發(fā)布時間：2023-07-28 17:01:15
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資產(chǎn)證券化前景樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
作為一項金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化之所以能被廣泛接受并取得迅猛發(fā)展，其根本原因在于它能給證券化的參與各方帶來收益。下面從各相關(guān)參與者，即發(fā)起人、投資人和投資銀行的角度來對資產(chǎn)證券化的收益進(jìn)行分析。
1、發(fā)起人方面
資產(chǎn)證券化可以降低融資成本，增加資產(chǎn)流動性，提高資本充足率和資本使用效率，改善金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，并提供多樣化的資金來源和更好的資產(chǎn)負(fù)債管理，使得發(fā)起人能夠更充分地利用現(xiàn)有條件，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。
在傳統(tǒng)的融資方式中，融資者獲取資金的成本的高低取決于其本身的信用評級。與之相比，資產(chǎn)證券化可以降低發(fā)起人的融資成本。證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流，歷史信用記錄良好，真實出售隔離了原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險，再通過信用增級等手段，證券的信用級別大大提高，這樣融資成本就相應(yīng)地降低了。此外，資產(chǎn)證券化的信息披露要求相對較低，只需對進(jìn)行證券化的資產(chǎn)信息進(jìn)行披露，融資成本進(jìn)一步降低。
2、投資人方面
資產(chǎn)證券化在市場中為投資者提供了一個高質(zhì)量的投資選擇機會。由于組成資產(chǎn)池的資產(chǎn)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并且有完善的信用增級，多數(shù)能獲得AA以上的評級，這使得這樣發(fā)行的證券的風(fēng)險通常很小，而收益卻相對較高，在二級市場上也有很高的流動性。所以，資產(chǎn)支持證券越來越受到投資者，尤其是像養(yǎng)老基金、保險公司和貨幣市場基金這些投資品種受到限制的機構(gòu)的歡迎。
資產(chǎn)證券化為投資者提供了多樣化的投資品種?，F(xiàn)代證券化交易中的證券一般不是單一品種，而是通過對現(xiàn)金流的分割和組合而設(shè)計出的具有不同檔級的證券，甚至可以把不同種類的證券組合在一起形成合成證券，以更好地滿足不同投資者對期限、風(fēng)險和利率的不同偏好。
3、投資銀行方面
資產(chǎn)證券化為投資銀行開辟了新的業(yè)務(wù)，為其帶來了巨大的商機。作為證券化的過程中的融資顧問和承銷商，投資銀行參與了產(chǎn)品的設(shè)計、評價、承銷以及二級市場交易等活動，持續(xù)穩(wěn)定的資產(chǎn)證券化為其帶來了可觀而穩(wěn)定的服務(wù)費收入。
二、資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷史
資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當(dāng)時美國的儲貸協(xié)會和儲蓄銀行承擔(dān)了大部分住宅抵押貸款業(yè)務(wù)。在投資銀行和共同基金的沖擊下，這些機構(gòu)的儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，經(jīng)營狀況惡化。針對上述情況，政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機構(gòu)資產(chǎn)流動性不足的問題。1968年，美國政府國民抵押協(xié)會首次公開發(fā)行“過手證券”，開資產(chǎn)證券化之先河，此后資產(chǎn)證券化在全球迅猛發(fā)展。
通俗地講，資產(chǎn)證券化是指將一組流動性較差的資產(chǎn)（包括貸款或其他債務(wù)工具）進(jìn)行一系列的組合，使其能產(chǎn)生穩(wěn)定而可預(yù)期的現(xiàn)金流收益，再配以相應(yīng)的信用增級，將其預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾狭鲃?、信用等級較高的債券型證券的技術(shù)和過程。具體來說，資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人把持有的流動性較差的資產(chǎn)，分類整理為一批批資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產(chǎn)作為擔(dān)保，發(fā)行資產(chǎn)支持證券并收回購買資金的一個技術(shù)和過程。
三、我國開展資產(chǎn)證券化的重要意義
資產(chǎn)證券化對中國的發(fā)展具有諸多現(xiàn)實意義。從宏觀方面看，銀行資產(chǎn)證券化可以提高金融市場的效率，降低金融風(fēng)險，促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展，還具有促進(jìn)擴大消費、發(fā)展住宅產(chǎn)業(yè)的功效。從微觀方面看，開展住房按揭等貸款的證券化可以增強商業(yè)銀行的流動性，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債匹配結(jié)構(gòu)，分散抵押貸款風(fēng)險，有利于降低按揭貸款利率，減輕購房人的還款利息負(fù)擔(dān)，也便于簡化不動產(chǎn)轉(zhuǎn)讓手續(xù)，擴大不動產(chǎn)交易市場。
1、資產(chǎn)證券化對我國資本市場的推動作用
（1）資產(chǎn)證券化有利于分流儲蓄資金，壯大資本市場規(guī)模。2005年1月，我國全部金融機構(gòu)存款余額為25.84萬億元。與此相對應(yīng)，證監(jiān)會公布的資料顯示，在2005年4月7日股市暴跌之前，滬深兩市股票市價總值為52080億元，股票市場只起到了部分分流資金的作用。數(shù)萬億信貸資產(chǎn)的證券化及其在二級市場的放大效應(yīng)，將是分流儲蓄的重要手段。
（2）資產(chǎn)證券化能提供新的金融市場產(chǎn)品，豐富資本市場結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化將流動性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞蔑L(fēng)險較低、收益較穩(wěn)定的可流通證券，豐富了證券市場中的證券品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，為投資者提供了新的儲蓄替代型投資工具。這無疑會豐富市場的金融工具結(jié)構(gòu)，對優(yōu)化我國的金融市場結(jié)構(gòu)能起到重要的促進(jìn)作用。
（3）資產(chǎn)證券化降低融資成本，豐富了融資方式。資產(chǎn)證券化為籌資主體提供了一種融資成本相對較低的新型籌資工具，可以使籌資主體利用銀行信用以外的證券信用籌集資金。
（4）資產(chǎn)證券化為投資者提供了新的投資選擇。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有風(fēng)險低、標(biāo)準(zhǔn)化和流動性高的特點，其市場前景廣闊。資產(chǎn)證券化還可以為投資者提供多樣化的投資品種，可以通過對現(xiàn)金流的分割組合而設(shè)計出一系列證券投資組合，以滿足投資者不同的投資偏好。
（5）資產(chǎn)證券化能促進(jìn)貿(mào)易市場和資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。資產(chǎn)證券化通過巧妙的結(jié)構(gòu)設(shè)計和獨特的運作方式，猶如一道橋梁，在多個層面上將貨幣市場和資本市場有機聯(lián)系起來。資產(chǎn)證券化一方面為銀行信貸風(fēng)險“減壓”，另一方面，在為資本市場增添交易品種的同時，也為市場輸送源源不斷的資金“血液”，進(jìn)而促進(jìn)資本市場和銀行體系的協(xié)調(diào)發(fā)展。
2、資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行的意義
（1）資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行的資本管理，提高資本充足率。資本充足率是資本凈額除以總的風(fēng)險資產(chǎn)之后得出的，即：資本充足率＝（資本－扣除項）／（風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)＋12.5倍的市場風(fēng)險與操作風(fēng)險所需資本）。其中，風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)是由銀行的各項資產(chǎn)乘以它們各自的風(fēng)險權(quán)重而得。根據(jù)銀監(jiān)會對銀行資產(chǎn)的風(fēng)險權(quán)重的規(guī)定，住房貸款的風(fēng)險權(quán)重為50%，而證券化之后回收的現(xiàn)金的風(fēng)險權(quán)重為0，這樣計算出來的分母變小，資本充足率自然會提高。銀行可以將信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化而非持有到期，主動靈活地調(diào)險資產(chǎn)規(guī)模，以最小的成本增強資產(chǎn)流動性，提高資本充足率。
（2）資產(chǎn)證券化有助于商業(yè)銀行優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)流動性。資產(chǎn)證券化為資產(chǎn)負(fù)債管理提供了有效的手段，通過證券化的真實出售和破產(chǎn)隔離功能，商業(yè)銀行可以將不具有流動性的中長期貸款剝離于資產(chǎn)負(fù)債表之外，及時獲取高流動性的現(xiàn)金資產(chǎn)，從而有效緩解流動性風(fēng)險壓力。
（3）資產(chǎn)證券化有利于化解不良資產(chǎn)，降低不良貸款率。通過資產(chǎn)證券化將不良資產(chǎn)成批量、快速地轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)讓的資本市場產(chǎn)品，重新盤活部分資產(chǎn)的流動性，將銀行資產(chǎn)潛在的風(fēng)險轉(zhuǎn)移、分散，是化解不良資產(chǎn)的有效途徑。
（4）資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行增強贏利能力，改善收入結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化的推出將為給商業(yè)銀行擴大收益、調(diào)整收入結(jié)構(gòu)提供機會。在資產(chǎn)證券化過程中，原貸款銀行在出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時可以獲得手續(xù)費、管理費等收入，還可以為其他銀行資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保及發(fā)行服務(wù)賺取收益。
（5）資產(chǎn)證券化有助于國內(nèi)銀行適應(yīng)金融對外開放，提高整體競爭力。實施資產(chǎn)證券化，可以使國內(nèi)銀行通過具體的證券化實踐來發(fā)展機構(gòu)，積累經(jīng)驗，培養(yǎng)人才，縮小同發(fā)達(dá)國家金融機構(gòu)在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)方面的差距。這樣，國內(nèi)銀行就會在證券化業(yè)務(wù)方面占據(jù)一定的市場份額，從而提高同外資金融機構(gòu)競爭的能力，不至于在外資金融機構(gòu)進(jìn)入后處于被動狀態(tài)。
3、資產(chǎn)證券化對其他方面的意義
（1）資產(chǎn)證券化有利于推進(jìn)我國住房按揭市場的發(fā)展。住房抵押貸款證券化是20世紀(jì)70年代以來國際金融領(lǐng)域中的一項重要創(chuàng)新，其運作方式已經(jīng)十分成熟。在中國開展個人住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)，不僅能有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，促進(jìn)中國房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展，而且對于豐富中國的債券產(chǎn)品，推動中國資本市場發(fā)展也有重要意義。
（2）資產(chǎn)證券化有利于優(yōu)化國企資本結(jié)構(gòu)。我國的國有企業(yè)受間接融資方式的限制，其資本結(jié)構(gòu)以大量負(fù)債為主，企業(yè)在銀行的貸款占企業(yè)外源融資的比重很高。通過資產(chǎn)證券化融資，國有企業(yè)不會增加資產(chǎn)負(fù)債表上的負(fù)債，從而可以改善自身的資本結(jié)構(gòu)。同時資產(chǎn)證券化還有利于國有企業(yè)盤活資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。通過信貸資產(chǎn)證券化，使作為國有企業(yè)的單一債權(quán)人的銀行能夠出售債權(quán)，從而緩解國有企業(yè)的過度負(fù)債問題，大大改善國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。
