序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的醫(yī)藥行業(yè)宏觀分析樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。

第1篇

十年前的中國證券分析江湖草莽叢生。直到2000年公募基金問世，國泰君安、

申銀萬國、華夏證券等券商所屬的研究所從對內(nèi)服務(wù)向?qū)ν獠繖C(jī)構(gòu)投資者服務(wù)

轉(zhuǎn)型之后，證券分析師才開始與股評家、營業(yè)部咨詢師分道揚(yáng)鑣，

與國際投行正式接軌，中國證券研究由此逐步走向正統(tǒng)與規(guī)范。

證券研究市場化的十年，同樣是中國資本市場20年歷程中的一段精彩篇章。

中國證券分析師規(guī)模不斷壯大，素質(zhì)不斷提升，薪酬不斷攀高，成為中國“最貴的”研究隊(duì)伍。但在其價(jià)值與話語權(quán)增長的同時(shí)，也面臨收入增長受限、內(nèi)外部利益平衡、競爭之下研究創(chuàng)新不足、獨(dú)立性有待提高等挑戰(zhàn)。

盡管有重重阻滯，在高速成長的中國經(jīng)濟(jì)與中國資本市場帶動(dòng)下，

中國券商研究業(yè)的未來十年仍值得期待。作為中國經(jīng)濟(jì)研究第三極的中國分析師

方陣，不僅希望將話語權(quán)進(jìn)一步延伸到國內(nèi)宏觀政策決策領(lǐng)域，

還在謀求加大對海外資金流向的引導(dǎo)力度，他們的努力，

將使“中國研究”與“中國資本”一樣崛起為國際金融市場上不容忽視的力量。

感謝支持本專題調(diào)研的所有基金管理公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司（資產(chǎn)管理部）、QFII、

銀行、私募基金、券商資產(chǎn)管理部、信托公司以及各證券研究機(jī)構(gòu)

本屆評選由德勤華永會(huì)計(jì)師事務(wù)師擔(dān)任獨(dú)立審計(jì)機(jī)構(gòu)

2010年，是中國證券市場誕生的第20年，也是中國證券研究走向市場化的第10年。中國券商研究與證券市場相伴而生，從申銀萬國證券研究所于1992年創(chuàng)建算起，中國券商研究至今已有18年的歷史。但是，這些研究部門在誕生之初，一直定位于對內(nèi)支持券商的經(jīng)紀(jì)、自營、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)部門，其開始轉(zhuǎn)型對外服務(wù)，則要以2000年開始為真正意義的機(jī)構(gòu)投資者―公募基金提供研究服務(wù)為標(biāo)志。以此計(jì)算，為買方提供專業(yè)投資研究服務(wù)的中國券商研究到2010年正好走過十年。

十年來，中國券商研究因機(jī)構(gòu)投資者的壯大而崛起。他們在商業(yè)研究的大旗下，深度解析中國的宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)與上市公司、股市投資策略、債券、基金、衍生品、金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)等領(lǐng)域，已經(jīng)成為一支強(qiáng)有力的、有別于學(xué)術(shù)研究和政策研究的中國經(jīng)濟(jì)研究新勢力，并隨著中國經(jīng)濟(jì)的崛起，影響力和話語權(quán)日增。

同時(shí)，他們通過服務(wù)于公募基金、保險(xiǎn)公司和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司、商業(yè)銀行、信托公司、私募基金、財(cái)務(wù)公司、QFII等廣泛的機(jī)構(gòu)投資者，探索出了自己的商業(yè)模式，成為券商競爭力的決定因素之一；并作為與“股評家”相區(qū)別的、專業(yè)的研究力量，引導(dǎo)資本市場走向理性投資、價(jià)值投資。

轉(zhuǎn)型賣方服務(wù):成就中國經(jīng)濟(jì)研究第三極

多年后的今天，李迅雷仍然對上世紀(jì)90年代那些到營業(yè)部做咨詢的周末記憶猶新：“那時(shí)候，分析師雖然已經(jīng)在做公司研究了，但都是為自家券商的客戶在服務(wù)，面對的是散戶；周末到營業(yè)部去做咨詢，其實(shí)就是在做股評，因?yàn)樯魡柕亩际恰心膸灼ズ隈R’、‘下周什么股票會(huì)漲’之類的問題?！?/p>

