發(fā)布時間：2023-06-30 16:06:45
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資產(chǎn)基礎(chǔ)估值法樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
浙江省開展財(cái)政支出績效評價(jià)工作起步較早，2005年起積極展開工作探索。2009年開始探索預(yù)算績效管理工作，加強(qiáng)項(xiàng)目績效目標(biāo)管理，開展財(cái)政扶持政策和財(cái)政支出項(xiàng)目的評價(jià)。從原來的財(cái)政支出項(xiàng)目事中、事后績效評價(jià)，向逐步構(gòu)建“事前目標(biāo)設(shè)立、事中績效跟蹤、事后績效評價(jià)”預(yù)算績效管理體系轉(zhuǎn)變，從原來單純的財(cái)政支出項(xiàng)目評價(jià)，向財(cái)政政策和項(xiàng)目評價(jià)轉(zhuǎn)變。
績效評價(jià)的最終目的是加強(qiáng)評價(jià)結(jié)果的應(yīng)用，因此評價(jià)報(bào)告的質(zhì)量尤為關(guān)鍵。影響評價(jià)報(bào)告質(zhì)量的因素很多，從評價(jià)方法上看：有評價(jià)工作組評價(jià)和委托中介機(jī)構(gòu)評價(jià)。對于評價(jià)工作組評價(jià)，無論是財(cái)政部門，還是部門（單位）開展的評價(jià)，都是抽調(diào)與項(xiàng)目有關(guān)的專家或人員進(jìn)行的評價(jià)，評價(jià)結(jié)果的客觀性、公正性具有一定的局限性，既當(dāng)“運(yùn)動員”，又當(dāng)“裁判員”的評價(jià)，客觀上使評價(jià)結(jié)果“報(bào)喜不報(bào)憂”。因此，要提高評價(jià)結(jié)果的客觀性和公信力，第三方評價(jià)是方向、是重點(diǎn)，即委托中介機(jī)構(gòu)評價(jià)是主要選擇。浙江省從2006年始，對中介機(jī)構(gòu)參與績效評價(jià)工作做了有益的實(shí)踐與探索。
為配合全省財(cái)政支出績效評價(jià)工作的開展，浙江省資產(chǎn)評估協(xié)會多次與省財(cái)政廳相關(guān)處室進(jìn)行溝通，詳細(xì)了解該項(xiàng)工作的思路和要求，積極推薦相關(guān)資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、會計(jì)師事務(wù)所參加財(cái)政支出績效評價(jià)工作。2006年，省財(cái)政廳下發(fā)了《浙江省中介機(jī)構(gòu)參與績效評價(jià)工作暫行辦法》，對中介機(jī)構(gòu)參與績效評價(jià)的條件、工作內(nèi)容、評價(jià)程序、委托協(xié)議、委托費(fèi)用、回避制度等方面作了規(guī)定。同時，省資產(chǎn)評估協(xié)會及時把相關(guān)信息向行業(yè)進(jìn)行傳達(dá)，配合省財(cái)政部門舉辦全省財(cái)政支出項(xiàng)目績效評價(jià)培訓(xùn)班及專題研討會，加大全省資產(chǎn)評估、會計(jì)中介機(jī)構(gòu)參與財(cái)政支出績效評價(jià)工作力度。該項(xiàng)工作自2006年開展以來，已逐漸進(jìn)入良性運(yùn)行的軌道，注冊資產(chǎn)評估師從事績效評價(jià)的專業(yè)勝任能力逐步提高，各級財(cái)政部門對注冊資產(chǎn)評估師從事該項(xiàng)工作的信任感增強(qiáng)?？梢灶A(yù)計(jì)，今后我省將有越來越多的財(cái)政支出項(xiàng)目需要注冊資產(chǎn)評估師、注冊會計(jì)師來進(jìn)行評價(jià)。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前全省共有218家中介機(jī)構(gòu)入庫，其中專營資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)23家，兼營資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)和會計(jì)師事務(wù)所195家，2010年，全省共有98家中介機(jī)構(gòu)參與了338個項(xiàng)目的績效評價(jià)工作，績效評價(jià)工作業(yè)務(wù)收入達(dá)1000萬元左右（其中，省級財(cái)政支出項(xiàng)目績效評價(jià)收入約300萬元，市縣區(qū)財(cái)政支出項(xiàng)目績效評價(jià)收入700萬元左右）。資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)積極參與財(cái)政支出項(xiàng)目績效評價(jià)工作，不僅拓展了資產(chǎn)評估的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，鍛煉了資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員參與績效評價(jià)的工作能力，評價(jià)報(bào)告的質(zhì)量也得到了逐年提高。現(xiàn)將浙江省資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)積極參與財(cái)政支出績效評價(jià)的做法作一介紹，與同行探討。
二、浙江省開展財(cái)政支出績效評價(jià)工作的主要做法
（一）規(guī)范制度
2006年，省財(cái)政廳下發(fā)《浙江省中介機(jī)構(gòu)參與績效評價(jià)工作暫行辦法》，并從2006年起著手建立和完善全省績效評價(jià)中介機(jī)構(gòu)庫。為進(jìn)一步規(guī)范中介機(jī)構(gòu)績效評價(jià)工作，提高評價(jià)工作質(zhì)量，2008年，省財(cái)政廳制定了《浙江省中介機(jī)構(gòu)參與績效評價(jià)工作規(guī)程》，對中介機(jī)構(gòu)參與績效評價(jià)工作的操作流程作了具體規(guī)定，并要求在具體實(shí)施評價(jià)時，嚴(yán)格按工作流程進(jìn)行操作，填寫績效評價(jià)工作底稿，以規(guī)范有序地開展評價(jià)。
（二）加強(qiáng)培訓(xùn)
績效評價(jià)不同于審計(jì)，中介機(jī)構(gòu)審計(jì)側(cè)重于財(cái)政資金合法性、合規(guī)性的審查，把審計(jì)情況和發(fā)現(xiàn)的問題描述清楚，并提出相關(guān)建議。而績效評價(jià)不僅評價(jià)財(cái)政資金的合法性、合規(guī)性，更主要的是評價(jià)項(xiàng)目實(shí)施各環(huán)節(jié)相應(yīng)人、財(cái)、物的支撐及項(xiàng)目的執(zhí)行情況，總結(jié)項(xiàng)目實(shí)施績效，發(fā)現(xiàn)存在的問題，并提出相關(guān)建議，因此績效評價(jià)范圍更廣、要求更高。為提高中介機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)操作能力，浙江省評協(xié)和省財(cái)政廳績效管理處采取業(yè)務(wù)培訓(xùn)與繼續(xù)教育相結(jié)合、專家講解和中介自身現(xiàn)身說法相結(jié)合、案例分析與工作要求相結(jié)合的方式，先后4次共8期，對中介機(jī)構(gòu)近2000人次進(jìn)行了培訓(xùn)。邀請績效評價(jià)工作做得好的機(jī)構(gòu)針對接受委托任務(wù)后如何組織實(shí)施評價(jià)、如何把握工作重點(diǎn)及應(yīng)注意的有關(guān)內(nèi)容，在培訓(xùn)班上作了系統(tǒng)的、現(xiàn)身說法式的講解。2010年，根據(jù)中介機(jī)構(gòu)出具的評價(jià)報(bào)告，在認(rèn)真整理分析存在問題的基礎(chǔ)上，以“如何撰寫評價(jià)報(bào)告”為專題進(jìn)行講解，得到了學(xué)員的充分肯定。
（三）提高評估工作質(zhì)量
績效評價(jià)目的在于應(yīng)用，促進(jìn)部門合理使用財(cái)政資金，提高預(yù)算管理和財(cái)政支出的績效，推進(jìn)財(cái)政的科學(xué)化精細(xì)化管理，因此評價(jià)工作的質(zhì)量是關(guān)鍵點(diǎn)、是生命線。為切實(shí)提高中介機(jī)構(gòu)評價(jià)工作質(zhì)量，著重從以下幾方面進(jìn)行探索和實(shí)踐。
1．站準(zhǔn)工作角度。部門（單位）是政府具體公共職能的受托人，也是公共資金的使用人，因而他們對公共資金的使用效果負(fù)有責(zé)任。根據(jù)受托責(zé)任原則，部門（單位）理應(yīng)對委托方——政府負(fù)責(zé)，加強(qiáng)對本身和所屬單位的預(yù)算績效管理，通過績效評價(jià)來促使其提高公共資金使用效率。同時，中介機(jī)構(gòu)評價(jià)也應(yīng)對政府負(fù)責(zé)，無論是財(cái)政部門委托，還是部門（單位）委托，中介機(jī)構(gòu)都應(yīng)站在政府角度客觀公正地實(shí)施評價(jià)，這一點(diǎn)非常關(guān)鍵，在每次項(xiàng)目委托、培訓(xùn)班或座談會時也都被反復(fù)強(qiáng)調(diào)。
2．穩(wěn)定評價(jià)人員。要求中介機(jī)構(gòu)加強(qiáng)績效評價(jià)人才隊(duì)伍的建設(shè)，培養(yǎng)一批勤鉆研、肯吃苦的績效評價(jià)人員，原則上在杭入庫的中介機(jī)構(gòu)里從事績效評價(jià)的人員不少于6人，非在杭入庫的中介機(jī)構(gòu)的不少于4人，并確保人員的相對穩(wěn)定。
【關(guān)鍵詞】私募基金 股權(quán)估值 方法
企業(yè)價(jià)值評估，是一種經(jīng)濟(jì)評估方法，目的是分析和衡量企業(yè)的公平市場價(jià)值并提供有關(guān)信息，以幫助投資人或企業(yè)管理者改善投資決策或管理決策。發(fā)展至今，已經(jīng)建立了一套較為完整的企業(yè)估值方法體系。該體系包括以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的估值方法、以盈利能力為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、以市場可比為基礎(chǔ)的相對估值法以及運(yùn)用相機(jī)索取權(quán)估價(jià)概念的期權(quán)定價(jià)法這四大類主要企業(yè)估值方法。
一、資產(chǎn)評估法
企業(yè)價(jià)值評估中的以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的估值方法也稱成本法或資產(chǎn)評估法。資產(chǎn)評估法不是將企業(yè)作為一個整體來考察其整體價(jià)值，而是拆分稱為一組單獨(dú)存在的資產(chǎn)，再將單項(xiàng)資產(chǎn)相加得到的總和，也就是說企業(yè)每一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值加總即可得到企業(yè)整體的價(jià)值。這樣看來，資產(chǎn)評估法好像是不正確的，但是我們不難忽略每一種方法都是有假設(shè)前提的。資產(chǎn)評估法的假設(shè)條件就是由那些整體性較差的資產(chǎn)構(gòu)成的企業(yè)，它作為一個整體的價(jià)值增加能力很難進(jìn)行預(yù)測或者根據(jù)歷史數(shù)據(jù)其盈利較低，另外一個很重要的前提就是這些構(gòu)成資產(chǎn)的重置成本現(xiàn)時可以準(zhǔn)確無誤的得到，方便將各項(xiàng)資產(chǎn)的成本加總以計(jì)算出企業(yè)價(jià)值。一般的思路主要有賬面價(jià)值、清算價(jià)值、重置價(jià)值等。
賬面價(jià)值是會計(jì)上較為常見的概念，通常是指會計(jì)科目在資產(chǎn)負(fù)債表中的賬面余額減去該科目的備抵項(xiàng)目所得的凈額。
清算價(jià)值指的是當(dāng)企業(yè)不再持續(xù)經(jīng)營，“清算”這種情況發(fā)生時，企業(yè)的所有資產(chǎn)主動或者被動變賣時的價(jià)值之和。
重置價(jià)值的字面含義是重新購置相同資產(chǎn)所需的成本，但同時也包括重新建造相同資產(chǎn)的情況，是指確定目標(biāo)企業(yè)的單項(xiàng)資產(chǎn)的重置成本，扣除資產(chǎn)的有形損耗、經(jīng)濟(jì)艇值和功能性賠值與折舊，作為目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)的現(xiàn)行市場價(jià)值。
二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法
以盈利能力為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的思路是，一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值是將該項(xiàng)資產(chǎn)所能獲取的未來經(jīng)濟(jì)收益流現(xiàn)值的進(jìn)行加總，而得到的價(jià)值總和，其中，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中的折現(xiàn)率所反映的是通過投資該項(xiàng)目或企業(yè)而獲得的預(yù)期企業(yè)收益的投資回報(bào)率。該方法就是通過預(yù)測目標(biāo)企業(yè)未來所能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)收益，根據(jù)獲取這些經(jīng)濟(jì)收益面臨的風(fēng)險(xiǎn)所要求的回報(bào)率作為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，從而計(jì)算出目標(biāo)企業(yè)的市場價(jià)值。
