發(fā)布時(shí)間：2023-06-30 16:06:45
序言：寫作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資產(chǎn)基礎(chǔ)估值法樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
浙江省開(kāi)展財(cái)政支出績(jī)效評(píng)價(jià)工作起步較早，2005年起積極展開(kāi)工作探索。2009年開(kāi)始探索預(yù)算績(jī)效管理工作，加強(qiáng)項(xiàng)目績(jī)效目標(biāo)管理，開(kāi)展財(cái)政扶持政策和財(cái)政支出項(xiàng)目的評(píng)價(jià)。從原來(lái)的財(cái)政支出項(xiàng)目事中、事后績(jī)效評(píng)價(jià)，向逐步構(gòu)建“事前目標(biāo)設(shè)立、事中績(jī)效跟蹤、事后績(jī)效評(píng)價(jià)”預(yù)算績(jī)效管理體系轉(zhuǎn)變，從原來(lái)單純的財(cái)政支出項(xiàng)目評(píng)價(jià)，向財(cái)政政策和項(xiàng)目評(píng)價(jià)轉(zhuǎn)變。
績(jī)效評(píng)價(jià)的最終目的是加強(qiáng)評(píng)價(jià)結(jié)果的應(yīng)用，因此評(píng)價(jià)報(bào)告的質(zhì)量尤為關(guān)鍵。影響評(píng)價(jià)報(bào)告質(zhì)量的因素很多，從評(píng)價(jià)方法上看：有評(píng)價(jià)工作組評(píng)價(jià)和委托中介機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)。對(duì)于評(píng)價(jià)工作組評(píng)價(jià)，無(wú)論是財(cái)政部門，還是部門（單位）開(kāi)展的評(píng)價(jià)，都是抽調(diào)與項(xiàng)目有關(guān)的專家或人員進(jìn)行的評(píng)價(jià)，評(píng)價(jià)結(jié)果的客觀性、公正性具有一定的局限性，既當(dāng)“運(yùn)動(dòng)員”，又當(dāng)“裁判員”的評(píng)價(jià)，客觀上使評(píng)價(jià)結(jié)果“報(bào)喜不報(bào)憂”。因此，要提高評(píng)價(jià)結(jié)果的客觀性和公信力，第三方評(píng)價(jià)是方向、是重點(diǎn)，即委托中介機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)是主要選擇。浙江省從2006年始，對(duì)中介機(jī)構(gòu)參與績(jī)效評(píng)價(jià)工作做了有益的實(shí)踐與探索。
為配合全省財(cái)政支出績(jī)效評(píng)價(jià)工作的開(kāi)展，浙江省資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)多次與省財(cái)政廳相關(guān)處室進(jìn)行溝通，詳細(xì)了解該項(xiàng)工作的思路和要求，積極推薦相關(guān)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所參加財(cái)政支出績(jī)效評(píng)價(jià)工作。2006年，省財(cái)政廳下發(fā)了《浙江省中介機(jī)構(gòu)參與績(jī)效評(píng)價(jià)工作暫行辦法》，對(duì)中介機(jī)構(gòu)參與績(jī)效評(píng)價(jià)的條件、工作內(nèi)容、評(píng)價(jià)程序、委托協(xié)議、委托費(fèi)用、回避制度等方面作了規(guī)定。同時(shí)，省資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)及時(shí)把相關(guān)信息向行業(yè)進(jìn)行傳達(dá)，配合省財(cái)政部門舉辦全省財(cái)政支出項(xiàng)目績(jī)效評(píng)價(jià)培訓(xùn)班及專題研討會(huì)，加大全省資產(chǎn)評(píng)估、會(huì)計(jì)中介機(jī)構(gòu)參與財(cái)政支出績(jī)效評(píng)價(jià)工作力度。該項(xiàng)工作自2006年開(kāi)展以來(lái)，已逐漸進(jìn)入良性運(yùn)行的軌道，注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師從事績(jī)效評(píng)價(jià)的專業(yè)勝任能力逐步提高，各級(jí)財(cái)政部門對(duì)注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師從事該項(xiàng)工作的信任感增強(qiáng)?？梢灶A(yù)計(jì)，今后我省將有越來(lái)越多的財(cái)政支出項(xiàng)目需要注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師、注冊(cè)會(huì)計(jì)師來(lái)進(jìn)行評(píng)價(jià)。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前全省共有218家中介機(jī)構(gòu)入庫(kù)，其中專營(yíng)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)23家，兼營(yíng)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和會(huì)計(jì)師事務(wù)所195家，2010年，全省共有98家中介機(jī)構(gòu)參與了338個(gè)項(xiàng)目的績(jī)效評(píng)價(jià)工作，績(jī)效評(píng)價(jià)工作業(yè)務(wù)收入達(dá)1000萬(wàn)元左右（其中，省級(jí)財(cái)政支出項(xiàng)目績(jī)效評(píng)價(jià)收入約300萬(wàn)元，市縣區(qū)財(cái)政支出項(xiàng)目績(jī)效評(píng)價(jià)收入700萬(wàn)元左右）。資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)積極參與財(cái)政支出項(xiàng)目績(jī)效評(píng)價(jià)工作，不僅拓展了資產(chǎn)評(píng)估的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，鍛煉了資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員參與績(jī)效評(píng)價(jià)的工作能力，評(píng)價(jià)報(bào)告的質(zhì)量也得到了逐年提高。現(xiàn)將浙江省資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)積極參與財(cái)政支出績(jī)效評(píng)價(jià)的做法作一介紹，與同行探討。
二、浙江省開(kāi)展財(cái)政支出績(jī)效評(píng)價(jià)工作的主要做法
（一）規(guī)范制度
2006年，省財(cái)政廳下發(fā)《浙江省中介機(jī)構(gòu)參與績(jī)效評(píng)價(jià)工作暫行辦法》，并從2006年起著手建立和完善全省績(jī)效評(píng)價(jià)中介機(jī)構(gòu)庫(kù)。為進(jìn)一步規(guī)范中介機(jī)構(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)工作，提高評(píng)價(jià)工作質(zhì)量，2008年，省財(cái)政廳制定了《浙江省中介機(jī)構(gòu)參與績(jī)效評(píng)價(jià)工作規(guī)程》，對(duì)中介機(jī)構(gòu)參與績(jī)效評(píng)價(jià)工作的操作流程作了具體規(guī)定，并要求在具體實(shí)施評(píng)價(jià)時(shí)，嚴(yán)格按工作流程進(jìn)行操作，填寫績(jī)效評(píng)價(jià)工作底稿，以規(guī)范有序地開(kāi)展評(píng)價(jià)。
（二）加強(qiáng)培訓(xùn)
績(jī)效評(píng)價(jià)不同于審計(jì)，中介機(jī)構(gòu)審計(jì)側(cè)重于財(cái)政資金合法性、合規(guī)性的審查，把審計(jì)情況和發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題描述清楚，并提出相關(guān)建議。而績(jī)效評(píng)價(jià)不僅評(píng)價(jià)財(cái)政資金的合法性、合規(guī)性，更主要的是評(píng)價(jià)項(xiàng)目實(shí)施各環(huán)節(jié)相應(yīng)人、財(cái)、物的支撐及項(xiàng)目的執(zhí)行情況，總結(jié)項(xiàng)目實(shí)施績(jī)效，發(fā)現(xiàn)存在的問(wèn)題，并提出相關(guān)建議，因此績(jī)效評(píng)價(jià)范圍更廣、要求更高。為提高中介機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)操作能力，浙江省評(píng)協(xié)和省財(cái)政廳績(jī)效管理處采取業(yè)務(wù)培訓(xùn)與繼續(xù)教育相結(jié)合、專家講解和中介自身現(xiàn)身說(shuō)法相結(jié)合、案例分析與工作要求相結(jié)合的方式，先后4次共8期，對(duì)中介機(jī)構(gòu)近2000人次進(jìn)行了培訓(xùn)。邀請(qǐng)績(jī)效評(píng)價(jià)工作做得好的機(jī)構(gòu)針對(duì)接受委托任務(wù)后如何組織實(shí)施評(píng)價(jià)、如何把握工作重點(diǎn)及應(yīng)注意的有關(guān)內(nèi)容，在培訓(xùn)班上作了系統(tǒng)的、現(xiàn)身說(shuō)法式的講解。2010年，根據(jù)中介機(jī)構(gòu)出具的評(píng)價(jià)報(bào)告，在認(rèn)真整理分析存在問(wèn)題的基礎(chǔ)上，以“如何撰寫評(píng)價(jià)報(bào)告”為專題進(jìn)行講解，得到了學(xué)員的充分肯定。
（三）提高評(píng)估工作質(zhì)量
績(jī)效評(píng)價(jià)目的在于應(yīng)用，促進(jìn)部門合理使用財(cái)政資金，提高預(yù)算管理和財(cái)政支出的績(jī)效，推進(jìn)財(cái)政的科學(xué)化精細(xì)化管理，因此評(píng)價(jià)工作的質(zhì)量是關(guān)鍵點(diǎn)、是生命線。為切實(shí)提高中介機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)工作質(zhì)量，著重從以下幾方面進(jìn)行探索和實(shí)踐。
1．站準(zhǔn)工作角度。部門（單位）是政府具體公共職能的受托人，也是公共資金的使用人，因而他們對(duì)公共資金的使用效果負(fù)有責(zé)任。根據(jù)受托責(zé)任原則，部門（單位）理應(yīng)對(duì)委托方——政府負(fù)責(zé)，加強(qiáng)對(duì)本身和所屬單位的預(yù)算績(jī)效管理，通過(guò)績(jī)效評(píng)價(jià)來(lái)促使其提高公共資金使用效率。同時(shí)，中介機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)也應(yīng)對(duì)政府負(fù)責(zé)，無(wú)論是財(cái)政部門委托，還是部門（單位）委托，中介機(jī)構(gòu)都應(yīng)站在政府角度客觀公正地實(shí)施評(píng)價(jià)，這一點(diǎn)非常關(guān)鍵，在每次項(xiàng)目委托、培訓(xùn)班或座談會(huì)時(shí)也都被反復(fù)強(qiáng)調(diào)。
2．穩(wěn)定評(píng)價(jià)人員。要求中介機(jī)構(gòu)加強(qiáng)績(jī)效評(píng)價(jià)人才隊(duì)伍的建設(shè)，培養(yǎng)一批勤鉆研、肯吃苦的績(jī)效評(píng)價(jià)人員，原則上在杭入庫(kù)的中介機(jī)構(gòu)里從事績(jī)效評(píng)價(jià)的人員不少于6人，非在杭入庫(kù)的中介機(jī)構(gòu)的不少于4人，并確保人員的相對(duì)穩(wěn)定。
【關(guān)鍵詞】私募基金 股權(quán)估值 方法
企業(yè)價(jià)值評(píng)估，是一種經(jīng)濟(jì)評(píng)估方法，目的是分析和衡量企業(yè)的公平市場(chǎng)價(jià)值并提供有關(guān)信息，以幫助投資人或企業(yè)管理者改善投資決策或管理決策。發(fā)展至今，已經(jīng)建立了一套較為完整的企業(yè)估值方法體系。該體系包括以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的估值方法、以盈利能力為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、以市場(chǎng)可比為基礎(chǔ)的相對(duì)估值法以及運(yùn)用相機(jī)索取權(quán)估價(jià)概念的期權(quán)定價(jià)法這四大類主要企業(yè)估值方法。
一、資產(chǎn)評(píng)估法
企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的估值方法也稱成本法或資產(chǎn)評(píng)估法。資產(chǎn)評(píng)估法不是將企業(yè)作為一個(gè)整體來(lái)考察其整體價(jià)值，而是拆分稱為一組單獨(dú)存在的資產(chǎn)，再將單項(xiàng)資產(chǎn)相加得到的總和，也就是說(shuō)企業(yè)每一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值加總即可得到企業(yè)整體的價(jià)值。這樣看來(lái)，資產(chǎn)評(píng)估法好像是不正確的，但是我們不難忽略每一種方法都是有假設(shè)前提的。資產(chǎn)評(píng)估法的假設(shè)條件就是由那些整體性較差的資產(chǎn)構(gòu)成的企業(yè)，它作為一個(gè)整體的價(jià)值增加能力很難進(jìn)行預(yù)測(cè)或者根據(jù)歷史數(shù)據(jù)其盈利較低，另外一個(gè)很重要的前提就是這些構(gòu)成資產(chǎn)的重置成本現(xiàn)時(shí)可以準(zhǔn)確無(wú)誤的得到，方便將各項(xiàng)資產(chǎn)的成本加總以計(jì)算出企業(yè)價(jià)值。一般的思路主要有賬面價(jià)值、清算價(jià)值、重置價(jià)值等。
賬面價(jià)值是會(huì)計(jì)上較為常見(jiàn)的概念，通常是指會(huì)計(jì)科目在資產(chǎn)負(fù)債表中的賬面余額減去該科目的備抵項(xiàng)目所得的凈額。
清算價(jià)值指的是當(dāng)企業(yè)不再持續(xù)經(jīng)營(yíng)，“清算”這種情況發(fā)生時(shí)，企業(yè)的所有資產(chǎn)主動(dòng)或者被動(dòng)變賣時(shí)的價(jià)值之和。
重置價(jià)值的字面含義是重新購(gòu)置相同資產(chǎn)所需的成本，但同時(shí)也包括重新建造相同資產(chǎn)的情況，是指確定目標(biāo)企業(yè)的單項(xiàng)資產(chǎn)的重置成本，扣除資產(chǎn)的有形損耗、經(jīng)濟(jì)艇值和功能性賠值與折舊，作為目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)的現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值。