（3）資產(chǎn)證券化有助于疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為債券后，可在銀行間債券市場上市，這種債券就可能成為央行公開市場操作的工具。證券化資產(chǎn)的比重越高，規(guī)模越大，貨幣市場的流動性和交易性就越強，央行公開市場操作對商業(yè)銀行流動性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導(dǎo)效率就越高。
資產(chǎn)證券化在我國實施的意義及前景分析
【摘要】本文從資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷史出發(fā)，分析了資產(chǎn)證券化給參與各方帶來的收益，并著重闡述了我國實施資產(chǎn)證券化對資本市場和商業(yè)銀行產(chǎn)生的影響。
【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化資產(chǎn)流動性資本充足率
【參考文獻(xiàn)】
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；中國；問題；前景
中圖分類號：F83
文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
doi：10.19311/ki.1672-3198.2016.32.050
1 引言
資產(chǎn)證券化（securitization）指的是通過一些特殊的載體（Special Purpose Vehicle，SPV）將較低流動性的貸款或者其他債權(quán)性資產(chǎn)進(jìn)行打包、組合，重組其風(fēng)險和收益要素，讓其轉(zhuǎn)化成為在金融市場中可流通的證券，該資產(chǎn)組合能在未來條件下產(chǎn)生相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流。
資產(chǎn)證券化的特征是“一個基礎(chǔ)，一套機制”。“一套基礎(chǔ)”是指把現(xiàn)實資產(chǎn)作為信用基礎(chǔ)。資產(chǎn)證券化的交易對象就是現(xiàn)實資產(chǎn)，想要確保資產(chǎn)證券化這種交易機制就必須要確保資產(chǎn)的真實性，使資產(chǎn)證券化方式的風(fēng)險更低。“一套機制”是指將風(fēng)險收益真實化作為資產(chǎn)證券化的運作機制，目的就是要使產(chǎn)權(quán)更明晰。
資產(chǎn)證券化始于20世紀(jì)60年代末美國的住房抵押貸款市場。利率市場化導(dǎo)致了金融市場脫媒現(xiàn)象的出現(xiàn)，儲蓄貸款協(xié)會等組織大多因此面臨流動性危機。為了幫助這些組織抵抗流動性風(fēng)險，美國住房和城市發(fā)展部創(chuàng)新出第一只住房抵押貸款證券（MBS），隨后，資產(chǎn)證券化在美國快速發(fā)展。
而中國的資產(chǎn)證券化起步較晚。我國在2005年，通過銀監(jiān)會《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》的，資產(chǎn)證券化才緩緩拉開帷幕。2008年，又因美國次貸危機暫停，于2012年央行才決定重新啟動，2013年8月總理在國務(wù)院常務(wù)會議上決定逐步擴大試點范圍，2014至2015年，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)保持著較快的發(fā)展速度，2016年，經(jīng)濟下行壓力不斷加大，商業(yè)銀行的不良貸款余額不斷上升，使央行重啟不良資產(chǎn)證券化試點。雖然總體來說，中國真正意義上的資產(chǎn)證券化規(guī)模并不大，但是在銀行理財產(chǎn)品和信托產(chǎn)品等影子銀行業(yè)務(wù)中卻也包含著資產(chǎn)證券化的成分。
2 中國資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀及問題
資產(chǎn)證券化改變了傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的“發(fā)起―持有”模式，變?yōu)椤鞍l(fā)起―分銷”模式，使商業(yè)銀行和投資者之間出現(xiàn)嚴(yán)重的信息不對稱，進(jìn)而引發(fā)兩方面的問題，一是逆向選擇，即因為商業(yè)銀行知道貸款會被打包出去，因此會放松對貸款發(fā)放的審查，故意將一些問題貸款摻入資產(chǎn)包，從而導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量惡化；二是道德風(fēng)險，即商業(yè)銀行將貸款剝離之后，收益和風(fēng)險也都轉(zhuǎn)到投資者名下，因此商業(yè)銀行便不再像原來那樣認(rèn)真跟蹤監(jiān)督貸款使用行為，增大違約風(fēng)險。
而我國的資產(chǎn)證券化，除了以上的“通病”之外，還有我們自身的特點。
2.1 資產(chǎn)證券化流程簡單，品種單一
在美國，資產(chǎn)證券化的融資鏈條一般包括七個步驟：發(fā)起貸款、貸款打包、發(fā)行ABS、組合ABS、發(fā)行CDO、ABS中介和批發(fā)融資。假如基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較差，則需要更多步驟的證券化來分散風(fēng)險。相比之下，我國的資產(chǎn)證券化鏈條相對較短，且基礎(chǔ)資產(chǎn)種類單一。
2.2 基礎(chǔ)資產(chǎn)集中、相似度較高
我國在進(jìn)行資產(chǎn)證券化時多以大中型企業(yè)為主，且行業(yè)選擇較為集中，而企業(yè)的資產(chǎn)證券化也大多以基建項目為主，較為相似。
2.3 二級市場流動性差，銀行間互相持有現(xiàn)象較為突出
由于發(fā)行規(guī)模較小，監(jiān)管協(xié)調(diào)不足且受到政策障礙，雖然我國明確提出“優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可在交易所上市交易”，且券商體系的交易所、轉(zhuǎn)讓平臺和柜臺交易已經(jīng)對ABS和ABN開放，但資產(chǎn)支持證券的二級市場仍不活躍。從投資者的分布結(jié)構(gòu)來看，銀行之間相互持有信貸資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)象較為嚴(yán)重。其中，商業(yè)銀行是最大的持有者，曾占比80%以上，雖然此現(xiàn)象在今后幾年有所好轉(zhuǎn)，但比重仍大。銀行間互持，不僅不能起到分散風(fēng)險、加速銀行體系的資金周轉(zhuǎn)速度的作用，還會阻礙債券市場的發(fā)展。
2.4 證券化仍處于試點階段，政府干預(yù)色彩濃重
我國還未建立起完善的保障資產(chǎn)證券化正常發(fā)展的法律法規(guī)和相關(guān)條例，且對發(fā)起人和發(fā)起額度進(jìn)行控制。同時，監(jiān)管不完善，信用評級等相關(guān)服務(wù)不到位也會對阻礙證券化的發(fā)展。
3 我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的制約因素
我國的資產(chǎn)證券化是社會主義市場經(jīng)濟逐步深化、金融市場不斷發(fā)展、生產(chǎn)力不斷提高的客觀要求，但與此同時，也受到很多因素的制約。
3.1 引入時的短期性
我國在最初引入資產(chǎn)證券化時，目標(biāo)比較明確，就是希望這種金融體制可以解決國有銀行不良資產(chǎn)率高的問題，這種短期性的觀念會阻礙資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
3.2 缺少合格基礎(chǔ)資產(chǎn)
基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化機制賴以生存的基礎(chǔ)，如果基礎(chǔ)不牢固，整個大廈都很危險。當(dāng)前我國用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)主要是大型企業(yè)的應(yīng)收賬款、商業(yè)銀行的住房抵押貸款等等，而現(xiàn)實資產(chǎn)卻較為缺乏。
3.3 參與主體受限
投資主體多是機構(gòu)投資者，雖然包括很多銀行、券商、保險、基金等金融機構(gòu)和很多大型公司，但由于市場割裂，投資主體仍然有限，分散風(fēng)險的目的難以達(dá)到。
3.4 資產(chǎn)證券化收益不高
我國對發(fā)起人的風(fēng)險自留要求，使發(fā)起人持有至少5%的次級貸款，以減少其道德風(fēng)險的發(fā)生概率，這樣其實并不能真正起到分散風(fēng)險的作用。除此之外，5%的次級證券的持有必須要從核心一級資本中扣除，且如果把其他風(fēng)險考慮進(jìn)去及扣除相應(yīng)的資本，銀行發(fā)起資產(chǎn)證券化就有可能增加資本占用。
3.5 缺乏專業(yè)人才
人才是發(fā)展的核心，想要成功發(fā)展資產(chǎn)證券化，人才培養(yǎng)必不可少的。我國目前從事資產(chǎn)證券化研究的從業(yè)人員專業(yè)素質(zhì)并不高，既有資產(chǎn)證券化的相關(guān)理論知識，又能良好掌握操作和與其配套的相關(guān)知識的人才很少，缺乏深入了解和掌握資產(chǎn)證券化相關(guān)知識的研究團(tuán)隊。
3.6 產(chǎn)品評估認(rèn)可度不足
眾所周知，在發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品之前必須要經(jīng)過中介機構(gòu)進(jìn)行信用評級，但是我國的中介機構(gòu)信用評級市場不發(fā)達(dá)，信用評級系統(tǒng)不完善，相關(guān)業(yè)務(wù)不健全，評級方法不成熟，使社會公眾和投資者很難對評估結(jié)果產(chǎn)生較大認(rèn)同。
3.7 相關(guān)法律不健全
資產(chǎn)權(quán)屬抵押登記過程繁瑣，一些變更登記尚無法律依據(jù)，多個交易市場割裂，多套監(jiān)管體系并存，使監(jiān)管很難協(xié)調(diào)。
4 中國資產(chǎn)證券化的前景分析及政策建議
在過去十幾年，中國為了短期的經(jīng)濟增長，允許許多企業(yè)在運營中加入杠桿，埋下金融隱患。在未來幾年，需求難以快速上升的情況下，我國將會進(jìn)入去杠桿階段。之前，我國政府主要是通過鎖定利差來保障銀行收益，向銀行注資來幫助其剝離不良資產(chǎn)。雖然成效顯著，但同時付出了巨大代r。在今后的十年之內(nèi)，資產(chǎn)證券化機制將會被中國作為一種處置不良資產(chǎn)的方式不斷采用，資產(chǎn)證券化將在外來的中國快速發(fā)展。
為此，我提出如下幾點建議：
4.1 出臺專項法律法規(guī)，促進(jìn)資產(chǎn)證券化規(guī)范發(fā)展
中國開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)8年，但是仍沒有一套完善的法律法規(guī)和相關(guān)條例體系來使資產(chǎn)證券化的過程更加標(biāo)準(zhǔn)化，使其審批過程更加簡便，從而吸引更多投資者。
4.2 促進(jìn)參與主體、投資者和產(chǎn)品的多元化
要不斷擴大發(fā)起機構(gòu)的范圍，增大基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，開展有特色的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。
除此之外，要積極利用后發(fā)優(yōu)勢和良好的宏觀經(jīng)濟形勢。我國的資產(chǎn)證券化機制起步比較晚，可以借鑒外國的經(jīng)驗和教訓(xùn)，實現(xiàn)跨越式發(fā)展。穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟形勢使我國經(jīng)濟一直保持穩(wěn)定增長的態(tài)勢，為資產(chǎn)證券化的發(fā)展打下良好的物質(zhì)基礎(chǔ)。
4.3 以實體經(jīng)濟發(fā)展為主線，避免過度衍生化
2015年，由于我國在證券化的基礎(chǔ)上疊加了衍生產(chǎn)品，使資本市場大幅震蕩，所以我們要堅決限制此類事情再次發(fā)生，限制信貸資產(chǎn)證券的復(fù)雜化和杠桿化，抑制過度投機，堅持以所籌集到的資金是否進(jìn)入實體經(jīng)濟為標(biāo)準(zhǔn)，避免資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)現(xiàn)象的發(fā)生。
資產(chǎn)證券化對中國經(jīng)濟和金融市場的發(fā)展具有重大意義，通過資產(chǎn)證券化，我們可以盤活商業(yè)銀行的存量資產(chǎn)，提高資金周轉(zhuǎn)率，促進(jìn)金融市場和金融機構(gòu)的深度發(fā)展，促使經(jīng)濟結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級，并對影子銀行的健康發(fā)展，提高投資者對影子銀行的自信心具有重大作用。
參考文獻(xiàn)
[1]張超英.資產(chǎn)證券化的本質(zhì)和效應(yīng)[D].上海：復(fù)旦大學(xué)，2004.
