發(fā)布時(shí)間：2023-09-03 14:57:03
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的金融危機(jī)爆發(fā)的前兆樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
從ltcm事件談起
1997年亞洲爆發(fā)了震撼全球的金融危機(jī)，至今仍余波蕩漾。究其根本原因，可說(shuō)雖然是“冰凍三尺，非一日之寒”，而其直接原因卻在于美國(guó)的量子基金對(duì)泰國(guó)外行市場(chǎng)突然襲擊。1998年9月爆發(fā)的美國(guó)ltcm基金危機(jī)事件，震撼美國(guó)金融界，波及全世界，這一危機(jī)也是由于一個(gè)突發(fā)事件----俄羅斯政府宣布推遲償還短期國(guó)債券所觸發(fā)的。
ltcm基金是于1993年建立的“對(duì)沖”（hedge）基金，資金額為35億美元，從事各種債券衍生物交易，由華爾街債券投資高手梅里韋瑟（j.w.meriwether）主持。其合伙人中包括著名的數(shù)學(xué)金融學(xué)家斯科爾斯（m.s.scholes）和默頓（r.c.merton），他們參與建立的“期權(quán)定價(jià)公式”（即布萊克-斯科爾斯公式）為債券衍生物交易者廣泛應(yīng)用。兩位因此獲得者1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。ltcm基金的投資策略是根據(jù)數(shù)學(xué)金融學(xué)理論,建立模型，編制程序，運(yùn)用計(jì)算機(jī)預(yù)測(cè)債券價(jià)格走向。具體做法是將各種債券歷年的價(jià)格輸入計(jì)算機(jī)，從中找出統(tǒng)計(jì)相關(guān)規(guī)律。投資者將債券分為兩類：第一類是美國(guó)的聯(lián)邦公券，由美國(guó)聯(lián)邦政府保證，幾乎沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)；第二類是企業(yè)或發(fā)展中國(guó)家征服發(fā)行的債券，風(fēng)險(xiǎn)較大。ltcm基金通過(guò)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，兩類債券價(jià)格的波動(dòng)基本同步，漲則齊漲，跌則齊跌，且通常兩者間保持一定的平均差價(jià)。當(dāng)通過(guò)計(jì)算機(jī)發(fā)現(xiàn)個(gè)別債券的市價(jià)偏離平均值時(shí)，若及時(shí)買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出，就可在價(jià)格回到平均值時(shí)賺取利潤(rùn)。妙的是在一定范圍內(nèi)，無(wú)論如何價(jià)格上漲或下跌，按這種方法投資都可以獲利。難怪ltcm基金在1994年3月至1997年12月的三年多中，資金增長(zhǎng)高達(dá)300%。不僅其合伙人和投資者發(fā)了大財(cái)，各大銀行為能從中分一杯羹，也爭(zhēng)著借錢(qián)給他們，致使ltcm基金的運(yùn)用資金與資本之比竟高達(dá)25：1。
天有不測(cè)風(fēng)云！1998年8月俄羅斯政府突然宣布推遲償還短期國(guó)債券，這一突發(fā)事件觸發(fā)了群起拋售第二類債券的狂潮，其價(jià)格直線下跌，而且很難找到買(mǎi)主。與此同時(shí)，投資者為了保本，紛紛尋求最安全的避風(fēng)港，將巨額資金轉(zhuǎn)向購(gòu)買(mǎi)美國(guó)政府擔(dān)保的聯(lián)邦公債。其價(jià)格一路飛升到歷史新高。這種情況與ltcm計(jì)算機(jī)所依據(jù)的兩類債券同步漲跌之統(tǒng)計(jì)規(guī)律剛好相反，原先的理論，模型和程序全都失靈。ltcm基金下錯(cuò)了注而損失慘重。雪上加霜的是，他們不但未隨機(jī)應(yīng)變及時(shí)撤出資金，而是對(duì)自己的理論模型過(guò)分自信，反而投入更多的資金以期反敗為勝。就這樣越陷越深。到9月下旬ltcm基金的虧損高達(dá)44%而瀕臨破產(chǎn)。其直接涉及金額為1000億美元，而間接牽連的金額竟高達(dá)10000億美元！如果任其倒閉，將引起連鎖反應(yīng)，造成嚴(yán)重的信譽(yù)危機(jī)，后果不堪設(shè)想。
由于ltcm基金虧損的金額過(guò)于龐大，而且涉及到兩位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)德主，這對(duì)數(shù)學(xué)金融的負(fù)面影響可想而知。華爾街有些人已在議論，開(kāi)始懷疑數(shù)學(xué)金融學(xué)的使用性。有的甚至宣稱：永遠(yuǎn)不向由數(shù)學(xué)金融學(xué)家主持的基金投資，數(shù)學(xué)金融學(xué)面臨挑戰(zhàn)。
ltcm基金事件爆發(fā)以后，美國(guó)各報(bào)刊之報(bào)道，評(píng)論，分析連篇累牘，焦點(diǎn)集中在為什么過(guò)去如此靈驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)理論竟會(huì)突然失靈？多數(shù)人的共識(shí)是，布萊克-斯科爾斯理論本身并沒(méi)有錯(cuò)，錯(cuò)在將之應(yīng)用于不適當(dāng)?shù)臈l件下。本文作者之一在ltcm事件發(fā)生之前四個(gè)月著文分析基于隨機(jī)過(guò)程的預(yù)測(cè)理論，文中將隨機(jī)過(guò)程分為平穩(wěn)的，似穩(wěn)的以及非穩(wěn)的三類，明確指出：“第三類隨機(jī)過(guò)程是具有快變的或突變達(dá)的概率分布，可稱為‘非穩(wěn)隨機(jī)過(guò)程’。對(duì)于這種非穩(wěn)過(guò)程，概率分布實(shí)際上已失去意義，前述的基于概率分布的預(yù)測(cè)理論完全不適用，必須另辟途徑，這也可以從自然科學(xué)類似的情形中得到啟發(fā)。突變現(xiàn)象也存在于自然界中，……”此次正是俄羅斯政府宣布推遲償還短期國(guó)債券這一突發(fā)事件，導(dǎo)致了ltcm基金的統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)理論失靈，而且遭受損失的并非ltcm基金一家，其他基金以及華爾街的一些大銀行和投資公司也都損失不貲。
經(jīng)典的布萊克‐斯科爾斯公式
布萊克‐斯科爾斯公式可以認(rèn)為是，一種在具有不確定性的債券市場(chǎng)中尋求無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利投資組合的理論。歐式期權(quán)定價(jià)的經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯公式，基于由幾個(gè)方程組成的一個(gè)市場(chǎng)模型。其中，關(guān)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)格的方程，只和利率r有關(guān)；而關(guān)于原生股票價(jià)格的方程，則除了與平均回報(bào)率b有關(guān)以外，還含有一個(gè)系數(shù)為σ的標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng)的“微分”。當(dāng)r，b，σ均為常數(shù)時(shí)，歐式買(mǎi)入期權(quán)（european call option）的價(jià)格θ就可以用精確的公式寫(xiě)出來(lái)，這就是著名的布萊克‐斯科爾斯公式。由此可以獲得相應(yīng)的“套利”投資組合。布萊克‐斯科爾斯公式自1973年發(fā)表以來(lái)，被投資者廣泛應(yīng)用，由此而形成的布萊克‐斯科爾斯理論成了期權(quán)投資理論的經(jīng)典，促進(jìn)了債券衍生物時(shí)常的蓬勃發(fā)展。有人甚至說(shuō)。布萊克‐斯科爾斯理論開(kāi)辟了債券衍生物交易這個(gè)新行業(yè)。
筆者以為，上述投資組合理論可稱為經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論。它盡管在實(shí)踐中極為成功，但也有其局限性。應(yīng)用時(shí)如不加注意，就會(huì)出問(wèn)題。
局限性之一：經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論基于平穩(wěn)的完備的市場(chǎng)假設(shè)，即r，b，σ均為常數(shù)，且σ>0，但在實(shí)際的市場(chǎng)中它們都不一定是常數(shù)，而且很可能會(huì)有跳躍。
局限性之二：經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論假定所有投資者都是散戶，而實(shí)際的市場(chǎng)中大戶的影響不容忽視。特別是在不成熟的市場(chǎng)中，有時(shí)大戶具有決定性的操縱作用。量子基金在東南亞金融危機(jī)中扮演的角色即為一例。在這種情況下，b和σ均依賴于投資者的行為，原生股票價(jià)格的微分方程變?yōu)榉蔷€性的。
經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論基于平穩(wěn)市場(chǎng)的假定，屬于“平穩(wěn)隨機(jī)過(guò)程”，在其適用條件下十分有效。事實(shí)上，期權(quán)投資者多年來(lái)一直在應(yīng)用，ltcm基金也確實(shí)在過(guò)去三年多中賺了大錢(qián)。這次ltcm基金的失敗并非由于布萊克‐斯科爾斯理論不對(duì)，而是因?yàn)橥话l(fā)事件襲來(lái)時(shí)，市場(chǎng)變得很不平穩(wěn),原來(lái)的“平穩(wěn)隨機(jī)過(guò)程"變成了“非穩(wěn)隨機(jī)過(guò)程”。條件變了，原來(lái)的統(tǒng)計(jì)規(guī)律不再適用了。由此可見(jiàn)，突發(fā)事件可以使原本有效的統(tǒng)計(jì)規(guī)律在新的條件下失效。
突發(fā)實(shí)件的機(jī)制
研究突發(fā)事件首先必須弄清其機(jī)制。只有弄清了機(jī)制才能分析其前兆，研究預(yù)警的方法及因此之道。突發(fā)事件并不限于金融領(lǐng)域，也存在于自然界及技術(shù)領(lǐng)域中。而且各個(gè)不同領(lǐng)域中的突發(fā)事件具有一定的共性，按照其機(jī)制可大致分為以下兩大類。
“能量”積累型 地震是典型的例子。地震的發(fā)生，是地殼中應(yīng)力所積累的能量超過(guò)所能承受的臨界值后突然的釋放。積累的能量越多，地震的威力越大。此外，如火山爆發(fā)也屬于這一類型。如果將“能量”作廣義解釋，也可以推廣到社會(huì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅就可以看作是“能量“積累型，這里的“能量”就是被人為抬高的產(chǎn)業(yè)之虛假價(jià)值。這種虛假價(jià)值不斷積累，直至其經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)無(wú)法承擔(dān)時(shí)，就會(huì)突然崩潰。積累的虛假價(jià)值越多，突發(fā)事件的威力就越大。日本泡沫經(jīng)濟(jì)在1990年初崩潰后，至今已九年尚未恢復(fù)，其重要原因之一就是房地產(chǎn)所積累的虛假價(jià)值過(guò)分龐大之故。
“放大”型 原子彈的爆發(fā)是典型的例子。在原子彈的裂變反應(yīng)中，一個(gè)中子擊中鈾核使之分裂而釋放核能，同時(shí)放出二至傘個(gè)中子，這是一級(jí)反應(yīng)。放出的中子再擊中鈾核產(chǎn)生二級(jí)反應(yīng)，釋放更多的核能，放出更多的中子……。以此類推，釋放的核能及中子數(shù)均按反應(yīng)級(jí)級(jí)數(shù)以指數(shù)放大，很快因起核爆炸。這是一種多級(jí)相聯(lián)的“級(jí)聯(lián)放大”，此外，放大電路中由于正反饋而造成的不穩(wěn)定性，以及非線性系統(tǒng)的“張弛”震蕩等也屬于“放大”型。這里正反饋的作用等效于級(jí)聯(lián)。在社會(huì)、經(jīng)濟(jì)及金融等領(lǐng)域中也有類似的情形，例如企業(yè)間達(dá)的連鎖債務(wù)就有可能導(dǎo)致“級(jí)聯(lián)放大”，即由于一家倒閉而引起一系列債主的相繼倒閉，甚至可能觸發(fā)金融市場(chǎng)的崩潰。這次ltcm基金的危機(jī)，如果不是美國(guó)政府及時(shí)介入，促使15家大銀行注入35億美元解困，就很可因ltcm基金倒閉而引起“級(jí)聯(lián)放大”，造成整個(gè)金融界的信用危機(jī)。
金融界還有一種常用的術(shù)語(yǔ)，即所謂“杠桿作用”（leverage）。杠桿作用愿意為以小力產(chǎn)生大力，此處指以小錢(qián)控制大錢(qián)。這也屬于“放大”類型。例如ltcm基金不僅大量利用銀行貸款造成極高的“運(yùn)用資金與資本之比”，而且還利用期貨交易到交割時(shí)才需付款的規(guī)定，大做買(mǎi)空賣(mài)空的無(wú)本交易，使其利用“杠桿作用”投資所涉及的資金高達(dá)10000億美元的天文數(shù)字。一旦出問(wèn)題，這種突發(fā)事件的震撼力是驚人的。
金融突發(fā)事件之復(fù)雜性
金融突發(fā)事件要比自然界的或技術(shù)的突發(fā)事件復(fù)雜得多，其復(fù)雜性表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。
多因素性 對(duì)金融突發(fā)事件而言，除了金融諸因素外，還涉及到政治、經(jīng)濟(jì)、軍事、社會(huì)、心理等多種因素。ltcm事件的起因本為經(jīng)濟(jì)因素--俄羅斯政府宣布推遲償還短期債券，而俄羅斯經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)中所占分額甚少，之所以能掀起如此巨大風(fēng)波，是因?yàn)樾睦硪蛩氐摹胺糯蟆弊饔茫和顿Y者突然感受到第二類債券的高風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)相拋售，才造成波及全球的金融風(fēng)暴?？梢?jiàn)心理因素不容忽視，必須將其計(jì)及。
非線性 影響金融突發(fā)事件的不僅有多種因素，而且各個(gè)因素之間一般具有錯(cuò)綜復(fù)雜的相互作用，即為非線性的關(guān)系。例如，大戶的動(dòng)作會(huì)影響到市場(chǎng)及散戶的行為。用數(shù)學(xué)語(yǔ)言說(shuō)就是：多種因素共同作用所產(chǎn)生的結(jié)果，并不等于各個(gè)因素分別作用時(shí)結(jié)果的線性疊加。突發(fā)事件的理論模型必須包含非線性項(xiàng)，這種非線性理論處理起來(lái)要比線性理論復(fù)雜得多。
