發(fā)布時間：2023-03-17 18:00:11
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的國際投資風(fēng)險論文樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
關(guān)鍵詞:投資基金風(fēng)險管理
截至2004年末，國內(nèi)規(guī)范化發(fā)行并實際管理基金的基金管理公司已有40多家，共計54只封閉式基金和近百只開放式基金，擁有約三千億份基金單位，若以60%的持股市值計算，基金擁有的股票市值占股市流通市值比例已近20%，成為了一支舉足輕重的市場投資力量。因此，基金的風(fēng)險管理引起人們關(guān)注。隨著我國證券市場規(guī)范化、市場化程度的加深，以及資本市場監(jiān)管體制的完善、法制的健全都將使基金管理機構(gòu)風(fēng)險管理的背景和環(huán)境發(fā)生巨大變遷，從而對基金管理公司的風(fēng)險管理提出更高要求。
我國證券投資基金業(yè)風(fēng)險管理中存在的問題
基金業(yè)風(fēng)險管理根基不穩(wěn)
證券市場市場化發(fā)育程度先天不足、后天失調(diào)，使基金管理機構(gòu)的風(fēng)險管理處于根基不穩(wěn)的不利處境。我國現(xiàn)有的基金產(chǎn)品多為股票型基金，投資對象結(jié)構(gòu)布局也多集中于股票，由于我國證券市場的定位一開始即把支持國企改革作為基點的歷史局限，導(dǎo)致證券市場實際上成為了國企籌資解困的重要途徑，資本市場資源配置市場化功能被置于次要地位，使得投資行為預(yù)期極不穩(wěn)定，助長了市場投機風(fēng)盛行，投資者的權(quán)益保護問題成為長期以來不能很好解決的市場之痛。
證券市場承載過多的政府意圖、行政意志等非市場化的功能和任務(wù)，證券市場“政策市”的色彩揮之不去。證券市場不僅要承接數(shù)量龐大的國企上市融資和再融資的擴容黑洞，又要面對大量非流通的國有股、法人股，這必然助長投資行為的短期化，加大市場價格的波動頻率和幅度，增加了基金管理機構(gòu)風(fēng)險管理的成本和難度。
投資者普遍缺乏專業(yè)素養(yǎng)和監(jiān)管滯后，眾多不規(guī)范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應(yīng)，疊加并放大了市場風(fēng)險，而監(jiān)督層并未細分市場風(fēng)險源而采取有針對性的監(jiān)管措施，結(jié)果是嚴重犧牲了市場的效率和功能，限制了市場競爭和活力，造就了市場對政府政策投入的過度依賴與股市長期以來“不牛則熊”極端走勢的市場格局，對于追求長期收益的基金來說不利于有效開展資產(chǎn)風(fēng)險管理。
市場交易制度不夠完善，風(fēng)險管理手段嚴重不足。目前我國證券市場投資品種單一，基金的投資組合品種選擇范圍狹窄，通過構(gòu)建多元化資產(chǎn)組合分散非系統(tǒng)風(fēng)險存在困難，而同時指數(shù)期貨、無風(fēng)險套利等規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險的交易手段尚不具備，基金管理機構(gòu)既不能根據(jù)市場趨勢在做多與做空之間順勢轉(zhuǎn)化，又不能運用其他金融工具進行風(fēng)險對沖，這降低了基金抵御風(fēng)險能力，加劇了股市的波動。
市場對證券投資基金的評價集中在收益性上，忽視了從收益性、風(fēng)險性和流動性的綜合角度展開評價，使基金出現(xiàn)了單一片面追逐凈值的傾向，從而產(chǎn)生過度投機行為。
基金業(yè)風(fēng)險監(jiān)管效能不高
對證券投資基金業(yè)的監(jiān)管生態(tài)不佳，監(jiān)管效能不高，致使基金業(yè)運作中存在一些不規(guī)范現(xiàn)象和問題，不利于基金管理機構(gòu)建設(shè)有足夠功效和長效的風(fēng)險管理機制。
相關(guān)法律法規(guī)的配套不完備，基金在實際運作中存在風(fēng)險生存的制度漏洞。盡管作為綱領(lǐng)性大法的《證券投資基金法》業(yè)已頒布，還缺乏相應(yīng)的配套實施細則和管理辦法，特別是證券市場發(fā)展和變革快速，更需要對基金業(yè)的監(jiān)管動作向前移位，加大事前監(jiān)督力度。
相關(guān)的投資比例限制模糊，可操作性不強，如不同基金管理人管理的基金在利益沖動下，通過幕后的默契和聯(lián)手可以操控單只股票絕大多數(shù)的流通籌碼，在短期利益驅(qū)使下個別基金投資在個股上過度集中極易誘發(fā)流動性風(fēng)險。
在證券投資基金運作實踐中，缺乏獨立、公正和權(quán)威的第三方責(zé)任審計和問責(zé)制度，而基金管理人掌握著基金的實際控制權(quán)，僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴格遵守基金契約。
雖然基金資產(chǎn)的所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)、監(jiān)督權(quán)基本分離，但基金持有人沒有適當和相應(yīng)的訴訟、追償權(quán)利，持有人大會功能形同虛設(shè)，基金持有人對基金管理人不擁有實質(zhì)性話語權(quán)，而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇，基金資產(chǎn)托管協(xié)議由基金管理人與托管人簽訂，基金托管人演變成基金管理人的人，這種錯位導(dǎo)致基金托管人基于自身利益考慮，往往放棄了托管監(jiān)督和委托管理責(zé)任，形成基金管理人和托管人事實上的利益趨同，基金持有人利益往往不能放在最優(yōu)先位置，極易誘發(fā)基金管理人的道德風(fēng)險。
基金管理機構(gòu)市場準入退出機制不盡完善，管理費計提辦法弊端較多，不利于刺激基金管理公司提升資產(chǎn)運行效率，降低資產(chǎn)風(fēng)險水平。
基金業(yè)風(fēng)險管理制度存在風(fēng)險
內(nèi)部治理存在缺陷，形成制度性風(fēng)險源，損傷了基金的風(fēng)險管理制度優(yōu)勢?；鸸芾砉竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)普遍存在“一股獨大”問題，基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東，其股東背景容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”傾向，在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴重軟化情況下，實際上基金管理公司行為的利益考慮當然地將公司股東利益置于最優(yōu)先地位，偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設(shè)計初衷。
基金管理公司董事、獨立董事和監(jiān)事由大股東和高管提名選任，薪酬由董事會決定，這種利益關(guān)聯(lián)格局很難保證其獨立性。
基金經(jīng)理權(quán)限過大而缺乏有效制衡。有的基金經(jīng)理甚至將投資建議、評估投資建議、構(gòu)建投資組合、下達投資指令與執(zhí)行投資指令等職能集于一身，這種把控制決策和操作失誤風(fēng)險寄托于對基金經(jīng)理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒有制度、規(guī)則和機制的約束更有效、更先進。
加強我國證券投資基金業(yè)風(fēng)險管理的建議
針對目前我國基金管理機構(gòu)風(fēng)險管理過程存在的諸多弊端，必須從制度安排、監(jiān)管方式、市場結(jié)構(gòu)等若干方面進一步深化改革，增強證券投資基金業(yè)加強風(fēng)險管理的動力和壓力，全面提升基金管理機構(gòu)風(fēng)險管理能力和水平，以促進證券投資基金業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。
構(gòu)建有效的風(fēng)險管理機制
進一步推動證券市場市場化改革，營造市場運行新生態(tài)，建立有效的風(fēng)險管理機制的市場大環(huán)境。認真落實“國九條”，積極實施“全流通”戰(zhàn)略，解決股權(quán)分置問題，促進上市公司法人治理結(jié)構(gòu)建設(shè)，改變上市公司“重上市、輕轉(zhuǎn)制;重籌資、輕回報”狀況，以有利于基金管理機構(gòu)堅持崇尚充分研究和清晰價值判斷以及“穩(wěn)定持倉、長期投資”的理性投資理念，引導(dǎo)市場投資理念逐步走向成熟，降低基金管理機構(gòu)風(fēng)險管理的成本和難度。
從完善市場交易制度、推動滬深股市與國際市場接軌和促進市場走向成熟著眼，在盡快推出我國統(tǒng)一指數(shù)基礎(chǔ)上適時推出股票價格指數(shù)期貨交易，一方面通過基金實施套期保值動作和在做多與做空之間順勢轉(zhuǎn)化，提高基金資產(chǎn)管理效率，增加基金抵御風(fēng)險的能力，另一方面也可達到活躍和繁榮市場、降低市場價格劇烈波動的效果，以進一步完善市場交易制度，增加基金管理機構(gòu)風(fēng)險管理手段，增強應(yīng)對系統(tǒng)風(fēng)險的風(fēng)險管理能力，提高資產(chǎn)風(fēng)險管理水平。
對證券投資基金的評價要全面結(jié)合“新興加轉(zhuǎn)軌”的不成熟市場非系統(tǒng)風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險具有較大不確定性特征的實際狀況，從單一的收益性考量轉(zhuǎn)向?qū)κ找嫘浴L(fēng)險性和流動性的綜合評估，評價體系要有利于引導(dǎo)基金重視風(fēng)險管理和提高風(fēng)險管理質(zhì)量，改變單一、片面追求凈值的傾向。
進一步加強對證券投資基金業(yè)的監(jiān)管
促進證券投資基金業(yè)合法合規(guī)經(jīng)營，促使基金管理機構(gòu)構(gòu)建有足夠功效和長效的風(fēng)險管理機制:
監(jiān)管層要抓住《基金法》頒布和實施的有利時機，提高本行業(yè)依法經(jīng)營的自覺性;提高《基金法》在實施中的可操作性，特別是要加強現(xiàn)場監(jiān)管和不定期巡訪，對違法違規(guī)問題要及時、高效、公正和嚴格處理，硬化法律法規(guī)的強制約束力和嚴肅性。
從有效提高基金資產(chǎn)流動性出發(fā)，防止發(fā)生操控市場價格的情況，在監(jiān)管辦法上要更具體地明確基金投資比例限制，特別是同一基金管理人管理的基金持有一家公司發(fā)行的股票總和不得超過該股流通市值的10%。
證監(jiān)會應(yīng)指定部分具有證券從業(yè)資格和誠信卓著的會計師事務(wù)所和審計師事務(wù)所定期或不定期對基金管理機構(gòu)進行業(yè)務(wù)運營合規(guī)性、資產(chǎn)流動性、內(nèi)控運行狀況的現(xiàn)場稽核，加強第三方責(zé)任審計，建立獨立、公正和權(quán)威的問責(zé)制度，以提高監(jiān)管效能、促進證券投資基金業(yè)增強合規(guī)經(jīng)營意識和提高風(fēng)險管理水平。
監(jiān)管層要引導(dǎo)、支持和鼓勵基金單位持有人依法啟動持有人大會機制，切實發(fā)揮持有人大會對基金管理機構(gòu)的制約作用。為了增強基金持有人對基金管理機構(gòu)的實質(zhì)話語權(quán)，建議對基金持有人適當?shù)脑V訟地位和追償作出安排。
完善基金管理機構(gòu)的市場準入退出機制，適當降低市場準入門欄，提高證券投資基金行業(yè)的競爭性。若基金在收益、資產(chǎn)流動性上存在限期內(nèi)不能改變的問題和狀況就必須終止運作，以強化基金管理市場的優(yōu)勝劣汰機制。
改變目前基金管理機構(gòu)管理費從基金資產(chǎn)中計提的做法，建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標函數(shù)?；鸸芾砣说氖找嬷荒軄碓春腕w現(xiàn)在其運營帶來基金凈值不斷增長中。
完善基金管理機構(gòu)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)
消除制度性風(fēng)險源。在基金管理公司籌建審批時，要關(guān)注其股東出資結(jié)構(gòu)狀況，嚴格審核股東誠信記錄等，以均衡股東權(quán)利和增加股東之間的相互制衡，使基金管理機構(gòu)高管層不僅代表股東利益，更要維護基金持有人權(quán)益，實現(xiàn)基金管理公司二元利益平衡格局的設(shè)計初衷。
為了確?；鸸芾砉镜莫毩⒍隆⒈O(jiān)察員履行職責(zé)的獨立性、公正性，打破獨立董事、監(jiān)察員與股東、高管層的利益關(guān)聯(lián)格局，建議基金管理公司的獨立董事、監(jiān)察員一律由監(jiān)管層指定有專業(yè)水準、誠信良好的相關(guān)專業(yè)人士擔(dān)當司責(zé)，以形成良好的風(fēng)險控制機制。
針對目前普遍基金經(jīng)理權(quán)限過大問題，從有效防范道德風(fēng)險出發(fā)，基金管理機構(gòu)在制度層面要做到基金的投資建議、投資建議評估與構(gòu)建投資組合、執(zhí)行投資指令的投資過程關(guān)鍵環(huán)節(jié)做明確的人員區(qū)分和操作隔離，也就是說，研發(fā)人員采取定性與定量的技術(shù)手段，充分尊重統(tǒng)計規(guī)律，對價值高估或低估的品種進行科學(xué)遴選排列，提出具體的投資建議，基金經(jīng)理要利用現(xiàn)資管理技術(shù)對投資建議作出評估和判斷，在征詢意見基礎(chǔ)上依據(jù)現(xiàn)代證券投資組合理論構(gòu)建投資組合，并向交易人員下達投資指令，從而建立完備火墻機制以有利于基金強化風(fēng)險管理。
