發(fā)布時間：2023-07-13 16:42:57
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的投資企業(yè)估值方法樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
一、本通知適用于國有金融企業(yè)，包括所有獲得金融業(yè)務許可證的國有企業(yè)、國有金融控股公司、國有擔保公司以及其他金融類國有企業(yè)。
本通知所稱直接股權投資，是指國有金融企業(yè)依據《中華人民共和國公司法》、相關行業(yè)監(jiān)管法律法規(guī)等規(guī)定，以自有資金和其他合法來源資金，通過對非公開發(fā)行上市企業(yè)股權進行的不以長期持有為目的、非控股財務投資的行為。
本通知所稱投資機構，是指在中國境內外依法注冊登記，從事直接股權投資的機構；所稱專業(yè)服務機構，是指經國家有關部門認可，具有相應專業(yè)資質，為投資非上市企業(yè)股權提供投資咨詢、財務審計、資產評估和法律意見等服務的機構。
二、國有金融企業(yè)開展直接股權投資業(yè)務，應當遵守法律、行政法規(guī)的規(guī)定，遵循穩(wěn)健、安全原則，綜合考慮效益和風險，建立完備的決策程序，審慎運作。直接股權投資項目應當符合國家產業(yè)、投資、宏觀調控政策。
三、國有金融企業(yè)開展直接股權投資業(yè)務，可以按照監(jiān)管規(guī)定組建內部投資管理團隊實施，也可以通過委托外部投資機構管理運作。內部投資管理團隊和受托外部投資機構應當符合監(jiān)管部門要求的資質條件，建立完善的管理制度、決策流程和內控體系，設立資產托管和風險隔離機制。
四、國有金融企業(yè)通過內部投資管理團隊開展直接股權投資業(yè)務的，應當按照風險控制的要求，規(guī)范完善決策程序和授權機制，確定股東（大）會、董事會和經營管理層的決策及批準權限，并根據投資方式、目標和規(guī)模等因素，做好相關制度安排。
五、國有金融企業(yè)開展直接股權投資，可以聘請符合相關資質條件的專業(yè)服務機構，提供盡職調查和估值、投資咨詢及法律咨詢等專業(yè)服務，對擬投資企業(yè)的經營資質、股權結構、財務狀況、法律風險等進行清查、評價。
六、國有金融企業(yè)開展直接股權投資，應當根據擬投資項目的具體情況，采用國際通用的估值方法，對擬投資企業(yè)的投資價值進行評估，得出審慎合理的估值結果。估值方法包括：賬面價值法、重置成本法、市場比較法、現金流量折現法以及倍數法等。
國有金融企業(yè)可以按照成本效益和效率原則，自主確定是否聘請專業(yè)機構對擬投資企業(yè)進行資產評估，資產評估結果由企業(yè)履行內部備案程序。
國有金融企業(yè)應參照估值結果或評估結果確定擬投資企業(yè)的底價，供投資決策參考。
七、國有金融企業(yè)開展直接股權投資，應當根據盡職調查情況、行業(yè)分析、財務分析、估值或評估結果，撰寫投資項目分析報告，并按公司章程、管理協議等有關規(guī)定履行投資決策程序。決策層在對投資方案進行審核時，應著重考慮項目的投資成本、估值或評估結果、項目的預計收益、風險的可控性等因素，并結合自身的市場定位和經營情況統籌決策。
八、國有金融企業(yè)開展直接股權投資，應當加強項目投后管理，充分行使股東權利，通過向被投資企業(yè)提供綜合增值服務，提高企業(yè)核心競爭力和市場價值。
進行直接股權投資所形成的不享有控股權的股權類資產，不屬于金融類企業(yè)國有資產產權登記的范圍，但國有金融企業(yè)應當建立完備的股權登記臺賬制度，并做好管理工作。
九、國有金融企業(yè)開展直接股權投資，應當建立有效的退出機制，包括：公開發(fā)行上市、并購重組、協議轉讓、股權回購等方式。
按照投資協議約定的價格和條件、以協議轉讓或股權回購方式退出的，按照公司章程的有關規(guī)定，由國有金融企業(yè)股東（大）會、董事會或其他機構自行決策，并辦理股權轉讓手續(xù)；以其他方式進行股權轉讓的，遵照國有金融資產管理相關規(guī)定執(zhí)行。
十、國有金融企業(yè)所投資企業(yè)通過公開發(fā)行上市方式退出的，應按國家有關規(guī)定履行國有股減轉持義務?？苫砻鈬泄赊D持義務的，應按相關規(guī)定向有關部門提出豁免申請。
十一、國有金融企業(yè)應當根據本通知要求，加強對直接股權投資業(yè)務的管理。各地方財政部門可依據本通知制定相關實施細則。
【關鍵詞】并購基金 盈利模式 估值方法
一、中國并購基金簡介
并購基金（Buyout Fund）是私募股權基金的一種，用于并購企業(yè)，獲得標的企業(yè)的控制權。常見的運作方式是并購企業(yè)后，通過重組、改善、提升，實現企業(yè)上市或者出售股權，從而獲得豐厚的收益，經常出現在MBO和MBI中。
并購基金一般采用非公開方式募集，銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協商進行。投資期限較長，通常為3―5年，從歷史數據看，國際上的并購基金一般從投入到退出要5到10年時間，可接受的年化內部收益率（IRR）在30%左右。
在投資方式上，并購基金多采取權益型投資方式，絕少涉及債權投資。投資標的一般為私有公司，且區(qū)別于VC的是，并購基金比較偏向于已形成一定規(guī)模和產生穩(wěn)定現金流的成形企業(yè)。
二、并購基金架構
并購基金常常采用的是有限合伙制，由GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）組成，其中GP負責并購基金的運作，并提供一定比例的資金，常常為整個并購基金的1%～5%。LP是并購基金的主要資金提供方，分享并購基金的主要收益。
對于規(guī)模較大的并購基金，受限于單個LP出資量過大，局限了投資者范圍，可以通過產品化來擴大客戶參與群體，同時降低進入門檻。常見的架構是信托和基金子公司結構，其中分為雙層結構和多層結構。
三、并購基金估值方法
在并購過程中，最困難的一環(huán)在于對企業(yè)和企業(yè)家的估值。國際上通行的企業(yè)估值法有三種：市場法、收益法、資產基礎法。
市場法是將評估對象與參考企業(yè)、在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權益、證券等權益性資產進行比較以確定評估對象價值；收益法是通過將被評估企業(yè)預期收益資本化或折現以確定評估對象價值；資產基礎法是在合理評估企業(yè)各項資產和負債價值的基礎上確定評估對象價值。
四、并購基金盈利模式
并購基金的盈利來源包括基金分紅、固定管理費、上市公司回購股權的溢價以及財務顧問費等。對PE和投資者而言，投資回報主要還是分紅和到期返還，一般依據投資合同的約定而來，主要有如下幾種方式：被投資企業(yè)上市，投資人持有被投企業(yè)原始股，獲得投資額與原始股變現的差價。被投資企業(yè)回購PE投資股份，投資人獲得回購金額與投資金額的差價。成為被投資企業(yè)的股東，獲得被投資企業(yè)的分紅。將持有的被投資企業(yè)股份轉讓給其他機構或個人，獲得轉讓收益和投資額的差價。與被投資企業(yè)簽訂對賭協議，在被投企業(yè)沒有達到預設指標后，獲得被投企業(yè)的經濟補償。
目前超額收益的分配模式主要有兩種，一種是歐洲模式，即優(yōu)先返還出資人全部出資及優(yōu)先收益模式，投資退出的資金需要優(yōu)先返還給基金出資人，至其收回全部出資及約定的優(yōu)先報酬率后，GP再參與分配。第二種是美國模式，即逐筆分配模式，每筆投資退出GP都參與收益分配，以單筆投資成本為參照提取超額收益的一部分作為業(yè)績獎勵。美國模式下LP收回投資的速度要慢于歐洲模式，目前國內絕大部分基金都采取歐洲模式。
五、并購基金面臨的問題