根據(jù)企業(yè)現(xiàn)金流量的選擇不同，本文將貼現(xiàn)法分為企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、紅利折現(xiàn)法以及經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）折現(xiàn)法。而每一種方法均可以分為穩(wěn)定增長模型、二階段增長模型和三階段增長模型。
三、相對估值法
相對估值法的基本原理是“同價(jià)理論”，即兩種相同或類似的資產(chǎn)應(yīng)該具有一樣的價(jià)格，該方法通過考察同一行業(yè)中類似的企業(yè)在市場上的定價(jià)來估計(jì)待估值企業(yè)的價(jià)值。使用相對估值法的前提是市場是有效且完備的，因?yàn)樵谶@個前提下，可比企業(yè)的公允價(jià)值才接近其內(nèi)在價(jià)值，從而使估算出的待估值企業(yè)價(jià)值接近其內(nèi)在價(jià)值?？杀裙九c待估值公司價(jià)值的關(guān)聯(lián)通過價(jià)格乘數(shù)來體現(xiàn)。價(jià)格乘數(shù)是某一股票的市價(jià)與某一基本面指標(biāo)的比值，最常見的價(jià)格乘數(shù)是市盈率。在相對估值法中，企業(yè)價(jià)值通過價(jià)格乘數(shù)乘以對應(yīng)的變量數(shù)據(jù)來估算。常用的價(jià)格乘數(shù)包括：市盈率、市凈率、市銷率、股利收益率等。
四、期權(quán)定價(jià)法
期權(quán)是一種在特定日期內(nèi)（到期日或成熟日）或者在它之前根據(jù)預(yù)定價(jià)格（執(zhí)行或?qū)嵤﹥r(jià)格）購買或出售約定資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)可以是諸多金融或者實(shí)物資產(chǎn)中的任何一種。期權(quán)是一個比較抽象的概念，無法通過直接比較的方法對期權(quán)進(jìn)行定價(jià)。當(dāng)兩項(xiàng)資產(chǎn)具有相同的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期現(xiàn)金流是，就可以稱這兩項(xiàng)資產(chǎn)是等價(jià)的，而等價(jià)的資產(chǎn)必然有等同的價(jià)格，否則，套利行為就會產(chǎn)生。據(jù)此，我們可以構(gòu)建一項(xiàng)資產(chǎn)組合，使其風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期現(xiàn)金流與待估期權(quán)相等，通過計(jì)算等價(jià)資產(chǎn)組合的價(jià)格來確定期權(quán)的價(jià)格。
期權(quán)估值法的一般步驟為：首先是分析企業(yè)情況、識別期權(quán)；其次，根據(jù)期權(quán)特征構(gòu)造應(yīng)用框架和選擇期權(quán)定價(jià)模型；接下來確定參數(shù)和變量；最后帶入?yún)?shù)和變量進(jìn)行計(jì)算，估算企業(yè)價(jià)值。
期權(quán)定價(jià)模型主要分為二項(xiàng)式定價(jià)模型和布萊克―斯科爾斯定價(jià)模型。前者基于一種簡單的資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)動過程，該過程認(rèn)為在任意時間，資產(chǎn)的價(jià)格都可上升或下降。布萊克―斯科爾斯定價(jià)模型與以往期權(quán)定價(jià)模型的差別主要是，布萊克―斯科爾斯定價(jià)模型成為一種實(shí)用的期權(quán)定價(jià)方法，因?yàn)樗灰蕾囉诳捎^察到的或可估計(jì)出的變量，從而使模型避免了對未來標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格概率分布和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的依賴，投資組合的收益完全獨(dú)立于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的變化。
參考文獻(xiàn)：
[1]夏琴.我國私募股權(quán)投資行業(yè)的思考[J].財(cái)政金融，2012，（11）.
[2]靳磊.私募股權(quán)投資估值方法比較研究[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2012，（11）.
[3]簡慧. 我國私募股權(quán)投資市場分析金融市場[J].金融市場，2012，（09）.
[4]王文挺. 我國私募股權(quán)投資市場的發(fā)展現(xiàn)狀及問題分析[J].金融視線，2012，（05）.
[5]劉琨.淺析私募股權(quán)投資基金的估值方法[J].公司治理，2012，（04）.
關(guān)鍵詞：債權(quán)資產(chǎn)；估值；盡職調(diào)查；交易價(jià)格
中圖分類號：F740.45；F832.2 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A 文章編號：1001-828X（2015）010-000-01
不良債權(quán)資產(chǎn)的估值是在某一基準(zhǔn)日，對不良債權(quán)資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行分析判斷和測算的行為。通常，不良資產(chǎn)包括收購和處置過程，因此，由不良資產(chǎn)債權(quán)人作出的估值為賣方估值，由不良資產(chǎn)購買人作出的估值為賣方估值。本文就不良貸款債權(quán)資產(chǎn)買方估值行為進(jìn)行分析。
一、債權(quán)資產(chǎn)的分類
債權(quán)資產(chǎn)主要是指在法律性質(zhì)上，具有資產(chǎn)屬性的各種債權(quán)，是在各種存款和貸款活動中，以轉(zhuǎn)讓貨幣使用權(quán)的形式形成的，主要指金融機(jī)構(gòu)的貸款資產(chǎn)。貸款一般有多種劃分方式：根據(jù)經(jīng)營屬性劃分，包括自營貸款、委托貸款；根據(jù)使用期限劃分，包括短期貸款、中長期貸款；按照貸款使用質(zhì)量劃分，包括正常貸款、關(guān)注貸款、次級貸款、可疑貸款和損失貸款；按照貸款信用程度劃分，包括信用貸款和擔(dān)保貸款，其中：信用貸款以借款人的信譽(yù)發(fā)放的貸款；擔(dān)保貸款主要指保證貸款、抵押貸款、質(zhì)押貸款。下面重點(diǎn)對信用貸款和擔(dān)保貸款債權(quán)資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行分析和估值。
二、不良債權(quán)資產(chǎn)估值前置條件
不良資產(chǎn)估值前需經(jīng)過詳細(xì)的盡職調(diào)查，通常以資產(chǎn)管理公司員工為主，外聘中介結(jié)構(gòu)（會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評估機(jī)構(gòu)等）為輔，共同組成項(xiàng)目組，對不良資產(chǎn)所涉及的企業(yè)進(jìn)行實(shí)地調(diào)查，走訪相關(guān)人員了解企業(yè)經(jīng)營的動態(tài)信息，查閱企業(yè)工商登記檔案資料，實(shí)地查看抵質(zhì)押物狀態(tài)、數(shù)量等，及債權(quán)訴訟時效，和涉案債權(quán)的法律狀態(tài)等，以獲取債務(wù)企業(yè)及不良資產(chǎn)的第一手真實(shí)資料，作為不量債權(quán)資產(chǎn)估值的前提。
三、不良資產(chǎn)估值方法
（一）抵質(zhì)押貸款債權(quán)資產(chǎn)
主要通過對抵質(zhì)押物的估值判定，從兩個方面來考慮，首先考慮抵押或質(zhì)押資產(chǎn)快速變現(xiàn)的價(jià)值，其次要考慮企業(yè)的經(jīng)營狀況。若企業(yè)經(jīng)營狀況較好，企業(yè)可能會通過協(xié)商了結(jié)該債務(wù)，一般在訪談過程中企業(yè)都會表達(dá)相應(yīng)意愿，此時可以用一個區(qū)間來判斷該項(xiàng)目的價(jià)值，以抵押或質(zhì)押物快速變現(xiàn)的價(jià)格做為底價(jià)，以企業(yè)訪談過程中愿意償還的金額作為最高價(jià)進(jìn)行評估，測算該債權(quán)資產(chǎn)的價(jià)值。
（二）保證、信用貸款債權(quán)資產(chǎn)
對于保證和信用兩種放款方式的區(qū)別是，信用放款只涉及到主債務(wù)人的價(jià)值估值，保證方式涉及到主債務(wù)人和一個或多個保證人的價(jià)值估值。共同點(diǎn)就是要對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估測算，包括債務(wù)企業(yè)或擔(dān)保企業(yè)。通常，對于企業(yè)價(jià)值的估值主要從以下幾個方面入手：
1.查看企業(yè)的存續(xù)狀態(tài)。在盡職調(diào)查過程中經(jīng)常遇到被調(diào)查企業(yè)是注銷或吊銷，對于注銷企業(yè)一律按照無回款計(jì)算，企業(yè)價(jià)值為零，除非有特別可以證明回款的情況。吊銷是一種工商行為，對于吊銷的企業(yè)需要進(jìn)一步查實(shí)其資產(chǎn)狀況。企業(yè)法人被吊銷營業(yè)執(zhí)照后，企業(yè)內(nèi)部組織機(jī)構(gòu)依然存在，對于吊銷的企業(yè)并不是沒有財(cái)產(chǎn)，需要進(jìn)行查找。為了便于查找被吊銷企業(yè)存有的資產(chǎn)線索，可以委托律師事務(wù)所。
2.查找被調(diào)查人名下干凈的固定資產(chǎn)。如企業(yè)目前名下存續(xù)有未被抵押或查封的房產(chǎn)等都可以作為可實(shí)現(xiàn)回現(xiàn)的依據(jù)。在查找此類資產(chǎn)的時候，做好其他兩方面工作，其一，了解是否存有其他債務(wù)人；其二，了解是否有被其他債權(quán)人執(zhí)行的可能性。如果存有干凈的固定資產(chǎn)，可以將其變現(xiàn)價(jià)值作為企業(yè)價(jià)值的一部分。
3.查找被調(diào)查人的對外投資。對外投資是企業(yè)的權(quán)益，可以通過查封等方式執(zhí)行，要對對外投資的金額和目前的市場價(jià)值做評估，最終應(yīng)由調(diào)查小組討論定價(jià)或請專業(yè)人員定價(jià)。
4.查找被調(diào)查人賬戶情況。每個企業(yè)都會在銀行有賬戶，并且很多企業(yè)除了基本戶之外還有多個一般戶，查找賬戶可以查看其現(xiàn)金流情況，可以做為凍結(jié)賬戶并回現(xiàn)的一個參考依據(jù)。
5.查看企業(yè)的經(jīng)營情況。通過實(shí)地走訪或訪談等，可以大致了解企業(yè)的經(jīng)營情況，企業(yè)經(jīng)營情況的好壞也是判斷的一個重要依據(jù)。一筆債權(quán)的債務(wù)人在正常經(jīng)營的情況下，只要債權(quán)繼續(xù)有效就可以通過各種手段進(jìn)行追償，但要視情況判斷回收的比例。
（三）債權(quán)資產(chǎn)包的估值
上述兩種方法主要針對單戶債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行估值，但現(xiàn)實(shí)生活中，債權(quán)資產(chǎn)的收購和處置經(jīng)常以資產(chǎn)包的形式存在，如何準(zhǔn)確的對資產(chǎn)包估值，有兩種方法，即全面調(diào)查估值法和抽樣調(diào)查估值法。全面調(diào)查指將所有的調(diào)查企業(yè)的估值累計(jì)相加后，即可獲得資產(chǎn)包的估值；由于受時間和人員的限制，可以采取抽樣調(diào)查的方法，根據(jù)抽樣調(diào)查企業(yè)的估值除以抽樣調(diào)查資產(chǎn)的債權(quán)金額獲得一個估值系數(shù)，然后用該估值系數(shù)乘以資產(chǎn)包債權(quán)總金額，可以初步得出對總資產(chǎn)的估值，再根據(jù)一些特殊情況進(jìn)行調(diào)整，最后得出整個資產(chǎn)包的估值。
四、不良債權(quán)資產(chǎn)估值的難點(diǎn)剖析
由于不良債權(quán)資產(chǎn)產(chǎn)生的背景，歷史原因和經(jīng)濟(jì)體制等客觀因素的存在，導(dǎo)致不量債權(quán)資產(chǎn)具有一些共同特點(diǎn)：如債務(wù)人是各級地方政府組織及下屬企業(yè)，涉及政企分開、企業(yè)改制、多次合并和劃轉(zhuǎn)，導(dǎo)致最后產(chǎn)權(quán)無法界定；有些抵押資產(chǎn)雖然簽訂抵押合同，但沒有去辦理抵押登記。同時，房屋和土地分開抵押給不同的債權(quán)人；有些債務(wù)企業(yè)毫無還款意愿，甚至還存在惡意逃廢債的行為；有些債務(wù)企業(yè)利用國家的扶持政策，主動破產(chǎn)。所有這些因素的存在，大大增加了不良債權(quán)資產(chǎn)價(jià)值測算的難度。此外，在債權(quán)資產(chǎn)估值時還要考慮職工安置問題、社會維穩(wěn)問題，及企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)參與度的問題。
五、小結(jié)
不良債權(quán)資產(chǎn)估值是對不良資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值的判斷，是由其本身質(zhì)量所決定的，是建立在處置預(yù)期可回收的現(xiàn)金流判斷基礎(chǔ)上的。不良債權(quán)資產(chǎn)價(jià)值測算更應(yīng)該是一個估值區(qū)間，該區(qū)間將會成為隨后確定債權(quán)資產(chǎn)交易價(jià)格的重要依據(jù)。
參考文獻(xiàn)：
[1]華靜.金融不良資產(chǎn)處置的定價(jià)行為[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討，2015.5.