曾經(jīng)執(zhí)掌國泰君安證券研究所達(dá)十余年之久的李迅雷，現(xiàn)任國泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他是中國券商研究機(jī)構(gòu)由對內(nèi)服務(wù)向?qū)ν夥?wù)轉(zhuǎn)型的見證者與推動(dòng)者之一?！?000年，有了公募基金的需求，分析師的咨詢內(nèi)容也發(fā)生了變化?；鸾?jīng)理不會(huì)再問分析師那些散戶喜歡討論的問題了，而是共同探討哪個(gè)行業(yè)未來的發(fā)展前景如何、哪家上市公司會(huì)成為行業(yè)龍頭，券商分析師的專業(yè)優(yōu)勢和特長得以體現(xiàn)。”

正是在這一年，李迅雷發(fā)表了堪稱券商研究轉(zhuǎn)型宣言的文章―《讓客戶改變我們的研究模式》。自此，他所在的君安證券研究所與之前已經(jīng)獨(dú)立的申銀萬國證券研究所、華夏證券研究所一道，開始了研究轉(zhuǎn)型之路，從對內(nèi)服務(wù)轉(zhuǎn)型對外服務(wù)，從非營利轉(zhuǎn)型營利，從服務(wù)于券商內(nèi)部轉(zhuǎn)型為相對獨(dú)立的研究團(tuán)隊(duì)。

十年來，在大中型券商研究機(jī)構(gòu)率先轉(zhuǎn)型的示范下，中小型券商也紛紛轉(zhuǎn)向?qū)ν夥?wù)。回顧“新財(cái)富最佳分析師”評選首推的2003年，上榜的券商研究機(jī)構(gòu)僅10家，很多中小券商甚至沒有研究部的建制。2004年，《新財(cái)富》首次對25家券商研究機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人調(diào)查的結(jié)果也顯示，其中沒有機(jī)構(gòu)定位“全面對外服務(wù)”，“內(nèi)外兼顧，側(cè)重外部”的機(jī)構(gòu)也僅3家。而到了2009年，全部參加“新財(cái)富最佳分析師”評選的40多家研究機(jī)構(gòu)，都已經(jīng)不同程度開展了對外服務(wù)。尤其是近兩年，陸續(xù)有東海證券、江海證券、民族證券、上海證券、東吳證券、齊魯證券、東興證券、華林證券和南京證券等后晉券商研究所轉(zhuǎn)型對外服務(wù)，加入“新財(cái)富最佳分析師”評選，并爭相引進(jìn)大牌分析師。而據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，截至2009年底，中國106家券商中有88家設(shè)立了研究部門，占83.02%，其2009年研究報(bào)告超過10萬份。

在對外服務(wù)的過程中，券商研究機(jī)構(gòu)探索出了通過研究服務(wù)分享傭金收入的賣方研究商業(yè)模式。商業(yè)化運(yùn)作的券商研究的崛起，也徹底改變了中國經(jīng)濟(jì)研究的生態(tài)，在政策與學(xué)術(shù)研究力量之外，構(gòu)建了中國經(jīng)濟(jì)研究的第三極。并且，較之政府與學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)，作為券商研究買方的機(jī)構(gòu)投資者更廣泛、對研究的價(jià)值轉(zhuǎn)化更直接，證券研究機(jī)構(gòu)由此獲得了更為充裕的資金支持，可以匯聚更優(yōu)秀的研究人員，覆蓋更廣泛的研究領(lǐng)域，從宏觀與微觀層面更加深入、細(xì)致地解讀中國經(jīng)濟(jì)。據(jù)中信證券董事總經(jīng)理徐剛估算：“中國券商分析師有1000-2000人，平均每年有10-20億元的投入，沒有任何一個(gè)智庫或大學(xué)能夠有這么大的投入?！?/p>