不確定性 金融現(xiàn)象一般都帶有不確定性，而突發(fā)事件尤甚。如何處理這種不確定性是研究突發(fā)事件的關(guān)鍵之一。例如，1998年8月間俄羅斯經(jīng)濟(jì)已瀕臨破產(chǎn)邊緣，幾乎可以確定某種事件將會(huì)發(fā)生，但對(duì)于投資者更具有實(shí)用價(jià)值的是：到底會(huì)發(fā)生什么事件？在何時(shí)發(fā)生？這些具有較大的不確定性。
由此可知，金融突發(fā)事件的機(jī)制不像自然界或技術(shù)領(lǐng)域中的那樣界限分明，往往具有綜合性。例如，1990年日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅，其機(jī)制固然是由于房地產(chǎn)等虛假價(jià)值的積累，但由此觸發(fā)的金融危機(jī)卻也包含著銀行等金融機(jī)構(gòu)連鎖債務(wù)的級(jí)聯(lián)放大效應(yīng)。 預(yù)警方法
對(duì)沖基金之“對(duì)沖”，其目的就在于利用“對(duì)沖”來(lái)避險(xiǎn)（有人將hedge fund譯為“避險(xiǎn)基金”）。具有諷刺意義的是，原本設(shè)計(jì)為避險(xiǎn)的基金，竟因突發(fā)事件而造成震撼金融界的高風(fēng)險(xiǎn)。華爾街的大型債券公司和銀行都設(shè)有“風(fēng)險(xiǎn)管理部”，斯科爾斯和默頓都是ltcm基金“風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)”的成員，對(duì)突發(fā)事件作出預(yù)警是他們的職責(zé)，但在這次他們竟都未能作出預(yù)警。
突發(fā)事件是“小概率”事件，基于傳統(tǒng)的平穩(wěn)隨機(jī)過(guò)程的預(yù)測(cè)理論完全不適用。這只要看一個(gè)簡(jiǎn)單的例子就可以明白。在高速公路公路上駕駛汽車(chē)，想對(duì)突然發(fā)生的機(jī)械故障做出預(yù)警以防止車(chē)禍，傳統(tǒng)的平穩(wěn)隨機(jī)過(guò)程統(tǒng)計(jì)可能給出的信息是：每一百萬(wàn)輛車(chē)在行駛過(guò)程中可能有三輛發(fā)生機(jī)械故障。這種統(tǒng)計(jì)規(guī)律雖然對(duì)保險(xiǎn)公司制定保險(xiǎn)率有用，但對(duì)預(yù)警根本無(wú)用。因?yàn)椴恢滥愕能?chē)是否屬于這百萬(wàn)分之三，就算知道是屬于這百萬(wàn)分之三，你也不知道何時(shí)會(huì)發(fā)生故障。 筆者認(rèn)為，針對(duì)金融突發(fā)事件的上述特點(diǎn)，作預(yù)警應(yīng)采用“多因素前兆法”。前面說(shuō)過(guò)，在“能量”積累型的突發(fā)事件發(fā)生之前，必定有一個(gè)事先“能量”積累的過(guò)程；對(duì)“放大”型的突發(fā)事件而言，事先必定存在某種放大機(jī)制。因此在金融突發(fā)事件爆發(fā)之前，總有蛛絲馬跡的前兆。而且“能量”的積累越多，放大的倍數(shù)越高，前兆也就越明顯。采用這種方法對(duì)汽車(chē)之機(jī)械故障作出預(yù)警，應(yīng)實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)其機(jī)械系統(tǒng)的運(yùn)行狀態(tài)，隨時(shí)發(fā)現(xiàn)溫度、噪音、振動(dòng)，以及駕駛感覺(jué)等反常變化及時(shí)作出預(yù)警。當(dāng)然，金融突發(fā)事件要比汽車(chē)機(jī)械故障復(fù)雜得多，影響的因素也多得多。為了作出預(yù)警，必須對(duì)多種因素進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)，特別應(yīng)當(dāng)“能量”的積累是否已接近其“臨界點(diǎn)”，是否已存在“一觸即發(fā)”的放大機(jī)制等危險(xiǎn)前兆。如能做到這些，金融突發(fā)事件的預(yù)警應(yīng)該是可能的。 要實(shí)現(xiàn)預(yù)警，困難也很大。其一是計(jì)及多種因素的困難。計(jì)及的因素越多，模型就越復(fù)雜。而且由于非線性效應(yīng)數(shù)學(xué)處理就更為困難。計(jì)及多種因素的突發(fā)事件之?dāng)?shù)學(xué)模型，很可能超越現(xiàn)有計(jì)算機(jī)的處理能力。但計(jì)算機(jī)的發(fā)展一日千里，今天不能的，明天就有可能。是否可以先簡(jiǎn)后繁、先易后難？不妨先計(jì)及最重要的一些因素，以后再根據(jù)計(jì)算機(jī)技術(shù)的進(jìn)展逐步擴(kuò)充。 其二是定量化的困難。有些因素，比如心理因素，應(yīng)如何定量化，就很值得研究。心理是大腦中的活動(dòng)，直接定量極為困難，但間接定量還是可能的。可以考慮采用“分類效用函數(shù)”來(lái)量化民眾的投資心理因素。為此，可以將投資者劃分為幾種不同的類型，如散戶和大戶，年輕的和年老的，保守型和冒險(xiǎn)型等等，以便分別處理。然后，選用他們的一種典型投資行為作為代表其投資心理的“效用函數(shù)“，加以量化。這種方法如果運(yùn)用得當(dāng)，是可以在一定程度上定量地表示投資者的心理因素的。此外，盧卡斯（r.e.lucas）的“理性預(yù)期”也是一種處理心理因素的方法。
其三是報(bào)警靈敏度的困難。過(guò)分靈敏可能給出許多“狼來(lái)了”的虛警，欠靈敏則可能造成漏報(bào)。如何適當(dāng)把握?qǐng)?bào)警之“臨界值”？是否可以采用預(yù)警分級(jí)制和概率表示？
有些人根本懷疑對(duì)金融突發(fā)事件做預(yù)警的可能性。對(duì)此不妨這樣來(lái)討論：你相信不相信金融事件具有因果性？如果答案是肯定的，那么金融突發(fā)事件就不會(huì)憑空發(fā)生，就應(yīng)該有前兆可尋，預(yù)警的可能性應(yīng)該是存在的，那么金融學(xué)就不是一門(mén)科學(xué)，預(yù)警當(dāng)然也就談不上了。筆者相信因果律是普遍存在的，金融領(lǐng)域也不例外。
因應(yīng)之道
從LTCM事件談起
1997年亞洲爆發(fā)了震撼全球的金融危機(jī)，至今仍余波蕩漾。究其根本原因，可說(shuō)雖然是“冰凍三尺，非一日之寒”，而其直接原因卻在于美國(guó)的量子基金對(duì)泰國(guó)外行市場(chǎng)突然襲擊。1998年9月爆發(fā)的美國(guó)LTCM基金危機(jī)事件，震撼美國(guó)金融界，波及全世界，這一危機(jī)也是由于一個(gè)突發(fā)事件----俄羅斯政府宣布推遲償還短期國(guó)債券所觸發(fā)的。
LTCM基金是于1993年建立的“對(duì)沖”（hedge）基金，資金額為35億美元，從事各種債券衍生物交易，由華爾街債券投資高手梅里韋瑟（J.W.Meriwether）主持。其合伙人中包括著名的數(shù)學(xué)金融學(xué)家斯科爾斯（M.S.Scholes）和默頓（R.C.Merton），他們參與建立的“期權(quán)定價(jià)公式”（即布萊克-斯科爾斯公式）為債券衍生物交易者廣泛應(yīng)用。兩位因此獲得者1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。LTCM基金的投資策略是根據(jù)數(shù)學(xué)金融學(xué)理論,建立模型，編制程序，運(yùn)用計(jì)算機(jī)預(yù)測(cè)債券價(jià)格走向。具體做法是將各種債券歷年的價(jià)格輸入計(jì)算機(jī)，從中找出統(tǒng)計(jì)相關(guān)規(guī)律。投資者將債券分為兩類：第一類是美國(guó)的聯(lián)邦公券，由美國(guó)聯(lián)邦政府保證，幾乎沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)；第二類是企業(yè)或發(fā)展中國(guó)家征服發(fā)行的債券，風(fēng)險(xiǎn)較大。LTCM基金通過(guò)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，兩類債券價(jià)格的波動(dòng)基本同步，漲則齊漲，跌則齊跌，且通常兩者間保持一定的平均差價(jià)。當(dāng)通過(guò)計(jì)算機(jī)發(fā)現(xiàn)個(gè)別債券的市價(jià)偏離平均值時(shí)，若及時(shí)買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出，就可在價(jià)格回到平均值時(shí)賺取利潤(rùn)。妙的是在一定范圍內(nèi)，無(wú)論如何價(jià)格上漲或下跌，按這種方法投資都可以獲利。難怪LTCM基金在1994年3月至1997年12月的三年多中，資金增長(zhǎng)高達(dá)300%。不僅其合伙人和投資者發(fā)了大財(cái)，各大銀行為能從中分一杯羹，也爭(zhēng)著借錢(qián)給他們，致使LTCM基金的運(yùn)用資金與資本之比竟高達(dá)25：1。
天有不測(cè)風(fēng)云！1998年8月俄羅斯政府突然宣布推遲償還短期國(guó)債券，這一突發(fā)事件觸發(fā)了群起拋售第二類債券的狂潮，其價(jià)格直線下跌，而且很難找到買(mǎi)主。與此同時(shí)，投資者為了保本，紛紛尋求最安全的避風(fēng)港，將巨額資金轉(zhuǎn)向購(gòu)買(mǎi)美國(guó)政府擔(dān)保的聯(lián)邦公債。其價(jià)格一路飛升到歷史新高。這種情況與LTCM計(jì)算機(jī)所依據(jù)的兩類債券同步漲跌之統(tǒng)計(jì)規(guī)律剛好相反，原先的理論，模型和程序全都失靈。LTCM基金下錯(cuò)了注而損失慘重。雪上加霜的是，他們不但未隨機(jī)應(yīng)變及時(shí)撤出資金，而是對(duì)自己的理論模型過(guò)分自信，反而投入更多的資金以期反敗為勝。就這樣越陷越深。到9月下旬LTCM基金的虧損高達(dá)44%而瀕臨破產(chǎn)。其直接涉及金額為1000億美元，而間接牽連的金額竟高達(dá)10000億美元！如果任其倒閉，將引起連鎖反應(yīng)，造成嚴(yán)重的信譽(yù)危機(jī)，后果不堪設(shè)想。
由于LTCM基金虧損的金額過(guò)于龐大，而且涉及到兩位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)德主，這對(duì)數(shù)學(xué)金融的負(fù)面影響可想而知。華爾街有些人已在議論，開(kāi)始懷疑數(shù)學(xué)金融學(xué)的使用性。有的甚至宣稱：永遠(yuǎn)不向由數(shù)學(xué)金融學(xué)家主持的基金投資，數(shù)學(xué)金融學(xué)面臨挑戰(zhàn)。
LTCM基金事件爆發(fā)以后，美國(guó)各報(bào)刊之報(bào)道，評(píng)論，分析連篇累牘，焦點(diǎn)集中在為什么過(guò)去如此靈驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)理論竟會(huì)突然失靈？多數(shù)人的共識(shí)是，布萊克-斯科爾斯理論本身并沒(méi)有錯(cuò)，錯(cuò)在將之應(yīng)用于不適當(dāng)?shù)臈l件下。本文作者之一在LTCM事件發(fā)生之前四個(gè)月著文分析基于隨機(jī)過(guò)程的預(yù)測(cè)理論，文中將隨機(jī)過(guò)程分為平穩(wěn)的，似穩(wěn)的以及非穩(wěn)的三類，明確指出：“第三類隨機(jī)過(guò)程是具有快變的或突變達(dá)的概率分布，可稱為‘非穩(wěn)隨機(jī)過(guò)程’。對(duì)于這種非穩(wěn)過(guò)程，概率分布實(shí)際上已失去意義，前述的基于概率分布的預(yù)測(cè)理論完全不適用，必須另辟途徑，這也可以從自然科學(xué)類似的情形中得到啟發(fā)。突變現(xiàn)象也存在于自然界中，……”此次正是俄羅斯政府宣布推遲償還短期國(guó)債券這一突發(fā)事件，導(dǎo)致了LTCM基金的統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)理論失靈，而且遭受損失的并非LTCM基金一家，其他基金以及華爾街的一些大銀行和投資公司也都損失不貲。
經(jīng)典的布萊克┧箍貧構(gòu)鍵br>
布萊克┧箍貧構(gòu)嬌梢勻銜牽恢衷誥哂脅蝗范ㄐ緣惱諧≈醒扒笪薹縵仗桌蹲首楹系睦礪邸E肥狡諶ǘ鄣木洳祭晨拴斯科爾斯公式，基于由幾個(gè)方程組成的一個(gè)市場(chǎng)模型。其中，關(guān)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)格的方程，只和利率r有關(guān)；而關(guān)于原生股票價(jià)格的方程，則除了與平均回報(bào)率b有關(guān)以外，還含有一個(gè)系數(shù)為σ的標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng)的“微分”。當(dāng)r，b，σ均為常數(shù)時(shí)，歐式買(mǎi)入期權(quán)（European call option）的價(jià)格θ就可以用精確的公式寫(xiě)出來(lái)，這就是著名的布萊克┧箍貧構(gòu)健S紗絲梢曰竦孟嚶Φ摹疤桌蓖蹲首楹稀2祭晨拴斯科爾斯公式自1973年發(fā)表以來(lái)，被投資者廣泛應(yīng)用，由此而形成的布萊克┧箍貧估礪鄢閃似諶ㄍ蹲世礪鄣木?，促进撂K萇鍤背5吶畈?a href="lunwendata.com" class=kk>發(fā)展。有人甚至說(shuō)。布萊克┧箍貧估礪劭倭蘇萇锝灰漬飧魴灤幸?、黚r>
筆者以為，上述投資組合理論可稱為經(jīng)典布萊克┧箍貧估礪邸K茉謔導(dǎo)屑曬Γ燦釁渚窒扌浴Sτ檬比綺患幼⒁?，就会秤xa href="lunwendata.com" class=kk>問(wèn)題。
局限性之一：經(jīng)典布萊克┧箍貧估礪芻諂轎鵲耐甌傅氖諧〖偕?，即r，b，σ均為常數(shù)，且σ>0，但在實(shí)際的市場(chǎng)中它們都不一定是常數(shù)，而且很可能會(huì)有跳躍。
局限性之二：經(jīng)典布萊克┧箍貧估礪奐俁ㄋ型蹲收叨際巧⒒?，而蕦?dǎo)實(shí)氖諧≈寫(xiě)蠡У撓跋觳蝗鶯鍪印L乇鶚竊誆懷墑斕氖諧≈?，有守愺户具有君fㄐ緣牟僮葑饔謾A孔踴鷦詼涎墻鶉諼；邪繆蕕慕巧次煥T謖庵智榭魷攏琤和σ均依賴于投資者的行為，原生股票價(jià)格的微分方程變?yōu)榉蔷€性的。