首先，并購基金的運作是一個復雜的過程，從基金募集、成立到并購的實施、項目管理以及分紅、退出清算，某個環(huán)節(jié)出現問題，都會使投資者面臨損失。因此并購基金在進行產品化的過程中應當特別注意風險的控制，尤其要關注如何實現安全退出，注重退出方式和時機的選擇，制定完善的退出方案。
其次，按照LP與GP職責分工，LP的角色定位在只負責出資，而不參與投資管理活動。LP對GP過多的干預可能會降低基金運行的效率，而GP也可能侵害LP的利益，如當GP同時管理A與B兩只基金時，可能會由A基金去收購B基金所投資的項目實現B的退出，或者挪用A的資金去緩解B的資金短缺問題等。
同時，受限于我國資本市場的發(fā)展，并購基金通過IPO是因時間跨度較大，具有很多的不確定性，這不符合并購基金的募資期限要求，雖然現在有新三板等市場，降低了上市門檻，但多層級的成熟的資本市場仍有待完善，并購基金的退出途徑仍比較單一。
六、發(fā)展前景
過去的十多年里，中國的并購基金從無到有，再到后來爆發(fā)式的增長，數量和規(guī)模屢創(chuàng)新高。未來，并購基金仍將在促進經濟轉型、提升產業(yè)整合等領域發(fā)揮重要的作用。
為了中國并購基金的進一步發(fā)展，在以下幾方面需要有所升級：并購貸款和并購債券的發(fā)展。國際并購的并購貸款操作中，并購基金常使用被投資公司的經營現金流實現還本付息，用以解決現金流匹配問題。此外，離岸債券因其較低的資本成本收到歡迎，未來可幫助并購基金有效控制資金成本。退出渠道的豐富。隨著新三板以及未來戰(zhàn)略新興板和地方性產權交易所的退出，一個層級豐富的資本市場正在逐步成型，與之相匹配的制度也在不斷完善，成熟的資本市場為并購基金順利退出提供了條件。
參考文獻：
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【關鍵詞】股權投資 業(yè)績對賭 期權
伴隨著我國經濟的穩(wěn)定增長，近年來，愈來愈多的國際投資基金以受讓股權或認購新股的方式投資于中國的各類具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)。在國際投資基金投資目標公司的過程中，這些風險投資基金往往會與目標公司、其原股東或其經營管理層，以合同形式約定一些特殊條款以降低其投資風險。這些特別條款包括業(yè)績對賭條款、優(yōu)先購買權與共同出售權條款、贖回權條款、一票否決權條款等。而目前，最常被國際風投所采用的就是業(yè)績對賭條款，諸如在鼎暉和英聯資本投資于蒙牛乳業(yè)①以及摩根士丹利投資于上海永樂電器公司等案例中，均含有業(yè)績對賭條款協議的訂立，從而有效地保障了其國際風投的投資安全性。實際上，業(yè)績對賭不僅僅可用于風投領域，也可以在日常企業(yè)的長期股權投資和并購過程中使用。
一、業(yè)績對賭概述
1.業(yè)績對賭的定義。所謂對賭條款，也被稱為估值調整機制（Adjustment Valuation Mechanism， AVM），簡而言之，就是在股權投資過程中，投資方與被投資方或其原始股東（或控股股東）簽訂協議針對未來不確定性狀況進行的一種約定；如果約定的某種情形出現，投資方可以行使某種估值調整的權利；如果約定的某種情形未出現，則被投資方或其原始股東（或控股股東）可行使某種權利。由于協議的結果是不確定的，與賭博有些類似之處，因此被形象地稱為“對賭”。從實質來看，對賭條款可以被認為是一種期權。目前，股權投資和并購過程中所涉及的對賭協議大多數針對的不確定情況都與被投資企業(yè)的業(yè)績掛鉤，比如未來的凈利潤、營業(yè)收入、市場占有率、業(yè)績復核增長狀況、企業(yè)在約定的時間內上市等。
2.業(yè)績對賭的簡單分類。從國內現狀分析大至可劃分為以下三種：
⑴根據對賭條款所涉及履約標的物的不同，可分為現金對賭協議和股權對賭協議，即根據業(yè)績未達標時，投資方取得的是現金還是股權來予以區(qū)分。
⑵根據對賭條款簽約方的不同，可分為投資方與被投資企業(yè)間的對賭協議、投資方與被投資企業(yè)原股東（或控股股東）間的對賭協議。
⑶根據對賭條款所涉及不確定事項的不同，可分為關于凈利潤數額的對賭協議、未來上市承諾的對賭協議，企業(yè)業(yè)績年增長率的對賭協議和經常性EBITDA數據的對賭協議等。
上述三種簡單分類僅是本人根據目前我國已發(fā)生的并購或股權投資相關業(yè)績對賭條款的狀況進行分析的一些個人淺見。實際上，國外的風險投資機構對對賭協議內容和種類上的區(qū)分是非常多的，而且其設計更是窮盡智慧而獨具匠心的。
二、業(yè)績對賭在股權投資及并購過程中的作用
1.業(yè)績對賭可解決投資并購過程中的信息不對稱問題。在長期股權投資和并購過程中，投資方經常是溢價取得被投資企業(yè)的股權，且有些時候取得股權后仍授權被投資企業(yè)的原經營管理層進行日常經營管理。因此，投資方與被投資企業(yè)及其股東之間肯定存在信息不對稱的情況。在投資并購前，被投資企業(yè)及其股東為了以最優(yōu)惠的條件獲得投資，通常會對被投資企業(yè)的經營狀況以及未來發(fā)展前景等作出良好的包裝；而投資方即使進行了盡職調查，往往也較難對被投資公司的真實情況有全面和詳盡的了解。而且完成投資后，投資方有時候僅僅為被投資企業(yè)的少數股權股東，或者被投資企業(yè)仍由原股東（或控股股東）及原經營管理層所實際控制，那么投資方對被投資企業(yè)的具體情況也不會很清楚的。而在這種情況下，投資方用高價取得了被投資企業(yè)的股權，實際上已經為投資風險買了單。所以，通過簽訂業(yè)績對賭協議，可以讓投資方對其原始投資進行下估值調整平衡，從而防范和彌補因信息不對稱所造成的投資風險和損失。
2.業(yè)績對賭可激勵投資并購后被投資企業(yè)的經營層。在不少投資并購案例中，由于投資方對于所投資企業(yè)所處的行業(yè)、國家（地區(qū)）、細分市場等狀況并不是具有充分細致的了解和掌握，或者投資方的主業(yè)與被投資企業(yè)根本無任何聯系，甚至投資方的投資主要是為了獲取被投資企業(yè)以后上市退出時的股權增值收益，因此，投資并購后，被投資企業(yè)往往仍然被委托給其原來的經營管理層進行經營運作。而根據道德風險理論，經營管理層有時候會為了滿足自我利益――享用盡可能多的企業(yè)資源、謀求更多的工作閑暇、盡量擴大自身經營的范圍和權力等，可能會作出損害投資方股東利益的經營管理決策。如果投資方與被投資企業(yè)的經營管理層簽署了帶有相應股權激勵條款的業(yè)績對賭協議――當被投資企業(yè)完成了投資方的業(yè)績考核要求，投資方將給予被投資方經營管理層一定的股權予以激勵，否則經營管理方需要支付一定量的補償（高價回購投資方的部分股權或現金補償等），則此業(yè)績對賭協議，不僅可以防止被投資企業(yè)管理層的道德風險，還有助于激勵其更好的管理運營被投資企業(yè)。
3.業(yè)績對賭可促進投資并購后集團的多元化經營發(fā)展。當前，多元化經營戰(zhàn)略已成為大型企業(yè)集團發(fā)展的重要戰(zhàn)略選擇。在混合并購投資中，隨著行業(yè)競爭的加劇，通過對其他行業(yè)的投資，投資方可以生產一系列不同的產品或者提供一系列不同的勞務，實現多元化經營戰(zhàn)略，從而達到分散因本行業(yè)激烈競爭所帶來的風險，也可以將交易成本內部化，從而獲得更大的市場份額和利潤，甚至獲得稅收優(yōu)勢等。但是即使有較為充分的前期盡職調查和第三方評估論證，投資方畢竟對于所投資并購的企業(yè)所處的行業(yè)領域、市場環(huán)境、未來前景等無法有全面細致的了解。因此，通過與被投資方及其原股東訂立業(yè)績對賭協議，投資方可以在被投資企業(yè)無法實現其并購投資之業(yè)績預測承諾的時候，要求被投資方及其原始股東就其盈利預測缺口予以補償，從而有效降低投資方進行多元化并購的風險及不確定性，確保集團實施多元化經營戰(zhàn)略的推行。
