發(fā)布時間：2023-05-15 16:35:29
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的投資債券的風(fēng)險樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
【關(guān)鍵詞】 委托債權(quán) 風(fēng)險 對策
委托債權(quán)投資是北京金融資產(chǎn)交易所（以下簡稱北金所）于2011年3月推出的基于投資者委托，對特定項(xiàng)目進(jìn)行投資的直接融資創(chuàng)新產(chǎn)品。其交易過程是企業(yè)委托銀行將融資需求做成債權(quán)投資產(chǎn)品在北金所掛牌，銀行則向社會發(fā)行理財產(chǎn)品籌集資金，用于投資掛牌債權(quán)項(xiàng)目。近兩年來，委托債權(quán)投資業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，交易規(guī)模增長迅猛，從北金所2011年推出的當(dāng)年交易額上千億元，2012年交易額達(dá)5873.58億元，2013年前3個月已成交1879.39億元，截止目前累計(jì)交易額已超過萬億元。委托債權(quán)投資迅猛發(fā)展背后的原因是什么？存在哪些風(fēng)險？如何控制這些風(fēng)險？本文對此問題進(jìn)行了探究。
一、委托債權(quán)投資交易迅猛發(fā)展的原因
1、企業(yè)融資難問題仍然突出
在我國企業(yè)債券市場發(fā)展滯后、股票市場融資功能暫停的情況下，大多數(shù)企業(yè)仍需要通過銀行間接融資，然而銀行授信門檻較高，需要滿足規(guī)模、行業(yè)、財務(wù)狀況、抵質(zhì)押擔(dān)保等一系列的剛性條件。雖然近年來在有關(guān)方面的推動下，銀行逐步降低信貸門檻，尤其是著力解決中小企業(yè)融資困難問題，但是仍無法滿足企業(yè)旺盛的融資需求。委托債權(quán)投資便是為解決企業(yè)融資問題的一種金融創(chuàng)新，得到企業(yè)和銀行的青睞。
2、迫于監(jiān)管和調(diào)控壓力
在穩(wěn)健的貨幣政策的導(dǎo)向下，管理層加強(qiáng)了對銀行信貸規(guī)模的管控，造成銀行的授信規(guī)模出現(xiàn)經(jīng)常性的短缺，在此情況下，銀信合作、信托貸款、銀證合作等等各種形式的繞信貸規(guī)?？刂频膭?chuàng)新層出不窮，其中尤以銀信合作為甚，而隨著近兩年來對銀信合作監(jiān)管力度的加大，信托通道逐漸變窄，委托債權(quán)投資便成為異軍突起的融資方式。
3、商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型升級的需要
面對新的市場環(huán)境和更為嚴(yán)格的資本監(jiān)管要求，銀行不同程度地開始向全能型金融服務(wù)中介的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，努力擺脫利差型盈利模式。委托債權(quán)投資在解決企業(yè)融資需求的同時，為銀行創(chuàng)造了更多的中間業(yè)務(wù)收入，并且以其有效應(yīng)對利率市場化、較低手續(xù)費(fèi)的優(yōu)勢，成為銀行在轉(zhuǎn)型升級過程中的較佳選擇。
4、居民理財需求多元化
由于國內(nèi)金融市場化程度不高，金融產(chǎn)品體系不夠成熟、品種不夠豐富，無法滿足居民投資理財?shù)亩嘣枨?。銀行發(fā)行理財產(chǎn)品投資于委托債權(quán)，有效地彌補(bǔ)了居民對于固定收益類投資產(chǎn)品需求的空缺，理財產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模迅速增加。
二、委托債權(quán)投資的主要風(fēng)險
1、削弱貨幣政策效果
我國從2011年開始將貨幣政策由“適度寬松”調(diào)整為“穩(wěn)健”，并將在今后較長的一段時期內(nèi)保持穩(wěn)健中性的政策取向。穩(wěn)健的貨幣政策首先要做到的是穩(wěn)健的信貸政策，控制信貸規(guī)模的過快膨脹。委托債權(quán)投資使得商業(yè)銀行可以表外發(fā)放貸款，繞開信貸規(guī)?？刂疲魅跹胄械男刨J政策效果。同時，理財產(chǎn)品的大量發(fā)行，增加了央行對貨幣供應(yīng)量監(jiān)測的難度，影響了存款準(zhǔn)備金政策工具的效力，也加大了市場利率等中間目標(biāo)的波動性，這些都使得委托債權(quán)投資制約了央行貨幣政策有效發(fā)揮作用。
2、規(guī)避金融監(jiān)管政策
商業(yè)銀行通過發(fā)行理財產(chǎn)品投資于委托債權(quán)，在增加存款的同時，繞開信貸規(guī)?？刂疲瑥亩?guī)避了監(jiān)管部門對存貸比的監(jiān)管。同時，通過此種表外授信的方式，不增加其風(fēng)險資產(chǎn)規(guī)模，可以規(guī)避資本充足性管制。此外，一部分委托債權(quán)項(xiàng)目投資于政府融資平臺、房地產(chǎn)、“兩高一?！毙袠I(yè)等限制性領(lǐng)域，從而規(guī)避國家信貸投向政策的限制。
3、威脅金融體系的安全
委托債權(quán)投資同銀信合作一樣，都是商業(yè)銀行為了規(guī)避信貸規(guī)?？刂茖⒈韮?nèi)信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)出表外，是影子銀行的一種表現(xiàn)形式。近年來隨著房地產(chǎn)市場調(diào)控力度加大、地方政府性債務(wù)清理規(guī)范以及利率市場化的推動，金融脫媒愈演愈烈，影子銀行的規(guī)?？焖倥蛎?。由于影子銀行的運(yùn)行主要是基于商業(yè)銀行穩(wěn)固的信用保證和房地產(chǎn)等擔(dān)保品堅(jiān)挺的價格預(yù)期，如果任由影子銀行發(fā)展，一旦出現(xiàn)房價較大幅度下跌，資金鏈出現(xiàn)問題，將威脅到金融體系的安全，前段時間在我國東部沿海某省份發(fā)生的大量民間借貸糾紛案件已經(jīng)給我們敲響了警鐘。
4、產(chǎn)品運(yùn)營風(fēng)險積聚
一是委托債權(quán)的期限一般長于理財產(chǎn)品的期限，“長貸短融”期限錯配，極易產(chǎn)生流動性風(fēng)險。二是一些無法通過正常銀行信貸渠道獲得融資的項(xiàng)目借道委托債權(quán)通道，這些項(xiàng)目中很大一部分是房地產(chǎn)等高風(fēng)險項(xiàng)目，一旦出現(xiàn)違約將直接影響到銀行的聲譽(yù)和資金安全。三是銀行在發(fā)行理財產(chǎn)品時，普遍存在信息披露不充分，甚至夸大宣傳，過分強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品的預(yù)期收益，誤導(dǎo)投資者等現(xiàn)象，存在一定的法律風(fēng)險。四是銀行對于表外業(yè)務(wù)的調(diào)查、審查、審批手續(xù)比起表內(nèi)信貸業(yè)務(wù)較為簡便，風(fēng)險控制不如信貸業(yè)務(wù)嚴(yán)謹(jǐn)，貸后資金使用情況監(jiān)控不那么嚴(yán)格，并且理財資金池等問題也一直廣受詬病，這些都是不容忽視的操作風(fēng)險。
三、化解委托債權(quán)投資業(yè)務(wù)風(fēng)險的對策建議
1、進(jìn)一步完善宏觀調(diào)控政策
首先，要樹立正確的宏觀調(diào)控理念，“疏”而非“堵”，大量的事實(shí)和經(jīng)驗(yàn)表明，“堵”只能是按下葫蘆浮起瓢，從銀信合作的萎縮到委托債權(quán)的膨脹就足以說明“疏”的重要性。其次，要疏導(dǎo)日益膨脹的各種融資需求，當(dāng)前的關(guān)鍵在于要改進(jìn)和強(qiáng)化對房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)的調(diào)控，對項(xiàng)目立項(xiàng)審批嚴(yán)格把關(guān)，從源頭上遏制國家限制性行業(yè)的融資沖動，同時引導(dǎo)社會資本投資于國家鼓勵的行業(yè)和領(lǐng)域。再次，要改善貨幣政策調(diào)控工具和手段。研究探索將理財產(chǎn)品納入存款準(zhǔn)備金繳存范圍的具體辦法，調(diào)整存款準(zhǔn)備金計(jì)提的基礎(chǔ)，將過去按照旬末數(shù)據(jù)計(jì)提改成按日均數(shù)據(jù)計(jì)提，減少旬末、月末考核時點(diǎn)存款波動的沖擊影響。確立社會融資總額作為貨幣政策中介目標(biāo)，并完善社會融資總額的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測，提高數(shù)據(jù)監(jiān)測的準(zhǔn)確性。多使用公開市場操作等手段，少使用存款準(zhǔn)備金率、基準(zhǔn)利率調(diào)整等手段，減少貨幣政策對金融市場的沖擊。最后，要強(qiáng)化對影子銀行系統(tǒng)風(fēng)險的預(yù)警與動態(tài)監(jiān)測，同時對部分影子銀行進(jìn)行清理，對其中不規(guī)范的部分要透明化，對高風(fēng)險的部分要進(jìn)行限制，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。
2、強(qiáng)化對委托債權(quán)投資業(yè)務(wù)的監(jiān)督管理
首先，要落實(shí)好銀監(jiān)會于2013年3月下發(fā)的《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2013〕8號），此文件將監(jiān)管重點(diǎn)指向銀行理財產(chǎn)品在非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)領(lǐng)域的投資行為，其中將委托債權(quán)劃為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)，文件中對理財資金投資非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的規(guī)模作出限定，并要求銀行對理財產(chǎn)品與投資項(xiàng)目一一對應(yīng)地單獨(dú)建賬核算以及對投資非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行充分的信息披露。商業(yè)銀行應(yīng)嚴(yán)格按照上述文件的要求開展委托債權(quán)業(yè)務(wù)，各級銀行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)督檢查，促進(jìn)委托債權(quán)業(yè)務(wù)規(guī)范健康發(fā)展。其次，要加強(qiáng)對銀行執(zhí)行國家信貸政策情況的監(jiān)督檢查，杜絕銀行利用委托債權(quán)規(guī)避國家信貸政策，違規(guī)投資于高風(fēng)險行業(yè)和限制性領(lǐng)域的行為。同時，要加強(qiáng)對委托債權(quán)投向的跟蹤檢查，可參考貸款受托支付方式對委托債權(quán)資金流向進(jìn)行限制。再次，要加強(qiáng)對信貸規(guī)模的控制。在信貸規(guī)模作為直接的、比較有效的管制工具的當(dāng)下，監(jiān)管部門應(yīng)考慮將委托債權(quán)納入信貸規(guī)模加以控制。最后，要求銀行對非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)按風(fēng)險資產(chǎn)計(jì)提資本和撥備。這是因?yàn)殂y行為了維護(hù)聲譽(yù)，一般會按預(yù)期收益率對付理財產(chǎn)品收益，其實(shí)質(zhì)上承擔(dān)了委托債權(quán)的風(fēng)險。
3、加強(qiáng)委托債權(quán)投資經(jīng)營風(fēng)險控制
首先，對銀行來說，一是要加強(qiáng)對委托債權(quán)的流動性管理，保持理財產(chǎn)品與委托債權(quán)合理的期限安排，避免出現(xiàn)理財資金兌付困難。二是要比照自營貸款管理流程，對委托債權(quán)投資進(jìn)行嚴(yán)格的投前盡職調(diào)查、風(fēng)險審查和投后風(fēng)險管理。三是要完善內(nèi)部績效考核機(jī)制，變存貸款時點(diǎn)考核為日均存貸款考核，設(shè)定合理的存貸款考核指標(biāo)，避免出現(xiàn)借短期限高收益的理財產(chǎn)品變相高息攬儲的行為。同時，要改變考核中間業(yè)務(wù)收入指標(biāo)的形式，綜合考量銀行金融創(chuàng)新和提供增值服務(wù)的能力，推動銀行做強(qiáng)服務(wù)，向綜合金融服務(wù)商轉(zhuǎn)型，而不是“逼迫”分支機(jī)構(gòu)挖空心思去賺取傭金和服務(wù)收費(fèi)。其次，對交易所來說，北金所推出委托債權(quán)業(yè)務(wù)，其不能只是提供交易的平臺和通道，而應(yīng)該融入委托債權(quán)業(yè)務(wù)管理的全過程，在項(xiàng)目掛牌前的質(zhì)量控制、項(xiàng)目投資的后續(xù)跟蹤監(jiān)督、全過程的信息披露等方面發(fā)揮應(yīng)盡的作用。
【參考文獻(xiàn)】
[1] 康書生、董鐵峰：中國影子銀行發(fā)展及監(jiān)管問題研究[J].河北大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版），2012（5）.
