民幣兌一籃子貨幣的有效匯率貶值。
如何確定人民幣均衡匯率?國外匯率理論對人民幣匯率是否適用?值得注意的是，在金融市場高度發(fā)達的西方國家能夠成立的匯率理論(如購買力平價理論、利率平價理論以及資產平衡理論等)，在金融市場尚不發(fā)達的中國并不完全實用，不能簡單地套用于人民幣匯率決定理論。因為均衡市場利率和貨幣的完全可兌換這兩個前提條件在中國不成立，所以利率平價在中國的解釋能力不強，無法形成均衡匯率，匯率較難發(fā)揮經濟杠桿的調節(jié)作用。人民幣匯率的變動也不符合卡塞爾的購買力平價理論。在資本管制情況下，實行釘住匯率有其客觀必然性。
三、 國際匯率理論中的三元悖論
羅伯特·蒙代爾(Robert A. Mundell)在研究了20世紀50年代國際經濟情況以后，提出了支持固定匯率制度的觀點。20世紀60年代，蒙代爾和J.馬庫斯·弗萊明(J.Marcus Fleming)提出的蒙代爾—弗萊明模型(Mundell-Fleming Model)對開放經濟下的ISLM模型進行了分析，堪稱固定匯率制下使用貨幣政策的經典分析。該模型指出，在沒有資本流動的情況下，貨幣政策在固定匯率下在影響與改變一國的收入方面是有效的，在浮動匯率下則更為有效;在資本有限流動情況下，整個調整結構與政策效應與沒有資本流動時基本一樣;而在資本完全可流動情況下，貨幣政策在固定匯率時在影響與改變一國的收入方面是完全無能為力的，但在浮動匯率下，則是有效的。由此得出了著名的“蒙代爾三角”理論，即貨幣政策獨立性、資本自由流動與匯率穩(wěn)定這三個政策目標不可能同時達到。1999年， 保羅·克魯格曼(Paul Krugman)根據上述原理畫出了一個三角形，稱其為“永恒的三角形”(The Eternal Triangle)， 即三元悖論(The Impossible Trinity)，也稱三難選擇。也就是說，保持本國貨幣政策的獨立性和匯率穩(wěn)定，必須犧牲資本的完全流動性，實行資本管制。在金融危機的嚴重沖擊下，在匯率貶值無效的情況下，唯一的選擇是實行資本管制，實際上是政府以犧牲資本的完全流動性來維護匯率的穩(wěn)定性和貨幣政策的獨立性。大多數經濟不發(fā)達的國家，比如我國，就是實行的這種政策組合。這一方面是由于這些國家需要相對穩(wěn)定的匯率制度來維護對外經濟的穩(wěn)定，另一方面是由于其監(jiān)管能力較弱，無法對自由流動的資本進行有效的管理。
四、我國應對美國量化寬松政策的建議
(一)抑制國際游資涌入我國市場
國際游資具有流動性強、逐利性強、期限短的特點。當資本項目管制疏松時，其大量涌入容易沖擊我國的資本市場;而當我國國際收支惡化時，大量內流的短期資本極易發(fā)生劇烈的逆轉。這種大量無序的流動無疑會加劇金融市場的波動，危及我國的經濟和金融穩(wěn)定，甚至可能引發(fā)政治和社會動蕩。
(二)逐漸改變中國出口結算方式，規(guī)避美國量化寬松政策的影響
盡量避免在國際貿易中使用美元結算，改用本國貨幣或者采取商品互換的方式，和其他各國建立貨幣互換協(xié)議。
(三)我國應該用外匯儲備購買有利于我國經濟發(fā)展的資源和在中國境內的優(yōu)質外資公司的股份
【關鍵詞】知識產權 證券化 鮑伊債券 夢工場 模糊綜合評價法
一 證券化定義
誕生于20世紀70年代的資產證券化給傳統(tǒng)的金融理論和實踐帶來深刻的革命，它是美國為了解決住宅抵押貸款金融機構的財務問題而新生的財務工具?；谄渖羁痰膭?chuàng)新內涵，資產證券化從范圍到交易金額都獲得長足的發(fā)展，成為上世紀后三十多年發(fā)展最快、影響最大的金融創(chuàng)新.美國證券交易委員會（SEC）則將資產證券化定義為：主要是由現(xiàn)金流支持的，這個現(xiàn)金流是由一組應收帳款或其他金融資產構成的資產池提供的，并通過條款確保資產在一個限定時間內轉換成現(xiàn)金以及擁有必要的權力，這種證券也可以是由那些能夠通過服務條款或者具有合適的分配程序給證券持有人提供收入的資產支持的證券。
二 知識產權證券化案例分析
我們從歷史上倆個成功的版權證券化經典案例去進行分析
1．鮑伊債券
1997年，英國知名歌手David Bowie通過銀行家普曼的規(guī)劃，以其二十五張唱片的著作權的未來收益為基礎資產進行證券化，并成功發(fā)行了10年期利率7.9％總額度為5500萬美元的債券，金融界稱之為“鮑伊債券”。這是世界上第一起典型的知識產權證券化案例，這在當時被譽為“證券化的革命”。在資產證券化的歷史上，“鮑伊債券”無疑具有里程碑式意義，它把原本局限于抵押住房貸款、信用卡貸款以及應收賬款等方面的資產證券化又向前推進一大步，著作權、專利權和注冊商標等知識產權都紛紛進入資產證券化的行列。知識產權證券化作為知識產權開發(fā)運用模式的創(chuàng)新，它極大地突破了傳統(tǒng)融資方式的限制，使得融資者不再受限于自身的信用水平，其可憑借其優(yōu)質的知識產權資產籌集資金。因此，這種融資方式有助于挖掘知識產權的經濟價值，而對于那些擁有優(yōu)質知識產權但缺乏足夠信譽的企業(yè)而言，知識產權證券化為其提供了以知識產權資產為依托的全新融資途徑。
2．夢工廠電影版權證券化
夢工廠（Dream works）電影工作室欲通過證券化融資來增強其卡通影片和實景影片的制作和生產能力。2002年8月，在富利波士頓金融公司和摩根大通的安排下，夢工廠將其旗下工作室的36部電影的版權收益權以真實銷售的方式轉讓給了一個特殊目的機構并以此發(fā)行了10億美元的循環(huán)信用債券。此次電影版權證券化在基礎資產的選擇上有相當嚴格的標準。這次證券化中有關方面采取了一種特殊的未來收益預測技術，運用這種技術可以根據電影前幾周的票房收入來預測出最終收入。在這次證券化中，當且僅當某部電影在美國國內上映8周，其贏利能力充分展現(xiàn)出來之后，電影版權的收益權才會被轉讓給SPV。在綜合評定了內外部信用增級手段和基礎現(xiàn)金流的狀況之后，標準普爾和穆迪對所發(fā)行的債券給出了最高的A從評級級別。
三 知識產權證券化研究方法
