發(fā)布時(shí)間：2023-03-20 16:18:21
序言：寫作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的股權(quán)結(jié)構(gòu)論文樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
關(guān)鍵詞股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題隧道挖掘
1引言
股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的核心內(nèi)容是股份制企業(yè)中的問(wèn)題。股份制企業(yè)與業(yè)主所有制和合伙制企業(yè)相比較，一個(gè)顯著的特征就是企業(yè)股權(quán)的分散化和股東的社會(huì)化。股份制企業(yè)的所有者不再局限于一個(gè)或者少數(shù)幾個(gè)相互了解的出資人，而是由數(shù)以萬(wàn)計(jì)的互不熟悉的機(jī)構(gòu)或自然人組成，要求每一個(gè)股東都參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理是不現(xiàn)實(shí)的，而只能將企業(yè)交給個(gè)別股東或者根本就不擁有股權(quán)的職業(yè)經(jīng)理人去經(jīng)營(yíng)管理，企業(yè)的所有者或者部分所有者失去了對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的實(shí)際控制權(quán)，即所有權(quán)與企業(yè)控制權(quán)發(fā)生分離，由此產(chǎn)生了問(wèn)題。在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)掌握在不同的利益集團(tuán)手中，因而具有不同的問(wèn)題。本文試圖對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行一下分析。
2伯利—米恩斯模式下的問(wèn)題
20世紀(jì)30年代初美國(guó)學(xué)者伯利和米恩斯對(duì)美國(guó)200家最大的非金融公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析研究，發(fā)現(xiàn)20年代末大型上市公司的股東人數(shù)大大增加，股票所有權(quán)高度分散，大多數(shù)股東都是個(gè)人投資者，每個(gè)股東所持有的股份僅占公司總股份很少的部分。與這種股權(quán)分散化的趨勢(shì)相伴的是股東投票權(quán)的作用日益減小，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者逐漸取資者掌握了企業(yè)的控制權(quán)，這就是伯利—米恩斯模式。后來(lái)，在20世紀(jì)60年代，拉納再次對(duì)美國(guó)200家最大的非金融公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究后，在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表了《200家最大非金融公司的所有權(quán)與控制權(quán)，1929～1963年》一文指出，伯利和米恩斯曾說(shuō)有44%的公司和58%的公司資產(chǎn)是由經(jīng)營(yíng)者控制的，而到了1963年，這兩個(gè)數(shù)字分別上升到了84.5%和85%的水平。
企業(yè)所有者將自己投入公司的財(cái)產(chǎn)交與經(jīng)營(yíng)者來(lái)管理，從而確立了他們之間的委托—關(guān)系，擁有所有權(quán)的股東是委托人，擁有控制權(quán)的經(jīng)營(yíng)者是人。所有者—經(jīng)營(yíng)者之間的這一委托—關(guān)系具有三個(gè)特點(diǎn)：第一是委托人與人擁有不同的目標(biāo)函數(shù)，委托人的追求的是自身財(cái)富最大化，而經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)函數(shù)是包括貨幣薪酬、在職消費(fèi)、權(quán)利欲、社會(huì)地位等在內(nèi)的自身效用最大化；第二是信息不對(duì)稱，人比委托人更了解自己的能力、偏好和工作努力程度，不從事具體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的委托人對(duì)市場(chǎng)及外界環(huán)境的變化和企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)的真實(shí)狀況的了解也遠(yuǎn)不及掌握實(shí)際控制權(quán)的人；第三是委托—合同的不完備性，由于經(jīng)濟(jì)主體的有限理性和客觀現(xiàn)實(shí)的復(fù)雜性，人們難以把未來(lái)的各種情況都預(yù)料到，即使能夠預(yù)料到未來(lái)的情況，簽約雙方有時(shí)也難以用一種共同的語(yǔ)言來(lái)進(jìn)行描述，難以達(dá)成協(xié)議，
即使能夠達(dá)成有關(guān)協(xié)議，有時(shí)也很難在出現(xiàn)糾紛時(shí)，能夠使第三方（如法院）明確理解并強(qiáng)制執(zhí)行該協(xié)議，因而委托人和人簽訂的合同不可能窮盡一切將來(lái)可能發(fā)生的事件及處理方式。由于關(guān)系的這三個(gè)特點(diǎn)，掌握了企業(yè)控制權(quán)的經(jīng)營(yíng)者就有可能在追求自身效用最大化的過(guò)程中采取背離股東財(cái)富最大化的機(jī)會(huì)主義行為，對(duì)所有者的利益造成損害，這就是問(wèn)題。在伯利—米恩斯之后的近半個(gè)世紀(jì)，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)的學(xué)者一直以“兩權(quán)分離”作為研究的前提，因此，所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的利益沖突一直被認(rèn)為是現(xiàn)代公司中的核心問(wèn)題。
問(wèn)題是公司治理研究的起點(diǎn)。所謂公司治理是指公司內(nèi)部和外部的一系列制度安排，以保證公司的所有者能夠獲得滿意的投資回報(bào)。在所有權(quán)與控制權(quán)完全分離的視角下，公司治理理論主要研究的是如何通過(guò)制度安排對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行激勵(lì)和約束，使經(jīng)營(yíng)者與所有者實(shí)現(xiàn)利益協(xié)同，從而削弱經(jīng)營(yíng)者的機(jī)會(huì)主義傾向，降低成本，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化。
3股權(quán)結(jié)構(gòu)與問(wèn)題研究的新進(jìn)展
近年來(lái)一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)，世界上大部分國(guó)家的企業(yè)股權(quán)不是高度分散而是相當(dāng)集中的。例如，LaPorta等發(fā)現(xiàn)，在27個(gè)高收入國(guó)家中約有64%的大企業(yè)存在控股股東。Faccio和Lang發(fā)現(xiàn)，在13個(gè)西歐國(guó)家中，除英國(guó)和愛(ài)爾蘭外，其他國(guó)家的股權(quán)高度集中，在5232家上市公司中，44.29%由家族控制。在德國(guó)，家族控股的企業(yè)占20.5%。在意大利和瑞典，大部分上市公司都處于控投股東的嚴(yán)密控制之下。在新興市場(chǎng)，所有權(quán)集中度比成熟市場(chǎng)更高，Claessens等對(duì)東亞9國(guó)2980家上市的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)只有很少比例的公司符合股權(quán)分散，大部分公司的股權(quán)集中度都很高，并且存在著控制性股東。德姆塞茨等人的研究表明，即使被普遍認(rèn)為股權(quán)最為分散的美國(guó)公司，各大公司的股權(quán)也并未像人們想象中的那樣，有1/4的股權(quán)集中于大家族手中，平均每一大家族的股份又分為四份左右，購(gòu)買四家企業(yè)的股份。Holderness和Sheehan發(fā)現(xiàn)在幾百個(gè)美國(guó)上市公司中存在著持股比例超過(guò)5%的股東。Mehran把至少擁有公司5%股權(quán)的個(gè)人和法人確定為大股東，他通過(guò)對(duì)隨機(jī)選擇的153個(gè)制造業(yè)公司進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，有56%的公司擁有大股東。如此大量的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，現(xiàn)代企業(yè)中股權(quán)集中是一種普遍現(xiàn)象，大股東普遍存在，股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散并不是對(duì)現(xiàn)實(shí)世界的真實(shí)描述。
公司的大股東按照持股比例對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)決策擁有較多的投票權(quán)，持股比例足夠多的大股東甚至可以派遣自己人擔(dān)任公司的董事會(huì)成員和高層管理者。因此大股東有能力獲得關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)的較充分的信息，成為內(nèi)部人，在公司經(jīng)營(yíng)決策中發(fā)揮重要的作用。公司控制權(quán)實(shí)際上掌握在了大股東手中。大股東代表整個(gè)股東群體掌握公司的控制權(quán)，可以抑制經(jīng)營(yíng)者的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的成本，所有者—經(jīng)營(yíng)者間的利益沖突并不是公司最重要的問(wèn)題。此時(shí)，小股東和大股東之間成為典型的委托關(guān)系。在小股東和大股東的委托關(guān)系中，同樣存在委托人和人的目標(biāo)函數(shù)不一致、信息不對(duì)稱和合同不完備的特點(diǎn)，作為人的大股東必然會(huì)利用手中的控制權(quán)謀取私利，損害其他股東的利益，從而導(dǎo)致控股股東掠奪小股東的問(wèn)題。正如LaPorta等所言，世界上大多數(shù)國(guó)家的公司主要的問(wèn)題是控股股東掠奪小股東，而不是職業(yè)經(jīng)理侵害外部股東利益。Clasessens等也認(rèn)為，在大多數(shù)國(guó)家，控股股東侵占小股東利益是非常嚴(yán)重的委托—問(wèn)題。
Johnson，Laperta，Lopez-de-Silanes和Shleifer使用“隧道挖掘”（tunneling）來(lái)描述控股股東對(duì)小股東的掠奪行為，意指公司的控制者從公司轉(zhuǎn)移資源到自己手中的各種合法或者不合法的行為?？毓晒蓶|可能采取多種手段進(jìn)行“隧道挖掘”，如支付給自己派遣的企業(yè)高級(jí)管理者過(guò)高的報(bào)酬、關(guān)聯(lián)交易、股權(quán)稀釋、竊取公司的投資機(jī)會(huì)或者迫使公司投資于凈現(xiàn)值小于零但卻有利于控股股東的投資項(xiàng)目、操縱公司的會(huì)計(jì)報(bào)表等等。一般來(lái)說(shuō)，影響大股東對(duì)小股東的掠奪程度的因素主要有三個(gè)：一是控股股東的持股比例?？毓晒蓶|的持股比例越高，一方面隧道挖掘?qū)ψ陨碓诠緭碛械臋?quán)益的損害越大，因而侵占動(dòng)機(jī)越小，但是另一方面控股股東對(duì)公司的控制能力會(huì)越強(qiáng)，越有利于侵占行為。大量的實(shí)證研究證據(jù)表明，當(dāng)控股股東的持股比例在50%左右時(shí)對(duì)小股東的侵占程度是最嚴(yán)重的；二是股權(quán)制衡度。當(dāng)公司同時(shí)存在幾個(gè)持股比例接近的大股東時(shí)，各大股東相互之間的監(jiān)督和牽制可以降低控股股東對(duì)小股東的利益侵占；三是法律對(duì)小股東的保護(hù)程度。法律對(duì)小股東的保護(hù)程度越高，控股股東的侵占行為被發(fā)現(xiàn)后受到的懲罰越嚴(yán)厲，侵占成本越高，因而侵占行為就會(huì)受到限制。此外，公司控制權(quán)市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度、控股股東的性質(zhì)等因素也會(huì)影響隧道挖掘的程度。
參考文獻(xiàn)
1葛蓉蓉.股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理影響的狀態(tài)依存性[J].金融研究，2006（7）
2羅黨論，王莉.大股東的隧道挖掘與制衡力量[J].中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論，2005（6）
3唐宗明，蔣位.中國(guó)上市公司大股東侵害度實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2002（4）
4冀志斌.股權(quán)結(jié)構(gòu)與問(wèn)題：一個(gè)新的分析框架[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2006（1）
[論文摘要] 股權(quán)集中度是指全部股東因持股比例的不同所表現(xiàn)出來(lái)的股權(quán)集中還是分散的數(shù)量化指標(biāo)。股權(quán)集中度對(duì)公司治理產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響公司績(jī)效。按照第一大股東持股比例的多少，可以將股權(quán)結(jié)構(gòu)類型分為三類：股權(quán)高度集中、股權(quán)高度分散和股權(quán)相對(duì)集中。不同的股權(quán)集中分散程度會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生不同的影響。本文試對(duì)這三種情況對(duì)公司績(jī)效的不同影響進(jìn)行分析。
一、股權(quán)高度集中型
股權(quán)高度集中，一般表現(xiàn)為第一大股東擁有了公司股份總額的50%以上，基本處于絕對(duì)控股地位，其他股東所持份額很小，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)也稱為絕對(duì)控股。由于大股東擁有對(duì)上市公司的絕對(duì)控股權(quán)，因此一般情況下，大股東會(huì)從各方面支持上市公司的 發(fā)展 ，因?yàn)楣靖愫昧?，大股東的收益也是最大的，大股東有積極性經(jīng)營(yíng)好上市公司，從這一角度看，大股東和上市公司的利益是一致的。同時(shí)由于大股東對(duì)上市公司絕對(duì)控股，往往更容易對(duì)上市公司的管理人員進(jìn)行監(jiān)督和激勵(lì)，這也對(duì)上市公司的發(fā)展有積極影響。
但是值得注意的是，公司的股權(quán)如果被某單一的大股東絕對(duì)控股，控股股東也有可能出于自身利益的需要做出侵害中小股東利益、影響上市公司績(jī)效的行為。目前在我國(guó)證券市場(chǎng)中大股東通過(guò)其控股地位挪用上市公司資金的現(xiàn)象就十分普遍，可見(jiàn)大股東有的時(shí)候更多的是出于自身利益的需要，使子公司成為自己的棋子。另外，由于沒(méi)有外部市場(chǎng)的接管壓力，其他股東也只能通過(guò)“用腳投票”來(lái)間接影響公司的經(jīng)營(yíng)管理，因此股權(quán)高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)一般表現(xiàn)十分穩(wěn)定。盡管“一股獨(dú)大”的公司比較重視公司長(zhǎng)期發(fā)展的經(jīng)營(yíng)管理和戰(zhàn)略決策，但是這樣穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)反映在國(guó)有 企業(yè) 中,卻會(huì)由于國(guó)有資產(chǎn)的出資人代表不到位、產(chǎn)權(quán)模糊、缺乏有效的約束激勵(lì)機(jī)制，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)層提高上市公司績(jī)效的積極性較低。