[2] 楊碩：商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)管回顧、困境及建議[J].債券，2013（4）.
【關(guān)鍵詞】風(fēng)險識別；風(fēng)險評估；風(fēng)險政策
債券投資風(fēng)險是指預(yù)期收益變動的可能性，債券投資風(fēng)險是普遍存在的，債券投資管理的實(shí)質(zhì)就是對風(fēng)險的管理。但目前商業(yè)銀行債券業(yè)務(wù)風(fēng)險管理仍不成熟，建立高效的風(fēng)險識別、風(fēng)險評估和風(fēng)險處理系統(tǒng)是商業(yè)銀行債券投資風(fēng)險管理的核心，管理風(fēng)險已經(jīng)成為債券投資業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。
一、商業(yè)銀行債券投資風(fēng)險識別
債券的主要風(fēng)險形式有系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險，我國商業(yè)銀行債券投資市場為銀行間債券市場，因此面臨的風(fēng)險主要有以下幾種：市場風(fēng)險、流動性風(fēng)險、購買力風(fēng)險和操作風(fēng)險，其中市場風(fēng)險中的利率風(fēng)險是最主要的風(fēng)險。
（一）市場風(fēng)險
市場風(fēng)險指因利率、價格、匯率等的變動而導(dǎo)致價值未預(yù)料到的潛在損失的風(fēng)險。外資通過進(jìn)入銀行間債券市場投資債券的規(guī)模較小，匯率變動引起的風(fēng)險難以充分體現(xiàn)，因此我國商業(yè)銀行債券投資的市場風(fēng)險包括利率風(fēng)險、價格波動風(fēng)險。
利率風(fēng)險是指利率的變動導(dǎo)致債券價格與收益率發(fā)生變動的風(fēng)險。大多數(shù)債券的票面利率是固定不變的，當(dāng)市場利率上升時，債券價格下跌，使債券持有者遭受損失。因此，投資者購買的債券離到期日越長，則利率變動的可能性越大，其利率風(fēng)險也相對越大。
債券市場價格波動，既給債券投資業(yè)務(wù)帶來了機(jī)遇，也為投資帶來一定風(fēng)險。我國債券市場的產(chǎn)品定價偏離合理價值造成波動，具有較高的不確定性。目前市場狀況下，債券的寬幅波動更多源于很多機(jī)構(gòu)對于后市的預(yù)期的趨同性，債券價格出現(xiàn)較大波動，風(fēng)險進(jìn)一步集聚。以交易為目的的的債券短期買賣中，價格波動引起的風(fēng)險更為突出。
（二）流動性風(fēng)險
流動性風(fēng)險是指投資者在短期內(nèi)無法以合理的價格變現(xiàn)的風(fēng)險，對于我國商業(yè)銀行債券投資的流動性風(fēng)險而言，主要為產(chǎn)品流動性風(fēng)險，即由于市場交易不活躍而使得金融機(jī)構(gòu)無法按照公允的市場價值進(jìn)行交易而導(dǎo)致?lián)p失。
衡量銀行間債券市場流動性，一方面要看資產(chǎn)變現(xiàn)的能力，即在價格不產(chǎn)生較大波動的前提下，能否大量出售各種期限的資產(chǎn)；另一方面，融資效率也反映了流動性風(fēng)險大小，即能否快速融入或融出各種期限的資金。債券資產(chǎn)變現(xiàn)緩慢，存在一定的流動性風(fēng)險。
（三）購買力風(fēng)險
購買力是指單位貨幣可以購買的商品和勞務(wù)的數(shù)量，在通貨膨脹的情況下，貨幣的購買力是持續(xù)下降的。債券是一種金錢資產(chǎn)，因?yàn)閭l(fā)行機(jī)構(gòu)承諾在到期時付給債券持有人的是金錢，而非其他有形資產(chǎn)。債券發(fā)行者在協(xié)議中承諾付給債券持有人的利息或本金的償還都是固定金額，回報金額不會因通貨膨脹而有所增加，但是通貨膨脹的發(fā)生，債券持有人從投資債券中所收到的金錢的實(shí)際購買力越來越低，甚至有可能低于投資金額的購買力。通貨膨脹剝奪了債券持有者的收益，使得投資者面臨購買力下降的風(fēng)險。
（四）操作風(fēng)險
操作風(fēng)險被巴塞爾新資本協(xié)議納入資本監(jiān)管的范疇，操作風(fēng)險成為風(fēng)險管理的重要方面。商業(yè)銀行債券投資業(yè)務(wù)中操作風(fēng)險的來源主要有兩個方面：技術(shù)層面和組織層面。商業(yè)銀行債券投資操作風(fēng)險是主要是由于內(nèi)部操作過程錯誤、內(nèi)部監(jiān)控系統(tǒng)失靈等因素導(dǎo)致的損失。常見的有管理決策者判斷失誤，交易人員的不規(guī)范操作及投資分析所采用的方法錯誤等造成損失?？偠灾?，操作風(fēng)險來源于技術(shù)和組織兩個層面，監(jiān)管漏洞以及技術(shù)失誤，以至于沒有在適當(dāng)?shù)臅r間采取相應(yīng)措施，導(dǎo)致發(fā)生損失。
二、商業(yè)銀行債券投資風(fēng)險評估
近年來，債券資產(chǎn)成為我國商業(yè)銀行資產(chǎn)的重要組成部分之一。目前我國的債券市場仍為國家信用主導(dǎo)，商業(yè)銀行投資的債券也幾乎是信用風(fēng)險為零的國債和政策性金融債券占絕對優(yōu)勢，這類資產(chǎn)令銀行規(guī)避了信用風(fēng)險，但卻必須承受由市場化利率波動帶來的巨大的利率風(fēng)險，出于對利率風(fēng)險習(xí)慣性的忽視和巨大的信用風(fēng)險監(jiān)管壓力，不少銀行加大債券投資而嚴(yán)格限制信貸投向，因而出現(xiàn)利率風(fēng)險替代信用風(fēng)險的傾向。接下來以工商銀行為例分析我國商業(yè)銀行債券投資中存在的風(fēng)險。
（一）工商銀行債券投資現(xiàn)狀
2011年國際國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境復(fù)雜多變，工商銀行投資凈額39，159.02 元，比上年末增加1，836.34 億元，增長4.9%。表1為工商銀行2011年末投資結(jié)構(gòu)：
表1 人民幣百萬元，百分比除外
項(xiàng)目 2011 年 2010
金額 占比（%） 金額 占比（%）
債務(wù)工具 3，911，633 99.9 3，727，086 99.9
非重組類債券 3，402，795 86.9 3，322，915 89
重組類債券 397，996 10.2 402，321 10.8
其他債券工具 110，842 2.8 1，850 0.1
權(quán)益工具 4，269 0.1 5，182 0.1
合計(jì) 3，915，902 100 3，732，268 100
由表1可以看出非重組類債券34，027.95 億元，比上年末增加798.80 億元，增長2.4%。非重組類債券占投資的絕大部分，其中非重組類債券又可以按發(fā)行主體和剩余期限兩種標(biāo)準(zhǔn)劃分，其結(jié)構(gòu)分別為表2、表3所示：
表2 人民幣百萬元，百分比除外
項(xiàng)目 2011 年 2010年
金額 占比（%） 金額 占比（%）
政府債券 858，194 25.2 728，399 21.9
中央銀行債券 682，676 20.1 1，184，717 35.7
政策性銀行債券 1，318，582 38.6 977，903 29.4
其他債券 543，343 16 431，896 13
合計(jì) 3，402，795 100 3，322，915 100
表3 人民幣百萬元，百分比除外
剩余期限 2011 年 2010
金額 占比（%） 金額 占比（%）
無期限 391 0.0 6884 0.2
3個月內(nèi) 96，420 2.8 351，405 10.6
3至12個月 498，240 14.6 719，339 21.6
1至5年 1，868，781 55.0 1，453，337 43.8
5年以上 938，963 27.6 791，950 23.8
合計(jì) 3，402，795 100 3，322，915 100
表2顯示從發(fā)行主體結(jié)構(gòu)上看，政府債券增加1，297.95億元，增長17.8%，中央銀行債券減少5，020.41億元，下降42.4%，政策性銀行債券增加3，406.79億元，增長34.8%，其他債券增加1，114.47億元，增長25.8%。結(jié)構(gòu)的變化是由于報告期內(nèi)央票到期，工行相應(yīng)調(diào)高對政策性銀行債券、政府債券以及優(yōu)質(zhì)信用債券的投資力度。
表3表明從剩余期限結(jié)構(gòu)上看，1年以內(nèi)期限檔次的非重組類債券減少4，825.77億元，下降44.8%，占比下降15.0個百分點(diǎn)，1至5年期限檔次的非重組類債券增加4，154.44億元，增長28.6%，占比上升11.2個百分點(diǎn)，5年以上期限檔次的非重組類債券增加1，470.13億元，增長18.6%，占比上升3.8個百分點(diǎn)。由于債券收益率曲線發(fā)生變化，工行調(diào)整投資策略，加大對中長期債券投資力度。
2011年末工商銀行持有的最大10只金融債券凈額為1374.50億元，占投資總額的3.5%，10只最大債券中只有2只為中期債券，其余8只為長期債券。
（二）商業(yè)銀行債券投資風(fēng)險分析
商業(yè)銀行持有的債券由80%以上都是國債和中央銀行債券、政策性銀行債券，面臨的信用風(fēng)險比較小；其持有的最大的十只債券綜合占總比為3.5%，因此面臨的集中風(fēng)險比較小。從剩余期限來看商業(yè)銀行債券投資的風(fēng)險狀況為：
第一，我國商業(yè)銀行目前持有大量低利率國債和中長期債券，且多數(shù)是在利率下降期間購入的，隱藏著巨大的利率風(fēng)險：低利率國債在收益率曲線水平上移時將發(fā)生巨額虧損，在當(dāng)前利率上升的趨勢下，持有大量低票面利率國債令銀行可能蒙受巨大的機(jī)會成本損失，在國債收益率超低時購入的國債則令銀行蒙受巨大的國債貶值風(fēng)險。中長期債券資產(chǎn)在收益率曲線變陡時蒙受巨額損失，收益率曲線變陡意味著中長期利率大幅上升，銀行債券資產(chǎn)價值因而大幅下降。由于我國債市供求結(jié)構(gòu)不平衡，流動性弱，長債短炒現(xiàn)象嚴(yán)重，債券收益率曲線扁平。隨著債市的不斷健全，收益率曲線回歸理性是必然，卻會給持有大量中長期債券的銀行帶來巨大損失。
第二，商業(yè)銀行債券投資中存在著嚴(yán)重的流動性風(fēng)險。一方面銀行持有的債券期限為1-5年的債券占55%，5年期以上的債券占比也高達(dá)27.6%，持有大量的中長期債券會減弱銀行資金的流動性；另一方面?zhèn)Y產(chǎn)與銀行存款的期限結(jié)構(gòu)不匹配，活期存款占存款總量的比重不斷增加，而商業(yè)銀行債券投資的資金來源重活期存款占有較大比重，再加上占債券市場中主體地位的國債和金融債都以中長期債券為主，商業(yè)銀行存款久期短于債券組合久期，資金來源與運(yùn)用的期限結(jié)構(gòu)錯配，促使商業(yè)銀行的債券投資組合面臨較高的流動性風(fēng)險。
另外，商業(yè)銀行債券業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理往往還沿襲著利率產(chǎn)品的管理方式，風(fēng)險管理的意識和能力尚不完善，部分銀行在管理政策上有所欠缺，甚至存在真空地帶。部分銀行尚未針對債券業(yè)務(wù)建立起完善的管理制度、獨(dú)立的決策流程和授權(quán)機(jī)制、以及與之配套的債券投資政策、債券投資管理辦法、債券投資分類管理辦法等風(fēng)險管理政策，缺少對資金規(guī)模、資金成本、久期、可投資產(chǎn)品的范圍、期限、風(fēng)險限額、集中度及資本等有關(guān)指標(biāo)的規(guī)定和管理。