本文對知識產權證券化風險的進行了研究，認為模糊綜合評價是一種較為合適的方法。1965年美國加利福尼亞大學控制論專家L. A. Zadeh教授創(chuàng)建了模糊數學，他認為世上的許多事物都有模糊和非定量化的特性，這種具有模糊性的事物是常見的，而當系統(tǒng)越趨復雜時，越精確的描述將失去意義，此即所謂的“不相容原理。模糊理論就是通過人們的思考與領悟來量化其模糊性，其主要是用意是通過隸屬函數的建立將其模糊不確定因素來做隸屬度的表達。由于模糊理論能定量地處理影響分析和設計過程中的各種模糊因素，對于處理具有不精確性和模糊性或信息不充足的問題特別具有效力。因此，作為定性分析和定量分析綜合集成的一種常用方法，模糊綜合評價自其誕生之日起就得到迅速發(fā)展并已在經濟管理和社會生活中得到廣泛應用。模糊綜合評價方法的基本思想就是在確定評價因素、因子的評價等級標準和權值的基礎上，運用模糊集合變換原理，以隸屬度描述各因素及因子的模糊界線，構造模糊評判矩陣，通過多層的復合運算，最終確定評價對象所屬等級。
四 知識產權證券化研究意義
對中小企業(yè)融資和成熟企業(yè)健康的資金流通的重要作用不言而喻，而且可以拓寬金融行業(yè)業(yè)務范圍完善金融市場。但是目前對知識產權資產的風險分析沒有標準的模式和框架，本文的創(chuàng)新點。分析了知識產權證券化風險的形成機理，指出知識產權證券化在其交易結構與運作流程上與傳統(tǒng)的資產證券化基本相似。分析其交易架構，可以發(fā)現(xiàn)知識產權證券化的過程實際上就是一個風險分配和風險控制的過程，但證券化交易結構的設計不可能化解所有的風險。本文對知識產權證券化風險的評價進行了研究，認為模糊綜合評價是一種較為合適的方法。在評價過程中，本文構建了相應的評價指標體系，用層次分析法確定了各項指標的權重。本文的不足是由于知識產權的證券化是一個復雜的過程需要發(fā)起人，SPV，金融機構和相關法律的支持，對我國來說只是有一定的指導意義。
參考文獻
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［2］權國強.產權抵押在我國文化產業(yè)融資中的應用.西北大學碩士學位論文，2008
［3］黃隆華.論知識產權資產證券化的監(jiān)管.華東政法大學碩士學位論文，2008
論文關鍵詞：杭州師范大學,錢江學院,本科生畢業(yè)設計,論文開題報告范例
學生姓名： 趙靜 學號： 0762151147
分 院： 經濟管理分院 班級： 經濟學0703班
指導教師：張代軍、鄭秀田 職稱： 教授、助教
填表日期： 2011 年 01 月 22 日
杭州師范大學錢江學院教學部制
一、畢業(yè)論文選題的背景和意義
選題的背景:
隨著經濟的發(fā)展和人民生活水平的不斷提高，余錢該怎么利用逐漸成為了人們最關心的問題。在通貨膨脹的環(huán)境下，只是單一地將錢放入銀行儲蓄只會使錢越來越少，只有合理安排理財投資才能分散風險，使余錢的效益最大化。因此，越來越多的人們加入的投資理財的隊伍中來。但不同的地區(qū)由于社會經濟環(huán)境的不同而使居民理財結構各異，不同的人們由于文化程度和社會經歷的不同對理財的認識也有所不同。如經濟較發(fā)達地區(qū)的人們的理財意識普遍較強，而且理財的結構多樣化，而經濟欠發(fā)達地區(qū)的理財結構則較為單一，理財意識強的居民占少數。
衢州地區(qū)居民的生活水平在不斷地提高，投資理財熱也隨之而來。有的居民為了孩子的未來發(fā)展而投資，有的居民為了從投資中獲取更大的利益而投資，有的居民為了滿足心理的需求而投資，更有的居民是被游說去投資的?？傊?，每個人的投資理財意識各不相同，但是整個地區(qū)人們的整體投資理財意識的強弱卻直接影響著這個地區(qū)的經濟發(fā)展。
理財的渠道有很多，包括股票、保險、債券、房地產、儲蓄等，不同的理財產品的效益和風險程度都不同，但是，真正對這些理財渠道充分了解的人占少數，許多人都是盲目的投資，這不僅不會帶來效益，反而會造成損失。因此，及時得了解人們的理財意識情況，并合理地提出意見和建議，能使人們更合理地支配余錢，做理財能手。
選題的意義
首先，通過了解居民理財意識的情況，可以分析投資理財對居民生活的影響程度?，F(xiàn)在，市場流行著很多種投資理財的產品，但是，并不是所有的人都知道，并愿意進行投資的。通過對居民的投資理財意識的調查可以得知人們對這些產品是否了解，并通過這種調查方式間接的使他們了解一些關于這方面的知識。
其次，通過分析數據，例舉出幾種較受到人們青睞的理財產品。結合市場的特征和其他地區(qū)的情況提出關于投資這些產品的意見和建議。這能使人們對理財產品有更多更好的了解，提高他們的理財意識。
再次，通過調查分析影響理財意識的因素，提高人們的理財意識。文化程度、社會經驗、社交環(huán)境等都是影響理財意識的因素。
最后，調查得出的結論可以為衢州地區(qū)投資類產業(yè)的發(fā)展提供可靠的信息，間接促進其發(fā)展。
二、畢業(yè)論文研究目標與主要內容（含論文提綱）
研究目標：
本文的研究目標是了解衢州地區(qū)的個人投資理財結構如何，衢州居民的投資理財意識狀況，以及根據其影響因素給出相應的建議。
主要內容：
通過問卷的設計、發(fā)放和統(tǒng)計研究以下三個主要內容：衢州居民的余錢配置情況；衢州居民的理財意識情況；對衢州市居民理財意識的影響因素進行分析。
提綱
一、問題的提出
介紹衢州地區(qū)現(xiàn)階段的基本經濟狀況及居民的消費情況等來引出居民的投資理財的話題。
二、衢州市居民的余錢配置現(xiàn)狀。
根據調查報告的情況，分成幾種不同的情況進行歸納。
三、衢州市居民的理財意識分析。（將理財意識分塊說明情況，先總的說明再分塊分析）
（一）從理財意識強且對理財的基本知識了解的。
（二）從理財意識強可對理財的基本知識不了解，麻木投資的。
（三）從理財意識不強的，只會守著錢的。
四、衢州市居民理財意識的影響因素分析
（1）先說明因素有哪些，并做圖標分析
（2）將關鍵的幾個因素單獨做詳細的分析。
五、結論與建議
三、畢業(yè)論文擬采取的研究方法、研究手段及技術路線、實驗方案等
采取的研究方法：
1、問卷調查法：用書面形式間接搜集研究材料的一種調查手段。通過向調查者發(fā)出簡明扼要的征詢單(表)，請示填寫對有關問題的意見和建議來間接獲得材料和信息的一種方法。
