發(fā)布時間：2023-09-17 15:03:03
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的金融市場變化樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
與發(fā)達國家相比，我國的消費金融與財富管理等金融創(chuàng)新業(yè)務還處于起步階段。消費金融的使命，正在于如何能夠更好地將金融市場、消費行為與消費者聯(lián)系在一起。上海交通大學上海高級金融學院副院長朱寧認為，市場的力量能夠推動個人消費金融體系的發(fā)展，我們應該對市場有信心，政府則應把自己和市場的邊界劃清楚。
他認為監(jiān)管層對此的主要職責在于宏觀審慎監(jiān)管、系統(tǒng)風險的防范以及對違法行為的追究。如果政府一味為個人消費者或企業(yè)提供隱形的信貸擔?；蚓戎脑挘粫е率袌鲈絹碓脚で?。任何金融創(chuàng)新只要能滿足消費者需求并被消費者接受，就表明它是好的創(chuàng)新。
顯然監(jiān)管層的思路也在調(diào)整，中國人民銀行原副行長、中國金融會計學會會長馬德倫日前透露，存款保險制度即將推出，制度設計已基本完成。這意味著政府將逐漸放任市場自行主導金融機構的存亡，不再實施過多干預。
《中國經(jīng)濟周刊》：目前我國消費金融發(fā)展的現(xiàn)狀怎么樣？與國外發(fā)達經(jīng)濟體相比還有什么差距？又應如何加強自身信用體系的建設？
朱寧：相比發(fā)達國家來說，我們消費金融的發(fā)展水平較為落后。其原因主要有兩方面，一是消費金融給消費者提供服務的體量相對較??；二是給消費者提供的融資方式局限于信用卡、人人貸或?qū)W生貸款等等。無論從體量還是方式來說，可提供的產(chǎn)品種類較為有限。
在美國，消費金融服務的提供者包括消費信貸公司、汽車金融公司，還有票據(jù)貼現(xiàn)公司、當鋪、郵購公司和綜合租賃公司等，非銀行類金融機構占據(jù)了極其重要的地位。
而我國目前能夠提供消費金融服務的機構僅僅限于銀行或者小貸公司，但在海外，信用卡的發(fā)卡公司只是提供信用卡，可發(fā)行信用卡的主體則涵蓋有電商、商戶、加油站、學校等等，它們都可成為提供消費金融的主體，比我們要豐富得多。
我國消費金融的土壤、環(huán)境也并不理想，主要原因包括：消費習慣保守；信用體系不完善；金融機構缺乏創(chuàng)新產(chǎn)品等等。隨著消費習慣的變化、人口結構變化、國際化（出國、旅游人數(shù)增多）等因素影響，中國的消費金融環(huán)境會逐步變化。
但消費金融如果要大規(guī)模發(fā)展，必須得建立一個完善的征信體系。比如阿里巴巴就建立了對各家商戶的征信體系，但其涵蓋面較小。
無論是政府機構或者是第三方商業(yè)機構，都需要建立大規(guī)模完整的征信體系，才能識別消費者的信用級別。只有對不同信用級別提供不同的信貸優(yōu)惠、利率優(yōu)惠，才會激勵廠家和消費者關注自己的信用質(zhì)量和信用評級，同時也才可以使消費者注意防范不當?shù)娜谫Y行為可能造成的不良后果。
《中國經(jīng)濟周刊》：我們將如何建立更專業(yè)化的個人消費金融體系？“余額寶”等新的金融產(chǎn)品，會對消費金融帶來哪些影響？這類業(yè)務將對傳統(tǒng)的銀行業(yè)產(chǎn)生什么影響？
朱寧：與上一問題類似，我們首先還是需要有完善的征信體系，才能讓每個人意識到自己當前的消費行為和消費需求，會給今后的消費或融資帶來什么影響。只有更好地識別個人的金融消費需求才能夠?qū)崿F(xiàn)金融創(chuàng)新。正是由于存在購房、購車和入學需求，才有房貸、汽車貸、學生貸等金融產(chǎn)品。
另外，我們還需要對風險給予一個正確的判斷和估價，之所以現(xiàn)在金融機構不愿意推出很多產(chǎn)品，很大的原因是擔心會出現(xiàn)違約和惡性騙保騙貸的行為。今后需要從政府層面來推動立法約束或者禁止這類行為，市場參與者才會通過交易互相了解建立信任，降低風險。
我們也應注意，市場的力量大致能夠推動個人消費金融體系的發(fā)展，我們應該對市場有信心。政府應該把自己和市場的邊界劃清楚，一味地為個人消費者或企業(yè)提供隱形的信貸擔?；蚓戎脑?，只會導致市場越來越扭曲。任何金融創(chuàng)新只要能被消費者需求所接受，就表明它是好的創(chuàng)新。
如何更好地將消費行為與消費者聯(lián)系在一起，是消費金融的使命。監(jiān)管層對此有三個很重要的職責，第一是宏觀審慎監(jiān)管，第二是系統(tǒng)風險的防范，第三是對于違法行為的追究。從技術上來講，政府的監(jiān)管職責并沒有包括是否對創(chuàng)新產(chǎn)品進行限制。
支付寶推出“余額寶”一類的業(yè)務，對銀行有一定的壓力，可以倒逼銀行苦練內(nèi)功推出更好的理財產(chǎn)品，消費者也因此受益。這甚至對于今后的經(jīng)濟增長模式的轉(zhuǎn)變，以及進一步刺激消費需求都大有裨益。
《中國經(jīng)濟周刊》：中國經(jīng)過多年經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)涌現(xiàn)出富人階層，現(xiàn)在的國內(nèi)銀行也開展了私人銀行業(yè)務，目前中國的私人銀行財富管理業(yè)務處于什么水平，還有哪些不足？
朱寧：目前國內(nèi)的私人銀行發(fā)展還處于初級階段，畢竟國內(nèi)富人階層的出現(xiàn)也才十多年，這可以理解。而海外的私人銀行財富管理業(yè)務已經(jīng)經(jīng)歷了三四百年的發(fā)展歷程。 我們傳統(tǒng)的金融機構，無論是券商還是銀行，對此業(yè)務都沒有深刻的理解。
這是一個復合型的業(yè)務，私人銀行財富管理首先要求一個人既有豐富的金融方面的知識又同時具備很強的客戶服務的態(tài)度，而要將這兩方面都結合起來，對傳統(tǒng)金融機構來說挑戰(zhàn)不小。
其次，這一領域也面臨人才短缺。能夠從海外引進回來的人才很少，而且很多國際人才也不了解中國的文化和語言。我們高級金融學院或許能夠成為財富管理人才培養(yǎng)的很好平臺。我們擁有高端人群的生源，又有教授是金融方面的專家，同時還有第三方專業(yè)的教學平臺，但我認為人才的培養(yǎng)確實還需要一段時間。
《中國經(jīng)濟周刊》：目前一些民營企業(yè)正在申請銀行牌照，民營企業(yè)進駐金融行業(yè)，對于財富管理業(yè)務來說會帶來哪些變化？
朱寧：我覺得短期之內(nèi)不會產(chǎn)生太大影響，雖然很多民資都想進入金融行業(yè)，但是具體實施的阻力還蠻大。
第一，創(chuàng)立新的金融機構本身比較困難，并且整個銀行金融體系已經(jīng)固化了，新的進入者會面臨嚴峻的競爭態(tài)勢，短期之內(nèi)不會對行業(yè)有很大影響。
但從長遠來看，民營企業(yè)的進入會加劇市場競爭，有助于發(fā)現(xiàn)真正的均衡利率、公平的資金市場價格，進一步推動利率市場化。
[關鍵詞]崩塌 溶蝕 煤礦開挖 數(shù)值計算分析
[中圖分類號] P642.21 [文獻碼] B [文章編號] 1000-405X（2014）-2-245-1
1工程概況
龍場鎮(zhèn)崩塌在凱里市龍場鎮(zhèn)漁洞村岔河組老山新村，距凱里市區(qū)約30km。龍場鎮(zhèn)崩塌區(qū)地貌為中低山河谷。側(cè)面是近直立陡崖，陡崖的頂部地形比較舒緩，植被茂盛、覆蓋層較厚，溶蝕洼地和落水洞等巖溶地貌特征發(fā)育。溝谷的底部有漁洞河至南向北流，魚洞河左岸緊鄰陡崖，陡崖底部分布有殘留的崩塌堆積，崩塌區(qū)上游90m處為一煤礦主井出口[1]。
2基于Geostudio的邊坡數(shù)值模擬
2.1模型介質(zhì)和參數(shù)選取
計算模型從上往下依次有棲霞組石灰?guī)r、梁山組泥頁巖、煤層、堯梭組石灰?guī)r，主要4種介質(zhì)。巖土體力學參數(shù)取值參照《工程巖體分級標準》進行綜合取值。本次計算選用Geostudio軟件，計算模型選擇Mohr-Coulomb 為本構模型，進行彈塑性求解，計算至平衡后對位移場和速度場清零， 生成初始應力場[3]。
2.2計算工況擬定
由于模型的應力應變在開挖第15步有突變，所以針對性的在模型中煤礦開挖此位置之后，對模型風化段的巖體進行強度參數(shù)的微量減小，并對裂縫頂部巖橋的的連接減少至一半。在另一個突變點31步開挖步驟繼續(xù)減少巖橋連接至裂縫完全貫通。煤礦共進行32步開挖；
2.3邊界條件
模型設置為2維平面應變模型，所以垂直于剖面的z軸方向邊界不考慮，左右邊界上設置為沿x軸方向固定，沿y軸方向可自由滑動；底邊界設置為y軸方向約束，沿x軸方向自由。荷載只考慮受重力作用，重力方向為y軸方向。
2.4模型離散化
由軟件生成邊坡幾何模型和地質(zhì)界面， 然后將網(wǎng)格剖分后生成模型。網(wǎng)格模型一共包含節(jié)點3686、單元數(shù)3741。模型陡崖后側(cè)棲霞組設置網(wǎng)格寬度為15m，過渡區(qū)域棲霞組網(wǎng)格寬度10m，右側(cè)風化區(qū)域棲霞組網(wǎng)格寬度設置為3m，下臥軟層梁山組泥頁巖網(wǎng)格寬度設置為10m，煤層網(wǎng)格寬度設置為5m，下伏的堯梭組設置網(wǎng)格寬度為15m。
3模型計算結果分析
3.1模型應力
圖1和圖2為在接近坡腳的裂縫尖端最小主應力的拉應力貫通區(qū)域的最大主應力和最小主應力的變化曲線圖。從圖中可以看出，σ1從最初開挖的3900KN/m2左右到15步開挖的時候突然降至3000KN/m2左右，再到32步突然降至2300KN/m2左右；σ3也從最初開挖的105KN/m2左右到15步開挖的時候突然降至54KN/m2左右，再到32步突降至拉應力110KN/m2左右。所以可以推斷，在這個區(qū)域，從最初的開挖到進行至15步開挖的時候應力出現(xiàn)突然的大幅度減小，巖體出現(xiàn)塑性變形，但是塑性變形只會使得坡腳巖體有變形破壞，并不足以使得坡體失穩(wěn)，而到開挖至32步的時候應力又出現(xiàn)大幅度的減小，最小主應力甚至發(fā)展至拉應力，巖體在此時的塑性變形可能使坡體失穩(wěn)。
3.2模型位移
如圖3位于巖溶性裂隙兩側(cè)的點1和點2的位移大小變化較為相似，從位移清零后開挖開始有了一定量的位移，約為0.005m左右，直到開挖進行到15步，兩點的的位移都有較大的增加約0.006m左右，但是位移的增大和開挖到15步之前的位移量是在一個量級，而且在開挖到15步之后，位移量又有一定程度的減小，說明在開挖進行到此處時坡體有可能產(chǎn)生了一定的塑性變形。但是當開挖進行到32步，點1的位移大小為0.008m左右，而點2的位移大小突然增大到了0.72m（圖中顯示0.02m是為了便于觀察）明顯和之前的位移大小不是一個量級的，裂縫兩邊的位移大小差距很大，可以推斷此時在裂縫頂部位置產(chǎn)生了一定程度的變形破壞。
4結語
總結分析結果，隨著煤礦的開挖。主應力裂縫與坡腳之間區(qū)域在開挖到15步的時候出現(xiàn)突變，顯示模型此時出現(xiàn)塑性變形，裂縫延伸的風化段石灰?guī)r產(chǎn)生了一定的破壞，當開挖進行到最后的32步時候，此處出現(xiàn)拉應力并貫通此區(qū)域，可能使風化段巖體變形破壞加大并整體失穩(wěn)；而位移的分析明確的指出由于裂縫兩側(cè)位移大小的變化不一致，造成了裂縫的擴大使坡體穩(wěn)定性受到較大影響并從危巖體的位移方向得出了危巖體的變形模式，形成裂縫右側(cè)巖體沿著裂縫尖端到坡腳這一區(qū)域發(fā)生上部向后傾倒，下部向外翹出并坐落的失穩(wěn)模式。
參考文獻
[1] 董秀軍、裴向軍、黃潤秋.貴州省凱里市龍場鎮(zhèn)山體崩塌災害基本特征與成因機理初步研究[J].工程地質(zhì)學報.2013.