[2]劉麗娜.信貸資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展實踐及政策思考[J].金融監(jiān)管研究，2014，（3）：52-55.
關(guān)鍵詞：林業(yè)；資產(chǎn)證券化；法律
一、引言
作為國民經(jīng)濟的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，林業(yè)的可持續(xù)發(fā)展在國民經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展中起著不可替代的作用。我國的林業(yè)投入還是來自于政府投入，而社會投入的比重明顯偏低。資產(chǎn)證券化（ Asset- backed securities，簡稱ABS） 作為一種新的融資方式，其本質(zhì)特征在于以可預(yù)見的現(xiàn)金流為支撐而發(fā)行證券在資本市場進(jìn)行融資[1]。然而林業(yè)資產(chǎn)證券化在我國基本上停留在理論探討階段，這主要受到一系列法律法規(guī)等方面的阻礙。本文就林業(yè)資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律問題進(jìn)行探討并提出相關(guān)建議。
二、文獻(xiàn)綜述
許多學(xué)者都對資產(chǎn)證券化有所研究。許多奇從資產(chǎn)證券化中債權(quán)轉(zhuǎn)讓特殊性入手，探討目前我國進(jìn)行資產(chǎn)證券化債權(quán)轉(zhuǎn)讓存在的障礙。趙宇霆以我國現(xiàn)行制度背景為出發(fā)點，詳細(xì)討論了我國現(xiàn)存制度下SPV的困難以及我國為解決這些困難應(yīng)作的變革。李昊陽[4]指出資產(chǎn)證券化的效益以及我國資產(chǎn)證券化的必要性。關(guān)于林業(yè)資產(chǎn)證券化的法律問題的探討還不是很多。
三、林業(yè)資產(chǎn)證券化的可行性分析
1.林業(yè)外部環(huán)境的支持
林業(yè)資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的林業(yè)融資方式，無論是從資金來源、投資項目和林業(yè)融資的政策環(huán)境看，這種創(chuàng)新都是可行的。林業(yè)建設(shè)巨大的資金需求和大量優(yōu)質(zhì)的投資項目為ABS（Asset Backed Securitization）融資方式提供了廣闊的應(yīng)用空間。
2.林業(yè)資產(chǎn)具有適合資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)的特征
林業(yè)作為國家基礎(chǔ)行業(yè)，同時隨著國民經(jīng)濟的快速健康發(fā)展，林業(yè)企業(yè)的發(fā)展前景非常廣闊，隨著林業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，大量素質(zhì)優(yōu)良、收入穩(wěn)定、回報率高的投資項目不斷涌現(xiàn)。林業(yè)有著其他產(chǎn)業(yè)的普遍的資產(chǎn)證券化的特征以外，林業(yè)資產(chǎn)證券化也有其自身的特殊性，比如其生長周期方面和標(biāo)準(zhǔn)化方面。
3.林業(yè)資產(chǎn)證券化為林業(yè)企業(yè)提供了良好的融資方式
目前我國林業(yè)企業(yè)的信用等級多在BBB級以下，無法進(jìn)入國際市場進(jìn)行融資，而ABS融資方式卻能利用SPC使信用等級增加，從而使我國企業(yè)和項目進(jìn)入國際高檔證券市場成為可能，這將極大地拓展我國項目融資的活動空間，加快我國的項目融資。
四、林業(yè)資產(chǎn)證券化面臨的法律障礙
1.在證券化標(biāo)的的擔(dān)保方面
林業(yè)經(jīng)營者可以提供并能夠被貸款人接受的擔(dān)保資產(chǎn)非常有限。且其價值具有不確定的特點，難以準(zhǔn)確評估，且受托人可以在信托擔(dān)保期間，在不違背信托契約的前提下，依自己的意志經(jīng)營處分財產(chǎn)，這進(jìn)一步增加了林業(yè)信托擔(dān)保財產(chǎn)價值的不確定性。
2.從森林保險法的角度
眾所周知，林業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營周期較長，易遭受各種自然災(zāi)害的侵襲，給林農(nóng)造成巨大經(jīng)濟損失，嚴(yán)重影響林業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。森林保險作為重要的林業(yè)風(fēng)險保障機制，有利于林業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營者在災(zāi)后迅速恢復(fù)生產(chǎn)，促進(jìn)林業(yè)持續(xù)經(jīng)營和穩(wěn)定發(fā)展。但目前由于開辦森林保險風(fēng)險較大，技術(shù)難度高，林農(nóng)投保積極性不高，造成我國森林保險發(fā)展總體滯后。
3.林業(yè)資產(chǎn)證券化信息的披露角度
信息不對稱是構(gòu)成金融市場交易成本的一個重要方面。由于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池構(gòu)成復(fù)雜，采用了各種精巧的金融工程方法，林業(yè)資產(chǎn)支持證券的投資者很難像其它基礎(chǔ)資產(chǎn)的投資者，他們做出投資決定的唯一依賴標(biāo)準(zhǔn)往往就是信用評級機構(gòu)的評級。因此對資產(chǎn)證券化交易的信息披露的要求比一般上市公司的要求更高。
五、建議
1.建立《林業(yè)資產(chǎn)證券化法》
為了使林業(yè)資產(chǎn)證券化能夠順利進(jìn)行，我國應(yīng)建立林業(yè)資產(chǎn)證券化專門的法律《林業(yè)資產(chǎn)證券化法》。對林業(yè)資產(chǎn)證券化的信用評級機構(gòu)，信用增級機構(gòu)，受托管理人等相關(guān)法律主體作出具體要求，完善林業(yè)資產(chǎn)證券化相關(guān)的擔(dān)保體系，從而促進(jìn)林業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
2.完善《森林保險法》
森林保險作為重要的林業(yè)風(fēng)險保障機制，有利于林業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營者在災(zāi)后迅速恢復(fù)生產(chǎn)，促進(jìn)林業(yè)持續(xù)經(jīng)營和穩(wěn)定發(fā)展。但目前由于各種原因我國森林保險發(fā)展總體滯后。我國應(yīng)建立森林保險體系，把森林保險納入農(nóng)業(yè)保險統(tǒng)籌安排，通過保費補貼等必要的政策手段引導(dǎo)保險公司、林業(yè)企業(yè)、林業(yè)專業(yè)合作組織、林農(nóng)積極參與森林保險，擴大森林投保面積。
3.修訂《證券法》，對信息披露等做出明確規(guī)定
從我國目前的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》的規(guī)定來看，信息披露的完整性和準(zhǔn)確性離為投資者提供投資分析的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)和依據(jù)有較大的距離，導(dǎo)致在資產(chǎn)支持證券運作過程中資產(chǎn)池中的每筆具體貸款的情況不詳，提供的信息和數(shù)據(jù)過于籠統(tǒng)。故應(yīng)對信息披露等做出明確規(guī)定。
參考文獻(xiàn)：
[1]高保中：中國資產(chǎn)證券化的制度分析[M].北京：社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2004.190- 191.
[2]許多奇：資產(chǎn)證券化的債權(quán)讓與法律問題[J].武漢大學(xué)學(xué)報，2005年第3期.
[3]趙宇霆：資產(chǎn)證券化SPV設(shè)立的法律思考[J].當(dāng)代法學(xué)，2004年第5期.
關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化;金融市場;流動性
Abstract:Increasing liquidity is a basic function of asset securitization. However,it can be seen in the subprime crisis that asset securitization can lead to financial market liquidity deflation in some cases. This paper is in accordance with both positive and negative effects of the asset securitization on financial market liquidity,sorts out the relative domestic and foreign literature,and makes a brief comment on the literature.