券商研究部門的核心競爭力是人才，研究的市場化，有力支撐了分析師隊(duì)伍的擴(kuò)容和薪酬水平的快速提升。

十年來，國內(nèi)券商逐步匯聚了龐大而精銳的分析師隊(duì)伍。我們很難獲知早期中國從事賣方研究的分析師隊(duì)伍的規(guī)模。若以1999年中國第一次證券投資咨詢資格考試有9100人報(bào)考、合格率為44%計(jì)算，則有4000人獲得相關(guān)資格，但是，其中大部分為股評家或在券商營業(yè)部從事咨詢，真正的分析師僅在少數(shù)?？梢宰鳛閰⒄盏氖牵?004年舉辦的、首次開始征集候選人的第二屆“新財(cái)富最佳分析師”評選中，共有450多人報(bào)名，他們幾乎涵蓋了市場上所有對外服務(wù)的券商分析師。而到2009年的第七屆評選中，則有來自42家券商的1100多位分析師報(bào)名參評，參評者人數(shù)較2004年增長了144%。同時(shí)，申銀萬國、中信證券、國泰君安、國信證券等大中型券商的研究機(jī)構(gòu)規(guī)模相繼超過百人。

回憶自己當(dāng)年從醫(yī)藥行業(yè)的專業(yè)人士轉(zhuǎn)行到招商證券做研究員的日子，深圳普邦恒升投資有限公司總經(jīng)理的陳文濤十分感慨：“當(dāng)年，一批先驅(qū)者摸石頭過河，邊做邊學(xué)，對研究充滿熱情。國內(nèi)研究隊(duì)伍雖然起點(diǎn)低，但進(jìn)步神速，短短十年已是人手充足，研究的覆蓋面和報(bào)告的更新速度呈幾何數(shù)字提高。當(dāng)初30-50人算大研究所，一人負(fù)責(zé)一個(gè)行業(yè)，如今大研究所有幾百人，一個(gè)團(tuán)隊(duì)跟蹤一個(gè)行業(yè)；以前上市公司公告后，券商可能要3-4天后才出報(bào)告，現(xiàn)在則會(huì)即時(shí)，報(bào)告時(shí)效性的重要已成業(yè)界共識?！?/p>

2004年，國信證券成為首家參照“新財(cái)富最佳分析師”榜單為分析師定價(jià)的機(jī)構(gòu)，他們根據(jù)這一榜單，以年薪30-50萬元公開招募首席分析師，并陸續(xù)吸引到鄭東、肖利娟、胡鴻軻、趙雪桂等10余位當(dāng)時(shí)在業(yè)內(nèi)排名數(shù)一數(shù)二的優(yōu)秀分析師加盟。時(shí)至今日，研究所首席分析師年薪數(shù)百萬者已比比皆是。券商研究機(jī)構(gòu)也因此成為頂尖人才的吸納器，不僅海歸學(xué)子、國內(nèi)名校的優(yōu)秀畢業(yè)生將擔(dān)任分析師作為職業(yè)首選，中金公司等國內(nèi)券商的研究部門也不斷吸引華爾街分析師、實(shí)業(yè)界精英的加盟。

券商研究群體擴(kuò)大的同時(shí)，服務(wù)水平也不斷提升，服務(wù)內(nèi)容不斷豐富，從最初效仿海外投行分析師的公司調(diào)研、建立模型、撰寫研究報(bào)告，發(fā)展到今天的組織路演、投資報(bào)告會(huì)、電話會(huì)議、上市公司聯(lián)合調(diào)研、專項(xiàng)課題委托等靈活多樣的賣方服務(wù)形式。

服務(wù)水平提升的另一個(gè)重要標(biāo)志，是銷售交易部的出現(xiàn)與壯大。轉(zhuǎn)型對外服務(wù)的研究機(jī)構(gòu)紛紛建立起銷售交易部，招募銷售交易人員，向機(jī)構(gòu)投資者銷售研究報(bào)告，開展后續(xù)服務(wù)工作。申銀萬國證券研究所總經(jīng)理陳曉升認(rèn)為：“銷售人員相當(dāng)于客戶的策略分析師，他們從各領(lǐng)域的研究員那里獲取對每一個(gè)客戶有幫助的研究成果，促進(jìn)研究成果在市場上的充分傳播?！睆摹靶仑?cái)富最佳銷售服務(wù)經(jīng)理”評選可見，2005年首次評選時(shí)，被機(jī)構(gòu)投資者提名的銷售服務(wù)經(jīng)理僅76人，2010年的第八屆評選中，被提名人數(shù)已經(jīng)增長到520多人，是四年前的近7倍。