參考文獻:
1.貝政新，陳瑛主編.證券投資通論.復(fù)旦大學(xué)出版社，1998
2.[美]查爾斯•W•史密森著.管理金融風(fēng)險.中國人民大學(xué)出版社，2003
3.[美]艾倫•J•馬科思，亞歷克斯•凱恩著.投資學(xué)精要.中國人民大學(xué)出版社，2004
論文關(guān)鍵詞 國際經(jīng)濟法 多國際企業(yè) 法律規(guī)范
一、引言
在全球經(jīng)濟活動中，對外直接投資日趨頻繁，重要性亦日益增加。對外直接投資的迅速膨脹，主要是來自多國籍企業(yè)在全球各地的擴張。這些跨國性的大公司，一方面為了爭取廉價的勞力與天然資源，另一方面也為了避開關(guān)稅與貿(mào)易的障礙，在全世界無孔不入地設(shè)立子公司，來進行直接投資活動，并以全球市場獨占或寡占的方式追求自身最大的利益。在此過程中，作為從事對外直接投資的投資者而言，從規(guī)劃至開業(yè)的過程中，其運作包含事前調(diào)查、訂定計劃、選定投資對象國家、原料來源、市場與銷售路線、成本與利潤評估等，其間所涉及的問題繁多而復(fù)雜，且其正式營業(yè)后，很可能發(fā)生面對投資國政府或合資人的投資爭端問題，較嚴重者很可能導(dǎo)致撤資關(guān)廠而結(jié)束營業(yè)。因此針對投資者而言，尤其指多國籍企業(yè)的經(jīng)營者而言，了解國際投資法規(guī)應(yīng)是最迫切及最基本的考量?；诖耍疚脑谖覈髽I(yè)大力走向國際市場的背景下，探討國際經(jīng)濟法視角下的多國籍企業(yè)對外直接投資的法律規(guī)范，從而為我國企業(yè)對外直接投資的發(fā)展提供法律支持。
二、多國籍企業(yè)的內(nèi)涵界定
對什么是多國籍企業(yè)，不同的機構(gòu)和學(xué)者從不同的角度進行了界定。聯(lián)合國將多國籍企業(yè)界定為公司與所屬子公司其經(jīng)營范圍，在地理區(qū)域上橫跨兩個國家以上的企業(yè)，而不問這些公司的法律組織形式或商業(yè)活動行為。OECD認為，所謂多國籍企業(yè)，是指轄有數(shù)個公司，不問其所有權(quán)是私營、公營或合資形式，公司成立于不同國家，相互間享有資訊及資源，以及其中一公司得對其他公司行使顯著之影響力。
基于學(xué)者們的觀點，本文將多國籍企業(yè)界定為：一個完整的經(jīng)濟實體之企業(yè)集團，由母公司和子公司所組成，其中母公司在資本輸出國登記註冊，而子公司在資本輸入國登記註冊，母公司和子公司之間形成一定的法律框架，各子公司以母公司為領(lǐng)導(dǎo)中心，共同服從于一個相同的企業(yè)決策及經(jīng)營目標。
三、多國籍企業(yè)在國際經(jīng)濟法中的地位
國際法的主體是指國家，但晚近的發(fā)展已逐漸放寬了這種限制，認為國家只是最重要的國際法主體，但絕不是唯一的國際法主體。例如國際組織、非政府組織、企業(yè)、多國籍企業(yè)及個人，皆可由國際法直接授與權(quán)利或負擔(dān)義務(wù)。大體上說，企業(yè)在國際法上無法主張自己的權(quán)利，必須透過其所屬的國家才可以。企業(yè)的國籍是他所登記成立的國家，對某一企業(yè)行使外交保護權(quán)，或決定一個條約能否適用于某一企業(yè)，都需要先決定一個企業(yè)的國籍。多國籍企業(yè)在國際法上的地位與企業(yè)大致相同，但多國籍企業(yè)是分設(shè)在兩個或兩個以上的國家，根據(jù)聯(lián)合國跨國企業(yè)行為準則草案的規(guī)范，其有關(guān)在地主國（資本輸入國）進行的活動，應(yīng)服從該國的司法管轄權(quán)。但也有學(xué)者認為多國籍企業(yè)具有國際法律人格，在其與國家的契約中適用國際法，或可直接參與條約或政府間國際組織所設(shè)立的爭端解決法庭。
四、多國際企業(yè)對外直接投資的法律規(guī)范體系
（一）聯(lián)合國之跨國企業(yè)行為準則草案
1971年聯(lián)合國秘書處、國際勞工組織和聯(lián)合國貿(mào)易暨發(fā)展委員會，開始研究多國籍企業(yè)的規(guī)范問題。1972年聯(lián)合國經(jīng)濟暨社會理事會第53次會議正式把多國籍企業(yè)問題列入議事日程，并提出若干決議草案，包括在經(jīng)濟暨社會理事會成立一個情報中心。1974年經(jīng)濟暨社會理事會通過了第1903（LVIII）號決議，并于1975年成立了跨國企業(yè)委員會，負責(zé)制定對跨國企業(yè)的約束及規(guī)范。不久之后，跨國企業(yè)行為準則草案便草擬完成。內(nèi)容包括：（1）前言與宗旨。（2）跨國企業(yè)的活動，包括一般活動、政治、經(jīng)濟、財政、社會活動及資訊公開問題。（3）對跨國企業(yè)之待遇，包括一般待遇、國有化與補償、管轄權(quán)等。（4）政府間的合作。（5）法典的執(zhí)行。
聯(lián)合國之跨國企業(yè)行為準則草案的宗旨，是就跨國企業(yè)投資與經(jīng)營活動，訂定一個全球性與完整性的法典，以促進各國經(jīng)濟成長與合作。其中列舉一些原則性規(guī)定，要求跨國企業(yè)應(yīng)尊重地主國法令與行政措施，并遵守地主國經(jīng)濟發(fā)展目標與社會文化價值及風(fēng)俗習(xí)慣，禁止干涉地主國內(nèi)政及政府間外交關(guān)系。且嚴禁跨國企業(yè)從事限制性商業(yè)行為，以確保公平競爭。
（二）世界銀行集團的多邊投資保護機制
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風(fēng)險；防范措施
一、世界各國資產(chǎn)證券化的一般風(fēng)險因素
(一)交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險
資產(chǎn)證券化的運作是通過建立一個嚴謹、有效的交易結(jié)構(gòu)來進行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系。其基本交易結(jié)構(gòu)由原始權(quán)益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡稱特殊目標載體)和投資者三類主體構(gòu)成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結(jié)構(gòu)將是一種完善的風(fēng)險分擔(dān)的融資方式。但是，由于不同國家對資產(chǎn)出售有著不同的法律和會計規(guī)定，這一方式將面臨結(jié)構(gòu)風(fēng)險。具體包括：
一是交易定性風(fēng)險。指根據(jù)相關(guān)法律，有關(guān)部門可能認為發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合“真實銷售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與SPV所進行的交易行為確定為無效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。
二是收益混合風(fēng)險。指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務(wù)人的自有現(xiàn)金流相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于一般無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而給證券投資人帶來損失。
三是實體合并風(fēng)險。指SPV被視為發(fā)起人的從屬機構(gòu)，其資產(chǎn)、負債與發(fā)起人的視同一個企業(yè)的資產(chǎn)、負債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。
(二)信用風(fēng)險
信用風(fēng)險也稱為違約風(fēng)險。信用風(fēng)險產(chǎn)生于資產(chǎn)證券化這一融資方式的信用鏈結(jié)構(gòu)。畢業(yè)論文從簡單意義上講，信用風(fēng)險表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時支付而給投資者帶來損失。在資產(chǎn)證券化的整個交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產(chǎn)支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對合約規(guī)定職責(zé)的放棄都會給投資者帶來風(fēng)險，具體包括：
1．承銷商風(fēng)險。承銷是投資者對資產(chǎn)組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應(yīng)收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關(guān)潛在資產(chǎn)合約的執(zhí)行。因為承銷過程的中斷不僅可能導(dǎo)致對投資者的延期支付，而且可能引起整個結(jié)構(gòu)信用質(zhì)量的下降。所以當應(yīng)收款支持交易被結(jié)構(gòu)化以后，承銷商在招募說明書中應(yīng)根據(jù)歷史經(jīng)驗對拖欠、違約及索賠給出相應(yīng)的說明。
2．受托人風(fēng)險。雖然受托人的經(jīng)營狀況不直接影響由應(yīng)收帳款組合所帶來的現(xiàn)金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉(zhuǎn)給投資者的及時性。所以大多數(shù)交易有嚴格的規(guī)定，按投資者的要求對受托人的經(jīng)營狀況進行控制，這些規(guī)定在一定程度上能為投資者提供實質(zhì)性保護，但是他們并不能完全消除管理不當?shù)目赡苄?，而這正成為造成風(fēng)險的潛在因素。正是在這個意義上，有關(guān)評級公司已經(jīng)采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風(fēng)險。
(三)可回收條款風(fēng)險
指發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是發(fā)行人有權(quán)在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發(fā)行債券的息票利率時，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發(fā)行人在行使一種期權(quán)，以便按更為有利的條件對債務(wù)進行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：
首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定。其次，當利率下降時，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風(fēng)險。第三，債券的資本增值潛力減少。醫(yī)學(xué)論文以住房抵押擔(dān)保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個提前償還條款。住宅所有者難以預(yù)料的提前償還風(fēng)險使投資者面臨再投資風(fēng)險，并使其原本的資產(chǎn)負債管理計劃落空。
實際上，抵押擔(dān)保證券的現(xiàn)金流動時間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因為行使提前償還一筆抵押貸款的期權(quán)不單純依賴于現(xiàn)行市場利率，它還依賴于每個房產(chǎn)主面臨的特定經(jīng)濟和非經(jīng)濟因素。例如，房產(chǎn)主遇到遷移或房屋轉(zhuǎn)手時，可能會提前償還貸款或者當房產(chǎn)主發(fā)現(xiàn)了對自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會發(fā)生。一般用存續(xù)期這一指標來衡量提前償還。存續(xù)期是以各支付期的支付現(xiàn)值為權(quán)數(shù)對支付期加權(quán)平均，存續(xù)期縮短了則說明發(fā)生了提前償還。
(四)利率風(fēng)險
證券化產(chǎn)品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風(fēng)險，利率風(fēng)險就是其中一種。具體而言，證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反向變動，即利率上升或下降時，證券化產(chǎn)品的價格就會下跌或上漲。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導(dǎo)致資本損失，這就是通常所說的市場風(fēng)險，也稱為利率風(fēng)險。利率風(fēng)險是證券化產(chǎn)品市場上投資者面臨的主要風(fēng)險之一。證券價格對市場利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務(wù)工具當前的收益率、證券中含有的選擇權(quán)等。在其它條件相同的情況下，證券化產(chǎn)品的息票利率越高，其價格對利率的變化就越敏感。證券化產(chǎn)品的到期期限越長，其價格相對于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產(chǎn)品的價格相對于利率的變化就越敏感。
(五)資金池的質(zhì)量與價格風(fēng)險
