發(fā)布時(shí)間：2023-03-14 15:09:16
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的封閉式基金論文樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
由于封閉式基金在證券交易所的交易采取競(jìng)價(jià)的方式，因此交易價(jià)格受到市場(chǎng)供求關(guān)系的影響而并不必然反映基金的凈資產(chǎn)值，即相對(duì)其凈資產(chǎn)值，封閉式基金的交易價(jià)格有溢價(jià)、折價(jià)現(xiàn)象。國(guó)外封閉式基金的實(shí)踐顯示其交易價(jià)格往往存在先溢價(jià)后折價(jià)的價(jià)格波動(dòng)規(guī)律。從我國(guó)封閉式基金的運(yùn)行情況看，無(wú)論基本面狀況如何變化，我國(guó)封閉式基金的交易價(jià)格走勢(shì)也始終未能脫離先溢價(jià)、后折價(jià)的價(jià)格波動(dòng)規(guī)律。目前，我國(guó)封閉式基金正運(yùn)行在“折價(jià)”的階段，并且自2002年以來(lái)我國(guó)封閉式基金的折價(jià)率（市價(jià)減凈值再除于凈值）呈現(xiàn)出逐步上升的趨勢(shì)，部分封閉式基金長(zhǎng)時(shí)間的折價(jià)率竟高達(dá)30%以上，明顯高于國(guó)外封閉式基金的折價(jià)水平。
關(guān)鍵詞：封閉式基金；折價(jià)；運(yùn)行；因素；對(duì)策
一、封閉式基金的前世今生
上世紀(jì)90年代初，珠信基金的成立標(biāo)志著我國(guó)投資基金（封閉式基金雛形）的起步。之后，天驥、藍(lán)天、淄博等投資基金作為首批基金在深圳、上海證券交易所上市，標(biāo)志著我國(guó)全保、基金拆借或者貸款；禁止基金從事證券信用交易等等。隨著新的證券投資基金隊(duì)伍不斷壯大，我國(guó)的投資基金業(yè)開始走上規(guī)范發(fā)展的道路。
然而那些成立于《證券投資基金管理暫行辦法》出臺(tái)前的基金（俗稱老基金），卻在運(yùn)作上存在諸多方面的缺陷，如基金治理結(jié)構(gòu)不符合信托法的原理，規(guī)模相對(duì)偏小，投資效率低下，且流通渠道相當(dāng)不規(guī)范，同時(shí)其投資組合嚴(yán)重不合理，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)能力差。當(dāng)時(shí)有為數(shù)不少的老基金在未經(jīng)過(guò)科學(xué)分析與論證的前提下，將大量基金資產(chǎn)投入南部沿海省份的房地產(chǎn)項(xiàng)目或其他實(shí)業(yè)項(xiàng)目，使基金資產(chǎn)缺乏應(yīng)有的流動(dòng)性。此后，在九十年代中期各地房地產(chǎn)投資普遍降溫的大環(huán)境下，很多投資無(wú)法收回，基金資產(chǎn)嚴(yán)重縮水，投資者損失慘重。對(duì)此，1999年3月，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)出了對(duì)原有投資基金進(jìn)行清理規(guī)范方案的通知，各證券交易中心交易的基金逐步摘牌，交易所上市基金也進(jìn)行清理規(guī)范。在經(jīng)過(guò)一系列的基金合并、資產(chǎn)重組，將原先老基金的不良資產(chǎn)全部置換為流通性較強(qiáng)的上市公司股票、國(guó)債或現(xiàn)金資產(chǎn)，并在此基礎(chǔ)上完成了基金的擴(kuò)募和續(xù)期，最終實(shí)現(xiàn)了新老基金的歷史過(guò)渡。如現(xiàn)在的“景博證券投資基金”即是由湘建信基金和湘農(nóng)信基金合并而成；“同智證券投資基金”則為海灣基金、武漢基金、贛中基金、中盛基金、開信基金和長(zhǎng)江基金重組而來(lái)。
截至2002年9月，我國(guó)共有基金管理公司18家，已經(jīng)批準(zhǔn)籌備、正等待開業(yè)的基金管理公司有1家，另有14家（不包括中外合資基金管理公司）處于申請(qǐng)籌備階段；國(guó)內(nèi)已募集成立并已掛牌上市的封閉式基金達(dá)54只，籌資總額達(dá)807億元。
但是，自從2002年下半年以來(lái)，封閉式基金的形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下。
筆者發(fā)現(xiàn)，雖然由于證券市場(chǎng)的低迷、投資者不成熟的投資理念等原因，1996年起步的開放式基金（是指投資者可以按基金的報(bào)價(jià)在規(guī)定的場(chǎng)所隨時(shí)申購(gòu)或贖回基金單位、基金規(guī)模不固定的投資基金）遭遇了“劣基金驅(qū)逐良基金”的大額贖回怪異現(xiàn)象，但開放式基金仍然處于不斷的擴(kuò)張之中。2003年，我國(guó)的開放式基金不論是從基金發(fā)行規(guī)模，還是從基金發(fā)行質(zhì)量來(lái)講，都取得了豐碩的成果。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，2003年已發(fā)行38只開放式基金，還不包括正在發(fā)行的3只貨幣市場(chǎng)基金，較2002年增加171.4%，首發(fā)募集份額為635.91億份，較2002年增加41.96%。
但封閉式基金的發(fā)行卻處于停滯不前的狀態(tài)，即自2002年9月后至今，沒有一只封閉式基金在投資基金市場(chǎng)發(fā)行。封閉式基金此次遭遇的“停滯”現(xiàn)象不同于1998年前的“停滯”。那時(shí)的“停滯”是出于整頓規(guī)范的需要（是主動(dòng)的），而如今的“停滯”卻發(fā)生于基金業(yè)大變革、大發(fā)展的年代（是被動(dòng)的），個(gè)中緣由值得深思。
其實(shí)，從2002年下半年發(fā)行的幾只封閉式基金中，我們已感到封閉式基金的發(fā)行危機(jī)。這些基金名義上雖然發(fā)行成功，實(shí)際上市場(chǎng)已拒絕買單。如基金科瑞高達(dá)4．39億份（銀豐也有1.3億份）的余額被主承銷商包銷?；鹁眉伟荽蟊P反彈之賜發(fā)行還算順利，但由于原發(fā)起人之一的新疆證券突然退出，被迫延遲40天上市。小盤改制基金的擴(kuò)募情況也相當(dāng)糟糕，如基金景業(yè)、基金天華、基金安久、基金融鑫的棄配率分別高達(dá)98.47%、90.4%、94.44%、95.27%。曾經(jīng)風(fēng)光無(wú)限的小盤基金擴(kuò)募遭到了市場(chǎng)的遺棄。
那么，投資基金市場(chǎng)是否就沒有需求了呢？并非如此。隨著國(guó)民財(cái)富的不斷積累，隨著投資意識(shí)的不斷增強(qiáng)，無(wú)論是企業(yè)，還是個(gè)人，都存在現(xiàn)實(shí)的和潛在的理財(cái)需求，為基金更大規(guī)模的擴(kuò)張奠定了雄厚的資金供給基礎(chǔ)。特別是由于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，證券市場(chǎng)將有可能改變2001年以來(lái)的低迷走勢(shì)，從而吸引更多的投資者購(gòu)買基金。2003年開放式基金的紅火就輔證了這一點(diǎn)。但就在同一種市場(chǎng)機(jī)制、同一種生存環(huán)境下，封閉式基金失去了蹤影。是誰(shuí)搶了封閉式基金的奶酪？又是什么原因讓曾經(jīng)風(fēng)光的封閉式基金就這么沒落？
二、封閉式基金困境的因素分析
封閉式基金目前所面臨的困境是多方因素造成的，既有內(nèi)因，包括高成本發(fā)行、低效率運(yùn)作和低標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)等；又有外因，即外部市場(chǎng)環(huán)境等因素的影響。
（一）內(nèi)因
1．高成本發(fā)行
根據(jù)有關(guān)規(guī)定,封閉式基金必須達(dá)到計(jì)劃募集規(guī)模的80%以上才能成立。例如,一只30億規(guī)模的封閉式基金,必須募集24億資金才能達(dá)標(biāo)。為此，基金管理公司將付出更大的代價(jià)以確保封閉式基金發(fā)行的完成。高成本發(fā)行有兩層含義。對(duì)發(fā)行者而言，發(fā)行同樣的基金份額將付出更大的代價(jià)；對(duì)投資者而言，購(gòu)買同樣的基金份額需支付更多的資本。罪魁禍?zhǔn)资欠忾]式基金的折價(jià)交易。
封閉式基金的折價(jià)交易，對(duì)新發(fā)封閉式基金有較大的制約作用。在折價(jià)基金俯拾皆是的情況下，市場(chǎng)（投資者）對(duì)封閉式基金的冷淡是比價(jià)效應(yīng)下合乎理性的選擇。如新發(fā)封閉式基金是按1.01元/份的價(jià)格發(fā)行的，投資者與其買1.01元/份價(jià)格的新基金，不如買高折價(jià)的“老基金”。如前所述，2002年下半年所發(fā)行的幾只封閉式基金，名義上發(fā)行是成功的，其實(shí)大量余額是被主承銷商們包銷的。天下沒有免費(fèi)的午餐，主承銷商們包銷被市場(chǎng)遺棄的新發(fā)封閉式基金，表面現(xiàn)象是結(jié)好于基金公司，背后必有商業(yè)利益所圖。這也是基金公司高成本發(fā)行的潛在因素之一。
另外，封閉式基金由于在封閉期內(nèi)投資者不能贖回基金單位,唯一辦法只能到二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易變現(xiàn)。受其供求關(guān)系影響,基金的市場(chǎng)價(jià)格與它的單位凈值往往不一致而出現(xiàn)“折價(jià)現(xiàn)象”。折價(jià)的普遍存在致使大機(jī)構(gòu)投資者陷入“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”之中，即套現(xiàn)封閉式基金相當(dāng)困難。唯一的出路就在于現(xiàn)金分紅,但大部分基金的凈值低于面值，使得分紅成了空中樓閣。因此，從此角度觀察，也能佐證封閉式基金在目前狀況下“高成本”的結(jié)論。
2．低效率運(yùn)作
封閉式基金成立后，需要基金管理公司悉心打理、高效運(yùn)作。然而，從十多年的實(shí)踐看，基金的理財(cái)水平并不高明、對(duì)投資的時(shí)機(jī)把握火候不佳，基金凈值增長(zhǎng)并不理想，專家理財(cái)優(yōu)勢(shì)未能體現(xiàn)。如2002年基金出現(xiàn)了大面積虧損；2003年基金的半年報(bào)顯示，54只封閉式基金中只有13只跑贏大盤，而且上半年基金累計(jì)虧損超過(guò)15億元，加上5億多元的管理費(fèi)，基金總資產(chǎn)累計(jì)減少超過(guò)20億元。另外，基金的投資風(fēng)格也有待商榷。如過(guò)去曾遭到詬病的集中投資模式、現(xiàn)在又全面轉(zhuǎn)向分散投資的這種投資方式，顯然不被市場(chǎng)認(rèn)同。如此運(yùn)作方式，如此業(yè)績(jī)回報(bào)，自然吸引不了投資者的注資。
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封閉式基金低效率的運(yùn)轉(zhuǎn)與其約束和激勵(lì)機(jī)制存在缺陷是分不開的。對(duì)封閉式基金管理人而言,由于封閉期(如10--15年)的事先確定,在此期間無(wú)論基金業(yè)績(jī)?nèi)绾尉梢悦磕戢@得可觀的固定收益（通常為1%--3%的基金管理費(fèi)）。封閉式基金管理者沒有贖回壓力和流動(dòng)性壓力以及擴(kuò)大規(guī)模的激勵(lì)。如果基金投資者對(duì)基金管理不滿意，也只能在二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓而不能向基金管理人贖回自己的基金份額，并不影響基金管理者所管理的基金規(guī)模和相應(yīng)的基金管理費(fèi)收入。同樣，基金份額的固定性也不能增加基金管理人的收益。在這樣的機(jī)制下，基金管理者缺乏積極，其最終結(jié)果則是打擊了投資者的信心，使市場(chǎng)發(fā)展處于被動(dòng)局面。
3．低標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)
購(gòu)買封閉式基金的投資者,實(shí)質(zhì)上就是基金的股東。基金對(duì)自己的股東或潛在股東應(yīng)當(dāng)做好服務(wù)工作。但就目前的情況看，封閉式基金在此方面存在較大的不足。具體有：
（1）封閉式基金信息披露存在水分。基金上市后的信息披露存在許多問(wèn)題，比如重要事項(xiàng)披露不夠詳盡，公告間隔時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，公開性不夠，報(bào)告格式不規(guī)范、不統(tǒng)一等等，使投資者較難獲取基金經(jīng)理人的行為信息，無(wú)法追蹤監(jiān)督其對(duì)基金的動(dòng)作。同時(shí)封閉式基金二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格往往脫離基金管理人的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況，市場(chǎng)上的供需波動(dòng)經(jīng)常會(huì)掩蓋基金管理人存在的一些問(wèn)題。
（2）基金創(chuàng)新少，品種單一，這使得基金的服務(wù)功能不能得到很好的體現(xiàn)?；鸢l(fā)行不僅僅是數(shù)量上的事，還應(yīng)在基金產(chǎn)品創(chuàng)新方面下工夫。開放式基金就有相當(dāng)豐富的品種如債券基金、保本基金、ETF基金等。當(dāng)然，封閉式基金品種單一與目前市場(chǎng)本身的深度和廣度不夠有關(guān)系。但稍有常識(shí)的投資者不難發(fā)現(xiàn)，封閉式基金的產(chǎn)品創(chuàng)新意識(shí)遠(yuǎn)不如開放式基金。
（3）基金公司本身在服務(wù)、宣傳方面做得也不夠。如投資者教育問(wèn)題。很多不接觸證券市場(chǎng)僅僅是儲(chǔ)蓄的人，可能也不太了解基金。在發(fā)行難正成為基金業(yè)當(dāng)前最大問(wèn)題之際,封閉式基金的服務(wù)、宣傳尤其必要。
（二）外因
外因是指影響基金成長(zhǎng)與發(fā)展的外部市場(chǎng)環(huán)境因素。我國(guó)的封閉式基金以股票和債券為主要投資對(duì)象，所以，基金的發(fā)展、表現(xiàn)和業(yè)績(jī)都要取決于整個(gè)市場(chǎng)的情況。我國(guó)的股票市場(chǎng)總體上仍然屬于新興市場(chǎng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到成熟的境界，投機(jī)炒作成份重，上市公司的管理水平、運(yùn)作機(jī)制、盈利能力以及發(fā)展?jié)摿Α⒓夹g(shù)水平、研究和開發(fā)新產(chǎn)品的能力等等都存在一系列的問(wèn)題。同時(shí)，多次出現(xiàn)上市公司違規(guī)以及弄虛作假的現(xiàn)象，導(dǎo)致市場(chǎng)整體缺乏良好的信用體系。加上市場(chǎng)卻缺乏對(duì)沖機(jī)制，基金不能通過(guò)沽空股指來(lái)回避其回落所帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。如2002年市場(chǎng)回落18%，多數(shù)基金在2001年年報(bào)中已對(duì)來(lái)年持相對(duì)悲觀的態(tài)度，但仍無(wú)計(jì)可施：一方面有80%的持倉(cāng)比例限制；另一方面市場(chǎng)又無(wú)股指期貨之類的對(duì)沖工具可予利用。在這樣的市場(chǎng)上進(jìn)行長(zhǎng)期投資，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都比較大，增加了基金運(yùn)作中風(fēng)險(xiǎn)控制的難度。
另外，開放式基金的異軍突起分流了市場(chǎng)尤其作為主力的保險(xiǎn)資金的注意力；封閉式基金市場(chǎng)屬性的日趨呆滯、基金黑幕的呈現(xiàn)更打擊了投資者的信心；基金市值不能參與新股配售這一歧視性規(guī)定，也使封閉式基金的投資者長(zhǎng)期持有的積極性大為降低。這些都是構(gòu)成封閉式基金目前的困境以及制約將來(lái)發(fā)展的主要因素。
三、封閉式基金的生存展望及其對(duì)策
毫無(wú)疑問(wèn)，開放式基金已成為國(guó)際基金業(yè)發(fā)展的主流和趨勢(shì)，也是我國(guó)基金業(yè)未來(lái)的發(fā)展方向。如何看待開放式基金和封閉式基金的地位，不能簡(jiǎn)單地采取揚(yáng)此抑彼的絕對(duì)化、片面化的做法，即在無(wú)限拔高開放式基金的同時(shí)，有意無(wú)意地貶低封閉式基金的作用。
其實(shí)，作為兩種本質(zhì)上并無(wú)區(qū)別的投資類型，二者各有長(zhǎng)短?；檠a(bǔ)充，相得益彰，是明智的選擇。英國(guó)的開放式基金堪稱發(fā)達(dá)，但封閉式基金仍占有重要地位，1998年底，開放式基金的資產(chǎn)規(guī)模為4191億美元，封閉式基金為1280億美元。即使開放式基金最為發(fā)達(dá)的美國(guó)，其封閉式基金仍然占有重要的一席之地，而且其資產(chǎn)規(guī)模也在迅速增長(zhǎng)，1996年美國(guó)封閉式基金資產(chǎn)達(dá)1167億美元，是1946年的146倍。2000年美國(guó)的封閉式基金數(shù)量為517只，總資產(chǎn)為1345億美元；而2001年美國(guó)新發(fā)行封閉式基金為38只，籌集資金68億美元，是自1994年以來(lái)發(fā)行數(shù)量最多的一年。這說(shuō)明封閉式基金仍有開放式基金所不能替代的優(yōu)勢(shì)，在開放式基金突飛猛進(jìn)的同時(shí)，封閉式基金也在迅速發(fā)展。而且，在西方國(guó)家（如美國(guó)）一百多年基金的發(fā)展史中，一直是封閉式基金獨(dú)占鰲頭，直到八十年代后才讓位于開放式基金。開放式基金之所以能異軍突起，后來(lái)居上，一方面受惠于封閉式基金的充分發(fā)展，另一方面更與美國(guó)證券市場(chǎng)在80年代以來(lái)的狂飆突進(jìn)及金融創(chuàng)新步伐加快息息相關(guān)。至于新興市場(chǎng)，更是封閉式基金發(fā)展在先，開放式基金跟隨于后，如目前韓國(guó)、新加坡等國(guó)家和地區(qū)，仍維持以封閉式基金為主的格局。
因此，與其他國(guó)家一樣，我國(guó)封閉式基金目前還遠(yuǎn)未到壽終正寢、退出歷史舞臺(tái)的時(shí)候。即使在未來(lái)開放式基金成主流的情況下，封閉式基金仍舊具有其獨(dú)具的優(yōu)勢(shì)，起到不可替代的作用。
