發(fā)布時間：2023-03-21 17:09:36
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的投資市場論文樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
在20世紀90年代中期以前，實體經濟部門的外國直接投資（FDI）問題是國內外學者關注的重點，少有學者關注金融部門的外國直接投資（FinancialSectorFor-eignDirectInvestment，簡稱FSFDI）。這主要是因為此前FSFDI的規(guī)模太小，因而一直未能引起重視。此后，隨著經濟全球化進程的加快和區(qū)域經濟一體化程度的不斷提高，全球FSFDI的數量特別是流向新興市場國家金融部門的FDI的數量迅速增長，一些外國學者開始關注這一問題。如國際清算銀行下屬的“全球金融系統(tǒng)委員會”（CGFS）于2004年3月發(fā)表了一份題為《新興市場經濟體的金融部門外國直接投資》的報告，該報告探討了此前10年新興市場經濟體FSFDI的有關問題。同年，該委員會在漢城、墨西哥城和華沙分別組織了三場專題研討會，以深化對該問題的研究。此后，新興市場國家金融部門的FDI問題得到了國外學術界的廣泛關注。導致新興市場國家金融部門FDI迅速增長的主要原因是什么？FSFDI將對新興市場國家的金融部門產生哪些影響？新興市場國家在吸收FSFDI時應注意哪些問題？鑒于中國三家國有商業(yè)銀行以及部分股份制銀行和城市商業(yè)銀行都已經引入境外戰(zhàn)略投資者，因此，認真研究這些問題不僅具有理論意義，而且具有重大的現實意義。
二、新興市場國家金融部門FDI
迅速增長的主要原因20世紀90年代中期以前，FSFDI在全球跨國直接投資總額中所占比重較低，并且主要表現為發(fā)達國家之間的對流，而流向新興市場國家金融部門的FDI數量較少。此后，隨著經濟全球化進程的加快和區(qū)域經濟一體化程度的不斷提高，全球FSFDI總額大幅增長，特別是新興市場國家金融部門吸收的FDI數量迅速增加。如中東歐轉軌國家在銀行體系改革過程中大量引入境外戰(zhàn)略投資者，流向中東歐國家金融部門的FDI迅速增加；1994年墨西哥金融危機之后，以西班牙為代表的西歐國家和美國開始大幅增加對拉丁美洲國家金融部門的FDI；1997年亞洲金融危機之后，一些東亞新興市場國家也開始在銀行市場逐步引入境外投資者。從數量上看，在1990年至1996年這一時期，新興市場國家金融部門吸引的FDI總額僅為60億美元左右；而在1997年至2001年這一時期，該數額增加到700億美元，其中僅2001年一年便達到200億美元。筆者認為，新興市場國家FSFDI迅速增長的主要原因有以下四個：
第一，經濟全球化和區(qū)域經濟一體化步伐的加快是導致新興市場國家金融部門FDI迅速增長的直接原因。20世紀90年代以來，經濟全球化和區(qū)域經濟一體化進程大大加快，發(fā)達國家與新興市場國家之間的經濟依存度不斷提高，導致新興市場國家的外國直接投資數量大幅增長。發(fā)達國家的大銀行由此也紛紛加大了對新興市場國家金融部門的直接投資，以便繼續(xù)為本國的跨國公司提供金融服務，即所謂的“跟隨客戶”（followthecustomer）策略（Williams，2002）。這是早期的也是較有影響的對外資銀行進入新興市場國家的理論解釋。從實踐上看，中東歐轉軌國家金融部門FDI的迅速增長得益于歐盟區(qū)域經濟一體化進程（如歐盟東擴）的不斷加快；而拉丁美洲國家金融部門FDI的迅速增長則得益于北美自由貿易區(qū)的組建和以美國為主導的構建美洲自由貿易區(qū)的努力。
第二，20世紀90年代中期以來，新興市場國家紛紛放松金融管制，加快金融自由化進程，進而解除了境外金融資本進入其金融部門的政策，使FSFDI的大規(guī)模增長成為可能。90年代初期，中東歐轉軌國家普遍進行大規(guī)模的銀行不良資產清理、注資以及面向國內的私有化，但這種由政府主導的自上而下的改革成本高昂卻收效甚微。90年代中期以后，這些國家逐漸開始放松金融管制，在銀行改革過程中引入境外戰(zhàn)略投資者并最終選擇了對外資銀行的全面開放。拉丁美洲國家的金融自由化進程在90年代中期之后也大大加快，主要表現為放松金融管制和開放資本賬戶；東亞新興市場國家在亞洲金融危機之后也逐漸開始向外資銀行開放本國銀行市場。這些舉措消除了國際金融資本以直接投資的方式進入新興市場國家的政策，提高了大型跨國銀行進入新興市場國家的積極性。
第三，發(fā)達國家的大銀行對利潤的追求和在全球范圍內拓展業(yè)務的需要是新興市場國家金融部門FDI迅速增長的主要原因之一。20世紀90年代以來，發(fā)達國家和地區(qū)銀行市場的內部整合，使其國內金融市場日趨飽和，金融機構特別是商業(yè)銀行的利潤空間逐步縮減。為了尋求更大的資產規(guī)模（避免被其他金融機構并購）和開拓更廣闊的市場以增加盈利能力，發(fā)達國家的大銀行加大了對新興市場國家金融部門的直接投資。GeorgeClarke等（2001）指出，（新興市場國家）非飽和的、欠發(fā)達的以及低效率的金融市場能夠為外資銀行帶來較高的收益和良好的發(fā)展前景。此外，這也是其獲取規(guī)模經濟收益和在全球范圍內分散經營風險的需要。雖然有學者（Amihud等，2002）認為，FSFDI并不一定能夠有效分散外資銀行的經營風險，其潛在的收益可能被新的經營風險抵消，以及FSFDI是否能夠提高外資銀行的效率也值得懷疑（Berger等，2000），但一般認為，FS-FDI能夠提高外資銀行的資產多樣性并有利于其在全球范圍內分散經營風險，同時可以獲取規(guī)模經濟的收益并提高經營效率。
第四，通訊技術的進步、信息網絡的普及與跨國交通的便利降低了FSFDI的信息成本，從而更加有利于跨國金融機構的組織和管理。Farouk（2004）指出，信息成本是影響FSFDI的重要因素之一，其中地理距離和文化差異對信息成本的影響最大。Buch（2001）的研究也表明，地理距離一直是外資銀行在進行跨國投資決策時考慮的重要因素。90年代以來，科學技術的進步，特別是通訊技術的突飛猛進和跨國交通的便利大大降低了由地理距離帶來的信息成本，而且信息網絡在新興市場國家的日益普及，也有利于外資銀行在不同國家的分行（或子公司）之間的業(yè)務往來和信息分享，從而使其母行更容易提高組織和管理的效率并獲得規(guī)模經濟收益。
三、FSFDI對新興市場國家金融部門的影響
1.FSFDI對資本分配效率和金融市場發(fā)展的影響一般認為，FSFDI會強化新興市場國家銀行體系的競爭，從而提高金融機構的效率。大量的經驗研究證明，外資銀行的進入能夠有效地降低東道國（HostCoun-try，在本文中指吸收FSFDI的新興市場國家）銀行業(yè)的運營成本并提高其效率（Claessens等，2001；ClaessensandLaeven，2003；MartinezandMody，2003）。雖然如此，但外資銀行的進入并不一定帶來利潤的增長。一種解釋是外資銀行較國內銀行更為保守，提取更高的不良貸款準備并執(zhí)行嚴格的貸款風險評估方案；另一種解釋是，競爭的加劇使貸款的價格（利率）更為低廉，向銀行申請貸款變得更加容易，銀行成本降低和運營效率提升所帶來的利益更多地被轉移至客戶身上。東道國金融體系效率的提升使信貸分配狀況得以改善，關系型融資得以控制。這主要是由于外資銀行在作貸款決策時，會依據其標準化的貸款條件和風險加權價格，排除那些不符合貸款標準、道德風險較高的申請者，進而降低產生不良貸款的可能性。在新興市場國家，一個普遍的擔心是外資銀行采用較為嚴格的貸款條件會增加一些企業(yè)獲得貸款的難度，如中小企業(yè)將難以獲得外資銀行的貸款支持。如Berger等（2001）指出，由外資控股的大銀行在向信息透明度不高的中小企業(yè)融資方面存在缺陷。但也有相反的觀點，如PeekandRosengren（1998）以及DeYoung等（1999）的研究證明，外資銀行傾向于將貸款份額的一小部分分配給中小企業(yè)，但中小企業(yè)向外資銀行申請貸款的積極性并不高；MarcFarnoux等（2004）的研究也證明，外資銀行在信貸分配上并不歧視東道國的中小企業(yè)。
外資銀行的進入能夠促進新興市場國家的金融市場如基金市場、證券市場以及衍生金融工具市場的發(fā)展。這是因為，在金融市場尚不發(fā)達的新興市場國家，外資銀行拓展業(yè)務的一個重要手段是通過金融創(chuàng)新來占領市場份額（如為客戶提供新的金融產品和服務），而新的金融工具的出現必然要求在這些國家發(fā)展相應的金融市場。此外，外資銀行出于避險和對沖風險的需要，會通過提供相應的技術支持和構建法律框架的建議等方式協(xié)助東道國的金融當局發(fā)展相關的金融市場。
