發(fā)布時間：2023-06-06 15:56:10
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的行為金融學論文樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
的研究成果。
關(guān)鍵詞：行為金融；現(xiàn)代金融；防御型投資策略；進攻型投資策略
行為金融學是從微觀個體行為以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會等因素來解釋、研究和預測資本市場的現(xiàn)象和問題。在美國和歐洲，行為金融學不僅在學術(shù)研究中受到越來越多的重視，它在實踐中也已經(jīng)得到了應用。個人投資者在應用行為金融學的知識來避免心理偏差和認知錯誤，機構(gòu)投資者也正在以行為金融學的精髓來發(fā)展以行為為中心的交易策略。
一、行為金融學的基本概念和理論
迄今為止,行為金融學還沒有形成一套系統(tǒng)、完整的理論。目前絕大部分的研究成果都集中于確認那些會對資本市場產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的投資者決策心理特點以及行為特征。
第一，投資者的心理特點。處理信息的啟發(fā)法?，F(xiàn)代社會信息量越來越大，傳播速度也越來越快，金融市場決策者面臨的情況日益復雜。決策者將不得不更多的使用啟發(fā)法。啟發(fā)法是使用經(jīng)驗或常識來回答問題或進行判斷，它意味著對信息進行快速的、有選擇性的解釋，在很大程度上取決于直覺。由于決策的速度很快以及不完整性，使用啟發(fā)式方法可能得不出正確的結(jié)論，從而造成認知錯誤和判斷錯誤。啟發(fā)式方法一般包括：一是典型性。這種啟發(fā)性方法是一個諺語的起源：“如果它看起來像只鴨子并且呷呷的叫聲像只鴨子，它可能是只鴨子。”在形成預期時，人們通過評估未來不確定事件的概率與其最近所觀察到事件的相似程度。典型性使得投資者對新信息反應過度，也就是投資者在形成預期時給予新信息太多的權(quán)重。二是顯著性。對于發(fā)生不頻繁的事件，如果人們最近觀察到這種事件，那么人們傾向于過分估計這種事件在未來發(fā)生的概率。例如，如果最近一架飛機墜毀的消息頻繁地被媒體傳播，人們將過高估計飛機未來發(fā)生墜毀的概率。顯著性可能使得投資者對新信息反應過度。三是自負。人們對自己的能力和知識非常自負。例如，當人們說這件事有90%可能性將發(fā)生或這聲明是真實時，那么這種事件發(fā)生的可能性小于70%。自負可能使投資者對新信息反應遲鈍。四是錨定。心理學家已經(jīng)證明，當人們進行數(shù)量化估計時，他們的估計判斷可能被該項目先前的價值所嚴重影響。例如，二手車的銷售商通常是在開始談判時出高價，然后再降價，這銷售商盡力將消費者滯留在高價格上。錨定使得投資者對新信息反應遲鈍。
第二，后悔。人類犯錯誤后的傾向是后悔，而不是從更遠的背景中去看這種錯誤，并會嚴厲自責。后悔理論有助于解釋投資者延遲賣出價值已減少的股票,加速賣出價值已增加的股票。Shefrin和Statman指出,后悔理論表明投資者避免賣出價值已減少的股票是不想使已犯的錯誤成為現(xiàn)實,從而避免后悔，投資者賣出價值已增加的股票是為了避免價格隨后可能降低而造成后悔。
第三，認知不協(xié)調(diào)。認知不協(xié)調(diào)是人們被告知有證據(jù)表明其信念或假設是錯誤時，人們所體驗的心理和智力上的沖突。認知不協(xié)調(diào)理論認為,人們存在采取行動減輕未被充分理性思索的認知不協(xié)調(diào)的傾向：人們可以回避新信息或開發(fā)出扭曲的論據(jù)以保持自己的信念或假設正確。如新車買主有選擇地避免閱讀他們其他車型的廣告,而去看他們所選擇車型的廣告。
第四，回避損失。趨利避害是人類行為的主要動機之一,而對“趨利”與“避害”的選擇在經(jīng)濟活動中是首先考慮如何避免損失,其次才是獲取收益。研究表明,人們在從事金融交易中賦予“避害”因素的考慮權(quán)重是“趨利”因素的兩倍。
第五，羊群效應。人們的相互影響對人的偏好改變的作用是十分巨大的,追求時尚與盲從心理便是其中最突出的特點。這對經(jīng)濟決策的形成與改變具有特殊的影響力。在金融投資領(lǐng)域,人們往往是顯著的、非理性的從眾心理特征與行為。
（二）決策行為的一般特征
1994年,Shefrin和Statman開始研究可能對金融市場行為產(chǎn)生系統(tǒng)影響的決策行為特征。,一些決策行為特征已經(jīng)得到行為金融學家們的公認,并作為對決策者的基本假設:
第一，決策者的偏好是多樣的、可變的,他們的偏好經(jīng)常在決策過程中才形成;
第二，決策者是應變性的,他們根據(jù)決策的性質(zhì)和決策環(huán)境的不同選擇決策程序或技術(shù);
第三，決策者追求滿意方案而不一定是最優(yōu)方案。盡管這些決策特征之間相互作用的特點和對市場的影響尚不十分明確，但實證研究表明,投資者決策行為特征與市場中投資特性是相關(guān)的，如股票價格的過度波動性和價格中的泡沫;投資者中存在追隨領(lǐng)導者和從眾行為；過早的售出盈利投資和過晚售出失敗投資;資產(chǎn)價格對新的市場信息反應過度或不足等。
二、行為金融學在證券市場的實際應用
在證券市場投資中具體運用行為金融學可分為防御型策略和進攻型策略。防御型策略是指利用行為金融學對人的投資心理以及決策特征的分析來控制心理偏差和認知錯誤，也就是在投資中避免犯錯；進攻型投資策略則在了解投資者的心理偏差和決策失誤對市場產(chǎn)生的影響的基礎上制定相應的投資策略以從中獲利。
對于個人投資者而言，更現(xiàn)實的是采取防御型投資策略。個人投資者在資金實力、分析手段與信息獲得與把握上都處于劣勢，因而經(jīng)常靠打聽小道消息等作為決策依據(jù)，行為經(jīng)常是非理性的。此外個人投資者對自己的資金負責，缺乏來自第三方的監(jiān)督控制體系，導致個人投資者在投資過程中容易犯心理偏差和認識錯誤，因而有必要采用防御型行為金融投資策略來指導投資。進攻型投資策略一般為機構(gòu)投資者采用，因為在錯綜復雜的金融市場中，要對證券的定價進行判斷非常困難，個人投資者很難在實際中判斷出當前的市場定價是正確的還是發(fā)生了偏差，只有掌握著大量信息和良好分析技術(shù)的專業(yè)投資者才有可能進行判斷。此外，各種定價錯誤或偏差的幅度和持續(xù)的時間都是有限的，個人投資者精力有限、交易成本高，無法利用這些偏差和錯誤來獲利。
防御型行為金融投資策略是應用一系列行為金融的知識對自身的投資行為進行內(nèi)省式的審察和研判，具體可包括：首先要核對信息的來源，核實信息的可信度、實效性等，要密切關(guān)注最近有無更新的消息或數(shù)字披露，要避免只關(guān)注支持自己看法的信息。第二，判斷自身是否過分自信，特別在最近投資行為取得了一系列成功時就更應關(guān)注這點。第三，要善于比較正面和負面觀點，查明對市場持最樂觀以及最悲觀態(tài)度的分別是什么人以及為什么會持有這樣的觀點。第四，要避免錨定效應導致不理性的期望值。
對于機構(gòu)投資者而言，更重要的是可以采用進攻型投資策略。各類投資機構(gòu)由投資經(jīng)理們具體負責運作的，投資經(jīng)理們和個人投資者一樣，在投資決策中也會犯各種心理偏差和認識錯誤，因而也需要采用防御型投資策略來加以避免。但投資經(jīng)理們有著良好的金融投資專業(yè)知識和豐富的實際經(jīng)驗，他們能更好的對自身的行為進行控制。在各類機構(gòu)中一般都有著良好的管理監(jiān)督制度和風險管理措施，在一定程度上也可以幫助投資經(jīng)理們避免犯心理偏差和認知錯誤。因而，機構(gòu)投資者更重要的是利用進攻型投資策略來獲得盈利。目前可采用的進攻型行為金融投資策略主要有：
曾琪：行為金融學理論探討及其實際應用第一，反向投資策略。反向投資策略,就是買進過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進行套利.這種策略的提出最初是基于DeBondt和Thaler(1985,1987)對股市過度反應的實證研究。行為金融理論認為,由于投資者在實際投資決策中,往往過分注重上市公司的近期表現(xiàn),根據(jù)公司的近期表現(xiàn)對其未來進行預測,從而導致對近期業(yè)績情況做出持續(xù)過度反應,形成對績差公司股價的過分低估和對績優(yōu)公司股價的過分高估,最終為反向投資策略提供了套利的機會。
第二，動量交易策略。動量交易策略,即預先對股票收益和交易量設定過濾準則,當股票收益或交易量滿足過濾準則就買賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動量交易策略的提出,源于對股市中股票價格中間收益延續(xù)性的研究。Jegadeesh與Titman(1993)在對資產(chǎn)股票組合的中間收益進行研究時發(fā)現(xiàn),以3到12個月為間隔所構(gòu)造的股票組合的中間收益呈現(xiàn)出延續(xù)性,即中間價格具有向某一方向連續(xù)變動的動量效應。Rouvenhorst(1998)在其他十二個國家發(fā)現(xiàn)了類似的中間價格動量效應,表明這種效應并非來自于數(shù)據(jù)采樣偏差。