經(jīng)典布萊克┧箍貧估礪芻諂轎仁諧〉募俁?，属于“妻I人婊獺保諂涫視錳跫率鐘行АJ率瞪?，浦Rㄍ蹲收叨嗄昀匆恢痹謨?chǔ)用，LTCM基金也確實(shí)在過(guò)去三年多中賺了大錢(qián)。這次LTCM基金的失敗并非由于布萊克┧箍貧估礪鄄歡裕且蛭環(huán)⑹錄詞?，手C”淶煤懿黃轎?原來(lái)的“平穩(wěn)隨機(jī)過(guò)程"變成了“非穩(wěn)隨機(jī)過(guò)程”。條件變了，原來(lái)的統(tǒng)計(jì)規(guī)律不再適用了。由此可見(jiàn)，突發(fā)事件可以使原本有效的統(tǒng)計(jì)規(guī)律在新的條件下失效。
突發(fā)實(shí)件的機(jī)制
研究突發(fā)事件首先必須弄清其機(jī)制。只有弄清了機(jī)制才能分析其前兆，研究預(yù)警的方法及因此之道。突發(fā)事件并不限于金融領(lǐng)域，也存在于自然界及技術(shù)領(lǐng)域中。而且各個(gè)不同領(lǐng)域中的突發(fā)事件具有一定的共性，按照其機(jī)制可大致分為以下兩大類。
“能量”積累型 地震是典型的例子。地震的發(fā)生，是地殼中應(yīng)力所積累的能量超過(guò)所能承受的臨界值后突然的釋放。積累的能量越多，地震的威力越大。此外，如火山爆發(fā)也屬于這一類型。如果將“能量”作廣義解釋，也可以推廣到社會(huì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅就可以看作是“能量“積累型，這里的“能量”就是被人為抬高的產(chǎn)業(yè)之虛假價(jià)值。這種虛假價(jià)值不斷積累，直至其經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)無(wú)法承擔(dān)時(shí)，就會(huì)突然崩潰。積累的虛假價(jià)值越多，突發(fā)事件的威力就越大。日本泡沫經(jīng)濟(jì)在1990年初崩潰后，至今已九年尚未恢復(fù)，其重要原因之一就是房地產(chǎn)所積累的虛假價(jià)值過(guò)分龐大之故。
“放大”型 原子彈的爆發(fā)是典型的例子。在原子彈的裂變反應(yīng)中，一個(gè)中子擊中鈾核使之分裂而釋放核能，同時(shí)放出二至傘個(gè)中子，這是一級(jí)反應(yīng)。放出的中子再擊中鈾核產(chǎn)生二級(jí)反應(yīng)，釋放更多的核能，放出更多的中子……。以此類推，釋放的核能及中子數(shù)均按反應(yīng)級(jí)級(jí)數(shù)以指數(shù)放大，很快因起核爆炸。這是一種多級(jí)相聯(lián)的“級(jí)聯(lián)放大”，此外，放大電路中由于正反饋而造成的不穩(wěn)定性，以及非線性系統(tǒng)的“張弛”震蕩等也屬于“放大”型。這里正反饋的作用等效于級(jí)聯(lián)。在社會(huì)、經(jīng)濟(jì)及金融等領(lǐng)域中也有類似的情形，例如企業(yè)間達(dá)的連鎖債務(wù)就有可能導(dǎo)致“級(jí)聯(lián)放大”，即由于一家倒閉而引起一系列債主的相繼倒閉，甚至可能觸發(fā)金融市場(chǎng)的崩潰。這次LTCM基金的危機(jī)，如果不是美國(guó)政府及時(shí)介入，促使15家大銀行注入35億美元解困，就很可因LTCM基金倒閉而引起“級(jí)聯(lián)放大”，造成整個(gè)金融界的信用危機(jī)。
金融界還有一種常用的術(shù)語(yǔ)，即所謂“杠桿作用”（leverage）。杠桿作用愿意為以小力產(chǎn)生大力，此處指以小錢(qián)控制大錢(qián)。這也屬于“放大”類型。例如LTCM基金不僅大量利用銀行貸款造成極高的“運(yùn)用資金與資本之比”，而且還利用期貨交易到交割時(shí)才需付款的規(guī)定，大做買(mǎi)空賣(mài)空的無(wú)本交易，使其利用“杠桿作用”投資所涉及的資金高達(dá)10000億美元的天文數(shù)字。一旦出問(wèn)題，這種突發(fā)事件的震撼力是驚人的。
金融突發(fā)事件之復(fù)雜性
金融突發(fā)事件要比自然界的或技術(shù)的突發(fā)事件復(fù)雜得多，其復(fù)雜性表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。
多因素性 對(duì)金融突發(fā)事件而言，除了金融諸因素外，還涉及到政治、經(jīng)濟(jì)、軍事、社會(huì)、心理等多種因素。LTCM事件的起因本為經(jīng)濟(jì)因素--俄羅斯政府宣布推遲償還短期債券，而俄羅斯經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)中所占分額甚少，之所以能掀起如此巨大風(fēng)波，是因?yàn)樾睦硪蛩氐摹胺糯蟆弊饔茫和顿Y者突然感受到第二類債券的高風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)相拋售，才造成波及全球的金融風(fēng)暴。可見(jiàn)心理因素不容忽視，必須將其計(jì)及。
非線性 影響金融突發(fā)事件的不僅有多種因素，而且各個(gè)因素之間一般具有錯(cuò)綜復(fù)雜的相互作用，即為非線性的關(guān)系。例如，大戶的動(dòng)作會(huì)影響到市場(chǎng)及散戶的行為。用數(shù)學(xué)語(yǔ)言說(shuō)就是：多種因素共同作用所產(chǎn)生的結(jié)果，并不等于各個(gè)因素分別作用時(shí)結(jié)果的線性疊加。突發(fā)事件的理論模型必須包含非線性項(xiàng)，這種非線性理論處理起來(lái)要比線性理論復(fù)雜得多。
不確定性 金融現(xiàn)象一般都帶有不確定性，而突發(fā)事件尤甚。如何處理這種不確定性是研究突發(fā)事件的關(guān)鍵之一。例如，1998年8月間俄羅斯經(jīng)濟(jì)已瀕臨破產(chǎn)邊緣，幾乎可以確定某種事件將會(huì)發(fā)生，但對(duì)于投資者更具有實(shí)用價(jià)值的是：到底會(huì)發(fā)生什么事件？在何時(shí)發(fā)生？這些具有較大的不確定性。
由此可知，金融突發(fā)事件的機(jī)制不像自然界或技術(shù)領(lǐng)域中的那樣界限分明，往往具有綜合性。例如，1990年日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅，其機(jī)制固然是由于房地產(chǎn)等虛假價(jià)值的積累，但由此觸發(fā)的金融危機(jī)卻也包含著銀行等金融機(jī)構(gòu)連鎖債務(wù)的級(jí)聯(lián)放大效應(yīng)。 預(yù)警方法
對(duì)沖基金之“對(duì)沖”，其目的就在于利用“對(duì)沖”來(lái)避險(xiǎn)（有人將hedge fund譯為“避險(xiǎn)基金”）。具有諷刺意義的是，原本設(shè)計(jì)為避險(xiǎn)的基金，竟因突發(fā)事件而造成震撼金融界的高風(fēng)險(xiǎn)。華爾街的大型債券公司和銀行都設(shè)有“風(fēng)險(xiǎn)管理部”，斯科爾斯和默頓都是LTCM基金“風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)”的成員，對(duì)突發(fā)事件作出預(yù)警是他們的職責(zé)，但在這次他們竟都未能作出預(yù)警。
突發(fā)事件是“小概率”事件，基于傳統(tǒng)的平穩(wěn)隨機(jī)過(guò)程的預(yù)測(cè)理論完全不適用。這只要看一個(gè)簡(jiǎn)單的例子就可以明白。在高速公路公路上駕駛汽車(chē)，想對(duì)突然發(fā)生的機(jī)械故障做出預(yù)警以防止車(chē)禍，傳統(tǒng)的平穩(wěn)隨機(jī)過(guò)程統(tǒng)計(jì)可能給出的信息是：每一百萬(wàn)輛車(chē)在行駛過(guò)程中可能有三輛發(fā)生機(jī)械故障。這種統(tǒng)計(jì)規(guī)律雖然對(duì)保險(xiǎn)公司制定保險(xiǎn)率有用，但對(duì)預(yù)警根本無(wú)用。因?yàn)椴恢滥愕能?chē)是否屬于這百萬(wàn)分之三，就算知道是屬于這百萬(wàn)分之三，你也不知道何時(shí)會(huì)發(fā)生故障。 筆者認(rèn)為，針對(duì)金融突發(fā)事件的上述特點(diǎn)，作預(yù)警應(yīng)采用“多因素前兆法”。前面說(shuō)過(guò)，在“能量”積累型的突發(fā)事件發(fā)生之前，必定有一個(gè)事先“能量”積累的過(guò)程；對(duì)“放大”型的突發(fā)事件而言，事先必定存在某種放大機(jī)制。因此在金融突發(fā)事件爆發(fā)之前，總有蛛絲馬跡的前兆。而且“能量”的積累越多，放大的倍數(shù)越高，前兆也就越明顯。采用這種方法對(duì)汽車(chē)之機(jī)械故障作出預(yù)警，應(yīng)實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)其機(jī)械系統(tǒng)的運(yùn)行狀態(tài)，隨時(shí)發(fā)現(xiàn)溫度、噪音、振動(dòng)，以及駕駛感覺(jué)等反常變化及時(shí)作出預(yù)警。當(dāng)然，金融突發(fā)事件要比汽車(chē)機(jī)械故障復(fù)雜得多，影響的因素也多得多。為了作出預(yù)警，必須對(duì)多種因素進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)，特別應(yīng)當(dāng)“能量”的積累是否已接近其“臨界點(diǎn)”，是否已存在“一觸即發(fā)”的放大機(jī)制等危險(xiǎn)前兆。如能做到這些，金融突發(fā)事件的預(yù)警應(yīng)該是可能的。 要實(shí)現(xiàn)預(yù)警，困難也很大。其一是計(jì)及多種因素的困難。計(jì)及的因素越多，模型就越復(fù)雜。而且由于非線性效應(yīng)數(shù)學(xué)處理就更為困難。計(jì)及多種因素的突發(fā)事件之?dāng)?shù)學(xué)模型，很可能超越現(xiàn)有計(jì)算機(jī)的處理能力。但計(jì)算機(jī)的發(fā)展一日千里，今天不能的，明天就有可能。是否可以先簡(jiǎn)后繁、先易后難？不妨先計(jì)及最重要的一些因素，以后再根據(jù)計(jì)算機(jī)技術(shù)的進(jìn)展逐步擴(kuò)充。 其二是定量化的困難。有些因素，比如心理因素，應(yīng)如何定量化，就很值得研究。心理是大腦中的活動(dòng)，直接定量極為困難，但間接定量還是可能的?？梢钥紤]采用“分類效用函數(shù)”來(lái)量化民眾的投資心理因素。為此，可以將投資者劃分為幾種不同的類型，如散戶和大戶，年輕的和年老的，保守型和冒險(xiǎn)型等等，以便分別處理。然后，選用他們的一種典型投資行為作為代表其投資心理的“效用函數(shù)“，加以量化。這種方法如果運(yùn)用得當(dāng)，是可以在一定程度上定量地表示投資者的心理因素的。此外，盧卡斯（R.E.Lucas）的“理性預(yù)期”也是一種處理心理因素的方法。
其三是報(bào)警靈敏度的困難。過(guò)分靈敏可能給出許多“狼來(lái)了”的虛警，欠靈敏則可能造成漏報(bào)。如何適當(dāng)把握?qǐng)?bào)警之“臨界值”？是否可以采用預(yù)警分級(jí)制和概率表示？
有些人根本懷疑對(duì)金融突發(fā)事件做預(yù)警的可能性。對(duì)此不妨這樣來(lái)討論：你相信不相信金融事件具有因果性？如果答案是肯定的，那么金融突發(fā)事件就不會(huì)憑空發(fā)生，就應(yīng)該有前兆可尋，預(yù)警的可能性應(yīng)該是存在的，那么金融學(xué)就不是一門(mén)科學(xué)，預(yù)警當(dāng)然也就談不上了。筆者相信因果律是普遍存在的，金融領(lǐng)域也不例外。
因應(yīng)之道
危機(jī)第三波的醞釀階段
從歷史來(lái)看，每一波金融危機(jī)的爆發(fā)，都與上一波危機(jī)埋下的種子密不可分。因此，尋找下一波金融危機(jī)的線索，必須首先厘清金融危機(jī)演進(jìn)的邏輯。2008年以來(lái)，全球金融危機(jī)經(jīng)歷了兩波集中爆發(fā)期。第一波是銀行業(yè)危機(jī)，發(fā)軔于中心國(guó)家（美國(guó)）的私人部門(mén)，第二波是債務(wù)危機(jī)，發(fā)軔于次中心國(guó)家（歐洲五國(guó)）的公共部門(mén)。沿著這個(gè)脈絡(luò)，第三波危機(jī)很可能在國(guó)家（新興市場(chǎng)）的對(duì)外部門(mén)爆發(fā)，而我們現(xiàn)在很可能正處于危機(jī)的醞釀階段。
這個(gè)階段的主要特征是全球流動(dòng)性擴(kuò)張導(dǎo)致新興市場(chǎng)資本流入。2008年以來(lái)，全球央行進(jìn)入了史無(wú)前例的貨幣寬松周期。這段時(shí)期和亞洲金融危機(jī)之前類似，而且從寬松力度來(lái)看，有過(guò)之而無(wú)不及。一方面，美歐日等主要央行從2008年開(kāi)始連續(xù)降息，近幾年來(lái)政策利率基本維持在近零水平，比上世紀(jì)90年代初平均低了三個(gè)百分點(diǎn)以上。另一方面，美歐日等央行接連推出QE等非常規(guī)貨幣政策，資產(chǎn)規(guī)模相比危機(jī)前大幅擴(kuò)張了2倍以上。
在這種寬松的貨幣環(huán)境下，盡管伴隨著歐債危機(jī)和美債上限等國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，新興市場(chǎng)的資本流向?qū)矣胁▌?dòng)，但近幾年來(lái)整體保持了資本流入。尤其是2012年下半年之后，新興市場(chǎng)的資本流入明顯加速。主要有以下原因：
首先，全球主要央行的寬松力度升級(jí)。美聯(lián)儲(chǔ)于去年9月推出開(kāi)放式QE，并從年初開(kāi)始將每月資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模擴(kuò)大至850億美元。日本央行先是去年下半年連續(xù)三次加碼量化寬松，然后今年又提前啟動(dòng)開(kāi)放式資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃。
其次，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅提振。隨著歐央行去年9月推出OMT和希臘評(píng)級(jí)上調(diào)，前兩波危機(jī)基本告一段落，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)隨之大幅緩解，VIX基本維持在20的低位以下。
危機(jī)第三波預(yù)演
近年來(lái)的新興市場(chǎng)資本流入主要來(lái)自外生的推動(dòng)因素（push factors），而不是內(nèi)生的拉動(dòng)因素（pull factors）。一旦外部流動(dòng)性緊縮，這種類型的資本流入很容易逆轉(zhuǎn)為大規(guī)模資本外逃，引發(fā)貨幣危機(jī)。亞洲金融危機(jī)便是如此。