2.FSFDI對宏觀經濟金融穩(wěn)定性的影響研究表明，外資銀行的金融創(chuàng)新活動會成為新興市場國家金融監(jiān)管體制改革的催化劑。其金融創(chuàng)新會促使新興市場國家的金融監(jiān)管當局不斷更新監(jiān)管理念與監(jiān)管方法，提高監(jiān)管從業(yè)人員的素質，從而加強金融體系的安全性與穩(wěn)定性。此外，為了規(guī)避風險（特別是系統(tǒng)性風險），外資銀行本身具有很強的維護和保持東道國金融體系穩(wěn)定的內在驅動力。因此，從中長期來看，FSFDI能夠增強東道國的金融體系抵御外部沖擊的能力，進而使東道國的宏觀經濟金融更加穩(wěn)定。如Demirguc等（1998）的研究發(fā)現，外資銀行的數量與東道國爆發(fā)銀行危機的可能性之間呈負相關關系，因此外資銀行具有穩(wěn)定東道國金融體系的作用。Bonin等（2003）認為，在一些拉丁美洲國家和中東歐轉軌國家，與私有化改革之初的混亂情況相比，外資銀行起到了增加東道國銀行體系穩(wěn)定性的作用。具體而言，外資銀行作為跨國銀行，其資本實力雄厚，資產多樣化程度較高，信貸風險管理能力較強，因而對東道國商業(yè)周期波動的敏感度較低，能夠為東道國的客戶提供相對穩(wěn)定的貸款。而對東道國商業(yè)周期敏感度較高的跨境貸款以及本地銀行貸款則難以做到這一點。此外，在金融危機時期，外資銀行可能會起到“穩(wěn)定錨”的作用。因為外資銀行資本實力雄厚，而且在必要時會得到母銀行的資金支持，這使其在東道國金融危機期間能夠保持經營的連續(xù)性與穩(wěn)定性，破產概率相對較低，因而有利于東道國的金融穩(wěn)定。此外，新興市場國家在金融危機期間往往伴隨著大規(guī)模的資本外逃，這主要由于投資者對其金融機構失去信心，而外資銀行可以在危機時期充當東道國國內資金的“避風港”，從而使資本外逃變成東道國金融體系內部的資金轉移（即資金由內資銀行轉向外資銀行），減少由于資本外逃對匯率和利率形成的壓力以及對實體經濟產生的消極影響。
3.FSFDI產生的問題與東道國金融監(jiān)管當局面臨的挑戰(zhàn)首先，外資銀行的重大決策，如風險管理和信貸評估策略，往往由其所屬國的總部決定，而東道國境內的外資銀行僅負責日常的管理和運營。因此FSFDI使東道國境內的外資銀行融入其總部的全球經營戰(zhàn)略而喪失了獨立性。這一方面使東道國境內的外資銀行會更加專注于境內業(yè)務，進而導致其國際化程度下降并難以在全球范圍內分散風險；另一方面，使東道國更容易遭受來自外資銀行總部所在國的外部沖擊。如在特殊情況下，當外資銀行的總部陷入困境時，由此帶來的全面收縮可能對東道國產生負面影響。這可以看作是傳染效應。此外，外資銀行總部的經營戰(zhàn)略和風險偏好的變化也可能對東道國產生影響。如出于調整經營戰(zhàn)略的考慮，外資銀行總部可能縮減其在東道國的金融產品種類，而這可能與東道國金融監(jiān)管當局的目標函數相左。其次，FSFDI可能導致信息缺失進而加劇信息不對稱。當外資銀行的總部決定將其在東道國境內的子銀行摘牌停止上市時，會造成市場信息的缺失。一方面，股票市場所具有的價格信號功能消失了；另一方面，由于子公司不再需要公司的財務狀況、營業(yè)狀況等信息，市場透明度將會因此下降，市場分析人員也無法評估和分析銀行的經營狀況，從而加重了信息不對稱，并削弱了市場的有效性。在這種情況下，審慎有效的金融監(jiān)管也將變得困難。因為監(jiān)管部門難以準確衡量外資銀行的經營狀況和風險情況，這要求新興市場國家的金融監(jiān)管部門采取相應的措施以彌補由于信息缺失帶來的信息不對稱。
總之，外資銀行的經營戰(zhàn)略和金融創(chuàng)新可能會產生新的金融脆弱性，如何應對這些問題成為新興市場國家金融監(jiān)管當局面臨的重大挑戰(zhàn)。1998年，在巴塞爾銀行監(jiān)管委員會、國際證券委員會和國際保險業(yè)監(jiān)管委員會舉辦的聯(lián)合論壇上，與會各方深入研究和探討了如何加強對大型跨國金融集團的監(jiān)管，并提出了許多建設性意見。其中著重強調了應當加強外資銀行所屬國與東道國金融監(jiān)管部門之間的信息分享與合作，構建一個信息交流的平臺，以便最大限度地避免危機，確保雙方金融監(jiān)管的審慎有效。
四、新興市場國家吸收FSFDI應注意的問題
1.加強審慎有效的金融監(jiān)管，努力消除監(jiān)管信息的不對稱20世紀90年代中期以來，外資銀行對新興市場國家金融部門直接投資的形式發(fā)生了變化，即由原來單獨開設分行逐漸變?yōu)橥ㄟ^并購本土銀行建立控股子公司。例如在中東歐國家，到2003年末，有超過85%的外資銀行以控股子公司的形式開展業(yè)務；在1994至1998年間，外資銀行在拉丁美洲設立的控股子公司數量也由6家增加到56家。出現這種變化的原因是設立分支機構需要大量投資，會影響金融機構的流動性，而控股子公司則可以利用杠桿效應，以等量資金在更大范圍內發(fā)揮作用。但更為重要的原因則是分支行不具有獨立的法律地位，只能以總行的名義開展各種業(yè)務，因而發(fā)揮的作用較為有限；而子公司則是獨立于總行的法人實體，既有利于其總行實現多元化發(fā)展，也能有效應對新興市場國家不同程度的中央集權，規(guī)避各種針對外資銀行分支機構的監(jiān)管條例。FSFDI形式的變化增加了新興市場國家金融監(jiān)管的難度，在一定程度上加劇了監(jiān)管信息的不對稱。為此，新興市場國家的金融監(jiān)管部門應當繼續(xù)加強審慎有效的金融監(jiān)管，改革陳舊的金融監(jiān)管框架，提高金融監(jiān)管從業(yè)人員的素質，并與其外資銀行所屬國的金融監(jiān)管當局加強溝通，分享監(jiān)管信息，以此努力消除監(jiān)管信息不對稱可能造成的監(jiān)管無效。
2.合理控制FSFDI的數量，鼓勵本國金融機構提高國際化程度雖然FSFDI能夠為新興市場國家?guī)硪幌盗械恼嫘獸SFDI并不是越多越好，合理控制FSFDI的數量至關重要。一方面，過高的FSFDI比率可能會使新興市場國家更容易遭受來自外資銀行所在國的外部沖擊；另一方面，FSFDI對東道國的金融機構存在較強的正向激勵，因此在理論上，一國存在一個FSFDI的合理比率。一般而言，小型開放型經濟體更容易獲得金融自由化的收益，因而可以保持相對較高的FSFDI比率，而規(guī)模較大的國家在吸收FSFDI問題上則須謹慎。此外，新興市場國家在合理吸收FSFDI的同時，應當鼓勵本國金融機構提高國際化程度。如前文所述，FSFDI使東道國境內的外資銀行融入大型跨國銀行的全球經營戰(zhàn)略中而喪失了獨立性，其國際化程度下降并難以在全球范圍內分散風險。因此，新興市場國家的金融當局應當鼓勵本國金融機構提高國際化程度，積極融入金融全球化的進程，面對和接受外資銀行的競爭與挑戰(zhàn)。同時，提高國際化程度也是實現多元化發(fā)展，分散經營風險的客觀要求。
3.統(tǒng)籌規(guī)劃FSFDI的格局，避免來源國過于集中東道國的金融資產過于集中在某個國家，無疑會對東道國的經濟產生較為復雜的影響。如果東道國與該國經濟一體化的程度較高，財政政策和貨幣政策的一致性較強，社會、歷史以及文化之間的差異較低，那么東道國可能會從這種集中的FSFDI格局中獲益。但現實中，新興市場國家很難找到完全符合上述條件的FSFDI來源國。在這種情況下，如果其FSFDI過于集中在某個國家，不僅會削弱其宏觀經濟政策的有效性并加深對該國經濟的依賴，而且還會增加遭受來自該國外部沖擊的風險。此外，新興市場國家往往只是被動地接受來自發(fā)達國家的FSFDI，很難與發(fā)達國家形成互動，即新興市場國家的金融機構很難向發(fā)達國家進行金融部門的直接投資。為此，統(tǒng)籌規(guī)劃FSFDI來源國的格局，避免本國的FSFDI過于集中在某個國家就顯得十分必要。從目前來看，拉丁美洲國家FSFDI的來源國集中程度較高，如在智利、阿根廷和巴西，每年分別有約91%、65%和58%的FSFDI來自西班牙；墨西哥每年約有66%的FS-FDI來自美國；中東歐轉軌國家FSFDI來源國的格局則較為合理，如波蘭每年吸收的FSFDI分別來自德國（22%）、美國（21%）、意大利（18%）、愛爾蘭（14%）與荷蘭（8%）；捷克FSFDI的主要來源國則為奧地利（39%）、比利時（24%）、法國（22%）和美國（12%）；東亞新興市場國家由于FSFDI數量較低，尚未表現出明顯的集中趨勢。
五、結論
關鍵詞：資本市場可見度；投資者關系管理；公司治理
中圖分類號：F830.9文獻標識碼：A文章編號：1003-5230（2008）05-
收稿日期：2008－05－29
基金項目：國家自然科學基金重點項目“中國公司治理及其評價研究”（70532001）；教育部人文社科重點研究基地項目“基于公司治理的投資者關系價值創(chuàng)造及其戰(zhàn)略管理行為研究”（06JJD630008）；南開大學985、211工程項目資助
作者簡介：馬連福（1963—），男，河北滄州人，南開大學商學院、公司治理研究中心教授、博導；
高麗（1981—），女，山西陽泉人，南開大學商學院、公司治理研究中心博士生。
大量文獻研究認為自愿性信息披露可以降低公司在資本市場中的信息不對稱，通過增加自愿信息披露的數量和質量可以提高股票流動性，降低資本成本。但目前這一假說受到了公司可見度學說的挑戰(zhàn)[1]。對大規(guī)模公司或本國（本地）公司的媒體報道、分析師跟隨的數量大于小規(guī)模、本國（本地）上市的外國（外地）公司，前者為投資者所熟悉，因而會增加持股數量，提高股票流動性。公司制度和公司行為對公司固有的特征起到調節(jié)作用，投資者關系管理（IRM）戰(zhàn)略是上市公司向資本市場傳遞信息的中介，可以發(fā)揮促進投資者了解公司、吸引目標投資者和第三方信息中介從而提高公司可見度的作用[2]。