2、談話法：通過與對象面對面的談話，口頭信息的溝通過程中了解對象心理狀態(tài)的方法。
采用的分析手段：
1、定性分析法：一種探索性調研方法。目的是對問題定位或啟動提供比較深層的理解和認識，或利用定性分析來定義問題或尋找處理問題的途徑。
2、定量分析法：在對問卷進行初步的定性分析后，可再對問卷進行更深層次的研究——定量分析。同卷定量分析首先要對問卷數量化，然后利用量化的數據資料進行分析。問卷的定量分析根據分析方法的難易程度可分為定量分析和復雜定量分析。
技術路線：
四、中外文參考文獻目錄（理工科專業(yè)應在10篇以上，文科類專業(yè)應在15篇以上，其中外文文獻至少2篇。）
[1] 胡安生，蔣勇生. 寧波居民金融意識及儲蓄狀況調查分析[J]. 寧波經濟，1997，（4）
[2] 歐陽錢琳，馮如，李雯頎，張文昊. 大學生投資理財市場分析[J]. 財稅金融，2010，03（下）
[3] 安娜. 當代中國家庭理財意識漸濃[J]. 中國經濟導報，1999，01，01
[4] 宋芳. 個人理財業(yè)務發(fā)展的影響因素分析[J]. 現(xiàn)代金融，2010（2）
[5] 李睿. 家庭理財和國內投資渠道分析[J]. 考試周刊，2010（28）
[6] 聶廣海. 建立風險意識，樹立正確的投資理財意識[J]. 現(xiàn)代經濟信息，2010
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[9] 張曉波. 影響理財的非智力因素[J]. 理財之道，2003，12
[10] 陸海燕. 影響我國城鎮(zhèn)居民個人理財需求的因素[J]. 重慶工學院學報，2008（1）
[11] 高太平. 個人投資理財的十大誤區(qū)[J]. 會計之友，2010（5）
[12] 催至偉. 通脹壓力下家庭投資理財的策略分析[J]. 經濟研究，2010（7）
[13] 丁致清. 創(chuàng)新理財觀念須強化“五個意識”[J]. 農村財政與財務，2004（2）
五、研究的整體方案與工作進度安排（內容、步驟、時間）
調查的實施和時間的安排：
（1）2011年01月16日—2011年01月25日，問卷的發(fā)放及回收，同時進行論文研究的背景論述。
（2）2011年01月26日—2011年01月30日，將收回的問卷進行數據統(tǒng)計并做適當的分析，并同時查閱相關文獻，進行理論分析。
（3）2011年02月07日—2011年02月20日，根據調查結果，進行衢州居民的余錢配置情況。
（4）2011年02月21日—2011年03月01日，衢州居民的理財意識情況和影響因素進行分析，完成初稿。
（5）2011年3月-2011年04月，修改，并最終上交定稿。
六、研究的主要特點及創(chuàng)新點
1、雖然研究的方法陳舊，但是研究的目標新穎。目前，對理財意識的研究還很少，以其作為調查目標進行問卷調查的更少。
2、調查分析時，主要以圖表和數據分析的形式進行闡述，是切實的分析，分析的內容具有現(xiàn)實的意義。
3、根據調查分析，對衢州居民的投資理財提出一些自己的意見和建議，有助于提高他們的理財意識，間接促進衢州經濟的發(fā)展。
七、指導教師審核意見：
隨著金融市場的快速發(fā)展和各種各樣金融產品的出現(xiàn)，如何通過理財實現(xiàn)資產的保值增值是當前的熱門話題，選題具有一定的現(xiàn)實意義。文章將通過問卷調查的方法，對衢州地區(qū)的居民進行相關問題的調研，以了解該地區(qū)居民的理財情況和理財意識，方法適當，具備可操作性。文章的內容安排以及進度安排較為合理。同意開題。
論文關鍵詞：層次分析法，擴建，風險評價
1 引言
隨著社會和經濟的不斷發(fā)展，企業(yè)也在不斷的發(fā)展之中，要發(fā)展就得使企業(yè)不斷的在規(guī)模和技術上不斷的擴建，然而企業(yè)的擴建并不是有簡單的因素決定的，尤其是現(xiàn)在面臨國際金融危機全球經濟蕭條，對于增資擴建問題就更需要加倍的小心、認真分析，所以本文試圖通過對層次分析法模型的建立，將其運用到此領域，并通過實證分析以便使企業(yè)在金融危機爆發(fā)的當下能夠合理正確的對企業(yè)擴建問題作出判斷。
2 研究現(xiàn)狀
現(xiàn)代風險管理最早起源于第一次世界大戰(zhàn)之后的德國，第一次世界大戰(zhàn)后，戰(zhàn)敗的德國發(fā)生了嚴重的通貨膨脹管理論文，提出包括風險管理在內的企業(yè)經營管理問題，較早的建立了風險管理的理論體系。后來美國于1929-1933年卷入20世紀最嚴重的世界經濟危機，更使風險管理問題成為許多經濟學家研究的重點。1931年，美國管理協(xié)會首先倡導風險管理，風險管理問題得到了理論探討和在一些大企業(yè)的初步實踐，20世紀50年代初，美國的一些大公司發(fā)生重大損失促使高層決策者認識到風險管理的重要性。從20世紀60年代開始，風險管理理論研究逐步趨向系統(tǒng)化、專業(yè)化，使風險管理成為管理領域中一門獨立學科專業(yè)，專門處理那些因未發(fā)生的事而帶來可能性的負面影響。20世紀60年代至70年代，美國主要大學工商管理學院都開設了風險管理課程，風險管理日漸受到學術界的廣泛重視。
目前對風險分析評價的研究主要集中在金融市場分析、工程運行、網絡安全、企業(yè)財務狀況分析、投資分析、災害規(guī)避、信息安全與動植物貿易安全等方面。風險分析評價過程實際是探索系統(tǒng)未來運行軌跡的系統(tǒng)運行過程，要提高風險分析的科學性和可靠性，必須用系統(tǒng)工程理論和方法做指導并貫穿于風險分析評價的始終論文的格式。
有關投資風險評價的研究早在上個世紀60年代己經開始，其起點是Marquis和Myers做的大規(guī)模實證研究。Moriarty和Kosnik認為高新技術項目投資風險可以分為兩大類：市場風險和技術風險，Souder和Bethay認為應分為技術、資金、設計、支撐體系、成本與進度和外部因素等六類。
錢水土(2002)研究投資風險因素分析，在對技術風險、市場風險、管理風險、環(huán)境風險分析的基礎上，從公司發(fā)展的角度，引入了成長風險和道德風險分析。