隨著我國金融市場從廣度和深度上的展開，人們很自然地會從現(xiàn)實的角度提出這樣的問題:金融市場開放是否會給貨幣流通帶來影響?什么形式的影響?影響的程度如何?對這些問題作出解答，將對組織管理我國的貨幣流通，實現(xiàn)貨幣穩(wěn)定具有極為重要的現(xiàn)實意義。本文就此談談我們的一些看法。
開放金融市場，意味著我國的金融結構會發(fā)生如下變化:第一，現(xiàn)存的銀行信用為主的間接融資方式將轉(zhuǎn)換為間接融資與市場直接融資相結合的方式;第二，金融資產(chǎn)將大大豐富起來，單一的銀行資產(chǎn)將由銀行資產(chǎn)、政府資產(chǎn)、企業(yè)資產(chǎn)、保險資產(chǎn)、信托資產(chǎn)等多種多樣的金融資產(chǎn)所代替:債券、股票、商業(yè)票據(jù)等將成為現(xiàn)金和存款通貨之外的又一種流通一上具，第三，傳統(tǒng)的資金地區(qū)割據(jù)、部門封鎖、縱向歸流的狀態(tài)將被打破，而形成與一定經(jīng)濟區(qū)域相適應的既有向心力又有離心力的資金縱橫流動的金融網(wǎng)絡中心，第四，我國貨幣信用關系的深化，將促使人們觀念的更新，樹立起資產(chǎn)效應觀念、生息盈利觀念，從而增強對金融市場信號反應的敏感度，第五，金融市場上的金融資產(chǎn)價格將沖擊目前的利率水平和結構，利率的僵化性和不合理性將得到一定程度的改善。
貨幣流通的特點和規(guī)律總是受一定的經(jīng)濟結構和金融結構影響的，因此，金融市場開放帶來的上述金融結構的變化，無疑也會給我國的貨幣流通帶來變化。金融市場的開放給貨幣流通產(chǎn)生的影響，表現(xiàn)在對貨幣的供給，貨幣的需求以及貨幣流通的結構三方面的作用。而這些作用對貨幣量的單方面影響或是擴張或是收縮。
(一)對貨幣供給的影響
貨幣供給由現(xiàn)金和存款兩部分構成。流通中的貨幣可以區(qū)分為現(xiàn)實流通中的貨幣和潛在的貨幣兩層。所謂現(xiàn)賣流通中的貨市是指經(jīng)常處子商品和勞務市場上為其服務，執(zhí)行流通手段、支付手段職能的貨幣;潛在的貨幣.則是指暫時退出流通領域，處于價值儲藏職能執(zhí)行形態(tài)的貨幣。貨幣供給一般就是指這兩種貨幣形態(tài)之和。為了以后敘述方便，我們用公式來表達:假如用Ms表示貨幣‘總供給，M:S表示現(xiàn)實流通中的貨幣，MZ。表示潛在的貨幣，則:Ms=M25+M:s
金融市場的開放給貨幣供給帶來什么樣和什么程度的影響，又可分下而三種形況進行分析:
1.如果流向金融市場的資金不是直接來自于銀行的貨幣發(fā)行(包括現(xiàn)金貨幣發(fā)行和存款貨幣信用創(chuàng)造)，則貨幣供給量M。不變，但貨幣供給層次結構、貨幣供給的測算速度、貨幣供給所形成的現(xiàn)實購買力總量會發(fā)生變化。
(l)供給層次結構效應這是指金融市場開放引起的貨幣供給總量中M:。增加M、M:s減少M:s的變化，以致原有結構M;s，M:S變?yōu)?。這種結構變化程度可以用dms來衡量:
這種變化的實際意義是現(xiàn)實流通中的貨幣增加到該變化的出現(xiàn)是因為，在金融市場開放后，由于金融資產(chǎn)、投資場所的提供，人們的資產(chǎn)效益，利息意識加強。使得他們產(chǎn)生了貨幣資產(chǎn)價值下降，金融資產(chǎn)價值上升的意識，從而，改過去用貨幣形態(tài)來實現(xiàn)價值儲藏的習慣為用多種金融資產(chǎn)來實現(xiàn)的新方式。
(2)測算速度效應是指金融市場的開放帶來的貨幣周轉(zhuǎn)速度的變化，這種變化有正反兩種影響，貨幣供給的測算速度一般是指國民生產(chǎn)總值等于國民經(jīng)濟總量指標與貨幣供給量之比。用GNP表示國民生產(chǎn)總值，則貨幣周轉(zhuǎn)速度Vo可以這樣倒推:
v。是包括M、。，MZ。在內(nèi)的周轉(zhuǎn)速度，可稱之為真實周轉(zhuǎn)速度，而現(xiàn)實流通中貨幣的周轉(zhuǎn)速度為名義的周轉(zhuǎn)速度。即
我們國家計算貨幣流通速度是指真實的貨幣流通速度。但是，隨著金融市場的開發(fā)，真正對商品市場發(fā)揮影響的是名義的貨幣流通速度，即現(xiàn)實流通中的貨幣M:。和由潛在貨幣轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實流通中部分的貨幣增量才M，s的貨幣周轉(zhuǎn)速度。
金融市場的開放，對名義的貨幣周轉(zhuǎn)速度有正反兩個方而的影響。一首先，是導致名義周轉(zhuǎn)速度放慢，實際上，這只是貨幣供給層次效應的一種表現(xiàn)。即由于潛在的貨幣一部分轉(zhuǎn)化化為現(xiàn)實流通中的貨幣，使得其流通速度公式中的分母變大，從而，名義貨幣周轉(zhuǎn)速度放慢。
v:為負，表示速度放慢。另一方面，金融市場的開放，又產(chǎn)生了導致名義的貨幣周轉(zhuǎn)速度加快的因素。因為，在金融市場機制下，金融信用活動活躍，生息偏好增大，人們將盡可能縮短手持貨幣收人的時間，而將貨幣盡快投資于金融市場。企業(yè)為了本身效益，同樣將盡力減少閑置資金數(shù)量和滯留時間。貨幣的平均手持時間縮短。周轉(zhuǎn)速度加快。因此，名義的貨幣速度在金融市場開放后究竟是加快還是放慢應根據(jù)這兩種因素綜合考慮。但是，整個貨幣流通速度，也就是真實貨幣速度，一般而言應呈加快的趨勢。
(3)購買力流量效應這是金融市場開放后給貨幣供給形成的購買力總量帶來的變化。
這種變化受現(xiàn)實流通中的貨幣及其周轉(zhuǎn)速度的制約。設貨幣總需求為:
D==Mls.VI
那么購買力流量的效應程度可以用dD表示:
2.前面討論的是假定貨幣總供給M。不變。實質(zhì)上，貨幣總供給Ms在金融市場開放后也會發(fā)生變化。同業(yè)拆放市場的開放，提高了專業(yè)銀行資金使用效率，相對引起貨幣總供給增加。因為，一方面，同業(yè)拆放市場使各行之間的資金余缺得到迅速調(diào)劑，從而提高了資金的周轉(zhuǎn)運用效率，使各專業(yè)銀行對信用擴張更充滿信心。另一方面，由于資金周轉(zhuǎn)運用效率提高，各專業(yè)銀行在中央銀行的一般轉(zhuǎn)存款(即超額儲備)將減少而變成存款貨幣擴張的法定準備金。一般轉(zhuǎn)存款的減少，由于削弱了中央銀行的調(diào)控能力，使得各專業(yè)銀行的貨幣擴張能力相應增加。這是因為，貨幣供給的一般擴張模式是M。=mxB，其中B是基礎貨幣，m是擴張乘數(shù):其中r工、r:是法定儲備和超額儲備占存款貨幣D的比率，K現(xiàn)金貨幣與D之比，從乘數(shù)公式可見，在其它變量一定時，m與rZ成反比變化。即超額儲備率rZ越高，乘數(shù)m就越小。反之則越大。在金融市場開放后，rZ將減少，從而m將增大。而在貨幣總供給M。mxB中，盡管基礎貨幣仍不變，由于乘數(shù)m的增大，貨幣供給也就呈上升趨勢升的程度由rZ下降的程度而決定。
影響貨幣總供給的另一個因素是“替代貨幣”的出現(xiàn)，即是指部分債券、票據(jù)的流通轉(zhuǎn)讓，將發(fā)揮類似貨幣的流通手段、支付手段的職能作用。這在中央銀行貨幣供給并未增加的情況下，實際上增加了貨幣供給量。
(二)對貨幣需求的影響
金融市場的開放也給貨幣需求帶來影響，具體表現(xiàn)在:
1.金融資產(chǎn)型貨幣需求增加。這種需求又可分為交易型需求和投機型需求。
(1)交易型需求金融市場中的二級市場形成后，股票、債券等金融資產(chǎn)成為直接的買賣對象，并象商品一樣有自已的價格。這樣，金融資產(chǎn)的買賣也就必然要吸收一定數(shù)量的貨幣。這個量與二級市場的交易量相關，交易量的增大，服務于金融資產(chǎn)的貨幣就要增加。假如原來的商品流通規(guī)模為Q;，增加的蠢融資產(chǎn)交易規(guī)模為Q:，則過去的貨幣需求為:
(2)投機型需求這部分需求即是二級市場土的投機者的投機堆備金。二級市場開放之后，由于價格的變動，投機不可避免。一些人將在一定時間內(nèi)持有一定量的貨幣以準備時機一到就及時買進證券，這種貨幣需求量要超過正常的需求，它的變動與金融市場上的價格波動幅度成正比，與金融資產(chǎn)的收益成反比，由于金融資產(chǎn)的收益率一般用利率來衡量，所以，投機型貨幣需求又與利率成反比。因此，當價格波動幅度越大越頻繁時，投機型貨幣需求就越大;反之，就越小。當資產(chǎn)收益率越高時，更多的手持貨幣將被放棄轉(zhuǎn)而購買資產(chǎn);反之就越少。
2.物資商品型貨幣需求增加，金融市場的開放，導致物資商品型貨幣需求增加可從短期與長期進行分析:
從飯期來看，在物資商品市場上，生產(chǎn)資料市場對貨幣需求增加，生活資料市場對貨幣需求相對穩(wěn)定。因為，企業(yè)長期受到資金短缺的制約，而金融市場的開放、打破了企業(yè)資金供應渠道單一的狀態(tài)。多渠道的融資短缺資金供應渠道單一的狀態(tài)。多渠道的融資方式、利率的誘發(fā)作用，潛在貨幣的轉(zhuǎn)化，替代貨幣的增加，使得企業(yè)對貨幣需求現(xiàn)實增加，生產(chǎn)資料市場擴大。另方面，由于消費水平的相對穩(wěn)定，金融市場的開放，對消費資料市場無甚重大影響。從長期來看，生產(chǎn)資料市場擴大的結果是企業(yè)的生產(chǎn)得到了發(fā)展，商品市場得到了發(fā)展，生產(chǎn)資料市場與生活資料市場共同擴大。
(三)對貨幣流通結構的影響
貨幣的流通結構可以從不同的角度進行劃分，這里強調(diào)的是貨幣投向結構和貨幣種類結構兩種。
1.對貨幣投向結構的影響。貨幣投向結構是指貨幣投向不同的對象所形成的購買力需求層次。由于貨幣可形成多種購買力從而可劃分為不同程度的多層次，我們在此僅區(qū)別其中的兩種。即投向生產(chǎn)資料的貨幣層和投向消費資料的貨幣層。金融市場的開放，將打破這兩個層次的現(xiàn)有比例，即生產(chǎn)資料貨幣層增加，而消費資料貨幣層相對穩(wěn)定。
[關鍵詞]后危機；碳金融市場；困境；策略
從2008年爆發(fā)于美國的經(jīng)濟危機來看，其危機的規(guī)模之大，涉及范圍之廣，由此迅速的席卷了整個國內(nèi)外的經(jīng)濟市場，從而形成了全球性的金融危機，使得整個國內(nèi)外的金融市場開始變得動蕩不安，也使得各個國家的經(jīng)濟體制受到了波動進而影響，在一定程度上來講，嚴重制約了整個社會經(jīng)濟發(fā)展的進程，甚至有些經(jīng)濟型區(qū)域出現(xiàn)了倒退的現(xiàn)象。雖然在此危機出現(xiàn)之后，各個國家也采取了積極的經(jīng)濟措施來應對此次來勢迅猛的經(jīng)濟危機，這使得一些國家的經(jīng)濟得以緩和，并有所改善，但是再次出現(xiàn)的歐債危機以及美元的信任危機，致使了此次全球性的金融危機注定是漫長的、復雜的、艱難的。而正是因為受到全球性金融危機的影響，使得碳金融市場也遭受到嚴重的打擊和破壞，各個國家的碳市場開始出現(xiàn)大幅度的下降，且碳市場的份額也出現(xiàn)了發(fā)展緩慢的現(xiàn)象，這在一定程度上制約了我國碳經(jīng)濟的發(fā)展。此外，《京都議定書》的出臺同樣是要求發(fā)達的國家的減排力度需要有所加強，并且制定了一定的減排指標等，這一系列政策的出臺直接的影響了國內(nèi)外碳金融市場的發(fā)展前景。然而，面對這些嚴峻的挑戰(zhàn)，如何積極的應對和解決出現(xiàn)的環(huán)境問題，對于改善整個全球性的氣候變化具有非常重要的意義。其中，作為全國碳使用量和排放量最多的國家，如何調(diào)整企業(yè)發(fā)展的模式，主動加快經(jīng)濟發(fā)展的結構轉(zhuǎn)型，從而來控制社會的碳排放，建立環(huán)境友好型的社會，實現(xiàn)經(jīng)濟和社會的可持續(xù)發(fā)展。
1.碳金融市場的產(chǎn)生及運作機制
1.1碳金融市場產(chǎn)生的緣由