封閉式基金之所以能吸引越來(lái)越多的全球投資者，主要是在波動(dòng)劇烈的市場(chǎng)里,它有以下幾方面的優(yōu)勢(shì)：一是組合的穩(wěn)定性。封閉式基金的規(guī)模一般保持固定,基金管理人不必應(yīng)對(duì)基金的大量贖回。而開放式基金在市道低迷時(shí),卻深受贖回難題的困擾。二是操作更具控制性。封閉式基金通常在交易所掛牌交易,投資者操作起來(lái)方便快捷,資金的可利用效率也較高。而開放式基金須在基金契約規(guī)定的開放時(shí)間內(nèi)辦理基金申購(gòu)贖回,且手續(xù)比較繁瑣。三是低運(yùn)作成本。封閉式基金沒有基金份額持續(xù)銷售的成本,其在二級(jí)市場(chǎng)中的交易費(fèi)用要略低于開放式基金。綜合考慮相關(guān)因素,開放式基金的平均運(yùn)作費(fèi)率比封閉式基金高。此外,在美國(guó)的封閉式基金種類中還有一個(gè)重要的原因是債券型基金占據(jù)多數(shù),其中1年期和5年期業(yè)績(jī)記錄都勝出標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。如2002年盡管美國(guó)整體市場(chǎng)環(huán)境比較惡劣,封閉式基金的表現(xiàn)卻相對(duì)穩(wěn)定。以市場(chǎng)價(jià)格和基金凈值兩項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看,美國(guó)國(guó)內(nèi)封閉式基金二季度內(nèi)分別平均下挫8.8%和8.3%,領(lǐng)先標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)5個(gè)百分點(diǎn),后者二季度內(nèi)下降了13.4%。如果比較1年期的市場(chǎng)表現(xiàn),封閉式基金的成績(jī)則更加突出,市價(jià)和凈值雖然分別平均滑落5.9%和8.1%,但市場(chǎng)基準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)同期卻跌掉17.9%。顯然,美國(guó)債市近年來(lái)的良好表現(xiàn)為債券型基金的走強(qiáng)起到了推波助瀾的作用。這些也正是近幾年封閉式基金在海外市
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場(chǎng)仍穩(wěn)步增長(zhǎng)的動(dòng)因。
不過(guò),開放式基金在美國(guó)還是主流的投資品種。美國(guó)目前共有633只封閉式基金,而開放式基金達(dá)到8949只。但封閉式基金憑借自身的優(yōu)勢(shì),在弱市里仍得到投資者的青睞。
在國(guó)內(nèi)基金市場(chǎng)，近幾年雖然封閉式基金經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不甚理想，但也不乏先知先覺的智者。基金年報(bào)顯示，基金前十大持有人有機(jī)構(gòu)化的跡象。近幾年保險(xiǎn)公司、券商大幅增倉(cāng)封閉式基金。以券商為例，據(jù)深圳證券信息公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在54只封閉式基金前十大持有人中，2001年僅有16家券商露臉29次，持有基金僅6億多份。而2002年有20家券商現(xiàn)身73次，共持有基金24億多份。2003年在國(guó)內(nèi)券商中綜合指標(biāo)名列前茅的國(guó)信證券，2001年僅名列基金普惠、基金普豐的前十大持有人中，共計(jì)份額4500萬(wàn)，而2002年進(jìn)入了17只基金的前十大持有人，共持有份額2.5億多份。另外，招商證券、海通證券和光大證券也是基金大戶。基金年報(bào)顯示，它們分別持有封閉式基金6.35億份、3.37億份、1.7億份，其中大部分屬2002年主動(dòng)性的買入。
雖然近幾年年開放式基金快速發(fā)展，雖然封閉式基金的業(yè)績(jī)不甚理想，但券商自營(yíng)部和資產(chǎn)管理部對(duì)開放式基金的熱情遠(yuǎn)不如封閉式基金。券商在2002年大舉買進(jìn)并持有封閉式基金，不單是因?yàn)槿蹋ń?jīng)過(guò)2001年的股市調(diào)整）的指導(dǎo)思想趨于保守和穩(wěn)重，更主要的是（與開放式基金相比）封閉式基金的折價(jià)交易凸現(xiàn)了它的價(jià)值。因此券商加大對(duì)封閉式基金的投資，企望分享到封閉式基金內(nèi)在的價(jià)值。
其實(shí)自從2002年下半年基金銀豐上市后，新發(fā)行的都是開放式基金，從另一個(gè)角度看，封閉式基金反而成了稀缺貨，反而提升了封閉式基金的“稀缺”價(jià)值。
最近，二級(jí)市場(chǎng)的封閉式基金出現(xiàn)了集體普漲的景象，雖然表面看是市場(chǎng)對(duì)于基金由封閉轉(zhuǎn)開放的預(yù)期，其實(shí)是封閉式基金價(jià)值回歸的必然結(jié)果。在市場(chǎng)完成調(diào)整重新步入牛市（絕大多數(shù)人的觀點(diǎn)）之際，由于基金凈值的快速上升以及折價(jià)率的縮小,“銷聲匿跡”一段時(shí)間的封閉式基金必將“重出江湖”。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)中具有重要地位的封閉式與開放式這兩類基金也必然會(huì)在未來(lái)的中國(guó)市場(chǎng)中扮演重要的角色。因?yàn)橹挥行纬煞忾]式基金與開放式基金攜手并進(jìn)、共同繁榮的局面，才能有利于兩者的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，從而促進(jìn)證券市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展。國(guó)性投資基金市場(chǎng)的誕生。從封閉式基金十多年的發(fā)展歷程看，封閉式基金大致經(jīng)歷了起步、規(guī)范和發(fā)展的幾個(gè)階段。
（一）封閉式基金的起步期
1991年7月，伴隨著海外（香港）中國(guó)基金迅猛的發(fā)展勢(shì)頭，發(fā)行規(guī)模達(dá)6930萬(wàn)元的珠信基金(原名一號(hào)珠信物托)成立了，它是國(guó)內(nèi)發(fā)行時(shí)間最早的基金。之后，武漢基金（第一期）、南山基金相繼發(fā)起設(shè)立。1992年8月，金華市信托投資公司創(chuàng)立的“金信基金”在浙江金華市信托投資公司證券部按股票交易模式上市競(jìng)價(jià)交易。同時(shí)，深圳投資基金管理公司成立，這是我國(guó)大陸投資基金業(yè)中成立的第一家專業(yè)性基金管理公司。11月中國(guó)人民銀行深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)分行批準(zhǔn)深圳投資基金管理公司發(fā)行天驥基金，規(guī)模為5.81億元，天驥基金是當(dāng)時(shí)全國(guó)基金中發(fā)行規(guī)模最大的基金。此后又有多家基金發(fā)行，包括淄博基金等。1992年6月，中國(guó)人民銀行深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)分行頒布了《深圳市投資信托基金管理暫行規(guī)定》，這是當(dāng)時(shí)唯一一部有關(guān)投資基金監(jiān)管的地方性法規(guī)。
1993年3月，中國(guó)人民銀行深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)分行批準(zhǔn)天驥投資基金、藍(lán)天基金作為首批基金在深圳證券交易所上市。同年8月20日，中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)淄博基金在上海證券交易所上市，標(biāo)志著我國(guó)全國(guó)性投資基金市場(chǎng)的誕生。此后，上海證券交易所和深圳證券交易所又陸續(xù)上市了幾家基金，并與其他證券交易中心的基金市場(chǎng)進(jìn)行聯(lián)網(wǎng)交易，全國(guó)性基金交易市場(chǎng)已經(jīng)初步形成。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，1993年1月至5月期間，中國(guó)人民銀行廣東、深圳、四川等分行共批準(zhǔn)設(shè)立基金12家，規(guī)模達(dá)到18億元人民幣，國(guó)內(nèi)基金業(yè)進(jìn)入了快速擴(kuò)張階段。1992至1993年是投資基金成立較多的幾年，至1993年底，共設(shè)立各類基金近50只，發(fā)行地主要集中在廣東、黑龍江、深圳、沈陽(yáng)、大連、海南、江蘇等省市。其中基金發(fā)行規(guī)模最大的是深圳市，達(dá)13.7億元人民幣。但過(guò)快的擴(kuò)張速度為基金的統(tǒng)一監(jiān)管帶來(lái)了較大的困難。為防止基金市場(chǎng)的盲目發(fā)展，制止各地出現(xiàn)越權(quán)審批基金的現(xiàn)象，1993年5月19日，中國(guó)人民銀行作出了制止不規(guī)范發(fā)行投資基金的規(guī)定，其中投資基金的發(fā)行和上市、投資基金管理公司的設(shè)立以及中國(guó)金融機(jī)構(gòu)在境外設(shè)立投資基金和投資基金管理公司，一律須由中國(guó)人民銀行總行批準(zhǔn)，任何部門不得越權(quán)審批。此后，除1993年9月經(jīng)中國(guó)人民銀行總行批準(zhǔn)上海發(fā)行了額度各為1億元人民幣的金龍基金、寶鼎基金、建業(yè)基金外，相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里（直至1998年上半年），未再批準(zhǔn)設(shè)立過(guò)各類基金，國(guó)內(nèi)基金的發(fā)行陷入停滯狀態(tài)。
相對(duì)處于停滯狀態(tài)的基金發(fā)行市場(chǎng)而言，此階段的基金交易市場(chǎng)卻較為活躍。1996年3月18日，深圳基金指數(shù)開始編制，基準(zhǔn)指數(shù)為1000點(diǎn)，將當(dāng)時(shí)在深圳證券交易所直接交易或聯(lián)網(wǎng)交易的10只基金全部納入計(jì)算范圍。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止于1998年初，我國(guó)共設(shè)立各類投資基金78只，募集資金總規(guī)模為76億人民幣，在上海深圳掛牌（聯(lián)網(wǎng)）交易的基金共27只。在此期間，專業(yè)性基金管理公司很少（不足10家），基金總的說(shuō)來(lái)規(guī)模很小，運(yùn)作也很不規(guī)范，也稱為“老基金”時(shí)期。本文出自:
[論文摘要]從我國(guó)開放式基金的運(yùn)作特點(diǎn)及現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)的制度環(huán)境看，現(xiàn)階段我國(guó)推出的開敲式基金應(yīng)做以下三方面的翻度剖新：融資制度創(chuàng)新、金融衍生品創(chuàng)新和基金評(píng)級(jí)體系的創(chuàng)新。
[論文關(guān)鍵詞]開放式基金制度約柬融資制度創(chuàng)新
隨著2000年l0月《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法)的頒布．有莢開放式基金的話題也日益引起人們的莢注．開放式基金的推出．無(wú)疑是我國(guó)證券市場(chǎng)超常規(guī)培育機(jī)構(gòu)投資者的又一重大舉措，但在眾人一片叫好之中，我們?nèi)詰?yīng)保持一份持尊，仔細(xì)分析開放式基金的正常運(yùn)作需要哪些制度環(huán)境，我國(guó)現(xiàn)階段的證券市場(chǎng)是否具備開放式基金正常運(yùn)作的制度條件．為開放式基金的推出我們還要做哪些制度刨新，這些都是在開放式基金推出之前必須處理好的現(xiàn)實(shí)問(wèn)愿。
一、開放式基金的特點(diǎn)夏其潛在運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)
對(duì)比封閉式基金而言，開放式基金的最明顯特點(diǎn)在于基金單位無(wú)發(fā)行限額規(guī)定，如果基金管理公司管理水平高．經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好，則其對(duì)投資者的吸引力也就舍不斷增強(qiáng)．基金規(guī)模也就像滾雪球似的不斷增長(zhǎng)．基金管理公司可收取更多的管理壹．基金持有人也可獲得較高的投資回報(bào)．實(shí)現(xiàn)雙方的共贏．也正緣于此．開放式基金的推出能較好地發(fā)揮儲(chǔ)蓄——投贅的轉(zhuǎn)化功能，比較好地解決證券市場(chǎng)資金供給方面的問(wèn)愿但另一方面，如果基金管理公司經(jīng)營(yíng)管理差．投資運(yùn)作時(shí)不以基金持有人利益量大化為原則，甚至損害基金持有人的利益．剮其在廣大投資者問(wèn)就會(huì)喪失贛以生存的基礎(chǔ)——信譽(yù)，其所管理的開放式基金就可能面臨被不斷贖回、清盤的危險(xiǎn)．
正是出于開放式基金具有可隨時(shí)掛基金持有人購(gòu)買和贖回的特點(diǎn)，使得開放式基金的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)大于封閉式基金．開放式基金量主要的風(fēng)險(xiǎn)其過(guò)于隨時(shí)要應(yīng)付基金持有人贖回要求的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)股市經(jīng)過(guò)效十年的發(fā)展．上市公司巳經(jīng)超過(guò)1100家，通市懂占GDP的比重也達(dá)薊5O左右，但我國(guó)股市仍是一個(gè)新市場(chǎng)．投機(jī)性矗，指散被動(dòng)幅度太是其主要特征．當(dāng)遇到突發(fā)性事件或調(diào)控政策出臺(tái)時(shí)，指散大跌，開放式基金所投資的股票也注定難進(jìn)厄運(yùn)．在大多效投資者拋售狂潮的沖擊下．開鼓式基金的單位資產(chǎn)凈值也勢(shì)必下降．而基金持有人為了避免所持有的基金單位進(jìn)一步眨值，也勢(shì)必要求盡早盡可能高價(jià)地贖回基金單位，如果基金管理公司所持有的流動(dòng)性資產(chǎn)不足以滿足償付基金持有人贖回需求、而又無(wú)其他融資逢徑可供選擇的話，勢(shì)必撼售手中段票來(lái)滿足償付需求，這樣注定會(huì)進(jìn)一步加劇指效的下跌．進(jìn)而又進(jìn)一步加尉投資者的恐慌情鰭，從而形成新一輪的惡性循環(huán)，更有甚者不捧腺有形成股災(zāi)、金融危機(jī)的可能．所有市場(chǎng)參與者的利益均受到損害因此．在開放式基金推出之際，必須對(duì)我國(guó)開放式基金的運(yùn)作環(huán)境進(jìn)行客觀分析，并相應(yīng)的進(jìn)行一些制度剖新來(lái)滿足開放式基金的運(yùn)作要求．
二、我國(guó)現(xiàn)階段推出開放式基金的制度約束
從理論上而言．開放式基金的推出是與開放程度較高、規(guī)模較大、流動(dòng)性較強(qiáng)的證券市場(chǎng)系在一起的，證券市場(chǎng)的規(guī)模太小、品種單調(diào)，而且質(zhì)量低劣(映乏投資價(jià)值)．其顯然不適宜投資基金尤其是開放式基金的運(yùn)作。結(jié)合目前我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)環(huán)境，在現(xiàn)階段推出開放式基金的制度約束主要表現(xiàn)在以下幾方面：
(一)與投資基金有關(guān)的法律體系還未建立．投資基金各當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)無(wú)明確規(guī)定。從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)來(lái)看．制度設(shè)計(jì)的重要功能在于合理界定權(quán)利邊界．只有權(quán)利界限清楚，責(zé)任才能明確、才能降低制度運(yùn)行成本．減少外部效應(yīng)。但目前，投資基金各當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系還僅是以《證券投資基金管理暫行辦法》來(lái)加以界定．并且該《暫行辦法》主要是針對(duì)封閉式基金而言的，沒有充分考慮開放式基金的具體特點(diǎn)，這樣．權(quán)利和義務(wù)界定的不明確、規(guī)章制度的前瞻性不強(qiáng)．在實(shí)際運(yùn)作中就會(huì)加大制度運(yùn)行成本，造成額外的效率損失．不利于證券投資基金業(yè)的長(zhǎng)期規(guī)范發(fā)展。
(二)我國(guó)現(xiàn)在市場(chǎng)的發(fā)育程度較低，市場(chǎng)的廣度和深度均不利于開放式基金的發(fā)展首先從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看．目前我國(guó)證券市場(chǎng)共有上市公司l100多家．流通市值兩萬(wàn)多億元封閉式基金規(guī)模BOO億元左右，在這種狀況下就已經(jīng)出現(xiàn)基金大規(guī)模交叉持股的現(xiàn)象．那么如果再推出總額為200—300億元左右的開放式基金．在可供投資品種有限的情況下．開放式基金問(wèn)不交叉持股幾乎是不可能的．這樣基金大規(guī)模的交叉持股勢(shì)必降低所持股票的流動(dòng)性．在開放式基金遇到基金持有人大規(guī)模贖回基金單位時(shí)，很易產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)。其次從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)而言。目前我國(guó)的投資基金僅能投資于A股和國(guó)債．投資品種有限從美國(guó)和香港的情況來(lái)看．投資品種非常多．有股票基金、混合基金、債券基金、市政債券基金、貨幣市場(chǎng)基金等，并且其還可以在全球范圍內(nèi)尋求投資機(jī)會(huì)．對(duì)比之下．使得事實(shí)上我們管理的基金面對(duì)的是單一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)．如果國(guó)內(nèi)滬、深指數(shù)大幅爆趺．勢(shì)必給開放式基金帶來(lái)相當(dāng)大的運(yùn)作壓力
(三)有關(guān)金融制度設(shè)計(jì)，主要是融資制度設(shè)計(jì)方面．存在不利于開放式基金發(fā)展的規(guī)定。由于開放式基金隨時(shí)面粘著基金單位的贖回要求．在出現(xiàn)巨額贖回、基金資產(chǎn)又難以在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)變現(xiàn)的話，就會(huì)對(duì)jl缶時(shí)性流動(dòng)資金產(chǎn)生一定的需求。對(duì)此國(guó)際上的通行做法是由托管銀行向基金提供短期信貸．該種信貸屬于“過(guò)橋貸款”的性質(zhì)．主要是為了給基金一個(gè)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的機(jī)會(huì)。但目前我國(guó)的《證券投資基金管理暫行辦法》中卻規(guī)定：禁止“基金管理人從事資金拆借業(yè)務(wù)l動(dòng)用銀行信貸資金從事基金投資。這些規(guī)定的本意是限制基金進(jìn)行信用交易和超出自身的能力進(jìn)行投資．主要是針對(duì)封閉式基金而言的．但對(duì)于在開放式基金的情況下．上述規(guī)定卻存在較大的限制。