Key Words:asset securitization,financial markets,liquidity
中圖分類號:F830文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1674-2265(2010)10-0026-04
一、引言
流動性就是指一項金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金的能力。若一項金融資產(chǎn)能夠以較低的成本和較快的速度轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金,則該資產(chǎn)具有較高的流動性。一般來講,金融市場的流動性主要是表示金融市場的資金寬裕程度,若市場中的資金比較寬裕,則金融市場的流動性就較強,金融市場也能更好地為實體經(jīng)濟服務(wù),否則市場的流動性就比較弱。傳統(tǒng)的經(jīng)濟觀點認(rèn)為,金融市場的流動性主要是通過中央銀行對基礎(chǔ)貨幣的控制以及商業(yè)銀行創(chuàng)造信用貨幣來形成的,但從上世紀(jì)60年代末以來,各種金融創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮,這些產(chǎn)品可以通過各種手段來為金融市場提供流動性,同時這些資產(chǎn)價格的漲跌也能對金融市場流動性的寬裕程度造成影響,其中最重要的一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品就是資產(chǎn)證券化。
資產(chǎn)證券化產(chǎn)生于二十世紀(jì)60年代末的美國,最早的資產(chǎn)證券化就是住房抵押貸款證券化。當(dāng)時美國的儲蓄信貸協(xié)會由于受“Q條款”的制約無法提高存款利率,導(dǎo)致這些機構(gòu)存款的吸引力大幅下降,為了解決儲蓄信貸協(xié)會的流動性困境,政府部門決定啟動資產(chǎn)證券化,為儲蓄信貸協(xié)會提供流動性來源。因此可以看出資產(chǎn)證券化從其誕生之時就是為了增大金融市場的流動性,因此增大流動性也成為了資產(chǎn)證券化的一項基本功能。隨著資產(chǎn)證券化及其衍生品的不斷發(fā)展和深化,到二十世紀(jì)末和二十一世紀(jì)初,其為金融市場提供了充足的流動性,有效地支持了金融市場的發(fā)展,同時也導(dǎo)致了資本市場以及房地產(chǎn)市場的價格泡沫。次貸危機爆發(fā)后,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品價值的大幅度縮水也造成金融市場流動性的緊縮,因此本文的目的就是梳理和評述國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于資產(chǎn)證券化對金融市場流動性影響的文獻(xiàn),以更好地為我國資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新和發(fā)展提供思路。資產(chǎn)證券化既可以為金融市場增加流動性,也可以造成金融市場流動性的緊縮,學(xué)術(shù)界也是從這兩個方面來進(jìn)行分析的,因此本文從這兩個方面來梳理資產(chǎn)證券化對金融市場流動性影響的文獻(xiàn)。
二、資產(chǎn)證券化對金融市場流動性的正面影響
傳統(tǒng)的經(jīng)濟金融理論認(rèn)為,在資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新工具出現(xiàn)之前,金融市場中的資金需求者主要是通過發(fā)行傳統(tǒng)的直接融資工具或者通過銀行貸款等間接融資手段來滿足自己的流動性需求,當(dāng)然發(fā)行這些傳統(tǒng)融資工具來滿足流動性需求還需要達(dá)到一定的“發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)”,比如在證券市場中進(jìn)行融資必須要達(dá)到一定的財務(wù)要求或者凈利潤要求,在銀行是否能獲得貸款也要視銀行的審查而定,這就是說資金需求者并不是只要發(fā)行金融工具就能夠獲得流動性,他們的投資活動受到一定的“投資約束”,只有達(dá)到一定的條件才能獲得流動性,同時在某些時候也需要視市場的情況而定。但自從資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新工具出現(xiàn)以后,市場中的“投資約束”狀況越來越少,市場有慢慢消除“投資約束”的趨勢,比如銀行可以將自己缺乏流動性的資產(chǎn)進(jìn)行證券化來補充自己的資金缺口或者流動性缺口。在這種情況下,銀行在金融體系中的主導(dǎo)作用發(fā)生了很大的改變,同時發(fā)生改變的還有它們的融資方式。商業(yè)銀行通過將持有的抵押貸款等非流動性資產(chǎn)進(jìn)行證券化來獲得流動性,從而實現(xiàn)了傳統(tǒng)融資方式向隱藏在市場中的融資方式的轉(zhuǎn)變,這也使銀行體系逐漸喪失了其傳統(tǒng)功能,導(dǎo)致它們類似于一個“影子銀行”(黃元山,2008),在這種“影子銀行”體系中,銀行的融資渠道主要是通過金融市場的證券化,以銀行為主導(dǎo)的金融市場體系也逐漸向市場導(dǎo)向的金融市場體系轉(zhuǎn)變。在這些背景下,市場中的融資方式也更加多元化,投資主體可以通過不斷的證券化或者衍生化來滿足自己的流動性需求,這樣市場中的“投資約束”狀況將越來越小,甚至逐漸消失,資產(chǎn)證券化可以為金融市場提供源源不斷的流動性,市場中也不會出現(xiàn)流動性緊縮或者短缺,即使出現(xiàn)也是暫時的現(xiàn)象,持這種觀點的學(xué)者有Kehoe和Levin(1993)、Krishnamurthy(2003)、Lorenzaoni(2008)。
此外,我國的學(xué)者也就資產(chǎn)證券化對金融市場流動性的正面影響進(jìn)行了研究。比如高保中(2005)認(rèn)為,資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)為非流動性資產(chǎn)提供了一個流動的二級金融市場,非流動性資產(chǎn)的流動性增強,資產(chǎn)形成了不斷循環(huán)的趨勢,這樣會為實體經(jīng)濟的發(fā)展和贏利提供倍數(shù)效應(yīng)。葛奇(2008)認(rèn)為資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)實現(xiàn)了銀行融資向市場融資的轉(zhuǎn)變,市場的融資方式更加多元化,可以不斷滿足市場的流動性需求。沈炳熙(2006)認(rèn)為,資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)可以提高銀行的資本充足率,滿足銀行體系的流動性需求。張超英(2002)認(rèn)為,住房抵押貸款證券化的出現(xiàn)實現(xiàn)了抵押貸款等非流動性資產(chǎn)的流動化,這有利于減少銀行體系對其自有資本的消耗程度,也擴大了銀行的流動性來源?？梢?不管是國外學(xué)者還是國內(nèi)學(xué)者,他們均認(rèn)為資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)可以為金融市場不斷地提供流動性,使市場中的“投資約束”不斷減少或者消失,金融市場也大大支持了實體經(jīng)濟的發(fā)展,但這種“美好”的論斷被次貸危機的爆發(fā)完全打破了。
三、資產(chǎn)證券化對金融市場流動性的負(fù)面影響
關(guān)于資產(chǎn)證券化對金融市場流動性負(fù)面影響的研究,大多數(shù)是針對美國次貸危機而展開的。
資產(chǎn)證券化對金融市場的流動性支持必須以良好的經(jīng)濟前景或者看漲的市場行情為前提。資產(chǎn)證券化為金融市場提供流動性的過程必不可少地會導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫,但只要基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格處于不斷上漲的行情,資產(chǎn)證券化就能夠為市場提供源源不斷的流動性。但是資產(chǎn)在價格泡沫達(dá)到一定的程度后必然會導(dǎo)致通貨膨脹,這時中央銀行就會采取緊縮的貨幣政策來抑制通貨膨脹,資產(chǎn)價格泡沫就會被刺破,資產(chǎn)證券化為金融市場提供流動性的能力就會降低,這樣一個過程在本輪次貸危機中表現(xiàn)得淋漓盡致。在次貸危機中,美聯(lián)儲為了抑制由資產(chǎn)價格泡沫引起的通貨膨脹而提高了基準(zhǔn)利率,由此刺破了由房地產(chǎn)引起的資產(chǎn)價格泡沫,房地產(chǎn)價格在下跌的過程中必然會導(dǎo)致以房地產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券以及衍生品的信用評級被降低,同時這些資產(chǎn)的價格也會出現(xiàn)縮水,這時投資者為了避免損失就會不斷地向市場套現(xiàn),資金的供給就會減少,同時證券化資產(chǎn)也會不斷地被拋售,導(dǎo)致市場出現(xiàn)流動性危機,市場流動性危機的出現(xiàn)又會引起資產(chǎn)的進(jìn)一步減值和拋售,資金的供給就會進(jìn)一步減少,市場從此就將進(jìn)入資產(chǎn)價值不斷縮水和拋售行為不斷發(fā)生的惡性循環(huán),并最終傳導(dǎo)至銀行體系。當(dāng)銀行體系的證券化資產(chǎn)發(fā)生價值縮水時,其持有的非流動性資產(chǎn)也難以實施證券化,同時已經(jīng)設(shè)計好的證券化也會不斷失去銷路,銀行所持有的非流動性資產(chǎn)將無法通過證券化來擴充流動性,這時銀行也會出現(xiàn)流動性危機。因此從上面的論述可以看出,資產(chǎn)證券化所導(dǎo)致的金融市場流動性逆轉(zhuǎn)是次貸危機爆發(fā)的主要原因。在這方面,國內(nèi)外學(xué)者在近幾年也做了大量的研究,最早提出資產(chǎn)證券化可能會對金融市場的流動性產(chǎn)生負(fù)面影響的是Kaufman(1999),他認(rèn)為資產(chǎn)證券化可能會帶來很多問題,其中有一點就是資產(chǎn)證券化可能會帶來流動性擴張的錯覺,并有可能影響到一國的貨幣政策,但當(dāng)時Kaufman的觀點被社會所忽視。Bervas(2008)認(rèn)為,資產(chǎn)證券化導(dǎo)致風(fēng)險轉(zhuǎn)移工具的永久性供給,從而使內(nèi)生流動性不斷增加。在這一過程中,大部分金融機構(gòu)認(rèn)為他們能夠逃離貨幣約束,市場中不會出現(xiàn)流動性短缺,金融機構(gòu)可以發(fā)行證券化產(chǎn)品來滿足他們的流動性需求。然而,這一融資鏈條的順暢運轉(zhuǎn)與市場信心是密不可分的,流動性供給也與資產(chǎn)價格的期望值息息相關(guān),一旦價格發(fā)生逆轉(zhuǎn),流動性的供給也就會停止,這樣由證券化及其債務(wù)工具串聯(lián)而成的信用鏈條就會由于流動性的枯竭而無法正常運轉(zhuǎn),流動性危機就會演化為信用危機。Bervas(2008)很好地解釋了次貸危機爆發(fā)的原因。Gai,Kapadia,Millard和Perez(2008)論述了資產(chǎn)證券化對流動性的影響。他們認(rèn)為在經(jīng)濟蕭條時期,資產(chǎn)證券化等產(chǎn)品無法順利銷售,這導(dǎo)致流動性無法得到有效的補充,從而引發(fā)系統(tǒng)性的金融危機。他們還研究了資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品對金融穩(wěn)定影響的一般結(jié)果,認(rèn)為資產(chǎn)證券化導(dǎo)致市場中積累了大量的風(fēng)險和資產(chǎn)價格泡沫,因此一旦泡沫崩潰,潛在的風(fēng)險就會釋放,系統(tǒng)性危機就會爆發(fā)。Allen和Carletti(2008)將導(dǎo)致流動性緊縮的原因總結(jié)為四個,其中證券化產(chǎn)品的價格下降被認(rèn)為是最重要的一點。BIS(2008)認(rèn)為,資產(chǎn)證券化的流動性創(chuàng)造功能在金融動蕩期間可能會產(chǎn)生信用驟停,這樣經(jīng)濟中的流動性就會不足,金融安全就會受到威脅。