二、股權(quán)高度分散
股權(quán)高度分散是指第一大股東的持股比例在20%以下的情形，相當(dāng)數(shù)量的股東持股數(shù)較為接近，單個(gè)股東的作用非常有限。股權(quán)高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以避免高度集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)下股東行為特點(diǎn)的兩極分化，也可以避免大股東與人之間的合謀。許多相關(guān)理論研究都認(rèn)為，分散持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)由于公司股權(quán)的高度分散使得敵意收購(gòu)的潛在威脅隨時(shí)都存在，從而對(duì)公司管理層的經(jīng)營(yíng)形成了較強(qiáng)的監(jiān)督和激勵(lì)作用。目前美國(guó)上市公司就主要是股權(quán)高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，其外部接管市場(chǎng)對(duì)公司管理層產(chǎn)生很大壓力，促使他們努力提高公司績(jī)效。
從另外一個(gè)角度來(lái)看，在股權(quán)高度分散的情況下，一般意義上的控制權(quán)與所有權(quán)的分離已比較充分，此時(shí)，董事長(zhǎng)或總經(jīng)理在公司治理結(jié)構(gòu)中的地位變得較為突出。由于他們對(duì)公司的信息了解的較為充分，因而其意見(jiàn)很容易影響那些沒(méi)有機(jī)會(huì)參與公司經(jīng)營(yíng)決策、信息不對(duì)稱的小股東，而且監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)是要付出成本的，因此股東們往往忽視對(duì)管理層的監(jiān)督，產(chǎn)生“搭便車”的動(dòng)機(jī)，這嚴(yán)重影響了對(duì)公司管理層的監(jiān)督，從而影響了公司績(jī)效。grossman和hart(1980)的研究就證明，在股權(quán)高度分散的條件下，單個(gè)股東缺乏監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)管理、積極參與公司治理和驅(qū)動(dòng)公司價(jià)值增長(zhǎng)的激勵(lì)，因?yàn)樗麄儚闹械玫降氖找孢h(yuǎn)小于他們監(jiān)督公司的成本，同時(shí)在其他條件相同的條件下，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散，委托人對(duì)人的有效監(jiān)督程度越低，對(duì)公司績(jī)效可能越有不利的影響。
三、股權(quán)相對(duì)集中
股權(quán)相對(duì)集中是指第一大股東持股比例在20%～50%之間，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)也稱為相對(duì)控股。該類公司股權(quán)比較集中，但集中度也不太高，并且公司一般存在若干個(gè)可以適當(dāng)相互制衡的大股東。由于大股東擁有股份數(shù)量較大，因此有動(dòng)力也有能力發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)中的問(wèn)題并進(jìn)行，而其他股東由于也擁有一定的股權(quán)對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)管理和大股東行為有監(jiān)督動(dòng)力和制衡力，不會(huì)像小股東一樣產(chǎn)生“搭便車”的動(dòng)機(jī)。另外，股權(quán)相對(duì)集中時(shí)控股股東的控制權(quán)比較明確，當(dāng)公司在面臨市場(chǎng)變化、經(jīng)理人員投資決策失誤時(shí)，控股股東會(huì)迅速對(duì)此做出反應(yīng)，改變公司經(jīng)營(yíng)策略,以及撤換經(jīng)理人員。
相對(duì)于股權(quán)高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)相對(duì)集中時(shí)控股股東的控制權(quán)還要面對(duì)來(lái)自外部市場(chǎng)并購(gòu)的壓力，如果公司績(jī)效持續(xù)下降，大股東可能會(huì)迫于內(nèi)外部壓力而退出，因此股權(quán)相對(duì)集中可能是目前最有利于在公司經(jīng)營(yíng)不利的情況下更換經(jīng)理人員的一種股權(quán)結(jié)構(gòu)，有利于發(fā)揮公司治理作用，更有效地促進(jìn)經(jīng)理人員按照股東利益最大化的原則行事，以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。
但是股權(quán)相對(duì)集中也有不利之處，由于各股東均處于參股地位，前幾大股東的持股比例相對(duì)比較接近，董事會(huì)成員代表不同股東的利益，各董事均沒(méi)有絕對(duì)的決策權(quán)，重大決策和經(jīng)營(yíng)管理可能存在分歧，有時(shí)難以形成一致有效的解決方案，容易出現(xiàn)扯皮現(xiàn)象。雖然股東之間的相互制衡機(jī)制能發(fā)揮作用，但是決策分歧有可能導(dǎo)致貽誤時(shí)機(jī)，對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生消極影響。
綜上所述，股權(quán)高度集中、股權(quán)高度分散、股權(quán)相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)各有其優(yōu)缺點(diǎn)，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的程度是不一樣的。從國(guó)外上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究看，股權(quán)集中度作為上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要組成部分,其演進(jìn)是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，期間不同的國(guó)家，由于 歷史 、文化、價(jià)值觀,以及股票市場(chǎng)和 經(jīng)濟(jì) 發(fā)展 的路徑各自相異，形成了股權(quán)結(jié)構(gòu)在世界范圍的多樣化。大量實(shí)證分析的結(jié)果也表明，既定的股權(quán)結(jié)構(gòu)與一個(gè)國(guó)家的歷史環(huán)境、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、 法律 規(guī)定是相適應(yīng)的,不存在孰優(yōu)孰劣的問(wèn)題，一味地強(qiáng)調(diào)股權(quán)應(yīng)該集中或者應(yīng)該分散都是片面的。
參考 文獻(xiàn) :
[1]劉志遠(yuǎn) 毛淑珍:《我國(guó)上市公司股權(quán)集中度影響因素分析》,證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2007年10期。
關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革 主成分分析 績(jī)效
中圖分類號(hào):F407.7 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A
文章編號(hào):1004-4914(2011)04-098-04
截至2007年底，股改工作基本結(jié)束，股權(quán)分置將成為歷史，證券市場(chǎng)將進(jìn)入“全流通”時(shí)代。股權(quán)分置改革將非流通股逐步變成了流通股，從根本上改變了非流通股股東與流通股股東利益取向的不一致，奠定了股東的共同利益基礎(chǔ)。股權(quán)分置改革最直接的作用是上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，股改前我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩個(gè)特點(diǎn)：一是股東所有權(quán)屬性多樣化，有國(guó)家股、法人股、內(nèi)部職工股，其中國(guó)家股比重較大，基本達(dá)到了50%左右水平；二是股權(quán)高度集中化，表現(xiàn)在非流通股比例高達(dá)60%～70%，且集中于國(guó)家股和國(guó)有法人股。股權(quán)的高度集中，帶來(lái)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性低，不能有效地發(fā)揮資本市場(chǎng)資源配置的功能。
股權(quán)分置改革給上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來(lái)的變化主要有三個(gè)方面：（1）實(shí)現(xiàn)了股票的全流通。股改前約占市場(chǎng)2/3的非流通股通過(guò)股改成為可以上市流通的流通股，奠定了各類股東之間“同股同價(jià)同權(quán)”的共同利益基礎(chǔ)。（2）股票的全流通可實(shí)現(xiàn)國(guó)有股和法人股的合理配置。國(guó)有股比重過(guò)高的上市公司由于國(guó)家或政府作為所有權(quán)的代表，容易造成所有權(quán)缺位、產(chǎn)權(quán)虛置、委托鏈過(guò)長(zhǎng)等問(wèn)題，導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效低下。在全流通的狀態(tài)下，即使國(guó)有股仍處于相對(duì)控股地位，也有助于健全企業(yè)的制衡體系，促進(jìn)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的完善。（3）股改前國(guó)有股一股獨(dú)大容易使大股東濫用權(quán)力，股改后，對(duì)價(jià)方案的實(shí)施可使國(guó)家持股比例下降，從絕對(duì)控股降為相對(duì)控股。
一、股權(quán)分置改革對(duì)企業(yè)績(jī)效影響已有的實(shí)證分析
2005年股權(quán)分置改革以來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者就開始研究股權(quán)分置改革和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。從研究結(jié)果來(lái)看大致分為兩種觀點(diǎn)：一是股權(quán)分置改革與企業(yè)績(jī)效相關(guān)；二是股權(quán)分置改革與企業(yè)績(jī)效無(wú)關(guān)。
1.股權(quán)分置改革與公司績(jī)效相關(guān)論。陳明賀（2007）利用了81家上市公司的2005、2006兩年財(cái)務(wù)中報(bào)的面板數(shù)據(jù)，選取市凈率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益三個(gè)指標(biāo)為被解釋變量，以股權(quán)分置改革為政策性因素，回歸分析表明：一年多來(lái)的股權(quán)分置改革有助于提高凈資產(chǎn)收益率和每股收益。任俊琛、吳春梅(2007)選取32家上市公司，研究其在2003―2006年的四項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法分析了股權(quán)分置改革對(duì)其績(jī)效的影響，研究結(jié)論表明：股改可以在短期內(nèi)提高上市公司績(jī)效，尤其是非流通股比例高的公司，績(jī)效提高效果更顯著。董柳汕、關(guān)明坤（2007）以2005年完成股改的46家上市公司為研究樣本，以凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率和每股收益為績(jī)效變量，對(duì)股改前后績(jī)效進(jìn)行配對(duì)樣本T檢驗(yàn)、含量相等的單因素方差分析等方法檢驗(yàn)股改與績(jī)效的關(guān)系，最終得出股改有助于公司治理改善和公司績(jī)效的提高。夏美芳（2008）選取了2005年底前和2007年初實(shí)施股改的前后期兩階段公司樣本，采用面板數(shù)據(jù)模型做統(tǒng)計(jì)和實(shí)證比較分析，選用每股收益，凈收益率、凈利潤(rùn)率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為績(jī)效指標(biāo)，對(duì)其進(jìn)行回歸分析表明，股改后上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化。徐杰（2009）運(yùn)用因子分析法分析了上市公司績(jī)效綜合得分，并對(duì)上市公司績(jī)效綜合得分按ST和非ST公司進(jìn)行了分析，還從股權(quán)集中度和股權(quán)屬性兩個(gè)角度研究了股改后股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的關(guān)系，得出了股改對(duì)績(jī)效提高有所幫助的結(jié)論。
2.股權(quán)分置改革對(duì)公司績(jī)效無(wú)關(guān)論。江南春（2006）在股改后一年對(duì)股改公司的財(cái)務(wù)績(jī)效和同期上市公司的總體水平的財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行對(duì)比分析，分析的結(jié)論顯示財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)在統(tǒng)計(jì)上并不支持股權(quán)分置改革方案通過(guò)后能提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的預(yù)期。董梅生、查會(huì)瓊（2007）研究了177家股改企業(yè)，通過(guò)對(duì)股改前后績(jī)效的分析，發(fā)現(xiàn)每股凈資產(chǎn)在股改前后不存在顯著差異，每股收益、資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率均表現(xiàn)為股改后第一季度指標(biāo)顯著高于股改前，股改后二三季度指標(biāo)顯著低于股改前，股改后第四季度指標(biāo)與股改前無(wú)顯著差異。李旭旦（2007）對(duì)最早在2005年進(jìn)行股改的234家公司進(jìn)行研究，將這些公司的2006年中期績(jī)效指標(biāo)與2005年中期績(jī)效指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比，以每股收益為績(jī)效變量進(jìn)行了股改前后的配對(duì)樣本T檢驗(yàn)。結(jié)論表明完成股改的上市公司在半年后的公司績(jī)效有所下降，但并不明顯，股權(quán)分置改革對(duì)公司績(jī)效影響在短期內(nèi)沒(méi)有出現(xiàn)預(yù)期的效果。
3.對(duì)于國(guó)內(nèi)已有的研究，筆者認(rèn)為主要忽略了以下兩個(gè)問(wèn)題：
