發(fā)布時(shí)間：2023-02-12 11:04:45
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的房地產(chǎn)信托論文樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
內(nèi)容提要:房地產(chǎn)投資信托（reits）目前正在亞洲迅速推廣，因而探索其制度優(yōu)勢(shì)很有必要。與房地產(chǎn)直接投資相比，reits有流動(dòng)性高、投資風(fēng)險(xiǎn)較小、收益穩(wěn)定性較高等優(yōu)勢(shì)；reits都是普通股，但具有極強(qiáng)的避稅功能；與債券相比，reits總收益水平遠(yuǎn)高于普通債券的收益水平。reits為其組織者和投資者提供了投資風(fēng)險(xiǎn)的分散化、較高的流動(dòng)性和變現(xiàn)性、誘人的投資回報(bào)、高度的靈活性等超越其他房地產(chǎn)投資工具的顯著優(yōu)勢(shì)。
一種制度能在發(fā)源地國(guó)迅速發(fā)展，只是說明這種制度在發(fā)源地國(guó)有生命力；這種制度若還能被其他一些國(guó)家或地區(qū)復(fù)制或移植，就說明它不僅有獨(dú)特的功能，且還能有一定的可復(fù)制性；這種制度若被更多的國(guó)家渴求，[1]則不得不說明這種制度蘊(yùn)涵著獨(dú)特的制度優(yōu)勢(shì)。
房地產(chǎn)投資信托正是這樣一種制度。而要探索房地產(chǎn)投資信托的制度優(yōu)勢(shì)，則有必要將它與房地產(chǎn)直接投資、一般公司股票和債券這些主要的金融工具一一相比較。
一、與房地產(chǎn)直接投資比較
所謂房地產(chǎn)直接投資是指將資金直接投資于一定的房地產(chǎn)物業(yè)，委托專業(yè)人士或自行經(jīng)營(yíng)的一種投資方式。一般而言，業(yè)績(jī)好的直接投資之收益常常高于reits的平均收益水平；但由于直接投資面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)，因而并非所有的直接投資者都能獲得較好的投資回報(bào)。
reits與房地產(chǎn)直接投資相比較，兩者具有如下差異：
（一）流動(dòng)性
房地產(chǎn)直接投資由于直接投資于房地產(chǎn)物業(yè)，若想變現(xiàn)往往只能出售物業(yè)，但出售物業(yè)的難度較大且交易成本很高，因此流動(dòng)性差；而就reits而言，投資者可以通過金融市場(chǎng)自由買賣，故具有高度的流動(dòng)性。
（二）投資風(fēng)險(xiǎn)
房地產(chǎn)直接投資由于直接投資于房地產(chǎn)物業(yè)，受房地產(chǎn)市場(chǎng)變化的影響很大，因此投資風(fēng)險(xiǎn)大；而reits卻能通過其多樣化的投資組合和“導(dǎo)管”[2]功能，有效地抵御市場(chǎng)的變化和通貨膨脹，投資風(fēng)險(xiǎn)較小。
（三）收益的穩(wěn)定性
房地產(chǎn)直接投資由于受房地產(chǎn)總體市場(chǎng)的影響較大，收益起伏很大，有可能獲取較高的收益，也有可能血本無歸，總體而言，收益的穩(wěn)定性不高；而reits則受房地產(chǎn)總體市場(chǎng)的影響較小，波動(dòng)性較小，從而收益的穩(wěn)定性較高。
（四）物業(yè)與資產(chǎn)類型
房地產(chǎn)直接投資由于受投資資本規(guī)模的限制，其物業(yè)通常集中在一個(gè)或幾個(gè)地區(qū)、集中于一種或幾種類型上，而且資產(chǎn)類型單一；而reits由于投資規(guī)模較大，其物業(yè)所處的地區(qū)比較廣泛，物業(yè)的類型多樣化，且資產(chǎn)類型多樣化。
（五）管理方式
就房地產(chǎn)直接投資而言，投資者必須自己介入房地產(chǎn)的具體業(yè)務(wù)，這需要花費(fèi)大量的時(shí)間和精力。投資者若聘請(qǐng)他人管理，又極易產(chǎn)生人的道德風(fēng)險(xiǎn)，并容易導(dǎo)致管理層與股東之間的利益沖突，且由于缺乏專業(yè)人員的介入，投資者難以獲取便捷的融資渠道；而reits一方面因由房地產(chǎn)專業(yè)人士管理，管理層在reits中又占有相當(dāng)大的股份，管理層與股東之間的利益沖突能比較有效地防止；另一方面，投資者能夠借助管理層的能力獲得良好的融資渠道。
二、與一般公司股票比較
股票是公司簽發(fā)的證明股東權(quán)利的要式證券。[3]依據(jù)股東享有權(quán)利的不同，公司股票可分為優(yōu)先股與普通股兩類。
（一）優(yōu)先股
優(yōu)先股是指公司
在募集資金時(shí)，給予投資者某些優(yōu)先權(quán)的股票。就優(yōu)先股而言，一方面它具有優(yōu)先性，其優(yōu)先性表現(xiàn)在以下方面：（1）有固定的股息，不隨公司業(yè)績(jī)的好壞而產(chǎn)生波動(dòng)，優(yōu)先股股東可先于普通股股東獲取股息。（2）當(dāng)公司破產(chǎn)進(jìn)行破產(chǎn)清算時(shí)，優(yōu)先股股東享有先于普通股股東的剩余財(cái)產(chǎn)請(qǐng)求權(quán)。另一方面，優(yōu)先股股東一般不參加公司的紅利分配，也沒有表決權(quán)，且不能參與公司的經(jīng)營(yíng)管理。
與普通股相比，優(yōu)先股雖然收益和參與決策權(quán)受限，但投資風(fēng)險(xiǎn)較小，其風(fēng)險(xiǎn)小于普通股票、卻大于債券，是一種介于普通股票和債券之間的投資工具。
盡管有時(shí)優(yōu)先股的收益率比較可觀，但總體而言，由于優(yōu)先股的收益率是事先確定的，其資金的增值潛力很小。而且優(yōu)先股的發(fā)行受到的限制較多，因此，一些國(guó)家公司法規(guī)定，只在公司增募新股或者清理債務(wù)等特殊情形下才允許發(fā)行優(yōu)先股。而美國(guó)有關(guān)reits的法律則規(guī)定，“所有的房地產(chǎn)投資信托都沒有優(yōu)先權(quán)，是清一色的普通股”。[4]
（二）普通股
普通股是指在公司的經(jīng)營(yíng)管理與贏余分配上享有普通權(quán)利的股份。普通股股東通常按持股比例享有如下權(quán)利：（1）公司決策參與權(quán)，包括股東會(huì)議出席權(quán)、表決權(quán)和委托投票權(quán)等；[5]（2）股息分配權(quán)：普通股的股息依據(jù)公司贏利狀況及其分配政策而定，在優(yōu)先股股東取得固定的股息之后，普通股股東才有權(quán)享受股息分配權(quán)；（3）剩余財(cái)產(chǎn)分配權(quán)：當(dāng)公司破產(chǎn)或清算后，按優(yōu)先股股東在先、普通股股東在后的順序分配剩余財(cái)產(chǎn)；（4）優(yōu)先認(rèn)股權(quán)：當(dāng)公司因擴(kuò)張需增發(fā)普通股股票時(shí)，為保持企業(yè)所有權(quán)的原有比例，現(xiàn)有普通股股東有權(quán)按其持股比例以低于市價(jià)的特定價(jià)格優(yōu)先購(gòu)買一定量的新發(fā)行股票。
在美國(guó)，reits是一種在金融市場(chǎng)流通的普通股，與一般公司普通股相比，在以下兩方面有其特殊性：一方面，因reits公司在經(jīng)營(yíng)層上不必納稅，能為投資者帶來更大的投資收益，故它是美國(guó)具有避稅功能的最重要的投資工具之一；另一方面，beits公司“每年95％（2001年1月1日降至90％）以上的應(yīng)稅收入必須作為股利分配給股東”，[6]這是法律的強(qiáng)制性要求，reits公司無權(quán)制訂自己的分紅政策。這使得reits公司無法像別的公司那樣以本公司上年度的贏利為資本積累去擴(kuò)張發(fā)展，而必須開辟新的資本渠道以籌集所需資本。
三、債券比較
債券是指政府、企業(yè)等機(jī)構(gòu)為直接向社會(huì)募集資金而向投資者發(fā)行的、允諾按一定利率支付利息且按一定條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。在這種債權(quán)債務(wù)關(guān)系中，債券持有人（投資者）即債權(quán)人，債券發(fā)行人即債務(wù)人。
作為房地產(chǎn)投資工具，reits與債券在投資特性上有如下差異：
（一）投資安全性
在投資的安全性上，債券與reits相比顯示了兩方面的優(yōu)勢(shì)：（1）除非發(fā)行債券的機(jī)構(gòu)或企業(yè)破產(chǎn)，債權(quán)到期時(shí)必須償還本金，債券投資者至少能收回其資本金。而reits的投資者則得不到這種基本的保障；（2）當(dāng)出現(xiàn)破產(chǎn)清算時(shí)，債券投資者也將優(yōu)于reits投資者而受償。而reits作為普通股，其受償順序列在最后，故投資的安全性較差。
（二）收益水平
在利率和市場(chǎng)行情沒有重大變化的情形下，債券的收益就是息票利率指向的收益值，其收益基本與預(yù)期值相同，但缺乏增長(zhǎng)潛力；而reits盡管基本收益率沒有債券的息票利率高，但其總的收益是分紅外加資本增長(zhǎng)所帶來的收益，因此，reits的總收益水平遠(yuǎn)高于普通債券的收益水平。
（三）受通貨膨脹影響的程度
相對(duì)于reits，債券是對(duì)利率極其敏感的投資工具，它本身不能對(duì)通貨膨脹作出任何的補(bǔ)救。具體而言：當(dāng)通貨膨脹率上升時(shí)，債券價(jià)值會(huì)下降很多，而且離到期時(shí)間越長(zhǎng)，其價(jià)值就跌得越多，即使投資者在債券到期時(shí)能收回原來的投資成本，但此時(shí)的貨幣值因貶值早已無法跟購(gòu)買時(shí)相比了。與此相應(yīng)的是，reits名下的物業(yè)會(huì)隨通貨膨脹率的上升而增值，租金水平自然上升，使reits經(jīng)營(yíng)收入隨之增長(zhǎng)。這說明，reits比債券的抵御通貨膨脹能力更強(qiáng)，其價(jià)值隨時(shí)間的推移而增長(zhǎng)；當(dāng)通貨膨脹率降低時(shí)，利率隨之下降，則企業(yè)的融資成本也下降?！耙呀?jīng)發(fā)行了高于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)利率債券的某些企業(yè)，會(huì)選擇提前回購(gòu)債券，于是，投資者就被剝奪了未來獲取高收益的權(quán)利?！盵7]
由上可知，債券盡管在投資安全性上有一定優(yōu)勢(shì)，但債券投資者卻必須承擔(dān)因通貨膨脹升降帶來的收益不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，reits由于其收入來源的多樣化，完全能夠很好地抵御通貨膨脹率變動(dòng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。
四、獨(dú)特制度優(yōu)勢(shì)分析
事實(shí)上，房地產(chǎn)投資信托為其組織者和投資者提供了超越其他房地產(chǎn)投資工具的顯著優(yōu)勢(shì)，表現(xiàn)在：
（一）投資主體的大眾化
房地產(chǎn)是資金密集型行業(yè)，其特點(diǎn)是投資規(guī)模大且投資周期長(zhǎng)，這使得一般的小投資者根本不敢問津，也不可能問津。相比而言，reits則使大額的房地產(chǎn)投資變成了小額的證券投資，這使得幾乎所有的投資者都被給予了投資房地產(chǎn)的機(jī)會(huì)，而這一機(jī)會(huì)“在歷史上曾經(jīng)主要為富人、有產(chǎn)者所占有”。[8]
（二）投資風(fēng)險(xiǎn)的分散化
reits是以受益憑證或股票的方式募集公眾資金，通過專業(yè)化的經(jīng)營(yíng)管理，從事多樣化的投資，除可通過不同的不動(dòng)產(chǎn)種類、區(qū)位、經(jīng)營(yíng)方式等投資組合來降低風(fēng)險(xiǎn)外，亦可以在法令規(guī)定范圍內(nèi)從事公債、股票等有價(jià)證券投資以分散投資風(fēng)險(xiǎn)。[9]另一方面，組織者可減輕他出資財(cái)產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度。因?yàn)橥ㄟ^reits，組織者能成為一個(gè)擁有各種房地產(chǎn)類型的實(shí)體（即reits）的股東，而reits將其資產(chǎn)擴(kuò)張并多樣化，從而可以避免由于投資集中于某些地區(qū)物業(yè)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。這樣，組織者也獲取了減輕其個(gè)人責(zé)任的機(jī)會(huì)，即讓reits去承擔(dān)本應(yīng)屬于組織著的困擾其財(cái)產(chǎn)的責(zé)任。[10]
（三）較高的流動(dòng)性和變現(xiàn)性
房地產(chǎn)由于其本身的固定性使得它的流動(dòng)性較差，投資者直接投資于房地產(chǎn)，如果想要變現(xiàn)，一般通過出售的方式，且往往在價(jià)格上不得不打折扣；當(dāng)投資者未必需要那么多的現(xiàn)金時(shí)，房地產(chǎn)出手的難度就更大了。而投資于reits，因“reits是以證券化方式來表彰不動(dòng)產(chǎn)之價(jià)值，證券在發(fā)行后可以在次級(jí)市場(chǎng)上加以交易，投資者可以隨時(shí)在集中市場(chǎng)上或店頭市場(chǎng)上買賣證券，有助于資金的流通，一定程度上消除了傳統(tǒng)不動(dòng)產(chǎn)不易脫手的顧慮?！盵11]
（四）誘人的投資回報(bào)
reits由于能提供相對(duì)不變的回報(bào)率，可以抵御來自股票市場(chǎng)易變的風(fēng)險(xiǎn)，從而投資者和組織者都可獲取可觀的投資回報(bào)。由于美國(guó)《1960年國(guó)內(nèi)稅法典》要求reits將90％以上的收入用于分紅，使得reits的股東能獲取有保證的股息，即使在reits股票價(jià)格下跌的情況下也是如此。而定期的股息收益，且股息率相對(duì)優(yōu)厚，正是reits最吸引之處，這可由以下事實(shí)得以驗(yàn)證：美國(guó)1993年12月至2003年1月reits的平均年度股息率達(dá)6．96％，較十年期美國(guó)政府債券（5．86％）都高。[12]而且reits曾在市場(chǎng)低迷時(shí)比股票表現(xiàn)更好，是故reits現(xiàn)在已是吸引人的“賭注”。[13]
（五）高度的靈活性
reits有兩方面的靈活性：一是投資者持股的靈活性。通常合股公司或企業(yè)要求股東的最低投資額為15000美元，而對(duì)reits而言，每股只需10—25美元，且沒有投資數(shù)量的限制，投資者既可只買一股，也可買數(shù)股；二是reits本身的靈活性。reits既可作為融資渠道，也可以作為一種證券工具，即把一些機(jī)構(gòu)或面臨困境的物業(yè)銷售商持有的分散房產(chǎn)包裝上市，甚至可以將整個(gè)納稅的集團(tuán)公司收歸reits進(jìn)行操作。
（六）與其他金融資產(chǎn)的相關(guān)度較低
美國(guó)資產(chǎn)管理權(quán)威機(jī)構(gòu)ibbotsonassociates最近在它的一份研究報(bào)告中指出，通過對(duì)所有已發(fā)行的reits歷史業(yè)績(jī)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，reits的回報(bào)率與其他資產(chǎn)的收益率的相關(guān)性在過去的30年一直呈下降趨勢(shì)。由于reits的這一特點(diǎn)，使得它在近十幾年的美國(guó)證券市場(chǎng)上迅速擴(kuò)張。在美國(guó)，目前大約三分之二的reits是在這一時(shí)期發(fā)展起來的。[14]
注釋:
[1]我國(guó)也在渴求引進(jìn)房地產(chǎn)投資信托制度的國(guó)家之列，銀監(jiān)會(huì)2004年10月18日《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見稿）》，正在加緊該管理暫行辦法的制定工作，即是很好的例證。
