發(fā)布時間：2023-03-28 15:01:33
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資本利得稅論文樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
[論文摘要]在全球并購浪潮的席卷下，日本政府終于在2007年的5月1日解除了其沿用多年的三角并購禁令。此舉雖然突顯了日本政府想要引進(jìn)外資、調(diào)整國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)能過剩問題的決心，但也反映了日本其他經(jīng)濟(jì)團(tuán)體對其產(chǎn)生效果的懷疑。在此，針對三角并購解禁對日本的影響以及對策進(jìn)行詳細(xì)的分析。
一、日本三角并購解禁的原因分析
所謂三角并購，通常是指某外國收購企業(yè)首先在東道國設(shè)立、組建一家全資子公司，然后通過這家全資子公司以母公司股票置換的方式并購東道國的目標(biāo)企業(yè)，最終成為被收購企業(yè)的實際控制人。由于在其交易過程中涉及到三方，故被稱之為三角并購。此前，日本外資收購法并不允許外國企業(yè)直接收購日本國內(nèi)企業(yè)，然而，自1997年5月1日起，經(jīng)過日本政府的長期努力終于解除了旨在防止外國企業(yè)通過“三角并購”的形式對日本企業(yè)實施并購的禁令。解禁的因：相關(guān)數(shù)據(jù)表明，在日本只有11%的收購是來自外資公司并購本土公司的，而這一比例與亞太地區(qū)其他國家相比是最低的。[1]高盛集團(tuán)（GoldmanSachsGroup）策略師KathyMatsui在近期的一份并購報告中也指出：“現(xiàn)今應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)日本企業(yè)的行業(yè)集中度，加快促進(jìn)日本國內(nèi)行業(yè)的整合，使建筑、化工、零售和餐飲等行業(yè)的產(chǎn)能過剩問題得到緩解，提高公司的定價能力，擴(kuò)大企業(yè)的盈利空間。”[2]長久以來，歐美經(jīng)濟(jì)界尤其是那些希望能夠以靈活的方式來實現(xiàn)支付收購的公司，一直強(qiáng)烈要求日本政府對三角并購實施解禁。因為這樣一來：外國公司可以免于使用大量的現(xiàn)金，被節(jié)省下來的現(xiàn)金既可以用來研發(fā)工作，又可以從事生產(chǎn)性活動；收購公司可以避免企業(yè)由于收購資金不足而向其他機(jī)構(gòu)貸款所支付的高額利息；通過股票支付收購的方式還可以使那些股價與權(quán)益比高的外國公司從自己較高的股票價格上獲益。
二、三角并購解禁對日本的影響
（一）三角并購解禁對日本的積極影響
第一，與一般的并購和合并經(jīng)營方式一樣，三角并購可以促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展與壯大、提高企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營效率；還可以利用企業(yè)現(xiàn)有的稀缺資源，充分調(diào)動企業(yè)間的人力、物力、信息、資金等經(jīng)營資源，使其產(chǎn)生更高的附加價值，從而推動日本經(jīng)濟(jì)的增長?！度毡窘?jīng)濟(jì)新聞》4月30日發(fā)表社論指出，2005財年（2005年4月至2006年3月）日本上市企業(yè)的總資產(chǎn)利潤率為3.1％，低于同期美國企業(yè)的4.7％；2006財年（2006年4月至2007年3月）日本上市企業(yè)的股東資本利潤率為9％，低于美國企業(yè)的16％。上述數(shù)據(jù)表明，日本企業(yè)的資產(chǎn)利潤率較歐美企業(yè)相比仍然較低。[3]除此之外，當(dāng)今日本還面臨著人口減少、老齡化日益嚴(yán)重等諸多制約經(jīng)濟(jì)增長的不利因素。在此背景下，加快企業(yè)整合、重組的步伐，增加企業(yè)與國際交流合作的機(jī)會，便成為克服這些不利因素的重要途徑。
第二，三角并購可以使外國先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)、管理經(jīng)驗、人力資源更加順利的進(jìn)入日本，并將為那些希望被收購的日本公司提供新的工具。那些希望通過并購來實現(xiàn)業(yè)務(wù)增長的日本企業(yè)還可以通過三角并購解決收購交易中的財務(wù)問題。因此，三角并購不僅有利于日本企業(yè)的經(jīng)營效益和股東權(quán)益，還對日本整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生著積極地影響。
（二）三角并購解禁對日本的消極影響
第一，三角并購解禁可能會對日本的國家經(jīng)濟(jì)安全造成威脅。與同為發(fā)達(dá)國家的美國、歐盟相比，日本在對外貿(mào)易法律制度方面還顯得不夠完善。現(xiàn)行的日本外國貿(mào)易法規(guī)定，對有可能影響國家安全的外國投資，相關(guān)企業(yè)必須事先向財務(wù)省等相關(guān)政府部門申報并接受審查，但審查對象僅限機(jī)、軍火、核能、電力、煤氣等行業(yè)。許多專家認(rèn)為，這樣的力度并不夠。
第二，三角并購解禁會給惡意收購創(chuàng)造機(jī)會。惡意收購?fù)ǔＪ侵甘召徴咄ㄟ^在股票市場上購買、炒作被收購公司的股票，來轉(zhuǎn)嫁、逃避其經(jīng)濟(jì)責(zé)任或從中賺取高額的股票差價。由于這種收購公司多為空殼公司，本身沒有實體業(yè)務(wù)和實質(zhì)上的資產(chǎn)，所以收購后不會考慮被收購公司的長期經(jīng)營管理及人才培養(yǎng)。更為嚴(yán)重的是，在漫長的收購過程中，收購者會在股票市場上大肆炒作，這很可能會使股票暴漲，引發(fā)股市的大幅波動。又由于三角并購的特點就是子公司可以通過母公司的股票來換取被并購企業(yè)的股票來完成收購，因此一旦發(fā)生惡意收購，其對日本國內(nèi)公司或是日本股市都將產(chǎn)生不可估量的嚴(yán)重后果。
三、日本針對三角并購解禁所采取的對策
（一）日本政府所采取的積極對策
為了使三角并購解禁能夠順利的進(jìn)行并有效的達(dá)到其預(yù)期的目的，日本政府還提供了三角并購遞延課征資本利得稅（capitalgaintax，簡稱CGT）優(yōu)惠。日本經(jīng)濟(jì)新聞3月28日的報道指出：“對于外國企業(yè)為透過三角并購的方式并購日本企業(yè)而設(shè)立的公司，日本政府計劃提供遞延課征資本利得稅的優(yōu)惠。若外國企業(yè)通過網(wǎng)路或電話進(jìn)行行銷或廣告，并與日本被并購標(biāo)的間存有部分業(yè)務(wù)合作關(guān)系，則財務(wù)省將認(rèn)定外國企業(yè)在當(dāng)?shù)氐氖聵I(yè)單位可同樣適用遞延課稅制?！盵4]資本利得稅也稱資本收益稅，它通常是指對納稅人出售或轉(zhuǎn)讓資本性資本而實現(xiàn)的收益課征的稅，即通常理解下對低買高賣資產(chǎn)所獲收益的征稅。這種優(yōu)惠制度的實施，可以使外國企業(yè)在并購過程中得到更多的好處，而且外國企業(yè)也主張并購制度若要成功，則遞延課稅勢不可免，否則被并購企業(yè)的股東續(xù)以現(xiàn)金支付資本利得稅。
（二）日本針對三角并購解禁所采取的防范對策
一直對三角并購解禁持否決態(tài)度的，代表諸多日本藍(lán)籌公司的商業(yè)協(xié)會組織，日本經(jīng)濟(jì)團(tuán)體聯(lián)合會(NipponKeidanren,簡稱日本經(jīng)團(tuán)聯(lián))表示，為了防止外國大公司利用這個機(jī)會對日本重要的優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)行惡意收購，損害國家經(jīng)濟(jì)安全和利益，日本經(jīng)團(tuán)聯(lián)將解禁推遲了一年。而在這期間，日本本土企業(yè)紛紛制定防御對策和計劃（如回購股票，攤薄股權(quán)等措施）以保護(hù)自己免遭收購。據(jù)公司治理咨詢機(jī)構(gòu)InstitutionalShareholde
RServices估計，從2005年3月開始，已有200多家公司采取了股權(quán)攤薄反收購措施。截止到新法實施前，可能還會有300家公司采取這一措施。[5]
參考文獻(xiàn)：
[2]AndrewMorse.法律調(diào)整或?qū)⒓せ钊毡静①徥袌鯷J].華爾街日報中文網(wǎng).
[3]劉浩遠(yuǎn).日本5月1日解禁“三角并購”成為經(jīng)濟(jì)新利好[J].中華工商時報.2007.5.8.
論文摘要：證券稅制包含證券流轉(zhuǎn)稅、證券投資所得稅和證券交易利得稅等稅種。國外的證券流轉(zhuǎn)稅正朝寬稅基低稅率方向發(fā)展，其作用日漸淡化；證券投資所得稅的稅率不斷下調(diào)，計稅方法不斷優(yōu)化以處理股息重復(fù)征稅；證券交易利得稅正逐步推廣，稅負(fù)普遍從輕。我國現(xiàn)行的證券交易印花稅和證券投資所得稅的稅負(fù)偏重，調(diào)控功能較弱，證券交易利得稅也不完整。我國的證券稅制政策調(diào)整，應(yīng)以寬稅基低稅率來改革證券流轉(zhuǎn)稅，運用一體化方法完善證券投資所得稅，并合理設(shè)計計稅依據(jù)和稅率以健全證券交易利得稅。
一、導(dǎo)言
證券市場是現(xiàn)代資本市場的重要組成部分，它被形象地稱為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。稅收作為政府調(diào)控證券市場的重要政策工具，對證券市場的發(fā)展產(chǎn)生了舉足輕重的影響。證券稅制是由多稅種、多征稅對象、多稅率組成的稅制體系。它主要涉及的稅種有三種。一是證券流轉(zhuǎn)稅。這是對證券的發(fā)行和流通課征的稅，包括證券印花稅和證券交易稅等。二是證券投資所得稅。這是對證券投資所產(chǎn)生的股息、紅利、利息所得課征的稅，即通常所指的股息稅和利息稅，它們經(jīng)常列入個人所得稅和公司所得稅范疇。三是證券交易利得稅。這是對證券買賣差價收益課征的稅，理論上應(yīng)歸屬于資本利得稅范疇，許多國家未單獨開征資本利得稅，就把證券交易利得歸入普通所得稅計征。總體而言，國外證券稅制模式的發(fā)展表現(xiàn)為初期以流轉(zhuǎn)稅為主體稅種模式，成熟期以所得稅為主體稅種模式，稅制目標(biāo)經(jīng)歷了“效率優(yōu)先——公平為主——效率與公平兼顧”的調(diào)整過程，具體制度設(shè)計也體現(xiàn)出“簡單——復(fù)雜——簡單”的特點。隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化格局的形成和各國之間經(jīng)濟(jì)競爭的加劇，各國政府都在積極調(diào)整各自的證券稅制政策，以更好地鼓勵投資的增長，維護(hù)資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。因此，研究各國證券稅制的發(fā)展動態(tài)，借鑒它們的成功經(jīng)驗，然后結(jié)合我國證券稅制的運行狀況，做出適當(dāng)?shù)淖C券稅制政策調(diào)整，可以更好地規(guī)范和調(diào)節(jié)我國證券市場的發(fā)展，提高資源配置效率，貫徹社會公平政策。
二、國外證券稅制的發(fā)展動態(tài)
(一)證券流轉(zhuǎn)稅的發(fā)展動態(tài)
理論上認(rèn)為，證券流轉(zhuǎn)稅會降低證券價格水平，遲滯資本的流動，縮減市場成交量，影響證券市場效率，總體的消極效應(yīng)較大。所以，證券流轉(zhuǎn)稅通常適用于發(fā)展初期的證券市場。世界上多數(shù)發(fā)達(dá)國家已不再征收證券流轉(zhuǎn)稅，現(xiàn)在仍舊征收該稅的部分國家，也在積極調(diào)整相關(guān)的稅收政策。
證券流轉(zhuǎn)稅的發(fā)展動態(tài)主要表現(xiàn)為：(1)證券流轉(zhuǎn)稅改革朝寬稅基、低稅率方向發(fā)展。隨著各種金融工具的創(chuàng)新，金融產(chǎn)品層出不窮，因而各國證券流轉(zhuǎn)稅征稅范圍也從傳統(tǒng)的股票市場擴(kuò)展到債券、基金以及期貨期權(quán)等衍生金融產(chǎn)品，涵蓋整個資本市場。同時，證券流轉(zhuǎn)稅的稅率呈現(xiàn)不斷下調(diào)趨勢，甚至許多國家已完全廢止證券流轉(zhuǎn)稅。(2)證券流轉(zhuǎn)稅普遍運用差別稅率來調(diào)整證券市場結(jié)構(gòu)。通常，股票交易稅率較高，公司債券和政府債券稅率依次降低，基金稅率更低甚至免稅，而各種衍生金融產(chǎn)品稅率也各不相同。同時，不同的投資主體也實行不同稅率，短期投機(jī)者適用的稅率要高于長期投資者適用稅率。這些措施的目的都在于調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，促進(jìn)證券市場的平穩(wěn)發(fā)展。(3)證券流轉(zhuǎn)稅主要采用單向征收方式。因為雙向征收無差別地對待買賣雙方，抑制投機(jī)效果較差。如果僅對賣方征稅，那么僅增加賣方成本，促使其延長證券持有期，這樣可以鼓勵投資抑制投機(jī)，促進(jìn)證券市場健康發(fā)展。同時，單向征收稅負(fù)遠(yuǎn)低于雙向征收，也符合證券流轉(zhuǎn)稅率不斷下調(diào)趨勢。因此，絕大多數(shù)國家的證券流轉(zhuǎn)稅僅對賣方征收，只有極少數(shù)國家仍采用雙向征收方式。
(二)證券投資所得稅發(fā)展動態(tài)
證券投資所得稅中最主要的是股息稅，關(guān)于股息稅的理論爭辯很激烈。傳統(tǒng)論代表Poterba和Summers等認(rèn)為股息稅對新股投資和留利投資均產(chǎn)生了很大影響，因此解決股息的重復(fù)征稅具有重要意義。而新論代表Auerbach等認(rèn)為，股息稅會對新股投資產(chǎn)生重要影響，但并不影響留利投資。經(jīng)驗論證中，支持股息稅傳統(tǒng)論和新論的實證證據(jù)基本是平分秋色。各國分別根據(jù)各自的經(jīng)濟(jì)特點采納不同的股息稅理論，并積極調(diào)整股息稅政策。
股息稅的發(fā)展動態(tài)主要表現(xiàn)為：(1)證券投資所得稅稅率呈不斷下調(diào)趨勢。OECD國家在1980—2000年之間，平均最高個人所得稅率從67％下調(diào)到47％，平均公司所得稅率在1996—2002年之間從37.6％下調(diào)到31.4％。這些持續(xù)的輕稅政策強(qiáng)有力地刺激了投資需求，推動了證券市場的發(fā)展。(2)妥善處理股息稅已成為完善證券投資所得稅的核心問題。現(xiàn)實中，美國等極少數(shù)發(fā)達(dá)國家和部分發(fā)展中國家實行古典制所得稅，對股息重復(fù)征收公司和個人兩個層次的所得稅。而歐洲發(fā)達(dá)國家和多數(shù)發(fā)展中國家則實行一體化的所得稅制度，采取各種措施減輕或者消除股息的重復(fù)征稅現(xiàn)象。目前，這兩種所得稅制度呈現(xiàn)不斷融合的趨勢。因此，根據(jù)各國實際情況，設(shè)計合理可行的所得稅方案已成為完善證券投資所得稅的核心任務(wù)。(3)稅制設(shè)計兼顧公平與效率，體現(xiàn)簡化原則。發(fā)達(dá)國家為貫徹稅收公平，常采用一體化所得稅制度，并且稅制往往設(shè)計得很復(fù)雜，這在20世紀(jì)下半期已經(jīng)成為股息稅改革的主流趨勢。然而，過于復(fù)雜的制度設(shè)計，使得實踐中的稅收遵從成本和行政成本都很高。因此，發(fā)達(dá)國家也正在考慮簡化股息稅制，以更好地提高稅收的效率。2000年，德國對實行了數(shù)十年的極其復(fù)雜的分劈稅率和歸集抵免制度進(jìn)行改革，重新實行簡便的古典制所得稅，這充分體現(xiàn)了稅制簡化原則的回歸。