(四)金融衍生品方面缺乏開放式基金防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的交易工具。開放式基金的發(fā)展特別需要有做空機(jī)制．而目前我國(guó)證券市場(chǎng)僅有做多機(jī)制。任何一個(gè)投資者想?yún)⑴c中國(guó)證券市場(chǎng)，必須由最初買人股票開始l而實(shí)現(xiàn)最終盈利．也只能由賣出股票結(jié)束加之我國(guó)證券市場(chǎng)屬于新興市場(chǎng)的特點(diǎn)，使得事實(shí)上我國(guó)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是很大的．這樣·開放式基金雖能通過(guò)投資組合來(lái)肪范個(gè)股間的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)．但仍要承擔(dān)較高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨交易的缺乏可以說(shuō)是開放式基金正常運(yùn)作的一大瓶頸。
(五)缺乏合理的基金評(píng)級(jí)體系和權(quán)威的基金評(píng)級(jí)機(jī)掏。目前三大報(bào)是以基金凈值來(lái)對(duì)基金運(yùn)作能力進(jìn)行排名的，在這種制度設(shè)計(jì)下。就會(huì)誘使基金管理人采取片面提升凈值的捷徑——對(duì)個(gè)股進(jìn)行控盤式操作來(lái)提升所管理基金的單位凈值．而不是在風(fēng)險(xiǎn)和收益的結(jié)合中，尋找最佳平衡點(diǎn)。運(yùn)作開放式基金如果沿用舊的封閉式基金的思路，勢(shì)必引起開放式基金所持有股票的流動(dòng)性大為降低，易引發(fā)開放式基金的流動(dòng)性危機(jī)。況且，在基金發(fā)起設(shè)立時(shí)，其投資目標(biāo)在其招股說(shuō)明書中有明確規(guī)定的，有的是成長(zhǎng)型基金．有的是優(yōu)化指數(shù)型基金．不同投資目標(biāo)的基金其運(yùn)作思路肯定會(huì)有很大的差異，而如果單一用凈值作為評(píng)價(jià)基金管理公司管理水平的硬性指標(biāo)的話．明顯帶有不合理性，也易引發(fā)基金管理公司間的惡性競(jìng)爭(zhēng)。另外．從基金評(píng)估機(jī)構(gòu)而言．美國(guó)基金業(yè)的快速發(fā)展與基金評(píng)圾機(jī)構(gòu)的配套發(fā)展也密不可分．當(dāng)前美國(guó)基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與股票評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一起成為資本市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)的三大支拄．并以嚴(yán)格、客觀、公正保持投資人對(duì)資本市場(chǎng)的信心，而我國(guó)目前卻缺乏此類公正獨(dú)立的基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)
三、推出開放式基金的制度創(chuàng)新工作
(一)在融資制度創(chuàng)新方而．可考慮在即將出臺(tái)的《投資基金法》中允許托管銀行向基金提供短期信貸。這是現(xiàn)實(shí)制度環(huán)境下的最優(yōu)選擇。同時(shí)，為肪止基金管理人從事信用貸款投資．可考慮對(duì)借款的用途和比例進(jìn)行限制。如規(guī)定基金借貸的最高限額為基金凈資產(chǎn)的，并且僅限于用于支付贖回申請(qǐng)的要求。由托管銀行對(duì)基金提供信貸支持。主要考慮到基金資產(chǎn)規(guī)模的大小和托管銀行本身利益密切相關(guān)．基金的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)對(duì)基金托管人也是有利的．并且托管銀行對(duì)基金資產(chǎn)狀況最為了解．可以有效地對(duì)基金管理人進(jìn)行監(jiān)督．保證借貸資金按規(guī)定用逢使用。
論文摘要：發(fā)展我國(guó)的期貨基金，對(duì)于促進(jìn)我國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展具有重要意義。文章從分析我國(guó)期貨市場(chǎng)的現(xiàn)狀入手，對(duì)我國(guó)發(fā)展期貨基金的必要性、期貨基金的功能和作用進(jìn)行了探討，并對(duì)如何發(fā)展我國(guó)的期貨基金提出了幾點(diǎn)建議。
論文關(guān)鍵詞：期貨投資基金機(jī)構(gòu)投資者投資風(fēng)險(xiǎn)政策性建議
期貨投資基金(以下簡(jiǎn)稱期貨基金)是指通過(guò)集資，以專業(yè)投資機(jī)構(gòu)為操作主體所構(gòu)成的期貨投資活動(dòng)，是一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度。期貨投資基金于1949年產(chǎn)生于美國(guó)，經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，已成為西方國(guó)家投資者的重要投資工具，是當(dāng)今國(guó)際期貨市場(chǎng)上不可或缺的重要部分之一面對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀和面臨的歷史機(jī)遇．如何正確認(rèn)識(shí)、適時(shí)把握和發(fā)展我國(guó)的期貨基金，已成為理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題：
一、我國(guó)發(fā)展期貨基金的必要性
我國(guó)期貨市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，正逐步進(jìn)入常規(guī)發(fā)展階段，呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長(zhǎng)的良好勢(shì)頭。據(jù)中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)資料顯示，2002年和2003年全國(guó)期貨市場(chǎng)共成交期貨合約分別為13943．26萬(wàn)手和27986．42萬(wàn)手，分別較上年增長(zhǎng)l5．75％和100．72％；成交金額34990．16億元和108389．03億元．較上年增長(zhǎng)31％和174．47％：我國(guó)期貨市場(chǎng)經(jīng)過(guò)兩次大規(guī)模的清理整頓，市場(chǎng)規(guī)范化程度有了明顯的提高。
1999年9月1日開始施行的《期貨交易管理暫行條例》及配套實(shí)行的四個(gè)管理辦法，標(biāo)志著我國(guó)的期貨市場(chǎng)已經(jīng)步入了規(guī)范化發(fā)展的軌道；2002年12月28日中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)成立，這標(biāo)志我國(guó)期貨業(yè)已經(jīng)形成了由證監(jiān)會(huì)、期貨業(yè)協(xié)會(huì)．交易所組成的三級(jí)監(jiān)管體系，成為一—個(gè)具有自律功能的有機(jī)整體：
然而，當(dāng)前市場(chǎng)中仍然存在一些問(wèn)題亟待解決。如上市品種少．市場(chǎng)規(guī)模小，市場(chǎng)存量和增量資金明顯不足，期貨市場(chǎng)轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能得不到充分發(fā)揮；政府對(duì)進(jìn)入期貨市場(chǎng)的投資者限制過(guò)多，市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大受到嚴(yán)重的瓶頸限制；市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)以中小散戶為主體，機(jī)構(gòu)投資者比例較?。袌?chǎng)波動(dòng)性較大，中小投資者利益得不到有效保護(hù)等等：
盡管如此．當(dāng)前期貨市場(chǎng)即將迎來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇．如期貨品種將要增加，金融機(jī)構(gòu)將允許參、控股期貨公司并入市交易、期貨公司要進(jìn)行綜合類試點(diǎn)．市場(chǎng)規(guī)模將要擴(kuò)大，以及在WI’O要求下五年之內(nèi)金融市場(chǎng)要全面對(duì)外開放：所以．現(xiàn)在盡快組建我國(guó)的期貨投資基金，已成為期貨行業(yè)和期貨市場(chǎng)發(fā)展的迫切需要。
二、發(fā)展期貨投資基金的功能和作用
期貨基金采取集中資金、專家理財(cái)?shù)耐顿Y方式，適應(yīng)期貨交易自身的特點(diǎn)．反過(guò)來(lái)也推動(dòng)了期貨市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大和發(fā)展期貨基金的功能和作用主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
1．有利于吸引更多的投資者進(jìn)入期貨市場(chǎng)個(gè)人投資者是期貨市場(chǎng)的主要參與者：當(dāng)前．期貨市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)性和最低開戶資金要求是我國(guó)個(gè)人投資者進(jìn)入期貨市場(chǎng)的主要障礙而發(fā)展期貨投資基金則是—個(gè)有效的解決辦法．個(gè)人投資者將資金委托給基金進(jìn)行投資，可以獲得基金管理人在市場(chǎng)信息、投資經(jīng)驗(yàn)、金融知識(shí)和操作技術(shù)等方面所擁有的優(yōu)勢(shì)，從而盡可能避免盲目投資帶來(lái)的失誤，降低了投資風(fēng)險(xiǎn)：另外．由于基金對(duì)投資的最低限額要求不高，投資者可以根據(jù)自己的經(jīng)濟(jì)實(shí)力決定購(gòu)買數(shù)量，因此進(jìn)入期貨市場(chǎng)的門檻較低：所以．設(shè)立期貨基金既降低了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)．又為廣大的投資者進(jìn)入期貨市場(chǎng)提供了便利渠道：這將吸引越來(lái)越多的投資者參與期貨交易．增加期貨市場(chǎng)資金的供應(yīng)量．?dāng)U大市場(chǎng)交易規(guī)模，提高市場(chǎng)的活躍程度和流動(dòng)性．促進(jìn)期貨市場(chǎng)穩(wěn)定、健康地發(fā)展：
2．穩(wěn)定市場(chǎng)，保護(hù)中小投資者的利益期貨交易實(shí)行保證金制度，屬于高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)：對(duì)于投機(jī)者尤其是中小投機(jī)者而言，期貨投資的高杠桿率使其面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)如按照目前期貨經(jīng)紀(jì)公司收取的8％的保證金率計(jì)算．期貨價(jià)格1％的波動(dòng)將會(huì)給投資者帶來(lái)12．5％的盈利或虧損，如果發(fā)生漲跌停板(±3％)，盈虧率更將達(dá)到37．5％：另外．由于目前期貨經(jīng)紀(jì)公司的一些不規(guī)范運(yùn)作．如私下對(duì)沖等．也會(huì)給中小投資者帶來(lái)?yè)p失：期貨投資是一項(xiàng)專業(yè)性很強(qiáng)的投資活動(dòng)．需要參與者掌握扎實(shí)的專業(yè)知識(shí)和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)．以及科學(xué)的獲取和分析市場(chǎng)信息的能力而這對(duì)于廣大中小投資者來(lái)說(shuō)是很難做到的～如果中小投資者通過(guò)期貨基金進(jìn)行投資，則會(huì)由于投資基金在資金規(guī)模、經(jīng)驗(yàn)、研究力量、獲取信息、投資成本等方面的優(yōu)勢(shì)．能夠更好地實(shí)現(xiàn)資金的有效配置，提高資金的增值能力．實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益．降低投資風(fēng)險(xiǎn)：而且由于期貨基金是依法集資運(yùn)作的，政府對(duì)期貨基金實(shí)行嚴(yán)格的監(jiān)管，因此．可有效地避免單個(gè)經(jīng)紀(jì)行為中的不法行為．保護(hù)投資者利益，保證市場(chǎng)的公平、效率和透明，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：所以說(shuō)．引入期貨基金，可以起到穩(wěn)定期貨市場(chǎng)更好地保護(hù)中小投資者利益的作用。
3．有利于培育期貨機(jī)構(gòu)投資者規(guī)范化的機(jī)構(gòu)投資者是促進(jìn)我國(guó)期貨市場(chǎng)穩(wěn)定和健康發(fā)展的保證在以散戶為主導(dǎo)的市場(chǎng)下．市場(chǎng)容易波動(dòng)．期貨投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者，能有效地改善期貨市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)：機(jī)構(gòu)投資者的投資行為相對(duì)理性，因此能有效避免市場(chǎng)的非理性波動(dòng)，有利于倡導(dǎo)市場(chǎng)的理性運(yùn)作，客觀上也能起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用：
4．有效地降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，提供重要的投資工具馬可維茲分散理論認(rèn)為：“建立彼此之間愈不相關(guān)的投資組合愈能降低投資風(fēng)險(xiǎn)?！辟Y產(chǎn)之間的相關(guān)度越低，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平就越低。1983年，Lintner博士在《管理商品——金融期貨賬戶(基金)在股票與債券組合中的潛在作用》中指出，期貨與股票、債券組合間的回報(bào)的相關(guān)性很弱，甚至為負(fù)。
因此，投資組合中加入期貨基金，則有利于降低投資組合的整體風(fēng)險(xiǎn)和提高投資組合的收益率，有助于不同金融資源在不同金融工具和不同金融機(jī)構(gòu)之間的合理配置，為組合投資提供重要的投資工具：
5．有利于推動(dòng)我國(guó)金融品種的創(chuàng)新與發(fā)展隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展．金融衍生品交易的推出，客觀上需要有相應(yīng)的投資載體相配套。期貨基金的開展，將為基金業(yè)全面參與中國(guó)期貨市場(chǎng)運(yùn)作積累管理經(jīng)驗(yàn)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，為迎接今后股票指數(shù)期貨、外匯期貨、國(guó)債期貨或期權(quán)上市打好基礎(chǔ)。國(guó)外實(shí)踐表明，期貨基金在推動(dòng)金融衍生品創(chuàng)新與發(fā)展中具有積極的作用。
三、發(fā)展我國(guó)期貨投資基金的政策性建議
我國(guó)的期貨基金，應(yīng)該在遵循國(guó)際慣例的基礎(chǔ)上，充分考慮到我國(guó)期貨市場(chǎng)的現(xiàn)狀，并依托于期貨市場(chǎng)而穩(wěn)步發(fā)展：
1．加強(qiáng)期貨基金的法律法規(guī)建設(shè)為保證我國(guó)期貨基金少走彎路，朝著健康、有序的方向發(fā)展．同時(shí)提高基金的管理效率、管理質(zhì)量和保護(hù)基金持有人的利益的需要，應(yīng)該通過(guò)吸取國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，借鑒我國(guó)證券投資基金發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，從《證券投資基金管理暫行辦法》和《投資基金法》草案的指導(dǎo)思想入手．制訂相應(yīng)的期貨投資基金的法律法規(guī)．保證期貨基金的健康發(fā)展。
2．規(guī)范地下期貨私募基金．發(fā)展契約型封閉式期貨基金按基金組織形態(tài)劃分，基金可以分為契約型基金和公司型基金契約型基金與公司型基金相比，具有制度更加嚴(yán)格和標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行方式和手段相對(duì)簡(jiǎn)單，操作程序和手續(xù)相對(duì)簡(jiǎn)便的特點(diǎn)。因此，契約型基金更能適應(yīng)我國(guó)目前大眾投資的需要．更易于被接受。按受益憑證是否可贖回劃分，基金可以分為封閉式基金和開放式基金封閉式基金相對(duì)于開放式基金，更能適合期貨投資運(yùn)作和獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定業(yè)績(jī)，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)和加強(qiáng)監(jiān)管：因此，結(jié)合我國(guó)現(xiàn)階段期貨市場(chǎng)發(fā)展的狀況，目前我國(guó)應(yīng)優(yōu)先發(fā)展契約型封閉式期貨基金。
當(dāng)前，我國(guó)期貨市場(chǎng)存在著眾多的地下期貨私募基金．其形式主要是“XX基金”或“XX期貨工作室”：其主要做法是將一些投資者的資金集中起來(lái)，由經(jīng)驗(yàn)豐富的操盤手買賣期貨合約，投資者承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)和投資收益，操作者賺取傭金或部分收益。由于證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，這些基金大都以個(gè)人私募資金的形式來(lái)進(jìn)行。這些基金的運(yùn)作通常采取封閉式的管理方法．投資者可以隨時(shí)加入但不能隨時(shí)退出，一般以一個(gè)年度為期限，期間客戶可以查看自己賬戶的資金和持倉(cāng)情況。不難看出這些地下期貨私募基金已經(jīng)具備了契約型封閉式期貨基金的基本特征．而且這種形式已經(jīng)被許多人所采納，在多年運(yùn)作的基礎(chǔ)上也已經(jīng)積累了一定的經(jīng)驗(yàn)：因此，我國(guó)可以借鑒這些基金的成功經(jīng)驗(yàn)，在對(duì)這些期貨私募基金進(jìn)行規(guī)范管理的基礎(chǔ)上，發(fā)展我國(guó)的契約型封閉式期貨基金。