對于資產(chǎn)證券化對金融市場流動性的負(fù)面影響,我國學(xué)者也做了大量的研究,比如何帆和張明(2007)、孫立堅和彭述濤(2007)認(rèn)為房地產(chǎn)市場的繁榮導(dǎo)致了抵押貸款產(chǎn)品的創(chuàng)新,基準(zhǔn)利率的提高以及房價的持續(xù)下跌所導(dǎo)致的證券化價值下降是金融市場流動性危機爆發(fā)的主要原因。陸曉明(2008)認(rèn)為證券化的價值縮水導(dǎo)致市場拋售行為的發(fā)生,由此引起資金供給量的減少,資金供給量的減少引起證券化的價值進(jìn)一步縮水,由此引起市場的流動性不斷緊縮,并最終傳導(dǎo)至銀行體系,他更將證券化的價值縮水引起的市場拋售行為稱為一種新型的擠兌形式――資本市場擠兌。陸曉明(2008)的這一研究提供了一種全新的分析次貸危機原因的視角,由此豐富了金融危機理論。張明(2008)認(rèn)為次級抵押貸款的證券化、金融機構(gòu)以市值定價的記賬方法以及以VAR為基準(zhǔn)的資產(chǎn)負(fù)債管理方法導(dǎo)致危機從信貸市場傳導(dǎo)至資本市場和貨幣市場,而證券化價值下跌所導(dǎo)致的去杠桿化行為是危機傳染的重要原因。王曉和李佳(2010)以次貸危機為背景,從資產(chǎn)證券化的基本功能出發(fā),認(rèn)為資產(chǎn)證券化擴大流動性的基本功能在次貸危機爆發(fā)之前導(dǎo)致了市場的內(nèi)生流動性增加,但當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格走勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)時,這種增加的內(nèi)生流動性驟然消失,導(dǎo)致金融市場流動性的逆轉(zhuǎn)和緊縮。
四、簡要評述及結(jié)束語
從上述國內(nèi)外學(xué)者的研究文獻(xiàn)中可以看出,雖然資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品的出現(xiàn)使市場中的“投資約束”狀況不斷減少甚至消失,但資產(chǎn)證券化對金融市場流動性的影響必須以一定的經(jīng)濟條件為前提,當(dāng)經(jīng)濟形勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)時,資產(chǎn)證券化也會不可避免地產(chǎn)生反向作用,并導(dǎo)致金融市場流動性的逆轉(zhuǎn)和緊縮?？傊?資產(chǎn)證券化的誕生使金融市場的結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化,銀行主導(dǎo)的金融體系逐漸向市場主導(dǎo)的金融體系轉(zhuǎn)變,并導(dǎo)致養(yǎng)老基金、對沖基金、私募基金等金融機構(gòu)誕生,這些金融機構(gòu)在其誕生之時就沒有受到嚴(yán)厲的監(jiān)管,它們在實際經(jīng)營中采取了很高的杠桿率,同時也以資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品為操作對象,通過資產(chǎn)證券化的不斷創(chuàng)新和衍生使自己得到了大量的流動性支持,同時也由于杠桿率過高在次貸危機中遭受了巨大的損失。但我們必須注意的是,資產(chǎn)證券化引起的流動性緊縮和傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為的流動性緊縮有所不同,傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為當(dāng)流動中的貨幣量少于實際經(jīng)濟需要時,經(jīng)濟體系就存在流動性緊縮,但資產(chǎn)證券化所引起的流動性緊縮是由其基礎(chǔ)資產(chǎn)價格下跌所導(dǎo)致的價值縮水引起的,當(dāng)證券化價值縮水時,投資者為了避免損失會拋售資產(chǎn),由此引起價值的進(jìn)一步縮水,金融市場中的資金供給量就會減少,并進(jìn)入價值縮水和拋售的惡性循環(huán),金融市場就會出現(xiàn)流動性緊縮,因此資產(chǎn)證券化所引起的流動性緊縮取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格以及投資者的信心。
自從次貸危機爆發(fā)以來,政策制定部門、監(jiān)管當(dāng)局以及金融機構(gòu)采取了一系列簡單的“注資”措施來穩(wěn)定金融系統(tǒng)中的流動性。但是從危機爆發(fā)以及傳導(dǎo)的過程可以看出,以資產(chǎn)證券化為主的金融創(chuàng)新工具所導(dǎo)致的流動性危機遠(yuǎn)非簡單的“注資”所能解決,這次流動性危機的爆發(fā)對金融機構(gòu)的資產(chǎn)定價能力、風(fēng)險管理能力以及監(jiān)管當(dāng)局的處理措施都是一個前所未有的考驗。因此我們可以看出,資產(chǎn)證券化影響流動性的基本功能具有“雙刃劍”的性質(zhì),我們在推出和發(fā)展這種金融創(chuàng)新工具的過程中,必須認(rèn)真看待資產(chǎn)證券化影響流動性的基本功能,加強對這種金融創(chuàng)新工具的風(fēng)險管理、信息披露和信用評級,并正確處理金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管的關(guān)系,這樣我們才能更好地利用資產(chǎn)證券化影響流動性的基本功能。
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一、我國基礎(chǔ)設(shè)施項目融資中引入資產(chǎn)證券化的可行性分析
資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性但具有某種可預(yù)測未來現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，通過創(chuàng)立以其為擔(dān)保的證券在資本市場上出售變現(xiàn)的一種融資手段。從供求兩方面來看，在我國基礎(chǔ)設(shè)施項目融資中引入資產(chǎn)證券化都是可行的。
（一） 可操作資產(chǎn)的供給充足
我國基礎(chǔ)設(shè)施的現(xiàn)狀十分薄弱，要達(dá)到支持我國經(jīng)濟高速發(fā)展的規(guī)模還有很大的發(fā)展空間。并且我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)當(dāng)前正面臨幾大發(fā)展契機，西部大開發(fā)其實質(zhì)就在于通過基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)改善西部投資環(huán)境，進(jìn)而帶動經(jīng)濟的全面發(fā)展，城市化的一個關(guān)鍵問題也是城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，北京承辦奧運會也要進(jìn)行了大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，如改造城市道路，修建地鐵、高速公路、輕軌、機場等，全國其他城市也會隨之改善各自的基礎(chǔ)設(shè)施，從而刺激我國基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)的發(fā)展。因此，我國在近幾年內(nèi)已形成了大量的基礎(chǔ)設(shè)施項目存量資產(chǎn)，并且未來若干年內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還會有大規(guī)模的增加，從而為我國基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化提供充足的可操作資產(chǎn)，可取得規(guī)模效益。
（二） 對該類證券的潛在需求較大
資產(chǎn)證券化過程主要涉及三方當(dāng)事人，即發(fā)起人、特設(shè)機構(gòu)（SPV）及投資者，其中任一環(huán)節(jié)不暢通都將阻礙證券化的順利進(jìn)行。
首先，從發(fā)起人方面看，由于基礎(chǔ)設(shè)施項目周期長、占用資金規(guī)模巨大，處于資金流動性的考慮，無論財政資金還是銀行資金都會急于尋求退出渠道，而通過資產(chǎn)證券化回收部分資金正是他們求之不得的。
其次，從SPV方面看，我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重中之重是鐵路、高速公路、機場、電站等，這些項目具有可預(yù)測的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，經(jīng)濟效益較好，與一般債券之間會有一個較大的利差，給SPV足夠的可操作空間。另外，由于基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化在收支上的特殊性，SPV還可以通過對積累資金經(jīng)營增值獲得部分額外收益，因此會得到SPV的青睞。
最后，從投資者方面看，由于基礎(chǔ)設(shè)施是一國經(jīng)濟發(fā)展的保證，在基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化中不可避免地會有政府定價及政府擔(dān)保成份，因此較之普通債券更為可靠。有穩(wěn)定可觀的投資收益，投資者又何樂而不為呢？
同時，基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化又可以在很多方面彌補其它融資方式的不足。比如，資產(chǎn)證券化可避免直接發(fā)債融資時對原始權(quán)益人資產(chǎn)的限制，可以通過自身信用增級或第三方擔(dān)保等方式實現(xiàn)債券的信用提高等等。
綜觀以上各方面，我國基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化應(yīng)該會有一個較好的市場前景。
二、我國基礎(chǔ)設(shè)施項目融資中引入資產(chǎn)證券化的具體方案設(shè)計
利用資產(chǎn)證券化可以解決增量投資問題也可以盤活存量資產(chǎn)，但是出發(fā)點不同，其方案設(shè)計也會有所差別，大體可分為項目貸款資產(chǎn)證券化和項目收益資產(chǎn)證券化。
（一）項目貸款資產(chǎn)證券化
基礎(chǔ)設(shè)施項目貸款資產(chǎn)證券化屬于銀行信貸資產(chǎn)證券化的范疇，與普通貸款證券化沒有太大差別，其流程圖如圖1所示：
項目的貸款銀行將不同項目貸款資產(chǎn)打包組合成資產(chǎn)池，將其以一定價格轉(zhuǎn)讓給SPV，即通過債權(quán)資產(chǎn)的真實銷售回收部分資金，增強銀行資產(chǎn)的流動性，激勵它不斷地為基礎(chǔ)設(shè)施項目提供貸款。SPV負(fù)責(zé)設(shè)計債券的期限、利率，選擇承銷商向投資者發(fā)行債券，利用發(fā)行收入支付購買資產(chǎn)的價款，并向聘任的各類機構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費。受托人則負(fù)責(zé)歸集貸款的本息，對投資者進(jìn)行債券本息的償還，它一方面接受SPV委托，另一方面又代表廣大投資者的利益。不過為了簡化程序也可以不單獨設(shè)立受托人，即由SPV兼任受托人。當(dāng)然，這對保障投資者利益會有所影響。
此外，該流程還涉及到信用擔(dān)保機構(gòu)和信用評級機構(gòu)這兩個重要組成部分。資產(chǎn)證券化過程中信用增級至關(guān)重要，但由于發(fā)起人或發(fā)行人提供信用增級會受到自身信用級別的限制，以及存在關(guān)聯(lián)風(fēng)險等原因，一般都會尋求第三方提供的信用增級，而由擔(dān)保機構(gòu)提供信用擔(dān)保是其中的一種方式，只需SPV支付一定的費用。信用評級機構(gòu)則直接影響到資產(chǎn)證券化的成敗，如果證券信用評級較高，投資者易于接受，則可相應(yīng)降低發(fā)行成本，實現(xiàn)收益最大化，反之則極可能功虧一簣。
（二）項目收益資產(chǎn)證券化
項目收益資產(chǎn)證券化是指以基礎(chǔ)設(shè)施項目自身收益為基礎(chǔ)資產(chǎn)而發(fā)行收入債券，以項目收益償還債券本息。這在我國已有成功的嘗試。1996年8月，珠海高速公路公司就成功發(fā)行了2億美元的收入債券。收益資產(chǎn)證券化與普通貸款資產(chǎn)證券化不同的是它出售的是項目未來的收益權(quán)，以此作為未來償債的資金來源。由于自項目建設(shè)起至產(chǎn)生穩(wěn)定收益流尚需一定年限，不具備還本付息資金在收支上的配比性，因此操作中會有一定難度。如圖2所示。
由于缺乏時間配比性，受托人在其中要發(fā)揮更大的作用，負(fù)責(zé)歸集項目的收益資金流，進(jìn)行再投資管理，按約定利率向投資者付息，債券到期時利用資金池中累積資金進(jìn)行還本，將剩余資金按照協(xié)議與SPV共同進(jìn)行分配等。項目公司可以委托一個服務(wù)人專門來歸集項目建成后的各年收費及其他收入，再交由受托人管理，這樣可使受托人把全部精力集中到資金的再投資及安排還本付息上來。