(三)證券交易利得稅的發(fā)展動態(tài)
證券交易利得稅會產(chǎn)生“資本緊鎖”效應(yīng)，妨礙資本流動，也會影響證券投資需求，調(diào)節(jié)證券市場規(guī)模和價格水平，經(jīng)濟(jì)效應(yīng)較復(fù)雜。總體而言，證券交易利得稅不適用于初期的證券市場而更適用于成熟的證券市場，證券所得稅代替證券流轉(zhuǎn)稅是證券稅制發(fā)展的大趨勢。
證券交易利得稅的發(fā)展動態(tài)主要表現(xiàn)為：(1)長遠(yuǎn)來看，各國都逐步將證券交易利得納入征稅范圍，以貫徹稅收公平政策。由于證券交易利得稅會改變證券市場的分配狀況，不利于高收入者，往往會遭到激烈的反對。例如，英國稅法就將證券交易利得排除在所得范圍之外長達(dá)250年，澳大利亞也是在開征所得稅后80年才對證券交易利得征稅。但是，隨著證券市場的發(fā)展，證券交易利得逐步成為高收入者的重要收入來源，開征證券交易利得稅能對這部分非勤勞所得做出適度合理的調(diào)節(jié)，是稅收公平政策的重要體現(xiàn)，所以是證券稅制發(fā)展的主流趨勢?，F(xiàn)在，發(fā)達(dá)國家已大都將證券交易利得納入征稅范圍，并適時調(diào)整各自的證券交易利得稅政策。(2)各國都很謹(jǐn)慎地處理證券交易利得稅，認(rèn)真研究恰當(dāng)?shù)拈_征時機(jī)。證券交易利得稅“雙刃劍”效應(yīng)很強(qiáng)烈，它在成熟的證券市場上發(fā)揮“自動穩(wěn)定器”作用，防止證券價格暴漲暴跌；而在不成熟的證券市場中，卻起到“震蕩器”作用，產(chǎn)生了強(qiáng)烈的壓抑市場上揚和促使市場下挫的效應(yīng)。例如，1986年意大利政府?dāng)M開征證券交易利得稅的消息傳出后，短短10天左右股價指數(shù)就暴跌了25％。證券交易利得稅的重要影響體現(xiàn)得淋漓盡致。因此，各國都會認(rèn)真充分地研究各自的證券市場環(huán)境，做好各項評估預(yù)測，才會做出征收證券交易利得稅與否的重大決策。證券交易利得稅開征時機(jī)的把握是至關(guān)重要的。(3)證券交易利得稅實行稅負(fù)從輕原則。各國的證券交易利得稅率普遍控制在20％～30％之間。同時，還充分運用差別稅率，來調(diào)整證券的品種結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)，以貫徹鼓勵投資、抑制投機(jī)等政策意圖。另外，配套以合理的證券投資利虧抵扣措施，以更好地實現(xiàn)政策目標(biāo)。相對于證券流轉(zhuǎn)稅而言，證券交易利得稅更容易實現(xiàn)公平目標(biāo)。它根據(jù)能力負(fù)擔(dān)原則，多得多稅，少得少稅，再輔之于起征點、免稅額等方法，充分發(fā)揮了稅收調(diào)節(jié)社會財富分配狀況的功能，實現(xiàn)公平收入的目標(biāo)。
三、我國證券稅制的運行現(xiàn)狀分析
我國的證券市場從90年代初起步，經(jīng)歷十多年的風(fēng)雨坎坷，已經(jīng)取得了巨大發(fā)展。證券稅制也隨著證券市場的發(fā)展而不斷調(diào)整?？傮w來說，我國形成了以證券流轉(zhuǎn)稅為主體，證券所得稅為輔助的證券稅制模式。它對證券市場初期的發(fā)展起到了一定的調(diào)控作用。然而，隨著證券市場的逐漸發(fā)展成熟，也暴露出許多問題與不足，需要加以仔細(xì)研究并及時調(diào)整完善。
(一)證券交易印花稅的現(xiàn)狀分析
1．在財政收入中占有一定的地位。我國的證券交易印花稅在90年代基本處于持續(xù)增長狀態(tài)，增長速度較快。它占財政收入的比重也一路攀升，從1995年的0.42％增長到高峰期2000年的3.63％。隨著2001年后的證券市場持續(xù)低迷，證券交易印花稅收人大幅萎縮，其占財政收入比重也相應(yīng)下降。
(2)稅率偏高，稅基偏窄。我國的證券交易印花稅稅率90年代初起征時設(shè)為6‰，這是個非常高的水平。直到2001年前，稅率仍維持在4‰的高水平。2001年后的股市持續(xù)走低，政府才調(diào)低稅率至2‰，2005年1月后調(diào)低至1‰。2007年5月底，政府又將證券交易印花稅率從1‰上調(diào)到3‰，而世界上征收證券流轉(zhuǎn)稅的國家的稅率基本都在1‰左右，且多實行單向征收，實際稅率遠(yuǎn)低于我國。另外，我國的證券交易印花稅實際上僅對股票交易征收，并沒有將債券、基金和金融衍生工具納入征稅范圍，稅基相對較窄。
(3)調(diào)控功能不顯著，股市投機(jī)很活躍。我國的證券交易印花稅曾多次進(jìn)行調(diào)整，試圖調(diào)節(jié)股市的運行。但事實證明它對股市的調(diào)節(jié)大多為短期影響，并不能使股市進(jìn)入理性運行狀態(tài)。例如1998年6月調(diào)低印花稅率后，雖然當(dāng)日成交量漲幅達(dá)20％，但后期成交量不增反降。2000年股市狂漲，印花稅也未能抑制過度投機(jī)。2005年1月下調(diào)證券交易印花稅率，試圖挽救過度頹廢的股市，而結(jié)果恰相反，一周后股票指數(shù)不升反降，跌幅達(dá)1.69％。而2007年5月30日證券交易印花稅率從1‰上調(diào)至3‰后，當(dāng)日股指重挫下跌6.5％，連續(xù)三日內(nèi)股指累計暴跌近14％，市值蒸發(fā)12873億元人民幣。印花稅的巨大震蕩影響已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出決策層的預(yù)料。種種現(xiàn)象表明，印花稅顯然不是調(diào)控股市的優(yōu)良稅種。另外，我國的證券交易印花稅對買賣雙方征收，它對抑制我國股市過高的換手率作用甚微。
(二)證券投資所得稅的現(xiàn)狀分析
(1)股息的個人所得稅實行分類征收，不利于較好地貫徹公平原則。我國稅法將個人所得分為11類，股息利息所得屬于單獨的一類，不論股息收入多少均按20％的稅率單獨征收。而世界上多數(shù)國家實行綜合的個人所得稅，將股息利息并入個人全部所得，再按適用的累進(jìn)稅率征收個人所得稅。隨著我國股份經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，股息收入已成為富裕群體的一項較重要的收入。如果繼續(xù)給予富裕群體股息收入以單獨課征的稅收優(yōu)惠，就無助于縮小社會正逐漸拉大的貧富差距。
(2)我國的股息稅名義稅率較低，但聯(lián)合的企業(yè)與個人所得稅稅率要普遍高于多數(shù)發(fā)展中國家。我國的企業(yè)所得稅稅率33％，股息的個人所得稅率20％，因為古典制重復(fù)征稅，100元企業(yè)稅前所得，先要承擔(dān)33元企業(yè)所得稅，余下分配的67元股息還要承擔(dān)20％的個人所得稅，所以最終要繳納合計46.4元的聯(lián)合的企業(yè)與個人所得稅。雖然2005年6月政府為刺激過度低迷的股市，暫時將股息的個人所得稅率調(diào)低至10％，但股息的聯(lián)合的企業(yè)與個人所得稅率仍然達(dá)到39.7％的較高水平。而世界上很多國家因?qū)嵭幸惑w化所得稅制度，聯(lián)合的公司與個人所得稅率并不高，如發(fā)展中國家巴西為33％、阿根廷為33％、墨西哥為34％，新興工業(yè)化國家如韓國為40％、新加坡為28％。發(fā)達(dá)國家平均的聯(lián)合的公司和個人所得稅率稍高，理論上能達(dá)到51.1％，但這是按各國最高的個人所得稅率計算的，實踐中大多數(shù)股東適用的個人所得稅率要低很多，其實際的股息聯(lián)合稅率要低于我國股息46.4％的名義稅率，而發(fā)達(dá)國家證券市場的成熟完善程度卻是我國無法比擬的。所以我國的證券投資所得稅制度可能對股份經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展存在一定的抑制影響。
(3)我國的股息稅未能對上市公司的治理結(jié)構(gòu)發(fā)揮積極的調(diào)控功能。我國上市公司普遍形成國有股“一股獨大”的獨特的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這直接導(dǎo)致中小股東表決權(quán)太小，“以手投票”治理機(jī)制失效。廣大的上市公司又很少發(fā)甚至不發(fā)股息，股東無從了解公司經(jīng)營信息，且沒有很大的投資選擇余地，“以腳投票”治理機(jī)制也收效甚微。而我國的證券投資所得稅非但不能懲罰那些不支付股息的低信譽(yù)公司，還對國有股和法人股不征收股息稅，加劇股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理。因此，如何利用稅收政策來改善公司治理結(jié)構(gòu)，合理調(diào)控證券市場已成為越來越值得關(guān)注的問題。
(三)證券交易利得稅的現(xiàn)狀分析
證券交易利得稅理論上應(yīng)列入資本利得稅范疇，而我國至今尚未形成完整的證券交易利得稅體系。我國的企業(yè)所得稅法規(guī)定，企業(yè)從事證券買賣所獲得的差價收益列入企業(yè)所得范疇，統(tǒng)一征收企業(yè)所得稅，這與多數(shù)國家相關(guān)稅法規(guī)定一致。而我國的個人所得稅法規(guī)定，個人從事證券買賣所取得的差價收入應(yīng)列入財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得，按20％的稅率征收個人所得稅。但我國相關(guān)稅收法規(guī)又規(guī)定，對個人買賣股票取得的差價收入暫不征收個人所得稅。所以，事實上我國并沒有征收個人的證券交易利得稅。隨著證券市場的不斷發(fā)展成熟，以流轉(zhuǎn)稅為主體的證券稅制模式轉(zhuǎn)變?yōu)橐运枚悶橹黧w的證券稅制模式，這是大勢所趨。所以完善證券交易利得稅體系將是今后證券稅制建設(shè)的重要任務(wù)。
四、我國證券稅制的政策調(diào)整
綜合考慮國際上證券稅制的發(fā)展趨勢和我國證券市場實際狀況，我們認(rèn)為，我國證券稅制調(diào)整的總體思路應(yīng)為：改革流轉(zhuǎn)稅為主體的證券稅制模式，逐步過渡到以所得稅為主體的證券稅制模式。具體應(yīng)做好以下幾方面工作：
(一)完善我國的證券流轉(zhuǎn)稅
1．增設(shè)發(fā)行環(huán)節(jié)的證券印花稅，運用稅收調(diào)節(jié)證券初級市場的運行。初級市場的證券發(fā)行是
資源配置的重要環(huán)節(jié)，英國和日本等國也都在證券發(fā)行環(huán)節(jié)征收相關(guān)的印花稅或者注冊稅。我國應(yīng)開征初級市場的證券印花稅，根據(jù)產(chǎn)業(yè)政策設(shè)計既公平統(tǒng)一又兼顧特殊的稅目稅率，以更好地對進(jìn)入股市的資源進(jìn)行合理的初次配置，平衡初級市場和二級市場的稅收收入，也可適度調(diào)節(jié)初級市場的投機(jī)活動。
2．根據(jù)“寬稅基、低稅率”原則，調(diào)整證券交易稅。建議首先將證券交易印花稅改名為證券交易稅，奠定其應(yīng)有的法律地位。然后，擴(kuò)大證券交易稅的征稅范圍，從股票擴(kuò)展到債券、基金以及期貨期權(quán)等金融衍生工具，成為真正的證券交易稅而不是單純的股票交易印花稅。最后，仍要根據(jù)市場發(fā)展情況，繼續(xù)調(diào)低證券交易稅率，同時按照股票最高、債券居次、基金較低甚至免稅的順序制訂差別稅率，以合理調(diào)節(jié)證券結(jié)構(gòu)。
3．實行單向征收方式，充分發(fā)揮證券交易稅的調(diào)節(jié)功能。我國的證券市場投機(jī)氣氛濃厚，股票平均年換手率在300％左右，遠(yuǎn)高于西方國家成熟證券市場年平均換手率60％的水平。因此，應(yīng)改變現(xiàn)在向買賣雙方征收的方式，實行僅向賣方征收的方式，可以對證券市場的投機(jī)活動起到積極的抑制作用，有利于實現(xiàn)證券市場的理性平穩(wěn)運行。
(二)改革我國的證券投資所得稅
1．?dāng)U大證券投資所得稅稅基，設(shè)計合理的稅制模式。首先，要將股票、債券、基金以及金融衍生工具的投資收益均列入證券投資所得稅征稅范圍，公平稅收待遇，減少各種稅收優(yōu)惠待遇。其次，統(tǒng)一國有股、法人股和個人股的證券投資所得稅待遇，取消給予國有股和法人股的不合理的稅收優(yōu)惠。最后，待時機(jī)成熟時，將證券投資所得列入個人的綜合所得，按累進(jìn)的個人所得稅率征稅。
2．降低證券投資所得的實際稅率，權(quán)衡考慮實施一體化的所得稅制度。我們一方面要考慮適度調(diào)低企業(yè)所得稅稅率，2008年開始實施的統(tǒng)一的新企業(yè)所得稅法已將稅率確定為25％，這是個較理想的稅率水平；另一方面，要注意適度減輕股息的重復(fù)征稅問題，考慮實施一體化的所得稅方案。這個改革過程的相關(guān)的測算和設(shè)計比較復(fù)雜，所以要做得謹(jǐn)慎詳細(xì)。作為過渡措施，相關(guān)部門可以確定宣布降低股息的個人所得稅率至10％，取消“暫按10％”字樣，增強(qiáng)投資者信心。甚至可采取更積極措施，加大股息所得稅優(yōu)惠力度，降低股息的個人所得稅率至5％，以更強(qiáng)有力地促進(jìn)股份經(jīng)濟(jì)及證券市場的持續(xù)發(fā)展。
3．所得稅一體化方案中優(yōu)先考慮分劈稅率法，再結(jié)合歸集抵免制度，以充分發(fā)揮稅收對股市的調(diào)控作用，改善我國的公司治理結(jié)構(gòu)。可以將公司的稅前所得分為兩部分，對未分配利潤征收相對較高的企業(yè)所得稅，而對作為股息分配的利潤則征收較低的企業(yè)所得稅，這樣可以促使公司積極分配股息，以便股東掌握公司較多的經(jīng)營信息，從而對公司經(jīng)營者產(chǎn)生較好的約束。另外，可以在股東層次實行股息稅的歸集抵免制，這樣可以減輕甚至徹底消除重復(fù)征稅現(xiàn)象。這樣，稅收對公司治理結(jié)構(gòu)的調(diào)控作用就得到了較好的發(fā)揮。
(三)健全我國的證券交易利得稅
1．明確劃分投資期限，抑制投機(jī)活動。證券持有期限劃分為：1年以下為短期，1－5年為中期，5年以上為長期。短期證券交易應(yīng)繳納法定全額的交易利得稅，而中期證券交易可獲得減半征稅的優(yōu)惠，長期證券交易則全部免稅。其目的就在于抑制證券市場的短期投機(jī)活動，促使證券市場長期平穩(wěn)運行。
2．合理設(shè)計計稅依據(jù)，保證投資者稅負(fù)適度。原則上，證券交易利得稅的計稅依據(jù)是證券賣出價減去買入價以及相關(guān)合理費用后的差額。為減輕中小個人股東的稅收負(fù)擔(dān)，應(yīng)考慮設(shè)計免征額，例如每次交易允許1000元的免征額，每月最多允許運用一次交易免征額，這樣可以避免大幅度增加中小股東的稅收負(fù)擔(dān)。另外，證券投資虧損實行特別抵扣，企業(yè)證券投資虧損只允許用投資利得抵扣，不能用普通經(jīng)營所得抵扣；個人證券投資虧損也只能用投資利得抵扣，抵扣剩余部分可無限期結(jié)轉(zhuǎn)至以后年度再加以利用。
證券市場稅收制度是指與證券市場的行為主體或其行為相關(guān)的稅收政策及制度規(guī)定。具體而言，它是指對股票、債券等有價證券的發(fā)行、轉(zhuǎn)讓、投資、贈與以及繼承所課征的各種稅收。從共性方面看，它們都具有聚集稅收收入、調(diào)控證券市場、調(diào)節(jié)社會收入分配的作用。世界各國的證券市場稅收制度隨著證券市場的發(fā)展而日臻完善。由于證券稅制所具有的獨特的管理證券市場的政策功能和促進(jìn)證券市場健康發(fā)展的作用，世界各國無一不通過稅收政策對證券市場進(jìn)行管理和調(diào)控，充分發(fā)揮稅收在證券市場中的調(diào)節(jié)作用。大多數(shù)國家（地區(qū)），尤其是經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和證券市場發(fā)育程度較高的國家（地區(qū)）在證券課稅方面進(jìn)行了多方面富有成效的探索，在長期實踐中積累起了豐富的證券稅制經(jīng)驗。我國證券市場稅收制度和稅收政策的成熟度與發(fā)達(dá)國家相比存在很大距離，但由于各國證券稅制目標(biāo)的一致性，通過證券稅制的國際比較，對我國進(jìn)一步深化稅制改革具有一定啟示，為完善我國證券稅制提供了可供借鑒的國際經(jīng)驗。
