發(fā)布時(shí)間：2023-11-23 10:16:55
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
資本成本從股東角度來看，是一項(xiàng)投資的機(jī)會(huì)成本，即投資者所需要的預(yù)期報(bào)酬率；從公司角度來看則是企業(yè)從金融市場(chǎng)籌措長期資本需要付出的代價(jià)。由于預(yù)期收益率主要是由市場(chǎng)投資者決定的，而隨著二級(jí)市場(chǎng)各類風(fēng)險(xiǎn)情況的變化，投資者決策也會(huì)發(fā)生相應(yīng)的改變，進(jìn)而影響到資本成本。因此從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)角度研究二級(jí)市場(chǎng)各類風(fēng)險(xiǎn)與資本成本的關(guān)系具有很重要的現(xiàn)實(shí)意義，能為企業(yè)融資決策提供理論上的支持。
證券市場(chǎng)所存在的風(fēng)險(xiǎn)可以看作一類能引起資產(chǎn)價(jià)格變化的因素，且當(dāng)這些因素改變時(shí)將引起這些資產(chǎn)的異常波動(dòng)，從而可能造成投資者投入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)財(cái)富的損失。而這些風(fēng)險(xiǎn)中，最為主要的是波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及信息風(fēng)險(xiǎn)。目前，國內(nèi)外學(xué)者針對(duì)這三類風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本成本的影響已有初步的研究。但均是從資產(chǎn)定價(jià)的角度間接描述二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)跟資本成本的關(guān)系，且實(shí)證分析較為缺乏。本文在Hanlon和Steele（2000）改進(jìn)的剩余收益增長率方法基礎(chǔ)上直接度量資本成本，進(jìn)而研究中國證券市場(chǎng)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及信息風(fēng)險(xiǎn)對(duì)上市企業(yè)資本成本的影響。
一、理論分析與假設(shè)提出
依據(jù)Ang（2006）等人的研究，目前波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)可以分為系統(tǒng)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和特質(zhì)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，后者可以通過投資組合的方法分散，而前者則不能。在資本資產(chǎn)定價(jià)理論中，只有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)能夠參與定價(jià)，從陳?。?009）等的研究分析可知由于現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的不完全有效性，使得非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也可能參與定價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)能參與定價(jià)說明投資者對(duì)這類風(fēng)險(xiǎn)要求溢價(jià)，所以可能會(huì)有更高的預(yù)期報(bào)酬率，按照投資者角度對(duì)資本成本的定義，資本成本應(yīng)該會(huì)增大?；诖耍疚奶岢鲆韵氯龡l假設(shè)：
假設(shè)1：波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)中，系統(tǒng)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及特質(zhì)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)均與資本成本有正向關(guān)系；
假設(shè)2：信息風(fēng)險(xiǎn)與資本成本有正向關(guān)系；
假設(shè)3：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與資本成本有正向關(guān)系。
二、資本成本的度量方法
度量資本成本最經(jīng)典的兩種方法為資本資產(chǎn)定價(jià)法（CAPM）和Fama-French三因子法，然而，這些方法均在市場(chǎng)有效且完美的假設(shè)條件下。本文將考慮更為實(shí)際的資本市場(chǎng)環(huán)境，假設(shè)上市公司剩余收益在未來有某一固定增長率，參考Hanlon和Steele（2000）的方法將剩余收益增長率引入了剩余收益模型度量從而衡量資本成本大小，其計(jì)算公式如下：
=0+1+j，t（1）
其中？啄0可用來衡量資本成本大小，回歸系數(shù)？啄1=（r-g′）/（1+g′），g′為剩余收益增長率，epsj，t為第j公司在第t時(shí)刻每股收益，bpsj，t代表第j公司在第t時(shí)刻每股賬面價(jià)值，pj，t為第j公司在第t時(shí)刻的每股價(jià)格。
三、實(shí)證設(shè)計(jì)與結(jié)果分析
實(shí)證分析選取我國A股市場(chǎng)2007―2010年上市公司作為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)來自于銳思、國泰安數(shù)據(jù)庫，其篩選規(guī)則如下：（1）剔除PT、ST的公司樣本；（2）剔除金融類、保險(xiǎn)類公司樣本；（3）剔除當(dāng)年新上市的公司；（4）為保證計(jì)算流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)數(shù)據(jù)樣本連續(xù)性的要求，選取2007―2010年均滿足上述三個(gè)規(guī)則的樣本。
（一）波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與資本成本
本文擬將波動(dòng)性分為系統(tǒng)波動(dòng)率和特質(zhì)波動(dòng)率，進(jìn)而從更微觀的角度研究這兩種不同類型的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本成本的影響?；贏ng（2006）提取特質(zhì)波動(dòng)率的研究，認(rèn)為不能由Fama-French三因子解釋的超額收益的波動(dòng)率為個(gè)股特質(zhì)波動(dòng)率，而能由這些因子解釋的為系統(tǒng)波動(dòng)率。其計(jì)算方法如下：
Ri，t，y=？琢i，y+？茁Mi，yMKTt，y+？茁Si，ySMBt，y+？茁Hi，yHMLt，y+？著i，t，y（2）
其中Ri，t，y為超額，MKTt，y、SMBt，y、HMLt，y為三因子，則IVOLi，y=std（？著i，t，y）為特質(zhì)波動(dòng)率，而SVOLi，y=std（Ri，t，y-？著i，t，y）為系統(tǒng)波動(dòng)率。為了研究各類波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與資本成本的關(guān)系，每年按照系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)高、中、低三個(gè)水平將股票樣本分為3組，取對(duì)應(yīng)的高波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和低波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的兩組樣本資本成本的估計(jì)結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，以比較系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本成本的影響有無顯著差異。其估計(jì)結(jié)果如表1所示：
從表1結(jié)果可得到系統(tǒng)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較高和較低的樣本2007―2010年估計(jì)所得的資本成本大小分別為[0.089 6，0.050 2，
0.032 4，0.064 4]、[-0.045 1、0.026 3、0.022 7、0.050 9]。每年高系統(tǒng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的資本成本均大于低系統(tǒng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)樣本的資本成本，表明系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越高，投資者可能要求更高的溢價(jià)，從而影響投資者預(yù)期收益率，進(jìn)而使得資本成本偏高，驗(yàn)證了假設(shè)1中對(duì)系統(tǒng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的描述。而從表1中還可知，特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)較大的樣本在2008年和2010年的資本成本大于特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)較小的樣本，而在2007年與2009年得到的結(jié)論卻相反，因此通過以上分析不能得到特質(zhì)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)大小對(duì)資本成本影響的確定性關(guān)系，這可能是由于這一部分風(fēng)險(xiǎn)投資者可以采取投資組合的方式進(jìn)行分散，要求的溢價(jià)比較低，因此該風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本成本的影響不明顯，且資本成本還受到其他很多因素的影響，此處得不到較為明確的相關(guān)關(guān)系，因此假設(shè)1中對(duì)異質(zhì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的假設(shè)無法得以驗(yàn)證。
（二）信息風(fēng)險(xiǎn)與資本成本
研究信息風(fēng)險(xiǎn)與資本成本的關(guān)系，首先需要度量信息風(fēng)險(xiǎn)。本文將基于Easley和O’Hara（1996）最早實(shí)現(xiàn)信息風(fēng)險(xiǎn)度量方法的EKOP模型，用知情交易者概率（PIN）衡量信息風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算如式（3）所示。
PINi，t= （3）
其中？琢為樣本區(qū)間內(nèi)信息發(fā)生的概率、u為知情交易到達(dá)率，？著b、？著s分別為不知情交易的買單、賣單到達(dá)率。與上文研究波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和資本成本的方法類似，按照信息風(fēng)險(xiǎn)大小每年將樣本分成3個(gè)子樣本，取信息風(fēng)險(xiǎn)高、低的兩組資本成本估計(jì)結(jié)果如表2所示。
由表2可知，高信息風(fēng)險(xiǎn)與低信息風(fēng)險(xiǎn)樣本在2007―2010年資本成本大小的估計(jì)值分別為[0.014 9，0.017 5，0.013 9，
0.078 2]、[0.012 0，-0.003 9，-0.011 9，0.053 4]，高信息風(fēng)險(xiǎn)樣本的資本成本每年都大于低信息風(fēng)險(xiǎn)的資本成本。該結(jié)果表明信息風(fēng)險(xiǎn)的增大會(huì)造成資本成本的提高，驗(yàn)證了假設(shè)2，這實(shí)質(zhì)上與劉善存和李朋（2005）、Mohanram和Rajgopal（2006）研究信息風(fēng)險(xiǎn)對(duì)超額收益率有顯著正向影響的結(jié)論一致，他們的結(jié)果間接說明了信息風(fēng)險(xiǎn)與資本成本正相關(guān)。由微觀結(jié)構(gòu)的理論的角度分析可知，在二級(jí)市場(chǎng)各個(gè)投資者的信息掌握程度是不均勻的，存在信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，處于信息弱勢(shì)的投資者由于面臨信息風(fēng)險(xiǎn)，需要尋求更多的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此隨著信息風(fēng)險(xiǎn)的增大資本成本也將增大。
（三）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與資本成本
基于Pastor和Stambaugh（2003）的方法，本文擬在包含流動(dòng)性因子的四因素模型基礎(chǔ)上，將流動(dòng)性因子的系數(shù)？茁定義為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。其中流動(dòng)性因子的計(jì)算方法如下：
？酌ei，d+1，t，y=？茲i，t，y+？準(zhǔn)i，t，yri，t，d，y+？酌i，t，ysign（rei，d，t，y）×？淄i，d，t，y+？著i，d+1，t，y（4）
？酌i，t，y為計(jì)算所得股票i在第y年第t月的流動(dòng)性，ri，t，d，y、？淄i，t，d，y分別為股票i在第y年第t月第d天的收益率及成交金額。則是從流動(dòng)性為？酌t=i，t/Nt，參考Pastor和Stambaugh的方法用規(guī)模系數(shù)修正后得到市場(chǎng)流動(dòng)性為？酌t′，此時(shí)由式（5）得到的ut為流動(dòng)性的非預(yù)期程度，則流動(dòng)性因子LIQ=100×ut。
？駐？酌t′=a+b？駐？酌′t-1+c？酌′t-1+ut（5）
為保證流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算的準(zhǔn)確性，因而要求回歸的樣本數(shù)量足夠大，所以本文以三年為一個(gè)滾動(dòng)時(shí)間窗口度量流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在2007―2009年以及2008―2010年兩個(gè)樣本時(shí)間內(nèi)度量流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)大小，并按其大小分為3組，得到高、低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)樣本中度量資本成本模型的參數(shù)（見表3）。
如表3所示，在2007―2009年、2008―2010年兩個(gè)研究時(shí)間段內(nèi)，高流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)樣本的資本成本估計(jì)值分別為[0.038 6，0.037 4]，而低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)樣本的估計(jì)值為[0.029 0，