高斯林和巴格(1986)研究表明，在風險投資公司的投資風險評價中，管理質量和水平是一個重要的因素，他們認為是企業(yè)家組建了經營管理小組管理論文，既然是企業(yè)家與風險投資公司建立了風險企業(yè)合同，因此企業(yè)家必須具有挑戰(zhàn)性素質。
關于企業(yè)擴建的研究方法，許多專家運用權重和概率相結合的方法，對風險投資項目投資風險評價模型的指標進行量化，將數學中的定量分析方法用于風險投資項目的投資風險評價中，目前主要有：模糊綜合評價法、層次分析法、灰色模型法、數據包絡分析法、蒙特卡羅經濟風險分析法、期權定價模型以及人工神經性網絡的應用等方法。本文將以層次分析法為主建立模型。
3 建立模型
3.1 層次分析法的原理
AHP把復雜的問題分解成各個組成因素．又將這些因素按支配關系分組形成遞階層次結構通過兩兩比較的方式確定層次中諸因素的相對重要性然后綜合決策者的判斷．確定決策方案相對重要性的排序[2]。整個過程體現(xiàn)了人的決策思維的基本特征，即分解、判斷、綜合。
3.2 層次分析法的基本步驟
運用AHP進行決策時，可以分為4個步驟：
3.2.1 建立遞階層次結構
遞階層次結構是一種自上而下的支配關系所形成的層次結構。其構造原則是：將復雜的問題分解為元素。然后按照其屬性將元素分成若干組。形成不同的層次同一層次的元素作為準則對下一層次的某些元素起支配作用。同時它又受上一層次元素的支配這些層次大體可以分為[3]：目標層、準則層和方案層。
3.2.2 構造兩兩判斷矩陣
①確定比例標度：就每一個上層元素對與其有邏輯關系的下層元素進行一對一的成對比較。 即通過分析、判斷確定下層次元素就上層某一元素而言的相對重要性。判斷結果顯示在判斷矩陣中采用1-9之間的整數及其倒數作為比例標[4]論文的格式。如表1所示
表1 標度的含義
標度
含義
1
3
5
7
9
2、4、6、8
倒數
表示兩因素相比．具有同樣重要性
表示兩因素相比．一個因素比另一個岡素稍微重要
表示兩因素相比．一個因素比另一個因素明顯重要
表示兩因素相比．一個因素比另一因素強烈重要
表示兩因素相比．一個因素比另一因素極端重要
上述兩相鄰判斷中值．如2為屬于同樣重要和稍微重要之間
倒數因素i與j比較為，則因素j與i比較=I/
【關鍵詞】 技術形態(tài)分析 有效性 核回歸
一、引言
股票技術形態(tài)分析，作為證券投資分析的主要方法之一，一直是證券投資者經常使用的一種工具。但這種“看圖藝術”的方式，也使得技術分析一直被詬病主觀性太強。本文試圖通過使用一種系統(tǒng)性的，科學的方法對技術分析進行定義，使用數量化的方法來度量技術分析形態(tài)，通過實證的檢驗，從而在技術分析與量化金融分析之間搭建一座橋梁。同樣，本文也嘗試增加技術分析的方法和工具，使用量化的手段進行技術分析。
二、技術形態(tài)分析的有效性研究
2.1 平滑統(tǒng)計量與核回歸
核函數為非參數方法，其函數形式是未經設定的，因此對函數形式的約束較少，從而其具有更大的適用性。本文使用最普遍采用的核函數形式――正態(tài)核來進行權數的構造。
2.2 技術形態(tài)的自動識別技術
本文將構造一種可以使計算機自動識別價格圖形形態(tài)的算法，我們的算法包括下面三個方面：
1.通過圖形的幾何性質定義技術形態(tài)，例如利用局部極值來確定技術形態(tài)；
2.通過給定的價格時間序列，構造核回歸估計量，這樣局部極值便可以由數值來確定；
3.分析，找出局部極值，確定每一種技術形態(tài)發(fā)生的頻率。
本文重點分析在傳統(tǒng)技術分析中常常使用的兩對技術形態(tài)：頭肩頂（HS）和頭肩底（IHS），三角形頂（TTOP）和三角形底（TBOT）。我們只需要五個連續(xù)的極值即可定義頭肩形態(tài)。
三、實證分析
在研究中，我們選取的時間跨度為2006年1月1日至2015年12月31日。在具體個股的選擇上，我們從51個證監(jiān)會股票行業(yè)分類挑選30個行業(yè)規(guī)模較大的行業(yè)，再從每一個行業(yè)中分別選取1只在行業(yè)內具有領先地位的龍頭股票，共30只個股。我們對四種形態(tài)的頻數及收益率數據進行加總，得到下表。
從上表可以看出，在5%的顯著性水平下，三角形頂與三角形底這一對形態(tài)，其條件收益率與無條件收益率的分布具有顯著差異。而頭肩頂形態(tài)的條件收益率也與無條件收益率有顯著差異。這也表明@三種形態(tài)能夠提供有價值的信息，即此種形態(tài)出現(xiàn)會對收益率產生顯著的影響。
四、結論
首先，本文使用了非參數核回歸來對股票日收盤價進行擬合，得到局部極值點；然后我們則對四種形態(tài)進行了數學化的定義并實現(xiàn)了計算機的自動識別；最后，我們選取了30只具有代表性的股票與上證綜指一起，根據數學定義進行形態(tài)發(fā)生頻率的統(tǒng)計以及其收益率的描述性分析，得出結論：形態(tài)出現(xiàn)頻率最高的是頭肩形，頭肩頂與頭肩底分別出現(xiàn)664次和685次。就收益率的統(tǒng)計分析來說，出現(xiàn)次數最多的頭肩底，其收益率均值只有-0.401%；次數第二多的頭肩頂，收益率均值為0.295%。而收益率均值最高的形態(tài)為三角形底，其值為1.56%，可以看出，出現(xiàn)頻率高的形態(tài)往往收益率不高，而收益率高的形態(tài)則出現(xiàn)頻率較低。
然后，我們采用Kolmogorov-Smirnov檢驗方法，對收益率序列進行對比分析，得出結論：三角形底與頭肩頂比較顯著，我們認為三角形底確實能獲得更高的收益率，而頭肩頂只在三分之一的個股中有效，其效果不如三角形底。
【參考文獻】
[1] Andrew W， Harry M and Jiang Wang： Foundations of Technical Analysis： Computational Algorithms， Statistacal Inference， and Empirical Implementation， NBER working paper series， 2000.