面對當前的全球范圍內(nèi)氣候變化的實際情況，國際社會開始逐漸意識到改善環(huán)境的重要性，因此先后出臺了《聯(lián)合國氣候變化框架公約》，以及《京都議定書》來作為其補充的條款，在整個人類社會發(fā)展史上首次運用法律性的手段來制約和控制發(fā)達國家的碳排放情況，并以此來讓其國家承擔相應的國際義務。在此次出臺的政策中，規(guī)定了參與締約的各個國家的責任以及其所需要履行的義務，具體來說是指在第一次的排放階段，即2008年到2012年期間，要求締約的發(fā)達國家，將其各自的溫室氣體的排放總量應當控制在制定的以1990年為標準的范圍內(nèi)，并且盡可能的使其下降5個百分點，主要的是指二氧化碳等引起溫室效應的六種氣體，而發(fā)展中國家在其中則不需要受到制約。
1.2碳金融市場的具體運行機制
因此為了積極的配合此次國際社會的規(guī)定和號召，發(fā)達國家開始在國內(nèi)進行大量的企業(yè)管理和環(huán)境整治，同時加強對發(fā)展中國家的幫助和支持，通過建立的相關碳市場機制來對市場進行合理的補充，從而來實現(xiàn)減少碳排放量的指標和經(jīng)濟成本。
1.2.1清潔發(fā)展機制
該機制具體的指發(fā)達國家通過自身采取相關的經(jīng)濟政策、加強與發(fā)展中國家低碳項目的合作，以及直接性的購買排放量的企業(yè)等，來有效的實現(xiàn)對碳市場的減排目標。
1.2.2聯(lián)合履行機制
該機制具體的是指發(fā)達國家通過進行一系列的轉(zhuǎn)讓和交易手段和方式來達到規(guī)定的碳減排的量，緊密聯(lián)合與其他國家的聯(lián)系，以此真正的做到控制碳排放的任務。
1.2.3國際排放放權交易
該機制具體的是指發(fā)放國家通過根據(jù)在國際社會的實際規(guī)定的碳排放量，來適當?shù)倪M行合理的交易，通過采取買賣的方式來確保碳排放量的要求和指標。
2.金融危機前后碳金融市場的困境及其特點
從碳交易的起源來看，其誕生于90年代時期，從歐洲開始興起，并且進行了最初的碳排放機制的建立和管理。其后在聯(lián)合國和歐盟的聯(lián)合作用下，使得碳金融市場逐漸呈現(xiàn)出國內(nèi)外的市場補充機制之中，其特點是快速的。當2005年開始，碳金融市場迅速席卷了整個金融市場，其總的交易總額達到了近110億美元，而當2008年時，碳金融市場的交易總額在此基礎上增長了約11倍，總值達到了1351億美元。同時，此時爆發(fā)的全球性的金融危機使得各個國家的經(jīng)濟發(fā)展都受到了一定程度上的影響，因此碳金融市場的增長趨勢也受到了相應的制約，開始在此后放緩了其碳金融交易的增長的速度，其交易總額有所控制。本文分析了從2005年到2010年之間的碳金融市場實際的交易總額、交易量等情況，來發(fā)現(xiàn)其碳市場在發(fā)展中所呈現(xiàn)出的前快后慢的特點[1]。
從全局性的角度來分析，整個全球市場的經(jīng)濟總量在經(jīng)歷了全球性的經(jīng)濟危機后，其碳金融市場出現(xiàn)了不同程度上的發(fā)展速度，在前期的發(fā)展速度較快，但后期的速度卻有所控制，逐漸的降下來了。通過下圖1所示的2005年到2011年期間的碳市場的各項經(jīng)濟值的變化情況來作具體的分析。
從上圖所示的2005年到2010年的碳市場的有關情況來看，其整個金融市場的變化在經(jīng)歷了金融危機的前后的變化還是非常明顯的，具體來說，其交易的總量在2005年到2009年的四年期間內(nèi)，出現(xiàn)了二氧化碳總量從7.1億噸到87億噸的跨越，并且其增長速度依舊保持在87%上，同時在2010年其碳總量，上升到了73.5億噸，且在原來的發(fā)展基礎上沒有減少反而有所增長。此外，根據(jù)有關統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，即使是在2011年會出現(xiàn)增長的勢頭，但是卻難以下降到2009年的碳交易速度。其次，從交易的總額變化情況來看，前三年的發(fā)展速度是較為迅速的，實現(xiàn)了從110億美元到351億美元的大跨越，而2008年出現(xiàn)經(jīng)濟危機后，其整體的碳交易量就在1400億美元上下波動，并未出現(xiàn)之前的增長趨勢。
3.在后危機時代碳金融市場困境中，中國需要作出的具體策略
首先，中國需要認清自身在全球碳金融市場體系中的位置，了解其國內(nèi)實際的碳排放和使用的情況，積極的作出市場定位，并且為此根據(jù)實際的情況來調(diào)整國內(nèi)的經(jīng)濟政策和企業(yè)管理的方式，加強建立和完善碳金融市場體系。
其次，嚴格的控制中國的碳排放量的指標。由于中國目前的碳金融市場具有巨大的市場空間，且中國國內(nèi)的相關自然資源較為豐富，特定的國情是造成我國的碳排放量大的主要原因之一。因此，需要積極的轉(zhuǎn)換能源消費的模式，盡可能的開發(fā)新型的能源來改善當前化石能源的消耗和使用現(xiàn)狀，并且大力的宣傳低碳生活、低碳出行低碳生產(chǎn)等環(huán)保性的觀念，積極的參與到國際性的碳交易過程中去。
此外，由于當前的技術手段和創(chuàng)新能力不足，導致了碳交易在一定程度上出現(xiàn)了供不應求的局面，因此需要大力開發(fā)新型的技術創(chuàng)新項目，依賴一定的政府經(jīng)濟政策的支持，使得更多的企業(yè)主動的加入和參與到企業(yè)轉(zhuǎn)型的計劃中，積極的改善企業(yè)內(nèi)部的管理方式，提高其在生產(chǎn)過程中對環(huán)境的保護意識，并運用制度來進行制約和管理。
4.碳減排和碳金融市場前景分析
針對當前的大范圍內(nèi)的金融危機，使得才發(fā)展起來的碳金融市場的破壞力是比較大的，由于其涉及的不僅是碳市場的交易量，而是在一定程度上制約了國際社會的各個國家實現(xiàn)碳金融市場的一體化進程，打擊了實現(xiàn)全球化的自信心。因此，如何有效的建立和管理碳金融市場體系，實現(xiàn)對全球范圍內(nèi)的碳排放量的控制，成為一個全球性的難題，也是當前迫切需要解決的問題。針對這樣的經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)象，聯(lián)合國開始積極的推動的碳排放量的減少，來作出了一系列的努力和規(guī)定，此后還召開了2010年的坎昆世界氣候大會。首先，繼續(xù)在法律的層面上，通過與發(fā)達國家來締約相關節(jié)能減排的條款，來約束各個國家碳的排放量，并且更多的是號召各國自愿的加入到節(jié)能減排的隊伍中去；其次，通過在技術方面設立“綠色氣候基金”來對發(fā)展中國家森林資源的破壞作出約束和管理，利用技術的改革手段來控制各國的碳排放的氣體，從而實現(xiàn)對全球環(huán)境的保護。最后，對于當前國內(nèi)外的節(jié)能減排的計劃，還是需要持有積極的態(tài)度和實現(xiàn)目標的決心，而這將會是成為碳金融市場發(fā)展的精神動力和支持。通過上述內(nèi)容的探討和分析，對未來碳排放和金融市場的前景可以作出一定的預測，在2012年以后，整個世界的碳金融市場的未來發(fā)展前景還是比較可觀的，由于碳的需求依舊會很大，但是對其總的約束和管理力度還不夠，所以需要通過加強建立相關碳金融市場的機制來促進企業(yè)經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型[2]。
5.總結與展望
綜上所述，隨著后危機時代的到來和影響，其對于現(xiàn)代的金融市場和環(huán)境影響都是至關重要的，因此，中國為了減少和避免這種后危機時代帶來的市場發(fā)展困境問題，需要采取相對有針對性、較為強硬的策略來積極的應對。最為重要的是，中國需要從上層建設做起，積極的構建具有統(tǒng)一性的環(huán)境減排體系，進一步的控制碳的排放，以此來積極的響應國際環(huán)境治理的號召和管理。雖然幕墻的中國還不是所謂的減排義務國，這對于中國來說，并不是一定要去履行的事項，但是中國從考慮到自身環(huán)境發(fā)展的角度出發(fā)，依舊主動的加入到減排的隊伍中去，并以此來推動中國經(jīng)濟和社會的可持續(xù)性發(fā)展。此外，中國把減排作為整個國家企業(yè)治理的目標，通過建立企業(yè)管理和監(jiān)督制度，明確權責分離，并且在各個行業(yè)領域進行相對合理、公平的分配，明確企業(yè)的碳排放的指標，以此來實現(xiàn)企業(yè)管理的標準化和市場監(jiān)督的嚴格化，從而推動標準化的碳金融市場體系的建立，并且以此來逐步提高中國在整個國際社會上有關碳金融發(fā)展體系中的地位。
參考文獻
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關鍵詞:貨幣國際化;金融市場;風險;libor利率;arch模型
一、研究的背景
20世紀中期布雷頓森林體系的出現(xiàn)，歐洲金融市場和其他金融創(chuàng)新工具的不斷發(fā)展，使國際金融市場的自動調(diào)節(jié)機制已經(jīng)不可能發(fā)揮作用了。特別是隨著國際經(jīng)濟一體化程度的不斷深入，金融市場一旦出現(xiàn)了波動，就會通過libor、tibor或是hibor等同業(yè)拆借利率擴散開來，這會為金融投機家提供了投機的手段與場所，對于國際化貨幣發(fā)行國和使用國際化貨幣國家的金融市場而言，產(chǎn)生了金融風險，帶來了金融體系的不穩(wěn)定。
貨幣的國際化是金融創(chuàng)新的一種具體形式，它是金融體系和金融市場上出現(xiàn)的一種新興的事物。貨幣的國際化推進了金融業(yè)發(fā)展的歷史，國際貨幣運行模式越有效，就越能限制國際貨幣體系中的貨幣數(shù)量，維持國際貨幣體系穩(wěn)定(李建軍，2009)［1］，讓離岸金融市場、跨國銀行金融機構、金融衍生金融工具等得到了很好的推廣。由于國際化貨幣的出現(xiàn)，各個金融機構之間、金融部門與其他部門之間、國內(nèi)市場與國際市場之間相互依賴加深。
但是，這也意味著貨幣流通的任何環(huán)節(jié)出了漏洞都會危及整個金融體系，“伙伴風險”是需要關注的一個問題。
①
＊在國際金融市場“伙伴風險”傳遞的過程中，歐洲貨幣市場的同業(yè)拆借利率起到了非常關鍵的作用。這是因為銀行間的同業(yè)拆借市場在國際金融市場中占有重要的地位，其利率被認為是國際金融市場中的基準利率。一般而言，基準利率的形成，是利率市場化的重要前提(于建忠、劉湘成，2009)［2］。一方面，同業(yè)拆借市場中的利率市場化，意味著國際金融市場中的利率水平由市場的供求來決定，形成了利率決定、利率傳導和利率市場化的機制。
另一方面，同業(yè)拆借期限雖短，但對維持銀行資金周轉(zhuǎn)與國際金融市場的正常運行具有非常重要的意義。這是因為同業(yè)拆借全憑信譽，無需提供抵押品，交易較為方便，存款和放款都是通過電話、電傳聯(lián)系。每筆交易少則幾十萬英鎊，多則高達幾百萬英鎊。所以說，雖然貨幣國際化的金融創(chuàng)新帶來了財富效應、金融市場的業(yè)務效應和金融市場的福利效應，但是，從某種意義上而言，這個創(chuàng)新也通過同業(yè)拆借市場給國際金融市場帶來了新的金融風險。
二、國內(nèi)外相關研究綜述
一般來說，貨幣國際化以后，金融監(jiān)管的重點領域，應當是國際化貨幣流通的國際金融市場。貨幣金融市場是資金供應者和資金需求者通過金融工具進行交易而融通資金的市場，而同業(yè)拆借利率是貨幣的流通場所和空間的基礎，研究同業(yè)拆借利率的自身波動是非常必要的。因為同業(yè)拆借利率波動為國際金融市場帶來了風險，影響了貨幣國際化的推進。在國際金融市場中，比較典型的、有代表性的同業(yè)拆放利率有四種:倫敦銀行間同業(yè)拆借利率(libor)、東京銀行間同業(yè)拆借利率(tibor)、新加坡銀行同業(yè)拆借利率(sibor)和香港銀行同業(yè)拆借利率(hibor)。而倫敦銀行同業(yè)拆借市場是世界上最典型的、規(guī)模最大的同業(yè)拆借市場。