二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法
以盈利能力為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的思路是，一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值是將該項(xiàng)資產(chǎn)所能獲取的未來(lái)經(jīng)濟(jì)收益流現(xiàn)值的進(jìn)行加總，而得到的價(jià)值總和，其中，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中的折現(xiàn)率所反映的是通過(guò)投資該項(xiàng)目或企業(yè)而獲得的預(yù)期企業(yè)收益的投資回報(bào)率。該方法就是通過(guò)預(yù)測(cè)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)所能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)收益，根據(jù)獲取這些經(jīng)濟(jì)收益面臨的風(fēng)險(xiǎn)所要求的回報(bào)率作為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，從而計(jì)算出目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。
根據(jù)企業(yè)現(xiàn)金流量的選擇不同，本文將貼現(xiàn)法分為企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、紅利折現(xiàn)法以及經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）折現(xiàn)法。而每一種方法均可以分為穩(wěn)定增長(zhǎng)模型、二階段增長(zhǎng)模型和三階段增長(zhǎng)模型。
三、相對(duì)估值法
相對(duì)估值法的基本原理是“同價(jià)理論”，即兩種相同或類似的資產(chǎn)應(yīng)該具有一樣的價(jià)格，該方法通過(guò)考察同一行業(yè)中類似的企業(yè)在市場(chǎng)上的定價(jià)來(lái)估計(jì)待估值企業(yè)的價(jià)值。使用相對(duì)估值法的前提是市場(chǎng)是有效且完備的，因?yàn)樵谶@個(gè)前提下，可比企業(yè)的公允價(jià)值才接近其內(nèi)在價(jià)值，從而使估算出的待估值企業(yè)價(jià)值接近其內(nèi)在價(jià)值?？杀裙九c待估值公司價(jià)值的關(guān)聯(lián)通過(guò)價(jià)格乘數(shù)來(lái)體現(xiàn)。價(jià)格乘數(shù)是某一股票的市價(jià)與某一基本面指標(biāo)的比值，最常見(jiàn)的價(jià)格乘數(shù)是市盈率。在相對(duì)估值法中，企業(yè)價(jià)值通過(guò)價(jià)格乘數(shù)乘以對(duì)應(yīng)的變量數(shù)據(jù)來(lái)估算。常用的價(jià)格乘數(shù)包括：市盈率、市凈率、市銷率、股利收益率等。
四、期權(quán)定價(jià)法
期權(quán)是一種在特定日期內(nèi)（到期日或成熟日）或者在它之前根據(jù)預(yù)定價(jià)格（執(zhí)行或?qū)嵤﹥r(jià)格）購(gòu)買或出售約定資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)可以是諸多金融或者實(shí)物資產(chǎn)中的任何一種。期權(quán)是一個(gè)比較抽象的概念，無(wú)法通過(guò)直接比較的方法對(duì)期權(quán)進(jìn)行定價(jià)。當(dāng)兩項(xiàng)資產(chǎn)具有相同的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期現(xiàn)金流是，就可以稱這兩項(xiàng)資產(chǎn)是等價(jià)的，而等價(jià)的資產(chǎn)必然有等同的價(jià)格，否則，套利行為就會(huì)產(chǎn)生。據(jù)此，我們可以構(gòu)建一項(xiàng)資產(chǎn)組合，使其風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期現(xiàn)金流與待估期權(quán)相等，通過(guò)計(jì)算等價(jià)資產(chǎn)組合的價(jià)格來(lái)確定期權(quán)的價(jià)格。
期權(quán)估值法的一般步驟為：首先是分析企業(yè)情況、識(shí)別期權(quán)；其次，根據(jù)期權(quán)特征構(gòu)造應(yīng)用框架和選擇期權(quán)定價(jià)模型；接下來(lái)確定參數(shù)和變量；最后帶入?yún)?shù)和變量進(jìn)行計(jì)算，估算企業(yè)價(jià)值。
期權(quán)定價(jià)模型主要分為二項(xiàng)式定價(jià)模型和布萊克―斯科爾斯定價(jià)模型。前者基于一種簡(jiǎn)單的資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)動(dòng)過(guò)程，該過(guò)程認(rèn)為在任意時(shí)間，資產(chǎn)的價(jià)格都可上升或下降。布萊克―斯科爾斯定價(jià)模型與以往期權(quán)定價(jià)模型的差別主要是，布萊克―斯科爾斯定價(jià)模型成為一種實(shí)用的期權(quán)定價(jià)方法，因?yàn)樗灰蕾囉诳捎^察到的或可估計(jì)出的變量，從而使模型避免了對(duì)未來(lái)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格概率分布和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的依賴，投資組合的收益完全獨(dú)立于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的變化。
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關(guān)鍵詞：債權(quán)資產(chǎn)；估值；盡職調(diào)查；交易價(jià)格
中圖分類號(hào)：F740.45；F832.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1001-828X（2015）010-000-01
不良債權(quán)資產(chǎn)的估值是在某一基準(zhǔn)日，對(duì)不良債權(quán)資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行分析判斷和測(cè)算的行為。通常，不良資產(chǎn)包括收購(gòu)和處置過(guò)程，因此，由不良資產(chǎn)債權(quán)人作出的估值為賣方估值，由不良資產(chǎn)購(gòu)買人作出的估值為賣方估值。本文就不良貸款債權(quán)資產(chǎn)買方估值行為進(jìn)行分析。
一、債權(quán)資產(chǎn)的分類
債權(quán)資產(chǎn)主要是指在法律性質(zhì)上，具有資產(chǎn)屬性的各種債權(quán)，是在各種存款和貸款活動(dòng)中，以轉(zhuǎn)讓貨幣使用權(quán)的形式形成的，主要指金融機(jī)構(gòu)的貸款資產(chǎn)。貸款一般有多種劃分方式：根據(jù)經(jīng)營(yíng)屬性劃分，包括自營(yíng)貸款、委托貸款；根據(jù)使用期限劃分，包括短期貸款、中長(zhǎng)期貸款；按照貸款使用質(zhì)量劃分，包括正常貸款、關(guān)注貸款、次級(jí)貸款、可疑貸款和損失貸款；按照貸款信用程度劃分，包括信用貸款和擔(dān)保貸款，其中：信用貸款以借款人的信譽(yù)發(fā)放的貸款；擔(dān)保貸款主要指保證貸款、抵押貸款、質(zhì)押貸款。下面重點(diǎn)對(duì)信用貸款和擔(dān)保貸款債權(quán)資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行分析和估值。
二、不良債權(quán)資產(chǎn)估值前置條件
不良資產(chǎn)估值前需經(jīng)過(guò)詳細(xì)的盡職調(diào)查，通常以資產(chǎn)管理公司員工為主，外聘中介結(jié)構(gòu)（會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評(píng)估機(jī)構(gòu)等）為輔，共同組成項(xiàng)目組，對(duì)不良資產(chǎn)所涉及的企業(yè)進(jìn)行實(shí)地調(diào)查，走訪相關(guān)人員了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)的動(dòng)態(tài)信息，查閱企業(yè)工商登記檔案資料，實(shí)地查看抵質(zhì)押物狀態(tài)、數(shù)量等，及債權(quán)訴訟時(shí)效，和涉案?jìng)鶛?quán)的法律狀態(tài)等，以獲取債務(wù)企業(yè)及不良資產(chǎn)的第一手真實(shí)資料，作為不量債權(quán)資產(chǎn)估值的前提。
三、不良資產(chǎn)估值方法
（一）抵質(zhì)押貸款債權(quán)資產(chǎn)
主要通過(guò)對(duì)抵質(zhì)押物的估值判定，從兩個(gè)方面來(lái)考慮，首先考慮抵押或質(zhì)押資產(chǎn)快速變現(xiàn)的價(jià)值，其次要考慮企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。若企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況較好，企業(yè)可能會(huì)通過(guò)協(xié)商了結(jié)該債務(wù)，一般在訪談過(guò)程中企業(yè)都會(huì)表達(dá)相應(yīng)意愿，此時(shí)可以用一個(gè)區(qū)間來(lái)判斷該項(xiàng)目的價(jià)值，以抵押或質(zhì)押物快速變現(xiàn)的價(jià)格做為底價(jià)，以企業(yè)訪談過(guò)程中愿意償還的金額作為最高價(jià)進(jìn)行評(píng)估，測(cè)算該債權(quán)資產(chǎn)的價(jià)值。
（二）保證、信用貸款債權(quán)資產(chǎn)
對(duì)于保證和信用兩種放款方式的區(qū)別是，信用放款只涉及到主債務(wù)人的價(jià)值估值，保證方式涉及到主債務(wù)人和一個(gè)或多個(gè)保證人的價(jià)值估值。共同點(diǎn)就是要對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估測(cè)算，包括債務(wù)企業(yè)或擔(dān)保企業(yè)。通常，對(duì)于企業(yè)價(jià)值的估值主要從以下幾個(gè)方面入手：
1.查看企業(yè)的存續(xù)狀態(tài)。在盡職調(diào)查過(guò)程中經(jīng)常遇到被調(diào)查企業(yè)是注銷或吊銷，對(duì)于注銷企業(yè)一律按照無(wú)回款計(jì)算，企業(yè)價(jià)值為零，除非有特別可以證明回款的情況。吊銷是一種工商行為，對(duì)于吊銷的企業(yè)需要進(jìn)一步查實(shí)其資產(chǎn)狀況。企業(yè)法人被吊銷營(yíng)業(yè)執(zhí)照后，企業(yè)內(nèi)部組織機(jī)構(gòu)依然存在，對(duì)于吊銷的企業(yè)并不是沒(méi)有財(cái)產(chǎn)，需要進(jìn)行查找。為了便于查找被吊銷企業(yè)存有的資產(chǎn)線索，可以委托律師事務(wù)所。
2.查找被調(diào)查人名下干凈的固定資產(chǎn)。如企業(yè)目前名下存續(xù)有未被抵押或查封的房產(chǎn)等都可以作為可實(shí)現(xiàn)回現(xiàn)的依據(jù)。在查找此類資產(chǎn)的時(shí)候，做好其他兩方面工作，其一，了解是否存有其他債務(wù)人；其二，了解是否有被其他債權(quán)人執(zhí)行的可能性。如果存有干凈的固定資產(chǎn)，可以將其變現(xiàn)價(jià)值作為企業(yè)價(jià)值的一部分。
3.查找被調(diào)查人的對(duì)外投資。對(duì)外投資是企業(yè)的權(quán)益，可以通過(guò)查封等方式執(zhí)行，要對(duì)對(duì)外投資的金額和目前的市場(chǎng)價(jià)值做評(píng)估，最終應(yīng)由調(diào)查小組討論定價(jià)或請(qǐng)專業(yè)人員定價(jià)。
4.查找被調(diào)查人賬戶情況。每個(gè)企業(yè)都會(huì)在銀行有賬戶，并且很多企業(yè)除了基本戶之外還有多個(gè)一般戶，查找賬戶可以查看其現(xiàn)金流情況，可以做為凍結(jié)賬戶并回現(xiàn)的一個(gè)參考依據(jù)。
5.查看企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況。通過(guò)實(shí)地走訪或訪談等，可以大致了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的好壞也是判斷的一個(gè)重要依據(jù)。一筆債權(quán)的債務(wù)人在正常經(jīng)營(yíng)的情況下，只要債權(quán)繼續(xù)有效就可以通過(guò)各種手段進(jìn)行追償，但要視情況判斷回收的比例。
（三）債權(quán)資產(chǎn)包的估值
上述兩種方法主要針對(duì)單戶債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行估值，但現(xiàn)實(shí)生活中，債權(quán)資產(chǎn)的收購(gòu)和處置經(jīng)常以資產(chǎn)包的形式存在，如何準(zhǔn)確的對(duì)資產(chǎn)包估值，有兩種方法，即全面調(diào)查估值法和抽樣調(diào)查估值法。全面調(diào)查指將所有的調(diào)查企業(yè)的估值累計(jì)相加后，即可獲得資產(chǎn)包的估值；由于受時(shí)間和人員的限制，可以采取抽樣調(diào)查的方法，根據(jù)抽樣調(diào)查企業(yè)的估值除以抽樣調(diào)查資產(chǎn)的債權(quán)金額獲得一個(gè)估值系數(shù)，然后用該估值系數(shù)乘以資產(chǎn)包債權(quán)總金額，可以初步得出對(duì)總資產(chǎn)的估值，再根據(jù)一些特殊情況進(jìn)行調(diào)整，最后得出整個(gè)資產(chǎn)包的估值。
四、不良債權(quán)資產(chǎn)估值的難點(diǎn)剖析
由于不良債權(quán)資產(chǎn)產(chǎn)生的背景，歷史原因和經(jīng)濟(jì)體制等客觀因素的存在，導(dǎo)致不量債權(quán)資產(chǎn)具有一些共同特點(diǎn)：如債務(wù)人是各級(jí)地方政府組織及下屬企業(yè)，涉及政企分開(kāi)、企業(yè)改制、多次合并和劃轉(zhuǎn)，導(dǎo)致最后產(chǎn)權(quán)無(wú)法界定；有些抵押資產(chǎn)雖然簽訂抵押合同，但沒(méi)有去辦理抵押登記。同時(shí)，房屋和土地分開(kāi)抵押給不同的債權(quán)人；有些債務(wù)企業(yè)毫無(wú)還款意愿，甚至還存在惡意逃廢債的行為；有些債務(wù)企業(yè)利用國(guó)家的扶持政策，主動(dòng)破產(chǎn)。所有這些因素的存在，大大增加了不良債權(quán)資產(chǎn)價(jià)值測(cè)算的難度。此外，在債權(quán)資產(chǎn)估值時(shí)還要考慮職工安置問(wèn)題、社會(huì)維穩(wěn)問(wèn)題，及企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)參與度的問(wèn)題。