一、建立完整、科學(xué)、系統(tǒng)的證券課稅體系
無論美國、日本還是歐洲國家，其證券交易都具備一個統(tǒng)一的市場和相對集中的交易場所，建立起了中央結(jié)算交收系統(tǒng)和證券登記存管系統(tǒng)，使得交易大為簡化。一國的證券市場越發(fā)達(dá)，其證券稅制的體系也就越完善。而一個完善的稅制體系表現(xiàn)在它的稅收與稅率設(shè)置是否充分體現(xiàn)公平與效率的原則，是否充分考慮到稅收征管的方便性，是否充分平衡了中央政府與地方政府的利益關(guān)系。經(jīng)過不斷地修改和補(bǔ)充，目前大多數(shù)國家（地區(qū)）已基本形成了比較完善的證券稅制體系，主要表現(xiàn)在：
1.證券課稅的覆蓋面較廣。證券課稅基本上涵蓋了包括一級市場、二級市場、場內(nèi)市場、場外交易市場、第三市場和第四市場在內(nèi)的幾乎全部的證券市場以及包括股票、債券、基金和衍生金融產(chǎn)品在內(nèi)的幾乎所有金融產(chǎn)品，證券課稅的覆蓋范圍相當(dāng)寬。
2.實現(xiàn)了由單一證券稅制向復(fù)合證券稅制的轉(zhuǎn)移。為便于對不同環(huán)節(jié)課稅，在不同的投資環(huán)節(jié)如發(fā)行、交易、所得、遺贈等方面設(shè)置不同的稅種，實現(xiàn)了由單一證券稅制向復(fù)合證券稅制的轉(zhuǎn)移。這方面有兩種不同的具體形式：一是設(shè)立專門的證券稅種；二是采取擴(kuò)大一般稅種課稅范圍的方式對證券課稅。后者的優(yōu)點是既可以簡化稅制，又可以減少立法程序。
3.建立了比較合理的證券稅收征管制度。在證券市場中，稅制的設(shè)置充分體現(xiàn)了不同投資群體與投資種類之間的區(qū)別，針對不同的投資群體如個人投資者與機(jī)構(gòu)投資者設(shè)置不同的稅種，針對不同的投資品種如國債、股票、認(rèn)股權(quán)證等在稅率方面進(jìn)行區(qū)別對待。并且在稅率的設(shè)計、稅負(fù)水平的確定、征收范圍的界定、稅收收入的劃分和具體的征管方法等方面都做了比較完善和科學(xué)的規(guī)定。
4.證券稅制的設(shè)計相對穩(wěn)定。由于稅制的調(diào)整直接反映出一國政府對于證券市場發(fā)展走向的把握，而證券市場又是一個市場化程度較高、信息敏感度極強(qiáng)的場所，因而稅制的調(diào)整可能會直接影響到投資者的信心與整個證券市場的波動。措施不得當(dāng)會導(dǎo)致強(qiáng)烈的抑制股市上漲或促使股市下挫的緊縮效應(yīng)。從實際情況看，有些國家（地區(qū)）曾因開征證券交易所得稅的消息而引起證券市場狂跌的事件。例如，1988年臺灣股價暴漲，嚴(yán)重背離其價值，出現(xiàn)“泡沫經(jīng)濟(jì)”現(xiàn)象。臺灣當(dāng)局決意以稅收政策使證券市場降溫，該年9月24日股市休市后宣布次年1月開始恢復(fù)開征證券交易稅，稅率6‰。9月29日開市后，當(dāng)日加權(quán)股價指數(shù)重挫175點，9月30日劇挫210點，成交量總值從平日新臺幣500億元減縮至3.55億萬元，52種股票有行無市，無法成交。自9月29日起至10月21日止，臺灣加權(quán)指數(shù)下跌幅度達(dá)36%，加權(quán)指數(shù)從6000多點暴跌至2000多點，股市幾乎崩盤，引起企業(yè)連鎖倒閉等系列后果。證券投資人一再向財政部及立法院示威抗議，要求繼續(xù)免稅。臺灣當(dāng)局原來期望通過該稅征收百億新臺幣，但由于該項稅收舉措的不當(dāng)，造成了經(jīng)濟(jì)混亂的后果，股市也遭受深重打擊，稅收反而減少。1993年1月臺灣通過《證券交易稅條例修正案》，將股票交易稅的稅率由6‰下調(diào)到3‰，修正案通過前后，臺灣股市反應(yīng)迅捷，股指連續(xù)幾天上揚。稅收對投資者心理的壓力和影響由此可見一斑，也說明過火的、不切實際的稅收手段會造成預(yù)想不到的后果。從穩(wěn)定發(fā)展證券市場這一前提出發(fā)，各國在進(jìn)行稅制方面的微小調(diào)整時，都本著相當(dāng)慎重的態(tài)度，不以短期的調(diào)控策略影響到長期的發(fā)展基礎(chǔ)。
二、發(fā)揮證券稅制的宏觀調(diào)控作用和資源配置功能
發(fā)達(dá)國家政府都對證券市場給予積極的支持與監(jiān)督，保證其積極作用的發(fā)揮同時防范金融風(fēng)險的生成。政府或采取集中型管理體系或采取單一性職能監(jiān)管方式，都通過完善的法律體系有效管理市場及其參與者，并在法律框架內(nèi)賦予參與者最大限度的自由。
政府除了可以用證券課稅籌集到可觀的財政收入以外，還可以通過制定不同的稅收政策來發(fā)揮對證券市場的調(diào)控作用，這種調(diào)控作用一般通過以下方式實現(xiàn)：
1.投資導(dǎo)向作用。通過對不同種類的證券課征不同稅率和稅收負(fù)擔(dān)水平的稅收，可以引導(dǎo)投資向稅率低的證券轉(zhuǎn)移。通常的做法是，對政府支持的或新興市場的證券品種征收的稅率較低（如風(fēng)險投資），或采取免稅政策（如國債），而對其它產(chǎn)品適用一般或相對較高的稅率（如股票）。
2.倡導(dǎo)長期投資，抑制短期投機(jī)。通過對不同投資期限所取得的投資所得課征不同稅負(fù)的稅收，引導(dǎo)投資合理化。從穩(wěn)定市場、抑制過度投機(jī)、鼓勵長期投資的要求來看，也可以對長期投資和短期投資資本利得實行差別稅率。如德國規(guī)定對投機(jī)性資本利得扣除一定免征額后全部課稅，對長期性資本利得免稅。法國將短期證券交易利得并入公司所得按33%的稅率征收公司所得稅，而長期證券交易利得可以先彌補(bǔ)證券交易虧損，對其余額按19.9%的稅率征收證券交易利得稅。
3.調(diào)控交易方式。針對不同的交易方式，設(shè)計水平不等的差別稅率，如對通過交易所進(jìn)行交易取得的所得或交易行為征收稅率較低的稅，而對不通過交易所而進(jìn)行的柜臺交易或其它交易方式所取得的所得或交易行為征收稅率較高的稅，以利于促進(jìn)集中交易。
4.鼓勵資本積累。對證券投資所得（主要針對股利）和資本利得規(guī)定高低不同的差別稅率，如對股利征收的稅率較高，對資本利得征收的稅率較低，可以起到抑制現(xiàn)金股利分配，鼓勵資本積累的作用。
5.調(diào)節(jié)收入分配。為更好地調(diào)節(jié)證券投資的級差收益，更有效地體現(xiàn)稅收的公平原則，各國都采取了一些相應(yīng)的措施減輕中小投資者的稅收負(fù)擔(dān)，如美國對個人股東每一年度的200美元股利收入免稅。
三、建立適合本國情況的最富效率的證券稅制
各國（地區(qū)）在制定證券課稅政策時，考慮實際情況主要有兩方面：一是證券市場發(fā)展的規(guī)模和階段。比如新興證券市場國家（地區(qū)）和成熟證券市場國家（地區(qū)）采取的證券稅收政策往往不一樣。一般而言，新興證券市場的證券稅制相對簡單，設(shè)計的稅率水平也較低，主要的原因是證券稅收直接構(gòu)成了投資者的交易成本，如果在證券市場發(fā)展的初期就征收稅負(fù)較重、稅種較多的稅收會打擊投資者的積極性，阻礙證券市場的發(fā)展。但隨著證券市場的日益成熟，建立健全的證券稅收體系既是取得穩(wěn)定財政收入的必要條件，也是證券市場穩(wěn)健運行的可靠保障。二是整體的稅收制度和征管條件。作為一個國家（地區(qū)）稅收體系組成部分的證券稅制，在稅制設(shè)計和征管模式的確立等方面必然受到整體稅收政策的制約，尤其是很多證券課稅是一般稅種在證券方面的延伸，本身就是同一稅種的不同課稅對象，更加強(qiáng)化了這種制約關(guān)系。照顧到與整體稅制和征管模式的一致性，各國（地區(qū)）對于相同類型的證券課稅都選擇最合適又最富效率的稅收政策。同時，在設(shè)計稅制時各國都充分考慮到納稅的便利性?；蛘哂杉{稅人自行申報，或者由中介機(jī)構(gòu)及其他機(jī)構(gòu)代繳，并給納稅人一定的選擇權(quán)，使其能夠根據(jù)自身的具體情況選擇相應(yīng)的稅種與繳納方式。下面表A對美、日證券市場稅收制度進(jìn)行橫向比較，可以體現(xiàn)出各國（地區(qū)）往往根據(jù)各自的具體情況，建立適合自己的最富效率的證券稅收制度。
美國日本
流轉(zhuǎn)稅已廢止交易稅與印花稅兼有制度
資本利得稅與普通所得稅合并對個人、法人、居民、非居民采用不同方式
投資所得稅并入個人所得稅對個人、法人分別計征
遺贈稅總遺產(chǎn)稅制分遺產(chǎn)稅制
總贈與稅制分贈與稅制
四、普遍采取從輕課稅的政策，推動證券巾場發(fā)展
當(dāng)今世界各國和地區(qū)對證券交易普遍奉行輕稅政策，國際上多數(shù)國家股票買賣成本在10‰以下，美國、德國、荷蘭等發(fā)達(dá)國家甚至免予課稅。主張對股票交易減稅的依據(jù)主要有如下幾點：①證券交易稅降低股票流動性，從而造成股票價格失靈，這意味著股市信息失真和資源配置信號的紊亂，是市場效率的實質(zhì)性損失。②防止資本外逃，維持證券市場的國際競爭力。香港特別行政區(qū)1998年宣布其股票交易印花稅稅率由3‰下調(diào)至2.5‰，就是面對受金融危機(jī)沖擊較小的新加坡證券市場的強(qiáng)勁挑戰(zhàn)而采取的應(yīng)對措施之一。③經(jīng)濟(jì)學(xué)中著名的“拉弗曲線”表明，當(dāng)稅率高于一定水平時，稅率變動與稅收收入呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，降低股票交易稅率，有可能增加證券交易稅收入。
證券課稅的優(yōu)惠政策還體現(xiàn)在對資本利得的課稅上。對資本利得優(yōu)惠課稅的主要原因是，①減輕投資者的交易成本，鼓勵風(fēng)險投資。②資本利得實現(xiàn)的時間較長，其中往往含有通貨膨脹的成分，如果稅負(fù)過重，就加大了波及原有資本的危險，③資本利得往往在實現(xiàn)（即平倉）以后納稅，而是否平倉、什么時候平倉是由投資者掌握的，如果稅負(fù)過重，投資者就不愿平倉，就有可能出現(xiàn)減少市場流動性的“投資鎖定”效應(yīng)。④資本利得是逐步實現(xiàn)的，如果用一般的所得稅累進(jìn)稅率一次課征，顯然比分期課征稅負(fù)要重。
就各國證券稅制的一般情況來看，涉及投資基金的稅賦往往更為優(yōu)惠。投資基金稅收是指對運用信托資產(chǎn)投資于有價證券的投資收益所繳納的稅賦。從納稅程度來看，基金投資的稅賦比其他投資一般要輕得多，大多數(shù)國家的稅制在這一點上都有所體現(xiàn)。從稅收項目上來看，一般包括所得稅、交易稅和印花稅等，但各國的情況又有所不同。從納稅主體來看，由于投資基金是由大眾投資者分散投資，基金公司集中管理，因此基金公司作為創(chuàng)造收益的機(jī)構(gòu)只是代為理財，納稅人應(yīng)是不同的投資者，所以各國和地區(qū)根據(jù)基金投資主體的這種特點，一般都規(guī)定基金公司是免稅的，納稅者為不同的單個投資者。在納稅的具體方式上，當(dāng)投資者獲得所分配的基金收益后，所應(yīng)繳納的所得稅由基金公司代繳，當(dāng)然也可由投資者直接交納。
五、采取多種措施盡量避免重復(fù)課稅
在交易行為環(huán)節(jié)，大部分國家（地區(qū)）采用印花稅或交易行為稅的方式課征，沒有重復(fù)課稅的問題，只有日本、菲律賓、馬來西亞等少數(shù)亞洲國家實行印花稅和證券交易稅并行的方式，雖有重復(fù)課稅的現(xiàn)象，但總體稅負(fù)較輕。重復(fù)課稅較普遍也比較難解決的在于證券投資所得的課稅方面。在大多數(shù)國家（地區(qū)），證券所得稅往往通過個人所得稅、公司所得稅和資本利得稅等稅種課征，這樣對于同一筆投資收益重復(fù)課稅的可能性就比較大。例如，作為公司生產(chǎn)經(jīng)營所得的利潤在進(jìn)入分配環(huán)節(jié)之前先納了一道公司所得稅，進(jìn)行各項扣除以后的可分配利潤有三種處理方式：①全部分配給股東。這時個人股東須交納個人所得稅，公司股東須交納公司所得稅。②全部不分配。結(jié)果往往是該公司的股票價格上揚，如果賣出股票，股東則須交納更多的資本利得稅。③分配一部分，留成一部分。對納稅的影響為前面兩種情況的綜合。幾乎所有國家都將有價證券的利息、股息和紅利所得并入到總所得中計征所得稅。為了減少證券投資收益重復(fù)課稅的問題，世界上許多國家都力爭避免出現(xiàn)雙重征稅問題。對此許多國家主要采用下列兩種方法：
近年來，隨著中國資本市場的逐步完善，一些上市企業(yè)為擴(kuò)大規(guī)模，增強(qiáng)競爭力，紛紛通過并購重組的方式來注入新鮮的血液，重塑企業(yè)的核心競爭力。并購過程中，稅收負(fù)擔(dān)和籌劃節(jié)稅往往會被涉及到。一般而言，只要不超出稅法的規(guī)定范圍，企業(yè)可以事先對納稅進(jìn)行科學(xué)、合理的籌劃，縮減企業(yè)的成本?，F(xiàn)階段，關(guān)于并購重組的稅務(wù)籌劃問題研究，國內(nèi)還不成熟，相關(guān)的一些案例也十分缺乏。本文在研究方式上，摒棄了傳統(tǒng)的一味地對稅務(wù)籌劃理論的研究，或一味地分析案例，而是大膽地將二者有機(jī)結(jié)合在一起。通過分析并購活動中的成本和風(fēng)險，有針對性地提出對應(yīng)的、合理的方案，能夠更好地指導(dǎo)企業(yè)合理地國家的稅收政策，節(jié)約成本，提高工作效率，帶動企業(yè)的飛速發(fā)展。
二、企業(yè)并購與稅務(wù)籌劃
在企業(yè)的并購重組過程中，與之關(guān)系緊密相連的是稅務(wù)籌劃、而且認(rèn)真分析當(dāng)前的國家相關(guān)稅收政策，處理好并購重組與納稅之間緊密關(guān)系，才能夠為企業(yè)提供更多的、更有效、有合理的稅務(wù)籌劃具體方案，對于降低并購成本、提高并購成功率是非常有幫助的。
（一）企業(yè)并購重組的稅收動因 企業(yè)并購重組的稅收動因主要來自三個方面：
第一個方面是改變目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價值。例如通脹、磨損以及技術(shù)更替等原因，企業(yè)的賬面價值與實際價值可能產(chǎn)生較大的差異，然而并購能夠在很大程度上改變目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價值，并購活動中的空間進(jìn)而會更大。
第二個方面是科學(xué)地、合理地利用對方企業(yè)的虧損，在稅法規(guī)定的范圍內(nèi)尋找納稅利益。例如對某些正處在成熟周期的企業(yè)而言，由于盈利能力較強(qiáng)，這個時候可以尋找一些連續(xù)虧損、但又有前景的企業(yè)作為兼并企業(yè)的目標(biāo)，兩家企業(yè)或兩家以上企業(yè)的合并則可以在并購企業(yè)的所得稅額上產(chǎn)生更大的空間。
第三個方面是將正常的經(jīng)營收益轉(zhuǎn)化為資本利得。
除此之外，企業(yè)之間的并購活動也可能是由于受到其他稅收優(yōu)惠的影響。例如對于一些正處在成長周期的企業(yè)來說，大量的進(jìn)項稅額需要抵扣，同時當(dāng)期的銷項稅額少得難以抵扣的情況之下，通過并購活動，并購方的企業(yè)則可以合法地對其當(dāng)期的銷項稅額抵扣的被并購方公司的進(jìn)項稅額進(jìn)行使用，由此稅收的遞延效應(yīng)便產(chǎn)生，這就相當(dāng)于取得了一筆無息貸款。