交易風險是一種外匯風險，指跨國公司進行跨國業(yè)務取得外幣債權債務后，由于業(yè)務發(fā)生日的匯率與結算日的不同，而使跨國公司在結算這些外幣債權債務時可能出現(xiàn)的損益。
在固定匯率制或單方面釘住匯率制（中國進行匯率改革前的匯率制度)下，交易雙方之間，如中國和美國，并不會產生交易風險。但在浮動匯率制下，結算貨幣和本國貨幣的匯兌關系產生波動，而匯率波動必定造成一方受益一方受損。在人民幣升值背景下，以美元為結算貨幣、人民幣為本國貨幣的在華跨國公司在出口業(yè)務上將面對交易風險，即人民幣的升值將使公司直接受損，而在進口業(yè)務上則會直接受益。
交易風險的出現(xiàn)源于匯率的變化和業(yè)務發(fā)生日與結算日的匯率不同，因此匯率是影響交易風險的關鍵因素。圍繞匯率展開的交易風險管理屬于金融風險管理的分支，金融風險管理的理論發(fā)展影響著風險管理水平。
二、金融風險管理相關理論回顧與綜述
金融風險管理的產生與發(fā)展主要得益于以下原因：首先，在過去的幾十年時間里，世界經濟與金融市場的環(huán)境和規(guī)則都發(fā)生了巨大的變化。金融市場大幅波動的頻繁發(fā)生，催生了對金融風險管理理論和工具的需求;其次，經濟學特別是金融學理論的發(fā)展為金融風險管理奠定了堅實的理論基礎；最后，計算機技術為風險管理提供了強大的技術支持。
20世紀60年代后,金融學作為一門獨立學科的地位得以確立。期間產生了金融學理論界和實務界被廣泛接受和運用的經典理論和模型。在風險管理領域，Sharp和Lintner等人創(chuàng)立“資本資產定價模型”（CAPM)，認為風險資產的定價要和其所承受的風險成正相關關系，并通過無風險資產收益率和風險資產收益率的關系作為定價模型。Rose的“套利定價模型”(APT),把影響風險資產收益率的因素加入模型，成功地提出了風險模型在套利技術下的定價原理。Black和Scholes的“期權定價理論”將影響期權價格的因素定量化，提出了決定期權價格的數學模型，從而使得期權成為可以交易的具有市場價格的金融產品，進而成為風險管理的重要工具。
交易風險管理也依賴于管理學的發(fā)展。Hunter與Timme(1992)指出,企業(yè)管理人發(fā)現(xiàn)公司常常暴露在外匯風險中,不管是進口企業(yè)或出口商,常常面臨換算風險和交易風險,故經理人必須設計外匯的避險策略。面對多種避險策略，管理人必須評估策略的優(yōu)劣。
三、交易風險管理一般模型及方法
交易風險管理一般模型主要包括三個方面:一是風險識別和預測;二是對風險控制進行決策;三是選擇合適的風險管理技術。
1.風險預測
交易風險管理是“必修課”，而這門“課程”最重要的基礎就是對匯率變動的預測。
理論上，在匯率波動的量化上，遠期可以參考卡塞爾的購買力平價模型（盡管實證支持并不很有力），而作為短期匯率風險的交易風險來說，利率平價這個套利模型更受推崇，也更具實證價值。
2.風險管理決策
這個環(huán)節(jié)將會決定采用哪些方法來進行交易風險的管理。一般來說，風險管理的目標分為兩類:一類是成本節(jié)約型;另一類是利潤創(chuàng)造型。前者指通過風險管理，使交易風險的損失盡可能小，以節(jié)約總成本，選擇這種目標的公司所采用的風險管理技術多為保守型，且管理相對靜態(tài)和被動；利潤創(chuàng)造型則是保留風險帶來的收益，并將風險控制在一定程度，以利潤創(chuàng)造為目標的公司使用的風險管理技術較先進，管理更積極，但是會產生新的風險。因為以利潤創(chuàng)造型為目標的公司多采用金融衍生工具進行風險管理，而這些工具本身就含有極大的風險。
交易風險管理和會計風險管理，一般在進行外匯風險管理時不可兼得。跨國公司需要處理好兩者的關系，明確公司更關注哪類風險，并進行相應的風險管理。
3.交易風險管理
正確選擇對外交易中的計價貨幣、外匯儲備、提前和延遲收付款、參加外匯保險等方法可以在成本節(jié)約型風險管理中使用。成本節(jié)約型企業(yè)更多傾向于遠期外匯交易，利潤創(chuàng)造型公司則偏好期貨、期權等金融衍生產品進行套期保值。
四、在華跨國公司交易風險管理常用方法及對在華跨國公司交易風險管理的建議
1.在華跨國公司交易風險管理常用方法
人民幣目前正面臨單方面升值預期，中國采取的是小幅度漸進升值的方式，在華跨國公司可以清楚預期人民幣匯率目前會小幅度持續(xù)升值。
目前，中國的金融市場并不完善，多種金融產品、金融衍生品缺失，金融服務滯后。因此，在華跨國公司的交易風險管理只好采用傳統(tǒng)風險管理方法進行單一管理，即只能是成本節(jié)約型的風險管理目標，較為被動。
在華跨國公司，目前普遍采用遠期外匯交易進行風險管理。遠期外匯交易保值是交易雙方通過簽訂外匯交易合同,事先約定未來的交割幣種、數量和匯率,到期按預定條件進行實際交割。一般是客戶與銀行簽訂合約,客戶通過這種交易,能保證在未來某一時刻,以確定的匯率獲得所需貨幣,從而有效地避免匯率波動的風險。
2.對在華跨國公司交易風險管理的建議
根據一般模型，以及實證中的情況，對在華跨國公司交易風險管理提出了一些建議:
(1)理論上，在匯率波動的量化上，可以考慮利率平價模型。但是，中國目前的利率并不是完全按照資本市場的供需關系來定的，所以用利率平價模型來進行人民幣匯率變動的量化預測是肯定不準確的。而且，在現(xiàn)階段，人民幣匯率制度還是有管理的浮動匯率制。
根據現(xiàn)實(歷史)經驗，有兩個指標極其需要關注，一個是美元兌人民幣一年期海外無本金交割遠期外匯（NDF）市場上對人民幣遠期匯率的報價，另一個就是中國人民銀行的外匯掉期業(yè)務報價。
理論上，根據Kaen和Hachey，Hartman和Swanson的研究，他們考察了美國國內利率引導離岸市場利率的情況，提出了著名的“境內優(yōu)先說”。用在人民幣匯率上就應該是國內遠期匯率引導NDF。但是，在人民幣匯率上，外匯管制弱化了本土信息優(yōu)勢的功能，NDF一直充當了匯率波動引導者的角色。NDF比境內遠期要更準確地從事“價格發(fā)現(xiàn)”。值得注意的是，在投機資本的驅動指標上，NDF對熱錢的風向標作用明顯不斷增強，同時，國內匯率市場要越來越看重NDF在人民幣匯率問題上的位置和沖擊的力度。NDF目前的日均交易量已經做到了6億美元左右，大約在亞洲外匯市場排名第三，其市場規(guī)模和地位進步神速。新加坡作為目前最大的人民幣NDF離岸市場，其報價已經顯著制約了國內人民幣對美元遠期匯率的報價。香港也具有很大的影響力。
另外，中國央行與十家商業(yè)銀行于2005年11月25日進行了一筆金額達60億美元的人民幣與美元掉期業(yè)務，當時將一年期人民幣與美元的交易匯率定為7.85。2006年11月24日，外匯即期市場上，美元兌人民幣的中間價出現(xiàn)了“驚人的巧合”，報價正好是7.8526。由此可以看出，央行的掉期業(yè)務的匯率波動預測極具指導意義。