0.032 5]。由此可以看出，高流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的樣本估計(jì)所得的資本成本均高于低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的樣本，因此可能流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越高資本成本越大。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)說明投資者可能會(huì)出現(xiàn)因?yàn)槭袌?chǎng)缺乏流動(dòng)性，從而造成交易成本上升以及交易時(shí)間的延遲。該結(jié)果說明除了波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信息風(fēng)險(xiǎn)以外，投資者對(duì)影響執(zhí)行成本及機(jī)會(huì)成本的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也要求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，該類風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本成本的影響很大。因此它可能會(huì)影響到公司進(jìn)行融資決策，至此驗(yàn)證了假設(shè)3。
四、研究結(jié)論
關(guān)鍵詞：股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；門限自回歸模型；-P多重結(jié)構(gòu)型斷點(diǎn)檢驗(yàn)
中圖分類號(hào)：F8309文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：008-2670（204）06-0024-3
一、引言
證券市場(chǎng)，是一種通過價(jià)格信號(hào)來配置資源的市場(chǎng)機(jī)制，價(jià)格機(jī)制的合理性和有效性直接決定了其資源配置能力，而價(jià)格機(jī)制的扭曲將直接導(dǎo)致資源配置的低效甚至無效。證券市場(chǎng)最基本的作用之一即在于優(yōu)化資源配置，其資源配置功能的有效發(fā)揮是實(shí)現(xiàn)促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化、創(chuàng)造流動(dòng)性、分散和降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等功能的前提條件。在理想的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，一個(gè)運(yùn)作良好的證券市場(chǎng)應(yīng)在市場(chǎng)價(jià)格這個(gè)指揮棒下實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的合理配置。證券市場(chǎng)綜合了社會(huì)上大大小小的各類行業(yè)，任何一個(gè)行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r都應(yīng)該能夠在證券市場(chǎng)上得到體現(xiàn)。所以，股票市場(chǎng)是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，它的表現(xiàn)在很大程度上代表了整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r。反之，一個(gè)扭曲的證券市場(chǎng)不但對(duì)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展起不到晴雨表的功能，而且不能合理地實(shí)現(xiàn)全社會(huì)的資源配置，造成的是資源的浪費(fèi)以及資源的扭曲配置。
縱觀我國以股票市場(chǎng)為代表的證券市場(chǎng)歷史沿革，可發(fā)現(xiàn)在短短20余年的時(shí)間里我國已取得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。一方面市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，直觀反映為A股上市企業(yè)數(shù)量高速增加；另一方面股票市場(chǎng)的社會(huì)影響力不斷提升，A股開戶數(shù)量一直以來基本保持穩(wěn)定的增勢(shì)。但值得關(guān)注的是，我國證券市場(chǎng)的建立源于大規(guī)模的制度推進(jìn)，其在建立之初的根本目的在于為國有企業(yè)的生存發(fā)展籌措資金，而并不是為了促進(jìn)資源在普通民眾和企業(yè)間進(jìn)行有效的分配。所以，從市場(chǎng)設(shè)立的初衷來看，我國證券市場(chǎng)存在制度性的缺陷。近年來，隨著證券市場(chǎng)規(guī)模和社會(huì)影響力的不斷擴(kuò)張，決策者們開始重新審視市場(chǎng)在整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)當(dāng)中應(yīng)有的作用和地位，提出發(fā)展市場(chǎng)的思路應(yīng)回歸資本市場(chǎng)的基本功能，加強(qiáng)市場(chǎng)基礎(chǔ)性建設(shè)，優(yōu)化資源合理配置，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)服務(wù)國民經(jīng)濟(jì)全局的功能[ZW（DY]見國務(wù)院[2004]3號(hào)文件《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》及尚福林2009年在中國金融論壇的發(fā)言《發(fā)揮資本市場(chǎng)服務(wù)經(jīng)濟(jì)功能》。[ZW）]。在發(fā)展思路出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變的背景下，深入探討我國證券市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制是否合理、資源是否得到了有效的配置，既是我們調(diào)整思路、深化改革所必須了解的重要問題，也是我們針對(duì)現(xiàn)存不足，有的放矢、對(duì)癥下藥的先決條件。
股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，是以股票為代表的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的差額。從現(xiàn)代微觀金融的基本原理來看，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的內(nèi)涵是投資者投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所要求的超額回報(bào)，這一超額回報(bào)源自風(fēng)險(xiǎn)。由于證券市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制同樣直接源自風(fēng)險(xiǎn)與收益原理，由此，研究該機(jī)制的一個(gè)合理切入點(diǎn)即是股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。本文以我國股票市場(chǎng)設(shè)立以來的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為核心研究對(duì)象，寄希望于以一個(gè)較為前沿的視角透視我國資本市場(chǎng)的發(fā)展歷程，通過定量研究明確我國市場(chǎng)的特征，為定位那些發(fā)展過程中的問題與不足奠定實(shí)證研究基礎(chǔ)。
二、我國股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的測(cè)算
[DZ（]
關(guān)鍵詞：監(jiān)管目標(biāo)“三公”原則投資者保護(hù)市場(chǎng)安全
長期以來，中國證券市場(chǎng)的發(fā)展與國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展嚴(yán)重背離，中國證券市場(chǎng)的政策常常被誤讀，政策制定者的本意與市場(chǎng)的反應(yīng)往往南轅北轍，所制定的一些政策本來要解決一些現(xiàn)存的問題，結(jié)果是舊的問題沒解決，反而又引起了一些新的矛盾。市場(chǎng)上的主要參與者上市公司、券商違規(guī)行為屢禁不止，暴露出中國證券市場(chǎng)政策監(jiān)管目標(biāo)的不清晰。監(jiān)管者的監(jiān)管目標(biāo)常常處于變化之中，時(shí)而強(qiáng)調(diào)為國企改革脫困服務(wù)，時(shí)而強(qiáng)調(diào)優(yōu)化資源配置，時(shí)而強(qiáng)調(diào)保護(hù)中小投資者，時(shí)而強(qiáng)調(diào)“維護(hù)穩(wěn)定”，強(qiáng)調(diào)股票指數(shù)的穩(wěn)中有漲，漲幅有限，試圖調(diào)控指數(shù)，因此，研究中國證券市場(chǎng)的監(jiān)管目標(biāo)，有著重要的意義。
證券市場(chǎng)監(jiān)管的根本目標(biāo)與具體目標(biāo)
證券市場(chǎng)監(jiān)管目標(biāo)，與其他目標(biāo)有相似之處，其中之一，就是目標(biāo)的層次性。從層次上區(qū)分，證券市場(chǎng)監(jiān)管目標(biāo)可以分為根本目標(biāo)和具體目標(biāo)。
（一）證券市場(chǎng)監(jiān)管的根本目標(biāo)
監(jiān)管就要達(dá)到特定目的，而目的來源于監(jiān)管原因。從現(xiàn)實(shí)來看，克服市場(chǎng)的缺陷，彌補(bǔ)和矯正市場(chǎng)失靈，諸如信息不對(duì)稱、壟斷、外部性，既是證券監(jiān)管產(chǎn)生的原因，自然也是證券監(jiān)管的目的。監(jiān)管的根本和長遠(yuǎn)目標(biāo)就是解決市場(chǎng)失靈，促進(jìn)證券市場(chǎng)機(jī)制的正常運(yùn)行，發(fā)揮市場(chǎng)的功能。而證券市場(chǎng)的本原功能，就是資源配置、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、投資和融資。其中，最重要的就是資源配置。因此，監(jiān)管的根本目的，還在于保證證券市場(chǎng)本原功能的正常發(fā)揮。
在任何國家，證券市場(chǎng)都是現(xiàn)代市場(chǎng)體系中的核心部分，對(duì)整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與增長有著重要的作用。證券市場(chǎng)的規(guī)范、發(fā)展與一個(gè)國家的金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)及其發(fā)展有著十分緊密的聯(lián)系。與社會(huì)穩(wěn)定和政治形勢(shì)有著密切的聯(lián)系。隨著市場(chǎng)參與主體的范圍和市場(chǎng)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，它幾乎滲透到社會(huì)生活的各個(gè)角落，因此，市場(chǎng)的運(yùn)行和發(fā)展，涉及到千家萬戶，與整個(gè)社會(huì)生活息息相關(guān)，市場(chǎng)的波動(dòng)，在中國這種特定的條件下，與社會(huì)穩(wěn)定的聯(lián)系更加緊密。
證券監(jiān)管的根本目標(biāo)，盡管各個(gè)國家表述不一定相同，但通過證券監(jiān)管維持證券市場(chǎng)本原功能的發(fā)揮，以促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展這一條是相同的。國際監(jiān)管部門組織（IOSCO）的公開網(wǎng)頁里明確指出：證券監(jiān)管應(yīng)當(dāng)促進(jìn)資本形成和經(jīng)濟(jì)增長。
因此，從長遠(yuǎn)和最終目的而言，應(yīng)保證證券市場(chǎng)持續(xù)、健康、穩(wěn)定、高效，以促進(jìn)整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展，有利于社會(huì)安定、和諧和健康發(fā)展。從我國《證券法》也可以看到這個(gè)根本目標(biāo)，《證券法》指出：“為了規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序和社會(huì)公共利益，促進(jìn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，制定本法”。
綜合上面的分析，中國證券市場(chǎng)監(jiān)管的根本目標(biāo)是，矯正市場(chǎng)失靈，促進(jìn)證券市場(chǎng)機(jī)制的正常運(yùn)行，發(fā)揮證券市場(chǎng)的功能；有利于證券市場(chǎng)穩(wěn)定、持續(xù)、健康、高效的發(fā)展，以促進(jìn)整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展，維護(hù)社會(huì)秩序，有助于社會(huì)安定、和諧和健康發(fā)展。在證券監(jiān)管的過程中，時(shí)時(shí)刻刻都不能忘記這些根本目標(biāo)，強(qiáng)調(diào)從社會(huì)整體而不僅僅只是證券市場(chǎng)本身來制定監(jiān)管的法律、法規(guī)、政策，開展監(jiān)管活動(dòng)。
（二）證券市場(chǎng)監(jiān)管的具體目標(biāo)
對(duì)于證券市場(chǎng)監(jiān)管的具體目標(biāo)，人們的認(rèn)識(shí)并不完全一致，各國的要求也不相同。
國際監(jiān)管部門組織在《證券監(jiān)管的目標(biāo)和原則（1998.9）》中提出證券監(jiān)管的三個(gè)目標(biāo)：保護(hù)投資者，確保市場(chǎng)的公平、高效、透明，降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。保護(hù)投資者是核心和精髓，后兩個(gè)目標(biāo)也是保護(hù)投資者的間接手段。
《美國1933年證券法》確立的兩個(gè)基本目標(biāo)是：第一，向投資者提供有關(guān)證券公開發(fā)行的實(shí)質(zhì)性（material）信息。第二，禁止證券售賣過程中的誤導(dǎo)、虛假和其他欺詐行為。顯然，投資者的利益保護(hù)是美國證券立法的宗旨。
《美國1986年政府證券立法》更加明確和突出了投資者利益保護(hù)這個(gè)目標(biāo)，“國會(huì)決定政府證券交易受公眾利益的影響，為此必須使：第一，為這種交易和相關(guān)的事宜和活動(dòng)提供統(tǒng)一性、穩(wěn)定性和效率。第二，對(duì)證券中間商和證券交易商普遍實(shí)行適當(dāng)?shù)墓芾怼５谌?，?guī)定相應(yīng)的金融責(zé)任、賬務(wù)紀(jì)錄、報(bào)告及有關(guān)的管理辦法；從而保護(hù)投資者并保證這些證券的公平、正當(dāng)和流動(dòng)性的市場(chǎng)”。
日本1948年的《證券交易法》規(guī)定：“為使有價(jià)證券的發(fā)行、買賣及其他交易能夠公正進(jìn)行，并使有價(jià)證券順利流通，以保證國民經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行及保護(hù)投資者利益，特制定本法律”。
韓國1962年的《證券和交易法》寫明：“本法旨在通過維護(hù)證券廣泛的和有條不紊的流通，通過保護(hù)投資者進(jìn)行公平的保險(xiǎn)、購買、銷售或其他證券交易，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展”。