十年價(jià)值發(fā)現(xiàn):

從成本中心到定價(jià)中心、話語權(quán)中心

2003年初夏，當(dāng)孫懷宇接到一通陌生的電話時(shí)，心里直犯嘀咕：“誰會(huì)為在券商內(nèi)部不受重視的研究員評獎(jiǎng)呢？”獲得當(dāng)年“新財(cái)富最佳分析師”醫(yī)藥/生物制品行業(yè)第一名的孫懷宇，2007年因中投證券決意打造研究品牌，出任中投證券研究所所長。

券商研究的工作是發(fā)現(xiàn)價(jià)值，在這一過程中，券商研究自身的價(jià)值也被挖掘出來，今天，研究實(shí)力和服務(wù)水平已經(jīng)成為券商爭奪市場份額的核心要素之一，證券研究也已成為資本市場發(fā)揮資源配置功能不可或缺的環(huán)節(jié)。

觀點(diǎn)，吸引機(jī)構(gòu)客戶交易，獲取交易傭金，是券商研究的最根本目的。伴隨機(jī)構(gòu)投資者的壯大，研究機(jī)構(gòu)也從券商的成本中心躍居利潤中心。在2003年首屆“新財(cái)富最佳分析師”評選時(shí)，77位公募基金經(jīng)理管理的資產(chǎn)規(guī)模為682億元；到2010年第八屆評選，1527位公募基金、私募基金、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理、銀行、QFII、券商資產(chǎn)管理、信托公司等不同類別的機(jī)構(gòu)投資者管理的資產(chǎn)規(guī)模近4萬億元。在機(jī)構(gòu)投資者的人數(shù)增長19倍、管理的資產(chǎn)規(guī)模增長近59倍的背景下，券商的基金傭金分倉也水漲船高。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，2009年證券公司的基金分倉傭金為63.6億元，較2003年的2.7億元增長了近24倍。另據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2009年分倉傭金靠前的十大券商收入總計(jì)32.8億元，占比為51.6%，而這十大券商也是當(dāng)年度“新財(cái)富本土最佳研究團(tuán)隊(duì)”的前十名，“研究創(chuàng)造價(jià)值”得到了真金白銀的印證。

盡管基金的分倉傭金收入是券商銷售能力和研究能力的綜合體現(xiàn)，但近年基金年報(bào)披露的信息反映出，基金在做分倉交易時(shí)，越來越看重券商的研究能力，一般都是根據(jù)券商的研究服務(wù)水平進(jìn)行綜合打分，再由評分結(jié)果決定分倉的比例。不僅如此，越來越多的基金公司，特別是上規(guī)模公司，甚至?xí)唧w到其中的哪些比例由研究所的哪位分析師貢獻(xiàn)。

研究為券商的價(jià)值不僅僅表現(xiàn)在傭金收入上，更表現(xiàn)在對經(jīng)紀(jì)、投行等業(yè)務(wù)的智力支持上。2009年以來，券商傭金價(jià)格戰(zhàn)帶來的傭金費(fèi)率下降趨勢，反映出券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的同質(zhì)化問題日益突出，未來，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)比拼增值服務(wù)的方向已越來越清晰和緊迫，而增值服務(wù)的基礎(chǔ)就是研究。同樣，券商在投行業(yè)務(wù)上的定價(jià)能力，同樣建基于研究。