[2]“導(dǎo)管”功能，即pass—throughtreatment，是指受益人應(yīng)成為信托的納稅人，信托只不過是受益人獲得利益的管道而已。
[3]江平、方流芳主編：《新編公司法教程》，法律出版社1994年第1版，第198頁。
[4]陳潔、張紅：《房地產(chǎn)投資信托的投資特性》，載《中國(guó)房地產(chǎn)金融》2002年第11期。
[5]江平、方流芳主編：《新編公司法教程》，法律出版社，1994年第1版，第200頁。
[6]seeusinternalrevenuecode（irc），sec．857（a）（1）．
[7]陳沽、張紅：《房地產(chǎn)投資信托的投資特性》，載《中國(guó)房地產(chǎn)金融》2002年第11期。
[8]seechadwickm．cornell：comment：reitsandupreits：pushingthecorporatelawenvelope，thetrusteesoftheuniversityofpennsylvania1997，june，1997．
[9]杜筠翊、胡軒之：《不動(dòng)產(chǎn)投資信托研究》，載《政治與法律》2000年第3期。
[10]seerobertj．crnkovich，upreits：theuseofpartnershipsinstructuringandoperatingrealestateinvestmenttrusts，inreits1993：whatyouneedtoknownow63，65（1993）（discussingsponsors“abilitytoavoidpersonalliabilityforoutstandingrealestatede[11]杜筠翊、胡軒之：《不動(dòng)產(chǎn)投資信托研究》，載《政治與法律》2000年第3期。
[12]參見參見陳柳欽：《美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金（reits）的發(fā)展及其對(duì)我國(guó)的啟示》，資料來源：
關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資信托；道德問題；稅收問題；流動(dòng)性問題
中圖分類號(hào)：F832，43
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：1672-3309(2009)04-0069-03
近年來，央行逐步提高了房地產(chǎn)業(yè)的融資門檻，房地產(chǎn)企業(yè)開始積極尋求創(chuàng)新的融資方式，于是房地產(chǎn)投資信托以其融資的優(yōu)勢(shì)和靈活性獲得了投資者的認(rèn)可，并逐步在我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展起來。
一、我國(guó)房地產(chǎn)投資信托的現(xiàn)狀
(一)房地產(chǎn)投資信托的概念
房地產(chǎn)投資信托是指房地產(chǎn)法律上或契約上的擁有者將該房地產(chǎn)委托給信托公司，由信托公司以公司或信托基金的組織形式經(jīng)營(yíng)。對(duì)外發(fā)行受益憑證，向投資大眾募集資金。并以委托人的名義，由具有專門知識(shí)經(jīng)驗(yàn)的人，按照委托者的要求進(jìn)行管理、處分和收益。并將所獲得房地產(chǎn)管理的收益，分配給股東或投資者。所獲利潤(rùn)扣除一般房地產(chǎn)管理費(fèi)用及買賣傭金后，由受益憑證持有人分享的一種融資方式。
(二)我國(guó)房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展現(xiàn)狀
從本質(zhì)上來說，房地產(chǎn)投資信托是一種資產(chǎn)證券化的形式。從已有的經(jīng)營(yíng)模式來看，都是收購(gòu)已有的商業(yè)地產(chǎn)并出租，靠租金回報(bào)投資者。
2003年6月，央行出臺(tái)的“121文件”促使商業(yè)銀行加強(qiáng)了對(duì)房地產(chǎn)信貸的控制。于是開發(fā)商紛紛利用信托填補(bǔ)資金缺口，當(dāng)年9月，房地產(chǎn)信托發(fā)展到30億元，12月達(dá)到60億元。從2003～2008年，5年間房地產(chǎn)信托一直保持良好的發(fā)展勢(shì)頭。2004年，銀監(jiān)會(huì)啟動(dòng)REITs基礎(chǔ)制度的研究。全年資金規(guī)模達(dá)到將近120億；2005年，商務(wù)部提出打通內(nèi)地REITs融資渠道的建議，當(dāng)年信托資金達(dá)到約160億：2006-2007年略有回落，截至2008年8月。共有51只房地產(chǎn)融資類信托成立，產(chǎn)品規(guī)模17.35億元，占集合信托資金比例為47.74％。比2007年略有增長(zhǎng)。
2008年12月21日，國(guó)家要開展房地產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)，并且可以在上交所和深交所上市。中國(guó)大陸地區(qū)的房地產(chǎn)投資信托設(shè)立的前期籌備工作已經(jīng)到了最后階段。雖然在我國(guó)推出房地產(chǎn)信托投資基金目前還面臨較多創(chuàng)新和突破，REITs的發(fā)行時(shí)機(jī)已經(jīng)臻于成熟。
二、我國(guó)房地產(chǎn)投資信托存在的問題
從1992年信托融資引進(jìn)至今，房地產(chǎn)信托發(fā)展速度很快，發(fā)展規(guī)模不斷壯大。有效解決了房地產(chǎn)企業(yè)的融資困難。信托融資為房地產(chǎn)業(yè)提供了新的融資渠道，對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到了積極的促進(jìn)作用。但是，我國(guó)現(xiàn)階段還處在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)初期，信托融資的過程中還存在一些問題。
(一)房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品規(guī)模小且模式單一
按照《關(guān)于加強(qiáng)信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》規(guī)定，每個(gè)信托計(jì)劃要求普通投資者的資金一般在20-40萬元，但因?yàn)榉康禺a(chǎn)融資額大，有的需要一兩個(gè)億的資金，單筆金額便很大，給融資造成困難。信托計(jì)劃認(rèn)購(gòu)起點(diǎn)不低于5萬元，對(duì)于個(gè)人投資者而言。并不容易接受。目前，國(guó)內(nèi)信托公司在房地產(chǎn)開發(fā)過程中普遍扮演了一個(gè)貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的角色，而且通過信托計(jì)劃募集得到的資金基本上都運(yùn)用在一個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目上，而且房地產(chǎn)商的開發(fā)和投資沒有完全分離。信托計(jì)劃應(yīng)有的組合投資、分散風(fēng)險(xiǎn)的作用也并未發(fā)揮。
(二)信托公司在房地產(chǎn)業(yè)務(wù)中的道德問題
由于我國(guó)缺乏完善成熟的監(jiān)督機(jī)制，信托公司仍有可能會(huì)降低委托人的投資要求而投資于和自己相關(guān)聯(lián)的房地產(chǎn)企業(yè)，違背投資收益最大化的原則。
1，職責(zé)“轉(zhuǎn)委托”現(xiàn)象
信托公司在行使投資決策的職責(zé)時(shí)存在“轉(zhuǎn)委托”的現(xiàn)象。目前市場(chǎng)發(fā)售的以房地產(chǎn)投資為主體的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)信托產(chǎn)品中，信托計(jì)劃中列明由政府發(fā)文確認(rèn)債務(wù)，并由人大通過決議，列入財(cái)政預(yù)算，這實(shí)際上屬于變相的政府擔(dān)保，與《擔(dān)保法》的有關(guān)規(guī)定不符。而且，信托公司無法控制當(dāng)?shù)卣幕蛴胸?fù)債、后續(xù)財(cái)政收入、支出情況，甚至無法及時(shí)獲取準(zhǔn)確信息，一旦出現(xiàn)流動(dòng)性不足，就會(huì)引發(fā)這類信托產(chǎn)品的延期兌付?；蚴浅霈F(xiàn)發(fā)新還舊的市場(chǎng)道德問題。
2，信息不對(duì)稱引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)
信息不對(duì)稱也會(huì)導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)。在信托公司尋找項(xiàng)目的過程中，由于其與項(xiàng)目提供方之間存在的信息不對(duì)稱，劣質(zhì)的項(xiàng)目可能會(huì)比優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目提供更高的預(yù)期收益率，劣質(zhì)的信托公司利用投資者的信息不對(duì)稱，以提供比優(yōu)質(zhì)信托公司更高預(yù)期收益率水平的信托計(jì)劃吸引投資者，從而把優(yōu)質(zhì)信托公司驅(qū)逐出這個(gè)市場(chǎng)，導(dǎo)致信托公司與項(xiàng)目提供者之間以及委托人與受托人之間的“逆向選擇”問題。
(三)稅收問題
目前，我國(guó)法律尚未對(duì)信托收益的納稅做出明確規(guī)定，缺少對(duì)房地產(chǎn)投資信托的稅收激勵(lì)政策，這不利于鼓勵(lì)房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展。在美國(guó)，房地產(chǎn)投資信托只要滿足了《國(guó)內(nèi)稅收法》第856-858條的法定要求就可以免繳公司所得稅，1960年。艾圣豪威爾總統(tǒng)簽署了將RElTs作為利潤(rùn)傳遞的特殊稅收條例，一直持續(xù)至今。
而在我國(guó)，由于《信托法》規(guī)定委托人將不動(dòng)產(chǎn)委托給信托公司進(jìn)行投資、管理、應(yīng)用和處分時(shí)，雙方發(fā)生信托關(guān)系，伴隨著產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移。需交納一定稅金。當(dāng)信托合同終結(jié)時(shí)，作為委托人的信托公司要將資產(chǎn)還給委托人或信托合同規(guī)定的其他人時(shí)，再次發(fā)生產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移，又交納了一次個(gè)人所得稅。所以，對(duì)于信托財(cái)產(chǎn)的課稅既有對(duì)收益的課稅。又有對(duì)流轉(zhuǎn)的課稅。多重征稅提高了信托公司的經(jīng)營(yíng)成本，影響了投資者的收益率水平。
(四)流動(dòng)性問題
信托產(chǎn)品的流動(dòng)性問題是一項(xiàng)難以解決的系統(tǒng)工程。信托產(chǎn)品作為一種全新的金融產(chǎn)品，其相對(duì)高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的特征吸引了廣大投資者。但在流動(dòng)性方面，卻成為制約我國(guó)房地產(chǎn)信托融資發(fā)展的另一個(gè)瓶頸。
1，信托產(chǎn)品認(rèn)知度低
根據(jù)我國(guó)的《信托法》規(guī)定，信托產(chǎn)品不能通過公共媒體進(jìn)行營(yíng)銷宣傳，因此，信托產(chǎn)品的知名度、認(rèn)可度比銀行儲(chǔ)蓄、國(guó)債、證券投資基金都要差很多。而信托產(chǎn)品的銷售，不能公開宣傳，不能異地銷售，其整體銷售計(jì)劃難免受影響?，F(xiàn)行法律規(guī)定：信托公司發(fā)行資金信托產(chǎn)品不得采取委托投資憑證、投資憑證、受益憑證等形式，目前，信托公司發(fā)行信托產(chǎn)品通常采取與投資者分別簽訂信托合同的形式，其本身流動(dòng)性較差。
2，信托產(chǎn)品缺乏轉(zhuǎn)讓平臺(tái)
房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的二級(jí)市場(chǎng)尚未建立，沒有有形的集中競(jìng)價(jià)交易場(chǎng)所。缺少轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，絕大多數(shù)的投資者只能在認(rèn)購(gòu)后一直持有信托產(chǎn)品到產(chǎn)品的到期日，信托產(chǎn)品流動(dòng)性不足直接影響投資者的購(gòu)買意
愿，進(jìn)而制約信托產(chǎn)品的資金募集。由于沒有集中競(jìng)價(jià)交易場(chǎng)所，投資者欲轉(zhuǎn)讓所持信托產(chǎn)品，只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行變現(xiàn)，持有者尋找合適的轉(zhuǎn)讓對(duì)象和確定轉(zhuǎn)讓價(jià)格比較困難。
按照現(xiàn)有的轉(zhuǎn)讓模式，流通市場(chǎng)發(fā)展的滯后已制約了信托產(chǎn)品的進(jìn)一步發(fā)展。信托產(chǎn)品不像有價(jià)證券可以隨時(shí)轉(zhuǎn)讓。因此不能進(jìn)入流通領(lǐng)域，這樣就限制了信托產(chǎn)品的活躍程度。尤其是在沒有兌現(xiàn)前，其產(chǎn)品的價(jià)值無法實(shí)現(xiàn)。使得一部分購(gòu)買者在急需資金時(shí)，無法進(jìn)行等值兌現(xiàn)，會(huì)帶來投資者的資金到期不能及時(shí)兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。這直接導(dǎo)致信托產(chǎn)品的認(rèn)知程度低、交易成本高，限制了信托流通市場(chǎng)的形成。
三、完善我國(guó)房地產(chǎn)投資信托的對(duì)策
(一)完善法律制度
我國(guó)已經(jīng)初步建立了信托業(yè)的基本法律框架，包括《中華人民共和國(guó)信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》等一系列法規(guī)，雖然出臺(tái)了這些法律法規(guī)，但是針對(duì)性并不強(qiáng)，尤其是關(guān)于投資信托的立法僅僅處于初級(jí)階段。雖然有《中華人民共和國(guó)信托法》作為我國(guó)REITs經(jīng)營(yíng)事業(yè)的法律基礎(chǔ)，但是關(guān)于房地產(chǎn)信托的各項(xiàng)實(shí)施細(xì)則，尤其是投資信托的具體運(yùn)作、稅收制度等細(xì)節(jié)并沒有很清楚的操作法則。最新的規(guī)定，信托產(chǎn)品200份上限已經(jīng)被突破，而且在房地產(chǎn)投資信托運(yùn)營(yíng)中的雙重征稅問題也有待于補(bǔ)充和修改。
(二)培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者
在美國(guó)，無論是權(quán)益型REITs,還是抵押型REITs，房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)咨詢機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等各種專業(yè)的房地產(chǎn)中介都發(fā)揮著重要的作用。而我國(guó)目前的房地產(chǎn)中介市場(chǎng)的發(fā)育很不完善，房地產(chǎn)中介機(jī)構(gòu)數(shù)量較少，管理也很不規(guī)范，在執(zhí)業(yè)過程中時(shí)有違法違規(guī)情況發(fā)生，有時(shí)還會(huì)發(fā)生詐騙等刑事案件。