中國香港1989年頒布的《證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)條例》第四條指出證券市場(chǎng)監(jiān)管的目標(biāo)是：使證券市場(chǎng)有足夠的流通量，并公平、有秩序和有效率地運(yùn)作；控制和減低交易系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，避免市場(chǎng)失靈和適當(dāng)?shù)毓芾盹L(fēng)險(xiǎn)，以確保一個(gè)市場(chǎng)的危機(jī)不致影響其他的金融范疇；保護(hù)投資者；促進(jìn)一個(gè)有利于投資和經(jīng)濟(jì)增長的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的設(shè)立。
中國《證券法》則規(guī)定：“為了規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序和社會(huì)公共利益，促進(jìn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，制定本法”。
比較國際監(jiān)管部門組織、美國、日本、韓國、中國香港地區(qū)及我國對(duì)證券監(jiān)管目標(biāo)的理解，綜合考慮我國政治、社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、體制、證券市場(chǎng)參與者的特殊情況，本文認(rèn)為我國證券市場(chǎng)監(jiān)管的具體目標(biāo)是：保護(hù)市場(chǎng)參與者（特別是投資者，尤其是中小投資者）的合法權(quán)益，保證證券市場(chǎng)的“公開、公平、公正”以及透明與高效，降低市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)證券市場(chǎng)的安全。
這些目標(biāo)是相互聯(lián)系的，在有些地方會(huì)有交叉，而且他們之間還可能相互影響，互為因果。例如，確保市場(chǎng)的“三公”、透明與高效及其做法，同時(shí)也能保護(hù)投資者，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及其措施，也能保護(hù)投資者；保證證券市場(chǎng)的安全，自然就保護(hù)了市場(chǎng)參與者。保護(hù)市場(chǎng)參與者的合法權(quán)益是以上所列證券市場(chǎng)監(jiān)管的共同目標(biāo)，因?yàn)檫@是實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)本原功能的前提，如果沒有市場(chǎng)參與者，資源配置無從談起。因?yàn)槭袌?chǎng)失靈會(huì)影響所有參與者的合法權(quán)益，矯正市場(chǎng)失靈，也就是要保證市場(chǎng)參與者的合法權(quán)益。保護(hù)市場(chǎng)參與者的合法權(quán)益，主要是強(qiáng)調(diào)保護(hù)投資者，尤其是中小投資者。
降低市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，也是為了保證證券市場(chǎng)的安全，保證證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行，這對(duì)整個(gè)社會(huì)的利益是有利的。當(dāng)然也就是保護(hù)市場(chǎng)參與者的合法權(quán)益。保證證券市場(chǎng)的“公開、公平、公正”，既是目標(biāo)，又是原則，也是手段。
總之，證券監(jiān)管目標(biāo)首先要強(qiáng)調(diào)保護(hù)投資者，尤其是中小投資者，要體現(xiàn)出一般經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的核心—效率與公平，又要體現(xiàn)出證券市場(chǎng)的特點(diǎn)—確?！肮_、公平、公正”，降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。明確監(jiān)管目標(biāo)對(duì)于證券監(jiān)管的實(shí)踐具有重要的指導(dǎo)意義。需要特別指出，中小投資者保護(hù)不僅是證券市場(chǎng)監(jiān)管的重要指導(dǎo)思想，中小投資者保護(hù)還是重要的監(jiān)管目標(biāo)，是監(jiān)管的歸宿。
確保公開、透明，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，既是保護(hù)投資者的有效措施，又是實(shí)現(xiàn)公平和效率目標(biāo)的途徑。
需要強(qiáng)調(diào)的是，投資者保護(hù)，是要讓潛在的投資者進(jìn)入，但不是靜態(tài)地重視現(xiàn)有投資者的賬面虧損，既要考慮現(xiàn)在投資者的利益，也要重視未來投資者的利益；要重視現(xiàn)有投資者的聲音，也要經(jīng)得起現(xiàn)有投資者的質(zhì)疑和指責(zé)，但不能以現(xiàn)有投資者的這些質(zhì)疑和指責(zé)為監(jiān)管決策的依據(jù)，而是以其中理性分析的成分作為決策參考。重視投資者利益的保護(hù)，不是說要保證每個(gè)投資者在這個(gè)市場(chǎng)都穩(wěn)賺不賠，而是強(qiáng)調(diào)要不受欺詐和歧視。
證券市場(chǎng)監(jiān)管的效率性目標(biāo)
證券市場(chǎng)監(jiān)管的效率性目標(biāo)，不是指證券監(jiān)管本身的效率，而是指通過證券市場(chǎng)監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)效率。
效率在經(jīng)濟(jì)學(xué)中多以帕雷托效率表述，是建立在實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上的定義，在經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書中有明確的論述。因?yàn)樽C券市場(chǎng)的虛擬性等，對(duì)證券市場(chǎng)效率的認(rèn)識(shí)就與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率有很大的不同。要在帕雷托效率的一般原則下，考慮證券市場(chǎng)的特點(diǎn)。
根據(jù)證券市場(chǎng)的特點(diǎn)，證券市場(chǎng)效率分為資源配置效率、運(yùn)行效率和信息效率。
（一）資源配置效率
證券市場(chǎng)的效率主要指資源配置效率，即能否保證把有效的資源配置到資源效率最高、優(yōu)秀的企業(yè)和企業(yè)家那里。在證券市場(chǎng)中，客觀存在著影響資源配置效率的制約因素：其一，市場(chǎng)的公開程度，信息披露的內(nèi)容、要求及執(zhí)行程度，市場(chǎng)相關(guān)信息在市場(chǎng)內(nèi)傳播的范圍、速度、密度和保真度影響了市場(chǎng)參與者能否容易地獲得真實(shí)、準(zhǔn)確、客觀、完整的信息。其二，證券市場(chǎng)的發(fā)展程度及規(guī)范化程度和市場(chǎng)容量，決定了市場(chǎng)的參與熱情和活躍程度。其三，市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)則，包括規(guī)則是否完備、嚴(yán)密、穩(wěn)定等，守規(guī)和執(zhí)行成本，對(duì)規(guī)則及監(jiān)管活動(dòng)反應(yīng)的靈敏程度。其四，進(jìn)入市場(chǎng)的難易程度及競(jìng)爭(zhēng)程度。
（二）證券市場(chǎng)運(yùn)行效率
所謂證券市場(chǎng)運(yùn)行效率，按照通常的理解，是指生產(chǎn)信息的效率和交易效率，后者包括一級(jí)市場(chǎng)證券發(fā)行和二級(jí)市場(chǎng)證券交易。因?yàn)樯a(chǎn)信息的效率難以估算，人們對(duì)運(yùn)行效率的探討主要集中在交易效率。即證券能否以最低的成本發(fā)行，能否以最短的時(shí)間、最低的交易成本為交易者完成一筆交易，它反映了證券市場(chǎng)的運(yùn)行功能、組織功能的效率。
（三）信息效率
所謂信息效率是指證券市場(chǎng)的資金分配效率，即市場(chǎng)上的股票價(jià)格能否根據(jù)有關(guān)信息做出及時(shí)的反應(yīng)。證券市場(chǎng)效率理論也稱市場(chǎng)有效性理論（EfficientMarketHypothesis），由20世紀(jì)60年代芝加哥大學(xué)教授法瑪（Fama）提出，是目前西方學(xué)術(shù)界在證券市場(chǎng)效率方面影響最大的理論。該理論將證券市場(chǎng)的信息效率定義為市場(chǎng)的有效性，有效性是指證券價(jià)格對(duì)市場(chǎng)信息反應(yīng)的有效化，如果證券價(jià)格會(huì)對(duì)所有能影響它的相關(guān)信息做出及時(shí)、快速的反應(yīng)，市場(chǎng)即達(dá)到了有效狀態(tài)。有效率的證券市場(chǎng)中，證券價(jià)格既充分表現(xiàn)了它的預(yù)期收益，也體現(xiàn)了它的基本因素和風(fēng)險(xiǎn)因素，所以任何參與者都不可能通過這些有關(guān)信息買賣股票以獲得超額收益。有效市場(chǎng)理論重點(diǎn)研究證券市場(chǎng)價(jià)格與信息利用之間的關(guān)系，投資者行為與信息的效率性的關(guān)系，認(rèn)為不同的信息對(duì)價(jià)格影響的程度是不同的。
證券市場(chǎng)監(jiān)管的安全性目標(biāo)
這里的安全性主要是指降低證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來源、特點(diǎn)、危害，鑒于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的失控和爆發(fā)不僅會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)整體運(yùn)行產(chǎn)生影響和沖擊，而且會(huì)與其他市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生共振，從而引發(fā)破壞性更大的危機(jī)，又因?yàn)樽C券市場(chǎng)在宏觀經(jīng)濟(jì)體系和整個(gè)社會(huì)的地位非常重要，所以一旦發(fā)生危機(jī)，必然會(huì)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)造成非常大的危害。因此監(jiān)管者對(duì)于證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)必須高度重視，證券市場(chǎng)安全性應(yīng)該成為監(jiān)管的重要目標(biāo)。
證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：單個(gè)產(chǎn)品所特有的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)和整個(gè)證券市場(chǎng)都面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)由證券產(chǎn)品購買者或持有者自己承擔(dān)，證券監(jiān)管主要是降低和控制證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又稱市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也稱不可分散風(fēng)險(xiǎn)（undiversifiablerisk），是指由于某種因素的影響和變化，導(dǎo)致證券市場(chǎng)上整個(gè)價(jià)格的下跌，從而給股票持有人帶來損失的可能性。
（一）證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)
第一，交易價(jià)格的多變性。證券價(jià)格受多種因素的影響，而這些因素又很難控制，其中某個(gè)因素的細(xì)微變化就會(huì)導(dǎo)致證券交易價(jià)格的變化。
第二，證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的傳染性與聯(lián)動(dòng)性。證券市場(chǎng)處在整個(gè)市場(chǎng)的核心，風(fēng)險(xiǎn)一旦形成，就會(huì)迅速向其他市場(chǎng)擴(kuò)散、放大，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重的影響。這種傳染性從資金的角度，主要表現(xiàn)在：證券市場(chǎng)交易價(jià)格的變化會(huì)影響到其他市場(chǎng)交易價(jià)格的變化；在交易者利用金融機(jī)構(gòu)貸款在證券市場(chǎng)投資時(shí)，一旦系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，導(dǎo)致投資失敗，不能歸還貸款，損失就得由金融機(jī)構(gòu)來承擔(dān)，證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)迅速擴(kuò)散到其他領(lǐng)域；如果證券市場(chǎng)上大量投資者嚴(yán)重虧損，損失超過了一定的限度，就有可能引起整個(gè)金融體系的崩潰。這種傳染性市場(chǎng)主體的角度，主要表現(xiàn)在：監(jiān)管者、交易所、券商、基金公司、中介機(jī)構(gòu)和投資者這些市場(chǎng)主體中的單一主體產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，將會(huì)迅速波及到其他主體，如某一基金公司出現(xiàn)問題，會(huì)影響到一種證券價(jià)格或幾種證券價(jià)格的劇烈波動(dòng)，損害投資者的利益，嚴(yán)重的會(huì)影響交易所甚至整個(gè)市場(chǎng)和市場(chǎng)主體。第三，風(fēng)險(xiǎn)影響的社會(huì)性。中國滬深兩個(gè)市場(chǎng)開戶數(shù)已經(jīng)達(dá)到1億多戶，證券市場(chǎng)已經(jīng)廣泛滲透到社會(huì)的各個(gè)領(lǐng)域和階層，影響到社會(huì)生活的各個(gè)方面，證券市場(chǎng)一旦出現(xiàn)較大的市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)整個(gè)社會(huì)的影響將是廣泛而深遠(yuǎn)的。
（二）證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來源
第一，證券市場(chǎng)本身的高風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)。因?yàn)樽C券產(chǎn)品的虛擬性、市場(chǎng)的脆弱性、信息不對(duì)稱等，證券市場(chǎng)具有很高的風(fēng)險(xiǎn)，具有內(nèi)在不穩(wěn)定性，極易產(chǎn)生動(dòng)蕩。
第二，外部的誘發(fā)因素。證券市場(chǎng)自身因素只是內(nèi)因，并不必然會(huì)引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和劇幅下跌，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的形成通常還因?yàn)橥獠恳蛩氐恼T發(fā)。這些外部因素有政策因素、經(jīng)濟(jì)因素、政治因素、國際游資和對(duì)沖基金的沖擊、突發(fā)事件等。張宗新（2005）通過實(shí)證分析得出的結(jié)論是，在中國證券市場(chǎng)上，政策因子對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有顯著影響。前三個(gè)因素在經(jīng)典教科書中均有詳細(xì)的分析，此處僅對(duì)后兩個(gè)因素進(jìn)行探討。