從上世紀(jì)80年代末到90年代初，美日等全球主要央行接連降息，全球流動(dòng)性擴(kuò)張，資本大量涌向東南亞。但從1994年開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)入加息周期，美元流動(dòng)性開(kāi)始收緊。1995年，日本銀行為補(bǔ)充資本金大量撤出在東南亞的貸款，日元流動(dòng)性也開(kāi)始收緊。東南亞國(guó)家資本流向隨之發(fā)生逆轉(zhuǎn)。泰銖首先遭到拋售，資本流出升級(jí)為大規(guī)模資本外逃，貨幣貶值升級(jí)為惡性貨幣危機(jī)。隨后，印尼等東南亞國(guó)家的貨幣相繼大幅貶值。
與此同時(shí)，由于東南亞多以短期外債引資，而且多是以日元、美元計(jì)價(jià)，貨幣貶值導(dǎo)致本國(guó)企業(yè)對(duì)外償付能力迅速惡化，壞賬飆升。前期私人部門(mén)信貸擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)隨之爆發(fā)，危機(jī)國(guó)家的銀行不良貸款率平均飆升到20%以上，大批金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，僅在韓國(guó)就關(guān)停了303家。在資本外逃的沖擊下，高位運(yùn)行的房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)市場(chǎng)崩潰。外部的貨幣危機(jī)升級(jí)為全面的金融危機(jī)。
那么，當(dāng)本輪流動(dòng)性擴(kuò)張周期轉(zhuǎn)向緊縮的時(shí)候，新興市場(chǎng)還會(huì)不會(huì)經(jīng)歷同樣的劇痛呢？
1. 悲觀場(chǎng)景：資本無(wú)序外逃，重演貨幣危機(jī)
目前來(lái)看，雖然近年來(lái)新興市場(chǎng)的資本流入規(guī)模龐大，但這種悲觀場(chǎng)景重演的可能性并不大。首先，外債風(fēng)險(xiǎn)顯著下降。在拉美和亞洲金融危機(jī)之后，各發(fā)展中國(guó)家更多依賴FDI引資，對(duì)外債尤其是短期外債的依賴明顯下降。而且，伴隨著過(guò)去十年的出口繁榮，各國(guó)積累了大量外匯儲(chǔ)備。全球發(fā)展中國(guó)家的總外債/總儲(chǔ)備比率普遍大幅下降。其次，亞洲金融危機(jī)之后，各新興市場(chǎng)國(guó)家普遍從固定匯率制轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率，避免了信心危機(jī)。第三，新興市場(chǎng)國(guó)家普遍加強(qiáng)了資本管制，這和上世紀(jì)90年代初資本賬戶加速自由化的背景有本質(zhì)區(qū)別。最后，東盟10國(guó)和中韓日還通過(guò)清邁協(xié)議建立了東亞外匯儲(chǔ)備庫(kù)，目前規(guī)模已擴(kuò)張到2400億美元，短期內(nèi)對(duì)危機(jī)的應(yīng)對(duì)能力顯著增強(qiáng)。
不過(guò)，不利因素同樣存在。首先，當(dāng)前高頻交易和對(duì)沖基金的規(guī)模與90年代已不可同日耳語(yǔ)；其次，很多實(shí)證研究表明，央行的外匯干預(yù)可能會(huì)對(duì)匯率預(yù)期產(chǎn)生相反作用，而且一旦發(fā)生傳染性的惡性貶值，外匯儲(chǔ)備庫(kù)的火力可能相當(dāng)有限；因此，我們也不能完全排除貨幣危機(jī)的可能。
假設(shè)貨幣危機(jī)重演，誰(shuí)會(huì)成為第一塊倒下的多米諾骨牌呢？從歷史來(lái)看，外債尤其是短期外債和銀行業(yè)外債相對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的比率越高，經(jīng)常賬戶余額越小、匯率彈性越小、資本管制程度越低的國(guó)家更容易發(fā)生貨幣危機(jī)。按照這些標(biāo)準(zhǔn)，我們發(fā)現(xiàn)土耳其、南非、印尼和墨西哥等國(guó)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更大，值得我們高度關(guān)注。中國(guó)、馬來(lái)西亞、菲律賓等國(guó)可能相對(duì)安全，其他國(guó)家介于兩者之間。
2. 中性場(chǎng)景：資本有序流出，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性減速
即便資本流出有序進(jìn)行，也不意味著新興市場(chǎng)可以高枕無(wú)憂。在資本外流的催化下，當(dāng)前新興市場(chǎng)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)發(fā)生化學(xué)反應(yīng)，引發(fā)新一波金融危機(jī)。
一是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的高估風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)資本流入導(dǎo)致新興市場(chǎng)債券收益率持續(xù)下行，據(jù)美林統(tǒng)計(jì)，新興市場(chǎng)10年期企業(yè)債收益率已經(jīng)從2012年初的12%大幅下降到7%左右，接近歷史新低。與此同時(shí)，股票市場(chǎng)也處于高位，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)近三年漲幅超過(guò)100%，相比之下，亞洲金融危機(jī)前的相應(yīng)漲幅僅為25%左右。
二是國(guó)內(nèi)信貸過(guò)度擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)。外資流入使新興市場(chǎng)保持了相對(duì)寬松的資金環(huán)境，大部分國(guó)家信貸占GDP比率大幅攀升。高信貸的背后實(shí)際上是以投資為主導(dǎo)的增長(zhǎng)模式，這種模式難以持續(xù)。
三是經(jīng)常賬戶惡化風(fēng)險(xiǎn)。首先，發(fā)達(dá)國(guó)家從加杠桿轉(zhuǎn)入去杠桿周期。以美國(guó)為例，1997到2007年間，其國(guó)內(nèi)總債務(wù)占GDP的比率從240%激增到360%，而危機(jī)之后已經(jīng)降至330%左右，未來(lái)這個(gè)比率還將繼續(xù)下降。其次，貿(mào)易保護(hù)主義開(kāi)始重新興起，既包括光伏雙反這種顯性保護(hù)主義，也包括貨幣貶值這種隱性的保護(hù)主義。最后，美元走強(qiáng)、新興市場(chǎng)需求減弱將會(huì)壓低大宗商品價(jià)格，南非、巴西、俄羅斯等資源出口型經(jīng)濟(jì)體壓力加大。
1）中性偏悲觀場(chǎng)景：經(jīng)濟(jì)“大減速”
在相對(duì)悲觀的場(chǎng)景下，資本大規(guī)模外流導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格下挫甚至崩潰，進(jìn)而通過(guò)金融加速器效應(yīng)引發(fā)流動(dòng)性緊縮。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表隨之惡化，銀行業(yè)積累的信貸風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，不良貸款率飆升，最終爆發(fā)銀行業(yè)危機(jī)。與此同時(shí)，在發(fā)達(dá)國(guó)家去杠桿和大宗商品需求下降的背景下，新興經(jīng)濟(jì)體的外需快速萎縮，經(jīng)常賬戶轉(zhuǎn)入逆差并迅速擴(kuò)大。最終，內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)惡化，拖累新興經(jīng)濟(jì)體“大減速”（Great Slowdown），甚至陷入衰退。一旦這種情況發(fā)生，決策者恐陷入兩難。如果加息抑制資本流出，可能加速流動(dòng)性緊縮和衰退，如果降息釋放流動(dòng)性，可能會(huì)導(dǎo)致通脹，加速貨幣貶值和資本流出。
2）中性偏樂(lè)觀場(chǎng)景：經(jīng)濟(jì)溫和減速
在相對(duì)樂(lè)觀的場(chǎng)景下，政府啟動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革，央行有效控制市場(chǎng)預(yù)期，三大風(fēng)險(xiǎn)將得到有效緩沖：資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)步回歸，去杠桿有序進(jìn)行，經(jīng)濟(jì)由外需拉動(dòng)向內(nèi)需拉動(dòng)轉(zhuǎn)變。但這個(gè)過(guò)程也必然伴隨著信貸規(guī)模、投資水平以及經(jīng)常賬戶余額的結(jié)構(gòu)性下行，再加上個(gè)別國(guó)家的人口老齡化問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)溫和減速也在所難免。
無(wú)論在哪一種場(chǎng)景下，全球市場(chǎng)都將經(jīng)歷深刻的調(diào)整。
首先，中心國(guó)家的貨幣和資產(chǎn)將回歸強(qiáng)勢(shì)。雖然近期美元指數(shù)在下跌，但美元指數(shù)只能反映中心貨幣之間的關(guān)系，長(zhǎng)期來(lái)看，美元、日元、歐元等中心貨幣將相對(duì)新興市場(chǎng)貨幣走強(qiáng)。
其次，權(quán)益類資產(chǎn)將相對(duì)債券類資產(chǎn)走強(qiáng)。資金成本較低的環(huán)境下，債券市場(chǎng)經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)十年的牛市，但隨著流動(dòng)性轉(zhuǎn)向緊縮，這種趨勢(shì)可能會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。近期美國(guó)國(guó)債、日本國(guó)債的收益率止跌回升就是前兆。
最后，大宗商品價(jià)格將進(jìn)入弱勢(shì)周期。原因在于美元回歸強(qiáng)勢(shì)，全球流動(dòng)性收縮，同時(shí)美國(guó)的能源獨(dú)立戰(zhàn)略和新興市場(chǎng)的整體減速導(dǎo)致需求走弱。對(duì)巴西、俄羅斯等依賴資源出口的國(guó)家來(lái)說(shuō)，這將加大經(jīng)濟(jì)減速帶來(lái)的壓力。
危機(jī)第三波何時(shí)到來(lái)
最近的資本流出顯示出市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性收緊的預(yù)期。但筆者認(rèn)為，全球流動(dòng)性的拐點(diǎn)可能不會(huì)像想象的那么早。
一方面，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議首次給出QE退出時(shí)間表，但貝南克明確表示要視經(jīng)濟(jì)和就業(yè)情況而定。首先，新增非農(nóng)就業(yè)仍未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，失業(yè)率再度上行，勞動(dòng)參與率也處于1979年以來(lái)的最低位。其次，通脹依然無(wú)虞，甚至有通縮風(fēng)險(xiǎn)。核心CPI仍顯著低于2%的通脹目標(biāo)，而且還有下行趨勢(shì)。進(jìn)一步說(shuō)，即便QE退出，這也并不意味著美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)向緊縮。按照美聯(lián)儲(chǔ)目前的預(yù)測(cè)，2015年之前美聯(lián)儲(chǔ)仍會(huì)維持近零利率。
另一方面，日本央行的激進(jìn)寬松更加堅(jiān)定。按照日本央行提出的目標(biāo)，基礎(chǔ)貨幣將由2012年底的138萬(wàn)億日元增至2013年底的200萬(wàn)億日元，到2014年底，進(jìn)一步增至270萬(wàn)億日元。從目前日本經(jīng)濟(jì)的情況來(lái)看，日本央行的寬松短期內(nèi)也不會(huì)轉(zhuǎn)向。首先，通脹水平仍然位于負(fù)區(qū)間，要達(dá)到2%的目標(biāo)難上加難，其次，隨著經(jīng)常賬戶逐步轉(zhuǎn)向逆差，日本經(jīng)濟(jì)需要依靠弱勢(shì)日元恢復(fù)競(jìng)爭(zhēng)力，而貶值將加劇流動(dòng)性的外溢。
綜合來(lái)看，6月的市場(chǎng)動(dòng)蕩還算不上危機(jī)的開(kāi)始，而僅僅是一場(chǎng)危機(jī)的預(yù)演。但這并不意味著可以放松警惕，因?yàn)樵谖C(jī)醞釀階段停留的時(shí)間越長(zhǎng)，最后危機(jī)引爆時(shí)的反應(yīng)就越慘烈。
中國(guó)能獨(dú)善其身嗎？
目前來(lái)看，中國(guó)仍有相對(duì)堅(jiān)實(shí)的防火墻，可以有效避免陷入貨幣危機(jī)的悲觀場(chǎng)景。第一道防火墻：中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)保持巨額順差，并因此積累了高達(dá)3.4萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備。第二道防火墻：中國(guó)的資本賬戶仍未完全開(kāi)放，短期內(nèi)資本外逃壓力有限。第三道防火墻：中國(guó)的金融體系相對(duì)較為穩(wěn)固。中國(guó)的銀行業(yè)以國(guó)有為主，受到政府的隱性擔(dān)保，這有利于切斷信貸緊縮的傳導(dǎo)鏈。這三道防火墻也是中國(guó)躲過(guò)亞洲金融危機(jī)的主因。
不過(guò)，即便大難不死，中國(guó)也難有后福。亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)恰好享受了國(guó)內(nèi)外的天時(shí)地利，不但很快擺脫“硬著陸”的陰霾，而且還迎來(lái)了一輪空前的繁榮。但目前來(lái)看，當(dāng)時(shí)的紅利已不復(fù)存在，甚至變成拖累。
一方面，外部全球化紅利消失，中國(guó)也面臨全球去杠桿和貿(mào)易保護(hù)主義的巨大壓力，而且由于中國(guó)的出口依存度較高，中國(guó)受到的沖擊可能更為嚴(yán)重。另一方面，十五年前的國(guó)內(nèi)紅利也已退變成負(fù)擔(dān)。