按照JackM．Guttentag的觀點：銀行具有低估甚至忽略以小概率發(fā)生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長期預(yù)測能力非但不能隨證券化進程而提高，反倒有進一步短視的傾向，結(jié)果使金融市場存在更大的波動和不確定性。因此，在資金池的構(gòu)建方面，要嚴格評估資金池的質(zhì)量，警惕發(fā)起人將不良資產(chǎn)以良好資產(chǎn)出售，以防人們對風(fēng)險資產(chǎn)定價僅依據(jù)對市場短期的看法，由此而產(chǎn)生低定價的可能，導(dǎo)致實際利潤率曲線低于市場要求的利潤率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機。
同時，資產(chǎn)證券化如果定價不合理，就會產(chǎn)生價格差。這種價格差的大小取決于市場正確識別證券化工具價格水平的能力，也就是說，市場需要時間來評價它的價值和風(fēng)險。應(yīng)該意識到新工具、新市場中的低定價問題是有代價的，因為新金融工具或市場通常由于存在為合理定價積累經(jīng)驗的成本，而比成熟市場效率低下，這種學(xué)習(xí)成本導(dǎo)致低定價交易，會引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場上存在實際利潤率曲線低于市場要求利潤率曲線的情況?？傊?，經(jīng)驗不足導(dǎo)致新產(chǎn)品在初始階段定價偏低，該階段大量風(fēng)險積累起來的可能引發(fā)風(fēng)險。
此外，證券化的風(fēng)險還包括發(fā)起人回購資產(chǎn)的道德風(fēng)險、發(fā)起人弱化對出售資產(chǎn)管理的道德風(fēng)險、信用增級和流動性支持的風(fēng)險等，這些風(fēng)險處理不當，將會危及整個金融體系。
二、中國開展資產(chǎn)證券化的特殊風(fēng)險因素
(一)政策風(fēng)險
政府在資產(chǎn)證券化形成、發(fā)展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護等)。資產(chǎn)證券化的初期多是政府主導(dǎo)，政府政策的風(fēng)險不可低估。
比如說，資產(chǎn)證券化本質(zhì)上體現(xiàn)了財產(chǎn)信托的關(guān)系，加之我國現(xiàn)存的法律障礙，所以我國現(xiàn)階段多采用財產(chǎn)信托模式。但是，目前模式?jīng)]有嚴格的法律定位，是由政府審批形式推動的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風(fēng)險。
(二)法律風(fēng)險
通過財產(chǎn)信托創(chuàng)造的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于典型私募產(chǎn)品，不適用我國《證券法》的相關(guān)規(guī)定，在相關(guān)法律沒有正式出臺之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規(guī)范各參與方的權(quán)利義務(wù)，明確收益歸屬，降低操作風(fēng)險及提供必要的安全性和流動性。此外，中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)沒有建立，這也為資產(chǎn)證券化帶來了法律風(fēng)險。
根據(jù)我國《合同法》第八十條規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不發(fā)生效力?！薄逗贤ā返诎耸邨l規(guī)定：“法律、行政法規(guī)規(guī)定轉(zhuǎn)讓權(quán)利或者轉(zhuǎn)移義務(wù)應(yīng)當辦理批準、登記等手續(xù)的，依照其規(guī)定。”因此合同法對債務(wù)人已采取了“通知主義”，為資產(chǎn)證券化明確了轉(zhuǎn)讓的法律條件。但是，資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池一般較大，項目繁雜，逐一通知債務(wù)人在實踐中既不經(jīng)濟也不可行。
(三)流動性風(fēng)險
目前，中國證券化信托產(chǎn)品發(fā)展的一個重要限制是流動性問題。證券化產(chǎn)品流動性不足就會要求較高的流動性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動的證券”的初衷相去甚遠。因此，提高證券化產(chǎn)品的流動性是中國資產(chǎn)證券化突破模式的核心問題之一。
三、防范我國資產(chǎn)證券化風(fēng)險的措施
雖然資產(chǎn)證券化可能會遭遇各種各樣的風(fēng)險，但它是近年來世界金融領(lǐng)域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新，它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新，而且是金融市場創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新。它對一國的投融資體制、信用機制、資源配置方式、風(fēng)險管理和金融監(jiān)管等金融結(jié)構(gòu)各個方面都產(chǎn)生了深遠影響，并極大地促進了一國金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。因此，我們并不能因為害怕風(fēng)險而放棄這種優(yōu)質(zhì)的金融創(chuàng)新，完全可以在總結(jié)我國資產(chǎn)證券化探索中的實踐經(jīng)驗和借鑒發(fā)達國家的成功經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質(zhì)量來防范風(fēng)險。
(一)構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境
1．建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。資產(chǎn)證券化在我國剛剛起步，與其他國家或地區(qū)不同，目前并沒有資產(chǎn)證券化的法律，只是以《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則》為依據(jù)，所以，需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關(guān)法律法規(guī)，對SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級市場轉(zhuǎn)讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實出售、破產(chǎn)隔離，以及相關(guān)的會計、稅務(wù)、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣。才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運作、降低風(fēng)險。
2．選擇信用高、實力強的金融機構(gòu)作為SPV。SPV是資產(chǎn)證券化中的特殊機構(gòu)。要順利實施資產(chǎn)證券化，就必須盡快建立相對比較穩(wěn)定的SPV，其業(yè)務(wù)主要是發(fā)行資產(chǎn)證券，并向發(fā)起人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)和向投資者派發(fā)證券收益。目前，SPV主要應(yīng)考慮有全國性的大銀行和自信實力雄厚的大企業(yè)上來設(shè)立。另外，從國際經(jīng)驗來看，在SPV設(shè)立過程中應(yīng)有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產(chǎn)支持證券的等級，降低運作成本，更有利于開拓資產(chǎn)證券化市場。目前可以由政府出面組建國有獨資公司形式的SPV，也可以在政府的擔(dān)保下由發(fā)起人自行設(shè)立SPV。
3．建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機構(gòu)。信用評級機構(gòu)和增級機構(gòu)是資產(chǎn)證券化的主體要素。首先，對于目前國內(nèi)現(xiàn)有的一些金融機構(gòu)，如會計事務(wù)所、評估事務(wù)所等，政府應(yīng)當出臺相應(yīng)的規(guī)章制度，規(guī)范他們的運作，杜絕信用評級工作中的道德風(fēng)險的發(fā)生。其次，政府可以出面設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務(wù)的機構(gòu)，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國際上運作規(guī)范的具有較高資質(zhì)和聲譽水平的金融中介機構(gòu)參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。
4．大力發(fā)展資本市場，營造資產(chǎn)證券化的市場基礎(chǔ)。近年來，我國保險業(yè)、基金業(yè)發(fā)展迅速，如果能夠在進一步放寬對保險資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會資金運用的限制，對于資產(chǎn)證券化的順利推行無疑是一個強勁的推動。
5．加強國際合作，打造資產(chǎn)證券化的國際渠道。我國資產(chǎn)證券化的時間短、經(jīng)驗少，目前國有銀行缺位、中介機構(gòu)缺乏影響力的情況下，不進行國際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國外聘請資產(chǎn)證券化方面的高級專業(yè)人才，與資產(chǎn)證券化經(jīng)驗豐富的外國投資銀行和中介機構(gòu)合作，由金融資產(chǎn)管理公司抽出部分資產(chǎn)進行打包，面向國際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)走向國際市場，從而降低我國資產(chǎn)證券化的風(fēng)險，加速我國資產(chǎn)證券化的進程。
(二)強化對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管
資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等如何形成合力，達成共享利益、共同監(jiān)管的局面，這是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險、推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關(guān)重要的因素。
1．監(jiān)管理念
(1)金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動態(tài)博弈。凱恩斯對金融創(chuàng)新的動因提出了規(guī)避管制的理論解釋：金融創(chuàng)新主要是金融機構(gòu)為了獲得利潤而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監(jiān)管，實質(zhì)上等于隱含的稅收，阻礙了金融機構(gòu)從事已有的盈利性活動和利用管制以外的利潤機會。因此金融機構(gòu)會通過創(chuàng)新來逃避政府管制，而當金融創(chuàng)新可能危及金融穩(wěn)定與貨幣政策時，金融當局又會加強監(jiān)管，新的管制又會導(dǎo)致新的創(chuàng)新，兩者不斷交替，形成一個相互推動的過程。從博弈論觀點來看，金融機構(gòu)與監(jiān)管當局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應(yīng)彼此，形成“管制——創(chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式，共同推動金融深化和發(fā)展的過程。
(2)激勵相容。金融監(jiān)管成為金融創(chuàng)新動因的重要條件是激勵相容、鼓勵創(chuàng)新的監(jiān)管理念。監(jiān)管應(yīng)當是符合和引導(dǎo)、而不是違背投資者和銀行經(jīng)理利潤最大化目標的實現(xiàn)。也就是說，監(jiān)管者應(yīng)當參照金融機構(gòu)的經(jīng)營目標將金融機構(gòu)的內(nèi)部管理和市場約束納入監(jiān)管的范疇，應(yīng)用這兩種力量來支持監(jiān)管目標的實現(xiàn)。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管已很好地詮釋了這一點。在制定過程中，委員會始終尊重和重視來自銀行業(yè)界的聲音，幾易其稿。同時，對于內(nèi)部評級方法又提出了以評級為基礎(chǔ)的方法和更為復(fù)雜的監(jiān)管公式方法，以供不同風(fēng)險管理能力的銀行使用。
(3)風(fēng)險導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管。英語論文風(fēng)險導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管強調(diào)動態(tài)和更富靈活性的監(jiān)管，提高監(jiān)管的風(fēng)險敏感性。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化引人內(nèi)部評級法其目的就在于增強資本充足率的市場敏感性。同時，委員會賦予了各國監(jiān)管當局更多的操作靈活性，在資產(chǎn)證券化的認定上注重經(jīng)濟內(nèi)涵而非法律形式，這就使得監(jiān)管當局更能適應(yīng)資產(chǎn)證券化的動態(tài)發(fā)展。在第二支柱中，委員會提出監(jiān)管當局可以視風(fēng)險轉(zhuǎn)移程度對資本重組要求進行靈活調(diào)整等方面都體現(xiàn)了風(fēng)險導(dǎo)向性的監(jiān)管理念。