3．提高信息披露，強(qiáng)化基金監(jiān)管中國(guó)正處于從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡的轉(zhuǎn)軌時(shí)期，人們普遍缺乏投資和風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，在發(fā)展期貨基金過(guò)程中，提高信息的披露和對(duì)期貨基金進(jìn)行有效監(jiān)督．能保證期貨基金市場(chǎng)的穩(wěn)步發(fā)展。操作中可根據(jù)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的基金管理公司自身的信息披露要求，進(jìn)一步完善期貨基金的內(nèi)控制度，強(qiáng)化自律功能。同時(shí)還應(yīng)該充分發(fā)揮中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)的作用，由協(xié)會(huì)建立一整套以風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)為標(biāo)準(zhǔn)的期貨基金評(píng)估系統(tǒng)．對(duì)期貨基金的運(yùn)作情況進(jìn)行評(píng)估，為投資者提供有效的信息，進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)基金管理公司的監(jiān)督。
4．加快制度創(chuàng)新步伐目前我國(guó)證券市場(chǎng)上已有50多只證券基金．發(fā)展勢(shì)頭良好，其在發(fā)展過(guò)程中積累了一定的經(jīng)驗(yàn)。由于期貨市場(chǎng)與證券市場(chǎng)具有相似陛．因此．在發(fā)展期貨基金時(shí)．可充分借鑒證券市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)．放寬政策限制．允許經(jīng)驗(yàn)豐富、實(shí)力雄厚的證券公司、期貨公司或其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)起組建期貨基金管理公司．為期貨基金的順利運(yùn)行提供制度性保證：
關(guān)鍵詞：開放式基金；錨定啟發(fā)式偏差；市場(chǎng)影響
中圖分類號(hào)：F832文獻(xiàn)類型：A文章編號(hào)：1001-6260（2008）04-0083-07
一、文獻(xiàn)綜述及問(wèn)題的提出
行為金融學(xué)是以心理學(xué)和其他相關(guān)學(xué)科的成果為基礎(chǔ)，嘗試將這些成果應(yīng)用于探討和解決金融問(wèn)題的科學(xué)。它認(rèn)為，因?yàn)橥顿Y者普遍存在系統(tǒng)性認(rèn)知偏差，這必然導(dǎo)致投資者的非理，并且最終導(dǎo)致金融資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)和金融資源的不合理配置。
非理性心理是指投資者所具有的認(rèn)知偏差，主要包括“啟發(fā)式偏差”（Heuristics Bias）和“框架依賴”（Framing Dependence）①，其中，“啟發(fā)式偏差”是指投資者往往依據(jù)“經(jīng)驗(yàn)法則”來(lái)進(jìn)行投資決策，依賴“啟發(fā)法”做出的投資決策帶有不確定性，只能說(shuō)可能是正確的結(jié)論，但如果所遺漏的因素和現(xiàn)象很重要，那么信息的缺損就會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)生判斷與估計(jì)上的嚴(yán)重偏差。錨定和調(diào)整偏差（Anchoring Heuristics Bias）作為一種重要的啟發(fā)式偏差②，是指人們?cè)谛纬赡骋慌袛嗪凸烙?jì)時(shí)，經(jīng)常先始于某初始值或基準(zhǔn)值（可能是任意的），目標(biāo)價(jià)值就是以此為基礎(chǔ)結(jié)合其他信息進(jìn)行上下調(diào)整而得出的，即人們趨向于把對(duì)將來(lái)的估計(jì)和過(guò)去已有的估計(jì)相聯(lián)系，然后相對(duì)此值再做出“調(diào)整”。
國(guó)外對(duì)投資者是否具有錨定啟發(fā)式偏差進(jìn)行了大量的研究。Bernard等(1992)發(fā)現(xiàn)公司股票價(jià)格會(huì)延遲反映公司盈余的信息；Block等(1991)研究發(fā)現(xiàn)，即使事先警告了錨定啟發(fā)式偏差的影響，也只能稍微減輕但是無(wú)法完全消除這種現(xiàn)象；Ritov(1996)探討了決策過(guò)程中的錨定啟發(fā)式偏差，發(fā)現(xiàn)其不會(huì)隨著經(jīng)驗(yàn)的增加而呈現(xiàn)減少的趨勢(shì)。在國(guó)外的研究中，有許多是分析投資者對(duì)未來(lái)的預(yù)期是否與歷史投資收益率具有穩(wěn)定相關(guān)性如果存在顯著的相關(guān)關(guān)系，則表明投資者具有錨定啟發(fā)式偏差；反之，則表明投資者不具有錨定啟發(fā)式偏差。，其中，選擇衡量投資者對(duì)未來(lái)預(yù)期的指標(biāo)成為實(shí)證研究的關(guān)鍵。Solt等（1988）以BSIBSI(Bullish /Bearish Sentiment Index)：投資者情緒指標(biāo)，其中看漲情緒指標(biāo)=看漲機(jī)構(gòu)家數(shù)/（看漲機(jī)構(gòu)家數(shù)+看平機(jī)構(gòu)家數(shù)+看跌機(jī)構(gòu)家數(shù)），看跌情緒指標(biāo)=看跌機(jī)構(gòu)家數(shù)/（看漲機(jī)構(gòu)家數(shù)+看平機(jī)構(gòu)家數(shù)+看跌機(jī)構(gòu)家數(shù)）。指標(biāo)來(lái)反映投資者對(duì)未來(lái)的預(yù)期，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)市場(chǎng)的判斷應(yīng)用了錨定啟發(fā)法；Fisher等（2000）以消費(fèi)者信心指數(shù)來(lái)衡量投資者對(duì)未來(lái)的預(yù)期，研究發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)者信心指數(shù)和市場(chǎng)收益存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，亦即表明投資者具有錨定啟發(fā)式偏差。
隨著行為金融理論影響的日益擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)學(xué)者開始對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)投資者的心理進(jìn)行實(shí)證研究。饒育蕾等（2003）以持股比例作為衡量投資者情緒的指標(biāo)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)的封閉式基金存在錨定啟發(fā)式偏差；茅力可（2004）利用協(xié)整理論進(jìn)行的實(shí)證檢驗(yàn)表明上海股票市場(chǎng)存在錨定啟發(fā)式偏差；黃松等（2005）的研究表明，我國(guó)證券公司存在顯著的錨定啟發(fā)式偏差，并隨著時(shí)間推移表現(xiàn)出一種“謹(jǐn)慎的看漲情緒”；林春燕等（2006）選取上證綜合指數(shù)收益率的增量作為反應(yīng)事件來(lái)檢驗(yàn)收益率對(duì)證券公司指數(shù)預(yù)測(cè)所產(chǎn)生的影響，發(fā)現(xiàn)，我國(guó)證券公司有著顯著的錨定啟發(fā)式偏差；李學(xué)峰等（2007）以持股比例的變動(dòng)作為衡量投資者心理預(yù)期的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)，我國(guó)封閉式基金具有錨定啟發(fā)式偏差，并且封閉式基金這種投資心理會(huì)對(duì)市場(chǎng)的短期走勢(shì)產(chǎn)生顯著影響。
上述研究為我們研究我國(guó)開放式證券投資基金（以下簡(jiǎn)稱開放式基金）的投資心理特征提供了重要的理論基礎(chǔ)和研究方法。然而，我們看到，一方面，對(duì)我國(guó)最大的機(jī)構(gòu)投資者――開放式基金――的投資心理特征及其對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的影響的研究在數(shù)量和深度上尚屬起步階段；另一方面，國(guó)外已有研究中所設(shè)計(jì)的指標(biāo)，比如著名的BSI指標(biāo)，在我國(guó)資本市場(chǎng)中的應(yīng)用還受到數(shù)據(jù)可得性和準(zhǔn)確性的限制茅力可（2004）、黃松等（2005）計(jì)算BSI指標(biāo)的數(shù)據(jù)來(lái)源分別是央視券商看市欄目和有關(guān)網(wǎng)站公布的調(diào)查數(shù)據(jù)，而這些數(shù)據(jù)來(lái)源明顯不夠精確和全面。。因此，選擇恰當(dāng)?shù)耐顿Y者情緒指標(biāo)，對(duì)我國(guó)開放式基金的投資心理進(jìn)行研究，不僅可以促進(jìn)國(guó)內(nèi)行為金融理論研究的深化，也有助于我們更為科學(xué)和深入地揭示我國(guó)開放式基金的心理及行為。同時(shí)，研究開放式基金投資心理對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的影響，有利于監(jiān)管部門采取有針對(duì)性的措施保證市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行，以充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的示范作用。
本文將通過(guò)選擇恰當(dāng)?shù)暮饬客顿Y者對(duì)未來(lái)預(yù)期的指標(biāo)來(lái)構(gòu)建合理的模型，研究開放式基金的投資心理是否具有錨定啟發(fā)式偏差，同時(shí)，進(jìn)一步考察開放式基金投資心理預(yù)期的變動(dòng)是否會(huì)影響未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)。本文以下的結(jié)構(gòu)安排是：第二部分是研究設(shè)計(jì)，介紹本文的研究思路，并給出檢驗(yàn)投資者錨定啟發(fā)式偏差的研究模型；第三部分是實(shí)證研究與分析部分，對(duì)開放式基金的錨定啟發(fā)式偏差及投資者心理預(yù)期對(duì)市場(chǎng)收益的影響進(jìn)行實(shí)證分析，并對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行進(jìn)一步分析，以對(duì)我國(guó)開放式基金的心理及其對(duì)市場(chǎng)的影響進(jìn)行深入剖析；第四部分是小結(jié)，給出本文的研究結(jié)論和啟示。
二、研究設(shè)計(jì)
（一）研究思路
根據(jù)上文關(guān)于錨定啟發(fā)式偏差的定義，研究投資者是否具有錨定啟發(fā)式偏差主要是分析投資者對(duì)未來(lái)的預(yù)期是否由歷史投資收益率所決定。因此，首先，需要選擇合適的指標(biāo)來(lái)反映投資者對(duì)未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)期。從風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的角度而言經(jīng)典投資理論的基礎(chǔ)概念之一即是風(fēng)險(xiǎn)與收益的最優(yōu)匹配。對(duì)此的詳細(xì)研究可參見李學(xué)峰等（2006）。，如果預(yù)期未來(lái)市場(chǎng)上升，那么基金經(jīng)理可以提高整個(gè)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，即增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有比例，以便從市場(chǎng)上升中獲得更高的收益；反之，如果預(yù)期未來(lái)市場(chǎng)下跌，那么基金經(jīng)理可以降低整個(gè)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，即減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有比例，以降低由于市場(chǎng)下跌所造成的損失。因此，投資組合中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有比例的變動(dòng)可以明確地反映基金經(jīng)理對(duì)市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)的預(yù)期，由此我們以增加持股比例從理論上來(lái)看，一般將投資組合中的股票視為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的代表。持股比例=基金所投資股票市值/投資組合總市值。的開放式基金家數(shù)占所有存續(xù)的開放式基金總數(shù)的比例作為整個(gè)開放式基金的看漲情緒指標(biāo)（S），來(lái)衡量開放式基金對(duì)未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)期，并進(jìn)一步計(jì)算看漲情緒變動(dòng)指標(biāo)（DS），以反映開放式基金整體對(duì)未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)心理預(yù)期的變動(dòng)。其次，需要選擇合理的指標(biāo)來(lái)反映市場(chǎng)表現(xiàn)。對(duì)于開放式基金而言，其投資的股票范圍是上海和深圳股票市場(chǎng)的A股，因此，單獨(dú)以上?；蛏钲谑袌?chǎng)的股票指數(shù)漲跌幅來(lái)反映市場(chǎng)表現(xiàn)都不甚合理，故我們選擇可以綜合反映上海和深圳兩大股票市場(chǎng)走勢(shì)的“中信標(biāo)普A股綜合指數(shù)”（以下簡(jiǎn)稱中信綜指）來(lái)反映股票市場(chǎng)的綜合表現(xiàn)。
在選定上述指標(biāo)的基礎(chǔ)上，需要通過(guò)檢驗(yàn)兩個(gè)指標(biāo)之間的相關(guān)關(guān)系來(lái)驗(yàn)證開放式基金是否具有錨定啟發(fā)式偏差及開放式基金的投資者心理預(yù)期是否會(huì)影響未來(lái)市場(chǎng)的走勢(shì)。我們將實(shí)證檢驗(yàn)分為以下三個(gè)步驟：第一步，由于投資者看漲情緒指標(biāo)的變動(dòng)和市場(chǎng)表現(xiàn)均為時(shí)間序列，因此需要對(duì)其進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。我們將利用單位根檢驗(yàn)中的ADF（augmented Dickey-Fuller），對(duì)投資者情緒指標(biāo)和股票市場(chǎng)收益率進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。第二步，在通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，利用最小二乘法對(duì)市場(chǎng)收益率和投資者看漲情緒指標(biāo)的變動(dòng)進(jìn)行相關(guān)關(guān)系分析，以確定市場(chǎng)歷史表現(xiàn)對(duì)投資者心理預(yù)期變動(dòng)的影響，從而驗(yàn)證我國(guó)開放式基金是否具有錨定啟發(fā)式偏差，其投資心理預(yù)期是否理性。第三步，以開放式基金的投資者情緒指標(biāo)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)行回歸分析，以揭示開放式基金的投資者心理預(yù)期是否會(huì)影響未來(lái)市場(chǎng)的走勢(shì)。
（二）研究模型
根據(jù)上文的研究思路，首先，需要對(duì)投資者看漲情緒指標(biāo)變動(dòng)和市場(chǎng)收益率進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，常用方法是單位根檢驗(yàn)，即檢驗(yàn)原序列是否存在單位根，如果不存在單位根，則說(shuō)明原序列是平穩(wěn)的，反之，則認(rèn)為原序列是不平穩(wěn)的，其回歸方程式為如果序列服從AR（1）且誤差項(xiàng)不存在自相關(guān)的情況時(shí)，采用DF檢驗(yàn)，但是經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列很難滿足誤差項(xiàng)是同方差且相互獨(dú)立的假定，因此考慮使用ADF方法。：
其中，Yt為所需檢驗(yàn)的時(shí)間序列，εt為殘差項(xiàng)。如果檢驗(yàn)結(jié)果表明δ顯著為0，則原序列是不平穩(wěn)的；若δ顯著小于0，則原序列是平穩(wěn)的。
其次，在平穩(wěn)性檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，利用最小二乘回歸法定量分析市場(chǎng)歷史表現(xiàn)對(duì)投資者心理預(yù)期變動(dòng)的影響。我們分別以當(dāng)期和上期市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)投資情緒指標(biāo)的變動(dòng)回歸，通過(guò)檢驗(yàn)回歸參數(shù)是否具有顯著性，來(lái)判斷開放式基金是否存在啟發(fā)式偏差。檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>
增加持股比例的開放式基金數(shù)占所有開放式基金總數(shù)的比例，即投資者看漲情緒指標(biāo)；Rm,t-1、Rm,t分別表示t-1期本文是跨季度研究，t-1期即為比t期提前一個(gè)季度的時(shí)間段。和t期的市場(chǎng)走勢(shì)，即投資者可能參照的市場(chǎng)收益率；α0、α1為回歸系數(shù)，εt為殘差項(xiàng)。如果回歸參數(shù)α1具有顯著性，則表明市場(chǎng)歷史（當(dāng)期）表現(xiàn)與投資者心理預(yù)期變動(dòng)之間存在相關(guān)關(guān)系，投資者心理預(yù)期變動(dòng)依賴于市場(chǎng)歷史（當(dāng)期）表現(xiàn)，即表明投資者具有錨定啟發(fā)式偏差，投資者對(duì)未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)期是一種非理性預(yù)期；并可以進(jìn)一步利用其來(lái)量化市場(chǎng)歷史（當(dāng)期）表現(xiàn)對(duì)投資者心理預(yù)期變動(dòng)的影響。在α1通過(guò)顯著性檢驗(yàn)的情況下，如果α1為正，則表明開放式基金具有基于收益率慣性的啟發(fā)式偏差；如果α1為負(fù)，則表明開放式基金具有基于收益率反轉(zhuǎn)的啟發(fā)式偏差。
再次，為了進(jìn)一步研究開放式基金的心理對(duì)市場(chǎng)的影響，我們將通過(guò)考察開放式基金的投資者看漲情緒指標(biāo)的變動(dòng)與未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)的相關(guān)關(guān)系，來(lái)確定我國(guó)開放式基金的投資心理預(yù)期變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的影響程度及其方向。由于投資者心理預(yù)期變動(dòng)導(dǎo)致的投資行為既可能對(duì)當(dāng)期市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生影響，也可能對(duì)未來(lái)（即下一期）市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生影響，為此分別以投資者情緒指標(biāo)變動(dòng)對(duì)當(dāng)期和下一期市場(chǎng)收益率進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>