三、商業(yè)銀行投資風(fēng)險管理政策
在商業(yè)銀行債券投資業(yè)務(wù)風(fēng)險識別、評估與分析之后，銀行要綜合考慮債券投資面臨的風(fēng)險的性質(zhì)與銀行風(fēng)險承受能力和風(fēng)險管理要求等，選擇合適的風(fēng)險管理策略，在制定風(fēng)險處理策略主要考慮以下四個方面的因素：可規(guī)避性、可轉(zhuǎn)移性、可緩解性和可接受性。對債券投資進(jìn)行風(fēng)險管理就是制訂并實(shí)施風(fēng)險處理計(jì)劃，具體的處理方法有風(fēng)險規(guī)避、風(fēng)險保留和風(fēng)險轉(zhuǎn)移。
風(fēng)險規(guī)避是銀行考慮到債券投資風(fēng)險所導(dǎo)致的損失很大時，主動放棄或終止投資方案以避免風(fēng)險所導(dǎo)致的損失，這是一種徹底的風(fēng)險處置技術(shù)。在進(jìn)行債券投資中，風(fēng)險規(guī)避的具體操作有：在進(jìn)債券投資品種選擇時剔除風(fēng)險大的產(chǎn)品，或者交易操作中嚴(yán)格限制以避免風(fēng)險暴露的發(fā)生。一般地風(fēng)險較大無法承受或風(fēng)險與收益不匹配時應(yīng)避免投資該產(chǎn)品，比如企業(yè)債券；中長期利率處于上升通道中，應(yīng)避免增加長期債券資產(chǎn)的配置；風(fēng)險較為復(fù)雜或需要十分專業(yè)的知識和技術(shù)，超出了銀行現(xiàn)有的風(fēng)險管理能力時應(yīng)采取規(guī)避策略。
風(fēng)險保留，對于那些無法回避又不能轉(zhuǎn)移的風(fēng)險，銀行只能接受并采取相應(yīng)的措施來吸收和抵御。通常銀行在債券投資過程中面臨的風(fēng)險極其復(fù)雜，很難向第三方轉(zhuǎn)移，或者銀行為了獲得可能帶來的收益而必須承擔(dān)一定風(fēng)險時采取風(fēng)險保留政策，最常見的是高現(xiàn)金流短的期融資券需要承受一定的信用風(fēng)險，或者在從事債券短期交易時面臨著價格波動風(fēng)險。
風(fēng)險轉(zhuǎn)移是商業(yè)銀行債券投資時面臨著無法回避或不易回避的風(fēng)險，但自身管理這類風(fēng)險的能力又非常有限，或者可以管理這類風(fēng)險比同業(yè)其他銀行相比無優(yōu)勢時，可以采用擔(dān)保或保險或金融創(chuàng)新的方式讓更多的主體來分擔(dān)風(fēng)險，從而減少商業(yè)銀行所承擔(dān)的風(fēng)險，衍生產(chǎn)品的產(chǎn)生與發(fā)展，為商業(yè)銀行債券投資的風(fēng)險轉(zhuǎn)移提供了有效的手段。
商業(yè)銀行債券投資決策應(yīng)以宏觀經(jīng)濟(jì)走勢預(yù)測為前提，制定合理的投資計(jì)劃，以完善的風(fēng)險管理系統(tǒng)為指導(dǎo)，有效地監(jiān)控投資風(fēng)險，及時恰當(dāng)?shù)卣{(diào)整投資策略，以收益盡可能大、風(fēng)險盡可能小為原則，實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行債券投資目標(biāo)。
參考文獻(xiàn)：
[1]王春峰.金融市場風(fēng)險管理[B].天津大學(xué)出版社，2001（02）.
[2]盧遵華.我國債券市場價格波動的均衡與因果分析[J].債券市場研究，2005（01）.
[3]鄒宏元.文博.商業(yè)銀行國債風(fēng)險管理[J] .財經(jīng)科學(xué)，2007（03）.
關(guān)鍵詞：信用風(fēng)險事件 債券收益率 公司債 投資策略
自2011年四季度以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)降溫，2012年國內(nèi)生產(chǎn)總值增速為7.8%，位列近20年來倒數(shù)第二。在較為嚴(yán)峻的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢下，眾多行業(yè)出現(xiàn)虧損、低迷的跡象。這也導(dǎo)致自2013年以來，上市公司主體評級、債券債項(xiàng)評級頻頻出現(xiàn)下調(diào)或展望負(fù)面的情況。尤其以“11超日債”事件為代表，凸顯了債券市場信用風(fēng)險的累積和增大。本文通過考察在滬深交易所交易的上市公司債券收益率走勢及相關(guān)信用風(fēng)險事件，研究信用風(fēng)險事件對債券收益率走勢的影響，總結(jié)出信用風(fēng)險事件下債券收益率走勢規(guī)律和原因并建立模型，提出對債券收益率走勢的判斷標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)測手段、投資策略，對于公司債券后續(xù)管理、債券持有、交易策略等工作具有一定的指導(dǎo)意義。
信用風(fēng)險事件影響下債券收益率走勢的一般模型
本文選取在滬深交易所市場交易的上市公司債券作為研究數(shù)據(jù)庫，剔除缺乏交易數(shù)據(jù)的個體，并按照信用等級分為AAA、AA+、AA、AA-級四組樣本數(shù)據(jù)。由于本文的目的是研究信用風(fēng)險事件對債券收益率走勢的影響，而在假設(shè)沒有出現(xiàn)信用風(fēng)險事件的條件下，相同信用等級的債券收益率走勢應(yīng)具有一致性，因此筆者分別對每組樣本債券計(jì)算到期收益率平均值，將到期收益率高于平均值的債券作為研究對象，并分別從每組中選取到期收益率大幅高于平均值的債券作為代表，進(jìn)行重點(diǎn)分析研究，共選取了6只債券1。同時，為了剔除流動性、基準(zhǔn)利率變動、市場風(fēng)險等可能造成債券價格波動因素的影響，本文使用限定期限下AAA級公司債到期收益率曲線與個體債券收益率曲線做差，以觀察、分析信用風(fēng)險事件對該個體債券收益率走勢的影響。
通過對包括6只重點(diǎn)研究債券在內(nèi)的樣本進(jìn)行系統(tǒng)性研究，筆者梳理出其債券收益率曲線走勢及波動的一般規(guī)律，并建立信用風(fēng)險事件下債券收益率走勢的一般模型，如圖1所示。
圖1 信用風(fēng)險事件影響下債券收益率走勢的一般模型
模型釋義：
拐點(diǎn)1：債項(xiàng)、主體評級被下調(diào)或展望負(fù)面。
拐點(diǎn)2：債券收益率上升至最高點(diǎn)。
拐點(diǎn)3：回落至低點(diǎn)，未來走勢分割點(diǎn)。通常是三季報公布時點(diǎn)。
階段1：債券發(fā)行之后，債券收益率處于平穩(wěn)狀態(tài)。在此階段，企業(yè)或行業(yè)的負(fù)面消息對債券收益率影響不大，在負(fù)面消息時點(diǎn)會出現(xiàn)小幅波動、成交量驟增的情況，但收益率波幅極窄。
階段2：債券評級或主體評級遭到下調(diào)之后，債券收益率大幅上升。在此階段，債券收益率上升幅度與發(fā)行主體的評級下調(diào)程度、主體信用等級等因素有關(guān)。
階段3：債券收益率回落階段。在經(jīng)過大幅上升階段后，債券收益率通常將小幅回落，并在一定時期內(nèi)保持平穩(wěn)或小幅波動。
階段3后將出現(xiàn)拐點(diǎn)3，拐點(diǎn)3決定了債券收益率未來走勢。當(dāng)企業(yè)、行業(yè)持續(xù)出現(xiàn)負(fù)面消息時，如三季報繼續(xù)虧損且年內(nèi)扭虧概率較小，那么此時由于債項(xiàng)或主體評級將面臨再次下調(diào)的風(fēng)險，債券收益率曲線將再次出現(xiàn)上揚(yáng)態(tài)勢，只不過上揚(yáng)幅度相對前次較??；若企業(yè)、行業(yè)沒有進(jìn)一步消息，則債券收益率將維持階段3，小幅收斂波動；若企業(yè)、行業(yè)負(fù)面消息開始扭轉(zhuǎn)或利好出現(xiàn)，那么債券收益率將開始逐漸回落。
信用風(fēng)險事件下債券收益率走勢的一般規(guī)律
建立起信用風(fēng)險事件下債券收益率走勢的一般模型后，下面按照信用風(fēng)險程度的不同，對相關(guān)信用風(fēng)險事件進(jìn)行分類，同時對交易所債券市場投資者類型進(jìn)行初步探討，以進(jìn)一步驗(yàn)證一般模型的準(zhǔn)確性和可預(yù)測性，并總結(jié)出基于信用風(fēng)險事件下債券收益率走勢的一般規(guī)律。
（一）信用風(fēng)險事件分類
本文的信用風(fēng)險事件分類僅根據(jù)狹義上的定義，即僅根據(jù)債券收益率的波動幅度，將信用風(fēng)險事件分為三類：Ⅰ類，主體評級下調(diào)類；Ⅱ類，主體評級展望負(fù)面類（債項(xiàng)評級單項(xiàng)下調(diào)類）；Ⅲ類，評級未變動類。
通過對樣本庫中大量債券進(jìn)行觀察分析發(fā)現(xiàn)，市場對Ⅰ類信用風(fēng)險事件最為敏感，當(dāng)某只債券出現(xiàn)Ⅰ類信用風(fēng)險事件時，通常會在該時點(diǎn)出現(xiàn)債券收益率大幅上升的情形；同樣地，當(dāng)出現(xiàn)Ⅱ類信用風(fēng)險事件時，債券收益率走勢與Ⅰ類保持一致，但是波動幅度較??；而對于Ⅲ類信用風(fēng)險事件，市場對其反應(yīng)較不敏感，例如公告虧損、重大事故、管理層變動、并購違規(guī)等信用風(fēng)險事件通常只會引起債券收益率及成交量的窄幅波動。
（二）交易所債券市場投資者分類
為了深入理解市場對不同信用風(fēng)險事件類型的不同反應(yīng)，下文對交易所債券市場投資者的類型作一探討。交易所債券市場投資者持有、交易債券的目的和策略，與銀行間債券市場投資者有所不同。銀行間債券市場參與者以大型金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)為主，資金量大，流動性高，在二級市場上，各投資者進(jìn)行債券交易的主要目的是保證資金的流動性、安全性和盈利性，其中保證流動性、安全性較為重要，因此其債券交易操作較為頻繁，也對標(biāo)的債券的信用風(fēng)險事件更為敏感；而交易所債券市場本身資金量有限，市場參與者參差不齊，有機(jī)構(gòu)、有散戶，各投資者進(jìn)行債券交易的主要目的是獲取到期收益、進(jìn)行債券質(zhì)押式回購等，其債券交易操作更多以持有策略為主，因此對非評級變動類的信用風(fēng)險事件較不敏感。這也部分解釋了為什么Ⅲ類信用風(fēng)險事件發(fā)生而相關(guān)債券收益率基本保持穩(wěn)定的情形。
本文將交易所債券市場投資者分為以下幾類：
1.基金類機(jī)構(gòu)投資者
這類投資者是指全部或部分以交易所債券市場債券為投資標(biāo)的的基金公司等機(jī)構(gòu)投資者。經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，受業(yè)績考核、風(fēng)險把控標(biāo)準(zhǔn)等因素影響，基金類機(jī)構(gòu)投資者相對交易所債券市場其他投資者而言，對所持債券信用風(fēng)險事件較為敏感，通常在信用風(fēng)險事件公告時或公告前，就已經(jīng)減持或清倉所持債券。這也是出現(xiàn)Ⅰ、Ⅱ類信用風(fēng)險事件后，相關(guān)債券收益率曲線大幅上升的主要原因。