（1）忽視了行業(yè)特征。不同的行業(yè)會(huì)有不同的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性強(qiáng)的公司，分散性股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)于國(guó)有控股型，國(guó)有控股型優(yōu)于法人控股型；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性弱的公司，法人控股型優(yōu)于國(guó)有控股型，國(guó)有控股型優(yōu)于股權(quán)分散型。但已有的研究股改對(duì)公司績(jī)效的相關(guān)文章中，基本沒(méi)有將行業(yè)特性差異帶入到研究范圍中來(lái)，僅僅將股改與否作為選擇樣本的唯一依據(jù)，忽略了行業(yè)性質(zhì)的劃分。這樣短期內(nèi)難以得出股權(quán)分置改革對(duì)公司績(jī)效影響的真實(shí)結(jié)論。
（2）忽視了股權(quán)分置改革影響的滯后效應(yīng)。股權(quán)分置改革自2005年5月起，到2006年年底絕大多數(shù)的上市公司都已經(jīng)進(jìn)入到了股改的程序。股權(quán)分置改革算是基本完成。雖然非流通股在股改中獲得了流通權(quán)，但都不能馬上在二級(jí)市場(chǎng)流通。在出臺(tái)對(duì)價(jià)方案的時(shí)候，基本上非流通股都有少則一年、多則兩年的禁售時(shí)間，也就是說(shuō)，到了2007年的時(shí)候非流通股雖然獲得了流通權(quán)，但實(shí)質(zhì)上還是非流通狀態(tài)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)里一股獨(dú)大的狀況并沒(méi)有改變，全面的大小非解禁是在2007、2008年，這時(shí)才能初步體現(xiàn)股改的影響，因此，股改對(duì)企業(yè)績(jī)效影響應(yīng)該存在很長(zhǎng)的時(shí)滯，應(yīng)該拉長(zhǎng)研究樣本的時(shí)間跨度。
二、化工化纖行業(yè)股權(quán)分置改革情況
1.化工化纖行業(yè)上市公司基本概況?；せw行業(yè)是我國(guó)基礎(chǔ)性、支柱性產(chǎn)業(yè)，從百姓的衣食住行到國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展都離不開該行業(yè)，既有傳統(tǒng)企業(yè)也有現(xiàn)代企業(yè)，是企業(yè)類型比較全面的一個(gè)行業(yè)。目前為止該行業(yè)已經(jīng)成為證券市場(chǎng)上上市公司數(shù)量最多的一個(gè)行業(yè)，擁有165家上市公司。從經(jīng)營(yíng)范圍看，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)有108家，占65.45%；化學(xué)肥料、農(nóng)藥制造業(yè)有14家，占8.48%；塑料、化纖制造業(yè)36家，占21.82%；石油加工焦煉業(yè)7家，占4.25%。
2.化工化纖行業(yè)上市公司股權(quán)分置改革對(duì)價(jià)方案概況。股權(quán)分置改革的核心是對(duì)價(jià)，改革方案本質(zhì)是對(duì)價(jià)支付方案?；せw行業(yè)上市公司大多數(shù)是在2005年和2006年進(jìn)行股改，截至2010年1月，164家A股公司只有2家未進(jìn)行股改（S上石化、S儀化）。在162家股改公司中，有60家公司是從2006年6月后新上市的，上市后直接以限售股的形式存在，因此，真正完成股改過(guò)程的公司應(yīng)該是102家，股改方案大致分為送股、公積金轉(zhuǎn)增、其他綜合這三類。據(jù)統(tǒng)計(jì)，該行業(yè)的對(duì)價(jià)方案中，采用送股方式的有40家，占39.22%；公積金轉(zhuǎn)增方式的20家，占19.61%；采用其他綜合方式的有42家，占41.17%。
三、股權(quán)分置改革對(duì)化工化纖上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響
股權(quán)分置改革的最終目的是將所有非流通股通過(guò)改革變?yōu)榱魍ü?。上市公司的流通股與非流通股之間的比例決定著公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)又影響著公司的治理機(jī)制和效率，上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效是對(duì)公司治理效率最直接的反映。因此要研究股權(quán)分置改革對(duì)上市公司的績(jī)效影響，首先要分析股權(quán)分置改革前后股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，主要是流通股與非流通股比例的變化、股權(quán)集中度的變化以及股權(quán)制衡力度的變化。
通過(guò)對(duì)化工化纖行業(yè)選定的樣本公司在股權(quán)分置改革前后連續(xù)5年的流通股比例變化情況分析可以看出，除了遼通化工、沈陽(yáng)化工、云維股份之外，其余的72家上市公司在股權(quán)分置改革之后，流通股的比例都逐年上升，到了2008年年底，大部分的樣本公司流通股比例已經(jīng)超過(guò)50%，有的已經(jīng)真正進(jìn)入全流通。根據(jù)前面理論分析，流通股的比例越大，公司的治理機(jī)制也就應(yīng)該更健全，治理效率也就越高。
通過(guò)對(duì)樣本公司的股權(quán)集中度的情況所做的統(tǒng)計(jì)分析，是以第一大股東持股比例指標(biāo)為代表，可以看出，“一股獨(dú)大”情況得以改善，股改前的第一大股東持股比例絕大多數(shù)都在40%～50%之間，有的甚至更高，股改后，到2008年年底，第一大股東的持股比例絕大多數(shù)降到了20%～40%之間，大多數(shù)在30%左右，只有遼通化工、川化股份、保定天鵝、瀘天化、云天化、巨化股份、滄州大化、太化股份、煙臺(tái)萬(wàn)華、紅星發(fā)展、三友化工、神馬股份這幾家公司的第一大股東持股比例超過(guò)50%，不過(guò)可以發(fā)現(xiàn)，由于這幾家公司股改前的第一大股東持股比例高達(dá)60%～80%,所以總體還是下降趨勢(shì)?！耙还瑟?dú)大”得以改善，股權(quán)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，從而完善了公司治理機(jī)制。
通過(guò)對(duì)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中股權(quán)制衡度的情況所作的統(tǒng)計(jì)分析，所選用的指標(biāo)是Z指數(shù)，即第一大股東持股數(shù)與第二大股東持股數(shù)的比值，該數(shù)值越大，說(shuō)明制衡力度越弱；反之說(shuō)明制衡力度越強(qiáng)。股改后，第一大股東控股比例越少，第二大股東就越能和第一大股東制衡，就越能對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行監(jiān)督。尤其是處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌特殊時(shí)期，對(duì)中小投資者法律保護(hù)不完善的情況下，通過(guò)股東的內(nèi)部有效監(jiān)督，能有效阻止其掠奪行為和掏空現(xiàn)象的發(fā)生，保護(hù)中小投資者的利益。從表中可以看出，從2005年到2008年，該指標(biāo)基本是下降的，說(shuō)明企業(yè)股東的制衡度越來(lái)越強(qiáng)，更有利于企業(yè)治理績(jī)效的提高。不過(guò)該指標(biāo)也不是說(shuō)越小越好，需要結(jié)合第一大股東持股比例來(lái)看。如果第一大股東持股比例過(guò)低，同時(shí)該指數(shù)又很小，可能會(huì)有股權(quán)過(guò)于分散的危險(xiǎn)，從以往的股權(quán)結(jié)構(gòu)研究來(lái)看，股權(quán)需要相對(duì)集中，過(guò)于分散并不有助于治理公司。
從以上對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)在股改前后變化的統(tǒng)計(jì)分析中可以看出，化工化纖行業(yè)75家樣本公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)基本得到了優(yōu)化。而股權(quán)分置改革和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，可以如下圖所示：
由此可以看出，股權(quán)分置改革對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響并不是直接的，而是通過(guò)上述的傳導(dǎo)機(jī)制形成的：股改可以優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而完善公司治理機(jī)制，最終提升企業(yè)的績(jī)效。
因此提出假設(shè)：股權(quán)分置改革能夠提升化工化纖行業(yè)的公司績(jī)效。
四、股權(quán)分置改革對(duì)化工化纖上市公司績(jī)效影響的實(shí)證分析
本文將運(yùn)用主成分分析法對(duì)股改前后化工化纖業(yè)75家上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行對(duì)比分析。
1.績(jī)效指標(biāo)的選取。評(píng)價(jià)公司的績(jī)效是一項(xiàng)綜合性較強(qiáng)的工作，績(jī)效指標(biāo)大致可分為兩類：一類是財(cái)務(wù)指標(biāo)，另一類是在考慮財(cái)務(wù)指標(biāo)體系的同時(shí)融入了非財(cái)務(wù)指標(biāo)。筆者參考了財(cái)政部頒發(fā)的企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)體系，選取盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力、股本擴(kuò)張能力五個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)，具體如下表（表1）：
2.分析方法。表1雖然從不同角度反映了公司的績(jī)效指標(biāo)，但指標(biāo)之間彼此存在一定的相關(guān)性，因而所反映的信息在一定程度上會(huì)有重疊。因此本文選取了主成分分析法進(jìn)行分析，該方法是用降維的思想，把多項(xiàng)指標(biāo)化為少數(shù)的幾個(gè)綜合指標(biāo)，新建立的綜合指標(biāo)不僅可以保留原始指標(biāo)的主要信息，而且彼此之間還不相關(guān)，比原始指標(biāo)更優(yōu)越，能反映指標(biāo)貢獻(xiàn)度的大小。
3.樣本選擇與分析過(guò)程?；せw行業(yè)全面進(jìn)行股改的有102家上市公司，剔除掉部分ST以及一些數(shù)據(jù)不滿5年的公司，剩下75家上市公司。時(shí)間上，選取2004、2005、2006、2007、2008五年的相關(guān)指標(biāo)，因?yàn)檫@五年剛好是股改前后的時(shí)間段，這樣分析其結(jié)果更具有可靠性和可比性。
為了考察股權(quán)分置改革對(duì)上市公司績(jī)效的影響，我們把已知的75家公司5年的6項(xiàng)指標(biāo)區(qū)分為股改前和股改后。由于上市公司年度經(jīng)營(yíng)狀況基本在上半年就已經(jīng)定型，因此，凡是在2006年7月以前完成股改的，當(dāng)年數(shù)據(jù)劃入股改后的數(shù)據(jù)，否則就劃入股改前的數(shù)據(jù)，并對(duì)各項(xiàng)數(shù)據(jù)以年為單位取平均數(shù)（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率取幾何平均數(shù)，其他數(shù)據(jù)取簡(jiǎn)單算術(shù)平均數(shù)）。
構(gòu)造標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)矩陣，令X1=年均凈資產(chǎn)收益率，X2=年均每股收益，X3=年均每股凈資產(chǎn)，X4=年均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，X5=年均資產(chǎn)負(fù)債率，X6=年均主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率，由于六個(gè)指標(biāo)的量綱都不一致，數(shù)量間的差異也很大，首先標(biāo)準(zhǔn)化處理，即將各種不同度量的指標(biāo)轉(zhuǎn)化為同度量的指標(biāo)，使各指標(biāo)之間具有可比性，標(biāo)準(zhǔn)化方程為：Zi=■。（過(guò)程略），得到股改前和股改后的標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)矩陣表。由于6個(gè)指標(biāo)間關(guān)聯(lián)程度有限，為了更好地分析股權(quán)分置改革對(duì)不同經(jīng)營(yíng)狀態(tài)的公司的影響，故采用聚類分析中K－均值法對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)進(jìn)行分類，并人為假定類別為3，分析結(jié)果略。
為了便于對(duì)股改前后的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，我們假定股改并不會(huì)改變公司所述的類別，分別對(duì)股改前后的數(shù)據(jù)根據(jù)其組別進(jìn)行主成分分析。
根據(jù)主成分分析的結(jié)構(gòu)，我們可以構(gòu)造3個(gè)全新的績(jī)效指標(biāo)如下：
y1=0.891x1+0.961x2+0.347x3-0.322x4+0.036x5+0.144x6
y2=0.245x1+0.003x2-0.760x3+0.256x4+0.696x5+0.694x6
y3=0.279x1+0.196x2-0.319x3+0.821x4-0.425x5-0.325x6
再根據(jù)這三個(gè)指標(biāo)，以及主成分分析中的方差解釋程度，計(jì)算出第一組中各公司的股改前的績(jī)效得分：
F1=0.32712y1+0.27820y2+0.19658y3
同樣的方法運(yùn)用SPSS對(duì)第一組公司股改后數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析（略），結(jié)果如下：
為了判別第一組的公司經(jīng)過(guò)股改后績(jī)效是否得到統(tǒng)計(jì)上的顯著增加，現(xiàn)對(duì)第一組股改前后績(jī)效數(shù)據(jù)進(jìn)行獨(dú)立樣本配對(duì)t檢驗(yàn)。相關(guān)計(jì)算表如下：
t統(tǒng)計(jì)量定義為：t=■，其中dˉ為績(jī)效（F）差值的均值，sd為績(jī)效差值的標(biāo)準(zhǔn)差，n為樣本大小。在樣本獨(dú)立及正態(tài)性假設(shè)下，該統(tǒng)計(jì)量應(yīng)該服從自由度n-1為的t分布。
構(gòu)造虛擬假設(shè)為H0:dˉ0；對(duì)于第一組而言，查表可得5%顯著性條件下，自由度為15的t分布（單側(cè)）臨界值為2.131。因此，該樣本未通過(guò)配對(duì)的t檢驗(yàn)，即我們不能拒絕dˉ