SPV在對債券的具體設(shè)計上可以進(jìn)行分階段組合，即分初期、中期、項目竣工期三個階段發(fā)行三批債券，這種設(shè)計可以在一定程度上緩解集中還本付息的壓力，也便于最大限度地降低融資成本。具體構(gòu)想如圖3所示：
在項目初建階段，考慮到近期尚不會產(chǎn)生穩(wěn)定收益流，SPV可以設(shè)計貼息債券，這樣既可以達(dá)到籌集前期建設(shè)資金的目的，又不會給建設(shè)期帶來償付利息的壓力，而待項目建成產(chǎn)生收益后對這部分債券進(jìn)行還本也不會有太大難度。
在項目建設(shè)中期，SPV可以設(shè)立a + x型債券。其中，a 代表項目剩余建設(shè)期，x 則代表項目建成后債券的剩余存續(xù)期，在前一階段不支付利息，后一階段則支付較高利息。該設(shè)計同樣是基于在項目建設(shè)期內(nèi)難有穩(wěn)定收入這一考慮，力爭在一定程度上達(dá)到收入流與支出流在時間上的配比性。
竣工后，SPV可以設(shè)計一種期限較長的等息債券。因為通過前兩個階段債券的設(shè)計必將給項目竣工后帶來巨大的還本付息壓力，為了緩解壓力，同時也為了盡快地抽回財政資金，設(shè)計這種等息債券。所籌資金一部分用于回收初始投入的財政資金，增強其流動性，一部分用于償還第一階段發(fā)行債券的本金，另一部分則可用于緩解項目收益償付a + x 型債券在這一時期較高利息的壓力，而其本息的償付則可以通過項目經(jīng)營期內(nèi)逐年累積收益來償付。
三、具體操作過程中可能存在的問題及對策
我國在資產(chǎn)證券化這一新型融資手段的運用上缺乏實踐經(jīng)驗，目前有關(guān)經(jīng)濟環(huán)境和法律法規(guī)方面也還沒有配套，因此在推行過程中必然存在許多障礙?；A(chǔ)設(shè)施項目融資中引入資產(chǎn)證券化因其特殊性還必定會帶來一系列新問題，需要在操作過程中加以注意并采取有效措施。
（一） 收入流與債務(wù)流的配比問題
這主要是針對項目收益資產(chǎn)證券化而言的。在項目收益資產(chǎn)證券化中不像貸款資產(chǎn)那樣有能與資產(chǎn)支持債券相配比的還本付息期限，收入流與債務(wù)流不一致，故要在準(zhǔn)確預(yù)測項目未來收益現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上通過嚴(yán)格的計算設(shè)定債券的期限和利息。因此就對SPV提出更高的要求，要在對項目的市場前景進(jìn)行充分調(diào)研，對債券存續(xù)期內(nèi)的各種風(fēng)險進(jìn)行合理的預(yù)測，以及充分考慮投資者接受程度、SPV自身是否有可操作空間的基礎(chǔ)上設(shè)定合理利率。
（二） 利率設(shè)定與風(fēng)險的配比問題
這主要是針對項目收益資產(chǎn)證券化中的分階段組合設(shè)計方案而言的。項目在進(jìn)展過程中蘊含的風(fēng)險將越來越小，待項目進(jìn)入經(jīng)營期能產(chǎn)生穩(wěn)定收益時幾乎不存在太大的風(fēng)險，考慮到風(fēng)險與收益的相關(guān)性，各期發(fā)行的債券利率也應(yīng)逐期降低，這樣在不影響投資者接受度的前提下使融資成本降到最低，并且因其償還壓力降低到最低也相應(yīng)給其以后還本付息以更大的保障。提到利率與風(fēng)險的配比問題，我們還必須首先完善我國的國債市場，因為如果沒有健全發(fā)達(dá)的國債市場，就沒有基準(zhǔn)利率機制，資產(chǎn)證券化也就喪失合理定價的必需依據(jù)。
（三） 資產(chǎn)評估與信用評級問題
資產(chǎn)證券化涉及到資產(chǎn)定價問題，對項目資產(chǎn)準(zhǔn)確合理地進(jìn)行評估對資產(chǎn)定價至關(guān)重要。另外，在債券發(fā)行之前還涉及到信用評級，如果信用評級較高投資者樂于接受，可以相應(yīng)降低融資成本，反之則必須提高利率從而加大融資成本，所以信用評級的高低也是與雙方利益直接相關(guān)的一個重要因素。如果高估了項目資產(chǎn)或債券評級偏高，則會使未來還本付息缺乏足夠的保障，損害投資者利益。反之，則會加大融資成本，有損原始權(quán)益人的利益，當(dāng)進(jìn)行跨國運作時還會導(dǎo)致利益外流。所以資產(chǎn)評估與信用評級時一定要把好關(guān)，力求做到公正、公平、合理。
關(guān)鍵詞：車貸險；風(fēng)險；資產(chǎn)證券化
一、中國車貸險業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀
機動車輛消費貸款保證保險(以下簡稱車貸險）業(yè)務(wù)自1998年在深圳地區(qū)推廣以來，以年均200%以上的速度迅猛增長，它對配合國家金融政策的調(diào)整，刺激消費需求的增長，促進(jìn)銀行消費信貸業(yè)務(wù)的開展，都起到了積極的作用。但是車貸險隨之而來的風(fēng)險也日益凸現(xiàn)，高賠付率、高貸款逾期率、高風(fēng)險率、低保險金率和低追償成功率等都成了車貸險的致命所在，各家保險公司開辦的車貸險業(yè)務(wù)最后幾乎全部處于虧損狀態(tài)，巨大的風(fēng)險使得保險公司不得不放棄車貸險。2003年8月開始，北京、上海、南京、廣州、深圳等地的部分保險公司相繼宣布停辦車貸險業(yè)務(wù)，連財險“老大”――中國人民保險公司也于2003年8月1日開始在全國范圍內(nèi)停售他們苦心經(jīng)營了7年的車貸履約險業(yè)務(wù)。一度紅火的車貸險淡出市場。2004年4月，沉寂了一年時間后的新一代車貸險重新閃亮登場，卻再次遭遇冷落。
二、車貸險業(yè)務(wù)存在的經(jīng)營風(fēng)險和發(fā)展前景
（一）車貸款業(yè)務(wù)的經(jīng)營風(fēng)險
1、詐騙、挪用資金、惡意拖欠及經(jīng)營不善引發(fā)的拖欠貸款問題較為嚴(yán)重，致使保險公司車貸險業(yè)務(wù)賠付率很高，經(jīng)營風(fēng)險很大。
2、車貸險業(yè)務(wù)中涉嫌詐騙案件和法律糾紛較多，使保險公司陷入大量的刑事案件和訴訟糾紛中。
3、為清理逾期貸款，保險公司投入了大量的人力和物力，為此付出了很高的管理成本，經(jīng)營壓力很大。
車貸險業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險形成的主要原因，一是信用體系不健全，缺乏信用監(jiān)督和懲罰機制，失信者不會受到應(yīng)有的制裁，極易產(chǎn)生不良的社會影響。二是車貸險產(chǎn)品設(shè)計不合理，責(zé)任范圍過大，極易誘發(fā)借款人道德風(fēng)險。三是保險公司對車貸險業(yè)務(wù)的風(fēng)險性認(rèn)識不足，盲目發(fā)展，管理松弛，對風(fēng)險源控制不力。四是社會環(huán)境變化對車貸險經(jīng)營影響較大。如部分地區(qū)車輛抵押登記制度不完善；汽車大幅降價，車輛貶值速度加快；國家信貸緊縮政策；政府治理違章超載等，都對借款人的還款意識和能力產(chǎn)生較大的影響。五是保險公司抗風(fēng)險能力不強，不善于進(jìn)行資產(chǎn)重組積極融資，有效分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險。
（二）車貸險業(yè)務(wù)的發(fā)展前景
據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2003年，全國汽車產(chǎn)銷量分別達(dá)到了444萬輛和439萬輛，同比增長三成以上。根據(jù)發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗，當(dāng)人均GDP逐漸達(dá)到5000美元-6000美元這個水平時就會出現(xiàn)汽車消費的高峰，中國一些大城市如北京、上海、廣州等地人均GDP已經(jīng)達(dá)到或超過3000美元-4000美元，正逐步達(dá)到這一臨界點。到2010年，中國將成為僅次于美國和日本的全球第三大汽車市場，占全球市場份額的6%。現(xiàn)在中國只有10%左右的消費者買車時選擇了貸款，而國外這一比例則占到了70%。2010年，中國車貸市場的融資量將達(dá)到2萬億元，十幾倍于目前市場。對于開辦汽車貸款的機構(gòu)來說，這就意味著成百上千億的貸款總額和利息收入。汽車信貸消費市場有著巨大的潛力和空間，即使車貸險退出也不會影響貸款買車，汽車銷售也不會萎縮。
車貸險的退出反映了當(dāng)代中國市場經(jīng)濟的不完善，這是中國車市的悲劇。但是車貸險在目前經(jīng)營水平和市場環(huán)境下的淡出，并不是從此退出市場。保險市場正待完善，相關(guān)制度正在建全，車貸險業(yè)務(wù)終究會重新回到保險的領(lǐng)地。
三、利用資產(chǎn)證券化化解車貸險風(fēng)險
保險公司除了應(yīng)該積極防范車貸險風(fēng)險，主動融資，比如資產(chǎn)證券化，也是非常有效的化解和分散風(fēng)險的途徑。
（一）資產(chǎn)證券化的含義
所謂資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)性重組，形成可以在金融市場上銷售和流通的證券，并據(jù)以融資的過程。廣義的資產(chǎn)證券化分為抵押貸款證券化(MortgageBackedSecuritization，簡稱MBS)和資產(chǎn)支持證券(AssetBackedSecuritization，簡稱ABS)。一種資產(chǎn)是否能夠證券化，主要取決于證券化的成本與收益之間的關(guān)系，只有收益大于成本，才適宜證券化。而決定這種資產(chǎn)證券化成本高低的關(guān)鍵因素在于資產(chǎn)的信用、還款條件和期限的長短。汽車消費貸款以汽車為抵押品，配合保險公司相應(yīng)保險，其安全性較強，符合證券化資產(chǎn)必須是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的內(nèi)在要求。加上汽車消費貸款債權(quán)這種資產(chǎn)具備了信用特征簡單、還款條件明確、評估費用低等特點，因而其易于證券化。
抵押貸款證券化在美國自1970年起至今已有多年歷史，且規(guī)模日益龐大，其他國家如日本、英國、加拿大等國也紛紛仿效，眾多金融機構(gòu)開始將債權(quán)出售并發(fā)行證券，以取代從資本市場或吸收存款等傳統(tǒng)的籌資渠道，成為資金的新來源。中國的資產(chǎn)證券化經(jīng)過十余年的理論探討和試點，以2005年4月中國人民銀行和銀監(jiān)會公布《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》為標(biāo)志，進(jìn)入了規(guī)范運作的發(fā)展軌道。2005年12月15日，國家開發(fā)銀行的信貸資產(chǎn)證券化-ABS“開元”和中國建設(shè)銀行的個人住房抵押貸款支持證券-MBS“建元”同時面世，分別發(fā)行41.77億元、30.17億元，并正式進(jìn)入銀行間債券市場。
（二）資產(chǎn)證券化有助于保險公司有效融資
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是在高風(fēng)險的股票和低風(fēng)險的國債、金融債之間的新型投資品種，為保險公司提供了低風(fēng)險、高信用等級的優(yōu)質(zhì)投資工具，其期限結(jié)構(gòu)也與保險公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)比較吻合，對保險公司建立有效的投資組合有可操作性，可以幫助保險公司有效地融資。
1、資產(chǎn)證券化有利于優(yōu)化金融市場的融資結(jié)構(gòu)，拓寬保險業(yè)的發(fā)展空間。中國目前的金融體系中，銀行貸款等間接融資比重過高，證券、保險、信托等行業(yè)的功能沒有得到充分發(fā)揮。實際上，美國、英國、日本三國保險和商業(yè)養(yǎng)老金公司資產(chǎn)已經(jīng)分別占到金融業(yè)總資產(chǎn)的40%、38%、28%，而中國保險資產(chǎn)僅占金融業(yè)總資產(chǎn)的3%左右，還有巨大的發(fā)展空間。保險業(yè)通過吸收長期性的居民儲蓄資金，并按照資產(chǎn)負(fù)債匹配的原理直接投資于資本市場，實行集中使用、專家管理、組合投資。這種金融資源配置的方式是保險業(yè)所特有的，與基礎(chǔ)設(shè)施投資、住房消費信貸等長期資金需求天然匹配，應(yīng)該在金融體系分工中發(fā)揮重要的作用。相反，銀行大量投資于基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、支柱產(chǎn)業(yè)等需要長期大量資本投入的行業(yè)，“借短貸長”的期限錯配風(fēng)險相當(dāng)大。通過資產(chǎn)證券化，由保險業(yè)承接銀行業(yè)的一部分長期信貸資產(chǎn)，既可以有效地分散銀行體系的信貸風(fēng)險，改善銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，又可以拓寬保險資金運用渠道，實現(xiàn)銀行業(yè)和保險業(yè)的“雙贏”。