隨著經(jīng)濟(jì)全球化，一個(gè)國家被國際金融資本沖擊的可能越來越大。只要有利可圖，投機(jī)家短期內(nèi)就可集中大量資金沖擊某個(gè)國家和地區(qū)的金融市場(chǎng)，使得這些市場(chǎng)劇烈下跌。
所謂國際游資，即國際短期投機(jī)資本，指的是為追求高額投機(jī)利潤在世界范圍內(nèi)資本市場(chǎng)快速流動(dòng)和炒作的短期資金。20世紀(jì)90年代，由于高科技手段、各種金融創(chuàng)新及各種衍生產(chǎn)品和工具的出現(xiàn)，國際游資也有了一些新特點(diǎn)。這些以前無組織的資金開始被對(duì)沖基金組織和整合，威力和沖擊性明顯增強(qiáng)。
對(duì)沖基金（HedgeFund）指的是通過私人有限合伙制的形式募集資金，利用財(cái)務(wù)杠桿（Leverage）和賣空（ShortSelling）投資策略，運(yùn)用多種衍生工具進(jìn)行組合投資的工具。對(duì)沖基金的操作范圍很廣，不容易被監(jiān)管，因此對(duì)新興市場(chǎng)的沖擊非常大。
例如，1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)，對(duì)沖基金猛烈沖擊泰國，導(dǎo)致該國股票市場(chǎng)大幅下跌。隨后又對(duì)馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓等國進(jìn)行了多次沖擊。1997年10月至1998年8月期間，對(duì)沖基金曾對(duì)中國香港發(fā)起了4輪沖擊，導(dǎo)致香港股市暴跌并波及東南亞各國和地區(qū)的證券市場(chǎng)。所以，對(duì)沖基金對(duì)一個(gè)國家證券市場(chǎng)的沖擊必須引起監(jiān)管部門的重視。
突發(fā)事件指突然發(fā)生的、可能造成重大傷亡、重大財(cái)產(chǎn)損失，危及公共安全的重大事件。突發(fā)事件會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)形成強(qiáng)烈的沖擊。
第三，市場(chǎng)參與者的操作風(fēng)險(xiǎn)。一般市場(chǎng)參與者的操作問題通常屬于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，不大可能危及整個(gè)證券市場(chǎng)的運(yùn)行和安全，但是如果市場(chǎng)機(jī)制不健全，證券市場(chǎng)不成熟，在交易制度方面的建設(shè)嚴(yán)重滯后，監(jiān)管失當(dāng)，這類風(fēng)險(xiǎn)極有可能爆發(fā)并成為引起系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的重要誘因，從而對(duì)整個(gè)市場(chǎng)造成破壞性影響。
在中國證券市場(chǎng)上，就曾經(jīng)出現(xiàn)過不少次市場(chǎng)參與者的嚴(yán)重違規(guī)交易事件。其中影響最廣、破壞力最大的，當(dāng)屬1995年2月23日的“327”國債期貨事件。在國際市場(chǎng)上則有著名的“巴林事件”等等。
（三）證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的危害
證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)一旦發(fā)生，有可能引發(fā)證券市場(chǎng)的危機(jī)，這必然會(huì)對(duì)上市公司、投資者、監(jiān)管者等所有市場(chǎng)參與者都產(chǎn)生極大的負(fù)面影響。
第一，資產(chǎn)價(jià)格暴跌，財(cái)富大幅縮水，市場(chǎng)參與者損失慘重。證券市場(chǎng)出現(xiàn)全面價(jià)格暴跌是證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的最主要、最常見表現(xiàn)形式。如1929年發(fā)生的紐約股市大崩盤，從1929年9月到1933年1月，道•瓊斯指數(shù)跌去84.3%；1987年10月19日發(fā)生的股市危機(jī)，一日之內(nèi)道•瓊斯指數(shù)即下跌508點(diǎn)，跌幅達(dá)22.6%。同日，歐洲大陸、東南亞、日本等地也出現(xiàn)股市暴跌，香港恒生指數(shù)暴跌了11%，并于一周之后再度狂跌，創(chuàng)下35.5%的歷史最高紀(jì)錄。又比如1994年墨西哥金融危機(jī)期間，兩個(gè)月內(nèi)墨西哥股票指數(shù)下跌了59%，阿根廷和巴西市場(chǎng)則分別下跌了14%和17%。
證券是某類資產(chǎn)的符號(hào)，證券價(jià)格下跌意味著所代表的資產(chǎn)的貶值。因此，資本市場(chǎng)的價(jià)格暴跌必然帶來整個(gè)社會(huì)財(cái)富的損失。1987年，美國股市崩盤導(dǎo)致5000億美元的損失，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的八分之一，8天之內(nèi)世界各國因股價(jià)暴跌而損失的財(cái)富達(dá)到2萬億美元；20世紀(jì)80年代末日本股市崩潰使整個(gè)國家財(cái)富縮水近50%；1997年亞洲金融危機(jī)中，僅從10月20日至10月28日，香港股市總市值就減少了2.1萬億港元。
第二，引起中介機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)。投資者因遭受重大損失、喪失信心而退出市場(chǎng)，這又會(huì)引起證券市場(chǎng)流動(dòng)性急劇下降，交易量清淡；公司在證券市場(chǎng)融資困難，融資成本大幅上升；因市場(chǎng)資金短缺，銀行貸款利率上升，加大企業(yè)負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致企業(yè)利潤下降、經(jīng)營困難。同時(shí)還會(huì)引發(fā)中介機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，沖擊金融體系，影響金融市場(chǎng)和整個(gè)市場(chǎng)體系。
第三，引發(fā)經(jīng)濟(jì)、政治、社會(huì)動(dòng)蕩。一方面，由于風(fēng)險(xiǎn)影響的社會(huì)性，影響的范圍涉及到社會(huì)各個(gè)層面；另一方面，造成的損失很大，影響的烈度很大，所以會(huì)引起整個(gè)社會(huì)的動(dòng)蕩。
綜上所述，證券市場(chǎng)是一個(gè)“高?！笔袌?chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)經(jīng)常出現(xiàn)。因此，應(yīng)該將降低證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)作為監(jiān)管工作的第四個(gè)目標(biāo)。具體表現(xiàn)在，證券市場(chǎng)監(jiān)管應(yīng)該設(shè)法降低證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，避免因劇幅波動(dòng)影響證券市場(chǎng)自身的穩(wěn)定、安全，防止大起大落，防范市場(chǎng)崩盤，沖擊金融體系及整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的安全。
需要強(qiáng)調(diào)的是，保證證券市場(chǎng)的安全非常重要，指數(shù)的穩(wěn)定也非常重要，監(jiān)管者應(yīng)該關(guān)心指數(shù)，但這不應(yīng)該成為監(jiān)管部門調(diào)控指數(shù)漲跌的借口。不是要按照自己的主觀愿望控制市場(chǎng)的正常波動(dòng)，而是著眼于避免和防范可能誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的因素。
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關(guān)鍵詞：證券投資 風(fēng)險(xiǎn) 應(yīng)對(duì)策略
證券投資是指投資者（法人或自然人）購買股票、債券、基金券等有價(jià)證券以及這些有價(jià)證券的衍生品，以獲取紅利、利息及資本利得的投資行為和投資過程，是間接投資的重要形式。證券投資是對(duì)有價(jià)證券的風(fēng)險(xiǎn)投資，包含投資和投機(jī)兩種不可缺少的行為。證券投資對(duì)金融市場(chǎng)乃至整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都有著非常重要的意義：證券投資有助于調(diào)節(jié)資金投向、提高資金使用效率，引導(dǎo)資源合理流動(dòng)及實(shí)現(xiàn)優(yōu)化配置；證券投資是重要的融資渠道，對(duì)金融市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)起到推動(dòng)作用；證券投資有利于改善企業(yè)經(jīng)營管理、增強(qiáng)企業(yè)再生產(chǎn)能力，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)知名度，促進(jìn)企業(yè)行為合理化；證券投資為中央銀行進(jìn)行金融宏觀調(diào)控提供了重要手段，為國民經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展提供了保障。
一、證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀分析
目前我國的證券市場(chǎng)還不是很成熟，容易受到國際形勢(shì)的影響。主要的特點(diǎn)就是中小投資者偏多、波動(dòng)大。如何穩(wěn)定市場(chǎng)，學(xué)術(shù)界和金融界人士都有各自的觀點(diǎn)，其中引進(jìn)、發(fā)展證券投資基金是不錯(cuò)的選擇。證券投資基金在捍衛(wèi)中小投資者的利益方面有其明顯的特征，證券投資基金以其專業(yè)化管理、長期投資的眼光，成為穩(wěn)定證券市場(chǎng)的中堅(jiān)力量。市場(chǎng)是在不斷發(fā)展的，我國證券市場(chǎng)同樣也經(jīng)歷十幾年的歷程。我國的證券市場(chǎng)已經(jīng)初步形成了具有一定規(guī)模的金融債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、國債市場(chǎng)和企業(yè)債券市場(chǎng)，證券市場(chǎng)體系已經(jīng)較為完善。同樣完善的證券市場(chǎng)在加快社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制建立、在吸引外資、加快國有企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)換方面發(fā)揮著重要的作用。但是，現(xiàn)階段，我國的證券市場(chǎng)與西方發(fā)展已有百多年歷史的證券市場(chǎng)相比還不成熟，也不規(guī)范。我國證券市場(chǎng)的建立，并不是偶然，它是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中建立起來的。證券市場(chǎng)始終受著政策的影響，無論從企業(yè)上市融資到二級(jí)市場(chǎng)的監(jiān)管還是股指的漲跌等，都會(huì)受到政策調(diào)控的影響。隨著全球大環(huán)境的影響，我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系也逐步完善，證券市場(chǎng)也在慢慢市場(chǎng)化。中國證券市場(chǎng)的發(fā)展形勢(shì)會(huì)怎么樣，有金融學(xué)者預(yù)料“其基本態(tài)勢(shì)必將是以市場(chǎng)機(jī)制的作用不斷增強(qiáng)為主線，加快證券市場(chǎng)深化的進(jìn)程，完善證券市場(chǎng)的功能?！彼裕绾握_對(duì)我國證券投資的風(fēng)險(xiǎn)分析和防范，是非常重要的。
二、證券投資的風(fēng)險(xiǎn)分析
證券投資風(fēng)險(xiǎn)是影響證券市場(chǎng)的重要因素，也是證券投資者十分關(guān)注的問題，應(yīng)當(dāng)引起足夠的重視，以采取相應(yīng)的管理措施來避免其帶來的危害。從風(fēng)險(xiǎn)成因角度來看，證券投資風(fēng)險(xiǎn)主要有利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、購買力風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等等。從風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)和范圍角度來看,證券投資風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)兩大類。
系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指由經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政治形勢(shì)變化等全局性事件引起的投資收益變化的不確定性，會(huì)影響絕大多數(shù)證券價(jià)值，靠證券多樣化并不能消除此類風(fēng)險(xiǎn)，因此又稱之為不可分散風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指由局部事件引起的投資收益變化的不 確定性，對(duì)個(gè)別證券的狀況產(chǎn)生影響，當(dāng)投資者持有多種證券時(shí)，不同證券受局部事件，如公司經(jīng)營管理、財(cái)務(wù)狀況及市場(chǎng)銷售等的變化影響，而產(chǎn)生的價(jià)值增加和減少會(huì)相互抵消，因此非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)又稱為可分散風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、購買力風(fēng)險(xiǎn)屬于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、退市風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)屬于非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
三、證券投資風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)策略
1.對(duì)國家政策、法規(guī)的變動(dòng)和出臺(tái)密切關(guān)注
國家政策、法規(guī)的變動(dòng)和出臺(tái)對(duì)證券市場(chǎng)的影響很大。因?yàn)檎唢L(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)中較為重要的因素。作為證券投資者應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注國家政策、法規(guī)，關(guān)心時(shí)事政治，根據(jù)其變化調(diào)整投資策略和投資方向，有效的去規(guī)避政策上的風(fēng)險(xiǎn)，以達(dá)到預(yù)期投資的目的。
2.對(duì)證券發(fā)行企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)分析并考察