五、小結(jié)
不良債權(quán)資產(chǎn)估值是對(duì)不良資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值的判斷，是由其本身質(zhì)量所決定的，是建立在處置預(yù)期可回收的現(xiàn)金流判斷基礎(chǔ)上的。不良債權(quán)資產(chǎn)價(jià)值測(cè)算更應(yīng)該是一個(gè)估值區(qū)間，該區(qū)間將會(huì)成為隨后確定債權(quán)資產(chǎn)交易價(jià)格的重要依據(jù)。
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對(duì)于企業(yè)上市過(guò)程中的估值問(wèn)題，安永大中華區(qū)科技行業(yè)主管合伙人及大中華區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資咨詢服務(wù)主管合伙人劉國(guó)華認(rèn)為不應(yīng)簡(jiǎn)單地理解為企業(yè)或投行各應(yīng)注意哪些問(wèn)題?！拔艺J(rèn)為在這個(gè)問(wèn)題上企業(yè)和投行都站在不同的立場(chǎng)看問(wèn)題?！眲?guó)華表示，“企業(yè)除了做好思想準(zhǔn)備和功課，也可以請(qǐng)一些估值的專家和公司，幫助他們對(duì)未來(lái)的利潤(rùn)、現(xiàn)金流做一個(gè)估算?！?/p>
不過(guò)，企業(yè)IPO過(guò)程中所遇到的挑戰(zhàn)，遠(yuǎn)沒(méi)有如此簡(jiǎn)單。在企業(yè)上市前，除了要進(jìn)行專業(yè)的上市輔導(dǎo)、審計(jì)及法律工作外，還需涉及許多復(fù)雜的多種估值事項(xiàng)。為此，我們特邀請(qǐng)安永相關(guān)專業(yè)人士，為我們解析企業(yè)IPO過(guò)程中如何正確認(rèn)識(shí)估值。
估值方法論
公司估值是指著眼于公司本身，對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。一般來(lái)說(shuō)，公司估值是投融資的前提，亦是IPO定價(jià)的基礎(chǔ)，因?yàn)楣緝?nèi)在價(jià)值決定于公司的資產(chǎn)及其獲利能力。目前幾種常見(jiàn)的與公司募資及IPO相關(guān)的估值需求有：上市前私募融資、管理層與員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、企業(yè)合并及無(wú)形資產(chǎn)、待定對(duì)價(jià)估值、某些特定資產(chǎn)或事項(xiàng)的評(píng)估等。此外，出現(xiàn)股東紛爭(zhēng)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)糾紛、訴訟糾紛時(shí)亦需要進(jìn)行估值。
而估值的標(biāo)的則多種多樣，一般涉及到該公司具體業(yè)務(wù)、股份及其他權(quán)益性資產(chǎn)、各種類型的無(wú)形資產(chǎn)及商譽(yù)、員工股權(quán)參與計(jì)劃及復(fù)雜的金融工具、固定資產(chǎn)及投資性物業(yè)等。
常見(jiàn)的價(jià)值基礎(chǔ)一般有三類，分別是公允價(jià)值、投資價(jià)值和清算價(jià)值等。公允價(jià)值亦稱公允市價(jià)、公允價(jià)格，是指熟悉市場(chǎng)情況的買賣雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價(jià)格，或無(wú)關(guān)聯(lián)的雙方在公平交易的條件下一項(xiàng)資產(chǎn)可以被買賣或者一項(xiàng)負(fù)債可以被清償?shù)某山粌r(jià)格。投資價(jià)值是指評(píng)估對(duì)象對(duì)于具有明確投資目標(biāo)的特定投資者或某一類投資者所具有的價(jià)值，亦稱特定投資者價(jià)值。清算價(jià)值則指公司放棄繼續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)股東從各類資產(chǎn)分批出售中獲得的資金。
目前估值的基本方法也有三種，即收益法（該方法假設(shè)企業(yè)的價(jià)值可以通過(guò)衡量其未來(lái)經(jīng)營(yíng)年限內(nèi)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)收益的現(xiàn)值得到）、市場(chǎng)法（通過(guò)分析市場(chǎng)上實(shí)際交易案例的買賣價(jià)格來(lái)估算價(jià)值）、成本法（該方法認(rèn)為企業(yè)價(jià)值為企業(yè)各個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)要素在現(xiàn)時(shí)價(jià)格的總和，即實(shí)體資產(chǎn)購(gòu)建成本）。而在現(xiàn)實(shí)的交易過(guò)程中，由于企業(yè)所處的階段不同，交易雙方的要求不同等原因，所采取的估值方法各有不同。
“如果是高科技企業(yè)，其PE的倍數(shù)市盈率都有可比性，在美國(guó)市場(chǎng)、中國(guó)香港市場(chǎng)都有類型的企業(yè)，還沒(méi)有上市的企業(yè)都可以有一個(gè)參照?！眲?guó)華表示，“企業(yè)也可以請(qǐng)一些估值的專家做一個(gè)估算，包括企業(yè)做的定單、網(wǎng)絡(luò)流量多少，這些信息都可以給公司的管理層作一參考。管理層也可以做一個(gè)模型出來(lái)，用自己公司的模型跟現(xiàn)有的上市公司比較，心里就可以知道大概是多少錢?！?/p>
案例分析法
下面我們以一家進(jìn)行了四輪融資的某生物制藥公司為例，來(lái)詳解不同階段的估值方法的選擇，參見(jiàn)圖“某企業(yè)融資階段與股權(quán)價(jià)值、銷售收入及盈利變化關(guān)系”。
處于A時(shí)點(diǎn)時(shí)，該公司抗癌藥技術(shù)研發(fā)獲得成功，并成功申請(qǐng)到專利，由某風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資，此時(shí)每股的價(jià)格為0.5美元。處于B時(shí)點(diǎn)的企業(yè)，其主要產(chǎn)品臨床試驗(yàn)取得成功，開(kāi)始正式投產(chǎn)，第二輪融資的估值為每股1美元。該公司在C時(shí)點(diǎn)進(jìn)入廣東省主要醫(yī)院，并實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)，此輪融資時(shí)其估值為每股2美元。待達(dá)到D時(shí)點(diǎn)時(shí)，該公司與某全國(guó)性醫(yī)藥銷售公司達(dá)成協(xié)議，通過(guò)其進(jìn)入全國(guó)市場(chǎng)，銷售收入大幅增長(zhǎng)，利潤(rùn)率穩(wěn)定在較高水平，此時(shí)，公司進(jìn)行了另一輪上市前融資，估值為每股5美元。
安永專家建議，對(duì)于此類高速成長(zhǎng)的公司，由于利潤(rùn)、收入等指標(biāo)未達(dá)到穩(wěn)定階段，收益法往往更適合。通常對(duì)于初創(chuàng)和早期階段的公司，投資人還會(huì)依據(jù)上輪融資估值結(jié)合公司重要成長(zhǎng)事件的分析，以及行業(yè)特定指標(biāo)來(lái)進(jìn)行估值。此外，安永的專業(yè)的人士指出，對(duì)當(dāng)前處于虧損狀態(tài)的公司采用市場(chǎng)法估值也需要特別慎重。
在企業(yè)兼并收購(gòu)活動(dòng)中，收購(gòu)方必須進(jìn)行收購(gòu)價(jià)格分?jǐn)偅@就涉及到有形及無(wú)形資產(chǎn)的估值。以圖“企業(yè)合并時(shí)需逐項(xiàng)評(píng)估的項(xiàng)目”為例，假設(shè)一項(xiàng)權(quán)益為100%的收購(gòu)，而且收購(gòu)方在收購(gòu)發(fā)生之前并不擁有被收購(gòu)企業(yè)的權(quán)益，那么包括物業(yè)、廠房及機(jī)器設(shè)備的公允價(jià)值，可辨認(rèn)無(wú)形資產(chǎn)的公允價(jià)值（如技術(shù)、客戶關(guān)系、商標(biāo)等），其他凈資產(chǎn)的公允價(jià)值，遞延稅項(xiàng)等項(xiàng)目，均需要進(jìn)行評(píng)估。
在兼并收購(gòu)活動(dòng)中，有些常見(jiàn)的可識(shí)別的無(wú)形資產(chǎn)，很可能不存在于當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債表，所以對(duì)一些無(wú)形資產(chǎn)的估值需要特別引起重視。這些無(wú)形資產(chǎn)包括與市場(chǎng)相關(guān)商標(biāo)、認(rèn)證標(biāo)志、互聯(lián)網(wǎng)域名、非競(jìng)爭(zhēng)協(xié)議等；與顧客相關(guān)的則有客戶名單、尚未交付訂單、客戶關(guān)系等；基于合同的無(wú)形資產(chǎn)包括特許權(quán)許可證、供應(yīng)合同、廣告合同、租賃合同等；與技術(shù)相關(guān)的包括有專利、非專利技術(shù)、計(jì)算機(jī)軟件及數(shù)據(jù)庫(kù)等；此外，還有涉及圖書雜志版權(quán)及圖片、照片、聲音圖像資料的藝術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)。
關(guān)鍵詞：上市公司 資產(chǎn)重組 收益法 利潤(rùn)補(bǔ)償
一、上市公司重大資產(chǎn)重組的利潤(rùn)補(bǔ)償機(jī)制概述
（一）收益法估值下的利潤(rùn)補(bǔ)償機(jī)制
證監(jiān)會(huì)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》要求“重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)定價(jià)公允”。根據(jù)《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則――企業(yè)價(jià)值》，對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值可選用的評(píng)估方法包括收益法、市場(chǎng)法及成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法），其中收益法是最主要的方法，筆者對(duì)2014年全部170起上市公司重大資產(chǎn)重組案例進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，使用收益法估值的為113例，占比達(dá)66%（數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊），而收益法的具體方法中，最常用的是自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。
對(duì)于采用收益法這種基于未來(lái)收益預(yù)期的估值方法對(duì)擬購(gòu)買資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估并作為定價(jià)參考依據(jù)的，為避免利益輸送，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定：“在重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后三年內(nèi)的年度報(bào)告中單獨(dú)披露相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)際盈利數(shù)與評(píng)估報(bào)告中利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的差異情況，并由會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)此出具專項(xiàng)審核意見(jiàn)；交易對(duì)方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議?！?/p>
以自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法估值并以凈利潤(rùn)補(bǔ)償?shù)木唧w方法是：首先對(duì)擬購(gòu)入資產(chǎn)未來(lái)收入、成本、費(fèi)用等進(jìn)行預(yù)測(cè)，計(jì)算預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)，然后以該凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)，通過(guò)以下公式來(lái)計(jì)算自由現(xiàn)金流量：企業(yè)自由現(xiàn)金流量=稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)+折舊與攤銷+利息費(fèi)用-資本性支出-凈營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)；最后，對(duì)各年自由現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)來(lái)計(jì)算企業(yè)價(jià)值。而確定補(bǔ)償金額時(shí)以將來(lái)實(shí)現(xiàn)的經(jīng)審核的凈利潤(rùn)數(shù)與上述預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)數(shù)比較進(jìn)行計(jì)算。業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式有兩種，一是股份補(bǔ)償，一是現(xiàn)金補(bǔ)償。在實(shí)務(wù)中，業(yè)績(jī)補(bǔ)償期限一般為重組實(shí)施完畢后的三年，對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)作價(jià)較賬面值溢價(jià)過(guò)高的，視情況延長(zhǎng)業(yè)績(jī)補(bǔ)償期限。
（二）證監(jiān)會(huì)對(duì)利潤(rùn)補(bǔ)償機(jī)制的監(jiān)管
