發(fā)布時(shí)間：2023-08-25 16:54:10
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的新古典金融學(xué)樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
關(guān)鍵詞：行為金融 投機(jī) 開戶數(shù) 一字板 概念股 聯(lián)動(dòng)
一、概論
在開始A股市場行為金融的分析研究之前，我們先系統(tǒng)的回顧一下現(xiàn)代金融理論體系架構(gòu)，以明確行為金融學(xué)的地位和這方面的研究可能存在的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)。新古典金融理論建立于兩大金融理論基石，一是以Markowitz的資產(chǎn)組合理論[1]為先的資產(chǎn)定價(jià)理論，另一個(gè)是以Fama對市場有效性研究為先的有效市場理論[2]，兩者相輔相成，共同構(gòu)建了新古典金融理論的體系架構(gòu)。新古典金融最早的構(gòu)建來自Markowitz的博士論文《投資組合選擇》（Portfolio Selection）[1]，該文于1952年發(fā)表在《金融學(xué)期刊》（Journal of Finance）上，開創(chuàng)性地利用數(shù)理統(tǒng)計(jì)的語言描述了金融市場上投資者的行為，奠定了金融學(xué)定價(jià)模型的基礎(chǔ)，成為了現(xiàn)代金融理論的一個(gè)重要里程碑。在資產(chǎn)定價(jià)理論以外的金融學(xué)另一重要理論基石是有效市場理論。70年代 Fama等人提出了有效市場假說（Efficient Market Hypothesis，EMH）[2]，并給出了金融市場價(jià)格運(yùn)動(dòng)規(guī)律的實(shí)證檢驗(yàn)思路。
繼資產(chǎn)定價(jià)理論和有效市場理論以后，金融理論的框架基本構(gòu)建清楚，然而隨著金融證券市場的不斷發(fā)展，傳統(tǒng)的金融理論與金融證券市場的現(xiàn)實(shí)正不斷發(fā)生著沖突，基于投資者理性和有效市場假說的傳統(tǒng)金融理論受到前所未有的質(zhì)疑。大量實(shí)證研究也表明，金融投資受到人的行為、心理感受等主觀因素的影響，投資者總是用有限理性的態(tài)度作出決策，存在認(rèn)知偏差和有限理性的現(xiàn)象。
Banz在1981年的發(fā)現(xiàn)[3]又打開了新古典金融理論的另一扇窗戶，Banz發(fā)現(xiàn)金融市場存在系統(tǒng)性的異象，他首先提出了小公司效應(yīng)異象，即小公司收益高于大公司收益，即使經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整之后，溢價(jià)依然存在，該異象的發(fā)現(xiàn)無法從經(jīng)典理論給予解釋，隨后發(fā)現(xiàn)的金融市場系統(tǒng)性的異象還包括時(shí)間異象等等，這些異象的存在需要更新的理論予以解釋，在此之上發(fā)展出了行為金融學(xué)。行為金融學(xué)是金融理論領(lǐng)域的一個(gè)革命，在過去的十多年中這場革命引起了學(xué)術(shù)界的強(qiáng)烈反響，挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)金融學(xué)的統(tǒng)治性地位，構(gòu)建了自己的理論體系。行為金融學(xué)假設(shè)投資者具有系統(tǒng)性的行為偏差和投資決策的非理性，恰恰能夠就資產(chǎn)定價(jià)和市場效率中的很多問題作出合理的解釋。因此基于行為金融的證券市場分析，可以為證券市場中大量的異象提供強(qiáng)有力的解釋。
作為一個(gè)剛剛起步10多年的新興市場，A股市場是一個(gè)典型的散戶市場，具有高投機(jī)性、高換手率及個(gè)股波動(dòng)劇烈等特點(diǎn)，心理因素嚴(yán)重影響著A股市場的投資行為。而行為金融學(xué)的研究成果可以用來分析A股的投資者的行為，從而對A股資本市場有進(jìn)一步的認(rèn)知。首先，A股投資者結(jié)構(gòu)是證券市場的重要組成，盡管證券市場是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，但投資者結(jié)構(gòu)組成在短期決定了市場行為。目前在滬深交易所開戶的個(gè)人投資者近9000萬人，其中50萬元人民幣以下投資者完成的交易約占股票交易總量的60%，這是中國資本市場的一個(gè)顯著特征。以中小投資者為交易主體的A股市場決定了短期投機(jī)氛圍?；诖它c(diǎn)，趙學(xué)軍和王永宏研究了投資者的處置效應(yīng)即投資者有太長時(shí)間的持有虧損股票而太短時(shí)間地賣掉贏利股票的傾向[4]。另一方面，也有觀點(diǎn)認(rèn)為A股市場上的信息不對稱，也有存在機(jī)構(gòu)通過操縱上市公司基本面信息來影響股票交易價(jià)格獲取超額收益的可能。這方面的研究包括：趙濤和鄭祖玄研究了機(jī)構(gòu)投資者交易行為對定價(jià)機(jī)制的影響[5]；朱建民也討論了券商的證券投資行為的演化趨勢[6]；另外從行為金融學(xué)角度，劉俊闡述了機(jī)構(gòu)投資者的行為模型[7]。但是，A股市場有其特殊的發(fā)展規(guī)律，因此也出現(xiàn)了一些特有的現(xiàn)象。而對于這些A股市場的異象，目前很少有相關(guān)的研究涉及。因此，本文從股票賬戶及活躍度、一字板個(gè)股現(xiàn)象透視、概念股板塊現(xiàn)象分析等三個(gè)角度來觀察A股的投機(jī)行為。
二、股票賬戶及活躍度的分析
1、新增股票開戶數(shù)
自2006年初以來，考慮到券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)每年開發(fā)客戶帶來的增長，從股票開戶數(shù)每年增速的變動(dòng)率來看，股票市場指數(shù)對增速的影響非常大，最初幾年兩者關(guān)性極高，隨著市場開發(fā)程度的增高，相關(guān)性有所降低，總體相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.72。
從周度數(shù)據(jù)來看，新增股票開戶數(shù)與上證指數(shù)的相關(guān)性達(dá)到0.6，在上證指數(shù)在2007年10月達(dá)到歷史高點(diǎn)6124之前，周新增股票開戶數(shù)在2007年5月率先達(dá)到歷史高點(diǎn)178萬戶。
2、活躍度分析
截至2013年10月份，A股股票賬戶數(shù)達(dá)到1.74億戶。從2008年以來周度交易數(shù)據(jù)上看，平均每周有36%的持倉賬戶，參與交易賬戶大概占持倉賬戶的5.6%。結(jié)合滬深兩市的成交金額來看，每周參與交易的戶均成交金額在6.4萬人民幣左右，這再次印證A股市場投資者結(jié)構(gòu)以廣大散戶為主。
三、從市場表現(xiàn)看投資者行為
作為群體中的一員，個(gè)人投資者容易受到群體情感的感染，傾向于采取與群體行為相近的行為，甚至在一定程度上放棄自己的偏好與習(xí)慣，并忽略自身可獲得的信息，而對于個(gè)體來說這些行為往往是不可思議的。一些典型的社會心理學(xué)現(xiàn)象包括認(rèn)知的系統(tǒng)偏差（systematic biases） 、信息串流（information cascades）和羊群效應(yīng)（herd behavior）。行為金融學(xué)認(rèn)為，人們的此類社會心理特征可以很好地解釋金融市場中熱點(diǎn)頻繁出現(xiàn)的現(xiàn)象，市場泡沫和金融危機(jī)的發(fā)生也與此有著密切的關(guān)系。我們從從一字板股票打開后的表現(xiàn)，市場概念股聯(lián)動(dòng)效應(yīng)兩個(gè)方面來考查A股市場的羊群效應(yīng)。
1、一字板現(xiàn)象透視
這里并不論述漲跌停板制度本身帶來的暗示作用，僅從一字板個(gè)數(shù)及之后開板表現(xiàn)來管中窺豹。2000年以來截至2013年11月8日的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，發(fā)生過漲停一字板股票次數(shù)為4299股次，持有30個(gè)交易日后絕對收益率為3.68%，相對上證綜合指數(shù)的超額收益率平均為0.75%，表明整體上一字漲停板股票在打開漲停后動(dòng)量特征明顯。同期發(fā)生過跌停一字板股票次數(shù)為1985股次，持有30個(gè)交易日后絕對收益率為7.1%，相對上證綜合指數(shù)的超額收益率平均為4.59%，表明整體上一字跌停板股票在打開跌停后反轉(zhuǎn)特征明顯。從收益率上看，跌停一字板反轉(zhuǎn)特征強(qiáng)于漲停一字板動(dòng)量特征。
2、概念股板塊現(xiàn)象分析
概念股相對業(yè)績股而言，主要依靠某一種題材比如資產(chǎn)重組概念，自由貿(mào)易區(qū)概念等支撐價(jià)格，不需要有良好的業(yè)績支撐。概念股通常具有某種特別內(nèi)涵的，而這一內(nèi)涵會被當(dāng)作一種選股和炒作題材，成為股市一時(shí)熱點(diǎn)。從近兩年的85個(gè)Wind概念板塊交易數(shù)據(jù)上看，這類股票爆發(fā)時(shí)的特點(diǎn)有： 短時(shí)期大幅上漲、 超額收益明顯、集群效應(yīng)明顯、高換手率等特點(diǎn)。具體來講，統(tǒng)計(jì)分析的85個(gè)概念板塊，在各自的爆發(fā)期間，持續(xù)周期平均在41個(gè)交易日，對應(yīng)的日歷周期在2個(gè)月左右； 板塊振幅平均達(dá)到44.12%，最高達(dá)到147%；區(qū)間個(gè)股平均絕對收益率達(dá)到44%；相對上證綜合指數(shù)，概念板塊爆發(fā)期有非常明顯的超額收益，區(qū)間個(gè)股平均超額收益率達(dá)到20.84%，最高達(dá)到77.65%；個(gè)股的平均換手達(dá)到1.47倍，最高達(dá)到3.65倍。
四、結(jié)論
從投資者結(jié)構(gòu)上看，A股是典型的散戶市場；在交易行為上，投資具有一定的羊群效應(yīng)，從一字板股票交易數(shù)據(jù)上看，漲停一字板動(dòng)量特征明顯，跌停一字板反轉(zhuǎn)特征明顯。A股市場上持續(xù)的主題的是概念股的炒作，最近2年的Wind概念股統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示概念股在爆發(fā)期間具有短時(shí)期大幅上漲、 超額收益明顯、集群效應(yīng)明顯、高換手率等特點(diǎn)。從這些現(xiàn)象，人們應(yīng)該從更高層次上思考；在股票市場牛市時(shí)期，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要加強(qiáng)對投資者風(fēng)險(xiǎn)和證券市場基本知識的教育，而在證券市場熊市時(shí)期，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更應(yīng)著注重立法保護(hù)廣大投資者利益，以保持二級市場活性。
參考文獻(xiàn)：
[1]Harry Markowitz. Protfolio. The Journal of Finance， 1952， 7（1）， 77-91.
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[3]Rolf W. Banz. The relationship between return and market value of common stocks. Journal of Financial Economics， 1981， 9（1）， 3-18.
[4]趙學(xué)軍、王永宏. 中國股市“處置效應(yīng)”的實(shí)證分析[J]. 金融研究， 2001（7）.
[5]趙濤、鄭祖玄. 信息不對稱與機(jī)構(gòu)操縱[J]. 經(jīng)濟(jì)研究， 2002（7）.
[6]朱建民. 證券公司證券投資行為研究[J]. 河南金融管理干部學(xué)院學(xué)報(bào)， 2002（5）.
[7]劉俊. 機(jī)構(gòu)投資者的行為模式與資本市場的穩(wěn)定發(fā)展[J]， 新金融， 2002（1）.