因此，房地產(chǎn)投資信托必須具備嚴(yán)密的組織機(jī)構(gòu)，包括管理委員會(huì)、監(jiān)督機(jī)構(gòu)以及具體運(yùn)行操作機(jī)構(gòu)。我國(guó)應(yīng)建立由房地產(chǎn)信貸部、住宅銀行、抵押銀行、信托銀行、房地產(chǎn)信托投資公司等組成的多元化投資機(jī)構(gòu)體系。由房地產(chǎn)信托投資公司等金融機(jī)構(gòu)具體負(fù)責(zé)操作運(yùn)行，由保險(xiǎn)公司對(duì)開發(fā)項(xiàng)目開立擔(dān)保信用證，還要組建大批房地產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)證券等級(jí)評(píng)估機(jī)構(gòu)，并由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行監(jiān)管。
(三)完善信托投資公司法人治理和內(nèi)控制度
可以考慮引進(jìn)獨(dú)立董事制度。獨(dú)立董事制度有利于強(qiáng)化上市公司內(nèi)部制衡機(jī)制，規(guī)范大公司的行為，監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)者：有利于保持董事會(huì)的獨(dú)立性，維護(hù)全體股東的利益：有利于公司法人治理結(jié)構(gòu)的完善和上市公司質(zhì)量的提高，從源頭上遏制企業(yè)的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，提高投資者信心。
我國(guó)房地產(chǎn)投資信托公司的信譽(yù)、管理水平、經(jīng)驗(yàn)等將關(guān)系到房地產(chǎn)投資信托的成敗及發(fā)展前途。我國(guó)目前還有不少信托投資公司仍然存在法人治理不健全、內(nèi)控制度薄弱的問題。很多公司股東關(guān)聯(lián)交易嚴(yán)重，個(gè)別公司甚至存在挪用信托資金的行為。因此，應(yīng)加強(qiáng)信托投資公司法人治理和內(nèi)控制度建設(shè)，規(guī)范信托投資公司受托行為，為房地產(chǎn)信托創(chuàng)造合格的受托人。這是我國(guó)房地產(chǎn)信托健康發(fā)展的前提和保證。
(四)改變雙重征稅制度
從稅源上看，信托投資公司創(chuàng)造的收益和投資者獲得的收益都來源于信托財(cái)產(chǎn)。而信托財(cái)產(chǎn)是由委托人所有，房地產(chǎn)信托機(jī)構(gòu)本來就是一個(gè)代人理財(cái)?shù)臋C(jī)構(gòu)，該機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)按一定比例收取手續(xù)費(fèi)或傭金的那部分業(yè)務(wù)收入繳納營(yíng)業(yè)稅，其對(duì)所經(jīng)營(yíng)的信托財(cái)產(chǎn)并沒有真正意義上的所有權(quán)。應(yīng)考慮通過明確界定納稅主體。確認(rèn)納稅主體是信托受托人還是信托收益人，改變長(zhǎng)期以來雙重征稅帶來的弊端。如果信托所得被分配，受益人應(yīng)為納稅主體；如果信托所得仍在信托財(cái)產(chǎn)內(nèi)，則信托財(cái)產(chǎn)本身納稅。當(dāng)信托公司只是作為資產(chǎn)受托管理者代客理財(cái)時(shí)，則不應(yīng)對(duì)信托機(jī)構(gòu)征稅，應(yīng)由受益人繳納信托收益所得稅即可。
【論文摘要】資產(chǎn)證券化是一種適合我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的融資模式，值得房地產(chǎn)業(yè)借鑒并逐步推廣。本文從資產(chǎn)證券化的理論框架介紹、可行性分析、融資模式分析、以及國(guó)外成 熟融資模式對(duì)我 國(guó)的啟示等四個(gè)方面探討我 國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化必然性和 可行性。
一、 資產(chǎn)證券化融資理論的介紹
1．資產(chǎn)證券化融資的基本概念
國(guó)內(nèi)外專家學(xué)者對(duì)于資產(chǎn)證券化融資的定義都是基于兩點(diǎn)：一是證券化 資產(chǎn)必須能夠從原始持有 人的總資產(chǎn)池 中剝離出來，通過一些 運(yùn)作安排實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益的獨(dú)立性：二是證 券化資產(chǎn)必須能夠產(chǎn)生未來可預(yù)測(cè)的收益。本文認(rèn) 為資產(chǎn)證券化融資是指具有某種未來可預(yù)見 的資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合匯集起來．通過結(jié)構(gòu)性重組實(shí)現(xiàn) 與 原權(quán)益人的風(fēng)險(xiǎn)隔離，再輔 以獨(dú)特的信用增 級(jí)和信用評(píng)級(jí)，發(fā)行 基于資產(chǎn)價(jià)值和未來收益 的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資從信用關(guān) 系的角度分析，資產(chǎn)證 券化通常包括一級(jí)證券化融資和二級(jí)證券化融資；本文所指房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)證 券化融資屬于“二級(jí)證券化”的范疇。
2．資產(chǎn)證券化融資的運(yùn)作模式
資產(chǎn)證券化融資 的運(yùn)作模式核心在于證券化資產(chǎn)的真實(shí)轉(zhuǎn)移 、風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí) 的操作；這個(gè)證券化的過程需要一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)而有效的交易結(jié)構(gòu)來保證融 資的成功，其交易結(jié)構(gòu)主要包括了以下幾個(gè)運(yùn)行主體：融資發(fā)起機(jī)構(gòu) 、特殊 目的載體、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) 、信用增級(jí)機(jī)構(gòu) 、證券承銷機(jī)構(gòu)等。
3．資產(chǎn)證券化融資的核心內(nèi)容
一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化融資運(yùn)作過程，其核心內(nèi)容主要包括：風(fēng)險(xiǎn)隔離、信用評(píng)級(jí)、信用增級(jí)三個(gè)部分。風(fēng)險(xiǎn)隔離是資產(chǎn)證券化融資成功運(yùn)作的關(guān)鍵，它是通過證券化的“真實(shí)轉(zhuǎn)移”來實(shí)現(xiàn)的。信用級(jí)別是專業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通 過一整套簡(jiǎn) 單的符號(hào)。信用增級(jí)是指在資產(chǎn)證券化融資中被用來保護(hù)投資者利益的技術(shù)。
4．資產(chǎn)證券化的價(jià)值分析
(1)從 融資者的角度 ，其價(jià)值實(shí) 現(xiàn)主要體現(xiàn)在 以下幾 個(gè)方面 ：增 強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性 ，降低融 資成本 ；分離信 用風(fēng)險(xiǎn) ，拓寬融資渠 道 ；改善負(fù)債結(jié)構(gòu) ，提高資本效率 ：增加 企業(yè)收入 ，提高管理水平。
f2)從投資者的角度 ．是價(jià)值 實(shí)現(xiàn)主要體現(xiàn)在 以下 方面 ：獲得較 高的投資收益以及 較大的流動(dòng)性 ：具有較低的投資風(fēng)險(xiǎn) ：突破投資 限制，拓寬投資渠道 。
二、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展 的可行性分析
我國(guó)改革開放 2O多年來 ．房地產(chǎn) 的迅速 崛起 與證券 市場(chǎng)的快速發(fā)展與繁榮 ，使得房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化成 為可能 。
（一)實(shí)施房地產(chǎn)證券化 的宏觀環(huán)境 日趨成熟
1．宏觀經(jīng)濟(jì)需要房地產(chǎn)有效投 資和有效需求進(jìn)行拉動(dòng)。房地產(chǎn)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)新 的積極增長(zhǎng)點(diǎn) ，發(fā)展資產(chǎn)證券化 的融 資模式 有利于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)和房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展：我們 在上海 、深圳 、北京等發(fā)達(dá)城市進(jìn)行資產(chǎn)證券化領(lǐng)域 的初步嘗試 ，并取得 了一定成效 。
2．土地產(chǎn)權(quán) 和房地產(chǎn)權(quán) 改革為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化提供 了前提條件 。產(chǎn)權(quán)明晰是房地產(chǎn)證券化的必備條件 ；土地使 用制度改革為房地產(chǎn)權(quán)益 的分 割提供 了條件 ，為推廣房地 產(chǎn)資產(chǎn)證券化做 l『積極的準(zhǔn)備 。
3．快速發(fā)展的房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ) 。從整個(gè) 國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)看 ，我 國(guó)的金融體制改革不斷深化 ，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況 良好 ，發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁。
4．國(guó)家 針對(duì)房地產(chǎn) 金融領(lǐng)域 的違規(guī)操作 現(xiàn)象 ，自 2001年以來連續(xù) 出臺(tái)了一系列促進(jìn)金融市場(chǎng)健康發(fā)展的房地產(chǎn)金融政策 ，繁榮 的房地產(chǎn)市場(chǎng) 和規(guī)范發(fā)展的金融 市場(chǎng) 為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化 提供了經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。
(二)初步具 備實(shí)施房地產(chǎn)證券化的微 觀基礎(chǔ)
1．房地產(chǎn)市場(chǎng)存在 巨大 的資金 缺口。只有推行房地產(chǎn)證券化 ，在金融市場(chǎng)上直接 向社會(huì)大眾融資 ，才能較好的解決房地產(chǎn)開發(fā)資金短缺的矛盾；龐大 的住房消費(fèi) 市場(chǎng)的資金來源也不可能單純依靠國(guó)家財(cái)政或者銀行存款 ，住房 消費(fèi)的直接融 資勢(shì) 在必行 ．推行 房地 產(chǎn)證券化成為一種必然
2．住房抵 押貸款證券化業(yè)務(wù)基本成熟。我 國(guó)隨著住房 貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來 ，住房抵押貸款不斷上升 已初步形 成規(guī)模
3．龐大的房地產(chǎn)證券化投資需求群體
4．日趨規(guī)范的資本 和證券市場(chǎng) 。以買賣發(fā)行各種債券和股票的資本市場(chǎng)在我國(guó) 已形成基本框架 ，資本市場(chǎng) 的發(fā)展不僅 為房地 產(chǎn)證券化提供 了市場(chǎng)規(guī)模 ，也因資本市場(chǎng)證券 品種豐 富而使房 地產(chǎn)融 資形 式有 多樣化的選擇 。
(三)政府的推動(dòng)作用
證券化 是一種市場(chǎng)行 為．但 也離不開政府 的有力支持 ，特別是在制度 的改革和金融政策的推進(jìn)方 面上 。 綜上所 述 ，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券 化在我 國(guó)雖不 具備大規(guī)模推進(jìn) 的條件，卻也有一些有利因素。因此，有選擇地漸進(jìn)發(fā)展是非常必要的。
三、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式的分析
(一)國(guó)外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資平臺(tái)的基本模式
在 國(guó)外 ，已逐漸形成 了兩種房地產(chǎn)資產(chǎn) 證券化的融資模 式 ；分別是以股份制項(xiàng) 目公 司為平 臺(tái)的公 司型模 式和以第三方信托 機(jī)構(gòu)為平臺(tái)的信托型模式 。不 同平臺(tái)開展 的資產(chǎn) 證券化融資有不 同的核心運(yùn)作，不同平 臺(tái)也會(huì)有不 同的優(yōu)勢(shì)。房地產(chǎn)企業(yè)設(shè)立股份制項(xiàng) 目公司是為了使后者成為項(xiàng) 目資產(chǎn)的載體并充 當(dāng)特殊 目的機(jī)構(gòu)開 展資產(chǎn)證券化融資 ，是國(guó)外房地產(chǎn) 資產(chǎn)證券化融 資普 遍采用融資平 臺(tái) ，適用于大型或者特大 型的長(zhǎng)期房地產(chǎn)項(xiàng) 目融資。從制度功能上 講，信托具有 的財(cái)產(chǎn)隔離機(jī)制 能夠很方便實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資要求的風(fēng)險(xiǎn)隔離 ，因此它在國(guó)外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資實(shí)踐中使用得很普遍 。
(二 )對(duì)我國(guó)實(shí)行房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的難點(diǎn)分析
1．體制的制約
我國(guó)現(xiàn)行的房地產(chǎn)投資與金融體制正在進(jìn)行重大改革 ．專業(yè)銀行商業(yè)化 、利率市場(chǎng)化、項(xiàng) 目業(yè) 主負(fù)責(zé)制等舉措都是改革 的重大步驟 ，但這些 目標(biāo)的真正實(shí)現(xiàn)還要經(jīng)歷一個(gè)相 當(dāng)長(zhǎng) 的過程。這也在一定程度 上制約 了我國(guó)房地產(chǎn)證 券化進(jìn)程 。
2．資本市場(chǎng)的制約
（1)現(xiàn) 階段 ．國(guó)證券市場(chǎng)雖然發(fā)展迅速 ．但仍屬 于初級(jí) 階段 ，市場(chǎng)容量和市場(chǎng)規(guī)模十分有限 ：
(2)目前 我國(guó)證券市場(chǎng)很不規(guī)范 ，難以識(shí)別證券的優(yōu)劣 ；
f3)房地產(chǎn)證券流通市場(chǎng)要承受證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的雙重風(fēng)險(xiǎn) ：
f4)我國(guó)現(xiàn)階段還沒有真正權(quán)威性的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) ；
