序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了1篇的基建項目運作模式研究綜述樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。

0引言

當前，隨著國家融資監(jiān)管力度的加大，PPP項目準入和退出要求不斷提高，項目再融資動力不足。雖然PPP模式在一定程度上彌補了我國基建投資快速增長產(chǎn)生的融資缺口，但基建領(lǐng)域龐大的資金缺口與當前有限融資渠道之間的矛盾日益突出，急需加強PPP市場融資模式、資金來源、融資機構(gòu)的多元化發(fā)展。不動產(chǎn)投資信托基金(RealEstateInvestmentTrust，REITs)將PPP項目作為底層資產(chǎn)，通過證券化的模式引入二級市場流動交易。在PPP-REITs的創(chuàng)新模式下，PPP項目為公募REITs提供了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來源，公募REITs為PPP項目社會資本退出提供了便利通道。然而，我國當前PPP資產(chǎn)證券化市場尚不成熟，開展REITs模式受到諸多限制。相關(guān)學者為此開展了大量理論研究和實踐探索工作，在PPP-REITs模式可行性、運作路徑、模式設(shè)計等熱點領(lǐng)域取得了豐碩成果。為系統(tǒng)了解PPP-REITs模式研究現(xiàn)狀，本文對近年來基建項目PPP-REITs模式研究成果進行系統(tǒng)梳理與分析，并提出未來基建領(lǐng)域研究主題與方向。

1文獻數(shù)據(jù)來源與分析

1.1文獻數(shù)據(jù)來源

基于CNKI數(shù)據(jù)庫，以主題詞“PPP+REITs”或“PPP”+關(guān)鍵詞“REITs”進行檢索，并剔除影響因子低、與主題不相關(guān)和缺乏代表性的文獻數(shù)據(jù)。此外，檢索部分國內(nèi)金融領(lǐng)域期刊發(fā)表的相關(guān)論文，以期更加全面地了解PPP項目資產(chǎn)證券化研究內(nèi)容。截至2022年4月27日，共檢索得到219篇文獻，剔除與研究主題偏差較大的85篇文獻，最終得到有效文獻134篇。其中，學位論文41篇，期刊論文93篇，總被引數(shù)1365次，篇均被引頻次10.19次。2007—2022年基建項目PPP-REITs模式相關(guān)文獻發(fā)文量趨勢如圖1所示。

1.2文獻分析

發(fā)文數(shù)量如圖1所示，2007—2015年，基建項目PPP-REITs模式文獻發(fā)表數(shù)量較少，說明該模式相關(guān)研究尚未引起業(yè)界關(guān)注。2016—2019年，PPP-REITs模式的文獻數(shù)量呈緩慢上升趨勢，說明PPP-REITs融合發(fā)展理念得到關(guān)注，學者們開始探討推動優(yōu)質(zhì)PPP項目資產(chǎn)轉(zhuǎn)向REITs模式的可行性、合規(guī)性與演化路徑。2016年，《關(guān)于深化投融資體制改革的意見》(中發(fā)〔2016〕18號)公布實施，鼓勵并支持有真實經(jīng)濟活動支撐的資產(chǎn)證券化，盤活存量資產(chǎn)，這促使相關(guān)學者開始研究PPP與REITs融合發(fā)展的制約因素、制度障礙等，以期找出兩種模式融合發(fā)展的有機銜接。2019—2022年，受益于相關(guān)法律法規(guī)的完善與推動，基建項目PPP-REITs模式生態(tài)鏈構(gòu)建相關(guān)發(fā)文數(shù)量大幅增長，年均發(fā)文量在35篇左右，內(nèi)容涵蓋模式設(shè)計、實操要點、回報機制、ESG責任投資等方面，反映出基建項目PPP-REITs融合發(fā)展模式研究得到重視。發(fā)表期刊和機構(gòu)通過梳理樣本文獻可知，與基建項目PPP-REITs融合發(fā)展模式相關(guān)的研究成果大多發(fā)表于《建筑經(jīng)濟》《中國金融》《金融理論與實踐》等核心期刊，這三本期刊的發(fā)文量分別占期刊發(fā)文總量的10.5%、6.7%、4.5%。從文獻發(fā)表機構(gòu)來看，江西財經(jīng)大學、西南財經(jīng)大學、中國財政科學研究院、清華大學等高校發(fā)文量較多，基建項目PPP-REITs融合發(fā)展模式的研究學者具有明顯的集中分布和內(nèi)部團隊合作特點。該領(lǐng)域的主要研究團隊為清華大學王守清、王盈盈團隊，中國財政科學研究院郭上、聶登俊團隊，華北理工大學林永民、陳琳、趙金江團隊等。此外，國家和省部級社會科學基金、自然科學基金資助的文獻數(shù)量達到31篇，這不僅反映出國家對基建項目PPP-REITs模式的重視程度與推廣力度，而且從側(cè)面反映出我國基建項目融資領(lǐng)域的創(chuàng)新和實踐探索仍有諸多問題亟待解決。1.2.3關(guān)鍵詞從134篇有效文獻中梳理出311個關(guān)鍵詞，部分高頻關(guān)鍵詞統(tǒng)計結(jié)果見表1。將所選期刊文獻導入VOSviewer軟件進行可視化分析，得到關(guān)鍵詞共現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)分析圖，如圖2所示。由圖2可知，與基建項目PPP-REITs模式關(guān)聯(lián)密切的主要節(jié)點有基礎(chǔ)設(shè)施、保障性住房、運作模式等。