[8]張雄等 投資者結(jié)構(gòu)與期限結(jié)構(gòu)對期貨市場效率的影響研究 證券市場導(dǎo)報(bào) 2010年4月號
[9]朱偉驊 中國投資者結(jié)構(gòu)、交易策略與股票價(jià)格泡沫分析 財(cái)經(jīng)市場
早期的心理學(xué)處于哲學(xué)心理學(xué)階段，此時(shí)的心理學(xué)思想是由哲學(xué)家表述的，心理學(xué)內(nèi)容是思辨的，心理學(xué)方法是非經(jīng)驗(yàn)的，心理學(xué)研究者更多地是哲學(xué)家和生理學(xué)家。
19世紀(jì)后半葉，科學(xué)心理學(xué)在德國誕生并獲得初步發(fā)展，其中五個(gè)早期的先驅(qū)者做出了開創(chuàng)性貢獻(xiàn)。其中，赫爾姆霍茨（1851)最早對神經(jīng)沖動(dòng)速率所作的測量;韋伯（1840)發(fā)現(xiàn)了韋伯定律，把物理刺激的增加量和最小可覺差聯(lián)系起來；費(fèi)希納（1860)通過擴(kuò)展韋伯定律，提出了費(fèi)希納定律并創(chuàng)立了心理物理學(xué);馮特（1879)建立了世界上第一個(gè)實(shí)驗(yàn)心理學(xué)實(shí)驗(yàn)室；艾賓浩斯《論記憶》(1885)最早對人類學(xué)習(xí)和記憶進(jìn)行了開拓性試驗(yàn)。
大約從1890年到1940年這段時(shí)期，習(xí)慣上將心理學(xué)分成幾個(gè)流派，其中主要包括構(gòu)造主乂（structuralism)、機(jī)能主乂（functionalism)、行為主乂(behaviorism)和格式塔心理學(xué)(Gestaltpsychology)四大派別。有關(guān)四個(gè)主要心理學(xué)派別的概要可參見下表1。
隨著實(shí)證主義原則逐步滲透到心理學(xué)的各領(lǐng)域，實(shí)驗(yàn)心理學(xué)的研究得到深化。此時(shí),心理學(xué)家更多地將其知識應(yīng)用到了對周圍各種問題的具體分析上，為此，心理學(xué)應(yīng)用得到推廣，各種專門化的應(yīng)用心理學(xué)日益涌現(xiàn)。這種潮流，反饋性地導(dǎo)致心理學(xué)理論發(fā)生整合和分化。其中，認(rèn)知心理學(xué)、生理心理學(xué)和人文心理學(xué)并駕齊驅(qū)的發(fā)展趨勢尤為顯著。
近年來，心理學(xué)研究中出現(xiàn)了兩種思潮：（1)深受西方后現(xiàn)代主義思潮的影響，從現(xiàn)代心理學(xué)理論中分裂出后現(xiàn)代主義心理學(xué)，后現(xiàn)代主義心理學(xué)堅(jiān)持?jǐn)嗔研?、局部性、多元化、個(gè)性化、具體性地對人的心理展開研究和應(yīng)用。（2)在科學(xué)主義和人文主義哲學(xué)方法論的長期斗爭中，科學(xué)主義逐步異化，而人本主義正在回歸。為此，當(dāng)代討論理論心理學(xué)復(fù)興和拓展的呼聲日趨強(qiáng)烈。而這兩種潮流具有互動(dòng)性，共同推進(jìn)著心理學(xué)理論及其流派的演變。
二、的一般性影響
按照阿爾弗雷德馬歇爾（1890)的解釋，“經(jīng)濟(jì)學(xué)是一門研究財(cái)富的學(xué)問，同時(shí)也是一門研究人的學(xué)問”！因此，一個(gè)直覺性的判斷是:心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)之間必然存在著天然的淵源。站在經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度考察，僅從心理學(xué)對經(jīng)濟(jì)學(xué)的單向影響效應(yīng)來講，“心理學(xué)對經(jīng)濟(jì)學(xué)就似乎像Boethius神一樣是道路、動(dòng)機(jī)、指導(dǎo)、起源與lt6”（Wicksteed，1987)。
西方心理學(xué)對經(jīng)濟(jì)學(xué)的影響效應(yīng)凸現(xiàn)于心理——行為分析方法在經(jīng)濟(jì)研究中具有悠久的應(yīng)用傳統(tǒng)?？v觀經(jīng)濟(jì)學(xué)說史，我們可以發(fā)現(xiàn):無論是在主流的古典的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)和新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)，還是在非主流的其他各種經(jīng)濟(jì)學(xué)流派那里，都可以發(fā)現(xiàn)心理——行為分析的影子。
在古典政治經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，涉及研究消費(fèi)、交換、生產(chǎn)和分配等任何一個(gè)主要的經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇，都必須首先考慮人的心理因素影響。因此心理一行為分析對于經(jīng)濟(jì)學(xué)研究就尤顯重要。而有關(guān)心理——行為分析的經(jīng)濟(jì)學(xué)傳統(tǒng)，則廣泛地散見于從斯密、李嘉圖到馬歇爾、費(fèi)雪和凱恩斯等經(jīng)濟(jì)學(xué)大師的著作中。
其中較為典型的有：亞當(dāng)斯密曾分析過人類“傲慢的自負(fù)overweeningconceit)對許多企業(yè)勞動(dòng)力價(jià)值產(chǎn)生的低估效應(yīng)。他認(rèn)為，年輕工人往往傾向于對自己獲得成功的能力過分自信，所以不會選擇“跳槽”去尋求更好的工作，而這種基于對工資差別進(jìn)行套利機(jī)制的缺乏會誘發(fā)企業(yè)主對勞動(dòng)力價(jià)格的壓制。！在阿爾弗雷德馬歇爾的《經(jīng)濟(jì)學(xué)原理》1890)中則更多地吸取了杰文斯和奧地利學(xué)派重視心理因素分析的研究傳統(tǒng)。他把人類從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的心理動(dòng)機(jī)歸結(jié)為兩種形式，即卩“追求滿足”和“避免犧牲”其中前者是激發(fā)人類某種經(jīng)濟(jì)行為的動(dòng)力，后者則是制約人類某種經(jīng)濟(jì)行為的阻力。他甚至認(rèn)為：人類的一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都是由這兩種動(dòng)機(jī)所支配、以這兩種動(dòng)機(jī)為基礎(chǔ)的，這兩種動(dòng)機(jī)的“均衡”是絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)范疇和經(jīng)濟(jì)規(guī)律的基礎(chǔ)。?約瑟夫阿洛伊斯熊彼特在《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》（1912)中對“企業(yè)家精神”的分析中認(rèn)為，首創(chuàng)性、成功欲、冒險(xiǎn)和以苦為樂、精明與敏銳、強(qiáng)烈的事業(yè)心是構(gòu)成企業(yè)家精神的五大要素，其中每一種都涉及企業(yè)家心理。約翰費(fèi)雪在《利息理論》（1930)中對“貨幣幻覺”(themoneyillusion)進(jìn)行了描述，他認(rèn)為利用利率很難從整體上有效地對通貨膨脹進(jìn)行調(diào)整，并對與個(gè)體的自我控制、預(yù)見和習(xí)慣等相聯(lián)系的儲蓄行為進(jìn)行了解釋。
后來，約翰梅納德凱恩斯在經(jīng)典著作《就業(yè)利息和貨幣通論》（1936)中用很大的篇幅討論了人們的心理對有效需求的影響。他認(rèn)為有三大心理規(guī)律直接影響著人們的消費(fèi)和投資。這三大心理規(guī)律分別是邊際消費(fèi)傾向遞減規(guī)律、資本的邊際效率遞減規(guī)律和流動(dòng)性偏好，其中流動(dòng)性偏好又可以用人們心理上偏好現(xiàn)金的三個(gè)動(dòng)機(jī)來表示，即交易動(dòng)機(jī)、謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)。按照凱恩斯的分析，這三大心理規(guī)律的存在會使宏觀經(jīng)濟(jì)在完全自由的市場經(jīng)濟(jì)中無法自我均衡，其結(jié)果就會出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。而要解決經(jīng)濟(jì)危機(jī)，政府就必須出面對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)行干預(yù)，增加全社會的有效需求，抵消三大心理規(guī)律對宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。
然而很明顯的是：多數(shù)古典政治經(jīng)濟(jì)學(xué)家和新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家并不從事于建立心理學(xué)的基本原理，他們也并不必要如此。因此，心理一行為分析方法并沒有像歷史方法和數(shù)學(xué)方法那樣成為古典經(jīng)濟(jì)學(xué)和新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中的主流方法。分析其具體原因，大致有：（1)心理——行為分析方法在古典和新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家那里不占有突出的地位，這一點(diǎn)正如約翰內(nèi)維爾凱恩斯在《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的范圍和方法》（1891)中所言，“盡管政治經(jīng)濟(jì)學(xué)家的定理最終建立在心理學(xué)的基礎(chǔ)之上，但他們往往將心理原理作為資料而接受，而不是將它們認(rèn)定為自己的結(jié)論；除非他由于不占有足夠詳盡的前提而被迫涉獵心理學(xué)領(lǐng)域本身。》2)為了避免卷入并研究有著心理學(xué)源淵的各種爭議性假說，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們總是基于通常的感性認(rèn)識界定一個(gè)相對合理的行為假設(shè)——經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行演繹和推理，而至于如何判斷這種行為假設(shè)的正確性，米爾頓弗里德曼的“工具主義”則提供了一種當(dāng)代公認(rèn)的“有用性”標(biāo)準(zhǔn)，他在《實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)方法論（1951)中提出，“即使人們能夠詳細(xì)地說明假設(shè)的經(jīng)驗(yàn)相關(guān)關(guān)系，也與判斷理論的有用性無關(guān)。而僅僅通過預(yù)言與事實(shí)之間的一致性，理論將被暫時(shí)性地接受或否定。因此，結(jié)果——而不是假設(shè)——應(yīng)成為我們理解現(xiàn)實(shí)世界的科學(xué)活動(dòng)的主要關(guān)注點(diǎn)。》3)基于經(jīng)濟(jì)人假設(shè)的古典和新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)，通過將個(gè)體行為的最大化假設(shè)進(jìn)行一般化來簡化個(gè)體行為的復(fù)雜性和多樣性，當(dāng)每個(gè)個(gè)體行為都被賦予了極強(qiáng)的目的性和相似性特點(diǎn)時(shí)，個(gè)體行為就具有了內(nèi)在的一致性和連續(xù)性。這樣:一方面，經(jīng)濟(jì)學(xué)就可以忽視個(gè)體的選擇過程而集中進(jìn)行選擇結(jié)果的分析了，另一方面又便利于經(jīng)濟(jì)學(xué)家對集體性現(xiàn)象和制度體系的側(cè)重研究。
凱恩斯之后的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)各流派，則開始適應(yīng)性地、較多地應(yīng)用心理——行為分析方法。心理一行為分析理論包括:（1)金融市場中的經(jīng)濟(jì)心理與行為。如眾多行為金融理論大師對投資心理與行為的分析（Thaler,1981)，有關(guān)稅收心理和逃稅行為的分析（Lewis，1982;Robben等人，1984)，有關(guān)地下經(jīng)濟(jì)行為的研究（Wilensky，1981;Feige，1982)，有關(guān)通貨膨脹的經(jīng)濟(jì)心理和行為分析(Ratchlor，1986;Kemp’1991)等。（2)產(chǎn)品市場中的經(jīng)濟(jì)心理與行為。如有關(guān)企業(yè)家的經(jīng)濟(jì)心理與行為（Clelland，1961;Cyert&March，1963;Simon’1984;Davidsson，1989)，有關(guān)消費(fèi)者的經(jīng)濟(jì)心理與行為（VanRaij，1984;Andreason，1977)等。（3)勞動(dòng)力市場中的經(jīng)濟(jì)心理與行為（Earl,1990;Furn-ham，1986)。（4)家庭中的經(jīng)濟(jì)心理與行為分析(Becker，1981;Katona，1975)。?總之，到了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)，無論涉及微觀分析，還是宏觀分析，都可以發(fā)現(xiàn)更多的心理一行為分析方法的具體應(yīng)用。
到了20世紀(jì)70年代，以卡尼曼和特維斯基，希勒和姆里納賽為代表的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家，則基于現(xiàn)代心理學(xué)的啟示，分別對傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)“經(jīng)濟(jì)人”的無限理性、無限控制力和無限自私自利等三個(gè)假定進(jìn)行了修正，"并進(jìn)一步提出了既非完全理性，又不是凡事皆自私的‘‘現(xiàn)實(shí)人”假定。以此為立論基礎(chǔ)，專門研究人類非理性行為的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)應(yīng)運(yùn)而生。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，每一個(gè)現(xiàn)實(shí)的決策行為人都不是完整意義上的理性人，他們的決策行為不僅受到自身固有的認(rèn)知偏差的影響，同時(shí)還會受到外部環(huán)境的干擾。由于理性的有限性，在決策判斷過程中，決策者的啟發(fā)性思維(heuristics)、心理框架（mentalframes)和鋪定效應(yīng)(anchoringeffect)往往發(fā)揮決定性作用；而在決策選擇過程中，對問題的編輯性選擇（choiceofproblemediting)、參照點(diǎn)（referencepoints)、風(fēng)險(xiǎn)厭惡（lossaversion)和小概率效應(yīng)（smallprobabilityeffects)也會產(chǎn)生關(guān)鍵性影響。
心理——行為分析方法在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)中這種應(yīng)用的強(qiáng)化，源于深刻的經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展背景：