投資者關系管理在我國開展的時間并不長，2001年深交所的第一份《中國上市公司投資者關系管理指引》將投資者關系管理的應用提上了議事日程，2005年股權分置改革的大背景真正推動了上市公司投資者關系管理工作的普遍開展。目前國內對投資者關系管理效果的評價多從公司價值、公司業(yè)績的角度展開[3][4]，本文則試圖系統(tǒng)分析投資者關系管理的價值傳遞過程，對其在資本市場上的直接作用——提高公司可見度方面進行檢驗，有利于進一步深入理解IRM的價值效應傳遞過程。
一、理論分析與研究假設
公司在資本市場的可見度主要表現為投資者對公司的認識和熟知的程度。目前國外可見度研究的對象多為公司的顧客以及對顧客施加影響的媒體，有些將研究對象擴展為企業(yè)的所有利益相關者，而對資本市場可見度的研究較少。Heath和Tversky在進行一系列實驗后發(fā)現：人們傾向于在自認為熟知或可駕馭的環(huán)境中投資，熟知和駕馭能力這一假設有助于解釋為什么投資者有時情愿放棄多元化投資而專注于少數他們熟悉的公司。但是他們也發(fā)現人們傾向于購買和持有熟悉的股票，并不出售，投資者對熟悉的股票一般會采取靜態(tài)的“購買并持有”策略[5]。實際上，人們的熟悉“偏見”反映了對熟悉事物的樂觀和友善，如對熟悉公司的信心和對本國公司股票預期收益的樂觀[6]。因此，對投資者（包括機構投資者和個體投資者）而言，可見度高的公司會降低搜尋成本和投資風險，帶來更高的收益；對上市公司而言，可以獲得穩(wěn)定性投資者，降低公司的融資成本，提高股票價格和公司價值。第三方信息中介如證券分析師和財經媒體是投資者獲取公司信息的重要媒介。證券分析師通過為目標投資者提供專業(yè)分析，可以減少其與被跟隨公司之間的信息不對稱，降低公司的融資成本，提高整個資本市場的有效性[7]。媒體是公司行為的“放大器”，對公司的聲譽和形象宣傳起到正反饋作用。他們善于挖掘公眾不知曉的故事，幫助投資者獲得潛在的公司信息，影響上市公司在投資者心目中的地位。
現有文獻對公司資本市場可見度的研究多以機構投資者或第三方信息中介為對象展開，影響他們對公司關注程度的因素大致可分為兩類：一類是公司的結構性特征，如公司規(guī)模、行業(yè)、經營狀況和成長性等，這些是吸引機構投資者的重要因素。機構投資者符合“謹慎人”假設，公司規(guī)模和股票價格表現都會影響機構投資者持股，注重規(guī)模反映了機構投資者對“勝利者”的偏好[8]。媒體關注與分析師跟隨高度相關，他們更樂意跟蹤被看好行業(yè)的大型公司[9]，這可能是因為隨著公司規(guī)模的擴大，信息的獲取越來越容易，而且大公司能夠為分析師和他們的客戶帶來更多的交易[10]，即分析師對跟蹤對象的選擇主要是出于獲取信息的成本和收益考慮。另一類是制度性特征，公司治理結構和制度對機構投資者的選擇和分析師的跟隨意愿有重要影響[11]。分析師對存在潛在抑制或操縱信息的公司跟隨少，如家族或管理層是控股股東的公司，并且在投資者法律保護弱的國家這種傾向更加明顯。機構投資者從“用腳投票”到“股東積極主義”行為的轉變，使得他們偏好于外部股東有更多發(fā)言權的公司，股權的分散化程度和控股股東的行為是決定其是否持股的重要因素。總之，機構投資者和分析師更愿意關注治理較好的公司。根據上述理論分析，我們提出如下研究假設1：
假設1：公司結構性特征和制度性特征會影響公司在資本市場的可見度。
影響資本市場可見度的公司行為是公司的根本性戰(zhàn)略行為，會影響投資者的決策選擇。投資者關系管理可能是提高公司在資本市場可見度的最佳戰(zhàn)略行為。它以投資者、分析師和媒體等第三方信息中介為對象，通過一系列金融工具和營銷手段的運用吸引潛在投資者的關注，獲取投資者的信任，提高投資者的滿意度和忠誠度，從而降低公司股權融資成本，實現公司價值最大化[12]。
從信息經濟學角度講，投資者關系管理的本質是減少上市公司與資本市場利益相關者之間的信息不對稱。當公司外部人不易獲取公司信息或獲取信息的成本過高時，處于信息劣勢的投資者將做出逆向選擇，他們不再花費過多的精力和成本去搜集各個公司基本面的信息，而是將好公司和壞公司等同對待，并將整個市場的平均質量納入其對單個公司價值的判斷之中，從而產生類似阿克勒夫所說的“檸檬市場”或“劣幣驅逐良幣”的結果。投資者關系管理是上市公司主動披露信息，與投資者、分析師和媒體等進行互動溝通，加大其獲取公司信息的可能性、全面性和準確性，合理引導他們的投資預期，提高公司整體的可見度和聲譽的過程。投資者關系管理作為公司的戰(zhàn)略職能，是控股股東權利意志的體現，是公司在資本市場可見度壓力下的主動行為，通過與機構投資者、分析師和媒體的溝通交流，可以向外界傳遞公司透明度的信號，取得公眾的信任，成為投資者熟知的公司；投資者通過溝通渠道獲得知情權的同時擁有話語權，向公司管理層和董事會反饋意見，提出良好建議，有利于公司的良性發(fā)展。因此，控股股東實施投資者關系管理有外在壓力和內在動力，投資者關系管理水平高的公司會克服控股股東本身所帶來的抑制公司可見度的負面效應，改善公司治理水平，是上市公司主動實施的自主性治理行為[13]。由此，我們提出研究假設2：
假設2：投資者關系管理可以調節(jié)公司結構性特征和制度性特征對公司資本市場可見度的影響。
二、研究設計
（一）投資者關系管理水平指標的設計
投資者關系管理主要是指與投資者、分析師和媒體等第三方信息中介溝通公司的非財務信息、未來預期的信息。我們參考中國證監(jiān)會《上市公司投資者關系工作指引》、《深圳證券交易所上市公司投資者關系管理指引》和《上海證券交易所上市公司投資者關系管理自律公約》的相關內容，將歷史性非財務信息、前瞻性信息披露以及與投資者、分析師等的互動溝通作為度量投資者關系管理水平的主要指標；同時投資者關系管理工作的有效開展需要公司高層的支持和組織機構作為保障，于是我們加入度量組織設置的指標。根據專家建議，確定了上市公司投資者關系管理水平評價的四個主因素及相應子因素：歷史性非財務信息（包括公司行業(yè)競爭狀況、社會責任履行情況、重大投資、公司治理、文化建設等子因素指標）、前瞻性信息（包括未來公司業(yè)績影響因素、顧客關系管理方案、公司發(fā)展戰(zhàn)略與成長性分析、產品市場及新產品開發(fā)、行業(yè)前景預期、社會責任投資等子因素指標）、溝通信息（包括網絡溝通平臺建設、分析師會議和業(yè)績說明會、一對一溝通、現場參觀、電話咨詢、主動走訪投資者等子因素指標）和組織設置（包括投資者關系管理人員培訓、投資者關系管理制度、高管層參與、激勵約束機制等子因素指標）。在指標的設計過程中，對于原始數據屬于定性指標的，采用語義差別隸屬賦值法將定性指標定量化；原始數據屬于定量指標的，采用功效系數法對定量指標無量綱處理。根據專家評分和層次分析法確定各指標的權重，通過加權平均計算出上市公司投資者關系管理水平的值IRMI。
（二）模型設定及變量選取
為衡量投資者關系管理水平對公司結構特征和制度特征的調節(jié)效應，我們選用帶有交互項的多元回歸分析模型，基本模型如下：
VISIBILITY＝C＋f1（結構特征）＋f2（制度特征）＋f3（IRMI×結構特征）＋f4（IRMI×制度特征）＋f5（控制特征）＋
綜合相關文獻對組織可見度、機構投資者持股和分析師跟隨影響因素的實證分析[13][14][15]，本文回歸方程中各變量的選取如下：（1）被解釋變量公司可見度VISIBILITY包括上市公司的機構投資者數量NII、分析師跟隨數量ANLST和媒體報道數量MEDIA三方面，機構投資者數量取當年各季度末數據的平均值，我們認為機構投資者數量比機構投資者持股比例更能反映公司在所有機構投資者中受關注的程度，是可見度的直接衡量指標，而持股比例反映的是機構投資者對公司的介入程度，更多地體現為關注基礎上的信任與持有，比數量指標反映的內涵要多；跟蹤上市公司的分析師數量和財經媒體的報道數量均選用當期的數量和；（2）公司結構性特征包括公司經營和市場價值兩方面，公司經營用年末總資產對數表示的公司規(guī)模SIZE和債務比率LEV衡量，市場價值用市盈率的倒數E/P衡量，不用慣用的市盈率指標是考慮到某些公司的每股盈利為負[16]；（3）公司制度性特征包括股權結構和董事會兩方面，股權結構從實際控制人的性質CONTYPE、控股股東對其他股東的侵占效應OREC兩方面進行衡量，其中，當實際控制人性質為各級政府時變量取值為1，否則為0；控股股東侵占效應借鑒林小馳等所用的其他應收款與總資產的比率指標衡量。董事會的獨立性及其效率用獨立董事在董事會中所占比例INDDIR來衡量。（4）本文將系統(tǒng)風險值作為風險控制變量，并控制行業(yè)變量INDUSTRY，由于2005年是中國的股權分置改革年，股改消息的可能引起投資者的關注，對投資預期產生影響，因此對上市公司是否股改計劃REFORM進行控制，上市公司若在2005年12月31日前股改消息，變量取值為1；否則取0。
（三）樣本選取與數據來源