關于libor市場波動率的研究，philipinyeobji，francisin(2010)通過對2006年3月1日—2008年11月11日澳洲美元、歐元、英鎊、日元和美國美元每天波動的匯率值研究，發(fā)現(xiàn)libor利率正在加深對其他國家貨幣幣值波動的影響，特別是2007年以來的國際金融危機，libor利率的波動更為頻繁了，這在很大程度上給國際金融市場的金融資產(chǎn)帶來了較大的風險。
［3］
shin－ichifukuda(2011)通過對2007年全球金融危機以來國際金融市場libor利率和tibor利率變化的研究，發(fā)現(xiàn)金融危機增加了國家金融市場或區(qū)域金融市場貼現(xiàn)率的波動程度，帶來了金融風險。由于美元是國際金融市場中重要的工具貨幣，歐洲美元市場中的libor利率通過以美元計價、結算和儲備的金融產(chǎn)品對國際金融市場帶來了交易信用風險和資產(chǎn)流動風險。
［4］
另外，如果把影響libor利率的因素聯(lián)系進來，libor利率的波動就顯得更為頻繁了，比如陳瑋光等(2009)認為當通貨膨脹率和道瓊斯工業(yè)指數(shù)的增長率增加時，美元libor的所有利率都上升;聯(lián)邦基金利率增加時，利率的水平值增加，但長期利率增加幅度小于短期利率的增加幅度。
［5］
可見，波動率在某些時段上較低，說明同業(yè)拆借市場的價格保持穩(wěn)定，帶來風險的可能性在降低;而波動率在某些時段上較高，往往意味著同業(yè)拆借市場的價格出現(xiàn)了大幅度的變化，一方面，這會不利于國際金融市場的穩(wěn)定。一般而言，一個穩(wěn)定、發(fā)達、開放的金融市場是貨幣國際化的必要載體，它可以吸引國際借貸者和證券發(fā)行者在本國融資，可以培育豐富的金融產(chǎn)品，增強產(chǎn)品的流動性，為全球投資者提供一個多樣化的資產(chǎn)配置平臺(楊雪峰，2009)。
［6］
另一方面，銀行業(yè)在國際金融市場中占有重要的地位，銀行業(yè)國際金融業(yè)務對貨幣國際地位具有直接的影響(元惠萍，2011)［7］而同業(yè)拆借市場利率的劇烈波動會不利于發(fā)達銀行業(yè)的發(fā)展。
從以往的研究來看，貨幣國際化帶來了金融市場創(chuàng)新，而這個創(chuàng)新也通過同業(yè)拆借市場向國際金融市場帶來了新的金融風險。同業(yè)拆借市場的價格從一個時期到另一個時期的變化過程中，常常表現(xiàn)為價格的波動，而是否會出現(xiàn)價格波動率聚集的現(xiàn)象，即大幅度波動聚集在某一段時間，而小幅度波動聚集在另一段時間上，這是中外學者重點關注的一個問題。但是，前人的研究并沒有站在libor利率的角度上，對貨幣國際化與國際金融市場發(fā)展協(xié)調(diào)推進帶來的風險展開分析，沒有對金融風險產(chǎn)生的內(nèi)在機理進行大膽的探討，特別是實證研究較少。這也說明本文研究libor利率波動對于穩(wěn)定貨幣國際化過程中的國際金融市場具有重要意義。
三、貨幣國際化與金融市場協(xié)調(diào)推進對同業(yè)拆借市場帶來波動率的模型估計通過這一小節(jié)上文的分析，可以看出，隨著貨幣國際化的不斷推進，歐洲貨幣市場中l(wèi)ibor利率的波動，會對國際金融市場投資的金融產(chǎn)品造成沖擊，產(chǎn)生投資的風險。本文試圖站在libor利率的角度上，對貨幣國際化與國際金融市場協(xié)調(diào)推進帶來的風險展開分析。
(一)arch模型簡述
在金融的時間序列分析中，廣泛運用的一種特殊非線性模型就是arch模型(auto－regressiveconditionallyheteroskedasticity)，最早由engle于1982年提出。該模型主要的思想是，某一特定時刻t的隨機誤差方差不僅取決于以前的誤差，還取決于自己以前的方差。對于通常的回歸模型:yt=x\'tβ+εt(1)如果隨機誤差項的平方ε2t服從ar(q)過程，即:ε2t=α0+α1ε2t－1+α2ε2t－2+…+αqε2t－q+ηt，t=1，2，…(2)其中，ηt獨立同分布，并滿足e(ηt)=0，d(ηt)=λ2。則稱模型(2)是自回歸條件異方差模型，簡稱arch模型。
對于任意時刻t，εt的條件期望為:e(εt|εt－1，…)=槡ht·e(vt)=0(3)條件方差為:e(ε2t|ε2t－1，…)=ht·e(v2t)=ht(4)通過(4)式，可以看出序列條件方差具備隨時間而變化的性質(zhì)。
20世紀90年代以后，為了讓arch模型的解釋能力更為完善，不斷有學者對arch模型進行完善和擴展，出現(xiàn)了多種變異的arch模型，形成了一個arch模型族(黃宗遠，沈小燕，2007)［8］，包括garch模型、arch－m模型、非對稱arch模型、冪arch模型、成分arch模型等等。由于arch模型族可以很好的發(fā)現(xiàn)引起波動狀態(tài)的因素，非常適合于描述金融市場時間序列的波動特征，所以，本文在這一小節(jié)中通過arch模型展開貨幣國際化對同業(yè)拆借市場帶來波動率的模型估計。
(二)數(shù)據(jù)的說明
貨幣國際化對同業(yè)拆借市場帶來的波動，是一個較長的歷史時期。隨著歐元的誕生，美元在國際貨幣體系中的地位繼續(xù)得到了鞏固，并形成了以美元為核心、歐元、日元、英鎊等為補充的國際貨幣體系。同業(yè)拆借的利率種類較多，期限較長，關于同業(yè)拆借市場中的數(shù)據(jù)，本文在英國同業(yè)拆借市場中選取歐洲日元市場3個月期的libor利率(ljpy)，以及歐洲美元市場3個月期的libor利率(lusd)每個季度的數(shù)據(jù)在1986年1月—2011年9月之間的數(shù)據(jù)，共103個觀測值，數(shù)據(jù)來源于歐洲中央銀行數(shù)據(jù)庫，為了減緩序列的波動程度，本文選擇對這兩個時間序列的變化率進行自然對數(shù)處理，即djpyt=ln(ljpyt/ljpyt－1)和dusdt=ln(lusdt/lusdt－1)，ljpyt表示歐洲日元在t時刻的libor利率，而lusdt表示歐洲美元在t時刻的libor利率。
(三)libor利率的數(shù)據(jù)統(tǒng)計特征分析為了對libor利率進行arch模型分析，也為了達到較好的模型解釋能力，首先需要對數(shù)據(jù)的基本統(tǒng)計特征展開分析，以觀察原始數(shù)據(jù)是否具有尖峰的分布特征，便于對下文展開分析。從圖1中可以看出，歐洲日元市場3個月期的libor利率的變化率的sk=－0.404207，其結果小于零，表明其分布呈現(xiàn)出左偏態(tài)。而從峰度來看，k=9.844914，遠遠大于3，表明更多的變換率取值聚集在均值周圍，同時部分變化率又遠離均值。與標準正態(tài)分布(sk=0，k=3)相比，歐洲日元市場3個月期的libor利率的變化率呈現(xiàn)左偏，尖峰的分布特征，即“尖峰厚尾”。jb統(tǒng)計量為201.9021，p值接近于0，說明該時間序列至少在99%的置信水平上拒絕為正態(tài)分布的假設。
從圖2中可以看出，歐洲美元市場3個月期的libor利率的變化率的sk=－1.315755，其結果小于零，表明其分布呈現(xiàn)出左偏態(tài)。而從峰度來看，k=8.209290，遠遠大于3，表明更多的變換率取值聚集在均值周圍，同時部分變化率又遠離均值。與標準正態(tài)分布(sk=0，k=3)相比，歐洲美元市場3個月期的libor利率的變化率呈現(xiàn)左偏，尖峰的分布特征，即“尖峰厚尾”。jb統(tǒng)計量為144.7616，p值接近于0，說明該時間序列至少在99%的置信水平上拒絕為正態(tài)分布的假設?？梢姡瑲W洲日元市場與歐洲美元市場3個月期的libor利率呈現(xiàn)出尖峰的分布特征，可以在下文中對這兩個序列進行arch模型分析。
(四)libor利率波動率模型的建立1．libor利率數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性分析和序列相關分析一般而言，在對時間序列數(shù)據(jù)進行分析時，首要的問題是判斷它的平穩(wěn)性。如果樣本呈現(xiàn)出非平穩(wěn)的現(xiàn)象，那么往往會導致出現(xiàn)“虛假回歸”的問題。這樣，樣本之間就不會有任何意義的關系，對樣本進行回歸也會表現(xiàn)出較高的可決系數(shù)。本文選擇的變量數(shù)據(jù)是1986年1月—2011年9月之間歐洲日元市場3個月期的libor利率(ljpy)，以及歐洲美元市場3個月期的libor利率(lusd)每個季度公布的數(shù)據(jù)，這是明顯的時間序列，所以本文首先利用eviews6．0統(tǒng)計分析軟件，對所有的變量進行adf檢驗。對于ljpy和lusd時間序列而言，其adf數(shù)值都小于1%、5%和10%臨界值，因此，可以拒絕樣本序列存在單位根的原假設，時間序列的數(shù)值是平穩(wěn)的，可以繼續(xù)進行數(shù)據(jù)分析。
同時，對ljpy和lusd時間序列展開相關性分析。通過對ljpy相關系數(shù)的分析可以知道，滯后1階、4階和6階的自相關系數(shù)較大(取絕對值以后)，因此，本文采用ljpy時間序列建立一個滯后1階、4階和6階的模型。
而lusd滯后1階、2階和12階的自相關系數(shù)較大(取絕對值以后)，因此，本文采用lusd時間序列建立一個滯后1階、2階和12階的模型。
2．libor利率分布滯后模型的ols分析從表1中可以看出，只有l(wèi)usd(－2)的系數(shù)沒有通過10%的顯著性檢驗水平，其他系數(shù)均通過了1%、5%和10%的顯著性檢驗水平，其他擬合的整體效果似乎不錯。
接下來，本文對殘差序列進行arch效應檢驗，運用p=1階的序列自相關lm檢驗展開分析，顯示結果如表2、表3所示:從檢驗結果中可以看出，f和lm統(tǒng)計量所對應的概率均小于5%，可以知道f和lm的值都在臨界值的右邊，可以知道拒絕原假設，殘差序列存在arch(1)效應，也就是該模型的殘差序列存在自回歸條件異方差詳見表4。
3．a(chǎn)rch(1)模型的擬合結果及分析對比前文ols的分析結果，ljpy模型回歸的參數(shù)變得更大了，而且z統(tǒng)計量也變得較為顯著了，除了常數(shù)項以外，均通過了1%的顯著性檢驗水平。同時，arch(1)模型的對數(shù)似然值有所增加，aic和sc值都變小了，說明模型比ols回歸可以更好的擬合數(shù)據(jù)，選擇arch(1)模型是合適的。
而對于lusd模型，雖然回歸的參數(shù)lusd(－2)和lusd(－12)的z統(tǒng)計量變得不顯著了，但是，arch(1)模型的對數(shù)似然值有所增加，aic和sc值都變小了，說明模型比ols回歸可以更好的擬合數(shù)據(jù)，選擇arch(1)模型是合適的。
另外，從圖3中可以看出，arch(1)模型很好的擬合了ljpy序列，殘差序列大致被控制在－0.4—0.4之間。
從圖4中可以看出，arch(1)模型基本擬合了lusd序列，殘差序列大致被控制在－2－2之間。
接下來，再對arch模型進行異方差archlm檢驗，得到結果(詳見表5、表6):可見，對于ljpy序列，f和lm統(tǒng)計量所對應的概率分別為0.1958和0.1918，均大于5%，而對于lusd序列，f和lm統(tǒng)計量所對應的概率分別為0.5089和0.5034，均大于5%，所以說，檢驗結果接受原假設，殘差序列不存在arch效應，也就是模型arch(1)消除了隨機游走殘差序列的條件異方差性。