(5)缺乏專 門的政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司和推行房地產(chǎn)證券化所需 的專 門人才 ：
3．房地產(chǎn)法律及其監(jiān)督的滯后性
我 國(guó)現(xiàn)行《證券化》的相關(guān)條款中 ，缺乏對(duì)資產(chǎn)證券化在房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)應(yīng)用的規(guī)定，這勢(shì)必會(huì)增加住房貸款證券化的推薦難度。同時(shí)，建立風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的相關(guān)法律有《破產(chǎn)法》和《信托法》，但因?yàn)樵趪?guó)內(nèi)出現(xiàn)的時(shí)間還不長(zhǎng) ．實(shí)施過程 中難免存在種種困難 。
4．信用制約
現(xiàn)階段．我 國(guó)尚無完整 意義上的個(gè)人信用制 度 ，銀行很難對(duì)借款人的資信狀況做出準(zhǔn)確判 斷，對(duì)信貸業(yè)務(wù) 的前 的貸前調(diào)查 和對(duì) 貸款風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)顯的困難重重。
5．房地產(chǎn) 金融市場(chǎng)一級(jí)市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)
我 國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行 的福利 住房制度使房地產(chǎn)金融市場(chǎng)一直沒有 獲得真正 的發(fā)展 ．尤其是 國(guó)有 四大銀行在金融市場(chǎng)的壟斷地位 ，決定 了我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng) 以非 專業(yè)性房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)銀行為 主體。
四、國(guó)外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式對(duì)我國(guó)的啟示
（一）國(guó)外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化 的融資模式對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)證券化的啟不
1．創(chuàng)造 良好的房地產(chǎn) 汪券化的制度環(huán)境
繼續(xù)深化房地產(chǎn)制 度 、金融制度和企業(yè)制度改革 ，規(guī) 范資本市場(chǎng)特別是證券交易市 場(chǎng)的運(yùn)作 ，加快制定和健全相關(guān)法律 法規(guī) ，為我 國(guó)房地產(chǎn)證券化創(chuàng)造一個(gè) 良好的外部環(huán)境 ．實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)權(quán)的獨(dú)立化 、法律化 和人格化
2．建立房地產(chǎn)金融體系特剮是抵押貸款及其擔(dān)保 體系 ，培育多元化的投資主體
建贏專 門的政 府擔(dān) 保機(jī)構(gòu) ；積極開展各種信托業(yè) 務(wù) ；成立由國(guó)家控 股或政 府擔(dān)保 的抵押 證券公 司，收購(gòu)各商業(yè)銀行 的抵 押貸 款 ，并 以此 為基礎(chǔ) 發(fā)行抵 押貸款 證券。
3．創(chuàng)造適宜的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化需要 的環(huán)境
加快商 業(yè)銀行 的轉(zhuǎn) 制步伐 ；組建全 國(guó)性的住房銀行 ；完善一級(jí)市場(chǎng) 的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制：規(guī)范發(fā)展我國(guó)的資產(chǎn)評(píng)估業(yè)和資信評(píng)級(jí)業(yè) 。
4．構(gòu)建房地產(chǎn)信托投資資金
借鑒美國(guó)模式 ，由金融機(jī)構(gòu)組織發(fā)起 ，具體資產(chǎn) 管理 由專業(yè)的投資顧問操作。
（二）我國(guó)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式的選擇
不同的房地產(chǎn)證券化模式 ，其運(yùn)行方式也各不相 同。尤其在制度框架不同的國(guó)家或地 區(qū)。這種不同會(huì)更加明顯 。在我 國(guó)還是半空 白的情況下運(yùn)作 ．可以嘗試從 以下幾個(gè)方面來探索房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的道路 ：
1．確定證券化資產(chǎn) ，組成資產(chǎn)池。原始權(quán)益人在分析 自身融資需求的基礎(chǔ)上，確定需要證券化的資產(chǎn)，然后進(jìn)行清理、估算和考核，最后將這些資產(chǎn)分類匯集形成一個(gè)資產(chǎn)池?；A(chǔ) 的資產(chǎn)的選擇直接關(guān)系到以后證券化 的成功與否。
2．資產(chǎn)轉(zhuǎn)移 ：這是證券 化過程中非常重 要的一個(gè)環(huán)節(jié) ，在典型的資產(chǎn)證券化模式 中，會(huì)通過一個(gè) 專門的中介機(jī)構(gòu) ，也稱特殊 目的機(jī)構(gòu)(SPV)，通過對(duì)原始資產(chǎn)的“真實(shí)轉(zhuǎn)移”，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)和原始權(quán)益人之間風(fēng)險(xiǎn)隔離和破產(chǎn)隔離。
3．信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí) ；為了吸引投 資者 ，改善發(fā)行條件 ，必須對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級(jí) ，以提高所發(fā)行的證券的信用級(jí)別。
4．發(fā)行證券及支付價(jià)款 ；專門機(jī)構(gòu)將經(jīng)過評(píng)級(jí)的證券交給具有承銷資格的證券商去承銷，可以采取公募或私募的方式來進(jìn)行。一旦發(fā)行成功 ，專門機(jī)構(gòu)就將從證券承銷商那里獲得的發(fā)行 收人按事 先約定的價(jià)格支付給原始 的權(quán)益人。
5．資產(chǎn)的管理與證券的清償；資產(chǎn)池的管理必須由專業(yè)的服務(wù)商來進(jìn)行 ，這個(gè)服務(wù)商可以外請(qǐng)，也可以由原始權(quán)益人來擔(dān) 任 ，因?yàn)樵紮?quán)益人已經(jīng)比較熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況 ，一般也具備管理基礎(chǔ)資產(chǎn) 的專門技術(shù)和充足人力 。至此 ，整個(gè) 資產(chǎn)證券化過程告結(jié)束。
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[摘要]本文揭示了房地產(chǎn)投資信托(REITs)的集合投資制度本質(zhì)及其制度內(nèi)涵，指出了房地產(chǎn)投資信托制度所獨(dú)具的契約性和社會(huì)性特點(diǎn)，以及其推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)社會(huì)進(jìn)步的作用。
[關(guān)鍵詞]房地產(chǎn)；投資信托；制度特性
一、房地產(chǎn)投資信托(REITs)的制度內(nèi)涵
房地產(chǎn)投資信托(RealEStatelnVeStmentTrUSts，簡(jiǎn)稱REITs)，又稱為房地產(chǎn)投資信托基金，最早產(chǎn)生于上世紀(jì)60年代的美國(guó)，它是一種通過發(fā)行股票或者單位受益憑證來募集大眾投資者的資金以形成基金，由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)及法定相關(guān)業(yè)務(wù)，并將絕大部分的投資收益定期分配給投資者的特殊的集合投資制度。美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托(REITs)制度經(jīng)過40多年的發(fā)展，不斷趨于完善，極大地促進(jìn)了美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展和進(jìn)步。從上世紀(jì)90年代開始，世界上許多國(guó)家紛紛借鑒美國(guó)做法，通過立法建立起本國(guó)的REITs制度。據(jù)全美房地產(chǎn)投資信托協(xié)會(huì)(NAREIT)的資料統(tǒng)計(jì)，截至2003年底，已有1日個(gè)國(guó)家和地區(qū)制定了REITs法規(guī)。由于各國(guó)的REITs制度都是借鑒美國(guó)REITs的理念和原理創(chuàng)建，因此在制度內(nèi)涵上基本相同。美國(guó)的REITs制度安排主要有以下內(nèi)涵和特點(diǎn)：(1)REITs的實(shí)物形態(tài)是一種證券化了的信托投資基金，它是通過向大眾投資者發(fā)行股票或單位受益憑證募集資金而形成。為了避免REITs變成為少數(shù)人牟利的工具，美國(guó)法律對(duì)REITs的股東數(shù)作出嚴(yán)格限制，規(guī)定REITs的股東不得少于100人，且持股比例最大的5個(gè)或5個(gè)以下的個(gè)人持有的REIT股份不得超過50％。(2)REITs基金管理公司是一種專業(yè)性的信托投資組織，它扮演的是“受人之托，代人投資”的中介入角色，幫助大眾投資者實(shí)現(xiàn)對(duì)房地產(chǎn)的直接投資。(3)REITs必須將大部分資產(chǎn)投資于能夠定期產(chǎn)生租金收入的經(jīng)營(yíng)性房地產(chǎn)項(xiàng)目，且收入來源主要應(yīng)是房地產(chǎn)項(xiàng)目的租金。譬如，新加坡和韓國(guó)規(guī)定REITs投資于房地產(chǎn)的比例至少在70％以上，美國(guó)和日本規(guī)定REITs投資于房地產(chǎn)的比例至少在75％以上，香港規(guī)定REITs投資于房地產(chǎn)的比例至少在90％以上。(4)REITs必須將其90％以上的投資凈收入作為股利在當(dāng)年內(nèi)分配給投資者。(5)如果滿足以上條件及其他規(guī)定，那么房地產(chǎn)投資信托(REITs)作為一個(gè)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，可以享受免征公司所得稅的優(yōu)惠政策。
二、房地產(chǎn)投資信托(REITs)制度的契約性
REITs作為一種通過募集大眾投資者的資金交由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)的集合投資制度，其產(chǎn)生與房地產(chǎn)業(yè)投資的“高進(jìn)入壁壘”直接相關(guān)。這種產(chǎn)業(yè)進(jìn)入壁壘主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面是高資本“門檻”。房地產(chǎn)投資動(dòng)輒上千萬，很多項(xiàng)目投資都是數(shù)億元，甚至數(shù)十億元，中小投資者根本無法承受。另一方面是專業(yè)化技能“門檻”。房地產(chǎn)投資雖然利潤(rùn)豐厚，但所面臨的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性很大。對(duì)房地產(chǎn)的投資需要對(duì)國(guó)家政策、宏觀經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期、市場(chǎng)供求、房地產(chǎn)地段、價(jià)格、升值潛力等作出比較準(zhǔn)確的判斷，否則很容易導(dǎo)致投資失誤，損失慘重。這種很高的專業(yè)化要求，一般投資者也是難以達(dá)到的。產(chǎn)業(yè)壁壘的存在，阻礙了大眾投資者對(duì)于房地產(chǎn)業(yè)的投資。REITs制度的出現(xiàn)就是國(guó)家在制度創(chuàng)設(shè)上對(duì)于這一現(xiàn)象所作出的反應(yīng)。通過REITs制度，禮會(huì)投資者將自己的資金委托給更具有專業(yè)優(yōu)勢(shì)和效率的機(jī)構(gòu)或者人士去運(yùn)用，并從人那里獲得投資回報(bào)。這實(shí)際上就在委托人和人之間建立了一種契約關(guān)系。因此，更深入地看，REITs作為一種集合投資制度，它實(shí)質(zhì)隱含著社會(huì)投資者與專業(yè)化的房地產(chǎn)投資管理機(jī)構(gòu)之叫的特定權(quán)利義務(wù)關(guān)系，也即契約關(guān)系。
與一般契約關(guān)系不同的是，REITs中體現(xiàn)的契約關(guān)系具有公共性和集體性的顯著特點(diǎn)。為盡量減少因締約雙方信息不對(duì)稱給投資者帶來的損害，國(guó)家對(duì)于REITs的投資對(duì)象、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、收入構(gòu)成、分配比例等都進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定，而一般的契約對(duì)于這些問題都是山締約雙方協(xié)商確定。也就是說，在REITs這一投資活動(dòng)中，田家為社會(huì)投資者和專業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)擬定了一份公共契約，需要雙方協(xié)商的內(nèi)容已經(jīng)很少了。作為接受這份公共契約的回報(bào)，國(guó)家給予其稅收優(yōu)惠。REITs投資中的契約關(guān)系的另一個(gè)顯著特點(diǎn)是其集體性。在每一只REITs中雖然有成千上萬個(gè)不同的投資者，但REITs契約并非由他們逐一與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)談判簽訂一個(gè)個(gè)契約而形成，而是統(tǒng)一由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)根據(jù)國(guó)家規(guī)定提供一份集體契約(即REITs投資協(xié)議)，交由每一個(gè)投資者“背書”(即認(rèn)購(gòu)基金份額)，當(dāng)達(dá)到法定的背書人數(shù)及投資金額時(shí)，集體契約有效成立。所以，從根本上講，REITs這一集合投資制度就是一份山國(guó)家事先擬定好主要條款的集體投資契約，其主要目的在于通過提供稅收優(yōu)惠為社會(huì)大眾提供一個(gè)房地產(chǎn)投資獲利的渠道或者機(jī)會(huì)。
三、房地產(chǎn)投資信托(REITs)制度的社會(huì)性
KEITs作為國(guó)家創(chuàng)立并推動(dòng)的特殊集合投資制度，其意義遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止于一種商業(yè)行為，它還具有調(diào)整社會(huì)關(guān)系，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定，促進(jìn)社會(huì)進(jìn)步的社會(huì)職能。社會(huì)性是REITs集合投資制度更為重要、更富意義的特性所在。這具體體現(xiàn)在以卜三個(gè)方面。