(1)經(jīng)濟(jì)理論的一些發(fā)展已經(jīng)激發(fā)經(jīng)濟(jì)學(xué)家去考察心理學(xué)研究中的一些前沿問題。首先，經(jīng)濟(jì)學(xué)中的信息革命已使經(jīng)濟(jì)學(xué)家著眼于個(gè)人信息處理的微妙性質(zhì)，這種信息革命以阿爾科夫（1970)、斯蒂格里茨（1976)等人領(lǐng)導(dǎo)的信息經(jīng)濟(jì)學(xué)革命為代表。其次，由于成功地識別了新的策略解概念，經(jīng)濟(jì)博弈論認(rèn)為對幾乎任何一種市場行為模式，都有合理的策略解與之相適應(yīng)（NashEquilibri?um)。內(nèi)省法、決策原理、內(nèi)在一致性和少數(shù)程式化的事實(shí)等等，均足以說明要搞出足夠的理論指導(dǎo)具有可能性。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?yōu)榇诵枰獙ふ腋到y(tǒng)的資料來源和補(bǔ)充原理，以減少相持不下的經(jīng)濟(jì)理論數(shù)目。第三，以斯密斯（1962)、羅思（1995)等人為代表的實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)正在成熟，由于實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)可以將以心理學(xué)為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)理論放在現(xiàn)實(shí)領(lǐng)域中進(jìn)行檢驗(yàn)，便利了經(jīng)濟(jì)學(xué)家根據(jù)相關(guān)經(jīng)濟(jì)背景來精確地衡量行為。而行為模式一旦確立，它就并不只是與經(jīng)濟(jì)模型相適應(yīng)了，經(jīng)濟(jì)學(xué)家則被迫從心理學(xué)中尋求答案。
(2)隨著心理學(xué)科的逐步成熟,心理學(xué)對經(jīng)濟(jì)學(xué)滲透的力度也在增強(qiáng)，而心理學(xué)家的好奇心正在驅(qū)使他們的研究更趨近于經(jīng)濟(jì)學(xué)傳統(tǒng)領(lǐng)域的主體行為人的決策過程進(jìn)行有效描述。這點(diǎn)正如卡尼曼和特維斯基（1986)所言“由于大量的心理實(shí)驗(yàn)分析結(jié)論和理性公理中的一致性、次序性和傳遞性原則相違背，而且這種違背帶有系統(tǒng)性、顯著性和根本性，因此，客觀上需要新的經(jīng)濟(jì)理論對行為人的決策做出更合理的解釋和更穩(wěn)固的支持?！鳖}。例如，心理學(xué)家已經(jīng)深深地卷入了風(fēng)險(xiǎn)(或收益)分析和規(guī)范性決策分析，結(jié)果不可避免地同傳統(tǒng)的福利經(jīng)濟(jì)學(xué)和決策理論相聯(lián)系?，F(xiàn)代心理學(xué)家正在積極地研究一些常見的經(jīng)濟(jì)兩難問題，比如有關(guān)公共商品、外在性和誘因一致性問題，基于選擇偏好逆轉(zhuǎn)、條件反射、塑造和強(qiáng)化理論對需求行為的分析等等。
(3)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)考察對象正在從傳統(tǒng)的“經(jīng)濟(jì)人”逐步轉(zhuǎn)向“現(xiàn)實(shí)人”而這種研究對象的轉(zhuǎn)移為心理——行為方法的廣泛采用提供了適宜的土壤。最早從馬歇爾（1890)開始，他就把人“當(dāng)作社會組織中的一分子”來研究，盡管這樣的人與邊沁主義者一樣是利己的。但與“經(jīng)濟(jì)人”不同的是，它是有“欲望、憧憬和人類其他本性”的“社會人”赫伯特西蒙（1976)則基于經(jīng)濟(jì)決策者本身信息的不完全性和計(jì)算能力的有限性提出了“有限理性”假定，他認(rèn)為個(gè)體決策者只有有限理性，只能追求較滿意的目標(biāo)。而在凡勃倫和加爾布雷希等制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派那里，則用“制度人”來取代“經(jīng)濟(jì)人”即用多重目標(biāo)并且其目標(biāo)在形成過程中受到他人決策及文化制度因素結(jié)構(gòu)影響的人，來取代單純?yōu)榱私?jīng)濟(jì)利益最大化而獨(dú)來獨(dú)往的“經(jīng)濟(jì)人”到了現(xiàn)代最流行的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家那里，受認(rèn)知心理學(xué)和行為心理學(xué)的影響，則更多地從認(rèn)知偏差及行為偏差的角度來詮釋“經(jīng)濟(jì)人”。
三、心理學(xué)對經(jīng)濟(jì)學(xué)的流派性效應(yīng)
基于心理學(xué)對現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)滲透力度的強(qiáng)化，出現(xiàn)相關(guān)心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)的交叉性學(xué)科是不足為奇的。但頗具爭議的是，有關(guān)這門交叉性學(xué)科的名稱卻是多樣的，一說為心理經(jīng)濟(jì)學(xué)?，一說為行為經(jīng)濟(jì)學(xué)，一說為行為金融學(xué)。由于缺乏相關(guān)心理學(xué)背景，多數(shù)學(xué)者的理解非常狹窄，并常常將三者混為一談。本文認(rèn)為：這種理解的差異恰恰緣于不同的心理學(xué)流派對經(jīng)濟(jì)學(xué)的不同影響，即西方心理學(xué)對經(jīng)濟(jì)學(xué)的流派性影響效應(yīng)上。
考察心理經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)等經(jīng)濟(jì)學(xué)派的歷史根源和發(fā)展變遷,不難發(fā)現(xiàn):心理經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)三者在研究方法和研究視角上存在著很大差異，而這種差異來源于西方心理學(xué)對經(jīng)濟(jì)學(xué)的流派性影響效應(yīng)。其中，起源于歐洲的心理經(jīng)濟(jì)學(xué)更多地受到了傳統(tǒng)歐洲式的構(gòu)造主義心理學(xué)流派的影響，而在美國復(fù)興的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)，則更多地受到了根植于美國的行為主義心理學(xué)流派的影響;相反,行為金融理論則更多地受到現(xiàn)代認(rèn)知心理學(xué)的影響。"
新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，社會中每個(gè)人都是理性經(jīng)濟(jì)人，都在盡可能最大化自己的利益和效用；同時(shí)，每個(gè)人都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，希望盡可能把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，或者獲得應(yīng)有的報(bào)酬。那么，無論是推出禽流感保險(xiǎn)的保險(xiǎn)公司，還是購買保險(xiǎn)的投保人，都是一個(gè)理性經(jīng)濟(jì)人的必然選擇。
不過在中國，情況似乎并非如此。提到保險(xiǎn)，很多人的第一反應(yīng)大概都是街頭那些穿著西服，一遍又一遍地推銷著保險(xiǎn)的保險(xiǎn)人。而對于保險(xiǎn)的態(tài)度，多數(shù)人也有著或多或少的排斥情緒，直到哪天風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生了，才知道保險(xiǎn)的效用，但為時(shí)已晚。
那么，在個(gè)人的財(cái)務(wù)規(guī)劃中，保險(xiǎn)有多重要呢？
根據(jù)行為金融學(xué)理論，人們在規(guī)劃投資組合時(shí)，并不總是按照傳統(tǒng)金融學(xué)的方差-均值去構(gòu)建自己的投資組合的。相反，每個(gè)人都受著心理賬戶的影響，即同樣數(shù)額的兩筆資金，因?yàn)槠鋪碓床灰粯?，在對其處理時(shí)具有不同的處理方式。通俗地講，比如，你會用你的日常工資來儲蓄一部分，而用年終獎(jiǎng)去進(jìn)行一筆大的消費(fèi)，比如買輛車。實(shí)際上，你也可以用日常工資儲蓄的部分去買車，把年終獎(jiǎng)存下來。
正是因?yàn)檫@種心理賬戶偏差的存在，人們在規(guī)劃自己的投資組合時(shí)，會根據(jù)不同目標(biāo)，去購買不同的資產(chǎn)，最終形成的投資組合成了金字塔式的，即最重要的目標(biāo)處于最下層，而為這部分目標(biāo)購買的資產(chǎn)是最低風(fēng)險(xiǎn)的。
實(shí)際上，每個(gè)人在理財(cái)規(guī)劃中，第一重要的莫過于把自己面臨的風(fēng)險(xiǎn)對沖掉。在一個(gè)人的理財(cái)規(guī)劃中，面臨的風(fēng)險(xiǎn)有過早死亡風(fēng)險(xiǎn)—親人失去依靠；過遲死亡風(fēng)險(xiǎn)—人還活著，錢卻沒了；收入損失保險(xiǎn)—還沒有退休，卻已經(jīng)沒有了收入，或者由于意外災(zāi)害，或者因?yàn)榧膊?，失去了掙錢能力。
而保險(xiǎn)，正好可以對沖此類風(fēng)險(xiǎn)。比如應(yīng)對過早死亡風(fēng)險(xiǎn)，可以購買一份定期壽險(xiǎn)，當(dāng)一個(gè)家庭的支柱因?yàn)橐馔饣蛘呒膊∪ナ篮?，家人還可以收到一筆賠償金，能夠繼續(xù)維持生活。當(dāng)一個(gè)人擔(dān)心退休后沒有足夠資金來維持生活時(shí)，則可以購買一份年金保險(xiǎn)，以維持退休后的生活。如果一個(gè)人擔(dān)心在退休前失去收入來源，則可以購買失能收入損失保險(xiǎn)。
關(guān)鍵詞:金融生態(tài);農(nóng)村金融生態(tài)環(huán)境;新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)
文章編號:1003-4625(2007)02-0013-03中圖分類號:F832.35文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A
Abstract:Rural financial ecology is the focus topic in financial support to agriculture and in new countryside construction. At present, it’s a blind spot how to explain the interactive mechanism between rural financial ecological principal and financial ecological environment theoretically. This paper attempts to construct a theoretical analysis framework from new institutional economics to explain the problems existing in rural financial ecological construction, aiming at offering theoretical reference for the improvement of rural financial ecological environment.
Key words:financial ecology;rural financial ecological environment;new institutional economics
一､引言
近年來,政府越來越重視“三農(nóng)”問題｡“三農(nóng)”發(fā)展離不開金融的支持,然而目前中國農(nóng)村金融發(fā)展相對滯后,農(nóng)村潛藏較大的金融風(fēng)險(xiǎn),與新農(nóng)村建設(shè)的金融服務(wù)要求之間還存在較大差距｡2003年,中國人民銀行對金融不良資產(chǎn)形成原因進(jìn)行了調(diào)查｡調(diào)查結(jié)果顯示,80%的金融不良資產(chǎn)是由銀行體系外部環(huán)境造成的｡在此背景下,如何改善農(nóng)村金融生態(tài)環(huán)境,提高農(nóng)村金融資產(chǎn)質(zhì)量,化解農(nóng)村金融風(fēng)險(xiǎn),成為人們?nèi)找骊P(guān)注的問題,尤其是金融生態(tài)成為近幾年來的研究熱點(diǎn)｡綜合金融生態(tài)的最新研究成果(周小川,2004;徐諾金,2005等),本文將農(nóng)村金融生態(tài)定義為:農(nóng)村金融生態(tài)是由農(nóng)村金融生態(tài)主體和農(nóng)村金融生態(tài)環(huán)境構(gòu)成的,兩者彼此依存､相互影響､相互制約的動(dòng)態(tài)系統(tǒng)｡農(nóng)村金融生態(tài)主體是指農(nóng)村金融產(chǎn)品和金融服務(wù)的供應(yīng)者或生產(chǎn)者,主要是農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)｡從中國目前農(nóng)村實(shí)際情況來看,農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)主要是農(nóng)村信用社､農(nóng)業(yè)銀行和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行｡而農(nóng)村金融生態(tài)環(huán)境,則是指農(nóng)村金融生態(tài)主體賴以生存和發(fā)展的經(jīng)濟(jì)､社會､法制､信用､地方政府服務(wù)等因素綜合構(gòu)成的環(huán)境,其中既包含農(nóng)村金融產(chǎn)品和金融服務(wù)消費(fèi)者的行為,也包括農(nóng)村金融決策機(jī)構(gòu)和農(nóng)村金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)行為｡這里的金融產(chǎn)品和金融服務(wù)的消費(fèi)者主要是指農(nóng)戶､農(nóng)村企業(yè)和縣鄉(xiāng)政府等｡
構(gòu)建一個(gè)良性發(fā)展和動(dòng)態(tài)平衡的農(nóng)村金融生態(tài)系統(tǒng)的目的是化解農(nóng)村金融風(fēng)險(xiǎn),提高農(nóng)村金融資源使用效率,促進(jìn)農(nóng)村金融與經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展,最終實(shí)現(xiàn)建設(shè)社會主義新農(nóng)村的偉大戰(zhàn)略｡本文試圖從新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)視角構(gòu)建一個(gè)理論分析框架,來詮釋農(nóng)村金融生態(tài)運(yùn)行中存在的問題,旨在為改善農(nóng)村金融生態(tài)提供理論借鑒｡
二､新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)視角下的農(nóng)村金融生態(tài)
新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)假設(shè)是將制度設(shè)為外生變量,各類主體已經(jīng)很好地適應(yīng)了制度,并且無摩擦､無成本地從事經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)｡然而將制度排除在模型之外的新古典主流經(jīng)濟(jì)學(xué)在解釋和預(yù)測實(shí)際經(jīng)濟(jì)問題時(shí)一再失敗｡上個(gè)世紀(jì)中葉開始,政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的成效和經(jīng)濟(jì)日益全球化使得制度的作用日益凸現(xiàn)｡而從已有的理論分析和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看,制度無疑是農(nóng)村經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行中的關(guān)鍵變量,農(nóng)村金融生態(tài)中存在的許多問題可以用新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論作出合理的解釋｡
(一)制度與新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)概述