（二）企業(yè)并購稅務(wù)籌劃可行性分析 具體如下：
（1）國家稅收優(yōu)惠政策的差別。不同國家對不同地區(qū)或行業(yè)都有不同的稅收優(yōu)惠的規(guī)定或政策。納稅主體一方面可以采用并購的方式，將投資地區(qū)轉(zhuǎn)移到境外，同時也可以將原企業(yè)的投資行業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，從而給企業(yè)帶來更大的稅收優(yōu)惠。例如，《企業(yè)所得稅法》實行前，國內(nèi)一些生產(chǎn)類型的外商投資的企業(yè)擁有享受“兩免二減半”的特別稅收優(yōu)惠。在認(rèn)真研究國家稅法相關(guān)條例和規(guī)定之后，當(dāng)時國內(nèi)有很多內(nèi)資性質(zhì)的企業(yè)先投資到國外，然后再將資金投回國內(nèi)，通過這樣一出一進(jìn)的方式，企業(yè)便貼上了外商投資企業(yè)的身份，進(jìn)而享受到了國家對外商投資企業(yè)的“兩免二減半”的稅收優(yōu)惠。
（2）將常規(guī)收益轉(zhuǎn)化為資本收益。采用并購正處在高速成長周期的企業(yè)，是很多出于成熟期的企業(yè)采用的方式。因為這樣可以方便企業(yè)將經(jīng)營性的收益向資本性利得進(jìn)行合法化轉(zhuǎn)移，同時世界上很多國家在對待資本利得方面，都有很多優(yōu)惠的稅收政策。
（3）稅盾作用。無論杠奸收購抑或銀行借款融資，企業(yè)都會有利息的支出，企業(yè)可利用其稅盾效應(yīng)為企業(yè)節(jié)稅。
（4）外部交易的內(nèi)部化。在并購過程中，一般情況下除了需要考慮企業(yè)的所得稅和資本利得稅，并購企業(yè)還需要考慮企業(yè)的營業(yè)稅。
三、企業(yè)并購重組稅務(wù)籌劃方案分析
一般而言，不論企業(yè)是并購國外的企業(yè)還是在國內(nèi)進(jìn)行并購重組的活動，調(diào)查、談判、實施、整合，這四個階段是必不可少的。筆者歸納了每個階段要完成的工作如表1。
（一）選擇不同目標(biāo)企業(yè)的稅務(wù)籌劃方案 企業(yè)在制定并購計劃時，首先考慮的是確定并購目標(biāo)，因為目標(biāo)企業(yè)的不同能夠為并購帶來相差較大的稅務(wù)籌劃空間。對于一些盈利水平較高的企業(yè)而言，要對其整體的稅收負(fù)擔(dān)進(jìn)行改變，可以將并購的目標(biāo)企業(yè)定位為：存在大量的凈經(jīng)營虧損。因為通過這樣的并購活動，并購企業(yè)可以讓目標(biāo)企業(yè)的虧損來抵消自身的盈利，免除并購企業(yè)的所得稅。在并購的具體過程中，如果納稅后出現(xiàn)了虧損的情況，并購企業(yè)也還是可以享受稅法中的優(yōu)惠政策：對于虧損的企業(yè)可以推遲納稅。
因此，很多并購企業(yè)在決定并購以前，都需要考慮一個很重要的因素：對方企業(yè)是否擁有還未享受完的稅收優(yōu)惠。如果企業(yè)要并購那些出現(xiàn)虧損的企業(yè)，大多情況下通過吸收合并或者通過控股兼并的方式，很少采用新設(shè)合并的方式，原因是企業(yè)采用新設(shè)合并進(jìn)行并購的結(jié)果是被兼并的企業(yè)的虧損經(jīng)營核銷，難以對并購企業(yè)的利潤進(jìn)行抵減。
案例：A公司于2010 年并購B公司，隨后對B公司進(jìn)行管理。B公司因經(jīng)營不善，2009年有24000000元的虧損，按照稅法規(guī)定，該企業(yè)的虧損，可以拿企業(yè)之后的年度稅前凈利潤進(jìn)行彌補(bǔ)。在假設(shè)公司的利潤總額等于應(yīng)納稅所得額，而且也沒有納稅調(diào)整事項預(yù)計的前提下，A和B兩家公司未來5年的利潤如表2：
從以上資料可以得知，B公司因為在 2009年有24000000元的虧損，并且在未來五年之內(nèi)不能彌補(bǔ)之前的虧損，因此對B公司而言，并沒有充分享受對彌補(bǔ)虧損的優(yōu)惠的稅收政策。在兩家企業(yè)合并之前，二者的稅收負(fù)擔(dān)總共是 10750000元。如果2010年上述兩家企業(yè)合并成為一家，同樣可以得出未來五年的利潤，以及所得稅如表3。
通過表3可以看出，對AB兩公司進(jìn)行稅務(wù)籌劃，所交所得稅稅總額為5250000元，比并購前少交5500000元，這為兩家公司合并后帶來的現(xiàn)金流是巨大的，企業(yè)可以合理使用這筆現(xiàn)金流，由此可見，這樣的并購方式有利于A和B兩家公司。
（二）選擇不同并購支付方式的稅務(wù)籌劃方案 在現(xiàn)行稅收法律中，有這樣的立法原則：對一家企業(yè)或者該企業(yè)的股東的投資行為所得利益進(jìn)行征稅，一般情況把當(dāng)期的實際收益作為稅基，如果在當(dāng)期內(nèi)該企業(yè)或者其股東沒有收到現(xiàn)金紅利，則不征稅。這便給企業(yè)與企業(yè)之間的并購活動提供了免稅的機(jī)會。筆者整理了不同的支付方式及其并購方式，如圖2所示：
每一種并購重組的方式對于稅務(wù)籌劃的利與弊都是不一樣的，文中經(jīng)過歸納總結(jié)如表4所示：
案例：2009年7月，某上市A公司打算將另一家B公司作為收購目標(biāo)，其中A為股份有限公司，B為有限公司。并且A公司在外發(fā)行了2000萬只股票，每股市值5元。假設(shè)企業(yè)的所得稅稅率25%，經(jīng)過稅務(wù)籌劃專員初步估計，未并購前A公司彌補(bǔ)虧損之前的應(yīng)該繳納的所得稅為3000萬。并購之后，對于A公司而言，新增的固定資產(chǎn)的平均折舊年限是5年。同時并購之前，B公司的賬面凈資產(chǎn)為4000萬，經(jīng)過評估，其價值被確定為5000萬。2008年有100萬虧損，之前無虧損。經(jīng)過兩家企業(yè)的協(xié)商，A公司可用以下方式并購B公司（假定股票發(fā)行前后市價保持不變）：
方案一：A公司支付800萬股股票，同時向原B公司支付70萬現(xiàn)金。
方案二：A公司支付500萬股股票，同時向B公司支付650萬現(xiàn)金。
案例分析：
（1）方案一。A公司向B公司支付的非股權(quán)金額70萬，在所支付的股權(quán)票面價值中的比例是8.75%（70/800），小于20%，根據(jù)現(xiàn)行稅法相關(guān)規(guī)定，B公司在此過程中，對于全部資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓所得或轉(zhuǎn)讓損失可以不確認(rèn)，因此不繳納所得稅。
而A公司要承擔(dān)并購前B公司的全部企業(yè)所得稅，根據(jù)稅法規(guī)定，對于B公司以前的虧損，A公司可用以后實現(xiàn)的與B公司資產(chǎn)相關(guān)的所得來彌補(bǔ)。并購活動結(jié)束，B公司不需要繳納所得稅，A公司應(yīng)納所得稅稅額為260萬。A公司稅后利潤為2900萬。A公司在處理賬務(wù)時，是按公允價值對B公司資產(chǎn)進(jìn)行確認(rèn)，而稅法中有明確規(guī)定，應(yīng)以原賬面價值作為資產(chǎn)的計稅基礎(chǔ)，對于二者產(chǎn)生的差額需要調(diào)整。因此并購后，A公司對并購資產(chǎn)的公允價值確認(rèn)與原賬面價值的相差500萬，按5年時間平均每年調(diào)增應(yīng)當(dāng)納稅所得額100萬。
（2）方案二。A公司向B公司支付的非股權(quán)金額達(dá)800萬，在所支付的股權(quán)票面價值中的比例大于20%，按稅法規(guī)定，B公司應(yīng)將其資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中的所得，繳納所得稅。同時，以前年度，B公司的虧損由自身承擔(dān)，而不得結(jié)轉(zhuǎn)到A公司進(jìn)行彌補(bǔ)。因此B公司轉(zhuǎn)讓所得500萬。B公司轉(zhuǎn)讓所得應(yīng)納稅額為130萬。A公司應(yīng)納稅額1000萬，稅后利潤2800萬。
比較兩種不同的支付方式可以看出，在方案一中，A公司應(yīng)納稅額為1000萬元，稅后利潤為2900萬元；在方案二中，A公司應(yīng)納稅額為1230萬元，稅后利潤為2800萬元。方案一可以節(jié)稅140萬元），同時還能增加稅后利潤40萬元，方案一應(yīng)當(dāng)是企業(yè)的首選。
如果在并購一定年限之內(nèi)，考慮到A公司向原B公司股東支付的現(xiàn)金股利因素，那么結(jié)果可能大然不同。法定盈余公積，A公司每年按凈利潤的10%進(jìn)行提取，法定公益金按5%，任意盈余公積按5%，其余的近利潤全部由股東獲得，可以對兩家公司在并購后5年內(nèi)的現(xiàn)金流出量按10%進(jìn)行折現(xiàn)。這種情況下采用方案一，并購后的第一年A公司的稅前利潤需要先彌補(bǔ)公司100萬元的虧損，然后依法繳納所得稅，法定盈余公積后按10%計提，法定公益金按5%，任意盈余公積按5%，則原B公司的股東獲得的現(xiàn)金股利960萬。
并購重組后，A公司第2年至第4年向并購前的B公司的股東支付的現(xiàn)金股利，其中稅后利潤為2900萬，可以分配的利潤2300萬元，在第五年A公司向原B公司股東支付的現(xiàn)金股利，其中稅后利潤2900萬，可供分配利潤2300，向并購前B公司的股東支付的現(xiàn)金股利960萬元，在并購后5年內(nèi)A公司的現(xiàn)金流出情況如表5所示。
采用方案二，并購后第一年A公司按照稅法規(guī)定計提盈余公積，向原B公司的股東分配的現(xiàn)金股利757萬。在并購后的第二年至第五年，A公司支付的現(xiàn)金股利，其中稅后利潤3000萬元，可供分配利潤2400萬，支付給原B公司股東的現(xiàn)金股利785.71萬元。綜合考慮并購后A公司未來5年之內(nèi)的現(xiàn)金流出情況，分析如下表6：
通過比較，分別從并購支付需要支付的所得稅稅額、在并購后每年的所得稅稅額、以及向原B公司的股東支付的現(xiàn)金股利的現(xiàn)值合計，方案一中A公司現(xiàn)金流出現(xiàn)值合計數(shù)為6670.34萬元，而方案二中A公司現(xiàn)金流出現(xiàn)值為6081.30萬元，方案二現(xiàn)金流出現(xiàn)值比方案一少589.04萬元，相對方案一來說，方案二的優(yōu)勢更加明顯。
現(xiàn)階段，國內(nèi)外關(guān)于并購融資的方式有很多，而不同方式的難易程度又不盡相同，并且會影響企業(yè)的資本成本，其中稅務(wù)籌劃一直是企業(yè)并購重組過程中一個考慮的重要問題。因此，企業(yè)在進(jìn)行融資方式的選擇時，需要對包括稅收在內(nèi)的諸多因素進(jìn)行綜合權(quán)衡。
在上市公司進(jìn)行資本運作的所有方式中，并購重組一直是企業(yè)的重要選擇。通過并購重組活動，上市公司可以對企業(yè)自身的戰(zhàn)略，經(jīng)營的多元化，核心競爭力的擴(kuò)展，進(jìn)而實現(xiàn)經(jīng)營、管理、財務(wù)上的協(xié)同都有很大的幫助。從本世紀(jì)初以來，國內(nèi)很多上市公司都在進(jìn)行并購重組活動，因此在這一背景下進(jìn)行企業(yè)并購重組的稅務(wù)籌劃的探討具有很大的現(xiàn)實意義。
參考文獻(xiàn)：
[1]陳小洪：《資本市場上并購重組：態(tài)勢與未來改進(jìn)》，《改革》2008年第11期。
一、上市公司融資結(jié)構(gòu)與公司績效理論綜述
上市公司融資有多種方式，不同方式的融資成本和風(fēng)險不同。權(quán)衡融資成本和風(fēng)險以建立最佳融資結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)公司價值最大化，由此產(chǎn)生了眾多學(xué)派和觀點。
1952年美國的大衛(wèi)?杜蘭特把當(dāng)時對融資結(jié)構(gòu)的見解劃分為三種：凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論和介于兩者之間的傳統(tǒng)折中理論。凈收益理論是早期融資結(jié)構(gòu)理論中的一個極端理論。該理論認(rèn)為，利用負(fù)債融資，提高企業(yè)的財務(wù)杠桿比率，可降低總資本成本率，從而提高企業(yè)的市場價值，故企業(yè)采用負(fù)債融資總是有利的。凈經(jīng)營收益理論代表了早期資本結(jié)構(gòu)理論的另外一個極端看法。該理論認(rèn)為，不論企業(yè)財務(wù)杠桿作用如何變化，加權(quán)平均資本成本率是固定的，對企業(yè)總價值沒有影響。傳統(tǒng)理論是介于凈收益理論和凈經(jīng)營收益理論兩種極端理論之間的一種折中理論。該理論認(rèn)為，債務(wù)成本率、權(quán)益資本率和總資本成本率，均非固定不變，都可能隨著資本結(jié)構(gòu)的變化而變動。在早期融資方式理論中，傳統(tǒng)折中理論看起來比較符合實際，但該理論是憑經(jīng)驗而非縝密的數(shù)學(xué)推導(dǎo)提出的，因此這一理論同樣難以令人信服。
1958年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)者莫迪利安尼和米勒在《美國經(jīng)濟(jì)評論》上發(fā)表著名論文《資本成本、公司財務(wù)與投資理論》，提出在市場充分有效、無稅等假設(shè)條件下，企業(yè)融資方式或資本結(jié)構(gòu)與市場價值無關(guān)（即MM理論），證券融資和債務(wù)融資的交易費用始終相等，因而不論企業(yè)負(fù)債股權(quán)比率如何都不影響企業(yè)市場值。因此，企業(yè)就沒有調(diào)整自己融資方式的動力。該理論的提出創(chuàng)建了現(xiàn)代企業(yè)融資方式研究的先河，使融資結(jié)構(gòu)的研究成為一種嚴(yán)格的、科學(xué)的理論，從而引起了巨大反響。
隨后，在MM理論影響下，企業(yè)融資方式與公司績效理論又有了新的發(fā)展，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
1、權(quán)衡理論。梅耶斯和斯科特的權(quán)衡理論認(rèn)為，負(fù)債雖然能帶來利息減稅好處，同時也會增加公司的財務(wù)拮據(jù)成本和成本，一旦負(fù)債超過合理限度，財務(wù)危機(jī)成本的出現(xiàn)將抵消負(fù)債帶來的利息減稅好處，最后導(dǎo)致公司價值隨負(fù)債－權(quán)益比率的上升而下降。因此，理想的債務(wù)與股票比率應(yīng)是稅前付息的好處與財務(wù)拮據(jù)成本和成本之間的平衡。
2、外部因素理論。一些學(xué)者還從通貨膨脹等外部因素分析了融資方式對公司績效的影響。Hochman和Palman認(rèn)為，通貨膨脹通過三種效應(yīng)對公司價值產(chǎn)生影響：（1）貶值效應(yīng)。通貨膨脹會使公司資產(chǎn)的實際價值減少，而公司的稅收仍按貶值前的歷史價值征收，因而會使公司的實際利潤下降，導(dǎo)致公司減少投資；（2）利息效應(yīng)。由于費雪效應(yīng)的作用，通貨膨脹發(fā)生后，公司負(fù)債的實際利率將下降，公司從利息庇護(hù)中將獲得更多的實際利益，因此，利息效應(yīng)將使公司增加投資；（3）資本利得效應(yīng)。在公司出售資產(chǎn)時，資本利得稅將影響公司的收益，但是由于該效應(yīng)只有在公司出售資產(chǎn)時才出現(xiàn)，而且影響較小，因此多被忽略。
二、上市公司融資結(jié)構(gòu)與公司績效實證研究綜述