第一，大眾參與性。房地產(chǎn)業(yè)是大眾產(chǎn)業(yè)，與社會(huì)大眾的生產(chǎn)、生活息息相關(guān)。房地產(chǎn)業(yè)又是一個(gè)創(chuàng)造巨大財(cái)富的產(chǎn)業(yè)，歷來對(duì)于房地產(chǎn)的分配是決定社會(huì)財(cái)富分配的重要因素。然而，由于高資本和專業(yè)化進(jìn)入壁壘，社會(huì)大眾—直被排除在房地產(chǎn)投資之外，分享不到房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展所帶來的好處，房地產(chǎn)業(yè)所累積的巨額財(cái)富往往被少數(shù)人所占有，從而加劇了社會(huì)貧富分化。這種因?yàn)橥顿Y機(jī)會(huì)不均等而導(dǎo)致的財(cái)富占有的多寡更容易使大眾產(chǎn)生社會(huì)不公平感，如果國(guó)家不采取措施而任其累積，勢(shì)必影響到社會(huì)的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展。對(duì)于此，美國(guó)政府創(chuàng)設(shè)的REITs制度為大眾投資者提供了一個(gè)持有房地產(chǎn)、分享房地產(chǎn)利潤(rùn)的公平機(jī)會(huì)，使房地產(chǎn)業(yè)成為社會(huì)大眾直接參與的產(chǎn)業(yè)。REITs不僅集合了大眾投資者的資金，而且集合了大眾投資者的投資意愿和投資行為，它以一種集體行動(dòng)的方式實(shí)現(xiàn)了房地產(chǎn)投資的大眾化和社會(huì)化。
關(guān)鍵詞：
REITs；公租房；應(yīng)用；建議
中圖分類號(hào)：F83
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：1672-3198（2012）07-0125-02
1 REITs概述
房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，以下簡(jiǎn)稱REITs）是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。國(guó)際上REITs雖然在性質(zhì)上等同于基金，但在具體規(guī)定和操作上同一般的基金有較大的區(qū)別，因而REITs不僅具備一般基金的特點(diǎn)，同時(shí)還有以下特征：
（1）REITs 投資范圍受限。
在國(guó)際上各個(gè)國(guó)家和地區(qū)都對(duì)REITs的投資范圍做出了嚴(yán)格的限制。REITs的投資范圍主要是房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資、開發(fā)、租賃和銷售等，保證了房地產(chǎn)投資信托資金的根本性質(zhì)。
（2）REITs 具有穩(wěn)定的可預(yù)測(cè)收益和較低的波動(dòng)性。
一般情況下REITs不僅限定投資范圍，還對(duì)投資收益來源加以規(guī)定。在美國(guó)REITs的收益中要求至少75%的毛利必須來源于自房地產(chǎn)租金、房地產(chǎn)貸款的利息、出售房地產(chǎn)收入、擁有其他REITs證券的利息、房地產(chǎn)節(jié)稅收益、貸款承諾費(fèi)等。
（3）REITs有極具吸引力的回報(bào)率。
從表1中可以看出從2000年-2006年的七年之間，除了2003年之外美國(guó)國(guó)家房地產(chǎn)投資信托協(xié)會(huì)（National Association of Real Estate Investment Trusts，以下簡(jiǎn)稱NAREIT）綜合REITs指數(shù)收益率均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)股票市場(chǎng)相關(guān)指數(shù)的收益率以及美國(guó)10年期國(guó)債的收益率。
（4）REITs能夠充分保證投資人的利益。
REITs所募集的資金往往大多委托專業(yè)的管理公司自主、集中管理，管理人員多為有經(jīng)驗(yàn)的房地產(chǎn)專業(yè)人員，他們擅長(zhǎng)于股市運(yùn)作，時(shí)刻關(guān)注收益率變化，制訂最佳的投資策略，可有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)。
2 我國(guó)公租房發(fā)展現(xiàn)狀及存在問題
我國(guó)公租房的發(fā)展建設(shè)基本是剛起步。2007年國(guó)家有關(guān)部門就開始對(duì)公租房展開調(diào)研，公租房的概念首次出現(xiàn)于2009年3月5日總理所做的政府工作報(bào)告中，其中提出要“積極發(fā)展公共租賃住房”。2010年6月13日由住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等七部門聯(lián)合制定的《關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見》正式對(duì)外，意見提出：公共租賃住房主要面向城市中等偏下收入家庭，符合條件的外來務(wù)工人員也可申請(qǐng)公租房。但也存在如下問題：
2.1 供求嚴(yán)重不均衡
由于我國(guó)公租房建設(shè)剛剛起步，因而公租房的供給十分有限，但是從公租房保障的對(duì)象來看需求卻是巨大的，這就導(dǎo)致了公租房竣工后的供給面臨僧多粥少的局面。
2.2 建設(shè)資金短缺，融資方式缺乏
目前我國(guó)公租房建設(shè)的資金主要來源僅限于中央政府的專項(xiàng)資金劃撥和地方政府出資，參與方單一，建設(shè)資金嚴(yán)重不足這也是導(dǎo)致我國(guó)公租房發(fā)展緩慢的主要原因。
2.3 參與方單一，地方政府發(fā)展公租房的動(dòng)力不足
由于公租房作為保障性住房一般由政府劃撥土地，會(huì)減少地方政府的土地財(cái)政收入，在巨額土地出讓金的利益驅(qū)使下，地方政府更樂意于興建商品房。
2.4 缺乏權(quán)威、規(guī)范的法律保障
我國(guó)目前缺少對(duì)公租房發(fā)展有利的法律保障，雖然2010年6月13日由住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等七部門聯(lián)合制定的《關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見》，但這只是一個(gè)行政性的指導(dǎo)文件，法律作用并不大，對(duì)公租房的發(fā)展起不到長(zhǎng)遠(yuǎn)的保障作用。
3 我國(guó)發(fā)展公租房REITs的必要性和可行性
3.1 發(fā)展公租房REITs的必要性分析
我國(guó)公租房建設(shè)現(xiàn)有的資金短缺，融資渠道不足。我國(guó)政府于2010年6月份的時(shí)候才正式發(fā)文發(fā)展建設(shè)公租房，目前公租房的建設(shè)資金來源主要有四個(gè)方面，分別是土地出讓金收益、住房公積金增值收益、中央財(cái)政廉租住房保障專項(xiàng)補(bǔ)助資金盈余、社會(huì)資金，但這四個(gè)方面的資金來源十分不穩(wěn)定，存在很大的缺陷。
3.2 發(fā)展公租房REITs的可行性
（1）國(guó)內(nèi)外REITs成功案例為我國(guó)公租房REITs融資模式提供了經(jīng)驗(yàn)。
REITs最早是在美國(guó)出現(xiàn)，隨后REITs模式也引入了公共租賃房，發(fā)展到現(xiàn)在，其規(guī)模、運(yùn)作模式、管理機(jī)制、法律條款等等已經(jīng)相當(dāng)完善，其成功案例可以為我國(guó)公租房REITs融資模式提供了寶貴經(jīng)驗(yàn)。
（2）充足的資金來源為公租房建設(shè)REITs融資模式提供了可能。
近年來我國(guó)民間資金不斷增長(zhǎng)，日益充足，但卻缺少較好的投資渠道，導(dǎo)致大量的民間儲(chǔ)蓄閑置，這是一種極大的浪費(fèi)。該部分資金儲(chǔ)備若能順利引入公租房建設(shè)足以彌補(bǔ)我國(guó)公租房的資金缺口，并且是一種穩(wěn)定的資金來源。
（3）政府保障為公租房REITs提供了穩(wěn)定可靠的資金收益。
公租房可以看作是一種準(zhǔn)公共產(chǎn)品，其本身具有很強(qiáng)的社會(huì)福利性，雖然我們現(xiàn)在主張其融資模式需引入市場(chǎng)機(jī)制，但對(duì)于這種政策性項(xiàng)目，從各國(guó)經(jīng)驗(yàn)來看，政府在一定程度上會(huì)給予政策支持和保護(hù)。如配套法律制定、稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼等，這些都保障了公租房REITs能夠有穩(wěn)定合理的資金收益。
（4）專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)為公租房REITs融資模式提供了風(fēng)險(xiǎn)保障。
公租房REITs與其他投融資模式不同的是，將所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分開，公租房REITs投資的多元化房地產(chǎn)資產(chǎn)是交由專業(yè)的團(tuán)隊(duì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理運(yùn)作，有利于克服投資過程中的信息不對(duì)稱，由專業(yè)團(tuán)隊(duì)確定投資方案也可降低非專業(yè)性帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)。就目前我國(guó)發(fā)展公租房REITs來看，發(fā)展權(quán)益型REITs比較合適，從組織形式而言，可采用契約型REITs。
4 我國(guó)發(fā)展公租房REITs的主要障礙和建議
4.1 完善REITs及公租房方面的立法工作
公租房發(fā)展建設(shè)應(yīng)該成為我國(guó)住房體系中的長(zhǎng)期重要工作，必須要有相關(guān)的法律文件對(duì)公租房的定位、資金來源、建設(shè)、經(jīng)營(yíng)、租房者的資格以及權(quán)利義務(wù)、退出機(jī)制等各方面加以明確，只有在完善的法律制度下，公租房的發(fā)展才能得到足夠的保證。
4.2 加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)制
金融機(jī)構(gòu)作為基金管理公司發(fā)起并管理REITs 基金，由于缺乏有效制約，金融機(jī)構(gòu)可能為謀取私利而侵害投資者的利益?？梢圆捎蒙霞?jí)主管部門和行業(yè)協(xié)會(huì)相結(jié)合等方式進(jìn)行監(jiān)督和約束。完善的監(jiān)管制度能保證公租房REITs 模式的有效推行。
4.3 建設(shè)交易市場(chǎng)
我國(guó)發(fā)展REITs，需要推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品的市場(chǎng)建設(shè)和合格的機(jī)構(gòu)投資者的培育。無論是上市的REITs還是非上市的REITs，都需要有流通的市場(chǎng)平臺(tái)和交易渠道，才能促進(jìn)對(duì)REITs產(chǎn)品的投資、持有和轉(zhuǎn)手。
4.4 培育專業(yè)的管理機(jī)構(gòu)和人才
REITs 在我國(guó)起步較晚，經(jīng)驗(yàn)豐富的房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理專家組成的專業(yè)信托投資機(jī)構(gòu)以及相關(guān)人才相對(duì)缺乏。可以結(jié)合國(guó)內(nèi)實(shí)際情況和借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，可建立由商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、信托投資公司等組成的多元化投資機(jī)構(gòu)體系，使其成為公租房REITs 模式所需要的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)。同時(shí)公租房REITs 模式的實(shí)施需要加強(qiáng)REITs 所需房地產(chǎn)、律師、金融證券、會(huì)計(jì)等復(fù)合型、專業(yè)化人才的培養(yǎng)和相關(guān)理論課題的研究。
參考文獻(xiàn)
關(guān)鍵詞：養(yǎng)老地產(chǎn)；商業(yè)模式；REITS
一、 引言
養(yǎng)老地產(chǎn)是由地產(chǎn)開發(fā)商或其他商業(yè)投資機(jī)構(gòu)建設(shè)推出的針對(duì)老年人養(yǎng)老居住的房地產(chǎn)產(chǎn)品，也是以完善的基礎(chǔ)生活及護(hù)理等設(shè)施為老年人提供符合生理及心理特點(diǎn)的綜合性養(yǎng)老服務(wù)體系。這一服務(wù)體系以住宅房屋為核心，以專業(yè)化運(yùn)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)為支撐，負(fù)載有居住養(yǎng)老、生活看護(hù)、醫(yī)療護(hù)理、餐飲娛樂、文體休閑等多種職能，并且形式多樣，有專業(yè)化老年公寓、老年社區(qū)、普通社區(qū)中的養(yǎng)老機(jī)構(gòu)、多社區(qū)共建的養(yǎng)老服務(wù)設(shè)施等。
國(guó)內(nèi)養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展得如火如荼，但各投資機(jī)構(gòu)都還沒有一個(gè)完整清晰的商業(yè)模式，國(guó)內(nèi)養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展形式單一，各企業(yè)都對(duì)準(zhǔn)高端養(yǎng)老社區(qū)，入住條件一般居民難以達(dá)到，限制了市場(chǎng)開拓；融資方式單一，房地產(chǎn)公司、壽險(xiǎn)公司、醫(yī)療護(hù)理機(jī)構(gòu)協(xié)作融合性低，以房養(yǎng)老等金融工具未能施行；運(yùn)營(yíng)階段盈利能力低，難于控制成本與風(fēng)險(xiǎn)，投資成本回收期長(zhǎng)。從開發(fā)形式、融資方式及營(yíng)運(yùn)模式三個(gè)方面形式一套清晰的商業(yè)模式值得深入研究，這一商業(yè)模式在開發(fā)、融資、營(yíng)運(yùn)、市場(chǎng)定位等環(huán)節(jié)應(yīng)當(dāng)是多元的、多層次的，既有適用于資金實(shí)力雄厚大型企業(yè)的，也有適用于中小企業(yè)的。
二、 綜述
國(guó)外的養(yǎng)老地產(chǎn)商業(yè)模式主要有美國(guó)模式、日本模式及香港模式。美國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)體系運(yùn)作順暢，由投資商、建筑商、運(yùn)營(yíng)商形成了完整的融資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)的市場(chǎng)化體系。日本養(yǎng)老地產(chǎn)有政企合作和企業(yè)獨(dú)立開發(fā)兩類模式，“介護(hù)保險(xiǎn)制度”的實(shí)行推進(jìn)了養(yǎng)老市場(chǎng)的放大與成熟，運(yùn)營(yíng)由介護(hù)服務(wù)商提供，融資支持來自于政策補(bǔ)助和銀行長(zhǎng)期低息貸款，開發(fā)模式主要是隔代混居社區(qū)。香港地產(chǎn)的開發(fā)模式以獲得土地資源為前提，以巨額開發(fā)資金為保證（通過預(yù)售或銀行融資），由地產(chǎn)企業(yè)獨(dú)立完成設(shè)計(jì)、規(guī)劃、銷售、運(yùn)營(yíng)或出租物業(yè)等一系列流程而獲得回報(bào)。