2、資產(chǎn)證券化有利于改善保險公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，解決資本金不足的問題，提高保險公司的償付能力。資產(chǎn)證券化是一種表外融資方式，將證券化資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表剔除后，發(fā)行人資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)和負(fù)債同時發(fā)生變化，從而減少負(fù)債比率，達(dá)到優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的目的。同時在其資本額不變的情況下，因資產(chǎn)證券化所獲得的資金，提供給保險公司更多業(yè)務(wù)的營運空間，增加其資本的杠桿效果。由于資本沒有變化，資產(chǎn)負(fù)債率的降低帶來承保能力的擴大和償付能力的提高。在美國，按照全國保險監(jiān)督官協(xié)會(NAIC)的監(jiān)管要求，保險公司持有ABS可以大大節(jié)省為滿足資本充足率要求所需要的資本金。舉例來說，對于人壽保險公司，持有不動產(chǎn)的準(zhǔn)備金系數(shù)為10%，持有BBB級的資產(chǎn)支持證券則為1%。也就是說，對于保險公司同一筆數(shù)額的資本金，可以用來支撐證券化資產(chǎn)的數(shù)額將10倍于支撐不動產(chǎn)。資產(chǎn)支持證券作為信用等級高、收益穩(wěn)定、資本集約的資產(chǎn)，得到保險公司的青睞也就不足為奇了。
3、資產(chǎn)證券化有利于保險業(yè)優(yōu)化資金運用結(jié)構(gòu)，提高資金運用效益和流動性。資本證券化能加強金融機構(gòu)資金的流動速率，讓資金從抵押貸款中釋放出，有利于保險公司資產(chǎn)負(fù)債管理，提供新資金來源，增加其運用效率，降低資金籌措成本。而且因證券化而籌集的資金并非存款，保險不須提存準(zhǔn)備金與支付存款保險費，故可降低保險公司的營運成本。
中國的資產(chǎn)證券化市場正處于爆發(fā)性增長的前夜。無論是可證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的供給還是對資產(chǎn)支持證券的市場需求都具備了大發(fā)展的條件，隨著相關(guān)的法律法規(guī)和監(jiān)管制度的逐步完善，會計制度與國際標(biāo)準(zhǔn)的逐步接軌，以及信用評級等相關(guān)中介機構(gòu)的逐步成熟，可以預(yù)見，在政府的推動和各方努力下，資產(chǎn)證券化市場將迎來一個快速增長的時期。中國保監(jiān)會主席吳定富指出，要“積極研究探索保險資產(chǎn)證券化”，“研究保險資金投資股權(quán)、物權(quán)、產(chǎn)權(quán)和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的政策，提高保險資金參與金融市場的深度和廣度?！北ｋU業(yè)在這個歷史機遇面前，必須掌握主動，積極參與，使資產(chǎn)證券化成為拓寬保險資金運用渠道的重要舉措，成為有效化解車貸險等業(yè)務(wù)風(fēng)險的方式，成為保險業(yè)又快又好發(fā)展的新的市場力量。
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文章編號：1005-913X（2016）01-0109-03
一、資產(chǎn)證券化的概念
銀行將能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流的流動性不足的信貸資產(chǎn)以證券交易形式融資的過程，為資產(chǎn)證券化。以相應(yīng)的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)發(fā)行的證券為證券化產(chǎn)品。資產(chǎn)通過證券化，解決了流動性風(fēng)險。資產(chǎn)證券化分為廣義和狹義，廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價值形態(tài)的資產(chǎn)運營方式，包括以下四類：實體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化、現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化。按照被證券化資產(chǎn)種類的不同，信貸資產(chǎn)證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化和資產(chǎn)支持的證券化。
二、資產(chǎn)證券化的必要性
目前，中國的經(jīng)濟面臨許多問題。地方政府融資平臺長期建設(shè)項目投資，導(dǎo)致金融市場流動性緊張；利率管制催生影子銀行，推高民間借貸資金成本；商業(yè)銀行的貸款歧視，使得中小企業(yè)融資難、融資成本高企；大型國企資金來源單一，資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)監(jiān)管上限；銀行類金融機構(gòu)的期限錯配，導(dǎo)致銀行系流動性風(fēng)險和利率風(fēng)險。資產(chǎn)證券化，作為一種結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)融資手段，對于解決上述問題能夠提供幫助。
劉浩洋（2015）認(rèn)為資產(chǎn)證券化是巴塞爾協(xié)議對資本充足率的要求；信貸資產(chǎn)證券化將有助于我國銀行業(yè)的健康發(fā)展；發(fā)展資產(chǎn)證券化融資， 有利于加快資本市場的成長和完善；有利于加速我國投融資體制的改革。林健（2015）認(rèn)為商業(yè)銀行加快資產(chǎn)證券化有利于改善銀行的流動性結(jié)構(gòu)性不足的困境，有利于分散銀行經(jīng)營風(fēng)險、增強風(fēng)險管理能力并且提供了銀行介入資本市場的平臺，有利于幫助銀行形成新的利潤增長點。王元璋，涂曉兵（2015）認(rèn)為資產(chǎn)證券化可以對貸款規(guī)模增長迅猛，銀信合作全面收縮的問題進(jìn)行有效疏導(dǎo)；同時也是中小企業(yè)融資難題的解決途徑和商業(yè)銀行主動管理信用風(fēng)險的利器。馮留鋒（2014）認(rèn)為資產(chǎn)證券化能有效解決金融體系市場割裂和功能錯位問題；解決商業(yè)銀行流動性問題，可以提高銀行風(fēng)險防范能力，同時有利于化解不良資產(chǎn)，降低不良貸款率。
三、資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀
（一）資產(chǎn)證券化發(fā)行主體不斷增多
資產(chǎn)證券化備案制新規(guī)以來，各大銀行及公司紛紛試水，中國銀行監(jiān)督委員會不久前剛剛批復(fù)了包括中信、光大、華夏、浦發(fā)等27家銀行開辦信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)資格。資產(chǎn)證券化的發(fā)行主體，此前以大型國有銀行為主，現(xiàn)在已經(jīng)擴大到了股份制銀行、政策性銀行、資產(chǎn)管理公司、農(nóng)合機構(gòu)、農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行，還包括汽車消費金融公司、財務(wù)公司等。
（二）資產(chǎn)支持證券投資者日趨多元化
資產(chǎn)證券化投資者包括商業(yè)銀行、政策性銀行、股份制銀行、城商行、信用社、財務(wù)公司、證券公司、外資銀行、證券投資基金、社保基金等，而且信貸資產(chǎn)證券化支持實體經(jīng)濟的作用正在增強。
（三）資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不斷創(chuàng)新
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類越來越豐富，涵蓋的行業(yè)也越來越廣泛，包含了銀行、證券業(yè)、電信、交通、電力、房地產(chǎn)等許多行業(yè)。業(yè)務(wù)也在不斷創(chuàng)新，如東方證券公司與阿里巴巴合作推出的阿里小貸，是以信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù)是證券公司首次開展以信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。華夏資本管理有限公司“中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項計劃”（以下簡稱“蘇寧云創(chuàng)”）經(jīng)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案后，2月6日在深交所掛牌轉(zhuǎn)讓。該產(chǎn)品是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)備案制后深交所掛牌的首個房地產(chǎn)投資基金（REITs）。渣打中國在中國銀行間債券市場成功發(fā)行該行在華首單信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品――“臻騁2015年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托資產(chǎn)支持證券”，成為國內(nèi)首批參與信貸資產(chǎn)證券化試點的外資銀行之一。首只私募信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是由諾亞財富與阿里小貸公司發(fā)行的。證券資產(chǎn)化業(yè)務(wù)不斷創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不斷增多。
（四）規(guī)模不斷擴大
中國信貸資產(chǎn)證券化開始于2005年。2005年信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券由中國國家開發(fā)銀行和中國開展建設(shè)銀行發(fā)行，發(fā)行規(guī)模達(dá)7.196十億人民幣。在2006年的發(fā)行規(guī)模為11.58十億人民幣。在2007年的發(fā)行規(guī)模為17.808十億人民幣，2008年是30.201十億人民幣，包括中國建設(shè)銀行，從而進(jìn)一步豐富了資產(chǎn)證券化的范疇首次發(fā)行不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。到了2008年底，總發(fā)行規(guī)模66.785十億人民幣。無論是在數(shù)量還是規(guī)模，信貸資產(chǎn)證券化享受一小部分的債券市場。在2008年，由于美國次貸危機的爆發(fā)，金融危機的爆發(fā)，我國監(jiān)管機構(gòu)出于宏觀審慎和把控風(fēng)險的考慮，暫停國內(nèi)資產(chǎn)證券化的推進(jìn)步伐。2012年2月，中國人民銀行宣布，將繼續(xù)推動這種金融創(chuàng)新的信貸資產(chǎn)證券化。于2012年5月17日，中國人民銀行，財政部，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會和衛(wèi)生部聯(lián)合在關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化試點的進(jìn)一步擴大發(fā)行事項的通知，重啟信貸資產(chǎn)證券化，與50十億人民幣的量。2013 年發(fā)行的總規(guī)模為 300十億人民幣，較2012年多5倍。而2014年，發(fā)行規(guī)模更是達(dá)到了400十億人民幣。
四、資產(chǎn)證券化存在的問題
（一）法律法規(guī)缺失