4.業(yè)績對賭協議的存在有利于保護小股東的利益。依據現行《公司法》的相關規(guī)定，可供小股東采取維護其自身權益的途徑既有限且實施難度較大。但是通過訂立含有業(yè)績對賭條款的投資協議，小股東不再需要將其權益保護的落腳點專注于被投資公司的日常經營管理過程之上，而是通過被投資企業(yè)最終是否達到預先設定的特定業(yè)績條件以及達不到條件時被投資企業(yè)及其控股大股東需承擔怎樣的后果的契約協議作為保護小股東利益的事后救助方案。因此，業(yè)績對賭條款的設立，將有助于保障企業(yè)小股東的權益不受到侵害。
三、投資企業(yè)對于業(yè)績對賭的會計處理方法討論
根據對賭條款簽約方的不同，對賭協議可分為投資方與被投資企業(yè)間的對賭協議、投資方與被投資企業(yè)原股東（或控股股東）間的對賭協議。但是對于投資企業(yè)而言，兩種對賭協議的會計處理是基本一致。此處的關鍵問題是，我們應該如何看待“業(yè)績對賭協議”的業(yè)務內容的實質。根據目前我國已發(fā)生的并購或股權投資相關業(yè)績對賭案例分析，我們不難發(fā)現，“業(yè)績對賭協議”其實是投資方與被投資方及其原股東（或控股股東）就已經達成的股權投資并購交易的價格的一次修訂，從而使投資方可以對股權并購交易標的價值是否公允的風險進行風險管理。由于股權并購交易標的價格是根據被投資方未來預期收益折現之后計算所得的，而被投資方未來的預期收益本來就存在一定的不確定性且折現率的選取也不一定合理。因此，投資方為了降低因所購買股權價格過高而可能出現損失的風險，向被投資方或其原股東（或控股股東）購買了一系列的看跌期權合約――業(yè)績對賭協議――當被投資方未來業(yè)績達不到其預先承諾的水平時，被投資方或其原股東（或控股股東）將支付補償給投資方。這些看跌期權合約的行權價格通常分別是被投資方承諾的各年預期業(yè)績的金額；而具體的補償需要在被投資方年度經營結束后才可確定。也就是說，這些看跌期權只有到期后方可行權，是一系列的歐式看跌期權。
由上面的分析可知，附帶業(yè)績對賭協議的股權投資并購交易合同中投資方所支付的價款，實際上包含了兩部分的內容，一部分是購買被投資方股權的價款，另一部分則是向被投資方或其原股東購買的一系列歐式看跌期權的價款。因此，在會計處理過程中，根據業(yè)績對賭協議的相關業(yè)務實質，投資方應將其按照《企業(yè)會計準則第22號――金融工具的確認和計量》進行相應的會計處理，即將業(yè)績對賭協議按其的價值從支付的股權投資并購價款中剔除出來，單獨作為一項交易性金融資產―衍生工具（看跌期權）予以計量確認。
為了便于說明業(yè)績對賭協議簽訂、履行過程中所涉及的相關會計確認計量過程，筆者用如下一個簡單模擬案例予以說明。假定，年初投資方以1 000萬元購入與其無任何關聯關系的被投資企業(yè)的100%股權，并與被投資方原股東簽訂業(yè)績對賭協議約定：如被投資企業(yè)收購當年利潤總額達不到110萬元（收購前一年利潤為100萬元），其原股東需給予投資方現金補償，補償金額為（110萬元-被投資企業(yè)經審定后利潤總額）。由模擬案例提供信息可知，此業(yè)績對賭條款為一簡單歐式看跌期權，可根據布萊克-斯科爾斯模型對此期權予以定價。
最終可知此歐式看跌期權價值為20.08萬元，則投資方相關業(yè)務的會計處理如下所示（下述分錄的單位為萬元）：
投資方在購入該被投資企業(yè)100%股權時，借：長期股權投資979.92，交易性金融資產――衍生工具（看跌期權）20.08；貸：銀行存款1 000.00。
假設1：如果投資當年被投資企業(yè)實現的利潤總額≥110。
借：長期股權投資20.08；貸：交易性金融資產――衍生工具（看跌期權） 20.08。
假設2：如果投資當年被投資企業(yè)實現的利潤總額
假設3：如果投資當年被投資企業(yè)實現的利潤總額
四、設計業(yè)績對賭及后續(xù)履約過程中應注意事項的建議探討
從上文的分析中，我們不難發(fā)現，業(yè)績對賭協議對于平衡投資方的股權投資價值估計，防范及降低其投資風險具有積極作用。但是如要業(yè)績對賭協議切實發(fā)揮其作用的話，長期股權投資方可能還需注意以下幾個方面：
1.關注對被投資方的盡職調查。雖然，業(yè)績對賭協議作為一項估值調整平衡機制，可以幫助投資方有效地防范和彌補因信息不對稱所造成的投資風險和損失，但是在股權投資并購交易啟動之前，投資方還是應該對被投資企業(yè)開展詳盡全面的盡職調查，認真了解被投資企業(yè)的歷史沿革、歷年的經營財務狀況、當前的市場環(huán)境、行業(yè)特點、未來前景等。有了上述資料，投資方才有可能有的放矢地估計被投資企業(yè)未來的經營狀況，從而確定股權投資并購的交易價格以及擬訂出合理的業(yè)績對賭協議條款；特別是投資方將需要依據被投資企業(yè)過去年度業(yè)績的波動水平估計出合理的年化標準差，用以確定對賭協議這一看跌期權的價值。
3.積極借鑒國際風投對賭協議優(yōu)化相關條款。畢竟國際風投運用業(yè)績對賭條款已有長達幾十年的時間，其在設計和研究方面無一不精且匠心獨運。因此，在我們擬訂對賭條款時不妨借鑒國外風投的成功案例作為模板，從而降低我們投資并購的相關風險及成本。比如：將對賭條款設計為重復博弈結構――每一階段的博弈可為下一階段的博弈提供豐富的數據，一旦在某階段的博弈中出現了明顯的不可持續(xù)性跡象，博弈的任何一方都可終止博弈，以減少損失，最大限度地降低當事方在博弈中的不確定性；在對賭協議中設定止損點條款――通過約定必要的“保底條款”，以避免“一刀切”式的巨大風險，將風險控制在合理范疇內；盡可能細化協議條款――在協議中盡量將各類風險情況都考慮到，并設置相應的平衡調整方案，從而將投資成本及收益控制在可接受范圍內等等的對賭條款設計。當然，我們也不可完全照搬國際風投的對賭模板，其有可能不適合中國的實際情況，例如海富投資與甘肅世恒、香港迪亞間對賭條款因違反我國的相關法律規(guī)定而被法院認定為無效。因此，我們應在借鑒的基礎上，依據股權投資并購的實際狀況設計符合實際狀況的合法對賭協議條款。
4.投資后對被投資企業(yè)的后續(xù)跟蹤監(jiān)督必不可少。雖然業(yè)績對賭協議可作為彌補信息不對稱和保護小股東利息的工具，但是投資并購后，投資方還是應對被投資企業(yè)的經營業(yè)績、財務狀況定期（季度、半年度）進行及時了解，以避免被投資方的異動給投資方集團公司的發(fā)展產生不利影響。通過諸如向被投資企業(yè)的關鍵崗位派駐人員、建立及時的信息收集系統、日常監(jiān)察和突擊抽查相結合的監(jiān)控體系等，可有效地參與被投資企業(yè)的日常經營管理過程，從而及時跟蹤發(fā)現其異常情況――為滿足業(yè)績對賭條款而采取短期性的經營政策、企業(yè)會計信息造假、急功近利的發(fā)展戰(zhàn)略等，此時投資方即可預警風險后采取必要的措施以降低其可能遭受的損失、降低投資風險。
五、小結
總而言之，業(yè)績對賭協議作為一種投資估值調整機制，其運用在股權投資并購領域中具有相當重大的作用：可解決投資并購過程中的信息不對稱問題，激勵投資并購后被投資企業(yè)的經營層，促進投資并購后集團的多元化經營發(fā)展，還可保護小投資者的利益。深入分析業(yè)績對賭協議，其業(yè)務實質就是投資方向被投資方或其原股東（或控股股東）購買了與所交易股權價值所對應的歐式看跌期權。因此，其在投資方會計處理過程中應作為一項單獨的金融資產予以計量確認及后續(xù)核算，方可真實反映投資方的股權投資并購情況及結果。同時，為了更好地發(fā)揮業(yè)績對賭協議的積極作用，投資方在設計業(yè)績對賭協議及后續(xù)履約過程中還應注意如下方面：關注對被投資方的盡職調查；財務人員盡早介入投資并購決策過程；積極借鑒國際風投對賭協議，優(yōu)化相關對賭條款；投資后對被投資企業(yè)的后續(xù)跟蹤監(jiān)督不可或缺。