我國(guó)的養(yǎng)老地產(chǎn)商業(yè)模式并未真正形成。王忠（2011）認(rèn)為養(yǎng)老地產(chǎn)商業(yè)模式包括土地獲取方式、房屋銷售模式、營(yíng)銷模式、服務(wù)模式及區(qū)域選擇等。李靜（2006）認(rèn)為我國(guó)地產(chǎn)開發(fā)模式接近于香港的全能式，但向美國(guó)式發(fā)展是必然選擇。徐文杰（2011）以壽險(xiǎn)公司為投資主體分析，養(yǎng)老地產(chǎn)的主要盈利點(diǎn)在于土地及房地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)增值、物業(yè)租金、配套服務(wù)、管理收入。鄭志華（2012）認(rèn)為結(jié)合養(yǎng)老保險(xiǎn)和長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)為老人融資是適當(dāng)?shù)倪\(yùn)營(yíng)模式。我國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)目前存在的問題，徐瑜陽（2011）、張冬冬（2012）認(rèn)為是開發(fā)定位不清、政府支持不足、如何開發(fā)、如何運(yùn)營(yíng)、如何盈利問題。潘素俠（2013）、張雷（2013）認(rèn)為保險(xiǎn)公司與房地產(chǎn)商的優(yōu)勢(shì)結(jié)合是未來的開發(fā)方向。
三、 養(yǎng)老地產(chǎn)商業(yè)模式研究
1. 開發(fā)模式。開發(fā)養(yǎng)老地產(chǎn)比商業(yè)地產(chǎn)更為復(fù)雜，對(duì)建筑設(shè)計(jì)、物業(yè)運(yùn)營(yíng)要求高，要找到適合自身市場(chǎng)定位、可利用資源、資金水平、風(fēng)險(xiǎn)控制水平的開發(fā)類型，同時(shí)這一開發(fā)類型又要適合目前國(guó)情，適應(yīng)老年消費(fèi)者的傳統(tǒng)觀念與思維。
目前不論是房地產(chǎn)商還是壽險(xiǎn)公司，目前都只開發(fā)了綜合高端老年社區(qū)，但養(yǎng)老地產(chǎn)至少有15種開發(fā)模式，如表1示。
企業(yè)選擇綜合養(yǎng)老社區(qū)開發(fā)模式，一方面是這一模式在國(guó)外比較成熟，投資運(yùn)營(yíng)方面容易借鑒；另一方面潛在客戶群經(jīng)濟(jì)收入水平高，能夠較短時(shí)間內(nèi)收回成本。但中小公司需要避開過高的資金要求，避免過長(zhǎng)的收益回籠期，要以更加靈活的方式開發(fā)養(yǎng)老地產(chǎn)。
2. 投資模式。投資是涉入養(yǎng)老地產(chǎn)最重要的環(huán)節(jié)，決定需要資金量多少、投資回報(bào)期長(zhǎng)短、投資所得收益高低、投資風(fēng)險(xiǎn)、所需要準(zhǔn)備的資源及必須符合的規(guī)章監(jiān)管等。不同資金規(guī)模的投資商應(yīng)當(dāng)依據(jù)自身資金量水平、資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)及資產(chǎn)與負(fù)債間的匹配選擇最為適宜的投資模式，也可以選擇復(fù)合式投資模式，分散風(fēng)險(xiǎn)。
（1）全資自籌模式。全資自籌模式主要指一些資金實(shí)力雄厚的大型公司通過自身現(xiàn)有資金或通過其他途徑融資擴(kuò)大自有資金后進(jìn)行養(yǎng)老地產(chǎn)投資開發(fā)。采用全資模式最大的優(yōu)點(diǎn)在于最具可控性，可以完全按照預(yù)先規(guī)劃的目標(biāo)制定投資計(jì)劃并實(shí)施，完全將預(yù)期想法付諸實(shí)踐，不必?fù)?dān)心與合資方出現(xiàn)決策與管理上的矛盾；二則是可以獲得全部投資收益。全資模式也有缺點(diǎn)，最大問題在于投資量過大，風(fēng)險(xiǎn)難于控制。
（2）合作投資模式。合作模式指投資商與其他機(jī)構(gòu)合作共同開發(fā)養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目，如壽險(xiǎn)公司、房地產(chǎn)公司、醫(yī)療護(hù)理機(jī)構(gòu)等。合作方式可以是業(yè)務(wù)上的合作，如中國(guó)人壽與中冶置業(yè)的合作協(xié)議；也可以是股權(quán)方面的合作，如保險(xiǎn)公司與地產(chǎn)開發(fā)商成立新的養(yǎng)老置業(yè)股份公司，或者保險(xiǎn)公司入股房地產(chǎn)公司。保險(xiǎn)公司比房地產(chǎn)商更具有融資運(yùn)作能力，可以提供長(zhǎng)期資金支持和風(fēng)險(xiǎn)管控、咨詢，房地產(chǎn)開發(fā)商則可以提供開發(fā)經(jīng)驗(yàn)、養(yǎng)老地產(chǎn)規(guī)劃與技術(shù)管理甚至土地，投資收益由雙方按照投資比例分配。醫(yī)療護(hù)理機(jī)構(gòu)也是優(yōu)質(zhì)合作對(duì)象。醫(yī)療護(hù)理機(jī)構(gòu)通過多年經(jīng)營(yíng)與發(fā)展，對(duì)老年客戶接觸深入，了解其市場(chǎng)期望與需求，市場(chǎng)口碑良好，積累了大量忠誠(chéng)客戶，這些資源形成了有效市場(chǎng)定位，更重要的醫(yī)療護(hù)理?xiàng)l件是養(yǎng)老核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。合作模式也有缺陷，合作雙方存在利益博弈，在合作過程中雙方可能為追逐私利而做出有損對(duì)方利益實(shí)的行為，在決策與管理上也難免溝通不暢。
（3）REITs模式。REITs（Real Estate Investment Tru-sts）也稱房地產(chǎn)投資信托基金，投資者將資金匯集到房地產(chǎn)投資信托基金公司處并得到其發(fā)行的收益憑證作為證明，房地產(chǎn)投資信托基金公司利用專業(yè)投資技能進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，投資方向集中于帶來穩(wěn)定租金收入的房地產(chǎn)項(xiàng)目、房地產(chǎn)貸款、購(gòu)買抵押貸款或者抵押貸款支持證券（MBs），所得收益將按投資比例分配。REITs模式的特點(diǎn)有：收益長(zhǎng)期穩(wěn)定、流動(dòng)性良好、投資風(fēng)險(xiǎn)低、REITs模式可以享受稅收優(yōu)惠、REITs模式投資簡(jiǎn)單，運(yùn)營(yíng)制度透明。
REITs模式本質(zhì)上是一種資金集合，對(duì)于中小公司來說，資本量不大也可以參與投資。在美國(guó)，REITs模式的資產(chǎn)構(gòu)成及收益來源都簡(jiǎn)單清晰，公司型或契約型REITs也都有嚴(yán)格的運(yùn)營(yíng)規(guī)章及法規(guī)，作為上市流通的證券產(chǎn)品，其在市場(chǎng)準(zhǔn)入、運(yùn)營(yíng)章程、高管任職資格、利潤(rùn)分配、監(jiān)督管理、會(huì)計(jì)審計(jì)、公開信息披露等方面都有嚴(yán)格的法律標(biāo)準(zhǔn)，投資信息獲得也十分便利，也適宜對(duì)養(yǎng)老地產(chǎn)業(yè)并不熟悉的機(jī)構(gòu)投資。
（4）信托投資模式。信托投資模式指一家或多家投資機(jī)構(gòu)集合資金以建立信托的方式交給信托公司，并規(guī)定投資方向?yàn)轲B(yǎng)老地產(chǎn)。由于信托公司近年來在我國(guó)發(fā)展日加成熟，規(guī)模也不斷擴(kuò)大，信托投資模式操作性較強(qiáng)。首先，投資商將集合資金交給信托公司，簽訂信托合同。根據(jù)信托投資方向可以分為證券投資信托、組合投資信托和房地產(chǎn)投資信托。其次，信托公司根據(jù)信托合同約定，將投資資金放貸給指定養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目，或以信托資金直接新建或參股一家養(yǎng)老地產(chǎn)公司，或購(gòu)買養(yǎng)老地產(chǎn)公司發(fā)行的債券（證券投資信托），并取得相關(guān)利息、股息、資本利得等回報(bào)。最后，在一定期限內(nèi)，信托公司按照合同約定將投資回報(bào)分配給投資者，或解散信托。
（5）BOT模式。指Build-Operate-Transfer（建設(shè)-經(jīng)營(yíng)-轉(zhuǎn)讓）。近年來，BOT及其衍生模式日漸成為流行的投資與建設(shè)方式，主要被一些發(fā)展中國(guó)家用來進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。
2012年7月民政部關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間資本進(jìn)入養(yǎng)老服務(wù)領(lǐng)域?qū)嵤┮庖姡圆扇≌a(bǔ)助、購(gòu)買服務(wù)、協(xié)調(diào)指導(dǎo)、評(píng)估認(rèn)證等方式，鼓勵(lì)各類民間資本進(jìn)入居家養(yǎng)老服務(wù)領(lǐng)域。民間資本可以利用政策支持，憑借養(yǎng)老事業(yè)的準(zhǔn)公共產(chǎn)品性質(zhì)及巨大的市場(chǎng)需求，采用BOT模式進(jìn)入養(yǎng)老地產(chǎn)及服務(wù)領(lǐng)域。建立社會(huì)福利性較強(qiáng)的養(yǎng)老院，一方面在政策支持特許經(jīng)營(yíng)下能夠獲得利潤(rùn)，另一方面提高了中低端養(yǎng)老水平，獲得良好的社會(huì)收益及溢出效應(yīng)。
3. 運(yùn)營(yíng)模式。養(yǎng)老地產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式主要指當(dāng)養(yǎng)老地產(chǎn)建成后，如何進(jìn)行產(chǎn)品銷售、整體管理、日常經(jīng)營(yíng)、考核運(yùn)轉(zhuǎn)等。
（1）運(yùn)營(yíng)模式中的角色定位。在美國(guó)，養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)采用的是開發(fā)商、投資高與運(yùn)營(yíng)商互相分離模式。這一模式的核心是開發(fā)利潤(rùn)、租金收入、經(jīng)營(yíng)管理收益和資產(chǎn)升值收益的分離與投資風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的分拆。開發(fā)商通過快速銷售地產(chǎn)商品給投資商或運(yùn)營(yíng)商迅速收回成本，收益不高但資金回籠快；投資機(jī)構(gòu)通過資產(chǎn)買賣獲得高收益，同時(shí)也承擔(dān)相應(yīng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；運(yùn)營(yíng)商通過少量資產(chǎn)以杠桿方式擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)，獲得較高現(xiàn)金回報(bào)并承擔(dān)著市場(chǎng)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
根據(jù)是否參與建設(shè)與運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)，運(yùn)營(yíng)模式分為三種類型：只建設(shè)不運(yùn)營(yíng)模式，不建設(shè)只運(yùn)營(yíng)模式及既建設(shè)又運(yùn)營(yíng)模式。這三種模式及其優(yōu)劣比較，如表2。
（2）運(yùn)營(yíng)模式中的入住方式選擇。入住養(yǎng)老地產(chǎn)涉及兩個(gè)重要權(quán)利，房屋使用權(quán)及產(chǎn)權(quán)，按照養(yǎng)老地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的不同歸屬，老年客戶入住方式可以分為銷售型、出租型及對(duì)接型。
銷售型入住模式，又稱購(gòu)買型或不記名式，將養(yǎng)老地產(chǎn)使用權(quán)同產(chǎn)權(quán)一并讓渡給入住老人，老人在入住時(shí)需要交納一筆購(gòu)買金，類似于購(gòu)買商業(yè)地產(chǎn)。購(gòu)買產(chǎn)權(quán)需要大量資金，對(duì)于入住老人來說是一筆不小支出，但對(duì)于投資機(jī)構(gòu)來說則可以快速收回前期投入成本。在后期運(yùn)營(yíng)方面，出讓產(chǎn)權(quán)并不影響日后投資商收取其他服務(wù)費(fèi)用，但入住老人通過購(gòu)買產(chǎn)權(quán)“買斷”了房產(chǎn)，因此養(yǎng)老地產(chǎn)及其它相關(guān)增值都由入住客戶及其繼承者享有，運(yùn)營(yíng)公司無法獲得時(shí)間溢價(jià)。轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)為也家庭帶來了繼承便利，契合了老人消費(fèi)觀念。產(chǎn)權(quán)銷售模式也帶來一些問題，如70年產(chǎn)權(quán)界定、入住老人想更換居住類型等。
出租型，又稱會(huì)員制或記名式。出租型入住模式不轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)，入住老人通過支付租金獲得養(yǎng)老地產(chǎn)使用權(quán)。銷售型入住模式通過“買斷”一次性將產(chǎn)權(quán)及使用權(quán)轉(zhuǎn)讓，出租型以按月或年的現(xiàn)金支付購(gòu)買養(yǎng)老地產(chǎn)使用權(quán)。出租使用權(quán)是專屬的，入住老人子女不能繼承，但入住老人不想繼續(xù)居住可隨時(shí)搬離。出租型入住模式在資金上給了客戶一定緩沖，老人可以利用月養(yǎng)老金、原有住房租金等形式供養(yǎng)養(yǎng)老社區(qū)；投資商雖然無法快速收回投入成本，但對(duì)租金具有定價(jià)權(quán)，可以根據(jù)市場(chǎng)或者通貨膨脹調(diào)整，獲得養(yǎng)老地產(chǎn)溢價(jià)收入。老人在更換入住類型時(shí)，也更為便利，只需要繳納不同級(jí)別租金即可。
除了目前這幾種最基本的入住模式外，壽險(xiǎn)公司還推出了與養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品對(duì)接的入住形式，對(duì)接模式對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品及地產(chǎn)來說都是一種銷售推動(dòng)。當(dāng)養(yǎng)老產(chǎn)品到達(dá)給付期限時(shí)，可以以養(yǎng)老社區(qū)入住權(quán)這種實(shí)際服務(wù)形式抵換，這時(shí)養(yǎng)老社區(qū)入住權(quán)與養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品無異。這種抵換對(duì)于消費(fèi)者來說可以提前鎖定養(yǎng)老成本；但對(duì)保險(xiǎn)公司來說，這種對(duì)接方式既擴(kuò)大了客戶群，又帶來了精算定價(jià)上的挑戰(zhàn)。一些壽險(xiǎn)公司提高了條件，規(guī)定只有購(gòu)買的保險(xiǎn)產(chǎn)品達(dá)到了一定金額后投保人才能獲得入住權(quán)。
四、 結(jié)論