如果在資產(chǎn)評(píng)估時(shí)使用的預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)數(shù)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，不僅需要補(bǔ)償，甚至可能面臨證監(jiān)會(huì)的處罰?！渡鲜泄局卮筚Y產(chǎn)重組管理辦法》還規(guī)定，重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后，凡因不屬于上市公司管理層事前無(wú)法獲知且事后無(wú)法控制的原因，上市公司或者購(gòu)買資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)未達(dá)到盈利預(yù)測(cè)報(bào)告或者資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告預(yù)測(cè)金額的80%，或者實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況與重大資產(chǎn)重組報(bào)告書中管理層討論與分析部分存在較大差距的，上市公司的董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，以及對(duì)此承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任的中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在上市公司披露年度報(bào)告的同時(shí)，在同一報(bào)刊上做出解釋，并向投資者公開(kāi)道歉；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)未達(dá)到預(yù)測(cè)金額50%的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)可以對(duì)上市公司、相關(guān)機(jī)構(gòu)及其責(zé)任人員采取監(jiān)管談話、出具警示函、責(zé)令定期報(bào)告等監(jiān)管措施。
可以看出，證監(jiān)會(huì)對(duì)重大資產(chǎn)重組估值的監(jiān)管十分嚴(yán)格，其主要原因可能是：一方面中國(guó)有很大比率的重大資產(chǎn)重組發(fā)生在關(guān)聯(lián)企業(yè)之間，避免關(guān)聯(lián)方之間通過(guò)高估標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行利益輸送；另一方面，重大資產(chǎn)重組發(fā)生時(shí)，廣大中小股東往往對(duì)被收購(gòu)資產(chǎn)的情況知之甚少，無(wú)法對(duì)估值的合理性做出判斷。因此，上述規(guī)定是一項(xiàng)非常重要的中小投資者保護(hù)措施。
二、收益法估值下的利潤(rùn)補(bǔ)償機(jī)制矛盾性分析
（一）利潤(rùn)補(bǔ)償機(jī)制矛盾性產(chǎn)生的根源
上市公司在重大資產(chǎn)重組中采用自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法估值，估值金額取決于凈現(xiàn)金流量，即基于收付實(shí)現(xiàn)制邏輯下的“收益”；而后期是否需要補(bǔ)償，以及補(bǔ)償數(shù)額的計(jì)算，則使用的是利潤(rùn)表中的凈利潤(rùn)，即權(quán)責(zé)發(fā)生制邏輯下的“收益”。這兩種收益的差異使得利潤(rùn)補(bǔ)償機(jī)制本身就存在矛盾性。
企業(yè)的凈利潤(rùn)雖然與企業(yè)價(jià)值高度相關(guān)，但現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值最終由其現(xiàn)金流量決定。企業(yè)自成立伊始，就必須以現(xiàn)金進(jìn)行各項(xiàng)人力、物力的投入以形成企業(yè)經(jīng)營(yíng)所必須的資產(chǎn)準(zhǔn)備，在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中從采購(gòu)原材料到產(chǎn)品或服務(wù)的開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)、銷售推廣，更是每一步都離不開(kāi)現(xiàn)金的支持，價(jià)值最終能否實(shí)現(xiàn)，還要看企業(yè)是否提供了社會(huì)所需的產(chǎn)品或服務(wù)，繼而能產(chǎn)生現(xiàn)金流入，由此實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流量的循環(huán)。企業(yè)就是在這種現(xiàn)金循環(huán)中實(shí)現(xiàn)其價(jià)值的，一旦現(xiàn)金流量出現(xiàn)中斷，將直接威脅到企業(yè)的生存。
凈利潤(rùn)作為以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)直觀反映企業(yè)盈利能力的指標(biāo)經(jīng)常被不同程度地粉飾，另外，當(dāng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則或者企業(yè)所采用的會(huì)計(jì)政策發(fā)生變化時(shí)，凈利潤(rùn)會(huì)受到影響。因此，凈利潤(rùn)的真實(shí)性、可信度常常受到質(zhì)疑。而企業(yè)自由現(xiàn)金流量是企業(yè)實(shí)際收支的現(xiàn)金差額，計(jì)算自由現(xiàn)金流量所需的財(cái)務(wù)信息來(lái)源涵蓋了資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表三大會(huì)計(jì)報(bào)表，比凈利潤(rùn)的來(lái)源更廣泛，所以，自由現(xiàn)金流量受會(huì)計(jì)方法的影響比較小，受到操縱的可能性也較小。
艾爾文?費(fèi)雪（Irving Fisher）在1906年發(fā)表的專著《資本與收入的性質(zhì)》中，從收入與資本的關(guān)系角度入手，說(shuō)明了價(jià)值創(chuàng)造的源泉，認(rèn)為資本價(jià)值實(shí)質(zhì)上是資本預(yù)期收入的折現(xiàn)值。1990年湯姆?科普蘭（Tom Copeland）和蒂姆?科勒（Tim Koller）、杰克?默林（Jack Murrin）三人合作創(chuàng)作了《價(jià)值評(píng)估：公司價(jià)值衡量與管理》一書。該書明確提出了企業(yè)的價(jià)值源于它產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和基于現(xiàn)金流量的投資回報(bào)能力的觀點(diǎn)，該觀點(diǎn)當(dāng)前被理論界和實(shí)務(wù)界廣泛接受和應(yīng)用。
（二）利潤(rùn)補(bǔ)償機(jī)制矛盾性導(dǎo)致的后果
由于重組資產(chǎn)的評(píng)估采用預(yù)測(cè)的自由現(xiàn)金流量數(shù)，而利潤(rùn)補(bǔ)償?shù)挠?jì)算采用預(yù)測(cè)的凈利潤(rùn)數(shù)，這樣交易對(duì)價(jià)與補(bǔ)償?shù)挠?jì)算存在相對(duì)獨(dú)立性，將可能發(fā)生交易方在不影響預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)的情況下高估自由現(xiàn)金流量，從而高估了標(biāo)的資產(chǎn)，提高了交易對(duì)價(jià)。這種利潤(rùn)補(bǔ)償機(jī)制矛盾性產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果應(yīng)從資產(chǎn)評(píng)估操作過(guò)程，特別是從自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)和具體計(jì)算方式上剖析。
自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow，F(xiàn)CF）的概念最早是由詹森（Michael Jensen）1986年從成本的研究角度出發(fā)提出的，他定義其為公司在不影響公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的前提下，滿足了再投資需求后，可分配給公司資本供應(yīng)者的最大現(xiàn)金量。1990年，科普蘭（Tom Copeland）指出自由現(xiàn)金流量是公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的，可以提供給公司所有投資者（股東和債權(quán)人）的稅后現(xiàn)金流量總額，進(jìn)一步給出了自由現(xiàn)金流量的計(jì)算公式，也就是現(xiàn)在通用的計(jì)算方法：企業(yè)自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量-資本支出=息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊與攤銷-營(yíng)運(yùn)資本增加-資本支出。
可以看出，企業(yè)自由現(xiàn)金流量與凈利潤(rùn)的重要差異在于，前者扣除了營(yíng)運(yùn)資本增加額和資本支出。這兩項(xiàng)的變動(dòng)不會(huì)體現(xiàn)在利潤(rùn)表上，也就不影響企業(yè)的凈利潤(rùn)。或者說(shuō)，這兩項(xiàng)的調(diào)整不會(huì)改變利潤(rùn)補(bǔ)償?shù)挠?jì)算數(shù)額，但會(huì)影響標(biāo)的資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值。因此，利潤(rùn)補(bǔ)償機(jī)制的矛盾性使重大資產(chǎn)重組交易中，可能發(fā)生營(yíng)運(yùn)資本或者資本支出被低估從而自由現(xiàn)金流量被高估，但不影響凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的情況發(fā)生。
三、案例分析
實(shí)踐中，是否會(huì)發(fā)生實(shí)際凈利潤(rùn)超過(guò)預(yù)測(cè)值而實(shí)際自由現(xiàn)金流低于預(yù)測(cè)值的情況呢？筆者對(duì)部分上市公司重大資產(chǎn)重組案例的公開(kāi)材料進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)重大資產(chǎn)重組估值的信息披露不統(tǒng)一，很多上市公司沒(méi)有披露估值時(shí)使用的自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，僅披露凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)；另外，根據(jù)目前的監(jiān)管要求，在重大資產(chǎn)重組完成后，上市公司需要對(duì)收購(gòu)資產(chǎn)的實(shí)際凈利潤(rùn)進(jìn)行單獨(dú)披露，并與預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)進(jìn)行比較，以確定是否需要進(jìn)行補(bǔ)償，但并沒(méi)有要求單獨(dú)披露收購(gòu)資產(chǎn)實(shí)際自由現(xiàn)金流，因此也無(wú)法與預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流做出比較。根據(jù)這一信息披露現(xiàn)狀，筆者僅能就個(gè)別案例進(jìn)行分析和推測(cè)并提出合理質(zhì)疑。
以新疆西部建設(shè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱為“西部建設(shè)”）2012年向中國(guó)建筑一局（集團(tuán)）有限公司等七家企業(yè)收購(gòu)中建商品混凝土有限公司100%股權(quán)、天津中建新紀(jì)元商品混凝土有限公司100%股權(quán)、山東建澤混凝土有限公司55%股權(quán)情況為例。該案例中，截至評(píng)估基準(zhǔn)日（2012年4月30日），標(biāo)的資產(chǎn)合并口徑歸屬于母公司股東權(quán)益合計(jì)為112，345萬(wàn)元，評(píng)估值合計(jì)為238，168萬(wàn)元，增值125，823萬(wàn)元，增值率為112%。根據(jù)其于2013年3月的《西部建設(shè)發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（修訂稿）》及2014年4月《西部建設(shè)2013年度重大資產(chǎn)重組盈利預(yù)測(cè)實(shí)現(xiàn)情況的說(shuō)明》，上述收購(gòu)資產(chǎn)股權(quán)估值時(shí)預(yù)測(cè)的2013年凈利潤(rùn)合計(jì)為29，126萬(wàn)元，實(shí)際完成為30，042萬(wàn)元，完成率103%；預(yù)測(cè)的2013年企業(yè)自由現(xiàn)金流合計(jì)為7，837萬(wàn)元，而實(shí)際完成的自由現(xiàn)金流量因?yàn)椴恍枰抖荒軠?zhǔn)確獲得。
筆者對(duì)西部建設(shè)2013年公告的現(xiàn)金流量表進(jìn)行分析，認(rèn)為收購(gòu)資產(chǎn)實(shí)際實(shí)現(xiàn)的自由現(xiàn)金流與上述預(yù)測(cè)值存在較大差異。
通過(guò)以下公式可以計(jì)算上市公司整體企業(yè)自由現(xiàn)金流：企業(yè)自由現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量-資本性支出=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量-購(gòu)建固定、無(wú)形和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金，得出2013年西部建設(shè)合并企業(yè)自由現(xiàn)金流為-71，779萬(wàn)元，其中，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為-41，762萬(wàn)元，資本性支出為30，017萬(wàn)元，由于西部建設(shè)合并范圍還包括其他公司，因此不能由此斷定收購(gòu)資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流量為負(fù)。首先，資本性支出主體不一定是上述被收購(gòu)公司發(fā)生的，從最謹(jǐn)慎角度，假設(shè)上述被收購(gòu)公司未發(fā)生任何資本性支出，那么，西部建設(shè)合并現(xiàn)金流量表-41，762的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量有多少是被收購(gòu)資產(chǎn)產(chǎn)生的呢？西部建設(shè)2013年完成收購(gòu)前后營(yíng)業(yè)收入的結(jié)構(gòu)如表所示。
從上表可看出，西部建設(shè)所收購(gòu)企業(yè)的主業(yè)與上市公司原業(yè)務(wù)是一致的，都是商品砼。由于是同樣的行業(yè)，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量一般具有相似的特征，而收購(gòu)資產(chǎn)產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)收入占到總收入的73%，因此可以合理的推測(cè)，-41，762的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量主要受到收購(gòu)資產(chǎn)的影響，也就是說(shuō)收購(gòu)資產(chǎn)產(chǎn)生的企業(yè)自由現(xiàn)金流超過(guò)預(yù)測(cè)水平，即超過(guò)7，837萬(wàn)元的可能性較小。
雖然由于信息披露的限制，可能對(duì)準(zhǔn)確的實(shí)際情況不得而知，但確實(shí)有足夠的理由表示質(zhì)疑。（以上數(shù)據(jù)均通過(guò)公開(kāi)資料整理）
四、當(dāng)前利潤(rùn)補(bǔ)償機(jī)制存在的原因及改良建議
（一）當(dāng)前利潤(rùn)補(bǔ)償機(jī)制存在的原因分析