目前關(guān)于資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律法規(guī)有十余部，主要的有以下幾部：2001年公布：《中華人民共和國信托法》；2005年公布：《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》，《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》；2006年公布：《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》；2008年公布：《關(guān)于進(jìn)一步加強信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理工作的通知》；2013年3月，證監(jiān)會出臺的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，對《試點指引》進(jìn)行了較大程度的規(guī)范和修改；2015年2月，證監(jiān)會取消了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)行政審批，并同時著手完善相關(guān)制度銜接和配套措施。從上面的法律可以看出，目前我國的資產(chǎn)證券化正處于試點階段，正規(guī)的法律還沒有出臺，都是針對試點公布的規(guī)定，關(guān)于資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)缺失。相應(yīng)的監(jiān)管體系也未形成，我國基礎(chǔ)法規(guī)制度建設(shè)落后于市場發(fā)展步伐，沒有相應(yīng)法規(guī)作后盾，很難規(guī)范市場主體行為，投資者合法權(quán)益難得到真正的保障。
（二）專業(yè)人才的缺乏
近年來，資產(chǎn)證券化不斷發(fā)展壯大，雖處于試點階段，但資產(chǎn)證券化產(chǎn)品卻已數(shù)量繁多，并且業(yè)務(wù)品種較新，交易結(jié)構(gòu)也很復(fù)雜，不斷衍生的產(chǎn)品需要大量的人才維護(hù)，因此，在這方面需要大量的專業(yè)性強的人才，而目前我國人才儲備量不足。而且同時具有專業(yè)知識和法律知識的綜合性人才也很缺乏，相關(guān)參與方的人才儲備也相對不足。
（三）中介機構(gòu)質(zhì)量有待提高
目前我國中介機構(gòu)的權(quán)威性存在質(zhì)疑，服務(wù)質(zhì)量不高，尤其是信用評級機構(gòu)，信用評級機構(gòu)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信息披露具有重要作用，但因我國目前信用評級機構(gòu)缺乏獨立性，規(guī)模小，評級體系不夠完善、信息披露不充分、市場對信用資產(chǎn)機構(gòu)的作用不能夠充分的認(rèn)識，導(dǎo)致服務(wù)水平有限，得到的評級結(jié)果難以使廣大投資者信服，不利于我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
（四）二級市場缺乏流動性
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要在二級市場交易，二級市場的作用是為有價證券提供流動性，使證券持有者隨時可以賣掉手中的有價證券，得以變現(xiàn)。但二級市場的流動性本身有待提高，而流動性不足的最大問題，就是會導(dǎo)致二級市場交易不活躍，進(jìn)而使投資者對債券投資越來越小心翼翼，進(jìn)一步降低流動性。在這個大環(huán)境下，資本證券化產(chǎn)品的流動性不足，不利于資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
（五）資本市場制度不完善
資產(chǎn)證券化發(fā)展的先決條件是發(fā)達(dá)的資本市場。我國目前的資本市場尚不成熟，這在很大程度上影響了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的吸引力。另一方面，由于資本市場缺少流動性，資產(chǎn)風(fēng)險的分散也難以實現(xiàn)，使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流通也被較大程度的限制。在制度設(shè)計上還不是很完善，包括發(fā)行制度，包括監(jiān)管制度等方方面面都存在一些不足之處。
五、資產(chǎn)證券化的對策建議
（一）建立健全有中國特色的法律法規(guī)制度
資產(chǎn)證券化不斷創(chuàng)新發(fā)展，涉及面加大，對法律方面的要求也越來越嚴(yán)格，如若沒有嚴(yán)格健全的法律法規(guī)來規(guī)范，資產(chǎn)證券化注定走不遠(yuǎn)，應(yīng)建立全面的法律，規(guī)范資產(chǎn)證券化的發(fā)展，加強對其的監(jiān)督與管理。借鑒國外成熟的資產(chǎn)證券化市場，國外的法律法規(guī)，在借鑒的同時要結(jié)合我國的特色，我國的資產(chǎn)證券化還處于試點階段，與國外成熟的市場不同，應(yīng)建立有中國特色的法律法規(guī)體系。同時，在現(xiàn)有的法律法規(guī)基礎(chǔ)做出補充，修訂關(guān)于各種資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法律，以規(guī)范資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，完善與資產(chǎn)證券化相匹配的其他法律法規(guī)，例如，《證券法》、《銀行法》、《銀行業(yè)監(jiān)管法》、《會計法》等等，從而建立一整套完整的資產(chǎn)證券化法律體系。完善監(jiān)管框架和制度安排。因此，結(jié)合最新的美國金融監(jiān)管改革法案，中國還應(yīng)完善法律及監(jiān)管制度，提高交易質(zhì)量，設(shè)立專門的資產(chǎn)證券化政府機構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險管理。
（二）培養(yǎng)綜合型人才
金融市場對我國的經(jīng)濟起著重要的作用，資產(chǎn)證券化市場是我國金融市場的重要組成部分，因此，要加強對我國人才的培養(yǎng)，加強對在職人員的再教育再培訓(xùn)，不僅是專業(yè)方面的知識，也要對他們進(jìn)行法律方面的教育，培養(yǎng)在職人員的綜合素質(zhì)，打造專業(yè)性強的團(tuán)隊，這樣才能在發(fā)展中立于不敗之地。金融機構(gòu)可和高校合作培養(yǎng)定向性、專業(yè)性人才，擴大人才儲備，充分利用資源，培養(yǎng)綜合性人才。
（三）建立規(guī)范的中介機構(gòu)，提高服務(wù)質(zhì)量
中介服務(wù)機構(gòu)在金融體系中起著重要的作用，必須加強對中介機構(gòu)的信用建設(shè)，完善評級制度，建立完善的金融信用體系，并提高中介機構(gòu)從業(yè)門檻。中介機構(gòu)能夠為市場提供信息，降低信息成本，實現(xiàn)資金流與物流，信息流的高效整合，中介機構(gòu)規(guī)范能大大提高效率，做到資源整合，促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。在鼓勵發(fā)展資產(chǎn)證券化中介機構(gòu)的同時，要加強對中介機構(gòu)的監(jiān)督，提高其服務(wù)質(zhì)量，使其更好的發(fā)揮作用。
（四）增加二級市場的流動性
在資產(chǎn)證券化的近幾年試點中，已經(jīng)顯露出二級市場的流動性嚴(yán)重不足的狀況。首先，應(yīng)努力擴大交易市場，促進(jìn)銀行間債券市場與證券交易所大宗交易平臺的互聯(lián)互通。其次，應(yīng)努力擴大投資者范圍，允許普通投資者、養(yǎng)老基金、社保基金等入市。最后，應(yīng)努力探索做市商的報價機制。
（五）完善資本市場制度
郭樹清（2012）認(rèn)為中國資本市場的改革和發(fā)展始終堅持市場化、法治化的發(fā)展道路。應(yīng)從七個方面進(jìn)行改革：改革完善公開發(fā)行法律制度，改革完善私募市場法律制度，改革完善債券市場法律制度，改革完善資產(chǎn)管理法律制度， 改革完善期貨及衍生品法律制度，改革完善資本市場對外開放法律制度，改革完善投資者保護(hù)法律制度。
當(dāng)前中小企業(yè)的發(fā)展中遇到的最大障礙就是融資難問題，我國每年有30%左右的中小企業(yè)倒閉，而其中有60%是因融資問題得不到解決所致。中小企業(yè)作為一個群體，大多數(shù)處于成長期，產(chǎn)品尚未定型，企業(yè)發(fā)展前景不明朗，管理水平不高，抵御風(fēng)險的能力較弱;薄弱的會計信息基礎(chǔ)使得借貸者之間信息不對稱;貸款額度普遍較低，相對交易成本高;加上缺乏可靠的抵押擔(dān)保，銀行無法對貸款風(fēng)險進(jìn)行評估和控制，受以上不利因素的影響，使得其很難從銀行獲得貸款。另外，對于中小企業(yè)而言，國內(nèi)資本市場門檻較高，中小企業(yè)難以通過發(fā)行證券從傳統(tǒng)資本市場獲得融資;中小企業(yè)板雖然在一定程度上解決了中小企業(yè)融資難問題，但是僅適合少量優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)進(jìn)入，仍然很難解決絕大數(shù)中小企業(yè)的融資問題;民間借貸融資的成本很高，且屬于非正規(guī)金融范疇，尚需國家出臺相關(guān)法律法規(guī)予以規(guī)范，不適合中小企業(yè)推廣使用。2007年以來，中國經(jīng)濟在巨大的通貨膨脹壓力下，我國一改十年來所實行的穩(wěn)健的貨幣政策，實行了適度從緊的貨幣政策，盡管各方都采取了一些措施，如鼓勵銀行為中小企業(yè)放貸，發(fā)展信貸擔(dān)保公司，發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資等，但收效甚微，中小企業(yè)融資難問題得不到根本的解決。
二、對于我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資模式健康發(fā)展的幾點思考
1．培育和完善資產(chǎn)證券化市場供需體系和信用評級規(guī)則體系。立足于我國現(xiàn)階段的國情，市場供需體系完善的重心是培育多且有實力的投資者以及組建一批可以發(fā)行資產(chǎn)支持證券的中介機構(gòu)，如SPV等。由于我國企業(yè)融資渠道有限，中小企業(yè)面臨的融資困境更為突出，它們無法通過發(fā)行股票和債券融資，也很難獲得銀行貸款，由于規(guī)模小，其獲得商業(yè)信用的融資規(guī)模非常有限，但他們的發(fā)展?jié)摿s不可低估如果我國建立一批能夠通過收購資產(chǎn)并以此發(fā)行資產(chǎn)支持證券的中介機構(gòu)，將會大大緩解中小企業(yè)的融資困境，還會有力地促進(jìn)整體資本市場的發(fā)展。同時從市場和交易的角度來講，信用在資產(chǎn)證券化投資級別的構(gòu)造中起著舉足輕重的作用。目前，我國金融信用體系不完善，我們可以借鑒國外信用評級機構(gòu)的先進(jìn)經(jīng)驗，聯(lián)合國外權(quán)威機構(gòu)建立針對中國市場的信用評級機構(gòu)和信用評級規(guī)則，對市場上的資產(chǎn)證券進(jìn)行評級，對于涉及資產(chǎn)證券化其他的中介機構(gòu)，也加強規(guī)范，嚴(yán)格執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，提高其服務(wù)質(zhì)量和效率，促進(jìn)證券市場的透明化，保證廣大投資者及時，準(zhǔn)確，完整的獲得相關(guān)信息，以減少信息不對稱和市場風(fēng)險。
2．加強和完善相關(guān)立法。我國目前資產(chǎn)證券化方面的法律還不完善，沒有對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的統(tǒng)一部署和考慮，在資產(chǎn)證券化的會計處理、稅收優(yōu)惠政策以及交易規(guī)則和交易市場的統(tǒng)一問題方面并不統(tǒng)一，對于資產(chǎn)證券化的模式也是以信托為主，公司制的資產(chǎn)證券化受到相應(yīng)法律法規(guī)的制約而難以操作。因此，對于規(guī)范資產(chǎn)證券化的發(fā)行、上市、交易規(guī)則等相關(guān)工作，建立資產(chǎn)證券化專門統(tǒng)一的法律體系，從而實現(xiàn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的規(guī)范發(fā)展。