[2]姚岳，徐鴻.不良資產(chǎn)定價(jià)模型的構(gòu)建[J].財(cái)經(jīng)問題研究，2008.6.
對于企業(yè)上市過程中的估值問題，安永大中華區(qū)科技行業(yè)主管合伙人及大中華區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資咨詢服務(wù)主管合伙人劉國華認(rèn)為不應(yīng)簡單地理解為企業(yè)或投行各應(yīng)注意哪些問題?！拔艺J(rèn)為在這個問題上企業(yè)和投行都站在不同的立場看問題?！眲A表示，“企業(yè)除了做好思想準(zhǔn)備和功課，也可以請一些估值的專家和公司，幫助他們對未來的利潤、現(xiàn)金流做一個估算?！?/p>
不過，企業(yè)IPO過程中所遇到的挑戰(zhàn)，遠(yuǎn)沒有如此簡單。在企業(yè)上市前，除了要進(jìn)行專業(yè)的上市輔導(dǎo)、審計(jì)及法律工作外，還需涉及許多復(fù)雜的多種估值事項(xiàng)。為此，我們特邀請安永相關(guān)專業(yè)人士，為我們解析企業(yè)IPO過程中如何正確認(rèn)識估值。
估值方法論
公司估值是指著眼于公司本身，對公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評估。一般來說，公司估值是投融資的前提，亦是IPO定價(jià)的基礎(chǔ)，因?yàn)楣緝?nèi)在價(jià)值決定于公司的資產(chǎn)及其獲利能力。目前幾種常見的與公司募資及IPO相關(guān)的估值需求有：上市前私募融資、管理層與員工股權(quán)激勵計(jì)劃、企業(yè)合并及無形資產(chǎn)、待定對價(jià)估值、某些特定資產(chǎn)或事項(xiàng)的評估等。此外，出現(xiàn)股東紛爭、知識產(chǎn)權(quán)糾紛、訴訟糾紛時亦需要進(jìn)行估值。
而估值的標(biāo)的則多種多樣，一般涉及到該公司具體業(yè)務(wù)、股份及其他權(quán)益性資產(chǎn)、各種類型的無形資產(chǎn)及商譽(yù)、員工股權(quán)參與計(jì)劃及復(fù)雜的金融工具、固定資產(chǎn)及投資性物業(yè)等。
常見的價(jià)值基礎(chǔ)一般有三類，分別是公允價(jià)值、投資價(jià)值和清算價(jià)值等。公允價(jià)值亦稱公允市價(jià)、公允價(jià)格，是指熟悉市場情況的買賣雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價(jià)格，或無關(guān)聯(lián)的雙方在公平交易的條件下一項(xiàng)資產(chǎn)可以被買賣或者一項(xiàng)負(fù)債可以被清償?shù)某山粌r(jià)格。投資價(jià)值是指評估對象對于具有明確投資目標(biāo)的特定投資者或某一類投資者所具有的價(jià)值，亦稱特定投資者價(jià)值。清算價(jià)值則指公司放棄繼續(xù)經(jīng)營時股東從各類資產(chǎn)分批出售中獲得的資金。
目前估值的基本方法也有三種，即收益法（該方法假設(shè)企業(yè)的價(jià)值可以通過衡量其未來經(jīng)營年限內(nèi)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)收益的現(xiàn)值得到）、市場法（通過分析市場上實(shí)際交易案例的買賣價(jià)格來估算價(jià)值）、成本法（該方法認(rèn)為企業(yè)價(jià)值為企業(yè)各個單項(xiàng)資產(chǎn)要素在現(xiàn)時價(jià)格的總和，即實(shí)體資產(chǎn)購建成本）。而在現(xiàn)實(shí)的交易過程中，由于企業(yè)所處的階段不同，交易雙方的要求不同等原因，所采取的估值方法各有不同。
“如果是高科技企業(yè)，其PE的倍數(shù)市盈率都有可比性，在美國市場、中國香港市場都有類型的企業(yè)，還沒有上市的企業(yè)都可以有一個參照?！眲A表示，“企業(yè)也可以請一些估值的專家做一個估算，包括企業(yè)做的定單、網(wǎng)絡(luò)流量多少，這些信息都可以給公司的管理層作一參考。管理層也可以做一個模型出來，用自己公司的模型跟現(xiàn)有的上市公司比較，心里就可以知道大概是多少錢?！?/p>
案例分析法
下面我們以一家進(jìn)行了四輪融資的某生物制藥公司為例，來詳解不同階段的估值方法的選擇，參見圖“某企業(yè)融資階段與股權(quán)價(jià)值、銷售收入及盈利變化關(guān)系”。
處于A時點(diǎn)時，該公司抗癌藥技術(shù)研發(fā)獲得成功，并成功申請到專利，由某風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資，此時每股的價(jià)格為0.5美元。處于B時點(diǎn)的企業(yè)，其主要產(chǎn)品臨床試驗(yàn)取得成功，開始正式投產(chǎn)，第二輪融資的估值為每股1美元。該公司在C時點(diǎn)進(jìn)入廣東省主要醫(yī)院，并實(shí)現(xiàn)利潤，此輪融資時其估值為每股2美元。待達(dá)到D時點(diǎn)時，該公司與某全國性醫(yī)藥銷售公司達(dá)成協(xié)議，通過其進(jìn)入全國市場，銷售收入大幅增長，利潤率穩(wěn)定在較高水平，此時，公司進(jìn)行了另一輪上市前融資，估值為每股5美元。
安永專家建議，對于此類高速成長的公司，由于利潤、收入等指標(biāo)未達(dá)到穩(wěn)定階段，收益法往往更適合。通常對于初創(chuàng)和早期階段的公司，投資人還會依據(jù)上輪融資估值結(jié)合公司重要成長事件的分析，以及行業(yè)特定指標(biāo)來進(jìn)行估值。此外，安永的專業(yè)的人士指出，對當(dāng)前處于虧損狀態(tài)的公司采用市場法估值也需要特別慎重。
在企業(yè)兼并收購活動中，收購方必須進(jìn)行收購價(jià)格分?jǐn)偅@就涉及到有形及無形資產(chǎn)的估值。以圖“企業(yè)合并時需逐項(xiàng)評估的項(xiàng)目”為例，假設(shè)一項(xiàng)權(quán)益為100%的收購，而且收購方在收購發(fā)生之前并不擁有被收購企業(yè)的權(quán)益，那么包括物業(yè)、廠房及機(jī)器設(shè)備的公允價(jià)值，可辨認(rèn)無形資產(chǎn)的公允價(jià)值（如技術(shù)、客戶關(guān)系、商標(biāo)等），其他凈資產(chǎn)的公允價(jià)值，遞延稅項(xiàng)等項(xiàng)目，均需要進(jìn)行評估。
在兼并收購活動中，有些常見的可識別的無形資產(chǎn)，很可能不存在于當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債表，所以對一些無形資產(chǎn)的估值需要特別引起重視。這些無形資產(chǎn)包括與市場相關(guān)商標(biāo)、認(rèn)證標(biāo)志、互聯(lián)網(wǎng)域名、非競爭協(xié)議等；與顧客相關(guān)的則有客戶名單、尚未交付訂單、客戶關(guān)系等；基于合同的無形資產(chǎn)包括特許權(quán)許可證、供應(yīng)合同、廣告合同、租賃合同等；與技術(shù)相關(guān)的包括有專利、非專利技術(shù)、計(jì)算機(jī)軟件及數(shù)據(jù)庫等；此外，還有涉及圖書雜志版權(quán)及圖片、照片、聲音圖像資料的藝術(shù)類無形資產(chǎn)。
關(guān)鍵詞：上市公司 資產(chǎn)重組 收益法 利潤補(bǔ)償
一、上市公司重大資產(chǎn)重組的利潤補(bǔ)償機(jī)制概述
（一）收益法估值下的利潤補(bǔ)償機(jī)制
證監(jiān)會《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》要求“重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)定價(jià)公允”。根據(jù)《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則――企業(yè)價(jià)值》，對企業(yè)進(jìn)行估值可選用的評估方法包括收益法、市場法及成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法），其中收益法是最主要的方法，筆者對2014年全部170起上市公司重大資產(chǎn)重組案例進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，使用收益法估值的為113例，占比達(dá)66%（數(shù)據(jù)來源：wind資訊），而收益法的具體方法中，最常用的是自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。
對于采用收益法這種基于未來收益預(yù)期的估值方法對擬購買資產(chǎn)進(jìn)行評估并作為定價(jià)參考依據(jù)的，為避免利益輸送，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定：“在重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后三年內(nèi)的年度報(bào)告中單獨(dú)披露相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)際盈利數(shù)與評估報(bào)告中利潤預(yù)測數(shù)的差異情況，并由會計(jì)師事務(wù)所對此出具專項(xiàng)審核意見；交易對方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足利潤預(yù)測數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議?！?/p>
以自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法估值并以凈利潤補(bǔ)償?shù)木唧w方法是：首先對擬購入資產(chǎn)未來收入、成本、費(fèi)用等進(jìn)行預(yù)測，計(jì)算預(yù)測凈利潤，然后以該凈利潤為基礎(chǔ)，通過以下公式來計(jì)算自由現(xiàn)金流量：企業(yè)自由現(xiàn)金流量=稅后凈經(jīng)營利潤+折舊與攤銷+利息費(fèi)用-資本性支出-凈營運(yùn)資金變動；最后，對各年自由現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)來計(jì)算企業(yè)價(jià)值。而確定補(bǔ)償金額時以將來實(shí)現(xiàn)的經(jīng)審核的凈利潤數(shù)與上述預(yù)測凈利潤數(shù)比較進(jìn)行計(jì)算。業(yè)績補(bǔ)償方式有兩種，一是股份補(bǔ)償，一是現(xiàn)金補(bǔ)償。在實(shí)務(wù)中，業(yè)績補(bǔ)償期限一般為重組實(shí)施完畢后的三年，對于標(biāo)的資產(chǎn)作價(jià)較賬面值溢價(jià)過高的，視情況延長業(yè)績補(bǔ)償期限。
（二）證監(jiān)會對利潤補(bǔ)償機(jī)制的監(jiān)管
如果在資產(chǎn)評估時使用的預(yù)測凈利潤數(shù)沒有實(shí)現(xiàn)，不僅需要補(bǔ)償，甚至可能面臨證監(jiān)會的處罰?！渡鲜泄局卮筚Y產(chǎn)重組管理辦法》還規(guī)定，重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后，凡因不屬于上市公司管理層事前無法獲知且事后無法控制的原因，上市公司或者購買資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的利潤未達(dá)到盈利預(yù)測報(bào)告或者資產(chǎn)評估報(bào)告預(yù)測金額的80%，或者實(shí)際運(yùn)營情況與重大資產(chǎn)重組報(bào)告書中管理層討論與分析部分存在較大差距的，上市公司的董事長、總經(jīng)理，以及對此承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任的中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在上市公司披露年度報(bào)告的同時，在同一報(bào)刊上做出解釋，并向投資者公開道歉；實(shí)現(xiàn)利潤未達(dá)到預(yù)測金額50%的，中國證監(jiān)會可以對上市公司、相關(guān)機(jī)構(gòu)及其責(zé)任人員采取監(jiān)管談話、出具警示函、責(zé)令定期報(bào)告等監(jiān)管措施。
可以看出，證監(jiān)會對重大資產(chǎn)重組估值的監(jiān)管十分嚴(yán)格，其主要原因可能是：一方面中國有很大比率的重大資產(chǎn)重組發(fā)生在關(guān)聯(lián)企業(yè)之間，避免關(guān)聯(lián)方之間通過高估標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行利益輸送；另一方面，重大資產(chǎn)重組發(fā)生時，廣大中小股東往往對被收購資產(chǎn)的情況知之甚少，無法對估值的合理性做出判斷。因此，上述規(guī)定是一項(xiàng)非常重要的中小投資者保護(hù)措施。
二、收益法估值下的利潤補(bǔ)償機(jī)制矛盾性分析
（一）利潤補(bǔ)償機(jī)制矛盾性產(chǎn)生的根源
上市公司在重大資產(chǎn)重組中采用自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法估值，估值金額取決于凈現(xiàn)金流量，即基于收付實(shí)現(xiàn)制邏輯下的“收益”；而后期是否需要補(bǔ)償，以及補(bǔ)償數(shù)額的計(jì)算，則使用的是利潤表中的凈利潤，即權(quán)責(zé)發(fā)生制邏輯下的“收益”。這兩種收益的差異使得利潤補(bǔ)償機(jī)制本身就存在矛盾性。