第一大負(fù)擔(dān)是人口老齡化。1997-2011年，中國(guó)的總撫養(yǎng)比從50.2%下降到37.8%，創(chuàng)造了豐富而又廉價(jià)的勞動(dòng)力。而未來(lái)幾年，中國(guó)的人口撫養(yǎng)比將逐步回升，由此造成的勞動(dòng)力成本攀升將進(jìn)一步侵蝕出口競(jìng)爭(zhēng)力。
第二大負(fù)擔(dān)是不斷加劇的金融風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)的增長(zhǎng)高度依賴信貸擴(kuò)張，國(guó)內(nèi)信貸/GDP比率已經(jīng)從90年代初的90%大幅提升到120%以上，但目前來(lái)看信貸質(zhì)量遠(yuǎn)沒(méi)有數(shù)據(jù)體現(xiàn)的那么穩(wěn)定，尚德、曹妃甸都是血淋淋的例子。此外，影子銀行、地方政府債在近年來(lái)的高速擴(kuò)張中也積累了大量風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)幾年伴隨著市場(chǎng)出清，金融風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)集中爆發(fā)。
第三大負(fù)擔(dān)是過(guò)度投資導(dǎo)致的產(chǎn)能過(guò)剩。1997-2012年間總投資/GDP比率從37.9飆升到47%，但根據(jù)IMF報(bào)告，近年來(lái)中國(guó)的產(chǎn)能利用率已經(jīng)從80%大幅降至60%。中期來(lái)看，去產(chǎn)能化將在所難免，投資對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)將顯著下降。
關(guān)鍵詞：貨幣政策有效性；宏觀調(diào)控；金融體系
一、引言
2008年下半年以來(lái)，金融危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的破壞遲遲沒(méi)有終止。對(duì)于歐美國(guó)家而言，常規(guī)經(jīng)濟(jì)政策手段在危機(jī)期間嚴(yán)重失效。本文致力于回答這樣的問(wèn)題：金融危機(jī)是否影響了我國(guó)貨幣政策的有效性。
貨幣政策有效性是指宏觀經(jīng)濟(jì)政策能否系統(tǒng)影響產(chǎn)出、就業(yè)等經(jīng)濟(jì)變量，以及影響程度的大小。周英章和蔣振聲用貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性研究貨幣政策有效性問(wèn)題，如果貨幣政策變量與產(chǎn)出協(xié)整并存在格蘭杰因果關(guān)系，則認(rèn)為該政策變量有效。貨幣政策有效性與宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“貨幣中性”非常相似，劉斌利用SVAR模型分析出貨幣政策沖擊在短期對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有影響，長(zhǎng)期無(wú)影響，該結(jié)論與主流文獻(xiàn)短期非中性、長(zhǎng)期中性的判斷一致。杜亮總結(jié)了檢驗(yàn)貨幣政策有效性的主要方法，包括格蘭杰因果檢驗(yàn)，VAR、SVAR、VECM，貨幣政策規(guī)則，動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型等。
本文的思路與閆力、劉克宮、張次蘭相似，構(gòu)建包含貨幣變量和產(chǎn)出、價(jià)格的VAR模型。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，金融危機(jī)沒(méi)有使我國(guó)的貨幣政策有效性下降，反而有所上升。原因是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的目標(biāo)和力度在金融危機(jī)前后發(fā)生變化，深層原因是我國(guó)金融體系發(fā)展緩慢，金融部門(mén)受危機(jī)影響較小，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制依然有效。
二、經(jīng)驗(yàn)證據(jù)
本部分采用VAR模型對(duì)金融危機(jī)前后的貨幣政策有效性進(jìn)行評(píng)價(jià)。分別估計(jì)全樣本金融危機(jī)前和金融危機(jī)后的VAR模型，評(píng)價(jià)是否金融危機(jī)改變了貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)能力，為貨幣政策有效性的討論提供現(xiàn)實(shí)依據(jù)。
1.數(shù)據(jù)選取與來(lái)源
采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）在經(jīng)濟(jì)分析實(shí)務(wù)中被廣泛采用，其頻度高、數(shù)據(jù)早，有一定先行性，是業(yè)界非常重視的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，但在學(xué)術(shù)研究中使用較少。作為產(chǎn)出的變量， PMI用來(lái)分析貨幣政策可以反映出預(yù)期在貨幣政策制定過(guò)程中起到的作用?，F(xiàn)代貨幣政策制定具有前瞻性，預(yù)期管理是央行必須考慮的問(wèn)題。市場(chǎng)預(yù)期對(duì)政策的響應(yīng)是貨幣政策有效性評(píng)價(jià)的重要方面。PMI非常靈敏地反映了經(jīng)濟(jì)當(dāng)前狀況，可以作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣程度的評(píng)價(jià)指標(biāo)。數(shù)據(jù)來(lái)自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，區(qū)間為2005年1月至2013年6月。
貨幣政策變量選取了貨幣供應(yīng)量，具體為M2月末數(shù)同比增長(zhǎng)率。大量研究表明，貨幣供應(yīng)量是我國(guó)主要的貨幣政策中介目標(biāo)。
2.實(shí)證結(jié)果
估計(jì)包含PMI、CPI、M2的VAR模型，利用其脈沖響應(yīng)評(píng)估產(chǎn)出與價(jià)格對(duì)貨幣政策變量貨幣的響應(yīng)，如果產(chǎn)出與價(jià)格的脈沖響應(yīng)較大，則說(shuō)明貨幣政策有效性較強(qiáng)，反之則認(rèn)為貨幣政策的有效性較弱。在研究過(guò)程中，先進(jìn)行全樣本（2005年1月至2013年6月，圖中標(biāo)記為“full”）估計(jì)，然后分別估計(jì)危機(jī)前（2005年1月至2008年8月，圖中標(biāo)記為“before”）與危機(jī)后（2008年9月至2013年6月，圖中標(biāo)記為“after”）兩個(gè)子樣本，進(jìn)而評(píng)價(jià)金融危機(jī)前后貨幣政策有效性的變化。
單位根檢驗(yàn)表明，所有變量均平穩(wěn)。根據(jù)Schwarz準(zhǔn)則，選擇VAR的滯后階數(shù)為2。
圖1和圖2描述了包含PMI、CPI和M2的VAR模型的脈沖響應(yīng)。產(chǎn)出對(duì)1單位貨幣供應(yīng)量沖擊的響應(yīng)不為0，長(zhǎng)期恢復(fù)到0附近，這說(shuō)明我國(guó)貨幣供應(yīng)量具有對(duì)實(shí)際變量的影響能力，短期非中性，長(zhǎng)期呈中性。各樣本脈沖響應(yīng)基本都在第3期達(dá)到最大，體現(xiàn)出貨幣政策效果的滯后性。在第10期轉(zhuǎn)為負(fù)值，可能由于貨幣政策在中長(zhǎng)期發(fā)生轉(zhuǎn)向，或者產(chǎn)出步入經(jīng)濟(jì)周期的下一個(gè)階段。金融危機(jī)之后的產(chǎn)出響應(yīng)增強(qiáng)，說(shuō)明貨幣政策對(duì)產(chǎn)出影響的有效性沒(méi)有下降。
圖2描述了價(jià)格對(duì)貨幣供應(yīng)量的脈沖響應(yīng)。危機(jī)之前的價(jià)格響應(yīng)在第8期達(dá)到最大，危機(jī)后的價(jià)格響應(yīng)在10期達(dá)到最大，但峰值小于危機(jī)前，貨幣供應(yīng)量對(duì)價(jià)格的影響具有一定持續(xù)性。積極的貨幣政策雖然在短期具有明顯的刺激效果，但是產(chǎn)出在中長(zhǎng)期表現(xiàn)出中性反應(yīng)，而價(jià)格滯后于產(chǎn)出響應(yīng)，因而容易出現(xiàn)通脹風(fēng)險(xiǎn)。比對(duì)危機(jī)前后樣本，危機(jī)之后的價(jià)格響應(yīng)幅度降低，滯后性增強(qiáng)，這說(shuō)明危機(jī)后的貨幣供應(yīng)量對(duì)價(jià)格影響更弱，政策實(shí)施的通脹成本有所下降。
價(jià)格對(duì)貨幣供應(yīng)量沖擊的響應(yīng)滯后要強(qiáng)于產(chǎn)出滯后，在貨幣政策制定過(guò)程中需要注意此方面因素，避免由貨幣政策帶來(lái)的通脹風(fēng)險(xiǎn)。
三、中國(guó)的貨幣政策具有危機(jī)免疫力的原因
以上經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，金融危機(jī)之后，我國(guó)的貨幣政策有效性并沒(méi)有下降。貨幣供應(yīng)量有所增強(qiáng)，對(duì)價(jià)格的影響有所減弱。危機(jī)前后政策有效性的變化為未來(lái)政策調(diào)節(jié)提供了有利條件。本部分將討論為何金融危機(jī)沒(méi)有弱化我國(guó)貨幣政策有效性，反而呈現(xiàn)出有效性上升的現(xiàn)象。
1.貨幣政策有效性與宏觀調(diào)控的目標(biāo)和力度有緊密聯(lián)系
本文選取了2005年1月至2008年9月的數(shù)據(jù)，這期間我國(guó)的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步上升，貨幣政策一直比較穩(wěn)健，尤其是2007年年底到2008年上半年，宏觀調(diào)控的首要任務(wù)是控制物價(jià)過(guò)快上漲。央行執(zhí)行了從緊的貨幣政策，貨幣供應(yīng)量增速保持平穩(wěn)下降。在危機(jī)前子樣本的VAR模型中，作為政策目標(biāo)的產(chǎn)出和作為政策工具的貨幣供應(yīng)量都沒(méi)有大幅變動(dòng)；危機(jī)后產(chǎn)出受到重創(chuàng)，貨幣供應(yīng)量調(diào)整力度增強(qiáng)，因此圖1中的脈沖響應(yīng)表現(xiàn)為危機(jī)后強(qiáng)于危機(jī)前。在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較平穩(wěn)的階段，宏觀調(diào)控力度較弱，對(duì)產(chǎn)出的關(guān)注不多，貨幣政策刺激產(chǎn)出的有效性表現(xiàn)較差；在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較為嚴(yán)峻的階段，決策層宏觀調(diào)控力度加大，更看重“保增長(zhǎng)”目標(biāo)，貨幣政策頻繁操作，政策有效性也隨之增強(qiáng)。
由于危機(jī)前貨幣政策的主要目標(biāo)是控制物價(jià)過(guò)快上漲，貨幣供應(yīng)量增速在危機(jī)來(lái)臨之前一直處于緩慢下行的區(qū)間，通脹治理成果顯著，因而價(jià)格響應(yīng)在危機(jī)前的樣本中較強(qiáng)。危機(jī)后宏觀調(diào)控的主要目標(biāo)從控制通脹轉(zhuǎn)變?yōu)椤氨Ｔ鲩L(zhǎng)”，價(jià)格調(diào)控居于次要位置。2008年9月以后，央行執(zhí)行了適度寬松的貨幣政策，確保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，穩(wěn)定市場(chǎng)信心。與此同時(shí)，價(jià)格下降較為明顯，控制通脹不再是首要任務(wù)。這就解釋了為何圖2中危機(jī)后比危機(jī)前價(jià)格響應(yīng)減弱。
2.中國(guó)金融業(yè)發(fā)展緩慢，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制在危機(jī)中沒(méi)有遭到破壞
黃志剛等將貨幣政策效應(yīng)作為經(jīng)濟(jì)危機(jī)的判決依據(jù)，研究表明，危機(jī)前兆期（2004年至2007年）美國(guó)的貨幣政策效應(yīng)嚴(yán)重衰減，危機(jī)期間甚至失效。中國(guó)在危機(jī)最嚴(yán)重的階段貨幣政策效應(yīng)不但沒(méi)有衰減，反而增加，說(shuō)明該判斷對(duì)中國(guó)不適用。這種巨大差別來(lái)自于中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)的深層差異。與貨幣政策效應(yīng)最為緊密的經(jīng)濟(jì)因素是金融市場(chǎng)。
美國(guó)的金融危機(jī)源于次貸危機(jī)，最先爆發(fā)在金融系統(tǒng)。隨著金融創(chuàng)新的層出不窮和衍生品復(fù)雜度的增加，房?jī)r(jià)泡沫破滅，金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)失控。風(fēng)險(xiǎn)隨著金融系統(tǒng)傳遞，最為突出的表現(xiàn)是經(jīng)濟(jì)體流動(dòng)性不足。我國(guó)受危機(jī)影響源于出口部門(mén)，美國(guó)金融危機(jī)導(dǎo)致我國(guó)外需不足，大量出口企業(yè)難以維系。我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而非金融部門(mén)受到?jīng)_擊，消費(fèi)與投資下滑導(dǎo)致交易性貨幣需求下降，經(jīng)濟(jì)體內(nèi)流動(dòng)性充裕。我國(guó)的金融部門(mén)始終沒(méi)有受到太大影響，得益于金融體系發(fā)展緩慢。依賴于商業(yè)銀行的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制也未受到影響，使得危機(jī)之后的貨幣政策可以有效刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
四、結(jié)論