養(yǎng)老地產(chǎn)業(yè)是目前養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)中最為活躍的行業(yè)之一，也是涉及產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)、相關(guān)行業(yè)廣泛的“中堅(jiān)行業(yè)”，養(yǎng)老地產(chǎn)與以房養(yǎng)老金融服務(wù)、證券化投資工具、醫(yī)療護(hù)理服務(wù)、老年用品生產(chǎn)、老年文娛業(yè)、旅游業(yè)都密切相關(guān)，其發(fā)展將帶動(dòng)起整個(gè)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)鏈的完善與提升。目前我國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)業(yè)各投資機(jī)構(gòu)把市場(chǎng)定位都放在了高端養(yǎng)老社區(qū)上，開發(fā)形式單一，定位客戶單一，盈利模式單一，養(yǎng)老地產(chǎn)多樣性特征沒有發(fā)揮出來。地產(chǎn)企業(yè)在房產(chǎn)開發(fā)經(jīng)驗(yàn)及物業(yè)運(yùn)營(yíng)方面具有優(yōu)勢(shì)，壽險(xiǎn)企業(yè)在資金實(shí)力、資源整合能力及客戶營(yíng)銷方面具有優(yōu)勢(shì)，醫(yī)療護(hù)理機(jī)構(gòu)在專業(yè)療養(yǎng)方面具有優(yōu)勢(shì)，因此無論是地產(chǎn)企業(yè)、壽險(xiǎn)企業(yè)還是醫(yī)療護(hù)理機(jī)構(gòu)、民政單位等投資主體都要根據(jù)自身情況選擇恰當(dāng)?shù)纳虡I(yè)模式。
參考文獻(xiàn)：
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內(nèi)容摘要：隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入，國(guó)家有關(guān)部門就加強(qiáng)金融宏觀調(diào)控作用、促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展出臺(tái)了一系列措施。因此，在房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)分析和風(fēng)險(xiǎn)防范方面作一些思考，具有特定的現(xiàn)實(shí)意義。本文分析了房地產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)，揭示了房地產(chǎn)金融投資風(fēng)險(xiǎn)的成因，并提出了銀行房地產(chǎn)信貸的風(fēng)險(xiǎn)防范措施。以期在房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)防范方面能引以借鑒。
關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)信貸防范
金融業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)中一個(gè)十分重要的行業(yè)，通過它的融資和支持功能，一直產(chǎn)生著加速各行各業(yè)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大作用。房地產(chǎn)業(yè)目前是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的一個(gè)重要的支柱產(chǎn)業(yè)。它的發(fā)展，對(duì)于發(fā)展經(jīng)濟(jì)和提高生活，拉動(dòng)相關(guān)行業(yè)發(fā)展，擴(kuò)大內(nèi)需，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，都產(chǎn)生著極為重要的作用。房地產(chǎn)業(yè)是資金密集型的產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)的發(fā)展離不開金融業(yè)的支持和投入，而房地產(chǎn)業(yè)存在著資金需求量大和自我積累有限的局限性，給金融投資帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)，因此如何規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)，積極促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康地向前發(fā)展將是我國(guó)當(dāng)前十分重要的任務(wù)。
房地產(chǎn)投資現(xiàn)狀及存在的問題
中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)過十多年的發(fā)展已逐步走向理性，但是房地產(chǎn)投資的收益與風(fēng)險(xiǎn)并存。在房地產(chǎn)投資過程中，政治環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)體制改革風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)制度變革風(fēng)險(xiǎn)、金融政策變化風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)保政策變化風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)等，均對(duì)房地產(chǎn)投資者收益目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生巨大的影響，從而給投資者帶來風(fēng)險(xiǎn)。
房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要金融業(yè)的支持。房地產(chǎn)開發(fā)投資數(shù)額巨大。投資回收周期較長(zhǎng)。占用的資金及支付的利息多，企業(yè)的自我積累根本不可能保證連續(xù)投入資金的需要，如果沒有金融支持，企業(yè)就會(huì)發(fā)生資金周轉(zhuǎn)困難甚至發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)。房地產(chǎn)個(gè)人住房消費(fèi)也需要金融業(yè)的大力支持。國(guó)際上房?jī)r(jià)收入比約為三比一至六比一，而我國(guó)這個(gè)比率要更高一些，平均大約為八比一至十二比一，個(gè)別城市有的甚至更高。這意味著，我國(guó)城市一個(gè)家庭要在禁絕一切消費(fèi)的情況下，積累至少8-12年才能買得起一套住房。但是借助于住房消費(fèi)信貸，家庭的積累過程就會(huì)大大縮短，住房消費(fèi)可以提前實(shí)現(xiàn)。對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來說，這無異于縮短了銷售時(shí)間加快了資金周轉(zhuǎn)，減少了資金占用和利息支付，從而增加了利潤(rùn)。
房地產(chǎn)信貸是金融業(yè)的一項(xiàng)重要內(nèi)容。房地產(chǎn)金融一般可分為開發(fā)信貸和消費(fèi)信貸，據(jù)世界各國(guó)統(tǒng)計(jì)，住房金融有兩個(gè)“三七開”之說，一個(gè)“三七開”是國(guó)內(nèi)各項(xiàng)貸款中大約有30%是給房地產(chǎn)業(yè)，另一個(gè)“三七開”是房地產(chǎn)業(yè)貸款中的70%是貸給個(gè)人買房的，另外30%是貸給開發(fā)商。中國(guó)房地產(chǎn)金融從無到有，從小到大，發(fā)展十分迅速，而且發(fā)展空間非常大。
統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)開發(fā)和個(gè)人住房消費(fèi)信貸增長(zhǎng)逐年上升。1998年房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額為2028.92萬元，2003年擴(kuò)大到6657.35億元，是1998年的3.2倍。同時(shí)，個(gè)人住房消費(fèi)信貸也快速增長(zhǎng)。2003年與1998年相比，個(gè)人住房消費(fèi)貸款增加了11353.58億元，增長(zhǎng)了26.64倍。盡管如此，目前我國(guó)的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)發(fā)展還很不充分，存在著明顯的滯后和不均衡現(xiàn)象。主要表現(xiàn)為：
房地產(chǎn)融資渠道單一，房地產(chǎn)開發(fā)資金過多依賴于銀行貸款，使房地產(chǎn)投資的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和融資信用風(fēng)險(xiǎn)集中于商業(yè)銀行。中國(guó)房協(xié)副會(huì)長(zhǎng)顧云昌把房地產(chǎn)與銀行業(yè)過去5年緊密合作的時(shí)光比作“蜜月”，他說：“我們和銀行之間的這種蜜月太舒服了，所以沒有想到第三者或其他更多渠道，銀行業(yè)也樂意為我們服務(wù)，但銀行確實(shí)也因此承擔(dān)了巨大風(fēng)險(xiǎn)?！睋?jù)估算，80％左右的土地購(gòu)置和房地產(chǎn)開發(fā)資金都直接或間接來自商業(yè)銀行信貸。在目前的房地產(chǎn)市場(chǎng)資金鏈中，商業(yè)銀行基本參與了房地產(chǎn)開發(fā)的全過程。通過住房消費(fèi)貸款、房地產(chǎn)開發(fā)貸款、建筑企業(yè)流動(dòng)性貸款和土地儲(chǔ)備貸款等，商業(yè)銀行實(shí)際上直接或間接地承受了房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行中各個(gè)環(huán)節(jié)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。有關(guān)方面資料表明，四大國(guó)有商業(yè)銀行剝離的1.4萬億不良資產(chǎn)30%是與房地產(chǎn)相關(guān)。
房地產(chǎn)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)單一，沒有形成完整的房地產(chǎn)金融體系。缺乏多層次的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)機(jī)構(gòu)體系，缺乏多元化、規(guī)范化的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)體系，缺乏獨(dú)立、有效的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)中介服務(wù)體系，沒有形成完備的房地產(chǎn)金融一級(jí)市場(chǎng)，尚未建立房地產(chǎn)金融二級(jí)市場(chǎng)。據(jù)央行研究局的報(bào)告，2002年房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)融資占全部房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源不足0.5%；房地產(chǎn)債券融資所占房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金來源中的比重也由1999年的0.21%，下降到2002年的不足0.01%；近年來，房地產(chǎn)資金信托較為活躍，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2003年上半年推出的房地產(chǎn)資金信托計(jì)劃也不過20億元，微乎其微。房地產(chǎn)信托起源于美國(guó)20世紀(jì)60年代，經(jīng)歷了迅速發(fā)展、衰落、復(fù)蘇、穩(wěn)定發(fā)展的過程，現(xiàn)在美國(guó)大約有300個(gè)房地產(chǎn)投資信托，他們的總資產(chǎn)超過3000億美元，大約2/3在國(guó)家級(jí)的股票交易所上市，已成為美國(guó)房地產(chǎn)證券化的主要形式。由于其在產(chǎn)權(quán)、資本、經(jīng)營(yíng)上具有的優(yōu)勢(shì)，其發(fā)展已為世人所矚目，英國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家也紛紛效仿。
對(duì)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的監(jiān)管和調(diào)控機(jī)制還很不完善。目前，我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的法規(guī)建設(shè)相對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展而言還是相當(dāng)滯后的，除《商業(yè)銀行法》中有關(guān)銀行設(shè)立和資金運(yùn)用規(guī)定外，還沒有專門的房地產(chǎn)金融監(jiān)管框架，房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)的有關(guān)規(guī)范也有待制訂。
我國(guó)個(gè)人征信系統(tǒng)尚未建立，商業(yè)銀行難以對(duì)貸款人的貸款行為和資信狀況進(jìn)行充分嚴(yán)格的調(diào)查監(jiān)控，個(gè)人住房消費(fèi)信貸的發(fā)展可能存在違約風(fēng)險(xiǎn)。目前，中國(guó)商業(yè)性個(gè)人住房貸款不良貸款率不到0.5％，住房公積金個(gè)人住房貸款的不良貸款率僅為0.24％，這對(duì)改善銀行資產(chǎn)質(zhì)量起到了十分重要的作用。但按照國(guó)際慣例，個(gè)人房貸的風(fēng)險(xiǎn)暴露期通常為3年到8年，而中國(guó)的個(gè)人住房信貸業(yè)務(wù)是最近3年才開始發(fā)展起來的。一般來講，個(gè)人信貸業(yè)務(wù)會(huì)給銀行帶來以下風(fēng)險(xiǎn)：一是信用風(fēng)險(xiǎn)，即借款人由于某種原因（如失業(yè)或突發(fā)事件）而不能按期足額償還銀行貸款的情況；二是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，即由于銀行資金過度集中投放于期限較長(zhǎng)的個(gè)人房貸業(yè)務(wù)，從而使商業(yè)銀行面臨流動(dòng)性危機(jī)；三是操作風(fēng)險(xiǎn)，是指由于不完善或失靈的內(nèi)部程序、人員、系統(tǒng)或外部事件導(dǎo)致?lián)p失的風(fēng)險(xiǎn)；四是利率風(fēng)險(xiǎn)，即由于利率的變化而使商業(yè)銀行遭受損失的情況；五是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，即由于整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)大幅下滑，從而波及商業(yè)銀行并給銀行造成損失的情況；六是政策風(fēng)險(xiǎn)，即由于有關(guān)房地產(chǎn)市場(chǎng)或個(gè)人房貸業(yè)務(wù)相關(guān)政策的出臺(tái)而使商業(yè)銀行受到影響的情況。
銀行房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)防范措施