（1）相比于以凈利潤(rùn)進(jìn)行估值，自由現(xiàn)金流量估值法應(yīng)用更廣泛。以凈利潤(rùn)進(jìn)行估值的方法包括兩類：一類是相對(duì)估值法如PE估值、EV/EBITDA估值等，這種方法并不是以企業(yè)內(nèi)在價(jià)值作為估值的依據(jù)，而且很容易受到股市行情的影響（在牛熊市中，同一企業(yè)的PE可能相差極大），存在明顯的缺陷；另一類是對(duì)經(jīng)營(yíng)性盈利進(jìn)行貼現(xiàn)，如剩余收益貼現(xiàn)法估值，但未獲得主流認(rèn)可。另外，從本質(zhì)上講，貼現(xiàn)法是專門針對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行處理的一項(xiàng)技術(shù)，對(duì)盈利進(jìn)行貼現(xiàn)并不合適。
（2）數(shù)量龐大的個(gè)人投資者，甚至眾多的機(jī)構(gòu)投資者，更傾向于使用凈利潤(rùn)評(píng)估是否進(jìn)行投資，而不是自由現(xiàn)金流。也就是說(shuō)，當(dāng)重大資產(chǎn)重組完成后，投資者僅會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的凈利潤(rùn)關(guān)心，而不再關(guān)心自由現(xiàn)金流量。因此，利用凈利潤(rùn)指標(biāo)作為業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)囊罁?jù)也迎合了投資者的需要。
（3）各種投資機(jī)會(huì)可能很難預(yù)測(cè)，在重大資產(chǎn)評(píng)估發(fā)生時(shí)可能無(wú)法預(yù)計(jì)未來(lái)新的資本性投入，相應(yīng)地，也就沒(méi)有考慮新增投入產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入。
（二）當(dāng)前利潤(rùn)補(bǔ)償機(jī)制的改良建議
顯然，以自由現(xiàn)金流估值而以凈利潤(rùn)補(bǔ)償?shù)臉I(yè)績(jī)補(bǔ)償機(jī)制存在理論邏輯的不一致，而且在實(shí)際操作中可能會(huì)高估標(biāo)的資產(chǎn)。如果以凈利潤(rùn)估值并以凈利潤(rùn)補(bǔ)償，雖然能夠消除這種不一致，但如上文所述，凈利潤(rùn)估值法存在一定的缺陷。
因此，合理的方式則是以自由現(xiàn)金流估值并以自由現(xiàn)金流補(bǔ)償。但在以自由現(xiàn)金流進(jìn)行補(bǔ)償時(shí)，應(yīng)在審計(jì)報(bào)告扣除非經(jīng)常損益的凈利潤(rùn)的基礎(chǔ)上，考慮營(yíng)運(yùn)資金的增加和資本性支出。
（1）當(dāng)期資本性投入是否計(jì)入自由現(xiàn)金流量，應(yīng)當(dāng)區(qū)別對(duì)待。計(jì)算補(bǔ)償時(shí)，應(yīng)以評(píng)估假設(shè)為基礎(chǔ)進(jìn)行檢驗(yàn)，凡是在評(píng)估假設(shè)中已經(jīng)考慮的項(xiàng)目，應(yīng)對(duì)此項(xiàng)目的實(shí)際發(fā)生額進(jìn)行核查，已確定是否存在重大差異。
（2）當(dāng)期被收購(gòu)資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)資金的增加應(yīng)全部考慮。營(yíng)運(yùn)資金增加在性質(zhì)上屬于流動(dòng)資金投入，其目的通常為增加當(dāng)期銷售收入（如增加客戶賒銷額度、增加產(chǎn)成品的儲(chǔ)備等），降低當(dāng)期原材料采購(gòu)成本或風(fēng)險(xiǎn)（如降低賒購(gòu)比率、增加原料儲(chǔ)備等），因此，營(yíng)運(yùn)資金投入的經(jīng)濟(jì)效用已經(jīng)在當(dāng)期全部體現(xiàn)，計(jì)算補(bǔ)償時(shí)應(yīng)當(dāng)全部考慮。
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Tobin[1]給出了市場(chǎng)效率的分類概念,即信息套利效率(information-arbitrage efficiency)、基本估值效率(fundamental valuation efficiency)、保險(xiǎn)效率(insurance efficiency)和功能效率(functional ef-ficiency),其中,信息套利效率是反映到相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格的信息量以及新信息的價(jià)值反映到價(jià)格中的速度,基本估值效率是資產(chǎn)價(jià)格反映其真實(shí)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的程度,并認(rèn)為股票價(jià)格可以是在信息套利效率有效的同時(shí)基本估值效率無(wú)效。基本估值效率的傳統(tǒng)研究方法主要有兩類:一類是通過(guò)比較實(shí)際股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的差異或者實(shí)際市盈率與市盈率標(biāo)準(zhǔn)的差異來(lái)進(jìn)行,在這種情況下,內(nèi)在價(jià)值估計(jì)和市盈率標(biāo)準(zhǔn)的確定是關(guān)鍵,前者是基于公司預(yù)期每股盈利和市場(chǎng)利率外延估計(jì)公司存續(xù)期內(nèi)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值,后者則是基于預(yù)期每股盈利和市場(chǎng)利率的一個(gè)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。無(wú)數(shù)事實(shí)表明,基于內(nèi)在價(jià)值估計(jì)或與市盈率標(biāo)準(zhǔn)比較的方法很難合理解釋不同市場(chǎng)之間以及同一市場(chǎng)不同階段平均市盈率的巨大差異,如從1981年到2006年的26年間,美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500的平均市盈率為20.1,最高 為40.3,最低為8,而同期東京股市(主板)的平均市盈率為87.5,最高為614.1,最低為21.1;更難以解釋具有相同內(nèi)在價(jià)值的不同股票在價(jià)格上的巨大差異。按照既有理論,人們難以分辨這種“異象”究竟是源自內(nèi)在價(jià)值估計(jì)或市盈率標(biāo)準(zhǔn)確定上的錯(cuò)誤,還是市場(chǎng)本身出現(xiàn)了估值錯(cuò)誤(市場(chǎng)無(wú)效)[2-3]。另一類方法則是基于有效市場(chǎng)理論的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM、APT等)的研究方法,這類方法并不區(qū)分信息套利效率與基本估值效率,而是通過(guò)研究(檢驗(yàn))是否存在套利機(jī)會(huì)來(lái)評(píng)估市場(chǎng)效率,顯然,這并不符合Tobin[1]的市場(chǎng)效率分類研究思想,而且在檢驗(yàn)方法上往往存在爭(zhēng)議[4],無(wú)法解釋諸如“波動(dòng)性之謎”與“股權(quán)溢價(jià)之謎”等市場(chǎng)“異象”。鑒于此,Fama[5]承認(rèn)自己以前的定義有不妥之處,認(rèn)為市場(chǎng)效率是不可檢驗(yàn)的,因?yàn)槭袌?chǎng)效率的檢驗(yàn)必須借助于關(guān)于預(yù)期收益的模型,而預(yù)期模型的建立又必須以有效市場(chǎng)為假設(shè)前提,這就陷入了一個(gè)悖論。Fama[6]認(rèn)為現(xiàn)有金融手段無(wú)法驗(yàn)證到底是資產(chǎn)定價(jià)理論有錯(cuò)誤,還是市場(chǎng)是無(wú)效的。董直慶等[7]指出,基于有效市場(chǎng)理論的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)由于本身以市場(chǎng)有效、無(wú)套利機(jī)會(huì)為前提,實(shí)際上否定了價(jià)格與價(jià)值的偏離(否則就有套利機(jī)會(huì)),因而對(duì)市場(chǎng)價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值的偏離問(wèn)題無(wú)能為力。20世紀(jì)90年代后期以來(lái),部分學(xué)者開(kāi)始從相對(duì)評(píng)價(jià)和多要素定價(jià)的視角來(lái)研究市場(chǎng)效率問(wèn)題。Campbell等[8]提出了相對(duì)效率的思想,認(rèn)為有效市場(chǎng)是一種理想狀態(tài),從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度是不可能實(shí)現(xiàn)的,但可以作為度量相對(duì)效率的有用基準(zhǔn)。同時(shí)他認(rèn)為預(yù)期收益具有時(shí)變特征,股票價(jià)格和收益呈非線性關(guān)系,只研究收益而 忽視價(jià)格是 不恰當(dāng)?shù)?。Harvey[9]認(rèn)為股票定價(jià)(市場(chǎng)估值)非常復(fù)雜且隨時(shí)間變化,正確認(rèn)識(shí)股票價(jià)格的決定機(jī)制以及在定價(jià)過(guò)程中系統(tǒng)考慮股票基本面以外的其他變量是一個(gè)具有重要價(jià)值的問(wèn)題。Allen[10]認(rèn)為股票價(jià)格變動(dòng)可能由基本面因素以外的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)力量而產(chǎn)生。董直慶等[7]認(rèn)為流動(dòng)性因素導(dǎo)致了股票價(jià)值增值,股價(jià)必然超過(guò)其內(nèi)在價(jià)值。Aretz等[11]通過(guò)一組宏觀經(jīng)濟(jì)因素(經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期、通貨膨脹率、總存活率、利率期限結(jié)構(gòu)、匯率)與股價(jià)波動(dòng)的多變量分析發(fā)現(xiàn)大多數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)因素得到了定價(jià)?？梢?jiàn),僅僅從內(nèi)在價(jià)值、收益與風(fēng)險(xiǎn)因素研究估值效率問(wèn)題是不合適的,諸如宏觀經(jīng)濟(jì)要素、市場(chǎng)供求要素以及其它類比要素等均得到了定價(jià),它們與內(nèi)在價(jià)值共同決定了虛擬資產(chǎn)———股票的真實(shí)經(jīng)濟(jì)價(jià)值。關(guān)于市場(chǎng)估值效率比較研究,Li[2]利用國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)和金融特征指標(biāo)(估值要素)構(gòu)建了一個(gè)隨機(jī)生產(chǎn)前沿估值模型,將距離前沿的偏差作為市場(chǎng)估值無(wú)效的測(cè)度。Chan等[12]提出了基于隨機(jī)前沿方法的上市公司估值效率相對(duì)比較測(cè)度模型。Abad等[13]提出了一個(gè)利用財(cái)務(wù)信息評(píng)估股票基礎(chǔ)價(jià)值的兩階段DEA模型。易榮華等[14]利用財(cái)務(wù)信息和市場(chǎng)交易信息提出了基于DEA的股票相對(duì)投資價(jià)值評(píng)價(jià)模型。Edirisinghe和Zhang[15]提出了一種基于動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析的兩階段綜合DEA模型以及基于DEA效率的相對(duì)財(cái)務(wù)實(shí)力指標(biāo)(RFSI),以此作為投資組合選擇的依據(jù)。Dia[16]提出了一個(gè)基于股票的內(nèi)在價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)要素的股票或其它金融資產(chǎn)組合選擇四階段DEA模型。上述文獻(xiàn)在相對(duì)評(píng)價(jià)思想和綜合要素引入上取得了初步的成功,但在估值變量(尤其是外部環(huán)境因素)選擇和方法論上還值得改進(jìn)。鑒于此,本文擬在借鑒已有成果的基礎(chǔ)上,提出一種能體現(xiàn)綜合、相對(duì)和動(dòng)態(tài)評(píng)估思想,將多種估值要素納入到模型中的市場(chǎng)估值效率計(jì)量方法,以便獲得經(jīng)濟(jì)意義更明確的相對(duì)估值效率測(cè)度,為市場(chǎng)參與者認(rèn)知市場(chǎng)估值偏好和規(guī)律提供更多的決策信息。在此基礎(chǔ)上,以深交所行業(yè)分類指數(shù)為例測(cè)度和分析行業(yè)相對(duì)估值效率的變化趨勢(shì),驗(yàn)證本文的理論分析與模型,并就其運(yùn)用效果與傳統(tǒng)市盈率指標(biāo)進(jìn)行比較分析。
2 基于DEA的綜合要素相對(duì)估值效率計(jì)量模型的構(gòu)建
數(shù)據(jù)包絡(luò)分析 (DEA)是美國(guó) 著名運(yùn)籌學(xué)家Charnes等[17]提出的非參數(shù)效率評(píng)價(jià)方法,其突出優(yōu)點(diǎn)是可以考慮多種輸入輸出變量、與量綱無(wú)關(guān)、不必事先給出生產(chǎn)函數(shù)關(guān)系等,通過(guò)決策單元的相對(duì)比較優(yōu)化得出效率評(píng)價(jià)值,這些特點(diǎn)對(duì)于估值要素多、生產(chǎn)函數(shù)關(guān)系具有時(shí)變性和復(fù)雜性特征的證券市場(chǎng)研究而言具有方法論的優(yōu)勢(shì),自Murthi等[18]首次將其運(yùn)用于基金績(jī)效評(píng)價(jià)以來(lái),DEA方法在證券市場(chǎng)研究領(lǐng)域已經(jīng)有許多成功的應(yīng)用。按照文獻(xiàn)[19]中關(guān)于股票的定價(jià)機(jī)制和定價(jià)模式的分析結(jié)論,股票市場(chǎng)是一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的輸入輸出轉(zhuǎn)換系統(tǒng),各種估值要素在這一系統(tǒng)得到絕對(duì)定價(jià)和相對(duì)定價(jià)。進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn),這一系統(tǒng)的生產(chǎn)可行集滿足凸性、錐性、無(wú)效性、非原始性及最小性等五條公理,即滿足DEA方法的運(yùn)用要求。在本文的研究中,設(shè)每只(類)股票為一個(gè)決策單元(decision making unit,DMU),它有i=1,2,…,(m+1)個(gè)輸入變量,前m個(gè)輸入變量分別反映股票的內(nèi)在價(jià)值、市場(chǎng)環(huán)境、交易特性等估值要素,第m+1個(gè)輸入變量反映風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)(風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)單列的原因在于其特殊性);1個(gè)輸出變量反映股票價(jià)格(或價(jià)格指數(shù))。