本文的研究樣本為深圳證券交易所2005年的上市公司。2003年10月深圳證券交易所首次《深圳證券交易所上市公司投資者關系管理指引》（簡稱《指引》），率先推動投資者關系管理在我國上市公司的發(fā)展。因此，選取深交所上市公司具有典型代表性，同時選擇一地上市公司可以避免不同地區(qū)交易所帶來的投資者投資偏見[1]。以2005年為研究年度是因為進入2005年度，證券監(jiān)管部門在各種場合不斷強調投資者關系管理對保護中小投資者利益和提升上市公司質量的作用和意義，并于2005年7月了《上市公司投資者關系工作指引》，投資者關系管理在中國被提到前所未有的高度。同時深交所的《指引》使上市公司開展投資者關系管理活動的效果在2005度能夠得到充分地體現。
樣本選擇過程中剔除以下公司：（1）ST上市公司和新上市公司。這兩類公司自身均備受資本市場關注，此類消息帶來的可見度影響不在我們的研究范圍內；（2）本年度發(fā)生更名的上市公司。此類公司中有一定比例的并購或重組行為發(fā)生，公司重大戰(zhàn)略行為會影響公司可見度；（3）金融類上市公司和數據缺失及有異常值的公司。最后得到267份研究樣本。
投資者關系管理水平的數據來自于對上市公司2005年年報和網站觀測的數據，其中前瞻性信息、歷史性非財務信息、部分溝通渠道信息以及組織設置信息通過對樣本公司2005年年報查閱、分析、專家評分以及對深圳證券交易所網站跟蹤獲取，另一部分溝通信息內容來自于對上市公司網站的跟蹤觀測。公司可見度數據來自Wind數據庫，分析師跟隨數量以數據庫中調研報告的分析師為選擇標準，媒體報道數量選擇數據庫中收錄的200字以上的財經媒體報道（不包括行業(yè)報道中的相關描述）。公司特征和其他控制變量數據來自CCER經濟金融數據庫。
三、實證分析
（一）多元回歸分析
回歸分析之前首先對變量進行了皮爾遜相關系數檢驗，檢驗結果表明（限于篇幅輸出結果省略）：三個被解釋變量與大部分解釋變量和控制變量之間存在較強的相關性，在5%或10%的水平上顯著。公司規(guī)模與股權結構變量和獨立董事比例均相關，其他解釋變量不具有顯著相關性，控制變量與解釋變量間相關系數不顯著，總體而言排除了變量存在多重共線性的影響，可以進行進一步的回歸分析。
由于截面數據易導致異方差，本文選用加權最小二乘法進行統(tǒng)計分析。多元回歸分析結果見表1。模型1、3、5是在沒有IRM作用下公司結構性特征和制度性特征對公司可見度影響的回歸結果，除獨立董事比例對機構投資者數量和分析師跟隨數量不顯著、最終控制人類型對分析師數量不顯著外，其余解釋變量均顯著，基本支持了假設1的結論。公司規(guī)模（SIZE）越大，可見度越高；LEV表示與公司特質相關的非系統(tǒng)性風險，負債率越高，公司可見度越低；但市場價值E/P與林小馳等以海外分析師為研究對象得出的結論相反，他們通過回歸分析得出在每股盈余一定的情況下，股價越高反而不會引起分析師的關注[16]，而本文中國內分析師對股價越高的公司關注度越高，這可能是由于國內上市公司質量差異性大，股價低的公司對分析師來說信息搜尋成本大、收益?。豢毓晒蓶|的侵占效應（OREC）與媒體報道數量正相關，這也是提高媒體關注度和公司可見度的一個方面，但其帶來的價值效應是負值，降低了機構投資者的關注，最終損害了公司的市場價值。
模型2、4、6是引入投資者關系管理變量后的回歸結果。在公司結構性特征方面，模型2的回歸結果表明，投資者關系管理對公司規(guī)模（IRMI*SIZE）的可見度調節(jié)效應不顯著，機構投資者對小公司的關注程度不會因為其投資者關系管理水平高而有所提高，但這一調節(jié)效應對分析師和媒體的吸引作用是顯著的。投資者關系管理對公司特質性非系統(tǒng)風險（IRMI*LEV）的調節(jié)效應與公司規(guī)模一致。因此我們推斷IRM對機構投資者的作用可能存在滯后效應，需要通過分析師和媒體關注度的提高進而提高機構投資者對小公司的關注，降低非系統(tǒng)性風險的負面效應。對此，我們將在穩(wěn)健性檢驗中做出進一步驗證。模型2、4、6中加入投資者關系管理變量后，市場價值（E/P）的回歸系數符號均發(fā)生改變，從正面提高公司可見度變?yōu)閷梢姸绕鹨种谱饔?，但不顯著（對媒體在10%水平上顯著），而IRMI*E/P的系數顯著，說明通過投資者關系管理可以在一定程度上抵消高股價帶來的高風險，有利于投資者真正認識公司價值。綜合公司經營和市場價值兩方面，可以看到投資者關系管理的作用更多地體現在發(fā)現公司的市場價值上，通過挖掘公司的市場價值和發(fā)展?jié)摿?，形成對公司良好的未來預期。
在公司制度性特征方面，模型2、4、6中加入投資者關系管理變量后，最終控制人類型（CONTYPE）的回歸系數發(fā)生改變，國有控股上市公司對機構投資者、分析師和媒體跟隨的抑制作用顯著，說明國家控股對公司可見度產生抑制效應，IRMI*CONTYPE的系數均為正，且在1%的水平上顯著，說明投資者關系管理可以彌補國有控股帶來的負面效應，通過與外界的溝通交流使控股股東的行為透明化，提高國有上市公司的可見度與市場競爭力。在控股股東侵占效應方面，從模型1、2中OREC系數絕對值的增大可以看出，投資者關系管理發(fā)生作用后，控股股東的侵占行為越容易被機構投資者發(fā)現，因此做出不持有公司股份的決策，從而降低機構投資者數量。而投資者關系管理作用于控股股東行為（IRM*OREC）的結果是改變了控股股東侵占行為對公司可見度的抑制效應。如果上市公司的投資者關系管理水平較高，投資者對公司擁有充分的信息知情權，能夠積極參與公司治理活動，則會增加投資意愿。模型4中投資者關系管理對控股股東侵占行為的調節(jié)效應（IRM*OREC）為負，仍然抑制分析師跟隨的數量，但OREC的系數相比模型3從顯著為負變?yōu)椴伙@著，說明投資者關系管理的調節(jié)效應對公司可見度的提升起到一定作用。模型6中媒體對控股股東的行為關注度進一步提升，但投資者關系管理的調節(jié)效應（IRM*OREC）顯著為負，說明投資者關系管理有助于抑制媒體對控股股東侵占行為的過多關注，促使媒體更多關注公司的正面消息，減少媒體“放大器”的負面效應。
在董事會方面，獨立董事所占比例（INDDIR）只在模型5、6中顯著，原因可能是媒體對董事會結構的規(guī)范性、是否符合證監(jiān)會要求較為敏感、關注較多。投資者關系管理對此變量的調節(jié)效應為負，抑制了媒體對此項指標的過多關注，我們認為這與分析師和機構投資者不太關注獨立董事比例的原因一致，因為多數公司都能做到獨立董事的比例達到法定要求，但僅限于剛剛達標，對獨立董事作用的發(fā)揮關注很少，在我們的樣本中獨立董事比例超過一半的僅有一家，達到一半的為6家，獨立董事的可見度效應無法得到發(fā)揮，投資者關系管理對其效應的發(fā)揮也無法起到正向調節(jié)作用。
綜合上述分析，投資者關系管理與公司規(guī)模、資產負債率結構性指標的交互項僅對機構投資者不顯著，與公司的市場價值指標和制度性指標的交互項均顯著。因此，我們認為投資者關系管理的調節(jié)效應是較為顯著的，并且回歸方程的擬合度均有所提高，基本支持了研究假設2。
（二）穩(wěn)健性檢驗
為考察投資者關系管理對公司規(guī)模和資產負債率作用的顯著性，我們用機構投資者數量的下一期變量即2006年度各季度末數量的平均值作為替代變量進行回歸，但沒有通過顯著性檢驗，與前文推斷的通過分析師和媒體提高機構投資者關注度的觀點和國外學者的研究結論不一致，因此在我國資本市場中，中小上市公司應將投資者關系管理提高公司可見度的重點放在其他調節(jié)作用上，通過樹立投資者信心，發(fā)揮市場機制的作用，促進投資者關系管理渠道對上市公司的監(jiān)督。
四、結論
對上市公司而言，提高資本市場可見度是公司運營的目標之一。投資者關系管理通過增加上市公司與投資者的互動溝通，吸引目標投資者和分析師的關注，向目標公眾傳達公司信息的同時獲得投資者、分析師的反饋意見，促使機構投資者積極參與公司治理，規(guī)范控股股東的行為，改進公司經營，從而獲得更多機構投資者、分析師和媒體的關注。實證分析結果表明，投資者關系管理對公司市場價值的調節(jié)作用顯著，有助于投資者進一步深入挖掘公司的市場價值和發(fā)展?jié)摿?，理性看待公司?guī)模和經營狀況，提高公司在資本市場的可見度和聲譽。投資者關系管理對公司制度性特征的調節(jié)作用也顯著，尤其是在規(guī)范控股股東行為方面，可以顯著降低分析師和機構投資者的風險預期，提升公司價值。
本文還可進一步具體分析投資者關系不同維度指標對上市公司可見度的影響，進一步細化投資者關系管理工作，根據公司自身特點開展有針對性的管理活動，做到有的放矢。投資者關系管理的可見度調節(jié)效應是IRM績效表現的一個方面，是投資者關系管理在資本市場上價值傳遞過程中的直接作用結果，是IRM對公司價值產生影響的基礎。在可見度提高的基礎上，通過有效的投資者關系活動，可進一步提高上市公司質量，規(guī)范上市公司運作，提高公司聲譽和市場價值。因此，對投資者關系管理價值效應及其機理的分析是今后研究的一個方向。
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識別費用和效益的原則
企業(yè)在識別自己投資項目的費用和效益時，應遵循兩個基本原則，即實際現金流量原則和增量原則。
實際現金流量原則有兩層含義，一是指投資項目的費用和效益——現金支出和現金收入分別為費用和效益，應依據收付實現制，按企業(yè)實際的現金流入和流出量記入其實際發(fā)生的年份，也就是說，項目費用和效益的計量不受權責發(fā)生制的影響；二是指如果在預計項目壽命期中，與項目有關的價格和成本將發(fā)生持續(xù)上漲的情況，估算未來現金流量時就應考慮通貨膨脹對費用和效益的影響。