想做到理性的投資必須要先了解清楚證券發(fā)行企業(yè)的具體情況，盲目投資是不可取的。證券投資還要進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，要對(duì)所發(fā)行證券的質(zhì)量和證券發(fā)行者的信譽(yù)做理性的分析?，F(xiàn)在很多投資者都是盲目的投資，很少對(duì)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)分析并考察，這也是投資失利的原因之一。投資者應(yīng)參考專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)各證券的評(píng)級(jí)狀，優(yōu)先選擇信用等級(jí)較高的證券進(jìn)行投資。避免投資風(fēng)險(xiǎn)較大的證券需要注意分析證券發(fā)行企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況等綜合情況。
3.采取組合證券投資
通過組合證券投資可以分散證券投資的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。馬科維茨指出：“在一定的假設(shè)條件下，將風(fēng)險(xiǎn)證券按一定方式進(jìn)行組合，能實(shí)現(xiàn)組合證券風(fēng)險(xiǎn)低于單獨(dú)投資其中任何一種證券的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>
4.減少投機(jī)性投資
過度的投機(jī)行為會(huì)給證券市場(chǎng)造成巨大風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)盡量減少市場(chǎng)投機(jī)行為，選擇正確的投資方式和投資時(shí)機(jī)，不可盲目跟莊投資，才能保證投資收益，有效規(guī)避證券投資風(fēng)險(xiǎn)。
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證券公司綜合治理，是促進(jìn)證券行業(yè)規(guī)范、穩(wěn)健發(fā)展，推動(dòng)證券市場(chǎng)持續(xù)、穩(wěn)定、健康、安全運(yùn)行以及改善證券市場(chǎng)金融生態(tài)環(huán)境的內(nèi)在要求和必然選擇。
修訂后的《證券法》已于2006年1月1日起正式施行，從此掀開了證券市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)的嶄新一頁，進(jìn)一步完善了證券法制建設(shè)，為促進(jìn)證券市場(chǎng)和證券行業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展提供了有力的法律保障，并發(fā)揮保駕護(hù)航的重要作用。從法律環(huán)境來看，新修訂的《證券法》為推動(dòng)高危證券公司的風(fēng)險(xiǎn)處置奠定了堅(jiān)實(shí)的法律基礎(chǔ)，提供了明確的法律依據(jù)。
證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置的法律環(huán)境和政策環(huán)境
新《證券法》第134條規(guī)定，國家設(shè)立證券投資者保護(hù)基金。我國設(shè)立證券投資者保護(hù)基金借鑒了國際上的通行做法，旨在進(jìn)一步加強(qiáng)投資者保護(hù)，維護(hù)投資者特別是社會(huì)公眾投資者的合法權(quán)益，增強(qiáng)投資者信心。同時(shí)，第153條，第154條的規(guī)定為監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)高危證券公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)處置以及對(duì)高危證券公司的直接負(fù)責(zé)人或其他直接責(zé)任人員采取禁止性監(jiān)管措施提供了明確的法律依據(jù)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)高危證券公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)處置，可以有效控制和化解證券公司風(fēng)險(xiǎn)，有利于維持一個(gè)公平、高效、透明的市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者特別是廣大中小投資者的合法權(quán)益，降低證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)證券市場(chǎng)的規(guī)范、穩(wěn)健運(yùn)行。
2005年7月29日，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于證券公司綜合治理工作方案》的通知，這是推動(dòng)高危券商風(fēng)險(xiǎn)處置以及做好風(fēng)險(xiǎn)處置中維護(hù)穩(wěn)定工作的重要行動(dòng)綱領(lǐng)和指南，為妥善處置高危券商風(fēng)險(xiǎn)與維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定奠定了明確的政策基調(diào)。
證監(jiān)會(huì)擬訂的《方案》明確了證券公司綜合治理工作的基本思路和目標(biāo)，為推動(dòng)高危券商風(fēng)險(xiǎn)處置以及做好風(fēng)險(xiǎn)處置中維護(hù)穩(wěn)定工作提供了明確的政策依據(jù)，創(chuàng)造了良好的政策環(huán)境。
近年來，證監(jiān)會(huì)果斷處置高風(fēng)險(xiǎn)證券公司，逐步完善證券公司退出過程中的證券投資者資產(chǎn)保護(hù)政策，建立并完善證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置的長效機(jī)制。2004年以來，在處置和重組31家高風(fēng)險(xiǎn)證券公司的過程中，國家有關(guān)部門制定了《個(gè)人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金收購意見》、《個(gè)人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金收購實(shí)施辦法》和《關(guān)于證券公司個(gè)人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金收購有關(guān)問題的通知》等文件，對(duì)證券投資者資產(chǎn)安全保護(hù)做出了一系列制度安排，提供了政策保障，有效維護(hù)了客戶資產(chǎn)的安全，初步實(shí)現(xiàn)了證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置的制度化和規(guī)范化。
高危券商風(fēng)險(xiǎn)處置中維護(hù)穩(wěn)定的重要性和特殊性
重要性：高危券商風(fēng)險(xiǎn)處置是確保證券市場(chǎng)長遠(yuǎn)發(fā)展的一種有效手段，有利于促進(jìn)證券市場(chǎng)的持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展。高危券商風(fēng)險(xiǎn)處置是證券公司綜合治理的重要一環(huán)，是化解證券業(yè)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)、有效防范證券業(yè)新風(fēng)險(xiǎn)、建立證券業(yè)新機(jī)制的主要途徑和手段，在證券公司綜合治理中處于舉足輕重的地位，起著十分關(guān)鍵的作用。高危券商風(fēng)險(xiǎn)處置是確保證券市場(chǎng)長遠(yuǎn)發(fā)展的一種有效手段和方式。
全力維護(hù)證券公司正常經(jīng)營秩序和社會(huì)穩(wěn)定是順利推進(jìn)高危券商風(fēng)險(xiǎn)處置的必要前提。證監(jiān)會(huì)明確提出，證券公司綜合治理應(yīng)遵循的基本原則之一就是統(tǒng)籌兼顧，確保穩(wěn)定。即制定和實(shí)施證券公司綜合治理措施時(shí)，既要審慎決策、周密部署，又要注意時(shí)機(jī)和把握節(jié)奏，確保證券行業(yè)、證券市場(chǎng)和社會(huì)穩(wěn)定。
特殊性：證券市場(chǎng)是整個(gè)金融市場(chǎng)的重要組成部分，在現(xiàn)代金融體系中居于十分突出的地位，所以維護(hù)證券市場(chǎng)穩(wěn)定事關(guān)金融穩(wěn)定和金融安全的大局。這就決定了作為證券市場(chǎng)最重要的中介機(jī)構(gòu)，證券公司對(duì)于外部環(huán)境的反應(yīng)更為敏感，所以維護(hù)證券公司的正常經(jīng)營秩序、保持證券公司穩(wěn)定就格外重要，有其特殊性，證券公司生態(tài)環(huán)境建設(shè)就更需要得到重視和加強(qiáng)。從這個(gè)意義上講，維護(hù)穩(wěn)定體現(xiàn)了金融市場(chǎng)的特質(zhì)和證券市場(chǎng)的特點(diǎn)即證券交易不能中斷。
鑒于證券公司綜合治理工作敏感性強(qiáng)、涉及面廣，事關(guān)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展和社會(huì)安定，如果對(duì)高危券商的風(fēng)險(xiǎn)處置不當(dāng)，沒有切實(shí)做好風(fēng)險(xiǎn)處置中的維護(hù)穩(wěn)定工作，就會(huì)引發(fā)券商員工、債權(quán)人和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等不穩(wěn)定因素，影響證券公司的正常經(jīng)營秩序，影響證券市場(chǎng)的持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展，造成社會(huì)動(dòng)蕩，甚至破壞社會(huì)穩(wěn)定和政治安定的大好局面。
高危券商的不同風(fēng)險(xiǎn)處置模式比較
從2004年8月創(chuàng)新試點(diǎn)類券商的評(píng)審開始，證券監(jiān)管部門就建立了以凈資本為核心的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控指標(biāo)體系，對(duì)證券公司實(shí)行分類監(jiān)管，扶優(yōu)限劣。證券監(jiān)管部門計(jì)劃在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候?qū)嵭小靶吕蟿潝唷?，?duì)達(dá)到監(jiān)管要求的證券公司將優(yōu)先獲得創(chuàng)新業(yè)務(wù)資格，以擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，拓展業(yè)務(wù)空間，鼓勵(lì)、支持合規(guī)證券公司在做大的基礎(chǔ)上繼續(xù)做強(qiáng)、做優(yōu)；對(duì)無法達(dá)到監(jiān)管要求的證券公司將及時(shí)、穩(wěn)妥地采取風(fēng)險(xiǎn)處置措施，進(jìn)行重組整合，迫使其逐步退出市場(chǎng)。此舉可以引導(dǎo)證券行業(yè)資源從風(fēng)險(xiǎn)突出、違規(guī)嚴(yán)重的高危券商進(jìn)一步向規(guī)范經(jīng)營、質(zhì)地優(yōu)良的合規(guī)券商集中，有利于促進(jìn)證券業(yè)資源的合理有效配置，提高證券業(yè)資源的配置效率和利用效率，提升證券業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力和運(yùn)作效率。
在監(jiān)管部門明確了分類監(jiān)管、扶優(yōu)限劣的監(jiān)管原則后，積極推動(dòng)優(yōu)質(zhì)證券公司創(chuàng)新發(fā)展，2005年創(chuàng)新類券商的發(fā)展輪廓初步形成，同時(shí)高危券商的風(fēng)險(xiǎn)處置和重組也進(jìn)入重點(diǎn)攻堅(jiān)階段。人民銀行和證監(jiān)會(huì)各自成立了中國建銀投資公司和中國證券投資者保護(hù)基金公司，分別作為高危券商的注資重組主體和托管主體，對(duì)一些規(guī)模較大、歷史遺留問題較多的大中型高危券商的風(fēng)險(xiǎn)處置和重組進(jìn)行了重點(diǎn)攻堅(jiān)，嘗試了幾種不同的風(fēng)險(xiǎn)處置和重組模式。在一些中小型高危券商的風(fēng)險(xiǎn)處置和重組中，創(chuàng)新類和規(guī)范類券商扮演了主角，紛紛擔(dān)當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)處置和重組的主力軍，發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。而正在努力向投行轉(zhuǎn)型的資產(chǎn)管理公司和希望獲得證券業(yè)務(wù)經(jīng)營牌照的外資券商，也在一些中小型高危券商的風(fēng)險(xiǎn)處置和重組中擔(dān)當(dāng)托管或重組主體，起到了較為重要的作用。截至2006年底，中國證監(jiān)會(huì)已處置了31家高風(fēng)險(xiǎn)證券公司。
一般來說，高危券商的風(fēng)險(xiǎn)處置模式通常可以分為七類：托管清算為一體的風(fēng)險(xiǎn)處置模式，由券商托管、中介機(jī)構(gòu)清算的風(fēng)險(xiǎn)處置模式，中國證券投資者保護(hù)基金組織托管清算的風(fēng)險(xiǎn)處置模式，行政接管的風(fēng)險(xiǎn)處置模式、先關(guān)閉后清算的風(fēng)險(xiǎn)處置模式，市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)處置模式以及破產(chǎn)重整模式。
高危券商不穩(wěn)定因素的比較
不同風(fēng)險(xiǎn)處置模式下不穩(wěn)定因素的比較
按照證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置的主導(dǎo)類型，風(fēng)險(xiǎn)處置模式劃分成三大類，即政府主導(dǎo)的大型高危券商風(fēng)險(xiǎn)處置模式，如對(duì)南方證券和華夏證券的風(fēng)險(xiǎn)處置；證券監(jiān)管部門主導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)處置模式，如對(duì)中小型高危券商的風(fēng)險(xiǎn)處置；市場(chǎng)化導(dǎo)向的風(fēng)險(xiǎn)處置模式，如對(duì)第一證券、巨田證券和中期證券的風(fēng)險(xiǎn)處置。
多次拯救努力失敗后，擁有完全政府背景的中國建銀投資公司直接參與了證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置，有效地維護(hù)了證券公司經(jīng)營穩(wěn)定，有利于切實(shí)保障投資者特別是廣大中小投資者的合法權(quán)益，促進(jìn)證券公司的規(guī)范、穩(wěn)健發(fā)展，推動(dòng)證券市場(chǎng)的持續(xù)、穩(wěn)定、健康運(yùn)行，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定。同時(shí)，證券監(jiān)管部門關(guān)閉原公司，切斷風(fēng)險(xiǎn)源，追究相關(guān)責(zé)任人的責(zé)任。但是，在政府主導(dǎo)的證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置模式下，不僅高危券商股東和相關(guān)債權(quán)人需要承擔(dān)巨大的損失，而且政府為了維護(hù)證券行業(yè)、證券市場(chǎng)穩(wěn)定與社會(huì)安定需要付出高昂的代價(jià)。南方證券的股東和債權(quán)人共損失142.8億元，建銀投資出資15億元，組建中國建銀投資證券公司，直接社會(huì)成本近160億元。