但就個(gè)別公司而言，在第一組的16個(gè)公司中有11個(gè)公司的績(jī)效得分得到了提高，績(jī)效有所下降的五個(gè)公司其中三家下降幅度微弱，考慮到2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)大環(huán)境的影響，尤其化工化纖行業(yè)受原油價(jià)格影響較大，下降幅度比較大的是廣州浪奇和紅星發(fā)展。這兩家公司都是2005年底進(jìn)行的股改，第一大股東都是國(guó)有股，可以發(fā)現(xiàn)雖然他們股改較早，但至2008年年底，流通股的比例一直沒(méi)有大幅度提高，限售股比例依然較高，也就說(shuō)他們尚未進(jìn)入真正意義上的全流通，第一大股東的持股比例也依然很高，都在45%以上，屬于絕對(duì)控股，從股權(quán)制衡度上來(lái)看，Z指數(shù)較高，紅星發(fā)展高達(dá)123.48，這更說(shuō)明公司一股獨(dú)大的現(xiàn)象仍然存在。
采用上述方法對(duì)第二組和第三組進(jìn)行同樣的實(shí)證分析，第二組股改前后績(jī)效數(shù)據(jù)配對(duì)t檢驗(yàn)結(jié)果顯示，5%顯著性條件下，自由度為24的t分布（單側(cè)）臨界值為2.0640）；第三組績(jī)效數(shù)據(jù)配對(duì)t檢驗(yàn)結(jié)果顯示：5%顯著性條件下，自由度為33的t分布（單側(cè)）臨界值為2.0420））。
4.研究結(jié)論。通過(guò)對(duì)75家化工化纖行業(yè)上市公司的實(shí)證分析，初步得出了以下結(jié)論：
（1）股權(quán)分置改革后，化工化纖行業(yè)絕大多數(shù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)得到了優(yōu)化，一股獨(dú)大的現(xiàn)象得到了改善，絕大多數(shù)的上市公司第一大股東的控股比例已經(jīng)降到了40%以內(nèi)，與國(guó)際上30%水平已很接近，加速了我國(guó)與國(guó)外證券市場(chǎng)接軌的步伐。
（2）總體而言，股權(quán)分置改革對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有著的積極影響，即參加股改的上市公司，股改之后公司的治理效率得到了提高，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也在上升，論證了股權(quán)分置改革的必要性。
（3）實(shí)證結(jié)果表明，絕大多數(shù)樣本公司在股改后的績(jī)效是顯著提升的，考慮到2008年的金融危機(jī)，化工化纖行業(yè)是一個(gè)原料和產(chǎn)品對(duì)進(jìn)出口依賴都比較大的行業(yè)，在這樣的背景下，能有這樣的結(jié)果可以說(shuō)明股改的效果是好的。
[本論文是教育部人文社科研究規(guī)劃基金項(xiàng)目（07JA630008）、江蘇社科基金項(xiàng)目（07EYC067）成果之一]
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論文摘要：本文對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與高管人員變更關(guān)系研究的系列文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。大股東治理在公司治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮著重要作用自2O世紀(jì)8O年代始，公司治理機(jī)制對(duì)高管變更影響的研究就散見(jiàn)于各文獻(xiàn)中，亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)引起了對(duì)亞洲地區(qū)股權(quán)結(jié)構(gòu)與高層更換之間關(guān)系的廣泛研究，學(xué)者們不僅關(guān)注第一大股東持股對(duì)公司高層管理人員變更的影響，而且開始關(guān)注多個(gè)大股東持股是否作為一種有效的公司治理機(jī)制，對(duì)管理層的更換起到監(jiān)督制衡作用。在資本市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展了十幾年的中國(guó)，我國(guó)的學(xué)者們結(jié)合證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀做了一系列的研究，開始反思并驗(yàn)證現(xiàn)行的股權(quán)結(jié)構(gòu)能否對(duì)高管人員的更換起到積極的監(jiān)督作用。
在現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)組織結(jié)構(gòu)中，高層管理人員是公司經(jīng)營(yíng)的實(shí)際決策者，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)成果和股東財(cái)富的實(shí)現(xiàn)負(fù)有最直接的責(zé)任。
Fama和Jerkqcn(1983)的研究認(rèn)為，公司內(nèi)部和外部的力量會(huì)對(duì)公司高管人員進(jìn)行監(jiān)督，以減少公司的成本就外部機(jī)制來(lái)說(shuō)，股票價(jià)格或者兼并收購(gòu)市場(chǎng)具有這種監(jiān)督功效(Maame，1965)，但同樣也存在著重要的內(nèi)部機(jī)制發(fā)揮這種作用。這些重要的內(nèi)部機(jī)制包括董事會(huì)的監(jiān)督作用(Faroa，198o)大股東監(jiān)督(Shleifer&Vishny，Slfleifer和islmy(1986)認(rèn)為，較高的持股能部分解決監(jiān)督行為中的“搭便車”(tree—rider)問(wèn)題(Grossman&IIart，1980)，促睫大股東有較強(qiáng)的激勵(lì)提供管理監(jiān)督，但集中的持股也會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)大股東與小股東之問(wèn)利益沖突的問(wèn)題。在中國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家，呈現(xiàn)出高度集中的股權(quán)結(jié)卡勾(LLS，1999)。股權(quán)制衡是由兩個(gè)或兩個(gè)以上的股東共同分享控制權(quán)的一種股權(quán)安排模式，國(guó)外相關(guān)理論研究認(rèn)為，股權(quán)制衡作為對(duì)集中股權(quán)結(jié)構(gòu)的一種調(diào)整，能夠有效地緩解大股東與小股東之間的問(wèn)題，降低上市公司的成本，從而更有效地監(jiān)督管理者行為，及時(shí)更換無(wú)效管理者，改善公司治理水平。
一、公司外部治理機(jī)制與高管人員變更關(guān)系：
較為分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)的國(guó)家與集中所有權(quán)結(jié)構(gòu)的國(guó)家公眾公司之比較研究國(guó)外對(duì)高層更換的眾多研究集中在股票價(jià)格、公司績(jī)效對(duì)高管人員變更的影響上。Coughlan{~Schmid{1985)對(duì)1978—1980年之間美國(guó)249家上市公司進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，他們發(fā)現(xiàn)公司CEO變動(dòng)概率與公司股票價(jià)格表現(xiàn)之間存在顯著的反向關(guān)系。JeroldBWarner和RossL．Watts(1988)以隨機(jī)抽取的269家在紐約和美國(guó)證券交易所上市的企業(yè)作為研究對(duì)象，實(shí)證結(jié)果表明公司高層變動(dòng)與股票收益之間是負(fù)相關(guān)的關(guān)系。以所有權(quán)較為分散的普通法系(英美法系)國(guó)家的公眾公司為樣本開展的一系列實(shí)證研究，結(jié)果均表明，在這些國(guó)家，公司內(nèi)外部治理機(jī)制會(huì)發(fā)揮有效的監(jiān)督與約束管理者的作用，迫使公司董事會(huì)變更高層管理人員。
在投資者法律保護(hù)相對(duì)較差的大陸法系(非英美法系)國(guó)家里，集中所有權(quán)結(jié)構(gòu)是公眾公司的典型特征(LaPorta eta1．，2000；Mion，2002；Lins，2003)。JLins(2003)的數(shù)據(jù)表明，在18個(gè)新興市場(chǎng)上的1433家樣本公司里，50％以上存在持股在5％以上的大股東。volpin (2002)關(guān)于意大利公司高層管理人員變動(dòng)與公司業(yè)績(jī)及所有權(quán)結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的研究相當(dāng)具有代表性。意大利屬于投資者法律保護(hù)較差的大陸法系，意大利公司為典型的集中所有權(quán)結(jié)構(gòu)，Vo~pin的檢驗(yàn)證據(jù)表明，公司業(yè)績(jī)與高層管理人員的變動(dòng)概率負(fù)相關(guān)，高層管理人員變更較多地受到所有權(quán)結(jié)構(gòu)等因素的影響。日本公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)同樣具備相對(duì)集中的特點(diǎn)，Kaplan(1994)利用1980—1988年間上榜福布斯》500家大企業(yè)中的119家日本公司作為對(duì)象，發(fā)現(xiàn)高層更換的可能性與股票收益、收入水平顯著負(fù)相關(guān)。我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出股權(quán)集中且控股股東大多為國(guó)有股的特點(diǎn)。沈藝峰、陳舒予、黃娟娟(2007)的研究顯示，我國(guó)上市公司昕有權(quán)高度集中，上市公司中第一大股東平均持股比例為489％，前五大股東持股比例則高達(dá)646％；在南開大學(xué)公司治理評(píng)價(jià)課題組(2007)對(duì)2006年中國(guó)1249家上市公司的考查中，第一大股東性質(zhì)為國(guó)有控股的比例高達(dá)7214％。龔玉池(2002)的實(shí)證檢驗(yàn)證明，高管人員更換的可能性與公司績(jī)效形成顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；朱(2004)的實(shí)證結(jié)果表明，低劣的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)能夠?qū)Ω吖苋藛T的更換產(chǎn)生顯著的影響，而高管人員的更換在短期內(nèi)沒(méi)有對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生明顯的促進(jìn)作用，只是帶來(lái)顯著的盈余管理。
二、集中股權(quán)結(jié)構(gòu)下大股東變更、大股東持股
結(jié)構(gòu)和性質(zhì)與高管人員更換關(guān)系的實(shí)證分析我國(guó)學(xué)者對(duì)大股東治理問(wèn)題的研究主要集中在大股東變更對(duì)高管人員變更的影響上。朱(2002)對(duì)19961998年期間昕有上市公司更換大股東的公司的實(shí)證分析結(jié)果表明，控股股東的更換與高管人員的更換密切相關(guān)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)低劣的公司更容易更換高管人員，更換了控股股東和高管人員以后，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有顯著提高；張沛沛、夏新平(2006)的研究發(fā)現(xiàn)，高層更換的頻率和控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移前的公司業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)，并且這種監(jiān)管機(jī)制可以進(jìn)一步改善高層更換后的公司績(jī)效；[181呂長(zhǎng)江、趙驕(2007)選取國(guó)有上市公司發(fā)生控制權(quán)變更成功的樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的交易價(jià)格會(huì)由于管理者留任而降低。
由于大股東的監(jiān)督效應(yīng)(Jenson，1976)，我們認(rèn)為，大股東的結(jié)構(gòu)和性質(zhì)，尤其是第一大股東的持股狀況會(huì)對(duì)高管人員更換的有效性產(chǎn)生一定的影響。l20現(xiàn)有對(duì)控股股東性質(zhì)與高管人員變更的關(guān)系研究，如陳璇，淳偉德(2006)按控股股東性質(zhì)將樣本公司分為政府控制型、投資管理公司控制型、國(guó)有法人控制型、一般法人控制型四種類型，檢驗(yàn)不同類型公司高層更換對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性。政府控制型企業(yè)高層更換對(duì)績(jī)效的敏感性顯著低于其他類型的公司，而其他幾類公司問(wèn)并不存在顯著差異；香港理工大學(xué)的Firda教授等(2002)通過(guò)對(duì)中國(guó)滬、深兩地證券市場(chǎng)19984 000年數(shù)據(jù)的研究分析，發(fā)現(xiàn)國(guó)有股東控股企業(yè)和法人股東控股企業(yè)中高層更換與業(yè)績(jī)的敏感性沒(méi)有顯著差異。少數(shù)學(xué)者結(jié)合股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)管理層變更的影響進(jìn)行了研究。張慕瀕，范從來(lái)(2005)考查發(fā)生管理層更替的制造業(yè)上市公司，實(shí)證研究表明，股權(quán)變動(dòng)引起管理層完全更替的機(jī)會(huì)比率要高于工作原因引起的管理層完全更替的機(jī)會(huì)比率，第一大股東持股份額越高越容易導(dǎo)致管理層更替發(fā)生的可能性，第一大股東是否為國(guó)家股不足以形成公司治理效率的差異；口沈藝峰、陳舒予、黃娟娟(2007)通過(guò)對(duì)2()()0 2004年上海證券交易昕和深圳證券交易昕152家ST公司中284起高層管理人員變更樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)果表明，在公司已陷入困境的情況下，集中昕有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司高層管理人員變更會(huì)產(chǎn)生積極影響，大股東持股比例與公司高層管理人員變更之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而不同類型的大股東持股比例對(duì)高層管理人員變更會(huì)產(chǎn)生不同的影響作用；祝焰、趙紅梅(2007)對(duì)2004年深交昕上市公司數(shù)據(jù)的實(shí)證分析顯示，大股東沒(méi)能起到真正的作用，高層持股比例和股權(quán)集中度同高管人員變更比率呈反向的關(guān)系，但結(jié)果并不顯著，國(guó)有股的控股地位只影響了總經(jīng)理變更。
三、股權(quán)制衡與高層管理人員更換的研究