制度是眾所周知的､由人創(chuàng)立的規(guī)則,其目的在于抑制人們可能有的機(jī)會主義行為｡制度包括正式制度､非正式制度與制度的實(shí)施機(jī)制｡正式制度是指人們有意識地創(chuàng)造的一系列規(guī)則,包括政治及司法規(guī)則､經(jīng)濟(jì)規(guī)則和合約;非正式制度指社會規(guī)范､慣例､道德準(zhǔn)則等非強(qiáng)制性的約束(皮天雷,2006)｡實(shí)施機(jī)制則是“產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)過程中的運(yùn)行機(jī)理”(R?科斯D?C諾思,1994)｡制度經(jīng)濟(jì)學(xué)是研究經(jīng)濟(jì)生活與制度之間的雙向關(guān)系的學(xué)科,它關(guān)心的是各種具有協(xié)調(diào)功能的規(guī)則和規(guī)則集,以及這些規(guī)則和規(guī)則集的實(shí)施對經(jīng)濟(jì)后果的影響(柯武剛､史漫飛,2003)｡而以科斯為代表新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)則將制度經(jīng)濟(jì)學(xué)與新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論方法有機(jī)地結(jié)合起來,研究包括法律､企業(yè)組織和社會政治文化等制度在內(nèi)的“生產(chǎn)的制度結(jié)構(gòu)”｡新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派一般以產(chǎn)權(quán)､交易費(fèi)用､經(jīng)濟(jì)組織等作為關(guān)鍵性的解釋變量,沿用新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心假設(shè)､方法和工具,并在有限理性､效用最大化､機(jī)會主義等假設(shè)基礎(chǔ)上,重新研究和估價(jià)市場配置資源所必須依賴的制度條件,側(cè)重從微觀和個(gè)人主義角度分析研究制度的構(gòu)成､運(yùn)行以及制度在經(jīng)濟(jì)生活中的作用(周小亮,2004)｡縱觀新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派的觀點(diǎn),新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論內(nèi)核不外乎以下幾個(gè)方面:一是交易費(fèi)用理論｡交易費(fèi)用是為完成交易所必需的度量､界定和保證產(chǎn)權(quán)､尋找交易伙伴和進(jìn)行交易價(jià)格談判､訂立交易合約､執(zhí)行交易和監(jiān)督違約并對之制裁､維護(hù)交易秩序的各種費(fèi)用的總和(Coase,1937)｡二是產(chǎn)權(quán)理論｡它主要研究產(chǎn)權(quán)的性質(zhì)與結(jié)構(gòu)､產(chǎn)權(quán)的起源與功能以及產(chǎn)權(quán)制度的效率比較和產(chǎn)權(quán)制度的]變,其中心旨意是說明如何通過明晰､調(diào)整產(chǎn)權(quán)安排,以降低交易費(fèi)用,提高資源配置效率｡三是制度變遷理論｡其內(nèi)容主要是探討制度的起源､構(gòu)成和功能,影響制度變遷的主要原因,制度變遷的主體､動(dòng)力､方式､過程和類型以及制度變遷的路徑依賴等,旨在說明制度因素在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用｡四是契約理論｡科斯認(rèn)為,企業(yè)是一系列不完全的契約組合,導(dǎo)致不完全契約的原因是有限理性和環(huán)境的不確定性以及交易費(fèi)用的存在｡在科斯傳統(tǒng)新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)上,學(xué)者們又?jǐn)U展出新經(jīng)濟(jì)學(xué)史､公共選擇理論和法經(jīng)濟(jì)學(xué)等分支理論｡在張五?？磥?新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)或理論并非一個(gè)晚上冒出來的,而是與Knight(1924)､Coase(1937)､Hayek(1945)等人的開創(chuàng)性貢獻(xiàn)分不開的｡
(二)農(nóng)村金融生態(tài)的新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)分析
在本文看來,新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的諸多基礎(chǔ)理論分支中,科斯的交易費(fèi)用理論和諾思的制度變遷理論,以及在傳統(tǒng)新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)上擴(kuò)展而來的法經(jīng)濟(jì)學(xué),是對農(nóng)村金融生態(tài)運(yùn)行最具解釋力的理論｡
1.農(nóng)村金融生態(tài)中的交易費(fèi)用
理性人､完全信息是新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本假設(shè)｡然而現(xiàn)實(shí)的農(nóng)村金融生態(tài)中,農(nóng)村金融生態(tài)主體――村金融機(jī)構(gòu),和金融產(chǎn)品和服務(wù)的消費(fèi)者(農(nóng)戶､農(nóng)村企業(yè)和縣鄉(xiāng)政府,以下均以農(nóng)戶統(tǒng)稱)都是有限理性的,并且因?yàn)橛邢蘩硇缘拇嬖趯?dǎo)致兩者之間信息不對稱､不完全｡信息不對稱的直接后果是金融交易費(fèi)用大幅增加｡當(dāng)農(nóng)村金融生態(tài)主體發(fā)現(xiàn)進(jìn)行金融交易的費(fèi)用太高或超過收益時(shí),就會選擇停止交易｡在放貸之前,農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)必須要調(diào)查農(nóng)戶的信用狀況和經(jīng)濟(jì)狀況､借款用途或投資項(xiàng)目的可行性;貸款進(jìn)行時(shí),要發(fā)生談判､簽約費(fèi)用;貸款發(fā)生后,放貸者要跟蹤借款項(xiàng)目的實(shí)施情況和監(jiān)督借款投向等｡而且農(nóng)戶以小額信貸居多,金融機(jī)構(gòu)要付出更多的工作量｡龐大的信息費(fèi)用構(gòu)成了金融交易中的巨大成本｡當(dāng)這種費(fèi)用成本過高時(shí),交易將無法進(jìn)行｡農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的大規(guī)模撤并､農(nóng)村儲蓄資金大量外流就是對農(nóng)村金融生態(tài)中高昂的交易費(fèi)用的最好解釋｡
新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為,交易費(fèi)用的存在必然導(dǎo)致制度的產(chǎn)生｡制度的運(yùn)作又有利于降低交易費(fèi)用,制度的作用旨在節(jié)約交易費(fèi)用,人們對制度進(jìn)行選擇與改革的動(dòng)因也是為了節(jié)約交易費(fèi)用｡在農(nóng)村金融生態(tài)中,作為金融生態(tài)主體的金融機(jī)構(gòu)與金融產(chǎn)品和服務(wù)的消費(fèi)者之間的交易行為是在特定的金融制度結(jié)構(gòu)安排下進(jìn)行的｡不同的金融制度結(jié)構(gòu)安排會產(chǎn)生不同的金融主體行為｡農(nóng)村金融信用環(huán)境的相對落后使得與農(nóng)業(yè)金融支持相關(guān)的制度安排無法實(shí)施,或者說推廣農(nóng)業(yè)金融支持的制度成本極高,導(dǎo)致農(nóng)村金融生態(tài)主體資金供給缺乏｡而由于農(nóng)村金融發(fā)展的路徑依賴,一旦農(nóng)村金融生態(tài)主體的資金供給缺失,農(nóng)村金融環(huán)境發(fā)展就會無所適從,反過來也影響農(nóng)村金融生態(tài)主體的發(fā)展,整個(gè)農(nóng)村金融生態(tài)惡化也就在所難免｡
信用缺失的背后是信用制度的缺失,由此引致農(nóng)村資金來源與資金需求之間的制度缺失,也是農(nóng)村金融制度的供給和制度需求出現(xiàn)失衡｡新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為,對制度的需求源于經(jīng)濟(jì)主體在現(xiàn)有的制度安排下無法獲得潛在的利益,制度供給則是經(jīng)濟(jì)體系出現(xiàn)制度安排的意愿和能力｡因此,在目前的中國農(nóng)村金融市場上,并不存在農(nóng)村金融生態(tài)的制度均衡｡突出表現(xiàn)為農(nóng)村金融生態(tài)主體的制度供給不足和農(nóng)村金融生態(tài)環(huán)境的制度需求過剩｡這種制度供需的失衡是制度變遷的強(qiáng)大動(dòng)力,制度需求與制度供給的相互作用決定了制度變遷的路徑｡
2.農(nóng)村金融生態(tài)中的制度變遷
制度變遷理論是科斯傳統(tǒng)新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)體系的核心部分｡我國學(xué)者林毅夫首先提出誘致性制度變遷和強(qiáng)制性制度變遷的概念,他認(rèn)為誘致性制度變遷指的是現(xiàn)行制度安排的變更和替代,或者是新制度安排的創(chuàng)造,它由個(gè)人或一群人,在響應(yīng)獲利機(jī)會時(shí)自發(fā)倡導(dǎo)､組織和實(shí)行｡與此相反,強(qiáng)制性制度變遷由政府命令和法律引入及實(shí)行｡從我國農(nóng)村金融制度變遷歷史來看,強(qiáng)制性制度變遷一直居主導(dǎo)地位｡上世紀(jì)50年代,信用合作社在政府推動(dòng)下開始興起;60年代,國家指定當(dāng)時(shí)的接管信用社;80年代,信用社劃歸中國農(nóng)業(yè)銀行管理;90年代,又實(shí)行行社脫鉤,實(shí)行在國家管理下的自主發(fā)展的合作金融發(fā)展模式｡然而,合作金融的框架雖已確立,但遠(yuǎn)未達(dá)到農(nóng)民廣泛參與的合作金融宗旨｡從表象來看,政府對農(nóng)村金融市場的管制是規(guī)范農(nóng)村金融市場､維護(hù)農(nóng)民切身利益和降低金融交易風(fēng)險(xiǎn)的一些必需的制度安排｡事實(shí)上這種強(qiáng)制性制度的出現(xiàn)在一定程度上遏制了廣大農(nóng)戶的投資沖動(dòng),大大減少了農(nóng)村金融市場的金融交易數(shù)量,導(dǎo)致了農(nóng)業(yè)金融支持的弱化｡政府是金融生態(tài)環(huán)境中的關(guān)鍵因素之一,政府行為是農(nóng)村金融生態(tài)環(huán)境中的一股獨(dú)特而重要的力量,對金融生態(tài)主體的影響往往是根本性的｡
制度因素作為農(nóng)村金融生態(tài)環(huán)境中的重要因素之一,其變遷受諸多因素影響,也直接決定了農(nóng)村金融生態(tài)運(yùn)行｡農(nóng)村經(jīng)濟(jì)體制改革以后,農(nóng)村金融領(lǐng)域一改計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)和金融服務(wù)單一的局面,農(nóng)村金融生態(tài)主體逐漸多樣化,如四大國有銀行尤其是農(nóng)業(yè)銀行開始在農(nóng)村開展商業(yè)化經(jīng)營,國家建立了農(nóng)業(yè)政策性銀行等,農(nóng)村逐步建立起一個(gè)基本上能夠?yàn)檗r(nóng)業(yè)和農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供有效服務(wù)的農(nóng)村金融體系｡然而,隨著市場化改革的進(jìn)一步深入,落后的小農(nóng)經(jīng)濟(jì)､典型的“二元結(jié)構(gòu)”和城鄉(xiāng)分割使得農(nóng)村金融制度滯后于農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展的矛盾日益尖銳｡近幾年國有商業(yè)銀行進(jìn)行大規(guī)模機(jī)構(gòu)撤并,政策性銀行也對經(jīng)營范圍進(jìn)行調(diào)整｡顯然這種正規(guī)金融的制度變遷并沒有為農(nóng)村經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展錦上添花,而是)上加霜｡農(nóng)村金融生態(tài)環(huán)境中的農(nóng)戶､農(nóng)村企業(yè)和農(nóng)村政府從非正規(guī)金融生態(tài)主體中尋求金融產(chǎn)品和服務(wù)實(shí)為無奈的選擇,農(nóng)村非正規(guī)金融的勃興也就水到渠成｡因此,農(nóng)村金融制度的改革和創(chuàng)新成為農(nóng)村經(jīng)濟(jì)金融改革進(jìn)一步深化的必然要求和趨勢｡農(nóng)村非正規(guī)金融或者民間金融的迅速發(fā)展在一定程度上彌補(bǔ)了正規(guī)金融制度供給的不足,但帶來的新問題是民間金融缺乏制度的規(guī)范而可能隱藏金融風(fēng)險(xiǎn)｡
3.農(nóng)村金融生態(tài)中的法經(jīng)濟(jì)學(xué)
從新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)理論來看,法律是最基本的制度,而從新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中擴(kuò)展出來的法經(jīng)濟(jì)學(xué)則將法律問題與經(jīng)濟(jì)問題緊密聯(lián)系起來,突出法律對經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的保護(hù)｡法經(jīng)濟(jì)學(xué)圍繞財(cái)產(chǎn)､合同和侵權(quán)等普通法的中心內(nèi)容,以經(jīng)濟(jì)學(xué)的“效率”為核心衡量標(biāo)準(zhǔn),采用主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本理論和方法,研究特定社會的法律制度､法律關(guān)系以及不同規(guī)則的效率(波斯納,1997)｡法經(jīng)濟(jì)學(xué)的進(jìn)一步延伸則是法金融學(xué)｡對轉(zhuǎn)軌時(shí)期的金融發(fā)展來說,金融發(fā)展與改革中的結(jié)構(gòu)性難題往往涉及法律和金融兩個(gè)方面｡自然生態(tài)具有自我組織､自我調(diào)整和自我生存發(fā)展的能力｡從生態(tài)的自組織性得到的啟發(fā)是,農(nóng)村的一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都需要按照秩序和規(guī)則進(jìn)行｡延伸到金融法制環(huán)境的秩序性,就是要求金融法制能提供農(nóng)村金融生態(tài)運(yùn)行的秩序保障,各經(jīng)濟(jì)主體在金融法制的框架內(nèi)從事合法的金融活動(dòng)｡在法金融學(xué)這一領(lǐng)域最為突出的理論成果是美國學(xué)者創(chuàng)立LLSV模型(La Porta,Lopez-de-Silanes,Shleifer,Vishny,1997)｡LLSV通過研究世界上49個(gè)有代表性國家的投資者保護(hù)與資本市場和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系｡結(jié)果發(fā)現(xiàn),投資者保護(hù)較好的國家其資本市場在規(guī)模和廣度方面也較為領(lǐng)先,經(jīng)濟(jì)增長也較為迅速(鄭長德､卞娜,2004)｡