正是由于這種高昂的社會(huì)成本的付出，當(dāng)一些中小高危券商被列入證券監(jiān)管部門的風(fēng)險(xiǎn)處置名單時(shí)，便選擇了一種較為折中的處置方式，即證券監(jiān)管部門主導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)處置模式。在這種風(fēng)險(xiǎn)處置模式下，由證券監(jiān)管部門牽頭組成工作組，負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)處置的領(lǐng)導(dǎo)、組織和協(xié)調(diào)，由券商組成的托管組和由中介機(jī)構(gòu)組成的清算組共同負(fù)責(zé)中小高危券商的風(fēng)險(xiǎn)處置工作。
與前兩種類型的風(fēng)險(xiǎn)處置模式相比，市場(chǎng)化導(dǎo)向的風(fēng)險(xiǎn)處置模式面臨的風(fēng)險(xiǎn)較小，風(fēng)險(xiǎn)處置成本被予以內(nèi)部化。例如在廣發(fā)證券收購第一證券的案例中，廣發(fā)證券并沒有先行托管第一證券的營業(yè)部，而是比較純粹的市場(chǎng)化商業(yè)收購行為，開創(chuàng)了未經(jīng)行政托管而直接采用市場(chǎng)化手段處置風(fēng)險(xiǎn)券商的先河，具有里程碑式的重大意義。所以，市場(chǎng)化導(dǎo)向的風(fēng)險(xiǎn)處置模式可以帶來“雙贏”的結(jié)果，這種類型的風(fēng)險(xiǎn)處置面臨的風(fēng)險(xiǎn)較小，對(duì)社會(huì)穩(wěn)定幾乎不會(huì)帶來影響，付出的社會(huì)成本幾乎為零。
由此可見，不同風(fēng)險(xiǎn)處置模式下面對(duì)的不穩(wěn)定因素是不同的，面臨的維穩(wěn)壓力也就相應(yīng)不同。維穩(wěn)壓力主要集中在高危券商的營業(yè)部，需成立專門機(jī)構(gòu)來加以化解。高危券商風(fēng)險(xiǎn)處置中典型的維穩(wěn)案例主要有亞洲證券風(fēng)險(xiǎn)處置中在武漢、天津和黑龍江三地的維穩(wěn)壓力、中關(guān)村證券風(fēng)險(xiǎn)處置中在汕頭地區(qū)的維穩(wěn)壓力、民安證券風(fēng)險(xiǎn)處置中在中關(guān)村地區(qū)小額國債的維穩(wěn)壓力、中富證券風(fēng)險(xiǎn)處置中在溫州地區(qū)的個(gè)人債權(quán)收購、天同證券風(fēng)險(xiǎn)處置中在煙臺(tái)地區(qū)的維穩(wěn)壓力、興安證券風(fēng)險(xiǎn)處置中在上海棗陽路營業(yè)部的維穩(wěn)壓力。
不同風(fēng)險(xiǎn)處置時(shí)期下不穩(wěn)定因素的比較
關(guān)鍵詞：CAFTA；證券市場(chǎng)：公司債券
CAFTA的建設(shè)加強(qiáng)了中國與東盟的金融合作。鑒于CAFTA各成員國在經(jīng)濟(jì)制度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面存在的巨大差異，目前CAFTA的融資體系難以為自由貿(mào)易區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供有效支撐，證券市場(chǎng)更是如此。CAFTA各國有必要采取一定的措施，使自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)的證券市場(chǎng)更有效率，以支持自由貿(mào)易區(qū)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。
一、CAFTA框架下發(fā)展證券市場(chǎng)的重要性
東亞金融危機(jī)過后的這幾年里，CAFTA各國經(jīng)濟(jì)社會(huì)都發(fā)生了重大的變化，這些發(fā)展變化強(qiáng)調(diào)了在該地區(qū)建立更高效的金融中介的需要和可能。作為重要金融中介的CAFTA證券市場(chǎng)的重要性表現(xiàn)為下面幾個(gè)方面：
1、CAFTA有效的證券市場(chǎng)可以將區(qū)域金融資源中剩余的資金調(diào)動(dòng)起來并將之用于有益的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，從而達(dá)到社會(huì)生產(chǎn)資源的合理利用。
2、CAFTA有效的證券市場(chǎng)可以起到一個(gè)分化與減少經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)的作用。發(fā)展程度較高的證券市場(chǎng)體系有利于風(fēng)險(xiǎn)的交易、風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避、風(fēng)險(xiǎn)分散化和各交易主體的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。在證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國家，這種作用表現(xiàn)明顯，而在CAFTA的證券市場(chǎng)這種作用還不明顯。
3、CAFTA有效的證券市場(chǎng)有利于加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營者的監(jiān)督和改善公司治理。大量金融中介和金融機(jī)構(gòu)的存在，降低了投資者獲取有關(guān)經(jīng)營者信息的成本，同時(shí)投資者很容易通過股票價(jià)格以及股票市場(chǎng)上公布的其他公司信息來判斷管理者的經(jīng)營業(yè)績，對(duì)企業(yè)經(jīng)營進(jìn)行有效的監(jiān)督，從而促使經(jīng)營者改善公司治理和調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略。
目前的CAFTA證券市場(chǎng)可以發(fā)揮比現(xiàn)在更重要的作用，因此我們應(yīng)該采取一定的措施，進(jìn)一步完善CAFTA證券市場(chǎng)，最大化地提高其效率。
二、CAFTA框架下證券市場(chǎng)場(chǎng)的現(xiàn)狀及存在問題
(一)CAFTA框架下證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀
1、證券市場(chǎng)規(guī)模明顯擴(kuò)大。CAFTA的股票市場(chǎng)自1997年以來已經(jīng)增長2倍，2005年市場(chǎng)資本總額達(dá)到2.1萬億美元；同時(shí)CAFTA的債券市場(chǎng)也取得了相當(dāng)大的增長，整個(gè)地區(qū)2005年債券總額達(dá)到了1萬多億美元，是1997年總額的2倍多(見表1)，政府債券引領(lǐng)債券市場(chǎng)增長，公司債券市場(chǎng)不斷擴(kuò)大。
2、證券市場(chǎng)在公司融資中發(fā)揮著越來越重要的作用。CAFTA證券市場(chǎng)的金融資產(chǎn)的運(yùn)用，為區(qū)域內(nèi)公司融資提供了一定的金融支持。CAFTA成員國股票市場(chǎng)上公司新股籌資在2004年達(dá)到了320億美元，在2005年達(dá)到了310億美元，公司在股票市場(chǎng)上的籌資主要用于公司的擴(kuò)大經(jīng)營，這種直接融資方式減少了公司對(duì)銀行貸款的依賴，提高了資源配置的效率(見表2)。
3、區(qū)域債券市場(chǎng)獲得了發(fā)展。為增強(qiáng)東亞經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，東亞各國在地區(qū)層面上已經(jīng)采取了一些具體的措施。根據(jù)東亞及太平洋地區(qū)中央銀行會(huì)議(EMEAP)的決定，利用部分EMEAP的國際儲(chǔ)備，推出了兩個(gè)亞洲債券基金。第一個(gè)是亞洲債券基金I(ABFI)——匯集10億美元的儲(chǔ)備，投資于東盟8國＋3國的以美元標(biāo)價(jià)的政府和準(zhǔn)政府債券；第二個(gè)亞洲債券基金(ABF2)——20億美元，投資于當(dāng)?shù)刎泿艠?biāo)價(jià)的和準(zhǔn)債券。其目的是為零散投資者和機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入該地區(qū)債券市場(chǎng)提供一個(gè)透明和經(jīng)濟(jì)的方式，而且通過機(jī)構(gòu)投資者、交易商和做市商的私募配售已經(jīng)得以擴(kuò)大。
(二)CAFTA框架下證券市場(chǎng)存在的問題CAFTA的證券市場(chǎng)面臨著廣泛的亟待解決的問題：證券市場(chǎng)的流動(dòng)性低、公司債券市場(chǎng)融資發(fā)展緩慢、分散的小規(guī)模無合作的債券市場(chǎng)、證券市場(chǎng)深化帶來的風(fēng)險(xiǎn)等等。
1、CAFTA各國的證券市場(chǎng)流動(dòng)性低。在自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)的大部分國家，跨境投資者仍然不能擁有相當(dāng)大的股份。這說明在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的，這極大地抑制證券市場(chǎng)的流動(dòng)性和效率，CAFFA的證券市場(chǎng)的流動(dòng)性大大低于那些先進(jìn)工業(yè)國家。主要原因在于在該地區(qū)的一些國家，跨境投資者仍然不能擁有相當(dāng)大的股份。2004年底，外國投資者不能進(jìn)入菲律賓股票市場(chǎng)的約42％，中國的41％，泰國的36％。這一點(diǎn)加上某些經(jīng)濟(jì)體控股的相當(dāng)大份額的股份(中國約為28％，印尼是30％，菲律賓是40％和泰國是21％)，意味著在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的；相應(yīng)地，這會(huì)極大地抑制股票市場(chǎng)的流動(dòng)性和效率。
2、公司債券市場(chǎng)融資發(fā)展緩慢。目前CAFTA各國偏重政府部門融資的發(fā)展，而公司債券市場(chǎng)融資發(fā)展得較慢(表1)，公司債券市場(chǎng)可以在公司融資方面發(fā)揮比現(xiàn)在更大的作用。公司債券市場(chǎng)規(guī)模小的關(guān)鍵原因是缺乏二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。證券市場(chǎng)流動(dòng)性的缺乏不僅關(guān)系到證券市場(chǎng)的效率，而且關(guān)系到市場(chǎng)的整體規(guī)模，因?yàn)橹靼迨袌?chǎng)的規(guī)模和二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性之間是雙向互動(dòng)的。投資者一般只有在市場(chǎng)有充足的流動(dòng)性、需要時(shí)可以容易地出售和退出時(shí)才愿意投資證券。而且，如果流動(dòng)性低，價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制不能發(fā)揮作用(參與的投資者一般會(huì)要求更高的利率或回報(bào)來補(bǔ)償?shù)土鲃?dòng)性)，這可能進(jìn)一步阻礙公司在股票交易所上市或發(fā)行債券。
3、CAFTA區(qū)內(nèi)證券市場(chǎng)規(guī)模小且分散，難以充分受益于發(fā)展成功的證券市場(chǎng)。CAFTA內(nèi)證券市場(chǎng)包括中國證券市場(chǎng)、新加坡證券市場(chǎng)、馬來西亞證券市場(chǎng)、中國香港證券市場(chǎng)等，這些規(guī)模更加小的證券市場(chǎng)很分散，相互之間沒什么合作，難以充分受益于發(fā)展成功的證券市場(chǎng)一般所具有的經(jīng)濟(jì)規(guī)模。
歐盟在證券市場(chǎng)合作上取得了一定成就。2000年以前的歐盟15個(gè)成員國都擁有自己的證券市場(chǎng)，通過布魯塞爾、巴黎和阿姆斯特丹證交所合并成為新歐洲證券交易所，德國法蘭克福證券交易所和英國倫敦證券交易所合并成為國際證券交易所，到目前二者代表著歐洲證券交易的主流，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益和資源流動(dòng)性的提高。歐盟證券市場(chǎng)一體化程度不斷加強(qiáng)，使東亞各國證券市場(chǎng)面臨著前所未有的沖擊和挑戰(zhàn)。因此，對(duì)于CAFTA成員國來說，解除跨境投資剩余阻礙的地區(qū)性合作非常有用，證券市場(chǎng)的合作顯得頗為必要。
4、證券市場(chǎng)快速發(fā)展帶來了風(fēng)險(xiǎn)的增加。隨著股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)在過去8年的顯著增長，CAFTA內(nèi)證券市場(chǎng)的發(fā)展得以深化。金融領(lǐng)域越來越緊密相聯(lián)，以至于銀行、保險(xiǎn)和證券市場(chǎng)之間傳統(tǒng)的分業(yè)經(jīng)營已經(jīng)被技術(shù)創(chuàng)新、解除管制和自由化所打破。例如信貸傳統(tǒng)形式(如抵押和商業(yè)貸款)的證券化，以及日益復(fù)雜的構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)、重新包裝風(fēng)險(xiǎn)和交易風(fēng)險(xiǎn)方式的增加，正在削弱股票、債務(wù)和貸款之間的差別。證券化將銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)，將銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的抵押貸款轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)，這會(huì)增加證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。證券市場(chǎng)的發(fā)展將有助于拓寬金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)，但也有可能通過使用衍生工具和其他手段發(fā)生不適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，使風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到風(fēng)險(xiǎn)管理能力和監(jiān)管更薄弱的部門和機(jī)構(gòu)。而這些風(fēng)險(xiǎn)只靠一個(gè)成員國的單獨(dú)能力無法完全解決，需要所有成員國的共同努力協(xié)調(diào)。
三、CAFTA框架下證券市場(chǎng)完善之路
在2007年1月份結(jié)束的第二屆東亞峰會(huì)上，東盟的新加坡、馬來西亞等國的金融服務(wù)業(yè)對(duì)中國實(shí)行了開放，而中國金融業(yè)服務(wù)業(yè)保護(hù)期已過，已經(jīng)對(duì)外國進(jìn)行了開放。CAFTA金融業(yè)的相互開放有利于CAFTA證券市場(chǎng)的進(jìn)一步完善，當(dāng)然CAFTA證券市場(chǎng)的完善還需要采取一定的措施。
(一)提高證券市場(chǎng)的流動(dòng)性“一個(gè)關(guān)鍵的挑戰(zhàn)是證券市場(chǎng)，特別是債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展”，“深度和高效的證券市場(chǎng)將會(huì)為滿足日益復(fù)雜成熟的需要和改善金融部門的回彈力做出重要貢獻(xiàn)”，這是世界銀行新報(bào)告《東亞金融：通向健全市場(chǎng)之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡報(bào)告時(shí)所強(qiáng)調(diào)的內(nèi)容。CAFTA證券市場(chǎng)效率不高的主要因素是證券市場(chǎng)有限的流動(dòng)性。為了提高證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，我們需采取下面的措施：