2005年1月至2013年6月的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，金融危機(jī)不僅沒(méi)有削弱我國(guó)貨幣政策的有效性，反而增強(qiáng)了有效性。
貨幣政策有效性與宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的目標(biāo)和力度關(guān)系緊密。不同經(jīng)濟(jì)周期區(qū)間有不同的宏觀調(diào)控方針，貨幣政策對(duì)產(chǎn)出和價(jià)格的作用也會(huì)有很大差異。一方面說(shuō)明宏觀調(diào)控目標(biāo)和力度在我國(guó)貨幣政策效果中的重要地位，另一方面表明貨幣政策有效性研究中應(yīng)當(dāng)嘗試分離宏觀調(diào)控因素，考察經(jīng)濟(jì)體本身對(duì)貨幣政策的響應(yīng)情況。隨著市場(chǎng)化改革的深入推進(jìn)，具有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩的宏觀調(diào)控逐漸弱化，市場(chǎng)本身對(duì)貨幣政策的響應(yīng)才是未來(lái)政策制定關(guān)注的重點(diǎn)。
雖然得益于金融體系落后，貨幣政策有效性對(duì)金融危機(jī)有較好的免疫能力，但是金融體系優(yōu)化資源配置的功能對(duì)我國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展依然至關(guān)重要。改善金融調(diào)控、完善組織體系、建設(shè)金融市場(chǎng)、深化金融改革、擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放、維護(hù)金融穩(wěn)定、加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施等，是“十二五”時(shí)期金融業(yè)發(fā)展和改革的重點(diǎn)任務(wù)。
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關(guān)鍵詞：金融品牌危機(jī) 特征 預(yù)警
0 引言
美國(guó)《危機(jī)管理》一書(shū)作者曾對(duì)《財(cái)富》雜志排名前500名的大公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理進(jìn)行過(guò)一項(xiàng)關(guān)于企業(yè)危機(jī)的調(diào)查。調(diào)查結(jié)果顯示，危機(jī)困擾的時(shí)間平均歷時(shí)兩周半，而沒(méi)有應(yīng)變計(jì)劃的公司要比有應(yīng)變計(jì)劃的公司長(zhǎng)2.5倍；危機(jī)后遺癥的波及時(shí)間平均為8周，而沒(méi)有應(yīng)變計(jì)劃的公司要比有應(yīng)變計(jì)劃的公司長(zhǎng)2.5倍。由此可見(jiàn)，危機(jī)的防范是至關(guān)重要的。品牌危機(jī)管理的關(guān)鍵不在于如何處理出現(xiàn)的危機(jī)，而在于辨別企業(yè)品牌運(yùn)營(yíng)中哪些因素中潛伏著危機(jī)。作為高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，金融企業(yè)遭遇品牌危機(jī)將直接導(dǎo)致品牌價(jià)值的損失、損害金融企業(yè)信譽(yù)、顯著影響上市金融企業(yè)在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)、甚至直接危及金融企業(yè)的生存。因此，對(duì)金融品牌危機(jī)進(jìn)行防范，避免和控制品牌危機(jī)是金融全球化時(shí)代中現(xiàn)代金融企業(yè)管理的重要內(nèi)容。
1 金融品牌危機(jī)的特點(diǎn)
1.1 危機(jī)的一般特點(diǎn) 危機(jī)是指任何可能危及社會(huì)及組織的最高目標(biāo)和基本利益、管理者無(wú)法預(yù)料但又必須在極短時(shí)間內(nèi)緊急回應(yīng)和處理的突發(fā)性事件。它具有下列一般特征：①破壞性：對(duì)社會(huì)或組織的生存和發(fā)展構(gòu)成威脅。②突發(fā)性：不確定性，出乎決策者意料之外。③緊迫性：應(yīng)對(duì)和處理行為具有很強(qiáng)的時(shí)間限制。④公眾性：影響公眾的利益、公眾高度關(guān)注。
1.2 金融品牌危機(jī)的特征 對(duì)金融企業(yè)而言，品牌危機(jī)主要是指由于金融企業(yè)經(jīng)營(yíng)或品牌管理中的失誤，或者由于客戶與金融企業(yè)之間對(duì)金融產(chǎn)品、服務(wù)或者事件的認(rèn)知不同、相互溝通不夠，從而導(dǎo)致其產(chǎn)生激烈行為，并在短時(shí)間內(nèi)波及社會(huì)公眾、進(jìn)而嚴(yán)重影響金融企業(yè)品牌價(jià)值的事件狀態(tài)。
金融企業(yè)品牌危機(jī)通常分為兩大類，一類是產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題引發(fā)的危機(jī)，容易引起社會(huì)關(guān)注，對(duì)于產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題直接引發(fā)客戶不信任和不選用，會(huì)造成金融企業(yè)類似業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)額的大幅下滑，對(duì)金融企業(yè)的聲譽(yù)和口碑造成負(fù)面影響。另一類是非產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題引發(fā)的危機(jī)，客戶關(guān)注程度相對(duì)較低，主要是金融企業(yè)內(nèi)部某方面失誤引起的經(jīng)營(yíng)危機(jī)和困難，如法律訴訟、人動(dòng)等，這些問(wèn)題逐漸向外傳遞，會(huì)造成客戶對(duì)金融企業(yè)的不信任。
金融品牌危機(jī)一般具有三個(gè)特點(diǎn)：
1.2.1 突發(fā)性，往往是由于金融企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的重大問(wèn)題被曝光，或者客戶等對(duì)金融產(chǎn)品或服務(wù)的實(shí)際質(zhì)量不滿無(wú)法宣泄而突然爆發(fā)。
1.2.2 動(dòng)態(tài)性和擴(kuò)散性，品牌危機(jī)會(huì)隨著金融企業(yè)對(duì)有關(guān)事件處理的正確和及時(shí)與否而減輕或加重，而且任何一個(gè)危機(jī)在沒(méi)有徹底解決之前，都有可能產(chǎn)生擴(kuò)散效應(yīng)。
1.2.3 破壞性，品牌危機(jī)如果沒(méi)有得到及時(shí)有效的處理，就會(huì)降低公眾的品牌忠誠(chéng)度，品牌價(jià)值在短期內(nèi)會(huì)明顯受損。
2 樹(shù)立危機(jī)意識(shí)
只有強(qiáng)化企業(yè)自身的危機(jī)意識(shí)，才能從思想上真正重視危機(jī)管理工作。企業(yè)要加強(qiáng)品牌建設(shè)，就必須充分認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中以及金融全球化中金融企業(yè)面對(duì)的內(nèi)外經(jīng)營(yíng)環(huán)境是瞬息萬(wàn)變的，由內(nèi)外因素導(dǎo)致的企業(yè)危機(jī)難以避免，必須通過(guò)有效的品牌危機(jī)防范機(jī)制加以預(yù)測(cè)、預(yù)防、化解或盡可能減少其損失。樹(shù)立危機(jī)意識(shí)最關(guān)鍵的在于及時(shí)識(shí)別危機(jī)的前兆。在日常品牌管理中，對(duì)可能引起金融品牌危機(jī)的內(nèi)、外部因素進(jìn)行整理和識(shí)別，對(duì)這些因素的變化情況進(jìn)行日常性監(jiān)測(cè)。同時(shí)對(duì)收集到的信息進(jìn)行鑒別、分類和分析，正確判斷、評(píng)估危機(jī)的可能性、危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)源頭、危機(jī)征兆和危機(jī)發(fā)生之間的聯(lián)系等。
3 建立品牌危機(jī)預(yù)警機(jī)制
企業(yè)要在品牌危機(jī)管理中取得主動(dòng)，反應(yīng)迅速，就必須建立品牌危機(jī)預(yù)警機(jī)制，在危機(jī)來(lái)臨時(shí)盡早發(fā)現(xiàn)危機(jī)，以制度化的管理來(lái)對(duì)企業(yè)內(nèi)部和外部可能產(chǎn)生的危機(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)，增強(qiáng)企業(yè)的免疫力、應(yīng)變力和競(jìng)爭(zhēng)力。一套有效的危機(jī)預(yù)測(cè)機(jī)制應(yīng)包括以下幾個(gè)方面：
3.1 組織機(jī)構(gòu) 組織結(jié)構(gòu)是企業(yè)品牌預(yù)警管理系統(tǒng)功能發(fā)揮的基本和必要保證，是對(duì)品牌不安全現(xiàn)象進(jìn)行識(shí)別、預(yù)警和控制的保障。
3.1.1 預(yù)警部 主要職能包括以下三個(gè)方面：一是負(fù)責(zé)品牌資產(chǎn)安全狀況、品牌管理安全狀況、品牌環(huán)境安全狀況的日常監(jiān)控，識(shí)別和診斷其中易引發(fā)品牌危機(jī)的不安全現(xiàn)象（危機(jī)征兆），并采取相應(yīng)措施予以矯正控制；二是日常活動(dòng)中訓(xùn)練全體員工接受識(shí)別危機(jī)征兆和防止危機(jī)發(fā)生方面的知識(shí)，培養(yǎng)員工在危機(jī)中的心理承受能力；三是進(jìn)行各種品牌危機(jī)狀態(tài)的預(yù)測(cè)和模擬，設(shè)計(jì)“品牌危機(jī)管理”方案，以在特別狀態(tài)中供決策層采用。
3.1.2 核心領(lǐng)導(dǎo)小組 核心領(lǐng)導(dǎo)小組由金融企業(yè)的董事會(huì)、總裁等組成，從戰(zhàn)略層面把握危機(jī)的動(dòng)向，對(duì)危機(jī)處理中的重大問(wèn)題進(jìn)行決策，并指揮各部門(mén)密切配合危機(jī)控制小組。核心領(lǐng)導(dǎo)小組的職能包括：保證企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)、緊急情況下的預(yù)算審核、與政府和特別利益團(tuán)體進(jìn)行高層溝通、對(duì)機(jī)構(gòu)投資者、媒體、消費(fèi)者、員工以及其他受到影響的群體傳達(dá)信息；與法律顧問(wèn)溝通；跟蹤公眾動(dòng)向；保證董事長(zhǎng)或總裁了解事件的總體進(jìn)展，啟動(dòng)媒體溝通程序等。它是發(fā)揮作用最大的危機(jī)管理機(jī)構(gòu)，它的決策水平和預(yù)見(jiàn)能力的高低將直接決定著危機(jī)處理進(jìn)程和結(jié)果。
3.1.3 危機(jī)控制小組 危機(jī)控制小組負(fù)責(zé)危機(jī)處理工作的實(shí)際運(yùn)轉(zhuǎn)，直接處理危機(jī)事件的操作層面工作，一方面向領(lǐng)導(dǎo)小組及時(shí)通報(bào)事態(tài)的進(jìn)展，另一方面向聯(lián)絡(luò)溝通小組下達(dá)核心領(lǐng)導(dǎo)小組的決策信息。時(shí)刻保證核心領(lǐng)導(dǎo)小組清楚地知道危機(jī)情況，同時(shí)從核心領(lǐng)導(dǎo)小組那里接收戰(zhàn)略建議，并制定危機(jī)處理的預(yù)算。
3.1.4 聯(lián)絡(luò)溝通小組 聯(lián)絡(luò)溝通小組負(fù)責(zé)與公眾、媒體、受害者、公司成員的溝通，應(yīng)確保企業(yè)用一種聲音說(shuō)話。任命兩到三個(gè)公司發(fā)言人負(fù)責(zé)與媒體的溝通工作是至關(guān)重要的。保證對(duì)某個(gè)問(wèn)題做出統(tǒng)一而前后一致的判斷和解釋，并且由獲得授權(quán)任命的發(fā)言人來(lái)完成信息溝通的任務(wù)。
如前期浦發(fā)銀行在其外匯理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)“零收益”而導(dǎo)致客戶不滿，并在媒體和網(wǎng)絡(luò)上引起較大反響的事件的處理上，就應(yīng)該由品牌危機(jī)管理小組統(tǒng)一處理，對(duì)外保持同一聲音，實(shí)施同一標(biāo)準(zhǔn)，并通過(guò)主流媒體的正面宣傳，主動(dòng)化解品牌危機(jī)。而不應(yīng)該政出多門(mén)，出現(xiàn)不同網(wǎng)點(diǎn)對(duì)部分客戶補(bǔ)償五花八門(mén)。例如：有的網(wǎng)點(diǎn)提出，投資者可以把理財(cái)投資的資金再續(xù)存一個(gè)月，給予其8%的年利率，即多存一個(gè)月可獲得8%/12=0.66%的利息補(bǔ)償；有的網(wǎng)點(diǎn)提出，給投資者3000元代金券；有的網(wǎng)點(diǎn)提出贈(zèng)送投資者實(shí)物禮品。這些不統(tǒng)一的做法很可能會(huì)引發(fā)客戶之間的攀比，使浦發(fā)銀行處于更被動(dòng)的地位。
3.2 預(yù)警信息系統(tǒng) 通過(guò)網(wǎng)絡(luò)評(píng)價(jià)品牌的安全狀態(tài)、監(jiān)測(cè)影響品牌安全的外部環(huán)境和內(nèi)部條件以及品牌的不安全現(xiàn)象，并對(duì)其進(jìn)行識(shí)別、診斷、評(píng)價(jià)，設(shè)計(jì)出預(yù)警信號(hào)輸出系統(tǒng)。
如本次金融危機(jī)開(kāi)始時(shí)信息不透明，給許多國(guó)際著名金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)負(fù)面影響。如今，美國(guó)政府對(duì)十大金融機(jī)構(gòu)展開(kāi)壓力測(cè)試，將金融機(jī)構(gòu)的真實(shí)現(xiàn)狀公之于眾，，使人們對(duì)這些金融機(jī)構(gòu)重拾信心。