盡管改革開放以來我國已初步建立起與市場經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的法律體系,但我國農(nóng)村金融法制保障相對缺乏｡主要體現(xiàn)在:一是現(xiàn)行法律體系中缺乏《農(nóng)村金融法》或《合作金融法》等專門法律規(guī)范,以保護(hù)農(nóng)村金融這一相對弱勢領(lǐng)域,以及為更好維護(hù)金融債權(quán)和信用秩序的法律條文有待補(bǔ)充與完善;二是司法環(huán)境欠佳,法律結(jié)構(gòu)的適用性有待提高｡如《破產(chǎn)法》規(guī)定清算程序上把銀行排在最后,且未明確金融機(jī)構(gòu)對欠債不還的債務(wù)人享有無條件的破產(chǎn)權(quán),客觀上增加了銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)｡就農(nóng)村而言,法律結(jié)構(gòu)的適用性體現(xiàn)在為農(nóng)村金融生態(tài)主體的活動(dòng)提供法律的根據(jù)和保障,這些法律在實(shí)施保障時(shí)是有效的､及時(shí)的､可用的和能執(zhí)行的｡農(nóng)村金融司法,除行政干預(yù)外,農(nóng)村執(zhí)行費(fèi)用高､抵:擔(dān)保物品處置難等,導(dǎo)致農(nóng)村金融債權(quán)案件執(zhí)行率低｡雖然LLSV不是來自于對農(nóng)村金融研究,但它提倡對投資者保護(hù)和關(guān)注司法效率的提高對農(nóng)村金融生態(tài)環(huán)境建設(shè)仍有重要借鑒意義｡
三､結(jié)語
中國農(nóng)村需要什么樣的制度或法律體系才能解決金融資源有效配置的問題?才能有效規(guī)范金融產(chǎn)品和服務(wù)的消費(fèi)者行為?本文認(rèn)為不能僅僅靠抓幾起金融大案和出臺幾部法規(guī)來解決,但完善立法和有效執(zhí)法是基礎(chǔ)｡因?yàn)橹贫茸鳛橐粋€(gè)重要的內(nèi)生性變量,已直接影響農(nóng)村金融生態(tài)環(huán)境的好壞｡完善的制度可以有效發(fā)揮制度的激勵(lì)作用,增強(qiáng)農(nóng)村金融生態(tài)的自我調(diào)節(jié)功能,有利于降低金融活動(dòng)的交易費(fèi)用,提高金融交易效率;有利于縮小農(nóng)村金融生態(tài)主體與農(nóng)村金融生態(tài)環(huán)境之間的信息差距,促進(jìn)農(nóng)村金融生態(tài)中的信息交換和資金循環(huán);有利于改善農(nóng)村司法環(huán)境,保障農(nóng)村債權(quán)人利益｡但如果制度功能紊亂､低效率或不公平,經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期就會扭曲,農(nóng)村金融生態(tài)系統(tǒng)的平衡就會遭到破壞｡因而,著力改善農(nóng)村金融生態(tài)制度環(huán)境是促使金融資本流向農(nóng)村的合理的路徑選擇,也是使已經(jīng)撤離的金融生態(tài)主體重新回到農(nóng)村的原動(dòng)力｡
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關(guān)鍵詞：行為金融學(xué) 投資策略 非理性 預(yù)期
行為金融學(xué)概述
研究發(fā)現(xiàn)，在股票市場上，交易越是頻繁，損失就越大。無論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者很多沒有足夠的耐心進(jìn)行長線投資，這種頻繁交易現(xiàn)象的原因在于人們的過于自信，他們相信自己能夠看準(zhǔn)哪支股票會漲，哪支會跌。
假設(shè)股票現(xiàn)在的價(jià)格是10元/股。一位股民是以5元/股的價(jià)格買進(jìn)的，另一位股民的買入價(jià)是15元/股。他們兩個(gè)人誰更愿意把這支股票拋掉？理性地講，多少錢買進(jìn)這只股票與你現(xiàn)在是否應(yīng)該拋售它是完全沒有關(guān)系的。無論你是否拋售它，買進(jìn)時(shí)的這筆錢都已付出，是收不回來的。股票的走勢也絕不會受到你是多少錢買進(jìn)的影響。我們在特定時(shí)間考慮是繼續(xù)持有股票應(yīng)該以該股票的走勢、其他備選投資股票的情況和你當(dāng)時(shí)所需的資金為考慮依據(jù)。一個(gè)好的投資者是一個(gè)沒有記憶的投資者。
行為金融學(xué)就是將心理學(xué)的理論融入到金融學(xué)之中。從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理動(dòng)因來解釋、研究和預(yù)測金融市場的發(fā)展，力求建立一種能正確反映市場主體實(shí)際決策行為和市場運(yùn)行狀況的描述性模型。行為金融學(xué)主要研究兩個(gè)方面：一是投資者實(shí)際上有限理性或者投資者并非是理性的；二是投資市場并非都是有效的。
行為金融學(xué)對投資者判斷模式的影響
當(dāng)人們面對復(fù)雜多變的現(xiàn)實(shí)社會時(shí)，由于信息的不完全、不對稱，造成人們單純依靠理性是很難作出有效的判斷。行為金融學(xué)為投資者提供一些可以預(yù)見的投資心理誤區(qū)，在實(shí)際操作過程中就可以改善自己的判斷模式，提高投資策略。
（一）分清投資中的智商和情商
投資智商就是投資者在投資方面的知識和智慧的高低、對經(jīng)濟(jì)狀況及投資工具分析預(yù)測的能力。投資情商就是投資者自我情緒的控制、判斷他人情緒的能力、人際關(guān)系協(xié)調(diào)的能力和自我激勵(lì)能力等。投資者的心理素質(zhì)在投資成功與否起到關(guān)鍵作用，因此投資者應(yīng)該從情緒管理入手，設(shè)法控制自我的情緒提高自己的投資管理能力。如果想從這些與生俱來的情緒偏差所導(dǎo)致的投資失誤中獲得啟示，關(guān)鍵是要自覺和客觀地承認(rèn)，當(dāng)前市場趨勢是由投資者情緒所驅(qū)動(dòng)，而不是由良好的投資意識所驅(qū)動(dòng)。然后，再依照此原則做出投資決定。
（二） 應(yīng)該與投資環(huán)境保持一定的距離
投資市場的媒體多樣，充斥著各種利好利空的消息，這些消息都在影響投資者對市場的看法。另一方面由于頻繁接觸，關(guān)系比較密切的人的思想觀念、行為看法和投資經(jīng)驗(yàn)等也會對投資者的投資決策產(chǎn)生重要影響。為了避免自己的思想和看法被深度操縱，投資者應(yīng)該獨(dú)立思考，不要深陷于各種投資群體的“情境”中。所以，投資者應(yīng)該設(shè)法與投資的情境保持一定的距離，避免決策受到不必要的干擾。
（三）認(rèn)清自己的性格弱點(diǎn)
計(jì)劃限制自己。一個(gè)人的性格對投資習(xí)慣的形成有很大的影響，認(rèn)清自己的性格特點(diǎn)，克服自己的人性弱點(diǎn)殊非易事，因此，投資者應(yīng)該制定不同的情緒控制計(jì)劃，以免被情緒波動(dòng)影響投資決策。實(shí)際上，成為一個(gè)成功的投資者意味著要克服情緒化去應(yīng)對金融事件的本能沖動(dòng)，并深入挖掘表面現(xiàn)象背后市場運(yùn)行的核心所在。人們不可能完全擺脫本能沖動(dòng)的影響，但是卻可以通過認(rèn)清本能沖動(dòng)對投資者決策所起的作用來戰(zhàn)勝這種本能沖動(dòng)。
行為金融學(xué)對我國投資現(xiàn)象的解釋及發(fā)展
人們認(rèn)識到，在資本市場上發(fā)生的很多現(xiàn)象和過程完全不能用已經(jīng)存在的方法和理論來解釋。比如，按照常理，價(jià)格跌了就是風(fēng)險(xiǎn)被釋放了，就更安全、更有價(jià)值了，這時(shí)應(yīng)該積極買入，但人們反而會拼命賣出。股市是越打折越?jīng)]人買，越上漲買的人越多。在金融市場中普遍存在著傳統(tǒng)金融學(xué)難以解釋的現(xiàn)象。我國證券市場雖然發(fā)展只有短短十余年，但我國的各類投資機(jī)構(gòu)和個(gè)人的投資風(fēng)格卻一直是模糊?？梢岳梦覈C券市場的特性和市場表現(xiàn)，采取相應(yīng)行為金融學(xué)解釋市場異象。
過度反應(yīng)：人們對資產(chǎn)價(jià)格過于敏感，信息會使人們情緒過度反應(yīng)，從而造成證券價(jià)格超漲或越跌。
處置效應(yīng)：由于投資者的認(rèn)知偏差，表現(xiàn)為對投資贏利的“確定性心理”和對虧損的“損失厭惡性心理”，在行為上表現(xiàn)為急于賣出贏利的股票，輕易不愿易賣出虧損的股票等現(xiàn)象，從而導(dǎo)致套牢的時(shí)間相對過長。
噪音交易：市場中短期投資者和噪聲交易者都擁有自己的信息。在他的信息集合中，利用其中某一信息的投資者越多，他就越可能獲利，而這些信息可能是與基礎(chǔ)價(jià)值有關(guān)的信息，也可能是與基礎(chǔ)價(jià)值無關(guān)的噪音，這就是所謂的信息聚集正溢出效應(yīng)。而這一效應(yīng)可能使努力獲取新信息的交易者無法得到相應(yīng)的回報(bào)，不利于信息的搜集與資源配置。
羊群效應(yīng)：指投資者在不確定性信息的影響下，受到其他投資者的影響并模仿。完全信息是新古典金融理論的一個(gè)前提假設(shè)，但實(shí)際上，即使在信息高度傳播的現(xiàn)代社會，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，投資者并不是完全根據(jù)自己擁有的信息決策，而是依據(jù)對他人的投資行為的判斷來進(jìn)行決策。這種羊群效應(yīng)表現(xiàn)為“跟風(fēng)”或“跟莊”等現(xiàn)象。
擁有效應(yīng)：人們在模棱兩可的情況下做出的決定往往會受到身邊因素的影響，擁有效應(yīng)可解釋為什么“當(dāng)?shù)厝恕备敢馔顿Y當(dāng)?shù)毓镜脑颉Ｉ虾５耐顿Y者對在上海股市上市交易的上海公司稱呼為“本地股”，明顯表露了上海投資者對本地公司的“偏好”。雖然現(xiàn)在的上海投資者比過去的類似偏好有所減弱，但“本地股”仍是作為一個(gè)題材在炒作。在同一市場上，選擇“外地”與“本地”公司出現(xiàn)的差異，不能用“交易成本”來解釋，“擁有效應(yīng)”的心理傾向可能更具解釋力。
事后聰明現(xiàn)象：“事后聰明”確實(shí)在股市中頻繁發(fā)生，除了過度自信外，也可能與“虛榮”傾向有關(guān)。本來市場的真正命脈在于信息與判斷未來，這是極難做到的事情，但證券投資專家或股評家在回答投資者個(gè)股咨詢時(shí)，最多是查一下電腦上股票走勢圖形，馬上能侃侃而談，對著樣樣精通的深滬一千余只股票提出自己的投資建議。
行為金融學(xué)真正快速發(fā)展是20世紀(jì)80年代末期以后，目前的研究主要是針對美國成熟的金融市場。我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)特征和新興金融市場剛剛起步，金融市場的建立還遠(yuǎn)未成熟，投資者的投機(jī)情緒較濃，他們的投資行為對金融資產(chǎn)價(jià)格的影響也較為顯著和明顯，因此，在時(shí)間跨度上對行為金融理論普適性的檢驗(yàn)，在空間和制度跨度上對行為金融理論特殊性的檢驗(yàn)，中國金融市場是最理想的市場，對我國投資者的行為進(jìn)行研究具有更重要的意義。
拓寬行為金融學(xué)對投資策略的指導(dǎo)作用
我國的證券市場是一個(gè)新興的市場，在許多方面尚未成熟。目前最突出問題是投資者的過度投機(jī)，其主要原因就是眾多中小投資者的非理造成的。在我國，非理性投資者的決策行為在很大程度上決定了市場的發(fā)展?fàn)顩r，可以考慮利用行為金融學(xué)解釋，并依據(jù)我國證券市場的特性，采取相應(yīng)的行為金融學(xué)投資策略。
（一）逆向和順勢投資策略
逆向投資策略要求投資者衡量一般投資大眾的意見，當(dāng)他們的看法達(dá)到極端不合理的狀況時(shí)，應(yīng)該采用反其道而行之的策略。我國的證券市場是明顯的政策市，普通個(gè)人投資者由于掌握信息的不完全性，往往對政策信息表現(xiàn)出過度反應(yīng)。投資者往往過份高估了所謂的“最好”的股票，又往往過分低估了所謂“最差”的股票，針對不理性的過度反應(yīng)行為，投資者可以采取反向投資策略進(jìn)行積極的波段操作。
順勢投資策略也叫慣性投資策略，要求投資者衡量一般投資大眾的意見，及時(shí)搶進(jìn)，順應(yīng)市場發(fā)展趨勢的操作。順勢投資者的操作方法很簡單，漲市買漲，跌市買跌。順勢應(yīng)物不去預(yù)測底，也不去預(yù)測頂，僅僅追蹤趨勢就行了。市場的走勢是走出來的，作為投資者，盡量少預(yù)測行情，以做到心無成見，才能擺脫情緒的控制?？陀^地分析現(xiàn)在，順應(yīng)市場的力量，才能長期贏利。
（二）價(jià)值投資策略
價(jià)值投資策略指投資價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值的企業(yè)，以追求較為固定的投資回報(bào)為目標(biāo)。一般意義上的價(jià)值投資，即基于證券基本面分析、以較大安全邊際購買價(jià)格遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價(jià)值的證券。價(jià)值投資理念以效率市場理論為基礎(chǔ)，認(rèn)為有效市場的機(jī)制會使公司將來的股價(jià)和內(nèi)在價(jià)值趨于一致，所以當(dāng)股票的內(nèi)在價(jià)值超過其市場價(jià)格時(shí)，便會出現(xiàn)價(jià)值低估現(xiàn)象，其市場價(jià)格在未來必然會修正其內(nèi)在價(jià)值。由于我國證券市場存在信息不對稱現(xiàn)象，造成大量的“跟風(fēng)”、“跟莊”的羊群行為，使整個(gè)市場的價(jià)格預(yù)測出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差，內(nèi)在價(jià)值和市場價(jià)格的偏離是常見的現(xiàn)象。這些對股票價(jià)值的高估或低估最終都會隨著金融市場的價(jià)值回歸而出現(xiàn)異乎尋常的股價(jià)下挫或上揚(yáng)，也就帶來了相應(yīng)的價(jià)值投資機(jī)會。因此，投資者可以找出那些內(nèi)在價(jià)值大于市場價(jià)格的股票，也就是價(jià)值投資策略所要尋求的個(gè)股。
（三）技術(shù)分析策略
技術(shù)分析負(fù)責(zé)解讀現(xiàn)況，操作策略負(fù)責(zé)交易未來，兩者角色不同，對市場進(jìn)行投資分析是投資者進(jìn)入市場后最重要的工作，是必須要做的事情。要根據(jù)自己手中的資料和信息對市場的現(xiàn)狀和將來進(jìn)行判斷，進(jìn)而決定投資的策略。技術(shù)分析派的信徒認(rèn)為，基本分析所包含的內(nèi)容也被包含在技術(shù)分析的圖形當(dāng)中。因?yàn)樵诤暧^經(jīng)濟(jì)面、公司基本面實(shí)際顯現(xiàn)之前，敏感的社會現(xiàn)象已經(jīng)開始躁動(dòng)，引發(fā)種種連鎖反應(yīng)，并將微妙的信息變化逐漸擴(kuò)散到社會的各個(gè)階層，使投資者的行為自發(fā)地去適應(yīng)這些變化，反映在股票市場的技術(shù)圖形上，就會引起價(jià)格和成交量的相應(yīng)變化，因此技術(shù)圖形具有提前反映基本面的功能。此外，投資者投資股票市場的最終目的是關(guān)心所投資的股票價(jià)格是否發(fā)生變動(dòng)，而對具體發(fā)生什么事情并不關(guān)心。通過技術(shù)分析，精明的投資者可以在事情發(fā)生之前，搶先一步采取應(yīng)對措施，占領(lǐng)先機(jī)。
（四）投資者選擇投資人的策略
隨著我國投資市場規(guī)模逐漸增大，要想使投資效率增加，越來越需要專業(yè)人士的操作，即我國直接進(jìn)入投資市場進(jìn)行交易的個(gè)人投資者逐漸減少，就需要投資者尋找適合自己的投資人。在選擇和確定投資人時(shí)，要結(jié)合傳統(tǒng)金融理論、行為金融學(xué)理論和中國證券市場的特點(diǎn)：投資人應(yīng)該具有淵博和豐富的金融專業(yè)理論知識和實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)：投資人應(yīng)具有良好的信息收集與信息分析處理能力，了解市場中的投資者和自己會產(chǎn)生什么樣的心理和行為偏差，避免由于自身的心理因素造成重大失誤：投資者還必須注意投資人出于追求自身利益的心理動(dòng)機(jī)，故意提高自身在投資者心目中的形象。
結(jié)論