企業(yè)的凈利潤雖然與企業(yè)價(jià)值高度相關(guān)，但現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評估理論認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值最終由其現(xiàn)金流量決定。企業(yè)自成立伊始，就必須以現(xiàn)金進(jìn)行各項(xiàng)人力、物力的投入以形成企業(yè)經(jīng)營所必須的資產(chǎn)準(zhǔn)備，在經(jīng)營過程中從采購原材料到產(chǎn)品或服務(wù)的開發(fā)、生產(chǎn)、銷售推廣，更是每一步都離不開現(xiàn)金的支持，價(jià)值最終能否實(shí)現(xiàn)，還要看企業(yè)是否提供了社會所需的產(chǎn)品或服務(wù)，繼而能產(chǎn)生現(xiàn)金流入，由此實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流量的循環(huán)。企業(yè)就是在這種現(xiàn)金循環(huán)中實(shí)現(xiàn)其價(jià)值的，一旦現(xiàn)金流量出現(xiàn)中斷，將直接威脅到企業(yè)的生存。
凈利潤作為以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)直觀反映企業(yè)盈利能力的指標(biāo)經(jīng)常被不同程度地粉飾，另外，當(dāng)會計(jì)準(zhǔn)則或者企業(yè)所采用的會計(jì)政策發(fā)生變化時，凈利潤會受到影響。因此，凈利潤的真實(shí)性、可信度常常受到質(zhì)疑。而企業(yè)自由現(xiàn)金流量是企業(yè)實(shí)際收支的現(xiàn)金差額，計(jì)算自由現(xiàn)金流量所需的財(cái)務(wù)信息來源涵蓋了資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表三大會計(jì)報(bào)表，比凈利潤的來源更廣泛，所以，自由現(xiàn)金流量受會計(jì)方法的影響比較小，受到操縱的可能性也較小。
艾爾文?費(fèi)雪（Irving Fisher）在1906年發(fā)表的專著《資本與收入的性質(zhì)》中，從收入與資本的關(guān)系角度入手，說明了價(jià)值創(chuàng)造的源泉，認(rèn)為資本價(jià)值實(shí)質(zhì)上是資本預(yù)期收入的折現(xiàn)值。1990年湯姆?科普蘭（Tom Copeland）和蒂姆?科勒（Tim Koller）、杰克?默林（Jack Murrin）三人合作創(chuàng)作了《價(jià)值評估：公司價(jià)值衡量與管理》一書。該書明確提出了企業(yè)的價(jià)值源于它產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和基于現(xiàn)金流量的投資回報(bào)能力的觀點(diǎn)，該觀點(diǎn)當(dāng)前被理論界和實(shí)務(wù)界廣泛接受和應(yīng)用。
（二）利潤補(bǔ)償機(jī)制矛盾性導(dǎo)致的后果
由于重組資產(chǎn)的評估采用預(yù)測的自由現(xiàn)金流量數(shù)，而利潤補(bǔ)償?shù)挠?jì)算采用預(yù)測的凈利潤數(shù)，這樣交易對價(jià)與補(bǔ)償?shù)挠?jì)算存在相對獨(dú)立性，將可能發(fā)生交易方在不影響預(yù)測凈利潤的情況下高估自由現(xiàn)金流量，從而高估了標(biāo)的資產(chǎn)，提高了交易對價(jià)。這種利潤補(bǔ)償機(jī)制矛盾性產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果應(yīng)從資產(chǎn)評估操作過程，特別是從自由現(xiàn)金流量的預(yù)測和具體計(jì)算方式上剖析。
自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow，F(xiàn)CF）的概念最早是由詹森（Michael Jensen）1986年從成本的研究角度出發(fā)提出的，他定義其為公司在不影響公司持續(xù)經(jīng)營的前提下，滿足了再投資需求后，可分配給公司資本供應(yīng)者的最大現(xiàn)金量。1990年，科普蘭（Tom Copeland）指出自由現(xiàn)金流量是公司經(jīng)營產(chǎn)生的，可以提供給公司所有投資者（股東和債權(quán)人）的稅后現(xiàn)金流量總額，進(jìn)一步給出了自由現(xiàn)金流量的計(jì)算公式，也就是現(xiàn)在通用的計(jì)算方法：企業(yè)自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量-資本支出=息前稅后營業(yè)利潤+折舊與攤銷-營運(yùn)資本增加-資本支出。
可以看出，企業(yè)自由現(xiàn)金流量與凈利潤的重要差異在于，前者扣除了營運(yùn)資本增加額和資本支出。這兩項(xiàng)的變動不會體現(xiàn)在利潤表上，也就不影響企業(yè)的凈利潤?；蛘哒f，這兩項(xiàng)的調(diào)整不會改變利潤補(bǔ)償?shù)挠?jì)算數(shù)額，但會影響標(biāo)的資產(chǎn)的評估價(jià)值。因此，利潤補(bǔ)償機(jī)制的矛盾性使重大資產(chǎn)重組交易中，可能發(fā)生營運(yùn)資本或者資本支出被低估從而自由現(xiàn)金流量被高估，但不影響凈利潤預(yù)測數(shù)的情況發(fā)生。
三、案例分析
實(shí)踐中，是否會發(fā)生實(shí)際凈利潤超過預(yù)測值而實(shí)際自由現(xiàn)金流低于預(yù)測值的情況呢？筆者對部分上市公司重大資產(chǎn)重組案例的公開材料進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)重大資產(chǎn)重組估值的信息披露不統(tǒng)一，很多上市公司沒有披露估值時使用的自由現(xiàn)金流預(yù)測數(shù)據(jù)，僅披露凈利潤預(yù)測數(shù)據(jù)；另外，根據(jù)目前的監(jiān)管要求，在重大資產(chǎn)重組完成后，上市公司需要對收購資產(chǎn)的實(shí)際凈利潤進(jìn)行單獨(dú)披露，并與預(yù)測凈利潤進(jìn)行比較，以確定是否需要進(jìn)行補(bǔ)償，但并沒有要求單獨(dú)披露收購資產(chǎn)實(shí)際自由現(xiàn)金流，因此也無法與預(yù)測自由現(xiàn)金流做出比較。根據(jù)這一信息披露現(xiàn)狀，筆者僅能就個別案例進(jìn)行分析和推測并提出合理質(zhì)疑。
以新疆西部建設(shè)股份有限公司（以下簡稱為“西部建設(shè)”）2012年向中國建筑一局（集團(tuán)）有限公司等七家企業(yè)收購中建商品混凝土有限公司100%股權(quán)、天津中建新紀(jì)元商品混凝土有限公司100%股權(quán)、山東建澤混凝土有限公司55%股權(quán)情況為例。該案例中，截至評估基準(zhǔn)日（2012年4月30日），標(biāo)的資產(chǎn)合并口徑歸屬于母公司股東權(quán)益合計(jì)為112，345萬元，評估值合計(jì)為238，168萬元，增值125，823萬元，增值率為112%。根據(jù)其于2013年3月的《西部建設(shè)發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（修訂稿）》及2014年4月《西部建設(shè)2013年度重大資產(chǎn)重組盈利預(yù)測實(shí)現(xiàn)情況的說明》，上述收購資產(chǎn)股權(quán)估值時預(yù)測的2013年凈利潤合計(jì)為29，126萬元，實(shí)際完成為30，042萬元，完成率103%；預(yù)測的2013年企業(yè)自由現(xiàn)金流合計(jì)為7，837萬元，而實(shí)際完成的自由現(xiàn)金流量因?yàn)椴恍枰抖荒軠?zhǔn)確獲得。
筆者對西部建設(shè)2013年公告的現(xiàn)金流量表進(jìn)行分析，認(rèn)為收購資產(chǎn)實(shí)際實(shí)現(xiàn)的自由現(xiàn)金流與上述預(yù)測值存在較大差異。
通過以下公式可以計(jì)算上市公司整體企業(yè)自由現(xiàn)金流：企業(yè)自由現(xiàn)金流=經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量-資本性支出=經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量-購建固定、無形和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金，得出2013年西部建設(shè)合并企業(yè)自由現(xiàn)金流為-71，779萬元，其中，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為-41，762萬元，資本性支出為30，017萬元，由于西部建設(shè)合并范圍還包括其他公司，因此不能由此斷定收購資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流量為負(fù)。首先，資本性支出主體不一定是上述被收購公司發(fā)生的，從最謹(jǐn)慎角度，假設(shè)上述被收購公司未發(fā)生任何資本性支出，那么，西部建設(shè)合并現(xiàn)金流量表-41，762的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量有多少是被收購資產(chǎn)產(chǎn)生的呢？西部建設(shè)2013年完成收購前后營業(yè)收入的結(jié)構(gòu)如表所示。
從上表可看出，西部建設(shè)所收購企業(yè)的主業(yè)與上市公司原業(yè)務(wù)是一致的，都是商品砼。由于是同樣的行業(yè)，其經(jīng)營活動現(xiàn)金流量一般具有相似的特征，而收購資產(chǎn)產(chǎn)生的營業(yè)收入占到總收入的73%，因此可以合理的推測，-41，762的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量主要受到收購資產(chǎn)的影響，也就是說收購資產(chǎn)產(chǎn)生的企業(yè)自由現(xiàn)金流超過預(yù)測水平，即超過7，837萬元的可能性較小。
雖然由于信息披露的限制，可能對準(zhǔn)確的實(shí)際情況不得而知，但確實(shí)有足夠的理由表示質(zhì)疑。（以上數(shù)據(jù)均通過公開資料整理）
四、當(dāng)前利潤補(bǔ)償機(jī)制存在的原因及改良建議
（一）當(dāng)前利潤補(bǔ)償機(jī)制存在的原因分析
（1）相比于以凈利潤進(jìn)行估值，自由現(xiàn)金流量估值法應(yīng)用更廣泛。以凈利潤進(jìn)行估值的方法包括兩類：一類是相對估值法如PE估值、EV/EBITDA估值等，這種方法并不是以企業(yè)內(nèi)在價(jià)值作為估值的依據(jù)，而且很容易受到股市行情的影響（在牛熊市中，同一企業(yè)的PE可能相差極大），存在明顯的缺陷；另一類是對經(jīng)營性盈利進(jìn)行貼現(xiàn)，如剩余收益貼現(xiàn)法估值，但未獲得主流認(rèn)可。另外，從本質(zhì)上講，貼現(xiàn)法是專門針對現(xiàn)金流量進(jìn)行處理的一項(xiàng)技術(shù)，對盈利進(jìn)行貼現(xiàn)并不合適。
（2）數(shù)量龐大的個人投資者，甚至眾多的機(jī)構(gòu)投資者，更傾向于使用凈利潤評估是否進(jìn)行投資，而不是自由現(xiàn)金流。也就是說，當(dāng)重大資產(chǎn)重組完成后，投資者僅會對公司的經(jīng)營產(chǎn)生的凈利潤關(guān)心，而不再關(guān)心自由現(xiàn)金流量。因此，利用凈利潤指標(biāo)作為業(yè)績補(bǔ)償?shù)囊罁?jù)也迎合了投資者的需要。
（3）各種投資機(jī)會可能很難預(yù)測，在重大資產(chǎn)評估發(fā)生時可能無法預(yù)計(jì)未來新的資本性投入，相應(yīng)地，也就沒有考慮新增投入產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流入。
（二）當(dāng)前利潤補(bǔ)償機(jī)制的改良建議
顯然，以自由現(xiàn)金流估值而以凈利潤補(bǔ)償?shù)臉I(yè)績補(bǔ)償機(jī)制存在理論邏輯的不一致，而且在實(shí)際操作中可能會高估標(biāo)的資產(chǎn)。如果以凈利潤估值并以凈利潤補(bǔ)償，雖然能夠消除這種不一致，但如上文所述，凈利潤估值法存在一定的缺陷。
因此，合理的方式則是以自由現(xiàn)金流估值并以自由現(xiàn)金流補(bǔ)償。但在以自由現(xiàn)金流進(jìn)行補(bǔ)償時，應(yīng)在審計(jì)報(bào)告扣除非經(jīng)常損益的凈利潤的基礎(chǔ)上，考慮營運(yùn)資金的增加和資本性支出。
（1）當(dāng)期資本性投入是否計(jì)入自由現(xiàn)金流量，應(yīng)當(dāng)區(qū)別對待。計(jì)算補(bǔ)償時，應(yīng)以評估假設(shè)為基礎(chǔ)進(jìn)行檢驗(yàn)，凡是在評估假設(shè)中已經(jīng)考慮的項(xiàng)目，應(yīng)對此項(xiàng)目的實(shí)際發(fā)生額進(jìn)行核查，已確定是否存在重大差異。
（2）當(dāng)期被收購資產(chǎn)營運(yùn)資金的增加應(yīng)全部考慮。營運(yùn)資金增加在性質(zhì)上屬于流動資金投入，其目的通常為增加當(dāng)期銷售收入（如增加客戶賒銷額度、增加產(chǎn)成品的儲備等），降低當(dāng)期原材料采購成本或風(fēng)險(xiǎn)（如降低賒購比率、增加原料儲備等），因此，營運(yùn)資金投入的經(jīng)濟(jì)效用已經(jīng)在當(dāng)期全部體現(xiàn)，計(jì)算補(bǔ)償時應(yīng)當(dāng)全部考慮。
參考文獻(xiàn)：
[1]斯蒂?H?佩因曼（著）.劉力，陸正飛（譯）.財(cái)務(wù)報(bào)表分析與證券定價(jià)（第二版）[M].北京：中國財(cái)經(jīng)出版社，2009.