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Feigenbaum&Freund和Sornette等人率先將復(fù)雜系統(tǒng)中冪次法則和對(duì)數(shù)周期性模式的概念應(yīng)用于金融市場(chǎng)崩盤(pán)研究，而Vandewalle等人及Johansen&Sornette進(jìn)一步說(shuō)明金融崩盤(pán)的現(xiàn)象。Johansen等人提出LPPL(log-periodicpowerlaw)包含兩個(gè)部分：(1)關(guān)鍵性假定崩盤(pán)的形成是因噪聲交易者之間局部自我增強(qiáng)模仿所造成的。對(duì)于噪聲交易者而言，模仿其他交易者而達(dá)至特定的點(diǎn)稱之為“關(guān)鍵點(diǎn)(criticalpoint)”，此刻所有的交易者在相同的時(shí)間采取相同的買(mǎi)賣(mài)策略，而產(chǎn)生崩盤(pán)。(2)對(duì)于交易者而言，因崩盤(pán)高風(fēng)險(xiǎn)而要求更高的報(bào)酬率作為補(bǔ)償，故Johansen&Sornette等人強(qiáng)調(diào)正向回饋導(dǎo)致的投機(jī)性趨勢(shì)凌駕于基本信念，因此一旦出現(xiàn)外部沖擊即產(chǎn)生崩盤(pán)。一連串的研究發(fā)現(xiàn)通常在投機(jī)性崩盤(pán)之前有一個(gè)主要特性：金融市場(chǎng)價(jià)格為對(duì)數(shù)周期振動(dòng)且呈現(xiàn)冪次法則加速，也就是說(shuō)，系統(tǒng)越來(lái)越靠近關(guān)鍵點(diǎn)時(shí)，會(huì)觀察到一連串逐漸縮短的振動(dòng)循環(huán)，而這個(gè)振動(dòng)序列會(huì)根據(jù)等比級(jí)數(shù)而退化。如Vandewalle等人分析三個(gè)不同的道瓊工業(yè)指數(shù)期間，包括1982年1月至1987年8月期間、1992年1月至1997年8月期間及1993年月至1998年8月期間，利用LM(LeyenvergMarquardt)和Monte-Carlo演算法進(jìn)行配適，包絡(luò)函數(shù)技巧產(chǎn)生對(duì)數(shù)周期模式，此模式反映出明顯的崩盤(pán)振動(dòng)前兆，研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)數(shù)周期模式存在于崩盤(pán)之前，因此市場(chǎng)應(yīng)該視為離散的不規(guī)則碎片系統(tǒng)(discretefractalsystem)。Drozdz等人驗(yàn)證1998年期間德國(guó)金融市場(chǎng)兩個(gè)崩盤(pán)和1987年的黑色星期一發(fā)現(xiàn)，崩盤(pán)前出現(xiàn)清楚的對(duì)數(shù)周期結(jié)構(gòu)，另外1998年至1999年期間于美國(guó)市場(chǎng)亦發(fā)現(xiàn)相同的情形。Johansen&Sornette利用對(duì)數(shù)周期振動(dòng)的冪次法則以反泡沫作為衡量基礎(chǔ)，在大崩盤(pán)的底部浮現(xiàn)時(shí)，出現(xiàn)相同的型態(tài)。由此可見(jiàn)，對(duì)數(shù)周期冪律幾乎在每個(gè)市場(chǎng)都是相同的。
不僅如此，Drozdz等人亦指出，金融動(dòng)態(tài)的跡象可以透過(guò)現(xiàn)象類(phenomenaanalogous)決定，特別是對(duì)數(shù)周期的概念，該研究在1999年11月至2000年3月期間的“超級(jí)泡沫”同樣發(fā)現(xiàn)對(duì)數(shù)周期振動(dòng)的軌跡。Gnacinski&Makowiec以波蘭金融市場(chǎng)為例，針對(duì)1998年8月的俄羅斯危機(jī)和2000年4月的新經(jīng)濟(jì)崩盤(pán)事件(NewEconomicCrash)進(jìn)行驗(yàn)證，研究發(fā)現(xiàn)，崩盤(pán)的關(guān)鍵點(diǎn)始于對(duì)數(shù)周期振動(dòng)的起點(diǎn)。Sornette&Zhou證明當(dāng)美國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)生崩盤(pán)時(shí)，金融市場(chǎng)呈現(xiàn)出對(duì)數(shù)周期冪律，而且外資資本流量跟隨正向回饋交易。Zhou&Sornette也證明了中國(guó)金融市場(chǎng)亦崩盤(pán)前具有對(duì)數(shù)周期冪律現(xiàn)象，有趣的是，中國(guó)金融市場(chǎng)比其它成熟市場(chǎng)呈現(xiàn)更明顯的對(duì)數(shù)周期冪律現(xiàn)象，該研究將其歸因于該市場(chǎng)短期投資客多于長(zhǎng)期投資客所致，因而觸發(fā)投機(jī)從眾現(xiàn)象。值得一提的是，對(duì)數(shù)周期冪律不僅出現(xiàn)在股市泡沫中，在熊市反泡沫亦獲得相同的結(jié)果。Johansen&Sornette以反泡沫作為衡量基礎(chǔ)，在金融市場(chǎng)大崩盤(pán)的底部浮現(xiàn)時(shí)，出現(xiàn)相同LPPL的型態(tài)。
而Zhou&Sornette利用log-periodic分析2000年的全球38個(gè)股價(jià)指數(shù)的反泡沫(anti-bubbles)作為研究對(duì)象，并定義“反泡沫”是以自我相似性展延對(duì)數(shù)周期波動(dòng)下自我增強(qiáng)的價(jià)格趨勢(shì)，數(shù)學(xué)上表示為一個(gè)熊市的反泡沫具有價(jià)格的冪次法則遞減和展延對(duì)數(shù)周期波動(dòng)的特性；Zhou&Sornette指出，正向回饋交易會(huì)產(chǎn)生熊市的反泡沫，即是向下趨勢(shì)的金融資產(chǎn)價(jià)格移動(dòng)促使價(jià)格更向下移動(dòng)，增加人與人之間互動(dòng)的悲觀情緒，38個(gè)指數(shù)中除了11個(gè)指數(shù)外，其他皆發(fā)現(xiàn)如同S&P500指數(shù)相同的對(duì)數(shù)周期冪律的反泡沫結(jié)構(gòu)，此反泡沫在全球市場(chǎng)幾乎于同一時(shí)間被發(fā)現(xiàn)，顯示全球具有全面同步化的情形?；谝陨涎芯?，近年來(lái)已有越來(lái)越多的學(xué)者在探討金融崩盤(pán)事件時(shí)普遍發(fā)現(xiàn)，崩盤(pán)前確實(shí)存在對(duì)數(shù)周期振動(dòng)加速冪法則，此意味從經(jīng)濟(jì)物理學(xué)的領(lǐng)域中所衍生出復(fù)雜適應(yīng)系統(tǒng)的特質(zhì)及他們朝向自我組織關(guān)鍵演化觀念說(shuō)明金融市場(chǎng)崩盤(pán)的行為已自許多市場(chǎng)中得到證實(shí)。
2國(guó)內(nèi)研究發(fā)展
對(duì)數(shù)周期冪律模型在國(guó)外出現(xiàn)較晚，一直處于爭(zhēng)議當(dāng)中。因此，國(guó)內(nèi)在相關(guān)方面的研究較少，僅有少數(shù)文獻(xiàn)涉及相關(guān)方面的研究。章曉霞(2007)從金融物理學(xué)方法詳細(xì)分析了股票崩盤(pán)的臨界時(shí)候特征,并利用資本資產(chǎn)混合定價(jià)模型將金融資產(chǎn)收益分成資產(chǎn)基本價(jià)值帶來(lái)的基本收益和因市場(chǎng)泡沫而產(chǎn)生的泡沫收益，在此基礎(chǔ)上提出一個(gè)基于對(duì)數(shù)周期指數(shù)分布的金融資產(chǎn)累積泡沫收益率模型。并分別對(duì)上海證券A股綜合指數(shù)、深圳證券綜合指數(shù)、四川長(zhǎng)虹和中集集團(tuán)的股票進(jìn)行了模型的實(shí)證分析，實(shí)證結(jié)果表明，提出的模型很好地模擬了我國(guó)證券市場(chǎng)在典型泡沫時(shí)期臨界點(diǎn)或臨界區(qū)域的特征。方勇(2011)選取中國(guó)上海證券A股市場(chǎng)日收益率和日收盤(pán)價(jià)作為樣本數(shù)據(jù)，對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的對(duì)數(shù)周期冪律和自組織臨界性進(jìn)行了實(shí)證研究。實(shí)證結(jié)果表明，LPPL模型較好地?cái)M合出中國(guó)金融市場(chǎng)上證指數(shù)部分時(shí)間段的收盤(pán)價(jià)時(shí)間序列。沿襲金融物理學(xué)的研究思路和框架，具有較好的理論基礎(chǔ)和繼續(xù)研究，但是對(duì)具體時(shí)間序列的分段沒(méi)有提出合理可靠的依據(jù)。鄭飛(2012)結(jié)合最新的研究成果,對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)泡沫的崩盤(pán)時(shí)間進(jìn)行擬合和預(yù)測(cè)，結(jié)合相關(guān)理論基礎(chǔ)上經(jīng)過(guò)推導(dǎo)得到預(yù)測(cè)金融市場(chǎng)崩盤(pán)時(shí)間的對(duì)數(shù)周期冪律模型(LPPL)，然后對(duì)該模型進(jìn)行一系列簡(jiǎn)化處理，并應(yīng)用遺傳算法估計(jì)模型中的未知參數(shù)，進(jìn)而得到泡沫破滅的預(yù)測(cè)時(shí)間。結(jié)論指出股票市場(chǎng)泡沫的破滅時(shí)間是可以預(yù)測(cè)的，前提是泡沫需要呈現(xiàn)出特定性質(zhì)，即只有在股價(jià)走勢(shì)符合對(duì)數(shù)周期震蕩性質(zhì)的情況下，利用對(duì)數(shù)周期冪律模型才能夠較好地預(yù)測(cè)泡沫的破滅時(shí)間。謝治博(2012)引入對(duì)數(shù)周期冪律模型，通過(guò)對(duì)2006～2007年金融危機(jī)前和2009年救市政策出臺(tái)后的中國(guó)金融市場(chǎng)的大崩盤(pán)和泡沫進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出中國(guó)資本市場(chǎng)存在非理性泡沫的結(jié)論，并根據(jù)研究結(jié)果提出了一定的政策建議，以期望避免中國(guó)金融市場(chǎng)崩盤(pán)事件的突發(fā)。
3結(jié)語(yǔ)
瑞典皇家科學(xué)院認(rèn)為哈佛大學(xué)邁克爾?斯賓塞教授在現(xiàn)代信息經(jīng)濟(jì)學(xué)研究領(lǐng)域的開(kāi)創(chuàng)性貢獻(xiàn)，揭示了當(dāng)代信息經(jīng)濟(jì)的核心，是過(guò)去五十年來(lái)經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的一個(gè)里程碑，于2001年授予了其諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。他的學(xué)生之一，微軟的比爾?蓋茨，在成為全球首富后，這樣回憶：“邁克爾?斯賓塞教授為我們開(kāi)啟了一扇想象之門(mén)?！?/p>
二戰(zhàn)后，發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家的差距首次縮小，是什么使世界其他60%的人口開(kāi)始走向富裕？為什么以前的增長(zhǎng)速度達(dá)到3%就很高，現(xiàn)在卻能接近10%？一個(gè)貧窮國(guó)家要完全變成發(fā)達(dá)國(guó)家需要多長(zhǎng)時(shí)間？高速增長(zhǎng)能夠持續(xù)多久？是否存在天然的“制動(dòng)力量”最終會(huì)減緩甚至停止這一進(jìn)程？全球的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)會(huì)是動(dòng)蕩格局的前兆嗎？環(huán)境能否支撐富裕國(guó)家增加4倍？治理結(jié)構(gòu)能否趕上經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)？……帶著對(duì)這些問(wèn)題的想象，斯賓塞教授推出了新著《下一次大趨同：多速世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的未來(lái)》。
在斯賓塞教授看來(lái)，二戰(zhàn)是人類經(jīng)濟(jì)發(fā)展史的一個(gè)特殊轉(zhuǎn)折點(diǎn)，在經(jīng)濟(jì)全球化的帶動(dòng)下，知識(shí)、技術(shù)和創(chuàng)新的傳播與勞動(dòng)生產(chǎn)率提高開(kāi)始全球化擴(kuò)散，讓全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)追趕性增長(zhǎng)的特征，它是全球經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)達(dá)一個(gè)世紀(jì)增長(zhǎng)的開(kāi)端，其終點(diǎn)可能是全球75%或更多的人口居住在發(fā)達(dá)國(guó)家。在全球經(jīng)濟(jì)大趨同的推動(dòng)力量中，互聯(lián)網(wǎng)功不可沒(méi)，“互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)所產(chǎn)生的最大的長(zhǎng)期影響，是那些原本因距離而無(wú)法融入全球經(jīng)濟(jì)、國(guó)際市場(chǎng)和全球供應(yīng)鏈的偏遠(yuǎn)地區(qū)，尤其是發(fā)展中國(guó)家的偏遠(yuǎn)地區(qū)，現(xiàn)在則可以融入了。”
在斯賓塞教授看來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)下一次大趨同的直接證據(jù)，就是2008年爆發(fā)的全球金融危機(jī)，幾乎是一夜之間的事情，沒(méi)有任何爭(zhēng)論和不同政見(jiàn)，它讓發(fā)達(dá)國(guó)家集團(tuán)從G7變成了G20。而且在他看來(lái)，墨西哥、埃及和尼日利亞，這些國(guó)家將來(lái)也會(huì)加入G20，屆時(shí)G20的收入占全球收入的比例在85%～90%，人口約占全球人口的2/3。這種變化，不僅改變了國(guó)際經(jīng)濟(jì)的優(yōu)先次序，發(fā)展中國(guó)家對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的高度依賴性開(kāi)始減弱，發(fā)展中世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貧困減少的模式正在加速擴(kuò)展，而且也會(huì)帶來(lái)全球經(jīng)濟(jì)和金融體系國(guó)際管理機(jī)構(gòu)主導(dǎo)權(quán)的變化。