1、改善證券定價(jià)的信息基礎(chǔ)。及時(shí)準(zhǔn)確的信息對(duì)于流動(dòng)性是非常重要的，根據(jù)這種信息，流動(dòng)性可以通過對(duì)基本面意見不同的投資者的活動(dòng)來產(chǎn)生，從而促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過程。在改善證券定價(jià)的信息基礎(chǔ)的過程中，一個(gè)基本的因素是繼續(xù)強(qiáng)化公司治理和信息披露。在受危機(jī)影響的國家中，馬來西亞在改革其法律、法規(guī)和實(shí)務(wù)方面走得最快，緊隨其后的是泰國；在印尼和菲律賓仍然有相當(dāng)大的余地來加強(qiáng)公司治理；最近，中國也開始強(qiáng)化公司治理。
2、降低交易成本。交易成本高的市場(chǎng)交易量少，對(duì)相關(guān)新聞做出反應(yīng)的價(jià)格變動(dòng)較少，因此流動(dòng)性低、效率低。影響外在和內(nèi)在交易成本的因素包括預(yù)扣稅和費(fèi)用、中介的效率、市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施和制度安排以及“輔助”基礎(chǔ)設(shè)施。
3、開發(fā)廣泛的投資者。開發(fā)更廣泛和多元化的投資者基礎(chǔ)，具有不同偏好和胃口的投資者的參與，有助于增加交易量和流動(dòng)性，有助于提高市場(chǎng)效率。
(二)大力發(fā)展公司債券公司債券市場(chǎng)是一國金融體系的重要組成部分，是健全的證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中不可缺少的一個(gè)方面。大力發(fā)展公司債券市場(chǎng)，使公司債券市場(chǎng)在公司融資方面發(fā)揮重大的作用。建立區(qū)域信用擔(dān)保設(shè)施為自由貿(mào)易區(qū)成員國的公司債券發(fā)行者提供債券還本付息的擔(dān)保；通過將本地債券按風(fēng)險(xiǎn)和期限進(jìn)行搭配組合，然后加以證券化，以符合投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受力。另外推動(dòng)發(fā)行以本地貨幣或本地貨幣構(gòu)成的一籃子貨幣計(jì)價(jià)的公司債券，完善債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，如債券交易、結(jié)算和托管體系等。
(三)加強(qiáng)CAFTA框架下證券市場(chǎng)的合作證券市場(chǎng)的更深一體化，尤其是跨境證券市場(chǎng)的一體化，能產(chǎn)生巨大的效用。
1、成立區(qū)域證券交易所。隨著CAFTA一體化進(jìn)程的加速，11國之間的國際投資與國際貿(mào)易與日俱增，必然帶來國際結(jié)算額的大幅上升。這就需要一個(gè)各國認(rèn)可的區(qū)域性跨國金融中心，方便區(qū)域內(nèi)金融結(jié)算的解決、金融事務(wù)的協(xié)調(diào)、金融外交的談判。證券交易所的成立將為資金供求雙方找到一個(gè)最佳的交匯點(diǎn)。
關(guān)鍵詞：CAFTA；證券市場(chǎng)：公司債券
CAFTA的建設(shè)加強(qiáng)了中國與東盟的金融合作。鑒于CAFTA各成員國在經(jīng)濟(jì)制度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面存在的巨大差異，目前CAFTA的融資體系難以為自由貿(mào)易區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供有效支撐，證券市場(chǎng)更是如此。CAFTA各國有必要采取一定的措施，使自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)的證券市場(chǎng)更有效率，以支持自由貿(mào)易區(qū)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。
一、CAFTA框架下發(fā)展證券市場(chǎng)的重要性
東亞金融危機(jī)過后的這幾年里，CAFTA各國經(jīng)濟(jì)社會(huì)都發(fā)生了重大的變化，這些發(fā)展變化強(qiáng)調(diào)了在該地區(qū)建立更高效的金融中介的需要和可能。作為重要金融中介的CAFTA證券市場(chǎng)的重要性表現(xiàn)為下面幾個(gè)方面：
1、CAFTA有效的證券市場(chǎng)可以將區(qū)域金融資源中剩余的資金調(diào)動(dòng)起來并將之用于有益的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，從而達(dá)到社會(huì)生產(chǎn)資源的合理利用。
2、CAFTA有效的證券市場(chǎng)可以起到一個(gè)分化與減少經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)的作用。發(fā)展程度較高的證券市場(chǎng)體系有利于風(fēng)險(xiǎn)的交易、風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避、風(fēng)險(xiǎn)分散化和各交易主體的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。在證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國家，這種作用表現(xiàn)明顯，而在CAFTA的證券市場(chǎng)這種作用還不明顯。
3、CAFTA有效的證券市場(chǎng)有利于加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營者的監(jiān)督和改善公司治理。大量金融中介和金融機(jī)構(gòu)的存在，降低了投資者獲取有關(guān)經(jīng)營者信息的成本，同時(shí)投資者很容易通過股票價(jià)格以及股票市場(chǎng)上公布的其他公司信息來判斷管理者的經(jīng)營業(yè)績，對(duì)企業(yè)經(jīng)營進(jìn)行有效的監(jiān)督，從而促使經(jīng)營者改善公司治理和調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略。
目前的CAFTA證券市場(chǎng)可以發(fā)揮比現(xiàn)在更重要的作用，因此我們應(yīng)該采取一定的措施，進(jìn)一步完善CAFTA證券市場(chǎng)，最大化地提高其效率。
二、CAFTA框架下證券市場(chǎng)場(chǎng)的現(xiàn)狀及存在問題
(一)CAFTA框架下證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀
1、證券市場(chǎng)規(guī)模明顯擴(kuò)大。CAFTA的股票市場(chǎng)自1997年以來已經(jīng)增長2倍，2005年市場(chǎng)資本總額達(dá)到2.1萬億美元；同時(shí)CAFTA的債券市場(chǎng)也取得了相當(dāng)大的增長，整個(gè)地區(qū)2005年債券總額達(dá)到了1萬多億美元，是1997年總額的2倍多(見表1)，政府債券引領(lǐng)債券市場(chǎng)增長，公司債券市場(chǎng)不斷擴(kuò)大。
2、證券市場(chǎng)在公司融資中發(fā)揮著越來越重要的作用。CAFTA證券市場(chǎng)的金融資產(chǎn)的運(yùn)用，為區(qū)域內(nèi)公司融資提供了一定的金融支持。CAFTA成員國股票市場(chǎng)上公司新股籌資在2004年達(dá)到了320億美元，在2005年達(dá)到了310億美元，公司在股票市場(chǎng)上的籌資主要用于公司的擴(kuò)大經(jīng)營，這種直接融資方式減少了公司對(duì)銀行貸款的依賴，提高了資源配置的效率(見表2)。
3、區(qū)域債券市場(chǎng)獲得了發(fā)展。為增強(qiáng)東亞經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，東亞各國在地區(qū)層面上已經(jīng)采取了一些具體的措施。根據(jù)東亞及太平洋地區(qū)中央銀行會(huì)議(EMEAP)的決定，利用部分EMEAP的國際儲(chǔ)備，推出了兩個(gè)亞洲債券基金。第一個(gè)是亞洲債券基金I(ABFI)——匯集10億美元的儲(chǔ)備，投資于東盟8國＋3國的以美元標(biāo)價(jià)的政府和準(zhǔn)政府債券；第二個(gè)亞洲債券基金(ABF2)——20億美元，投資于當(dāng)?shù)刎泿艠?biāo)價(jià)的和準(zhǔn)債券。其目的是為零散投資者和機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入該地區(qū)債券市場(chǎng)提供一個(gè)透明和經(jīng)濟(jì)的方式，而且通過機(jī)構(gòu)投資者、交易商和做市商的私募配售已經(jīng)得以擴(kuò)大。
(二)CAFTA框架下證券市場(chǎng)存在的問題CAFTA的證券市場(chǎng)面臨著廣泛的亟待解決的問題：證券市場(chǎng)的流動(dòng)性低、公司債券市場(chǎng)融資發(fā)展緩慢、分散的小規(guī)模無合作的債券市場(chǎng)、證券市場(chǎng)深化帶來的風(fēng)險(xiǎn)等等。
1、CAFTA各國的證券市場(chǎng)流動(dòng)性低。在自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)的大部分國家，跨境投資者仍然不能擁有相當(dāng)大的股份。這說明在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的，這極大地抑制證券市場(chǎng)的流動(dòng)性和效率，CAFFA的證券市場(chǎng)的流動(dòng)性大大低于那些先進(jìn)工業(yè)國家。主要原因在于在該地區(qū)的一些國家，跨境投資者仍然不能擁有相當(dāng)大的股份。2004年底，外國投資者不能進(jìn)入菲律賓股票市場(chǎng)的約42％，中國的41％，泰國的36％。這一點(diǎn)加上某些經(jīng)濟(jì)體控股的相當(dāng)大份額的股份(中國約為28％，印尼是30％，菲律賓是40％和泰國是21％)，意味著在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的；相應(yīng)地，這會(huì)極大地抑制股票市場(chǎng)的流動(dòng)性和效率。
2、公司債券市場(chǎng)融資發(fā)展緩慢。目前CAFTA各國偏重政府部門融資的發(fā)展，而公司債券市場(chǎng)融資發(fā)展得較慢(表1)，公司債券市場(chǎng)可以在公司融資方面發(fā)揮比現(xiàn)在更大的作用。公司債券市場(chǎng)規(guī)模小的關(guān)鍵原因是缺乏二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。證券市場(chǎng)流動(dòng)性的缺乏不僅關(guān)系到證券市場(chǎng)的效率，而且關(guān)系到市場(chǎng)的整體規(guī)模，因?yàn)橹靼迨袌?chǎng)的規(guī)模和二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性之間是雙向互動(dòng)的。投資者一般只有在市場(chǎng)有充足的流動(dòng)性、需要時(shí)可以容易地出售和退出時(shí)才愿意投資證券。而且，如果流動(dòng)性低，價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制不能發(fā)揮作用(參與的投資者一般會(huì)要求更高的利率或回報(bào)來補(bǔ)償?shù)土鲃?dòng)性)，這可能進(jìn)一步阻礙公司在股票交易所上市或發(fā)行債券。
3、CAFTA區(qū)內(nèi)證券市場(chǎng)規(guī)模小且分散，難以充分受益于發(fā)展成功的證券市場(chǎng)。CAFTA內(nèi)證券市場(chǎng)包括中國證券市場(chǎng)、新加坡證券市場(chǎng)、馬來西亞證券市場(chǎng)、中國香港證券市場(chǎng)等，這些規(guī)模更加小的證券市場(chǎng)很分散，相互之間沒什么合作，難以充分受益于發(fā)展成功的證券市場(chǎng)一般所具有的經(jīng)濟(jì)規(guī)模。
歐盟在證券市場(chǎng)合作上取得了一定成就。2000年以前的歐盟15個(gè)成員國都擁有自己的證券市場(chǎng)，通過布魯塞爾、巴黎和阿姆斯特丹證交所合并成為新歐洲證券交易所，德國法蘭克福證券交易所和英國倫敦證券交易所合并成為國際證券交易所，到目前二者代表著歐洲證券交易的主流，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益和資源流動(dòng)性的提高。歐盟證券市場(chǎng)一體化程度不斷加強(qiáng)，使東亞各國證券市場(chǎng)面臨著前所未有的沖擊和挑戰(zhàn)。因此，對(duì)于CAFTA成員國來說，解除跨境投資剩余阻礙的地區(qū)性合作非常有用，證券市場(chǎng)的合作顯得頗為必要。
4、證券市場(chǎng)快速發(fā)展帶來了風(fēng)險(xiǎn)的增加。隨著股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)在過去8年的顯著增長，CAFTA內(nèi)證券市場(chǎng)的發(fā)展得以深化。金融領(lǐng)域越來越緊密相聯(lián)，以至于銀行、保險(xiǎn)和證券市場(chǎng)之間傳統(tǒng)的分業(yè)經(jīng)營已經(jīng)被技術(shù)創(chuàng)新、解除管制和自由化所打破。例如信貸傳統(tǒng)形式(如抵押和商業(yè)貸款)的證券化，以及日益復(fù)雜的構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)、重新包裝風(fēng)險(xiǎn)和交易風(fēng)險(xiǎn)方式的增加，正在削弱股票、債務(wù)和貸款之間的差別。證券化將銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)，將銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的抵押貸款轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)，這會(huì)增加證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。證券市場(chǎng)的發(fā)展將有助于拓寬金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)，但也有可能通過使用衍生工具和其他手段發(fā)生不適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，使風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到風(fēng)險(xiǎn)管理能力和監(jiān)管更薄弱的部門和機(jī)構(gòu)。而這些風(fēng)險(xiǎn)只靠一個(gè)成員國的單獨(dú)能力無法完全解決，需要所有成員國的共同努力協(xié)調(diào)。
三、CAFTA框架下證券市場(chǎng)完善之路
在2007年1月份結(jié)束的第二屆東亞峰會(huì)上，東盟的新加坡、馬來西亞等國的金融服務(wù)業(yè)對(duì)中國實(shí)行了開放，而中國金融業(yè)服務(wù)業(yè)保護(hù)期已過，已經(jīng)對(duì)外國進(jìn)行了開放。CAFTA金融業(yè)的相互開放有利于CAFTA證券市場(chǎng)的進(jìn)一步完善，當(dāng)然CAFTA證券市場(chǎng)的完善還需要采取一定的措施。