2研究理論和方法

2.1研究理論

通過對134篇研究文獻進行歸納整理發(fā)現(xiàn)，基建項目PPP-REITs融資模式理論基礎(chǔ)涉及較廣，包括公共物品理論、導管理論、新公共管理理論、項目區(qū)分理論、金融功能理論、項目管理理論、基礎(chǔ)設(shè)施可銷售性理論、破產(chǎn)隔離理論、優(yōu)序融資理論［1-4］等。其中，公共物品理論和破產(chǎn)隔離理論應用較為廣泛，多用作解釋PPP-RE-ITs融資模式底層邏輯和風險控制的理論基礎(chǔ)。相關(guān)學者也對上述理論進行了豐富與拓展，從而完善了該模式的收益與風險設(shè)計，構(gòu)建了符合我國國情和項目特點的底層生態(tài)鏈。

2.2研究方法

基建項目PPP-REITs模式研究方法主要有解釋結(jié)構(gòu)模型(ISM)、風險價值模型(VaR)、套利定價模型(APT)、模糊層次分析法、層次分析法(AHP)、CAPM模型、蒙特卡洛模擬法、多元回歸分析、因子分析、案例分析等。在研究樣本中，使用案例分析法的文獻達39篇，主要用于闡述不同類型項目中PPP-REITs模式的結(jié)構(gòu)設(shè)計、運行路徑、契合度和可行性。同時，結(jié)合傳統(tǒng)融資模式或PPP運作方式進行融資成本、優(yōu)劣勢對比，以增強或驗證研究結(jié)果的可信程度。例如，在研究融資決策、融資風險中的影響因素［5］以及各因素間的中介與調(diào)節(jié)作用時，往往采用多元回歸分析方法。解釋結(jié)構(gòu)模型(ISM)則被用來構(gòu)建影響因素間的層級結(jié)構(gòu)，分析影響PPP-REITs模式的直接因素和根層次因素。此外，還可將ISM與層次分析法(AHP)相結(jié)合，確定各因素結(jié)構(gòu)層級及權(quán)重;利用CAPM模型估計REITs的系統(tǒng)性風險，配合風險價值模型(VaR)和蒙特卡洛模擬法進行量化計算，分析該模式下金融資產(chǎn)所面臨的風險。