[2]蒂姆?科勒，馬克?戈德哈特，戴維?威賽爾斯（著）.高健，魏平，朱曉龍等（譯）.價(jià)值評估：公司價(jià)值的衡量與管理（第四版）[M].北京：電子工業(yè)出版社，2007-2.
[3]劉淑蓮.企業(yè)價(jià)值評估與價(jià)值創(chuàng)造戰(zhàn)略研究――兩種價(jià)值模式與六大驅(qū)動因素[J].會計(jì)研究，2009（9）.
[4]殷越，徐丹丹.現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型綜述及在企業(yè)價(jià)值評估中的應(yīng)用研究[J].哈爾濱商業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)，2008（2）.
Tobin[1]給出了市場效率的分類概念,即信息套利效率(information-arbitrage efficiency)、基本估值效率(fundamental valuation efficiency)、保險(xiǎn)效率(insurance efficiency)和功能效率(functional ef-ficiency),其中,信息套利效率是反映到相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格的信息量以及新信息的價(jià)值反映到價(jià)格中的速度,基本估值效率是資產(chǎn)價(jià)格反映其真實(shí)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的程度,并認(rèn)為股票價(jià)格可以是在信息套利效率有效的同時基本估值效率無效?；竟乐敌实膫鹘y(tǒng)研究方法主要有兩類:一類是通過比較實(shí)際股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的差異或者實(shí)際市盈率與市盈率標(biāo)準(zhǔn)的差異來進(jìn)行,在這種情況下,內(nèi)在價(jià)值估計(jì)和市盈率標(biāo)準(zhǔn)的確定是關(guān)鍵,前者是基于公司預(yù)期每股盈利和市場利率外延估計(jì)公司存續(xù)期內(nèi)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值,后者則是基于預(yù)期每股盈利和市場利率的一個經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。無數(shù)事實(shí)表明,基于內(nèi)在價(jià)值估計(jì)或與市盈率標(biāo)準(zhǔn)比較的方法很難合理解釋不同市場之間以及同一市場不同階段平均市盈率的巨大差異,如從1981年到2006年的26年間,美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500的平均市盈率為20.1,最高 為40.3,最低為8,而同期東京股市(主板)的平均市盈率為87.5,最高為614.1,最低為21.1;更難以解釋具有相同內(nèi)在價(jià)值的不同股票在價(jià)格上的巨大差異。按照既有理論,人們難以分辨這種“異象”究竟是源自內(nèi)在價(jià)值估計(jì)或市盈率標(biāo)準(zhǔn)確定上的錯誤,還是市場本身出現(xiàn)了估值錯誤(市場無效)[2-3]。另一類方法則是基于有效市場理論的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM、APT等)的研究方法,這類方法并不區(qū)分信息套利效率與基本估值效率,而是通過研究(檢驗(yàn))是否存在套利機(jī)會來評估市場效率,顯然,這并不符合Tobin[1]的市場效率分類研究思想,而且在檢驗(yàn)方法上往往存在爭議[4],無法解釋諸如“波動性之謎”與“股權(quán)溢價(jià)之謎”等市場“異象”。鑒于此,Fama[5]承認(rèn)自己以前的定義有不妥之處,認(rèn)為市場效率是不可檢驗(yàn)的,因?yàn)槭袌鲂实臋z驗(yàn)必須借助于關(guān)于預(yù)期收益的模型,而預(yù)期模型的建立又必須以有效市場為假設(shè)前提,這就陷入了一個悖論。Fama[6]認(rèn)為現(xiàn)有金融手段無法驗(yàn)證到底是資產(chǎn)定價(jià)理論有錯誤,還是市場是無效的。董直慶等[7]指出,基于有效市場理論的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)由于本身以市場有效、無套利機(jī)會為前提,實(shí)際上否定了價(jià)格與價(jià)值的偏離(否則就有套利機(jī)會),因而對市場價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值的偏離問題無能為力。20世紀(jì)90年代后期以來,部分學(xué)者開始從相對評價(jià)和多要素定價(jià)的視角來研究市場效率問題。Campbell等[8]提出了相對效率的思想,認(rèn)為有效市場是一種理想狀態(tài),從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度是不可能實(shí)現(xiàn)的,但可以作為度量相對效率的有用基準(zhǔn)。同時他認(rèn)為預(yù)期收益具有時變特征,股票價(jià)格和收益呈非線性關(guān)系,只研究收益而 忽視價(jià)格是 不恰當(dāng)?shù)?。Harvey[9]認(rèn)為股票定價(jià)(市場估值)非常復(fù)雜且隨時間變化,正確認(rèn)識股票價(jià)格的決定機(jī)制以及在定價(jià)過程中系統(tǒng)考慮股票基本面以外的其他變量是一個具有重要價(jià)值的問題。Allen[10]認(rèn)為股票價(jià)格變動可能由基本面因素以外的市場動態(tài)力量而產(chǎn)生。董直慶等[7]認(rèn)為流動性因素導(dǎo)致了股票價(jià)值增值,股價(jià)必然超過其內(nèi)在價(jià)值。Aretz等[11]通過一組宏觀經(jīng)濟(jì)因素(經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期、通貨膨脹率、總存活率、利率期限結(jié)構(gòu)、匯率)與股價(jià)波動的多變量分析發(fā)現(xiàn)大多數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)因素得到了定價(jià)?？梢?僅僅從內(nèi)在價(jià)值、收益與風(fēng)險(xiǎn)因素研究估值效率問題是不合適的,諸如宏觀經(jīng)濟(jì)要素、市場供求要素以及其它類比要素等均得到了定價(jià),它們與內(nèi)在價(jià)值共同決定了虛擬資產(chǎn)———股票的真實(shí)經(jīng)濟(jì)價(jià)值。關(guān)于市場估值效率比較研究,Li[2]利用國家宏觀經(jīng)濟(jì)和金融特征指標(biāo)(估值要素)構(gòu)建了一個隨機(jī)生產(chǎn)前沿估值模型,將距離前沿的偏差作為市場估值無效的測度。Chan等[12]提出了基于隨機(jī)前沿方法的上市公司估值效率相對比較測度模型。Abad等[13]提出了一個利用財(cái)務(wù)信息評估股票基礎(chǔ)價(jià)值的兩階段DEA模型。易榮華等[14]利用財(cái)務(wù)信息和市場交易信息提出了基于DEA的股票相對投資價(jià)值評價(jià)模型。Edirisinghe和Zhang[15]提出了一種基于動態(tài)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析的兩階段綜合DEA模型以及基于DEA效率的相對財(cái)務(wù)實(shí)力指標(biāo)(RFSI),以此作為投資組合選擇的依據(jù)。Dia[16]提出了一個基于股票的內(nèi)在價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)要素的股票或其它金融資產(chǎn)組合選擇四階段DEA模型。上述文獻(xiàn)在相對評價(jià)思想和綜合要素引入上取得了初步的成功,但在估值變量(尤其是外部環(huán)境因素)選擇和方法論上還值得改進(jìn)。鑒于此,本文擬在借鑒已有成果的基礎(chǔ)上,提出一種能體現(xiàn)綜合、相對和動態(tài)評估思想,將多種估值要素納入到模型中的市場估值效率計(jì)量方法,以便獲得經(jīng)濟(jì)意義更明確的相對估值效率測度,為市場參與者認(rèn)知市場估值偏好和規(guī)律提供更多的決策信息。在此基礎(chǔ)上,以深交所行業(yè)分類指數(shù)為例測度和分析行業(yè)相對估值效率的變化趨勢,驗(yàn)證本文的理論分析與模型,并就其運(yùn)用效果與傳統(tǒng)市盈率指標(biāo)進(jìn)行比較分析。
2 基于DEA的綜合要素相對估值效率計(jì)量模型的構(gòu)建
數(shù)據(jù)包絡(luò)分析 (DEA)是美國 著名運(yùn)籌學(xué)家Charnes等[17]提出的非參數(shù)效率評價(jià)方法,其突出優(yōu)點(diǎn)是可以考慮多種輸入輸出變量、與量綱無關(guān)、不必事先給出生產(chǎn)函數(shù)關(guān)系等,通過決策單元的相對比較優(yōu)化得出效率評價(jià)值,這些特點(diǎn)對于估值要素多、生產(chǎn)函數(shù)關(guān)系具有時變性和復(fù)雜性特征的證券市場研究而言具有方法論的優(yōu)勢,自Murthi等[18]首次將其運(yùn)用于基金績效評價(jià)以來,DEA方法在證券市場研究領(lǐng)域已經(jīng)有許多成功的應(yīng)用。按照文獻(xiàn)[19]中關(guān)于股票的定價(jià)機(jī)制和定價(jià)模式的分析結(jié)論,股票市場是一個相對獨(dú)立的輸入輸出轉(zhuǎn)換系統(tǒng),各種估值要素在這一系統(tǒng)得到絕對定價(jià)和相對定價(jià)。進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn),這一系統(tǒng)的生產(chǎn)可行集滿足凸性、錐性、無效性、非原始性及最小性等五條公理,即滿足DEA方法的運(yùn)用要求。在本文的研究中,設(shè)每只(類)股票為一個決策單元(decision making unit,DMU),它有i=1,2,…,(m+1)個輸入變量,前m個輸入變量分別反映股票的內(nèi)在價(jià)值、市場環(huán)境、交易特性等估值要素,第m+1個輸入變量反映風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)(風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)單列的原因在于其特殊性);1個輸出變量反映股票價(jià)格(或價(jià)格指數(shù))。假設(shè)市場有j=1,2,…,n種股票(DMU),全部DMU集合記為:J={DMUj,j = 1,…,n},第j只股票記為DMUj,其輸入向量為Xj=(x1j,…,xmj)T和Βj=(βj)T,輸出向量為Yj=yj,設(shè)對應(yīng)輸入的權(quán)重向量為V =(v1,v2,…,vm)T和w,則具有非阿基米德無窮小的、面向輸出的DEA估值效率模型:式中,θj0,DEA為股票j0的DEA估值效率,ε為非阿基米德無窮小量,βj為股票j的收益率序列標(biāo)準(zhǔn)差。上式中,目標(biāo)函數(shù)的最優(yōu)值θ*j0,DEA為被評價(jià)股票(DMUj0)的DEA估值效率。顯然,若θ*j0,DEA等于1說明被評價(jià)股票相對有效,這表明在估值要素投入相同的情況下,不會有其他股票的定價(jià)更高,或者,在價(jià)格相同的情況下,不會有其它股票的估值要素投入更少,否則,表明被評價(jià)股票相對無效。按照Fama[20]關(guān)于有效市場假說(EMH)的定義,在一個理想的有效市場中,每一只股票都將得到合理的定價(jià),即:式(1)中的所有股票的θ*j,DEA(j=1,2,…,n)均應(yīng)為1,反之,在非有效市場中,必定存在部分被評價(jià)股票的θ*j,DEA小于1。由此可見,整個市場中所有股票的θ*j,DEA(j=1,2,…,n)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差反映了市場總體估值效率(有效性)的高低。本文定義DEA估值效率的標(biāo)準(zhǔn)離差率作為市場估值無效指數(shù)v:顯然,I及v可以組合測度市場估值的有效性,I越小而v越大,則市場估值有效性越差。市場完全有效的充分必要條件是I=1,v=0,即市場平均DEA估值效率為1,市場估值無效指數(shù)為0。利用上述模型,基于截面數(shù)據(jù)可以分析某一時點(diǎn)在市場中的特定股票、一類股票(如行業(yè))或整個市場的估值有效性,以及利用模型參數(shù)和變量進(jìn)一步分析市場估值偏好乃至低估值的原因;而基于面板數(shù)據(jù)則可以進(jìn)一步考察估值效率、市場估值偏好等的演變規(guī)律。與現(xiàn)有的估值效率研究方法相比,如市盈率、股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值比較或套利機(jī)會的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)等,本模型的突出優(yōu)點(diǎn)是包含了更多的估值要素,體現(xiàn)了相對估值的定價(jià)機(jī)理,可從市場“歧視性”估值的視角考量市場的估值有效性,其效率測度指標(biāo)和參數(shù)具有更明確的經(jīng)濟(jì)意義,并為市場參與者認(rèn)知市場估值偏好和規(guī)律提供更多的決策信息。