總之，巴塞爾系列協(xié)議對資產(chǎn)證券化監(jiān)管的演進歷程清晰地反映了國際金融監(jiān)管理念從常規(guī)性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險導(dǎo)向監(jiān)管的演變，體現(xiàn)了當前國際監(jiān)管領(lǐng)域激勵相容的發(fā)展趨勢。對于我國目前逐步推進中的資產(chǎn)證券化，其監(jiān)管層面不僅應(yīng)在資本充足上參照巴塞爾新資本協(xié)議的一些處理方法，更應(yīng)在監(jiān)管理念上逐漸向國際先進的監(jiān)管理念靠攏。
2．監(jiān)管的主體和目標、方式和內(nèi)容
(1)監(jiān)管主體和目標。對于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機構(gòu)，美國為證券交易委員會(SEC)，監(jiān)管目標為保護投資者利益，促進市場的形成和發(fā)展。在資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，以評級公司的眼光看待資產(chǎn)證券化中的問題，應(yīng)重點履行兩種職能：一是對信息披露監(jiān)管；二是對虛假、欺詐行為處罰。目前美國資產(chǎn)證券化監(jiān)管上有兩種趨勢，一是市場增長快，已成為一個重要的融資渠道，監(jiān)管機構(gòu)支持這個市場的發(fā)展；二是有濫用此種融資工具的風(fēng)險，如EN．RON，監(jiān)管機構(gòu)更注重加大審查力度。根據(jù)現(xiàn)階段我國分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，央行、銀監(jiān)會和證監(jiān)會是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機構(gòu)。發(fā)改委、財政部、國資委等各負責(zé)相應(yīng)監(jiān)管職責(zé)。銀監(jiān)會對銀行類金融機構(gòu)和信托等非銀行內(nèi)金融機構(gòu)負責(zé)監(jiān)管；保監(jiān)會對保險類金融機構(gòu)負責(zé)監(jiān)管；證監(jiān)會對證券公司、基金公司等負責(zé)監(jiān)管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場進行的，可由央行金融市場司等部門負責(zé)監(jiān)督；在交易所或柜臺進行的，可由證監(jiān)會等部門負責(zé)監(jiān)督。監(jiān)管目標是保護投資者利益，以促進市場的形成、發(fā)展和完善。
(2)監(jiān)管方式和內(nèi)容。在監(jiān)管方式上，美國、13本和韓國均為市場為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，實行注冊登記制。美國資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主要采取案架注冊(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項目案架注冊后，對以后每一筆的發(fā)行交易不再審查。在發(fā)行階段重點審查交易結(jié)構(gòu)及各種合約關(guān)系、資產(chǎn)組合方面的技術(shù)性指標，投資人認為實質(zhì)性的信息均要披露，監(jiān)管機構(gòu)審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性。發(fā)行后的監(jiān)管主要是報告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發(fā)生虛假、欺詐等行為，SEC專門有一個執(zhí)行部門(人員數(shù)量上2倍于其他部門)負責(zé)執(zhí)行。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管方式也應(yīng)該是市場為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，就目前的實際看，實行注冊登記制尚有困難，可以實行審批或?qū)徍酥啤?/p>
在監(jiān)管內(nèi)容上，美國SEC主要監(jiān)管信息披露，在監(jiān)管資產(chǎn)證券化方面表現(xiàn)了高度的靈活性，有效地結(jié)合了法律的規(guī)定要求和實踐的需要。如確認ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動納入證券法監(jiān)管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應(yīng)的監(jiān)管要求等。我國監(jiān)管的內(nèi)容包括主體資格的認定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、資產(chǎn)池技術(shù)性指標的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等，最重要的一點，就是審查信息披露的全面性、真實性、準確性與及時性。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過程的，并在證券化中起著基礎(chǔ)作用(沒有信用評級、信用增級，資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關(guān)鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。
參考文獻：
[1]萬解秋，貝政新．現(xiàn)資學(xué)原理[M]．上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2003．
[2]徐勇．資產(chǎn)證券化，企業(yè)融資新途徑[J]．投資與證券，2003(1)．
近年來，中國已成為拉美第二大貿(mào)易伙伴和第三大投資來源國，中國與拉美國家間的投資與經(jīng)貿(mào)關(guān)系日益重要，中拉雙方不斷增強的政治互信和互利合作機制為中國對拉美投資打開了新的局面。加強對拉美東道國投資環(huán)境的評估和認知，對于提高中國對拉美投資效益和海外利益保障具有十分重要的意義。本文應(yīng)用計量經(jīng)濟方法，從東道國視角對拉美國家投資環(huán)境影響因素進行實證評估，并在此基礎(chǔ)上結(jié)合主成分分析法對拉美投資環(huán)境進行評價。
一、中國對拉美直接投資的現(xiàn)狀及特點
(一)中國對拉美投資的發(fā)展趨向
《中國對外直接投資統(tǒng)計公報》顯示，截至2014年，中國對拉美投資流量為105. 47億美元，存量為1 061. 11億美元，投資地區(qū)涉及26個國家和地區(qū)，投資覆蓋率達56. 3%。數(shù)據(jù)顯示近10年來中國對拉美的投資呈現(xiàn)出快速增長態(tài)勢，年增速在30%以上。雖然在國際金融危機爆發(fā)期間投資有所回落，但近年來呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的趨勢(圖1)。
圖1 中國對拉美直接投資存量及趨勢
資料來源：《中國對外直接投資統(tǒng)計公報》2005-2015年
(二)中國對拉美投資的特點
與對拉美洲、東南亞等發(fā)展中國家的投資相比較，中國對拉丁美洲的投資規(guī)模(占中國對外投資)排名第二，僅次于在亞洲的投資;隨著中拉經(jīng)貿(mào)與投資合作的日益加深，投資結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化，投資區(qū)域覆蓋面更廣，中國對拉丁美洲投資呈現(xiàn)出一系列鮮明特點。
1.從區(qū)域分布看，投資區(qū)域過于集中，國別分布不均勻。近年來，中國對拉美投資區(qū)域不斷擴展，投資進展穩(wěn)中有升。從整體上看，投資的國別分布不均勻，投資范圍集中于英屬維爾京群島和開曼群島兩個避稅地和南美幾個主要國家。另外，中國對拉美投資覆蓋率僅56. 3%，遠低于亞洲(95. 7%)和非洲(85%)。
2.從投資類型看，對拉美投資以資源尋求型和“避稅”尋求型為主。中國在拉美的投資主要以資源尋求型為主，巴西、委內(nèi)瑞拉、阿根廷、秘魯以及厄瓜多爾等國擁有豐富的油氣和礦藏資源，這很好地彌補了中國在經(jīng)濟發(fā)展過程中的資源需求缺口。中國與拉美國家經(jīng)濟的互補性強，雙方投資具有很大的拓展空間。近年來中國對拉美的投資83. 1%流向了“避稅地”英屬維爾京群島和開曼群島兩大避稅區(qū)，投資的避稅動機十分明顯。
3.從投資產(chǎn)業(yè)分布看，以制造業(yè)和資源開采業(yè)為主。在投資主體、投資方式和投資產(chǎn)業(yè)的分布上存在差異，中國對拉美的投資產(chǎn)業(yè)主要集中在制造業(yè)和資源開采業(yè)，中國并購型投資主要集中在拉美的油氣、礦藏和能源領(lǐng)域，而綠地投資企業(yè)則在投資領(lǐng)域制造、農(nóng)業(yè)和通信等多個領(lǐng)域。從投的主體看，中國在拉美資源產(chǎn)業(yè)的投資多數(shù)來自中國的國有企業(yè)，且以并購形式居多，而開展綠地投資的則大多數(shù)來源中國民營企業(yè)。
總體而言，拉美地區(qū)投資的區(qū)位優(yōu)勢是明顯的，但拉美東道國環(huán)境因素十分復(fù)雜，還存在著很多風(fēng)險因素。拉美地區(qū)曾作為歐洲國家前殖民地，其語言、文化和風(fēng)俗習(xí)慣上的差異很大，這些多數(shù)國家都存在著十分嚴重的社會治安問題。東道國政府管理效率低、腐敗較為嚴重和基礎(chǔ)設(shè)施不健全等，以及嚴格的勞工保護和外籍限制都是中國在對拉美國家實施投資前所要認真研究和考慮的。
1.委內(nèi)瑞拉在拉美國家投資環(huán)境評級中明顯領(lǐng)先，在基礎(chǔ)設(shè)施、對外開放程度、經(jīng)濟增長速度和人均消費能力方面都超過多數(shù)的拉美國家。委內(nèi)瑞拉的能源探明儲量240億噸，居拉美首位，對于外資有較大吸引力。
2.阿根廷投資環(huán)境優(yōu)勢體現(xiàn)在人均消費水平、科技創(chuàng)新能力、礦產(chǎn)資源等方面，但是對外開放程度和營商環(huán)境有待提高(綜合排名第二)。
3.特立尼達和多巴哥擁有豐富的石油天然氣資源，是加勒比地區(qū)的經(jīng)濟和金融中心，國家經(jīng)濟基礎(chǔ)穩(wěn)定、基礎(chǔ)設(shè)施相對完善、市場和金融業(yè)發(fā)展良好，還制定了引進外資的《投資促進法》，鼓勵外國人在當?shù)赝顿Y，開放程度較高，營商便利(綜合排名第三)。
4.巴西的科技創(chuàng)新水平排在拉美10國的首位，科技期刊論文和發(fā)明專利排在第一，其余情況和墨西哥較為相似，能源產(chǎn)量、國民生產(chǎn)總值、人均消費水平都處于拉美上游(排名第四)。
5.哥倫比亞和秘魯?shù)臓I商環(huán)境較好，但是在經(jīng)濟發(fā)展狀況、科技創(chuàng)新水平等方面一般。
6.厄爾多瓜經(jīng)濟發(fā)展狀況不太樂觀，這使得它的投資環(huán)境不占優(yōu)勢。
7.排在環(huán)境評價結(jié)果最后的是烏拉圭和圭亞那，它們都是拉美小國，人口少，國土面積分別只有17. 6萬和21. 5萬平方公里，能源不足，沒有豐裕的勞動力資源，勞動生產(chǎn)率低下，人口密度較低，科技創(chuàng)新水平也很低，國家經(jīng)濟發(fā)展水平也很一般，這些綜合起來使得兩國的投資環(huán)境相對于其他拉美國家缺乏優(yōu)勢。
二、結(jié)論及建議
根據(jù)上述對拉美10國投資環(huán)境評價分析的總結(jié)，并結(jié)合中國投資拉美的發(fā)展現(xiàn)狀及特點，可以得出以下幾點啟示，供中國企業(yè)在拉美投資時給予考慮：
1.東道國的區(qū)位優(yōu)勢是吸引企業(yè)境外投資的最重要考量因素之一，區(qū)位優(yōu)勢的豐裕程度決定了吸引國際投資的程度。中國企業(yè)對拉美投資以資源尋求型和市場潛力型動機為主，拉美豐富的油氣資源和自然資源是吸引中國企業(yè)實施投資的主要原因，委內(nèi)瑞拉、巴西、墨西哥和阿根廷等作為具有發(fā)展?jié)摿Φ拇髧滟Y源和市場潛力大大吸引了中國的投資。
2.東道國比較優(yōu)勢的開發(fā)利用是中國企業(yè)對拉美投資能否獲取成功的重要因素。中拉雙方經(jīng)濟互補性很強，中國企業(yè)對拉美國家的直接投資是順向直接投資(即利于發(fā)揮東道國比較優(yōu)勢的境外投資)。相對于拉美國家而言，中國企業(yè)在資源類產(chǎn)業(yè)、家電產(chǎn)業(yè)、機電、通信產(chǎn)業(yè)具有一定的競爭優(yōu)勢，中方投資使得拉美東道國和地區(qū)從中發(fā)揮了比較優(yōu)勢，并能獲得一定的收益，實現(xiàn)投資國和東道國共同利益的“雙贏”。
基于上述啟示，本文提出如下建議：
1.應(yīng)加強區(qū)位環(huán)境評價，對投資國別進行區(qū)位排序與優(yōu)選。依據(jù)評價結(jié)果，對拉美國家區(qū)位序列優(yōu)先順序，委內(nèi)瑞拉> 阿根廷> 特立尼達和多巴哥> 墨西哥> 巴西 > 哥倫比亞 > 秘魯> 厄瓜多爾> 烏拉圭> 圭亞那。作為拉美最大的發(fā)展中國家和“金磚國家”，巴西是中國進入拉美市場投資的首選。阿根廷的投資狀況和投資環(huán)境良好，但是阿根廷近些年低迷的經(jīng)濟走勢和政府為保護國內(nèi)經(jīng)濟采取一些激進措施，在經(jīng)貿(mào)往來中有針對性的阻礙設(shè)置和嚴格的外匯管制等，使得外國投資者對阿根廷的投資所減緩。委內(nèi)瑞拉對外資持鼓勵政策，與中國的關(guān)系也較為密切，中國對該國境外投資排名居前。特立尼達和多巴哥和秘魯?shù)葒耐顿Y環(huán)境良好，可以考慮擴大對其的投資規(guī)模。