2.投機(jī)類機(jī)構(gòu)投資者
這類投資者具有較高的風(fēng)險偏好，其投資對象為收益率出現(xiàn)一定幅度上升的債券。由于目前債券市場并沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的違約事件，無論是企業(yè)、政府還是其他相關(guān)方都對債券違約有較強(qiáng)烈的抵觸，因此實(shí)際上債券市場帶有隱性的“剛性兌付”，那么投資于收益率大幅上升的債券意味著將獲得極為豐厚的投資回報。在此背景下，該類投資者對Ⅰ、Ⅱ類信用風(fēng)險事件極為敏感，當(dāng)某債券收益率出現(xiàn)大幅上升時，在收益率高點(diǎn)基本會出現(xiàn)交易量驟增的情況，且該債券交易將持續(xù)活躍，該類投資者對債券的交易策略是高點(diǎn)買入并持有至到期。
3.持有至到期類投資者
這類投資者包括類似券商自營、企業(yè)資金自營及散戶。它們多以獲取債券利息為主要目的，因此在持有債券的交易策略上以持有至到期為主，輕易不會折價拋售債券。
從交易所債券市場投資者分類情況來看，可以說交易所債券市場投資者的多樣化、交易策略的多樣化，是決定信用風(fēng)險事件下債券收益率走勢的關(guān)鍵因素。
（三）信用風(fēng)險事件下債券收益率走勢規(guī)律總結(jié)
通過對信用風(fēng)險事件、交易所債券市場投資者進(jìn)行分類，可以初步總結(jié)出信用風(fēng)險事件下債券收益率走勢的一般規(guī)律：
第一，總體而言，由于交易所債券市場呈現(xiàn)資金量小、投資者類型多樣化、交易不活躍、成交量低等特點(diǎn)，大部分投資者對企業(yè)信用風(fēng)險事件敏感度較低，只要債項(xiàng)、主體評級不遭到下調(diào)或展望負(fù)面，企業(yè)出現(xiàn)違約風(fēng)險較小，債券收益率就不會出現(xiàn)較大幅度的波動。
第二，在Ⅲ類信用風(fēng)險事件公告時點(diǎn)或時點(diǎn)前，由于基金類等風(fēng)險厭惡性投資者的存在，會短暫地出現(xiàn)成交量上升，收益率波動的情形，但波幅較窄。
第三，當(dāng)出現(xiàn)Ⅰ、Ⅱ類信用風(fēng)險事件即企業(yè)債項(xiàng)、主體評級遭到下調(diào)或展望負(fù)面時，債券收益率曲線將大幅上揚(yáng)，這種上揚(yáng)仍然主要來自于基金類投資者恐慌性的拋售2。而在債券收益率開始大幅上升的初期，成交量并未出現(xiàn)同等驟增的情況。直至債券收益率上升到某一階段，場內(nèi)其他資金開始接盤，才在收益率的高點(diǎn)出現(xiàn)成交量大幅增加的情形。債券收益率的波動幅度隨信用等級、信用風(fēng)險事件類型等不同而不同，根據(jù)樣本統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析，Ⅰ類信用風(fēng)險事件下債券收益率上升幅度在20%左右，Ⅱ類信用風(fēng)險事件下債券收益率上升幅度在10%左右。
第四，當(dāng)出現(xiàn)Ⅰ、Ⅱ類信用風(fēng)險事件，債券收益率達(dá)到高點(diǎn)后，由于投機(jī)類等投資者對相關(guān)債券的投資需求增加，債券交易開始活躍、成交量增加。隨后債券收益率會出現(xiàn)一定幅度的回落，但回落幅度小于前階段的上升幅度。
第五，通常債券收益率回落后會維持一段較為平穩(wěn)的狀態(tài)。在此階段，由于債券持有者的性質(zhì)出現(xiàn)變化，投機(jī)類投資者占比上升，市場對債券信用風(fēng)險事件變得較為敏感，因此打破穩(wěn)定的狀態(tài)就在于消息。如果出現(xiàn)利好，那么債券收益率將進(jìn)入回落通道；如果再次出現(xiàn)信用風(fēng)險事件，如三季報繼續(xù)虧損，那么債券收益率將再次進(jìn)入上升通道。
經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)三季報公告日是極為關(guān)鍵的時點(diǎn)：一旦三季度繼續(xù)虧損，那么企業(yè)全年虧損的概率則較大，再加之上一年度的虧損（通常債券評級下調(diào)是由于上年度及下年連續(xù)季度虧損），債券存在暫停上市及退市的風(fēng)險3，雖然暫停上市或退市并不意味著違約，但債券交易困難，流動性受到制約，投資者資金將被套牢。因此，在一般模型中，三季報公告日是未來債券收益率走勢的重要拐點(diǎn)。
基于一般規(guī)律下的債券持有、交易策略
制定債券持有、交易策略的前提是明確投資目的。對于持有至到期類投資者，由于其投資目的是獲取債券利息，對資金的流動性沒有較高的要求，因此在債券交易上不需頻繁操作，唯一需要關(guān)注的是所持債券的違約風(fēng)險。對于該類投資者，本文不做過多闡述。
對于投資目的以交易為主的投資者，可以按照本文建立的信用風(fēng)險事件下債券收益率一般模型和總結(jié)的一般規(guī)律，對債券進(jìn)行交易。
1.賣點(diǎn)
從信用風(fēng)險事件下債券收益率走勢的一般模型可以看出，拐點(diǎn)1是最好的賣點(diǎn)。但通常情況下，一旦評級下調(diào)或展望負(fù)面公告，相關(guān)債券將遭受恐慌性拋售，此時市場上接盤資金意愿不強(qiáng)，如果在公告時點(diǎn)處賣出，可能出現(xiàn)無法成交的情況。因此，若企業(yè)公告年度虧損，而行業(yè)并沒有明顯好轉(zhuǎn)的跡象時，較好的賣點(diǎn)是一季報公告前至跟蹤評級公告日之間。
2.買點(diǎn)
在出現(xiàn)Ⅰ、Ⅱ類信用風(fēng)險事件，債券收益率經(jīng)過大幅上升后，是較為合適的買點(diǎn)。如前文所述，Ⅰ類信用風(fēng)險事件下債券收益率上升幅度在20%左右，Ⅱ類信用風(fēng)險事件下債券收益率上升幅度在10%左右。在此買點(diǎn)處買入，能夠獲得較為豐厚的投資回報率。
3.拐點(diǎn)3處
一般模型拐點(diǎn)3處即三季報公告時點(diǎn)，是債券收益率未來走勢的關(guān)鍵時點(diǎn)。如前文所述，出現(xiàn)Ⅰ、Ⅱ類信用風(fēng)險事件后，債券收益率大幅上升至高點(diǎn)后，通常會小幅回落，隨后保持穩(wěn)定或小幅收斂波動，因此在債券收益率回落后至三季報公告前是重要的分析判斷階段。投資者需要對行業(yè)、企業(yè)進(jìn)行深入研究，判斷行業(yè)、企業(yè)未來是否會扭虧為盈或出現(xiàn)其他利好，以決定繼續(xù)持有還是賣出。
結(jié)語
隨著中國經(jīng)濟(jì)由原來的高速增長模式逐步向中速、調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)型式增長轉(zhuǎn)變，眾多行業(yè)、企業(yè)都將面臨考驗(yàn)。在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢不景氣的背景下，出現(xiàn)連續(xù)展望負(fù)面或者評級遭下調(diào)的債券數(shù)量將逐漸上升。同時，一旦債券市場出現(xiàn)違約事件，那么投資者的投資偏好、交易策略都會發(fā)生較大調(diào)整。因此，未來信用風(fēng)險事件下債券收益率將呈現(xiàn)更多樣化的走勢，這給預(yù)測買入?yún)^(qū)間、持有區(qū)間的精準(zhǔn)性帶來難度，一般模型和一般規(guī)律應(yīng)隨著債券市場的變化而不斷調(diào)整、改造。
對于交易所債券市場參與者來說，無論投資目的是什么，都需提高對信用風(fēng)險事件的敏感性，提高對債券收益率走勢、違約風(fēng)險的判斷能力，以保證資金的安全性、盈利性和穩(wěn)定性。
注：
1.鑒于AAA級債券數(shù)據(jù)樣本整體波動較小，缺乏具有代表性個券，因此所選取的重點(diǎn)研究對象不包括AAA級。選取的6只債券為“12中富01”（AA-，3年）、“11新筑債”（AA-，5年）、“12湘鄂債”（AA-，5年）、“11安鋼02”（AA-，7年）、“11華銳02”（AA，5年）和“11新鋼債”（AA+，5年）。
2.這種恐慌性拋售實(shí)際上也部分來自于做債券質(zhì)押式回購交易的自營機(jī)構(gòu)。根據(jù)證券交易所債券質(zhì)押式回購交易規(guī)則，當(dāng)債券主體或債項(xiàng)評級低于AA級時，該債券則不滿足債券質(zhì)押式回購的條件，不能再作為質(zhì)押式債券，因此會對部分自營機(jī)構(gòu)盈利產(chǎn)生影響，導(dǎo)致該債券被拋售。
2008年的冰雪災(zāi)害和汶川大地震的巨大損失，使自然災(zāi)害巨災(zāi)保險問題成為今年“兩會”重要議題。保監(jiān)會副主席魏迎寧、人保集團(tuán)總裁吳焰、中國人壽集團(tuán)總裁楊超分別從巨災(zāi)保險制度建設(shè)、方案實(shí)施和保險基金積累等方面提出建議和完善措施，本文中巨災(zāi)風(fēng)險證券化作為巨災(zāi)風(fēng)險市場化、金融化的轉(zhuǎn)嫁手段也是必不可少的。
風(fēng)險證券化是20世紀(jì)90年代末以來，國際保險市場化解巨災(zāi)風(fēng)險的一項(xiàng)重要技術(shù)創(chuàng)新，其核心是在資本市場上構(gòu)造和發(fā)行保險連接型債券，使得保險市場上的風(fēng)險被分割和標(biāo)準(zhǔn)化，使資本市場的投資者成為真正的風(fēng)險承擔(dān)者，從而化解保險公司面臨的巨災(zāi)風(fēng)險和解決保險公司承保能力不足的問題。原則上講，保險風(fēng)險證券化并不僅限于巨災(zāi)保險，只是巨災(zāi)保險承保能力的嚴(yán)重不足促使風(fēng)險證券化在巨災(zāi)保險領(lǐng)域率先發(fā)展起來。
保險風(fēng)險證券化包括巨災(zāi)債券、巨災(zāi)互換、巨災(zāi)期權(quán)、應(yīng)急資本、行業(yè)損失擔(dān)保、債券連結(jié)期權(quán)，壽險債券、基準(zhǔn)風(fēng)險交易等10多種交易方式，其中交易最活躍和最具代表性的是巨災(zāi)債券。
以巨災(zāi)債券為例，巨災(zāi)債券是指通過發(fā)行收益與指定的巨災(zāi)損失相連結(jié)的債券，將保險公司部分巨災(zāi)風(fēng)險轉(zhuǎn)移給債券投資者，在資本市場上，需要通過專門中間機(jī)構(gòu)(SPRV)來確保巨災(zāi)發(fā)生時保險公司可以得到及時的補(bǔ)償，以及保障債券投資者獲得與巨災(zāi)損失相連結(jié)的投資收益。
巨災(zāi)債券產(chǎn)品的直接參與方包括：特殊目的再保險機(jī)構(gòu)(Special PurposeReinsurance Vehicle，以下簡稱SPRV)、巨災(zāi)風(fēng)險轉(zhuǎn)移需求的保險公司(又稱分保公司)、投資者和信托機(jī)構(gòu)。具體運(yùn)作流程如上圖所示；
(1)SPRV與保險公司(分保公司)簽訂再保險合同，接收分保公司分出來的巨災(zāi)風(fēng)險以及相應(yīng)的再保險保費(fèi)，并以此為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)、發(fā)行巨災(zāi)債券產(chǎn)品。
(2)SPRV向投資者發(fā)行巨災(zāi)債券，同時約定觸發(fā)條件和債券利率，債券的利率通常為倫敦銀行同業(yè)拆借利率加風(fēng)險利差，風(fēng)險利差一般在2％－3％之間。