3 實(shí)證分析
3.1 樣本數(shù)據(jù)的選取
本文選擇2001-2010年深圳A股市場全部股票為樣本,以22個行業(yè)指數(shù)為決策單元,評估不同時期的各行業(yè)的DEA估值效率。按照深交所的分類標(biāo)準(zhǔn),行業(yè)分類指數(shù)包括農(nóng)林牧漁指數(shù)、采掘業(yè)指數(shù)、制造業(yè)指數(shù),水電煤氣指數(shù)、建筑業(yè)指數(shù)、運(yùn)輸倉儲指數(shù)、信息技術(shù)指數(shù)、批發(fā)零售指數(shù)、金融保險(xiǎn)指數(shù)、房地產(chǎn)指數(shù)、社會服務(wù)指數(shù)、傳播文化指數(shù)、綜合類指數(shù)共十三類。其中,制造業(yè)又分為食品飲料指數(shù)、紡織服裝指數(shù)、木材家具指數(shù)、造紙印刷指數(shù)、石化塑膠指數(shù)、電子指數(shù)、金屬非金屬指數(shù)、機(jī)械設(shè)備指數(shù)、醫(yī)藥生物指數(shù)九類,共計(jì)22個行業(yè)指數(shù),該行業(yè)分類指數(shù)以1991年4月3日為基期,基期指數(shù)設(shè)為100點(diǎn),起始計(jì)算日為2001年7月2日。所有行業(yè)收盤價(jià)格指數(shù)和估值要素?cái)?shù)據(jù)均來源于銳思數(shù)據(jù)庫(resset.cn),并選取每年5月份第一周收盤時的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算(注:因年報(bào)公布截止日為4月30日,數(shù)據(jù)最完整)。
3.2 變量選擇與數(shù)據(jù)規(guī)范化
基于文獻(xiàn)[19]關(guān)于股票定價(jià)模式及股價(jià)分解測度方法研究結(jié)果,股票市價(jià)=內(nèi)在價(jià)值+市場溢價(jià)+交易溢(折)價(jià)+隨機(jī)波動,本文選擇每年五月份第一周各行業(yè)收盤價(jià)格指數(shù)為輸出變量;輸入變量分別為:每股收益、每股凈資產(chǎn)、流通股本、年換手率、行業(yè)增長率、周收益的貝塔系數(shù),分別反映盈利能力、股東權(quán)益、交易特性、行業(yè)成長性及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。流通股本指標(biāo)取行業(yè)內(nèi)個股的平均值;每股收益、每股凈資產(chǎn)、年換手率指標(biāo)取行業(yè)個股的流通股加權(quán)平均值;行業(yè)增長率取最近兩年的加權(quán)平均,即T年的行業(yè)增長率=T年的加權(quán)平均每股收益/[0.3*(T-2)年加權(quán)平均每股收益+0.7*(T-1)年加權(quán)平均每股收益]-1;貝塔系數(shù)則利用截止4月30日的上一年度周收盤價(jià)格指數(shù)進(jìn)行計(jì)算。根據(jù)DEA模型對變量的要求,對相關(guān)變量進(jìn)行以下規(guī)范化處理:由于存在“小盤股”偏好(流通股本小,則估價(jià)高),取流通股的倒數(shù)(為使不同的輸入數(shù)據(jù)項(xiàng)的數(shù)量級相近,再將其乘以109);換手率和行業(yè)增長率以百分?jǐn)?shù)為單位;對于具有負(fù)值數(shù)據(jù)的變量統(tǒng)一按照取一個略大于最小實(shí)際負(fù)值數(shù)據(jù)絕對值的正數(shù)加上對應(yīng)輸入項(xiàng),使所有輸入數(shù)據(jù)為嚴(yán)格正值。
關(guān)鍵詞：初創(chuàng)企業(yè) 估值方法 重置成本法 市場法 現(xiàn)金流折現(xiàn)法
初創(chuàng)企業(yè)一般是指處于業(yè)務(wù)起步階段的、規(guī)模較小的新設(shè)企業(yè)。通常，由于企業(yè)剛成立，在經(jīng)營管理、收入效益等各個方面都無法與成熟企業(yè)相比，許多初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者甚至只有一個想法或一個計(jì)劃，并且普遍缺乏持續(xù)的資金支持。不過不少初創(chuàng)企業(yè)一旦獲得融資，極有可能得到快速發(fā)展，為投資人創(chuàng)造出高額的回報(bào)。為培養(yǎng)創(chuàng)新精神，發(fā)展中小企業(yè)，不少國家的政府機(jī)構(gòu)都會為特定的初創(chuàng)企業(yè)提供一定的資金或信用支持。除了政府部門的支持外，私人基金對初創(chuàng)企業(yè)的資金、技術(shù)以及管理支持也很大，并且占據(jù)了主導(dǎo)地位。
初創(chuàng)企業(yè)估值必要性分析
初創(chuàng)企業(yè)一般賬面資產(chǎn)不多，有些甚至一直處于“虧損”狀態(tài)，即使有些初創(chuàng)企業(yè)已經(jīng)開始贏利，但在業(yè)務(wù)取得穩(wěn)健發(fā)展之前，其財(cái)務(wù)指標(biāo)仍不甚理想。創(chuàng)業(yè)者一般都會積極地向潛在的投資人游說，以期望獲得資金支持。對初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行合理評估無論是對初創(chuàng)企業(yè)，還是對投資人來說，都至關(guān)重要。從初創(chuàng)企業(yè)的角度，合理的估值有助于引起投資人注意，有助于制定和實(shí)施不同類型的股權(quán)激勵機(jī)制；從投資人的角度，合理的估值是其投資決策的依據(jù)，并且影響其兼并、收購、出售等后續(xù)的投資性經(jīng)營活動，有時投資人也會出于稅務(wù)等因素的考慮而進(jìn)行投資。投資人在考慮是否給初創(chuàng)企業(yè)提供財(cái)務(wù)支持時，通常會依據(jù)獨(dú)立的評估報(bào)告來決定是否投資以及投資的規(guī)模大小。因此，如何合理地評估其合理價(jià)值是投資人、創(chuàng)業(yè)者都比較關(guān)心的一個現(xiàn)實(shí)問題。
初創(chuàng)企業(yè)傳統(tǒng)估值方法介紹及評價(jià)
（一）重置成本法
重置成本法是以資產(chǎn)負(fù)債表為估值和判斷的基礎(chǔ)，按資產(chǎn)的成本構(gòu)成，以現(xiàn)行市價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)來評估企業(yè)的整體價(jià)值。其基本思路是一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格不應(yīng)高于重新建造或購買具有相同功能資產(chǎn)的成本，否則買方將會選擇后者。
首先，重置成本法是一種靜態(tài)的評估方法，從目前大多數(shù)案例來看，在兼并、收購、合資或合作經(jīng)營、企業(yè)資產(chǎn)抵押貸款、經(jīng)濟(jì)擔(dān)保等情況下使用較為普遍。但在應(yīng)用過程中，作為一種相對靜態(tài)的評估方法，重置成本法更多反映的是企業(yè)的歷史狀況和現(xiàn)有狀況，而無法準(zhǔn)確反映企業(yè)未來的動態(tài)發(fā)展?fàn)顩r。其次，重置成本法假定初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值等同于已使用的資金總和，而沒有考慮初創(chuàng)企業(yè)的無形價(jià)值以及未來發(fā)展前景。再次，重置成本法一般都沒有考慮初創(chuàng)企業(yè)中人力資本的價(jià)值，而這對初創(chuàng)企業(yè)來說，卻是較為重要的一個價(jià)值因素。所以，采用重置成本法對初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)評估會低估其合理的價(jià)值。
（二）市場法
市場法以活躍、公平的市場存在為前提，通過市場調(diào)查，選擇若干與評估對象相同或類似的交易資產(chǎn)作為參照物，將參照物與評估對象進(jìn)行對比分析、調(diào)整差異，最后修正參照物已交易價(jià)格，得出評估價(jià)值。為達(dá)到估值的正確性，市場法要挑選與初創(chuàng)企業(yè)處于同樣或類似行業(yè)的可比參照上市公司，或在估值階段有被收購的類似公司以進(jìn)行比較。通過上市公司或并購交易中的各種定價(jià)依據(jù)，從市場得到的一個合理的定價(jià)乘數(shù)，然后利用該乘數(shù)并結(jié)合創(chuàng)業(yè)企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，計(jì)算出初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值。但是，如果初創(chuàng)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)不理想，則對估值計(jì)算的意義不大。
市場法參考相關(guān)公司的預(yù)測利潤，并從中導(dǎo)出市場定價(jià)乘數(shù)，再對初創(chuàng)企業(yè)的預(yù)測利潤運(yùn)用定價(jià)乘數(shù)。但是，很多初創(chuàng)企業(yè)不能實(shí)現(xiàn)正的預(yù)測利潤，運(yùn)用定價(jià)乘數(shù)更多的是象征意義而不具有實(shí)踐意義。此外，運(yùn)用市場法對初創(chuàng)企業(yè)估值的另外一個難點(diǎn)是選取合適的參考公司。上市公司由于信息的公開性，以其為參考公司有方便的一面，但上市公司一般在收入和資產(chǎn)規(guī)模上已經(jīng)比較成熟，而且經(jīng)營更多樣化，將初創(chuàng)企業(yè)的預(yù)測增長參考上市公司，會使評估結(jié)果存在較大差異。同時，市場法需要有公開活躍的市場作為基礎(chǔ)，如果缺乏比較對象，市場法就難以有所作為。所以一般而言，市場法是不適用于對具有專用機(jī)器設(shè)備、大量無形資產(chǎn)，以及地區(qū)、環(huán)境等具有限制的初創(chuàng)企業(yè)的評估。
（三）現(xiàn)金流折現(xiàn)法
現(xiàn)金流折現(xiàn)法是著眼于企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績，通過估算企業(yè)未來的預(yù)期收益并以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折算成現(xiàn)值，借以確立企業(yè)價(jià)值的方法。該方法以企業(yè)過去的歷史經(jīng)營情況為基礎(chǔ)，考慮到企業(yè)所在的行業(yè)前景、未來的投入和產(chǎn)出、企業(yè)自身資源和能力、各類風(fēng)險(xiǎn)和貨幣的時間價(jià)值等因素進(jìn)行預(yù)測。折現(xiàn)率可以為體現(xiàn)資金時間價(jià)值的無風(fēng)險(xiǎn)利率，或者是一定期限的借貸利率。現(xiàn)金流折現(xiàn)法的另一種計(jì)算形態(tài)是內(nèi)部收益率法，即將內(nèi)部收益率看作是折現(xiàn)率。投資人一般喜歡對初創(chuàng)企業(yè)采用內(nèi)部收益率法來計(jì)算其投資的價(jià)值。投資人估計(jì)初創(chuàng)企業(yè)未來一定時間的凈營運(yùn)收入，然后在投資期內(nèi)按一定的內(nèi)部收益率折現(xiàn)后算出初創(chuàng)企業(yè)的目前價(jià)值，并以此為依據(jù)，決定其應(yīng)該獲得的股權(quán)比例。
現(xiàn)金流折現(xiàn)法是在對企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)獲利能力認(rèn)同的基礎(chǔ)上對初創(chuàng)企業(yè)未來價(jià)值的評估方法，可以認(rèn)為是一種對初創(chuàng)企業(yè)動態(tài)價(jià)值的評估?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法的主要缺點(diǎn)就是其對現(xiàn)金流量的估計(jì)和預(yù)測具有不確定性。由于必須對市場、產(chǎn)品、定價(jià)、競爭、管理、經(jīng)濟(jì)狀況、利率等參數(shù)作出假定，其準(zhǔn)確性也會因而減弱。