關(guān)于融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的實證研究，國外的經(jīng)驗研究結(jié)果大都表明，財務(wù)杠桿與企業(yè)價值之間呈正相關(guān)關(guān)系。Masulis證實：（1）普通股股票價格的變動與企業(yè)財務(wù)杠桿的變動正相關(guān)；（2）企業(yè)績效與其負(fù)債水平正相關(guān)；（3）能夠?qū)ζ髽I(yè)績效產(chǎn)生影響的負(fù)債水平變動范圍介于0.23～0.45之間，公司股價與公司債券發(fā)行公告、與債務(wù)和股權(quán)替換的公告、與股權(quán)回購的公告正相關(guān)。
國內(nèi)對融資結(jié)構(gòu)的研究主要集中在融資結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計描述及其決定因素的分析上。
陳小悅、李晨利用1993年7月至1994年3月的數(shù)據(jù)，分析了股市收益與負(fù)債/權(quán)益比率之間的關(guān)系，得出兩者呈負(fù)相關(guān)的結(jié)論。這一結(jié)論不僅與現(xiàn)有融資結(jié)構(gòu)理論相反，而且也與對美國企業(yè)的研究結(jié)論相悖，這可能與我國市場經(jīng)濟(jì)體系尚未建立、股票市場尚不成熟緊密相關(guān)。
李義超選取了1992年年底前上市的53家公司中的51家非金融類，以1992年～1999年作為分析時段，分別以凈資產(chǎn)收益率、企業(yè)成長性、托賓Q值為企業(yè)績效變量，以資產(chǎn)負(fù)債率為自變量建立截面數(shù)據(jù)、時間序列數(shù)據(jù)以及混合數(shù)據(jù)的線性以及二次曲線回歸模型，研究認(rèn)為：（1）如果以凈資產(chǎn)收益率作為衡量企業(yè)績效的指標(biāo)，則存在一個最優(yōu)負(fù)債區(qū)間；（2）托賓Q值隨企業(yè)負(fù)債水平的提高而下降。這一結(jié)論與理論觀點以及國外多數(shù)實證結(jié)果不一致，其根源在于我國市場經(jīng)濟(jì)體系尚不完善。
王敏選用凈資產(chǎn)報酬率、企業(yè)成長性為衡量企業(yè)績效的指標(biāo)，選用債務(wù)融資率作為融資結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，通過實證分析得出：債務(wù)融資規(guī)模對公司成長沒有顯著的影響，但當(dāng)債務(wù)融資在某一水平時，公司績效會達(dá)到最大。
王喬、章衛(wèi)東對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)再融資行為與績效進(jìn)行了實證研究，認(rèn)為我國上市公司特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)是上市公司過度的股權(quán)再融資行為和再融資績效低下的根本原因。
王玉榮以我國上市公司為研究對象，依據(jù)公司財務(wù)數(shù)據(jù)和市場交易數(shù)據(jù)，對我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的特征、融資結(jié)構(gòu)與其業(yè)績之間的關(guān)系和融資結(jié)構(gòu)的決定因素進(jìn)行了實證分析得出：（1）我國上市公司的融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期融資、長期債務(wù)、內(nèi)部融資；（2）公司總資產(chǎn)負(fù)債率與其業(yè)績之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平成正相關(guān)關(guān)系；（3）行業(yè)因素是影響公司融資結(jié)構(gòu)的一個關(guān)鍵因素等重要結(jié)論。
三、對我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的啟示
通過對我國上市公司融資結(jié)構(gòu)與公司績效實證研究的綜述發(fā)現(xiàn)，我國上市公司主要是通過外部融資的股權(quán)融資為主，而負(fù)債水平與公司價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一現(xiàn)象與國外的研究成果大相徑庭，這與我國市場經(jīng)濟(jì)體系尚不完善、股票市場尚不成熟密切相關(guān)。因此，我們應(yīng)通過以下方式來完善我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)：
1、采取有效措施，完善公司治理結(jié)構(gòu)。要培育和完善職業(yè)經(jīng)理人和企業(yè)家市場，讓經(jīng)營者產(chǎn)生于市場又受制于市場；要防止國有股權(quán)代表由外部人變成內(nèi)部人并與經(jīng)營者串謀；要使公司黨委和董事會成員（不包括不拿薪酬的外部獨立董事）的個人工資、獎金等的數(shù)量與公司經(jīng)營收益及其分配方案掛鉤，而且其確定規(guī)則應(yīng)與公司經(jīng)理階層的年薪等收入的確定規(guī)則不同；要改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，讓國有股與公眾股在同一市場流通，才可能使股東和市場對內(nèi)部人形成制約。
2、依靠制度創(chuàng)新，完善規(guī)則。一是對公司上市和發(fā)行股票實行真正的核準(zhǔn)制，讓企業(yè)依靠自己的信用，根據(jù)自身實際的經(jīng)營和資本市場狀況決定是否上市、發(fā)行或增發(fā)股票和配股，也讓企業(yè)獨自承擔(dān)風(fēng)險；二是嚴(yán)格會計制度，改進(jìn)對經(jīng)營業(yè)績考核的指標(biāo)體系。會計制度不嚴(yán)格，導(dǎo)致公司會計信息的虛假，從而欺騙股東和政府。堅持以股東利益最大化為主要原則，改善以利潤為中心的效益會計核算體系。
【關(guān)鍵詞】優(yōu)先認(rèn)股權(quán)計劃 稅率 協(xié)調(diào)發(fā)展
兩權(quán)分離的背景下，怎樣讓經(jīng)理人員對股東負(fù)責(zé)，是一個長久困擾公司法的問題。優(yōu)先認(rèn)股權(quán)計劃產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代后期的美國。之后，它作為一種能夠有效降低企業(yè)成本、提高公司業(yè)績和整合公司人力資源的薪酬激勵工具，在以美國為首的西方國家迅速推廣開來，并獲得很大成功。[1]稅收是公司、股東和高管都必須面對的一個問題，它深深地影響了公司和管理人員的稅收支出安排，并體現(xiàn)在不同種類的優(yōu)先認(rèn)股計劃中。
一、稅收：優(yōu)先認(rèn)股權(quán)計劃的導(dǎo)向
在公司稅制方面，美國是古典制模式的典型代表，即對公司所得在公司層面課征公司所得稅，對其獲得股利分配所得的自然人股東再課征一道個人所得稅。[2]經(jīng)理人員的薪金和獎金當(dāng)然納入了個人所得稅的征收范圍。在優(yōu)先認(rèn)股權(quán)計劃計劃中，因為主要涉及公司盈利的分配，所以在這里我們主要討論公司所得稅、經(jīng)理人員的個人所得稅和資本收益稅。
（一）公司涉稅的三大稅率
1.公司的邊際收入稅率。公司邊際收入稅率是指公司的所得稅稅率。在美國，公司所得稅實行的是累進(jìn)稅率和比例稅率相結(jié)合。目前美國采用的稅率如下：年所得額在5萬美元以下的，稅率為15%；年所得額在5萬美元至7.5萬美元的，稅率為25%；年所得額在7.5萬美元以上的，稅率為34%。另外，對年所得額在10萬美元至33.5萬美元之間的部分，再征收5%的附加稅，以使實際比率接近34%。而對超過33.5萬美元的，全額適用34%的公司所得稅稅率。[3]
2.經(jīng)理人員個人贏利或日常收入的邊際稅率。這里所說的經(jīng)理人員個人贏利或日常收入的邊際稅率即經(jīng)理人員的個人所得稅。薪酬和獎金是經(jīng)理人員管理服務(wù)的對價。而經(jīng)理人員的這些收入正好構(gòu)成了美國《國內(nèi)稅收法典》個人所得稅的稅基。
美國個人所得稅采用超額累進(jìn)稅率，基本稅率分為5檔，即：15%、18%、31%、36%和39.6%，根據(jù)2001年的減稅法案和2003年的減稅計劃，現(xiàn)行稅率實際上按10%、15%、25%、28%、35%和36%6檔執(zhí)行。[4]
3.經(jīng)理人員的長期資本收益稅率。證券交易利得稅是以證券交易所取得的價差收入為課稅時象的一種稅收，有的國家稱之為證券利得稅、資本利得稅。[5]在這里我們稱之為資本收益稅。證券所得主要包括持有證券的所得和轉(zhuǎn)讓證券的所得，因而證券個人所得稅稅種具體有對持有證券的所得課征的證券投資所得稅和對轉(zhuǎn)讓證券的所得課征的證券交易所得稅。[6]
在優(yōu)先認(rèn)股權(quán)計劃中，公司賦予經(jīng)理人員一種股票期權(quán)，也稱認(rèn)股權(quán)證，事實上是一種看漲期權(quán)。是指公司授予激勵對象的一種權(quán)利，激勵對象可以在行權(quán)期內(nèi)以事先確定的價格（行權(quán)價）購買一定數(shù)量的本公司流通股票。[7]由于行權(quán)價和股票的市場價之間存在差額，差額便構(gòu)成了資本收益稅的稅基。對于證券個人所得的征稅，美國為15%、28%的二檔累進(jìn)稅率。[8]
（二）稅率組合對優(yōu)先認(rèn)股權(quán)計劃的影響
1.優(yōu)先認(rèn)股權(quán)計劃的本質(zhì)。經(jīng)理人員通過優(yōu)先認(rèn)股權(quán)得到的收益不同于其工資和獎金。工資和獎金在公司納稅層面作為“資金流出”被扣除，并未作為公司所得予以課稅，而是作為經(jīng)理人員的個人所得稅稅基。因此，它只是在一個層面上的征收。而經(jīng)理人員行使優(yōu)先認(rèn)股權(quán)所得到的資本收益則來源于公司盈利。
我們看到，在經(jīng)理人員行權(quán)時，公司直接發(fā)行新的股票，這些多出來的股票參與到公司的紅利分配中去。由于此處的資本收益來源于公司的盈利，于是，資本收益稅是第二個層次上的稅收。因為其源泉——公司的盈利已經(jīng)作為公司所得被課稅。
2.總稅收支出最小化的尋找。公司所得稅稅率、個人所得稅稅率以及資本收益稅率雖然都采用比例稅率，但都又兼采累進(jìn)稅率。公司和經(jīng)理人員負(fù)擔(dān)的這些稅率各不相同，而且它們相互之間的關(guān)系因時而異。[9]不同的分配方式面臨著不同的稅種，適用不同的比例稅率。美元金額的變動要適用不同的累進(jìn)稅率，比例稅率的變動造成分配結(jié)果的差異。
在優(yōu)先權(quán)計劃中，公司和經(jīng)理人員都被課以稅收，一方面對于經(jīng)理人員而言，個人所得稅稅率和資本收益稅率存在著重大差異。另一方面就對于公司來說，其稅收優(yōu)惠在鼓勵性優(yōu)先認(rèn)股權(quán)和無保留的優(yōu)先認(rèn)股權(quán)之間存在差異，對于后者，公司可以獲得對給予經(jīng)理報酬成分的扣除。尋求公司和經(jīng)理人員總稅收支出最小化，不僅關(guān)乎著股權(quán)激勵措施的成效，更是一個稅法上頗具技術(shù)含量的難題。
二、四種優(yōu)先認(rèn)股權(quán)計劃的稅收安排
（一）有限優(yōu)先認(rèn)股權(quán)：資本收益稅率的優(yōu)越性
美國《國內(nèi)稅收法典》1950年修正案規(guī)定，如果某公司的優(yōu)先認(rèn)購權(quán)計劃滿足了某些必要條件，在以出售或其他方式處分通過行使其購買權(quán)得到的股份之前，獲得購買權(quán)的經(jīng)理人不必核定任何收入，并且還可以將其全部贏利當(dāng)作資本收益。[10]
實現(xiàn)優(yōu)先認(rèn)股權(quán)，需要兩步走。首先，行權(quán)，從公司買入股票。然后，出售，將行權(quán)得到的股票在證券市場上售出。其稅率遠(yuǎn)低于薪金和直接現(xiàn)金獎金的稅率?？梢哉J(rèn)為其認(rèn)購的是稅收優(yōu)惠。優(yōu)先認(rèn)股權(quán)本身將經(jīng)理的收入與公司的股票價值捆綁在一起，以激勵經(jīng)理。
（二）有保留的優(yōu)先認(rèn)股權(quán)：非稅收目的的條件附加
有保留的有限認(rèn)股權(quán)是享受稅收優(yōu)惠的優(yōu)先認(rèn)股權(quán)，它依照《國內(nèi)稅法法典》1964年修正案而得名。根據(jù)這些修正案，要想享有特殊稅收優(yōu)惠，優(yōu)先認(rèn)股權(quán)計劃必須滿足更嚴(yán)格的條件。若有保留，一個計劃必須規(guī)定，計劃應(yīng)經(jīng)股東批準(zhǔn)；在計劃被采納或被股東批準(zhǔn)之日（以較早的一個為準(zhǔn)）起的10年內(nèi)必須授予優(yōu)先認(rèn)購權(quán)；優(yōu)先認(rèn)購權(quán)在被授予后可行使期限不得超過5年，優(yōu)先認(rèn)股價格不得低于授權(quán)時股票的應(yīng)有市場價值；取得該權(quán)利的管理人除非死亡不得轉(zhuǎn)移優(yōu)先認(rèn)股權(quán)；授權(quán)后他不得擁有超過5%的公司股本；以及他至少保存有依據(jù)優(yōu)先認(rèn)股權(quán)購買的股票三年。[11]
但是，由于個人所得稅率和長期資本收益稅率的接近，使得優(yōu)先權(quán)計劃逐漸喪失了魅力。并最終被1976年修正案廢止。
（三）無保留的優(yōu)先認(rèn)股權(quán)：兩種稅率的排列組合
所謂無保留的優(yōu)先認(rèn)股權(quán)，是指那些不受稅收一般規(guī)則制約的優(yōu)先認(rèn)股權(quán)。一般來說，管理人員在接受無保留優(yōu)先認(rèn)股權(quán)之時，不核定任何應(yīng)稅收入。在管理人員行使優(yōu)先認(rèn)股權(quán)之時，他應(yīng)把所購股票的應(yīng)有市場價值和他為行使該股票權(quán)利支付的價格之間的差價總額核定為應(yīng)稅收入，而這種收入按他的日常個人所得稅稅率納稅。[12]
我們看到，無保留的優(yōu)先認(rèn)股權(quán)與有限優(yōu)先認(rèn)股權(quán)及有保留的優(yōu)先認(rèn)股權(quán)不同，其對“行權(quán)”和“出售”兩個環(huán)節(jié)進(jìn)行區(qū)分：行使優(yōu)先認(rèn)股權(quán)認(rèn)購股票時的應(yīng)稅收入，是買入股票時的收益，這種收益是按照個人所得稅征收。當(dāng)其出售股票時，其收入是資本收益，適用長期資本收益稅率。
（四）鼓勵性優(yōu)先認(rèn)股權(quán)：恢復(fù)與寬容
美國《國內(nèi)稅收法典》第442A條和《1981年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇稅收法案》的補(bǔ)充創(chuàng)設(shè)了鼓勵性優(yōu)先認(rèn)股權(quán)。它不僅恢復(fù)了1976年廢除的有保留的優(yōu)先認(rèn)股權(quán)，而且對納稅人更加寬容。享受鼓勵性優(yōu)先認(rèn)股權(quán)的待遇所具備的條件：
1.依據(jù)優(yōu)先認(rèn)股權(quán)購得的股份在優(yōu)先認(rèn)股權(quán)被授予后兩年內(nèi)不得出售；
2.這種股份在優(yōu)先認(rèn)股權(quán)被行使后一年內(nèi)不得出售；
3.如果除了上述兩個條件之外，本表列中的其他條件都得到了滿足，那么，雇員在行使優(yōu)先認(rèn)股權(quán)時不必納稅，但在出售該股份時要納稅（在這個方面，它類似于稅收優(yōu)惠優(yōu)先認(rèn)股權(quán)），但是收益被視為日常收入并且公司的相應(yīng)稅負(fù)因此得以減免（在這些方面，它類似于無保留優(yōu)先認(rèn)股權(quán)）；