增量原則又稱相關原則、邊際原則或有無原則。根據這一原則，與投資決策相關的現金流量（決策中應考慮的費用和效益）應是增量或邊際現金流量，即僅僅因投資項目而發(fā)生的現金流入和流出，或者說，是沒有該投資項目就不會發(fā)生的費用和效益。因此：
項目的CFt=企業(yè)的增量CFt=企業(yè)有項目的CFt-企業(yè)無項目的CFt
式中CFt表示項目t年的現金流量。這里需要注意的是，由于項目的實施，企業(yè)現有經營活動的費用和效益既可能增加，也可能減少，需仔細加以分析鑒別。下面，我們根據這些原則，通過案例說明在實際工作中需考慮的問題。
東風電子公司過去幾年的效益一直很好，為了進一步開拓市場，增加銷售和利潤，公司的計劃和銷售兩部門共同提出了利用目前擬出租的一間閑置倉庫，批量生產已投資150000元研制的一種換代產品的設想。為此，公司花費50000元聘請了一家咨詢公司幫助調查新產品的市場前景，結果表明市場前景良好。目前，公司領導層正在考慮是否值得投資，正式推出該種新產品。
與銷售和生產技術部門研究協(xié)商后，公司的財務部門估計，生產設備（包括設備購置、運費和安裝工程）投資需2635000元，使用壽命5年，其間每年的維修費用為300090元，壽命結束時殘值為165000元。新產品的單位外購原材料投入為80元，外購燃料動力成本為25元，銷售單價為150元，第1年至第5年的銷售量分別為41000單位、43000單位、43000單位、43000單位和40000單位。此外，新設備的運轉需操作工15人，其中5人需新聘，職工的工資及福利為每人1200元／月。
據市場預測，新產品投產上市后，現有的一種同類產品的銷量將受到影響，估計銷售額（減去經營費用中變動成本節(jié)約額后的銷售額）將下降800000元。因此，財務部建議公司部分停止該種產品的生產，變賣這部分生產設備可獲得現金收入650000元，但這些設備的賬面價值為900000元。
另外，公司財務部門還提出：①提取項目銷售收入的1％來負擔整個公司的管理費用；②項目融資成本為10％；③固定資產按直線法折舊；④廠房出租每年可獲租金收入（市場價格）預計200000元；⑤項目流動資金投資為年銷售額的8％。假設該公司所得稅稅率為33％。
案例中列出了涉及東風公司項目的各項收支，其中有些不屬于增量費用和效益，在判斷和識別時，應對以下問題進行詳盡分析。
沉沒成本
沉沒成本是指在正式投資決策作出之前，已經發(fā)生而又沒有其它用途的成本。我們知道，企業(yè)在實施具體的項目前，總是要發(fā)生一些涉及擬投資項目的費用，如本例中的50000元咨詢費（包括為可行研究和其它項目前期工作支付的費用）和150000元研究與開發(fā)費用。這些費用的特點是，它們在投資決策完成之前已經發(fā)生，而在項目遭到否決的情況下一般又沒有其它用途。按照增量原則，沉沒成本不是相關成本，不應記入項目未來的現金支出，因為無論有無項目，它們都已發(fā)生。
機會成本
如果某些資源在不搞項目的情況下能為企業(yè)創(chuàng)造現金收入，當項目使用這些資源時，必然要放棄這些收入，這些放棄或損失的收入就是項目的機會成本。有時，企業(yè)的投資項目要利用現有的資源，如廠房、倉庫、土地等。在此種情況下，應考慮這些資源是否有明確的其它用途，如有它用，就應計算因此而放棄的現金收入。機會成本是相關成本，但并不涉及企業(yè)目前的現金收支，盡管如此，我們不應因其不作為交易事項在企業(yè)入賬而將其忽略。本例中，對于項目計劃利用的擬出租閑置倉庫，應把預計放棄或損失的200000元租金收入視為機會成本，記入項目未來現金流量中的現金流出，例如記入項目的增量經營費用。
分攤費用
像許多企業(yè)一樣，東風電子公司也是把公司的管理費用分攤到各個生產和業(yè)務部門，包括擬實施的項目將要分攤的份額（項目銷售額的1％）。但是，整個公司的管理費用并沒有因項目而增加，實際上，無論有無項目，公司均需負擔同樣數額的管理費用。因此，根據增量原則，這部分分攤到項目的管理費用不屬于相關成本，不應記入項目的現金流出。
經營費用
就工業(yè)企業(yè)而言，經營費用是指不包括折舊費、攤銷費和利息支出的產品制造成本和期間費用，其中主要是原材料、燃料動力、人工成本和維修費用。在進行投資決策時，如果分析的是擴建項目，項目投產后可能會利用企業(yè)一部分現有的富余職工（如本案例中的情況）或閑置的公用設施；如果是技術改造項目，則可能會降低現有生產活動的原材料或燃料動力消耗，或者，提高現有職工的工資。這些都會導致企業(yè)現有生產活動的經營費用發(fā)生增減變化。無論是哪一種情況，都應認真進行有項目和無項目的對比分析，判斷企業(yè)經營費用的增量變化，準確識別項目的增量經營費用。
銷售收入
企業(yè)為提高產品質量或性能而推出換代產品時，或者為了增加花色品種而增加同類產品的產量時，由于市場的總容量有限，企業(yè)現有產品的銷售收入可能會受影響而下降。因此，增量銷售收入（項目效益）應是項目本身產品的銷售收入（第1年為5150000，2－4年為6450000涕5年為6000000）減去企業(yè)現有產品銷售收入的損失。在本案例中，預計銷售收入應是項目產品每年的銷售額減去現有生產活動損失的銷售額（80萬元）。此時，這種損失類似于機會成本。但是，銷售收入下降的情況往往較復雜，應謹慎對待，因為下降可能是由于市場競爭因素造成的。企業(yè)的競爭對手可能會在同一市場上推出新產品，新的生產者也可能會加入競爭行列，其結果可能是企業(yè)產品的市場份額下降。此時，損失的銷售收入類似于沉沒成本，不屬于相關成本。為了便于區(qū)分上述兩種情況，在分析時可提出這樣的問題：在無項目的情況下，企業(yè)的未來現金流量將會發(fā)生什么變化？如果預計企業(yè)的銷售收入將會下降，損失的收入就是無關成本。
折舊費用
折舊費用不是現金費用，不涉及任何現金支出，因而不屬于投資項目的相關費用。然而，折舊費用雖然與項目的稅前現金流量無關，但卻會對項目的稅后現金流量產生影響。在計算項目應支付的所得稅時，折舊費用可以從應稅收入中扣除。
稅金
項目本身需要支付的稅金包括銷售稅金及附加和企業(yè)所得稅。稅金是項目的相關費用，應記入項目的現金流出。在預測項目的現金流出時，可根據現行財務和稅收制度，分別估算上述稅金。但是，由于項目而使企業(yè)現有經營活動增加或減少的稅負，應當予以特別的關注。比如，本案例中在處置現有生產設備時，將會發(fā)生650000元的現金收入，而這些設備的賬面價值卻是900000元，兩者相抵有250000元的賬面虧損。這樣，如果企業(yè)的邊際所得稅率是33％，當年就會少交82500元（250000×0.33＝82500）的所得稅。企業(yè)節(jié)約的這部分所得稅現金支出是增量現金流入，屬于項目獲得的效益，因為在沒有項目的情況下，就不會發(fā)生這部分節(jié)約額。同樣，如果企業(yè)因項目而處置現有資產時發(fā)生賬面盈利，也將相應地增加所得稅支出。在實際計算項目現金流出時，可用這部分節(jié)約額抵減項目的固定資產投資額。
融資成本
融資成本是項目應支付給資金提供者的報酬，或者說，是資金提供者預期從投資項目中獲得的收益，屬于項目的增量現金流出，因而是相關成本。但是，融資成本并不直接記入項目的現金流量，因為在為計算各種決策指標（如凈現值或內部收益率）而對現金流量進行折現時，已經扣除了這部分成本，如果再記為項目的費用，就會出現重復計算。另一個需注意的問題是，考慮到借款利息支出可以從應稅收入中扣除，如果資金中既包括自有資金，又包括借入資金（如借款和債券），在計算融資的加權平均成本時，借入資金的成本應以稅后利息作為基準。
[論文摘要]從我國開放式基金的運作特點及現實證券市場的制度環(huán)境看，現階段我國推出的開敲式基金應做以下三方面的翻度剖新：融資制度創(chuàng)新、金融衍生品創(chuàng)新和基金評級體系的創(chuàng)新。
隨著2000年l0月《開放式證券投資基金試點辦法)的頒布．有莢開放式基金的話題也日益引起人們的莢注．開放式基金的推出．無疑是我國證券市場超常規(guī)培育機構投資者的又一重大舉措，但在眾人一片叫好之中，我們仍應保持一份持尊，仔細分析開放式基金的正常運作需要哪些制度環(huán)境，我國現階段的證券市場是否具備開放式基金正常運作的制度條件．為開放式基金的推出我們還要做哪些制度刨新，這些都是在開放式基金推出之前必須處理好的現實問愿。
[論文關鍵詞]開放式基金制度約柬融資制度創(chuàng)新
一、開放式基金的特點夏其潛在運作風險
對比封閉式基金而言，開放式基金的最明顯特點在于基金單位無發(fā)行限額規(guī)定，如果基金管理公司管理水平高．經營業(yè)績好，則其對投資者的吸引力也就舍不斷增強．基金規(guī)模也就像滾雪球似的不斷增長．基金管理公司可收取更多的管理壹．基金持有人也可獲得較高的投資回報．實現雙方的共贏．也正緣于此．開放式基金的推出能較好地發(fā)揮儲蓄——投贅的轉化功能，比較好地解決證券市場資金供給方面的問愿但另一方面，如果基金管理公司經營管理差．投資運作時不以基金持有人利益量大化為原則，甚至損害基金持有人的利益．剮其在廣大投資者問就會喪失贛以生存的基礎——信譽，其所管理的開放式基金就可能面臨被不斷贖回、清盤的危險．