(一)提高證券市場(chǎng)的流動(dòng)性“一個(gè)關(guān)鍵的挑戰(zhàn)是證券市場(chǎng)，特別是債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展”，“深度和高效的證券市場(chǎng)將會(huì)為滿足日益復(fù)雜成熟的需要和改善金融部門的回彈力做出重要貢獻(xiàn)”，這是世界銀行新報(bào)告《東亞金融：通向健全市場(chǎng)之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡報(bào)告時(shí)所強(qiáng)調(diào)的內(nèi)容。CAFTA證券市場(chǎng)效率不高的主要因素是證券市場(chǎng)有限的流動(dòng)性。為了提高證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，我們需采取下面的措施：
1、改善證券定價(jià)的信息基礎(chǔ)。及時(shí)準(zhǔn)確的信息對(duì)于流動(dòng)性是非常重要的，根據(jù)這種信息，流動(dòng)性可以通過對(duì)基本面意見不同的投資者的活動(dòng)來產(chǎn)生，從而促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過程。在改善證券定價(jià)的信息基礎(chǔ)的過程中，一個(gè)基本的因素是繼續(xù)強(qiáng)化公司治理和信息披露。在受危機(jī)影響的國家中，馬來西亞在改革其法律、法規(guī)和實(shí)務(wù)方面走得最快，緊隨其后的是泰國；在印尼和菲律賓仍然有相當(dāng)大的余地來加強(qiáng)公司治理；最近，中國也開始強(qiáng)化公司治理。
2、降低交易成本。交易成本高的市場(chǎng)交易量少，對(duì)相關(guān)新聞做出反應(yīng)的價(jià)格變動(dòng)較少，因此流動(dòng)性低、效率低。影響外在和內(nèi)在交易成本的因素包括預(yù)扣稅和費(fèi)用、中介的效率、市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施和制度安排以及“輔助”基礎(chǔ)設(shè)施。
3、開發(fā)廣泛的投資者。開發(fā)更廣泛和多元化的投資者基礎(chǔ)，具有不同偏好和胃口的投資者的參與，有助于增加交易量和流動(dòng)性，有助于提高市場(chǎng)效率。
(二)大力發(fā)展公司債券公司債券市場(chǎng)是一國金融體系的重要組成部分，是健全的證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中不可缺少的一個(gè)方面。大力發(fā)展公司債券市場(chǎng)，使公司債券市場(chǎng)在公司融資方面發(fā)揮重大的作用。建立區(qū)域信用擔(dān)保設(shè)施為自由貿(mào)易區(qū)成員國的公司債券發(fā)行者提供債券還本付息的擔(dān)保；通過將本地債券按風(fēng)險(xiǎn)和期限進(jìn)行搭配組合，然后加以證券化，以符合投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受力。另外推動(dòng)發(fā)行以本地貨幣或本地貨幣構(gòu)成的一籃子貨幣計(jì)價(jià)的公司債券，完善債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，如債券交易、結(jié)算和托管體系等。
(三)加強(qiáng)CAFTA框架下證券市場(chǎng)的合作證券市場(chǎng)的更深一體化，尤其是跨境證券市場(chǎng)的一體化，能產(chǎn)生巨大的效用。
1、成立區(qū)域證券交易所。隨著CAFTA一體化進(jìn)程的加速，11國之間的國際投資與國際貿(mào)易與日俱增，必然帶來國際結(jié)算額的大幅上升。這就需要一個(gè)各國認(rèn)可的區(qū)域性跨國金融中心，方便區(qū)域內(nèi)金融結(jié)算的解決、金融事務(wù)的協(xié)調(diào)、金融外交的談判。證券交易所的成立將為資金供求雙方找到一個(gè)最佳的交匯點(diǎn)。
【關(guān)鍵詞】證券公司；風(fēng)險(xiǎn)處置；經(jīng)濟(jì)學(xué)
0.引言
我國證券市場(chǎng)目前還處在發(fā)展階段，市場(chǎng)并不成熟，在市場(chǎng)的運(yùn)營和監(jiān)管階段，不可避免的會(huì)出現(xiàn)各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)情況。由于各證券公司的運(yùn)營時(shí)間不長，導(dǎo)致其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)處置的能力較弱，一旦市場(chǎng)發(fā)生動(dòng)蕩，則會(huì)引發(fā)證券公司的大規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)事件。在風(fēng)險(xiǎn)處置過程中，證券監(jiān)管部門針對(duì)各正確公司不同的特點(diǎn)，進(jìn)行了有針對(duì)性的整治和出來，優(yōu)化了證券市場(chǎng)環(huán)境，提升了證券公司應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力，完善了證券交易的相關(guān)法律法規(guī)。在風(fēng)險(xiǎn)處置過程中，經(jīng)濟(jì)學(xué)原理作為風(fēng)險(xiǎn)處理的主要依據(jù)發(fā)揮著重要的作用。本文將針對(duì)證券公司的風(fēng)險(xiǎn)處置模式，闡述經(jīng)濟(jì)學(xué)原理在風(fēng)險(xiǎn)處置工作中的體現(xiàn)。
1.證券公司的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)和處置內(nèi)涵
證券公司風(fēng)險(xiǎn)是一種常見的金融風(fēng)險(xiǎn)模式，其引發(fā)原因是在諸多不可預(yù)見的因素影響下引發(fā)的證券公司實(shí)際收益低于預(yù)期收益。隨著不可預(yù)見因素的增多或可預(yù)見因素的分析偏差增大，會(huì)進(jìn)一步提升收益的不確定，造成證券公司承受的風(fēng)險(xiǎn)增大。證券公司的風(fēng)險(xiǎn)模式有多種：制度風(fēng)險(xiǎn)是由于證券公司內(nèi)部管理機(jī)制和體系不合理引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是證券公司在公司規(guī)模變動(dòng)、業(yè)務(wù)拓展、經(jīng)營銷售等經(jīng)營活動(dòng)中出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生受到以上兩種風(fēng)險(xiǎn)的影響，會(huì)引發(fā)證券公司債務(wù)償還能力下降和資產(chǎn)規(guī)模萎縮等風(fēng)險(xiǎn)。此外，系統(tǒng)保障風(fēng)險(xiǎn)是由于證券交易系統(tǒng)的不可預(yù)期故障而引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，也是一種常見的風(fēng)險(xiǎn)形式。
證券公司的風(fēng)險(xiǎn)處置是規(guī)范化證券案市場(chǎng)秩序的有效手段，也是對(duì)證券公司風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的途徑，能夠有效地減少證券公司經(jīng)營過程中的違規(guī)、違法操作以及風(fēng)險(xiǎn)處理能力及力度不足時(shí)的補(bǔ)充。通過風(fēng)險(xiǎn)處置，保護(hù)了投資者的合法權(quán)益，整頓了證券公司的經(jīng)營管理體制，促進(jìn)了證券市場(chǎng)的良性發(fā)展。
2.證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置的主要模式
針對(duì)證券公司的風(fēng)險(xiǎn)處置，對(duì)于行為較輕、僅存在不合理和違規(guī)、違法操作的公司，采取整頓的措施，勒令其規(guī)范化經(jīng)營行為和管理機(jī)制，按要求停止相關(guān)業(yè)務(wù)直至改正其違規(guī)行為；對(duì)于存在違法犯罪行為、嚴(yán)重?cái)_亂證券市場(chǎng)交易秩序、損害投資者合法權(quán)益等嚴(yán)重行為，將根據(jù)情節(jié)輕重對(duì)證券公司進(jìn)行托管、接管、行政重組和撤銷破產(chǎn)等處置手段。其中，托管模式是主要是證券公司的管理權(quán)由相關(guān)機(jī)構(gòu)接管，用于解決公司經(jīng)營不善及其連鎖問題。而接管的處置行為更加嚴(yán)重，整個(gè)證券公司要被全面接管，同時(shí)，股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及經(jīng)營管理層全部停止履行職務(wù)。行政重組主要面對(duì)被托管和接管的證券公司，為了從根本上解決經(jīng)營違規(guī)和體制不合理問題的一種手段，通過向證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)申請(qǐng)，進(jìn)行公司的注資、債務(wù)重組、股權(quán)重組、資產(chǎn)重組、合并等行為。撤銷破產(chǎn)是對(duì)證券公司最為嚴(yán)厲處罰，也是風(fēng)險(xiǎn)處置的最終手段，在經(jīng)過整頓、托管、接管和行政重組無效的情況下的一種風(fēng)險(xiǎn)處置模式。由于我國的證券公司和證券市場(chǎng)都較為稚嫩，隨著不斷地發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)處置模式也在不斷的改進(jìn)，使得風(fēng)險(xiǎn)處置模式更能夠適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的需求，提升證券公司和市場(chǎng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
3.經(jīng)濟(jì)學(xué)理論在證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置中的體現(xiàn)
針對(duì)我國證券市場(chǎng)發(fā)展稚嫩和相關(guān)規(guī)范不夠完善的特點(diǎn)，綜合考慮我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)和金融市場(chǎng)的發(fā)展特點(diǎn)，通過引入經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，能夠有效地提升證券市場(chǎng)監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)處置的科學(xué)化和合理化，對(duì)于各類風(fēng)險(xiǎn)問題做到有理可依、有據(jù)可循。經(jīng)濟(jì)學(xué)原理在證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置中的應(yīng)用，有效地降低了風(fēng)險(xiǎn)處置措施無效的情況，減少了風(fēng)險(xiǎn)處置發(fā)展的彎路，構(gòu)建了科學(xué)規(guī)劃的風(fēng)險(xiǎn)處置體系，大大推動(dòng)了證券公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力和應(yīng)對(duì)能力的提升。
3.1風(fēng)險(xiǎn)處置中的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論
風(fēng)險(xiǎn)處置中的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論主要有一下幾點(diǎn)：一是路徑依賴?yán)碚?，這是利用事物會(huì)對(duì)所處路徑產(chǎn)生依賴性的特點(diǎn)，通過將證券公司引導(dǎo)到正確的路徑，就可以長期的保持正確的路徑進(jìn)行發(fā)展，并且這種發(fā)展會(huì)隨著時(shí)間的增加而產(chǎn)生強(qiáng)烈的依賴性。二是后發(fā)優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)理論，這是針對(duì)先發(fā)型經(jīng)濟(jì)不足之處的有效應(yīng)對(duì)，能夠充分利用前人的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，減少發(fā)展中走彎路的情況。三是金融規(guī)制理論，主要體現(xiàn)在政府相關(guān)部門的強(qiáng)制性介入和干預(yù)，這是一種市場(chǎng)外部處置策略，能夠有效解決市場(chǎng)內(nèi)部死循環(huán)問題。
3.2基于經(jīng)濟(jì)學(xué)角度的風(fēng)險(xiǎn)處置工作
從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度我們可以發(fā)現(xiàn)，在風(fēng)險(xiǎn)處置過程中，政府相關(guān)部門的介入和引導(dǎo)對(duì)于完善風(fēng)險(xiǎn)處置體制，發(fā)揮我國公有制經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的良好導(dǎo)向具有重要的意義。通過政府管控和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的自由發(fā)展相結(jié)合，有利于提升風(fēng)險(xiǎn)處置工作的效率和效果。其次，在風(fēng)險(xiǎn)處置中，依靠行政處置為主導(dǎo)的模式是科學(xué)的，這種模式主要是以行政處置為主導(dǎo)，用以彌補(bǔ)相關(guān)法律法規(guī)不夠完善的情況。第三，充分發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢(shì)，積極地利用先發(fā)型經(jīng)濟(jì)的經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)，取人之長補(bǔ)己之短，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)處置體制和方式方法的完善。
4.總結(jié)
新的時(shí)期為我國證券金融市場(chǎng)的發(fā)展提供了新的機(jī)遇，而完善市場(chǎng)規(guī)劃和風(fēng)險(xiǎn)處置體制也是發(fā)展的重要一環(huán)，通過積極運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，使得風(fēng)險(xiǎn)處置方式方法合理化和科學(xué)化，對(duì)于建立長期的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制、提升市場(chǎng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力、保證證券公司的健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要的推動(dòng)作用。 [科]
【參考文獻(xiàn)】
[1]貊鵬濤.我國證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析[J].價(jià)值工程，2011，26：115-116.