如果回歸系數(shù)γ1通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，則表明開放式基金的投資心理預(yù)期變動(dòng)在短期本文將投資者心理預(yù)期對(duì)當(dāng)期市場(chǎng)的影響，定義為短期影響；而投資者心理預(yù)期對(duì)時(shí)間跨度為一完整的子研究期（一個(gè)季度）的未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)的影響，定義為中長(zhǎng)期。內(nèi)具有一定的市場(chǎng)影響力，即由開放式基金的投資心理引致的投資行為在短期內(nèi)會(huì)影響市場(chǎng)走勢(shì)；否則，則表明開放式基金投資心理預(yù)期變動(dòng)在短期內(nèi)具有的市場(chǎng)影響力不顯著，即由開放式基金的投資心理引致的投資行為在短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的影響不明顯。同理，如果回歸系數(shù)θ1通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，則表明開放式基金投資心理預(yù)期變動(dòng)在中長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)有顯著影響；否則，則表明開放式基金投資心理預(yù)期變動(dòng)在中長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的影響不顯著。
三、實(shí)證研究
根據(jù)上文研究思路和研究模型，我們進(jìn)入對(duì)開放式基金錨定啟發(fā)式偏差及其市場(chǎng)影響的實(shí)證研究。
（一）研究時(shí)期和研究樣本的選取
研究時(shí)期的選取。本文選取2003第一季度至2007年第三季度作為總研究期。我國(guó)第一批開放式基金成立于2001年9月，考慮到初期成立的開放式基金較少，因此選擇2003年第一季度作為研究時(shí)期的開端。由于衡量開放式基金心理預(yù)期變動(dòng)的看漲情緒指標(biāo)中持股比例的數(shù)據(jù)來(lái)源于各開放式基金每季度末公布的定期報(bào)告，因此，本文選擇季度作為時(shí)間跨度來(lái)考察基金持股比例的變動(dòng)。
研究樣本的選取。本文以持股比例的變動(dòng)來(lái)反映基金經(jīng)理對(duì)市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)的預(yù)期，因此選擇開放式股票型基金作為研究樣本，考慮到開放式基金完成建倉(cāng)需要花費(fèi)一段時(shí)間，選取的開放式基金成立于2007年6月前，并且在進(jìn)入本文的考察期時(shí)，這些基金已經(jīng)完成建倉(cāng)并且投資過(guò)程連續(xù)，這樣本文共選取118只股票型開放式基金作為研究樣本。樣本開放式基金數(shù)據(jù)來(lái)源于“Wind”數(shù)據(jù)庫(kù)。
（二）實(shí)證研究
第一，計(jì)算研究指標(biāo)。首先，計(jì)算衡量開放式基金投資心理預(yù)期變動(dòng)的看漲情緒指標(biāo)（S），根據(jù)各基金定期報(bào)告上的持股比例，統(tǒng)計(jì)出當(dāng)期與上期相比持股比例增加的基金數(shù)，然后計(jì)算持股比例增加的基金數(shù)占基金總數(shù)的比例作為整個(gè)開放式基金的看漲情緒指標(biāo)，進(jìn)而計(jì)算出各期之間投資者看漲情緒指標(biāo)的變動(dòng)。其次，計(jì)算衡量研究期間整個(gè)股票市場(chǎng)表現(xiàn)的中信指數(shù)各季度的漲跌幅，計(jì)算結(jié)果如表1所示。開放式基金各期持股比例數(shù)據(jù)和中信綜合指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源于“Wind”數(shù)據(jù)庫(kù)。
第二，利用公式（1）對(duì)中信綜合指數(shù)漲跌幅和看漲情緒指標(biāo)變動(dòng)這兩個(gè)時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，其單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。
由表2可見，中信綜合指數(shù)漲跌幅和看漲情緒指標(biāo)變動(dòng)都具有平穩(wěn)性，因此可直接利用最小二乘法分析二者的關(guān)系，進(jìn)而對(duì)我國(guó)開放式基金是否具有錨定啟發(fā)式偏差進(jìn)行檢驗(yàn)。
第三，根據(jù)公式（2）、（3），以市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)看漲情緒指標(biāo)的變動(dòng)進(jìn)行回歸，定量地揭示市場(chǎng)歷史表現(xiàn)對(duì)投資者心理預(yù)期變動(dòng)的影響，最小二乘回歸結(jié)果如下回歸系數(shù)下面括號(hào)里的數(shù)據(jù)為回歸系數(shù)對(duì)應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量，下面的回歸結(jié)果式亦同。 ：
式（6）的回歸結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，看漲情緒指標(biāo)變動(dòng)與上期市場(chǎng)走勢(shì)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)的關(guān)系，說(shuō)明當(dāng)期看漲情緒指標(biāo)會(huì)隨著上期市場(chǎng)的上漲而降低、下跌而提高，即：如果上期市場(chǎng)上漲，開放式基金則預(yù)期當(dāng)期市場(chǎng)將下跌；如果上期市場(chǎng)下跌，開放式基金則預(yù)期當(dāng)期市場(chǎng)將上漲。也即開放式基金的投資心理預(yù)期變動(dòng)在中長(zhǎng)期內(nèi)具有反轉(zhuǎn)的特點(diǎn)。這表明我國(guó)開放式基金在中長(zhǎng)期內(nèi)存在基于歷史收益反轉(zhuǎn)的啟發(fā)式偏差。從式（7）可以看出，在5%的顯著性水平下，看漲情緒指標(biāo)變動(dòng)與當(dāng)期市場(chǎng)走勢(shì)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明看漲情緒指標(biāo)隨著當(dāng)期市場(chǎng)的上漲而提高、下跌而降低，即：如果當(dāng)期市場(chǎng)上漲，開放式基金則預(yù)期市場(chǎng)將繼續(xù)上漲；如果當(dāng)期市場(chǎng)下跌，開放式基金則預(yù)期市場(chǎng)將繼續(xù)下跌。也即開放式基金的投資心理預(yù)期變動(dòng)在短期內(nèi)具有慣性的特點(diǎn)。這表明我國(guó)開放式基金在短期內(nèi)存在基于當(dāng)期收益慣性的啟發(fā)式偏差。
第四，利用公式（4）、（5）對(duì)開放式基金的投資心理對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的影響進(jìn)行分析，以確定由開放式基金投資心理引導(dǎo)的投資行為對(duì)市場(chǎng)的影響，最小二乘法回歸結(jié)果如下：
由（8）、（9）兩式的回歸結(jié)果可見，回歸系數(shù)γ1的t統(tǒng)計(jì)量的值為3.937753，說(shuō)明在5%的顯著性水平下，投資者看漲情緒變動(dòng)與當(dāng)期市場(chǎng)走勢(shì)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明投資者看漲情緒變動(dòng)對(duì)當(dāng)期市場(chǎng)走勢(shì)有顯著影響，且當(dāng)期市場(chǎng)走勢(shì)隨開放式基金看漲情緒指標(biāo)的提高而上漲、降低而下跌；而回歸系數(shù)θ1的t統(tǒng)計(jì)量的值為-4.753165，表明在5%的顯著性水平下，投資者看漲情緒變動(dòng)與未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，也即表明投資者看漲情緒變動(dòng)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)有顯著影響，且未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)隨開放式基金看漲情緒指標(biāo)的提高而下跌、降低而上漲。
（三）對(duì)實(shí)證結(jié)果的進(jìn)一步分析
（6）、（7）兩式的回歸結(jié)果表明我國(guó)開放式基金的投資心理具有錨定啟發(fā)式偏差。式（6）的回歸系數(shù)為-0.596678，表明歷史收益率每增加（或減少）1%，看漲情緒指標(biāo)就降低（或提高）0.596678%；式（7）的回歸系數(shù)為0.219671，表明當(dāng)期收益率每增加（或減少）1%，看漲情緒指標(biāo)就提高（或降低）0.219671%。從（6）、（7）兩式的回歸結(jié)果可以看出，開放式基金在短期內(nèi)存在基于當(dāng)期收益率慣性的啟發(fā)式偏差，在中長(zhǎng)期內(nèi)則存在基于歷史收益率反轉(zhuǎn)的啟發(fā)式偏差，即短期內(nèi)投資心理預(yù)期變動(dòng)和市場(chǎng)走勢(shì)存在變動(dòng)趨勢(shì)相同的現(xiàn)象，而在中長(zhǎng)期內(nèi)市場(chǎng)走勢(shì)和投資心理預(yù)期變動(dòng)存在趨勢(shì)相反的現(xiàn)象，且中長(zhǎng)期內(nèi)投資者心理預(yù)期變動(dòng)和市場(chǎng)走勢(shì)的相關(guān)關(guān)系大于短期。
（8）、（9）兩式的回歸結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，開放式基金的這種投資心理預(yù)期變動(dòng)對(duì)當(dāng)期股票市場(chǎng)走勢(shì)會(huì)產(chǎn)生顯著的正向影響，而對(duì)下期股票市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。在數(shù)量水平上，回歸系數(shù)γ1的值為0.395216，回歸系數(shù)θ1的值為-0.201071，可以看出，開放式基金投資心理預(yù)期變動(dòng)引致的投資行為對(duì)當(dāng)期市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生的影響大于對(duì)未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生的影響，表明開放式基金投資心理預(yù)期變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)短期走勢(shì)產(chǎn)生的影響大于其在中長(zhǎng)期的影響。
綜合上述分析，我們發(fā)現(xiàn)：看漲情緒指標(biāo)變動(dòng)與上期市場(chǎng)走勢(shì)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與當(dāng)期市場(chǎng)走勢(shì)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)期市場(chǎng)走勢(shì)與看漲情緒指標(biāo)變動(dòng)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)與看漲情緒指標(biāo)變動(dòng)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這表明，市場(chǎng)走勢(shì)隨投資者看漲情緒指標(biāo)的變動(dòng)呈現(xiàn)出周期性的變化趨勢(shì)，即：如果上期市場(chǎng)上漲，當(dāng)期看漲情緒指標(biāo)將會(huì)降低，進(jìn)而導(dǎo)致當(dāng)期市場(chǎng)下跌，未來(lái)市場(chǎng)上漲；反之，如果上期市場(chǎng)下跌，當(dāng)期看漲情緒指標(biāo)將會(huì)提高，進(jìn)而導(dǎo)致當(dāng)期市場(chǎng)上漲，未來(lái)市場(chǎng)下跌。
四、結(jié)論
本文以我國(guó)開放式基金為研究樣本，通過(guò)選擇合理的反映投資者心理預(yù)期變動(dòng)的指標(biāo)，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)上最大的機(jī)構(gòu)投資者――開放式基金是否具有錨定啟發(fā)式偏差進(jìn)行了實(shí)證研究，并進(jìn)一步分析了此種投資心理對(duì)股票市場(chǎng)走勢(shì)的影響。
研究發(fā)現(xiàn)：我國(guó)的開放式基金在投資心理上具有錨定啟發(fā)式偏差，即開放式基金依據(jù)歷史收益預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)；并且，開放式基金的此種投資心理會(huì)對(duì)當(dāng)期市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生顯著的正向影響，而對(duì)未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。而進(jìn)一步的研究表明，開放式基金的這種非理性投資心理所引致的投資行為產(chǎn)生的短期影響大于其在中長(zhǎng)期產(chǎn)生的影響。
本研究帶給我們的啟示在于：首先，開放式基金作為我國(guó)證券市場(chǎng)最具影響力的機(jī)構(gòu)投資者，其投資心理仍然存在錨定啟發(fā)式偏差，具有一定的非理性，這與監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的戰(zhàn)略意圖是相悖的。我國(guó)證券市場(chǎng)最初以非理性程度較高的廣大中小投資者為主體，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的目的之一就是希望通過(guò)其在市場(chǎng)上的示范作用，引導(dǎo)中小投資者行為趨于理性，但是本文的實(shí)證結(jié)果表明開放式基金在其投資行為上并未起到這種示范作用，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要加強(qiáng)對(duì)開放式基金的引導(dǎo)、監(jiān)管和行為評(píng)價(jià)，促使其投資行為逐步趨于理性，進(jìn)而能夠充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的示范作用。由于開放式基金的此種非理性心理表現(xiàn)為對(duì)我國(guó)這樣一個(gè)漸進(jìn)成熟資本市場(chǎng)的適應(yīng)性心理，因此在對(duì)開放式基金理性投資心理的培養(yǎng)和規(guī)范投資行為的形成進(jìn)行引導(dǎo)的同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也要進(jìn)一步健全股票市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，為開放式基金理性投資心理的形成創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。
其次，開放式基金的投資心理預(yù)期對(duì)當(dāng)期和未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)都產(chǎn)生顯著影響，表明開放式基金具有一定的市場(chǎng)影響力。鑒于此，加強(qiáng)對(duì)開放式基金的引導(dǎo)，可以使其發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，這對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)健康發(fā)展和穩(wěn)定運(yùn)行是有積極意義的，因此，我們?cè)诩訌?qiáng)對(duì)開放式基金等機(jī)構(gòu)投資者引導(dǎo)和監(jiān)管的同時(shí)，應(yīng)進(jìn)一步鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大。
最后，我們還應(yīng)看到，我國(guó)股指期貨尚未推出，資本市場(chǎng)的做空機(jī)制不完善，這種客觀環(huán)境是導(dǎo)致開放式基金非理性投資心理的重要原因。換言之，在我國(guó)這樣一個(gè)漸進(jìn)成熟的資本市場(chǎng)上，開放式基金的錨定啟發(fā)式偏差行為可以理解為開放式基金的一種適應(yīng)性心理――在大部分基金具有啟發(fā)式偏差且這種心理會(huì)對(duì)當(dāng)期市場(chǎng)產(chǎn)生顯著影響的情況下，任何一個(gè)基金的最優(yōu)行為選擇即是“順勢(shì)而為”，也即各基金采取趨同的心理預(yù)期不失為一種適應(yīng)性的“非理性”心理。
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The Analysis of Heuristic Deviant Behavior of Openend Fund
and Its Impact on Market
LI Xuefeng YU Cuizhen MAO Yongfeng
（Department of Finance, Nankai University, Tianjin 300071）
Abstract: Heuristic Deviant means that investors usually make decisions under the rule of thumb, and is an investors' irrational behavior revealed by Behavioral Finance. Such behavior causes wrong pricing of the financial assets and irrational allocation of the financial resources. The investment of open-end funds psychologically have anchoring heuristic deviation, and such psychological investments have positive impact on current market trend and an obvious negative impact on future market trend. Besides, the short-term impact caused by such non-rational psychological investment is greater than medium and long-term impact.