正是出于開放式基金具有可隨時掛基金持有人購買和贖回的特點，使得開放式基金的運作風險要遠大于封閉式基金．開放式基金量主要的風險其過于隨時要應付基金持有人贖回要求的流動性風險。我國股市經過效十年的發(fā)展．上市公司巳經超過1100家，通市懂占GDP的比重也達薊5O左右，但我國股市仍是一個新市場．投機性矗，指散被動幅度太是其主要特征．當遇到突發(fā)性事件或調控政策出臺時，指散大跌，開放式基金所投資的股票也注定難進厄運．在大多效投資者拋售狂潮的沖擊下．開鼓式基金的單位資產凈值也勢必下降．而基金持有人為了避免所持有的基金單位進一步眨值，也勢必要求盡早盡可能高價地贖回基金單位，如果基金管理公司所持有的流動性資產不足以滿足償付基金持有人贖回需求、而又無其他融資逢徑可供選擇的話，勢必撼售手中段票來滿足償付需求，這樣注定會進一步加劇指效的下跌．進而又進一步加尉投資者的恐慌情鰭，從而形成新一輪的惡性循環(huán)，更有甚者不捧腺有形成股災、金融危機的可能．所有市場參與者的利益均受到損害因此．在開放式基金推出之際，必須對我國開放式基金的運作環(huán)境進行客觀分析，并相應的進行一些制度剖新來滿足開放式基金的運作要求．
二、我國現階段推出開放式基金的制度約束
從理論上而言．開放式基金的推出是與開放程度較高、規(guī)模較大、流動性較強的證券市場系在一起的，證券市場的規(guī)模太小、品種單調，而且質量低劣(映乏投資價值)．其顯然不適宜投資基金尤其是開放式基金的運作。結合目前我國證券市場的現實環(huán)境，在現階段推出開放式基金的制度約束主要表現在以下幾方面：
(一)與投資基金有關的法律體系還未建立．投資基金各當事人的權利義務無明確規(guī)定。從制度經濟學的觀點來看．制度設計的重要功能在于合理界定權利邊界．只有權利界限清楚，責任才能明確、才能降低制度運行成本．減少外部效應。但目前，投資基金各當事人的權利義務關系還僅是以《證券投資基金管理暫行辦法》來加以界定．并且該《暫行辦法》主要是針對封閉式基金而言的，沒有充分考慮開放式基金的具體特點，這樣．權利和義務界定的不明確、規(guī)章制度的前瞻性不強．在實際運作中就會加大制度運行成本，造成額外的效率損失．不利于證券投資基金業(yè)的長期規(guī)范發(fā)展。
(二)我國現在市場的發(fā)育程度較低，市場的廣度和深度均不利于開放式基金的發(fā)展首先從市場規(guī)模來看．目前我國證券市場共有上市公司l100多家．流通市值兩萬多億元封閉式基金規(guī)模BOO億元左右，在這種狀況下就已經出現基金大規(guī)模交叉持股的現象．那么如果再推出總額為200—300億元左右的開放式基金．在可供投資品種有限的情況下．開放式基金問不交叉持股幾乎是不可能的．這樣基金大規(guī)模的交叉持股勢必降低所持股票的流動性．在開放式基金遇到基金持有人大規(guī)模贖回基金單位時，很易產生流動性危機。其次從市場結構而言。目前我國的投資基金僅能投資于A股和國債．投資品種有限從美國和香港的情況來看．投資品種非常多．有股票基金、混合基金、債券基金、市政債券基金、貨幣市場基金等，并且其還可以在全球范圍內尋求投資機會．對比之下．使得事實上我們管理的基金面對的是單一市場風險．如果國內滬、深指數大幅爆趺．勢必給開放式基金帶來相當大的運作壓力-
(三)有關金融制度設計，主要是融資制度設計方面．存在不利于開放式基金發(fā)展的規(guī)定。由于開放式基金隨時面粘著基金單位的贖回要求．在出現巨額贖回、基金資產又難以在規(guī)定的時間內變現的話，就會對jl缶時性流動資金產生一定的需求。對此國際上的通行做法是由托管銀行向基金提供短期信貸．該種信貸屬于“過橋貸款”的性質．主要是為了給基金一個調整資產結構的機會。但目前我國的《證券投資基金管理暫行辦法》中卻規(guī)定：禁止“基金管理人從事資金拆借業(yè)務l動用銀行信貸資金從事基金投資。這些規(guī)定的本意是限制基金進行信用交易和超出自身的能力進行投資．主要是針對封閉式基金而言的．但對于在開放式基金的情況下．上述規(guī)定卻存在較大的限制。
(四)金融衍生品方面缺乏開放式基金防范系統(tǒng)性風險的交易工具。開放式基金的發(fā)展特別需要有做空機制．而目前我國證券市場僅有做多機制。任何一個投資者想參與中國證券市場，必須由最初買人股票開始l而實現最終盈利．也只能由賣出股票結束加之我國證券市場屬于新興市場的特點，使得事實上我國證券市場的系統(tǒng)性風險是很大的．這樣·開放式基金雖能通過投資組合來肪范個股間的非系統(tǒng)性風險．但仍要承擔較高的系統(tǒng)性風險。股指期貨交易的缺乏可以說是開放式基金正常運作的一大瓶頸。
(五)缺乏合理的基金評級體系和權威的基金評級機掏。目前三大報是以基金凈值來對基金運作能力進行排名的，在這種制度設計下。就會誘使基金管理人采取片面提升凈值的捷徑——對個股進行控盤式操作來提升所管理基金的單位凈值．而不是在風險和收益的結合中，尋找最佳平衡點。運作開放式基金如果沿用舊的封閉式基金的思路，勢必引起開放式基金所持有股票的流動性大為降低，易引發(fā)開放式基金的流動性危機。況且，在基金發(fā)起設立時，其投資目標在其招股說明書中有明確規(guī)定的，有的是成長型基金．有的是優(yōu)化指數型基金．不同投資目標的基金其運作思路肯定會有很大的差異，而如果單一用凈值作為評價基金管理公司管理水平的硬性指標的話．明顯帶有不合理性，也易引發(fā)基金管理公司間的惡性競爭。另外．從基金評估機構而言．美國基金業(yè)的快速發(fā)展與基金評圾機構的配套發(fā)展也密不可分．當前美國基金評級機構與股票評級機構、債券評級機構一起成為資本市場信用評級的三大支拄．并以嚴格、客觀、公正保持投資人對資本市場的信心，而我國目前卻缺乏此類公正獨立的基金評級機構
三、推出開放式基金的制度創(chuàng)新工作
(一)在融資制度創(chuàng)新方而．可考慮在即將出臺的《投資基金法》中允許托管銀行向基金提供短期信貸。這是現實制度環(huán)境下的最優(yōu)選擇。同時，為肪止基金管理人從事信用貸款投資．可考慮對借款的用途和比例進行限制。如規(guī)定基金借貸的最高限額為基金凈資產的，并且僅限于用于支付贖回申請的要求。由托管銀行對基金提供信貸支持。主要考慮到基金資產規(guī)模的大小和托管銀行本身利益密切相關．基金的穩(wěn)定經營對基金托管人也是有利的．并且托管銀行對基金資產狀況最為了解．可以有效地對基金管理人進行監(jiān)督．保證借貸資金按規(guī)定用逢使用。
關鍵詞：投資決策；問題；對策
1投資決策及其意義
所謂的投資決策是指為了獲取將來某些不確定的價值而制定的一系列決策活動，它的實質就是通過投資于一個高風險高回報的項目群，將其中成功的項目進行出售或上市，實現所有者權益的變現，使投資者獲得高額回報。投資決策主要包括以下五方面：確定投資方向、控制投資規(guī)模、把握投資時機、確保投資收益以及衡量和降低投資風險。選擇什么投資方向，投資怎樣的項目以及在什么時機進行投資，是投資決策面臨的重大抉擇。
2我國企業(yè)投資決策中的問題分析
在激烈的市場競爭中，投資是企業(yè)變革求生的重要手段之一，但是現實情況是不少企業(yè)難以對投資機會作出理性判斷，不敢將資金投出，這種作為的結果必然導致企業(yè)走投無路，山窮水盡。目前，我國企業(yè)在投資決策方面還存在著以下問題：
2.1缺乏市場調研意識和調研投入首先是缺乏市場調研意識。市場調研是系統(tǒng)地收集、分析和報告信息的過程，它具有系統(tǒng)性和科學性。而我國大多數企業(yè)咋忽視了調研的重要性，只是閉門造車，在不充分了解市場形勢的情況下盲目的進行決策。這種不切實際的決策難以應付外來環(huán)境變化，往往會將企業(yè)陷入危機之中。其次是缺乏市場調查投入。調查顯示，外國公司進入中國市場前用于市場調查的投入多達幾十萬美元甚至百萬美元，有的時候甚至還花高額費用雇傭專門的咨詢公司對企業(yè)預投資市場進行調研，而我國大多數企業(yè)用于市場調研的投入非常少，所投入多數都低于項目報批數。
2.2管理方式不當、損失嚴重企業(yè)投資方式陳舊，融資渠道單一，投資管理模式不科學，大多數企業(yè)投資體制和機制都不健全，管理的制度和辦法更是跟不上市場形勢發(fā)展的需要，一些企業(yè)的多元化投資未建立在規(guī)模經濟基礎上，風險控制分析和市場應急措施也不完善，激勵約束機制和責任追究機制更是形同虛設，這些常導致投資失誤、投資重復、投資浪費、投資虧損等問題頻頻出現。
2.3投資風險大一些企業(yè)主管人員沒有樹立風險意識，人員素質整體不高，管理水平偏低，缺乏駕馭風險和規(guī)避風險的能力，不充分考慮所能夠籌措到的資金情況，籌集資金的運作情況等，這直接導致投資項目不能按時投入生產發(fā)揮效益。有些企業(yè)在進行投資項目決策時只看重固定資產投資所需要的資金，往往前期投入需到資金用于固定資產投資而忽視了流動資金的需要，大多數企業(yè)在投資預算中根本沒有將流動資金的需要量列入預算總額，這就導致投資項目建成投產后，因流動資金的缺乏而無法有效地發(fā)揮職能，給企業(yè)造成巨大的財務負擔和信任危機。