行為金融學(xué)是在現(xiàn)代金融學(xué)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，但他不是對現(xiàn)代金融理論簡單的繼承和發(fā)展，行為金融學(xué)注意運(yùn)用心理學(xué)、行為學(xué)、人類思維進(jìn)化學(xué)以及經(jīng)濟(jì)學(xué)原理改善金融決策，使得金融研究更接近實(shí)際。在實(shí)際投資過程中任何投資者都存在非理性的一面使行為金融理論有著非常廣闊的運(yùn)用前景。在我國投資市場中，投資者在投資過程中對“政策市”的領(lǐng)會與把握，與其投資收益之間的關(guān)系；投資者投資觀念以及對風(fēng)險(xiǎn)的理解和感受與西方投資者有什么不同；向一個(gè)開放的資本市場過渡時(shí)期，投資者的投資理念會發(fā)生什么樣的變化；中國傳統(tǒng)文化下投資者對資本運(yùn)作活動(dòng)的理解與困惑等，都是值得研究的課題。
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關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；股市泡沫；匯率制度；股票資產(chǎn)
文章編號：1003－4625（2009）02－0003－03中圖分類號：F831.59文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
關(guān)于美國的金融危機(jī)與中國的股市泡沫，我認(rèn)為這二者之間有相同的地方，應(yīng)對之道當(dāng)然也有共通之處。
美國金融危機(jī)的根源是什么呢？實(shí)際上從國際貨幣制度講，現(xiàn)行的國際貨幣制度被稱為是布雷頓森林匯率制度以后的貨幣制度，即后布雷頓森林匯率制度或者說浮動(dòng)匯率制度。布雷頓森林匯率制度是第二次世界大戰(zhàn)即將結(jié)束的時(shí)候，以美國英國等戰(zhàn)勝國為主建立的一個(gè)新的國際貨幣制度。這個(gè)國際貨幣制度最典型的特征是所謂的雙掛鉤，即美元和黃金掛鉤、其他國家的貨幣跟美元掛鉤，形成相對固定的匯率制度。那么為什么美元跟黃金掛鉤呢？因?yàn)楫?dāng)時(shí)美國的黃金儲備特別多，大概已經(jīng)占到將近全球的三分之二，所以美元實(shí)際上是作為黃金的等價(jià)物，也就是說代替黃金行使黃金的貨幣職能。貨幣的幣制跟黃金儲備相聯(lián)系，就意味著把黃金儲備作為一個(gè)國家的國力的象征，或是作為一個(gè)國家實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況。但是在美元危機(jī)以后，上世紀(jì)70年代美國政府關(guān)閉了黃金窗口，美元與黃金脫鉤了，其他各主要工業(yè)國家的貨幣馬上與美元脫鉤。那么他們的匯率就由固定的匯率制度轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率制度，也就是匯率隨外匯市場的供求關(guān)系決定。照理來講美元跟黃金脫鉤這件事有個(gè)非常深刻的含義，就是美元實(shí)際上是與美國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫離了，并不是像原來那樣直接聯(lián)系了。但是出現(xiàn)了一些現(xiàn)在看起來是比較荒謬的現(xiàn)象，當(dāng)時(shí)美國的銀行金融業(yè)特別發(fā)達(dá)，其他國家銀行金融業(yè)是無法與其相比的，而在布雷頓森林匯率制度上所建立起來的國際貨幣制度的架構(gòu)并不因?yàn)槊涝c黃金脫鉤而影響根本結(jié)構(gòu)的改變，比如說國際貨幣基金組織、世界銀行等國際金融機(jī)構(gòu)的組成，基本上還停留在原來布雷頓森林匯率制度的架構(gòu)上。而美元就利用其這種奇怪的力量依然表現(xiàn)為主要的國際結(jié)算貨幣和儲備。在這個(gè)層面上說，美元的發(fā)行已經(jīng)不再受到黃金儲備的制約，實(shí)際上也就不再受美國國力的制約，于是就形成了美國一個(gè)特殊的貨幣金融戰(zhàn)略。這種特殊的貨幣金融戰(zhàn)略隨著上世紀(jì)80年代以后的金融自由化、經(jīng)濟(jì)全球化、大規(guī)模的金融創(chuàng)新以及復(fù)雜金融產(chǎn)品衍生市場的巨大發(fā)展，美國可以通過這樣一種已經(jīng)變得不合理的貨幣制度再利用其特別強(qiáng)有力的金融系統(tǒng)向全世界轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。而美國轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的最根本的一條，就是它有大規(guī)模的金融創(chuàng)新。
這一次發(fā)生的金融危機(jī)的根本原因有很多人說是復(fù)雜金融產(chǎn)品，復(fù)雜金融產(chǎn)品搞得太復(fù)雜了大家都看不懂了；也有人說產(chǎn)品太復(fù)雜就不能定價(jià)，從而導(dǎo)致了金融危機(jī)的爆發(fā)。這種說法并不是很準(zhǔn)確，專業(yè)機(jī)構(gòu)有這種傾向，但實(shí)際上還是可以定價(jià)的，因?yàn)閯?chuàng)新金融產(chǎn)品的開發(fā)過程本身就是一個(gè)定價(jià)過程。像清華大學(xué)給研究生開了許多年的金融工程案例分析課，可以說，很多金融工程的案例，實(shí)際上就是復(fù)雜金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)與開發(fā)，進(jìn)行結(jié)構(gòu)分析和計(jì)算?，F(xiàn)在出現(xiàn)了一個(gè)新的概念，這個(gè)概念叫做華爾街的火箭科學(xué)家。華爾街火箭科學(xué)家的出現(xiàn)是因?yàn)槊绹鋺?zhàn)結(jié)束以后，很多原來搞軍火的、搞火箭的這些物理學(xué)家、統(tǒng)計(jì)學(xué)家、數(shù)學(xué)家、力學(xué)家都到華爾街去搞金融產(chǎn)品了。但是火箭科學(xué)家只是一個(gè)泛稱，實(shí)際上他們是搞非常復(fù)雜的金融建模和計(jì)算技術(shù)，然后設(shè)計(jì)開發(fā)和實(shí)施各種各樣的創(chuàng)新金融產(chǎn)品，尤其是結(jié)構(gòu)性的復(fù)雜金融產(chǎn)品。上世紀(jì)90年代后期，在格林斯潘主持美國聯(lián)儲工作的時(shí)候曾經(jīng)采取了非常寬松的貨幣政策。而且那個(gè)時(shí)候在衍生金融產(chǎn)品上出現(xiàn)了新的產(chǎn)品，大家知道原來的衍生產(chǎn)品比如說期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期互換等等，它主要是轉(zhuǎn)移市場風(fēng)險(xiǎn)的，比如轉(zhuǎn)移利率、匯率風(fēng)險(xiǎn)，比如說股票股指，還有大宗商品石油小麥之類的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。但是90年代后期出現(xiàn)了一個(gè)新的衍生品種，叫做信用衍生品種。信用衍生品可以把商業(yè)銀行的信貸產(chǎn)品所包含的信用風(fēng)險(xiǎn)，通過復(fù)雜金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)特別是結(jié)合資產(chǎn)證券化，形成了具有分層結(jié)構(gòu)的和資產(chǎn)證券化結(jié)合起來的復(fù)雜產(chǎn)品。然后把信用風(fēng)險(xiǎn)從銀行系統(tǒng)轉(zhuǎn)移到全世界的資本市場管理，這樣就出現(xiàn)了幾個(gè)比較嚴(yán)重的問題，就是商業(yè)銀行系統(tǒng)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。既然風(fēng)險(xiǎn)可以轉(zhuǎn)移出去，那么商業(yè)銀行對他所發(fā)放的欠債產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控，就比較放松了。這是第一個(gè)問題。第二個(gè)問題是當(dāng)這些產(chǎn)品搞得非常復(fù)雜以后，大家在市場上交易的時(shí)候，包括住房按揭貸款、個(gè)人消費(fèi)貸款都是跟個(gè)人的征信系統(tǒng)有關(guān)系的，其他的信貸產(chǎn)品和評級系統(tǒng)有關(guān)系。比如三大評級公司的評級是信貸產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的非常重要的依據(jù)。但是這個(gè)信貸產(chǎn)品搞得很復(fù)雜，讓人眼花繚亂。大家的關(guān)注點(diǎn)就脫離了最基礎(chǔ)的東西。實(shí)際上，所有的金融產(chǎn)品的定價(jià)都是建立在預(yù)期的基礎(chǔ)上的，也就是他這個(gè)預(yù)期是建立現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論最基本的問題。
現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)兩大基本的假設(shè)是完美市場假設(shè)和投資者理性預(yù)期假設(shè)。最基本的理論受到挑戰(zhàn)，金融市場在預(yù)期基礎(chǔ)上的定價(jià)是建立在實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上還是主觀意愿的基礎(chǔ)上，而衍生品真正的作用實(shí)際上是把問題放大了，因?yàn)檠苌犯吒軛U，很少的保證金可建立很大的倉位。還有衍生品的交易使得問題變得靈敏，因?yàn)槿绻阍诟呶毁I了一個(gè)股票，現(xiàn)在股價(jià)跌了，資金全部被套牢，只要不平倉不割肉，實(shí)際上只是浮虧，不是實(shí)虧，如果股價(jià)又上去了，那么虧損可以補(bǔ)回來。但是衍生品不一樣，衍生品是短期的，信用衍生品的合約雖然現(xiàn)在很復(fù)雜，但是約定了很多所謂的信用事件，信用事件觸發(fā)馬上要發(fā)生現(xiàn)金流交割，使問題變得靈敏，不能夠硬撐著，到時(shí)就要平倉。
我們可以看出來，美國的貨幣金融戰(zhàn)略是通過金融創(chuàng)新，通過復(fù)雜金融產(chǎn)品，把基礎(chǔ)資產(chǎn)所承受的風(fēng)險(xiǎn)通過復(fù)雜金融產(chǎn)品資產(chǎn)交易，推向全球的金融資產(chǎn)，結(jié)果等他出問題的時(shí)候，大家都被拖下水，不得不幫他買單，真正的問題出現(xiàn)在最基本的問題上，他的預(yù)期是有問題的。當(dāng)時(shí)格林斯潘應(yīng)該說是犯了一個(gè)錯(cuò)誤，他的這個(gè)錯(cuò)誤現(xiàn)在自己也承認(rèn)了，就是對金融創(chuàng)新采取了放任自流的態(tài)度，重要的金融監(jiān)管沒有跟上。復(fù)雜金融產(chǎn)品不是每人都能搞明白的，這個(gè)問題在商品市場上也存在，比如說買一臺彩電，你不可能對彩電的內(nèi)部結(jié)構(gòu)性能都搞得很明白，但問題是消費(fèi)品市場形成了一種市場規(guī)范，是一種市場的監(jiān)管制度。比如說，在商場里買彩電，一年兩年之內(nèi)有問題的話商場是要保修的，如果質(zhì)量不好是可以退貨的。但復(fù)雜金融產(chǎn)品就不是這么回事，他賣給你以后，就要你自己去承擔(dān)了。那就說明這個(gè)市場本身的交易規(guī)范制度建設(shè)特別是監(jiān)管沒跟上，這樣的話，我們可以看到金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的壟斷現(xiàn)在面臨挑戰(zhàn)。這個(gè)挑戰(zhàn)就是原來在預(yù)期基礎(chǔ)上的，預(yù)期建立在實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上，根據(jù)實(shí)際的需求和供給決定定價(jià)，還是完全建立在主觀基礎(chǔ)上的預(yù)期。這可能是現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)所面臨的最大問題。大家知道，近年來行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)很熱，而且也得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。但是實(shí)際上，我認(rèn)為把諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授給行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的創(chuàng)始人，其真正意義還沒有完全顯示出來，因?yàn)楝F(xiàn)在的行為金融研究，都是雞毛蒜皮的事情，就是在正常市場狀況上，所謂的定價(jià)偏誤，一些所謂的異象，從金融的研究中發(fā)現(xiàn)異象建立行為學(xué)的模型來進(jìn)行解釋。但是他同樣在新古典理論中，用別的模型理論、信號模型、信息不對稱模型等照樣可以解釋這些異象，那么行為金融的意義就變得非常有限。現(xiàn)在看起來行為金融的真正含義是對傳統(tǒng)的古典理論所謂的預(yù)期理論提出了重大的挑戰(zhàn)，可以說現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)學(xué)面臨重大挑戰(zhàn)，因?yàn)樵诿绹鴮W(xué)界已經(jīng)有人說這是美國政府大規(guī)模的救市。20世紀(jì)80年代的自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)，新古典理論的一個(gè)政策指導(dǎo)問題，現(xiàn)在已經(jīng)有人談?wù)撔聞P恩斯主義了。所以我認(rèn)為，美國金融危機(jī)真正的根源是其虛擬的金融經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)，金融經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行跟實(shí)際經(jīng)濟(jì)脫離，總的來看二者是聯(lián)系在一起的，但是其脫節(jié)了。現(xiàn)在這種救市的方案應(yīng)該說是輸血，它可能是個(gè)短期的作用，從長期來看，可能要產(chǎn)生結(jié)構(gòu)上的變化。