參考文獻
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在資本市場運作中，企業(yè)本身的價值并非完全由非凈資產決定，而是其長期盈利能力。也就是說，整體盈利能力越高，其所能產生的現金流量就越大，從而顯著增加企業(yè)價值。PE投資活動中目標企業(yè)的估值是重要環(huán)節(jié)，企業(yè)估值是決定交易價格的基礎，進而決定著PE投資的成敗。
二、企業(yè)價值評估的方法
現階段，從國內及國外實踐經驗來看，對企業(yè)價值進行評估的，方法比較多樣，但是多以并購價值評估理論為主，并在此基礎上通過對其不斷開展實踐及應用?？傮w上來看，企業(yè)價值評估方法主要分為三種，即收益法、市場法收益法、資產基礎法。（一）收益法。所謂“收益法”，主要是利用相對合理科學的方法，對企業(yè)未來一段時間內的預期收益值進行評估和預測，并對所得的估測值實施一定的折現處理，再對其累加求和，以此為根據，對企業(yè)價值進行相應判斷。采用收益法，其理論依據為資產未來收益的折現值。（二）市場法。根據市場法中相關內容，其認定在類似條件下，相似資產應該具備相類似的價值。執(zhí)行市場法，其主要思路在于尋找參照企業(yè)，并設置一定的指標，將目標企業(yè)與參照企業(yè)進行詳細對比，明確指標及方向，從而進一步為企業(yè)市場價值確定提供幫助。（三）資產基礎法。此種方法將資產負債表作為評估的前提，對企業(yè)資產負債表內部及外部的多種負債價值進行科學分析，并對各項資產狀況進行評估，從而進一步確立評估對象本身的價值。（四）企業(yè)價值評估基本方法的比較。對上述三種企業(yè)價值評估基本方法進行比較，包括適用條件、優(yōu)點及缺點，主要情況如下：1、資產基礎法（1）適用條件：①未在財務報表上出現例如:企業(yè)管理效率，自創(chuàng)商譽等，對企業(yè)本身的整體價值不產生較大影響；②通過資產負債表中相關內容，對市場價值進行反饋，例如，單項資產市場價值；（2）優(yōu)點：數據容易取得，并且直觀易懂。（3）缺點：①資產價值與獲取成本之間的關系很難進行有效界定；②無法準確反饋出組織資本自身的價值，如服務業(yè)、高新技術產業(yè)等。2、市場法（1）適用條件：①需要活躍的市場氛圍；②市場需具有公開性，且能夠在市場中尋找到具有可比性的企業(yè)；（2）優(yōu)點：數據容易取得，并且計算簡單；（3）缺點：①受企業(yè)本身基本面和整個經濟景氣度的影響；②難以找到具有完全可比的參照企業(yè)。3、收益法（1）適用條件：①可以科學預測目標企業(yè)將來一段時間內的收益，并且正確估算收益風險；②目標企業(yè)應具備長期盈利能力；（2）優(yōu)點：具有明確的理論支持，較為科學、成熟；（3）缺點：難以合理地確定未來持續(xù)經營的現金流、折現率等眾多參數，計算較為復雜。在實務中，沒有一種企業(yè)價值評估方法絕對優(yōu)于其他方法，任何方法都有自身有優(yōu)點和劣勢，對于評估方法的選擇不僅取決于企業(yè)本身的特性，還與市場宏觀環(huán)境密切相關，即使在同一時期，對于處在不同行業(yè)不同發(fā)展階段的企業(yè)也有不同的價值評估方法。
三、企業(yè)價值評估在私募股權投資中運用的問題
（一）信息不對稱。在開展PE投資決策前，需要到市場上獲取一定交易信息。為此，需在決策之前，對目標企業(yè)開展一定調查，從而獲得更多有益信息。例如，對目標公司的財務狀況與經營成果的調查，可以了解目標公司以前年度的資產狀況以及盈利能力等信息。企業(yè)價值的評估也是建立在盡職調查的基礎上的，但是信息不對稱現象的普遍存在，一定程度上增加了交易風險，這種情況也使得交易雙方往往在最短時間內做出交易決策，結束后才發(fā)現被收購企業(yè)的固有問題。（二）項目估值方式不合理，方法單一。很多PE機構企業(yè)價值估算比較粗放，例如簡單地采取市盈率倍數或市凈率倍數，致使估值常常嚴重偏離項目的實際價值。為滿足投資決策的要求，評估機構選擇兩種方法進行評估，往往采用重置成本法進行評估，并運用收益現值法加以驗證，以最接近買賣雙方出讓價格作為得出的結果。雖然上述做法具有可行性，但是無法系統性的反映出企業(yè)的價值。（三）風險是難以量化。企業(yè)的信息是方方面面的，除了財務指標外，還有經營指標，而企業(yè)的信息連續(xù)性、真實性、完整性與及時性對估值均有重要的影響，而有些信息的指標難以量化，所以估值風險是難以量化的，對風險的判斷有時依賴PE團隊的經驗和直覺，這種判斷會最終體現在估值上。對于同樣的凈利潤PE的估值要比同業(yè)按股票市場的市盈率給出保守得低的保值。因而有可能低估或者高估風險。（四）對價值評估不夠重視。出現價值評估被忽視的主要原因在于私募投資行業(yè)對價值評估問題認知不足，同時也與現階段我國并購機制、所處環(huán)境存在密切聯系。例如：收益法（現金流折現模型）在理論上是相對完美的，但在PE投資評估應用中存在局限，且在預測現金流量上也比較隨意主觀。例如，很多資產評估工作人員往往利用調整現金流及改變貼現率數值等方式，對企業(yè)價值進行估算，以滿足客戶本身對企業(yè)價值的期許。因此PE進行投資很難完全依賴中介機構評估值決策。
四、企業(yè)價值評估在私募股權投資中問題的應對與建議
（一）構建專業(yè)項目團隊。PE投資過程中，對企業(yè)價值進行合理評估，涉及到多項業(yè)務，因此需要更多專業(yè)方面知識加以應對。這種情況也導致信息時間出現不對稱現象，給評估工作帶來困難。在必要時還應借助相關領域的專家完成相關評估任務，盡量減少信息不對稱帶來的來技術風險。若評估工作受到道德風險因素的影響，評估機構應及時采用必要措施加以因應，從而將損失降至最低。（二）選擇合理的評估方法。任何評估方法都不是萬能的，對于未來存在不確定性投資機會或者存在不確定的經營環(huán)境變化的情況下，或者未來收益具有周期性波動的企業(yè)，評估假設可信度將會受到嚴重考驗。需要根據不同行業(yè)、企業(yè)性質、估值方法以及估值外需考慮的因素，統籌考慮對PE投資企業(yè)價值的影響，盡而做出最合理的價格決策。（三）分析評估結果敏感性。在對企業(yè)價值開展評估時，多種前提及假設，均會在評估結果上加以反饋，并影響到最終的結果。為了保證評估過程中的假設選擇的合理性，需對具體架設內容進行嚴格檢驗沒從而最大程度消除其對結果的實際影響。一般情況下，對評估結果自身的敏感性進行研究和分析，并對假設進行驗證，從而判斷其是否具有合理性及科學性。這樣一來，不僅能夠對風險問題進行量化處理，也可有效降低風險因素所帶來的影響，進一步減少成本支出。（四）有針對性的運用對賭協議。在PE投資實踐過程中，為了應對價值評估風險，普遍采用對賭協議。在創(chuàng)業(yè)型、成熟型企業(yè)投資中，都有對賭協議成功的案例。對賭協議為投融資雙方都保留了一定的靈活性、使股權最絡價格和公司真實的內在價值進行互動價值評估，有助于投融資雙方盡可能按照相對公平合理的價格進行股權的交易。最后，對企業(yè)價值進行評估與確定，在投資活動中意義重大，其整個操作與運行蘊含較高的技術含量。對目標公司的評估過程之所以充滿挑戰(zhàn)又耐人尋味恰恰是因為完全準確的評估價是不存在的。本文對PE投資企業(yè)價值評估方法問題進行更加深入探討，并希望企業(yè)價值評估方法真正為PE投實務服務業(yè)起到價格發(fā)現和價值重估的作用。
參考文獻：
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[2]竇醒亞.王勝兵，私募股權投資基金實務，法律出版社，2014，（3）：1.