arch(1)模型擬合的ljpy序列條件標準差時間序列圖5中可以看出，ljpy序列條件標準差時間序列在1994年—2009年大幅震蕩，大多數(shù)年份中超過了0.4的水平，特別是2000年前后波動加劇，最大時甚至達到了2.0左右。而其他年份波動都較為平緩，基本上在0.2的水平。
從arch(1)模型擬合的lusd序列條件標準差時間序列圖6中可以看出，lusd序列條件標準差時間序列在2000年以后開始大幅波動，大多數(shù)年份中超過了0.4的水平，特別是2007年美國次貸金融危機爆發(fā)以來，波動幅度甚至超過了0.8，最大時已經(jīng)接近到了1.0左右。而其他年份波動都較為平緩，基本上在0.1的水平。這與近年來，美國政府及美聯(lián)儲的非常規(guī)貨幣政策緩解金融危機的負面影響，向銀行系統(tǒng)注入資金、降息、刺激消費者開支等諸多措施來拯救銀行系統(tǒng)是有關系的(陳敏強，2010)。
［9］通過以上的回歸分析，可以看出，歐洲貨幣市場中同業(yè)拆借市場的價格從一個時期到另一個時期的變化過程中，常常表現(xiàn)為價格的波動，會出現(xiàn)價格波動率聚集的現(xiàn)象，即大幅度波動聚集在某一段時間，而小幅度波動聚集在另一段時間上。歐洲貨幣市場中日元的同業(yè)拆借利率在1994年以前，以及美元的同業(yè)拆借利率在2007年波動率較低，說明同業(yè)拆借市場的價格保持穩(wěn)定，對歐洲貨幣市場中以美元、日元計價、結算、儲備和投資的金融產(chǎn)品帶來風險的可能性在降低，這會在很大程度上吸引投資者對以美元或是日元計價、結算的金融產(chǎn)品購買，必然會較好地促進美元與日元的國際化。
但是，歐洲貨幣市場中日元的同業(yè)拆借利率在1994年以后，以及美元的同業(yè)拆借利率自2008年以來波動率較高，意味著同業(yè)拆借市場的價格出現(xiàn)了大幅度的變化，這必然不利于美元、日元為主體的國際金融市場穩(wěn)定，貨幣國際化正通過同業(yè)拆借市場向國際金融市場帶來了新的金融風險。本文的這個實證分析結果已經(jīng)拓展了前文國內(nèi)外相關研究的結果，所以說，金融市場中同業(yè)拆借市場利率的劇烈波動會不利于銀行業(yè)的發(fā)展，不利于國際金融市場投資的穩(wěn)定，這必然影響了美元或是日元貨幣國際化的深入。同時，本文認為貨幣國際化與金融協(xié)調(diào)推進的過程中，需要引入以穩(wěn)定同業(yè)拆借市場利率波動為目標的監(jiān)管思路，這樣可以以防范金融系統(tǒng)性風險為目標來設計金融市場監(jiān)管的步驟。
四、結論
通過以上的arch(1)模型分析，可以大致得到以下幾個方面的結論:第一，2000年以來，隨著全球離岸金融市場金融一體化程度的不斷提高，歐洲日元市場3個月期的libor利率和歐洲美元市場3個月期的libor利率的時間序列具有隨機游走的趨勢，而且波動的程度還在不斷擴大，這在很大程度上會為貨幣國際化背景下的金融市場正常運行帶來風險。
第二，從arch模型擬合的歐洲日元市場3個月期的libor利率時間序列中可以看出，實際值、擬合值和殘差值具有群集性特點，國際金融市場中的libor利率存在arch效應。
第三，同業(yè)拆借市場中價格的波動對國際金融市場帶來的風險，是發(fā)行國際化貨幣國家和使用國際化貨幣國家決策者和監(jiān)管當局需要密切關注的對象，這個風險會影響到貨幣國際化進程地深入。而關于貨幣國際化后離岸金融市場中風險的監(jiān)管模式，本文認為可以引入以穩(wěn)定同業(yè)拆借市場利率波動為目標得監(jiān)管思路，也就是基于防范金融系統(tǒng)性風險的目標來設計監(jiān)管的體系和步驟。這樣，通過有效確定國際化貨幣的金融市場監(jiān)管目標，可以在極大程度上加強對同業(yè)拆借利率地監(jiān)控，并且準確無誤地把監(jiān)管目標責任委托給監(jiān)管機構，以在極大程度上避免貨幣國際化對國際金融市場帶來的金融風險。
一、新時期金融創(chuàng)新活動的特點
(一)理財業(yè)務特點明顯。
在我國經(jīng)濟不斷發(fā)展的同時，人們的生活水平得到了很大的提升。這樣人們的理財觀念也發(fā)生了很大的變化，傾向于尋找高收益的理財方式，傳統(tǒng)的方式已經(jīng)不能滿足人們的需求。這樣導致商業(yè)銀行也逐漸開始推出了各種新型的理財產(chǎn)品，以此來提升自身的競爭力，使其能夠在競爭激烈的市場中站穩(wěn)腳跟。
(二)金融機構同質(zhì)化。
現(xiàn)今，對于我國國內(nèi)的一些金融機構來說，其中很多機構原本都存在一些業(yè)務界限，但是近年來在金融行業(yè)的不斷發(fā)展下，各個金融機構所推出的金融產(chǎn)品的界限都逐漸開始淡化，很多行業(yè)之間的業(yè)務都出現(xiàn)了重疊的狀況，這使得各種業(yè)務都向著綜合化方向發(fā)展，也增加了各個金融機構之間的競爭性。
(三)金融創(chuàng)新要具有獨特性。
目前我國的金融創(chuàng)新比較活躍，但是由于金融機構紛繁復雜，金融產(chǎn)品復雜多樣，各個機構之間的產(chǎn)品大同小異，導致在市場中存在著大量的同質(zhì)化產(chǎn)品。各個金融產(chǎn)品缺乏深度和廣度的發(fā)展，所以各個金融機構要研發(fā)具有獨特特點的金融產(chǎn)品，增加金融產(chǎn)品的競爭力。
二、金融創(chuàng)新條件下的金融風險
(一)金融創(chuàng)新條件下的風險。
1．金融資產(chǎn)在一定程度上導致資產(chǎn)證券化，加劇金融風險。對于新時期，我國的金融發(fā)生了很大程度上的創(chuàng)新，證券化有效提升了資產(chǎn)的流動性。并且提升了金融產(chǎn)品的標準化，也在一定程度上防范了金融風險。但是目前來看，對于資產(chǎn)證券化也存在很大的問題，其證券化主要是一些比較好的資產(chǎn)，能夠通過時間差來進行不良資產(chǎn)的置換。然而在這個過程中，會出現(xiàn)一些信譽受損的風險，若是出現(xiàn)證券化那么將會導致貨幣當局資產(chǎn)負債表的控制力，影響到貨幣政策的執(zhí)行效力。
2．金融創(chuàng)新增加了金融行業(yè)的經(jīng)營風險。對于金融創(chuàng)新來說，將會導致金融產(chǎn)品的同質(zhì)化，這樣將會提升金融機構之間的競爭能力，縮小存貸利差，激烈的競爭使得各個金融機構之間不得不從事高風險的金融業(yè)務，使得金融機構信用等級下降，增加金融機構經(jīng)營風險。隨著經(jīng)濟全球化的不斷發(fā)展，外資的大量涌入影響一國的匯率和銀行的流動性。金融創(chuàng)新也導致一些金融風險甚至會影響全球的資本市場，這不僅影響著全球經(jīng)濟的穩(wěn)定性，也加大了金融體系的脆弱性。
3．金融創(chuàng)新影響投機市場，加大了風險的破壞性。金融創(chuàng)新為金融市場提供了安全的工具，但是也存在大量的投機行為。避險者可以通過投機者將風險轉(zhuǎn)移，高流動性的衍生產(chǎn)品市場具有一定的杠桿作用，對金融市場具有一定的破壞性和波動性。因為如果出現(xiàn)投機失敗的情況，不僅不能避險，還能嚴重沖擊和破壞金融市場。
(二)金融創(chuàng)新與金融風險管理的關系。
1．金融創(chuàng)新帶來新的金融風險。在金融市場中，為了消除或是預防各種風險，往往需要進行有效的風險管理，分析引發(fā)風險的因素，評價風險的大小以及可能性。金融行業(yè)本來就是高風險行業(yè)，人們?yōu)榱双@得高收益往往愿意冒很大的風險。在金融市場中，有的能獲益，有的就會損失，各種損失和收益在總量上并沒有變化。不斷的金融創(chuàng)新不僅降低了金融產(chǎn)品微觀方面的風險，也將風險轉(zhuǎn)移到風險偏好者身上。
2．風險管理和風險創(chuàng)新不斷博弈。風險管理和風險創(chuàng)新之間不斷相互促進，隨著金融市場的不斷發(fā)展，增加了各種風險的因素，這就需要借助風險管理來維護金融市場的安全和穩(wěn)定。目前來看，很多的金融機構都不斷推出了新的金融產(chǎn)品，以此來規(guī)避監(jiān)管，同時金融監(jiān)管也在不斷隨著金融的創(chuàng)新不斷完善，這樣也促使金融機構不斷進行金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。
三、提高金融風險管理水平推進金融創(chuàng)新的對策
(一)加強金融創(chuàng)新的內(nèi)部自我管理。
金融創(chuàng)新衍生工具對整個金融市場影響是巨大的，金融主體難以估計在危機爆發(fā)時產(chǎn)生的影響。金融危機嚴重影響著金融創(chuàng)新，在實施金融創(chuàng)新的時候，必須要做好對金融風險的有效預估，從而來將風險意識直接融入到相關的金融創(chuàng)新中，并且在進行金融創(chuàng)新的同時，必須要結合實際的情況，從而來充分制定出一個可續(xù)合理的措施做好對金融風險的防范以及預測。并且采取有效的措施對金融風險加以控制和防范。金融機構在業(yè)務以及金融產(chǎn)品創(chuàng)新時，要充分根據(jù)市場情況進行調(diào)查和分析，嚴格遵循市場的發(fā)展規(guī)律，促進金融市場的有序發(fā)展。
(二)規(guī)范金融市場秩序，加強市場約束。
金融機構在金融市場中的發(fā)展，必須要由政府來進行相應的監(jiān)管，在我國市場經(jīng)濟體制不斷發(fā)展以及完善的過程中，政府必須要對各個參與者來進行監(jiān)督，現(xiàn)今各個市場主體逐漸開始意識到了約束性。對于金融市場，必須要規(guī)范自身的市場順序，只有這樣才能有效加強對金融債券的管理，以此來做好市場信息的披露，并且提升市場主體的風險意識、市場信用以及一些信用意識，從而來充分發(fā)揮市場的監(jiān)管作用。做好金融市場的管理以及監(jiān)控，這樣能夠在根本上做好對金融風險的防范，同時也能夠?qū)Ω黜楋L險進行有效的管理。
(三)改善金融監(jiān)管，增強監(jiān)管力度。
在新時期金融監(jiān)管也要有新的發(fā)展，進行必要的創(chuàng)新，改變傳統(tǒng)的理念、方式和措施。隨著證券、保險和信托等金融主體的出現(xiàn)打破了傳統(tǒng)的以銀行為主體的金融市場，并且隨著金融市場的不斷發(fā)展，金融機構也在不斷發(fā)生著變化。在新時期金融創(chuàng)新條件下的金融風險管理，不僅要改善管理理念，還要改善管理方式和措施。金融監(jiān)管不僅要保護金融機構的運行，同時還要做好對金融機構運行的合法維護，做好對整個金融體系的有效監(jiān)管，最終要為了我國金融市場的穩(wěn)定運行，做好金融創(chuàng)新管理工作。
四、結語
一、國際金融市場的均衡機制
國際金融市場的均衡機制,是在不考慮交易成本和信息成本等制約因素的情況下,具有相同特征的證券或資產(chǎn)不存在從國際流動中獲利的機會的一種市場穩(wěn)定性,這時,國際金融市場處于一種靜止平衡的狀態(tài)。其形成條件分析如下:
以S表示直接標價法下的即期匯率,F表示遠期匯率,以r、r*分別表示本國貨幣利率與外國貨幣利率(投資收益率)。假設從國內(nèi)籌措的資金為一單位本國貨幣,從外匯市場上拋出得1/S外國資產(chǎn),再把1/S外國資產(chǎn)投資于一長期投資項目,一年后可得(1+r*).1/S外幣資產(chǎn),再到外匯市場上兌換本幣,可得(1+r*).F/S本質(zhì)幣資產(chǎn)。同樣道理,投資者也可以從國外籌措資金,投資于本國資產(chǎn),最終可得(1+r).F/S單位外幣,兩種投資操作方式正好相反。資本在國際金融市場中的流動方向取決于兩種投資方式的最后收益率與投資成本的比較。以第一種方式為例說明,
如果(1+r*).F/S>(1+r),即期資本流出,遠期資本流入。
如果(1+r*).F/S<(1+r),即期資本流入,遠期資本流出。
如果(1+r*).F/S>(1+r),投資于本國資產(chǎn)與抵補后的外國資產(chǎn)收益率相等,市場處于均衡狀態(tài)。