現(xiàn)在回過頭來看中國股市的根本問題是什么？首先大家在股權(quán)分置改革以前，認(rèn)為中國股市最大的問題是國有股流通的問題，因?yàn)閲泄刹荒芰魍?，就造成了流通股的股價(jià)被炒上去了，一旦國有股減持的時(shí)候，股市馬上就大跌。股權(quán)分置改革對中國股市發(fā)展的貢獻(xiàn)，在于消除了市場投資者的一個(gè)心理障礙。可以說，如果沒有股權(quán)分置改革，便沒有6000點(diǎn)的那個(gè)大牛市，這是股權(quán)分置改革的貢獻(xiàn)。但是，我認(rèn)為股權(quán)分置改革沒有從根本上解決問題，那么根本性問題在什么地方呢？在于中國股票市場股票的價(jià)格表現(xiàn)與上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量和真實(shí)的公司業(yè)績表現(xiàn)二者是脫節(jié)的，業(yè)績好的公司的股價(jià)會跌的，業(yè)績差的公司股價(jià)可以猛漲。這實(shí)際上是很荒謬的。股票的價(jià)值表現(xiàn)與上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量和實(shí)際的業(yè)績是脫節(jié)的，與宏觀經(jīng)濟(jì)脫節(jié)，但宏觀經(jīng)濟(jì)非常好的時(shí)候，股市可以一路走低，現(xiàn)在可以說中國股票又一次陷入困境。這是中國股票市場的根本問題，這個(gè)問題如果不解決好，我認(rèn)為所有的救市措施都只能起到暫時(shí)性的作用，不能起到根本性的作用。這樣看起來，金融理論在中國的資本資產(chǎn)面臨的挑戰(zhàn)，實(shí)際上比美國金融危機(jī)爆發(fā)還要早。但問題是我們還沒有能真正地在理論上更不用說在實(shí)際上解決這個(gè)問題。同樣是金融經(jīng)濟(jì)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)脫節(jié)的問題，那么如何解決這個(gè)問題呢？ 我們正在研究。根據(jù)我們對歷史的或國外的文獻(xiàn)資料初步的研究，我們有一個(gè)基本的想法，股票資產(chǎn)和別的基本面之間的連接點(diǎn)在什么地方。真正的連接點(diǎn)實(shí)際上在股票的紅利政策上。經(jīng)典的股票定價(jià)模型是紅利定價(jià)模型，在中國的股票市場上大家不關(guān)心紅利，幾十塊錢的股票每年分發(fā)幾分錢的紅利，大家根本沒把它放在心上。企業(yè)也不關(guān)心紅利，投資者也不關(guān)心紅利，政策監(jiān)管部門當(dāng)然有點(diǎn)重視了，再融資規(guī)定至少稅后凈利潤有30%的分紅。但是很多上市公司為再融資就先分紅，而實(shí)際上股票的概念，主要的回報(bào)就是分紅，而不是這只股票上下波動(dòng)的差價(jià)，而在中國大家都關(guān)心差價(jià)，大家都想去爭這個(gè)差價(jià)，這個(gè)當(dāng)然是暴利了，大家都不關(guān)心分紅。而美國的股票市場公用事業(yè)公司分紅比例在稅后利潤為70%以上。但是中國不一樣,中國現(xiàn)在所謂的盈余管理、紅利政策叫做剩余利潤分紅，即在今年把來年要做的財(cái)務(wù)計(jì)劃先做，先從凈利潤中把它拿走了，然后剩下的那部分再來分紅。這是對資本成本和資本結(jié)構(gòu)理論并沒有真正理解，照例來說紅利應(yīng)該和融資放到一起進(jìn)行討論的，要正確地度量資本成本，尤其是上市公司的實(shí)際業(yè)績跟它的股票價(jià)格是脫節(jié)的，這個(gè)問題必須要解決。如果中國股票有大的指數(shù)成分股，這樣的企業(yè)以紅利的報(bào)酬作為最主要的投資收益，中國的股票就有了穩(wěn)定力量?，F(xiàn)在大家都在看1000點(diǎn)，股市走到何時(shí)是個(gè)頭？股票上完全是依靠人氣。人氣凝聚很不容易，搞一個(gè)股權(quán)分置改革把人氣凝聚，股指一下子拉到6000點(diǎn)。人氣一散一路走下來，再出利好也拉不起來，你稍微拉起來一點(diǎn)就有人逃走，所以要進(jìn)行根本性的改革。用什么對策呢？我認(rèn)為，各國政府的救市只能起短期的作用，結(jié)構(gòu)改革勢在必行。對于美國來講，過去過度發(fā)展金融的戰(zhàn)略可能需要調(diào)整，它可能要更多關(guān)注它的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，美國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)我認(rèn)為肯定是和本國高新科技產(chǎn)業(yè)結(jié)合在一起的，這是其很好的優(yōu)勢。
【關(guān)鍵詞】金融危機(jī) 金融監(jiān)管 理論綜述
本文通過對都當(dāng)前金融危機(jī)后金融監(jiān)管局對金融監(jiān)管的改革性文件進(jìn)行研究，在寫作的過程中，針對目前金融危機(jī)發(fā)生的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，揭示出對金融監(jiān)管的改革仍要繼續(xù)，特別是對此國內(nèi)外的文獻(xiàn)研究較少，監(jiān)管當(dāng)局還沒有完全認(rèn)識到金融監(jiān)管改革的重要性，由于各國利益立場的不一致，目前一些正在實(shí)施的比較激進(jìn)的金融改革方案已經(jīng)被擱置，要想提出一個(gè)被各國都接受的折中的方案，就必須就改革方案的設(shè)計(jì)言之有理，并且具有一定的研究價(jià)值，本文從六部分來討論金融危機(jī)后有關(guān)金融監(jiān)管的改革，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了金融監(jiān)管當(dāng)局對金融改革的必要性。
一、金融危機(jī)后金融監(jiān)管中的宏觀審慎監(jiān)管
宏觀審慎監(jiān)管在國內(nèi)僅有李妍與李文泓兩個(gè)人研究過，它與微觀審慎監(jiān)管相對應(yīng)，現(xiàn)如今對于單個(gè)金融主體的穩(wěn)健與安全的監(jiān)管并不足以完全保證整個(gè)金融體系的穩(wěn)定，主要包括兩方面因素：一是從微觀審慎監(jiān)管的層面來看，在金融機(jī)構(gòu)的一致行為之下，微觀審慎監(jiān)管更能保證金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，但是相比之下，宏觀審慎監(jiān)管則影響著金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營模式有兩種即分業(yè)經(jīng)營模式與混業(yè)經(jīng)營模式，其中分業(yè)經(jīng)營模式是把各金融機(jī)構(gòu)按照某一特定的行業(yè)與領(lǐng)域進(jìn)行業(yè)務(wù)經(jīng)營，而混業(yè)經(jīng)營就是把各金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管不同的地域、不同的行業(yè)進(jìn)行分散金融風(fēng)險(xiǎn)，第一種模式的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)性較大，且相互之間的關(guān)聯(lián)性非常的小，第二種模式可以理性的分散金融的風(fēng)險(xiǎn)，但是很多金融機(jī)構(gòu)同時(shí)采用這種經(jīng)營模式，則會導(dǎo)致整個(gè)金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。二是對于整個(gè)金融系統(tǒng)來說，其內(nèi)部的關(guān)聯(lián)性在不斷的加強(qiáng)，這樣導(dǎo)致的結(jié)果就是使風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。針對宏觀審慎監(jiān)管的內(nèi)容主要包括五個(gè)方面，即第一是整個(gè)金融系統(tǒng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸定價(jià)以及信貸供給，這使借貸雙方都承擔(dān)著一定的風(fēng)險(xiǎn);二是期限產(chǎn)生以及轉(zhuǎn)化的形式的流行性風(fēng)險(xiǎn)較大，比如銀行對批發(fā)型融資越來越依賴;三是信用證與股票等在市場上的資金價(jià)格與長期均衡水平之間存在一定的聯(lián)系;四是金融系統(tǒng)中杠桿率的水平變動(dòng);五是對于并未進(jìn)行審慎的金融監(jiān)管局的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有一定的影響，這些因素在金融監(jiān)管的宏觀層面上對貨幣以及財(cái)政政策都有一定的影響。
二、金融系統(tǒng)中順周期性的主要內(nèi)容、表現(xiàn)及改革的方向
金融系統(tǒng)的順周期性主要包括三方面內(nèi)容，即順周期性的資本充足率、順周期性的貸款損失撥備以及順周期性的公允價(jià)值會計(jì)這三個(gè)方面，其中順周期的資本充足率主要體現(xiàn)為對資本在經(jīng)濟(jì)上是否充足的要求，在經(jīng)濟(jì)滑落時(shí)要收緊，由于此時(shí)銀行并不能獲取股權(quán)融資，所以不得不收緊資產(chǎn)，進(jìn)而減少信貸造成的信用萎縮，在經(jīng)濟(jì)上升時(shí)，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)不高，波動(dòng)的不是很明顯，從而對資本的要求并不高。對于順周期的貸款損失撥備來說主要表現(xiàn)為會計(jì)在確認(rèn)貸款計(jì)時(shí)撥備是應(yīng)該以事實(shí)為依據(jù)，進(jìn)行綜合性的判斷，在經(jīng)濟(jì)上升時(shí)，貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)并未完全體現(xiàn)，所以產(chǎn)生的撥備計(jì)提就少，在經(jīng)濟(jì)滑落時(shí)，貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)就成分表現(xiàn)出來，這時(shí)撥備的計(jì)提就多，對銀行的資本要求就高，銀行需要為提高撥備留出更多的空間。對于順周期性的公允價(jià)值來說，主要表現(xiàn)為在進(jìn)行金融的公平交易的過程中，要求交易雙方對交易的規(guī)模與過程中的數(shù)量進(jìn)行清算，如果交易雙方在交易的過程中并沒有縮減經(jīng)營的規(guī)模，則不利于交易的順利進(jìn)行，公允交易的順周期性主要體現(xiàn)在當(dāng)資產(chǎn)上升時(shí)，公允價(jià)值有助于資產(chǎn)的上漲，當(dāng)公允價(jià)值下跌時(shí)，導(dǎo)致公允價(jià)值資產(chǎn)的減少。對于金融資產(chǎn)的順周期性的改革方向主要為：第一，建立逆周期性的資本機(jī)制。第二，建立具有前瞻性的貸款損失撥備。第三，不斷改革公允價(jià)值的會計(jì)使用。
三、金融系統(tǒng)中的激勵(lì)機(jī)制
在金融危機(jī)之前，主要的觀點(diǎn)認(rèn)為，薪酬激勵(lì)機(jī)制應(yīng)該屬于微觀主體的行為，并且應(yīng)該由市場進(jìn)行決擇，監(jiān)管部門不應(yīng)進(jìn)行干涉，因?yàn)檫^度的干涉可能會對市場造成扭曲。金融危機(jī)發(fā)生之后，大家才認(rèn)識到，如果激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)的不恰當(dāng)，會增加金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，造成金融動(dòng)蕩。因此現(xiàn)在薪酬問題已經(jīng)成為金融監(jiān)管討論的主要問題。通過金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，我們必須對薪酬激勵(lì)機(jī)制進(jìn)行改革，理由有以下三點(diǎn)。第一，薪酬機(jī)制如果對短期財(cái)務(wù)業(yè)績過度重視，會導(dǎo)致高管過度投機(jī)。第二、激勵(lì)機(jī)制與股價(jià)掛鉤，容易導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)更注重市值最大化，對金融體系的安全造成嚴(yán)重威脅。第三，目前的激勵(lì)機(jī)制由于金融機(jī)構(gòu)利潤的滯后性，不能做到收益與風(fēng)險(xiǎn)相互匹配。解決薪酬激勵(lì)機(jī)制問題，可能出現(xiàn)以下幾點(diǎn)。第一，市場的流動(dòng)性導(dǎo)致人才流失。第二如果各個(gè)機(jī)構(gòu)在限制薪酬的行動(dòng)上步調(diào)不一致，，先進(jìn)行改革的機(jī)構(gòu)可能會處于劣勢。第三，人才的能力是很難評估的，所以確定最佳的薪酬方案也很難。因此，薪酬激勵(lì)機(jī)制要改革的方向主要有兩個(gè)，一是薪酬決定機(jī)制，二是薪酬結(jié)構(gòu)。薪酬決定機(jī)制方面，對于高管的薪酬應(yīng)增加股東大會的發(fā)言權(quán)，一般職工的薪酬由薪酬委員會制定，委員會應(yīng)有其獨(dú)立性。薪酬結(jié)構(gòu)方面應(yīng)該在三個(gè)方面進(jìn)行改革。第一，對于職工的業(yè)績評估應(yīng)該分為財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)兩個(gè)指標(biāo)。第二，監(jiān)獄金融行業(yè)的管理風(fēng)險(xiǎn)可能會經(jīng)過較長時(shí)間才能體現(xiàn)，所以獎(jiǎng)金應(yīng)合理的延遲發(fā)放，并制定追回機(jī)制。第三，業(yè)績獎(jiǎng)金可以采取股票或者和股票掛鉤的形式發(fā)放。
四、金融安全機(jī)構(gòu)的處理措施
政府對金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)的問題，進(jìn)行處理的手段在這次金融危機(jī)中得到了充分的體現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)在處理金融危機(jī)時(shí)采取的措施主要包括三個(gè)方面，即資產(chǎn)方采取分擔(dān)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)損失的措施、負(fù)債方采取對存款保險(xiǎn)金及金融機(jī)構(gòu)的發(fā)債進(jìn)行擔(dān)保、股本權(quán)益方面對優(yōu)先股和認(rèn)股權(quán)證以及普通股等進(jìn)行國有的轉(zhuǎn)化，國有化的過程是政府求助大型銀行的殺手锏，國有化的過程不僅僅具有產(chǎn)權(quán)的意義，同時(shí)還具有重要的金融監(jiān)管手段，在此次危機(jī)中，發(fā)達(dá)國家的安全網(wǎng)措施發(fā)揮的淋漓盡致，措施也具有一定的創(chuàng)意，但是政府在進(jìn)行使用安全措施時(shí)，并沒有統(tǒng)一的救助對象，在這次危機(jī)中政府所產(chǎn)生的問題尤為突出，由于政府的監(jiān)管機(jī)制與處理機(jī)制不完善，造成監(jiān)管當(dāng)局在不清楚資本有多大缺口的情況下，就對資本進(jìn)行補(bǔ)充，這是美國進(jìn)行測試的主要目的，又由于跨國公司的處理機(jī)制不足，導(dǎo)致了對母國以外存款者的保護(hù)力度不夠，所以應(yīng)對跨國機(jī)構(gòu)的處理機(jī)制上加以完善和改革，主要從兩個(gè)方面進(jìn)行改革，一是完善各國之間的金融監(jiān)管局的合作，二是接受本國的金融監(jiān)管。對于完善金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處理機(jī)制主要有以下三點(diǎn)好處，一是可以緩解金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管當(dāng)局的信息不對稱，二是可以緩解金融機(jī)構(gòu)與存款人的信息不對稱，三是可以緩解金融機(jī)構(gòu)中政府的動(dòng)態(tài)的不一致。完善此處理機(jī)制不僅可以降低金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)率，也可以降低處置的成本與難度，有助于緩解金融機(jī)構(gòu)之間的動(dòng)態(tài)不一致等問題。但是如果政府不去救助這些金融機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)在破產(chǎn)之后則對政府的監(jiān)管與社會經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定產(chǎn)生很大的危害，所以政府應(yīng)該對這些金融機(jī)構(gòu)存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分拆，這樣才能保證社會的穩(wěn)定，降低金融風(fēng)險(xiǎn)。
五、金融系統(tǒng)中的信用評級機(jī)構(gòu)