(3)SPRV把發(fā)行巨災(zāi)債券獲得的資金存入一個信托機(jī)構(gòu)，用于購買國庫券等低風(fēng)險的投資產(chǎn)品。放在信托機(jī)構(gòu)的這些資金將被用來支付分保公司的索賠或投資者的債券投資收益。
(4)在約定的期間內(nèi)，如果沒有發(fā)生巨災(zāi)事件，SPRV將存入信托機(jī)構(gòu)的資金收回，并按照約定的債券利率支付投資者投資收益，同時交易終止。但是，一旦所約定的巨災(zāi)事件發(fā)生且達(dá)到觸發(fā)條件要求，SPRV將立即收回存入信托機(jī)構(gòu)的資金，提供給分保公司相應(yīng)的賠償，剩余的資金將償還投資者。
現(xiàn)階段在我國發(fā)行巨災(zāi)債券還存在以下幾個難點(diǎn)問題：一是金融市場發(fā)展的不完善。二是法規(guī)的不完善。三是巨災(zāi)風(fēng)險的資料數(shù)據(jù)不全。但是我國已經(jīng)具備了引入巨災(zāi)債券的一些基本條件：首先，我國的證券市場已經(jīng)初具規(guī)模，市場行為監(jiān)管、證券的定價技術(shù)和投資者的投資理念都已經(jīng)比較成熟；其次，我國目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了對商業(yè)銀行不良貸款證券化的嘗試，這為引入巨災(zāi)債券奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)；此外，保監(jiān)會對保險公司的監(jiān)管正逐步向以償付能力為核心的監(jiān)管過渡，這將為保險公司開展巨災(zāi)債券業(yè)務(wù)創(chuàng)造一個相對寬松的法律環(huán)境。
關(guān)鍵詞：利率定價 債券
一、原有的管制利率對我國債券市場發(fā)展的制約
過去我國實(shí)行管制利率政策，較低的存款利率增加了商業(yè)銀行的收入，但也限制了利率作為資金價格的作用，不利于提升資金運(yùn)用效率。盡管我國的利率改革開始于1995年，但至今關(guān)鍵利率仍然受到管制。我國的管制利率政策制約了債券市場的發(fā)展，主要表現(xiàn)在以下三個方面。
第一，債券發(fā)行利率并不完全是債券市場資金供求關(guān)系的體現(xiàn)。央行控制了零售市場（金融機(jī)構(gòu)吸存和放貸市場）利率。一年期存款利率仍為債券發(fā)行利率的一個基本決定和比照因素，并且債券發(fā)行方式中采取的單一價格招標(biāo)方式、確定招標(biāo)基數(shù)和利率上限等規(guī)定都與利率管制的基本背景是分不開的。因此，利率管制下的債券發(fā)行利率不是債券市場供求關(guān)系的真實(shí)反映。
第二，管制利率下的金融結(jié)構(gòu)限制了債券市場的發(fā)債主體和市場規(guī)模。在利率管制的條件下，因?yàn)樯虡I(yè)銀行資金成本低，競爭優(yōu)勢大，國有商業(yè)銀行壟斷了全社會近60%的金融資產(chǎn)。這嚴(yán)重限制了債券市場的發(fā)債主體的結(jié)構(gòu)，有政府支持的企業(yè)和國有企業(yè)發(fā)行的債券占債券市場的絕大部分。
第三，管制利率淡化了利率的資金價格指示功能，利率風(fēng)險主要表現(xiàn)為政策性風(fēng)險，使得控制和對沖利率和信用風(fēng)險的衍生產(chǎn)品如利率期貨、信用違約掉期等缺乏市場，這又反過來降低了整個金融體系對利率風(fēng)險的控制和抵御能力。因此，我國債券市場的交易機(jī)制相對簡單，僅限于現(xiàn)券和回購。這就造成我國債券市場過分突出籌資功能，導(dǎo)致分散資產(chǎn)組合功能、規(guī)避風(fēng)險功能等市場功能的缺失。
二、利率市場化對債券市場的影響
短期來看，利率市場化對債券市場的影響以波動性為主，這是因?yàn)槲⒂^主體尚未來得及適應(yīng)利率形成機(jī)制的變化，相關(guān)的風(fēng)險防范、管理工具也尚未完備，因此市場將在波動中成長。長期來看，利率市場化對債券市場的影響以系統(tǒng)性為主，微觀主體對自身投融資行為進(jìn)行調(diào)整，并反映在債券的產(chǎn)品、價格和量等方面，進(jìn)而對整個市場帶來系統(tǒng)性變化，具體可以總結(jié)為以下幾個方面。
1提升債券市場底部收益率
首先，利率市場化有利于改善國債長短端利率的割裂狀況。目前我國國債短端利率已經(jīng)實(shí)現(xiàn)市場化，但我國尚未形成完備的利率傳導(dǎo)機(jī)制，短端利率和長端利率存在割裂。利率市場化有利于改變商業(yè)銀行的風(fēng)險偏好和資金配置結(jié)構(gòu)，使得長期國債的交易性需求占據(jù)主導(dǎo)，從而在一定程度上解決國債長短端利率傳導(dǎo)的割裂問題。
其次，利率市場化的推進(jìn)將使基準(zhǔn)利率提升，這會提高銀行的資金成本和投資證券的要求收益率，迫使金融機(jī)構(gòu)更多地選擇高收益?zhèn)?。金融系統(tǒng)的風(fēng)險偏好將會被迫提升，中小企業(yè)將獲得更多發(fā)行債券的機(jī)會，信用債的比例會有所增加，推動一級市場收益率走高。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，利率市場化通常會導(dǎo)致金融市場利率整體上浮，回歸均衡水平。
再次，利率市場化可能會降低銀行盈利能力，提高銀行的經(jīng)營風(fēng)險，這會削弱銀行對債券的隱性擔(dān)保能力，增加市場對信用債券違約風(fēng)險的預(yù)期，進(jìn)而改變信用利差與基礎(chǔ)利率同向變動的局面，信用利差的變動將會更多地受到經(jīng)濟(jì)形勢的影響。
最后，債券收益率波動性也會發(fā)生變化。金融市場聯(lián)動性加強(qiáng)，價格傳導(dǎo)機(jī)制增強(qiáng)，基準(zhǔn)利率對金融市場的傳導(dǎo)性更快、更廣，基準(zhǔn)利率波動對債券收益率的影響程度也越大。
2加大對信用債券的需求
利率市場化的推進(jìn)將為債券市場帶來更多投資需求。一方面，對于銀行類金融機(jī)構(gòu)，“金融脫媒”逐步深化必然推動銀行大力發(fā)展中間業(yè)務(wù)及投資業(yè)務(wù)。債券市場不僅是銀行最為重要的投資場所，也是銀行拓展包括承銷、理財?shù)戎虚g業(yè)務(wù)的重要渠道。另一方面，利率市場化推動債券收益率走高，將提高債券對非銀行機(jī)構(gòu)的吸引力，增加此類機(jī)構(gòu)的債券需求。此外，利率市場化還將推動債券市場投資者結(jié)構(gòu)調(diào)整，改變目前商業(yè)銀行投資占比過高、投資者交易風(fēng)格趨同等問題，促進(jìn)投資者結(jié)構(gòu)多元化。
3加大中低評級債券供給
利率市場化也將為債券市場帶來更多的供給，吸引更多的發(fā)行人參與債券市場融資，利率債與信用債的發(fā)行都有望增多。如1974―1983年，日本間接融資比重由94%下降至72%。對利率債而言，利率市場化將增強(qiáng)央行間接調(diào)控的力度，政府信用債券的貨幣政策功能將進(jìn)一步加強(qiáng)。對信用債而言，由于銀行資金成本上升，貸款利率受到牽制也將上升，隨著企業(yè)對融資成本的敏感度加強(qiáng)，融資需求將更多地通過資本市場來解決。對大企業(yè)而言，由于信用資質(zhì)優(yōu)良，通過債券融資可以獲得比貸款融資更低廉的成本，而且還可以通過資本市場提高品牌認(rèn)知度。對中小企業(yè)而言，利率市場化進(jìn)程的展開以及由此帶來的金融創(chuàng)新，將使目前存在于灰色地帶的民間融資有進(jìn)入到正規(guī)的金融市場（如債券市場融資）的機(jī)會。
4提高債券市場流動性
隨著利率市場化的逐步推進(jìn)，債券市場也得到了大幅發(fā)展，僅從交易量上來看，利率管制的逐步放寬刺激了債券市場的流動性的提高。
表1
利率市場化進(jìn)程的重要時點(diǎn)
5加強(qiáng)信用體系建設(shè)和評級公信力
利率市場化后社會信用風(fēng)險將發(fā)生變革，進(jìn)而使得債券信用風(fēng)險的定價更為復(fù)雜。風(fēng)險加大則要求金融風(fēng)險度量方法趨于完善，信用債市場也將因此得到改進(jìn)?，F(xiàn)階段，評級制度的不合理嚴(yán)重制約了目前信用債市場發(fā)展，市場表現(xiàn)出對信用評級體系不信任，一旦出現(xiàn)信用環(huán)境惡化，市場就會表現(xiàn)出非理性恐慌，就像2011年底的城投債危機(jī)，直接抑制了債券市場的流動性和需求。利率市場化可促進(jìn)信用債評級體系和信息披露制度趨于完善。
6加快債券市場創(chuàng)新進(jìn)程
利率市場化將為債券市場引入更多元化的投資需求和發(fā)行人主體，商業(yè)銀行與企業(yè)的風(fēng)險管理需求均會提升。這將直接給債券市場帶來創(chuàng)新動力，出現(xiàn)適合不同類型發(fā)行人、滿足不同投資需求的產(chǎn)品，包括信用衍生產(chǎn)品、債券遠(yuǎn)期、期貨、互換在內(nèi)的創(chuàng)新性產(chǎn)品將面臨大好機(jī)遇。
三、債券市場在利率市場化過程中的積極作用
發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)表明，利率市場化過程需要發(fā)達(dá)的債券市場輔助，債券市場在利率市場化中的積極作用主要表現(xiàn)在以下幾個方面。
1完善金融市場體系和利率結(jié)構(gòu)
債券市場的發(fā)展將改善金融市場體系的不平衡狀況，從利率結(jié)構(gòu)、利率形成機(jī)制、微觀主體行為、貨幣政策傳導(dǎo)等多個方面優(yōu)化利率市場化改革的金融環(huán)境。2005年以前，我國企業(yè)信用類債券品種十分有限，期限多在5年以上，中短端產(chǎn)品缺乏。短期融資券和中期票據(jù)等非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的推出豐富了債券市場的利率期限結(jié)構(gòu)，使得資金在長、短期債市，資本市場和貨幣市場間得以自由流動，促進(jìn)了合理的利率期限結(jié)構(gòu)和信用利差的形成。
2優(yōu)化利率市場化的微觀基礎(chǔ)
債券市場提高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)對金融的參與度，推動了企業(yè)和銀行等微觀主體行為的市場化。在2004年之前，企業(yè)信用類債券余額占GDP比重不足2%。債券市場由政府和金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，微觀主體只能被動接受利率，利率并不能代表資金的真實(shí)價格。但自2005年以來，企業(yè)信用類債券占比逐年上升，豐富了債券市場也提高了企業(yè)在金融市場的參與度，使得資金分配更加有效。
在債券市場開啟之前，企業(yè)只能被動接受銀行的貸款利率。2005年以來，隨著債券市場發(fā)展，企業(yè)對利率的敏感性隨著直接融資的增加而提升，逐漸形成了利率的市場化反應(yīng)機(jī)制。債券市場的市場化機(jī)制對企業(yè)具有預(yù)算硬約束，促使企業(yè)提高投資效率，優(yōu)化資源配置。債券市場將利率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系在一起，必將進(jìn)一步推動利率市場化的進(jìn)程。