對(duì)于這次百年一遇的金融危機(jī)，斯賓塞教授說(shuō)：“我覺(jué)得如此巨大的失敗，不僅僅是監(jiān)管者的問(wèn)題，而是所有的市場(chǎng)參與者都出了問(wèn)題。我們誰(shuí)也沒(méi)有看見(jiàn)風(fēng)險(xiǎn)，都沒(méi)有積極應(yīng)對(duì)?！薄叭粽撠?zé)任的話，監(jiān)管部門(mén)和分析師，還有像我們這樣的人，人人有份。”目前來(lái)看，危機(jī)后的世界經(jīng)濟(jì)依然非常脆弱，我們需要在多國(guó)進(jìn)行改革，才能夠使得我們能夠跳出這樣的困境。同時(shí)，“我們是在同一條船上” ，我們要強(qiáng)調(diào)可持續(xù)性，包容性，大家的利益是一致的，發(fā)達(dá)國(guó)家要幫助新興經(jīng)濟(jì)體來(lái)維持它的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，最終美國(guó)跟歐洲也會(huì)獲益。
關(guān)于這次金融危機(jī)與中國(guó)的關(guān)系，邁克爾?斯賓塞教授有這樣三個(gè)基本觀點(diǎn)：第一，中國(guó)應(yīng)對(duì)的力度最大，速度最快，表現(xiàn)是很棒的；第二，中國(guó)沒(méi)有必要把錢(qián)借給美國(guó)政府、歐洲國(guó)家的政府，中國(guó)政府可以購(gòu)買(mǎi)一些股權(quán)，從而形成一個(gè)不一樣的循環(huán)流程；第三，從匯率發(fā)展的歷史來(lái)看，一個(gè)國(guó)家很難在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化中長(zhǎng)期保持一個(gè)固定的匯率，危機(jī)過(guò)后人民幣升值將是必然的，只是升值的速度具有不確定性，作為各國(guó)政府轉(zhuǎn)嫁自身責(zé)任的表現(xiàn)，人民幣匯率實(shí)際上有些被“濫用”。
在《下一次大趨同：多速世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的未來(lái)》這本書(shū)中，邁克爾?斯賓塞教授表示并不喜歡將“中等收入陷阱”這個(gè)詞用于中國(guó)，但他也直言“這是一個(gè)困難的轉(zhuǎn)折”，“中國(guó)要爬下一座山”，確實(shí)有“許多國(guó)家因結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型停滯而喪失了動(dòng)力”。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式當(dāng)中，應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)像發(fā)達(dá)國(guó)家那樣一種下行的危險(xiǎn)，但是在某些時(shí)候出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)收縮，那是極有可能的。
中國(guó)經(jīng)歷的一系列復(fù)雜的轉(zhuǎn)型，為躋身發(fā)達(dá)國(guó)家奠定了基礎(chǔ)，目前要實(shí)現(xiàn)這一飛躍，但中國(guó)面臨的幾個(gè)并列且互有關(guān)聯(lián)的挑戰(zhàn)對(duì)自身發(fā)展及全球經(jīng)濟(jì)關(guān)系具有至關(guān)重要的作用，邁克爾?斯賓塞教授認(rèn)為這些挑戰(zhàn)包括：（1）經(jīng)濟(jì)需進(jìn)行微觀層面的調(diào)整，鞏固國(guó)家新興的中等收入國(guó)的地位；（2）經(jīng)濟(jì)宏觀層面的轉(zhuǎn)變，使家庭收入和消費(fèi)達(dá)到更高的水平，使中產(chǎn)階層更快速增長(zhǎng)；（3）扭轉(zhuǎn)現(xiàn)在日益嚴(yán)重的收入不平等；（4）降低相對(duì)投資顯得非常高的儲(chǔ)蓄水平，從而減少經(jīng)常帳盈余；（5）降低未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的能源消耗量和碳排放量；（6）承擔(dān)更大的國(guó)際責(zé)任。
在西方發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，我們可以分為兩個(gè)部分，可交易和不可交易的，一方面增長(zhǎng)很多都來(lái)自于那些交易部門(mén)，但交易的部門(mén)并不是能夠創(chuàng)造就業(yè)的部門(mén)，有些交易部門(mén)下面細(xì)分是可以創(chuàng)造更多價(jià)值的，但是卻沒(méi)有創(chuàng)造更多的就業(yè)；另一方面，很多就業(yè)出現(xiàn)在那些非交易的部門(mén)，從而使得平均工資降低了。這種發(fā)展模式導(dǎo)致的危險(xiǎn)，就是會(huì)出現(xiàn)一些政治兩極化，以及社會(huì)的不穩(wěn)定。2012年，中國(guó)將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度下調(diào)為7.5%，不再保8。用邁克爾?斯賓塞教授在《下一次大趨同：多速世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的未來(lái)》的理論分析，如果我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)化中，交易部門(mén)不能創(chuàng)造更多的就業(yè)，勞動(dòng)力的收入增長(zhǎng)不能與資本的收入增長(zhǎng)相匹配，加上一些低附加值的交易部門(mén)可能轉(zhuǎn)移到更低勞動(dòng)力成本的國(guó)家，經(jīng)濟(jì)速度的放緩，中國(guó)會(huì)不會(huì)面臨發(fā)達(dá)國(guó)家高失業(yè)率的問(wèn)題，已經(jīng)呈現(xiàn)出的政治兩極化和社會(huì)不穩(wěn)定會(huì)不會(huì)加劇，確實(shí)令人憂慮。
在這方面，中國(guó)有非常可喜的地方，那就是教育的大發(fā)展。一方面，全面普及9年義務(wù)教育的基本任務(wù)已經(jīng)完成，政府將推動(dòng)義務(wù)教育均衡化發(fā)展，普通高中教育加上中職教育，使得1800萬(wàn)初中畢業(yè)生基本上都可以接受12年教育；另一方面，2012年中國(guó)高等教育招生規(guī)模達(dá)到了680萬(wàn)，高等教育毛入學(xué)率超過(guò)了30%，按照《教育規(guī)劃綱要》的目標(biāo)，2020年中國(guó)高等教育毛入學(xué)率將達(dá)到40%，同時(shí)著力提高高等教育的質(zhì)量，注意拔尖創(chuàng)新人才的培養(yǎng)。國(guó)民素質(zhì)的革命性變化，將支撐中國(guó)依賴于技術(shù)和人力資本的行業(yè)大發(fā)展，全球性品牌會(huì)集中出現(xiàn)，城市化的加速也將推動(dòng)公共領(lǐng)域投資，中國(guó)有可能避免“中等收入陷阱”。但在這個(gè)過(guò)程中，政府職能和整個(gè)經(jīng)濟(jì)職能應(yīng)該進(jìn)一步轉(zhuǎn)變，直接的干預(yù)應(yīng)進(jìn)一步減少，公共部門(mén)的投資應(yīng)轉(zhuǎn)向教育和研發(fā)。
“人口紅利”是指一個(gè)國(guó)家的勞動(dòng)年齡人口占總?cè)丝诒戎剌^大，撫養(yǎng)率比較低，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造了有利的人口條件，整個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)容易形成高儲(chǔ)蓄、高投資和高增長(zhǎng)的局面。 “對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)以及房?jī)r(jià)的判斷，離不開(kāi)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的研究?！惫^銘認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)主要是兩大支柱在推動(dòng)：一個(gè)是城市化進(jìn)程；另外一個(gè)就是人口結(jié)構(gòu)。無(wú)論是中國(guó)、日本，還是美國(guó)、德國(guó)，許多國(guó)家都有一個(gè)現(xiàn)象――在某一個(gè)時(shí)段出生的人口特別多（比如說(shuō)戰(zhàn)后），這就是所謂的嬰兒潮時(shí)期。房地產(chǎn)在中國(guó)當(dāng)下是最受爭(zhēng)議的一個(gè)行業(yè)，因?yàn)榉績(jī)r(jià)的瘋狂早已扭曲了社會(huì)上的很多價(jià)值觀，國(guó)內(nèi)對(duì)于房?jī)r(jià)的爭(zhēng)論已經(jīng)從火熱到開(kāi)始降溫，不是因?yàn)榉績(jī)r(jià)下跌，而是不降不行，瘋狂的房?jī)r(jià)早已透支了未來(lái)的價(jià)值，房?jī)r(jià)的不斷上漲使得購(gòu)房者已趨于麻木，現(xiàn)在任何關(guān)于房?jī)r(jià)下跌的爭(zhēng)論都像是癡人說(shuō)夢(mèng)，可另一方面中國(guó)的地產(chǎn)泡沫在全世界都被承認(rèn)。
一個(gè)國(guó)家的人口結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀是由過(guò)去的出生率決定的。日本在 40年代二戰(zhàn)后，出生率非常高，大約是千分之三十三的出生率，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，出生率逐漸下降，到了90年代的時(shí)候出生率就是千分之十都不到。人口結(jié)構(gòu)的變化給日本帶來(lái)的影響就是，在上個(gè)世紀(jì)60―80年代，無(wú)論是日本地價(jià)還是股價(jià)都出現(xiàn)了大幅上升，地價(jià)翻了好幾倍，股價(jià)在22年當(dāng)中漲了29倍，但是到了90年代，隨著儲(chǔ)蓄的比例開(kāi)始下降，資產(chǎn)價(jià)格泡沫隨之破滅。 世界各地的地產(chǎn)歷史證明，不管地產(chǎn)多么投機(jī)，地產(chǎn)歷史就是人口歷史，因?yàn)槿丝诘淖宰⌒枨蟛攀堑禺a(chǎn)的基石。研究表明，過(guò)去10年，澳大利亞，英國(guó)和美國(guó)房?jī)r(jià)大漲，其人口總體也在是上漲，因?yàn)樗麄儞碛休^多的移民；而過(guò)去10年，德國(guó)，日本和韓國(guó)的房?jī)r(jià)一直走低，正好和人口增長(zhǎng)速度顯著放緩?fù)瑫r(shí)發(fā)生，而現(xiàn)在在韓國(guó)，純正的房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)消失。
近兩年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)了一個(gè)小高峰，經(jīng)濟(jì)界和學(xué)術(shù)界依據(jù)我國(guó)當(dāng)前較低的撫養(yǎng)率，頻繁拋出“人口紅利”將帶來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展“黃金十年”的樂(lè)觀預(yù)期。然而日本的經(jīng)驗(yàn)表明，低撫養(yǎng)率并不必然伴隨經(jīng)濟(jì)繁榮，相反，值得警惕的是，撫養(yǎng)率處于低位時(shí)期的拐點(diǎn)，往往給通脹提供了一個(gè)沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)和威脅金融、地產(chǎn)安全的時(shí)機(jī)。
1946-1964是美國(guó)的嬰兒潮時(shí)期，1947-1949是日本的第一代嬰兒潮，1962-1980是中國(guó)的嬰兒潮時(shí)期，而在中國(guó)嬰兒潮時(shí)期出生的人現(xiàn)在正是在購(gòu)房年齡，有43%的人口居住在城市，這也是掌控目前中國(guó)財(cái)富命脈的人群，這一人群的成長(zhǎng)發(fā)展帶動(dòng)了迅速的城市化和地產(chǎn)的繁榮。如果以25-45歲作為購(gòu)房適齡人口，那么嬰兒潮時(shí)代的人口紅利在2008年就達(dá)到高峰，隨后就持續(xù)下降；若以35-54歲為社會(huì)中堅(jiān)群體，這一紅利將在2010年達(dá)到高峰，此后將展開(kāi)4-5年的平臺(tái)。2006年前后萬(wàn)科曾做過(guò)一個(gè)中國(guó)人口結(jié)構(gòu)變化的研究，其中一個(gè)研究結(jié)論是：2013年，首次置業(yè)的人口紅利將出現(xiàn)拐點(diǎn)，2013年后首次置業(yè)人口將迅速下降，而改善型和高端再需求將不斷增加；2017年20-65歲的總勞動(dòng)人口將達(dá)到高峰，此后將快速衰退，而今年以來(lái)的突然冒出的民工荒就是人口紅利枯竭的一個(gè)前兆。無(wú)論以哪個(gè)版本計(jì)算，人口紅利留給住宅地產(chǎn)的黃金期已不多。當(dāng)然,未來(lái)還有另一個(gè)因素可在某種程度對(duì)沖紅利萎縮,即城市化。中國(guó)目前城市化率為45.6%,未來(lái)尚有2億多人口需要城市化。不過(guò)問(wèn)題在于,中國(guó)的戶籍制度和大城市居高不下的房?jī)r(jià)和高昂的生活成本已經(jīng)開(kāi)始讓部分30歲左右的人開(kāi)始去二、三線城市發(fā)展，中國(guó)進(jìn)一步的城市化壓力會(huì)被分散。當(dāng)然還有另外一種可能就是廢除計(jì)劃生育政策。
當(dāng)前應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。
首先，關(guān)注“人口紅利”拐點(diǎn)時(shí)期人口異常流動(dòng)對(duì)房?jī)r(jià)的影響。盡管我國(guó)以工業(yè)化帶動(dòng)城鎮(zhèn)化的趨勢(shì)會(huì)長(zhǎng)期存在，房?jī)r(jià)和地價(jià)的上漲有基本面的長(zhǎng)期支撐，但在當(dāng)前勞動(dòng)密集型的出口產(chǎn)業(yè)和大量民營(yíng)企業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中受沖擊較大的情況下，過(guò)高的城市居住成本和消費(fèi)成本的壓力，不排除在一些房?jī)r(jià)過(guò)高的城市出現(xiàn)暫時(shí)的城市人口“逆流”。