在這次金融危機(jī)發(fā)生之后，評級機(jī)構(gòu)起到的作用被廣為之策，主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，利益上的沖突。評級機(jī)構(gòu)在對信用評級時(shí)，會收取被評級單位的費(fèi)用，有的還會想被評級單位提供咨詢，告知其如何提高其本身的評級。第二，信用評級對證券化的產(chǎn)品評級有缺陷，容易形成誤導(dǎo)。例如，有些產(chǎn)品在剛剛發(fā)行的時(shí)候具有AAA評級，但是在金融危機(jī)后，該信用證券產(chǎn)品被降級到了不建議投資級，而這種下調(diào)的評級情況對公司或者國家為信用主體的時(shí)候卻很少出現(xiàn)。第三，當(dāng)有些監(jiān)管部門和金融機(jī)構(gòu)對于信用評級過于依賴，當(dāng)評級機(jī)構(gòu)對某個(gè)信用主體或者某債券評級進(jìn)行下調(diào)時(shí)，容易造成其參與者的統(tǒng)一行動(dòng)，這樣就會造成某些系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。針對以上出現(xiàn)的問題，評級機(jī)構(gòu)亟待進(jìn)行改革，其需要改革的方向有以下四個(gè)。第一，需要加強(qiáng)對評級機(jī)構(gòu)的管理，就是加強(qiáng)其監(jiān)管力度，保證評級機(jī)構(gòu)具有安全的政策和措施用來管理和披露這些利益沖突。第二，要把信用證券產(chǎn)品同其他以國家為信用主體或以公司為信用主體的評級分離開來。第三，要加強(qiáng)對評級方法、對評級模型和評級涉及的基本假設(shè)等相關(guān)事項(xiàng)的披露要求。第四，對于某些監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及某些金融機(jī)構(gòu)來說，需要對這類信用評級減少依賴。針對評級機(jī)構(gòu)還有兩個(gè)問題是需要我們思考的。第一，該類信用評級做出后，在其使用方法上就會出現(xiàn)排他性還有非競爭性，從而使其具有公共產(chǎn)品的一些特征和特性。通常來說的公共產(chǎn)品，例如國防、公共交通、治安等，其生產(chǎn)成本由消費(fèi)者共同承擔(dān)，但是信用評級的成本卻不能由信用評級的對象來負(fù)擔(dān)。所以，信用評級雖然是公共產(chǎn)品，但是卻有其特殊性，這就使評級機(jī)構(gòu)有了自己特殊的商業(yè)運(yùn)營模式。第二，雖然信用評級的及時(shí)性還有準(zhǔn)確性一直受到外界的一些質(zhì)疑，但是評級機(jī)構(gòu)在市場上還是有其非常特殊的地位。特別是標(biāo)普等大牌機(jī)構(gòu)，其意見還是有相當(dāng)?shù)臋?quán)威性，對評級的上調(diào)或者下調(diào)都會對市場的運(yùn)行產(chǎn)生快速的影響。有時(shí)候由于信息的不對稱，監(jiān)管部門和投資部門很難自己對信用主題進(jìn)行評估其信用狀況，而不得已把一些評估工作交給評級機(jī)構(gòu)來委托其進(jìn)行，但是在同樣信息不對稱的市場即股票市場上，把經(jīng)濟(jì)分析師和股票分析師等職業(yè)卻達(dá)不到評級機(jī)構(gòu)的地位。
六、金融監(jiān)管的理論綜述
此次金融危機(jī)之前討論監(jiān)管理念的主流理論是以新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)的，其核心假設(shè)是“經(jīng)濟(jì)人假設(shè)”，經(jīng)濟(jì)人要做的選擇是效用最大化。經(jīng)濟(jì)人有其偏好，首先是公理化體系，其具備傳遞性和完全性;其次，選擇還有不確定性，核心是期望效應(yīng)函數(shù)。把假設(shè)具體化到市場上極為有效市場假說。即資本市場反應(yīng)了證券的價(jià)格和相關(guān)的信息。該假說對金融監(jiān)管的意義在于，市場的參與者是具有理性，并且所在市場是有效的，監(jiān)管的目標(biāo)是排除掉市場的非有效的因素，讓市場的機(jī)制得以發(fā)揮作用，少監(jiān)管或者不監(jiān)管。通過對金融危機(jī)的觀察，有幾點(diǎn)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中的假設(shè)和其理論并不相符。第一，個(gè)體經(jīng)濟(jì)人的行為有可能不是理性的。第二，就算個(gè)體理性，集體不一定理性，例如混業(yè)經(jīng)營的例子。第三，市場紀(jì)律在一定程度上不能夠控制風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)行為。第四，有些又大又混業(yè)的金融問題不能通過市場的而放心的進(jìn)行解決。第五，金融的創(chuàng)新不僅能創(chuàng)造價(jià)值，也會存在缺陷。第六，金融消費(fèi)中會存在欺詐行為和非理，消費(fèi)者購買的商品可能自己根本就不了解。要解決以上問題，需要借助行為金融學(xué)的相關(guān)理論，論證即個(gè)體行為有時(shí)并不滿足經(jīng)濟(jì)人，有效市場的假說也不一定能夠成立。行為金融學(xué)給監(jiān)管帶來的啟示是，自由放任的監(jiān)管理念應(yīng)當(dāng)被改正。具體體現(xiàn)為一下幾方面：第一、抑制過度投機(jī)。第二、限制市場準(zhǔn)入制度。第三、對金融創(chuàng)新應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管。第四、增強(qiáng)對消費(fèi)者的保護(hù)。第五，對投資人進(jìn)行適應(yīng)性監(jiān)管。
綜上所述，由于金融危機(jī)發(fā)生后不管是對發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家來說，不僅僅是挑戰(zhàn)，也是促使本國與跨國機(jī)構(gòu)的監(jiān)管機(jī)制不斷發(fā)展與進(jìn)步推動(dòng)力量，本文主要從金融危機(jī)后金融監(jiān)管中的宏觀審慎監(jiān)管、金融系統(tǒng)中順周期性的主要內(nèi)容、表現(xiàn)及改革的方向、金融系統(tǒng)中的激勵(lì)機(jī)制、金融安全機(jī)構(gòu)的處理措施、金融系統(tǒng)中的信用評級機(jī)構(gòu)以及對金融監(jiān)管進(jìn)行的理論綜述這幾個(gè)方面來探討有關(guān)金融監(jiān)管的改革，從而進(jìn)一步揭示出對金融監(jiān)管機(jī)制改革的必要性，在金融危機(jī)發(fā)生之后，我們不難發(fā)現(xiàn)金融監(jiān)管仍然存在著很多的問題，所以為了防止下一次金融危機(jī)造成更大的損壞，進(jìn)行對金融監(jiān)管機(jī)制的改革與完善成為當(dāng)前迫在眉睫的根本任務(wù)。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：金融市場；經(jīng)濟(jì)增長；影響路徑
中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
收錄日期：2014年10月8日
一、引言
金融市場信貸和證券融資規(guī)模是一個(gè)國家或地區(qū)金融發(fā)展的核心指標(biāo)，具有調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的杠桿作用，對經(jīng)濟(jì)社會影響程度日益顯著。金融市場將社會閑置資金從資金所有者轉(zhuǎn)向資金需求者，成為企業(yè)和居民籌集資金的主要渠道。金融市場加快了資金重新整合，體現(xiàn)了社會資本的流動(dòng)性和效益性，對于推動(dòng)市場經(jīng)濟(jì)條件下的金融資源優(yōu)化配置，以及我國宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長，發(fā)揮著重要作用。目前，我國正處于金融市場發(fā)展黃金時(shí)期，直接融資比重正在逐步增加，金融資源配置的優(yōu)化程度將決定我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級步伐和經(jīng)濟(jì)增長前景，金融市場和經(jīng)濟(jì)增長相關(guān)領(lǐng)域?qū)ｎ}研究正受到越來越多經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)注。
二、金融市場影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)
（一）金融發(fā)展理論視角下金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)關(guān)系。20世紀(jì)九十年代，金融發(fā)展理論代表人物美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡普從“加強(qiáng)金融深化”角度，提出了發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)增長問題，從效用函數(shù)提出金融市場形成機(jī)制，引入了不確定性（流動(dòng)性沖擊、偏好沖擊）、不對稱信息（逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)）等與完全競爭相悖的風(fēng)險(xiǎn)因素，對金融市場的形成做了規(guī)范性解釋。在論及金融發(fā)展如何促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長時(shí)，卡普認(rèn)為發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)增長的源泉是重點(diǎn)依靠金融體系資本的優(yōu)化配置，企業(yè)融資資本的效益擴(kuò)大使生產(chǎn)者持有的現(xiàn)金余額增大。金融發(fā)展理論主要研究金融市場在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用，探討如何建立有效的金融體系和金融政策組合，最大限度地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長以及合理利用金融資源以實(shí)現(xiàn)金融的可持續(xù)發(fā)展，最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。
（二）內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長理論視角下金融市場與經(jīng)濟(jì)關(guān)系。20世紀(jì)80年代興起的內(nèi)生增長理論為金融市場注入了新的活力，德國學(xué)者戈德斯密斯認(rèn)為，以往金融理論忽視了金融市場的內(nèi)生形成機(jī)制，探索建立內(nèi)生金融市場模型，試圖彌補(bǔ)以往該領(lǐng)域的不足。他指出一個(gè)國家或地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)的長期增長，是由一系列具有長期影響因素決定的，金融政策和金融市場對經(jīng)濟(jì)增長具有長期影響，經(jīng)濟(jì)增長須以經(jīng)濟(jì)與金融市場的協(xié)調(diào)發(fā)展為背景，依托于金融市場的整體建設(shè)，提高金融資本效率。金融市場運(yùn)行成本導(dǎo)致了金融市場內(nèi)生機(jī)制，經(jīng)濟(jì)發(fā)展早期階段的企業(yè)由于規(guī)模較小，無力支付金融市場的高融資成本，從而無法形成有效的金融市場；隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張，金融市場的收益超過金融市場的參與成本，金融市場機(jī)制會自然形成并推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
三、金融市場影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要路徑
（一）居民儲蓄規(guī)模和儲蓄率影響因素。金融市場規(guī)模、效率和融資機(jī)制都會對儲蓄率產(chǎn)生影響，金融市場發(fā)展不僅能夠創(chuàng)造更多的金融工具、擴(kuò)大信貸與證券市場規(guī)模，還能大幅增加金融中介機(jī)構(gòu)數(shù)量，以上因素能降低儲蓄收集成本并克服信息不對稱。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Cass把儲蓄率引入到新古典增長理論中，從而成為經(jīng)濟(jì)增長的一個(gè)投入要素。通常，與通貨膨脹水平相匹配的利率水平會促使居民儲蓄率達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)，同時(shí)消費(fèi)信貸和抵押貸款等融資方式減少了融資者約束，有利于企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)發(fā)展?，F(xiàn)代化證券市場促使居民將銀行儲蓄投向收益率更高的證券市場，為社會資金提供投資平臺，降低居民預(yù)防性儲蓄的動(dòng)機(jī)，而且成為企業(yè)最重要融資平臺，證券市場對經(jīng)濟(jì)增長具有正向作用。
（二）金融市場決定儲蓄向投資轉(zhuǎn)化效率。我國是全球儲蓄率最高國家之一，儲蓄轉(zhuǎn)化投資效率不高會導(dǎo)致銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)累積，對我國金融市場乃至國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展都有較大影響。金融發(fā)展水平?jīng)Q定了儲蓄向投資轉(zhuǎn)化效率，金融市場快速發(fā)展使企業(yè)在經(jīng)濟(jì)效益驅(qū)動(dòng)下，主動(dòng)通過銀行和證券市場利用居民儲蓄。高效的金融市場具有較高信息透明化，及時(shí)傳遞金融市場信息，促使閑置儲蓄資金轉(zhuǎn)化成市場運(yùn)營資金，提高資本形成效率，而且提供了不同風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目組合，減少流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。目前，我國高儲蓄率是社會保障不健全、住房公積金、社保等高繳費(fèi)率等背景下，居民基于對未來安全憂慮而采取的被動(dòng)策略。
（三）金融市場效率提高了金融資本產(chǎn)出效率。金融市場將社會有限的金融資源配置到效益最好的企業(yè)以及行業(yè)，從而創(chuàng)造最大社會產(chǎn)出，實(shí)現(xiàn)社會效益最大化，反映一個(gè)國家或者地區(qū)金融市場中資金需求者使用金融資源，向經(jīng)濟(jì)社會提供有效產(chǎn)出的能力。隨著金融市場更加透明完善，金融市場融資規(guī)模逐步擴(kuò)大，金融市場發(fā)展和金融效率指標(biāo)也構(gòu)成了影響資本產(chǎn)出效率的重要衡量指標(biāo)。內(nèi)部管理機(jī)制健全的商業(yè)銀行和具有良好流動(dòng)性的證券市場，讓資金需求者獲得有效市場信息，促使資本流向優(yōu)質(zhì)企業(yè)和項(xiàng)目。金融市場高效的調(diào)節(jié)資金余缺的作用，提高了金融資本產(chǎn)出效率，有助于提高社會總回報(bào)率、加速財(cái)富積累和經(jīng)濟(jì)增長。
四、啟示及建議
目前，我國金融業(yè)改革和發(fā)展取得了顯著成效，服務(wù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展能力不斷增強(qiáng)，但也存在金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營方式總體粗放，金融體系對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和民生改善支持不夠等問題，亟須進(jìn)一步加大金融改革力度和步伐。比如，通過市場優(yōu)化資源配置，放寬市場準(zhǔn)入，鼓勵(lì)具備條件的民間資本依法發(fā)起設(shè)立中小銀行等金融機(jī)構(gòu)。完善金融市場體系，提高直接融資比重，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場。鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，豐富金融市場層次和產(chǎn)品，發(fā)展普惠金融。
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