2.重視和實施本土化戰(zhàn)略，應(yīng)對拉美投資環(huán)境挑戰(zhàn)。以歐美為首的發(fā)達國家對拉美的開發(fā)時間更早，在歷史、文化、語言方面和拉美關(guān)系更加融合，拉美被視為美國的“后院”，中國在對拉美地區(qū)的投資中面臨更為復(fù)雜的競爭環(huán)境。為此，中國企業(yè)應(yīng)高度重視和落實本土化戰(zhàn)略，切實做到人才本土化、管理和技術(shù)本土化等。應(yīng)加強跨國經(jīng)營人力資源開發(fā)和跨文化培訓(xùn)，做到入鄉(xiāng)隨俗，較快地融入當?shù)厣鐣幕?，提高中資企業(yè)環(huán)境適應(yīng)能力。
3.選擇合適的投資方式，降低進入東道國“門檻”。中國對拉美國家的投資方式宜采取合資合作結(jié)盟等方式， 應(yīng)盡量避免獨資經(jīng)營方式，尋求合作伙伴，合資經(jīng)營有利于較好地利用當?shù)刭Y源和人員關(guān)系，也易于建立當?shù)劁N售渠道和市場，降低東道國進入“門檻”，也利于發(fā)揮中資企業(yè)的競爭優(yōu)勢，擴大直接投資的技術(shù)溢出效應(yīng)等。
4.加強投資風(fēng)險預(yù)警和防范，提高企業(yè)抗風(fēng)險能力。拉美國家的政治風(fēng)險相對較小，但該地區(qū)的社會風(fēng)險十分突出，許多國家社會治安問題嚴重，槍支泛濫，暴力犯罪嚴重，這些社會風(fēng)險往往會危及外國企業(yè)和外商投資利益的安全。為此，對外直接投資應(yīng)把保障海外投資利益的安全性置于首位，中國企業(yè)應(yīng)高度重視和加強對拉美國家投資安全風(fēng)險評估與防控。應(yīng)建立企業(yè)投資風(fēng)險預(yù)警與防范機制，包括加強員工安全教育，制定細致的安全防范措施和行之有效的應(yīng)急機制。應(yīng)增加安保投入，完善安保設(shè)施和設(shè)備，妥善處理好企業(yè)內(nèi)部勞資關(guān)系，提高雇員本地化程度等。另外，中資企業(yè)應(yīng)積極與中國使館、外交部、華商協(xié)會和當?shù)卣鞍脖C構(gòu)等保持密切溝通，以營造良好的安全環(huán)境。
摘要：最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在一定時期內(nèi)使加權(quán)平均資本成本最低、企業(yè)價值最大化時的資本結(jié)構(gòu)。隨著市場經(jīng)濟的迅速發(fā)展和經(jīng)濟全球化進程加快，企業(yè)要在激烈的市場競爭中提高競爭能力，除了提高整體的經(jīng)營管理能力外，還必須選擇最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。關(guān)于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定方法，筆者認為應(yīng)從現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論出發(fā)，綜合考慮企業(yè)財務(wù)狀況、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、行業(yè)因素、經(jīng)營情況、利率水平的變動趨勢等因素，選擇適合企業(yè)實際和有效的資本結(jié)構(gòu)。股份制企業(yè)適合采用每股利潤無差別點法、比較資金成本法和公司價值比較法；一般企業(yè)適合采用比較資金成本法和自有資本收益率法。
關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu);最優(yōu)資本結(jié)構(gòu);每股利潤無差別點法;比較資金成本法、公司價值比較法;自有資本收益率法
最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的經(jīng)營管理至關(guān)重要。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和資本市場的發(fā)展，我國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)正逐步趨向合理和優(yōu)化，但同時也存在一些問題。我國加入WTO以后，企業(yè)必須迅速融入到經(jīng)濟全球化的進程之中，積極爭取在全球證券、金融市場融資。資本結(jié)構(gòu)是否合理，將直接關(guān)系到企業(yè)能否獲得國際投資者的信任，能否在國際市場競爭中取得良好的經(jīng)營業(yè)績和長遠發(fā)展。因此，優(yōu)化我國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)刻不容緩。關(guān)于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定方法，目前經(jīng)濟界的理論研究主要集中于股份制企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定方法，一般企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的確定方法尚未涉及。本文擬從現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論出發(fā)，對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定方法進行理論研究和實際探索。
一、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論
資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。長期資本來源包括長期債務(wù)資本和權(quán)益資本，因此資本結(jié)構(gòu)通常是指企業(yè)長期債務(wù)資本與權(quán)益資本的結(jié)構(gòu)和比例關(guān)系。
自20世紀50年代以來，西方經(jīng)濟學(xué)家對資本結(jié)構(gòu)展開了廣泛的研究，先后出現(xiàn)過凈收入理論，折衷理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，其中影響最大的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論主要有MM理論及權(quán)衡理論、激勵理論、非對稱信息理論等。
1.MM理論和權(quán)衡理論
早期的MM理論認為，由于所得稅法允許債務(wù)利息費用在稅前扣除，在某些嚴格的假設(shè)下，負債越多，企業(yè)的價值越大。這一理論并非完全符合現(xiàn)實情況，只能作為進一步研究的起點。此后提出的權(quán)衡理論認為，負債公司可以為企業(yè)帶來稅額庇護利益，但各種負債成本隨負債比率增大而上升，當負債比率達到某一程度時，息稅前盈余（EBIT）會下降，同時企業(yè)負擔(dān)成本與財務(wù)桔據(jù)成本的概率會增加，從而降低企業(yè)的市場價值。因此，企業(yè)融資應(yīng)當是在負債價值最大和債務(wù)上升帶來的財務(wù)桔據(jù)成本與成本之間選擇最佳點。
2.激勵理論
激勵理論研究的是資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)理人員行為之間的關(guān)系，該理論認為債權(quán)融資比股權(quán)融資具有更強的激勵作用。因為債務(wù)類似一項擔(dān)保機制，由于存在無法償還債務(wù)的財務(wù)危機風(fēng)險甚至破產(chǎn)風(fēng)險，經(jīng)理人員必須做出科學(xué)的投資決策，努力工作以避免或降低風(fēng)險。相反，如果不發(fā)行債券，企業(yè)就不會有破產(chǎn)風(fēng)險，經(jīng)理人員擴大利潤的積極性就會喪失，市場對企業(yè)的評價也相應(yīng)降低，企業(yè)資本成本也會上升。因此，應(yīng)當激勵企業(yè)舉債，使經(jīng)理人員努力工作以避免破產(chǎn)。
3.非對稱信息理論
非對稱信息理論由美國經(jīng)濟學(xué)家羅斯（Ross）首先引入到資本結(jié)構(gòu)理論中。羅斯假定經(jīng)理對企業(yè)的未來收益和投資風(fēng)險有內(nèi)部信息，而投資者缺乏這種信息，他們只知道對經(jīng)理者的激勵制度，只能通過經(jīng)理者輸出的信息間接評價企業(yè)的市場價值。資產(chǎn)負債率或債務(wù)比例就是將內(nèi)部信息傳遞給市場的工具，負債比例上升表明經(jīng)理者對企業(yè)的未來收益有較高的期望，對企業(yè)充滿信心，同時負債也會促使經(jīng)理努力工作，外部投資者會把較高的負債視為企業(yè)高質(zhì)量的一個信號。
邁爾斯（Myess）和麥吉勒夫（Majluf）進一步考察發(fā)現(xiàn)，企業(yè)發(fā)行股票融資時會被市場誤解，認為其前景不佳，因此新股發(fā)行總會使股價下跌。但是，多發(fā)債券又會使企業(yè)受財務(wù)危機的制約。因此，企業(yè)資本的融資順序應(yīng)是：先內(nèi)部籌資，然后發(fā)行債券，最后才是發(fā)行股票。這一“先后順序論”在美國、加拿大等國家1970—1985年的企業(yè)融資中得到了證實。
從以上有關(guān)權(quán)衡模型、激勵理論、非對稱信息理論的分析可以看出，當負債引起的成本費用未超過稅收節(jié)余價值時，采用債券融資對企業(yè)是有利的，還能減少企業(yè)控制權(quán)的損失。
二、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定方法
從上述分析可知，利用負債資金具有雙重作用，適當利用負債，可以降低企業(yè)資金成本，但當企業(yè)負債比率太高時，會帶來較大的財務(wù)風(fēng)險。為此，企業(yè)必須權(quán)衡財務(wù)風(fēng)險和資金成本的關(guān)系，確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指在一定條件下能使企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低、企業(yè)價值最大、并能最大限度地調(diào)動各利益相關(guān)者的積極性并具有彈性的資本結(jié)構(gòu)。
最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定方法對股份制企業(yè)而言，主要采用每股利潤無差別點法、比較資金成本法和公司價值比較法；對一般企業(yè)而言，可采用比較資金成本法和自有資本收益率法。
1.每股利潤無差別點法
每股利潤無差別點法，又稱息稅前利潤—每股利潤分析法（EBIT—EPS分析法），是通過分析資金結(jié)構(gòu)與每股利潤之間的關(guān)系，計算各種籌資方案的每股利潤的無差別點，進而來確定合理的資金結(jié)構(gòu)的方法。這種方法確定的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)亦即每股利潤的資金結(jié)構(gòu)。
其基本計算公式是：
2.比較資金成本法
比較資金成本法，是通過計算各方案加權(quán)平均的資金成本，并以加權(quán)平均資金成本最低的方案來確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法。這種方法確定的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)亦即加權(quán)平均資金成本最低的資金結(jié)構(gòu)。其基本計算公式是：Kw=ΣWj*Kj
公式中：Kw為加權(quán)平均資金成本，Wj為第j種資金占總資金的比重，Kj為第j種資金的個別資金成本。
3.公司價值比較法
公司價值比較法，是通過計算和比較各種資金結(jié)構(gòu)下公司的市場總價值進而確定最佳結(jié)構(gòu)的方法。這種方法是以公司的市場總價值最高、綜合資本成本最低的資金結(jié)構(gòu)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。
4.自有資本收益率法
自有資本收益率法，是指企業(yè)為實現(xiàn)經(jīng)營目標而進行舉債經(jīng)營，當企業(yè)息稅前資金利潤率高于借入資金利潤率時，使用借入資金獲得的利潤除了補償利息外還有剩余，而使得自有資本收益率最大時的資本結(jié)構(gòu)為企業(yè)的最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)。
三、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)確定方法評價
以上四種確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法各有其優(yōu)缺點及適用范圍。
每股利潤無差別點法只考慮了資本結(jié)構(gòu)對每股利潤的影響，并假定每股利潤最大，股票價格也最高，但把資本結(jié)構(gòu)對風(fēng)險的影響置于視野之外，是不全面的。因為隨著負債的增加，投資者的風(fēng)險加大，股票價格和企業(yè)價值也會有下降的趨勢。所以，單純地用EBIT—EPS分析法有時也會作出錯誤的決策。但在資本市場不完善的時候，投資人主要根據(jù)每股利潤的多少來作出投資決策，每股利潤的增加也的確有利于股票價格的上升。
比較資金成本法通俗易懂，計算過程也不復(fù)雜，是確定資本結(jié)構(gòu)的一種常用方法。但因所擬定的方案數(shù)量有限，故有把最優(yōu)方案漏掉的可能。