第三，成本平均策略和時間分散化策略。成本平均策略是指投資者在購買證券時按照預定的計劃根據(jù)不同的價格分批地進行,以備證券價格下跌時攤低成本,從而規(guī)避一次性投入可能帶來的較大風險。時間分散化策略是指根據(jù)投資股票的風險將隨著投資期限的延長而降低的信念,建議投資者在年輕時股票投資比例可較大,并隨著年齡的增長逐步減少。
參考文獻：
［1］Kaheman,D.andA.Tversky(1979).“ProspectTheory:AnAnalysisofDecisionMakingUnderrisk”,Econometrica
［2］Baberis.N.A.shleiferandR.Vishny(1997).“AModelofInvestorSentiment”,JournalofFinancialEconomics
關(guān)鍵詞：行為金融；現(xiàn)代金融；防御型投資策略；進攻型投資策略
行為金融學是從微觀個體行為以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會等因素來解釋、研究和預測資本市場的現(xiàn)象和問題。在美國和歐洲，行為金融學不僅在學術(shù)研究中受到越來越多的重視，它在實踐中也已經(jīng)得到了應用。個人投資者在應用行為金融學的知識來避免心理偏差和認知錯誤，機構(gòu)投資者也正在以行為金融學的精髓來發(fā)展以行為為中心的交易策略。
一、行為金融學的基本概念和理論
迄今為止,行為金融學還沒有形成一套系統(tǒng)、完整的理論。目前絕大部分的研究成果都集中于確認那些會對資本市場產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的投資者決策心理特點以及行為特征。
第一，投資者的心理特點。處理信息的啟發(fā)法?，F(xiàn)代社會信息量越來越大，傳播速度也越來越快，金融市場決策者面臨的情況日益復雜。決策者將不得不更多的使用啟發(fā)法。啟發(fā)法是使用經(jīng)驗或常識來回答問題或進行判斷，它意味著對信息進行快速的、有選擇性的解釋，在很大程度上取決于直覺。由于決策的速度很快以及不完整性，使用啟發(fā)式方法可能得不出正確的結(jié)論，從而造成認知錯誤和判斷錯誤。啟發(fā)式方法一般包括：一是典型性。這種啟發(fā)性方法是一個諺語的起源：“如果它看起來像只鴨子并且呷呷的叫聲像只鴨子，它可能是只鴨子。”在形成預期時，人們通過評估未來不確定事件的概率與其最近所觀察到事件的相似程度。典型性使得投資者對新信息反應過度，也就是投資者在形成預期時給予新信息太多的權(quán)重。二是顯著性。對于發(fā)生不頻繁的事件，如果人們最近觀察到這種事件，那么人們傾向于過分估計這種事件在未來發(fā)生的概率。例如，如果最近一架飛機墜毀的消息頻繁地被媒體傳播，人們將過高估計飛機未來發(fā)生墜毀的概率。顯著性可能使得投資者對新信息反應過度。三是自負。人們對自己的能力和知識非常自負。例如，當人們說這件事有90%可能性將發(fā)生或這聲明是真實時，那么這種事件發(fā)生的可能性小于70%。自負可能使投資者對新信息反應遲鈍。四是錨定。心理學家已經(jīng)證明，當人們進行數(shù)量化估計時，他們的估計判斷可能被該項目先前的價值所嚴重影響。例如，二手車的銷售商通常是在開始談判時出高價，然后再降價，這銷售商盡力將消費者滯留在高價格上。錨定使得投資者對新信息反應遲鈍。
第二，后悔。人類犯錯誤后的傾向是后悔，而不是從更遠的背景中去看這種錯誤，并會嚴厲自責。后悔理論有助于解釋投資者延遲賣出價值已減少的股票,加速賣出價值已增加的股票。Shefrin和Statman指出,后悔理論表明投資者避免賣出價值已減少的股票是不想使已犯的錯誤成為現(xiàn)實,從而避免后悔，投資者賣出價值已增加的股票是為了避免價格隨后可能降低而造成后悔。
第三，認知不協(xié)調(diào)。認知不協(xié)調(diào)是人們被告知有證據(jù)表明其信念或假設是錯誤時，人們所體驗的心理和智力上的沖突。認知不協(xié)調(diào)理論認為,人們存在采取行動減輕未被充分理性思索的認知不協(xié)調(diào)的傾向：人們可以回避新信息或開發(fā)出扭曲的論據(jù)以保持自己的信念或假設正確。如新車買主有選擇地避免閱讀他們其他車型的廣告,而去看他們所選擇車型的廣告。
第四，回避損失。趨利避害是人類行為的主要動機之一,而對“趨利”與“避害”的選擇在經(jīng)濟活動中是首先考慮如何避免損失,其次才是獲取收益。研究表明,人們在從事金融交易中賦予“避害”因素的考慮權(quán)重是“趨利”因素的兩倍。
第五，羊群效應。人們的相互影響對人的偏好改變的作用是十分巨大的,追求時尚與盲從心理便是其中最突出的特點。這對經(jīng)濟決策的形成與改變具有特殊的影響力。在金融投資領(lǐng)域,人們往往是顯著的、非理性的從眾心理特征與行為。
（二）決策行為的一般特征
1994年,Shefrin和Statman開始研究可能對金融市場行為產(chǎn)生系統(tǒng)影響的決策行為特征。,一些決策行為特征已經(jīng)得到行為金融學家們的公認,并作為對決策者的基本假設:
第一，決策者的偏好是多樣的、可變的,他們的偏好經(jīng)常在決策過程中才形成;
第二，決策者是應變性的,他們根據(jù)決策的性質(zhì)和決策環(huán)境的不同選擇決策程序或技術(shù);
第三，決策者追求滿意方案而不一定是最優(yōu)方案。盡管這些決策特征之間相互作用的特點和對市場的影響
尚不十分明確，但實證研究表明,投資者決策行為特征與市場中投資特性是相關(guān)的，如股票價格的過度波動性和價格中的泡沫;投資者中存在追隨領(lǐng)導者和從眾行為；過早的售出盈利投資和過晚售出失敗投資;資產(chǎn)價格對新的市場信息反應過度或不足等。
二、行為金融學在證券市場的實際應用
在證券市場投資中具體運用行為金融學可分為防御型策略和進攻型策略。防御型策略是指利用行為金融學對人的投資心理以及決策特征的分析來控制心理偏差和認知錯誤，也就是在投資中避免犯錯；進攻型投資策略則在了解投資者的心理偏差和決策失誤對市場產(chǎn)生的影響的基礎上制定相應的投資策略以從中獲利。
對于個人投資者而言，更現(xiàn)實的是采取防御型投資策略。個人投資者在資金實力、分析手段與信息獲得與把握上都處于劣勢，因而經(jīng)常靠打聽小道消息等作為決策依據(jù)，行為經(jīng)常是非理性的。此外個人投資者對自己的資金負責，缺乏來自第三方的監(jiān)督控制體系，導致個人投資者在投資過程中容易犯心理偏差和認識錯誤，因而有必要采用防御型行為金融投資策略來指導投資。進攻型投資策略一般為機構(gòu)投資者采用，因為在錯綜復雜的金融市場中，要對證券的定價進行判斷非常困難，個人投資者很難在實際中判斷出當前的市場定價是正確的還是發(fā)生了偏差，只有掌握著大量信息和良好分析技術(shù)的專業(yè)投資者才有可能進行判斷。此外，各種定價錯誤或偏差的幅度和持續(xù)的時間都是有限的，個人投資者精力有限、交易成本高，無法利用這些偏差和錯誤來獲利。
防御型行為金融投資策略是應用一系列行為金融的知識對自身的投資行為進行內(nèi)省式的審察和研判，具體可包括：首先要核對信息的來源，核實信息的可信度、實效性等，要密切關(guān)注最近有無更新的消息或數(shù)字披露，要避免只關(guān)注支持自己看法的信息。第二，判斷自身是否過分自信，特別在最近投資行為取得了一系列成功時就更應關(guān)注這點。第三，要善于比較正面和負面觀點，查明對市場持最樂觀以及最悲觀態(tài)度的分別是什么人以及為什么會持有這樣的觀點。第四，要避免錨定效應導致不理性的期望值。
對于機構(gòu)投資者而言，更重要的是可以采用進攻型投資策略。各類投資機構(gòu)由投資經(jīng)理們具體負責運作的，投資經(jīng)理們和個人投資者一樣，在投資決策中也會犯各種心理偏差和認識錯誤，因而也需要采用防御型投資策略來加以避免。但投資經(jīng)理們有著良好的金融投資專業(yè)知識和豐富的實際經(jīng)驗，他們能更好的對自身的行為進行控制。在各類機構(gòu)中一般都有著良好的管理監(jiān)督制度和風險管理措施，在一定程度上也可以幫助投資經(jīng)理們避免犯心理偏差和認知錯誤。因而，機構(gòu)投資者更重要的是利用進攻型投資策略來獲得盈利。目前可采用的進攻型行為金融投資策略主要有：
第一，反向投資策略。就反向投資策略,是買進過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進行套利.這種策略的提出最初是基于DeBondt和Thaler(1985,1987)對股市過度反應的實證研究。行為金融理論認為,由于投資者在實際投資決策中,往往過分注重上市公司的近期表現(xiàn),根據(jù)公司的近期表現(xiàn)對其未來進行預測,從而導致對近期業(yè)績情況做出持續(xù)過度反應,形成對績差公司股價的過分低估和對績優(yōu)公司股價的過分高估,最終為反向投資策略提供了套利的機會。