2.4投資決策秩序混亂我們目前的投資決策程序還比較混亂，企業(yè)決策幾乎都是由企業(yè)高管、董事會特別是董事長、總經理決定的，這種決策不經過民主決策、缺乏必要的投資論證，也會因為個人偏好、缺乏經驗和知識、發(fā)展眼光等問題而失誤，致使盲目投資、意氣投資、感情投資、政治投資等現象出現。
2.5缺乏對風險和不確定性的評估我國企業(yè)在進行投資項目評估時，過多的注重財務和技術，而忽視市場和管理等方面。沒有區(qū)分不同風險項目的財務內部收益率標準，也沒有考慮投資項目在不同時期的通貨膨脹情況，企業(yè)多數以樂觀方案作為財務分析的基本方案，認為單因素在不利方向變化10%、20%的敏感性分析仍然可獲得很高的投資收益率(大多數超過25%)，而且僅僅依靠單因素敏感性風險分析就給出“本項目具有較強的風險承受能力”的結論
3提高投資決策科學化水平的對策與建議
3.1樹立投資調研意識、加大投資支持力度很多企業(yè)投資失誤的重要原因就是缺乏必要的投資調研、通過不恰當的市場調查方法獲取不真實的數據，這些失真的數據導致錯誤的市場判斷理論，最終導致決策失誤。
首先，企業(yè)應加大調查力度，設立專項資金、專門調查部門和專門部門，掌握充足而可靠的信息，研究規(guī)避風險問題，企業(yè)應該根據實際需要來確定適合自己的調查方式，現有的調查方法有座談會法、街頭訪問法、入戶調查法、跟蹤測試法、商店研究法、企業(yè)研究法、二手資料收集法等等。再次，企業(yè)做好投資人才的培育工作，風險投資具有高風險、高收益的特征，這就要求投資主體具有很強的投資意識和抗風險意識，所以風險投資企業(yè)應該培育即懂技術、管理、金融、財務又要具有敢于冒險、敢于創(chuàng)新的精神的復合型人才。最后，加大對投資調研的支持力度。設立專項資金、建立專門部門用來規(guī)避風險市場。
3.2完善投資體系沒有一項投資是沒有風險性的，投資回報都要經過較長的時間才能收回，而在這期間往往又會碰到許多不確定的因素，企業(yè)應該成立風險投資基金，使投資高度市場化。
企業(yè)應該引進先進的投資管理方式，管理應該依照法律規(guī)范建立一套適合本企業(yè)的具有科學化、規(guī)范化、制度化的投資管理方法，在投資建議、可行性論證、投資決策、投出資產處置和銷售等環(huán)節(jié)的基礎上對投資實施全程控制和監(jiān)督。實施合理獎懲辦法和必要的責任追究機制，雙管齊下，使得每項投資都能在設計高起點化、運行高標準化、管理高效能化的保障下實施。
3.3努力降低投資風險投資是客觀存在的，投資環(huán)境是不能以企業(yè)的意志而轉移的，企業(yè)的投資決策應在現有金融環(huán)境下比較投資預算額和可能投資額。預算投資額是企業(yè)出于發(fā)展生產經營的愿望而需要的資金，而可能投資額是在目前條件下社會或市場所能夠保證的資金額。在前者大于后者時，前者應該服從后者，以確保投資所需資金的全部及時到位；在前者小于后者時，后者應該服從前者，以避免多余資金的浪費。
3.4建立嚴格的投資決策責任制建立科學民主的投資決策程序，投資項目實行誰決策、誰負責的原則，項目建設過程中若出現投資不足，投產后出現產品滯銷、產品積壓等問題時應由投資決策者負責解決。對因違反決策程序，使項目投產后造成嚴重經濟損失的項目負責人，要依法追究起經濟法律責任。要獎懲分明，對投資決策的結果要真正實現權責統(tǒng)一，對于成功的投資決策，可采取物質獎勵和精神獎勵相結合的方式，防止出現大家因害怕決策失誤而持保守的不作決策現象。超級秘書網
3.5將經濟增加值指標運用于可行性分析中經濟增加值指除去投資于企業(yè)資本的機會成本后所得到的純利潤，是客觀評價企業(yè)資本收益超過資本成本后的差額大小的標準，經濟增加值=稅后利潤-總資本×資金成本率。在西方發(fā)達國家已經得到廣泛運用，只有投資后產生的凈利潤或現金流量凈值大于投資成本，該方案才是可取的；否則，就應放棄。
經濟增加值指標在投資決策中的實際運用。例：某企業(yè)兩個投資項目的可行性研究。兩個投資項目的財務預測數據為：
表格中我們可以看出，從投資收益角度來評價，項目一和項目二都具有盈利能力，但從經濟增加值的角度來看，結果卻截然不同：因為項目一的經濟增加值為負數，所以不具有投資價值；而項目二得經濟增加值為正的，具有可投資性。
參考文獻：
[1]郭濤.發(fā)展我國風險投資的思考[J].經濟師.2008(2).
關鍵字：投資平均指標利潤評價指標投資方式
眾所周知，投資的目的都是要實現利潤的最大化，即使企業(yè)的價值或股東的財富最大化。投資對于市場主體來說，應當是謹慎的。
一、投資的安全性、效益性和流動性
在經濟學上，投資一般應考慮三方面的因素：安全性、效益性和流動性。
（一）安全性。指投放對象內容和形式的合法性、項目的可行性、合作機構的信譽等。投資總是將資金投放到某一具體的對象上，并且是在實際生產或經營活動進行之前發(fā)生的，具有預付款的性質。所以，對象的合法與可行是決定企業(yè)取得利潤的前提條件。選擇和把握這些因素是投資的關鍵，企業(yè)應當慎重行事，使投資的客觀條件存在。
（二）效益性。主要是指經濟效益的高低，有時也包含社會效益。盡管各個具體投資在目的上不盡相同，但是，這些投資的最終和長遠目標都是為了取得投資收益，最終使投資收回，而且及時收回。
（三）流動性。包含投資的期限長短、變現能力和款項劃撥是否便捷。在投資的過程中，不僅投出資金會在空間上流動，而且投出資金轉化為的實物和證券也會在空間上流動。
投資的最高理想是實現安全性、效益性和流動性的統(tǒng)一。但這三者之間通常是矛盾的，尤其是安全性和效益性之間，即通常說的利潤越大，風險越高。因此，企業(yè)在投資時一定要考慮到以下因素：投資收益、投資風險、投資約束、投資彈性。
1、投資收益，包括投資利潤和資本利得。投資利潤是指投入資金經運轉后所取得的收入與所發(fā)生成本的差額；資本利得是指金融商品買與賣之間的差價。在投資中考慮投資收益，應以投資對象收益具有確定性的方案為選擇對象，并需要分析這些因素對投資方案的作用、方向、程度、尋求提高和穩(wěn)定投資收益的途徑。
2、投資風險，是一種市場風險或經營風險，表現為商品或服務的價值不能充分實現或不能實現的風險。投資風險主要來自投資者對市場預期的不正確以及經營缺乏效率。所以，企業(yè)必須考慮投資風險的可能性，尋找引起投資風險的原因，并提出規(guī)避風險的辦法。
3、投資約束，與投資風險有密切關系。當投資風險較大時，投資企業(yè)就會對接受投資的企業(yè)加強約束。投資約束有以下幾種形式：控制權約束、市場約束、用途約束、數量約束、擔保約束、間接約束等。
4、投資彈性，首先是規(guī)模彈性，就是企業(yè)投資必須根據自己資金的可供能力和投資效益或者市場供求狀況，調整投資規(guī)模。其次是結構彈性，就是調整投資結構。
二、投資項目的評價指標
固定資產投資決策，是在分析項目可行性的基礎上進行的。分析是需要借助指標進行評價的，常用的指標分非貼現指標和貼現指標兩大類：
（一）非貼現指標是評價項目時，不考慮資金時間價值的各種指標，是直接用項目的實際收支計算投資報酬的方法。
1、投資回收期：是指初始投資收回所需要的時間。投資回收期法是以收回時間較短的投資方案作為被選方案的方法，一般以年為單位計算。
①每年現金凈流量相等，用以下公式：
投資回收期=原始投資額/每年現金凈流量
②每年現金凈流量不等，就要根據每年年末尚未收回的投資額確定：
投資回收期=（n-1）＋第（n-1）年年末未收回的投資/第n年當年的現金凈流量
2、平均報酬率：是通過計算投資項目壽命周期內平均的年投資報酬率，用以選擇別選方案的一種方法。有三種計算方法：
①考慮年均凈利潤：
平均報酬率=年均凈利潤/初始投資額
②考慮年均凈流量：
平均報酬率=年平均現金凈利潤/初始投資額
③若為追加投資：
平均報酬率=年平均現金凈利潤/1/2（初始投資－預計設備殘值）＋預計設備殘值＋追加的營運資金
（二）貼現指標是評價項目實際收益時，不同時期現金流入、流出必須考慮貨幣時間價值。
1、凈現值：是指投資項目投入使用后的凈現金流量，按資金成本或企業(yè)期望達到的報酬率折算為現值，減去初始投資或各期投資的現值之差。
2、現值指數：是指未來現金流入量現值與流出量現值之間的比率。
3、內含報酬率：是指能夠使方案未來流入量現值等于現金流出量現值的貼現率，或者說是使投資方案凈現值為零的貼現率。它是方案本身的報酬率，不受預定報酬率的影響，從理論和實踐上都有說服力。
三、幾種投資方式的比較
下面我們從投資的安全性、效益性和流動性三個方面來對幾種投資方式作一點粗略的分析。
1．銀行存款：
銀行存款安全性很高，流動性也高，效益性較差。尤其是現在處于銀行利率水平最低的一個歷史階段，此方式在基金會的投資組合中所占的比例不能大。
2．信托存款：
按照規(guī)定金融信托投資機構可以吸收包括基金會的基金在內的1年期（含1年）以上的信托存款。其安全性乃基于金融機構的信譽，效益隨市場利率水平變化。過去，信托存款一般比法定銀行利率高許多。資金量大，利率可談得更高些。但是，現在中國人民銀行對高息攬存實行嚴格監(jiān)管，大多數金融機構不再這樣做，同時，信托投資公司又出現信譽危機，因此，信托存款至少在目前不是一種合適的投資方式。
3、證券投資
證券投資分為債券投資和股票投資兩大類。