公司價值比較法的出發(fā)點是建立在財務(wù)管理的目標即追求公司價值的最大化。它沒有考慮風(fēng)險對公司價值的影響，同時債券價值和股票價值的確定也沒有科學(xué)的依據(jù)。
論文關(guān)鍵詞 中國 境外 國有資產(chǎn) 界定 管理
一、投資和境外投資
（一）投資
商品的流通和貨幣的產(chǎn)生，促使資本的出現(xiàn)。而資本固有的尋求利潤的本質(zhì)，成就了以最少的資本牟取最大利潤的投資法則。因而，投資便成為自由市場最為便捷的財富積累方式，為個人和國家所青睞。
在經(jīng)濟學(xué)中，投資是指用貨幣轉(zhuǎn)化為資本的過程。簡單的可以把投資分為實物投資、資本投資和證券投資。而在國際投資法中，投資是指一種超越國界的資本活動，泛指以盈利為目的而將一國的資本，包括資金、機器設(shè)備、技術(shù)秘密、專利、商標、有價證券等投放到另一國家的經(jīng)濟活動。
在國際投資法中，按照投資方式的不同，國際資本流動可以分為直接投資和間接投資，在這里我們關(guān)注的是直接投資。因為雖然自金融市場和貨幣市場銜接以來，直接投資只占世界總資本流量的很小一部分，但直接投資因其在各國融資和貨幣政策調(diào)控中起著非常重要的作用，因而被認為是“當今國際經(jīng)濟學(xué)中最敏感的部分”和“國際經(jīng)濟關(guān)系中經(jīng)濟政策的主要籌碼?！?/p>
但是對于什么是國際直接投資，理論上有不同的觀點。國際貨幣基金組織認為，國際直接投資是指投資者為了長期獲利而對在投資國以外的另一國家中經(jīng)營的企業(yè)進行的投資行為，意圖在于取得該企業(yè)管理的控制權(quán)，而在一般意義上，掌握該企業(yè)25%或更多的投票股，可以作為控制所有權(quán)的合理標準。而經(jīng)濟合作和發(fā)展組織認為國際直接投資是指“非當?shù)鼐用駷榱藙?chuàng)設(shè)或擴充完全所有子公司或支店，并取得該企業(yè)充分所有權(quán)，或者為了參與新設(shè)立或已有企業(yè)或者是為了長期借款而進行的跨國投資，經(jīng)濟合作和發(fā)展組織建議規(guī)定在另一公司的資本中擁有股份起限為10%，作為直接投資的標準”。而日本政府認為“國際直接投資的海外擁有公司股份的份額至少為25%”，“德國的比例為20%”，“意大利的比例為25%”，加拿大則認為“只有控制權(quán)益的投資才被認為是國際直接投資”，而控制權(quán)益一般是指“擁有50%或50%以上的投票份額”。
因而，各國法律規(guī)定不同，對于國際直接投資的界定就不同。但一般來說，我們可以把國際直接投資總結(jié)為：投資者通過輸出生產(chǎn)資本直接在國外設(shè)立企業(yè)，或者收購他國企業(yè)或者與他國政府、企業(yè)、個人合作，取得股份和各種直接投資管理企業(yè)的權(quán)利的一種行為。相應(yīng)的，國際間接投資是指投資者通過國外銀行存款，購買他國政府或企業(yè)的債券和股票等方式，取得利潤的一種行為。在國際投資法中，主要調(diào)整的是直接投資行為。
（二）境外投資
在開放性的經(jīng)濟環(huán)境中，資本的流動是自由的。國際資本為了尋求利潤而尋找市場或原材料供應(yīng)，或者為了降低生產(chǎn)成本或解決資本過剩而實現(xiàn)資本的跨境轉(zhuǎn)移，便形成了多元、雙向、對流的國際投資格局，即境外投資的多元化格局。
因而，境外投資是指投資者跨越國境，直接將其資金、機器設(shè)備、技術(shù)秘密、專利、商標、有價證券等投放到其他國家或地區(qū)的企業(yè)，并取得該企業(yè)全部或部分管理控制權(quán)的一種資本輸出活動。
境外投資中，資本來源國稱為投資者母國或者資本輸出國，資本流向國稱為東道國或者資本輸入國。
因而，境外投資活動具有下列特點：
1.境外投資是一種直接投資活動。
2.境外投資是跨越國境的直接投資活動。
3.境外投資的主體是不同國家或不同地區(qū)的自然人、法人或國家。
4.境外投資活動要承受資本輸出國和資本輸入國的雙重監(jiān)管。
5.解決境外投資爭議的途徑具有多樣性。
（三）中國境外投資
中國境外投資是指投資者跨越中國國境，直接將其資金、機器設(shè)備、技術(shù)秘密、專利、商標、有價證券等投放到其他國家或地區(qū)的企業(yè)，并取得該企業(yè)全部或部分管理控制權(quán)的一種資本輸出活動。
后不久，就在香港開設(shè)過若干企業(yè)和銀行，如中國銀行、招商銀行、華潤公司等，雖然投資規(guī)模不是很大，但為國家后期的境外投資積累了經(jīng)驗?！爸袊髽I(yè)真正意義上的境外投資始于1979年，北京友誼商業(yè)服務(wù)總公司與日本東京九一商事株式會社合資在東京開辦京合股份有限公司”，之后，中國境外投資快速發(fā)展，“1979年到1998年底，經(jīng)中國政府批準的境外投資企業(yè)已經(jīng)達到5666家，這個數(shù)字中還不包括金融業(yè)，僅中方投資金額已經(jīng)超過63.3億美元，遍及140多個國家和地區(qū)”。
因此，境外投資已經(jīng)成為中國資本管理的一種重要的調(diào)控手段，但是，國家對于投資活動認識的逐漸深入和為了避免境外投資風(fēng)險，在不同時期對于境外投資的主體還是有所限制。根據(jù)1981年，原對外經(jīng)濟貿(mào)易部的《關(guān)于在國外開設(shè)合營企業(yè)的暫行規(guī)定》、1990年中國人民銀行的《境外金融機構(gòu)管理辦法》、1992年國家國有資產(chǎn)管理局的《境外國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)登記管理試行辦法》等法律的規(guī)定，可以到中國境外投資的主體必須具備以下條件：
1.經(jīng)政府主管部門批準，并在國家工商行政管理機關(guān)登記注冊，依法取得法人資格的企業(yè)和其他經(jīng)濟組織。
2.具備一定的資金來源或者具備在國際金融機構(gòu)籌措資金的能力。
3.具有一定的生產(chǎn)、技術(shù)和經(jīng)營能力及人才。
4.在國外有可靠的合作對象。
5.了解和掌握東道國的投資政策、法律規(guī)定、市場、資源等投資環(huán)境。
6.非經(jīng)特別批準，不得用國家資金以個人名義在境外投資，在境外投資從事工程承包或勞務(wù)合作業(yè)務(wù)的企業(yè)，必須是外經(jīng)貿(mào)部批準授權(quán)予以對外承包工程或勞務(wù)合作經(jīng)營權(quán)的公司。
到2010年，可以到中國境外投資的主體主要有三種。一是中國境內(nèi)的各類法人，包括企業(yè)、國家授權(quán)投資的機構(gòu)、部門、事業(yè)單位等。二是由中國境內(nèi)投資主體控股的境外企業(yè)或機構(gòu)。三是在中國境內(nèi)具有投資資格的自然人。
這里所指的中國境內(nèi)的法人一般是指在中華人民共和國境內(nèi)注冊成立的機構(gòu)和企業(yè)，但是在香港、澳門和臺灣地區(qū)注冊成立的除外。由此可見，中國境外投資的主體發(fā)生了很大的變化。
中國境外投資的東道國，即指適用于中國境外投資項目核準的投資地區(qū)，也發(fā)生很大變化。在1980年時，中國境外投資的東道國只有蘇聯(lián)、蒙古、朝鮮和非洲一些國家，而到2010年，中國境外投資的東道國不僅包括180多個外國國家，也包括一些單獨的關(guān)稅區(qū)。即東道國的范圍擴大到資本輸入的國家和地區(qū)，具體包括外國國家、外國單獨的關(guān)稅區(qū)和中華人民共和國所屬的香港特別行政區(qū)、澳門特別行政區(qū)和臺灣地區(qū)。因此，向中國大陸地區(qū)之外的任何地區(qū)進行的投資，都屬于中國境外投資的研究范疇。
中國境外投資實行申請核準制，境內(nèi)企業(yè)或機構(gòu)申請境外投資項目，須按其投資總金額的大小，分級報經(jīng)國家發(fā)展和改革委員會、商務(wù)部以及國家外匯管理局或這三個部門或者相當于省一級的下屬主管部門審批。
中國境外投資經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)呈現(xiàn)出一些基本的特點：
1.境外投資主體的多元化。從原來的國有企業(yè)和國有機構(gòu)作為境外投資的主體，發(fā)展到現(xiàn)在的國有企業(yè)、國有機構(gòu)、私營企業(yè)、個人的多元化投資主體，豐富了境外投資主體的結(jié)構(gòu)。
2.境外投資區(qū)域的多樣化。中國境外投資原來都以向香港、澳門投資為主，現(xiàn)在擴展到歐、美、亞、非、拉美等世界170多個國家和地區(qū)。并且已經(jīng)開始向臺灣地區(qū)投資。
3.境外投資領(lǐng)域的擴展化。中國境外投資領(lǐng)域從原來的制造行業(yè)向現(xiàn)在的資源開發(fā)、戰(zhàn)略并夠、營銷渠道、品牌建設(shè)、技術(shù)改造等多樣化發(fā)展。
二、國有資產(chǎn)和境外投資國有資產(chǎn)
（一）國有資產(chǎn)
按照國際資產(chǎn)評估標準委員會的定義，資產(chǎn)是占有和可控制的資源，通過這些資源，可以合理地預(yù)計一些未來的經(jīng)濟利益，資產(chǎn)的所有權(quán)本身是無形的，但是擁有的資產(chǎn)可以是有形的，也可以是無形的。因而，國有資產(chǎn)是指為國家所有，并能為國家提供經(jīng)濟和社會效益的各種經(jīng)濟資源的總和。根據(jù)概念的范圍不同，可以分為廣義上國有資產(chǎn)和狹義上的國有資產(chǎn)。
廣義上的國有資產(chǎn)是指屬于國家所有的各種財產(chǎn)、物資、債權(quán)和其他權(quán)益。包括依據(jù)法律和行政權(quán)取得的國家財產(chǎn)、投資資產(chǎn)、收益資產(chǎn)和受贈資產(chǎn)。
而狹義上的國有資產(chǎn)是指依據(jù)法律為國家所有，并能為國家提供未來效益的各種經(jīng)濟資源的總和。主要是指經(jīng)營性國有資產(chǎn)。而根據(jù)學(xué)者的研究，經(jīng)營性國有資產(chǎn)主要包括三部分：“（1）企業(yè)使用的國有資產(chǎn)。（2）行政事業(yè)單位占有、使用的非經(jīng)營性資產(chǎn)中，通過各種形式為獲取利潤轉(zhuǎn)作經(jīng)營的資產(chǎn)。（3）國有資源中投入生產(chǎn)經(jīng)營過程的資源?！?/p>
從國有資產(chǎn)的來源和范圍不同，可以把國有資產(chǎn)分為經(jīng)營性國有資產(chǎn)、行政事業(yè)性國有資產(chǎn)和資源性國有資產(chǎn)。
（二）中國國有資產(chǎn)
中國法律對于國有資產(chǎn)內(nèi)容、范圍的認識經(jīng)歷了一個不斷變化的過程。早在1990年，《國家科委事業(yè)行政單位國有資產(chǎn)管理實施辦法》規(guī)定：國有資產(chǎn)是指國家依據(jù)法律取得的，或由于國家資金投入、資產(chǎn)收益、接受饋贈取得的資產(chǎn)。無主資產(chǎn)屬于國有資產(chǎn)。
而1993年《國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)界定和產(chǎn)權(quán)糾紛處理暫行辦法》指出：國有資產(chǎn)是指國家依法取得和認定的，或者國家以各種形式對企業(yè)投資和投資收益、國家向行政事業(yè)單位撥款等形成的資產(chǎn)。
2003年《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例.》規(guī)定：企業(yè)國有資產(chǎn)是指國家對企業(yè)各種形式的投資和投資所形成的權(quán)益，以及依法認定為國家所有的其他權(quán)益。
而根據(jù)《中華人民共和國憲法》第六、七、八、九、十條的規(guī)定，和2008年《中華人民共和國企業(yè)國有資產(chǎn)法》、《中華人民共和國公司法》、《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》、《中央企業(yè)境外投資監(jiān)督管理暫行辦法》等其他法律規(guī)定，中國國有資產(chǎn)包括：
1.國有的土地、礦藏、水流、森林、草原、荒地、漁場等自然資源。
2.國家機關(guān)及所屬事業(yè)單位的財產(chǎn)。包括法律規(guī)定的國家機關(guān)，其擁有所有權(quán)的所有資產(chǎn)，國家機關(guān)、國有企業(yè)所屬和創(chuàng)辦的事業(yè)單位擁有所有權(quán)的全部資產(chǎn)，非國有機關(guān)和非國有企業(yè)創(chuàng)辦的事業(yè)單位中國有投資的部分，各種政黨和各級工會、共青團、婦女聯(lián)合會等人民團體中由國家撥款形成的資產(chǎn)。
3.軍隊資產(chǎn)。
4.全民所有制企業(yè)資產(chǎn)。包括國家直接投入的資產(chǎn)、企業(yè)通過生產(chǎn)經(jīng)營、受贈等活動取得的所有資產(chǎn)。
5.國家所有的公共設(shè)施、文物古跡，風(fēng)景游覽區(qū)、自然保護區(qū)等。
6.國家在國外的資產(chǎn)，包括資產(chǎn)和與資產(chǎn)有關(guān)的權(quán)益。
7.國家對非國有單位的投資以及債權(quán)等其他資產(chǎn)。這里主要是指集體所有制企業(yè)中的國有資產(chǎn)部分、中外合資、合作經(jīng)營企業(yè)中的國有資產(chǎn)部分和股份制、聯(lián)營企業(yè)中的國有資產(chǎn)部分。
8.不能證實屬于集體或個人所有的財產(chǎn)等。
中國國有資產(chǎn)是中國國家建設(shè)的經(jīng)濟基礎(chǔ)，國有資產(chǎn)的經(jīng)營及其收益是國家財政收入的主要來源。因而，國有資產(chǎn)的管理在國民經(jīng)濟監(jiān)管中占有非常重要的地位。
（三）中國境外投資國有資產(chǎn)