初創(chuàng)企業(yè)估值方法拓展
（一）實(shí)物期權(quán)法
從上世紀(jì)70年代后期以來，人們對包括現(xiàn)金流折現(xiàn)法在內(nèi)的多種估值方法提出了批評，認(rèn)為這些方法在很多情況下對初創(chuàng)企業(yè)的估值不夠合理，忽視了創(chuàng)業(yè)者、管理者根據(jù)環(huán)境變化而調(diào)整項(xiàng)目和企業(yè)運(yùn)作的彈性。在現(xiàn)實(shí)情況下，創(chuàng)業(yè)者、管理者可以根據(jù)具體市場環(huán)境做出靈活決策，而成本重置法、市場法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法等都不能反映這種靈活性的價(jià)值。于是有學(xué)者提出采用實(shí)物期權(quán)方法對初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行估值。雖然期權(quán)定價(jià)理論在企業(yè)估值中還未被普遍接受，過多的限定和假設(shè)條件也限制了它的應(yīng)用，但是這一方法為學(xué)者從另一角度來研究初創(chuàng)企業(yè)的估值問題提供了參考。 研究國內(nèi)外的風(fēng)險(xiǎn)投資可以發(fā)現(xiàn)，對初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行投資具有以下性質(zhì)：其一，期權(quán)性質(zhì)。投資人對初創(chuàng)企業(yè)的投資就像購買了一份期權(quán)，一旦初創(chuàng)企業(yè)成功將獲得巨大收益，而如果初創(chuàng)企業(yè)失敗，則損失就是投入的風(fēng)險(xiǎn)資本。其二，投資人雖然向初創(chuàng)企業(yè)投入資本而獲得初創(chuàng)企業(yè)的一定股權(quán)，成為了初創(chuàng)企業(yè)的股東，但投資人的目的卻并不是為了擁有初創(chuàng)企業(yè)，而是為了在初創(chuàng)企業(yè)增值后出售其所占的股權(quán)以獲得投資收益。所以本質(zhì)上，投資人僅將初創(chuàng)企業(yè)看成是一種商品，相當(dāng)于以投入的資本作為期權(quán)費(fèi)，購買了一份看跌期權(quán)，它賦予投資人在未來某個合適的時刻以某一價(jià)格出售該商品的權(quán)利。很多初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值實(shí)際上是一組選擇權(quán)的價(jià)值，因此在評估一家初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值時，對其發(fā)展前景、人員配置，尤其是其擁有什么樣的機(jī)會和選擇權(quán)的分析論證，將是影響評估結(jié)果的關(guān)鍵。
期權(quán)估值方法的評價(jià)建立在定性分析的基礎(chǔ)上，同時該方法還需要對存在不確定性的各種主要選擇權(quán)進(jìn)行定量分析。在實(shí)際操作中可將初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行分割，對其多項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行期權(quán)評估，然后再運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行估價(jià)。當(dāng)然，運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論進(jìn)行估值時，也需要注意其局限性，比如，如何確定初創(chuàng)企業(yè)究竟擁有哪些現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)，如何對現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)進(jìn)行合理定價(jià)等等。另外，對構(gòu)成初創(chuàng)企業(yè)價(jià)值重要因素的管理者管理能力、企業(yè)外部環(huán)境因素等也很難估算到位。
（二）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)法
除了期權(quán)法外，對不少投資人來說，投資初創(chuàng)企業(yè)雖可能獲得高收益，但也具有很高的風(fēng)險(xiǎn)，初創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營失敗的案例也不少。所以有人將初創(chuàng)企業(yè)當(dāng)做是一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) （VaR），而采用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)法來評估其價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)評估方法采用線性代數(shù)方法量化模型中各主要風(fēng)險(xiǎn)因子，最后通過計(jì)算結(jié)果確定風(fēng)險(xiǎn)資本的價(jià)值。這其中比較有名的是美國的Santa Clara大學(xué)的Tebjee和Bruno教授提出的模型。他們根據(jù)調(diào)查投資人的習(xí)慣，總結(jié)出影響初創(chuàng)企業(yè)價(jià)值的四大類因素：產(chǎn)品市場吸引力、產(chǎn)品差異度、企業(yè)管理能力和對環(huán)境威脅的抵制能力。其中，對產(chǎn)品市場吸引力、產(chǎn)品差異度設(shè)定期望收益率，對企業(yè)管理能力和對環(huán)境威脅的抵制能力設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)權(quán)數(shù)，制定出相關(guān)估值模型。當(dāng)然，這樣的估值方法需要經(jīng)過不斷的修正才能達(dá)到目標(biāo)。但由于比較復(fù)雜，在量化和權(quán)重設(shè)置方面都沒有普遍適用的方法，因此也僅是具有參考價(jià)值，而不宜完全采用。
初創(chuàng)企業(yè)估值方法選擇及其完善
綜上所述，對初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行估值并不是一件簡單的事情。企業(yè)的價(jià)值往往由多個部分所組成，不同業(yè)務(wù)收入或現(xiàn)金流對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值可能有不同影響。如果不考慮初創(chuàng)企業(yè)的特殊性而隨意套用各種估值方法，則有可能會得出一個錯誤的結(jié)論。無論是創(chuàng)業(yè)者，還是投資人都應(yīng)該明白不同的估值方法具有不同側(cè)重點(diǎn)和適用性。比如，在一個資金的賣方市場中，投資人會傾向于使用重置成本法，而在資本市場比較健全的環(huán)境下，市場法將是比較好的參照方法?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法適合具有穩(wěn)定和可預(yù)測現(xiàn)金流的初創(chuàng)企業(yè)，而期權(quán)法和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)法都比較適合投資人內(nèi)部對初創(chuàng)企業(yè)的預(yù)先估值。另外，考慮到初創(chuàng)企業(yè)的初創(chuàng)特點(diǎn)，以及投資人與創(chuàng)業(yè)者之間的博弈關(guān)系，在對初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行估值時，還必須在上述評估方法中增加或者補(bǔ)充以下四方面的考慮因素，才能更好地權(quán)衡初創(chuàng)企業(yè)的真正價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。
第一，是否具有股權(quán)激勵機(jī)制。許多初創(chuàng)企業(yè)都想招募或留住人才。但是，初創(chuàng)企業(yè)的有限資金不允許他們給現(xiàn)有或潛在的人才支付市場價(jià)的薪水。初創(chuàng)企業(yè)通常通過員工持股計(jì)劃，或者承諾股票期權(quán)的方式來彌補(bǔ)薪水的不足，以吸引和保留人才。一般而言，具有合理股權(quán)激勵機(jī)制設(shè)計(jì)的初創(chuàng)企業(yè)成功概率比較大。
第二，無形資產(chǎn)估值。初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者具備一些特別的無形資產(chǎn)，相對容易評估的是創(chuàng)業(yè)者的專利、商標(biāo)、商譽(yù)、著作權(quán)的價(jià)值；比較難以評估的是創(chuàng)業(yè)者的管理能力、市場拓展能力等無形的管理技能。
第三，再融資需求。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在每次再融資時價(jià)值將發(fā)生變化。如果在評估目前價(jià)值時忽略了今后再融資對企業(yè)價(jià)值的影響，則初創(chuàng)企業(yè)在再次融資時，創(chuàng)業(yè)者會被認(rèn)為經(jīng)營不善，或者管理能力有限而影響對初創(chuàng)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的確認(rèn)。
第四，市場情況。市場情況主要關(guān)注市場上初創(chuàng)企業(yè)的競爭性和初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)未來的發(fā)展情況。如果初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)存在著激烈的競爭，那么該初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展就會比較困難，相應(yīng)地，該初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值也會降低。同理，如果初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)未來的發(fā)展前景不甚樂觀，那么初創(chuàng)企業(yè)的投資價(jià)值也會被低估。這就是投資人一般會比較青睞投資于高科技類、非傳統(tǒng)的初創(chuàng)企業(yè)的原因。
參考文獻(xiàn)
1.丁亞明.創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值的常用方法.科技創(chuàng)業(yè)（上海），2005（3）
2.盧長利，唐元虎.淺析創(chuàng)業(yè)投資中的真實(shí)期權(quán)思想.科學(xué)、經(jīng)濟(jì)、社會，2001（1）
摘要：針對財(cái)務(wù)核算欠規(guī)范的擬投資目標(biāo)企業(yè)，采用全面清查資產(chǎn)負(fù)債的財(cái)務(wù)盡調(diào)對策，鎖定目標(biāo)企業(yè)的凈資產(chǎn)價(jià)值，結(jié)合目標(biāo)企業(yè)未來三年的盈利預(yù)測，采用市凈率或未來市盈率的方法，對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值。
關(guān)鍵詞 ：財(cái)務(wù)盡調(diào)對策；財(cái)務(wù)規(guī)范；估值方法
企業(yè)投資活動中，投資方與被投資方信息的不對稱性，增加了企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)。盡職調(diào)查是投資人判斷目標(biāo)企業(yè)投資價(jià)值、降低投資風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。在實(shí)際財(cái)務(wù)盡調(diào)工作中，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)很多企業(yè)，尤其是中小型企業(yè)，在發(fā)展初期由于受企業(yè)成本及財(cái)務(wù)人員專業(yè)素質(zhì)的制約，普遍存在財(cái)務(wù)核算不規(guī)范的問題。若投資人對目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展前景、目標(biāo)企業(yè)的盈利狀況均有良好預(yù)期，目標(biāo)企業(yè)又擁有競爭優(yōu)勢的核心技術(shù)時，投資人對“好”企業(yè)是難以割舍的。此時，財(cái)務(wù)盡調(diào)的職責(zé)不僅是確認(rèn)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模，評估其凈資產(chǎn)價(jià)值，為計(jì)算目標(biāo)企業(yè)估值提供依據(jù)，也要為目標(biāo)企業(yè)后續(xù)財(cái)務(wù)規(guī)范核算的初始化數(shù)據(jù)奠定基礎(chǔ)。