假設(shè)市場(chǎng)有j=1,2,…,n種股票(DMU),全部DMU集合記為:J={DMUj,j = 1,…,n},第j只股票記為DMUj,其輸入向量為Xj=(x1j,…,xmj)T和Βj=(βj)T,輸出向量為Yj=yj,設(shè)對(duì)應(yīng)輸入的權(quán)重向量為V =(v1,v2,…,vm)T和w,則具有非阿基米德無(wú)窮小的、面向輸出的DEA估值效率模型:式中,θj0,DEA為股票j0的DEA估值效率,ε為非阿基米德無(wú)窮小量,βj為股票j的收益率序列標(biāo)準(zhǔn)差。上式中,目標(biāo)函數(shù)的最優(yōu)值θ*j0,DEA為被評(píng)價(jià)股票(DMUj0)的DEA估值效率。顯然,若θ*j0,DEA等于1說(shuō)明被評(píng)價(jià)股票相對(duì)有效,這表明在估值要素投入相同的情況下,不會(huì)有其他股票的定價(jià)更高,或者,在價(jià)格相同的情況下,不會(huì)有其它股票的估值要素投入更少,否則,表明被評(píng)價(jià)股票相對(duì)無(wú)效。按照Fama[20]關(guān)于有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)的定義,在一個(gè)理想的有效市場(chǎng)中,每一只股票都將得到合理的定價(jià),即:式(1)中的所有股票的θ*j,DEA(j=1,2,…,n)均應(yīng)為1,反之,在非有效市場(chǎng)中,必定存在部分被評(píng)價(jià)股票的θ*j,DEA小于1。由此可見(jiàn),整個(gè)市場(chǎng)中所有股票的θ*j,DEA(j=1,2,…,n)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差反映了市場(chǎng)總體估值效率(有效性)的高低。本文定義DEA估值效率的標(biāo)準(zhǔn)離差率作為市場(chǎng)估值無(wú)效指數(shù)v:顯然,I及v可以組合測(cè)度市場(chǎng)估值的有效性,I越小而v越大,則市場(chǎng)估值有效性越差。市場(chǎng)完全有效的充分必要條件是I=1,v=0,即市場(chǎng)平均DEA估值效率為1,市場(chǎng)估值無(wú)效指數(shù)為0。利用上述模型,基于截面數(shù)據(jù)可以分析某一時(shí)點(diǎn)在市場(chǎng)中的特定股票、一類股票(如行業(yè))或整個(gè)市場(chǎng)的估值有效性,以及利用模型參數(shù)和變量進(jìn)一步分析市場(chǎng)估值偏好乃至低估值的原因;而基于面板數(shù)據(jù)則可以進(jìn)一步考察估值效率、市場(chǎng)估值偏好等的演變規(guī)律。與現(xiàn)有的估值效率研究方法相比,如市盈率、股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值比較或套利機(jī)會(huì)的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)等,本模型的突出優(yōu)點(diǎn)是包含了更多的估值要素,體現(xiàn)了相對(duì)估值的定價(jià)機(jī)理,可從市場(chǎng)“歧視性”估值的視角考量市場(chǎng)的估值有效性,其效率測(cè)度指標(biāo)和參數(shù)具有更明確的經(jīng)濟(jì)意義,并為市場(chǎng)參與者認(rèn)知市場(chǎng)估值偏好和規(guī)律提供更多的決策信息。
3 實(shí)證分析
3.1 樣本數(shù)據(jù)的選取
本文選擇2001-2010年深圳A股市場(chǎng)全部股票為樣本,以22個(gè)行業(yè)指數(shù)為決策單元,評(píng)估不同時(shí)期的各行業(yè)的DEA估值效率。按照深交所的分類標(biāo)準(zhǔn),行業(yè)分類指數(shù)包括農(nóng)林牧漁指數(shù)、采掘業(yè)指數(shù)、制造業(yè)指數(shù),水電煤氣指數(shù)、建筑業(yè)指數(shù)、運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)指數(shù)、信息技術(shù)指數(shù)、批發(fā)零售指數(shù)、金融保險(xiǎn)指數(shù)、房地產(chǎn)指數(shù)、社會(huì)服務(wù)指數(shù)、傳播文化指數(shù)、綜合類指數(shù)共十三類。其中,制造業(yè)又分為食品飲料指數(shù)、紡織服裝指數(shù)、木材家具指數(shù)、造紙印刷指數(shù)、石化塑膠指數(shù)、電子指數(shù)、金屬非金屬指數(shù)、機(jī)械設(shè)備指數(shù)、醫(yī)藥生物指數(shù)九類,共計(jì)22個(gè)行業(yè)指數(shù),該行業(yè)分類指數(shù)以1991年4月3日為基期,基期指數(shù)設(shè)為100點(diǎn),起始計(jì)算日為2001年7月2日。所有行業(yè)收盤價(jià)格指數(shù)和估值要素?cái)?shù)據(jù)均來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)(resset.cn),并選取每年5月份第一周收盤時(shí)的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算(注:因年報(bào)公布截止日為4月30日,數(shù)據(jù)最完整)。
3.2 變量選擇與數(shù)據(jù)規(guī)范化
基于文獻(xiàn)[19]關(guān)于股票定價(jià)模式及股價(jià)分解測(cè)度方法研究結(jié)果,股票市價(jià)=內(nèi)在價(jià)值+市場(chǎng)溢價(jià)+交易溢(折)價(jià)+隨機(jī)波動(dòng),本文選擇每年五月份第一周各行業(yè)收盤價(jià)格指數(shù)為輸出變量;輸入變量分別為:每股收益、每股凈資產(chǎn)、流通股本、年換手率、行業(yè)增長(zhǎng)率、周收益的貝塔系數(shù),分別反映盈利能力、股東權(quán)益、交易特性、行業(yè)成長(zhǎng)性及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。流通股本指標(biāo)取行業(yè)內(nèi)個(gè)股的平均值;每股收益、每股凈資產(chǎn)、年換手率指標(biāo)取行業(yè)個(gè)股的流通股加權(quán)平均值;行業(yè)增長(zhǎng)率取最近兩年的加權(quán)平均,即T年的行業(yè)增長(zhǎng)率=T年的加權(quán)平均每股收益/[0.3*(T-2)年加權(quán)平均每股收益+0.7*(T-1)年加權(quán)平均每股收益]-1;貝塔系數(shù)則利用截止4月30日的上一年度周收盤價(jià)格指數(shù)進(jìn)行計(jì)算。根據(jù)DEA模型對(duì)變量的要求,對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行以下規(guī)范化處理:由于存在“小盤股”偏好(流通股本小,則估價(jià)高),取流通股的倒數(shù)(為使不同的輸入數(shù)據(jù)項(xiàng)的數(shù)量級(jí)相近,再將其乘以109);換手率和行業(yè)增長(zhǎng)率以百分?jǐn)?shù)為單位;對(duì)于具有負(fù)值數(shù)據(jù)的變量統(tǒng)一按照取一個(gè)略大于最小實(shí)際負(fù)值數(shù)據(jù)絕對(duì)值的正數(shù)加上對(duì)應(yīng)輸入項(xiàng),使所有輸入數(shù)據(jù)為嚴(yán)格正值。
關(guān)鍵詞：初創(chuàng)企業(yè) 估值方法 重置成本法 市場(chǎng)法 現(xiàn)金流折現(xiàn)法
初創(chuàng)企業(yè)一般是指處于業(yè)務(wù)起步階段的、規(guī)模較小的新設(shè)企業(yè)。通常，由于企業(yè)剛成立，在經(jīng)營(yíng)管理、收入效益等各個(gè)方面都無(wú)法與成熟企業(yè)相比，許多初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者甚至只有一個(gè)想法或一個(gè)計(jì)劃，并且普遍缺乏持續(xù)的資金支持。不過(guò)不少初創(chuàng)企業(yè)一旦獲得融資，極有可能得到快速發(fā)展，為投資人創(chuàng)造出高額的回報(bào)。為培養(yǎng)創(chuàng)新精神，發(fā)展中小企業(yè)，不少國(guó)家的政府機(jī)構(gòu)都會(huì)為特定的初創(chuàng)企業(yè)提供一定的資金或信用支持。除了政府部門的支持外，私人基金對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的資金、技術(shù)以及管理支持也很大，并且占據(jù)了主導(dǎo)地位。
初創(chuàng)企業(yè)估值必要性分析
初創(chuàng)企業(yè)一般賬面資產(chǎn)不多，有些甚至一直處于“虧損”狀態(tài)，即使有些初創(chuàng)企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始贏利，但在業(yè)務(wù)取得穩(wěn)健發(fā)展之前，其財(cái)務(wù)指標(biāo)仍不甚理想。創(chuàng)業(yè)者一般都會(huì)積極地向潛在的投資人游說(shuō)，以期望獲得資金支持。對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行合理評(píng)估無(wú)論是對(duì)初創(chuàng)企業(yè)，還是對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，都至關(guān)重要。從初創(chuàng)企業(yè)的角度，合理的估值有助于引起投資人注意，有助于制定和實(shí)施不同類型的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制；從投資人的角度，合理的估值是其投資決策的依據(jù)，并且影響其兼并、收購(gòu)、出售等后續(xù)的投資性經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，有時(shí)投資人也會(huì)出于稅務(wù)等因素的考慮而進(jìn)行投資。投資人在考慮是否給初創(chuàng)企業(yè)提供財(cái)務(wù)支持時(shí)，通常會(huì)依據(jù)獨(dú)立的評(píng)估報(bào)告來(lái)決定是否投資以及投資的規(guī)模大小。因此，如何合理地評(píng)估其合理價(jià)值是投資人、創(chuàng)業(yè)者都比較關(guān)心的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。
初創(chuàng)企業(yè)傳統(tǒng)估值方法介紹及評(píng)價(jià)
（一）重置成本法
重置成本法是以資產(chǎn)負(fù)債表為估值和判斷的基礎(chǔ)，按資產(chǎn)的成本構(gòu)成，以現(xiàn)行市價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)估企業(yè)的整體價(jià)值。其基本思路是一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格不應(yīng)高于重新建造或購(gòu)買具有相同功能資產(chǎn)的成本，否則買方將會(huì)選擇后者。
首先，重置成本法是一種靜態(tài)的評(píng)估方法，從目前大多數(shù)案例來(lái)看，在兼并、收購(gòu)、合資或合作經(jīng)營(yíng)、企業(yè)資產(chǎn)抵押貸款、經(jīng)濟(jì)擔(dān)保等情況下使用較為普遍。但在應(yīng)用過(guò)程中，作為一種相對(duì)靜態(tài)的評(píng)估方法，重置成本法更多反映的是企業(yè)的歷史狀況和現(xiàn)有狀況，而無(wú)法準(zhǔn)確反映企業(yè)未來(lái)的動(dòng)態(tài)發(fā)展?fàn)顩r。其次，重置成本法假定初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值等同于已使用的資金總和，而沒(méi)有考慮初創(chuàng)企業(yè)的無(wú)形價(jià)值以及未來(lái)發(fā)展前景。再次，重置成本法一般都沒(méi)有考慮初創(chuàng)企業(yè)中人力資本的價(jià)值，而這對(duì)初創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，卻是較為重要的一個(gè)價(jià)值因素。所以，采用重置成本法對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估會(huì)低估其合理的價(jià)值。
（二）市場(chǎng)法
市場(chǎng)法以活躍、公平的市場(chǎng)存在為前提，通過(guò)市場(chǎng)調(diào)查，選擇若干與評(píng)估對(duì)象相同或類似的交易資產(chǎn)作為參照物，將參照物與評(píng)估對(duì)象進(jìn)行對(duì)比分析、調(diào)整差異，最后修正參照物已交易價(jià)格，得出評(píng)估價(jià)值。為達(dá)到估值的正確性，市場(chǎng)法要挑選與初創(chuàng)企業(yè)處于同樣或類似行業(yè)的可比參照上市公司，或在估值階段有被收購(gòu)的類似公司以進(jìn)行比較。通過(guò)上市公司或并購(gòu)交易中的各種定價(jià)依據(jù)，從市場(chǎng)得到的一個(gè)合理的定價(jià)乘數(shù)，然后利用該乘數(shù)并結(jié)合創(chuàng)業(yè)企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，計(jì)算出初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值。但是，如果初創(chuàng)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)不理想，則對(duì)估值計(jì)算的意義不大。
市場(chǎng)法參考相關(guān)公司的預(yù)測(cè)利潤(rùn)，并從中導(dǎo)出市場(chǎng)定價(jià)乘數(shù)，再對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的預(yù)測(cè)利潤(rùn)運(yùn)用定價(jià)乘數(shù)。但是，很多初創(chuàng)企業(yè)不能實(shí)現(xiàn)正的預(yù)測(cè)利潤(rùn)，運(yùn)用定價(jià)乘數(shù)更多的是象征意義而不具有實(shí)踐意義。此外，運(yùn)用市場(chǎng)法對(duì)初創(chuàng)企業(yè)估值的另外一個(gè)難點(diǎn)是選取合適的參考公司。上市公司由于信息的公開(kāi)性，以其為參考公司有方便的一面，但上市公司一般在收入和資產(chǎn)規(guī)模上已經(jīng)比較成熟，而且經(jīng)營(yíng)更多樣化，將初創(chuàng)企業(yè)的預(yù)測(cè)增長(zhǎng)參考上市公司，會(huì)使評(píng)估結(jié)果存在較大差異。同時(shí)，市場(chǎng)法需要有公開(kāi)活躍的市場(chǎng)作為基礎(chǔ)，如果缺乏比較對(duì)象，市場(chǎng)法就難以有所作為。所以一般而言，市場(chǎng)法是不適用于對(duì)具有專用機(jī)器設(shè)備、大量無(wú)形資產(chǎn)，以及地區(qū)、環(huán)境等具有限制的初創(chuàng)企業(yè)的評(píng)估。
（三）現(xiàn)金流折現(xiàn)法