關(guān)鍵詞：政府主導(dǎo)；巨災(zāi)補(bǔ)償基金；風(fēng)險(xiǎn)證券化
中圖分類號(hào)：F840 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）13-0099-02
隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)城市化與工程化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，生態(tài)環(huán)境遭到極大破壞，環(huán)境污染、地震災(zāi)害，洪澇災(zāi)害等問(wèn)題日趨嚴(yán)重。此外，隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，城市地區(qū)人口越來(lái)越密集，財(cái)產(chǎn)總值越來(lái)越大，社會(huì)財(cái)富集中度越來(lái)越高，自然災(zāi)害造成的損失也越來(lái)越大。2006年中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究員、博士生導(dǎo)師鄭秉文就已經(jīng)提出，中國(guó)應(yīng)充分發(fā)揮國(guó)家與市場(chǎng)、政府與機(jī)構(gòu)雙重作用的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制框架，發(fā)揮保險(xiǎn)業(yè)的綜合作用和國(guó)家的信用作用，盡快建立混合型“國(guó)家巨災(zāi)補(bǔ)償機(jī)制”。而在中國(guó)經(jīng)歷洪水、泥石流、汶川地震、玉樹地震等多次自然災(zāi)害，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了不可彌補(bǔ)的損失之后，我們更應(yīng)充分意識(shí)到，建立適合中國(guó)國(guó)情的完善的巨災(zāi)補(bǔ)償機(jī)制正當(dāng)其時(shí)。
目前，中國(guó)的巨災(zāi)損失補(bǔ)償機(jī)制主要以財(cái)政補(bǔ)償、傳統(tǒng)的保險(xiǎn)方式與社會(huì)捐助為主，其中財(cái)政補(bǔ)償占到了絕大部分。而中國(guó)財(cái)政補(bǔ)償?shù)幕鹬饕獊?lái)源于政府的財(cái)政收入，但是中國(guó)作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)并不算發(fā)達(dá)的發(fā)展中國(guó)家，政府的財(cái)政收入總量是有限的，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法彌補(bǔ)巨大災(zāi)害過(guò)后，對(duì)中國(guó)造成的財(cái)政缺口。而目前的保險(xiǎn)方式存在一定的局限性，承保能力僅占到中國(guó)全年災(zāi)害損失的一半。
一、繼續(xù)發(fā)揮政府的主導(dǎo)作用，創(chuàng)建巨災(zāi)補(bǔ)償基金
（一）明確政府責(zé)任
我們將政府責(zé)任分為三個(gè)方面：經(jīng)濟(jì)、政治和社會(huì)。在建立巨災(zāi)補(bǔ)償機(jī)制的過(guò)程中，我們首先要明確的便是政府的經(jīng)濟(jì)責(zé)任。經(jīng)濟(jì)責(zé)任又可分為經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償和市場(chǎng)監(jiān)管，保險(xiǎn)市場(chǎng)失效時(shí)，經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償可以提供良好的補(bǔ)漏措施，同時(shí)通過(guò)市場(chǎng)監(jiān)管來(lái)督促保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，可以避免由于政府過(guò)多干涉而導(dǎo)致的效率損失。
對(duì)于大多數(shù)老百姓來(lái)說(shuō)，政府意味著保障，有政府的承諾便等于拿到了一張保證書。因此，政府不能僅僅對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)負(fù)責(zé)，還要對(duì)我們的人民負(fù)責(zé)，真正的為人民著想，切身體會(huì)自然災(zāi)害過(guò)后人民的艱苦處境，著重強(qiáng)調(diào)防災(zāi)防損，并且將目光放到防災(zāi)防損與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移并重的實(shí)際舉措中。擔(dān)負(fù)起巨災(zāi)補(bǔ)償機(jī)制中的主導(dǎo)責(zé)任，突出合作，引領(lǐng)和推動(dòng)市場(chǎng)企業(yè)、慈善機(jī)構(gòu)共同建立混合型巨災(zāi)補(bǔ)償機(jī)制。
（二）實(shí)施政府調(diào)控
1.對(duì)災(zāi)后地區(qū)提供財(cái)政支持，這屬于經(jīng)濟(jì)主體的自我補(bǔ)償。用一部分財(cái)政收入對(duì)災(zāi)后重建地區(qū)進(jìn)行補(bǔ)貼。雖然由財(cái)政預(yù)算安排的災(zāi)害救濟(jì)支出只是財(cái)政計(jì)劃支出中的一小部分，遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法達(dá)到災(zāi)后需求。但這卻是必不可少的。沒有政府的全方位支持，會(huì)使受災(zāi)人民失去重新站立起來(lái)的信心，這代表著政府的態(tài)度，政府的立場(chǎng)，具有重要的政治和社會(huì)意義。
2.對(duì)災(zāi)難多發(fā)地區(qū)實(shí)行強(qiáng)制保險(xiǎn)。雖然實(shí)行政府救助是必不可少的，但會(huì)降低巨災(zāi)保險(xiǎn)的需求和防災(zāi)防險(xiǎn)的積極性。為了提高巨災(zāi)保險(xiǎn)的保險(xiǎn)深度和保險(xiǎn)密度，強(qiáng)制保險(xiǎn)是政府可以采取的措施，可對(duì)投保人進(jìn)行費(fèi)率的補(bǔ)貼，但強(qiáng)制保險(xiǎn)的范圍應(yīng)與當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展水平相適應(yīng)。但這種強(qiáng)制保險(xiǎn)應(yīng)與一般的商業(yè)保險(xiǎn)區(qū)分開，并充分發(fā)揮地方政府的作用。目前人們的風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)意識(shí)還不足夠，巨災(zāi)的發(fā)生是偶然的，無(wú)法預(yù)測(cè)的，所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也是無(wú)法準(zhǔn)確估量的，因此強(qiáng)制保險(xiǎn)在特定狀況下也是可實(shí)施的。
3.由政府建立國(guó)家巨災(zāi)保險(xiǎn)基金，其最大的特點(diǎn)是由政府直接控制和管理，在巨災(zāi)發(fā)生時(shí)作為財(cái)政補(bǔ)償?shù)囊环N補(bǔ)充形式，對(duì)購(gòu)買巨災(zāi)補(bǔ)償基金的受災(zāi)人進(jìn)行補(bǔ)償。為了保持基金的穩(wěn)健運(yùn)行和應(yīng)對(duì)隨時(shí)可能發(fā)生的巨災(zāi)，需要借鑒封閉式基金的特點(diǎn)，限制了基金持有人在未發(fā)生巨災(zāi)時(shí)要求基金贖回并兌現(xiàn)的權(quán)利；另外，為了保持基金的流動(dòng)性，且考慮到巨災(zāi)發(fā)生的非經(jīng)常性，又要為基金設(shè)計(jì)開放式基金的特征，即基金可以在二級(jí)市場(chǎng)流通，持有人可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)將基金變現(xiàn)。這樣，基金也具備了普通基金或金融工具的投資特征。
巨災(zāi)補(bǔ)償基金具有一系列的優(yōu)點(diǎn)。首先它的設(shè)立拓寬了巨災(zāi)補(bǔ)償?shù)馁Y金來(lái)源渠道，將巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)防范和證券市場(chǎng)有機(jī)地結(jié)合起來(lái)，更為有效的轉(zhuǎn)移和分散巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，迅速聚集全社會(huì)的資金，增強(qiáng)中國(guó)抵御巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的能力。其次它可以在二級(jí)市場(chǎng)自由轉(zhuǎn)讓，兼具了保險(xiǎn)的保障和共同基金的投資功能。這些特點(diǎn)讓巨災(zāi)保險(xiǎn)基金順利兼顧公益性和商業(yè)性。
巨災(zāi)補(bǔ)償基金有多方的資金來(lái)源，一部分基于國(guó)家政府的財(cái)政支持，一部分來(lái)自于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化，還有基金持有人購(gòu)買份額、基金的投資收益及利潤(rùn)留成等?；鹂梢宰鳛榫逓?zāi)風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備金，隨時(shí)為可能發(fā)生的自然災(zāi)害做好大量投入資金的準(zhǔn)備。
二、使巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化，逐步轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)
（一）中國(guó)巨災(zāi)保險(xiǎn)市場(chǎng)現(xiàn)狀
1952年底，國(guó)家機(jī)關(guān)、國(guó)營(yíng)企業(yè)、合作社的財(cái)產(chǎn)絕大多數(shù)都辦理了保險(xiǎn)，其中的責(zé)任范圍中就已經(jīng)有地震、洪水等巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)。但不久之后1959年，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)停辦，剛建立起的巨災(zāi)保險(xiǎn)制度中途夭折。一直到1980年，中國(guó)巨災(zāi)保險(xiǎn)才慢慢進(jìn)入恢復(fù)期。這個(gè)時(shí)間段是中國(guó)在保險(xiǎn)體系的初步建立起。目前中國(guó)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)的承保能力約為1 109億元，承保能力只占到中國(guó)全年災(zāi)害損失金額的一半。同時(shí)僅2003年中國(guó)就有兩起自然災(zāi)害損失超過(guò)30億元，國(guó)內(nèi)承保能力嚴(yán)重不足。相比發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)保險(xiǎn)賠償僅占災(zāi)害損失的5%。
中國(guó)對(duì)地震保險(xiǎn)與洪水保險(xiǎn)一直采取謹(jǐn)慎的承保策略。家庭財(cái)產(chǎn)的地震保險(xiǎn)仍被關(guān)在保險(xiǎn)大門之外，實(shí)際上中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)目前還沒有用于地震保險(xiǎn)的獨(dú)立條款和費(fèi)率。同時(shí)中國(guó)也沒有與美國(guó)相似的洪水保險(xiǎn)計(jì)劃，沒有鼓勵(lì)扶持洪水保險(xiǎn)的具體條文。一旦這些災(zāi)害發(fā)生，災(zāi)民的生活甚至生存都受到了威脅，財(cái)產(chǎn)受到毀損或消失。因此就中國(guó)現(xiàn)狀來(lái)看，巨災(zāi)保險(xiǎn)是不完善的。
（二）中國(guó)的巨災(zāi)再保險(xiǎn)市場(chǎng)
中國(guó)的再保險(xiǎn)業(yè)起步的較晚，而且規(guī)模還小，專門的財(cái)產(chǎn)再保險(xiǎn)公司仍僅有中國(guó)財(cái)產(chǎn)再保險(xiǎn)公司一家，仍舊極不成熟。中國(guó)再保險(xiǎn)業(yè)供求不平衡，主體及市場(chǎng)體系不健全。在巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、自留額的確定、超額賠款再保險(xiǎn)費(fèi)率的厘定方面都極需要專業(yè)人才，這也是中國(guó)再保險(xiǎn)業(yè)無(wú)法成就飛躍性跨越的原因之一。
面對(duì)著現(xiàn)在中國(guó)自然災(zāi)害頻繁發(fā)生的現(xiàn)狀，中國(guó)政府必須要承擔(dān)起最終再保險(xiǎn)人的責(zé)任。僅僅靠市場(chǎng)或是僅僅靠國(guó)家政府的能力，都是無(wú)法大量分散巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的，要將兩種形式結(jié)合起來(lái)，由政府支持市場(chǎng)再保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展并為其擔(dān)任最后再保險(xiǎn)人，緩解巨災(zāi)保險(xiǎn)市場(chǎng)的巨大壓力。
中國(guó)政府可以考慮設(shè)立專門的政策性巨災(zāi)再保險(xiǎn)公司，用以分散保險(xiǎn)公司承保的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，或者對(duì)中國(guó)再保險(xiǎn)公司承保的這類風(fēng)險(xiǎn)提供財(cái)政補(bǔ)貼。
（三）由保險(xiǎn)市場(chǎng)向資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)變
保險(xiǎn)發(fā)達(dá)國(guó)家的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)基金的建立主要依賴再保險(xiǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，更多的是通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化，把風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)資本市場(chǎng)分散出去從而籌集更多的資金。到目前為止，全世界已有芝加哥、百慕大等多個(gè)交易所賞識(shí)交易巨災(zāi)期貨、巨災(zāi)期權(quán)、巨災(zāi)債券、巨災(zāi)互換、人壽和年金風(fēng)險(xiǎn)證券化等保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化產(chǎn)品。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化可以彌補(bǔ)國(guó)家財(cái)政與保險(xiǎn)業(yè)資金不足，提高補(bǔ)償能力。向機(jī)構(gòu)投資者提供高風(fēng)險(xiǎn)、高收益證證券以及高回報(bào)率的投資方式和最小化信用風(fēng)險(xiǎn)。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券可以比傳統(tǒng)保險(xiǎn)產(chǎn)品成本低，具有較高的效率優(yōu)勢(shì)，又?jǐn)U大了發(fā)行者的范圍，從而使應(yīng)付危機(jī)的資金來(lái)源多樣化。
目前中國(guó)資本市場(chǎng)呈良好的發(fā)展事態(tài)，為大力發(fā)展以巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券為代表的替代性風(fēng)險(xiǎn)分散工具提供了條件，從引進(jìn)國(guó)際巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理新產(chǎn)品開始，兼顧公平和效率，充分利用資本市場(chǎng)分散巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)。從長(zhǎng)期來(lái)看，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化可以彌補(bǔ)中國(guó)巨災(zāi)損失補(bǔ)償機(jī)制的缺憾，提高中國(guó)抵御巨災(zāi)損失的能力。
巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的部分收入，也將成為巨災(zāi)補(bǔ)償基金的資金來(lái)源之一，更緊密的將政府與市場(chǎng)相聯(lián)系，共同抵御巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，防災(zāi)防損。
三、充分挖掘慈善機(jī)構(gòu)作為“第三補(bǔ)償機(jī)制”的輔助作用
在中國(guó)目前的巨災(zāi)補(bǔ)償機(jī)制中，慈善機(jī)構(gòu)并沒有發(fā)揮太過(guò)顯著的作用。一方面是由于中國(guó)應(yīng)對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)薄弱，另一方面則是中國(guó)缺乏有組織、有計(jì)劃的公益行為。往往是災(zāi)難發(fā)生后，才會(huì)有非規(guī)范的，建立在被動(dòng)基礎(chǔ)上的慈善事業(yè)。因此中國(guó)的慈善事業(yè)是缺乏計(jì)劃性、統(tǒng)籌性和前瞻性的。
作為混合型巨災(zāi)補(bǔ)償機(jī)制的“第三條腿”，慈善機(jī)構(gòu)的作用是不可忽視的。由于國(guó)民缺乏對(duì)政府和民間慈善機(jī)構(gòu)的信任，一些具有積極意義的慈善活動(dòng)無(wú)法開展，即使是在災(zāi)難發(fā)生過(guò)后，人們也情愿親赴災(zāi)區(qū)支援，而不愿通過(guò)某種慈善渠道，將他們的愛心傳遞至災(zāi)區(qū)。這樣的現(xiàn)象歸根結(jié)底不僅是人們的思想問(wèn)題，也是從側(cè)面反映出了中國(guó)慈善機(jī)構(gòu)的自身建設(shè)問(wèn)題，主要體現(xiàn)在對(duì)捐助資金的使用缺乏科學(xué)、透明和高效的管理與監(jiān)督。若是不從根本上解決這些問(wèn)題，則無(wú)法建立平衡發(fā)展的混合型多層次的巨災(zāi)補(bǔ)償機(jī)制。
要重新扶植起社會(huì)公正這個(gè)“軟力量”，這個(gè)任務(wù)是艱巨而深遠(yuǎn)的。畢竟中國(guó)慈善事業(yè)也才起步不久，各方面的發(fā)展水平與發(fā)達(dá)國(guó)家不可相較。我們能做的也只有加強(qiáng)慈善的宣傳力度，從小抓起，讓人民從心里建立起對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的防范意識(shí)，并且全面整頓中國(guó)的慈善機(jī)構(gòu)，力求規(guī)范化、公正化。在發(fā)揮政府與市場(chǎng)責(zé)任的同時(shí)，努力使慈善事業(yè)在巨災(zāi)補(bǔ)償機(jī)制中發(fā)揮其應(yīng)有的作用。
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1文獻(xiàn)綜述
一般認(rèn)為，行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實(shí)驗(yàn)方法的可能性研究》一文為標(biāo)志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟(jì)學(xué)中來(lái)解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學(xué)研究》，為行為金融學(xué)理論作出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風(fēng)險(xiǎn)決策分析》，正是提出了行為金融學(xué)中的預(yù)期理論。
中南大學(xué)的饒育蕾和劉達(dá)鋒著的《行為金融學(xué)》是我國(guó)第一本系統(tǒng)闡述行為金融學(xué)理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國(guó)證券市場(chǎng)初建時(shí)就對(duì)中國(guó)股市調(diào)查并進(jìn)行取樣分析，得出中國(guó)市場(chǎng)為非有效市場(chǎng)，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的實(shí)證研究》，陳旭、劉勇的《對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)有效性的實(shí)證分析及隊(duì)策建議》。國(guó)內(nèi)對(duì)這一理論的研究相對(duì)不足，對(duì)投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國(guó)學(xué)者的思路進(jìn)行論證。美國(guó)學(xué)者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達(dá)摩達(dá)蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國(guó)比較有影響力的觀點(diǎn)，對(duì)行為金融學(xué)理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行了發(fā)展，對(duì)投資行為進(jìn)行了全面剖析，其對(duì)投資策略的研究更具有獨(dú)到之處，這種在行為金融學(xué)下投資策略的研究對(duì)我國(guó)證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡(jiǎn)單而明了的筆法描繪了行為金融學(xué)下投資方法的選擇應(yīng)具備的條件和原則，指導(dǎo)我們的實(shí)踐。BrighamEhrharot著的《財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)》中也不乏對(duì)行為金融學(xué)的應(yīng)用，比如：選擇權(quán)的應(yīng)用等。
2行為金融學(xué)概述
行為金融學(xué)是將行為學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知學(xué)成果運(yùn)用到金融市場(chǎng)上產(chǎn)生的一種新理論，是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果提出投資者決策時(shí)的心理特征假設(shè)來(lái)研究投資者實(shí)際投資決策行為的一門學(xué)科。
行為金融學(xué)有兩個(gè)研究主題：一是市場(chǎng)并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會(huì)發(fā)生的各種認(rèn)知和行為偏差問(wèn)題。
主要理論：
證券市場(chǎng)是不完全有效的即市場(chǎng)定價(jià)不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)即金融噪聲理論。投資者構(gòu)筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學(xué)總結(jié)的投資者行為偏差有：決策參考點(diǎn)決定行為者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過(guò)度自信心理和從眾心理。