【關鍵詞】私募股權投資；對賭協議；風險；注意事項
一、對賭協議的含義和內容
對賭協議的英文為Valuation Adjustment Mechanism（VAM），直譯為“價值調整機制”?！皩€協議”實際上是投行在投資或并購項目時常用的一種金融工具和約定的條款，就是投融資雙方對于未來不可預料的經濟境況為了更好保護自己利益而進行法律層面上約定的一種合意機制。私募股權投資的對賭協議通常涉及下面幾方面的內容：（一）財務業(yè)績（銷售額、總利潤或稅前利潤、凈利潤或利潤率等），如企業(yè)復合年增長率不低于50%，則投資人把相應股份獎勵給企業(yè)管理層，如果低于50%，則管理層需要把相應股份讓與投資人。如某年度企業(yè)凈利潤在人民幣5億元以上，則投資人需要進行第二輪注資等。（二）企業(yè)上市。如企業(yè)在某約定時間不能成功上市，則投資人需要增加相應股權或有權將企業(yè)出售；如果企業(yè)在某約定時間成功上市，則投資人給予管理層股權獎勵。（三）贖回補償。如在某種情況下企業(yè)無法回購投資人股份，則投資人有權再委派若干董事或者把累計股息提高等。當然，投融資雙方可以在法律的框架下約定其他事項。
二、對賭協議的存在原因
對賭協議在私募股權投資中存在有著其自身的原因。首先，投資企業(yè)的過程本就存在不可完全預知的風險，雙方對于未來的盈利都只是基于目前的經營業(yè)績以及對未來業(yè)績的預測，私募股權基金和融資方站在不同的立場看待被投資企業(yè)必定對企業(yè)的估值產生分歧。為了消除二者之間的分歧，促成投資的發(fā)生，事后的估值調整機制以契約的形式來規(guī)定責權利是雙方都可以接受的方式。其次，為了保證其投資物有所值，也為了更好地保障退出機制通暢，同時為了解決雙方企業(yè)信息不對稱的問題，也為了解決投資人作為小股東無法參與實際管理的問題，私募投資人要求企業(yè)進行一定的業(yè)績承諾，以此來作為投資估價的調整。再次，對賭協議能夠極度激發(fā)企業(yè)管理層的熱情，提升企業(yè)價值。蒙牛實現復合年增長率不低于50%的目標，管理層居功至偉，從另外一個角度來說，對賭協議起到的促進作用也功不可沒。最后，在中小企業(yè)融資難這個難題未解決的情況下，私募股權投資對中小企業(yè)來說是重要的融資渠道，而私募投資人對風險的防范必將導致對賭協議的盛行。只要企業(yè)管理層的風險控制得當，“對賭協議”是一種能夠有效保護投資者權益和激勵管理層最優(yōu)的制度安排。
三、對賭協議的四重風險
第一重風險：企業(yè)家和投資者切勿混淆了“戰(zhàn)略層面”和“執(zhí)行層面”的問題?！皩€機制”中如果隱含了“不切實的業(yè)績目標”，這種強勢意志的投資者資本注入后，將會放大企業(yè)本身“不成熟的商業(yè)模式”和“錯誤的發(fā)展戰(zhàn)略”，從而把企業(yè)推向困境。
第二重風險：企業(yè)家急于獲得高估值融資，又對自己的企業(yè)發(fā)展充滿信心，而忽略了詳細衡量和投資人要求的差距，以及內部或者外部當經濟大環(huán)境的不可控變數帶來的負面影響。
第三重風險：企業(yè)家常會忽略控制權的獨立性。商業(yè)協議建立在雙方的尊重之上，但也不排除有投資方在資金緊張的情況下，向目標公司安排高管，插手公司的管理，甚至調整其業(yè)績。怎樣保持企業(yè)決策的獨立性還需要企業(yè)家做好戒備。
第四重風險：企業(yè)家業(yè)績未達標失去退路而導致奉送控股權。一般來說，國內企業(yè)間的“對賭協議”相對較為溫和，但很多國外的投資方對企業(yè)業(yè)績要求極為嚴厲，很可能因為業(yè)績發(fā)展過于低于預期，而奉送企業(yè)的控制權。近日國內太子奶事件就是已出現了一起因業(yè)績未達標而失去控股權的經典案例。
四、實際操作中的問題
在現實的操作中，對賭協議的執(zhí)行遇到了很棘手的問題，特別是在境內外VCPE投資A股擬上市項目時會出現。其一是業(yè)績對賭問題，即VCPE投資之后，若被投資企業(yè)沒有達到業(yè)績指標，則雙方同意按約定的股權調整方法計算調整雙方的股權比例；其二是每年一定比例的分紅問題，即VCPE投資期間內，被投資公司每年按實現利潤的一定比例進行紅利分配，若公司沒有實現預期利潤導致VCPE無法按預期利潤取得該分配的紅利時，差額部分由被投資公司原有股東彌補；其三是若公司沒有在約定的時間實現IPO上市，則原有股東按約定的利率回購；其四是被投資企業(yè)違反約定的公司治理結構，使VCPE的投資可能存在預期的風險，則VCPE啟動特別保護程序，強制凍結被投資企業(yè)或原有股東資產，并采取法律措施糾偏或直接啟動強制回購程序。
1.業(yè)績不達標的股權調整，按A股慣例，一個公司從IPO材料上報到發(fā)審委批準或否決上市計劃，短則數月，長則兩三年，而在上市材料審核期間股份是不允許調整的，而且如果有股份比例調整的業(yè)績對賭協議，則意味著公司的股權處于不確定狀態(tài)，證監(jiān)會不允許這類企業(yè)申報上市材料，所以即使投融資雙方有這樣的約定也都是私下約定。
2.在約定每年的基本分紅回報問題上。依照法律規(guī)定，最有效的約定應該是在《公司章程》中約定，該類約定分紅實際是“優(yōu)先股”，但又享受“普通股”的權利而不承擔“普通股”的義務，這并不符合中國《公司法》精神，因此《公司章程》也不支持這樣的約定。此外，當公司先后經歷幾輪融資后，這種分紅約定操作起來也有很大的難度。
3.回購操作問題，按《公司法》的規(guī)定，回購股份需要注銷，但注銷系減少注冊資本的行為，需要公告并取得債權人的認可。而且，當回購涉及股東人數眾多的時候，回購法律主體協調難度很大。特別是在融資企業(yè)多輪投資的情況下操作難度更大。
五、簽訂對賭協議注意事項
對賭協議是對未來的不確定性的調整，在宏觀經濟環(huán)境下行的情況下，其高風險更是讓人對其產生幾分畏懼。因而需要在簽訂的時候，充分考慮下列事項。
1.投融資雙方要充分考慮宏觀經濟環(huán)境、整個行業(yè)趨勢。這次全球性金融危機讓很多投資企業(yè)不能完成對賭協議約定的各種指標，眾多投資人也受損慘重。因而對企業(yè)未來業(yè)績的預測，不能缺少宏觀上的考量。
2.融資企業(yè)要認清自己的行業(yè)地位，對企業(yè)的團隊協作、人才儲備、市場占有率、資金到位、競爭對手、管理能力等方面做全面自查，制定合乎企業(yè)自身的發(fā)展目標；另外結合融資環(huán)境的情況為企業(yè)定出合理的價格，避免漫天要價，不至于引發(fā)投資方對企業(yè)未來盈利提出苛刻的要求。
3.合理商定未來某一時間點企業(yè)經營業(yè)績的上下浮動的彈性標準；約定標準到達時，投資人對融資人的獎勵方式和數額；未達到業(yè)績標準時，投資人獲得的補償方式和額度。這是對賭協議的核心部分，對于如何判定業(yè)績的完成情況，投融資雙方應事先做好詳盡約定：比如雙方認可的計算方式、中立的審計單位、股權調整幅度等。
4.融資方應在協議中鎖定風險，保證其對企業(yè)的必要控股地位，盡量避免發(fā)生喪失企業(yè)控制權的情況（當然有意而為之者除外，如中華英才網在后期投資人注資時，投融資雙方約定投資人未來控制企業(yè)，只不過是在交割時視企業(yè)不同業(yè)績而調整其給付對價）。投資方則可以約定企業(yè)回購、強制賣出權等多種退出方法來保證其資金的安全。
5.對賭協議中的有些條款是國際大的投資銀行作為投資的附加條件，硬性施加給企業(yè)的。有的企業(yè)在履行對賭協議時，為了達到協議約定的業(yè)績指標，重業(yè)績輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范，結果導致對賭失敗，或者雖然對賭成功，但企業(yè)缺乏后勁，影響了企業(yè)的長遠發(fā)展。對賭的投資方多為國際財務投資者，他們?yōu)槠髽I(yè)提供資金，幫助企業(yè)上市，然后通過出售股權的方式套現，退出企業(yè)。因此，更長的路需要企業(yè)自己走，即使企業(yè)在對賭期間也要加強內部機制的治理，增強企業(yè)抵御風險的能力，不斷增強核心競爭力。
6.“對賭協議”往往是作為機構投資者進行投資的附加條件之一施加給企業(yè)的。有的企業(yè)在對賭期間，為了達到約定的業(yè)績指標，重業(yè)績輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范，結果導致對賭失敗，或者雖然對賭成功，但由于對賭期間竭澤而漁，企業(yè)缺乏后勁，元氣大傷，影響企業(yè)的長遠發(fā)展。機構投資者的任務主要是提供資金，幫助企業(yè)上市，同時簽訂對賭協議保障自身投資利益。在企業(yè)上市后，他們多數會通過出售股權套現退出。
關鍵詞：股權投資 估值陷阱 規(guī)避策略