政府要增強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的前瞻性和科學(xué)性，改善對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的監(jiān)督管理，完善調(diào)控手段，提高調(diào)控能力，促使房地產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定、健康、有序地均衡發(fā)展，防止大起大落，防范房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。為此必須首先加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)工作，完善全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)信息系統(tǒng)，建立健全房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)警預(yù)報(bào)體系。通過全面、準(zhǔn)確、及時(shí)地采集房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行中的相關(guān)數(shù)據(jù)，并對(duì)影響市場(chǎng)發(fā)展的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析、公布，政府可以全面、及時(shí)、準(zhǔn)確地掌握我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行情況，加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的監(jiān)控和指導(dǎo)，以實(shí)現(xiàn)對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行情況的預(yù)警和對(duì)房地產(chǎn)投資、消費(fèi)的引導(dǎo)。其次政府要設(shè)計(jì)合理、嚴(yán)密的房地產(chǎn)稅制，引導(dǎo)土地持有者合理提高土地使用效益，抑制土地的過度投機(jī)。比如對(duì)土地空（閑）置征稅，以鼓勵(lì)持有人積極投資開發(fā)，提高囤積投機(jī)的成本；征收土地增值稅，土地增值稅能有效地抑制土地投機(jī)，且能將由社會(huì)引起的土地增值通過增值稅的形式部分返還給社會(huì)，體現(xiàn)了社會(huì)公正；征收土地保有稅，以刺激土地供給等。
銀監(jiān)會(huì)應(yīng)加快發(fā)揮在社會(huì)信用基礎(chǔ)和市場(chǎng)誠(chéng)信制度建設(shè)中的重要作用，完善監(jiān)管手段，提高監(jiān)管能力，充分發(fā)揮其監(jiān)管作用和服務(wù)功能。激勵(lì)誠(chéng)信行為，促使各經(jīng)濟(jì)主體在日常信用活動(dòng)中養(yǎng)成守信習(xí)慣，彼此建立起互信、互利的信用關(guān)系，確立失信成本遞增的違約制裁機(jī)制，嚴(yán)懲欺騙和違約行為，在全社會(huì)范圍內(nèi)營(yíng)造起誠(chéng)實(shí)守信的氛圍和環(huán)境，促進(jìn)金融穩(wěn)定。
我國(guó)應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展多元化的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)，形成具有多種金融資產(chǎn)和金融工具的房地產(chǎn)二級(jí)金融市場(chǎng)，以達(dá)到分散銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)的目的。房地產(chǎn)對(duì)于銀行依賴性過大，不利于自身發(fā)展，同時(shí)商業(yè)銀行過度的房地產(chǎn)貸款，有悖于商業(yè)銀行的“三性”原則。因?yàn)樯虡I(yè)銀行的資金主要是吸收社會(huì)存款，投向期限較長(zhǎng)的房地產(chǎn)項(xiàng)目，不符合銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性、安全性的要求，容易造成清償危機(jī)，產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)。在成熟規(guī)范的市場(chǎng)中，房地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營(yíng)的融資不僅應(yīng)有債權(quán)融資和股權(quán)融資兩種基本形式，在一級(jí)市場(chǎng)以外，還應(yīng)存在著發(fā)達(dá)的證券化二級(jí)市場(chǎng)。在這個(gè)二級(jí)市場(chǎng)上，各種房地產(chǎn)金融工具同時(shí)存在，包括投資基金、信托證券、指數(shù)化證券等等。房地產(chǎn)證券化可以促使房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)專業(yè)化，導(dǎo)致資源的合理配置。
加快住房按揭貸款證券化進(jìn)程，降低銀行按揭貸款風(fēng)險(xiǎn)。隨著我國(guó)住房商品化加快，個(gè)人住房貸款將迅速增加。當(dāng)?shù)揭欢ㄒ?guī)模時(shí)，商業(yè)銀行會(huì)面臨較大的資金缺口，以及資金來源的短期性與住房貸款資金需求長(zhǎng)期性矛盾，這無疑會(huì)帶來新的金融風(fēng)險(xiǎn)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，一旦經(jīng)濟(jì)不景氣，呆壞帳比例容易升高，而實(shí)施住房貸款證券化，可以分散該業(yè)務(wù)面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)。通過實(shí)施住房貸款證券化，使整個(gè)住房金融市場(chǎng)與資本市場(chǎng)有機(jī)互動(dòng)，可以擴(kuò)大商業(yè)銀行的融資規(guī)模，同時(shí)還會(huì)帶來良性的連鎖效應(yīng)，提高銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性、降低銀行開展住房貸款業(yè)務(wù)成本。
【關(guān)鍵詞】經(jīng)濟(jì)政策；土地政策；房地產(chǎn)開發(fā)；土地
隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)成為了我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)重要的支柱產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展關(guān)系到國(guó)泰民安的全局。由于土地是房地產(chǎn)重要的生產(chǎn)要素以及我國(guó)特有的土地二元公有制的結(jié)構(gòu)，土地政策在房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控過程中有著無可替代的作用。研究土地政策的調(diào)控效果以及如何影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的內(nèi)在機(jī)理，對(duì)于切實(shí)發(fā)揮土地政策的宏觀調(diào)控作用，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康、持續(xù)發(fā)展具有很大的現(xiàn)實(shí)意義。
一、我國(guó)土地出讓制度
我國(guó)城市土地出讓制度自改革開放以來進(jìn)行了一系列的改革。改革的線索有兩條：第一在上世紀(jì)80年代改革的線索是土地使用權(quán)的“無償、無期限”演變?yōu)橥恋厥褂脵?quán)的“有償、有期限”的使用制度。土地使用權(quán)的有償使用，首先由外資企業(yè)開始，此后逐漸擴(kuò)展到當(dāng)時(shí)的國(guó)營(yíng)企業(yè)以及其他企事業(yè)單位。1988年公布實(shí)施的《憲法》修正案第二條規(guī)定“土地的使用權(quán)可以依照法律的規(guī)定轉(zhuǎn)讓”，這就從法律上確定了土地使用權(quán)有償出讓問題，使土地交易市場(chǎng)的形成有了法律依據(jù)。
土地供應(yīng)方式從廣義上說，包括土地有償供應(yīng)和劃撥供應(yīng)兩方面。土地有償供應(yīng)主要是指通過土地使用權(quán)出讓等方式的土地供應(yīng)。土地劃撥供應(yīng)是指通過土地使用權(quán)出讓等以外方式的土地?zé)o償供應(yīng)。我國(guó)城市土地使用權(quán)有償出讓，一般采用拍賣、招標(biāo)、掛牌、協(xié)議 4 種方式。而我國(guó)現(xiàn)行采用的是土地使用權(quán)的出讓方式比較多。這種方式由劃撥、協(xié)議為主，逐步演變?yōu)橐哉袠?biāo)、掛牌、拍賣（招拍掛）為主的方式。2007年開始實(shí)施的《物權(quán)法》第137條規(guī)定：“工業(yè)、商業(yè)、旅游、娛樂和商品住宅等經(jīng)營(yíng)性用地以及同一土地有兩個(gè)以上意向用地者的，應(yīng)當(dāng)采取招標(biāo)、拍賣等公開競(jìng)價(jià)的方式出讓?！惫_出讓土地的范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，土地使用權(quán)“招拍掛”出讓方式由國(guó)家政策上升到法律規(guī)定。
我國(guó)城市土地出讓制度具有三個(gè)主要特征：政府壟斷土地供給，以競(jìng)爭(zhēng)性的招拍掛為主要出讓方式以及一次性繳納未來若干年的土地出讓金的“批租制”。這種土地出讓政策，在我國(guó)快速城鎮(zhèn)化和地方政府“土地財(cái)政”的背景下，總的來說導(dǎo)致了土地價(jià)格的高漲。使得房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目更加火熱，價(jià)格增高。而我國(guó)現(xiàn)行土地出讓制度，又與土地金融利率政策、土地稅收政策等緊密聯(lián)系在一起，理清它們的關(guān)系和影響，必須詳細(xì)分析。
二、具體土地政策分析
1. 土地利率政策 按揭貸款利率的調(diào)節(jié)直接影響到房地產(chǎn)市場(chǎng)的真實(shí)需求，在真實(shí)需求過旺時(shí)，通過提高房貸利率可以平抑波動(dòng)需求，世界各國(guó)的大量時(shí)間證明，提高按揭貸款利率將提高業(yè)主成本，降低購(gòu)房者的需求。目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)銀行貸款的依存度仍然較高，一般占到60%左右，并因國(guó)內(nèi)信托等其它融資渠道尚在完善，貸款規(guī)模下降將對(duì)融資渠道及項(xiàng)目單一的中小房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生一定負(fù)面影響。同時(shí)隨著銀行貸款規(guī)模的縮小，房地產(chǎn)按揭貸款規(guī)模和增長(zhǎng)速度將進(jìn)一步縮減，直接影響以按揭貸款帶動(dòng)的房地產(chǎn)市場(chǎng)購(gòu)房需求。
2稅收政策 房地產(chǎn)稅制除了為國(guó)家增加財(cái)政收入和縮小貧富差距之外，對(duì)穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，抑制過度投資，預(yù)防金融風(fēng)險(xiǎn)，防范房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)活動(dòng)等具有顯著效果。我國(guó)于房地產(chǎn)有關(guān)的稅賦有12個(gè)：營(yíng)業(yè)稅及城市維護(hù)建設(shè)稅和教育附加、企業(yè)所得稅、外商投資企業(yè)和外國(guó)企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅、土地增值稅！城市土地使用稅、房地產(chǎn)稅、城市房地產(chǎn)稅、印花稅、耕地占用稅、契稅等，房地產(chǎn)業(yè)涉及的稅種多。高額的稅負(fù)以在一定程度上降低了投資和投機(jī)性購(gòu)房的收益，進(jìn)一步抑制了投機(jī)和投資性購(gòu)房需求，能有效緩解旺盛的購(gòu)房需求，但仍不能從根本上抑制和打壓投資和投機(jī)需求，回歸到自住需求。增值稅清算和印花稅的上調(diào)，使得房地產(chǎn)建筑開發(fā)成本提高。最終也會(huì)間接導(dǎo)致購(gòu)房者的購(gòu)房成本，提高商品房的銷售價(jià)格。
3土地出讓招拍制度 2007年招標(biāo)拍賣掛牌出讓國(guó)有建設(shè)用地使用權(quán)規(guī)定正式施行，進(jìn)一步擴(kuò)大了招標(biāo)拍賣掛牌范圍，工業(yè)用地也將納入招拍掛范圍，明確了建設(shè)用地使用權(quán)是物權(quán)的一種形式。但部分通過招拍掛方式出讓的土地價(jià)格上漲已超過其本身的內(nèi)涵，拍賣出讓形式近幾年在全國(guó)土地市場(chǎng)成交價(jià)都很高，甚至創(chuàng)出了“天價(jià)”。因?yàn)閭鹘y(tǒng)為協(xié)議和劃撥方式，不能真實(shí)反映土地的市場(chǎng)價(jià)格，而且容易暗箱操作，導(dǎo)致腐敗等問題。招拍對(duì)此加以了改善。但是當(dāng)前的城市土地出讓招拍掛的出讓方式，以土地價(jià)格為競(jìng)爭(zhēng)標(biāo)的。在土地壟斷供給的條件下，其邏輯結(jié)果就是抬高土地價(jià)格。而土地價(jià)格的上漲又傳導(dǎo)到住宅價(jià)格上，導(dǎo)致住宅價(jià)格的快速上漲。再者這種政策對(duì)于房地產(chǎn)建筑開發(fā)的影響也是很顯著的，一些財(cái)力雄厚的地產(chǎn)商可以拍得心儀的土地，而很多小型房地產(chǎn)企業(yè)就面臨著很大的危機(jī)，一步到位的資金進(jìn)一步拉緊了企業(yè)的資金鏈，對(duì)建筑開發(fā)的要求也就更高，可以說這開發(fā)企業(yè)的結(jié)構(gòu)也會(huì)有巨大影響。
4土地供應(yīng)結(jié)構(gòu)政策 關(guān)于土地供應(yīng)結(jié)構(gòu)的調(diào)控政策的核心觀點(diǎn)集中在以下三方面：（1）嚴(yán)格控制高檔商品房的土地供應(yīng)，優(yōu)先滿足普通商品住房的用地需求；（2）改變了土地供應(yīng)方式，并停止了別墅類用地的土地供應(yīng)；（3）進(jìn)一步改進(jìn)和規(guī)范經(jīng)濟(jì)適用住房制度，加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)適用住房的用地管理。土地供應(yīng)結(jié)構(gòu)政策優(yōu)先保證中低價(jià)位、中小套型普通商品住房（含經(jīng)濟(jì)適用住房）和廉租住房的土地供應(yīng)，其年度供應(yīng)量不得低于居住用地供應(yīng)總量的 70%；繼續(xù)停止別墅類房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目土地供應(yīng)，嚴(yán)格限制低密度、大套型住房土地供應(yīng)。對(duì)調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)起到了重要保證作用。
三、小結(jié)
土地政策在不斷調(diào)控著房地產(chǎn)市場(chǎng)。土地政策的顯效時(shí)間要長(zhǎng)一些，短期內(nèi)很難看到其具體影響，所以必須加強(qiáng)土地政策對(duì)宏觀調(diào)控影響的分析，適應(yīng)我國(guó)快速城鎮(zhèn)化的發(fā)展趨勢(shì)。
參考文獻(xiàn)
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[2] 孔凡文，洪滌，王欽.論我國(guó)土地宏觀調(diào)控[J].沈陽建筑大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2007（9）：203～204