第二，動量交易策略。動量交易策略,即預先對股票收益和交易量設定過濾準則,當股票收益或交易量滿足過濾準則就買賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動量交易策略的提出,源于對股市中股票價格中間收益延續(xù)性的研究。Jegadeesh與Titman(1993)在對資產(chǎn)股票組合的中間收益進行研究時發(fā)現(xiàn),以3到12個月為間隔所構(gòu)造的股票組合的中間收益呈現(xiàn)出延續(xù)性,即中間價格具有向某一方向連續(xù)變動的動量效應。Rouvenhorst(1998)在其他十二個國家發(fā)現(xiàn)了類似的中間價格動量效應,表明這種效應并非來自于數(shù)據(jù)采樣偏差。
第三，成本平均策略和時間分散化策略。成本平均策略是指投資者在購買證券時按照預定的計劃根據(jù)不同的價格分批地進行,以備證券價格下跌時攤低成本,從而規(guī)避一次性投入可能帶來的較大風險。時間分散化策略是指根據(jù)投資股票的風險將隨著投資期限的延長而降低的信念,建議投資者在年輕時股票投資比例可較大,并隨著年齡的增長逐步減少。
參考文獻：
［1］Kaheman,D.andA.Tversky(1979).“ProspectTheory:AnAnalysisofDecisionMakingUnderrisk”,Econometrica
［2］Baberis.N.A.shleiferandR.Vishn
1.實踐教學
美國大學應屆畢業(yè)生就業(yè)率很高，關(guān)鍵在于其實踐教學體系的完善，能與社會需求有良好對接。在畢業(yè)前一到兩個學期，學生可自行聯(lián)絡目標企業(yè)、公司等用人單位進行實習，老師也會帶領(lǐng)學生到金融企業(yè)進行集中實習，將校外實踐和校內(nèi)課堂更好地聯(lián)系起來。由于我國特殊國情，教育改革尚未完成，學生就業(yè)形勢嚴峻。我國實踐教學體系的建設亟待完善。
2.教材多樣性
美國教師喜歡選取多本厚重的金融學教材，并且在授課時只講其重點章節(jié)，其他章節(jié)由學生自主學習，以課堂提問為主，類似于現(xiàn)在在我國興起的翻轉(zhuǎn)課堂。而在中國，教材一般選取的都是較薄、較簡單的教科書，而且只有指定的一本教材。老師在授課過程中，習慣按照授課計劃、教學大綱等教學文件按指定教材章節(jié)上課，忽略了其他相關(guān)參考教材的可取之處。
3.科研能力的培養(yǎng)
美國高校金融學專業(yè)老師對學生科研能力培養(yǎng)的基本形式是論文或調(diào)研報告。對論文形式與內(nèi)容的統(tǒng)一要求極高。如：對數(shù)據(jù)的查找能力、對圖表的編輯能力、對結(jié)論的創(chuàng)新性以及自我觀點闡述的邏輯性等，最重要的一點是對抄襲處罰力度較大，一旦發(fā)現(xiàn)學生論文有作弊行為，后果極其嚴重。由此，學生在不斷地寫作論文過程中增強了寫作能力、提升了科研水平以及對誠信的認識更為深刻。在我國大學本科寫的最正規(guī)的論文是畢業(yè)論文，由于在學習專業(yè)課時沒有經(jīng)過完整的論文寫作過程極易產(chǎn)生學術(shù)不端行為。
4.案例導向型教學
案例導向型教學方式生動有趣，能夠吸引學生的注意力，進一步引導學生對知識的理解。而且，美國大學選課靈活，班級規(guī)模較小，實行案例教學效果明顯。小組討論實施效果較好，每名小組成員各自分工、自主并積極地對案例進行分析和討論，協(xié)同合作。案例導向型教學中，老師是主導，學生是主體。在我國案例教學體現(xiàn)于案例作為篇章引言，老師在授課時很多時候忽略對案例的講授，仍然是教師主動講授，學生以被動聽課為主，學生缺乏主動思考。
二、對美國金融學教學方法的經(jīng)驗借鑒
針對于我國當前金融學人才的培養(yǎng)，可以從以下幾個方面借鑒美國先進的教學理念和教學經(jīng)驗。
1.繼續(xù)完善實踐教學體系，與理論教學相互滲透
理論教學是實踐教學的基礎，實踐教學是理論教學的延伸。檢驗理論教學的效果，最重要的是通過實踐教學提升。當前，我國正處于教育改革的攻堅階段，為社會輸送其所需的人才亦是檢驗實踐教學成功的方法之一。如何繼續(xù)做基礎調(diào)研，發(fā)掘、預知社會對金融學人才特質(zhì)需求，是高等院校在建立健全校外實踐基地、完善教學體系的基礎。
2.豐富考核體系，細化、規(guī)范評分標準
我國高校應在教學評價環(huán)節(jié)做出適當改革，對學生做出客觀、公正的評價。參照美國考核體系貫穿教學始終，把最終成績定位為學習全程。如：課堂表現(xiàn)、出勤率、階段性測試、期中考試、期末考試、演講、論文或調(diào)研報告等等。豐富的考核形式使得學生在學習過程中不敢懈怠，也使得授課教師能夠嚴于律己，為培養(yǎng)和提升學生的綜合素質(zhì)而不斷鞭策自己進步，達到教師與學生的協(xié)同發(fā)展。
3.教學方法多樣化，增加課堂魅力值
[關(guān)鍵詞]行為金融學；標準金融學；有限理性；認知偏差；非有效市場
[中圖分類號] F830.9［文獻標識碼］ A [文章編號] 1673-0461(2011)08-0008-05
行為金融學（Behavioral Finance）一直被認為是行為經(jīng)濟學的一個分支，它主要是研究人們在投資決策過程中的認知、感情、態(tài)度等心理特征及其引起的市場非有效性的一系列問題（李心丹，2005）[1]。伴隨著金融市場上各種異?，F(xiàn)象的出現(xiàn)以及心理學等相關(guān)科學的發(fā)展，以理性人假設和有效市場假說為前提的標準金融學無法解釋金融市場的大量異象，于是出現(xiàn)帶著心理行為特征的行為金融學。
一、 行為金融學的淵源和發(fā)展
（一）由標準金融學到行為金融學的起源和發(fā)展
1.標準金融學的起源和發(fā)展
20世紀50年代，金融學開始起源。1952年，Markowitz最為著名的論文《投資組合選擇》（Portfolio Selection），提出了均值―方差模型（Mean-Variance Portfolio Theory），建立了現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(MPT)，這標志著標準金融學的誕生。Markowitz因為這個理論而被譽為“投資組合理論之父”，并榮獲諾貝爾經(jīng)濟學獎。1964年, William Sharpe在他的老師Markowitz的研究基礎上，提出單因素模型，購建了著名的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），也因此獲得諾貝爾經(jīng)濟學獎。1976年，Stephen Ross發(fā)展了無套利原理，將資產(chǎn)定價和金融市場上沒有免費午餐這樣的簡單命題緊密聯(lián)系起來，建立了富有影響力的套利定價理論（APT）。1970年，F(xiàn)ama提出有效市場假說（EMH）之后，Black-Scholes-Merton 建立期權(quán)定價模型（OPT），標準金融學逐漸發(fā)展成為一門具有統(tǒng)一分析框架的邏輯更加嚴密的學科體系。
2. 行為金融學的起源和發(fā)展
由于金融學研究的核心內(nèi)容是“市場是否有效”，即資本和資產(chǎn)的配置效率。20世紀80年代，一些金融學家對金融市場的大量實證研究，開始越來越多地發(fā)現(xiàn)了許多標準金融學無法解釋的異象，學者們將心理學應用于對投資者的行為分析，并因此涌現(xiàn)了大量實證文獻，而逐漸成為越來越有活力的行為金融學派。這一領(lǐng)域國外稱之為Behavioral Finance，國內(nèi)文獻稱“行為金融學”或“行為經(jīng)濟學”。1999年克拉克獎的得主Matthew Rabin和2002年諾貝爾獎的得主Daniel Kahnerman和Vernon Smith，都是這個領(lǐng)域的代表人物，這些最為著名的獎項授予行為金融這個領(lǐng)域的專家，正是進一步說明了主流經(jīng)濟學對行為金融學這個領(lǐng)域的充分肯定。
這段時期的兩篇代表論文是Kahnarman and Tversky（1979，1974）[2][3]發(fā)表的論文“Prospect Theory：An Analysis of Decision under Risk”和“Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases” 。在行為金融學的專著方面，Shleifer（2000）[4]的“Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance”是第一本行為金融的學術(shù)專著。另外，還有Montier（2002）[5]的“Behavioral Finance: Insights into Irrational Minds and Markets”，Shefrin（2002）[6]的“Beyond Greed and Fear: Understanding Behaviorial Finance and the Psychology of Investing”，都是較為全面的行為金融專著。