國內股權投資行業(yè)經過十多年發(fā)展，逐漸步入“資產荒”。宏觀經濟進入新常態(tài)，整體發(fā)展速度有所下降，這是需求多樣化，消費升級等倒逼供給側改革，迫使傳統產值大戶轉型乃至淘汰，資產重新洗牌。以“互聯網”或“互聯網+”為主要特征的新型服務或制造業(yè)同期突飛猛進，變化速度遠遠超過了漸進式發(fā)展。在股權投資推動下，前期優(yōu)質企業(yè)無論是經營者還是投資者均得到雙贏局面。當下，有資產又有發(fā)展前景的企業(yè)越來越難找，而資產輕盈、理念或技術先進、或模仿運用互聯網的企業(yè)越來越多。這種變化正在對經濟發(fā)展發(fā)生著深刻影響，迫使股權投資也越來越面向早期企業(yè)。在經濟換檔時期，如何在風口浪尖上把握初創(chuàng)企業(yè)投資的真正價值，既要積極介入，又要審慎應對，防止落入陷阱。
一、當前股權投資面臨的主要陷阱
（一）行業(yè)陷阱
宏觀投資方向選擇國家或地方支持的行業(yè)理想正確，但國家鼓勵的行業(yè)很快遍地開花，形成大面積的同質競爭，或有占得先機的企業(yè)能發(fā)展起來，慢一拍就會困難重重。行業(yè)分析總會提及以國內為主的大市場基礎與增長潛力，這種純理論分析從邏輯上沒有錯誤，也非常誘人，且可以找到很多現成的資訊材料支撐其觀點。但投資畢竟是投標的企業(yè)，不是行業(yè)，企業(yè)在行業(yè)中的地位是真正價值所在，要想擠進行業(yè)并擁有地位，代價巨大。俗語說“只有倒灶的企業(yè)，沒有倒灶的行業(yè)”，有它一定的說服力。如果項目70%描繪行業(yè)而20%分析企業(yè)，基本可認定不值得投資。企業(yè)自身信息最為根本，一些個案“偷梁換柱”，掩人耳目，說明盡調不充分，了解不到位。若以理論銷售額或注冊用戶數估值的個案，會產生錯覺，似乎這樣好的行業(yè)和市場，企業(yè)占1%的份額應該沒有問題，而現實并非如此簡單。在消費市場，那些已上市的公司，如建材、家具、服飾等要做到市場的5%并不容易，整w市場雖大，因供給充足，消費多樣化，誰也當不了老大。在電商領域，有“阿里”示范效應，類同企業(yè)以所謂的細分市場紛紛進入，如果產品同質較多，就很難超越，且“阿里”還有許多配套服務，新電商難以做到。但農村電商平臺，由于貨源的獨特性、差異性、地域性明顯，仍有潛力，“阿里”也早有布局。當傳統電商已較為成熟時，因移動互聯網、人工智能的興起，不僅帶動了電商新的增長，更帶動了另一些新業(yè)態(tài)的發(fā)展，如社交、互聯網金融、游戲娛樂、機器人等。所以行業(yè)好并非企業(yè)好。
（二）技術陷阱
技術性企業(yè)，會詳細描述技術的先進性，工藝的先進性，應用的廣泛性等。初創(chuàng)期技術性企業(yè)，先進性一般真實存在，所謂的“陷阱”不一定指技術本身，而是技術轉化為市場份額的能力。不能轉化為服務能力與市場占有能力，就發(fā)揮不了價值。技術人員創(chuàng)業(yè)，往往過于專注、迷戀技術本身，忽視技術市場化。還有把手段、工具理解成技術，在互聯網領域尤其明顯?；ヂ摼W誰都可以用，技術是背后的硬件與軟件，叫“信息技術”可能更加確切。一些打著互聯網技術的初創(chuàng)企業(yè)，同樣面臨市場適用、適應性問題?；ヂ摼W企業(yè)以標桿企業(yè)為參照，以市場基數為吸引，以非常手段吸引用戶為增長常態(tài)，殊不知互聯網太發(fā)達而用戶忠誠度非常差，難以持續(xù)增長，極可能產生新一輪的泡沫，P2P倒閉潮就是教訓。還有，技術占產品的比重過小，常規(guī)技術仍占產品大部分，技術的通用性差，夸大新技術的預期貢獻等也會影響估值。技術的替代與競爭格局同樣是不可忽略的重要內容。
（三）退出陷阱
股權投資以增值退出為目標，與被投資企業(yè)是階段性合作。資金引入方正是掌握了投資人的這個特點，會把退出的預期設定得非常漂亮，通常以當前PE倍數為投資估值，以首次上市退出時的PE倍數來比較闡述預期收益。這種方法預測收益在1倍以上，年化20%以上。目前市場首次上市PE在22倍左右，成為重要的退出參照指標。如果股權不能公開上市流通，不能如期上市，價值得不到體現，新三板就是一個例證，普遍有價無市。投資以上市退出為最佳、最優(yōu)、最理想化的選擇，而非最實際、合適、靈活的選擇，前期設計理想目標可為上市，退出路徑要多重設計，理性、客觀地分析各種可能性與保障措施而不是盲從。從投資到退出少則三年，多則五年以上。能預計三年已是不易，測算五年以上更難，如果前期利潤水平設得很好，當真正上市要體現的時候業(yè)績平平，對投資人退出并不有利，對企業(yè)再融資也不利。期待在風口上很快飛起來，如果不可持續(xù)，會跌得很慘。如果退出預期僅僅是數據模型技術的支持而非企業(yè)內部資源性的支持和外部政策環(huán)境的保障，多數會落空。特別是當利潤還沒有產生，不以利潤的倍數來估值的企業(yè)，退出預期更具不確定性。
（四）業(yè)績陷阱
投資企業(yè)也是投資經營者，民營企業(yè)往往一個人決定企業(yè)的成敗，不同經濟發(fā)展階段，企業(yè)的成敗，管理者貢獻度不一樣，行業(yè)選擇好，站在風口上，不想賺錢都難。如果選擇了成熟行業(yè)成熟期的企業(yè)，業(yè)績掩蓋主角的真正能力，企業(yè)免不了要走下坡路。一個人可以有很強的能力，很高的覺悟，很優(yōu)的品德，但企業(yè)就是一個利益共同體，沒有共同的利益機制與風險管控，限入困境是早晚的事。好比說一個人可以走得很快，但一隊人可以走得很遠。限入困境的企業(yè)特征相同：盲目擴張，無效資產太多而靈活有效資產太少。對于初創(chuàng)團隊，像那些智慧性創(chuàng)意企業(yè)，僅是創(chuàng)意和藍圖，許多條件并不具備，尚無業(yè)績可言，估值非常困難，完全是天使或風險投資，要避免團隊和個人以過往的業(yè)績、他人的成果、同業(yè)的表現來推斷當前和今后的狀態(tài)。平臺不同，技術不同，競爭不同，都有可能帶來完全不同的結果。要注重團隊具備的上下游資源及自身投入的程度，避免完全玩投資人的錢。某企業(yè)，當時利潤已是1億元以上，領導信心暴漲，預期三年內上市，引進資金用于簡單擴大再生產和非生產性配套，并按生產能力購置原材料，沒想到一年后風云突變，原材料價格大幅下降，產成品需求大幅萎縮，銀行貸款已高居不下，三重壓力之下，很快陷入虧損，談什么上市呢？！更為可怕的是主要領導對此認為全是宏觀政策的事，與他正常的經營沒有關系，仿佛微觀企業(yè)是個獨立王國。顯然看錯了真正業(yè)績，投錯了人。
（五）交易陷阱
交易圍繞投前估值和投后估值。例：一家企業(yè)投前估值4億，引進1億，投后估值就是5億，投資占投后的20%股比，邏輯上沒問題。陷阱在于交易估值基礎與架構設計。某例：一家企業(yè)旗下只有一個控股51%的子企業(yè)，尚未投產，仍需投資3000萬左右年內可能投產，正常情況下年利潤1500萬。該企業(yè)還準備收購兩家同類企業(yè)，預計收購價8000萬，這兩家正常年利潤合計1500萬，由于該行業(yè)帶有一定的準入門檻，投前估值為PE的15倍，即33750萬，準備引進1.1億（其中1000萬元由原股東投入），投后估值44750萬，新投資人1億占比22.35%。盡管標的企業(yè)可能具備同業(yè)并購與運營能力，但當下其實沒有利潤，按預計未實現的利潤估值缺乏基礎。即便預期能夠實現，前提是1.1億元新的資金投入。換言之，沒有新投入，利潤子虛烏有。也可理解為拿投資人的錢產生的利潤再以一定的倍數賣給投資人，完全忽視了資金的先后關系與作用。若企業(yè)已經完成并購再引入新的投Y，估值還有一定道理。如果企業(yè)前期借了1億完成并購，新的投資資金用于置換1億貸款，從估值角度，新資金可以減少原負債資金的利息支出，相應增加的利潤是新增資金的作用，理論上這塊“利潤”也不應作為估值基礎。因此，在考慮投后估值時，交易的方式也十分重要，要考慮資金作用新增的利潤，在以利潤作為估值測算PE倍數的時候予以剔除。有些個案資金的直接作用并不明顯，剔除資金平均成本以上的收益才視作估值利潤比較合理。
那些由專業(yè)機構制作的投資項目推薦書，理論體系、技術手段比較成熟，個個精彩紛呈，普遍存在樂觀預期，但信息不對稱，要斗智斗勇地博弈，為避免掉入陷阱，重現青天白云，仍是有道可循的。
二、應對陷阱的基本策略
（一）回歸商業(yè)本質
很多人講情懷，但投資就是生意，是更為直截了當的生意。項目講得天花亂墜，最終應回到商業(yè)實質加以辨別。簡單講，就是“要多少錢，辦多少事，得多少效果，講投入與產出”。細分起來就是為什么在這個階段投這些錢，不多也不少，夠不夠辦這些事，這些事的輕重緩急如何，是否有利于價值提升，能否起到預期效果，這些效果可能是多緯度的，也可能是單一的，但最終都為提升商業(yè)價值服務。衡量這些財務模型層層細化可以起很大作用，其內部的商業(yè)邏輯性、合理性，要素之間的匹配性基本能反映出投入與產出的真正效果。從中可以發(fā)現：一些企業(yè)重研發(fā)但市場推廣少，一些企業(yè)重收入的樂觀增長，但增長的支撐卻未能找到落腳點和人、財、物的相應投入與增長，一些企業(yè)可能收購的是無效資產或低效資產或是重資產，反而攤薄利潤，一些企業(yè)老股轉讓，并無新增資金，缺乏新增長點的依據等。投入與產出一定有著內在的邏輯，是政策的產物，不是模型本身的技巧產物。