4.從授權(quán)之日起直至權(quán)力行使之日前三個月，優(yōu)先認(rèn)股權(quán)的享有人必須一直被公司雇用；
5.優(yōu)先認(rèn)股權(quán)計劃必須明確說明依據(jù)優(yōu)先認(rèn)股權(quán)發(fā)行的股份數(shù)額以及哪些雇員有資格獲得優(yōu)先認(rèn)股權(quán)；
6.在采納優(yōu)先認(rèn)股權(quán)計劃之前或之后的12個月內(nèi)，該計劃需經(jīng)股東批準(zhǔn)；
7.從計劃被采納之日或經(jīng)股東批準(zhǔn)之日（以較早的一個為準(zhǔn)）其的10年內(nèi)，公司必須授予優(yōu)先認(rèn)股權(quán)；
8.行使優(yōu)先認(rèn)股權(quán)的有效期限最多為該認(rèn)股權(quán)授予之日起的10年內(nèi)；
9.優(yōu)先認(rèn)股價格不得低于優(yōu)先認(rèn)股權(quán)被授予時股票的應(yīng)由市場價值；
10.除非雇員死亡，優(yōu)先認(rèn)股權(quán)不可移轉(zhuǎn)；
11.在授予優(yōu)先認(rèn)股權(quán)時，雇員擁有的公司各類股份的表決權(quán)不得超過總表決權(quán)的10%（對此某些微妙區(qū)別和例外）；
12.雇員必須按照授予的順序依次行使其所得的各個優(yōu)先認(rèn)股權(quán)；
13.如前所述，每個雇員每年優(yōu)先認(rèn)購的股份有100，000美元的上限。
我們看到，在鼓勵性優(yōu)先認(rèn)股權(quán)的情況下，其依然適用有保留優(yōu)先認(rèn)股權(quán)的優(yōu)惠稅收待遇。雖然其在第13項中有股份價值100，000美元的上限規(guī)定，而這一項并不適用與有保留的優(yōu)先認(rèn)股權(quán)，但是，在第2、8、11項中對于有保留優(yōu)先權(quán)股權(quán)的變更，確實給納稅人帶來了更多的實惠。
（五）優(yōu)先認(rèn)股權(quán)之間的博弈
上面我們討論了四種優(yōu)先認(rèn)股權(quán)，在本質(zhì)上其主要是兩類：一類是無保留的優(yōu)先認(rèn)股權(quán)，將經(jīng)理人員因優(yōu)先認(rèn)股權(quán)帶來的收益根據(jù)實施環(huán)節(jié)的不同分成行權(quán)收益和出售收益，并且適用不同的稅率；另一類是一脈相承的有限優(yōu)先認(rèn)股權(quán)、有保留的優(yōu)先認(rèn)股權(quán)和鼓勵性優(yōu)先認(rèn)股權(quán)，其稅收優(yōu)惠都是不區(qū)分行權(quán)收益和出售收益，而是將所有收益都作為資本收益適用資本收益稅率。
立法發(fā)展到今天，擺在所有公開公司面前的是一個貌似簡答的難題：要采用股權(quán)激勵措施，是選擇鼓勵性優(yōu)先認(rèn)股權(quán)還是無保留的優(yōu)先認(rèn)股權(quán)？對于所有公開公司而言，采用鼓勵性優(yōu)先認(rèn)股權(quán)而非無保留的優(yōu)先認(rèn)股權(quán)似乎更加適當(dāng)。但是，正如我們在前面所說，有限制的、有保留的或激勵性的優(yōu)先認(rèn)股權(quán)計劃是否具有經(jīng)營明智性，關(guān)鍵取決于三種不同稅率之間的關(guān)系：公司的邊際收入稅率、經(jīng)理人員個人贏利或日常收入的邊際稅率以及經(jīng)理人員的長期資本收益稅率。公司和經(jīng)理人員負(fù)擔(dān)的這些稅率各不相同，而且它們相互之間的關(guān)系因時而異。[13]節(jié)稅是我們選擇優(yōu)先認(rèn)股權(quán)計劃時要考慮的第一要素，尋求公司和經(jīng)理人員總稅務(wù)支出的最小化是最重要的工作。
一方面，鼓勵性優(yōu)先認(rèn)股權(quán)使經(jīng)理人員行權(quán)時的收益免遭稅率更高的個人所得稅課征，為經(jīng)理人員節(jié)省了一部分稅收。另一方面，它并沒有給公司帶來任何稅收利益。而無保留優(yōu)先認(rèn)股權(quán)，雖然將雇員行權(quán)時的收益列為個人所得稅的稅基，但是對于這部分費用可以為公司帶來可抵消的稅收利益，降低其稅后成本。[14]因此，優(yōu)先認(rèn)股權(quán)計劃孰劣孰優(yōu)不能簡單地下定論，要根據(jù)公司的不同景況，比較三種稅率的差異以及組合關(guān)系，并通過精細(xì)的計算分析，才能得到較科學(xué)和合理的結(jié)論。
三、總結(jié)與反思：公司法與稅法的協(xié)調(diào)發(fā)展
兩權(quán)分離的背景下，股東與公司管理者之間的利益平衡必然成為公司法永恒的話題。我國大力發(fā)展市場經(jīng)濟(jì)的今天，公司已經(jīng)成為市場上最重要的經(jīng)濟(jì)主體，也必然會成為稅法上最重要的納稅主體。在如何構(gòu)建合理的高管薪酬機(jī)制方面，美國公司法和稅法給我們提供了思路。我們可以借鑒美國的做法，以公司法和稅法的協(xié)調(diào)發(fā)展來促進(jìn)公司機(jī)制的正常運轉(zhuǎn)。
（一）現(xiàn)實意義：公司治理機(jī)制合理與高效的必然要求
現(xiàn)代公司兩權(quán)分離下的集中管理，已經(jīng)將股東排除在了公司的經(jīng)理管理之外，經(jīng)營權(quán)由管理層獨享。問題就在于如何既保持管理人員對股東的其他指令義務(wù)負(fù)責(zé)，而又仍然準(zhǔn)許他們對適當(dāng)?shù)氖马棑碛袠O大的自由裁量權(quán)。這就是公司法要處理的主要問題。[15]為了使經(jīng)理人員更好的履行其信托忠誠義務(wù)，公司法構(gòu)建了許多激勵機(jī)制，本文中優(yōu)先認(rèn)股權(quán)就是股權(quán)激勵中的一種。
公司從事經(jīng)濟(jì)活動必然要權(quán)衡自己的利益得失，其中稅收就是公司所要考量的重要因素。[16]筆者主張我國公司法在激勵機(jī)制的構(gòu)建和操作中也應(yīng)當(dāng)進(jìn)行稅收因素的考量，尋求公司和高管稅收支出的最小化。當(dāng)然，這也需要稅法的立法完善與技術(shù)支持，為節(jié)稅和股權(quán)激勵多樣化提供可能性。
（二）理論研究：橫向協(xié)調(diào)與縱向深入
公司法和稅法研究的縱向深入，離不開橫向的聯(lián)系與分析。橫向的協(xié)調(diào)可以可以促進(jìn)縱向研究的深入。我國國有公司經(jīng)過放權(quán)讓利階段，兩權(quán)分離階段和公司化改造階段，現(xiàn)在已經(jīng)基本具備了現(xiàn)代公司的核心特征。再加上民營企業(yè)的發(fā)展壯大，公司已經(jīng)成為我國市場經(jīng)濟(jì)中最重要的主體。公司也不再是公司法學(xué)者研究的專屬領(lǐng)域，它正逐步地進(jìn)入各個部門法的視野，更為稅法所關(guān)注。
公司法如何將公司制度細(xì)化并進(jìn)行可行性構(gòu)建，需要進(jìn)行稅收因素的考量；稅法研究如何在公司領(lǐng)域大展拳腳，也必須遵循公司法的基本原理。學(xué)術(shù)研究、理論分析不是圈地運動，更不能閉門造車。以橫向聯(lián)系分析來促進(jìn)縱向研究深入，保持公司法和稅法的協(xié)調(diào)發(fā)展，才能促進(jìn)學(xué)科繁榮，保證科學(xué)立法。
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〔關(guān)鍵詞〕REITs；公共租賃住房；動力機(jī)制
〔中圖分類號〕D293.3 〔文獻(xiàn)標(biāo)識碼〕A 〔文章編號〕1008-9187-（2013）01-0108-05
一、將REITs運用于公租房的動力機(jī)制：供需雙方的契合
房地產(chǎn)信托投資基金（Real Estate Investment Trust，REITs）是一種籌集眾多投資者的資金，由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資經(jīng)營房地產(chǎn)及法定相關(guān)業(yè)務(wù)，并按比例（多數(shù)國家規(guī)定分配比例為不低于90%）分配凈收益給廣大投資者的一種信托制度、基金形態(tài)和中長期投資形式。REITs 起源于20世紀(jì)60年代的美國，90年代后逐步擴(kuò)展到英國及亞洲的日本、香港等地。在公租房中運用REITs，既能夠解決公租房供給中的資金難題，提高供給的效率，減輕中低收入群體住房難的困境，解決我國房地產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)性矛盾，又能夠為中小投資者提供一條投資于房地產(chǎn)市場的便捷途徑。
（一）資金需求方——在諸多方面匹配
從資金需求方來講，REITs自身特點與公租房供給相適應(yīng)。
1.期限匹配：滿足公租房投資回報周期長的需要。
在公租房供給中運用REITs，可以滿足公租房投資回報周期長的需要。按目前公租房租金收益水平，靠租金收回建房成本至少需要20-30年。而商業(yè)銀行的負(fù)債來源多為5年期以下的存款，短借長貸，利率風(fēng)險無法對沖。面對公租房如此長的投資回報周期，資金需要長期沉淀，風(fēng)險和不確定性較高，房地產(chǎn)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)均不愿參與。如在公租房開發(fā)模式中，如果房地產(chǎn)企業(yè)完全用債權(quán)方式融資，將明顯提高企業(yè)賬面資產(chǎn)負(fù)債率，降低其資信等級，減弱在其他業(yè)務(wù)上的融資能力和規(guī)模。而按照目前的制度安排，企業(yè)在開發(fā)過程中如遇到不順利的情況，也沒有任何退出渠道或救濟(jì)機(jī)制。當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)完成建設(shè)，地方政府回購時也面臨資金難題。公租房REITs 資金用途主要有兩種：一是對承擔(dān)公租房BT及 BOT 項目建設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款；二是在建設(shè)項目竣工后，為政府回購提供資金支持。REITs通過資產(chǎn)證券化，投資者可以隨時在市場上交易，提高了公租房項目的流動性，為公租房提供中長期資金來源，化解其投資回報周期長的難題。
2.規(guī)模匹配：滿足公租房建設(shè)的資金缺口。
“十二五”期間我國將建設(shè)1280萬套公租房，資金需求達(dá)1.5萬億。在我國目前的土地制度下，地方政府缺乏持續(xù)供給公租房的能力和動力，現(xiàn)階段更面臨著財政資金約束下建設(shè)資金籌集及后期本息償付的資金壓力問題，因而地方財政在公租房投資方面嚴(yán)重短缺，地方政府融資存在著很大的局限性。盡管地方政府通過發(fā)行企業(yè)債券、銀行貸款等方式進(jìn)行融資，但成本高、風(fēng)險大且不穩(wěn)定。在財力有限的情況下，為了滿足保障房建設(shè)質(zhì)量和速度的要求，地方政府需要嘗試拓寬融資渠道，彌補(bǔ)公共部門資金不足。REITs作為一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，提供持續(xù)資金支持，既可以減輕地方財政負(fù)擔(dān)，又為銀行體系解壓，解決公租房長期、大規(guī)模的資金缺口。
3.風(fēng)險匹配：促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)金融健康發(fā)展。
我國房地產(chǎn)企業(yè)融資以間接融資為主，融資渠道單一。據(jù)統(tǒng)計，全國房地產(chǎn)開發(fā)資金中，約有70%來源于銀行貸款，造成金融風(fēng)險集中、融資效率低下。構(gòu)建渠道多元化、高效并且有利于風(fēng)險分散的房地產(chǎn)金融成為當(dāng)前我國房地產(chǎn)發(fā)展一個亟待解決的問題。REITs連接房地產(chǎn)市場與資本市場，作為一種直接融資方式，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道，從而改善資產(chǎn)負(fù)債表及增強(qiáng)資金的流動性，降低對銀行貸款的依賴度，是對以銀行為手段的間接金融的極大補(bǔ)充，將大大地提高房地產(chǎn)金融的完備性，有助于分散與降低系統(tǒng)性風(fēng)險，提高金融安全。
（二）資金供給方——增加投資渠道
作為資金供給方，投資者面對疲軟的股市和尚欠發(fā)達(dá)的債市，尋找資金出路是首要考慮的問題。首先，儲蓄存款存量巨大。2011 年底居民儲蓄存款達(dá)35萬億，REITs具有門檻低、分紅比例高、流動性強(qiáng)等優(yōu)勢，為中小投資者間接投資房地產(chǎn)提供良好的途徑。房地產(chǎn)投資屬于大額投資，中小投資者受資金限制，沒有機(jī)會參與。REITs將集合的資金投資于公租房，將經(jīng)營過程中所產(chǎn)生的持續(xù)、穩(wěn)定的租金用于分配紅利，讓中小投資者通過 REITs這一方式投資于房地產(chǎn)業(yè)。投資者可以通過披露的運營信息，分析運作過程中存在的風(fēng)險，作出理性的投資決策。在紅利分派方面，只會在個人層面征稅，在公司層面不征收所得稅，投資者可以獲得較多的紅利。如果能夠進(jìn)行合理的產(chǎn)品設(shè)計，這些優(yōu)勢會吸引中小投資者的充分參與，將擴(kuò)大我國房地產(chǎn)財富的社會占有基礎(chǔ)，有深遠(yuǎn)的社會意義。〔1〕其次，保險公司、社?；稹y行基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)過多年的發(fā)展，已頗具規(guī)模和實力，投資需求旺盛。公租房收益穩(wěn)定，較易受到社會資金中尤其是基金、險資等機(jī)構(gòu)投資者的青睞。另外，金融市場的發(fā)展壯大也為投資于REIT創(chuàng)造了條件。銀行間債券市場和證券交易市場不斷發(fā)展壯大。2011 年，全國各主要債券市場合計發(fā)債總量（不含央行票據(jù)）為6.4萬億元，股票總市值全球排名第三，公司信用類債券余額也位居世界第三，債券市場托管量達(dá)到23萬億元。經(jīng)過多年努力，覆蓋股權(quán)和債權(quán)的多層次資本市場已經(jīng)初步形成，市場功能日益增強(qiáng)，資本市場的發(fā)展拓寬了儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的渠道，市場秩序趨于規(guī)范。
（三）實現(xiàn)公共政策目標(biāo)——提高公租房的供給效率
2011年，我國的城鎮(zhèn)化率為51.3%，官方預(yù)計2030年中國的城鎮(zhèn)化率將達(dá)到65%，將有4億的農(nóng)業(yè)人口轉(zhuǎn)化為城市人口，每年平均至少有2000萬農(nóng)村人口變?yōu)槌鞘腥丝?。這會產(chǎn)生大量的住房需求。同時，城鎮(zhèn)戶籍人口占總?cè)丝诘谋壤挥屑s33%。這意味著有13.6%即1.28億生活在城鎮(zhèn)里的人沒有真正城市化，沒有獲得市民應(yīng)有的公共服務(wù)，也沒有獲得相應(yīng)的住房保障。在目前的房價水平下，這些群體不具備商品房購買力，只能求助于保障房。在我國快速推進(jìn)城市化的進(jìn)程中，這些長期穩(wěn)定的需求，能夠為REITs帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流。