（二） 行為金融學的概念和定位
美國芝加哥大學Thayer教授提出，行為金融學應該是研究人類認知、了解信息并付諸決策行動的學科。通過大量的實驗模型，它發(fā)現(xiàn)投資者行為并不總是理性、可預測和公正的，實際上，投資者經(jīng)常會犯錯。行為金融學研究的是人的非理因素，包括投資者信念、異質(zhì)性研究及投資者判斷偏差等。
饒育蕾（2003）[7]認為，行為金融學是基于心理學的實驗結(jié)果，來進行分析投資者的各種心理特征，并在此類分析結(jié)果的基礎上研究投資者的決策行為及其對資產(chǎn)定價影響的一門學科。投資者是非理性或有限理性的人，非理導致了市場的非有效性，進而使資產(chǎn)價格偏離其基本價值。
李心丹（2005） [1]認為，行為金融學是行為經(jīng)濟學的一個分支，它主要是研究人們在投資決策過程中的認知、感情、態(tài)度等心理特征及其引起的市場非有效性的一系列問題。
De Bondt, W. and R., Thaler（1985）《股票市場過度反應了嗎？》進而引發(fā)起行為金融研究的復興[8]。此后，行為金融的研究不斷有了突破性的進展，其原因有這樣四點：①經(jīng)濟學開始回歸經(jīng)濟行為主體，金融學順應轉(zhuǎn)向微觀金融研究；②大量異象產(chǎn)生和心理學證明了標準金融學的缺陷；③對研究方法論的再思考，行為金融理論在試圖找出市場異象背后深藏著的更深層次的經(jīng)濟學解釋；④Kahneman和Tversky提出的前景理論在學術(shù)研究領(lǐng)域得到了廣泛的認可。
（三）行為金融理論與標準金融理論比較
標準金融學認為金融投資過程是一個動態(tài)均衡過程，根據(jù)一般均衡原理，依據(jù)在理性人假設和有效市場假說之下，推導出證券市場的均衡模型。有效市場假說是標準金融理論的核心之一，它反映了標準金融的研究思路和脈絡。Shleifer（2000） 認為，有效市場的建立基于三個假設條件上：投資者是理性的；即使投資者是非理性的，由于投資組合和交易的隨機性，也能抵消它的影響；部部分投資者的非理，市場可以通過“套利”使價格恢復其理性[4]。
李心丹（2005） [1]將行為金融的研究歸納成三層次：①有限理性個體研究；②群體行為研究；③非有效市場研究。這樣，行為金融學的三個研究層次正好和標準金融研究的三個層次形成了對應關(guān)系：有限理性和理性人假設的對比關(guān)系；隨機交易行為與群體行為的對比關(guān)系；完全市場假設和非完全市場假設的對比關(guān)系。這些對比關(guān)系見圖1所示。
表1將標準金融學和行為金融學的研究假設和研究主題進行了比較，我們看到行為金融學以人的行為為中心的生命范式代替了標準金融學的機械式的力學范式，同時行為金融學承認標準金融學的范式在一定范圍內(nèi)正確。從研究方法上看，二者的相同之處都是在假設基礎上建立模型，并用模型對金融市場的各種現(xiàn)象做出分析和解釋；不同之處是行為金融學以心理學的研究成果為基礎進行研究。
行為金融學是在標準金融學的基礎上發(fā)展起來的，它們之間的差異是研究目標各自不同。標準金融學描述的是經(jīng)濟個體的最優(yōu)決策行為，而行為金融學則是在現(xiàn)實生活中的真實決策行為。
二、行為金融學的研究框架和內(nèi)容
在過去20多年里行為金融領(lǐng)域的相關(guān)研究中的內(nèi)容主要體現(xiàn)在三個領(lǐng)域：一是資產(chǎn)定價，即行為資產(chǎn)定價，主要考察投資者的非理性投資心理和行為對資產(chǎn)價格的影響。Hersh Shefrin （2007）[9] 對行為資產(chǎn)定價方法的研究進行了詳細的綜述。二是投資者行為，主要考察投資者的非理性投資行為和策略，并基于心理學和社會學對這種行為的原因進行解釋。三是行為公司財務，主要考察投資者或者經(jīng)理人的非理性對公司財務行為的影響。
對于行為金融理論，目前為止仍然沒有一個公認的研究體系框架。不同學者在研究過程中提出過各種不同的觀點，綜合各個學者的觀點，筆者將行為金融的研究框架歸納為四個方面：有限理性的認知和行為偏差；前景理論；非有效市場的異象研究；行為資產(chǎn)定價和行為組合理論（見圖2）。
（一）有限理性的認知和行為偏差
認知偏差是運用認知心理學原理，將人的判斷與認知過程理解為信息加工過程，根據(jù)信息處理的特征，從原理上分析認知過程存在的偏差。大量的心理學實驗表明，人在認知過程中，會運用一種叫做啟發(fā)式的認知捷徑，也叫經(jīng)驗法則，它包括代表性啟發(fā)法、可得性啟發(fā)法、錨定與調(diào)整等，這一過程可能會導致啟發(fā)式偏差；另一方面，人們所面對問題的背景或表現(xiàn)形式也會對人們的判斷帶來影響，從而導致框定偏差。這些偏差是導致人有限理性的心理學原因。
人們在金融投資過程中，還有各種心理特征和情緒特征導致投資過程中的行為和決策偏差，如過度自信、反應過度、反應不足、后悔厭惡、損失厭惡、時間偏好、證實偏差、心理賬戶、羊群行為等。這些情緒特征也是形成投資決策偏差的心理學原因，這些因素解釋了金融市場中為什么會存在過度交易、對信息的過度反應和反應不足、反轉(zhuǎn)效應與動量效應、稟賦效應、隔離效應、反饋機制等非理性的行為效應，這也在一定程度上解釋了證券市場異象之謎的原因。
（二）前景理論
標準金融學的“理性人假設”的預期效用理論存在公理化假設，而心理實驗卻表明人們在不確定條件下存在選擇偏好，導致預期效用理論在現(xiàn)實中存在反射效應、偏好反轉(zhuǎn)、孤立效應等特征，這使預期效用理論的結(jié)論出現(xiàn)問題。經(jīng)濟學家試圖通過放松個體決策與偏好的公理化假定，對預期模型進行了修正或改進，但很多修正模型仍然不是十分令人滿意。
Kahneman和Tversky（1979）[2]提出的前景理論，也叫期望理論，對個體偏好提供了更合理的解釋。前景理論包括價值函數(shù)和權(quán)重函數(shù)等原理，這些可以用兩個圖來刻畫（見圖3）。
（三）非有效市場的異象研究
Fama（1970）根據(jù)市場價格所反映的信息集將有效市場分為弱式有效、半強式有效、強式有效三種市場類型[10]。然而，由于這個理論是在特定的假設條件下建立起的邏輯推導產(chǎn)物，理論結(jié)果還有很多問題，如股票收益的日歷效應、規(guī)模效應、“黑色星期一”等，所以有效市場假說是有缺陷的，表現(xiàn)在假設缺陷、檢驗缺陷、套利的有限性等方面的局限。這其實說明了證券市場中長期存在并被廣為關(guān)注的異常現(xiàn)象，如股票溢價之謎、股票價格的長期偏離、股利之謎、弗里德曼―薩維奇困惑、規(guī)模效應、日歷效應、賬面市值比效應等。Barberis和Thaler（2003）認為投資者的過度自信和代表性認知可以解釋波動率之謎[11]。經(jīng)濟學家們試圖在不動搖市場有效性的前提下對這些異象做出解釋，如偶然性或選擇的方法和模型問題等，并認為只要找到適當?shù)姆椒ň涂梢韵惓?。但理性的解釋都不能從根本上令人滿意。
（四）行為資產(chǎn)定價和行為資產(chǎn)組合理論
資產(chǎn)的定價總是與該資產(chǎn)的風險相聯(lián)系的。行為金融學認為投資者可分為信息交易者和噪音交易者兩類。信息交易者是理性投資者，噪音交易者則會犯一些認知偏差錯誤。兩類交易者相互之間有影響，這些因素共同決定了資產(chǎn)的價格。
Barberis，Huang和Santos（2001）[12]（BHS）將前景理論引入到股票的一般均衡定價模型中。盡管Shefrin和Statman（1994）[13]建立了行為資產(chǎn)定價模型（BAPM），他們將CAPM中的β值擴大，但由于噪音交易者非理性因素難以準確衡量，所以BAPM模型并沒有辦法被廣泛接受。由于行為金融學沒有推導出核心的基于行為的資產(chǎn)定價模型，研究只能通過實證說明市場的非有效性，而并不能進行理論描述和表達出非理性金融資產(chǎn)的定價機理。
學者認為，投資者心理偏差是造成異質(zhì)性信念的原因之一（Scheinkman and Xiong，2003）[14]。因此，研究學者期望在將來行為金融學研究的核心模型時，可能會將基于前景理論、有限套利理論和投資者非理性心理及異質(zhì)性信念有機結(jié)合。另外，行為資產(chǎn)組合理論運用心理賬戶原理，將投資者對資產(chǎn)的態(tài)度分為不同的心理賬戶，并構(gòu)建單一賬戶證券組合選擇模型和多重賬戶證券組合選擇模型。
三、行為金融學在中國的研究和展望
（一）行為金融學在中國的研究
1.中國學者在行為金融的國內(nèi)研究現(xiàn)狀
作為一個新興的資本市場，中國市場近20年中經(jīng)歷了從無到有，從小到大的發(fā)展過程。這一過程的發(fā)展，為大量學者和市場參與者的研究提供了得天獨厚的條件。但是，不可否認由于整體研究水平的限制，目前國內(nèi)學者的研究更多的是將國外的研究方法與國內(nèi)數(shù)據(jù)相結(jié)合，進而驗證國外研究結(jié)論在中國的適用性，而且無論是理論還是實證,開創(chuàng)性的研究并不多見。