股權(quán)制衡是指控制權(quán)由幾個(gè)大股東分享，通過(guò)內(nèi)部牽制，使得任何一個(gè)大股東都無(wú)法單獨(dú)控制企業(yè)的決策，達(dá)到大股東互相監(jiān)督、抑制內(nèi)部人掠奪的股權(quán)安排模式。已有的研究從理論上與實(shí)證上對(duì)多個(gè)大股東的股權(quán)制衡對(duì)公司治理的改善作用進(jìn)行了大量的論證。國(guó)外理論界對(duì)股權(quán)制衡在抑制控制人私人收益方面的作用進(jìn)行了研究Pagmao&Rel1．1998；Bennedsen&Wolfenzon．2000；Gomes&Novaes，2001／2005；Bloch&Hege，2001)，他們的研究結(jié)果表明，多個(gè)大股東制衡的存在，有利于減少單一大股東的過(guò)度監(jiān)督，降低大股東對(duì)小股東的侵占，減少私人收益，保護(hù)小股東的利益；多個(gè)大股東的權(quán)力分配結(jié)構(gòu)會(huì)比單個(gè)股東采取更有效率的行動(dòng)，改善公司治理。[25-29]相對(duì)于國(guó)外理論界對(duì)股權(quán)制衡的正面肯定，國(guó)內(nèi)對(duì)多個(gè)大股東持股治理效率作用的相關(guān)實(shí)證研究，結(jié)論則是多元化的。黃渝祥等(2oo3)，陳信元、汪輝(2oo4)對(duì)我國(guó)上市公司的實(shí)證分析，研究結(jié)果均肯定了股權(quán)制衡，表明多個(gè)大股東的股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著的正面影響。朱、汪輝(2oo4)通過(guò)宏智科技案例研究，得到的結(jié)論是股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)不能提高我國(guó)民營(yíng)上市公司的治理效率；趙景文和于增彪(2005)，徐莉萍、辛字與陳工盂(2006)通過(guò)對(duì)上市公司樣本數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡程度高的公司有著更差的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，他們認(rèn)為這很可能正是中國(guó)制度背景的表現(xiàn)昕在。
目前對(duì)多個(gè)大股東治理效率的實(shí)證研究，局限在股權(quán)制衡對(duì)公司績(jī)效的影響上(實(shí)證文獻(xiàn)未形成統(tǒng)一結(jié)論)，而多個(gè)大股東持股與高管人員變更關(guān)系的研究成果尚未發(fā)現(xiàn)，并且尚未從更換失職企業(yè)高層這個(gè)角度來(lái)驗(yàn)證多個(gè)大股東治理的有效眭。
四、我國(guó)學(xué)者現(xiàn)有研究的局限
阿里巴巴在美國(guó)紐約上市，引發(fā)了國(guó)人對(duì)“雙層股權(quán)制度”的關(guān)注。上市公司在公開募股的過(guò)程中，創(chuàng)始人所持股份會(huì)受到一次又一次的稀釋，按照國(guó)內(nèi)的同股同權(quán)的規(guī)定，創(chuàng)始人可能會(huì)在公司上市后喪失對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，而“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”則解決了這一困境。本文通過(guò)對(duì)阿里巴巴在美國(guó)上市時(shí)采取的“中國(guó)合伙人制度”，重點(diǎn)探討“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”在我國(guó)實(shí)行的可能性。
關(guān)鍵詞：
阿里巴巴；雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)；控制權(quán)
一、雙層股權(quán)制度概述
雙層股權(quán)制度，是指公司可以發(fā)行兩種具有不同表決權(quán)的股票，但是這兩種股票的資產(chǎn)利益相同，將倍數(shù)的表決權(quán)控制給予特定的股東，通常是公司創(chuàng)始人及其家族。從而幫助創(chuàng)始人股東掌握較大的投票權(quán)，可以決定公司的重大事項(xiàng)。這種制度將能夠保持創(chuàng)始人對(duì)公司的控制，有效防止公司被并購(gòu)或創(chuàng)始人被排除的現(xiàn)象。表決權(quán)不平等的股票實(shí)現(xiàn)了公司創(chuàng)始人既不想放棄控制權(quán)，但又想到公開證券市場(chǎng)融資的目的。當(dāng)然對(duì)于大部分公司來(lái)說(shuō)，這些擁有多數(shù)表決權(quán)的股份是不進(jìn)行公開交易的。
二、阿里巴巴創(chuàng)造的“中國(guó)合伙人制度”
（一）阿里巴巴上市的背景2014年9月，阿里巴巴集團(tuán)在美國(guó)紐約證券交易所進(jìn)行了首次公開募股上市。之所以沒(méi)有在國(guó)內(nèi)上市，因?yàn)槲覈?guó)《公司法》第126條規(guī)定了同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利。第103條也規(guī)定股東出席股東大會(huì)會(huì)議，所持每一股份有一表決權(quán)。這樣就從根本上否定了雙層股權(quán)制度。眾所周知，日本軟銀和美國(guó)雅虎實(shí)際上擁有阿里巴巴60%以上的股份。而馬云僅持有7%的股份，阿里巴巴的另一個(gè)創(chuàng)始人蔡崇信持有3%的股份，其余的股份分散在員工和部分前期投資者手上。如果按照中國(guó)《公司法》來(lái)看，那么上市后的阿里巴巴就完全是屬于機(jī)構(gòu)投資者的公司了，馬云、蔡崇信會(huì)失去對(duì)公司的控制，可能會(huì)出現(xiàn)被踢出公司的結(jié)果，而美國(guó)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)為解決這種情況提供了一個(gè)可能。馬云因此創(chuàng)設(shè)了一個(gè)類似于“雙層股權(quán)制度”的“中國(guó)合伙人制度”，為創(chuàng)始人們控制阿里巴巴集團(tuán)提供了保障。
（二）阿里巴巴的合伙人制度根據(jù)阿里巴巴的合伙人制度，阿里巴巴現(xiàn)有的創(chuàng)始人管理團(tuán)隊(duì)組成的合伙人擁有提名董事會(huì)中占絕對(duì)多數(shù)董事的權(quán)力，例如阿里巴巴上市后的董事會(huì)里會(huì)有7個(gè)董事名額，而創(chuàng)始人管理團(tuán)隊(duì)組成的合伙人可以提名其中的四個(gè)席位，占據(jù)絕對(duì)多數(shù)席位。由此可見(jiàn)，阿里巴巴的合伙人制度不同于傳統(tǒng)意義上的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，它僅僅控制非獨(dú)立董事的提名權(quán)，而開放了其他股東權(quán)給股東，避免了創(chuàng)始人離去后公司控制權(quán)世襲罔替的不足，與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)相比具有明顯進(jìn)步性，可以說(shuō)，阿里巴巴的合伙人制度既保留了雙層股權(quán)制度的優(yōu)勢(shì)，由克服了其制度的很多弊端，堪稱“中國(guó)特色的制度”。
三、雙層股權(quán)制度在我國(guó)實(shí)施的可能性
（一）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)本身的優(yōu)勢(shì)1.保障創(chuàng)始人對(duì)公司的控制，提高創(chuàng)業(yè)者的積極性任何公司在創(chuàng)始發(fā)展的階段，都離不開創(chuàng)始人的領(lǐng)導(dǎo)和努力。一個(gè)公司的產(chǎn)生、發(fā)展、壯大直至上市，都是由創(chuàng)始人的領(lǐng)導(dǎo)和投資者的資金支持共同結(jié)合完成的。而一旦公司公開募股上市，外部的大量資金諸如公司，雖然給公司提供了大量的融資，但同時(shí)也極大地削弱了創(chuàng)始人的股份。按照同股同權(quán)的投票方式，創(chuàng)始人可能完全喪失了對(duì)公司的控制，嚴(yán)重的甚至?xí)箘?chuàng)始人被排除出公司的管理層。這對(duì)很多創(chuàng)始人來(lái)說(shuō)是無(wú)法接受的。因此，適時(shí)作出改變，引入“雙層股權(quán)制度”，能夠促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的完善。2.減少公司的運(yùn)營(yíng)成本，有利于公司追求更大的效益公司的存在目的在于追求利益最大化，而公司的運(yùn)營(yíng)則是其盈利效率的體現(xiàn)。在完全自由的市場(chǎng)條件下，同股同權(quán)是完全以價(jià)格機(jī)制以價(jià)格機(jī)制作為調(diào)整資源配置的基礎(chǔ)條件，并不是所有股東都有完全的理性保障公司的正常運(yùn)營(yíng)，盲目的逐利性可能會(huì)導(dǎo)致公司運(yùn)營(yíng)的僵化。
（二）國(guó)有企業(yè)改革實(shí)行“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”的必要性在我國(guó)的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制中，國(guó)有資產(chǎn)占有主導(dǎo)地位。當(dāng)前我國(guó)國(guó)有混合制股份公司中，國(guó)家為了保證對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，往往是通過(guò)掌握50%以上股份來(lái)實(shí)現(xiàn)，以絕對(duì)的控股優(yōu)勢(shì)來(lái)達(dá)到掌控企業(yè)運(yùn)行的目的。但這樣一方面壓縮了對(duì)外發(fā)行股票的數(shù)量，不利于企業(yè)的融資和提高投資者的積極性，另一方面也加大了國(guó)家財(cái)政的負(fù)擔(dān)，使得大量國(guó)有資產(chǎn)陷入公司的股票市場(chǎng)。在國(guó)企改革中實(shí)驗(yàn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，國(guó)家作為國(guó)有混合制企業(yè)的“創(chuàng)始人”，可以通過(guò)掌握較少的“分紅股”，不需要大量出資持股，而享有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的“投票股”，對(duì)公司的人動(dòng)和正常運(yùn)行進(jìn)行控制。這樣可以降低國(guó)有資產(chǎn)在國(guó)有混合制企業(yè)的占股比例，提高公司對(duì)外發(fā)行股票的比例，吸引更多投資者的投資，加速企業(yè)的融資速度，提高企業(yè)的活力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。最終既保持了國(guó)家對(duì)企業(yè)的控制，又提高了國(guó)有企業(yè)的盈利效率和市場(chǎng)活力。
四、結(jié)語(yǔ)
我國(guó)《公司法》對(duì)于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的限制使得公司在國(guó)內(nèi)上市時(shí)無(wú)法保障創(chuàng)始人對(duì)于公司的控制，這一規(guī)定已經(jīng)造成了百度、阿里巴巴等國(guó)內(nèi)大型企業(yè)逃離國(guó)內(nèi)、前往國(guó)外上市。因此，在公司法修改進(jìn)步的過(guò)程中，有必要引入這一制度，并通過(guò)其他保障措施來(lái)幫助這一制度的順利實(shí)施，以完善我國(guó)公司治理制度和證券市場(chǎng)。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：股權(quán)集中；激勵(lì)效應(yīng)；隧道效應(yīng)
從某種意義上來(lái)講，公司治理問(wèn)題的邏輯起點(diǎn)就是股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題。從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，公司治理結(jié)構(gòu)主要經(jīng)歷了兩個(gè)階段，即最初的分散股權(quán)結(jié)構(gòu)和20世紀(jì)80年代以后的集中股權(quán)。目前，集中股權(quán)結(jié)構(gòu)一直延用于各個(gè)公司。不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司存在的公司治理問(wèn)題有明顯差異。在股權(quán)結(jié)構(gòu)分散狀態(tài)下，管理層與中小股東之間的沖突是導(dǎo)致公司治理問(wèn)題的根本原因；在股權(quán)結(jié)構(gòu)集中狀態(tài)下，公司控股股東與小股東之間的沖突則是公司治理的主要問(wèn)題。本文在對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的發(fā)展脈絡(luò)進(jìn)行梳理的同時(shí)，主要對(duì)第二個(gè)階段即股權(quán)集中結(jié)構(gòu)下公司治理問(wèn)題相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，試圖展示出中西方金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家在公司治理方面取得的研究成果，以及對(duì)解決我國(guó)公司治理問(wèn)題的啟示。
一、現(xiàn)代公司治理問(wèn)題的起源
西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)公司治理問(wèn)題的關(guān)注可以一直追溯到亞當(dāng)斯密時(shí)期。1776年，亞當(dāng)斯密在《國(guó)富論》中闡述了公司治理的核心思想，他認(rèn)為公司的管理權(quán)和所有權(quán)并非時(shí)刻重合，當(dāng)二者不完全重合時(shí)，它們之間就會(huì)表現(xiàn)出潛在的利益沖突。要解決問(wèn)題，其前提就是要將公司的管理權(quán)和所有權(quán)進(jìn)行分離。而第一次提出公司所有權(quán)和管理權(quán)分離的學(xué)者是在亞當(dāng)斯密《國(guó)富論》以后150年的伯利和米恩斯。1932年，伯利和米恩斯在《現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)》中系統(tǒng)考察了現(xiàn)代股份公司在管理權(quán)和所有權(quán)分離中的實(shí)際狀況。他們研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分散的程度與公司規(guī)模呈顯著正相關(guān)，也就是說(shuō)，公司規(guī)模越大，股權(quán)越分散，而廣大中小股東在實(shí)施公司決策時(shí)，往往因?yàn)槠鋱?zhí)行成本而選擇放棄相應(yīng)的權(quán)利，這就導(dǎo)致公司董事會(huì)人選往往由公司管理層決定。出于自利的動(dòng)機(jī)，公司管理層在做出決定的時(shí)候可能會(huì)違背公司所有者的意愿而追求其他層面的目標(biāo)。
現(xiàn)代金融學(xué)對(duì)公司治理的研究應(yīng)該是開始于1976年詹森和麥克林發(fā)表的題為《企業(yè)理論：管理者行為、成本與所有權(quán)結(jié)構(gòu)》的論文，在文中他們?nèi)娑到y(tǒng)地提出了現(xiàn)代企業(yè)的委托-理論。詹森和麥克林認(rèn)為，現(xiàn)代企業(yè)是各種參與者一系列合同訂立關(guān)系的連結(jié)，而公司治理的重點(diǎn)問(wèn)題在于如何使管理者與股東所追求的目標(biāo)一致。隨后，法馬和詹森進(jìn)一步研究指出，降低成本是公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離問(wèn)題下要解決問(wèn)題的關(guān)鍵所在。施萊佛和維什尼則認(rèn)為，保證公司的股東和債權(quán)人即公司資本供給者的最大利益才是公司治理的中心問(wèn)題，而如何讓公司資本供給者的投資能夠獲取最大利益則是公司治理的途徑問(wèn)題。在眾多研究股權(quán)分散狀態(tài)的理論中，1986年Jensen和Roll分別提出了自由現(xiàn)金流量假說(shuō)和管理層自大假說(shuō)，被認(rèn)為是關(guān)于公司治理方面的經(jīng)典理論。