如果以f表示遠期貼水或升水,即f=(F-S)/S,即F/S=1+f,代入以上三式,經(jīng)過轉(zhuǎn)換,得出r+r*f=(F-S)/S。其含義與上三式相同。
從上述分析可知,只要投資的最終收益與資本不一致時,國際金融市場就失去均衡,資本流動就會產(chǎn)生。事實上,在開放經(jīng)濟條件下,國際資本流動方向和規(guī)模是變化莫測的,如果一國的經(jīng)濟基礎、金融監(jiān)管手段或金融市場建設等不相適應,就有可能釀成金融風險,并有可能傳染、擴大成國際金融風險。那么,國際金融市場上的均衡是如何被打破并釀成風險的呢?下文將從國際金融市場其本身的內(nèi)生變量進行分析。
二、國際金融市場的非均衡與金融風險
國際金融市場非均衡主要由國際金融投資者主觀預期、投資交易成本、投資者的投機行為和一個國家本身的金融市場狀況等因素引起,這些因素的變化內(nèi)在地使國際金融市場失去均衡,導致國際金融資本流動變化無常,如果資本流出流入國家沒有防范能力,就極易產(chǎn)生金融風險。下面是具體分析。
(一)主觀預期機制
國際金融市場的活動一般由外匯交易商和金融投資者充當主體。無論是套利保值還是投機,都是以匯率和利率的預期為基礎?！巴鈪R交易商制訂買賣外匯的決策奠基于他們的匯率預期,而匯率預期又取決于他們對匯率趨勢相關的政治、經(jīng)濟的掌握?！备鹘灰咨毯屯顿Y者對未來匯率或利率的預期是一個博弈的過程,對匯率和利率預期的差異直接導致國際資本流動的大幅波動。
按現(xiàn)代經(jīng)濟學的觀點,預期均衡是指合理預期和預測。即是對所有現(xiàn)在可得的、與變量的未來發(fā)展趨勢有關的信息所作出的預期和預測。只要市場參與者都能根據(jù)自己現(xiàn)在所能得到的、與變量的未來發(fā)展趨勢有關的信息來進行預測,那么最終結果必然是與從市場角度得到的信息相一致,達到預期均衡。所以,只要投資者或投機商發(fā)現(xiàn)市場的實際情況與他們的合理預期有差異,他們就會改變其定價策略,利用市場差價獲利。各投資者主觀預期的差異可以內(nèi)生地擴大或縮小資本流動的波動性。
主觀預期對國際金融非均衡性的內(nèi)生作用可以從兩個角度進行分析。
1.通過對匯率的主觀預期產(chǎn)生預期差異,影響國際金融市場的均衡,是金融風險的一個重要的內(nèi)生因素
我們知道,“價格大幅度的急劇變化和持續(xù)易變性是證券化票據(jù)市場的特點,由可以覺察到的有關風險與利潤的變化來驅(qū)動投資也是市場的特點?！薄爱斶M行匯率是否呈無偏性波動實驗時,有效的匯率預測者能更容易地解釋遠期匯率的情況,同時,也能更容易地判斷呈什么趨勢變動及其左右因素”。在國際貨幣市場中,投資者的未來收益決定于兩國資產(chǎn)之間的有效收益與成本差,而“外國資產(chǎn)的有效收益等于外幣利率加上匯率的預期變化”。如果把遠期匯率F加上預期因素,就是預期未來即期匯率,可以表述為Et+1,那么升水率f=(Et+1-S)/S。對r-r*f=(F-S)/S式兩邊同時減去匯率的預期變化(Et+1-S)/S,得:
r-r*-(Et+1-S)/S[(F-S)/S]-[(Et+1-S)/S]=(F-Et+1)/S……A式
由A式可以看出,投資者必須承擔的風險升水或貼水(F-Et+1)/S,即國內(nèi)外兩種資產(chǎn)的收益差取決于遠期匯率F與預期未來即期匯率Et+1。遠期匯率成為未來即期匯率的有偏預測指標。假設即期匯率不是按隨機走動方向式運動,那么即期匯率St可以表述為:
St=αSt-1+βSt-2+γZt+δZt-1+U?！瑽式(Z是某種其他變量,如貨幣存量,α、β、γ、δ是參數(shù),U。是預測隨機誤差)
因為S和Z的過去值在t-1期都是已知的,所以下一個時期的合理預期遠期匯率也根據(jù)過去的S和Z值來推測,可以用Et+1St來表示:
Et-1St=αSt-1+βSt-2+γEt-1Zt-1)+δZt-1……C式
現(xiàn)將B式減C式,得到:
St-Et-1St=γ(Zt-Et-1Zt-1)+U?！璂式
由此看出,如果風險中立,則D式左邊表示:在t-1期簽訂一個按合理預期遠期匯率(即Et-1St)買進外幣的遠期合同,然后在t期以St交割,并將該外幣即期賣出所得到的收益。這種預期投資收益的大小由預期匯率Et-1St決定。在國際金融市場中也正是這個由預期遠期匯率決定的投資收益決定國際資本的流向和規(guī)模,當不同投資者在同一時期的預期大致相同時,這時大量國際資本就將同時流入或流出一國金融市場,增加該國金融市場的動蕩性。
2.對利率的預期影響國際金融市場的均衡
按利率平價理論,利率是國際資本流動的決定因素?！跋鄬Φ睦试谟绊懡鹑诜峙鋭e重要,促使資金從利潤率低的地區(qū)或部門流向利潤率高的地區(qū)或部門。”按照歐文·費雪提出的費雪方程式r=I+π,名義利率等于實際利率I與預期通貨膨脹率π之和。在國際金融市場中,可以將其分解為本國和外國兩個方程式,分別為r=I+π和r*=I*+π*。
如果國際上的實際利率相同,即r=r*,那么,名義利率r和r*僅因預期的通貨膨脹而有所不同,所以得r-r*=π-π*,與A式合并,得:π-π*-(Et+1-S)/S(F-Et+1)/S……E式
所以,國內(nèi)外金融資產(chǎn)的收益率差(F-Et+1)/S由預期的通貨膨脹率π-π*、預期未來即期匯率Et+1和即期匯率S共同決定。這種收益率差影響著國際金融市場的有效運行,其波動性成為國際金融風險的一個助長因素。
現(xiàn)實中,當利率和遠期匯率有相同的到期期限時,兩國利率的差距等于遠期升水或貼水。遠期匯率經(jīng)常被看成是未來即期匯率的市場預測,利率差也大約等于即期匯率的預期變化。因為,一國利率高于他國利率時,預期高利率貨幣會對低利率貨幣貶值。由于各地的有效收益會趨于一致,因此,一國利率高于他國利率的唯一辦法就是預期高利率貨幣貶值,有效收益率r+(F-S)/S要低于觀察到的利率r,因為預期貨幣貶值,即F
另外,主觀預期還有其他方面的表現(xiàn),但是不是短期、直接的決定因素,而具有長期性。本文不作具體論述。
(二)交易成本機制分析
在國際金融市場中,投資的交易成本是買賣價差。買賣價差由二部分構成:第一是國內(nèi)借款利率rB,國內(nèi)投資收益率rL,國外借款利率rB*,國外投資收益率rL*四者之間構成的利率差。第二是外匯買賣價差。投資主體必須考慮利率差和外匯價差,以調(diào)整其資金投入方向及投資規(guī)模。這種交易成本是國際金融市場非均衡性的一個內(nèi)生因素。
在rB≠rL≠rB*≠rL*的前提下,國際金融市場的投資有四種方式可供選擇:
1借一單位本幣(美元),投資于外國,再賣出遠期外匯,最終得(1+rL*)。F/S美元,這時報酬率為F/S(1+rL*)-(1+rB),即[(1+rL*)、F-S(1+rB)]/S
2投資者作反向投資,此時報酬率為S(1+rL)-(1+rB*).F/S
3借款于本國而投資于外國,報酬率為rL-rB
4在外國借一定資金,投資于外國,報酬率為rL*-rB*
投資者對四種投資方式進行不同的效益比較,決定資金的投資方向。
以1和2的比較為例進行分析:
第一步,假設銀行外匯買賣價差相同。
有[(1+rL*).F-S(1+rB*)]/SS(1+rL)-(1+RB*).F/S
移項得:[(F-S)/S][(1+rL*)+(1+rB*)][(rL+rB)-(rL*+rB*)]……(1)
第二步,假設投資者同時面臨四種利差和買賣價差構成的交易成本。以Sa、Fa、Sb、Fb分別表示即期外匯和遠期外匯的買價(ask)和賣價(bid)。那么(1)式將轉(zhuǎn)換為:[Fb-Sa/Sa][(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)](rL+rB)-(rL*+rB*)/(1+τ),其中τ=(Sa-Sb)/Sb
對其進行變形移項,得:FbSa[(1+rL)+(1+rB)]/[(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)]……1.a
根據(jù)同樣方法對其他五種投資選擇進行比較,得出其余五種結果,分別是:
FbSa[(1+rL)/(1+rL*)]……2.a
FbSa[(1+rL)+(1+rB*)-(1+rL*)]/(1+rB*)……3.a
FbSb[(1+rB)/(1+rB*)]……4.a
FbSa[(1+rB)+(1+rL*)-(1+rB*)]/(1+rL*)……5.a
FbSb[(rL-rB)/(rL*-RB*)]……6.a
投資者可以對上述六種投資結果進行比較,取出最優(yōu)解,作出投資選擇,從而決定國際金融資金的流向和規(guī)模。而且兩種價差引起不同投資方式的效益差別大小直接影響著資金流動的波動及幅度,導致國際金融市場的非均衡。
以S+a,S+b分別表示未來即期市場的外匯買價和賣價,以1.a式作為分析對象,并把它加上預期因素,列括號內(nèi)容為M。如果S+b>Sa.M,或者S+b>Fa.M,即期資本流出,遠期資本流入。如果S+a>Sb.M或者S+aFb.M,資本流動正好相反。
所以說,不同國家的存貸利率以及外匯的買賣差影響國際資本流動的方向和規(guī)模,當兩者產(chǎn)生變動以及投資者對其變動的預期估計產(chǎn)生偏差時,就必然有大規(guī)模的不穩(wěn)定性流動資金,當其波動幅度超過一個國家的經(jīng)濟承受能力和監(jiān)管能力時,就有可能醞釀成金融風險。
(三)投機行為分析
國際金融投機主體經(jīng)常以各種基金的合法身份出現(xiàn),其資金具體表現(xiàn)為國際游資(HOTMONEY),投機行為的主要目的是利用非正常的投機手段,獲得正常投資收益以外的資本利益。當投機基金非常龐大,達到對特定的匯市形成和匯率趨勢基本控制的程度時,投機行為就會給金融市場產(chǎn)生直接沖擊,導致一國金融市場風險的產(chǎn)生。
投機行為的基本特征是,市場參與者在預測到經(jīng)濟政策或諸如匯率和利率等經(jīng)濟變量不能維持時,突然進行大幅度的資產(chǎn)重組,“投機性沖擊是在市場預測經(jīng)濟政策不一致時所作出的理性反應”,“不一定要將投機性沖擊視為市場的反常行為,相反,它被看作是競爭性市場在預測到經(jīng)濟政策的不連續(xù)性后的典型反應”。投資者的大幅度資產(chǎn)重組還有其他原因,典型的有二種:第一,投資者為避免損失,在即期市場上賣出外匯;第二,投機者為獲取利潤,在遠期市場中賣出外匯的空頭頭寸。
在投機活動的形成過程中,存在下列因果關系:基本經(jīng)濟因素的錯位程度、收支衡的頻率和嚴重性引起資本流量的增加,資本流量的增中引起投機活動量的增加。伴隨著資本流量的增長,外匯需求規(guī)模擴大,不穩(wěn)定性出現(xiàn)增強,發(fā)生動蕩的事件的可能性也會增加。如果外匯具有作為一種理想資產(chǎn)的特征的話,那么,隨著外匯價格越來越大的波動,從中投機的機會也將增加,只要投機主體存在,就會引起投機活動量的增加。
投機活動量對國際金融市場產(chǎn)生三個效應:第一,投機活動量的上升直接導致外匯需求規(guī)模和不穩(wěn)定性的上升,金融動蕩增加;第二,投機活動量的增加造成匯率沒有穩(wěn)定點或者基本走勢不能獨立于投機影響的狀態(tài);第三,金融機構在外匯交易活動中的投機行為大大增加。與傳統(tǒng)銀行業(yè)務獲利性減少相聯(lián)系,投機活動量的增加使金融機構的外匯業(yè)務重點越來越傾向于貨幣投機,隨此重心的轉(zhuǎn)移,外匯市場的任何波動更有可能引起投機性的買進和賣出,使金融市場的波動更加復雜化。
(四)市場因素
1.信息傳遞與預期因素
首先,信息制約了市場主體對匯率、利率或其他金融變量的預期。勞倫斯·科普蘭認為,國際金融市場的特殊信息,即是出乎意料之外的“新聞”,市場主體對新聞作出預測性反應。如果市場是有效的,那么,即期匯率St=-ρ(t-1)+ft+1+η(1+ε)-1.Σβk.(EtZt+k-Et-1Zt+k),(0<ρ<1,ε>0)。