企業(yè)債券融資對銀行貸款具有替代效應(yīng)，對銀行的盈利形成壓力，促使銀行逐步走向多元化服務(wù)和市場化經(jīng)營。特別是信用債的大規(guī)模發(fā)行將促使銀行業(yè)產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)模式、風(fēng)控系統(tǒng)的改革和提高。此外，銀行機(jī)構(gòu)作為企業(yè)信用類債券的主要投資人，也將提升利率風(fēng)險管理能力，為進(jìn)一步利率市場化提供條件。
3改善貨幣政策傳導(dǎo)，優(yōu)化中央銀行調(diào)控方式
隨著債券市場發(fā)展，銀行信貸在融資總量的占比降低，針對銀行信貸的貨幣政策效果將逐漸減弱，通過市場化手段實(shí)現(xiàn)貨幣政策意圖的公開市場操作將逐漸增加。債券市場的發(fā)展為貨幣政策執(zhí)行提供了有效渠道，改善了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，符合利率市場化的要求，也為利率市場化條件下的央行調(diào)控貨幣市場積累了經(jīng)驗(yàn)。
4產(chǎn)品創(chuàng)新為利率市場化提供保障
利率市場化將使市場利率波動性增大，市場參與者暴露在更大的風(fēng)險中。利率互換，信用風(fēng)險緩釋工具等風(fēng)險管理工具為控制和轉(zhuǎn)移風(fēng)險提供了產(chǎn)品基礎(chǔ)。未來可能會推出的國債期貨、利率期權(quán)、利率聯(lián)動債券等風(fēng)險管理工具，將進(jìn)一步豐富投資者的信用風(fēng)險管理手段。隨著固定收益證券品種的日趨豐富，利率衍生產(chǎn)品的發(fā)展將推動金融工具的創(chuàng)新，進(jìn)一步繁榮金融市場，也往往成為利率市場化改革的突破口。
四、債券投資中的利率風(fēng)險衡量和利率風(fēng)險防范
1利率風(fēng)險衡量
宏觀經(jīng)濟(jì)變動、貨幣政策調(diào)整、市場利率波動等因素都會引起債券市場的收益率水平波動，利率的變動進(jìn)而會影響固定收益證券的價格和利息收入的再投資收益。所以如何衡量利率風(fēng)險并進(jìn)行有效的防范對沖，是債券投資的關(guān)鍵主要的衡量方法包括久期、凸性以及情景分析。
久期是衡量債券利率風(fēng)險的重要指標(biāo)，用于估算市場利率發(fā)生某一給定的小幅變動（通常小于1%）時，債券價格變化的程度。幾種尤為重要的種類是麥考利久期、修正久期和有效久期。但由于對利率期限結(jié)構(gòu)平坦且收益率曲線是平行移動的簡單假設(shè)，使得久期模型在實(shí)際應(yīng)用中存在一定的局限性。
凸性描述了價格/收益率曲線的彎曲程度，也是債券價格對收益率的二階導(dǎo)數(shù)，主要是用來估計(jì)沒有被久期反映的價格變化。凸性幾種尤為重要的種類是比率凸性、修正凸性和有效凸性，其中有效凸性適用性較廣泛。
與久期與凸性分析對市場利率單一因素進(jìn)行分析不同，情景分析是一種多因素分析方法，結(jié)合設(shè)定的各種可能情景的發(fā)生概率，研究多種因素同時作用時對債券價值可能產(chǎn)生的影響。情景可以人為設(shè)定（如直接使用歷史上發(fā)生過的情景），也可以從對市場風(fēng)險要素歷史數(shù)據(jù)變動的統(tǒng)計(jì)分析中得到，或通過運(yùn)行描述在特定情況下市場風(fēng)險要素變動的隨機(jī)過程中得到。
2控制利率風(fēng)險的投資策略
防范利率風(fēng)險包括被動的投資策略和主動的投資策略。
被動投資策略的選擇是基于對債券市場有效性持正面看法的情況下選取的。消極的債券組合管理者通常把市場價格看做均衡交易價格，因此投資者并不試圖尋找低估的品種，而只關(guān)注于債券組合的風(fēng)險控制。一般而言，消極投資策略追求的目標(biāo)主要有三類：一是為將來發(fā)生的債務(wù)提供足額資金；二是獲得市場平均回報率，即獲得與某種債券指數(shù)相同（相近）的業(yè)績；三是在既定的流動性和風(fēng)險約束條件下追求最高的預(yù)期收益率。被動的投資策略包括以下幾種：買入并持有策略、指數(shù)化策略、免疫策略。
積極的債券管理者認(rèn)為債券市場并非那么有效，所以明智的投資人總是能夠把握機(jī)會獲得超過市場平均收益的超額回報。此類投資者認(rèn)為市場無效主要體現(xiàn)在債券定價錯誤和市場利率波動的可預(yù)測性?；诖?，債券管理者進(jìn)行債券選擇，力圖識別定價錯誤的債券或?qū)κ袌隼首龀鼍_的預(yù)測以把握市場時機(jī)進(jìn)行買賣。積極的債券管理策略一般都是這兩種方法的結(jié)合使用。主動的投資策略包括對沖策略、水平分析策略和騎乘收益率曲線策略。常用的收益率曲線策略包括子彈式策略、階梯式策略和杠鈴式策略三種。
3控制利率風(fēng)險的操作要點(diǎn)
投資經(jīng)理負(fù)責(zé)識別和衡量投資組合的利率風(fēng)險，并結(jié)合投資組合的安全性、流動性和效益性目標(biāo)以確定相應(yīng)的投資策略。雖然各機(jī)構(gòu)之間，這個過程會根據(jù)其風(fēng)險承受能力的總體目標(biāo)和可接受的水平有所不同，但投資經(jīng)理可以采取一些通用的操作要點(diǎn)以確保其目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。這些措施包括但不限于：
（1）建立整體績效目標(biāo)和設(shè)定風(fēng)險承受能力水平，包括明確風(fēng)險管理的崗位職責(zé)，設(shè)定可接受的利率風(fēng)險上限等。
（2）確定短期和長期安全性和流動性需要，以采用適當(dāng)?shù)耐顿Y組合結(jié)構(gòu)。
（3）制定管理利率風(fēng)險的控制體系及指引，包括有關(guān)投資和交易活動的具體授權(quán)和限制，內(nèi)含期權(quán)證券的使用以及從賬面上實(shí)現(xiàn)收益和虧損的政策。這樣，投資組合經(jīng)理可以決定可行的投資目標(biāo)，并在不同投資策略和投資組合結(jié)構(gòu)之間作出明智的選擇。
（4）建立測量工具/基準(zhǔn)，以確保績效目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，并確定風(fēng)險承受程度不會超出控制。
（5）建立處理突發(fā)、意外且超過該機(jī)構(gòu)的可接受的風(fēng)險承受能力水平的利率風(fēng)險的處理流程。這些措施包括建立程序直接管理的正在增加的風(fēng)險，以及及時就潛在風(fēng)險進(jìn)行溝通。
五、基本結(jié)論
在利率市場化的大環(huán)境下，外部利率風(fēng)險管理工具的風(fēng)險，相關(guān)市場的建立和流動性、收益率曲線的連貫性以及有效性的加強(qiáng)，都為利率定價和風(fēng)險防范提供了更多的工具和風(fēng)險管理的機(jī)遇；而任何主動或被動策略的執(zhí)行，更需要系統(tǒng)性的投資流程的建立和管理，進(jìn)而使得證券投資中利率定價和風(fēng)險管理的內(nèi)外部條件的成熟，不斷促使投資者、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)更好地面對宏觀經(jīng)濟(jì)及政策風(fēng)險，維護(hù)金融市場以及經(jīng)濟(jì)建設(shè)的穩(wěn)定。
參考文獻(xiàn)
關(guān)鍵詞： 巨災(zāi)債券，巨災(zāi)風(fēng)險，風(fēng)險證券化，農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)，巨災(zāi)風(fēng)險指數(shù)，資信評級，證券市場
國民經(jīng)濟(jì)的增長、人口密度的增大和單位區(qū)域內(nèi)保險價值的快速增長，加大了我國發(fā)生巨災(zāi)風(fēng)險的概率。今年的汶川 "5·12”大地震就給四川等省造成巨大的生命財產(chǎn)損失。遺憾的是，雖然大部分壽險公司沒有把因地震引起的保險事故列入“除外責(zé)任條款”，但地震被排除在家財險的賠償范圍之外，因?yàn)楸１O(jiān)會在全國統(tǒng)一規(guī)定，作為特定的自然現(xiàn)象，將地震做除外責(zé)任處理，即因地震造成的財產(chǎn)損失，保險公司將不予理賠。這對我國的保險體系是個挑戰(zhàn)，也引起了一部分人的質(zhì)疑。
那么，我們應(yīng)該如何分散和轉(zhuǎn)移巨災(zāi)風(fēng)險？如何增強(qiáng)保險人的風(fēng)險承受能力呢？國際上有沒有好的經(jīng)驗(yàn)可供我們學(xué)習(xí)和借鑒呢？筆者認(rèn)為，我們應(yīng)該借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，探索巨災(zāi)債券，分散巨災(zāi)風(fēng)險。
巨災(zāi)債券是巨災(zāi)風(fēng)險證券化最主要的形式。巨災(zāi)風(fēng)險證券化就是一種將巨災(zāi)風(fēng)險轉(zhuǎn)移到資本市場的保險衍生產(chǎn)品，是指將巨災(zāi)風(fēng)險作證券化處理，利用從資本市場籌集的資金化解巨災(zāi)風(fēng)險的一種融資方式。從簡到繁，巨災(zāi)風(fēng)險證券化大體可分為巨災(zāi)債券、巨災(zāi)期貨、巨災(zāi)期權(quán)和巨災(zāi)互換等。我國期貨市場發(fā)展滯后，股指期貨一再難產(chǎn)，農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)尚處于研究階段，所以筆者認(rèn)為，現(xiàn)在探討巨災(zāi)期貨、巨災(zāi)期權(quán)和巨災(zāi)互換，為時尚早。我國巨災(zāi)風(fēng)險證券化的探索，很有可能從比較簡單的巨災(zāi)債券開始。
巨災(zāi)債券（catastrophe bonds）是一種特殊的公司債券其直接參與方包括：巨災(zāi)債券發(fā)行機(jī)構(gòu)special purpose vehicle，簡稱spv、分保公司、投資者和信托機(jī)構(gòu)等。其運(yùn)行機(jī)理是：
spv與分保公司簽訂再保險合同，接收分保公司的巨災(zāi)風(fēng)險及相應(yīng)的再保險保費(fèi)，開發(fā)巨災(zāi)債券產(chǎn)品，包括約定期間、致?lián)p事件和債券利率等；spv通過證券市場向投資者發(fā)行巨災(zāi)債券；投資者購買巨災(zāi)債券后，spv將所得資金存入一個信托機(jī)構(gòu)；信托機(jī)構(gòu)在使用spv存入的資金時，主要投資國債等低風(fēng)險產(chǎn)品。
在約定期間內(nèi)，若沒有發(fā)生致?lián)p事件，spv將存入信托機(jī)構(gòu)的資金收回，并按照約定的債券利率支付投資者投資收益，同時交易終止。在約定期間內(nèi)，若發(fā)生致?lián)p事件，spv將收回存入信托機(jī)構(gòu)的資金，提供給分保公司，用作投保人的部分賠償金。賠償完成后，spv將剩余的資金償還給巨災(zāi)債券投資者。
當(dāng)致?lián)p事件發(fā)生時，發(fā)行人也就是分保公司，可以免除或延期支付部分債券甚至免除全部本利。這就意味著，當(dāng)致?lián)p事件嚴(yán)重時，投資者將可能得不到任何利息，甚至可能喪失部分或全部本金。作為承擔(dān)風(fēng)險的補(bǔ)償，巨災(zāi)債券的收益要比普通債券高，一般是在倫敦同業(yè)拆借利率（libor）的基礎(chǔ)上，再加上一個風(fēng)險利差。風(fēng)險利差因債券發(fā)行的條件與債券信用評級的不同而不同，一般是在2%－3%之間。所以，巨災(zāi)債券的平均收益率比較高，一般在7%左右。