總之，眾多研究文獻(xiàn)表明，在股權(quán)分散的情況下，公司股東和管理層之間的委托-問(wèn)題是解決公司治理問(wèn)題的關(guān)鍵所在，即要盡可能降低成本，從而最終實(shí)現(xiàn)股東利益最大化的目標(biāo)。
二、大股東控制現(xiàn)象的產(chǎn)生
（一）股權(quán)集中的證據(jù)
有研究表明，公司治理方面的發(fā)展得益于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不斷變化，而股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生變化的新證據(jù)大多是來(lái)自于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)國(guó)家（如東亞國(guó)家）的公司。LLS（1999）對(duì)27個(gè)國(guó)家或地區(qū)的540家大公司進(jìn)行研究并分析后得出結(jié)論：大部分國(guó)家的企業(yè)，包括一些大企業(yè)都不采用分散持股的方式，因?yàn)檫@些國(guó)家的企業(yè)尤其是大企業(yè)的股東主要是政府機(jī)構(gòu)或一些大家族。而采用分散持股方式的企業(yè)主要是英美一些國(guó)家，這些國(guó)家相關(guān)法律比較成熟，在對(duì)投資者保護(hù)方面做得比較到位。2000年Claessens 等的一項(xiàng)研究表明，東南亞9個(gè)國(guó)家的2980家上市公司中，只有單一股東控股或控制公司管理的企業(yè)占到了67%左右。2002年英國(guó)學(xué)者Faccio 和Lang在對(duì)西歐13個(gè)國(guó)家的5232家上司公司進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，分散持股的公司占總數(shù)的36.39%，而由家族大股東控制的公司占總數(shù)的44.29%。英國(guó)和愛(ài)爾蘭的大多數(shù)公司都是分散持股，而歐洲大陸國(guó)家的公司則多數(shù)是由家族控制的。另外，2003年中國(guó)學(xué)者劉芍佳等在研究中國(guó)的一些企業(yè)尤其是部分上市公司時(shí)發(fā)現(xiàn)，個(gè)人或家族控制的上市公司只占所有上市公司的16%左右，而這些公司中絕大多數(shù)都是由少數(shù)控制性股東控制，而政府或政府下屬企業(yè)則控制了絕大部分上市公司。
（二）股權(quán)集中及大股東出現(xiàn)的主要原因
法與金融學(xué)派的學(xué)者指出，由于各個(gè)國(guó)家之間對(duì)于投資者的保護(hù)在法律層面具有差異性，所以不同國(guó)家之間在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面也存在著巨大的差異。LLSV（1998）考察49個(gè)國(guó)家相關(guān)法律法規(guī)和公司股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與投資者法律保護(hù)水平之間具有明顯的負(fù)向關(guān)系。為了能夠更好地顯示不同法系與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，LLSV將所研究的國(guó)家進(jìn)行了分類。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)較為分散的國(guó)家大多采用的是普通法系的國(guó)家，究其原因是這些國(guó)家對(duì)于投資者的保護(hù)在法律層面是相對(duì)完善的。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)最為集中的國(guó)家大多采用的是法國(guó)法系的國(guó)家，這些國(guó)家在法律層面對(duì)投資者的保護(hù)還有一定的欠缺。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)介于集中和分散之間的國(guó)家大多采用的是斯堪德納維亞法系和德國(guó)法系，這主要是因?yàn)檫@些國(guó)家的法律對(duì)投資者的保護(hù)在法律層面具有一定的作用，但還存在一定的欠缺。隨之而來(lái)的問(wèn)題就是法律保護(hù)較差的國(guó)家的公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面為什么會(huì)相對(duì)集中呢？研究指出，小股東的“搭便車”動(dòng)機(jī)使監(jiān)督管理層的角色由大股東承擔(dān)，而為了有效地監(jiān)督管理層，大股東或控制股東必須擁有足夠數(shù)量的股權(quán)，以有效行使控制權(quán)，避免被管理層掠奪。這種情況在公司投資者缺乏法律保護(hù)的情況下更為突出。因此，公司大股東就會(huì)想盡辦法將股權(quán)集中于自己手中。另外，從小股東和原股東的不同角度來(lái)看，也必然會(huì)導(dǎo)致公司最后逐漸走向股權(quán)集中化。從小股東角度來(lái)看，由于缺乏相應(yīng)法律保護(hù)，小股東擔(dān)心自己的投資不能獲得預(yù)期回報(bào)，所以比較青睞公司的新股，因?yàn)樾鹿蓛r(jià)格比較低。但是，從原股東的角度來(lái)看，價(jià)格較低的新股的出售會(huì)嚴(yán)重?fù)p害原股東們的利益，這就導(dǎo)致很難實(shí)現(xiàn)外部融資的方式，進(jìn)而使公司股權(quán)更加集中。
當(dāng)然，除了法律因素以外，一些研究表明政治、文化和經(jīng)濟(jì)等因素與企業(yè)所有權(quán)集中有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。2003年Morck等在研究日本公司時(shí)就發(fā)現(xiàn)，各種大股東都需要在政治上尋找合適的庇護(hù)，無(wú)論是財(cái)閥大股東還是企業(yè)集團(tuán)大股東，這也是股權(quán)集中的一個(gè)重要原因。Aghion和Bolton （1992）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中于控制股東在經(jīng)濟(jì)收益以外，還要考慮控制股東的精神收益。這些收益與企業(yè)所在國(guó)或當(dāng)?shù)匚幕绕渌蛩鼐哂幸欢ǖ年P(guān)聯(lián)性。
（三）大股東控制公司的方式
Claessens、Djankov和Lang在2000年的研究表明，大股東控制公司的主要方式有三種：一是金字塔結(jié)構(gòu)的方式，即控股股東通過(guò)直接或間接控制一家公司來(lái)控制上市公司的結(jié)構(gòu)；二是交叉持股的方式，即上市公司也持有控股股東的一部分股份；三是由控股股東指派管理者控制公司，即在一些家族企業(yè)中，控股股東或其親屬直接出任公司的高級(jí)管理層。對(duì)西歐國(guó)家和東亞大陸國(guó)家的公司而言，將近67%的公司會(huì)采用控股股東直接指派親屬或其他管理者進(jìn)入公司參與公司管理的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制，金字塔結(jié)構(gòu)的控制方式次之。東亞國(guó)家中采取金字塔結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)公司控制的比較普遍，而西歐國(guó)家采取類似方式的則相對(duì)較少。不論哪一種控制方式都具有一定的隱蔽性。
三、大股東控制對(duì)公司治理的影響
（一）大股東控制的激勵(lì)效應(yīng)
當(dāng)公司大多數(shù)的股份分散在眾多股東手上時(shí)，這些中小股東由于“搭便車”的心理無(wú)法對(duì)對(duì)經(jīng)理人實(shí)施有效監(jiān)督，則監(jiān)督本身就淪為一項(xiàng)“公共品”。一旦少數(shù)大股東掌握并且控制了公司的絕大多數(shù)股份，并且利用這些絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的股份來(lái)控制“公共品”的成本時(shí)，管理層就會(huì)自然處于大股東的監(jiān)督之下?？紤]到所持有的大額股份，他們也有足夠強(qiáng)的實(shí)力去嚴(yán)密監(jiān)督管理者。監(jiān)督的方式一般是采用投票或委托投票的方式，大股東利用自身優(yōu)勢(shì)迫使經(jīng)理人改變管理方式。Shleifer和Vishny（1986）指出，公司由大股東控制不僅可以在一定程度上克服小股東“搭便車”的問(wèn)題，而且有利于發(fā)起接管，從而更換管理者，即便利接管。1993年Hudda在研究中指出，一個(gè)好的大股東監(jiān)督對(duì)于提升公司價(jià)值和增加企業(yè)的產(chǎn)出具有重要作用。但是，只有持股比例足夠大且監(jiān)督成本較小，并且大股東的股票交易受到限制時(shí)，有效的大股東監(jiān)督才會(huì)出現(xiàn)。1997年Burkartetal的研究證明，大股東對(duì)管理者的直接評(píng)估能夠影響其對(duì)公司的指令，甚至可以使一些較差的管理者離開自己的工作崗位。
（二）大股東控制的隧道效應(yīng)
在股權(quán)集中情況下，若公司的高層管理者由控股股東指派，則控制性股東和管理層之間利益往往能夠達(dá)成一致，因此可以將這二者看成一個(gè)利益整體。此時(shí)，公司治理的主要問(wèn)題就變成控制性股東（內(nèi)部人）與小股東（外部人）之間的利益沖突。這種利益沖突主要表現(xiàn)為大股東對(duì)小股東的利益侵害或?qū)ζ渌顿Y者、雇員的直接侵占，也就是控制權(quán)私人收益問(wèn)題?？刂茩?quán)私人收益是企業(yè)控制人通過(guò)較為隱秘的方式，通過(guò)企業(yè)的某些正常經(jīng)營(yíng)管理行為來(lái)實(shí)現(xiàn)所獨(dú)享的收益。1999年LISV 對(duì)27個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，這些公司的大股東普遍存在著轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)的行為，而轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)的主要方式就是通過(guò)交易。他們通過(guò)自己手中的股權(quán)對(duì)公司進(jìn)行控制，進(jìn)而通過(guò)對(duì)公司的控制權(quán)來(lái)獲取個(gè)人收益。這些公司中大股東獲取控制權(quán)私人收益的方式主要是收購(gòu)、過(guò)高的管理層報(bào)酬、信用擔(dān)保和轉(zhuǎn)移定價(jià)、資產(chǎn)買賣、內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易。公司大股東的這些交易行為具有非常強(qiáng)的隱蔽性，因?yàn)樗麄兊慕灰走^(guò)程主要是通過(guò)自我交易的方式進(jìn)行，這種方式很難由第三方來(lái)證實(shí)，并且更難于獲得相應(yīng)證據(jù)。2000年Johnson等在研究中更是形象地把這種隱蔽性較強(qiáng)的侵占行為稱為“隧道效應(yīng)（Tunneling）”。
四、結(jié)語(yǔ)與展望
大股東的出現(xiàn)一方面彌補(bǔ)了股權(quán)分散下中小股東對(duì)管理層監(jiān)督不利的弊端。另一方面大股東控制可能帶來(lái)控制權(quán)私人收益問(wèn)題與“隧道效應(yīng)”。所以，在承認(rèn)大股東對(duì)公司價(jià)值提升作用的同時(shí)，也要思考如何對(duì)大股東的利益侵占行為進(jìn)行約束。有研究表明，同一公司中如果存在多個(gè)大股東，則這些大股東之間就會(huì)相互制約、相互監(jiān)督，就會(huì)使得大股東很難獲取私人收益。1987年Leech 在研究中證明了少數(shù)的大股東不足以控制經(jīng)理，當(dāng)形成聯(lián)盟的成本小于控制公司、監(jiān)督經(jīng)理而帶來(lái)的收益時(shí)，則可以形成聯(lián)盟并控制公司。Bennedsen和Wolfenzon（2000）證明了多個(gè)大股東的存在可以減少股東獲取私的情況。Bloch和Hege（2001）證明了沒(méi)有成為控制性股東的大股東將花費(fèi)成本監(jiān)督以減少控制性股東的私有收益。
在我國(guó)證券交易中，大部分上市公司的股權(quán)高度集中，這主要是由于我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)體制，一些大型國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制為上市公司所形成的。在這些公司中，控制性大股東與中小股東的利益沖突尤為突出，而且我國(guó)普遍存在對(duì)中小股東保護(hù)的缺失，相關(guān)法律體系很不完善，所以控制權(quán)私人收益廣泛存在。當(dāng)然，成功的公司治理系統(tǒng)決不僅僅是公司微觀層面的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整問(wèn)題，而應(yīng)該是微觀層面上股權(quán)治理效應(yīng)與宏觀層面上法律和制度保障機(jī)制的結(jié)合，更進(jìn)一步說(shuō)，就是在不斷完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的同時(shí)，強(qiáng)化中小投資者的法律保護(hù)力度。
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【關(guān)鍵詞】 上市公司 融資結(jié)構(gòu) 公司價(jià)值
融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理至關(guān)重要，合理的融資結(jié)構(gòu)可以有效降低企業(yè)的融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)，改善治理結(jié)構(gòu)，促使企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值最大化。自1950年代MM理論誕生以來(lái)，關(guān)于融資結(jié)構(gòu)的理論和實(shí)證研究一直方興未艾，Harris和Raviv（1991）基于對(duì)美國(guó)上市公司樣本的研究認(rèn)為公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、固定資產(chǎn)比例、投資發(fā)展機(jī)會(huì)等對(duì)資本結(jié)構(gòu)有影響。Frank和Goyal（2003）研究發(fā)現(xiàn)，以公允價(jià)值計(jì)量的財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響，以歷史成本計(jì)量的財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司績(jī)效則產(chǎn)生正向影響。Johnson等（2000）研究認(rèn)為，控股股東可能為追求自身利益通過(guò)實(shí)施隧道行為（主要指內(nèi)部交易行為，如資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、證券回購(gòu)等）侵害其他股東權(quán)益，所以較高的股權(quán)集中度不利于企業(yè)價(jià)值的提高。2000年以來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于融資結(jié)構(gòu)的研究成果逐漸增多，但針對(duì)融資結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的實(shí)證研究尚不多見(jiàn)。本文利用滬市A股上市公司的抽樣數(shù)據(jù)，實(shí)證研究債務(wù)融資和股權(quán)融資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，根據(jù)實(shí)證研究結(jié)果剖析我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題，提出優(yōu)化建議。