20世紀90年代末，我國才剛剛開始研究投資者心理導致的金融市場異象，沈藝峰、吳世農(nóng)（1999）實證檢驗了我國股票市場是否存在過度反應，結(jié)果表明是市場不存在過度反應[15]。趙學軍、王永宏（2001）對中國股市的“慣性策略”和“反轉(zhuǎn)策略”進行了實證分析，研究結(jié)果充分表明中國股票市場有反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，但無慣性現(xiàn)象[16]。彭星輝、汪曉虹（1995）采用調(diào)查分析的方法對上海市投資者的投資行為特點和個性心理進行了調(diào)查，調(diào)查和分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高反應性個體傾向于較為保守和低風險的投資策略，采取較多的輔助投資活動，而低反應性個體則傾向于選擇風險性較高的投資策略[17]。王壘、鄭小平、施俊琦和劉力（2003）對中國證券投資者行為和心理特征進行研究，分析表明，中國股市是一個政策市，投資者對投資對象了解的越多，獨立性越強，投資獲得盈利的可能性才越大[18]。林樹、俞喬、湯震宇、周建（2006）通過心理學研究試驗，發(fā)現(xiàn)較高教育程度個體投資者的“賭徒謬誤”效應對股價時間序列的變化均會強于“熱手效應”[19]。
李心丹、王冀寧和傅浩（2002）通過國內(nèi)某證券公司7,894位投資者的個人交易數(shù)據(jù)進行了過度交易現(xiàn)象研究，實證結(jié)果表明，我國的個體投資者確實存在上述認知偏差[20]。李心丹（2005）連續(xù)幾年對行為金融的深入研究之后，提出了研究體系框架，將行為金融學分成三個層次：①投資者的個體行為研究；②投資者的群體行為研究；③有限套利和非有效市場研究[1]。這一研究體系的初步提出，對后續(xù)研究有著重要影響。
饒育蕾在多本《行為金融學》[7][21]著作中除了提出行為金融的研究體系框架外，還對中國機構(gòu)投資者認知偏差和預測市場能力進行了實證研究，檢驗我國機構(gòu)投資者是否理性，即檢驗我國的機構(gòu)投資者是否具有啟發(fā)式、框定依賴等認知偏差，實證研究表明機構(gòu)投資者存在錨定和框定依賴等認知偏差。饒育蕾實證檢驗了中國機構(gòu)投資者情緒指數(shù)是否與證券市場未來投資收益率之間具有相關(guān)關(guān)系，結(jié)果表明中國機構(gòu)投資者不能有效預測市場。
郭文英（2007）[22]通過分析投資者對信息的評價方法，發(fā)現(xiàn)概率測度忽略了信息的沖突，包含概率測度的非可加測度則提供了不同投資者對信息評價方式的數(shù)學表示，而由于人類模糊思維的影響，模糊測度下的預期更能體現(xiàn)實際的現(xiàn)象，所以基于模糊測度的Choquet期望可以表現(xiàn)投資者的悲觀和樂觀態(tài)度，建立在此基礎上的資產(chǎn)組合選取模型更好的反映了投資者的實際決策行為。模糊測度是一種非可加測度，而基于概率測度的模糊測度反映了投資者的主觀信念，代表了和投資者信念一樣的對事件的可能性評價。因此，用模糊測度表示金融市場的不確定性，能模型化投資者的心理現(xiàn)象，表現(xiàn)投資者對信息的判斷，解釋已被證實的投資者的悲觀和樂觀等經(jīng)濟行為。在Choquet預期下，結(jié)合行為金融學中關(guān)于效用函數(shù)的觀點，郭文英（2007）首次用能夠充分體現(xiàn)投資者的悲觀和樂觀態(tài)度的Choquet積分構(gòu)造異質(zhì)性信念下的資產(chǎn)組合選取模型。
2.國外學者對中國現(xiàn)象的行為金融研究
Hersh Shefrin（2007）[9]在《資產(chǎn)定價的行為方法》的中譯本版序中說，對于了解中國市場的運作而言，行為金融是非常重要的。中國的投資者中間存在明顯的行為現(xiàn)象。就此而言，中國的投資者看來和西方投資者一樣具有相似的特點。比如，最近的研究表明，中國投資者和西方投資者一樣都會表現(xiàn)出強烈的處置效應。各國的投資者都不大愿意出售當前價格低于買入價格的股票，而且對表征推斷的依賴看來也讓中國的投資者受制于外推偏誤，這和西方的個人投資者是一樣的。但在某些方面，中國的投資者表現(xiàn)出和西方投資者不一樣的特征。比如，看起來亞洲投資者要比西方投資者有著更強烈的自信。而且性別差異在中國投資者行為當中不像西方投資者那樣突出。在西方，男人看來會比女人交易更多，但是在中國，男人和女人在交易模式上更為相似，一旦控制了注入年齡、交易權(quán)利以及證券組合分散化程度這些其他的因素之后，在投資者群體中，女性占據(jù)的重要比例比西方更加接近于50%。
投資者基于自身的信念進行交易，不同的信念能夠?qū)е芦@利或損失。投資者為了“生存”需要不斷的根據(jù)過去的績效更新自己的信念從而改變資產(chǎn)持有策略。這樣，金融市場就可以看成一個投資者信念演化的生態(tài)系統(tǒng)。Taylor and Jonker（1978）提出的模仿者動態(tài)（Replicator Dynamics）的微分形式，給出投資者行為的模仿者動態(tài)概念，該定義是建立在單一群體對稱階段博弈、以及選擇動態(tài)為收益正性的動態(tài)模型[23]。
（二）行為金融在中國的研究展望
中國學者對行為金融學的研究近幾年迅速增多，學術(shù)期刊上開始較多的出現(xiàn)，但是這僅僅是一個起步，而且研究仍然缺乏一個系統(tǒng)性的研究框架。總體看來，對認知偏差、投資者情緒及基于投資者心理的最優(yōu)組合投資決策和資產(chǎn)定價問題的研究還很缺乏。這一領(lǐng)域的研究只有試圖建立新的基于行為因素的資產(chǎn)定價模型和行為資產(chǎn)組合理論，才能改變行為金融學實證較多、核心理論模型較少、描述性的較多、指導性較差的現(xiàn)狀，推動對市場有效性的檢驗。
長期以來，證券市場的效率問題備受學術(shù)界、實務界的關(guān)注。它涉及到證券市場是否有效、資產(chǎn)價格是否無偏差地反映所有信息以及投資者是否理性等問題。而對于這些問題的回答是中國證券市場能否健康、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵所在，行為金融的研究對解決一些異象問題，不僅十分必要，而且具有現(xiàn)實緊迫性，有著良好的研究和應用前景。
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Review of Behavioral Finance：Origin，Orientation and Research in China
Long Jing，Li Yanxi
（School of Management and Economics，Dalian University of Technology，Dalian 116024，China）
關(guān)鍵詞：法和金融學；法律效率；金融效率
文章編號：1003－4625（2009）01－0086－03 中圖分類號：F832文獻標識碼：A
一、研究現(xiàn)狀及研究意義
（一）國外的情況
盡管金融學家和法學家們都早已知道金融法律制度可能影響金融效率，而標準化的金融學分析方法也可能有助于金融立法和執(zhí)法效率。但金融學和法學的學科差異畢竟較大，所以一直以來關(guān)于它們的交叉科學研究并沒有取得顯著性突破。直到Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer和Robert W. Vishny（合稱為LLSV小組）發(fā)表了他們的合作論文――《法與金融》，金融學和法學的交叉研究才被廣泛關(guān)注。LLSV小組能取得豐碩研究成果的優(yōu)勢在于他們具有多元化的學科背景，即金融學教授、經(jīng)濟學教授、法學教授和管理學教授聯(lián)手進行學術(shù)研究。
法和金融學的研究路徑主要有兩條：
其一是通過分析特定法律約束下人們的金融行為和選擇活動，以期獲得更能解釋實際的金融理論。結(jié)合法律制度來研究金融學問題，也就是以金融學為中心、以經(jīng)濟學或計量經(jīng)濟學作為分析工具，同時研究涉及的法律問題，強調(diào)法律環(huán)境對金融主體行為和金融系統(tǒng)運行的影響，比較金融組織在節(jié)約交易成本方面的功能性結(jié)構(gòu)和與其相適應的法律形態(tài)。簡言之這就是科斯的研究路線，即研究法律制度對金融運行的影響。
其二是可以利用成熟的金融理論為立法結(jié)構(gòu)和執(zhí)法方式提供參考依據(jù)，可以利用福利經(jīng)濟學、政治經(jīng)濟學分析法律的公平正義的程度，也可以利用博弈論分析法律的收益和成本等相關(guān)問題，如此就可以為修正現(xiàn)行的法律提供定性或定量的評估。簡言之這就是波斯納的研究路線，即研究金融運行對法律制度的影響。
（二）國內(nèi)的情況
中國金融學界和法學界從“法和金融學”創(chuàng)始的初期就開始關(guān)注它，并進行了一系列的跟蹤研究，這些工作可以概括為主要的兩個方面：其一是翻譯并借鑒國外已有的研究成果，為我國的立法效率和執(zhí)法程序的優(yōu)化提供參考意見；其二是利用法和金融學已有的研究成果解釋我國法律制度的缺陷和金融行為的扭曲等。