(2)跨國公司在考慮選擇成本節(jié)約型或利潤創(chuàng)造型時應該結合自身情況，甚至針對不同的業(yè)務采用不同的目標。一般地，對于金融機構來說，通常采用的是利潤創(chuàng)造型風險管理目標。由于金融衍生工具的實質是創(chuàng)造風險的金融票據，且金融機構的核心業(yè)務就是與資產的增值緊密相關，因此將風險杠桿化，使用衍生工具管理風險并創(chuàng)造利潤是首選。相反地，對于非金融機構來講，由于這些公司的核心業(yè)務仍是商業(yè)交易，所以采取傳統(tǒng)、簡捷、實用的風險管理方式，即對沖風險更為合理。
(3)目前，在華跨國公司的交易風險管理采用傳統(tǒng)風險管理方法進行單一管理。提前、延遲收付款和外匯遠期協(xié)議是在華跨國公司最常用的風險管理方式，目前開來也是最實用的理方式。這種保值方式比較靈活,手續(xù)簡便,且避險效果好,成本低,因此在國際上也被廣泛采用。此方法簡單實用，目前來看，不足之處就是價格略高，企業(yè)難以完全享受到風險管理保值之好處。隨著中國金融市場的完善，人民幣衍生品的成熟，利潤創(chuàng)造型的風險管理勢必成為在華跨國公司未來風險管理的趨勢。因此，跨國公司應該對相關金融衍生產品有全面、深入的了解，并擁有一批專業(yè)人才;在用衍生品進行風險管理和創(chuàng)造利潤的時候，也要注意衍生品本身的風險。
(4)跨國公司應該樹立風險管理文化，建立建全風險管理部門、人員、流程等，并根據自身戰(zhàn)略和東道國經濟環(huán)境進行合理的風險管理。有能力的跨國公司應該建立全面風險管理體系，將匯率風險作為其中一環(huán)融入整個公司的新的適合全面風險管理的框架和流程中去。
類似的行為常常發(fā)生在我們的生活中，可人們不僅不認為是笑話，反倒還頗為推崇，最典型的例子就是曾經享譽世界十多年的“調控大師”格林斯潘。在2008年金融危機發(fā)生之前，格林斯潘宛若調控之神，他的語言藝術被很多人吹捧得無以復加。財經媒體每獲得格林斯潘的一句話，都要推測好一陣子，似乎其中有無限玄機。而在他推出新的貨幣政策之后，人們就“恍然大悟”：原來他是這個意思……
奧地利學派在格林斯潘之前，就以著名的“商業(yè)周期理論”闡述了這種調控的后果：可以造成短期的繁榮，但卻制造更深的危機。吊詭的是，格林斯潘本人年輕時是奧地利學派的信徒，他的博士論文就強調了穩(wěn)健貨幣的重要性。然而，在他自己擔任美聯(lián)儲主席后，卻背棄了自己所學。他的幸運在于，在他卸任之后，金融危機才爆發(fā)。
不僅格林斯潘，很多國家的央行管理者都習慣于講話云山霧罩。他們就像傳說中的民間武林高手，似乎都掌握了秘不外傳的絕世武功。他們會神秘地告訴你，現(xiàn)在的利率“很舒服”，他們將視實體經濟的流動性需求而決定量化寬松是否延續(xù)……至于這些話是什么意思，你自己去悟吧。
他們當然不會把調控準則告訴你！就算他們寫回憶錄，也仍然會寫得云山霧罩。因為，根本就沒有什么調控的準則，一切都取決于他們的個人判斷。
由于工作的關系，我有機會向一些比較有名的經濟學者提問。對于那些支持金融調控的學者，我常常會問：您認為金融調控是科學還是藝術？
由于金融是如此重要，人們當然希望調控是科學的?？墒?，如果調控是科學的，那就面臨兩個問題：1.清晰的調控準則是什么？2.這是否意味著不管央行行長是誰，都會遵循同樣的科學準則？也就是說，不再有行長個人發(fā)揮的空間。學者一般都不會回答說調控是科學，否則他們無法解釋為何央行行長的政策風格差異如此巨大。
有些學者會深沉地回答：金融調控既是科學又是藝術。我會接著問：如果金融調控有藝術的成分，那也就是說，不同的央行行長的個人藝術在決定經濟走向？對這個問題，學者們一般就不置可否了。
這是個悲哀的事實：人們如此迷信金融調控，但金融調控實際上卻取決于一些人的“藝術”判斷。在人們追求法治的今天，金融領域卻是嚴重的人治，而人們對此不僅沒有警惕，反倒津津樂道。
關鍵詞：量化寬松政策；美聯(lián)儲；新興市場國家；全球金融市場
Abstract：This paper discusses four issues related with Fed and its monetary policies，including the influence of quantitative easing on emerging markets，the role of Fed in providing liquidity for the international financial market，the relationship between quantitative easing and currency manipulation and that between international trade and international capital control. And this paper proposes policy suggestions that emerging markets should cope with quantitative easing through policy adjustment，increase the capital injection into IMF and promote bilateral investment and free trade talk.
Key Words：quantitative easing，F(xiàn)ed，emerging markets，global financial market
中圖分類號：F831.5 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2014）02-0028-06
一、概述與引論
本文將討論與美聯(lián)儲及其貨幣政策相關的四個問題：一是量化寬松政策對新興市場國家的影響；二是美聯(lián)儲在為國際金融市場提供流動性方面的作用；三是量化寬松政策與貨幣操縱；四是國際貿易與國際資本管制。
如何看待量化寬松政策的影響：作為世界最大經濟體、國際金融中心和主要儲備貨幣發(fā)行國，美聯(lián)儲的貨幣政策會通過國際貿易、匯率、國際資本流動、全球金融市場等途徑影響到其他國家和整個世界。2008年全球金融危機以來，包括量化寬松政策在內，美聯(lián)儲的擴張性貨幣政策從資本流動和外匯市場等多個方面影響了世界經濟。其中，量化寬松政策對新興市場國家的影響是積極的，但也增加了新興市場國家的壓力和波動，使其宏觀經濟管理更加復雜化。不過，最終量化寬松政策的影響程度，取決于各國的具體情況。對新興市場國家來說，第一輪量化寬松政策的作用是積極的，它降低了危機沖擊下的經濟衰退壓力。第二輪量化寬松政策推出時，主要發(fā)達國家普遍存在貨幣寬松和經濟疲軟，而一些新興市場國家正在經歷著較快的經濟增長，一些國家甚至出現(xiàn)經濟過熱，結果造成國際資本大量流向新興市場國家，招致巴西等一些發(fā)展中國家指責。與此相反，美聯(lián)儲宣布準備退出第三輪量化寬松政策則給新興市場國家造成了相反的壓力，引起大量資本流出和本幣貶值。