根據(jù)1999年財政部、外交部、國家外匯管理總局、海關(guān)總署聯(lián)合的《境外國有資產(chǎn)管理暫行辦法》第二條規(guī)定：中國境外投資國有資產(chǎn)是指中國企業(yè)、事業(yè)單位和各級人民政府及政府有關(guān)部門以國有資產(chǎn)在境外及港、澳、臺地區(qū)投資設(shè)立的各類企業(yè)和非經(jīng)營性機構(gòu)中應(yīng)屬國有的各項資產(chǎn)。具體包括：
1.境內(nèi)投資者向境外投資設(shè)立獨資、合資、合作企業(yè)或購買投票（或股權(quán)）以及境外機構(gòu)在境外再投資形成的資本及其權(quán)益。
2.境內(nèi)投資者及其境外派出單位在境外投資設(shè)立非經(jīng)營性機構(gòu)，包括使館、領(lǐng)事館、記者站、各種辦事處、代表處等所形成的國有資產(chǎn)。
3.在境外以個人名義持有的國有股權(quán)及物業(yè)產(chǎn)權(quán)。
4.境外機構(gòu)中應(yīng)屬國家所有的無形資產(chǎn)。
5.境外機構(gòu)依法接受的贈予、贊助和經(jīng)依法判決、裁決而取得的應(yīng)屬國家所有的資產(chǎn)。
6.境外其他應(yīng)屬國家所有的資產(chǎn)。
由此可見，中國境外投資國有資產(chǎn)主要包括境內(nèi)國家機關(guān)、國家機構(gòu)、企業(yè)以及企業(yè)的分支機構(gòu)在國外投資的國有資產(chǎn)及其收益，境內(nèi)國家機關(guān)、國家機構(gòu)、企業(yè)以及企業(yè)的分支機在國外的非經(jīng)營性機構(gòu)的資產(chǎn)及其收益，境內(nèi)國家機關(guān)、國家機構(gòu)、企業(yè)以及企業(yè)的分支機在國外的無形資產(chǎn)等其他屬于國家所有的資產(chǎn)。這說明中國境外投資國有資產(chǎn)以經(jīng)營性國有資產(chǎn)為核心，行政事業(yè)性國有資產(chǎn)和資源性國有資產(chǎn)所占比重較少。
三、中國境外投資國有資產(chǎn)界定的難點
（一）具體內(nèi)容
根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，中國境外投資國有資產(chǎn)的概念和內(nèi)容有了初步的框架，但是很明顯，在實踐中，如何落實和執(zhí)行這些規(guī)定，有很大的困難和爭議。
由于歷史的原因，中國國有資產(chǎn)的構(gòu)成部分比較復(fù)雜，因而，實踐中執(zhí)行中國境外投資國有資產(chǎn)的界定就出現(xiàn)一定的困難，具體而言，有以下幾個部分：
1.國有資產(chǎn)界定有難度。由于中國國有資產(chǎn)在國有財產(chǎn)中所占比例很高，并且在國家經(jīng)濟發(fā)展中占有很重要的地位，加上國有資產(chǎn)來源的復(fù)雜性，使得界定國有資產(chǎn)變的更加困難，由此，界定境外投資國有資產(chǎn)也同樣出現(xiàn)困難。
2.經(jīng)濟制度的發(fā)展給境外投資國有資產(chǎn)的界定帶來困擾。中國目前正經(jīng)歷著國家經(jīng)濟戰(zhàn)略布局大調(diào)整階段，經(jīng)濟形勢的發(fā)展和經(jīng)濟戰(zhàn)略的調(diào)整，總是會產(chǎn)生不同的經(jīng)濟制度，在不同的經(jīng)濟制度中國有經(jīng)濟的參與程度與構(gòu)成不同，會影響到國有資產(chǎn)的構(gòu)成和流動。
3.公司法律制度的變革也會影響到境外投資國有資產(chǎn)的界定。隨著國有企業(yè)的改制，國有資產(chǎn)的流動在公司法律制度還不完善的情況下，缺乏監(jiān)管和有效控制，會出現(xiàn)國有資產(chǎn)流動的非市場性，造成大量的國有資產(chǎn)流失，從而，影響了境外投資國有資產(chǎn)的界定。
4.市場規(guī)制法律的不完善，給界定帶來困難。市場規(guī)制法律的落后，不能有效地管理市場主體的市場行為。在國有獨資企業(yè)、國有控股企業(yè)、國有參股企業(yè)，信息披露的不對稱，人事安排的秘密性，市場經(jīng)營行為的模糊性，甚至是不符合市場規(guī)則但卻不違法的行為，都為國有資產(chǎn)的流動和評估帶來很大的難度，同樣也加重國有資產(chǎn)的界定困難。
5.土地制度的安排給境外投資國有資產(chǎn)的界定帶來困難。中國的土地所有權(quán)分為兩部分，國家所有權(quán)和集體所有權(quán)，而這種所有權(quán)的確定是根據(jù)《中華人民共和國土地管理法實施條例》，由土地所在地的縣級以上人民政府土地行政主管部門依法給予土地登記發(fā)證而形成。因此，國家所有土地的使用和國家征收、征用集體所有土地的使用以及兩者附屬物資產(chǎn)性質(zhì)的判斷和評估，在國有資產(chǎn)的界定上出現(xiàn)困難。
6.在國家控股和國家參股的企業(yè)或機構(gòu)中，如何區(qū)別國有資產(chǎn)與他權(quán)資產(chǎn)，是一個難題。復(fù)雜的是在境外投資企業(yè)中，東道國對于公司資產(chǎn)的法律規(guī)定對于境外投資國有資產(chǎn)的界定又是一個難題。
（二）若干思考
近年來，由于信息、網(wǎng)絡(luò)和知識經(jīng)濟的強烈沖擊，市場環(huán)境發(fā)生巨大的變化，企業(yè)要想在經(jīng)營中立于不敗之地，實行戰(zhàn)略管理已經(jīng)成為重要手段之一。企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略是企業(yè)整體戰(zhàn)略的一個重要組成部分發(fā)揮著日益重要的影響力，它有助于充分發(fā)揮企業(yè)的財政優(yōu)勢，從而提高企業(yè)的整體競爭力。因此，企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略研究成為學(xué)者的研究熱點。人們注意到在眾多影響企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略制定的環(huán)境因素中，周期性因素起著至關(guān)重要的作用，主要包括經(jīng)濟周期和產(chǎn)業(yè)周期的影響。因此，在經(jīng)濟周期和產(chǎn)業(yè)周期的影響下企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略是否具有良好的適應(yīng)性，企業(yè)能否在雙周期模式的影響下制定合理的財務(wù)戰(zhàn)略，成為研究中亟需解決的問題。本文通過對企業(yè)在經(jīng)濟周期和產(chǎn)業(yè)周期環(huán)境下財務(wù)戰(zhàn)略的適應(yīng)性分析，得出如何制定科學(xué)的財務(wù)戰(zhàn)略的結(jié)論。在傳統(tǒng)的理論研究中，往往局限于單一周期性因素對企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略的影響，不利于系統(tǒng)全面地分析財務(wù)戰(zhàn)略的合理性和適應(yīng)性。因此，創(chuàng)新性的將產(chǎn)業(yè)周期和經(jīng)濟周期理論結(jié)合起來，分析在雙周期模式影響下企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略的適應(yīng)性狀況，以及企業(yè)應(yīng)該如何“應(yīng)時制宜”的根據(jù)周期性因素做出合理的財務(wù)戰(zhàn)略。基于雙周期模式下的財務(wù)戰(zhàn)略適應(yīng)性研究，有助于豐富和完善財務(wù)管理的理論體系，對企業(yè)實行財務(wù)戰(zhàn)略管理具有現(xiàn)實意義。
二、周期理論和企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略理論的融合
（ 一 ）周期理論 （1）經(jīng)濟周期理論。在薩謬爾森和諾德豪斯（1998）合著的《經(jīng)濟學(xué)》中，給出了關(guān)于經(jīng)濟周期精確地定義，也是本文研究經(jīng)濟周期的理論來源。作者認為，經(jīng)濟周期是以大多數(shù)經(jīng)濟部門的收縮或者擴張為標志，持續(xù)兩年至十年的國民總產(chǎn)出、總收入和總就業(yè)量的波動。筆者將經(jīng)濟周期主要劃分為經(jīng)濟緊縮期和擴張期兩個階段。經(jīng)濟緊縮期是以國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）出現(xiàn)連續(xù)兩個季度的下降為主要特征，主要表現(xiàn)形式是：生產(chǎn)力的持續(xù)擴張而導(dǎo)致通貨緊縮壓力增大，銀行采取緊縮的貨幣政策上調(diào)利率來抵御通貨膨脹的壓力，由此帶來產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)能力的下降而生產(chǎn)成本卻上升的不利影響，房地產(chǎn)、投資等相關(guān)產(chǎn)業(yè)也大幅降低支出，從而整個市場經(jīng)濟陷入低迷狀態(tài)。經(jīng)濟擴張期是以國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）出現(xiàn)連續(xù)兩個季度的上漲為主要特征，它的主要表現(xiàn)形式是：市場經(jīng)濟由低迷逐漸恢復(fù)到正常水平的過程中過剩產(chǎn)能逐漸被清出市場，市場的就業(yè)機會增加，顧客的可支配收入有所增長，從而消費水平不斷提高。（2）產(chǎn)業(yè)周期理論。產(chǎn)業(yè)周期理論是在產(chǎn)品生命周期理論的基礎(chǔ)上發(fā)展而來，又被稱為產(chǎn)業(yè)生命周期理論。產(chǎn)品生命周期理論的概念是由美國人雷蒙德?弗農(nóng)（1966）在《產(chǎn)品周期中的國際投資與國際貿(mào)易》一文中首次提出的，他認為：產(chǎn)品生命是指產(chǎn)品要經(jīng)歷引入期、成長期、成熟期、衰退期的生命周期。Gort和Klepper（1982）建立的產(chǎn)業(yè)生命周期模型，即G- K模型，旨在通過廠商數(shù)量劃分產(chǎn)品的處在的生命周期，以46個產(chǎn)品樣本幀，并對樣本幀進行了73年的時間序列數(shù)據(jù)分析，研究結(jié)果顯示產(chǎn)業(yè)成長周期會對廠商的數(shù)目產(chǎn)生影響，從而將產(chǎn)業(yè)劃分為初創(chuàng)階段、成長階段、成熟階段和衰退階段四個階段。在國內(nèi)外的研究基礎(chǔ)上，筆者將產(chǎn)業(yè)周期劃分為產(chǎn)業(yè)引入期、產(chǎn)業(yè)成長期、產(chǎn)業(yè)成熟期和產(chǎn)業(yè)衰退期四個階段。產(chǎn)業(yè)引入期又稱為產(chǎn)業(yè)初創(chuàng)期，在這一時期，由于產(chǎn)業(yè)剛剛誕生，只有為數(shù)不多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行產(chǎn)業(yè)投資，位于產(chǎn)業(yè)引入期的企業(yè)，研發(fā)費用較高，而且產(chǎn)品市場需求量小，銷售收入低。同時，在引入階段，企業(yè)還可能因財務(wù)問題而引發(fā)破產(chǎn)的危險。在成長期，產(chǎn)業(yè)中的大型企業(yè)開始主導(dǎo)市場，該產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品經(jīng)過良好的市場營銷和顧客的廣泛體驗，逐漸贏得消費者的偏好和歡迎，市場需求逐漸上升。成熟期主要特征是市場增長率較低，市場需求的增長率趨于穩(wěn)定，行業(yè)技術(shù)發(fā)展較為成熟，新技術(shù)和新產(chǎn)品的研發(fā)更為困難。衰退期表現(xiàn)出的特征是市場增長率下降，消費者需求降低，產(chǎn)品種類減少，產(chǎn)業(yè)逐漸走向衰退。
（ 二 ）企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略理論 企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略理論是戰(zhàn)略理論與公司財務(wù)管理的結(jié)合，它將企業(yè)戰(zhàn)略管理理論運用到企業(yè)財務(wù)管理過程中，并對戰(zhàn)略管理理論在財務(wù)管理方面做了進一步的研究。因此，科學(xué)合理的財務(wù)戰(zhàn)略理論，必須同時具備戰(zhàn)略特性和財務(wù)特性?？v觀國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于財務(wù)戰(zhàn)略的研究，整個學(xué)術(shù)界尚未形成關(guān)于財務(wù)戰(zhàn)略定義的統(tǒng)一認識。筆者綜合各方研究成果，將財務(wù)戰(zhàn)略重新定義為：財務(wù)戰(zhàn)略是在企業(yè)總體戰(zhàn)略思想的指導(dǎo)下，通過分析企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境因素對企業(yè)發(fā)展的影響，制定出具有長遠性、全局性和創(chuàng)新性的財務(wù)規(guī)劃。