例如，美國保險公司（usaa）于1977年發(fā)行了價值4.77億美元的巨災(zāi)債券。根據(jù)風(fēng)險評估的結(jié)果，如果1997年7月15日至1997年12月31日期間美國東海岸遭受颶風(fēng)襲擊，造成的經(jīng)濟(jì)損失將為10億美元，將其作為違約標(biāo)準(zhǔn)，usaa將巨災(zāi)債券利率分為兩級：一是libor加上2.82個百分點(diǎn)，如果損失超過違約標(biāo)準(zhǔn)，投資者將損失全部利息，但可以得到全部本金這是本金保證型；二是libor加上5.75個百分點(diǎn)，如果損失超過違約標(biāo)準(zhǔn)，投資者將損失全部利息和本金，這是本金風(fēng)險型。usaa下屬的一個名為residential re的spv將這些資金投資于風(fēng)險很低的美國國債，同時它與保險公司簽訂再保險合同。如果合同約定的風(fēng)險不發(fā)生，再保險費(fèi)用來支付債券的利息；如果風(fēng)險發(fā)生，再保險費(fèi)與債券籌集的部分資金一起作為再保險賠償。
[關(guān)鍵詞]上市財產(chǎn)保險公司，投資風(fēng)險，風(fēng)險基礎(chǔ)資本
一、美國上市財產(chǎn)保險公司的投資概況
目前，世界各國的保險公司大都采用多種保險投資方式。經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)把保險公司的資金運(yùn)用分為五類：即房地產(chǎn)、抵押貸款、股份、固定收益?zhèn)?、抵押貸款以外的貸款和其他投資方式等。靈活多樣的投資方式，使得不同的保險公司可以根據(jù)自身的特點(diǎn)和需要選擇投資方式，按照收益性、安全性和流動性的要求和原則對保險基金進(jìn)行投資組合。
在投資多樣化的前提下，各國政府為了保證保險資金的安全性，根據(jù)本國的實(shí)際情況，對各種投資方式設(shè)定了嚴(yán)格的投資比例，美國在這方面的限制更加嚴(yán)格(詳見表1)。
以美國紐約州為例，紐約州保險法規(guī)定保險公司的股票及債券投資不得超過總投資的20%，房地產(chǎn)投資不得超過10%，海外投資也不得超過10%。由于壽險和非壽險資金來源不同，它們對于流動性、收益性和風(fēng)險承受能力的要求不同，投資結(jié)構(gòu)也不相同。壽險資金由于其長期的特點(diǎn)，以資本市場作為主要的投資領(lǐng)域，股票類資產(chǎn)比重較大；非壽險資金投資則主要以貨幣市場和債券市場為主。例如，1995年英國壽險資金46%投資于本國股票，13%投資于外國股票，2%投資于國外債券；非壽險資金投資本國股票為26%，投資外國股票7%，投資國外債券10%，投資本國公共部門債券21%。
圖1描述了1992年-2003年美國所有財產(chǎn)保險公司的投資結(jié)構(gòu)情況。債券投資是美國財產(chǎn)保險公司的第一大投資方式，雖然每年投資比例起起伏伏，但一直保持在50%以上，2003年高達(dá)66.34%；股票投資為美國財產(chǎn)保險公司的第二大投資方式，投資比例一直高于10%，2000年高達(dá)30%；抵押貸款也是重要的投資方式，1992年投資比例達(dá)15.6%，但近年來其投資占比一直下滑，2003年降為0.28%；短期投資近年來重要性日益突出，2003年美國財產(chǎn)保險業(yè)的現(xiàn)金及短期投資占比達(dá)9.3%；美國財產(chǎn)保險業(yè)的房地產(chǎn)投資占比一直不高，1992年的高峰期不過2.5%，后來占比不斷下降，2003年僅為0.81%。
總的來看，美國財產(chǎn)保險公司投資非常謹(jǐn)慎，2／3的投資資產(chǎn)是債券，其中大部分是市政債券、高評級公司債券和美國國庫券。圖2是1999年～2004年美國財產(chǎn)保險業(yè)債券投資的構(gòu)成情況。在美國財產(chǎn)保險公司所投資的債券中，短期(5年及以下)、中期(5至10年)和長期(10年以上)三分天下，其中短期債券占比最多，并且呈現(xiàn)不斷增加趨勢，2004年估計(jì)占比達(dá)45.5%左右。
就美國上市財產(chǎn)保險公司而言，其投資策略更加穩(wěn)健。表2是1996年—2004年美國20家上市財產(chǎn)保險公司股票投資與房地產(chǎn)投資占比情況。一方面，20家上市財產(chǎn)保險公司的股票投資比例大大低于行業(yè)整體水平。1996年—2004年，20家上市公司的平均股票投資占比從未超過15%，2004年僅為8.93%。另一方面，20家上市財產(chǎn)保險公司的房地產(chǎn)投資比例大大低于行業(yè)整體水平。1994年以來，在上述20家上市財產(chǎn)保險公司中，有10家公司基本上未從事過房地產(chǎn)投資。
二、美國上市財產(chǎn)保險公司的投資風(fēng)險
(一)1995年—2004年美國上市財產(chǎn)保險公司的投資收益及其波動情況
1995年—2004年，美國20家上市財產(chǎn)保險公司總投資額不斷增加，平均增長率達(dá)9.62%，2001年達(dá)到最高值19.66%(詳見圖3)?？偼顿Y的不斷增加，為財產(chǎn)保險公司投資收入的持續(xù)增加奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
總的看來，由于種種因素，美國財產(chǎn)保險公司投資收益率波動比較明顯。圖4是1995年～2004年美國20家上市財產(chǎn)保險公司平均投資收益率情況。在此，投資收益率二利息和投資收人／投資資產(chǎn)。10年間美國財產(chǎn)保險公司整體收益率波動起伏，最高時曾達(dá)到7.51%(1998年)，最低時僅為5.53%(2004年)。這說明，美國財產(chǎn)保險公司的投資風(fēng)險還比較大。
表3是1995年—2004年美國20家上市財產(chǎn)保險公司投資收益率及其波動情況。美國20家上市財產(chǎn)保險公司的投資收益率普遍低于財產(chǎn)保險業(yè)整體水平，各家收益率均值及其波動差別也很大。從投資收益率情況看，1995年—2004年，美國財產(chǎn)保險業(yè)投資收益率平均值達(dá)6.72%，而同期20家公司中僅有4家公司投資收益率均值高于這一行業(yè)水平，而其它16家公司都低于這一水平；美國上市財產(chǎn)保險公司收益率偏低的狀況，是與其投資謹(jǐn)慎策略息息相關(guān)的。從20家公司的具體情況看，投資收益率均值差別很大，10年均值最高的第一美國(FAF)達(dá)14.76%，而最低的保羅·旅行者(STA)僅為5.39%。從投資收益波動情況看，20家上市公司的投資收益率波動也普遍較大，且情況各異。1995年-2004年，20家公司投資收益率波動標(biāo)準(zhǔn)差均值為1.62，大大高于財產(chǎn)保險業(yè)的整體水平(0.66)，其中有14家投資收益率波動標(biāo)準(zhǔn)差高于1，有5家公司標(biāo)準(zhǔn)差超過2，第一美國(FAF)高達(dá)5.63。
(二)美國上市財產(chǎn)保險公司投資風(fēng)險的成因
1.利率風(fēng)險
利率風(fēng)險是指由于市場利率波動而造成投資收益變動的風(fēng)險。利率的上下波動直接影響證券價格，利率上升，證券價格下降；利率下降，證券價格上升。利率風(fēng)險是固定收益證券(特別是國債)面臨的主要風(fēng)險。美國市場利率一直變動不定，使利率風(fēng)險成為上市財產(chǎn)保險公司的主要風(fēng)險之一。圖5是1980年—2004年美國市場的利率變化情況。從1980年-2004年，美國的短期利率(3月期票據(jù))、中期利率(1年期票據(jù))和長期利率(10年期票據(jù))均呈現(xiàn)下降趨勢，但各年起伏不定，給上市公司的資金運(yùn)用帶來很大風(fēng)險。
2.信用風(fēng)險
信用風(fēng)險是指證券發(fā)行人在證券到期時無力還本付息而使投資者遭受損失的風(fēng)險。信用風(fēng)險主要受證券發(fā)行人的經(jīng)營能力、盈利水平、規(guī)模大小等因素的影響。信用風(fēng)險是債券面臨的主要風(fēng)險，而不同債券因?yàn)槠湫庞玫燃壊煌蛊湫庞蔑L(fēng)險各異。一般而言，政府債券的信用風(fēng)險最小，其它依次為金融債券和公司債券，而投資回報率正好相反。美國上市財產(chǎn)保險公司普遍投資謹(jǐn)慎，一般投資于信用級別較高的證券，故信用風(fēng)險較低。例如，在丘博集團(tuán)的資產(chǎn)組合中，70%以上的應(yīng)稅債券是由美國財政部或美國其它政府機(jī)構(gòu)發(fā)行的、或者是由穆迪公司和標(biāo)準(zhǔn)普爾公司評級的AA級以上債券；90%以上的免稅債券為AA級以上債券，大約70%的債券為AAA級；只有不足2%的債券低于投資級別，因此丘博集團(tuán)債券投資的信用風(fēng)險很小。
3.匯率風(fēng)險
在國際投資中，由于匯率變化引起投資收益的變化。當(dāng)投資以外幣所表示的資產(chǎn)時，要承擔(dān)匯率變動帶來的風(fēng)險。以丘博集團(tuán)為例，2004年底，其財產(chǎn)保險子公司共擁有非美元投資資產(chǎn)約45億美元，這些資產(chǎn)的品質(zhì)和到期日與國內(nèi)資產(chǎn)相似，主要以英鎊、加元和歐元計(jì)價。當(dāng)英鎊匯率、加元匯率或者歐元匯率下降時，丘博公司將承擔(dān)較大的經(jīng)濟(jì)損失。
4.資產(chǎn)和負(fù)債不匹配風(fēng)險
資產(chǎn)和負(fù)債不匹配風(fēng)險指保險公司在某一時點(diǎn)上資產(chǎn)現(xiàn)金流和負(fù)債現(xiàn)金流的不匹配，從而導(dǎo)致保險公司收益損失。保險業(yè)務(wù)是一種典型的現(xiàn)金流運(yùn)作業(yè)務(wù)，保險公司是資產(chǎn)和負(fù)債的集合體，保險公司的資產(chǎn)和負(fù)債不匹配風(fēng)險，就是某個時點(diǎn)資產(chǎn)的凈現(xiàn)金流小于或大于負(fù)債的凈現(xiàn)金流，從而導(dǎo)致保險公司的資產(chǎn)損失。保險公司資產(chǎn)和負(fù)債暫時的不匹配，只會影響保險公司日常賠付、投資的減少和財務(wù)的穩(wěn)定性；而長期的不匹配則會導(dǎo)致保險給付危機(jī)，最終導(dǎo)致保險公司破產(chǎn)。
與資產(chǎn)和負(fù)債不匹配風(fēng)險相聯(lián)系的是流動性風(fēng)險。流動性風(fēng)險是指投資者由于某種原因急于拋售手中的某項(xiàng)資產(chǎn)，采取價格折扣等方式造成投資收益的損失。流動性強(qiáng)的資產(chǎn)一般具有完善的二級市場，可以在不降低價格的情況下隨時出售；流動性差的資產(chǎn)由于沒有完善的二級市場，不太容易交易轉(zhuǎn)讓，要降低價格進(jìn)行交易，從而造成資產(chǎn)損失。如果出現(xiàn)資產(chǎn)和負(fù)債不匹配的情況，財產(chǎn)保險公司為了套取現(xiàn)金而急于拋售手中的資產(chǎn)時，流動性風(fēng)險就產(chǎn)生了。
5.股票投資風(fēng)險