A、債券包括國債和企業(yè)債券，比較而言，國債發(fā)行量大，流通性好，信譽高。在所有的投資方式中，國債的安全性最高，收益比銀行存款略高?？梢哉f，國債是很適合于基金會的一種投資方式，應在基金會的資產組合中占一定比重，資金緊張時還可變現或以其作抵押獲得貸款。上海證券交易所的國債回購業(yè)務，規(guī)定以全額的國債作抵押，實際上也是以交易所的信用作擔保。在中國人民銀行官員的眼中，它的風險與全國同業(yè)拆借和國債投資的風險沒有區(qū)別。我認為，它的安全性比國債低，比信托存款高，流動性好，短期利率高。
B、股票投資，利潤高，風險也高?；饡垂墒呛戏ǖ?，但目前似乎還不太合乎國情，有可能被人們看作是拿捐款去賭博。在國外不少基金會的投資結構中，股票投資占有較大比重，甚至超過50%。但是我們認為，發(fā)達國家的股票市場已是成熟穩(wěn)定的市場，而我國股票市場是新興的、不完善、不穩(wěn)定的市場，相對而言風險很高，目前不適合基金會過深介入。新股認購不同于在二級市場炒股，自1996年以來利潤高而風險小，是投資領域出現的一個特殊現象。為了促進國有大中型企業(yè)的改革和發(fā)展，我國將擴大股份制改革，新股的發(fā)行數量將會增加。據了解，有些基金會對新股認購方式已作了嘗試，且效果不錯，值得借鑒。不過，在具體操作上有個股東帳戶的問題需斟酌。近幾年，證券投資收益已成為許多信托投資公司重要的利潤來源。
4．股權投資
按規(guī)定，基金會入股不得超過公司總股份的20％。此方式一般說來流動性很低。其安全性和效益性由公司的資產和經營狀況決定。若公司管理規(guī)范，經營良好，股東可坐享其成；若公司經營管理狀況很差，或原來很好，后來惡化，小股東則往往無奈，需慎重。
5．實業(yè)投資
若以營利為目的直接進行此類投資，與我國現行法規(guī)政策有悖。若能結合基金會的特點，選擇有前景的產業(yè)和有高無形資產附加值的項目，采取委托投資等合適的方式，可能產生較好的效益，但其流動性一般較差。
6．委托貸款
其安全性基于借款企業(yè)的信譽，風險完全由基金會自己承擔。特別應注意落實擔保。應十分謹慎。
7．信托投資
信托投資業(yè)務系指受托人按照委托人指明的特定目的或要求，收受、經營或運用信托資金、信托財產的金融業(yè)務。人民銀行要求基金會的基金保值和增值委托金融機構進行。信托投資，或稱作投資、資金托管之類的看起來是符合此政策的，有可能成為今后基金會投資發(fā)展的一個方向。
雖然信托投資公司已存在多年，但信托投資業(yè)務在我國金融界是一個新生事物，缺少具體的法律政策規(guī)定(《信托法》已初成稿，至今未出臺)。目前有一些非銀行金融機構開始涉足此業(yè)務。
總的來說，只要是投資就會存在風險。謹慎考慮，使風險資本能夠通過更加寬闊暢通的渠道獲得投資利益，并且實現與資本市場、科學技術的共同發(fā)展。
參考文獻
<1>《國際金融市場與投資》左連村中山大學出版社2004-7
<2>《企業(yè)投資融資財務規(guī)劃運作技術》馬忠中國經濟出版社2003-1-1
中國股票市場論文范文一：
操作策略：
大家晚上好！
總結下本周的行情走勢，本周股指先揚后抑，呈現短期震蕩反彈的格局，中小創(chuàng)指數反彈力度較強，市場信心開始恢復。當前，各大指數均已跌破去年一月以來的上升通道，預計指數將以時間換空間的方式修復。在場內流動性緊張格局緩解以及金融去杠桿對資本市場影響弱化的背景下，此前壓抑的反彈動能正在釋放。
周三上攻高點3119點遇到阻力，介于底部形態(tài)的多樣性，如果要再次進行上攻，必然需要有一定的蓄力，介于前期大盤的第一只腳已經落地，后期會有再次確認該位置的動作，即短期會出現回調。
從市場環(huán)境的角度看，正在變得越來越有利于價值投資。
滬指周K線圖看，滬指本周小幅收漲0.23%，收出一根陽十字星，終結了此前的周線“五連陰”態(tài)勢。
我們上周就提出，日線的反彈行情已經到來，上證指數3119點的反彈，只是筑底過程中的一部分。下周走勢，會在繼續(xù)筑底的構架中，短期內再有回調的現象，靜待大盤第二只腳的落地。
中長期投資者，可繼續(xù)持幣觀望，靜待周線見底的信號出現。
本周成交的均量是1728億，低于上周的成交均量1810億。從周線上看屬于縮量十字星，下周會有變盤機會。
[論文關鍵詞]期貨交易 上市品種 監(jiān)管
[論文摘要]文章指出了我國期貨市場上存在的主要問題，分析了存在問題的原因，在此基礎上提出了適合我國期貨市場發(fā)展的策略。
當前，我國期貨市場在發(fā)展的過程中仍面臨著一些問題與障礙，隨著商品經濟在我國的發(fā)展，當前期貨市場面臨著難得的機遇。站在繼往開來的十字路口，我們有必要重新審視我國的期貨市場，分析我國期貨市場上存在的主要問題，為我國期貨市場的發(fā)展提供建議。
一、我國期貨市場存在的問題
(一)交易主體單一
我國期貨市場的交易主體僅限于私營企業(yè)和自然人。國有企業(yè)只能限于作套期保值交易，金融機構和事業(yè)單位不得參與期貨交易，并嚴禁信貸資金和財政資金進行期貨交易。在新的《期貨管理條例》推行之前，期貨公司作為市場主體只能不能自營[1]。
(二)交易品種少，成本高
(三)監(jiān)管模式不適應期貨市場發(fā)展趨勢
監(jiān)管方式以行政手段為主;證監(jiān)會在代表政府實施監(jiān)管的過程中，一方面缺少對行業(yè)發(fā)展的宏觀決策權，另一方面又對行業(yè)內部管理又過于寬泛，過于微觀;監(jiān)管法規(guī)以限制性規(guī)定為主，嚴重阻礙期貨市場的良性發(fā)展。相應的法律法規(guī)主要考慮的是如何管住市場，而沒有考慮如何鼓勵交易、發(fā)展市場，發(fā)揮期貨市場的經濟功能，使期貨市場發(fā)展空間受到極大限制，造成了嚴重的負面影響。
(四)期貨市場與現貨市場結合不密切
二、存在問題的原因分析
(一)交易主體方面
我國期貨市場與國外期貨市場相比，發(fā)展層次單薄，期貨市場持續(xù)發(fā)展動力不足。究其原因在于：我國期貨市場不是由現貨商根據自身發(fā)展需要自發(fā)組織起來的，現貨市場的不發(fā)達導致期貨市場在合約質量標準和交割環(huán)節(jié)存在一定的成本，生產者直接進入期貨市場特別是農產品期貨市場進行套期保值交易不夠廣泛。
(二)上市品種方面
我國期貨市場品種結構單一的現狀，主要是由于落后的品種推出機制。我國期貨品種推出審批權在證監(jiān)會之手，這是一種行政性行為。同時，證監(jiān)會并未建立品種推出長效機制。品種推出審批過程過于繁瑣，推出時滯相當長，有些品種甚至在這種冗長的審批程序中被“高高掛起”[3]。金融期貨交易在我國期貨市場上未能取得成功，原因是在當時的中國金融市場上，主要的金融價格還不是完全的市場決定的價格，基本上不具備發(fā)展金融衍生產品的基本條件，匯率雖然已經實現并軌，但是國家對外匯實施嚴格管制;國家對存貸款利率和國債發(fā)行利率存在著正式或潛在的管制，真正的市場化利率也尚未形成。
(三)交易成本方面
我國期貨市場上交易成本過高，主要由于期貨交易所交易成本過高。交易所交易成本與交易所體制有關。各交易所熱衷于交易所的豪華，其房產投資成為期貨交易成本的主要組成部分;期貨交易所追求利潤和稅收，交易所會員的意見對交易所并無約束力[4]。
(四)監(jiān)管體系方面
法制不健全，在期貨交易的各個環(huán)節(jié)，法律手段運用表現為可操作性差、執(zhí)法力度弱，不能形成完整的期貨法規(guī)體系;在建立期貨市場初期，各地為了各自區(qū)域的發(fā)展，把本地區(qū)辦成一個金融貿易中心，爭辦交易所，一哄而上。中央政府開始行政管理時，已有幾十家交易所。中國證監(jiān)會對交易所的高層干部實行直接管理。對于期貨市場對國民經濟的重要貢獻認識不足，難以重視它的正面作用[5]。在這種情況下，政策取代了法律，行政干預的過多、過亂，使得期貨市場監(jiān)管機制錯位，無法形成嚴密的監(jiān)管體系。期貨交易所的自律也因政府的干預使效果大打折扣。
(五)我國期貨市場與現貨市場關系方面
中國的現貨市場極不發(fā)達，流通渠道很不暢通，中間環(huán)節(jié)繁雜，合約履約率低，廣大生產、經營企業(yè)在現貨市場中除要承擔價格風險外，還在很大程度上面臨合同單方違約、資金拖欠、質量糾紛及貨物運輸不到位等非價格因素的風險。
三、完善我國期貨市場的建議
期貨市場作為社會主義市場經濟體系的重要組成部分，在市場經濟中發(fā)揮著十分重要的作用。針對當前中國期貨市場存在的問題，應該從以下幾個方面著手解決上述問題。 提高期貨市場監(jiān)管水平;完善期貨市場法律體系，借鑒國際期貨市場的三級監(jiān)管體制，形成市場自律為主的監(jiān)管體系;完善市場結構，建立以市場為導向的品種上市機制，不斷增加新的交易品種以滿足市場經濟主體套期保值的需求，加快品種上市的制度改革，為有效控制期貨市場的風險;完善處罰制度;明確期貨公司定位，加強公司結構治理，完善內控制度，不斷增強公司的實力，提高抗風險的能力。
參考文獻
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[3]吳建平，當前中國期貨市場存在的主要問題探討[EB/OL]，cqvip.com
[4]汪五一，劉明星，目前我國期貨市場發(fā)展中的問題及解決建議[J]，行業(yè)資料金融，2006(6)：67-68