一、研究假設(shè)
1、債務(wù)融資與企業(yè)價(jià)值關(guān)系假設(shè)的提出
由于短期負(fù)債流動(dòng)性強(qiáng)、償還期限短，會(huì)在某種程度上增加經(jīng)理人短期內(nèi)償付現(xiàn)金的壓力，從而促使他們調(diào)動(dòng)工作積極性，為公司創(chuàng)造更多的效益。根據(jù)Jensen（1986）的自由現(xiàn)金流理論，負(fù)債融資能有效約束高管層無(wú)序使用自由現(xiàn)金流的行為，提高公司治理效率和效益。綜上提出假設(shè)1：我國(guó)上市公司短期負(fù)債比例與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。
相比商業(yè)信用，銀行借款條件苛刻、審批程序復(fù)雜，對(duì)于銀行借款的長(zhǎng)期借款而言，由于債務(wù)期限長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與不確定性增大，銀行從自身利益考慮，必然會(huì)提高利率，對(duì)借款資金的用途進(jìn)行嚴(yán)格的控制，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用增加，成本上升;再加上目前我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度以及相關(guān)法律法規(guī)體系不夠完善，商業(yè)銀行不能充分有效地發(fā)揮其應(yīng)有的相機(jī)治理作用。綜上提出假設(shè)2：我國(guó)上市公司銀行借款比例與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
商業(yè)信用主要依靠的是債權(quán)人和債務(wù)人在經(jīng)濟(jì)交易過(guò)程中建立起來(lái)的的信譽(yù)，這種關(guān)系的約束力相當(dāng)有限，如果債務(wù)人對(duì)所欠款項(xiàng)拖延期限過(guò)長(zhǎng)，勢(shì)必會(huì)損害雙方的信譽(yù)機(jī)制，債權(quán)人從自身利益考慮會(huì)縮短收款期限，對(duì)債務(wù)人資金鏈造成一定壓力。加之商業(yè)信用的債權(quán)人不參與債務(wù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，即使債務(wù)人出現(xiàn)濫用商業(yè)信用資金的行為，債權(quán)人也很難干涉，債權(quán)人的利益得不到有效保證。綜上提出假設(shè)3：我國(guó)上市公司商業(yè)信用比例與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
2、股權(quán)融資與企業(yè)價(jià)值關(guān)系假設(shè)的提出
當(dāng)公司股權(quán)高度分散時(shí)，股東在重大決策時(shí)很難保持一致，小股東“搭便車”的現(xiàn)象同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督弱化，當(dāng)發(fā)生公司并購(gòu)時(shí)，經(jīng)理人員積極性會(huì)大大減弱，從而對(duì)公司經(jīng)營(yíng)造成不利影響。股權(quán)適度集中有利于股東目標(biāo)統(tǒng)一，抑制經(jīng)理人的短期化行為，對(duì)公司治理產(chǎn)生積極的作用。綜上提出假設(shè)4：我國(guó)上市公司股權(quán)集中度與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。
股權(quán)制衡可以通過(guò)大股東之間的內(nèi)部牽制減少關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生，有效抑制大股東為了獲取更多的利益對(duì)上市公司資源的侵害。另外，在股權(quán)分置改革之后，全流通格局使得對(duì)第一大股東形成制衡的其他大股東選擇合謀掏空公司資源的可能性減少，使得管理者的經(jīng)營(yíng)決策能力得到充分發(fā)揮，有助于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)、高效發(fā)展。綜上提出假設(shè)5：我國(guó)上市公司股權(quán)制衡度與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。
二、研究設(shè)計(jì)
1、樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源
論文從滬市A股各個(gè)行業(yè)按20%的比例隨機(jī)抽取203家上市公司為研究樣本，以樣本公司2014年年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行實(shí)證分析，為確保數(shù)據(jù)的可靠性和合理性，按以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初始樣本做了剔除：一是資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司;二是ST、PT公司;三是金融類公司;四是其他存在異常值的公司。經(jīng)過(guò)上述樣本篩選，最后得到有效樣本共154個(gè)。論文所使用的數(shù)據(jù)全部來(lái)源于新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)（http：//.cn/），數(shù)據(jù)計(jì)量分析軟件為SPSS17.0。
2、變量定義與模型建立
（1）變量定義
論文選取凈資產(chǎn)收益率來(lái)衡量公司價(jià)值，融資結(jié)構(gòu)包括債務(wù)融資結(jié)構(gòu)和股權(quán)融資結(jié)構(gòu)。債務(wù)結(jié)構(gòu)主要從負(fù)債期限結(jié)構(gòu)和負(fù)債類型結(jié)構(gòu)兩個(gè)角度來(lái)考察，選擇指標(biāo)為短期負(fù)債比例、銀行借款比例及商業(yè)信用比例。股權(quán)結(jié)構(gòu)從股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度兩個(gè)角度考察，分別采用第一大股東持股比例及第二大股東與第一大股東持股比例的比值來(lái)衡量。論文同時(shí)選擇企業(yè)規(guī)模及成長(zhǎng)性作為控制變量，分別采用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)及主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量。變量類型、性質(zhì)、符號(hào)、描述等內(nèi)容如表1所示。
（2）模型建立
根據(jù)前文的理論分析及變量定義，建立如下多元線性回歸模型來(lái)檢驗(yàn)提出的有關(guān)假設(shè)。
ROE=？琢+？茁1SD+？茁2BD+？茁3CD+？茁4OC+？茁5SH+？茁6SIZE+
？茁7GROWTH+？著
其中，？琢為常量，？茁1―？茁7為回歸系數(shù)，？著為殘差項(xiàng)。
3、回歸分析
（1）描述性統(tǒng)計(jì)分析
相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。表2數(shù)據(jù)結(jié)果顯示短期負(fù)債比例均值超過(guò)80%，表明樣本公司流動(dòng)負(fù)債占比較大;銀行借款和商業(yè)信用比例均值達(dá)到30%;第一大股東持股比例均值大致為34%，股權(quán)集中度總體適中;股權(quán)制衡度均值僅為0.25，處于偏低的狀態(tài)。
（2）相關(guān)性分析
變量之間的Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。從表3中數(shù)據(jù)中可以看出，解釋變量之間整體上相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說(shuō)明各變量間不存在較顯著的多重共線性問(wèn)題，偏差范圍被縮小，研究結(jié)論具有可靠性。
（3）多元回歸分析
由回歸分析結(jié)果可以看出，短期負(fù)債比例與公司價(jià)值在10%置信水平上顯著正相關(guān)，這說(shuō)明短期負(fù)債融資有助于提升公司價(jià)值，假設(shè)1成立;銀行借款比例、商業(yè)信用比例均與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，前者通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)3得到驗(yàn)證;股權(quán)集中度與公司價(jià)值正相關(guān)，結(jié)果并不顯著;股權(quán)制衡度與公司價(jià)值在1%置信水平上顯著正相關(guān)，這與預(yù)期的假設(shè)5一致。另外，模型的擬合優(yōu)度較好，調(diào)整后的R2為0.568，進(jìn)行F檢驗(yàn)時(shí)，sig.值為0.000，說(shuō)明模型整體通過(guò)了1%水平的顯著性檢驗(yàn)。
三、結(jié)論與建議
1、結(jié)論
（1）在我國(guó)上市公司中，短期負(fù)債融資具有較強(qiáng)的治理作用，還本付息期限短的特點(diǎn)對(duì)管理層使用現(xiàn)金的行為產(chǎn)生剛性約束，使其更加注重投資的效率與效益，抑制過(guò)度投資行為，最終對(duì)公司價(jià)值提升產(chǎn)生積極影響。
（2）銀行借款未能發(fā)揮負(fù)債融資硬約束及提升公司價(jià)值應(yīng)有的作用?？赡茉蛞环矫媸倾y行借款特別是長(zhǎng)期借款利率高，加重了上市公司還本付息負(fù)擔(dān)，削弱了盈利能力;另一方面由于目前金融法律法規(guī)體系的不完善，作為債權(quán)人的商業(yè)銀行對(duì)公司經(jīng)營(yíng)行為缺乏有效的監(jiān)管，相機(jī)治理機(jī)制尚未形成，降低了治理效率和效益。
（3）股權(quán)集中度與公司價(jià)值存在正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明在我國(guó)資本市場(chǎng)上，大股東對(duì)管理層的監(jiān)管對(duì)公司的積極作用大于其對(duì)大股東對(duì)公司掏空的負(fù)面影響，因而較高的股權(quán)集中度有利于公司治理效率的提高和績(jī)效的增長(zhǎng)，上市公司保持一定程度的股權(quán)集中是十分必要的。
（4）從回歸結(jié)果來(lái)看，公司價(jià)值隨著股權(quán)制衡度的提高而提升，說(shuō)明其他大股東的存在可在一定程度上對(duì)第一大股東產(chǎn)生制衡作用，防止大股東為求一己私利而產(chǎn)生“利益侵占”行為，為提升公司績(jī)效水平起到保護(hù)作用。
2、建議
（1）優(yōu)化我國(guó)上市公司的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，在不影響成本和投資風(fēng)險(xiǎn)的前提下適度增加短期負(fù)債融資比例，緩解過(guò)度投資等現(xiàn)金流的非效率使用行為，以發(fā)揮其較強(qiáng)的公司治理功能。
（2）進(jìn)一步加大商業(yè)銀行對(duì)公司信貸方面的體制機(jī)制改革，修訂和完善相應(yīng)的法律法規(guī)，規(guī)定商業(yè)銀行能夠以主債權(quán)人的角色參與債務(wù)人的公司治理，從而大大降低貸款面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)。
（3）通過(guò)健全商業(yè)信用的償還保障機(jī)制，如加強(qiáng)信用擔(dān)保、推廣使用商業(yè)票據(jù)等措施，減少商業(yè)信用長(zhǎng)期被占用現(xiàn)象，可以更加有效地利用商業(yè)信用的公司治理作用。
（4）保持股權(quán)結(jié)構(gòu)適中，提高股權(quán)制衡度，以更好地發(fā)揮股東內(nèi)部牽制作用，采取必要的激勵(lì)措施激發(fā)管理層的潛能，提高公司治理效率。
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論文摘要：公司治理問(wèn)題是困擾我國(guó)城市商業(yè)銀行健康發(fā)展的重要因素之一。隨著商業(yè)銀行監(jiān)管制度的不斷完善，城市商業(yè)銀行的公司治理問(wèn)題雖有所改善，但治理效率仍然低下。資本市場(chǎng)的開放，使得城市商業(yè)銀行邁入上市公司的行列，為上市城市商業(yè)銀行公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化和治理效率提高奠定了制度性基礎(chǔ)。
本文通過(guò)對(duì)相關(guān)法律法規(guī)等制度的分析，來(lái)探討我國(guó)城市商業(yè)銀行上市帶來(lái)的公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化效應(yīng)。
一、城市商業(yè)銀行公司治理現(xiàn)狀
1、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。
我國(guó)城市商業(yè)銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是股權(quán)結(jié)構(gòu)的過(guò)度集中。據(jù)統(tǒng)計(jì)，地方政府在城市商業(yè)銀行中的平均持股為32%，最高的達(dá)到60%，中小股東由于持股比例較低，根本沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)。二是大股東主體虛擬。由于大股東為地方政府，缺乏一個(gè)真正明確的、以利潤(rùn)為目標(biāo)的股東主體，因此，很容易形成對(duì)經(jīng)營(yíng)者監(jiān)督不力、內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重、成本高企等公司治理問(wèn)題。
2、“三會(huì)四權(quán)”形同虛設(shè)。
根據(jù)《城市合作銀行管理規(guī)定》第二條規(guī)定，城市商業(yè)銀行（前稱城市合作銀行）是股份有限公司形式的商業(yè)銀行，根據(jù)本《規(guī)定》，每個(gè)城市商業(yè)銀行內(nèi)部都建立了所謂的“三會(huì)四權(quán)（股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、高級(jí)經(jīng)營(yíng)管理者）”的治理架構(gòu)。但是，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，政府干預(yù)和內(nèi)部人控制的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，股東大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)不能發(fā)揮應(yīng)有的作用。股東大會(huì)往往流于形式，難以對(duì)中小股東進(jìn)行保護(hù)；董事會(huì)基本上是通過(guò)聽取行長(zhǎng)報(bào)告來(lái)對(duì)銀行重大事項(xiàng)進(jìn)行審議，并不直接進(jìn)行決策；由于行長(zhǎng)是政府任命，常常出現(xiàn)董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)對(duì)高級(jí)管理人員無(wú)法制約的局面。從當(dāng)前城市商業(yè)銀行的普遍情況來(lái)看，其內(nèi)部的三會(huì)四權(quán)的治理架構(gòu)可以說(shuō)是形同虛設(shè)。