如何看待美聯(lián)儲為全球金融市場提供流動性：在危機期間，美聯(lián)儲在履行國內責任的同時，積極與其他國家開展金融合作，通過貨幣互換的方式，向巴西、墨西哥、新加坡和韓國等國家提供美元流動性，也向歐洲中央銀行、英格蘭銀行、瑞士中央銀行和日本銀行等提供了美元流動性，有效地緩解了國際金融市場因缺少流動性而可能出現(xiàn)的金融恐慌。
如何看待量化寬松政策與貨幣操縱：20 世紀90 年代末，亞洲金融危機發(fā)生之后，一些國家積累了大量經常項目順差和巨額外匯儲備。這些外匯儲備是用于支持外匯市場干預的，特別是在東南亞國家。量化寬松政策并沒有強化這一趨勢，事實上，在量化寬松政策實施期間，大多數國家的外匯儲備積累速度有所放緩。量化寬松政策會對其他國家的資產價格和外匯市場產生一定影響，但與貨幣操縱是完全不同的。量化寬松政策是國內政策，主要用于影響國內資產價格和國內經濟；并且量化寬松政策在增加國內總需求的同時，并不必然減少對外國商品和服務的需求。而貨幣操縱往往具有零和效應，會轉移需求而不會增加需求。
如何看待國際貿易與國際資本管制：現(xiàn)在一些國家，包括國際貨幣基金組織，在一定程度上改變了對資本管制的看法，將其視為最大限度獲得全球化的好處并盡可能降低成本的政策工具之一。
二、量化寬松政策對新興市場國家的影響
在此次全球金融危機中，各國中央銀行都非?；钴S，尤其是主要發(fā)達國家。為了提供政策支持，避免金融崩潰，引導經濟走出衰退，主要發(fā)達國家的中央銀行積極采取行動，將中央銀行的基準利率降低到零或接近于零，并通過擴大其資產負債表來實施量化寬松政策。2008 年12 月至今，美聯(lián)儲一直將其基準利率保持在0—0.25%的低位，與此同時，美聯(lián)儲的資產負債表規(guī)模從雷曼兄弟倒閉前的9000 億美元激增至如今的4 萬億美元左右，增長將近4 倍。
一些經濟學家已經研究了量化寬松政策的國內后果，本文將主要分析量化寬松政策的外部后果。美國是世界上最大的經濟體和國際金融中心，美元是世界上最主要的儲備貨幣，因此，美聯(lián)儲的量化寬松政策會通過三條渠道影響世界：一是貿易和匯率，美國經濟較快增長有利于消化世界各國的出口；相反，美元貶值將增加美國對世界各國的出口。二是國際資本流動，美聯(lián)儲降低短期利率和長期利率將導致國際資本流出美國；美聯(lián)儲提高短期利率和長期利率將導致國際資本流入美國。三是全球的風險承擔和金融穩(wěn)定，美國經濟恢復和金融穩(wěn)定有利于降低世界的風險溢價并鼓勵投資。
要說明美聯(lián)儲的量化寬松政策給新興市場國家?guī)砹耸裁从绊?，需要分為兩個階段進行研究。第一階段，大量資本流出美國、流入新興市場國家（見圖1），新興市場國家的貨幣升值。第二階段，國際資本流動發(fā)生逆轉，新興市場國家的貨幣下行壓力增大。
圖1： 新興市場國家的資本凈流入占新興市場國內生產
總值的比重（1990—2013年）
[來源：國際貨幣基金組織《國際金融統(tǒng)計》和《世界經濟展望》。] [量化寬
松時代] [按國內生產總值的百分比]
同樣的模式也可以用來分析新興市場國家外匯市場的變化（見圖2A和圖2B）。在2011 年年中之前，新興市場國家的貨幣不斷升值（就實際有效匯率而言，它反映了一國的國際競爭力）。2013 年5 月，新興市場國家的貨幣開始貶值。這里需要強調的是：（1）2008年全球金融危機爆發(fā)后，新興市場國家的資本凈流入開始減少，這一趨勢并不是由量化寬松政策造成的，其早在美聯(lián)儲推出量化寬松政策之前就開始了。（2）根據國際貨幣基金組織的研究，國際資本流向新興市場國家的原因主要是美國國債收益率下降和各國風險規(guī)避情緒上升，量化寬松政策并不是主要原因，“國際資本流動速度加快與美國各輪量化寬松政策之間的關聯(lián)程度較低”（IMF，2013a ）。換句話說，在此次全球金融危機中，新興市場國家的經濟增長率高于主要發(fā)達國家，對國際資本流動的影響可能更大。如圖3 所示， 2007 年，新興市場的資本凈流入達到峰值，后來開始下降，主要推動因素是經濟增長率的差異。主要發(fā)達國家的經濟衰退是國際資本流向新興市場國家的重要原因。
美聯(lián)儲的量化寬松政策從總體上講是積極的，但它也使新興市場國家的經濟管理更加復雜化，其影響主要取決于各國的具體情況。首先，對世界經濟來說，第一輪量化寬松政策的后果無疑是積極的，它降低危機沖擊下世界經濟的衰退程度。正如2012 年國際貨幣基金組織的“外溢報告”所說，“很少有國家批評美聯(lián)儲在2008—2009 年的第一輪量化寬松政策或歐洲中央銀行在2011—2012 年的長期再融資操作。因為當時各國經濟處在嚴重衰退之中，美聯(lián)儲的量化寬松政策有助于世界經濟恢復”（IMF， 2012）。
第二，當第二輪和第三輪量化寬松政策開始實施時，世界經濟正在復蘇之中，一些新興市場國家出現(xiàn)了經濟過熱。從2009 年第三季度到2011年第三季度，發(fā)展中國家的經濟增長率較高，貨幣大幅升值（見圖2A和圖2B）。為此，一些發(fā)展中國家對美聯(lián)儲的量化寬松政策頗有微詞，其中最強烈的批評來自巴西，因為巴西當時正在經歷著嚴重的經濟過熱。如圖2A 所示，相對于2008 年8 月的峰值來說，巴西雷亞爾的實際有效匯率在2011 年末升值了大約14%。這一時期一些新興市場國家本幣貶值的趨勢并沒有完全逆轉，比如韓國、墨西哥和南非；或者只是略微逆轉，比如印度、印度尼西亞和土耳其。不過，巴西和俄羅斯卻出現(xiàn)了本幣升值。
第三，2013 年5 月美聯(lián)儲表示將退出量化寬松政策，當時美聯(lián)儲主席伯南克的“退出談話”，在新興市場國家引發(fā)了方向相反的壓力，即資本外流和本幣貶值。不過，“退出談話”對新興市場國家的影響程度也不相同，相比之下，“脆弱五國”的壓力較大，因為巴西、印度尼西亞、南非、印度和土耳其當時都面臨巨額經常項目逆差，很容易受到外國資本流動的影響，同時它們的經濟增長率正在放緩（見圖4）。
艾肯格林和古普塔（Eichengreen和Gupta，2013）的分析表明，在“退出談話”之前，那些貨幣大幅升值、經常項目巨額逆差的國家經歷了匯率和股票價格下跌；中國和新加坡等經濟體則由于擁有充裕的外匯儲備和較大的經常項目順差，其貨幣不斷升值。
為了經濟的可持續(xù)發(fā)展，新興市場國家應當主要通過調整國內經濟政策，以應對美聯(lián)儲量化寬松政策的影響。在目前情況下，發(fā)展中國家應實行宏觀審慎政策，當美聯(lián)儲擴張銀根時，獲得國際資本流入的好處；當美聯(lián)儲緊縮銀根時，通過貨幣政策、外匯儲備和資本管制的政策組合來應對資本流出。不能指望美聯(lián)儲根據個別新興市場經濟體的需求來調整它的行動。正如2013 年國際貨幣基金組織的“外溢報告”所說，“雖然溢出效應可能非常嚴重，但溢出的接受者自身也可以做很多事情來減少風險。它們可以利用宏觀經濟政策和宏觀審慎工具（包括必要時采取資本流動管制措施），降低風險，建立緩沖區(qū)，加快結構性改革，提高潛在產出率。只有這樣，才能面對即將到來的貨幣政策正常化的挑戰(zhàn)”。