（二）以市場開拓為核心
任何企業(yè)的成就都離不開用戶的需求，一個市場定位精準，能夠持續(xù)加強市場拓展與維護的企業(yè)，一般不會只是說說故事的企業(yè)，市場團隊及其資源配置高低，一定程度上能反映企業(yè)的市場價值。某企業(yè)家說，他們企業(yè)300人的營銷團隊就是最大的核心競爭力，其他企業(yè)難以企及，只有被模仿，難以被超越。做生意雖講共贏，許多時候推銷是求人的事，做好了，當然是能力強。對一些新型企業(yè)，不息代價開拓市場，完全顛覆了傳統盈利模式，衡量它的生存能力即為第一要務，如果燒錢很快把自己燒死或錯失最佳融資期，顯然不是好企業(yè)。至少在每一階段要有相應的資源匹配，能夠使其生存到下一輪融資，不然前期成無效投入，完全變成沉沒成本，一旦無人接盤，滿盤皆輸?！安蛔寗e人活，也很快燒死自己”的競爭不應受到正當市場的推崇。
（三）共同的價值觀
前期討價還價在所難免，畢竟有各自的利益歸屬，但真正合在一起就是利益共同體，有共同的價值觀非常重要。表現在：共同都朝上市的目標邁進，，大局為重；不以眼前的利益得失為重，共同打造最佳二級市場的市值來實現價值；引資更是引智，共同發(fā)揮各自的資源與智慧，共促企業(yè)價值提升；能保持正常的信息披露，增進了解與互信。共贏的局面是共同價值觀帶來的，經營團隊處在核心環(huán)節(jié)，能夠認同并踐行共同價值觀就有可能成為好企業(yè)乃至偉大的企業(yè)。人是最活躍也是最復雜的生產力，松散而沒有鎖定的團隊一般不具有共同價值觀，若以打工的心態(tài)而非老板和主人的心態(tài)與機制，成員中急功近利，損企利己的可能性很大。
（四）可靠穩(wěn)定的機制
共同的價值觀并非空中樓閣，需要穩(wěn)定的機制作保障。利益機制是核心內容，利益與作用大小掛鉤，與風險匹配。團隊的穩(wěn)定與鎖定很大程度也是利益與風險的安排問題。目前對團隊多偏重正向激勵，這種激勵應基于持續(xù)服務企業(yè)與個人共同的投入更為合理?？创粋€團隊的好壞，不僅是主要領導個人的權威問題，也是整體利益機制設置的合理問題。如“華為”映入大眾視野的不僅是它的行業(yè)地位，更是合理的內部分配機制、利益共享機制，這種機制對于目前階段“華為”的成功具有根本性的作用。
三、結語
關鍵詞：金融危機；風險投資業(yè)；應對措施
中圖分類號：F830.99 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3198(2009)06-0160-02
1 次貸危機后我國風險投資的現狀
2007年美國次貸危機爆發(fā)，以致演變成全球范圍內的金融危機。如今次貸危機的影響非但沒有消除，反而有了愈演愈烈之勢，而且必將持續(xù)相當長的一段時間。全球證券市場受到重創(chuàng)，流動性緊縮，全球經濟出現蕭條。而中國的證券市場也于2008年初一路下挫，宏觀經濟自下半年出現緊縮征兆。這些都對我國的風險投資行業(yè)產生了嚴重的負面影響，在惡劣的經濟環(huán)境中，風險投資如何健康穩(wěn)定的發(fā)展成為亟待解決的問題。從我國風險投資的案例數環(huán)比來看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大體與去年持平以外，第二、第三季度均遠遠低于2007年同期水平，同比分別下降32.8%和21.1%?？梢娫诖钨J危機的影響下，我國風險投資的項目數同比出現了明顯的遞減，但存有復蘇的跡象。從我國風險投資的總投資額來看，2008年第二季度環(huán)比增長15.5%，第三季度環(huán)比更是高達51.8%，這說明目前投資者投資動機在穩(wěn)步增強，但與往年相比，第二、第三季度同比分別下降11.4%和6.8%。可見次貸危機與國內經濟不景氣還是對風險投資業(yè)造成很大影響。
2 我國風險投資行業(yè)出現下滑的主要原因
2.1 次貸危機造成全球證券市場持續(xù)低迷
該影響可以分為三個方面：(1)對于擁有已上市被投的企業(yè)的風險投資機構來說，在證券市場的泡沫逐漸散去之后，企業(yè)的估值回歸正常。但之前要求的必要回報率較高，所以會影響風險資本的安全退出。再加上前幾年是我國風險投資飛速發(fā)展的時期，各家風險投資機構都在爭搶項目，在造成要求回報率提高的同時，部分風投機構也忽視了對企業(yè)合理謹慎的估值，如果被投企業(yè)當初被過分高估的話，也增大了風險投資機構安全退出的風險。(2)對于被投資企業(yè)來說，前幾輪估值較高的時候融資比較容易，為企業(yè)的成長提供穩(wěn)定的資金支持，而如今估值下降，并且面對投資者愈發(fā)謹慎保守的資本市場，該企業(yè)的再次融資將面臨較大的挑戰(zhàn)。次貸危機造成全球經濟不景氣，眾多企業(yè)今年的盈利狀況會不容樂觀，尤其是面向歐美市場的加工制造業(yè)、需求彈性較大的非必須消費行業(yè)、與房地產相關的建材行業(yè)、占用大量資金的工業(yè)產品行業(yè)都會面臨虧損甚至破產的風險，企業(yè)經營狀況的惡化無疑會影響企業(yè)的上市進程。(3)對于剛成立的風險投資基金，資本市場的惡化使他們無法募集到足夠的資金，那些之前募集到資金的風險投資基金也因為過早投資于那些估值還沒下降到正常水平的企業(yè)而面臨風險，即便這些風險投資機構能安全的存活下來，當危機逐漸過去，某些行業(yè)出現轉機時，他們也沒有足夠的資金來進行再投資。
2.2 國家相關政策影響我國風險投資業(yè)的健康發(fā)展
我國風險投資行業(yè)的法律法規(guī)還不完善不健全，風險資本的需求與供給、風險投資機構、中介機構和退出渠道等方面都得不到相關法律的指導和規(guī)范，因此風險投資行業(yè)還沒有發(fā)展成為真正的以市場為主動的行業(yè)，所以我國政府的一些文件指示就成為了我國風險投資行業(yè)發(fā)展的風向標，政府部門相關政策的是否有利關系到了風險投資行業(yè)的興衰。國家外匯管理局關于境內居民通過境外持有特殊目的公司融資及返程投資外匯管理的106號文限制了私募股權投資對于很多高科技項目的投資，而國家六部委頒布的10號文件則規(guī)定：境外上市公司必須在設立SPV(特殊目的公司)審批核準后一年內完成資金接受和回流的全過程，這就意味著紅籌模式今后要至少多花2-3個月的時間。今年8月底證監(jiān)會出臺了142號文，指出那些合伙制企業(yè)支持的公司不可以上市。這三大法令直接影響到了風險投資的退出問題。此外，次貸危機之后，國家對風險投資的監(jiān)管和控制也會比以往更加嚴格。隨著金融創(chuàng)新的不斷出現，經濟自營商、對沖基金、私人股權集團、結構投資工具與渠道、貨幣市場基金以及非銀行抵押貸款機構等，在美國的資本市場上起到了重要的作用，但在這次危機中也起到了推動危機不斷惡化的作用。因此，我國勢必吸取美國的教訓，對國內風險投資行業(yè)這種新型資本市場進行嚴格監(jiān)控。
3 我國風險投資業(yè)的應對措施
3.1 與資金雄厚的風險投資機構合作
由于目前國內的金融市場相對較為安全，眾多國外的風險投資機構準備進入國內市場，這就給本土風險投資帶來了與國外先進風險投資機構合作的機會。通過與國外的風投機構進行合作，可以獲得穩(wěn)定的資金支持，不會出現資金斷裂的情況。即使面臨較為低迷的證券市場和蕭條的國內經濟，不能獲取短期的財務回報，但從長遠戰(zhàn)略來看，這對本國風險投資有強大的促進作用。
3.2 重新審視退出問題
由于全球證券市場的低迷，國內IPO審批難度的增加以及國家相關政策的頒布，使得風險投資的退出問題日趨嚴重。因此風險資本必須適當措施才對待退出問題。首先，退出機制可以從傳統的IPO改成借殼上市形式，這雖然在證券市場上沒有先例，而且程序也比較復雜，但這不失為一種方法。其次，如果該風險投資下有上市公司，可以把風險投資集團的一部分資產注入到上市公司中，然后將其持有的股權互換，將自身持有的變成上市公司的可流通股份。最后，當退出受挫時，風險投資可以選擇延期退出。面對蕭條的二級市場，即使可以IPO成功，也對企業(yè)的成長不利，所以可以將重心轉移到將企業(yè)做大做強的方向上來。
3.3 積極尋找反周期行業(yè)、獲取投資機會
我國宏觀經濟已經開始進入一個緊縮周期，但市場上仍然存在一些反周期行業(yè)。這些行業(yè)在惡劣的宏觀經濟環(huán)境中依然保持良好穩(wěn)定的增長。風險投資應放棄傳統的熱門行業(yè)，積極準確的評估新項目，尋找適合的投資機會。