由此可以看出,即期匯率由前一時期的遠期匯率ft+1、目前到期的遠期合同在當時簽訂確定的風險報酬-ρ(t-1)和關于對基本因素的所有未來值(即“新聞”因素的影響)三個部分組成?！靶侣劇弊鳛槭袌鲋黧w預期之外偶然出現(xiàn)的事情而導致的隨機誤差因素,包括內(nèi)生影響因素,如利率、通貨膨脹等,也包括外生影響因素如政府宣告、地震等偶然因素?？破仗m認為,基本變量中使人吃驚的成分能否解釋匯率波動的百分比,取決于我們觀察到的每周、每月或者季度資料,也取決于我們選擇的貨幣和觀察到的其他因素?！靶侣劇笔录R率的影響有一定范圍,“外匯市場對市場的反應不是取決于這些信息是‘好’還是‘壞’,而是取決于這些信息比預期是‘更好’還是‘更壞’,預期到的信息已包括在現(xiàn)在的市場匯率之中,匯率只對未預料的信息作出反應?！北热?當政府公布貨幣供給、貿(mào)易差額等統(tǒng)計數(shù)字之后,市場匯率的變化并不取決于這些數(shù)字本身的大小,而是取決于這些統(tǒng)計數(shù)字與人們預期之間的差額,只有這種“新聞”才會影響匯率的變化。
其次,“新聞”信息的滯后是金融風險的一個內(nèi)生因素?！皽蟆笔侵感侣勛兞康陌l(fā)生日期和實際公布日期之間缺乏同步性,市場主體不能對其資產(chǎn)進行合理的組合調(diào)整,導致滯后摩擦成本。這一點決定于國際金融市場中的投資主體對信息的反應靈敏度。
再次,信息約束還表現(xiàn)在市場的進入障礙。美國經(jīng)濟學家斯蒂格利茨、奧德和威斯等認為:由于市場上信息不完全,有一部分投資者有可能被排除在金融市場之外。他們以國內(nèi)信貸市場為例加以證明。假設有A和B兩組投資者,其投資預期收益為Ra和Rb,由于A組的工作特點或銀行掌握信息不完全,在銀行看來,對A組進行貸款的預期收益Ea相對于Ra來說大打折扣。相反,銀行對B組熟悉,而且B組的工作穩(wěn)當,風險較小,因而在銀行家眼中,對B組的貸款預期收益Eb有可能高于Rb。相對于B組而言,A組投資者可能被排除在借貸市場之外。國際金融市場,特別是在占重大比例的國際信貸市場中也存在、甚至更為嚴重的信息不充分問題,嚴重影響了國際借貸資本的流向和規(guī)模,加強了國際金融市場的不平衡性,容易引起國際金融市場的波動。
2.金融市場的流動性不足和交易約束
首先,金融市場的流動性不足表現(xiàn)為金融投資主體的非完全自由交易。例如,在遠期市場交易中,客戶必須交納一定的保證金,以保證遠期市場交易人履行承諾。這筆保證金將使交易人承擔機會成本,因為它不能被用來投資以取得收益。這種機會成本有礙于國際金融市場的正常運行。正如勞倫斯·科普蘭說:“國際貨幣市場均衡必須有充足的套利資金作為條件,換句話說,某個或更多的套利者可以利用自由資金以驅(qū)使相應的比率達到均衡”。
其次,金融市場的流動性不足表現(xiàn)為金融工具的短缺。金融資產(chǎn)單一化使國際金融投資者無法達到分散風險的目的,一旦遇到風吹草動,加上主觀預期,資產(chǎn)無法在國內(nèi)金融工具之間進行轉(zhuǎn)移,這時只有大規(guī)模地逃離本國市場,從而誘發(fā)金融風險。
金融市場的流動性越不足,金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的成本就越高。在國際金融市場中,只有匯率預測貶值的幅度更大才能抵消金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換成本,一旦在流動性不足的市場上售出大量金融資產(chǎn),就會因供求關系導致市場價格下降,從而使國際金融市場嚴重失衡。例如1994年的印度尼西亞,外國投資者大約擁有上市股票的30%,占有交易量的70%以上,在這種情況下,投資者失去信心,就出現(xiàn)了因流動性不足而找不到買主的現(xiàn)象,需要進行金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的投資者面臨嚴重的“租金”分割,使其預期變得更壞。
3.金融市場壟斷的存在有害于國際金融市場的運行
金融市場的壟斷者往往擁有更充裕的信息和資金以及高明的投資或投機技術,操縱市場價格,獲取壟斷利潤。在當前的國際外匯市場中,集中與壟斷現(xiàn)象相當明顯。根據(jù)英格蘭銀行1995年10月的一份調(diào)查,在倫敦外匯交易市場上,銀行間的交易集中在少數(shù)大銀行之間,前20家銀行控制了整個倫敦匯市交易量的68%。金融市場主體的集中與壟斷,人為操縱市場的行為,勢必增加匯市的波動,醞釀金融市場的風險。
三、結論
根據(jù)上面的分析,可以得出以下結論。
第一,加入WTO,金融國際化是必然的選擇,但是完全開放一國的資本市場要有一個過程,這里是指國際收支的資本項目實行自由化。原因在于我國金融市場在交易制度和監(jiān)管體制上還不完善,市場信息傳遞不暢、金融工具短缺,投機操縱行為等非法現(xiàn)象還比較嚴重,在此情況下,對幾萬億美元的巨額國際游資“開綠燈”,無異于“引狼入室”。東南亞國家為我們提供了教訓,在準備不充分的情況下,過早地開放了國內(nèi)資本市場,加上金融市場管理混亂,為投機者提供了大量的條件和機會。世界銀行經(jīng)濟顧問穆斯地塔法·納布利說得好:“一個國家應該尋求國內(nèi)金融體系及資本帳戶的自由化,但進行這些改革的時機選擇和次序安排對于最大限度地減少危機和風險是關鍵?！毙鲁?/p>
一、國際金融市場的均衡機制
國際金融市場的均衡機制,是在不考慮交易成本和信息成本等制約因素的情況下,具有相同特征的證券或資產(chǎn)不存在從國際流動中獲利的機會的一種市場穩(wěn)定性,這時,國際金融市場處于一種靜止平衡的狀態(tài)。其形成條件分析如下:
以S表示直接標價法下的即期匯率,F表示遠期匯率,以r、r*分別表示本國貨幣利率與外國貨幣利率(投資收益率)。假設從國內(nèi)籌措的資金為一單位本國貨幣,從外匯市場上拋出得1/S外國資產(chǎn),再把1/S外國資產(chǎn)投資于一長期投資項目,一年后可得(1+r*).1/S外幣資產(chǎn),再到外匯市場上兌換本幣,可得(1+r*).F/S本質(zhì)幣資產(chǎn)。同樣道理,投資者也可以從國外籌措資金,投資于本國資產(chǎn),最終可得(1+r).F/S單位外幣,兩種投資操作方式正好相反。資本在國際金融市場中的流動方向取決于兩種投資方式的最后收益率與投資成本的比較。以第一種方式為例說明,
如果(1+r*).F/S>(1+r),即期資本流出,遠期資本流入。
如果(1+r*).F/S<(1+r),即期資本流入,遠期資本流出。
如果(1+r*).F/S>(1+r),投資于本國資產(chǎn)與抵補后的外國資產(chǎn)收益率相等,市場處于均衡狀態(tài)。
如果以f表示遠期貼水或升水,即f=(F-S)/S,即F/S=1+f,代入以上三式,經(jīng)過轉(zhuǎn)換,得出r+r*f=(F-S)/S。其含義與上三式相同。
從上述分析可知,只要投資的最終收益與資本不一致時,國際金融市場就失去均衡,資本流動就會產(chǎn)生。事實上,在開放經(jīng)濟條件下,國際資本流動方向和規(guī)模是變化莫測的,如果一國的經(jīng)濟基礎、金融監(jiān)管手段或金融市場建設等不相適應,就有可能釀成金融風險,并有可能傳染、擴大成國際金融風險。那么,國際金融市場上的均衡是如何被打破并釀成風險的呢?下文將從國際金融市場其本身的內(nèi)生變量進行分析。
二、國際金融市場的非均衡與金融風險
國際金融市場非均衡主要由國際金融投資者主觀預期、投資交易成本、投資者的投機行為和一個國家本身的金融市場狀況等因素引起,這些因素的變化內(nèi)在地使國際金融市場失去均衡,導致國際金融資本流動變化無常,如果資本流出流入國家沒有防范能力,就極易產(chǎn)生金融風險。下面是具體分析。
(一)主觀預期機制
國際金融市場的活動一般由外匯交易商和金融投資者充當主體。無論是套利保值還是投機,都是以匯率和利率的預期為基礎?！巴鈪R交易商制訂買賣外匯的決策奠基于他們的匯率預期,而匯率預期又取決于他們對匯率趨勢相關的政治、經(jīng)濟的掌握?！备鹘灰咨毯屯顿Y者對未來匯率或利率的預期是一個博弈的過程,對匯率和利率預期的差異直接導致國際資本流動的大幅波動。
按現(xiàn)代經(jīng)濟學的觀點,預期均衡是指合理預期和預測。即是對所有現(xiàn)在可得的、與變量的未來發(fā)展趨勢有關的信息所作出的預期和預測。只要市場參與者都能根據(jù)自己現(xiàn)在所能得到的、與變量的未來發(fā)展趨勢有關的信息來進行預測,那么最終結果必然是與從市場角度得到的信息相一致,達到預期均衡。所以,只要投資者或投機商發(fā)現(xiàn)市場的實際情況與他們的合理預期有差異,他們就會改變其定價策略,利用市場差價獲利。各投資者主觀預期的差異可以內(nèi)生地擴大或縮小資本流動的波動性。
主觀預期對國際金融非均衡性的內(nèi)生作用可以從兩個角度進行分析。
1.通過對匯率的主觀預期產(chǎn)生預期差異,影響國際金融市場的均衡,是金融風險的一個重要的內(nèi)生因素
我們知道,“價格大幅度的急劇變化和持續(xù)易變性是證券化票據(jù)市場的特點,由可以覺察到的有關風險與利潤的變化來驅(qū)動投資也是市場的特點?！薄爱斶M行匯率是否呈無偏性波動實驗時,有效的匯率預測者能更容易地解釋遠期匯率的情況,同時,也能更容易地判斷呈什么趨勢變動及其左右因素”。在國際貨幣市場中,投資者的未來收益決定于兩國資產(chǎn)之間的有效收益與成本差,而“外國資產(chǎn)的有效收益等于外幣利率加上匯率的預期變化”。如果把遠期匯率F加上預期因素,就是預期未來即期匯率,可以表述為Et+1,那么升水率f=(Et+1-S)/S。對r-r*f=(F-S)/S式兩邊同時減去匯率的預期變化(Et+1-S)/S,得:
r-r*-(Et+1-S)/S[(F-S)/S]-[(Et+1-S)/S]=(F-Et+1)/S……A式
由A式可以看出,投資者必須承擔的風險升水或貼水(F-Et+1)/S,即國內(nèi)外兩種資產(chǎn)的收益差取決于遠期匯率F與預期未來即期匯率Et+1。遠期匯率成為未來即期匯率的有偏預測指標。假設即期匯率不是按隨機走動方向式運動,那么即期匯率St可以表述為:
St=αSt-1+βSt-2+γZt+δZt-1+U?！瑽式(Z是某種其他變量,如貨幣存量,α、β、γ、δ是參數(shù),U。是預測隨機誤差)
因為S和Z的過去值在t-1期都是已知的,所以下一個時期的合理預期遠期匯率也根據(jù)過去的S和Z值來推測,可以用Et+1St來表示:
Et-1St=αSt-1+βSt-2+γEt-1Zt-1)+δZt-1……C式
現(xiàn)將B式減C式,得到:
St-Et-1St=γ(Zt-Et-1Zt-1)+U?！璂式
由此看出,如果風險中立,則D式左邊表示:在t-1期簽訂一個按合理預期遠期匯率(即Et-1St)買進外幣的遠期合同,然后在t期以St交割,并將該外幣即期賣出所得到的收益。這種預期投資收益的大小由預期匯率Et-1St決定。在國際金融市場中也正是這個由預期遠期匯率決定的投資收益決定國際資本的流向和規(guī)模,當不同投資者在同一時期的預期大致相同時,這時大量國際資本就將同時流入或流出一國金融市場,增加該國金融市場的動蕩性。
2.對利率的預期影響國際金融市場的均衡
按利率平價理論,利率是國際資本流動的決定因素。“相對的利率在影響金融分配別重要,促使資金從利潤率低的地區(qū)或部門流向利潤率高的地區(qū)或部門。”按照歐文·費雪提出的費雪方程式r=I+π,名義利率等于實際利率I與預期通貨膨脹率π之和。在國際金融市場中,可以將其分解為本國和外國兩個方程式,分別為r=I+π和r*=I*+π*。
如果國際上的實際利率相同,即r=r*,那么,名義利率r和r*僅因預期的通貨膨脹而有所不同,所以得r-r*=π-π*,與A式合并,得:π-π*-(Et+1-S)/S(F-Et+1)/S……E式
所以,國內(nèi)外金融資產(chǎn)的收益率差(F-Et+1)/S由預期的通貨膨脹率π-π*、預期未來即期匯率Et+1和即期匯率S共同決定。這種收益率差影響著國際金融市場的有效運行,其波動性成為國際金融風險的一個助長因素。