現(xiàn)金流折現(xiàn)法是著眼于企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，通過(guò)估算企業(yè)未來(lái)的預(yù)期收益并以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折算成現(xiàn)值，借以確立企業(yè)價(jià)值的方法。該方法以企業(yè)過(guò)去的歷史經(jīng)營(yíng)情況為基礎(chǔ)，考慮到企業(yè)所在的行業(yè)前景、未來(lái)的投入和產(chǎn)出、企業(yè)自身資源和能力、各類風(fēng)險(xiǎn)和貨幣的時(shí)間價(jià)值等因素進(jìn)行預(yù)測(cè)。折現(xiàn)率可以為體現(xiàn)資金時(shí)間價(jià)值的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，或者是一定期限的借貸利率?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法的另一種計(jì)算形態(tài)是內(nèi)部收益率法，即將內(nèi)部收益率看作是折現(xiàn)率。投資人一般喜歡對(duì)初創(chuàng)企業(yè)采用內(nèi)部收益率法來(lái)計(jì)算其投資的價(jià)值。投資人估計(jì)初創(chuàng)企業(yè)未來(lái)一定時(shí)間的凈營(yíng)運(yùn)收入，然后在投資期內(nèi)按一定的內(nèi)部收益率折現(xiàn)后算出初創(chuàng)企業(yè)的目前價(jià)值，并以此為依據(jù)，決定其應(yīng)該獲得的股權(quán)比例。
現(xiàn)金流折現(xiàn)法是在對(duì)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)獲利能力認(rèn)同的基礎(chǔ)上對(duì)初創(chuàng)企業(yè)未來(lái)價(jià)值的評(píng)估方法，可以認(rèn)為是一種對(duì)初創(chuàng)企業(yè)動(dòng)態(tài)價(jià)值的評(píng)估?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法的主要缺點(diǎn)就是其對(duì)現(xiàn)金流量的估計(jì)和預(yù)測(cè)具有不確定性。由于必須對(duì)市場(chǎng)、產(chǎn)品、定價(jià)、競(jìng)爭(zhēng)、管理、經(jīng)濟(jì)狀況、利率等參數(shù)作出假定，其準(zhǔn)確性也會(huì)因而減弱。
初創(chuàng)企業(yè)估值方法拓展
（一）實(shí)物期權(quán)法
從上世紀(jì)70年代后期以來(lái)，人們對(duì)包括現(xiàn)金流折現(xiàn)法在內(nèi)的多種估值方法提出了批評(píng)，認(rèn)為這些方法在很多情況下對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的估值不夠合理，忽視了創(chuàng)業(yè)者、管理者根據(jù)環(huán)境變化而調(diào)整項(xiàng)目和企業(yè)運(yùn)作的彈性。在現(xiàn)實(shí)情況下，創(chuàng)業(yè)者、管理者可以根據(jù)具體市場(chǎng)環(huán)境做出靈活決策，而成本重置法、市場(chǎng)法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法等都不能反映這種靈活性的價(jià)值。于是有學(xué)者提出采用實(shí)物期權(quán)方法對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行估值。雖然期權(quán)定價(jià)理論在企業(yè)估值中還未被普遍接受，過(guò)多的限定和假設(shè)條件也限制了它的應(yīng)用，但是這一方法為學(xué)者從另一角度來(lái)研究初創(chuàng)企業(yè)的估值問(wèn)題提供了參考。 研究國(guó)內(nèi)外的風(fēng)險(xiǎn)投資可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行投資具有以下性質(zhì)：其一，期權(quán)性質(zhì)。投資人對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的投資就像購(gòu)買了一份期權(quán)，一旦初創(chuàng)企業(yè)成功將獲得巨大收益，而如果初創(chuàng)企業(yè)失敗，則損失就是投入的風(fēng)險(xiǎn)資本。其二，投資人雖然向初創(chuàng)企業(yè)投入資本而獲得初創(chuàng)企業(yè)的一定股權(quán)，成為了初創(chuàng)企業(yè)的股東，但投資人的目的卻并不是為了擁有初創(chuàng)企業(yè)，而是為了在初創(chuàng)企業(yè)增值后出售其所占的股權(quán)以獲得投資收益。所以本質(zhì)上，投資人僅將初創(chuàng)企業(yè)看成是一種商品，相當(dāng)于以投入的資本作為期權(quán)費(fèi)，購(gòu)買了一份看跌期權(quán)，它賦予投資人在未來(lái)某個(gè)合適的時(shí)刻以某一價(jià)格出售該商品的權(quán)利。很多初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值實(shí)際上是一組選擇權(quán)的價(jià)值，因此在評(píng)估一家初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值時(shí)，對(duì)其發(fā)展前景、人員配置，尤其是其擁有什么樣的機(jī)會(huì)和選擇權(quán)的分析論證，將是影響評(píng)估結(jié)果的關(guān)鍵。
期權(quán)估值方法的評(píng)價(jià)建立在定性分析的基礎(chǔ)上，同時(shí)該方法還需要對(duì)存在不確定性的各種主要選擇權(quán)進(jìn)行定量分析。在實(shí)際操作中可將初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行分割，對(duì)其多項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行期權(quán)評(píng)估，然后再運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行估價(jià)。當(dāng)然，運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論進(jìn)行估值時(shí)，也需要注意其局限性，比如，如何確定初創(chuàng)企業(yè)究竟擁有哪些現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)，如何對(duì)現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)進(jìn)行合理定價(jià)等等。另外，對(duì)構(gòu)成初創(chuàng)企業(yè)價(jià)值重要因素的管理者管理能力、企業(yè)外部環(huán)境因素等也很難估算到位。
（二）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)法
除了期權(quán)法外，對(duì)不少投資人來(lái)說(shuō)，投資初創(chuàng)企業(yè)雖可能獲得高收益，但也具有很高的風(fēng)險(xiǎn)，初創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗的案例也不少。所以有人將初創(chuàng)企業(yè)當(dāng)做是一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) （VaR），而采用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)法來(lái)評(píng)估其價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法采用線性代數(shù)方法量化模型中各主要風(fēng)險(xiǎn)因子，最后通過(guò)計(jì)算結(jié)果確定風(fēng)險(xiǎn)資本的價(jià)值。這其中比較有名的是美國(guó)的Santa Clara大學(xué)的Tebjee和Bruno教授提出的模型。他們根據(jù)調(diào)查投資人的習(xí)慣，總結(jié)出影響初創(chuàng)企業(yè)價(jià)值的四大類因素：產(chǎn)品市場(chǎng)吸引力、產(chǎn)品差異度、企業(yè)管理能力和對(duì)環(huán)境威脅的抵制能力。其中，對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)吸引力、產(chǎn)品差異度設(shè)定期望收益率，對(duì)企業(yè)管理能力和對(duì)環(huán)境威脅的抵制能力設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)權(quán)數(shù)，制定出相關(guān)估值模型。當(dāng)然，這樣的估值方法需要經(jīng)過(guò)不斷的修正才能達(dá)到目標(biāo)。但由于比較復(fù)雜，在量化和權(quán)重設(shè)置方面都沒(méi)有普遍適用的方法，因此也僅是具有參考價(jià)值，而不宜完全采用。
初創(chuàng)企業(yè)估值方法選擇及其完善
綜上所述，對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行估值并不是一件簡(jiǎn)單的事情。企業(yè)的價(jià)值往往由多個(gè)部分所組成，不同業(yè)務(wù)收入或現(xiàn)金流對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值可能有不同影響。如果不考慮初創(chuàng)企業(yè)的特殊性而隨意套用各種估值方法，則有可能會(huì)得出一個(gè)錯(cuò)誤的結(jié)論。無(wú)論是創(chuàng)業(yè)者，還是投資人都應(yīng)該明白不同的估值方法具有不同側(cè)重點(diǎn)和適用性。比如，在一個(gè)資金的賣方市場(chǎng)中，投資人會(huì)傾向于使用重置成本法，而在資本市場(chǎng)比較健全的環(huán)境下，市場(chǎng)法將是比較好的參照方法?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法適合具有穩(wěn)定和可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的初創(chuàng)企業(yè)，而期權(quán)法和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)法都比較適合投資人內(nèi)部對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的預(yù)先估值。另外，考慮到初創(chuàng)企業(yè)的初創(chuàng)特點(diǎn)，以及投資人與創(chuàng)業(yè)者之間的博弈關(guān)系，在對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，還必須在上述評(píng)估方法中增加或者補(bǔ)充以下四方面的考慮因素，才能更好地權(quán)衡初創(chuàng)企業(yè)的真正價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。
第一，是否具有股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。許多初創(chuàng)企業(yè)都想招募或留住人才。但是，初創(chuàng)企業(yè)的有限資金不允許他們給現(xiàn)有或潛在的人才支付市場(chǎng)價(jià)的薪水。初創(chuàng)企業(yè)通常通過(guò)員工持股計(jì)劃，或者承諾股票期權(quán)的方式來(lái)彌補(bǔ)薪水的不足，以吸引和保留人才。一般而言，具有合理股權(quán)激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)的初創(chuàng)企業(yè)成功概率比較大。
第二，無(wú)形資產(chǎn)估值。初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者具備一些特別的無(wú)形資產(chǎn)，相對(duì)容易評(píng)估的是創(chuàng)業(yè)者的專利、商標(biāo)、商譽(yù)、著作權(quán)的價(jià)值；比較難以評(píng)估的是創(chuàng)業(yè)者的管理能力、市場(chǎng)拓展能力等無(wú)形的管理技能。
第三，再融資需求。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在每次再融資時(shí)價(jià)值將發(fā)生變化。如果在評(píng)估目前價(jià)值時(shí)忽略了今后再融資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，則初創(chuàng)企業(yè)在再次融資時(shí)，創(chuàng)業(yè)者會(huì)被認(rèn)為經(jīng)營(yíng)不善，或者管理能力有限而影響對(duì)初創(chuàng)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的確認(rèn)。
第四，市場(chǎng)情況。市場(chǎng)情況主要關(guān)注市場(chǎng)上初創(chuàng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性和初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)未來(lái)的發(fā)展情況。如果初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)存在著激烈的競(jìng)爭(zhēng)，那么該初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展就會(huì)比較困難，相應(yīng)地，該初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值也會(huì)降低。同理，如果初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)未來(lái)的發(fā)展前景不甚樂(lè)觀，那么初創(chuàng)企業(yè)的投資價(jià)值也會(huì)被低估。這就是投資人一般會(huì)比較青睞投資于高科技類、非傳統(tǒng)的初創(chuàng)企業(yè)的原因。
參考文獻(xiàn)
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摘要：針對(duì)財(cái)務(wù)核算欠規(guī)范的擬投資目標(biāo)企業(yè)，采用全面清查資產(chǎn)負(fù)債的財(cái)務(wù)盡調(diào)對(duì)策，鎖定目標(biāo)企業(yè)的凈資產(chǎn)價(jià)值，結(jié)合目標(biāo)企業(yè)未來(lái)三年的盈利預(yù)測(cè)，采用市凈率或未來(lái)市盈率的方法，對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值。
關(guān)鍵詞 ：財(cái)務(wù)盡調(diào)對(duì)策；財(cái)務(wù)規(guī)范；估值方法