而張新的論文《中國金融學面臨的挑戰(zhàn)和發(fā)展前景》在國內(nèi)第一次明確了法和金融學的地位，即金融學分為三大學科支系：微觀金融學、宏觀金融學，以及由金融與數(shù)學、法學等學科互滲形成的交叉學科。這一論述指明了法和金融學與行為金融學、金融數(shù)學等共同屬于金融學里的交叉科學或邊緣科學。
（三）法和金融學研究的意義
進行法和金融學研究的意義是十分明顯的，如果區(qū)分科斯的研究路線和波斯納的研究路線，則更容易得到清晰的推理。
從科斯的研究路線看，傳統(tǒng)金融學中的投資組合理論、資本資產(chǎn)定價理論和套利定價理論已經(jīng)構(gòu)成了現(xiàn)資學的基本框架，而MM理論、權(quán)衡理論和融資次序偏好理論則構(gòu)成了現(xiàn)代公司金融理論的基本框架，盡管它們的改進理論和修正理論越來越復雜，越來越精細，但仍然解釋不了現(xiàn)實中的許多金融問題，究其原因則在于傳統(tǒng)金融學（包括現(xiàn)資學和現(xiàn)代公司金融理論）僅僅考慮經(jīng)濟參與者在既定的初始稟賦下進行最優(yōu)選擇，而實際上人們在進行選擇規(guī)劃時所受到的約束還應該包括人們的心理因素和既有的法律框架。應運而生的行為金融學則在傳統(tǒng)金融學的基礎上考慮了人們的心理因素，并以此作為約束條件考慮經(jīng)濟參與者的最優(yōu)化選擇。行為金融學是成功的，它系統(tǒng)地給出了羊群效應、系統(tǒng)性認知偏差和有限理性的理論基礎，為金融學解釋實際問題增加了一個新的有力工具。但行為金融學仍然不是終極的理論，畢竟金融學中仍然存在許多傳統(tǒng)金融學和行為金融學都難以解釋的難題，其中最著名的就是風險溢金難題。
經(jīng)濟學研究一般可以分為五個步驟：1.界定經(jīng)濟環(huán)境；2.設定行為假設；3.給出制度安排；4.選擇均衡結(jié)果；5.進行評估比較。行為金融學通過改進行為假設的設定，獲得了巨大的成功，類似地，法和金融學如果將法律因素加入到制度安排里，將大大改進傳統(tǒng)的金融學研究。
從波斯納的研究路線看，就是要尋找最符合金融運行效率的立法框架和執(zhí)法方式。這種意義比較直觀明了，可以想象如果沒有相關(guān)的法和金融學研究做支撐，要建立一套完全符合金融運行慣性的法律制度是十分困難的。法和金融學不僅能為確定法律條款提供最優(yōu)標準，而且博弈論知識可以幫助執(zhí)法者預知法律出臺后，利益各方博弈的可能結(jié)果，以此提高執(zhí)法效率。
二、相關(guān)的思考
（一）對研究方向和研究進展的思考
國外對法和金融學的研究主要還是以波斯納的路線為主，很少涉及科斯的研究路線，而國內(nèi)僅有朱云高（2004）和談儒勇（2005）涉及科斯的研究路線，但并沒有詳細展開。究其原因，可能在于：科斯的研究路線雖然前景誘人，但難度很大，在經(jīng)濟分析中加入法律制約因素，同時又不能拋棄初始稟賦和心理制約因素，這使得模型可能過于復雜?？扑沟难芯柯肪€，不僅要求獲得能解釋傳統(tǒng)金融學和行為金融學不能解釋的事實的結(jié)論，還要求這些結(jié)論不能和傳統(tǒng)金融學和行為金融學產(chǎn)生根本性矛盾。
從波斯納的研究路線看，國內(nèi)進行實質(zhì)研究的也不多，主要還是專注于綜述性、展望性的研究，很少涉及使用計量經(jīng)濟學對法律法規(guī)作出定量研究。究其原因，可能在于：國內(nèi)金融學研究者和法學研究者沒有進行很好的合作，遍歷國內(nèi)法和金融學研究的文獻即可知道國內(nèi)并不存在像LLSV這樣的聯(lián)合研究小組。制度上的缺失是國內(nèi)法和金融學研究進展較慢的主要原因，畢竟法學研究者短時間內(nèi)難以掌握金融學中復雜的計量經(jīng)濟學，而金融學研究者在短時間內(nèi)也難以掌握法學中相關(guān)概念的深層含義。另外獲取各國的法律和金融數(shù)據(jù)也是比較困難的。
（二）對波斯納研究路線的思考
《法與金融》在法系層面上討論法律效率對金融效率的影響所獲得的相關(guān)結(jié)論難以應用于立法和執(zhí)法實踐。這是因為該文并沒有直接說明法律細目的差異對金融效率的影響，而是通過法律細目的差異證實法系之間確實存在差異，而最后說明不同的法系的金融效率又是不一樣的，即金融制度的效率差異源于法系起源制度上的差異。
它存在的問題在于：金融效率的差異和法律效率的差異可能共同被其他某些因素決定，不能單憑金融效率和法律效率的正相關(guān)關(guān)系，而草率地認定法律效率決定金融效率，盡管這種可能性較大，但至少應該通過計量經(jīng)濟學中的格蘭杰檢驗。
如果格蘭杰檢驗確實表明法律效率決定金融效率，也應該關(guān)注以下問題：現(xiàn)今的法和金融學研究側(cè)重于探討法律效率如何強化金融效率，而法律和金融的最終目的都是增加社會福利，盡管金融效率一般被認為可以促進社會福利，但是其中的作用機制有待研究，而且僅用幾個簡單數(shù)據(jù)確定的“金融效率”還不一定能表征實質(zhì)的金融效率，有可能在增加表面的“金融效率”的同時再損害實質(zhì)的金融效率。
（三）對國內(nèi)法和金融學研究的思考
由LLSV小組開創(chuàng)的以法系來研究金融效率的方式一直被沿用下來，而在立法和執(zhí)法實踐中迫切需要的卻是法律細目對金融效率的影響的信息。而且對中國這種具有立法后發(fā)優(yōu)勢的國家而言，能夠事先確定國內(nèi)沒有而先進國家已經(jīng)具有的法律細目促進金融效率的程度，那將是對金融立法的極大促進。
所以我們的研究應該更關(guān)注法律細目對金融效率的影響，而不是站在過高的層面上研究法系對金融效率的影響。畢竟關(guān)于法律是內(nèi)生的還是外生的，仍然存在太多的爭論，如果不能承認法律是外生的，則討論法系對金融效率的影響將沒有任何應用價值，因為沒有國家能夠在短期內(nèi)重新自由選擇自身的法系。于是討論每一個法律細目對金融效率的影響將是更有現(xiàn)實意義的，因為法律細目在短期內(nèi)是可以人為改變的，至少不是完全內(nèi)生的。討論法律細目對金融效率的影響，既可以在金融立法添加該細目之前進行估計（利用國外具有該細目的國家和沒有該細目的國家作對比，當然要排除其他因素的干擾），也可以在金融立法添加該細目之后進行評估（利用國內(nèi)沒有該細目之前的情況和添加該細目之后的情況作對比，當然要排除其他因素的干擾）。
（四）國內(nèi)法和金融學研究的選題建議
1.有關(guān)立法前估計方面的選題
（1）有關(guān)混業(yè)經(jīng)營立法的研究選題：例如可以研究美國以《金融服務現(xiàn)代化法》代替《格拉斯―斯蒂格爾法》前后的金融效率和金融風險變化情況。新的條款主要有：是否禁止商業(yè)銀行從事投資銀行業(yè)務；是否禁止商業(yè)銀行同任何主要從事股票、債券、信用公司債、票據(jù)或其他有價證券的發(fā)行、不動產(chǎn)承銷、公開銷售或分銷的機構(gòu)進行聯(lián)營附屬；是否禁止投資銀行從事商業(yè)銀行業(yè)務，即吸收存款；是否禁止商業(yè)銀行和投資銀行的管理人員相互兼職；是否允許金融控股公司讓子公司開展包括銀行、證券和保險在內(nèi)的全部金融業(yè)務。
在我國實行分業(yè)監(jiān)管，而金融業(yè)逐漸趨于混業(yè)經(jīng)營的背景下，盡管當前沒有必要完全頒布新的法律來確認或禁止混業(yè)經(jīng)營這種趨勢，但這種理論研究準備或許將為金融監(jiān)管法的修訂提供可行方案，有助于提高涉及混業(yè)經(jīng)營的金融立法效率。
（2）有關(guān)金融企業(yè)退出立法的研究選題：金融企業(yè)的退出機制主要有自動解散，主管機關(guān)的撤銷（關(guān)閉），金融機構(gòu)的合并以及破產(chǎn)等?？梢酝ㄟ^研究國外法律實情和金融效率之間的關(guān)系來評判到底采取哪種退出機制更能產(chǎn)生高的金融效率和低的金融風險。甚至可以直接研究出臺《金融機構(gòu)并購法》、《金融機構(gòu)破產(chǎn)法》和《金融機構(gòu)撤銷條例》是否會影響金融效率和金融穩(wěn)定，以及這種影響程度的大小等。
盡管我國的《破產(chǎn)法》已經(jīng)出臺，但是繼續(xù)完善金融企業(yè)退出機制的任務仍然很艱巨，法和金融學提供的研究視角和成果或許對這一命題有幫助。
2.有關(guān)立法后評估方面的選題：
（1）關(guān)于《中華人民共和國公司法（修訂版）》頒布前后中國經(jīng)濟金融效率的變化。
（2）關(guān)于《中華人民共和國證券法（修訂版）》頒布前后中國經(jīng)濟金融效率的變化。
評估這些已經(jīng)修改過的法律條款并不是所謂的“事后孔明”，而是再次修訂法律時迫切需要的參考依據(jù)。
參考文獻：
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[3] Law, Finance, and Firm Growth , The Journal of Finance, Vol. 53, No. 6 (Dec., 1998), pp. 2107-2137.