2009年7月，A股市場重啟IPO，同年10月，創(chuàng)業(yè)板起航。進(jìn)入2010年以來，一級市場業(yè)務(wù)更是風(fēng)生水起，創(chuàng)業(yè)板、中小板上市節(jié)奏愈發(fā)頻密。Wind資訊統(tǒng)計(jì)表明，2010年前10個(gè)月，66家券商共獲得686個(gè)主承銷項(xiàng)目，同比增長50%，總承銷金額達(dá)到1.16萬億元，同比增長了35%，券商共賺得133.2億元的主承銷費(fèi)用，相當(dāng)于2009年同期的4倍。在證券發(fā)行制度市場化的改革方向下，若要從這一大蛋糕中分羹，券商的定價(jià)能力和證券配售能力至關(guān)重要，而市場化定價(jià)服務(wù)和解決企業(yè)融資過程中遇到的專業(yè)問題，都離不開研究的支持。與此同時(shí)，《新財(cái)富》對擬上市公司高管的調(diào)查也顯示，他們往往傾向于選擇研究實(shí)力較強(qiáng)的券商擔(dān)任承銷商。可以預(yù)見，研究在券商內(nèi)部服務(wù)中的重要性還將進(jìn)一步提升。

海外投行的發(fā)展史表明，擁有一支具有強(qiáng)大市場號召力的分析師團(tuán)隊(duì)，可以有效提升券商的品牌知名度、話語權(quán)和定價(jià)權(quán)。從“金磚四國”到“金鉆11國”，振臂一呼便有全球資金響應(yīng)的高盛，準(zhǔn)確預(yù)測次債危機(jī)的梅雷迪思?惠特尼，對美國甚至全球股市的影響堪比格林斯潘的艾比?科恩，讓我們深刻領(lǐng)略到了海外大行明星分析師研究的影響力（詳見附文）。十年的市場化轉(zhuǎn)型中，中國也不斷涌現(xiàn)出富于影響力的券商研究機(jī)構(gòu)和明星分析師。

2001年9月，時(shí)任中金公司董事總經(jīng)理兼研究部主管的許小年報(bào)告《終場拉開序幕―調(diào)整中的A股市場》， 在大盤2200點(diǎn)之時(shí)提出“股市要跌到千點(diǎn)才合理”。“千點(diǎn)論”立即引發(fā)社會(huì)的廣泛關(guān)注與激烈爭論，人們首次見識到了券商研究的影響力。2004年，進(jìn)入證券研究行業(yè)僅1年左右的高善文摘得“新財(cái)富最佳分析師”宏觀經(jīng)濟(jì)方向第一名，其“資產(chǎn)重估理論”自成體系，對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行軌跡給出了獨(dú)立又具可操作性的分析，受到機(jī)構(gòu)投資者的熱烈追捧。此后，其四次蟬聯(lián)宏觀經(jīng)濟(jì)冠軍寶座，更成為最新出爐的第八屆“新財(cái)富最佳分析師”宏觀經(jīng)濟(jì)第一名，堪稱中國投行宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家第一人，有他出席的論壇總是座無虛席。

除了容易成為輿論焦點(diǎn)的宏觀分析師之外，2003年至今的“新財(cái)富最佳分析師”評選，已經(jīng)遴選出近500位分布在各個(gè)研究領(lǐng)域的優(yōu)秀行業(yè)分析師，他們用自己的真知灼見，發(fā)現(xiàn)價(jià)值并影響著數(shù)萬億資金流向。

目前，中國證券市場歷經(jīng)20年的超常規(guī)發(fā)展，正成為全球資本關(guān)注的焦點(diǎn)。截至2010年11月底，深滬上市公司已達(dá)2112家，總市值31.4萬億元，居全球第三位。“一個(gè)全球排名第三的證券市場，對應(yīng)的分析師數(shù)量至少應(yīng)該在全球排前五名”，李迅雷的觀點(diǎn)，無疑指出了中國券商研究機(jī)構(gòu)的方向。高速發(fā)展的中國資本市場，需要有數(shù)量與水平相匹配的研究力量去發(fā)現(xiàn)價(jià)值，促進(jìn)資源合理配置，增強(qiáng)整個(gè)市場乃至中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的有效性。

成長阻滯反思:

券商研究最壞的時(shí)代正在到來？