現(xiàn)實中,當利率和遠期匯率有相同的到期期限時,兩國利率的差距等于遠期升水或貼水。遠期匯率經(jīng)常被看成是未來即期匯率的市場預測,利率差也大約等于即期匯率的預期變化。因為,一國利率高于他國利率時,預期高利率貨幣會對低利率貨幣貶值。由于各地的有效收益會趨于一致,因此,一國利率高于他國利率的唯一辦法就是預期高利率貨幣貶值,有效收益率r+(F-S)/S要低于觀察到的利率r,因為預期貨幣貶值,即F
另外,主觀預期還有其他方面的表現(xiàn),但是不是短期、直接的決定因素,而具有長期性。本文不作具體論述。
(二)交易成本機制分析
在國際金融市場中,投資的交易成本是買賣價差。買賣價差由二部分構成:第一是國內(nèi)借款利率rB,國內(nèi)投資收益率rL,國外借款利率rB*,國外投資收益率rL*四者之間構成的利率差。第二是外匯買賣價差。投資主體必須考慮利率差和外匯價差,以調(diào)整其資金投入方向及投資規(guī)模。這種交易成本是國際金融市場非均衡性的一個內(nèi)生因素。
在rB≠rL≠rB*≠rL*的前提下,國際金融市場的投資有四種方式可供選擇:
1借一單位本幣(美元),投資于外國,再賣出遠期外匯,最終得(1+rL*)。F/S美元,這時報酬率為F/S(1+rL*)-(1+rB),即[(1+rL*)、F-S(1+rB)]/S
2投資者作反向投資,此時報酬率為S(1+rL)-(1+rB*).F/S
3借款于本國而投資于外國,報酬率為rL-rB
4在外國借一定資金,投資于外國,報酬率為rL*-rB*
投資者對四種投資方式進行不同的效益比較,決定資金的投資方向。
以1和2的比較為例進行分析:
第一步,假設銀行外匯買賣價差相同。
有[(1+rL*).F-S(1+rB*)]/SS(1+rL)-(1+RB*).F/S
移項得:[(F-S)/S][(1+rL*)+(1+rB*)][(rL+rB)-(rL*+rB*)]……(1)
第二步,假設投資者同時面臨四種利差和買賣價差構成的交易成本。以Sa、Fa、Sb、Fb分別表示即期外匯和遠期外匯的買價(ask)和賣價(bid)。那么(1)式將轉(zhuǎn)換為:[Fb-Sa/Sa][(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)](rL+rB)-(rL*+rB*)/(1+τ),其中τ=(Sa-Sb)/Sb
對其進行變形移項,得:FbSa[(1+rL)+(1+rB)]/[(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)]……1.a
根據(jù)同樣方法對其他五種投資選擇進行比較,得出其余五種結果,分別是:
FbSa[(1+rL)/(1+rL*)]……2.a
FbSa[(1+rL)+(1+rB*)-(1+rL*)]/(1+rB*)……3.a
FbSb[(1+rB)/(1+rB*)]……4.a
FbSa[(1+rB)+(1+rL*)-(1+rB*)]/(1+rL*)……5.a
FbSb[(rL-rB)/(rL*-RB*)]……6.a
投資者可以對上述六種投資結果進行比較,取出最優(yōu)解,作出投資選擇,從而決定國際金融資金的流向和規(guī)模。而且兩種價差引起不同投資方式的效益差別大小直接影響著資金流動的波動及幅度,導致國際金融市場的非均衡。
以S+a,S+b分別表示未來即期市場的外匯買價和賣價,以1.a式作為分析對象,并把它加上預期因素,列括號內(nèi)容為M。如果S+b>Sa.M,或者S+b>Fa.M,即期資本流出,遠期資本流入。如果S+a>Sb.M或者S+aFb.M,資本流動正好相反。
所以說,不同國家的存貸利率以及外匯的買賣差影響國際資本流動的方向和規(guī)模,當兩者產(chǎn)生變動以及投資者對其變動的預期估計產(chǎn)生偏差時,就必然有大規(guī)模的不穩(wěn)定性流動資金,當其波動幅度超過一個國家的經(jīng)濟承受能力和監(jiān)管能力時,就有可能醞釀成金融風險。
(三)投機行為分析
國際金融投機主體經(jīng)常以各種基金的合法身份出現(xiàn),其資金具體表現(xiàn)為國際游資(HOTMONEY),投機行為的主要目的是利用非正常的投機手段,獲得正常投資收益以外的資本利益。當投機基金非常龐大,達到對特定的匯市形成和匯率趨勢基本控制的程度時,投機行為就會給金融市場產(chǎn)生直接沖擊,導致一國金融市場風險的產(chǎn)生。
投機行為的基本特征是,市場參與者在預測到經(jīng)濟政策或諸如匯率和利率等經(jīng)濟變量不能維持時,突然進行大幅度的資產(chǎn)重組,“投機性沖擊是在市場預測經(jīng)濟政策不一致時所作出的理性反應”,“不一定要將投機性沖擊視為市場的反常行為,相反,它被看作是競爭性市場在預測到經(jīng)濟政策的不連續(xù)性后的典型反應”。投資者的大幅度資產(chǎn)重組還有其他原因,典型的有二種:第一,投資者為避免損失,在即期市場上賣出外匯;第二,投機者為獲取利潤,在遠期市場中賣出外匯的空頭頭寸。
在投機活動的形成過程中,存在下列因果關系:基本經(jīng)濟因素的錯位程度、收支衡的頻率和嚴重性引起資本流量的增加,資本流量的增中引起投機活動量的增加。伴隨著資本流量的增長,外匯需求規(guī)模擴大,不穩(wěn)定性出現(xiàn)增強,發(fā)生動蕩的事件的可能性也會增加。如果外匯具有作為一種理想資產(chǎn)的特征的話,那么,隨著外匯價格越來越大的波動,從中投機的機會也將增加,只要投機主體存在,就會引起投機活動量的增加。
投機活動量對國際金融市場產(chǎn)生三個效應:第一,投機活動量的上升直接導致外匯需求規(guī)模和不穩(wěn)定性的上升,金融動蕩增加;第二,投機活動量的增加造成匯率沒有穩(wěn)定點或者基本走勢不能獨立于投機影響的狀態(tài);第三,金融機構在外匯交易活動中的投機行為大大增加。與傳統(tǒng)銀行業(yè)務獲利性減少相聯(lián)系,投機活動量的增加使金融機構的外匯業(yè)務重點越來越傾向于貨幣投機,隨此重心的轉(zhuǎn)移,外匯市場的任何波動更有可能引起投機性的買進和賣出,使金融市場的波動更加復雜化。
(四)市場因素
1.信息傳遞與預期因素
首先,信息制約了市場主體對匯率、利率或其他金融變量的預期。勞倫斯·科普蘭認為,國際金融市場的特殊信息,即是出乎意料之外的“新聞”,市場主體對新聞作出預測性反應。如果市場是有效的,那么,即期匯率St=-ρ(t-1)+ft+1+η(1+ε)-1.Σβk.(EtZt+k-Et-1Zt+k),(0<ρ<1,ε>0)。
由此可以看出,即期匯率由前一時期的遠期匯率ft+1、目前到期的遠期合同在當時簽訂確定的風險報酬-ρ(t-1)和關于對基本因素的所有未來值(即“新聞”因素的影響)三個部分組成?！靶侣劇弊鳛槭袌鲋黧w預期之外偶然出現(xiàn)的事情而導致的隨機誤差因素,包括內(nèi)生影響因素,如利率、通貨膨脹等,也包括外生影響因素如政府宣告、地震等偶然因素?？破仗m認為,基本變量中使人吃驚的成分能否解釋匯率波動的百分比,取決于我們觀察到的每周、每月或者季度資料,也取決于我們選擇的貨幣和觀察到的其他因素。“新聞”事件對匯率的影響有一定范圍,“外匯市場對市場的反應不是取決于這些信息是‘好’還是‘壞’,而是取決于這些信息比預期是‘更好’還是‘更壞’,預期到的信息已包括在現(xiàn)在的市場匯率之中,匯率只對未預料的信息作出反應?！北热?當政府公布貨幣供給、貿(mào)易差額等統(tǒng)計數(shù)字之后,市場匯率的變化并不取決于這些數(shù)字本身的大小,而是取決于這些統(tǒng)計數(shù)字與人們預期之間的差額,只有這種“新聞”才會影響匯率的變化。
其次,“新聞”信息的滯后是金融風險的一個內(nèi)生因素。“滯后”是指新聞變量的發(fā)生日期和實際公布日期之間缺乏同步性,市場主體不能對其資產(chǎn)進行合理的組合調(diào)整,導致滯后摩擦成本。這一點決定于國際金融市場中的投資主體對信息的反應靈敏度。
再次,信息約束還表現(xiàn)在市場的進入障礙。美國經(jīng)濟學家斯蒂格利茨、奧德和威斯等認為:由于市場上信息不完全,有一部分投資者有可能被排除在金融市場之外。他們以國內(nèi)信貸市場為例加以證明。假設有A和B兩組投資者,其投資預期收益為Ra和Rb,由于A組的工作特點或銀行掌握信息不完全,在銀行看來,對A組進行貸款的預期收益Ea相對于Ra來說大打折扣。相反,銀行對B組熟悉,而且B組的工作穩(wěn)當,風險較小,因而在銀行家眼中,對B組的貸款預期收益Eb有可能高于Rb。相對于B組而言,A組投資者可能被排除在借貸市場之外。國際金融市場,特別是在占重大比例的國際信貸市場中也存在、甚至更為嚴重的信息不充分問題,嚴重影響了國際借貸資本的流向和規(guī)模,加強了國際金融市場的不平衡性,容易引起國際金融市場的波動。
2.金融市場的流動性不足和交易約束
首先,金融市場的流動性不足表現(xiàn)為金融投資主體的非完全自由交易。例如,在遠期市場交易中,客戶必須交納一定的保證金,以保證遠期市場交易人履行承諾。這筆保證金將使交易人承擔機會成本,因為它不能被用來投資以取得收益。這種機會成本有礙于國際金融市場的正常運行。正如勞倫斯·科普蘭說:“國際貨幣市場均衡必須有充足的套利資金作為條件,換句話說,某個或更多的套利者可以利用自由資金以驅(qū)使相應的比率達到均衡”。
其次,金融市場的流動性不足表現(xiàn)為金融工具的短缺。金融資產(chǎn)單一化使國際金融投資者無法達到分散風險的目的,一旦遇到風吹草動,加上主觀預期,資產(chǎn)無法在國內(nèi)金融工具之間進行轉(zhuǎn)移,這時只有大規(guī)模地逃離本國市場,從而誘發(fā)金融風險。
金融市場的流動性越不足,金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的成本就越高。在國際金融市場中,只有匯率預測貶值的幅度更大才能抵消金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換成本,一旦在流動性不足的市場上售出大量金融資產(chǎn),就會因供求關系導致市場價格下降,從而使國際金融市場嚴重失衡。例如1994年的印度尼西亞,外國投資者大約擁有上市股票的30%,占有交易量的70%以上,在這種情況下,投資者失去信心,就出現(xiàn)了因流動性不足而找不到買主的現(xiàn)象,需要進行金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的投資者面臨嚴重的“租金”分割,使其預期變得更壞。
3.金融市場壟斷的存在有害于國際金融市場的運行
金融市場的壟斷者往往擁有更充裕的信息和資金以及高明的投資或投機技術,操縱市場價格,獲取壟斷利潤。在當前的國際外匯市場中,集中與壟斷現(xiàn)象相當明顯。根據(jù)英格蘭銀行1995年10月的一份調(diào)查,在倫敦外匯交易市場上,銀行間的交易集中在少數(shù)大銀行之間,前20家銀行控制了整個倫敦匯市交易量的68%。金融市場主體的集中與壟斷,人為操縱市場的行為,勢必增加匯市的波動,醞釀金融市場的風險。
三、結論
根據(jù)上面的分析,可以得出以下結論。
第一,加入WTO,金融國際化是必然的選擇,但是完全開放一國的資本市場要有一個過程,這里是指國際收支的資本項目實行自由化。原因在于我國金融市場在交易制度和監(jiān)管體制上還不完善,市場信息傳遞不暢、金融工具短缺,投機操縱行為等非法現(xiàn)象還比較嚴重,在此情況下,對幾萬億美元的巨額國際游資“開綠燈”,無異于“引狼入室”。東南亞國家為我們提供了教訓,在準備不充分的情況下,過早地開放了國內(nèi)資本市場,加上金融市場管理混亂,為投機者提供了大量的條件和機會。世界銀行經(jīng)濟顧問穆斯地塔法·納布利說得好:“一個國家應該尋求國內(nèi)金融體系及資本帳戶的自由化,但進行這些改革的時機選擇和次序安排對于最大限度地減少危機和風險是關鍵?！?/p>