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[12]易綱,張磊.國際金融[M].上海:上海人民出版社,2004.
[13]陸家騮等.行為金融學的興起[M].廣州:廣東人民出版社,2004.
[14]李子奈,潘文卿.計量經(jīng)濟學(第二版)[M].北京:高等教育出版社,2005.
關(guān)鍵詞：行為金融學；投資策略；股票投資策略
1文獻綜述
一般認為，行為金融學的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實驗方法的可能性研究》一文為標志，該文首次將行為心理學結(jié)合在經(jīng)濟學中來解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學研究》，為行為金融學理論作出了開創(chuàng)性的貢獻。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發(fā)表了《預期理論：風險決策分析》，正是提出了行為金融學中的預期理論。
中南大學的饒育蕾和劉達鋒著的《行為金融學》是我國第一本系統(tǒng)闡述行為金融學理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調(diào)查并進行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風險關(guān)系的實證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內(nèi)對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學者的思路進行論證。美國學者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達摩達蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國比較有影響力的觀點，對行為金融學理論在投資領(lǐng)域的應用進行了發(fā)展，對投資行為進行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨到之處，這種在行為金融學下投資策略的研究對我國證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學下投資方法的選擇應具備的條件和原則，指導我們的實踐。BrighamEhrharot著的《財務管理理論與實務》中也不乏對行為金融學的應用，比如：選擇權(quán)的應用等。
2行為金融學概述
行為金融學是將行為學、心理學和認知學成果運用到金融市場上產(chǎn)生的一種新理論，是基于心理學實驗結(jié)果提出投資者決策時的心理特征假設來研究投資者實際投資決策行為的一門學科。
行為金融學有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發(fā)生的各種認知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場是不完全有效的即市場定價不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風險即金融噪聲理論。投資者構(gòu)筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學總結(jié)的投資者行為偏差有：決策參考點決定行為者對風險的態(tài)度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3行為金融學在實務中的應用
實際上，各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認為通過投資于定價失真的市場或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉(zhuǎn)瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益?！澳托摹笔且粋€好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應股權(quán)溢價、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應等等金融學難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經(jīng)開始運用行為金融學的這些投資策略來指導他們的投資活動。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價格下跌時，分批買進股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動。
行為金融學認為，人們在進行決策的時候，往往會選擇一個決策參考點來判斷預期的損益，而非著眼于最終的財富狀況。在心理預期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節(jié)，高估已經(jīng)擁有的商品或服務，并且傾向于增加這里物品或服務的使用次數(shù)。還對預期的損失過于敏感，把同樣價值的損失計算成遠高于同樣價值的收益，而對已經(jīng)形成損失的東西卻表現(xiàn)出一種“處置效果”，由于期待機會收回成本而繼續(xù)經(jīng)受可能的損失。因此在行為金融學中的“心理”帳戶和“認知偏差”這兩個概念，應該在日常理財中關(guān)注。運用動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準則時就買入或賣出股票的投資策略。當處置效應在證券市場上比較嚴重時，其帶來的股票基本價值與市場價格之間的差幅就會更大；當價格向價值回歸時，可利用動量交易策略，通過差幅獲利。
市場無效性本質(zhì)上是一種套利機會，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會消失。對于許多定量投資者來說，永遠感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學術(shù)刊物上得到詳細論述，它就奇怪地消失了。實際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設想它明天仍然存在是非常危險的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權(quán)威”的信息，應該努力追求有個性的投資策略。
在職業(yè)資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人，但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性——追求安穩(wěn)、相信潮流、失敗后希望改換風格和指導思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風險承受性。
4股票投資策略
4.1具備股票投資取勝的素質(zhì)
對于我們來說，在股票業(yè)取得成功的素質(zhì)應該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨立的研究工作、勇于承認錯誤，還有對普通的商業(yè)恐慌不屑一顧。這些素質(zhì)的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態(tài)的，利用起來代價也不低。換言之，市場無效性的一個特點就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時，這個特點就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當信息收到之時情況可能已經(jīng)發(fā)生變化。當樂觀的金融信息廣泛傳播時，大多數(shù)投資人認為這個經(jīng)濟形勢在近期內(nèi)還會進一步高漲時，經(jīng)濟走勢實際上已經(jīng)向衰退邁進。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學頭腦”是不科學的。
4.2逆潮流而動
風險觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會性生物，渴望與別人協(xié)調(diào)一致，達成共識。以常規(guī)方式失敗經(jīng)常比非常規(guī)性失敗痛苦較少。相應地，投資者更愿意冒以常規(guī)方式失敗的較大風險，而不愿意冒可能以非常規(guī)方式失敗的較小風險。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對風險有多少耐心。
參考文獻
［1］曹鳳岐,劉力，姚長輝.證券投資學［M］.北京：北京大學出版社,2000，(8).