目前，我國房地產(chǎn)市場存在結(jié)構(gòu)性矛盾，市場潛在需求與有效供給不匹配，造成房價過度上漲，不僅威脅房地產(chǎn)行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，而且嚴(yán)重影響我國經(jīng)濟(jì)的健康運行。中低收入群體住房供求矛盾日益突出，對公租房的需求不斷增長，將REITs引入到公租房建設(shè)，可以為在更長的時間內(nèi)融入更多的建設(shè)資金，將加快公租房的建設(shè)速度，將加快保障房建設(shè)的步伐，實現(xiàn)保障房和商品房雙軌運行，減輕我國房地產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)性矛盾。另外，REITs 將會有嚴(yán)格的信息披露機(jī)制和監(jiān)管制度，資產(chǎn)管理人必須定期披露運營信息，REITs 的經(jīng)營情況要受內(nèi)部監(jiān)督及外部審計、政府部門的監(jiān)督，透明度高，有利于提高公租房的效率和透明度。
（四）外部環(huán)境——管理層的支持
2008 年12 月，國務(wù)院出臺“金融國九條”，其中第五條明確：創(chuàng)新融資方式，通過房地產(chǎn)信托投資基金等多種形式，拓寬企業(yè)融資渠道，為REITs打開了政策通道。隨后的“金融國30條”提出“開展房地產(chǎn)信托投資基金試點，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道”。2009年下半年，央行召集成立REITs試點協(xié)調(diào)小組，成員主要有發(fā)改委、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、財政部、國家稅務(wù)總局等部門。2009 年11月，國務(wù)院批準(zhǔn)北京、上海、天津三城市為REITs試點城市。天津的操作模式是將天房集團(tuán)保障性住房的物業(yè)資產(chǎn)打包抵押給信托公司，設(shè)計金融產(chǎn)品后在銀行間市場流通。此方案經(jīng)由人民銀行通過后上報國務(wù)院。上海由張江集團(tuán)、金橋集團(tuán)、外高橋集團(tuán)、陸家嘴集團(tuán)試點為保障房設(shè)立房地產(chǎn)投資信托。北京試點房地產(chǎn)信托投資基金支持保障房，首批試點項目或?qū)⒙鋺舫枀^(qū)的部分公租房項目。〔2〕2010年5月，央行出臺《銀行間市場房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》?！?〕6 月，住建部等七部門聯(lián)合了《關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見》，指出 “探索運用房地產(chǎn)信托投資基金拓展公共租賃住房融資渠道”，為公租房通過 REITs 進(jìn)行運作提供了政策上的支持。
二、公租房REITs 項目的盈利能力分析
REITs 產(chǎn)品雖然風(fēng)險較小、收益穩(wěn)定，但風(fēng)險始終是高于銀行存款和國債的。通常情況下，要按照10年期國債再上浮150～200個基點，作為REITS投資人的回報率。REITs產(chǎn)品每年還需要按資產(chǎn)凈值的1%以上向信托公司或基金管理公司繳納管理費。因此，只有達(dá)到一定的收益率，才能吸引社會資金參與。
公租房REITs 的收入來源主要包括三項：一是租戶所繳納的租金。二是小區(qū)配套商業(yè)設(shè)施的租金收入，三是政府給予的各項稅收減免。同時，公租房所使用的地塊免征城鎮(zhèn)土地使用稅、房地產(chǎn)開發(fā)商涉及的印花稅以及租金所涉及到的營業(yè)稅和房產(chǎn)稅。
（一）公租房項目的建設(shè)成本
根據(jù)統(tǒng)計年鑒，2010年全國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)竣工房屋造價為2228元/ m2。綜合考慮公租房的稅費減免，〔4〕將建設(shè)成本定為全國商品房平均造價的70%，考慮通脹因素，成本每年上漲4%。
（二）租金收入水平
目前公租房的租金水平多在當(dāng)?shù)厥袌鲎饨鹚降牧桨顺桑蚨僭O(shè)公租房的租金水平為市場租金水平的70%。易居報告研究顯示，2000-2009年我國房產(chǎn)復(fù)合租金回報只有5.05%。〔5〕考慮到2009年以來的房價再次上漲，本文將市場租金率設(shè)為 4%。
（三）計算公租房項目的內(nèi)部報酬率
內(nèi)部報酬率法是目前項目投資決策最主要的方法之一。內(nèi)部報酬率是使投資項目的凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率，根據(jù)貼現(xiàn)率對投資項目每年凈現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)，未來收益總現(xiàn)值正好等于該項目原始投資額時，此時的貼現(xiàn)率即為內(nèi)部報酬率。它實際上反映了投資項目的真實報酬。
∑nt=0COFt（1+k）t=∑nt=0CIFt（1+k）n-t（1+IRR）n
式中，IRR 為內(nèi)部報酬率；COF為現(xiàn)金流出，t為年份；CIF為現(xiàn)金流入，代表租金；k為資本成本率，表示為銀行的利率；n為投資壽命。〔6〕利用此公式，計算出不同地區(qū)房價所對應(yīng)的內(nèi)部報酬率。
目前中國30年期續(xù)發(fā)國債收益率4.53%， 10年期企業(yè)債收益率為5.2%—7.2%。而公租房以REITs融資，每年向公司繳納的1%以上的管理費，因此，從理論上講，目前房價在全國均價以上的地區(qū)具備相應(yīng)的盈利能力。
三、運行模式
（一）設(shè)立機(jī)制
1.組織形式——契約型REITs。
按組織形式分，REITs可以分為契約型和公司型。契約型是指由發(fā)起人、保管機(jī)構(gòu)、投資者以設(shè)立信托的方式，通過契約發(fā)行受益憑證募集資金成立的REITs，公司型是指通過發(fā)行股份的方式募集資金并投資于房地產(chǎn)，投資者每年享受公司的分紅。從我國目前的法律和金融環(huán)境情形來看，選擇契約型比較合適。
表2 契約型與公司型的比較
因素契約型REITs公司型REITs
法律環(huán)境有《信托法》、《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》做依據(jù)，實踐中也有類似的案例，并且可借鑒現(xiàn)行成熟的信托公司集合資金信托計劃運作模式。我國目前還沒有引入美國和日本的投資公司制度，設(shè)立公司型 REITs的立法成本、制度設(shè)計難度與經(jīng)濟(jì)成本都較高。
金融環(huán)境具有所有權(quán)和收益權(quán)相分離的特點，信托財產(chǎn)具有其獨立性，基金收益較有保障，設(shè)立也較為簡單易行。公司管理和房地產(chǎn)項目管理混雜容易出現(xiàn)潛在的利潤沖突。
2.資金投向——權(quán)益型REITs。
按照資金的投向，REITs有權(quán)益型、抵押型和混合型三類，其中權(quán)益型直接擁有所投資的房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)，以租金收入和出售房地產(chǎn)獲得的資本利得為收入來源。這與公租房依賴租金收入的特點一致。該種REITs受利率的影響較小，可以更好地規(guī)避利率風(fēng)險，〔7〕有利于吸引穩(wěn)健投資者的積極投入。在目前保障房建設(shè)任務(wù)重、資金需求大的背景下，權(quán)益型是合理的選擇。
3.交易方式——封閉型。
封閉型REITs 發(fā)行規(guī)模固定，投資人不得申請贖回，基金成立后不再進(jìn)行資金的募集。開放型REITs的發(fā)行規(guī)模不固定，投資者可隨時進(jìn)行購買和贖回，這就容易受到房地產(chǎn)市場以及證券市場的波動影響，由于其部分變現(xiàn)需求需要多次對現(xiàn)存資產(chǎn)進(jìn)行評估以確定股價，評估成本高且難度較大。作為一種長期投資，公租房投資估價具有系統(tǒng)性，不可能隨時變動，采用封閉型可以較好的規(guī)避外部環(huán)境的負(fù)面影響，保證基金的相對穩(wěn)定，鼓勵并滿足了投資者追求長期穩(wěn)定收益的需求。
4.發(fā)行方式——公募與私募相結(jié)合。
以公募方式發(fā)行的金融產(chǎn)品在國內(nèi)已經(jīng)初具規(guī)模，分類監(jiān)管、信息披露要求、資產(chǎn)第三方托管制度等相關(guān)監(jiān)管措施都已提上議事日程，部分措施已經(jīng)進(jìn)入了正式的立法程序?！?〕因而可以通過定向募集方式優(yōu)先引入結(jié)構(gòu)投資者，輔之以一定的向社會公開募集資金。
（二）運作方式
在運作中，政府可以成立一個專門機(jī)構(gòu)（基金管理公司）持有公租房項目，該機(jī)構(gòu)作為發(fā)起人，將項目交給受托機(jī)構(gòu)，受托機(jī)構(gòu)向社會發(fā)行信托投資計劃，籌資資金。投資人與受托機(jī)構(gòu)簽訂信托合同，并將租金收入及政府的租金補(bǔ)貼交給基金托管機(jī)構(gòu)（銀行）進(jìn)行管理。受托機(jī)構(gòu)委托獨立的物業(yè)管理公司負(fù)責(zé)對公租房項目進(jìn)行運營和維護(hù)，將出租收入作為信托單位的利息收入，按時分配給投資者。為提高項目收益率，可以將公租房配套的商業(yè)設(shè)施一起打包計算租金出租收入?；鸸芾砉驹谡麄€運行過程中將受到政府的監(jiān)督并對政府負(fù)責(zé)（參見下圖）。
圖1 REITs運作方式
四、REITs運用于我國公租房的政策完善
（一）完善針對REITs的相關(guān)法律法規(guī)
目前在我國推行REITs，只有《信托法》和《投資基金法》可以參考，沒有專門針對REITs的法律法規(guī)。為保證REITs的規(guī)范發(fā)展，應(yīng)該出臺相應(yīng)的專項法律，為 REITs 的發(fā)展創(chuàng)造一個良好的法律環(huán)境。一是在完善當(dāng)前《公司法》、《信托法》、《投資基金法》的基礎(chǔ)上出臺有關(guān)REITs的法律法規(guī)，對REITs 的組織結(jié)構(gòu)、設(shè)立條件、經(jīng)營運作、稅收制度、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移或變更登記等進(jìn)行規(guī)定。二是規(guī)范配套管理措施。規(guī)定REITs 的發(fā)起設(shè)立、組織結(jié)構(gòu)、交易流程和收入分配等事項，明確房地產(chǎn)信托投資關(guān)系中各主體的權(quán)利、義務(wù)、準(zhǔn)入資格。三是明確分紅比例。在扣除管理公司及受托人的運營管理費用后，收益應(yīng)當(dāng)全部分配給投資者，保證投資者的利益。
（二） 稅收優(yōu)惠減免政策要進(jìn)一步明確
REITs的優(yōu)勢之一是稅收優(yōu)惠政策，國際上通行慣例是免征受托機(jī)構(gòu)的營業(yè)稅，無資本利得稅，給予投資者稅收優(yōu)惠。按照我國現(xiàn)行的稅收體系，獲得租金收入應(yīng)繳納5.5%的營業(yè)稅，12%的房產(chǎn)稅，然后要繳納25%的企業(yè)所得稅，收入分紅后還要繳納個人所得稅，出現(xiàn)雙重征稅。公租房REITs的目的是為中低收入群體提供具有住房保障性質(zhì)的住房，具有良好的社會效益，合理的稅收優(yōu)惠政策是必要的。我國應(yīng)健全相關(guān)的稅收體系，明確與REITs相關(guān)的稅收減免政策。首先是參照國際通行的慣例制定相關(guān)稅收政策，避免 REITs 出現(xiàn)重復(fù)征稅，如在發(fā)行、交易以及分紅派息中如何征稅，對個人投資者、機(jī)構(gòu)投資者、基金公司等如何征稅。其次可參照國債投資的稅收減免政策，明確公租房 REITs 產(chǎn)品的利息收入免征所得稅。在REITs存續(xù)期間，免征租金收入相關(guān)的營業(yè)稅、印花稅、房產(chǎn)稅等流轉(zhuǎn)稅。
（三）完善信托財產(chǎn)登記制度
信托財產(chǎn)登記制度是通過法定的登記或公示程序，對信托法律關(guān)系所指向的信托財產(chǎn)予以確認(rèn)。按照2001年出臺的《信托法》，信托財產(chǎn)需要辦理信托登記，否則該信托將不產(chǎn)生效力。2010年征求意見的《銀行間市場房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》中也提出，被委托的地產(chǎn)物業(yè)應(yīng)當(dāng)已經(jīng)投入使用，具有穩(wěn)定現(xiàn)金流，并按照住房和城鄉(xiāng)建設(shè)主管部門的有關(guān)規(guī)定辦理房地產(chǎn)信托登記。因此，公租房REITs項目作為信托財產(chǎn)應(yīng)該按照住建部的有關(guān)規(guī)定辦理房屋信托登記，而目前相關(guān)法律法規(guī)僅為原則性的表述，沒有具體規(guī)定信托登記的主管部門或受理機(jī)構(gòu)，以及如何辦理信托登記，造成信托登記在實踐中面臨 “有法可依，無法操作”的難題。目前，不同財產(chǎn)主管機(jī)關(guān)對于信托法中關(guān)于信托登記的理解程度、執(zhí)行效果千差萬別，甚至存在明顯的法律隱患。由于沒有法定的登記程序?qū)π磐胸敭a(chǎn)進(jìn)行確認(rèn)，致使匯集在信托財產(chǎn)上的當(dāng)事人的利益很難有效保障，信托所具有的權(quán)利重構(gòu)、破產(chǎn)隔離、財產(chǎn)管理等功能沒有發(fā)揮，信托金融創(chuàng)新遭遇阻礙。在實踐中，各信托公司采取了一些變通措施，但都具有明顯的有限性與階段性，一些措施甚至本身的沒有合法性不足，存在較大的法律風(fēng)險。建立信托財產(chǎn)登記制度已經(jīng)成為一個十分迫切的任務(wù)。
（四）土地支持政策要進(jìn)一步明晰
從前文分析來看，土地供應(yīng)方式對提高公租房REITs項目的收益率至關(guān)重要。在公租房的供地方面，2010年出臺的《關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見》指出，各地要把公共租賃住房建設(shè)用地納入年度土地供應(yīng)計劃，予以重點保障。面向經(jīng)濟(jì)適用住房對象供應(yīng)的公共租賃住房，建設(shè)用地實行劃撥供應(yīng)。其他方式投資的公共租賃住房，建設(shè)用地可以采用出讓、租賃或作價入股等方式有償使用。如果能以按年征收土地出讓金方式供應(yīng)公共租賃房用地，大幅度降低出讓用地成本，那么將顯著提高REITs項目的收益率。
為保證REITs 的順利實施和規(guī)范運行，建議先由人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、住房建設(shè)部等政府牽頭制定關(guān)于公租房REITs 試點的指導(dǎo)意見，制定規(guī)范 REITs 市場操作的法規(guī)和指導(dǎo)方針，對符合條件的 REITs 產(chǎn)品在銀行間債市進(jìn)行交易試點，吸引機(jī)構(gòu)投資者參與。同時，在銀行間債市試點成功的基礎(chǔ)上，探索證券交易所上市交易的相關(guān)法律法規(guī)。
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〔6〕李忠富，何偉明.REIT在我國廉租房工程中應(yīng)用研究〔J〕.工程管理學(xué)報，2011，（2）.