3、信息披露不完善。
我國(guó)城市商業(yè)銀行絕大部分尚不具備上市的條件，并且相關(guān)信息并不需要進(jìn)行公開披露和接受公眾監(jiān)督，因此在信息披露工作方面仍然存在諸多問(wèn)題沒(méi)有解決。許多城市商業(yè)銀行年報(bào)在內(nèi)容和格式上存在不規(guī)范現(xiàn)象，對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)表附注不夠重視，有的甚至沒(méi)有，在風(fēng)險(xiǎn)方面尤其是信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)披露非常少，信息披露存在巨大“缺口”。
我國(guó)城市商業(yè)銀行除了存在上述公司治理問(wèn)題以外，還存在激勵(lì)機(jī)制不足、內(nèi)部控制制度不完善、外部監(jiān)督不足等問(wèn)題，所有這些問(wèn)題的根源除了在于城市商業(yè)銀行產(chǎn)生時(shí)的先天性條件不足外，還與城市商業(yè)銀行面臨的制度基礎(chǔ)存在千絲萬(wàn)縷的關(guān)系，了解和完善其公司治理的制度性基礎(chǔ)，對(duì)于改善城市商業(yè)銀行公司治理結(jié)構(gòu)具有重要的意義。
二、城市商業(yè)銀行公司治理的制度基礎(chǔ)分析
1、關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)。
《城市合作銀行管理規(guī)定》第23條規(guī)定“城市合作銀行股本由當(dāng)?shù)仄髽I(yè)、個(gè)體工商戶、城市居民和地方財(cái)政入股資金構(gòu)成。其中，地方財(cái)政為最大股東，其入股比率不得超過(guò)城市合作銀行股本總額的30%”。根據(jù)規(guī)定，城市商業(yè)銀行的最大股東為地方財(cái)政，即地方政府，其他出資人除城市信用社原有的個(gè)體工商戶、城市居民(兩者加起來(lái)占股本的比例都很小)外，實(shí)際運(yùn)作中基本上都是當(dāng)?shù)貒?guó)有企業(yè)。
也就是說(shuō)，國(guó)有成份占有絕對(duì)多數(shù)，而且出資人出于同一座城市。在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，地方政府表現(xiàn)出較強(qiáng)的金融控制力，從而使城市商業(yè)銀行依附于地方政府，變成地方政府的準(zhǔn)行政部門，導(dǎo)致盲目投資和金融風(fēng)險(xiǎn)積累。同時(shí)，由于地方政府作為大股東，這一虛擬主體對(duì)剩余索取權(quán)的追逐要求無(wú)形中被軟化，因此，很難對(duì)城市商業(yè)銀行的董事會(huì)、經(jīng)營(yíng)班子形成約束機(jī)制，“三會(huì)四權(quán)”的制衡職能嚴(yán)重弱化。
應(yīng)該說(shuō)2002年后，隨著民營(yíng)資本進(jìn)入城市商業(yè)銀行，城市商業(yè)銀行的股權(quán)主體突破了地域的限制，股權(quán)結(jié)構(gòu)開始逐漸分散，部分城市商業(yè)銀行地方政府的股權(quán)比例出現(xiàn)明顯下降，民營(yíng)資本參股比例有所提高。但是，隨著民營(yíng)資本投資比例增加并取得實(shí)際控制權(quán)后，在城市商業(yè)銀行內(nèi)外部制約機(jī)制原本就不到位的情況下，民營(yíng)資本急功近利的逐利性特征顯現(xiàn)出來(lái)，大股東侵占中小股東利益的治理問(wèn)題開始凸現(xiàn)。
2、關(guān)于外資參股。
關(guān)于外資參股國(guó)內(nèi)城市商業(yè)銀行，《城市合作銀行管理規(guī)定》第23條規(guī)定的入股主體，僅僅包括當(dāng)?shù)仄髽I(yè)、個(gè)體工商戶、城市居民和地方財(cái)政，明確排除了外資參股的可能。在1994年的《關(guān)于向金融機(jī)構(gòu)投資入股的暫行規(guī)定》也明確禁止外資、合資金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)向中資金融機(jī)構(gòu)投資。應(yīng)該說(shuō)，這是和當(dāng)時(shí)中國(guó)金融環(huán)境相適應(yīng)的，但隨著中國(guó)加入世貿(mào)組織，對(duì)外資、中外合資金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)向中資金融機(jī)構(gòu)逐漸有所開放。2003年頒布的《境外金融機(jī)構(gòu)投資入股中資金融機(jī)構(gòu)管理辦法》第8條和第9條規(guī)定單個(gè)境外金融機(jī)構(gòu)向中資金融機(jī)構(gòu)投資入股比例不得超過(guò)20%，多個(gè)境外金融機(jī)構(gòu)對(duì)非上市中資金融機(jī)構(gòu)投資入股比例合計(jì)不得超過(guò)25%。
隨著對(duì)外資和合資金融機(jī)構(gòu)入股中資商業(yè)銀行的開放不斷推進(jìn)，許多城市商業(yè)銀行逐漸被外來(lái)資本所關(guān)注。外資金融機(jī)構(gòu)入股城市商業(yè)銀行在帶來(lái)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化的同時(shí)，還在董事會(huì)層面強(qiáng)化了制衡關(guān)系。從上海銀行、南京銀行、西安商業(yè)銀行和濟(jì)南商業(yè)銀行外資入股城市商業(yè)銀行的情況來(lái)看，各行均為外資方提供董事會(huì)席位，增加外資話語(yǔ)權(quán)，強(qiáng)化雙方合作與技術(shù)協(xié)助，對(duì)城市商業(yè)銀行完善公司治理結(jié)構(gòu)起到一定的推進(jìn)作用。但是，由于所占股權(quán)比例和董事會(huì)席位有限，外資金融機(jī)構(gòu)在公司治理中的作用十分有限，很難起到點(diǎn)石為金的效果。
3、關(guān)于信息披露和外部監(jiān)督。
2002年中國(guó)人民銀行了《商業(yè)銀行信息披露暫行辦法》，對(duì)商業(yè)銀行信息披露原則、內(nèi)容、方式和程序作出了整體規(guī)范，規(guī)定商業(yè)銀行信息披露的主要內(nèi)容包括財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告、各類風(fēng)險(xiǎn)管理狀況、公司治理、年度重大事項(xiàng)等信息。2004年銀監(jiān)會(huì)下發(fā)了《關(guān)于規(guī)范股份制商業(yè)銀行年度報(bào)告內(nèi)容的通知》，對(duì)股份制商業(yè)銀行年度報(bào)告應(yīng)當(dāng)披露的內(nèi)容提出了更為詳細(xì)的要求，包括主要財(cái)務(wù)信息、風(fēng)險(xiǎn)管理狀況、股東關(guān)系及關(guān)聯(lián)交易情況、公司治理和重大事項(xiàng)六個(gè)方面，涵蓋了商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)發(fā)展的整體狀況。自2004年11月起，銀監(jiān)會(huì)多次下發(fā)文件、通知，針對(duì)城市商業(yè)銀行信息披露試點(diǎn)工作中的不足進(jìn)一步分類明確了要求。
城市商業(yè)銀行信息披露的相關(guān)制度要求在一定程度上有利于城市商業(yè)銀行審慎經(jīng)營(yíng)，加強(qiáng)自我約束，但由于所披露信息的關(guān)注主體主要是監(jiān)管機(jī)構(gòu)和股東等利益相關(guān)者，而且披露信息的詳細(xì)程度還有待于加強(qiáng)，因此，很難對(duì)管理層形成有效的外部監(jiān)督壓力。從目前來(lái)看，由于城市商業(yè)銀行信息披露的受眾群體十分有限，很難受到市場(chǎng)公眾的監(jiān)督，因此，其外部監(jiān)督主要來(lái)自于監(jiān)管部門的監(jiān)督。根據(jù)《中國(guó)人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》的規(guī)定，城市商業(yè)銀行應(yīng)接受人民銀行和銀監(jiān)會(huì)的管理、監(jiān)督和稽核，并依法接受審計(jì)機(jī)關(guān)的監(jiān)督。
4、關(guān)于股權(quán)激勵(lì)。
關(guān)于商業(yè)銀行的股權(quán)激勵(lì)問(wèn)題，目前的商業(yè)銀行法律法規(guī)并沒(méi)有相關(guān)的條款或規(guī)定，對(duì)銀行高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)和薪酬制度改革，雖然許多國(guó)有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行都在進(jìn)行嘗試，但也只有部分上市銀行才獲得批準(zhǔn)。在一些城市商業(yè)銀行形成之初，有部分員工持有公司股票，這種員工持股與資本形成過(guò)程有關(guān)，嚴(yán)格意義上不屬于股權(quán)激勵(lì)的范疇，確切地說(shuō)是員工持股。
在公司資本形成過(guò)程中，員工和外部投資者出資取得股權(quán)，與通過(guò)股權(quán)激勵(lì)獲得股權(quán)有本質(zhì)上的不同。而且，這種形式形成的部分員工持有公司股票的狀況，能否在公司未來(lái)發(fā)展中體現(xiàn)效率優(yōu)先和兼顧公平的原則，是否能提高公司治理效率，還不能確定。
三、推進(jìn)城市商業(yè)銀行上市，完善公司治理結(jié)構(gòu)
推進(jìn)符合條件的城市商業(yè)銀行加快上市步伐，有效改善城商銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)、信息披露和監(jiān)督機(jī)制，以及完善公司高管激勵(lì)體系，對(duì)于城市商業(yè)銀行公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化具有重要的意義。
1、有助于優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善內(nèi)部監(jiān)督約束機(jī)制。
從我國(guó)城市商業(yè)銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，在上市前體現(xiàn)出相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，雖然經(jīng)歷了2002年以來(lái)的增資擴(kuò)股熱潮，但股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的特征依然明顯，而且體現(xiàn)出地方色彩。城市商業(yè)銀行通過(guò)上市公開募集股份，根據(jù)《證券法》和《公司法》關(guān)于股票發(fā)行上市制度，投資主體范圍得到廣泛擴(kuò)展，國(guó)內(nèi)外戰(zhàn)略投資者的介入將使公司股權(quán)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)改善起到重要作用?！毒惩饨鹑跈C(jī)構(gòu)投資入股中資金融機(jī)構(gòu)管理辦法》第9條規(guī)定“單個(gè)境外金融機(jī)構(gòu)向中資金融機(jī)構(gòu)投資入股比例不得超過(guò)20%；多個(gè)境外金融機(jī)構(gòu)對(duì)非上市中資金融機(jī)構(gòu)投資入股比例合計(jì)達(dá)到或超過(guò)25%的，對(duì)該非上市金融機(jī)構(gòu)按照外資金融機(jī)構(gòu)實(shí)施監(jiān)督管理。多個(gè)境外金融機(jī)構(gòu)對(duì)上市中資金融機(jī)構(gòu)投資入股比例合計(jì)達(dá)到或超過(guò)25%的，對(duì)該上市金融機(jī)構(gòu)仍按照中資金融機(jī)構(gòu)實(shí)施監(jiān)督管理”。根據(jù)本條規(guī)定，城市商業(yè)銀行上市后，境外金融機(jī)構(gòu)通過(guò)資本市場(chǎng)向上市城市商業(yè)銀行的股權(quán)投資比例將突破25%的限制，從而有利于境外機(jī)構(gòu)加大股權(quán)投資比例，增加其在公司經(jīng)營(yíng)管理中的話語(yǔ)權(quán)，有利于強(qiáng)化治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)部制衡機(jī)制，提高治理效率。
2、有助于改善信息披露，強(qiáng)化外部監(jiān)督。
雖然監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)城市商業(yè)銀行的信息披露規(guī)范不斷強(qiáng)化，但由于關(guān)心信息披露的利益主體仍然不夠公眾化和普遍化，因此，城市商業(yè)銀行在上市前進(jìn)行的信息披露并不能引起公眾的注意和關(guān)心，信息披露不規(guī)范的情況仍然得不到糾正。而城市商業(yè)銀行作為嶄新的市場(chǎng)主體上市后，這將會(huì)極大強(qiáng)化公司的信息披露的規(guī)范性和全面性，并成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。上市后，城市商業(yè)銀行除了要遵循銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)的《商業(yè)銀行信息披露暫行辦法》、《關(guān)于規(guī)范股份制商業(yè)銀行年度報(bào)告內(nèi)容的通知》和相關(guān)財(cái)務(wù)制度，還要遵循中國(guó)證監(jiān)會(huì)的有關(guān)規(guī)定，因此，將大大提高其披露質(zhì)量和水平。
3、有助于建立有效的管理層長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制。
2005年12月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》（試行）第2條規(guī)定，股權(quán)激勵(lì)是指上市公司以本公司股票為標(biāo)的，對(duì)其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及其他員工進(jìn)行的長(zhǎng)期性激勵(lì)，并對(duì)激勵(lì)對(duì)象、數(shù)量、股票期權(quán)、信息披露、監(jiān)管和處罰做出了詳細(xì)規(guī)定。2006年9月，國(guó)資委《國(guó)有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》對(duì)國(guó)有控股上市公司的股權(quán)激勵(lì)作出了詳細(xì)規(guī)定，包括股權(quán)激勵(lì)方式、激勵(lì)對(duì)象、激勵(lì)條件、授予數(shù)量、授予價(jià)格及其確定的方式、行權(quán)時(shí)間限制或解鎖期限、申報(bào)、考核和管理等具體內(nèi)容。城市商業(yè)銀行上市前，由于缺乏相關(guān)法律基礎(chǔ)，很難對(duì)管理層的薪酬制度和激勵(lì)政策作出重大突破。兩個(gè)試行辦法的出臺(tái)，為城市商業(yè)銀行上市后開展長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)，完善經(jīng)理人長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制提供了法律依據(jù)。
參考文獻(xiàn)：
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