3研究內(nèi)容

通過對樣本文獻進行梳理和分析發(fā)現(xiàn)，當前研究主要集中在基建項目PPP-REITs模式的可行性、適應性、制度障礙、影響因素、運行機理、收益機制、風險管控、模式設(shè)計等方面。下面從基建項目PPP-REITs模式的可行性與適用性、發(fā)展路徑、風險管理和設(shè)計4個方面進行闡述。

3.1PPP-REITs模式的可行性與適用性

可行性與適用性研究是基建項目PPP-REITs模式有效路徑研究和模式設(shè)計的基礎(chǔ)。謝松等［6］從盤活存量、降低杠桿、推動產(chǎn)業(yè)和盈利模式轉(zhuǎn)變升級等方面分析基建項目PPP-REITs模式的必要性;聶登?。?］從完善PPP項目退出機制、拓寬PPP項目融資渠道的角度分析REITs在破解PPP項目發(fā)展困境中的積極作用;東侖等［8］從當前PPP項目發(fā)展結(jié)構(gòu)、REITs發(fā)行要求等方面闡述PPP與REITs融合發(fā)展模式的契合之處;徐蘇云等［9］從政策鼓勵和金融機構(gòu)訴求角度，揭示PPP與資產(chǎn)證券化交易模式之間的契合;劉成云［10從盤活存量資產(chǎn)促進PPP項目滾動開發(fā)、證券化程序檢驗倒逼PPP規(guī)范化的角度，提出二者融合發(fā)展的可行與適用。此外，隨著我國房地產(chǎn)市場的逐步健全，部分學者開始探討?zhàn)B老地產(chǎn)、保障性住房［11-13］等熱點領(lǐng)域應用PPP-REITs模式的可行性。

3.2PPP-REITs模式的發(fā)展路徑

在對基建項目PPP-REITs模式發(fā)展障礙和實施路徑的相關(guān)研究中，王東等［14］認為，政府應加快制定專項法律法規(guī)，明確以監(jiān)管和回購為核心的政府部門義務(wù)清單;魯筱等［15］借鑒國外市場發(fā)展經(jīng)驗，提出底層資產(chǎn)和經(jīng)營管理的優(yōu)質(zhì)性是我國基建項目PPP-REITs模式融合發(fā)展的核心問題;黎毅等［16］基于文獻回顧，指出法律法規(guī)不健全、缺乏稅收優(yōu)惠政策、信息披露與監(jiān)管機制不完善是當前REITs應用于基建項目PPP模式的制約因素;劉志東等［17］基于對投資者吸引力和基金流動的角度，建議在不改變現(xiàn)有REITs交易結(jié)構(gòu)的前提下，逐漸放寬基金杠桿率限制，嘗試不同基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs交易結(jié)構(gòu)，從而提高基金運營效率;葉劍平等［18］利用CiteSpace軟件進行可視化計量分析，指出應進一步規(guī)范基建項目PPP-REITs模式參與主體資質(zhì)、產(chǎn)品定義、證券化流程、監(jiān)督管理、信息披露等實施細則。

3.3PPP-REITs模式的風險管理

針對PPP-REITs模式的風險管理，陳靜怡等［19］建立VaR+NPV模型，對基建項目PPP-RE-ITs模式風險價值進行量化評價，有效降低了PPP項目向公募REITs轉(zhuǎn)化過程中的風險;杜妍慧［20］采用定量分析方法，以產(chǎn)業(yè)園REITs為例，分析影響收益因素的兩級關(guān)鍵風險指標，提出產(chǎn)業(yè)園PPP-REITs模式中預期現(xiàn)金流分派率對預期未來出租率較為敏感，短期內(nèi)價格回報可能為負的風險分析結(jié)論;何丹瑩［21］基于法律視角，認為在PPP項目收益權(quán)資產(chǎn)證券化過程中，政府扮演著行政主體+民事主體的雙重角色，應防范在PPP項目運作過程中地方政府的違約風險。