關(guān)鍵詞：行為金融學；投資策略；股票投資策略
1文獻綜述
一般認為，行為金融學的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實驗方法的可能性研究》一文為標志，該文首次將行為心理學結(jié)合在經(jīng)濟學中來解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學研究》，為行為金融學理論作出了開創(chuàng)性的貢獻。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發(fā)表了《預期理論：風險決策分析》，正是提出了行為金融學中的預期理論。
中南大學的饒育蕾和劉達鋒著的《行為金融學》是我國第一本系統(tǒng)闡述行為金融學理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調(diào)查并進行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風險關(guān)系的實證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內(nèi)對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學者的思路進行論證。美國學者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達摩達蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國比較有影響力的觀點，對行為金融學理論在投資領(lǐng)域的應用進行了發(fā)展，對投資行為進行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨到之處，這種在行為金融學下投資策略的研究對我國證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學下投資方法的選擇應具備的條件和原則，指導我們的實踐。BrighamEhrharot著的《財務管理理論與實務》中也不乏對行為金融學的應用，比如：選擇權(quán)的應用等。
2行為金融學概述
行為金融學是將行為學、心理學和認知學成果運用到金融市場上產(chǎn)生的一種新理論，是基于心理學實驗結(jié)果提出投資者決策時的心理特征假設來研究投資者實際投資決策行為的一門學科。
行為金融學有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發(fā)生的各種認知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場是不完全有效的即市場定價不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風險即金融噪聲理論。投資者構(gòu)筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學總結(jié)的投資者行為偏差有：決策參考點決定行為者對風險的態(tài)度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3行為金融學在實務中的應用
實際上，各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認為通過投資于定價失真的市場或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉(zhuǎn)瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益?！澳托摹笔且粋€好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應股權(quán)溢價、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應等等金融學難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經(jīng)開始運用行為金融學的這些投資策略來指導他們的投資活動。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價格下跌時，分批買進股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動。
行為金融學認為，人們在進行決策的時候，往往會選擇一個決策參考點來判斷預期的損益，而非著眼于最終的財富狀況。在心理預期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節(jié)，高估已經(jīng)擁有的商品或服務，并且傾向于增加這里物品或服務的使用次數(shù)。還對預期的損失過于敏感，把同樣價值的損失計算成遠高于同樣價值的收益，而對已經(jīng)形成損失的東西卻表現(xiàn)出一種“處置效果”，由于期待機會收回成本而繼續(xù)經(jīng)受可能的損失。因此在行為金融學中的“心理”帳戶和“認知偏差”這兩個概念，應該在日常理財中關(guān)注。運用動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準則時就買入或賣出股票的投資策略。當處置效應在證券市場上比較嚴重時，其帶來的股票基本價值與市場價格之間的差幅就會更大；當價格向價值回歸時，可利用動量交易策略，通過差幅獲利。
市場無效性本質(zhì)上是一種套利機會，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會消失。對于許多定量投資者來說，永遠感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學術(shù)刊物上得到詳細論述，它就奇怪地消失了。實際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設想它明天仍然存在是非常危險的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權(quán)威”的信息，應該努力追求有個性的投資策略。
在職業(yè)資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人，但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性——追求安穩(wěn)、相信潮流、失敗后希望改換風格和指導思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風險承受性。
4股票投資策略
4.1具備股票投資取勝的素質(zhì)
對于我們來說，在股票業(yè)取得成功的素質(zhì)應該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨立的研究工作、勇于承認錯誤，還有對普通的商業(yè)恐慌不屑一顧。這些素質(zhì)的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態(tài)的，利用起來代價也不低。換言之，市場無效性的一個特點就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時，這個特點就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當信息收到之時情況可能已經(jīng)發(fā)生變化。當樂觀的金融信息廣泛傳播時，大多數(shù)投資人認為這個經(jīng)濟形勢在近期內(nèi)還會進一步高漲時，經(jīng)濟走勢實際上已經(jīng)向衰退邁進。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學頭腦”是不科學的。
關(guān)鍵詞：行為金融學；投資策略；股票投資策略
1 文獻綜述
一般認為，行為金融學的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實驗方法的可能性研究》一文為標志，該文首次將行為心理學結(jié)合在經(jīng)濟學中來解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學研究》，為行為金融學理論作出了開創(chuàng)性的貢獻。1979年Daniel Kahneman教授和Amos Tversky教授發(fā)表了《預期理論：風險決策分析》，正是提出了行為金融學中的預期理論。
中南大學的饒育蕾和劉達鋒著的《行為金融學》是我國第一本系統(tǒng)闡述行為金融學理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調(diào)查并進行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風險 關(guān)系的實證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內(nèi)對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學者的思路進行論證。美國學者彼得L伯恩斯坦和阿斯瓦斯達摩達蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國比較有影響力的觀點，對行為金融學理論在投資領(lǐng)域的應用進行了發(fā)展，對投資行為進行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨到之處，這種在行為金融學下投資策略的研究對我國證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25 歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學下投資方法的選擇應具備的條件和原則，指導我們的實踐。Brigham Ehrharot著的《財務管理理論與實務》中也不乏對行為金融學的 應用，比如：選擇權(quán)的應用等。
2 行為金融學概述
行為金融學是將行為學、心理學和認知學成果運用到金融市場上產(chǎn)生的一種新理論，是基于心理學實驗結(jié)果提出投資者決策時的心理特征假設來研究投資者實際投資決策行為的一門學科。
行為金融學有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發(fā)生的各種認知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場是不完全有效的即市場定價不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風險即金融噪聲理論。投資者構(gòu)筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學總結(jié)的投資者行為偏差有：決策參考點決定行為者對風險的態(tài)度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3 行為金融學在實務中的應用
實際上，各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認為通過投資于定價失真的市場或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉(zhuǎn)瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益?！澳托摹笔且粋€好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應股權(quán)溢價、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應等等金融學難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經(jīng)開始運用行為金融學的這些投資策略來指導他們的投資活動。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價格下跌時，分批買進股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動。
行為金融學認為，人們在進行決策的時候，往往會選擇一個決策參考點來判斷預期的損益，而非著眼于最終的財富狀況。在心理預期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節(jié)，高估已經(jīng)擁有的商品或服務，并且傾向于增加這里物品或服務的使用次數(shù)。還對預期的損失過于敏感，把同樣價值的損失計算成遠高于同樣價值的收益，而對已經(jīng)形成損失的東西卻表現(xiàn)出一種“處置效果”，由于期待機會收回成本而繼續(xù)經(jīng)受可能的損失。因此在行為金融學中的“心理”帳戶和“認知偏差”這兩個概念，應該在日常理財中關(guān)注?！∵\用動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準則時就買入或賣出股票的投資策略。當處置效應在證券市場上比較嚴重時，其帶來的股票基本價值與市場價格之間的差幅就會更大；當價格向價值回歸時，可利用動量交易策略，通過差幅獲利。
市場無效性本質(zhì)上是一種套利機會，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會消失。對于許多定量投資者來說，永遠感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學術(shù)刊物上得到詳細論述，它就奇怪地消失了。實際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設想它明天仍然存在是非常危險的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權(quán)威”的信息，應該努力追求有個性的投資策略。
在職業(yè)資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人，但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性——追求安穩(wěn)、相信潮流、失敗后希望改換風格和指導思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風險承受性。
4 股票投資策略
4.1 具備股票投資取勝的素質(zhì)
對于我們來說，在股票業(yè)取得成功的素質(zhì)應該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨立的研究工作、勇于承認錯誤，還有對普通的商業(yè)恐慌不屑一顧。這些素質(zhì)的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態(tài)的，利用起來代價也不低。換言之，市場無效性的一個特點就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時，這個特點就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當信息收到之時情況可能已經(jīng)發(fā)生變化。當樂觀的金融信息廣泛傳播時，大多數(shù)投資人認為這個經(jīng)濟形勢在近期內(nèi)還會進一步高漲時，經(jīng)濟走勢實際上已經(jīng)向衰退邁進。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學頭腦”是不科學的。
4.2 逆潮流而動
風險觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會性生物，渴望與別人協(xié)調(diào)一致，達成共識。以常規(guī)方式失敗經(jīng)常比非常規(guī)性失敗痛苦較少。相應地，投資者更愿意冒以常規(guī)方式失敗的較大風險，而不愿意冒可能以非常規(guī)方式失敗的較小風險。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對風險有多少耐心。
參考文獻
［1］曹鳳岐，劉力，姚長輝.證券投資學［M］.北京：北京大學出版社，2000，(8).