一、引言
發(fā)現(xiàn)有效的、合理的利率期限結(jié)構(gòu)一直是中國金融學(xué)界孜孜以求的研究課題。中國利率期限結(jié)構(gòu)曲線的研究始于20世紀(jì)90年代中后期，以國債和同業(yè)拆借利率為樣本，用即期利率模型和動態(tài)利率模型研究利率期限結(jié)構(gòu)，例如范龍振構(gòu)建了上海證券交易所債券價格隱含的利率期限結(jié)構(gòu)的連續(xù)時間兩因子Vasicek利率模型[1]；朱世武和陳健恒運用多項式樣條法和Nelson－Siegel模型對我國交易所國債利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了實證研究[2]；謝赤、吳雄偉基于國內(nèi)市場數(shù)據(jù)對具有狀態(tài)變量的HJM模型、Vasicek和CIR模型進(jìn)行了實證分析[3]；鄭振龍、林海利用McCulloch樣條函數(shù)和息票剝離法對我國市場利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了靜態(tài)估計，構(gòu)造出中國真正的市場利率期限結(jié)構(gòu)[4]。這些研究成果盡管取得了一定的成績，但這些研究幾乎都是用國外已有的模型直接運用到國內(nèi)的原始交易數(shù)據(jù)，存在以下的不足之處：首先，大部分以交易所國債價格為樣本的研究，并沒有考慮到交易所國債品種少、交易不活躍的事實；其次，以銀行間國債價格為樣本的研究，雖然包含了較多的國債樣本，但是并沒有考慮到哪些樣本點是真實有效的交易；第三，以銀行間拆借市場利率為樣本的短期利率建模研究并沒有考慮到同業(yè)拆借采取的是尋價機(jī)制，樣本點并不能反映實際的成交價格；最后，這些研究的主要目的是探詢并解釋中國基準(zhǔn)利率期限的形狀和特征，并沒有討論在需要用每日樣本更新模型參數(shù)的情況下，模型的有效性。本文將利用品種相對較多、交易相對較活躍的銀行間債券市場中的無風(fēng)險債券來構(gòu)建收益率曲線。
我們知道，相對而言，銀行間債券市場相對完善和發(fā)達(dá)，最近幾年以來，隨著我國利率市場改革進(jìn)程的穩(wěn)步推進(jìn)，銀行間債券市場逐步規(guī)范和成熟，這將有助于形成有效的市場利率曲線，為商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品定價方面提供必要參考。銀行間債券市場收益率曲線在一定程度上可以成為市場的利率基準(zhǔn)。但我們也應(yīng)當(dāng)注意到目前銀行間市場的國債品種結(jié)構(gòu)不健全，收益率的市場化決定程度還不夠高，給商業(yè)銀行構(gòu)造合理的市場利率曲線帶來較大的困難。
為了彌補(bǔ)國債品種不夠多的缺點，我們可以將考慮與國債具有相同信用等級的央票和政策性金融債券和國債一起構(gòu)造零收益率曲線。這里，值得注意的是，央票及政策性金融債盡管和國債具有相同的信用等級，但還是存在一定的差異。按照我國當(dāng)前證券的稅收政策，投資者在投資這三種債券時會享受不同的稅收待遇。我們注意到，銀行間債券市場的投資者為機(jī)構(gòu)投資者，按照《中華人民共和國企業(yè)所得稅暫行條例》，對機(jī)構(gòu)投資者免征國債利息收入所得稅，而對從央票及政策性金融債所得到的利息需繳納企業(yè)所得稅，當(dāng)前稅率是33％；對機(jī)構(gòu)投資者在二級市場買賣債券所得價差收入按《財政部關(guān)于營業(yè)稅會計處理的規(guī)定》（財會［1993］83號）文件規(guī)定，即金融企業(yè)繳納的營業(yè)稅，通過“應(yīng)交稅金――應(yīng)交營業(yè)稅”科目進(jìn)行核算。2001年上半年，國務(wù)院決定將金融企業(yè)8％的營業(yè)稅稅率分三年每年降低1個百分點，降至5％。
當(dāng)然，在實際執(zhí)行中，各地方政府對投資者還會依據(jù)各地經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展戰(zhàn)略的需要靈活地制定各自的稅收政策，如深圳地區(qū)對某股份制商業(yè)銀行征收的企業(yè)所得稅為18％，而營業(yè)收入稅大約為5?保擔(dān)ァ?
顯然，是否存在稅收效應(yīng)無論理論上還是實踐中對構(gòu)建收益率曲線都是至關(guān)重要的。這里，稅收效應(yīng)是指由于稅收待遇而將顯著影響市場參與者對這些債券的定價。
在國外，研究人員采取各種不同的方法對政府債券定價中是否存在稅收效應(yīng)做了大量的研究。Schaefer[5],Ronn[6],Dermody和Rockafellar[7]采納了線性規(guī)劃的方法研究了給定稅率下投資者的最優(yōu)投資組合。Jordan[8],Litzenberger和Rolfo[9]應(yīng)用非線性回歸的方法估計了給定稅率下的利率期限結(jié)構(gòu)，然后在不同稅率情形下根據(jù)判別函數(shù)探尋稅收效應(yīng)的存在。Kamara[10]著重討論了在除了稅收待遇存在差異而其他方面完全一樣的債券中是否存在稅收效應(yīng)，這些債券比如是具有相同期限的票據(jù)（notes）和央票(bills)。這些研究表明，在給政府債券相對定價過程中存在稅收效應(yīng)跡象。
本文將討論我國銀行間債券市場收益率曲線是否存在稅收效應(yīng)。由于稅收政策的差異，我們將分兩種情況進(jìn)行對比：無稅收影響情形和自由稅率參數(shù)情形。本文的自由稅率參數(shù)情形是指不同地方、不同市場參與者由于稅收差別待遇對債券有不同的定價，它使收益率曲線仿佛受潛在的、隱形的某種稅率待遇影響一樣，是市場參與者享受到稅率的加權(quán)平均稅率，也就是所謂的隱含稅率。與其他研究不同的是，本文不僅采用了擴(kuò)充了的更為廣泛的銀行間無風(fēng)險債券數(shù)據(jù)作為研究對象，而且同時采用一段時間的樣本數(shù)據(jù)來首先分析模型整體的擬合優(yōu)度，在此基礎(chǔ)上再驗證我國銀行間債券市場是否存在稅收效應(yīng)。
?┆┥桃稻?濟(jì)與管理??2008年?┆┑冢蠱詎┝蹕?曙，鄭振龍：銀行間債券市場收益率曲線稅收效應(yīng)實證研究
二、實證分析
（一）模型與方法
我們將采用靜態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)模型Svensson模型[11]。在Svensson模型下，即期利率的表達(dá)形式為：
??R(0,θ）＝β??0＋β??11－exp(-θτ??1）θτ??1＋β??21－exp(-θτ??1）θτ??1－exp（－θτ??1）＋β??31－exp(-θτ??2）θτ??2－exp（－θτ??2??）（1）
得到了即期利率的表達(dá)形式后，可以求得貼現(xiàn)因子??D(t,t+θ)??=exp??(-θ•R(t,θ??)）。整個目標(biāo)函數(shù)的最小化決策就是確定參數(shù)τ??1，τ??2，β??0，β??1，β??2和β??3。
參數(shù)估計的目標(biāo)就是使得樣本債券的實際價格與理論價格的誤差最小。樣本債券的理論價格是通過利率期限結(jié)構(gòu)確定的，即
??P???唱?i=∑iCF??i??t•D（t,t+θ；Φ）??(2)
上式中，??P???唱?i表示債券i??的理論價格，??CF??i??t??表示債券??i??所包含的在未來時間??t??發(fā)生的現(xiàn)金流，??D（t,t+θ；Φ）??表示與時間??t??對應(yīng)的貼現(xiàn)函數(shù)值，??Ф??表示貼現(xiàn)函數(shù)的參數(shù)向量（或矩陣）。
對于無風(fēng)險固定支付債券，估計貼現(xiàn)因子的無稅收調(diào)整的方程式可表示為：
??P??i＝∑tCF??i??t•D（t,t+θ；Φ）＋ε??i??（3)
這里，??P??i??是債券實際全價。
根據(jù)要求，參數(shù)向量（矩陣）Ф應(yīng)滿足使樣本債券的定價誤差（理論價和實際價格的差別）最小。若以樣本債券得的總定價方差作為目標(biāo)函數(shù)，Ф應(yīng)滿足使下式成立：min??∑ni=1ω??2??i（P???唱?i－P??i）??2??(4)這里??n??為樣本債券容量，???│鬲?i是??權(quán)重系數(shù)，它用來修正樣本的異方差特征，避免收益率曲線在遠(yuǎn)端出現(xiàn)“過度擬合”的情況。通常以修正久期的倒數(shù)來計算??ω??i??，在Bolder和Streliski的論文中，設(shè)定了如下的權(quán)重系數(shù)[12]：??ω??i=1／Dur????Mi∑1／Dur????Mi??(5)其原理是給與長期債較低的權(quán)重從而允許其定價誤差較大，Vasicek和Fong也使用了類似的辦法，但相對略微復(fù)雜[13]。因此，經(jīng)久期加權(quán)的目標(biāo)函數(shù)基本上可以解決樣本異方差的問題。
（二）樣本選擇與模型評估標(biāo)準(zhǔn)
樣本數(shù)據(jù)來源于銀行間債券交易數(shù)據(jù)，時間跨度為2006年12月12日－2007年5月11日。共保留國債、央票和國開債三類品種，并經(jīng)過交易員確認(rèn)后得到最終樣本。根據(jù)Svensson模型得到即期利率的表達(dá)形式后，可以求得貼現(xiàn)因子，進(jìn)而得到債券的理論價格。因為國開債和央行票據(jù)屬于要納稅的金融債券，與國債的免稅情況不一致，因此需要對國開債和央行票據(jù)樣本分兩種情況進(jìn)行如下稅收調(diào)整（對于附息票債券，??C表示息票支付，H表示應(yīng)計利息，τ表示利息稅，τ??G表示資本利得稅，q表示報價，M??表示剩余支付期數(shù)）：
1．溢價債券（q>100）
q-100表示資本損失，τ(q-100)表示因資本損失而得到的獲利（被當(dāng)作利息收入納稅，并且平均分?jǐn)偟礁髦Ц镀冢?。那么，稅后現(xiàn)金流分布為：
??第一次：C－τ（C－H）＋τ（q-100)M；
第二次到M－1次：C（1－τ）＋τ（q-100）M；
最后一次：C（1－τ）＋100＋τ(q-100)M??
2．折價債券（q
第一次：C－τ（C－H）
第二次到M－1次：C（1－τ）
最后一次：C（1－τ）＋100－τ??G（100－q）
為了比較是否存在稅收效應(yīng)，我們這里定義和采用三種判斷準(zhǔn)則來衡量模型的表現(xiàn)能力：
1．判定系數(shù)：??R??2＝1－∑ni=1（P??i-P???唱?i）??2n-k∑ni=1（P??i－P）??2n-1??，其中??P??為市場價格的平均數(shù)，??n??是當(dāng)天用以估計模型參數(shù)的債券數(shù)目，??k??表述模型待估計的參數(shù)個數(shù)?？梢钥吹剑卸ㄏ禂?shù)可以作為模型優(yōu)劣的定量判斷準(zhǔn)則，其值越大，表示模型之?dāng)M合能力越強(qiáng)。
2．均方根相對誤差：??RMSRE＝1n∑ni=1（P??i-P???唱?iP??i）??2×100%，它是一個相對量的誤差評估準(zhǔn)則。
3．均方根誤差：RMSE＝1n∑ni=1（P??i-P???唱?i）??2，??為一絕對量的誤差評估標(biāo)準(zhǔn)。
（三）實證結(jié)果
首先假設(shè)稅收對銀行間債券市場收益率曲線沒有影響，即τ＝0，τ??G＝0。得到Svensson模型的判定系數(shù)、均方根相對誤差、均方根誤差統(tǒng)計性質(zhì)如表1所示。
表1無稅收影響時Svensson模型在樣本期內(nèi)
擬合效果與表現(xiàn)能力分析
判定系數(shù)均方根誤差百分比均方根誤差平均值0??92430??00550??5609標(biāo)準(zhǔn)差0??06970??00220??2242最大值0??99820??01251??2818最小值0??63794??1916e-0040??0412
表2考慮稅收影響后Svensson模型在樣
本期內(nèi)擬合效果與表現(xiàn)能力分析
判定系數(shù)平均方根誤差百分比平均方根誤關(guān)平均值0??95860??00350??3565標(biāo)準(zhǔn)差0??06020??00230??2324最大值0??99980??01161??0838最小值0??71339??3265e-0110??3483e-009其次，在考慮稅收影響下，我們得到Svensson模型的判定系數(shù)、均方根相對誤差、均方根誤差統(tǒng)計性質(zhì)如表2。
對比表1與表2，我們可以發(fā)現(xiàn)Svensson模型在考慮了稅收的影響后從判定系數(shù)、均方根相對誤差、均方根誤差三個方面都比假設(shè)無稅收影響的情形有更好的模型擬合表現(xiàn)能力。
從已有的研究來看，均方根相對誤差是檢驗是否存在稅收效應(yīng)的工具之一[9]。從表1與表2的結(jié)果來看，均方根相對誤差很好地衡量了考慮稅收與否模型的擬合能力。
為了更進(jìn)一步地揭示我國債券市場也存在較顯著的稅收效應(yīng)，這里，我們采用其他手段來檢驗我國銀行間債券市場是否存在稅收效應(yīng)。
一般地，人們認(rèn)為債券的一些特征，比如票息、剩余期限(timetomaturity)以及債券是否溢價等和稅收緊密相聯(lián)。因此，為檢驗是否存在稅收效應(yīng)，可以用債券價格方程（3）的估計殘差對這些變量作普通最小二乘法回歸分析[14]。在該普通最小二乘法回歸中，我們亦擬用債齡(age)作為自變量。這是因為一些研究表明，債券的年齡可以作為債券流動性程度的變量，對債券的定價非常重要[10,15]。結(jié)果參見表3。表3債券市價與理論價偏差影響因素分析
常數(shù)票息剩余期限債齡啞變量R??2無稅收情形-0.0166
(-2.46)-0.1335
(-23.17)0.0478
(14.19)0.0407
(6.88)0.2657
(12.31)0.1961自由稅收
參數(shù)情形-0.0410
（-7.85）-0.0134
（-3.26）0.0048
（2.26）0.0040
（2.09）0.0774
(5.46)0.0138
表3是上述最小二乘法的回歸結(jié)果。因變量是債券的實際價格和理論估計價格的殘差，自變量是票息、剩余期限(timetomaturity)、啞變量（若債券是溢價債券則啞變量取值1）以及債齡。圓括號中數(shù)值是相應(yīng)的變量回歸系數(shù)的t-統(tǒng)計量。
從上表中第二行，即無稅收情形，可以看到票息、剩余期限、啞變量的系數(shù)比固定稅收參數(shù)情形以及自由稅收參數(shù)情形都大，而這些自變量都是稅收的變量集，說明債券實際價格與債券的理論價格之間的偏差與這些變量更加緊密相關(guān)。也就是說，債券實際價格與債券的理論價格之間的這種偏差可能源于與稅收相關(guān)的因素。
當(dāng)然，上面的分析還是半定性的。最有說服力的方法和工具就是可決系數(shù)??R??2??。從上表的第7列，我們可以看到，當(dāng)采用自由稅收參數(shù)時，稅收的變量集對債券價格的誤差具有較小的解釋力度；不考慮無稅收時，稅收的變量集對債券價格的誤差具有較大的解釋力度。這與前面的分析具有較一致的解釋。
此外，從上表的第7列，我們還可以看到，自由稅收參數(shù)下，稅收的變量集對債券價格的誤差的解釋力度遠(yuǎn)小于無稅收情形。