新興市場國家吸取了教訓， 2013 年12 月，當美聯(lián)儲減少其資產購買規(guī)模時，包括“脆弱五國”在內的多數新興市場國家保持了經濟的基本穩(wěn)定。
三、美聯(lián)儲的貨幣互換
美聯(lián)儲的主要職責在國內，但其政策結果具有一定的國際性。雷曼兄弟倒閉之后，通過高達300 億美元的貨幣互換協(xié)定，美聯(lián)儲向巴西、墨西哥、新加坡和韓國等提供了較為充足的美元流動性（見表1）。貨幣互換對于穩(wěn)定2008 年底和2009 年的世界經濟形勢具有重要作用。奧利維爾·珍妮（Olivier Jeanne，2010）認為，韓國與美國簽訂貨幣互換協(xié)定是有利的?！爱旐n國陷入危機時，大約有2700 億美元外匯儲備（差不多相當于其國內生產總值的30%），2008 年初，受危機沖擊，韓國外匯儲備規(guī)模開始下降，到2008年9 月，韓國的外匯儲備規(guī)模減少到2000 億美元，并伴隨著韓元大幅貶值，同時，韓國商業(yè)銀行也遭遇了短期外債展期的困難。2008 年10 月，韓國中央銀行與美聯(lián)儲簽訂了300 億美元的貨幣互換協(xié)議。此后，韓元匯率和韓國的外匯儲備水平逐步穩(wěn)定，到2009 年底，韓國的外匯儲備規(guī)模重新回到全球金融危機之前的水平?？傮w上看，韓國的實體經濟受危機沖擊不大，失業(yè)率從未超過4%”。
同樣，在歐洲債務危機期間，美聯(lián)儲向世界多家中央銀行提供了貨幣互換支持（見表1）。其中，對歐洲中央銀行、英格蘭銀行、瑞士中央銀行和日本中央銀行沒有額度。帕帕蒂亞（2013）估計，歐洲中央銀行獲得了近6000 億美元的流動性支持。美聯(lián)儲提供貨幣互換的主要原因是“外匯市場遇到了前所未有的流動性不足，而且非美國銀行尤其是歐洲銀行的貸款規(guī)模遠遠無法滿足市場需求，此前非美國銀行能夠在外匯互換市場融資，在歐洲債務期間，這條渠道枯竭了。
在美聯(lián)儲提供國際流動性的經驗啟示下，我的同事特德·杜魯門（2013）提出，應當將這一機制制度化，使其與國際貨幣基金組織一起發(fā)揮危機時期的協(xié)調作用。他認為，全球金融危機隨時都有可能卷土重來，它們往往由于過度的國內外債務積累而引發(fā)。成功解決危機并減少“溢出效應”需要各國協(xié)調行動，以防止國際金融市場的流動性過度緊縮。以中央銀行——因為錢在那里——為中心，建立一個更加強大的全球金融安全網將是應對未來危機的有效工具。
這也表明，完善國際貨幣基金組織，使之更有效率是非常必要的。完善國際貨幣基金組織，對于保持美國的全球經濟領導地位至關重要。同時，國際貨幣基金組織也提供了防范金融危機所必需的融資保障。正如南?！げ鳡柡涂巳R·洛厄里（Nancy Birdsall和Clay Lowery，2013）所主張的那樣，美國國會應當“以對美國納稅人來說微小的預算成本，批準增加對國際貨幣基金的資金投入，這樣做對美國是有利的，將使之不再承受下一次全球金融危機的成本”。
作為20 國集團應對此次全球金融危機協(xié)調機制的重要組成部分，美國主持了國際貨幣基金組織與187 個成員國的談判工作，旨在增加對國際貨幣基金組織的資金投入，并對其成員國的份額分配進行調整。雖然主要發(fā)達國家早就獲得了本國立法機構的同意，但令人尷尬的是，由于美國國會未能采取行動，使這份簡單而合理的協(xié)議被束之高閣。
四、量化寬松政策與貨幣操縱
還有兩個問題需要討論。第一個問題是，量化寬松政策刺激了外匯儲備積累和貨幣操縱，這會對美國經濟和世界經濟產生不利影響嗎？答案是否定的。
此前，亞洲金融危機之后，亞洲國家的外部失衡主要表現(xiàn)為巨額的經常項目順差，亞洲政府通過外匯市場干預和外匯儲備積累維持了這一順差。起初，亞洲國家積累外匯儲備僅僅是為了作為防范危機的一種保險，后來，外匯儲備逐步演變?yōu)橹荚诖龠M出口的重商主義政策的一個組成部分，最典型的例子是中國。阿迪提·馬圖（Aaditya Mattoo）、普拉奇·米什拉（Prachi Mishra）和我（2012年）估計，中國實際匯率每低估10%，就會使發(fā)展中國家的出口下降1.5%到2%。全球失衡在2007 年達到峰值，不過，在量化寬松政策實施期間，各國的經常項目順差有所減少，并且包括中國在內的一些亞洲國家出現(xiàn)了貨幣升值（見圖5A 和圖5B），外匯干預也有所減少。
第二個問題是，量化寬松政策是貨幣操縱的一種形式嗎？答案是否定的。近年來，一些新興市場國家提出，量化寬松政策本身是貨幣操縱的一種形式。量化寬松政策會影響美國的資產價格，而且會通過利率政策調整降低美元匯率。鑒于美國的經濟規(guī)模及其在國際金融體系中的重要作用，美聯(lián)儲的量化寬松政策會通過資產價格變動和美元匯率變動影響世界經濟。但是，量化寬松政策主要針對國內資產價格，主要影響是國內經濟。就它們主要通過國內市場發(fā)揮作用而言，量化寬松政策是典型的國內政策。量化寬松政策的外部影響通常是國內影響的副產品，對其他國家的影響較小。而貨幣干預是對外政策，其主要目的是增加對國內生產的商品和服務的國外需求。美聯(lián)儲的量化寬松政策在增大對國內生產的商品和服務需求的同時，并不必然降低對外國商品的需求。
總之，貨幣操縱可能是也可能不是目前世界迫切需要解決的一個重要問題。如果是，它應該作為后多哈回合的一部分在世界貿易組織中得到解決，就像阿迪提亞·馬圖和我（2009年）所主張的那樣。如果不是，它應當在跨太平洋伙伴關系的框架下得到解決，就像我的同事伯格斯滕和加尼翁（2012）所主張的那樣。
五、貿易政策與資本流動
美聯(lián)儲注重國際責任，通過提供美元流動性支持各國應對危機、恢復經濟。在貿易方面，美聯(lián)儲還有必要進一步采取行動嗎？答案是肯定的。
奧利維爾·珍妮、約翰·威廉森和我（2012）主張，資本管制措施可以作為宏觀經濟政策庫的一個工具，以最大限度地獲得全球化的好處并減少其代價。國際貨幣基金組織在最近發(fā)表的一系列論文也改變了其早先的立場，支持在必要情況下使用資本管制政策（IMF，2011a，2013b）。美國政府也表現(xiàn)出了更大的靈活性。
然而，人們對美國的雙邊投資條約和自由貿易協(xié)定——特別是美國與智利、新加坡、韓國的相關條約——在多大程度上影響了美國的伙伴國共享這些政策，目前還存在爭議。這個問題關系到在危機情況下是否允許對資本流入和流出進行管制。顯然，我們應當慎重使用這些政策，而且只是在特殊情況下使用，但不應完全排除使用。
跨太平洋伙伴關系的談判提供了絕佳的機會，美國政府應當表明自己的態(tài)度，即不打算阻礙其貿易伙伴國使用的合法政策工具，包括為了應對全球化的壓力和未來可能發(fā)生的金融危機，對資本流動進行一定管制，以及基于國際收支平衡的目的實施相應的資本管制。
六、政策結論
一是為了維護本國利益，新興市場國家可以通過自己的政策調整來應對美聯(lián)儲的量化寬松政策。當美聯(lián)儲實施擴張性貨幣政策的時候，發(fā)展中國家可能通過實施宏觀審慎政策獲得國際資本流入的好處；當美聯(lián)儲收緊銀根時，發(fā)展中國家可以通過貨幣政策、外匯儲備和資本管制的政策組合應對國際資本流出。