一、存在財(cái)務(wù)問題的主要類型
1.原材料、委外加工的核算問題
（1）財(cái)務(wù)對開具發(fā)票的采購業(yè)務(wù)進(jìn)行賬務(wù)處理，多數(shù)企業(yè)未對已入庫未收到發(fā)票材料采購未進(jìn)行暫估處理。
（2）對委外加工完成的存貨成本計(jì)算不準(zhǔn)確，造成入庫的存貨和期末委外加工物資不能真實(shí)反映實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值。
（3）存貨盤點(diǎn)、財(cái)務(wù)稽核制度缺失。一般情況下，企業(yè)倉庫賬面數(shù)量與實(shí)物數(shù)量沒有存在重大差異，但由于財(cái)務(wù)日常稽核制度缺失、財(cái)務(wù)對原材料出入庫核算缺乏規(guī)范，造成財(cái)務(wù)賬面數(shù)據(jù)與實(shí)際情況相去甚遠(yuǎn)。
2.成本核算問題
多數(shù)企業(yè)成本核算方法隨意，日常財(cái)務(wù)核算中對材料領(lǐng)用和費(fèi)用支出未嚴(yán)格按成本費(fèi)用對象進(jìn)行歸集，例如：生產(chǎn)部門的直接材料、直接人工、間接費(fèi)用未準(zhǔn)確歸集到“生產(chǎn)成本”“制造費(fèi)用”，無法準(zhǔn)確核算完工產(chǎn)品成本；有的企業(yè)雖然按成本費(fèi)用對象進(jìn)行了歸集，但成本的分配和完工產(chǎn)品的結(jié)轉(zhuǎn)無據(jù)可依，不少企業(yè)按估計(jì)的毛利率進(jìn)行銷售產(chǎn)品成本的結(jié)轉(zhuǎn)。
3.收入確認(rèn)問題
為降低或平滑企業(yè)稅負(fù)率，多數(shù)中小企業(yè)根據(jù)當(dāng)月取得的進(jìn)項(xiàng)稅票，控制開票數(shù)量，依據(jù)開票金額確認(rèn)當(dāng)期收入。該處理方式影響銷售收入和應(yīng)收賬款的核算結(jié)果。
二、財(cái)務(wù)盡調(diào)對策
上述財(cái)務(wù)問題造成目標(biāo)企業(yè)賬面財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可利用性很低。為摸清企業(yè)的實(shí)際資產(chǎn)狀況和凈資產(chǎn)規(guī)模，筆者在工作實(shí)際中，主要采用全面盤查實(shí)物資產(chǎn)，函證往來賬項(xiàng)，查閱企業(yè)重大合同等財(cái)務(wù)盡調(diào)方法，確認(rèn)資產(chǎn)負(fù)債的實(shí)際價(jià)值，框算目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模。
1.資產(chǎn)類項(xiàng)目
（1）貨幣資金：通過盤點(diǎn)庫存現(xiàn)金、獲取銀行對賬單、銀行詢證等方式核實(shí)貨幣資金的真實(shí)性，了解是否存在被凍結(jié)資金。
（2）應(yīng)收賬款：常規(guī)財(cái)務(wù)盡調(diào)方式是進(jìn)行函證，考慮到回函的比率可能不高，一般要執(zhí)行替代程序，查詢發(fā)貨記錄、回款；對金額較大的應(yīng)收賬款查閱銷售合同；詳細(xì)核對財(cái)務(wù)或銷售部門的日常對賬記錄。
（3）其他應(yīng)收款：結(jié)合貨幣資金收支情況，明確其他應(yīng)收款的具體內(nèi)容，查詢是否存在股東抽回注冊資本或長期掛賬費(fèi)用的情況，并對大額往來進(jìn)行函證。
（4）長期股權(quán)投資：查閱投資協(xié)議或投資合同；查詢被投資企業(yè)的工商信息，核實(shí)對外投資的真實(shí)性。
（5）清查存貨和固定資產(chǎn)：對實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行全面的盤點(diǎn)，包含倉庫、生產(chǎn)車間、存放委外加工方的存貨、固定資產(chǎn)。
（6）無形資產(chǎn)：了解無形資產(chǎn)形成原因，評估列入無形資產(chǎn)的合規(guī)性以及攤銷政策的合理性。
2.負(fù)債類項(xiàng)目
（1）應(yīng)付賬款：與供應(yīng)商進(jìn)行函證，不僅對期末有余額的供應(yīng)商進(jìn)行函證，也要與雖無余額，但與目標(biāo)公司發(fā)生過重大采購業(yè)務(wù)的其他供應(yīng)商函證；查閱金額較大的采購合同、付款記錄；收集并詳細(xì)核對采購部門的日常對賬記錄。
（2）其他負(fù)債項(xiàng)目：詳細(xì)了解具體各負(fù)債項(xiàng)目的內(nèi)容、形成原因，判斷是否存在未入賬債務(wù)，分析負(fù)債率的合理性。
（3）或有負(fù)債：通過查閱工商信息、企業(yè)信用、貸款卡信息等途徑調(diào)查目標(biāo)公司是否存在或有訴訟、可能承擔(dān)連帶責(zé)任的對外擔(dān)保等或有負(fù)債事項(xiàng)。要求目標(biāo)企業(yè)對并購日之前已經(jīng)存在的或有事項(xiàng)向投資方出具承諾函，約定目標(biāo)企業(yè)承擔(dān)或有負(fù)債的全部責(zé)任。
3.損益類項(xiàng)目
（1）銷售收入：分析目標(biāo)企業(yè)盈利能力，復(fù)核近三年銷售的收入、數(shù)量，查閱發(fā)貨記錄，關(guān)注售價(jià)、單位成本、毛利率的變化趨勢。
（2）期間費(fèi)用：審閱銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用的支出是否合理、合法，與同行業(yè)比較期間費(fèi)用占比情況，針對異常指標(biāo)，重點(diǎn)復(fù)核，調(diào)查原因。
（3）其他業(yè)務(wù)利潤：了解業(yè)務(wù)的具體內(nèi)容，判斷收入的穩(wěn)定性，成本的配比性。
4.關(guān)聯(lián)交易調(diào)查
隨著直接持股、間接持股、交叉持股等持股方式多樣化，企業(yè)關(guān)聯(lián)關(guān)系越來越不易察覺。財(cái)務(wù)盡職調(diào)查中需要重點(diǎn)關(guān)注目標(biāo)企業(yè)是否存在關(guān)聯(lián)交易，關(guān)聯(lián)交易價(jià)格是否公允，關(guān)聯(lián)交易的金額是否重大，占目標(biāo)企業(yè)銷售額的比重，對目標(biāo)企業(yè)盈利狀況的影響程度。
5.賬務(wù)調(diào)整具體程序
首先，以盡調(diào)日為截止期，將未完成且未入賬的銷售、采購全部納入賬內(nèi)進(jìn)行會計(jì)處理。對“未完成”采用簡單可操作性的界定方法就是指僅對截止日資產(chǎn)負(fù)債產(chǎn)生影響的業(yè)務(wù)，例如銷售尚有未收回款項(xiàng)，采購的存貨還存放在倉庫內(nèi)未消耗完或仍有應(yīng)付款項(xiàng)。以前年度已完成的銷售和采購難以清理，且清理意義不大，對盡調(diào)日的財(cái)務(wù)影響也有限。其次，進(jìn)行應(yīng)收應(yīng)付等往來款項(xiàng)的核對與調(diào)整，最后對實(shí)物資產(chǎn)的盤虧盤盈情況進(jìn)行會計(jì)處理。經(jīng)過以上財(cái)務(wù)調(diào)整，目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債的賬面價(jià)值能反映企業(yè)的實(shí)際情況，可作為企業(yè)估值的參考依據(jù)。
三、案例分析
1.制定清查計(jì)劃
制定詳細(xì)的資產(chǎn)負(fù)債清查計(jì)劃，做好宣傳、動員和前期培訓(xùn)指導(dǎo)工作，提高企業(yè)全員對清查工作重要性的認(rèn)識，明確各相關(guān)部門的工作內(nèi)容和責(zé)任。
2.清查實(shí)施階段
（1）盤點(diǎn)現(xiàn)金、核查銀行存款，形成現(xiàn)金盤點(diǎn)表、收集銀行對賬單；
（2）固定資產(chǎn)盤點(diǎn)表；
（3）存貨盤點(diǎn)表；
（4）收集銷售部門與客戶原始對賬單，同時對應(yīng)收賬款進(jìn)行詢證，對賬單的截止期為盡調(diào)報(bào)告日；
（5）收集采購部門與供應(yīng)商原始對賬單，同時對應(yīng)付賬款進(jìn)行詢證，對賬單的截止期為盡調(diào)報(bào)告日。
3.整理財(cái)務(wù)賬簿
（1）比對賬面貨幣資金與實(shí)際現(xiàn)金、銀行的差異，進(jìn)行補(bǔ)記或調(diào)整。一般情況下，此項(xiàng)不會出現(xiàn)大差異。
（2）結(jié)合應(yīng)收賬款的對賬和詢證情況，追查發(fā)貨記錄，補(bǔ)記或調(diào)整“應(yīng)收賬款”、“主營業(yè)務(wù)收入”、“預(yù)收賬款”。
（3）結(jié)合應(yīng)付賬款的對賬和詢證情況，追查采購或驗(yàn)收記錄，補(bǔ)記或調(diào)整“物資采購”、“原材料”、“應(yīng)付賬款”、“預(yù)付賬款”。
（4）依據(jù)固定資產(chǎn)和存貨盤點(diǎn)表，對賬面的固定資產(chǎn)和存貨進(jìn)行調(diào)整?！盃I業(yè)外收入”、“營業(yè)外支出”、“固定資產(chǎn)”、“存貨”。
（5）清查其他資產(chǎn)類項(xiàng)目：“其他應(yīng)收款”以詢證與賬面清查相結(jié)合的方式；“無形資產(chǎn)”要查驗(yàn)權(quán)屬證書及取得時的初始價(jià)值、分?jǐn)偰晗薜葦?shù)據(jù)，核實(shí)其余額的準(zhǔn)確性。
（6）清查其他負(fù)債類項(xiàng)目：“應(yīng)付職工薪酬”的余額與人資核對，確認(rèn)應(yīng)付職工的金額，一般情況下余額是一個月的工資?！岸唐诮杩睢?、“長期借款”與企業(yè)貸款卡信息進(jìn)行核對是否相符。
（7）經(jīng)以上調(diào)整后，資產(chǎn)、負(fù)債的價(jià)值得以確認(rèn)，從而框算企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值。
四、目標(biāo)企業(yè)估值方法
在進(jìn)行投資時，投資者對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值多采用相對估值法，相對估值法通常采用市盈率（市價(jià)與每股收益比率）或市凈率（市價(jià)與每股凈資產(chǎn)比率）等指標(biāo)，所依據(jù)的財(cái)務(wù)指標(biāo)主要是每股收益和每股凈資產(chǎn)。財(cái)務(wù)核算欠規(guī)范的發(fā)展中企業(yè)，由于歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的質(zhì)量欠佳，企業(yè)估值定價(jià)應(yīng)側(cè)重以全面清查后的凈資產(chǎn)價(jià)值、未來預(yù)期每股收益為基礎(chǔ)。
1.按市凈率估值
市凈率估值法就是以盡調(diào)截止日的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值來估算企業(yè)價(jià)值，因?yàn)閮糍Y產(chǎn)可見不用預(yù)測，所以可操作性比較好，是一種目前應(yīng)用較廣泛的估值法。財(cái)務(wù)欠規(guī)范的企業(yè)就必須以全面清查后的凈資產(chǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)，參考目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的市凈率，結(jié)合凈資產(chǎn)收益率的預(yù)期值等指標(biāo)，計(jì)算得出企業(yè)估值。
2.按未來市盈率估值
未來市盈率估值法是依據(jù)目標(biāo)企業(yè)的未來幾年的盈利預(yù)測，參考確定合理的市盈率，計(jì)算目標(biāo)企業(yè)估值，適合輕資產(chǎn)企業(yè)以及盈利率高且成長性好的企業(yè)。由于對該類企業(yè)歷史數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性、盈利預(yù)測的可靠性尚存疑慮，一般要求與目標(biāo)企業(yè)的原股東簽署業(yè)績對賭協(xié)議。當(dāng)實(shí)際情況偏離盈利預(yù)測時，原股東對投資人給予資金補(bǔ)償，或增加回購條款等以防范或降低投資人的損失。
3.綜合以上兩種估值結(jié)果，得出最終企業(yè)估值