3行為金融學(xué)在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用
實(shí)際上，各種積極管理模式都假定市場(chǎng)定價(jià)失真或無(wú)效。他們認(rèn)為通過(guò)投資于定價(jià)失真的市場(chǎng)或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無(wú)效性是轉(zhuǎn)瞬即逝的，這樣，這些無(wú)效性可能會(huì)為有耐心的投資者提供收益。“耐心”是一個(gè)好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學(xué)理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應(yīng)股權(quán)溢價(jià)、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應(yīng)等等金融學(xué)難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點(diǎn)來(lái)判斷預(yù)期的損益、動(dòng)量交易策略等投資策略。一些金融實(shí)踐者已經(jīng)開始運(yùn)用行為金融學(xué)的這些投資策略來(lái)指導(dǎo)他們的投資活動(dòng)。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價(jià)格下跌時(shí)，分批買進(jìn)股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動(dòng)。
行為金融學(xué)認(rèn)為，人們?cè)谶M(jìn)行決策的時(shí)候，往往會(huì)選擇一個(gè)決策參考點(diǎn)來(lái)判斷預(yù)期的損益，而非著眼于最終的財(cái)富狀況。在心理預(yù)期的過(guò)程中，人們會(huì)把決策分成不同的心理帳戶來(lái)考慮，常常擁有自信情節(jié)，高估已經(jīng)擁有的商品或服務(wù)，并且傾向于增加這里物品或服務(wù)的使用次數(shù)。還對(duì)預(yù)期的損失過(guò)于敏感，把同樣價(jià)值的損失計(jì)算成遠(yuǎn)高于同樣價(jià)值的收益，而對(duì)已經(jīng)形成損失的東西卻表現(xiàn)出一種“處置效果”，由于期待機(jī)會(huì)收回成本而繼續(xù)經(jīng)受可能的損失。因此在行為金融學(xué)中的“心理”帳戶和“認(rèn)知偏差”這兩個(gè)概念，應(yīng)該在日常理財(cái)中關(guān)注。運(yùn)用動(dòng)量交易策略。即預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過(guò)濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時(shí)滿足過(guò)濾準(zhǔn)則時(shí)就買入或賣出股票的投資策略。當(dāng)處置效應(yīng)在證券市場(chǎng)上比較嚴(yán)重時(shí)，其帶來(lái)的股票基本價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格之間的差幅就會(huì)更大；當(dāng)價(jià)格向價(jià)值回歸時(shí)，可利用動(dòng)量交易策略，通過(guò)差幅獲利。
市場(chǎng)無(wú)效性本質(zhì)上是一種套利機(jī)會(huì)，如果足夠多的資金追求同一種市場(chǎng)無(wú)效性，它肯定會(huì)消失。對(duì)于許多定量投資者來(lái)說(shuō)，永遠(yuǎn)感到困惑的是，一旦某種市場(chǎng)無(wú)效性在學(xué)術(shù)刊物上得到詳細(xì)論述，它就奇怪地消失了。實(shí)際上，如果昨天的無(wú)效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設(shè)想它明天仍然存在是非常危險(xiǎn)的。資本市場(chǎng)同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權(quán)威”的信息，應(yīng)該努力追求有個(gè)性的投資策略。
在職業(yè)資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯(cuò)誤的人，但其中的許多錯(cuò)誤都可以歸因于人類本性——追求安穩(wěn)、相信潮流、失敗后希望改換風(fēng)格和指導(dǎo)思想。投資組合管理中的一些錯(cuò)誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場(chǎng)，一些錯(cuò)誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受性。
4股票投資策略
4.1具備股票投資取勝的素質(zhì)
對(duì)于我們來(lái)說(shuō)，在股票業(yè)取得成功的素質(zhì)應(yīng)該包括：忍耐、自立、簡(jiǎn)單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨(dú)立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨(dú)立的研究工作、勇于承認(rèn)錯(cuò)誤，還有對(duì)普通的商業(yè)恐慌不屑一顧。這些素質(zhì)的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學(xué)是相符的，市場(chǎng)可能是無(wú)效的，積極管理者也有增加價(jià)值的潛力，但這些無(wú)效性既不簡(jiǎn)單，也不是靜態(tài)的，利用起來(lái)代價(jià)也不低。換言之，市場(chǎng)無(wú)效性的一個(gè)特點(diǎn)就是容易消失。這就意味著市場(chǎng)無(wú)效性一旦被隔離出來(lái)，并廣為人知，越來(lái)越多的資金追逐這一無(wú)效性時(shí)，這個(gè)特點(diǎn)就消失了。問(wèn)題不在于投資者和他們的顧問(wèn)很愚昧或麻木不仁，在于當(dāng)信息收到之時(shí)情況可能已經(jīng)發(fā)生變化。當(dāng)樂(lè)觀的金融信息廣泛傳播時(shí)，大多數(shù)投資人認(rèn)為這個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)在近期內(nèi)還會(huì)進(jìn)一步高漲時(shí)，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)實(shí)際上已經(jīng)向衰退邁進(jìn)。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學(xué)頭腦”是不科學(xué)的。
關(guān)鍵詞:資本資產(chǎn)定價(jià)模型;邏輯悖論;理論突破
中圖分類號(hào):F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1006-3544(2009)05-0047-05
一、引言
1952年,馬科維茨發(fā)表了《投資組合選擇》這篇具有里程碑意義的論文, 標(biāo)志著現(xiàn)資組合理論的開端。 在此基礎(chǔ)上,William Sharp(1964)、Lintner(1965)、 Jan Mossin(1966)分別提出資本資產(chǎn)定價(jià)模型(Capital Asset Pricing Model,CAPM)。CAPM用一個(gè)簡(jiǎn)單的模型刻畫了資產(chǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系,代表了金融學(xué)領(lǐng)域重要的進(jìn)展和突破, 是現(xiàn)代金融學(xué)最重要的理論基石之一。CAPM的核心思想是在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)均衡的資本市場(chǎng)中, 非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)多元化加以消除, 對(duì)期望收益產(chǎn)生影響的只能是無(wú)法分散的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(用β系數(shù)度量),期望收益與β系數(shù)線性相關(guān)。
CAPM對(duì)于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)及其預(yù)期收益率之間的關(guān)系給出了精確的預(yù)測(cè)。 這一關(guān)系給出了兩個(gè)極富創(chuàng)造力的命題。首先,它提供了一種對(duì)潛在投資項(xiàng)目估計(jì)其收益率的方法;第二,模型使得我們能對(duì)不在市場(chǎng)交易的資產(chǎn)同樣做出合理的估價(jià)。 該模型的簡(jiǎn)單明了和在諸多重要應(yīng)用中的高精確度, 使它得到了廣泛的應(yīng)用。
然而近三十年來(lái)越來(lái)越多的研究發(fā)現(xiàn), 現(xiàn)實(shí)金融世界中存在很多經(jīng)典金融理論所無(wú)法解釋的現(xiàn)象(被稱為異?，F(xiàn)象),如“封閉式基金折扣之謎”、“股權(quán)溢價(jià)之謎”、“紅利之謎”、“過(guò)度反應(yīng)”、“反應(yīng)不足”等等。其實(shí),市場(chǎng)異?，F(xiàn)象也就是金融資產(chǎn)定價(jià)的異常(宋軍、吳沖鋒,2008),現(xiàn)實(shí)中金融異常現(xiàn)象如此之多如此之常見, 必然要求人們反思經(jīng)典金融理論所內(nèi)含的資產(chǎn)定價(jià)方法,CAPM在現(xiàn)代金融理論的重要地位使其成為反思的出發(fā)點(diǎn)之一。
二、CAPM簡(jiǎn)述
(一)模型的假設(shè)
該模型是建立在嚴(yán)格的假設(shè)基礎(chǔ)之上的。假設(shè):(1)所有資產(chǎn)均為責(zé)任有限的,即對(duì)任何資產(chǎn)其期末價(jià)值總是大于等于零;(2)市場(chǎng)是完備的,即不存在交易成本和稅收,而且所有資產(chǎn)均為無(wú)限可分割的;(3) 市場(chǎng)上有足夠多的投資者使得他們可以按市場(chǎng)價(jià)格買賣他們所想買賣的任何數(shù)量的任何交易資產(chǎn);(4)資本市場(chǎng)上的借貸利率相等,且對(duì)所有投資者都相同;(5)所有投資者均為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者,同時(shí)具有不滿足性,即對(duì)任何投資者,財(cái)富越多越好;(6)所有投資者都追求期末財(cái)富的期望效用最大化;(7)所有投資者均可免費(fèi)獲得信息, 市場(chǎng)上的信息是公開的、完備的;(8)所有投資者對(duì)未來(lái)具有一致性的預(yù)期, 都正確地認(rèn)識(shí)到所有資產(chǎn)的收益服從聯(lián)合的正態(tài)分布;(9)對(duì)于任何風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),投資者對(duì)其評(píng)價(jià)有兩個(gè)主要指標(biāo):風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的預(yù)期和方差。預(yù)期代表收益,方差代表風(fēng)險(xiǎn)。
基于以上假設(shè),CAPM表達(dá)為:
E(ri)=rf+β[E(rM)-rf]
其中,E(ri)表示投資組合預(yù)期收益,rf表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,β表示市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)(也就是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn))系數(shù),E(rM)表示市場(chǎng)組合的預(yù)期收益。
(二)CAPM的含義
現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論認(rèn)為, 資產(chǎn)組合面臨的風(fēng)險(xiǎn)可分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn), 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是與整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行(如通貨膨脹,經(jīng)濟(jì)危機(jī)等)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn),非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是與資產(chǎn)自身特性相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。多樣化的投資可以降低直至消除資產(chǎn)組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因與整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有關(guān),是不能通過(guò)多樣化的投資消除的。理論上說(shuō),一個(gè)由足夠多的資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合只有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn), 市場(chǎng)組合就可以認(rèn)為是這樣的一個(gè)組合。CAPM模型對(duì)資產(chǎn)的定價(jià)是對(duì)該資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)(非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是得不到市場(chǎng)回報(bào)的)。在一個(gè)所有投資者都遵循資產(chǎn)組合理論并達(dá)到均衡的市場(chǎng)上, 給定資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償共同組成,COV(Ri Rm)是資產(chǎn)組合P與市場(chǎng)組合M的協(xié)方差,β是市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)(也就是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn))系數(shù),可以衡量資產(chǎn)組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。E(rM)-rf是資產(chǎn)組合P因承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所得到的回報(bào)(風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償)。也就是說(shuō), 投資者所投資的資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的和。
(三)對(duì)假設(shè)的簡(jiǎn)單評(píng)析:
假設(shè)(1)～(4)是關(guān)于資本市場(chǎng)的一種理想化,概括起來(lái), 實(shí)質(zhì)是認(rèn)為一個(gè)理想的市場(chǎng)應(yīng)該是完備的,無(wú)摩擦的,從而對(duì)資源的配置是有效的。當(dāng)然,這種理想的市場(chǎng)在現(xiàn)實(shí)中是不存在的。假設(shè)(5)、(6)、(8)、(9)是關(guān)于投資者的假設(shè),風(fēng)險(xiǎn)厭惡的假設(shè)具有代表性。但現(xiàn)實(shí)中并不是每個(gè)投資者都對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡。另外,當(dāng)面對(duì)一個(gè)收益極高的誘惑時(shí),投資者考慮更多的可能是對(duì)回報(bào)的渴望而不是其風(fēng)險(xiǎn)概率發(fā)生可能性的大小。假設(shè)(7)是對(duì)市場(chǎng)有效性的假設(shè)。假說(shuō)所認(rèn)為的有效市場(chǎng)在現(xiàn)實(shí)中也不會(huì)存在。
三、模型的邏輯悖論
按上述假設(shè),首先,我們可以判定市場(chǎng)投資者選擇的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合必須是相同的, 當(dāng)然這個(gè)最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合也就是市場(chǎng)組合。其次,這個(gè)市場(chǎng)的均衡是投資者根據(jù)不同資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)比而將資金在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)組合間進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)而達(dá)到的。
由分析可以得出如下悖論:
悖論一:CAPM的缺陷之一在于忽略了投資者的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合是怎么得到的。 在形成這個(gè)最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合時(shí),投資者要買入一些資產(chǎn),并賣出另外一些資產(chǎn)。但根據(jù)上述的假設(shè),由于投資者決策目標(biāo)一致,持有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)完全一致,而市場(chǎng)中交易雙方都是這些投資者, 這意味著交易雙方都想同時(shí)買入或同時(shí)賣出某項(xiàng)資產(chǎn), 這樣的交易顯然不可能發(fā)生。
悖論二: 對(duì)于集中需求或集中供給會(huì)導(dǎo)致資本資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整, 由此形成新的均衡。 這似乎也不可能,因?yàn)樾畔⑼耆该?投資者人人皆知,而且對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的判斷完全一致, 因此也不會(huì)有實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)交易活動(dòng)發(fā)生。
悖論三:受中央銀行貨幣政策影響,在投資組合持有期間內(nèi),無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是不斷變化的,這意味著最優(yōu)投資組合的內(nèi)部資產(chǎn)價(jià)值構(gòu)成比例發(fā)生調(diào)整。而這種調(diào)整又會(huì)遇到前面提到的無(wú)法交易這個(gè)問(wèn)題或者說(shuō)在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率發(fā)生調(diào)整時(shí)原有均衡仍將得以維持,投資者之間不會(huì)發(fā)生實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)交易活動(dòng),均衡點(diǎn)仍然在原處,但該點(diǎn)已經(jīng)不是最優(yōu)點(diǎn)(李學(xué)峰,2006)。
悖論四:模型在推導(dǎo)過(guò)程中,對(duì)于資產(chǎn)組合δ,推導(dǎo)者認(rèn)為δ2要遠(yuǎn)小于δ,因此δ2可以忽略不計(jì),在省略了δ2之后從而推導(dǎo)出了CAPM。 僅從數(shù)學(xué)的角度來(lái)說(shuō),這就意味著CAPM是通過(guò)一個(gè)并不完全嚴(yán)格精確的推導(dǎo)過(guò)程推導(dǎo)出來(lái)的, 只是表面看來(lái)似乎精確的模型。 現(xiàn)實(shí)中應(yīng)用者僅使用了模型的結(jié)果而很少有人考慮它的推導(dǎo)過(guò)程, 忽略了過(guò)程而僅去使用一個(gè)表面儼然的結(jié)果去對(duì)資產(chǎn)定價(jià), 也就不可能是精確的定價(jià)。
悖論五:CAPM意味著大多數(shù)投資者采取的消極投資法,是將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與某一指數(shù)基金組合,該指數(shù)基金中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例與市場(chǎng)投資組合相同,其效果等同于積極研究證券并試圖戰(zhàn)勝市場(chǎng)。投資者確實(shí)能通過(guò)努力獲取收益,但是從一段時(shí)期看,他們之間的競(jìng)爭(zhēng)減少了收益, 甚至?xí)陀谡T導(dǎo)他們從事工作的最低必要水平。 其余的人僅僅通過(guò)消極的投資就可以從他們的工作中獲益(Zvi Bodie,2000)。意思是:投資者試圖去“戰(zhàn)勝”市場(chǎng)是徒勞的,但如果大家都不去試圖“戰(zhàn)勝”市場(chǎng),那么市場(chǎng)就是不可以“戰(zhàn)勝”的。因此,對(duì)于一個(gè)具體的投資者而言,他認(rèn)為市場(chǎng)是可以“戰(zhàn)勝”的,還是不可以“戰(zhàn)勝”的呢?投資者陷入了兩難的境地。
悖論六:CAPM是在瓦爾拉斯均衡的框架下得到的。在不確定條件下的瓦爾拉斯均衡理論中,交易者在決定自己的需求時(shí),并不需要利用“均衡價(jià)格反映所有交易者信息”,價(jià)格變化僅僅改變交易者的預(yù)算約束,而不改變交易者對(duì)物品效用的私人評(píng)價(jià),因此交易者在決策時(shí)不用猜測(cè)并利用別人的私人信息。從這個(gè)意義上說(shuō),交易者有“弱智”嫌疑。然而,證券市場(chǎng)中的商品即證券不同于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一般商品,證券市場(chǎng)也不同于一般商品市場(chǎng),其典型特點(diǎn)是信息分散、不對(duì)稱。時(shí)間和不確定性的介入已使證券市場(chǎng)與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一般商品市場(chǎng)有了本質(zhì)區(qū)別。正如格羅斯曼(Grossman,1980)所言,在信息分散的證券市場(chǎng)中,“價(jià)格反映信息的事實(shí)并不出人意料,但假定交易者無(wú)視均衡價(jià)格反映信息卻是令人奇怪的”。這說(shuō)明了傳統(tǒng)瓦爾拉斯均衡框架用于描述證券市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)理時(shí)存在著局限性(石善沖,齊安甜,2006)。 建立在解釋一般商品的瓦爾拉斯均衡基礎(chǔ)上的CAPM卻要在證券市場(chǎng)中對(duì)資產(chǎn)定價(jià),這必然存在著嚴(yán)重不足。
上述悖論使我們有理由認(rèn)為, 原有的達(dá)到均衡市場(chǎng)的分析存在問(wèn)題,加之現(xiàn)實(shí)中所存在的大量異常,我們便有理由質(zhì)疑模型是否成立。而CAPM在實(shí)際中的運(yùn)用也證明了我們的質(zhì)疑是正確的。
四、CAPM在現(xiàn)實(shí)中的尷尬
(一)試驗(yàn)的尷尬