美國上市財產(chǎn)保險公司投資股票的比例相對較高，加之股票市場變化原因復(fù)雜且動蕩不定。圖6是1990年—2004年美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500家大公司股票的整體收益率走勢情況?？傮w上看，美國股票收益率變化幅度很大，股票投資的系統(tǒng)性風(fēng)險很高。美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500家大公司股票的整體收益率最高曾達(dá)到40%(1996年)，而最低時為—20%以下(2002年)。因此，股票投資占比較高的上市財產(chǎn)保險公司往往投資風(fēng)險較大，投資收益率波動偏大。
三、投資風(fēng)險對美國上市財產(chǎn)保險公司的影響
(一)投資風(fēng)險對財產(chǎn)保險公司風(fēng)險基礎(chǔ)資本的影響很大
風(fēng)險基礎(chǔ)資本(Risk-BasedCapital)，是指保險公司要求等于或超過與其可能出現(xiàn)償付無力風(fēng)險的具體風(fēng)險特性相適應(yīng)的最低資本要求的一種制度。在風(fēng)險基礎(chǔ)資本制度下，將保險公司可能面臨的經(jīng)營風(fēng)險量化為所需的凈值。這種方法從保險公司的風(fēng)險構(gòu)成出發(fā)，根據(jù)保險公司的規(guī)模和風(fēng)險狀況，有彈性地衡量該公司用于支持業(yè)務(wù)經(jīng)營所需的最低資本，以保證保險公司的償付能力。如果保險公司的盈余低于其要求的風(fēng)險基礎(chǔ)資本(或風(fēng)險基礎(chǔ)資本的百分比)就會受到監(jiān)管行動的約束，如加強(qiáng)監(jiān)控、限制新業(yè)務(wù)的增長、要求保險公司增加資本以免被接管等。
從整體情況來看，美國風(fēng)險資本與凈保費(fèi)的比率在1994年—1998年猛增，其主要原因在于保險公司投資風(fēng)險的增加(見表4)。1994年—1998年，在美國的保險投資組合中，股票占投資資產(chǎn)總額的比率由17%上升到23%；股票的投資風(fēng)險占凈保費(fèi)的百分比由40%上升到62%，大約2／3的風(fēng)險資本的增加是由于保險公司投資風(fēng)險的增加引起的。
市政債券的信用風(fēng)險介于國債和企業(yè)債之間，其影響因素主要有地方財政收支狀況、地方資源稟賦、國家發(fā)展戰(zhàn)略、政治因素等。總體而言，由于政府的財政收入與宏觀經(jīng)濟(jì)有密切的聯(lián)系，所以，只要是能影響宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的因素都會影響市政債券的信用。第一，統(tǒng)計(jì)資料和數(shù)據(jù)的不真實(shí)影響對市政債券發(fā)行主體的資格審查。目前，統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)所使用的統(tǒng)計(jì)手段和方法還不夠先進(jìn)和完善，而地方政府出于凸顯政績、樹立典范、吸引投資等原因，往往故意粉飾經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，虛報經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)或隱瞞一些經(jīng)濟(jì)、社會問題，上報的地方經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不真實(shí)，以此干擾監(jiān)管部門審查，獲得發(fā)債資格。第二，財政資金使用不透明，影響市政債券資金的使用效率。由于市政項(xiàng)目建設(shè)資金使用無法做到公開透明，存在暗箱操作現(xiàn)象，導(dǎo)致市政債券籌集到的資金難以得到有效的利用，一些資金可能會被利益集團(tuán)占有、挪用，無法保證市政建設(shè)項(xiàng)目獲得預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效益，也就很難保證市政債券的順利償還。第三，地方政府本身也可能導(dǎo)致市政債券信用風(fēng)險的產(chǎn)生。首先，地方政府定期換屆，導(dǎo)致其很難保證政策的連續(xù)性，人動與項(xiàng)目交接不暢，影響市政債券資金償還的連續(xù)性與穩(wěn)定性。其次，地方政府在選擇投資項(xiàng)目時過多關(guān)注自身利益，把大量資金投資于一些社會經(jīng)濟(jì)效益差的面子工程，對關(guān)系地方長遠(yuǎn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目關(guān)注度不夠。最后，地方政府投資存在盲目性，有天然的投資沖動，基礎(chǔ)設(shè)施重復(fù)建設(shè)或過度建設(shè)的現(xiàn)象比較普遍，在發(fā)行債券時沒有正確評估自身的償還能力、合理控制市政債券的發(fā)行規(guī)模，導(dǎo)致債務(wù)違約。
二、我國市政債券信用風(fēng)險的防范措施
(一)完善法律規(guī)范
對市政債券的信用風(fēng)險進(jìn)行有效防范，需要建立一套完善的信用風(fēng)險監(jiān)管體系，監(jiān)管體系的每一環(huán)節(jié)都需要有法可依。第一，要修訂我國現(xiàn)行的《預(yù)算法》，允許符合條件的地方政府按照法定程序發(fā)行市政債券，為市政債券的發(fā)行掃清法律障礙。第二，要出臺一系列專門的法規(guī)，對市政債券的發(fā)行、交易、償還等過程進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)督。第三，要完善相關(guān)配套政策，通過稅收優(yōu)惠政策提高投資者參與市政債券的投資熱情;制定一套適合市政債券的會計(jì)準(zhǔn)則，以提高地方政府的財政透明度，實(shí)現(xiàn)對市政債券風(fēng)險的有效監(jiān)控;允許市政債券在全國性債券交易市場流通，提高市政債券的流動性，降低其風(fēng)險。第四，要規(guī)范市政債券發(fā)行過程中使用的具有法律效力的文書，這樣只要地方政府在發(fā)行市政債券時出具了法律文書，以后無論是換屆還是人動，地方政府都須承擔(dān)債務(wù)責(zé)任，有效避免“無頭債”的產(chǎn)生。
(二)加強(qiáng)政府調(diào)控
政府宏觀調(diào)控是建立市政債券信用風(fēng)險市場監(jiān)管體系的輔助手段。政府通過設(shè)置監(jiān)督機(jī)構(gòu)約束市政債券發(fā)行者的行為來控制信用風(fēng)險，同時出臺相應(yīng)政策引導(dǎo)市政債券市場健康發(fā)展。為規(guī)范市政債券的發(fā)行，需要有力的監(jiān)管主體?？紤]我國國情，在市政債券發(fā)展的初期階段，可以考慮先建立一個由中國人民銀行牽頭，國家發(fā)改委、財政部、證監(jiān)會、銀監(jiān)會等機(jī)構(gòu)參與的協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)作為監(jiān)管主體，進(jìn)行政策協(xié)調(diào)和監(jiān)管協(xié)調(diào)工作。政策協(xié)調(diào)指各機(jī)構(gòu)在出臺新的政策之前，提前告知其他機(jī)構(gòu)，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)內(nèi)部進(jìn)行討論和決策;監(jiān)管協(xié)調(diào)是指對于市政債券發(fā)行的多家機(jī)構(gòu)，監(jiān)管部門可以進(jìn)行相應(yīng)的歸類和分工，提高監(jiān)管效率。市政債券監(jiān)督機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)建立相應(yīng)的監(jiān)管體系、制定監(jiān)管法規(guī)、確定監(jiān)管流程等。市政債券在我國穩(wěn)步發(fā)展后，可以建立一個專門的中央級的市政債券管理機(jī)構(gòu)，對市政債券的發(fā)行和交易進(jìn)行監(jiān)督，對違規(guī)違法機(jī)構(gòu)進(jìn)行處罰。監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要建立一套有效的監(jiān)管機(jī)制。這一監(jiān)管機(jī)制應(yīng)包括地方債務(wù)風(fēng)險預(yù)警機(jī)制、市政債券資金使用監(jiān)督機(jī)制和市政債券危機(jī)化解機(jī)制等。監(jiān)管機(jī)制的建立，便于監(jiān)管機(jī)構(gòu)及時監(jiān)測和評估地方政府的債務(wù)狀況，避免地方政府過度舉債;便于了解地方政府對市政債券所融資金的使用情況，避免重復(fù)建設(shè)和無效投資;便于及時分析違約事件產(chǎn)生的原因，采取措施展開市場自救，避免風(fēng)險的進(jìn)一步擴(kuò)大，保護(hù)投資者利益，維持投資者信心，從而避免風(fēng)險的進(jìn)一步擴(kuò)大化。
(三)強(qiáng)化制度約束
有效防范市政債券的信用風(fēng)險，需要一些配套制度護(hù)航，主要包括信息披露制度、保險制度和信用評級制度等。信息披露制度。債券市場存在信息不對稱問題，債券的發(fā)行者有信息優(yōu)勢，而投資者則處于信息劣勢。市政債券也不例外。信息不對稱必然帶來信用風(fēng)險，而信息披露制度的建立有助于解決信息不對稱，降低信用風(fēng)險。根據(jù)信息披露制度的要求，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)定時披露市政債券發(fā)行機(jī)構(gòu)的信用等級、償債能力等指標(biāo)，證券發(fā)行機(jī)構(gòu)有責(zé)任披露市政債券所籌資金的用途、市政建設(shè)項(xiàng)目的進(jìn)展等信息，便于公眾監(jiān)督。保險制度。借鑒發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，設(shè)立市政債券保險制度，可以有效化解市政債券發(fā)行機(jī)構(gòu)的違約風(fēng)險，是控制信用風(fēng)險的有效措施。具體程序是，發(fā)行市政債券的地方政府向特定的保險機(jī)構(gòu)投保，當(dāng)市政債券到期無力償還時由保險公司負(fù)責(zé)賠償，保證本金和利息的支付。結(jié)合中國的實(shí)際，可以先設(shè)立償債基金，成熟后逐步過渡到市政債券保險制度。信用評級制度。在西方國家，信用評級制度對市政債務(wù)的發(fā)展發(fā)揮了非常重要的作用。通過信用評級向市政債券的投資者揭示風(fēng)險，投資者通過市政債券的評級結(jié)果選擇投資對象，通過市場的引導(dǎo)作用支持償債能力強(qiáng)、違約風(fēng)險小的市政債券的發(fā)行。為保證中介機(jī)構(gòu)信用評級流程的規(guī)范、評級結(jié)果的客觀公正，對中介機(jī)構(gòu)的行為也應(yīng)加以監(jiān)督。應(yīng)建立相應(yīng)的約束機(jī)制，定期對中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)查評價，對公布信息質(zhì)量不高、評級不準(zhǔn)確、有意誤導(dǎo)投資者的中介機(jī)構(gòu)要加以處罰甚至予以取締。
(四)行業(yè)自律