（ 三 ）企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略理論和周期理論的融合本文創(chuàng)造性的將周期理論和企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略理論融合起來進行研究，即研究企業(yè)處于不同的經(jīng)濟周期時，應(yīng)該如何制定企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略。另外，企業(yè)制定的財務(wù)戰(zhàn)略不僅僅只受經(jīng)濟周期因素的影響，還要考慮到產(chǎn)業(yè)生命周期的影響因素。企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略的制定受兩個方面因素的制約，一方面受到內(nèi)部財務(wù)資金運作因素的制約，另一方面受到外部環(huán)境因素的制約。隨著市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，外部環(huán)境因素的影響力也逐步增強。外部環(huán)境的制約主要來自宏觀經(jīng)濟周期和微觀的產(chǎn)業(yè)周期兩個不同因素的影響。在這兩個周期模式的影響下，企業(yè)的經(jīng)濟活動也發(fā)生著或大或小的變化。因此，為了適應(yīng)外部環(huán)境因素的變化，配合企業(yè)整體戰(zhàn)略，財務(wù)戰(zhàn)略的制定要將經(jīng)濟周期和產(chǎn)業(yè)周期的影響納入考慮，即時調(diào)整和改變財務(wù)戰(zhàn)略。
三、經(jīng)濟周期環(huán)境企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略的適應(yīng)性分析
（ 一 ）經(jīng)濟周期環(huán)境財務(wù)戰(zhàn)略（1）經(jīng)濟緊縮期的財務(wù)戰(zhàn)略。在經(jīng)濟緊縮階段，企業(yè)在宏觀經(jīng)濟環(huán)境萎靡的影響下，出現(xiàn)生產(chǎn)過剩和產(chǎn)品滯銷的現(xiàn)象。籌資戰(zhàn)略上，為了應(yīng)對市場需求降低和規(guī)模減小，企業(yè)應(yīng)該采取收縮性財務(wù)戰(zhàn)略，盡力償還企業(yè)債務(wù)減少利息支出，同時下調(diào)債務(wù)資本的比例。在投資戰(zhàn)略上，由于緊縮期的經(jīng)濟發(fā)展速度放緩，財務(wù)狀況好的企業(yè)應(yīng)減少投資高風(fēng)險項目，利用閑置資金加強研發(fā)能力，努力開拓新產(chǎn)品和新技術(shù)，在經(jīng)濟恢復(fù)時，能搶占市場先機。而現(xiàn)金短缺的企業(yè)就應(yīng)該實行退卻戰(zhàn)略。在利潤分配戰(zhàn)略上，對于沒有財務(wù)危機的企業(yè)來說，可以通過適量發(fā)放或提高現(xiàn)金股利來保障股東利益，從而提高股東的投資熱情；對于財務(wù)狀況較差的企業(yè)來講，由于經(jīng)濟環(huán)境差，資本市場蕭條，導(dǎo)致融資渠道減少、成本增高，此時適當?shù)慕档凸衫虿扇×愎衫叱蔀楹芎玫倪x擇。（2）經(jīng)濟擴張期的財務(wù)戰(zhàn)略。在經(jīng)濟擴張時期，經(jīng)濟繁榮，市場需求旺盛，企業(yè)需要籌集大量資金來提高生產(chǎn)能力，提高市場占有率和顧客認同度。在籌資戰(zhàn)略上，企業(yè)需要采取擴張型財務(wù)戰(zhàn)略，積極利用股票市場和資本市場進行籌資，同時上調(diào)債務(wù)資本的比列。這樣使企業(yè)在獲得豐厚資金的同時，合理規(guī)避財務(wù)風(fēng)險，利用資本市場的信息流動提升企業(yè)知名度。在投資戰(zhàn)略上，由于市場環(huán)境好，經(jīng)濟繁榮，企業(yè)可以擴大生產(chǎn)規(guī)模，適當投資固定資產(chǎn)，提高產(chǎn)品質(zhì)量水平。在經(jīng)濟擴張初期，由于股票價格仍處于低位，可以選擇股票進行投資；在后期，企業(yè)可以對兼具投資和保值功能的房地產(chǎn)業(yè)進行投資。在利潤分配戰(zhàn)略上，市場經(jīng)濟的繁榮不僅為企業(yè)帶來了豐厚的利潤，還使企業(yè)的現(xiàn)金量增多，提高了企業(yè)的現(xiàn)金股利份額。同時，資本市場的繁榮，激發(fā)了投資者的熱情，使得企業(yè)融資渠道增多，企業(yè)可以相應(yīng)的采取合理的現(xiàn)金股利支付策略。
（ 二 ）企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略的適應(yīng)性分析 經(jīng)濟周期作為企業(yè)重要的外部環(huán)境因素，對社會需求與供給、國家經(jīng)濟政策的制定以及產(chǎn)業(yè)周期的演變等方面都產(chǎn)生了巨大影響，進而可以影響企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略的制定，如圖（1）。（l）社會需求與供給。在經(jīng)濟緊縮期，社會供給大于社會需求，銀行利率上升，商品和勞務(wù)過剩，貨幣的需求量也隨之減少，從而產(chǎn)生通貨緊縮。這是企業(yè)會因為資金鏈斷流而出現(xiàn)財務(wù)危機，要實行收縮型財務(wù)戰(zhàn)略來進行債務(wù)重組以實現(xiàn)自保。在經(jīng)濟擴張期，社會總供給小于總需求，失業(yè)率下降，物價上漲，通貨膨脹產(chǎn)生。此時企業(yè)要采取擴張型財務(wù)戰(zhàn)略來提升競爭力。（2）國家經(jīng)濟政策。國家通過經(jīng)濟政策來調(diào)控市場經(jīng)濟，以防止經(jīng)濟出現(xiàn)衰退或異常繁榮的特殊情況。國家宏觀調(diào)控政策主要包括貨幣政策、財政政策和產(chǎn)業(yè)政策。財政政策是政府制定的關(guān)于財政收支、稅收、債務(wù)等方面的決策。在經(jīng)濟擴張期，為了避免過度的通貨膨脹，政府采取了增加稅收、降低購買性支出、償還國債等方式來抑制總需求。在緊縮期，政府通過減少稅收、提高轉(zhuǎn)移支付水平等方式來增強社會總需求。貨幣政策是中央銀行關(guān)于貨幣數(shù)量、利率等方面的經(jīng)濟政策。在經(jīng)濟擴張時期，央行會采取緊縮型的貨幣政策，以求降低貨幣量從而降低社會總需求；在經(jīng)濟緊縮時期，央行通過提高貨幣供給量，降低利息率來鼓勵企業(yè)選擇貸款的債務(wù)融資戰(zhàn)略。產(chǎn)業(yè)政策是政府通過調(diào)節(jié)資源在各個行業(yè)的配置來影響經(jīng)濟的政策。產(chǎn)業(yè)政策的主要內(nèi)容是對幼稚產(chǎn)業(yè)的扶持政策、對衰退產(chǎn)業(yè)的調(diào)整政策等。（3）產(chǎn)業(yè)周期演變。宏觀的經(jīng)濟周期的演變，影響著微觀環(huán)境中的產(chǎn)業(yè)周期的演變。在經(jīng)濟擴張時期，生產(chǎn)行業(yè)迅速發(fā)展，產(chǎn)品的銷售量和價格也愈發(fā)提高；在經(jīng)濟緊縮時期，產(chǎn)業(yè)發(fā)展進入停滯甚至倒退，加速了產(chǎn)業(yè)的衰退和重組變形。
四、產(chǎn)業(yè)周期環(huán)境企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略的適應(yīng)性分析
（ 一 ）產(chǎn)業(yè)引入期財務(wù)戰(zhàn)略 引入期，市場缺乏穩(wěn)定性，企業(yè)生產(chǎn)商品的單位成本較高，導(dǎo)致銷售量偏低，產(chǎn)品認同度不高，因此，企業(yè)需要通過低價或虧本營銷等方式來開拓和占領(lǐng)市場，而且企業(yè)的產(chǎn)品研究和技術(shù)開發(fā)需要資金投入，企業(yè)此時的盈利收入為負值。此時企業(yè)期望通過籌資來獲得大量的資金來源。主要的籌資渠道有內(nèi)部籌資和留存收益，同時也可以選擇通過私人股東發(fā)行股票或銀行借貸等方式來獲得新的長期資金募集。在投資戰(zhàn)略上，企業(yè)在產(chǎn)業(yè)引入期還是新市場的開發(fā)者，在市場競爭還不激烈的情況下，企業(yè)需要先發(fā)制人，利用資金投入提升產(chǎn)品研發(fā)技術(shù)和營銷推廣，搶占市場份額，形成技術(shù)和產(chǎn)品優(yōu)勢。搶先進入新市場在獲得市場先機的同時，也蘊含著較高的風(fēng)險。所以企業(yè)在制定財務(wù)戰(zhàn)略時要充分考慮到可能的投資風(fēng)險和不確定性，采取穩(wěn)步發(fā)展的財務(wù)戰(zhàn)略。在利潤分配上，由于引入期的生產(chǎn)成本高，企業(yè)在面臨高風(fēng)險的市場經(jīng)營的同時，獲得的利潤率偏低，現(xiàn)金缺口較大，因此，企業(yè)要盡量多的把凈現(xiàn)金利潤留存下來，將凈利潤留存下來作為融資渠道，可以降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，還可以節(jié)約投資成本。
（ 二 ）產(chǎn)業(yè)長期財務(wù)戰(zhàn)略在成長期，企業(yè)的生產(chǎn)水平不斷提高，銷售額的增大促使企業(yè)現(xiàn)金利潤不斷增加，因此，企業(yè)的融資來源相比前一個階段更多更廣。在這個階段，由于經(jīng)營風(fēng)險的降低，企業(yè)可以適當選擇高風(fēng)險的財務(wù)策略，包括企業(yè)內(nèi)部融資來源和外部銀行信貸、債券等負債融資手段，這樣企業(yè)可以通過財務(wù)杠桿來實現(xiàn)節(jié)約資金、降低稅務(wù)支出的目的。此外，采取證券配股、公司上市等方式也能幫助企業(yè)獲得大量資金。在投資戰(zhàn)略上，企業(yè)在產(chǎn)業(yè)成長期的知名度和消費者忠誠度都有所提高，市場需求量不斷增加，出現(xiàn)了需求大于供給的狀況，因此，企業(yè)要加大投資力度擴大生產(chǎn)規(guī)模，提高產(chǎn)品質(zhì)量，以此來提高市場占有率。與此同時，企業(yè)還要投入資金加快推進工業(yè)設(shè)備改進、建立市場品牌和進行營銷推廣，這樣可以維護產(chǎn)品質(zhì)量以及樹立企業(yè)品牌形象。企業(yè)還可以通過橫向并購的戰(zhàn)略重組來達到加速擴張的目的。在利潤分配上，由于產(chǎn)品銷售量急劇上升，企業(yè)需要通過擴大生產(chǎn)能適應(yīng)市場需求，此時盈利收入是企業(yè)融資來源的重要手段之一，可以幫助企業(yè)進行大量生產(chǎn)投資。同時，由于企業(yè)的銷售利潤有所增加，投資期待豐厚的利潤帶來的投資回報，企業(yè)此時可以利用低于正常股利的股票股利的分配方式來平衡企業(yè)和投資者的利益。
（ 三 ）產(chǎn)業(yè)成熟期財務(wù)戰(zhàn)略在產(chǎn)業(yè)熟期，市場競爭加劇，利潤現(xiàn)金流在企業(yè)間平均分配，企業(yè)償還債務(wù)能力變?nèi)?，企業(yè)需要更多的資金爭奪市場份額，以此來獲得更大的收益。由于在這個階段企業(yè)已經(jīng)具備一定的實力和相當?shù)囊?guī)模，因此，企業(yè)可以選擇股票市場融資渠道之一。同時，企業(yè)還可以考慮并購?fù)愋推髽I(yè)，以提高企業(yè)的核心競爭力，優(yōu)化資源配置和資本結(jié)構(gòu)，并對非重點項目進行剝離或者置換。在投資戰(zhàn)略上，產(chǎn)業(yè)增長勢頭減緩甚至停止，產(chǎn)品的生產(chǎn)供給水平也達到最大值，市場已經(jīng)達到飽和狀態(tài)，因此，企業(yè)應(yīng)該在產(chǎn)品差異化、成本領(lǐng)先和聚焦戰(zhàn)略中選擇最適合的戰(zhàn)略進行投資。產(chǎn)品差異化指企業(yè)通過提高資金投入引發(fā)顧客的特殊偏好，使消費者能夠把該產(chǎn)品與其他同類競爭企業(yè)的產(chǎn)品區(qū)別開，以此使企業(yè)獲得豐厚利潤，占據(jù)有利市場地位。成本領(lǐng)先是指企業(yè)控制成本，當企業(yè)的價格相低于同類競爭企業(yè)時，它的低成本境況就會轉(zhuǎn)變?yōu)楦呃麧?。聚焦?zhàn)略是指企業(yè)把戰(zhàn)略重點放在特定的目標上，可以選擇控制費用的方式，也可以專注產(chǎn)品差異化戰(zhàn)略。另外，發(fā)展較好的企業(yè)可以選擇進入國際市場，在那些剛剛進入引入期或者成長期的國家，可以以較低的成本進入，獲得比較優(yōu)勢。在利潤分配上，企業(yè)在成熟期已經(jīng)獲得穩(wěn)定的收入水平，積累了一定的盈利資金，這時可以采取高股利支付率的策略來滿足投資者的高投資收益期望。
（ 四 ）產(chǎn)業(yè)衰退期財務(wù)戰(zhàn)略 在產(chǎn)業(yè)衰退期，企業(yè)經(jīng)營開始呈現(xiàn)收縮狀態(tài)，企業(yè)資金開始匱乏，當面對絕佳的投資機會時，企業(yè)首先可以考慮負債籌資的融資渠道，采取急進型的投資策略，可以保持企業(yè)的高負債率。處于衰退期的企業(yè)經(jīng)營狀況差，難以通過外部負債融資，內(nèi)部留存收益受損，在融資成本增高的情況下，企業(yè)還可以考慮債務(wù)轉(zhuǎn)股票或者應(yīng)收賬款融資方式進行融資。債轉(zhuǎn)股融資是將債權(quán)人的債券轉(zhuǎn)換成企業(yè)股權(quán)，同時也將債權(quán)人的身份轉(zhuǎn)換成投資人身份的方式。應(yīng)收賬款融資是指把應(yīng)收賬款作為抵押資產(chǎn)或者直接出售獲取資金進行融資的方式。在投資戰(zhàn)略上，市場出現(xiàn)產(chǎn)品替代品，顧客的消費偏好和產(chǎn)品需求也隨之發(fā)生變化，隨著這些因素的影響，企業(yè)銷售利潤減少，在如此時刻，企業(yè)可采用四種資本戰(zhàn)略：整體領(lǐng)先戰(zhàn)略（力爭在該產(chǎn)業(yè)取得市場領(lǐng)先地位）；局部領(lǐng)先戰(zhàn)略（在當前產(chǎn)業(yè)的剩余市場中尋求適合的角色）；緩慢退出戰(zhàn)略（逐漸退出所在行業(yè)）；迅速退出戰(zhàn)略。在利潤分配上，處于產(chǎn)業(yè)衰退期的企業(yè)，由于銷售利潤的大幅下降，經(jīng)營資本出現(xiàn)緊缺狀態(tài)，企業(yè)多數(shù)面臨著被解散、被并購和重組的局面。開拓新領(lǐng)域市場是企業(yè)的出路所在，因此，應(yīng)該實行低股利分配策略或剩余股利分配戰(zhàn)略。