企業(yè)投資活動(dòng)中，投資方與被投資方信息的不對(duì)稱性，增加了企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)。盡職調(diào)查是投資人判斷目標(biāo)企業(yè)投資價(jià)值、降低投資風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。在實(shí)際財(cái)務(wù)盡調(diào)工作中，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)很多企業(yè)，尤其是中小型企業(yè)，在發(fā)展初期由于受企業(yè)成本及財(cái)務(wù)人員專業(yè)素質(zhì)的制約，普遍存在財(cái)務(wù)核算不規(guī)范的問(wèn)題。若投資人對(duì)目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展前景、目標(biāo)企業(yè)的盈利狀況均有良好預(yù)期，目標(biāo)企業(yè)又擁有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的核心技術(shù)時(shí)，投資人對(duì)“好”企業(yè)是難以割舍的。此時(shí)，財(cái)務(wù)盡調(diào)的職責(zé)不僅是確認(rèn)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模，評(píng)估其凈資產(chǎn)價(jià)值，為計(jì)算目標(biāo)企業(yè)估值提供依據(jù)，也要為目標(biāo)企業(yè)后續(xù)財(cái)務(wù)規(guī)范核算的初始化數(shù)據(jù)奠定基礎(chǔ)。
一、存在財(cái)務(wù)問(wèn)題的主要類型
1.原材料、委外加工的核算問(wèn)題
（1）財(cái)務(wù)對(duì)開(kāi)具發(fā)票的采購(gòu)業(yè)務(wù)進(jìn)行賬務(wù)處理，多數(shù)企業(yè)未對(duì)已入庫(kù)未收到發(fā)票材料采購(gòu)未進(jìn)行暫估處理。
（2）對(duì)委外加工完成的存貨成本計(jì)算不準(zhǔn)確，造成入庫(kù)的存貨和期末委外加工物資不能真實(shí)反映實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值。
（3）存貨盤點(diǎn)、財(cái)務(wù)稽核制度缺失。一般情況下，企業(yè)倉(cāng)庫(kù)賬面數(shù)量與實(shí)物數(shù)量沒(méi)有存在重大差異，但由于財(cái)務(wù)日?；酥贫热笔?、財(cái)務(wù)對(duì)原材料出入庫(kù)核算缺乏規(guī)范，造成財(cái)務(wù)賬面數(shù)據(jù)與實(shí)際情況相去甚遠(yuǎn)。
2.成本核算問(wèn)題
多數(shù)企業(yè)成本核算方法隨意，日常財(cái)務(wù)核算中對(duì)材料領(lǐng)用和費(fèi)用支出未嚴(yán)格按成本費(fèi)用對(duì)象進(jìn)行歸集，例如：生產(chǎn)部門的直接材料、直接人工、間接費(fèi)用未準(zhǔn)確歸集到“生產(chǎn)成本”“制造費(fèi)用”，無(wú)法準(zhǔn)確核算完工產(chǎn)品成本；有的企業(yè)雖然按成本費(fèi)用對(duì)象進(jìn)行了歸集，但成本的分配和完工產(chǎn)品的結(jié)轉(zhuǎn)無(wú)據(jù)可依，不少企業(yè)按估計(jì)的毛利率進(jìn)行銷售產(chǎn)品成本的結(jié)轉(zhuǎn)。
3.收入確認(rèn)問(wèn)題
為降低或平滑企業(yè)稅負(fù)率，多數(shù)中小企業(yè)根據(jù)當(dāng)月取得的進(jìn)項(xiàng)稅票，控制開(kāi)票數(shù)量，依據(jù)開(kāi)票金額確認(rèn)當(dāng)期收入。該處理方式影響銷售收入和應(yīng)收賬款的核算結(jié)果。
二、財(cái)務(wù)盡調(diào)對(duì)策
上述財(cái)務(wù)問(wèn)題造成目標(biāo)企業(yè)賬面財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可利用性很低。為摸清企業(yè)的實(shí)際資產(chǎn)狀況和凈資產(chǎn)規(guī)模，筆者在工作實(shí)際中，主要采用全面盤查實(shí)物資產(chǎn)，函證往來(lái)賬項(xiàng)，查閱企業(yè)重大合同等財(cái)務(wù)盡調(diào)方法，確認(rèn)資產(chǎn)負(fù)債的實(shí)際價(jià)值，框算目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模。
1.資產(chǎn)類項(xiàng)目
（1）貨幣資金：通過(guò)盤點(diǎn)庫(kù)存現(xiàn)金、獲取銀行對(duì)賬單、銀行詢證等方式核實(shí)貨幣資金的真實(shí)性，了解是否存在被凍結(jié)資金。
（2）應(yīng)收賬款：常規(guī)財(cái)務(wù)盡調(diào)方式是進(jìn)行函證，考慮到回函的比率可能不高，一般要執(zhí)行替代程序，查詢發(fā)貨記錄、回款；對(duì)金額較大的應(yīng)收賬款查閱銷售合同；詳細(xì)核對(duì)財(cái)務(wù)或銷售部門的日常對(duì)賬記錄。
（3）其他應(yīng)收款：結(jié)合貨幣資金收支情況，明確其他應(yīng)收款的具體內(nèi)容，查詢是否存在股東抽回注冊(cè)資本或長(zhǎng)期掛賬費(fèi)用的情況，并對(duì)大額往來(lái)進(jìn)行函證。
（4）長(zhǎng)期股權(quán)投資：查閱投資協(xié)議或投資合同；查詢被投資企業(yè)的工商信息，核實(shí)對(duì)外投資的真實(shí)性。
（5）清查存貨和固定資產(chǎn)：對(duì)實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行全面的盤點(diǎn)，包含倉(cāng)庫(kù)、生產(chǎn)車間、存放委外加工方的存貨、固定資產(chǎn)。
（6）無(wú)形資產(chǎn)：了解無(wú)形資產(chǎn)形成原因，評(píng)估列入無(wú)形資產(chǎn)的合規(guī)性以及攤銷政策的合理性。
2.負(fù)債類項(xiàng)目
（1）應(yīng)付賬款：與供應(yīng)商進(jìn)行函證，不僅對(duì)期末有余額的供應(yīng)商進(jìn)行函證，也要與雖無(wú)余額，但與目標(biāo)公司發(fā)生過(guò)重大采購(gòu)業(yè)務(wù)的其他供應(yīng)商函證；查閱金額較大的采購(gòu)合同、付款記錄；收集并詳細(xì)核對(duì)采購(gòu)部門的日常對(duì)賬記錄。
（2）其他負(fù)債項(xiàng)目：詳細(xì)了解具體各負(fù)債項(xiàng)目的內(nèi)容、形成原因，判斷是否存在未入賬債務(wù)，分析負(fù)債率的合理性。
（3）或有負(fù)債：通過(guò)查閱工商信息、企業(yè)信用、貸款卡信息等途徑調(diào)查目標(biāo)公司是否存在或有訴訟、可能承擔(dān)連帶責(zé)任的對(duì)外擔(dān)保等或有負(fù)債事項(xiàng)。要求目標(biāo)企業(yè)對(duì)并購(gòu)日之前已經(jīng)存在的或有事項(xiàng)向投資方出具承諾函，約定目標(biāo)企業(yè)承擔(dān)或有負(fù)債的全部責(zé)任。
3.損益類項(xiàng)目
（1）銷售收入：分析目標(biāo)企業(yè)盈利能力，復(fù)核近三年銷售的收入、數(shù)量，查閱發(fā)貨記錄，關(guān)注售價(jià)、單位成本、毛利率的變化趨勢(shì)。
（2）期間費(fèi)用：審閱銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用的支出是否合理、合法，與同行業(yè)比較期間費(fèi)用占比情況，針對(duì)異常指標(biāo)，重點(diǎn)復(fù)核，調(diào)查原因。
（3）其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)：了解業(yè)務(wù)的具體內(nèi)容，判斷收入的穩(wěn)定性，成本的配比性。
4.關(guān)聯(lián)交易調(diào)查
隨著直接持股、間接持股、交叉持股等持股方式多樣化，企業(yè)關(guān)聯(lián)關(guān)系越來(lái)越不易察覺(jué)。財(cái)務(wù)盡職調(diào)查中需要重點(diǎn)關(guān)注目標(biāo)企業(yè)是否存在關(guān)聯(lián)交易，關(guān)聯(lián)交易價(jià)格是否公允，關(guān)聯(lián)交易的金額是否重大，占目標(biāo)企業(yè)銷售額的比重，對(duì)目標(biāo)企業(yè)盈利狀況的影響程度。
5.賬務(wù)調(diào)整具體程序
首先，以盡調(diào)日為截止期，將未完成且未入賬的銷售、采購(gòu)全部納入賬內(nèi)進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。對(duì)“未完成”采用簡(jiǎn)單可操作性的界定方法就是指僅對(duì)截止日資產(chǎn)負(fù)債產(chǎn)生影響的業(yè)務(wù)，例如銷售尚有未收回款項(xiàng)，采購(gòu)的存貨還存放在倉(cāng)庫(kù)內(nèi)未消耗完或仍有應(yīng)付款項(xiàng)。以前年度已完成的銷售和采購(gòu)難以清理，且清理意義不大，對(duì)盡調(diào)日的財(cái)務(wù)影響也有限。其次，進(jìn)行應(yīng)收應(yīng)付等往來(lái)款項(xiàng)的核對(duì)與調(diào)整，最后對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的盤虧盤盈情況進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。經(jīng)過(guò)以上財(cái)務(wù)調(diào)整，目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債的賬面價(jià)值能反映企業(yè)的實(shí)際情況，可作為企業(yè)估值的參考依據(jù)。
三、案例分析
1.制定清查計(jì)劃
制定詳細(xì)的資產(chǎn)負(fù)債清查計(jì)劃，做好宣傳、動(dòng)員和前期培訓(xùn)指導(dǎo)工作，提高企業(yè)全員對(duì)清查工作重要性的認(rèn)識(shí)，明確各相關(guān)部門的工作內(nèi)容和責(zé)任。
2.清查實(shí)施階段
（1）盤點(diǎn)現(xiàn)金、核查銀行存款，形成現(xiàn)金盤點(diǎn)表、收集銀行對(duì)賬單；
（2）固定資產(chǎn)盤點(diǎn)表；
（3）存貨盤點(diǎn)表；
（4）收集銷售部門與客戶原始對(duì)賬單，同時(shí)對(duì)應(yīng)收賬款進(jìn)行詢證，對(duì)賬單的截止期為盡調(diào)報(bào)告日；
（5）收集采購(gòu)部門與供應(yīng)商原始對(duì)賬單，同時(shí)對(duì)應(yīng)付賬款進(jìn)行詢證，對(duì)賬單的截止期為盡調(diào)報(bào)告日。
3.整理財(cái)務(wù)賬簿
（1）比對(duì)賬面貨幣資金與實(shí)際現(xiàn)金、銀行的差異，進(jìn)行補(bǔ)記或調(diào)整。一般情況下，此項(xiàng)不會(huì)出現(xiàn)大差異。
（2）結(jié)合應(yīng)收賬款的對(duì)賬和詢證情況，追查發(fā)貨記錄，補(bǔ)記或調(diào)整“應(yīng)收賬款”、“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入”、“預(yù)收賬款”。
（3）結(jié)合應(yīng)付賬款的對(duì)賬和詢證情況，追查采購(gòu)或驗(yàn)收記錄，補(bǔ)記或調(diào)整“物資采購(gòu)”、“原材料”、“應(yīng)付賬款”、“預(yù)付賬款”。
（4）依據(jù)固定資產(chǎn)和存貨盤點(diǎn)表，對(duì)賬面的固定資產(chǎn)和存貨進(jìn)行調(diào)整?！盃I(yíng)業(yè)外收入”、“營(yíng)業(yè)外支出”、“固定資產(chǎn)”、“存貨”。
（5）清查其他資產(chǎn)類項(xiàng)目：“其他應(yīng)收款”以詢證與賬面清查相結(jié)合的方式；“無(wú)形資產(chǎn)”要查驗(yàn)權(quán)屬證書及取得時(shí)的初始價(jià)值、分?jǐn)偰晗薜葦?shù)據(jù)，核實(shí)其余額的準(zhǔn)確性。
（6）清查其他負(fù)債類項(xiàng)目：“應(yīng)付職工薪酬”的余額與人資核對(duì)，確認(rèn)應(yīng)付職工的金額，一般情況下余額是一個(gè)月的工資?！岸唐诮杩睢?、“長(zhǎng)期借款”與企業(yè)貸款卡信息進(jìn)行核對(duì)是否相符。
（7）經(jīng)以上調(diào)整后，資產(chǎn)、負(fù)債的價(jià)值得以確認(rèn)，從而框算企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值。
四、目標(biāo)企業(yè)估值方法
在進(jìn)行投資時(shí)，投資者對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值多采用相對(duì)估值法，相對(duì)估值法通常采用市盈率（市價(jià)與每股收益比率）或市凈率（市價(jià)與每股凈資產(chǎn)比率）等指標(biāo)，所依據(jù)的財(cái)務(wù)指標(biāo)主要是每股收益和每股凈資產(chǎn)。財(cái)務(wù)核算欠規(guī)范的發(fā)展中企業(yè)，由于歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的質(zhì)量欠佳，企業(yè)估值定價(jià)應(yīng)側(cè)重以全面清查后的凈資產(chǎn)價(jià)值、未來(lái)預(yù)期每股收益為基礎(chǔ)。
1.按市凈率估值
市凈率估值法就是以盡調(diào)截止日的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值來(lái)估算企業(yè)價(jià)值，因?yàn)閮糍Y產(chǎn)可見(jiàn)不用預(yù)測(cè)，所以可操作性比較好，是一種目前應(yīng)用較廣泛的估值法。財(cái)務(wù)欠規(guī)范的企業(yè)就必須以全面清查后的凈資產(chǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)，參考目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的市凈率，結(jié)合凈資產(chǎn)收益率的預(yù)期值等指標(biāo)，計(jì)算得出企業(yè)估值。
2.按未來(lái)市盈率估值
未來(lái)市盈率估值法是依據(jù)目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)幾年的盈利預(yù)測(cè)，參考確定合理的市盈率，計(jì)算目標(biāo)企業(yè)估值，適合輕資產(chǎn)企業(yè)以及盈利率高且成長(zhǎng)性好的企業(yè)。由于對(duì)該類企業(yè)歷史數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性、盈利預(yù)測(cè)的可靠性尚存疑慮，一般要求與目標(biāo)企業(yè)的原股東簽署業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議。當(dāng)實(shí)際情況偏離盈利預(yù)測(cè)時(shí)，原股東對(duì)投資人給予資金補(bǔ)償，或增加回購(gòu)條款等以防范或降低投資人的損失。
3.綜合以上兩種估值結(jié)果，得出最終企業(yè)估值