3.4PPP-REITs模式設(shè)計針對

基建項目PPP-REITs模式設(shè)計，葉露［22］認為，應當將PPP證券化中遇到的實際問題納入PPP-REITs交易結(jié)構(gòu)，根據(jù)PPP項目初始合作文件中是否對股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)抵質(zhì)押做出限制，設(shè)立“PPP-REITs類REITs架構(gòu)”和“PPP-REITs‘公募基金+ABS’架構(gòu)”兩種模式。章銳［23］指出，在公募基金+資產(chǎn)支持證券結(jié)構(gòu)的大背景下，應適當引入私募基金參與，搭建“股+債”交易結(jié)構(gòu)以有效節(jié)稅;對于存在后續(xù)資產(chǎn)抵押的項目，應優(yōu)先選擇“公募基金+專項計劃+私募基金+項目公司”的4層交易結(jié)構(gòu)。此外，部分學者根據(jù)產(chǎn)業(yè)類別的不同，對基礎(chǔ)設(shè)施、養(yǎng)老地產(chǎn)、保障住房、城中村改造［24-26］等項目進行了個性化模式設(shè)計。

4研究方向

通過梳理上述文獻分析結(jié)果，本文提出未來基建項目PPP-RIETs模式研究方向，主要包括三個方面，具體分析如下。

4.1研究主體

當前，針對基建項目PPP-REITs模式的相關(guān)研究忽視了對基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的細分。由于不同行業(yè)的利益訴求和法律約束存在一定差異，項目運作的底層邏輯雖然相似，但運作模式不能一概而論。因此，今后可以結(jié)合行業(yè)特點，研究某一類別的基建項目PPP-REITs聯(lián)合運作模式［27-29］。

4.2研究內(nèi)容

目前，相關(guān)研究主要側(cè)重于基建項目PPP-REITs模式宏觀層面的可行性與適用性、風險管理、實施路徑和模式設(shè)計中的某一個方面或某幾個方面，忽略了現(xiàn)實管理中REITs的個體收益和風險差異。今后，可以從微觀層面進一步研究REITs自身因素的影響作用，如REITs公司治理結(jié)構(gòu)、財務(wù)比率、資本結(jié)構(gòu)等［30］。

4.3研究方法

當前，針對基建項目PPP-REITs模式的研究方法主要有兩大類:一類是基于文獻回顧或案例對研究方向進行定性描述;另一類是通過問卷調(diào)查、訪談等得到研究數(shù)據(jù)，在此基礎(chǔ)上采用SEM等方法進行建模。上述研究方法多用于事前設(shè)計和事后分析，缺乏對項目運作過程中的動態(tài)控制［31］。因此，今后可引入動態(tài)控制理論和智能算法對基建項目PPP-REITs運作模式進行序貫決策。

5結(jié)語

本文通過對基建項目PPP-REITs運作模式相關(guān)研究進行梳理和總結(jié)，發(fā)現(xiàn)當前研究主要側(cè)重于宏觀視角，定性研究占比較高;運作模式設(shè)計實操性不強，主要體現(xiàn)在概念層面。基于上述分析，提出以下建議:(1)基于微觀視角，從基建項目PPP-REITs運作模式的個體收益、項目風險差異等方面進行橫向?qū)Ρ?，研究不同領(lǐng)域的PPP-REITs模式運作差異，以豐富和完善該領(lǐng)域研究成果。(2)在基建項目PPP-REITs模式設(shè)計過程中，大多數(shù)指標為定性指標，不能客觀反映PPP-REITs模式設(shè)計的優(yōu)劣性。今后，可采用定量分析或定性、定量分析相結(jié)合的方法，量化分析PPP-REITs運作模式收益和風險。(3)PPP-REITs運作模式具有較強的實踐性，一方面，可以利用PPP-REITs項目數(shù)據(jù)，通過實際案例探討行業(yè)問題和相關(guān)對策;另一方面，應加強學界和業(yè)界的互動交流，發(fā)揮理論研究與實踐應用的協(xié)同作用。此外，應重視培養(yǎng)工程融資領(lǐng)域?qū)I(yè)人才，提高我國工程建設(shè)項目管理能力。

作者:顧振偉 單位:東北財經(jīng)大學投資工程管理學院