加州理工學(xué)院的皮特?博薩茨(Peter Bossaerts,2001) 指出, 我們?cè)噲D在現(xiàn)實(shí)世界的市場(chǎng)中檢驗(yàn)CAPM的想法太過(guò)妄想。 他探索使用試驗(yàn)市場(chǎng)來(lái)檢驗(yàn)CAPM, 但到目前為至這樣的試驗(yàn)所提供的對(duì)CMPA是否有用的證據(jù)難以統(tǒng)一。當(dāng)然,這一結(jié)論也因試驗(yàn)數(shù)量較少對(duì)論點(diǎn)的支持存在不盡完美之處。
(二)國(guó)外現(xiàn)實(shí)應(yīng)用中的尷尬
早期的林特納(Lintner,1953)把每只股票的β值和平均收益回歸,發(fā)現(xiàn)存在大量偏差,證明對(duì)CAPM的實(shí)證檢驗(yàn)并不成功。1977年Roll提出了著名的Roll批評(píng),他認(rèn)為,CAPM在實(shí)際中是不可檢驗(yàn)的,通常檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)存在缺陷, 真正的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合是不可得的。班茨(Banz,1981)發(fā)現(xiàn)小資本公司股票的業(yè)績(jī)要優(yōu)于大資本公司股票, 這明顯違背了基于有效市場(chǎng)理論之上的CAPM。Rein-ganum(1981),Lakonishod和Shapiro(1986)發(fā)現(xiàn)平均每股收益與其之間的相關(guān)關(guān)系在20世紀(jì)70年代之后的數(shù)據(jù)中消失了。Fama和French(1992)也通過(guò)檢驗(yàn)1962年到1989年之間的數(shù)據(jù),證明即使在β為惟一解釋變量的情況下,CAPM所預(yù)言的關(guān)系仍不存在, 基本否定了CAPM的有效性。作為模型的核心建立者之一,Fama甚至撤回了其對(duì)CAPM的支持。
(三)國(guó)內(nèi)現(xiàn)實(shí)應(yīng)用中的尷尬
1990年我國(guó)建立滬深股市之時(shí), 適逢CAPM的構(gòu)建者William Sharp等人被授予諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng),該模型在我國(guó)得到了暴風(fēng)驟雨般的傳播和應(yīng)用。但近二十年來(lái),現(xiàn)實(shí)應(yīng)用效果卻并不盡人意。
李學(xué)峰(2006)將滬深兩市上市的54家封閉式證券投資基金的投資策略進(jìn)行研究, 對(duì)基金的理論β值和其投資組合的實(shí)際β值進(jìn)行對(duì)比分析, 結(jié)果發(fā)現(xiàn),只有3只基金的投資組合的實(shí)際β值與其投資策略所規(guī)定的理論β值基本相符, 僅占樣本基金的5.56%, 而其余51只基金都出現(xiàn)了投資組合與投資策略不符的情況。也就是說(shuō),我國(guó)證券投資基金基本上存在投資組合的構(gòu)建和調(diào)整與各自所制定的投資策略是相違背的,其實(shí)際β值并不是穩(wěn)定的現(xiàn)象。由經(jīng)典金融理論可知,CAPM最應(yīng)該在基金投資策略中應(yīng)用,但事實(shí)并非如此。
對(duì)于我國(guó)整個(gè)滬深兩市而言,CAPM不適用的研究文獻(xiàn)隨處可見。施東輝(1996)以1993年4月至1996年5月上證50只股票為樣本進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)CAPM不適合我國(guó)股票市場(chǎng)。顧榮寶等(2007)選取2000年1月1日至2005年12月31日深圳股市203支A股周收盤價(jià)為研究對(duì)象進(jìn)行驗(yàn)證, 得出CAPM尚不適合我國(guó)證券市場(chǎng)的結(jié)論。 張阿潔等(2006)選用2003年7月11日至2005年9月30日108周上證B股市場(chǎng)的50只凈收益排名較好的股票數(shù)據(jù),運(yùn)用BJS方法對(duì)CAPM進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn), 發(fā)現(xiàn)CAPM與B股市場(chǎng)嚴(yán)重不符合。 胡聰慧等(2008)選擇1997年1月1日至2007年3月31日滬市A股數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)1997年到2007年這十年中我國(guó)股票市場(chǎng)的表現(xiàn)不支持CAPM模型。 另外還有楊朝軍(1999)、 陳小悅(2000)、 靳云匯(2001)、 徐國(guó)祥(2002)、 陳學(xué)華(2005)、曹瑩(2008)等人做了大量有關(guān)驗(yàn)證CAPM在中國(guó)有效性的檢驗(yàn)。 大多數(shù)關(guān)于CAPM模型在我國(guó)的實(shí)證研究都表明, 目前CAPM并不適用我國(guó)的證券市場(chǎng)。
五、資本資產(chǎn)定價(jià)的理論突破
CAPM的真正意義并不在于該模型在現(xiàn)實(shí)中進(jìn)行應(yīng)用,而應(yīng)在于其所表達(dá)的一種定價(jià)思想給后來(lái)者帶來(lái)的資產(chǎn)定價(jià)啟示。在這種定價(jià)思想的指導(dǎo)下,資產(chǎn)定價(jià)的新方法在現(xiàn)實(shí)中有了廣泛的應(yīng)用, 資產(chǎn)定價(jià)的新理論也不斷涌現(xiàn), 這才應(yīng)該是CAPM重要性的真正所在。
資產(chǎn)定價(jià)是金融學(xué)研究的重要領(lǐng)域之一, 關(guān)于資產(chǎn)定價(jià)理論的研究文獻(xiàn)已成為金融學(xué)領(lǐng)域研究成果的重要組成部分。 因CAPM內(nèi)在的邏輯悖論及其在現(xiàn)實(shí)中所表現(xiàn)出來(lái)的尷尬境況, 對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的理論需要重新認(rèn)識(shí)和構(gòu)建。事實(shí)上,從20世紀(jì)80年代開始,金融學(xué)家就進(jìn)行了廣泛的探索,這一探索基本分兩條線展開: 其一是在過(guò)去的金融理論模型中嵌入制度因素,著重研究金融契約的性質(zhì)和邊界、金融契約選擇與產(chǎn)品設(shè)計(jì)、 金融契約的治理與金融系統(tǒng)演化、法律和習(xí)俗等制度因素對(duì)金融活動(dòng)的影響等。其二是一些金融學(xué)家基于卡尼曼(D?Kahneman)等人發(fā)展的非線性效用理論, 開始引入心理學(xué)關(guān)于人的行為的一些觀點(diǎn), 來(lái)解釋金融產(chǎn)品交易的異?，F(xiàn)象,如有限套利、噪音交易、從眾心理、泡沫等,這些理論形成了現(xiàn)代金融理論中的行為學(xué)派,稱為“行為金融”。
從目前的理論發(fā)展看,兩條線索互相競(jìng)爭(zhēng),互相促進(jìn),共同發(fā)展,基于信息不完全、不對(duì)稱和一般均衡理論的模型在解釋金融市場(chǎng)異常方面有明顯不足;但行為金融學(xué)不能有效地應(yīng)用于金融產(chǎn)品定價(jià),并且現(xiàn)有理論本身缺乏更廣泛的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。雙方處于爭(zhēng)論階段,構(gòu)成現(xiàn)代金融理論發(fā)展的主旋律(James Montier,2007)。
現(xiàn)代金融定價(jià)理論主要有:(1) 基于CAPM的標(biāo)準(zhǔn)金融資產(chǎn)定價(jià)理論體系: 限制借貸條件下的零β模型、跨期的動(dòng)態(tài)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(ICAPM)、基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)理論(CCAPM)。(2)非標(biāo)準(zhǔn)金融資產(chǎn)定價(jià)理論: 基于行為金融研究成果的行為金融資產(chǎn)定價(jià)理論、 建立在混沌理論基礎(chǔ)上的異質(zhì)信念資產(chǎn)定價(jià)理論。
縱觀現(xiàn)有最新金融資產(chǎn)定價(jià)理論研究成果,大部分還僅限于對(duì)各種市場(chǎng)異?，F(xiàn)象的單獨(dú)確認(rèn)和分別解釋中,存在著很大的局限性。也就是說(shuō),現(xiàn)有最新的金融理論是在對(duì)經(jīng)典金融理論的反思中發(fā)展來(lái)的,在對(duì)經(jīng)典理論的“破”中形成了大量零散的理論,而真正能夠代替經(jīng)典理論的最新研究成果還未能“立”起來(lái)。所以說(shuō)現(xiàn)有金融理論還是一個(gè)“外延”清晰而“內(nèi)涵”模糊的框架(宋軍、吳沖鋒,2008)。
最新研究放寬了根植于新古典理論中的非現(xiàn)實(shí)假設(shè),通過(guò)引入心理因素等使之更加現(xiàn)實(shí),其理論和方法給新古典金融理論帶來(lái)沖擊和深遠(yuǎn)影響, 最新理論對(duì)經(jīng)典理論補(bǔ)充或重建的趨勢(shì)逐漸顯現(xiàn)。 但因目前能夠普遍使用的成型模型還不多, 還不能找到一個(gè)能夠替代CAPM的新的資產(chǎn)定價(jià)模型(這也是目前CAPM還能大行其道的原因), 所以現(xiàn)有理論還需向更深層次突破和發(fā)展。 目前現(xiàn)實(shí)中所使用的定價(jià)模型, 大多都是在試圖尋找股票的內(nèi)在價(jià)值,但其所忽略的是, 價(jià)格是在市場(chǎng)中供需雙方力量均衡的結(jié)果,而價(jià)值只能是一種理論上的抽象,投資者關(guān)注更多的是如何能夠低價(jià)買進(jìn)高價(jià)賣出而并不完全在乎資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值是多少。也就是說(shuō),對(duì)投資者行為及市場(chǎng)心理進(jìn)行關(guān)注, 對(duì)資產(chǎn)定價(jià)設(shè)置合理變動(dòng)區(qū)域, 應(yīng)該是證券市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)進(jìn)一步研究的出發(fā)點(diǎn)。
六、結(jié)語(yǔ)
通過(guò)本文分析可以得出如下主要結(jié)論:(1)盡管CAPM是現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論的核心, 因?yàn)镃APM所存在的許多邏輯悖論, 使其并不能成為一個(gè)精確的定價(jià)模型。(2)CAPM的真正意義并不在于模型在現(xiàn)實(shí)中的應(yīng)用,而在于該模型所表達(dá)的一種定價(jià)思想。這種思想在金融學(xué)的發(fā)展史中應(yīng)該是革命性的。 所以我們不應(yīng)該僅專注于該模型的應(yīng)用, 也不能因?yàn)樵撃Ｐ驮诂F(xiàn)實(shí)中的諸多尷尬就否定該模型的價(jià)值。(3)在CAPM定價(jià)思想的指導(dǎo)下, 資產(chǎn)定價(jià)新方法有著廣泛的應(yīng)用,理論研究成果也大量涌現(xiàn)。但目前還不能找到一個(gè)能夠完全替代CAPM的新的資產(chǎn)定價(jià)模型,所以現(xiàn)有理論還需向更深層次突破和發(fā)展。(4)建立良好的證券市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)模型, 在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍是金融研究者的重要任務(wù)。
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關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；投資策略；股票投資策略
1文獻(xiàn)綜述
一般認(rèn)為，行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實(shí)驗(yàn)方法的可能性研究》一文為標(biāo)志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟(jì)學(xué)中來(lái)解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學(xué)研究》，為行為金融學(xué)理論作出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風(fēng)險(xiǎn)決策分析》，正是提出了行為金融學(xué)中的預(yù)期理論。
中南大學(xué)的饒育蕾和劉達(dá)鋒著的《行為金融學(xué)》是我國(guó)第一本系統(tǒng)闡述行為金融學(xué)理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國(guó)證券市場(chǎng)初建時(shí)就對(duì)中國(guó)股市調(diào)查并進(jìn)行取樣分析，得出中國(guó)市場(chǎng)為非有效市場(chǎng)，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的實(shí)證研究》，陳旭、劉勇的《對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)有效性的實(shí)證分析及隊(duì)策建議》。國(guó)內(nèi)對(duì)這一理論的研究相對(duì)不足，對(duì)投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國(guó)學(xué)者的思路進(jìn)行論證。美國(guó)學(xué)者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達(dá)摩達(dá)蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國(guó)比較有影響力的觀點(diǎn)，對(duì)行為金融學(xué)理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行了發(fā)展，對(duì)投資行為進(jìn)行了全面剖析，其對(duì)投資策略的研究更具有獨(dú)到之處，這種在行為金融學(xué)下投資策略的研究對(duì)我國(guó)證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡(jiǎn)單而明了的筆法描繪了行為金融學(xué)下投資方法的選擇應(yīng)具備的條件和原則，指導(dǎo)我們的實(shí)踐。BrighamEhrharot著的《財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)》中也不乏對(duì)行為金融學(xué)的應(yīng)用，比如：選擇權(quán)的應(yīng)用等。
2行為金融學(xué)概述
行為金融學(xué)是將行為學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知學(xué)成果運(yùn)用到金融市場(chǎng)上產(chǎn)生的一種新理論，是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果提出投資者決策時(shí)的心理特征假設(shè)來(lái)研究投資者實(shí)際投資決策行為的一門學(xué)科。
行為金融學(xué)有兩個(gè)研究主題：一是市場(chǎng)并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會(huì)發(fā)生的各種認(rèn)知和行為偏差問(wèn)題。
主要理論：
證券市場(chǎng)是不完全有效的即市場(chǎng)定價(jià)不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)即金融噪聲理論。投資者構(gòu)筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學(xué)總結(jié)的投資者行為偏差有：決策參考點(diǎn)決定行為者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過(guò)度自信心理和從眾心理。
3行為金融學(xué)在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用
實(shí)際上，各種積極管理模式都假定市場(chǎng)定價(jià)失真或無(wú)效。他們認(rèn)為通過(guò)投資于定價(jià)失真的市場(chǎng)或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無(wú)效性是轉(zhuǎn)瞬即逝的，這樣，這些無(wú)效性可能會(huì)為有耐心的投資者提供收益?！澳托摹笔且粋€(gè)好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學(xué)理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應(yīng)股權(quán)溢價(jià)、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應(yīng)等等金融學(xué)難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點(diǎn)來(lái)判斷預(yù)期的損益、動(dòng)量交易策略等投資策略。一些金融實(shí)踐者已經(jīng)開始運(yùn)用行為金融學(xué)的這些投資策略來(lái)指導(dǎo)他們的投資活動(dòng)。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價(jià)格下跌時(shí)，分批買進(jìn)股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動(dòng)。
行為金融學(xué)認(rèn)為，人們?cè)谶M(jìn)行決策的時(shí)候，往往會(huì)選擇一個(gè)決策參考點(diǎn)來(lái)判斷預(yù)期的損益，而非著眼于最終的財(cái)富狀況。在心理預(yù)期的過(guò)程中，人們會(huì)把決策分成不同的心理帳戶來(lái)考慮，常常擁有自信情節(jié)，高估已經(jīng)擁有的商品或服務(wù)，并且傾向于增加這里物品或服務(wù)的使用次數(shù)。還對(duì)預(yù)期的損失過(guò)于敏感，把同樣價(jià)值的損失計(jì)算成遠(yuǎn)高于同樣價(jià)值的收益，而對(duì)已經(jīng)形成損失的東西卻表現(xiàn)出一種“處置效果”，由于期待機(jī)會(huì)收回成本而繼續(xù)經(jīng)受可能的損失。因此在行為金融學(xué)中的“心理”帳戶和“認(rèn)知偏差”這兩個(gè)概念，應(yīng)該在日常理財(cái)中關(guān)注。運(yùn)用動(dòng)量交易策略。即預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過(guò)濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時(shí)滿足過(guò)濾準(zhǔn)則時(shí)就買入或賣出股票的投資策略。當(dāng)處置效應(yīng)在證券市場(chǎng)上比較嚴(yán)重時(shí)，其帶來(lái)的股票基本價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格之間的差幅就會(huì)更大；當(dāng)價(jià)格向價(jià)值回歸時(shí)，可利用動(dòng)量交易策略，通過(guò)差幅獲利。
市場(chǎng)無(wú)效性本質(zhì)上是一種套利機(jī)會(huì)，如果足夠多的資金追求同一種市場(chǎng)無(wú)效性，它肯定會(huì)消失。對(duì)于許多定量投資者來(lái)說(shuō)，永遠(yuǎn)感到困惑的是，一旦某種市場(chǎng)無(wú)效性在學(xué)術(shù)刊物上得到詳細(xì)論述，它就奇怪地消失了。實(shí)際上，如果昨天的無(wú)效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設(shè)想它明天仍然存在是非常危險(xiǎn)的。資本市場(chǎng)同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權(quán)威”的信息，應(yīng)該努力追求有個(gè)性的投資策略。
在職業(yè)資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯(cuò)誤的人，但其中的許多錯(cuò)誤都可以歸因于人類本性——追求安穩(wěn)、相信潮流、失敗后希望改換風(fēng)格和指導(dǎo)思想。投資組合管理中的一些錯(cuò)誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場(chǎng)，一些錯(cuò)誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受性。
4股票投資策略
4.1具備股票投資取勝的素質(zhì)
對(duì)于我們來(lái)說(shuō)，在股票業(yè)取得成功的素質(zhì)應(yīng)該包括：忍耐、自立、簡(jiǎn)單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨(dú)立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨(dú)立的研究工作、勇于承認(rèn)錯(cuò)誤，還有對(duì)普通的商業(yè)恐慌不屑一顧。這些素質(zhì)的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學(xué)是相符的，市場(chǎng)可能是無(wú)效的，積極管理者也有增加價(jià)值的潛力，但這些無(wú)效性既不簡(jiǎn)單，也不是靜態(tài)的，利用起來(lái)代價(jià)也不低。換言之，市場(chǎng)無(wú)效性的一個(gè)特點(diǎn)就是容易消失。這就意味著市場(chǎng)無(wú)效性一旦被隔離出來(lái)，并廣為人知，越來(lái)越多的資金追逐這一無(wú)效性時(shí)，這個(gè)特點(diǎn)就消失了。問(wèn)題不在于投資者和他們的顧問(wèn)很愚昧或麻木不仁，在于當(dāng)信息收到之時(shí)情況可能已經(jīng)發(fā)生變化。當(dāng)樂(lè)觀的金融信息廣泛傳播時(shí)，大多數(shù)投資人認(rèn)為這個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)在近期內(nèi)還會(huì)進(jìn)一步高漲時(shí)，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)實(shí)際上已經(jīng)向衰退邁進(jìn)。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學(xué)頭腦”是不科學(xué)的。
4.2逆潮流而動(dòng)
風(fēng)險(xiǎn)觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會(huì)性生物，渴望與別人協(xié)調(diào)一致，達(dá)成共識(shí)。以常規(guī)方式失敗經(jīng)常比非常規(guī)性失敗痛苦較少。相應(yīng)地，投資者更愿意冒以常規(guī)方式失敗的較大風(fēng)險(xiǎn)，而不愿意冒可能以非常規(guī)方式失敗的較小風(fēng)險(xiǎn)。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有多少耐心。
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