由于傳統的風險投資熱門行業(yè)TMT受外部金融環(huán)境、經濟周期的影響較大，因此從2008年下半年開始風險投資開始傾向投資于非TMT行業(yè)。例如對經濟周期變化不敏感的新能源行業(yè)、醫(yī)療健康行業(yè)、教育培訓行業(yè)。2008年第三季度，當傳統行業(yè)投資額一直下降，而北美、歐洲、中國和印度以風能和太陽能為代表的清潔技術領域總獲投資26億美元，環(huán)比增長17%，同比增長37%。而我國的醫(yī)療健康業(yè)也開始得到風險投資的重視。2008年第三季度投資在醫(yī)療健康業(yè)中的案例數大幅度增加，在總案例數中占的比例也同樣增加。而僅在十月份，投資在醫(yī)療健康業(yè)的案例數達到了4例，接近整個第二季度的總水平，并且占到了總投資案例數的16%，屬于歷史最高。越來越多的風險投資轉向了此類行業(yè)。在此類行業(yè)中，風險投資如果能做到準確估值，選擇科技含量高、有核心競爭力的企業(yè)，還是可以在將來獲得較高收益的。
3.4 與政府的創(chuàng)業(yè)引導基金進行合作
2008年10月，國務院頒布《關于創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范設立與運作指導意見》，創(chuàng)業(yè)引導基金是由政府設立并按市場化方式運作的政策性基金，主要通過扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展，引導社會資金進入創(chuàng)業(yè)投資領域。該引導基金本身不直接從事創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務，政府可以看成是一個特殊的LP(有限投資人)，因此風險投資基金可以通過與當地政府創(chuàng)業(yè)引導基金的合作，在獲得一定資金支持的情況下，還能發(fā)掘出當地具有投資價值的項目。但這對于風險投資對來，也存在一定的挑戰(zhàn)。風險投資與當地政府合作時存在雙方的博弈。首先是雙方主要目的區(qū)別，政府引導基金的首要目的是合理引導資金流向，促進當地產業(yè)進步，獲取最大的社會效益，而風險投資首要目的則是獲得最大財務收益。無論企業(yè)出于哪個階段，只要符合政策要求，政府引導基金便會參與進來。而風險投資則不傾向于投資過分早期的項目。有的時候風險投資會為了戰(zhàn)略上的安排，將15%-20%投資于早期，60%投資于中期，20%投資于Pre-IPO項目，雙方可能在投資階段選擇上會存在矛盾。政府引導基金旨在促進當地產業(yè)發(fā)展，一般都會規(guī)定資金必須投資于當地產業(yè)，而風險投資則沒有地域的界限，在全國范圍內尋找收益最大的項目，這也是相互沖突的一方面。最后，政府引導基金納入公共財政考核評價體系，考慮的是政府的績效以及社會效應，同時為了擴大影響力，政府往往希望跟盡可能多的風險投資進行合作，而風險投資則適合長期穩(wěn)定的合作關系。鑒于風險投資與政府引導基金的眾多不同，風險投資在選擇合作方不能為了短期利益忽視評估與審查，必須做到合作關系有利于自身的長遠發(fā)展。
參考文獻
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本月19日“并購重組國際高峰論壇”將在北京舉行。11月11日國有資產監(jiān)督管理委員會主任李榮融在記者招待會上介紹了有關此次論壇的情況和中國國有企業(yè)并購重組的現狀。
從總體上看，李榮融主任的講話包含了以下幾層含義：一是強調了外資并購國有股，沒有價位的限制，完全根據上市公司的質量，依靠市場供求，隨行就市，外資與內資在并購國有股的問題上要公平一致；二是說明了國有股減持與國有股流通是有區(qū)別的，國有股減持了，不等于流通，短期不會給二級市場造成壓力；三是明確了在今年內，國有股減持與上市流通不會是重點，而一些大的國有企業(yè)的法人股非流通股可能成為減持的重點。
我國上市公司外資并購的歷程
隨著我國對外開放的不斷擴大與證券市場的快速發(fā)展，上市公司的外資并購開始在我國出現，雖然幾經波折，但是在我國加入WTO之后，其范圍迅速擴大。
我國上市公司的外資并購大體上經歷了四個階段：
初期（1995年7月－9月）外資并購的案例基本是發(fā)生在汽車行業(yè)之中。在此階段，我國還沒有關于上市公司外資并購的政策法規(guī)，但一些具有先見之明的外國資本，逐漸將觸角伸向我國的上市公司。1995年7月5日，在我國的證券市場中出現了外資并購上市公司第一案例——“北旅法人股轉讓”案例。隨后，在1995年9月，美國福特汽車公司以4000萬美元認購江鈴1．39億新發(fā)B股，占江鈴發(fā)行后總股本的20％，成為江鈴的第二大股東。
限制期1995年9月－1999年8月由于政策面的收緊，使悄然興起的上市公司外資并購停止。“北旅事件”引發(fā)出一系列的問題，包括在稅基確認、評估方法、信息披露等方面，均需要研究，加上當時我國有關的立法不健全、證券市場規(guī)模較小，發(fā)展還不夠完善。于是在1995年9月23日，國務院了《暫停向外商轉讓上市公司國家股和法人股的通知》。
過渡期1999年8月－20__年11月外資方通過并購我國上市公司直接切入國內市場的目的更加明確。1999年8月，國家經貿委頒布了《外商收購國有企業(yè)的暫行規(guī)定》，明確了外商可以參與并購國有企業(yè)，政策面開始轉暖，上市公司的外資并購活動又重新開始活躍。本階段發(fā)生外資并購的案例已經從汽車行業(yè)拓展至電子制造、玻璃、橡膠、食品等行業(yè)。例如，20__年3月法國米其林——輪胎橡膠并購案。
發(fā)展期20__年11月至今為了適應新形勢的需要，相關的政策由限制全面轉為支持，相關的法規(guī)不斷出臺。這一系列法規(guī)的出臺，被視為中國市場終于對外資并購全面放開了。
我國外資并購的特點
與國外公司并購相比，我國上市公司中的外資并購存在許多不同的特點：一是采取戰(zhàn)略合作方式的并購。如青島啤酒與安海斯－布希公司、中國石化與埃克森公司的戰(zhàn)略聯盟，以及上海航空與德國漢莎航空公司、全日空等公司建立了戰(zhàn)略合作關系。二是采取業(yè)務合作模式的并購。如中石化在與美國?？松镜膽?zhàn)略合作框架協議下，還簽訂了合資建設加油站的項目等。三是運用金融創(chuàng)新方式的并購。以青島啤酒為例，青島啤酒將分三次向AB公司發(fā)行總金額為1．82億美元的定向可轉換債券。四是對龍頭企業(yè)的并購。
外資并購中的問題與建議
首先是我國上市公司外資并購中存在的法規(guī)問題。當前國內涉及上市公司外資并購的法規(guī)過于零碎、繁雜，有關法規(guī)政出多門，權威性不足，上市公司外資并購的法規(guī)尚未形成健全的體系。在涉及到外資并購的法律法規(guī)中，除了《公司法》和《證券法》是由國家立法機構頒布以外，其余大多數是各個部委以“條例”、“實施細則”、“辦法”、“規(guī)定”等名稱出現的行政性法規(guī)，缺乏權威性和延續(xù)性，外資間接并購上市公司的法規(guī)存在漏洞。另外，相關法規(guī)互不協調。例如我國《公司法》規(guī)定，投資者采取實繳資本制，出資應一次繳齊。而依據我國《中外合資經營企業(yè)法》規(guī)定，第一期出資額要求不低于其認繳額的15％。
第二是外資并購中的價值評估問題。在對我國國有資本進行價值評估時，行政干預過多。在評估機構掛靠或依附于政府部門的條件下，評估機構負責人大都由政府部門任命。當政府部門尤其是地方政府為了減少虧損企業(yè)，或片面追求經濟利益，而大力撮合、促進外資并購交易時，可能授意評估機構對評估值進行某種調整，干預企業(yè)的轉讓價格，造成評估結果失實，甚至有可能造成國有資產的嚴重流失。而在評估方法方面也存在問題。目前，我國通常采用單項成本加和法對企業(yè)的整體價值進行評估，但實際上大部分企業(yè)因嫌麻煩或其他原因，根本不使用收益現值法，極易造成對商譽等無形資產的漏評，導致企業(yè)價值與評估價值產生重大差異?，F在，許多經濟界專家學者認識到這個問題，紛紛呼吁用收益現值法替代單項成本加和法。目前，我國價值評估實際水平距國際水平差距很大。全國僅有國有資產評估機構400多家，專業(yè)人員1萬余人，遠不能滿足實際需要。
第三是外資并購中的稅收問題。我國20__年11月出臺的《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》和20__年1月出臺的《外國投資者并購境內企業(yè)暫行規(guī)定》存在相互矛盾的地方。前者并未將被并購的上市公司視為外商投資企業(yè)，因此按現行《外商投資企業(yè)和外國企業(yè)所得稅法》和《外商投資企業(yè)和外國企業(yè)所得稅法實施細則》不得享受外商投資企業(yè)的稅收優(yōu)惠，而后者是可以的。這種法規(guī)方面的矛盾之處讓外商無所適從。另外，如果外商所在國與我國沒有建立稅收備忘錄，外資并購我國上市公司可能面臨雙重征稅的問題。
